1. [Table_Info1] [Table_Date] 发布时间：2020-12-23 餐饮/休闲服务 [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 [Table_Invest] 优于大势 新式茶饮乘风起，扶摇直上九万里 上次评级: 优于大势 报告摘要： [Table_Summary] 新式茶饮行业规模大增速快。2019 年新式茶饮行业市场规模为 600 亿 元，2015-2019 年 CAGR 为 29.4%，预计 2019-2024 年 CAGR 为 23.5%。 新式茶饮行业的迅速发展是由消费升级、产品推新、社交媒体、线上渠 道、连锁加盟等多个重要因素共同驱动的。 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 休闲服务 沪深300 100% 80% 60% 40% 新式茶饮行业竞争较为激励，各品牌形成差异化竞争。新式茶饮行业进 20% 入壁垒低、高毛利净利、资本助力，因此竞争较为激励，但各类品牌主 0% 动形成差异化竞争。高端品牌：定位于一二线城市，直营为主，依靠流 -20% 量/产品/位置做高端品牌，收入端依靠高客流量和高客单价，成本端依靠 -40% 2019/12 2020/3 2020/6 对上游和物业的谈判能力（降低原材料和租金成本） ，单店模型较好，代 表品牌有喜茶、奈雪的茶等。中端品牌：各级城市都有，直营、加盟模 [Table_Trend] 1M 涨跌幅（%） 式都有，主要靠差异化产品做性价比品牌（Coco、一点点等）或区域密 绝对收益 11% 9% 度优势做区域品牌（茶颜悦色、书亦烧仙草等） ，收入端靠稳定的客流量 相对收益 和外卖贡献，成本端依靠较低的房租和人工成本。低端品牌：主要位于 [Table_Market] 三线及以下城市，以加盟为主，靠加盟抢占渠道做下沉市场，利润端依 行业数据 成分股数量（只） 靠加盟费和供应链利润，代表品牌有蜜雪冰城、古茗等。 总市值（亿） 2020/9 3M 3% -5% 流通市值（亿） 新式茶饮门店单店模型优异。坪效可达到 9.1 万元/平方米，毛利率 70%， 市盈率（倍） 经营利润率 30%，现金回报期 6 个月，明显优于餐饮龙头品牌，但茶饮 市净率（倍） 成分股总营收（亿） 企业的利润率与客流量高度相关，日均 700 单是盈亏平衡点。 成分股总净利润（亿） 成分股资产负债率（%） 12M 78% 52% 36 1268 1029 -54.74 2.32 116 -19 237.49 核心竞争力在于品牌运营、新品研发、营销能力、管理能力、供应链体 系和食品安全控制。品牌运营、新品研发和营销能力保证了品牌的长期 [Table_Report] 稳定经营，能吸引客流并保证物业的议价能力；管理能力、供应链体系 相关报告 《呷哺呷哺：呷哺转型升级，湊湊打开第二增 和食品安全控制能力保证了标准化扩张，形成对上游原材料的规模优势。 长曲线》 各品牌均有机会成长为大公司。喜茶：看重数字化和营销能力，通过门 店数字化升级提高坪效，大量的营销投入和跨界合作强化品牌力，并通 过喜小茶拓展下沉市场。奈雪的茶：坚持为消费者提供一个第三方休闲 空间，通过门店精心设计强化品牌形象。茶颜悦色：独创奶茶新喝法， 主打中国风，性价比高。蜜雪冰城：产品讲究极致性价比，主打下沉市 场，加盟助力公司快速发展。 风险提示：食品安全风险、扩张不及预期风险、山寨品牌风险等 现价 《社服 2021 年投资策略：聚焦新消费、开启新 周期》 --20201025 《掘金餐饮行业，海底捞、九毛九、呷哺呷哺 深度对比》 --20200614 [Table_Author] [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 --20201126 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 1761.05 53.08 买入 买入 海底捞 58.70 0.44 0.03 0.94 68.89 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihui@nesc.cn 九毛九 22.10 0.13 0.03 0.31 88.34 599.03 61.16 呷哺呷哺 18.82 0.27 0.00 0.61 28.20 6937.89 26.22 买入 证券分析师：徐乔威 广州酒家 40.22 0.95 1.00 1.34 42.34 40.22 30.01 买入 执业证书编号：S0550519080008 请务必阅读正文后的声明及说明 18801903371 xuqw@nesc.cn

2. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 目 录 1. 新式茶饮行业快速发展，健康化/注重体验是未来趋势 ................................. 4 1.1. 1.2. 新式茶饮行业规模大增速快，受消费升级驱动 ................................................................... 4 产业链：上游需有一定控制权，下游以高线城市 90 后女性为主 ..................................... 6 1.2.1. 1.2.2. 1.2.3. 上游：茶叶是最重要原材料，决定了新式茶饮的品质 ............................................................................ 6 中游：直营模式保证品质，加盟模式快速扩张 ........................................................................................ 7 下游：消费者以 90 后高线城市白领女性为主，复购率高 ...................................................................... 7 1.3. 未来趋势：城市下沉/健康化/场景化/零售化/数字化/线上线下一体化 ............................ 10 2. 竞争格局：竞争较为激励，各品牌形成差异化竞争 .................................... 11 3. 核心竞争力：6 大能力保证品牌的稳定经营和标准化扩张 ......................... 15 4. 新式茶饮品牌：各有千秋，均有机会成为行业龙头 .................................... 19 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 喜茶：原创芝士现泡茶，单店模型优秀 ............................................................................. 19 奈雪的茶：主打“茶+软欧包”模式，打造第三方休闲空间................................................ 23 茶颜悦色：独创奶茶新喝法，主打中国风 ......................................................................... 25 蜜雪冰城：产品追求极致性价比，通过加盟模式主打下沉市场 ..................................... 27 5. 风险提示 ............................................................................................................ 29 5.1. 5.2. 5.3. 食品安全风险 ......................................................................................................................... 29 扩张不及预期风险 ................................................................................................................. 29 山寨品牌风险 ......................................................................................................................... 29 图表目录 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1：新式茶饮行业市场规模（亿元） ................................................................................................................... 4 2：新式茶饮行业各级城市门店数量（万家） ................................................................................................... 4 3：茶饮行业发展历程 ........................................................................................................................................... 5 4：新式茶饮行业分类 ........................................................................................................................................... 6 5：新式茶饮产业链 ............................................................................................................................................... 6 6：新式茶饮消费者年龄分布 ............................................................................................................................... 7 7：新式茶饮消费者性格分布 ............................................................................................................................... 7 8：新式茶饮消费者城市层级分布 ....................................................................................................................... 8 9：新式茶饮消费者职业分布 ............................................................................................................................... 8 10：新式茶饮消费者月均购茶数量 ..................................................................................................................... 8 11：新式茶饮消费者平均购茶频率 ...................................................................................................................... 8 12：茶饮店客单价分布情况 ................................................................................................................................. 9 13：新式茶饮消费渠道偏好 ................................................................................................................................. 9 14：新式茶饮消费时间偏好 ................................................................................................................................. 9 15：新式茶饮种类偏好 ....................................................................................................................................... 10 16：新式茶饮配料销售量 ................................................................................................................................... 10 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31

3. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 17：新式茶饮门店各级城市两年内增速 ........................................................................................................... 10 18：全国各层级城市茶饮店占比 ....................................................................................................................... 10 19：消费者信息数字化对茶饮企业运营的帮助 ................................................................................................ 11 20：主要茶饮品牌杯单价和门店数量 ............................................................................................................... 15 21：新式茶饮企业需要的核心竞争力 ............................................................................................................... 16 22：消费者心中的新式茶饮品牌排名 ............................................................................................................... 16 23：消费者对新式茶饮品牌的满意度排名 ....................................................................................................... 16 24：喜茶新品-芝士莓莓 ...................................................................................................................................... 17 25：CoCo 都可自助点单小程序 ......................................................................................................................... 17 26：新式茶饮自发传播链条 ............................................................................................................................... 17 27：喜茶排队现象 ............................................................................................................................................... 18 28：乐乐茶脏脏包和脏脏茶 ............................................................................................................................... 18 29：新式茶饮标准化培训四大重点 ................................................................................................................... 18 30：新式茶饮质量管理四大解决方案 ............................................................................................................... 19 31：喜茶发展历程 ............................................................................................................................................... 20 32：喜茶门店以华南、华东为主 ....................................................................................................................... 20 33：喜茶的原创芝士茗茶 ................................................................................................................................... 21 34：喜茶门店设计 ............................................................................................................................................... 21 35：喜茶北京中骏世界城茶空间店人员分工及制作流程 ............................................................................... 22 36：奈雪的茶发展历程 ....................................................................................................................................... 23 37：奈雪的茶门店以华南、华东为主 ............................................................................................................... 24 38：奈雪的茶不同门店差距较大 ....................................................................................................................... 25 39：奈雪的茶与人民日报、王者荣耀、亚朵等进行跨界营销 ....................................................................... 25 40：茶颜悦色在长沙的第一家门店 ................................................................................................................... 26 41：茶颜悦色 Logo 以中国古典侍女为原型 ..................................................................................................... 27 42：茶颜悦色茶杯包装采用中国风设计 ........................................................................................................... 27 43：茶颜悦色在长沙的门店布局 ....................................................................................................................... 27 44：蜜雪冰城发展历程 ....................................................................................................................................... 28 45：蜜雪冰城冰淇淋系列 ................................................................................................................................... 29 46：蜜雪冰城“雪王”形象 ................................................................................................................................... 29 表 表 表 表 表 1：餐饮和茶饮企业成熟门店模型测算（万元） ............................................................................................. 12 2：新式茶饮品牌融资现状 ................................................................................................................................. 13 3：新式茶饮行业主要竞争者 ............................................................................................................................. 14 4：不同新式茶饮品牌的定位及竞争力情况 ..................................................................................................... 15 5：喜茶品牌联名的分布领域 ............................................................................................................................. 22 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31

4. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 1. 新式茶饮行业快速发展，健康化/注重体验是未来趋势 1.1. 新式茶饮行业规模大增速快，受消费升级驱动 新式茶饮是指以上等茶叶，辅以不同萃取方式提取的浓缩液为原料，加入新鲜牛奶、 奶油或各种新鲜水果调制而成的饮品。新式茶饮具有 6 大特征： （1）原材料更加健 康，新式茶饮采用高品质的茶叶和鲜牛奶替代茶粉和奶精； （2）注重颜值，新式茶 饮的门店装修更加高档，饮品包装经过精心设计； （3）产品更加标准化、更迭速度 快； （4）新式茶饮品牌普遍进驻商场或靠近写字楼； （5）客单价较高，普遍定价在 30 元左右，符合消费升级趋势； （6）借助新媒体营销，以年轻人为目标客群。 新式茶饮行业维持快速增长。从市场规模看， 2019 年新式茶饮行业市场规模为 600 亿元， 2015-2019 年 CAGR 为 29.4%，预计 2024 年市场规模将达到 1722 亿元， 2019- 2024 年 CAGR 为 23.5%。从门店数量看，2019 年新式茶饮行业门店数量为 28.7 万 家，2015-2019 年 CAGR 为 15.2%，预计 2024 年门店数量将达到 55.2 万家，2019- 2024 年 CAGR 为 13.4%。 图 1：新式茶饮行业市场规模（亿元） 新式茶饮行业市场规模 yoy 43% 2,000 40% 35% 1395 1,500 26% 26% 24% 21% 1,000 500 45% 1722 214 305 383 482 600 727 24% 1126 905 24% 24% 30% 23% 25% 20% 15% 10% 5% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 数据来源：第三方调研机构，东北证券 图 2：新式茶饮行业各级城市门店数量（万家） 低线城市 二线城市 新一线城市 一线城市 60 50 40 30 1.5 3.3 3.0 8.4 1.8 3.8 3.6 10.1 12.0 13.7 2015 2016 2017 2018 20 10 0 2.0 4.6 4.2 2.0 4.3 4.0 2.3 5.3 4.8 2.5 6.1 5.5 2.8 6.9 3.1 7.9 3.4 8.9 3.6 9.7 8.2 8.9 32.0 33.0 2023E 2024E 7.3 6.4 22.9 27.1 16.3 19.3 2019 2020E 2021E 2022E 数据来源：第三方调研机构，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31

5. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 发展驱动因素：新式茶饮行业的迅速发展是由消费升级（最主要）、产品推新、社交 媒体、线上渠道、连锁加盟等多个重要因素共同驱动的。伴随着生活水平的提高和 人均可支配收入的增长，新式茶饮迎合了消费升级的个性化需求。不断创新升级、 根据时令更新茶饮的产品策略和社交媒体的新营销策略则吸引了潜在消费者，增强 了消费者粘性；线上渠道的推出和连锁加盟的模式进一步推动了门店的扩张，节省 了消费者的时间成本。 中国茶饮行业分为三个时代。 （1）1.0 时代：1990-1995 年，以奶茶为主。20 世纪 90 年代中期，奶茶连锁店逐渐从台湾进入中国大陆，此时茶饮行业店铺面积小（3-5 平 方米） 、以粉末奶茶为主（不含茶和奶） 。 （2） 2.0 时代:1996-2011 年，以奶盖茶为主。 奶茶原料不断升级，出现了以茶末、茶渣为基底制作的奶茶，部分商家进行了创新， 将淡奶油打发并覆盖在纯茶上面，形成全新形态及口感的奶盖茶。（3）3.0 时代： 2012 年至今，以新式茶饮为主。新式奶茶兴起源于“芝士奶盖+原叶茶基底”的产 品创新，最早是由喜茶推出自创的芝士奶盖茶。奶茶行业更加注重品质提升，朝着 精品茶饮方向迈进，采用更健康的原料（高品质茶叶/新鲜牛奶/进口奶油/天然动物 奶油/新鲜水果等） 、更专业的制作工艺（采用专业萃取设备实现标准化和口感统一、 引入了冷泡/真空高压萃取等方式） 、更舒适的店面装修（从 15-20 平方米扩大到 80- 350 平方米，从连锁店统一装修改为“标准店+主题店”模式） 。 图 3：茶饮行业发展历程 数据来源：东北证券 按照制作方式不同，新式茶饮可分为奶茶、水果茶、奶盖茶和纯茶等，其中又以水 果茶和奶盖茶为主。新式奶茶：指由茶叶萃取液和鲜奶勾兑而成的饮品，以一点点、 CoCo 为代表。新式水果茶：指将水果或瓜果与原茶叶萃取液一起制成的饮料，以奈 雪的茶、有茶为代表。新式奶盖茶：上层有 3 厘米厚度的奶盖，下面一层是茶，代 表品牌有喜茶、奈雪的茶和茶颜悦色等。纯茶：指用水浸泡茶叶，经抽提、过滤、 澄清等工艺制成的茶汤，目前喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色的菜单中纯茶比例在逐渐 提升，且产品命名更具有吸引力，如茶颜悦色的浮云沉香、喜茶的绿妍等。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31

6. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 4：新式茶饮行业分类 数据来源：东北证券 1.2. 产业链：上游需有一定控制权，下游以高线城市 90 后女性为主 上游：以茶叶、奶制品、水果、糖、包装产品等原材料供应商为主。中游：主要为 新式茶饮品牌商。下游：主要为门店、电商平台、微商城、小程序和外卖等销售渠 道，最终流入消费者。 图 5：新式茶饮产业链 上游 原材料供应商 茶叶 奶制品 水果、糖等 包装材料 中游 新式茶饮品牌商 直营 加盟 合作 下游 销售渠道 门店 外卖 电商平台 微商城、小程序 数据来源：东北证券 1.2.1. 上游：茶叶是最重要原材料，决定了新式茶饮的品质 茶叶：是新式茶饮最主要的原材料，新式茶饮品质主要取决于茶基底。保证稳定货 源、保证口味稳定性、控制采购成本对茶饮品牌来说至关重要，因此新式茶饮品牌 往往通过与原产地茶园建立战略合作或与茶农签订采购协议来实现，甚至会通过独 家供应实现茶基底的唯一性，实现产品差异化，提高自身核心竞争力。喜茶就通过 与上游茶园、茶农签订独家协议，并出资改良土壤、改进种植和制茶工艺，此外还 通过第三方工厂生产定制茶，例如明星产品“芝芝金凤茶王”就是喜茶独家定制茶。 奶制品：包括鲜奶、黄油、奶油、芝士等。新式茶饮行业奶制品最大的供应商就是 新西兰恒天然集团旗下的安佳，安佳的客户包括喜茶、奈雪的茶、一点点等。 水果：占比有限，整体消耗量不大。且水果易腐烂，采购半径短，茶饮品牌一般会 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31

7. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 在当地水果批发市场进行采购，供应链壁垒不高。但由于水果具有季节性强、难保 存的特点，有些茶饮品牌也会往上游延伸，比如奈雪的茶为了用新鲜的草莓制作产 品“霸气芝士草莓” ，在云南投资了 165 亩草莓园供应地，实现全年供应草莓。 包装材料：体现品牌文化，是品牌的文化输出。新式茶饮品牌在包装设计上各具特 色，如喜茶以白色纸杯和透明的 PP 杯为主，搭配简约 Logo，此外还携手各大品牌 推出各种限量款杯套（小黄鸭杯套/emoji 杯套等） 。 1.2.2. 中游：直营模式保证品质，加盟模式快速扩张 中游：主要为新式茶饮品牌商，分为直营、加盟和合作模式。直营模式：由总部投 资经营，实行标准化经营管理，统一核算。优势在于可以统一调动资金、经营管理 和开发，在人才培养、产品开发推广、信息化方面有整体优势，代表企业有喜茶、 奈雪的茶、因味茶、茶煮、乐乐茶、茶颜悦色等。加盟模式：总部授权加盟商，加 盟商在总部统一的业务模式下从事经营和管理，并向总部支付相关费用，例如一点 点单店加盟费用大概在 40 万左右，2019 年全国门店数量就达到了 2300 家，代表品 牌有一点点、Coco 等。合作模式：由品牌方和合作方共同承担风险和管理，采用这 种模式的茶饮品牌一般规模较小，如 Tea 有茶等。 1.2.3. 下游：消费者以 90 后高线城市白领女性为主，复购率高 新式茶饮消费者以 90 后、女性、高线城市、在职员工为主。从年龄看，70 后/80 后 /90 后/00 后消费者占比分别为 5%/37%/50%/8%，80-90 后为新式茶饮主要消费者。 从性别看，新式茶饮女性消费者占比近 2/3，在各年龄层的占比中均占比主导地位。 从城市看，一线 / 新一线 / 二线 / 三线城市新式茶饮消费者占比分别为 39%/28%/18%/15%，一线城市占比较高。从职业看，在职人员/学生/自由职业者/群 体新式茶饮消费者占比分别为 63%/14%/13%/10%，在职员工占主导地位。 图 6：新式茶饮消费者年龄分布 00后 8% 图 7：新式茶饮消费者性格分布 70后 5% 男性 33% 80后 37% 女性 67% 90后 50% 数据来源：36Kr，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 数据来源：36Kr，东北证券 7 / 31

8. [Table_PageTop] 图 8：新式茶饮消费者城市层级分布 休闲服务/行业深度 图 9：新式茶饮消费者职业分布 三线 15% 其他 10% 自由职业 13% 一线 39% 二线 18% 在校学生 14% 在职人员 63% 新一线 28% 数据来源：36Kr，东北证券 数据来源：36Kr，东北证券 新式茶饮复购率高。从消费者月均购茶数量看，月均购茶 5-14 杯用户占比最大，高 达 83%。从消费者平均购茶频率看，93%的用户一周会购买一杯以上（不含一杯） 新式茶饮。 图 10：新式茶饮消费者月均购茶数量 图 11：新式茶饮消费者平均购茶频率 月平均购茶数量 90% 月平均购茶频率 83% 60% 51% 80% 50% 70% 60% 50% 30% 40% 20% 30% 20% 10% 38% 40% 6% 6% 5% 15-24杯 25-34杯 10% 7% 4% 0% 0% 5杯以下 5-14杯 数据来源：36Kr，东北证券 每天1次 2-3天1次 3-5天1次 每周1次或更少 数据来源：36Kr，东北证券 新式茶饮客单价不断提升。2019 年茶饮店消费 15 元及以下占比为 51.2%/-4.6 pct， 而消费 16-30 元占比为 30.2%/+3.1 pct，消费 31-45 元占比为 11.2%/+1.5 pct，消费 46-60 元占比 4.4%/-0.1 pct，消费 60 元以上占比 3.1%/+0.1 pct，消费升级正在不断 进行中。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31

9. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 12：茶饮店客单价分布情况 2018 60% 2019 55.8% 51.2% 50% 40% 27.1% 30% 30.2% 20% 9.7% 10% 11.2% 4.5% 4.4% 3.0% 3.1% 0% 15元及以下 16-30元 31-45元 46-60元 60元以上 数据来源：中国餐饮大数据 2020，美团点评，东北证券 新式茶饮消费者偏好在 14-22 点到店消费，重点关注口感。从消费渠道偏好看，到 店消费/到店自取/外卖占比分别为 54%/29%/17%，到店消费仍然为主流渠道。从消 费时间偏好看， 14-22 点是新式茶饮消费的高峰期。从消费者关注的信息看，最受关 注的前三类信息分别为口感、饮品种类和质量安全，受关注程度分别为 88%/74%/71%。 图 13：新式茶饮消费渠道偏好 图 14：新式茶饮消费时间偏好 消费时间偏好 外卖 17% 90% 78% 80% 70% 70% 60% 50% 50% 线上预订， 到店自取 29% 到店消费 54% 40% 26% 30% 20% 10% 6% 4% 0% 6-9点 数据来源：36Kr，东北证券 9-12点 12-14点 14-18点 18-22点 22-2点 数据来源：36Kr，东北证券 新式茶饮消费者偏好水果茶/奶盖茶/奶茶，配料上最喜欢芝士。从种类偏好看，水果 茶/奶盖茶/奶茶/纯茶偏好比例分别为 83%/74%/64%/27%，2019 年新式茶饮头部品 牌销售最多的产品是水果茶，奈雪的茶 2019 年数据也显示无糖名优茶系列（冷泡茶 +纯茶+现场制茶）销量已超过芝士名优茶系列，说明更多消费者开始追求健康的纯 茶。从配料销售量看，芝士仍然是消费者最爱添加的配料，占比高达 75.4%，远超 其他配料。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31

10. 休闲服务/行业深度 [Table_PageTop] 图 15：新式茶饮种类偏好 图 16：新式茶饮配料销售量 新式茶饮种类偏好 90% 新式茶饮配料销售量 83% 80% 74% 80% 75.4% 70% 64% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 27% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 水果茶 奶盖茶 奶茶 芝士 纯茶 数据来源：36Kr，东北证券 11.2% 益生菌 4.9% 4.3% 1.7% 冰淇淋+水晶 水晶 冰淇淋 数据来源：36Kr，东北证券 1.3. 未来趋势：城市下沉/健康化/场景化/零售化/数字化/线上线下一体化 （1）城市下沉。近年来低线城市新式茶饮增速明显高于一二线城市，新式茶饮行业 逐渐下沉。一二线城市青年仅 0.68 亿人，而低线城市青年有 2.27 亿人，且房价压力 较低，消费能力并不比一二线城市弱。中低端品牌在下沉市场更容易扩张，但高端 品牌也想打入下沉市场，如喜茶推出“喜小茶”，产品价格降低到 10-15 元；奈雪的 茶则由副品牌“台盖”来进行城市下沉，目前在全国有 83 家店，对标 Coco、一点 点、喜小茶的品牌定位，主要产品为奶茶、柠檬茶；乐乐茶会用主品牌直接下沉。 图 17：新式茶饮门店各级城市两年内增速 图 18：全国各层级城市茶饮店占比 2018 门店增速 25% 160% 120% 20% 120% 96% 100% 80% 60% 22.0% 21.6% 21.0% 21.5% 20.3% 20.2% 138% 140% 15% 59% 2019 15.5% 14.6% 12.2% 11.0% 9.8% 10.2% 10% 40% 5% 20% 0% 0% 一线 新一线 二线 数据来源：美团点评，36Kr，东北证券 三线 一线 新一线 二线 三线 四线 五线 数据来源：中国餐饮大数据 2020，美团点评，东北证券 （2）健康化趋势。2010 年后天然、减糖、健康风潮来袭，纯茶、果茶等产品开始 上市，调味茶销量开始逐渐下滑，茶饮进入结构性调整阶段。新式茶饮以“低糖、 零脂、轻体”的健康理念吸引消费者，呈现出了更具竞争力的市场表现。新式茶饮 企业需突出茶类养生功效（绿茶-抗氧化、红茶-暖胃、白茶-免疫力、普洱茶-清脂、 菊花-清热护肝） ，增加养颜、轻体成分（如高端水果补充 VC/抗氧化、药食同源调 理体质、古方食材补贴胶原蛋白、药用花草滋补理气等） 。 （3）场景化体验，场景化体验越来越受消费者关注和喜爱，所以现在许多头部饮品 玩家陆续开设“大店” ，提供集餐饮、零售、娱乐、文创周边等于一身的功能，像星 巴克的旗舰店、奈雪的“奈雪梦工厂” 、喜茶的“喜茶 LAB 旗舰店”等。 （4）零售化，奈雪的茶开设的“奈雪梦工厂”，囊括了烘焙、茶饮、咖啡、精酿、 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31

11. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 西餐、零售、限定产品等十五大板块，保持着较为领先的优势。喜茶深圳 LAB 店 以综合类集合店形式呈现，包含“制冰实验室”、 “甜品实验室”、 “茶极客实验室”、 “插画实验室”和“周边实验室”五大部分。 （5）消费者信息数字化。新式茶饮企业逐渐开始搭建自主平台（网站/App/小程序 等） ，提供更多功能如提前点单、积分兑换、专属评价渠道等，更好地汇聚消费者数 据及意见，优化消费者购物体验；通过在自主平台的前端设置口味选项（冷热/甜度 /浓度等），做到千人千味。品牌积累消费者信息、消费习惯以后，可以作为产品研 发和产品淘汰更换的参考，也可以提升品牌忠诚度，增加品牌粘性。 图 19：消费者信息数字化对茶饮企业运营的帮助 数据来源：亿欧智库，东北证券 （6）线上线下一体化。新式茶饮线上和线下都开设店铺，充分满足了消费者各种场 景下的需求。线下门店：主要开设在大型商圈、街道两侧等人流量大的地点，使得 消费者在逛街、看电影等社交活动时容易找到门店，另外有些品牌在人流量非常大 的地方会开设多家门店，每隔几百米就有一家门店，充分满足消费者的需求。线上 渠道：新式茶饮品牌除了进驻美团、饿了么等外卖平台，也开发自己的 APP、小程 序等，提供线上点单、外送等服务，消费者可以提前在小程序点单，然后到店自取 或者外送服务，节省了排队时间，避免长时间等待的不便，优化消费体验，符合当 前社会快节奏的生活方式。 2. 竞争格局：竞争较为激励，各品牌形成差异化竞争 新式茶饮行业竞争较为激励，行业集中度低，主要由于进入壁垒低、高毛利净利、 资本助力。因此尽管茶饮门店死亡率较高，每年仍然有大量新增门店。 进入壁垒低。前期投入低：单店前期投入在 30-150 万元，投入较低。容易标准化： 原材料主要是茶叶、牛奶、水果、芝士等，容易获取；制作流程不依赖大厨，配比 可以以克计量；服务仅包括点单、收银、打包等，流程较短。口味容易模仿：饮品 配方难以申请专利，茶饮产品也仅是各种原材料的组合，虽然配比可能有所不同， 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31

12. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 但口味差距并不大。 高毛利净利。新式茶饮企业由于面积小，普遍坪效较高，以某茶饮门店为例，坪效 可达到 9.1 万元/平方米，毛利率普遍在 70%以上，经营利润率为 30%，现金回报期 一般在 6 个月左右。新式茶饮企业的经营数据好于海底捞、太二、湊湊等餐饮龙头 企业，但其经营情况与客流量高度相关，客流量下降将导致净利润快速下降，经过 我们的测算，该模型下日均 700 单是盈亏平衡点。 表 1：餐饮和茶饮企业成熟门店模型测算（万元） 成熟门店模型 海底捞 太二 九毛九 呷哺呷哺 湊湊 茶饮 5,069 1,445 991 456 1,995 1,095 6.3 5.8 2.8 2.1 3.1 9.1 2、食材成本（万元/年） 2,145 578 367 168 710 329 食材占比 42.3% 40.0% 37.0% 36.9% 35.6% 30.0% 3、员工薪酬（万元/年） 1,294 217 228 118 515 265 员工薪酬占比 25.5% 15.0% 23.0% 25.9% 25.8% 24.2% 4、租金（万元/年） 204 145 109 54 237 131 租金占比 4.0% 10.0% 11.0% 11.8% 11.9% 12.0% 5、折旧费用（万元/年） 176 43 50 21 91 36 折旧费用占比 3.5% 3.0% 5.0% 4.7% 4.6% 3.3% 6、水电（万元/年） 172 43 50 16 70 18 水电占比 3.4% 3.0% 5.0% 3.5% 3.5% 1.6% 7、经营利润 976 347 133 78 372 317 经营利润率 19.2% 24.0% 13.4% 17.2% 18.6% 28.9% 1、收入（万元） 坪效（万元/平方米） 数据来源：公司公告，草根调研，东北证券 资本助力行业快速发展。新式茶饮行业已经成为了备受青睐的投资风口，众多知名 品牌已经完成了 A 轮和 Pre-A 轮融资。创立时间最早的喜茶目前已经完成了第四轮 的 C+轮融资，同时主打“新茶饮+软欧包”的奈雪的茶也在今年获得了由深创投领投 的 B 轮融资 1 亿美元。知名茶饮品牌茶颜悦色在 2019 年完成了 A 轮融资，投资方 有元生资本和源码资本。2016 年 7 月，因味茶也获得了来自刘强东的 5 亿元 A 轮 投资。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31

13. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 表 2：新式茶饮品牌融资现状 品牌 时间 融资轮次 融资金额 投资方 2016 A 1 亿 IDG,天使投资人何伯权 2018 B 4 亿 龙珠资本 2019 C 数亿 腾讯、红杉资本 2020 C+ 未披露 高瓴资本，蔻图资本 2016 A 数亿 天图资本 2018 A+ 3 亿 2020 B 1 亿美元 乐乐茶 2019 Pre-A 2 亿 茶颜悦色 2019 A 未披露 元生资本、源码资本 关茶 2017 Pre-A 数千万 峰瑞资本 煮茶 2018 Pre-A 1000 万 龙锡资本 喜茶 奈雪的茶 深创投 祥峰投资领投、普思资本、致君水滴、 众海投资、汉能创投、如川资本跟投 肆伍客 2018 Pre-A 近千万 九宜城领投 1314 茶 2018 A 2000 万 杰慧资本 Teasoon 2017 Pre-A 800 万 源星资本领投、东方富海跟投 2018 Pre-A 数千万 达晨创投 2019 A 数千万 动域资本、达晨创投 2016 A 5 亿 刘强东 煮叶 因味茶 数据来源：前瞻产业研究院，天眼查，东北证券 尽管行业竞争较为激励，但头部品牌仍在快速扩张，低端市场加速行业洗牌。头部 品牌扩张：根据白皮书，截至 2020 年 12 月，奈雪新开门店数量同比增长 20%；同 期喜茶新开门店数量同比增长 31%，其中多为快取店 GO 店。此外，消费一二级市 场火爆异常，2020 年有超 40 亿元资金进入新式茶饮市场。除了两大头部品牌外， 古茗、七分甜等腰部品牌也纷纷收获资本青睐，市场创新热度不减。低端市场加速 洗牌：根据天眼查数据显示，截至 2020 年 11 月 30 日，中国茶饮企业总数超 30 万 家；而其中停业、清算、吊销、注销的企业超 13 万家，占比高达 43%。疫情带来了 行业出清，使得茶饮品牌强者愈强，创新乏力的品牌则面临被淘汰的窘境。头部品 牌们也有隐忧，在健康化、个性化消费趋势下，一些新品牌依靠新产品站稳脚跟。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31

14. 休闲服务/行业深度 [Table_PageTop] 表 3：新式茶饮行业主要竞争者 品牌 成立时间 喜茶 2012 年 门店数量 （家） 718 客单价（元） 22-33 元 茶：22-32 元， 奈雪の茶 2015 年 461 软欧包：16-24 元 乐乐茶 2016 年 59 目标客群 新一代年轻 人 20-35 岁女 性 茶：19-29 元， 18-35 岁大 软欧包：12-20 学生、白领 元 人群 20-35 岁消 因味茶 2014 年 19 30-35 元 一点点 2011 年 600+ 7-19 元 80 后 煮叶 2015 年 9 35-50 元 年轻人 茶颜悦色 2015 年 11-22 元 年轻人 Coco 2010 年 7-17 元 年轻人 费者 线下模式 线上模式 直营 外卖+小程序 直营 外卖+小程序 直营 外卖 直营 京东商城 小区域代 理＋加盟 直营 直营+加 盟 直营+加 盟 外卖 还未搭建 主要进驻城市 深圳、北京、上海、 杭州、南京等 深圳、上海、杭州、 成都等 北京、上海、西南、 南京、杭州 上海、北京、杭州、 南京等 上海、杭州、南京、 宁波、武汉、长沙等 北京、西安 外卖 外卖+小程序 数据来源：东北证券 各品牌形成差异化竞争。高端品牌：主要位于一二线城市，杯单价 20-30 元，直营 为主，依靠流量/产品/位置做高端品牌，收入端依靠高客流量和高客单价，成本端依 靠对上游和物业的谈判能力（降低原材料和租金成本） ，单店模型较好，代表品牌有 喜茶、奈雪的茶等。中端品牌：一二三四线城市都有，杯单价 10-20 元，直营、加 盟模式都有，主要靠差异化产品做性价比品牌（Coco、一点点等）或区域密度优势 做区域品牌（茶颜悦色、书亦烧仙草等） ，收入端靠稳定的客流量和外卖贡献，成本 端依靠较低的房租和人工成本。低端品牌：主要位于三线及以下城市，杯单价 10 元 左右，以加盟为主，靠加盟抢占渠道做下沉市场，利润端依靠加盟费和供应链利润， 代表品牌有蜜雪冰城、古茗等。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31

15. 休闲服务/行业深度 [Table_PageTop] 表 4：不同新式茶饮品牌的定位及竞争力情况 品牌 高端品牌 中端品牌 低端品牌 定位城市 一二线城市 一二三四线城市 三线及以下城市 杯单价 20-30 元 10-20 元 10 元左右 商业模式 直营为主 直营、加盟 加盟为主 有自己核心产品，且每年 产品特征明显，甚至可以代表 会不断推陈出新 某一品类 一二线城市核心商圈开 高密度覆盖省会城市，建立品 店，逐渐下沉 牌知名度，再向周边地区辐射 依靠流量、产品、位置做 靠差异化产品或区域密度优势 高端品牌 做性价比或区域品牌 收入端依靠高客流量和高 收入端依靠稳定的客流量和外 客单价，成本端依靠对上 卖贡献，成本端依靠房租、人 游和物业的谈判能力 工成本较低 喜茶、奈雪的茶 Coco、一点点、茶颜悦色 产品品类 发展策略 竞争力 利润 代表品牌 品类丰富，无明显差异化 依靠加盟模式全国范围内快速开店 靠加盟抢占渠道做下沉市场 利润端依靠加盟费和供应链利润 蜜雪冰城、古茗 数据来源：东北证券 图 20：主要茶饮品牌杯单价和门店数量 主要茶饮品牌杯单价与门店数量 8000 7000 6000 5000 门 店 4000 数 量 3000 2000 1000 0 0 5 10 15 20 25 30 平均杯单价（RMB） 数据来源：东北证券 3. 核心竞争力：6 大能力保证品牌的稳定经营和标准化扩张 尽管新式茶饮行业竞争较为激烈，我们认为新式茶饮行业仍然有望出现大市值企业， 核心竞争力在于品牌运营能力、新品研发能力、营销能力、管理能力、供应链体系 和食品安全控制。品牌运营能力、新品研发能力和营销能力保证了品牌的长期稳定 经营，能吸引客流并保证物业的议价能力；管理能力、供应链体系和食品安全控制 能力保证了标准化扩张，形成对上游原材料的规模优势。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31

16. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 21：新式茶饮企业需要的核心竞争力 数据来源：东北证券 品牌运营能力：高端品牌通过清晰的品牌定位、较强的产品研发和积极的营销策略 给消费者带来更好的消费体验。高端品牌需要把产品做的好吃、好玩、有传播性， 并通过产品持续带来流量，保持其在消费者心中的品牌活跃度。 新式茶饮龙头企业通过一系列措施已经形成了品牌地位。从消费者心中的品牌排名 看，喜茶/Coco/一点点/奈雪的茶/书亦烧仙草位列前五名。从消费者对茶饮品牌的满 意度看，喜茶/奈雪的茶/Coco/一点点/书亦烧仙草位列前五名。消费者对喜茶的满意 度明显高于其他品牌，说明喜茶清晰的品牌定位、较强的产品研发和积极的营销策 略给消费者带来了更好的消费体验。 图 22：消费者心中的新式茶饮品牌排名 45% 45% 39% 35% 21% 8% 6% 7% 13% 14% 15% 11% 13% 13% 一 只 酸 奶 牛 蜜 鹿 其 快 书 雪 角 他 乐 亦 冰 巷 柠 烧 城 檬 仙 草 数据来源：36Kr，东北证券 奈 一 雪 点 的 点 茶 益 茶 乐 瑞 禾 颜 乐 幸 堂 悦 茶 小 色 鹿 茶 喜 茶 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 48% 36% 34% 34% 13% 11% 12% 9% 10% 10% 10% 6% 7% 17% 益 瑞 其 乐 茶 鹿 蜜 一 快 书 一 禾 幸 他 乐 颜 角 雪 只 乐 亦 点 堂 小 茶 悦 巷 冰 酸 柠 烧 点 色 城 奶 檬 仙 鹿 茶 牛 草 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 23：消费者对新式茶饮品牌的满意度排名 奈 喜 雪 茶 的 茶 数据来源：36Kr，东北证券 新品研发能力：拥有核心产品，不断创新升级，根据时令推出应季产品。核心产品： 新式茶饮龙头都有自己的核心产品，例如喜茶有芝士奶盖茶、奈雪有水果茶、乐乐 茶有脏脏包/牛乳茶。创新升级：新式茶饮品质不断升级，原材料从茶粉/奶精/罐装 水果到高级茶叶/新鲜牛奶/高级新鲜水果，产品从波霸奶茶升级为奶酪草莓茶等。原 材料的新鲜健康和口味的丰富吸引了更多的消费者。推出时令产品：新式茶饮品牌 会根据时令水果限时推出应季新品，比如喜茶首创将咸芝士奶盖与天然茶香融合， 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 31

17. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 同时不定时推出时令新品以呈现当季最新鲜的风味，如“芝士莓莓”、 “芝士芒芒” ， 还有 Coco 冬季推出青稞奶茶等。只有能打造一系列爆款并形成完整的产品矩阵， 才能构建品牌的长期生命力。 图 24：喜茶新品-芝士莓莓 图 25：CoCo 都可自助点单小程序 数据来源：喜茶官网，东北证券 数据来源：CoCo 都可微信程序，东北证券 营销能力：社交媒体平台的新营销打造了新式茶饮“网红品牌”的形象。得益于互联 网的快速发展，新式茶饮品牌充分运用社交媒体、知名博主等新媒体营销渠道来打 造网红产品。在微信、微博、大众点评等社交平台上，官方账号会定期推送优惠活 动和当季新品，从而增强消费者粘性，提升品牌忠诚度。为了进一步吸引潜在消费 者，新式茶饮品牌一方面主动邀请美食网红对新品进行品鉴，并通过文字、图片、 视频等多种形式对粉丝进行宣传；另一方面采取饥饿营销的模式，消费者在经过长 达数小时的排队后，自发通过朋友圈、微博等社交媒体进行宣传，进而激发更多潜 在消费者的消费欲望。 图 26：新式茶饮自发传播链条 数据来源：亿欧智库，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 31

18. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 27：喜茶排队现象 图 28：乐乐茶脏脏包和脏脏茶 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 管理能力：管理体系包括招聘、业务与文化培训、绩效管理、员工生涯规划等。如 何培训员工使得员工呈现品牌文化和价值观是一大要点。新式茶饮品牌主要聚焦在 门店标准化流程的培训，包含产品制作、门店与器具清洁、顾客应对技巧和门店运 营等。沪上阿姨：加盟者在加盟前期于总部进行为期 12 天的培训，试运营通过后每 月仍需通过线上直播做产品、门店清洁、人员招募、班表安排的相关培训。奈雪的 茶：于 2017 年正式将培训定位为平台大学，把平台内容拆成 11 个课程，每个课程 有专人考核，通过者小幅度提升薪资，平均需 3-6 个月完成所有培训。星巴克：采 用全球通用的培训手册，从企业文化、产品制作、工作台设计到清洁详细解说，并 用咖啡护照（Coffee Passport）保持员工对咖啡文化的认同，员工需要花 1 个月时间 轮岗和培训。煮叶：对标星巴克，花了 3 年时间打磨出茶资源手册及流程手册，需 1 个月时间做员工的前期培训，正式上岗后需以茶护照（Tea Passport） 、定期培训茶 文化来提升核心能力。 提升文化认同感，降低人员流动率。新式茶饮企业一般通过培训，让员工认同品牌 文化并确保有灵活轮岗能力。煮叶：员工在工作日可以免费核查、享有饮品分享券 和定期文化培训，以“伙伴、煮茶师”称呼员工。奈雪的茶：聘请前中国区麦当劳 汉堡大学校长担任自身平台大学校长，充分将文化融入培训课程中。因味茶：除了 轮岗培训以外，更以“和真禅饮”四字鼓励团队保持真诚的心，以创新态度做事； 推行合伙人制度，每个员工都有成为合伙人的机会。 图 29：新式茶饮标准化培训四大重点 数据来源：亿欧智库，东北证券 供应链体系：新式茶饮的供应链包括原物料供应商、原物料加工商、仓储空间和物 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 31

19. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 流。新式茶饮企业在供应链管理的主要任务就是保证原料品质，目前分为严格把控 供应商及加工商、自行组建供应链两种方案。严格把控供应商及加工商：乐乐茶在 选择合作伙伴时要求符合国家安全标准，通过弹性式合作分散风险，每次更换合作 伙伴都以原料升级为唯一目的。因味茶会将茶叶自行送检，以高于国家标准的要求 把控原料品质。煮叶会挑选高于国家安全标准的供应商，在分析原料质量问题时立 即做出反应，也会定期前往供应商做检测。自行组建供应链：喜茶和奈雪的茶都组 建了自己的供应链，从原料生产源头开始控制。奈雪的茶会在茶叶采收的前一年做 好产量及存储规划，种植时对农药严格要求，并保证在一年之内所拿出的春茶都是 最佳品质。沪上阿姨也开设了自己的物流配送公司给加盟商提供原料配送，确保进 货时效及品质。 食品质量控制：新式茶饮在质量管理上最大的难点在于原料的不稳定性，因此原料 标准化、流程标准化和监管是茶饮品牌质量控制的解决方案。原料标准化：新式茶 饮原料以农产品为主，受季节影响较深，品牌方需从上游开始管控。比如奈雪的茶 为确保茶叶品质品质，开设自己的茶厂进行加工，把控存储空间的湿度、温度来保 证茶叶质量不发生变化。流程标准化：流程标准化能有效控制成品口味的一致性， 比如喜茶把茶饮制造分为 6 个流程，每个流程一个人制作；奈雪将出杯速度纳入考 核标准，出杯速度从十几分钟下降到五分钟以内，此外还加强了自动化设备的研发 和引进；因味茶则将原料标准化包装并简化操作流程，减轻门店标准化管理的负担 （以茶包分装茶叶、调整容器可精准控制每次倒出的分量等） 。监管：一般分为门店 巡查（稽查员或神秘顾客） 、消费者反馈搜集（社交媒体、自主平台、大众点评等）、 远程监测（安装摄像头来远程监测把控质量） 。 图 30：新式茶饮质量管理四大解决方案 数据来源：亿欧智库，东北证券 4. 新式茶饮品牌：各有千秋，均有机会成为行业龙头 4.1. 喜茶：原创芝士现泡茶，单店模型优秀 起源于江边里小巷，致力于分享给顾客茶的真味。2012 年，喜茶 HEYTEA 起源于 江门市一条名叫江边里的小巷，原名皇茶 ROYALTEA。为了与层出不穷的山寨品牌 区分开来，故全面升级为注册品牌喜茶 HEYTEA。由于其产品创新性地使用了原叶 茶基底并搭配上了芝士奶盖，喜茶广受消费者的好评，从东莞、中山、佛山等城市 逐渐扩张到了广州、深圳。2017 年，喜茶开始走向全国，先后在上海、杭州、北京 等一线城市设立分店，引发了消费者的空前热捧。2018 年，喜茶还积极拓展海外市 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 31

20. 休闲服务/行业深度 [Table_PageTop] 场，在新加坡设立了首家海外门店。自创立以来，喜茶专注于呈现来自世界各地的 优质茶香， 让茶饮这一古老文化焕发出新的生命力。 图 31：喜茶发展历程 数据来源：喜茶官网，东北证券 截止 2020 年 12 月 7 日，喜茶门店数量达到 718 家。从城市层级看，一线/新一线/ 二线/三线及以下/港澳台/海外城市喜茶门店数量分别为 340/207/149/18/1/3 家，仍然 以一二线城市为主。从区域看，喜茶门店主要以华南、华东为主，逐渐往内陆渗透， 此外在四川门店数量也较多。单店模型：喜茶门店平均出杯率达到 2000 杯/天，按 照杯单价 20 元计算，一年单店收入可以达到 1460 万，最好的门店一年单店收入可 以达到 4800 万。 图 32：喜茶门店以华南、华东为主 色阶 门店数量 0 1-10 11-20 21-50 51-100 ＞100 挡位 0 1 2 3 4 5 华北 北京 64 河北省 4 天津 9 山西省 3 小计 80 辽宁 小计 6 6 吉林 辽宁 新疆 内蒙古 甘肃 天 河北 津 山 西 宁 夏 青海 山东 河南 陕西 江苏 西藏 四川 江西 贵州 福建 云南 广西 西南 云南 四川 重庆 贵州 小计 华东 上海 安徽省 福建省 江苏省 浙江省 山东省 江西 小计 98 6 22 58 50 11 7 252 华中 河南 湖南 湖北 小计 8 9 14 31 浙江 湖南 16 4 20 上 海 安徽 湖北 重庆 西北 陕西 甘肃 小计 东北 黑龙江 台 湾 广东 华南 10 27 20 8 65 海 南 广东 广西 香港 海南 小计 250 8 1 2 261 数据来源：喜茶官网，东北证券 追求产品品质：喜茶在产品质量把控上，一直处于中国新式茶饮行业领先地位。在 原料来源方面，喜茶自行研发定制性原料，从源头保证原料质量。在口味研发方面， 喜茶坚持独立自主的产品研发模式，并在深圳总部设立专业实验室，致力于茶饮产 品构思、配方研究及样品制造。喜茶会耗费大量时间不断修改产品配方，直至最终 上市。在产品制作方面，喜茶坚持用 100℃高温水冲泡，60 秒高压萃取，每个茶袋 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 31

21. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 只使用一次，最大限度保持新鲜茶香。 持续推陈出新：喜茶从成立之初就以“茶饮的年轻化”为目标，不断创新研发新兴 产品，引领新的消费潮流。在产品创新方面，喜茶首创将咸芝士奶盖与天然茶香融 合，不定时推出时令新品，如“芝士莓莓” 、 “芝士芒芒”等。在名字创新方面，取 艺名来吸引眼球，用绿妍、四季青等清新优雅的名字替代常用的绿茶、红茶等，体 现别具一格的风格。在产品包装方面，全线产品包装亦遵循喜茶推崇的“酷” 、 “简 约”的风格，汲取灵感，精心设计，与时俱进，持续更新。在原创插画方面，喜茶 与多位独立插画师合作，用绘画的语言表达饮茶之趣，创作出一系列符合喜茶品牌 理念，饶有趣味的系列原创插画。在店铺设计方面，结合传统茶饮文化，将“禅意”、 “极简” 、 “美学”等元素融入门店设计，营造质感层次丰富的空间，为茶客们带来 沉浸多维度感官体验，修正现代茶饮消费的审美方式，让喝茶这件事变得更酷、更 不一样。 图 33：喜茶的原创芝士茗茶 图 34：喜茶门店设计 数据来源：喜茶官网，东北证券 数据来源：喜茶官网，东北证券 构建微信生态圈，打造私域流量池。喜茶在微信生态中，有一个公众号（HEYTEA 喜茶）和四个小程序（喜茶灵感铺、喜茶 GO、喜小茶、喜茶百货公司） 。喜茶微信 公众号：2014 年推出，目前预计活跃粉丝 100 多万，单篇推文阅读量最高 99 万， 粉丝粘性非常强。喜茶 GO 小程序：包含堂食、预约、外卖功能，消费者可以远程 点单，并随时查看取单时间。喜茶 GO 上线 6 个月，实现 400 多万用户增长，复购 率提升了 300%，DAU 达到 17 万，70%微信支付用户选择小程序下单，店均环比增 长率为 6%。 喜茶是跨界联名领域的佼佼者。自从 2017 年第一次尝试和化妆品品牌美宝莲开展 联名合作之后，喜茶的联名次数逐年增多，截止到 2020 年 6 月，喜茶已经和来自食 品、服饰、文创等不同行业的 54 个品牌开展了品牌联名，就算是竞争对手茶颜悦色 也来者不拒。通过一系列高强度的品牌联名，喜茶享受着来自社交媒体平台的讨论 热度，从而维持自身“网红品牌”的活力。 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 31

22. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 表 5：喜茶品牌联名的分布领域 联名品牌分类 数量 示例 食品 20 M&M、茶颜悦色 服饰 12 Adidas、PEACEBIRD 文创 6 大英博物馆 生活用品 6 多芬、杜蕾斯 美妆护肤 5 科颜氏、美宝莲 互联网平台 3 QQ 音乐、爱奇艺 公益 2 蚂蚁森林 数据来源：喜茶官方微博，东北证券 拥有标准化扩张模式。严格把控原材料：喜茶直接和茶园、茶农签订独家供应协议， 并投资帮助茶园改良土壤质量、茶树品种以及制茶工艺，从上游原材料的源头保证 了喜茶产品的质量。目前，喜茶的原材料供应商遍布世界各地，包括广西、云南、 印度、斯里兰卡等等。建立全面系统的培训体系：新入职的基础员工由专门的训导 员负责训练，主要是学习其所负责的工序。对于训导员，喜茶也设置了课程教授如 何训练新员工。至于更上级的值班主管、副店长和店长，他们主要学习各个系统的 管理技巧。全面系统的培训是为了帮助每一名员工充分发掘自身潜力，更适应自己 岗位的要求。门店流程标准化：喜茶拥有较成熟的 SOP 系统，将制作一杯茶的流程 拆分成各个模块，由 8-12 名员工，分别负责点单、煮茶、加料、调制、打包等工作， 保证茶品质量稳定、出杯快速。 图 35：喜茶北京中骏世界城茶空间店人员分工及制作流程 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 喜茶数字化战略包括数字管理、数字营销和数字力量。喜茶 2016 年即聘请出身金 山软件，曾担任过游戏架构师的互联网人陈霈霖出任 CTO，开启数字化转型战略。 数字管理：喜茶搭建了 ERP、OA 等系统，用来协助喜茶所有门店和职能部门的管 理。数字营销：开发喜茶 GO 小程序，作为数字营销入口，帮助喜茶与消费者产生 联系，便于公司开展一系列精准营销活动。数字力量：喜茶开发了自己的点单系统、 营销平台、会员体系、数据中台等系统，帮助公司更好地去做决策。 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 31

23. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 喜茶发展战略： （1）持续研发新品，针对不同季节推出应季饮品，也要根据客户需 求不断更新现有饮品。 （2）扩大门店规模，提高渗透率。喜茶应趁势在保证产品口 感和质量的前提下，加快扩张速度并扩大门店面积，满足更多顾客需求。 （3）发展 衍生品，建立多体系。喜茶还应该拓展一些与饮品相关的业务如应季芒果、芒果糕 点等。 4.2. 奈雪的茶：主打“茶+软欧包”模式，打造第三方休闲空间 创新打造“茶+软欧包”模式，为现代人提供“一杯好茶，一口软欧包”的美好生活 体验。奈雪的茶创立于 2015 年，总部位于广东省深圳市。创新打造“茶+软欧包” 的形式，以 20-35 岁年轻女性为主要客群，坚持茶底 4 小时一换，软欧包不过夜。 2017 年 12 月，奈雪的茶开始走出广东地区，向全国范围内扩张，正式开启“全国 城市拓展计划” 。 图 36：奈雪的茶发展历程 数据来源：奈雪的茶官网，东北证券 截止 2020 年 12 月 7 日，奈雪的茶门店数量达到 461 家。从城市层级看，一线/新一 线/二线/三线及以下城市奈雪的茶门店数量分别为 166/172/96/27 家，仍然以一二线 城市为主。从区域看，喜茶门店主要以华南、华东为主，逐渐往内陆渗透，此外在 陕西、湖北、北京门店数量也较多。单店模型：单店年收入 1200 万，最好可以达到 2400 万。 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 31

24. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 37：奈雪的茶门店以华南、华东为主 色阶 门店数量 0 1-10 11-20 21-30 31-50 ＞50 挡位 0 1 2 3 4 5 华北 北京 21 河北省 3 天津 3 山西省 3 内蒙古 2 小计 32 吉林 辽宁 新疆 内蒙古 甘肃 天 河北 津 山 西 宁 夏 青海 山东 河南 陕西 江苏 西藏 四川 江西 贵州 福建 云南 广西 西南 云南 四川 重庆 贵州 西藏 小计 华东 上海 安徽省 福建省 江苏省 浙江省 山东省 江西 小计 32 8 19 44 32 11 8 154 华中 河南 湖南 湖北 小计 10 8 27 45 浙江 重庆 湖南 22 1 23 上 海 安徽 湖北 西北 陕西 甘肃 小计 东北 黑龙江 4 吉林 2 辽林 6 小计 12 黑龙江 台 湾 广东 华南 5 18 10 6 1 40 海 南 广东 广西 海南 小计 146 4 5 155 数据来源：奈雪的茶官网，东北证券 品牌：定位年轻女性群体，打造喝茶新体验。品牌定位：奈雪的茶定位于 20-35 岁 的女性群体（占比 70%） ，打造“茶+软欧包”的新品类模式，专注于“用心，做好 茶；用心，做好软欧包” 。品牌理念：创造一种生活方式，在产品与自然之间把自己 当做一个参与者，用天然的茶叶、新鲜的果蔬、纯粹的方式、温暖的作品、舒服的 环境呈现美好的生活体验。 产品：开创茶饮+软欧包模式。茶饮：奈雪的茶所有茶饮的原料均来自优质茶产区， 包括台湾的阿里山初露、台湾日月潭的红茶、印度喜马拉雅山的大吉岭、西湖龙井 村的龙井、云南的宫廷普洱等；而且会每月推出季节限定的新品。软欧包：奈雪的 茶同样秉持“颜值与味道并重”原则，强调低油/低糖/低盐/健康。产品持续创新， 在满足消费者需求的基础上快市场“半步”做到引导消费，在保持消费者新鲜感的 同时也不断提高公司的核心竞争力。 服务：重视消费者体验。（1）产品设计针对消费者需求：创始人从自身体验出发， 以自己手的握度尺寸打样，经过十八次开模，设计出符合女性纤细易握手感的“奈 雪杯” ；杯塞会被细分为爱心塞（女生）和小太阳（男生）；杯盖上的凹槽经过特别 测试，女生可以避免口红粘在杯子上，设计十分贴心；为满足消费者拍照分享需求， 杯子的直引口与 Logo 位置相反，方便边喝边自拍。 （2）关注用户、提高服务质量： 消费者买单后拿到饮品的时间超过 15 分钟，门店将免费赠送客户一张代金券。奈雪 的茶将顾客体验作为创新的灵感，将消费者反馈作为门店经营状况参考的重要依据。 环境: 每家门店风格迥异，色调明亮温暖，满足女性消费者拍照分享需求。门店均 布局在 A 类商场中心位置，店面设计上采用“标准店+主题店” ，每家门店风格迥异， 平均面积在 200 平方米以上，桌位 80 个以上，拥有独立卡座和多方位休闲区域，适 合多种聚会形式需求。门店桌椅设计符合人体工学，位置间距合适，环境明亮清晰， 通过这些方式提升门店的设计属性。 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 31

25. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 38：奈雪的茶不同门店差距较大 数据来源：奈雪的茶官网，东北证券 营销：擅长跨界营销。奈雪的茶与人民日报、王者荣耀、亚朵、旺旺等 13 个品牌进 行持续的跨界营销。通过一系列的跨界营销，奈雪的茶在消费者和社交媒体上保持 着讨论热度。 图 39：奈雪的茶与人民日报、王者荣耀、亚朵等进行跨界营销 数据来源：奈雪的茶官网，东北证券 4.3. 茶颜悦色：独创奶茶新喝法，主打中国风 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 31

26. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 茶颜悦色成立于 2013 年 12 月，是一个长沙区域性品牌，主打错位竞争思路。创始 人吕良曾从事广告策划工作，开过卤味店，后来将国风审美放到了茶颜悦色上。茶 颜悦色深耕长沙， 在长沙有 300 多家门店， 近期在武汉开了长沙以外的第一家门店， 引发大量排队。 图 40：茶颜悦色在长沙的第一家门店 数据来源：百度地图，东北证券 独创奶茶新喝法，性价比高。产品：将产品设计成“鲜茶+奶+奶油+坚果碎” ，店员 会教导顾客用吸管挑坚果吃，吃完再拌，然后再喝，所谓“一挑、二搅、三喝”。产 品名字：有浓浓的中国风，很有特色，如“幽兰拿铁”、 “声声乌龙”等。定价：价 格在 12-22 元之间，低于喜茶、奈雪的茶，类似一点点、Coco。用料：茶颜悦色用 料较为严格，16 元的“幽兰拿铁”用的是安佳淡奶油（动物奶油）、斯里兰卡红茶、 雀巢纯牛奶、美国进口碧根果。净利率：相比行业平均水平，茶颜悦色的净利率要 低很多，这是因为茶颜悦色在版权、门店装修设计等方面开支大，同时追求低价高 质。正是因为公司产品的独特性，茶颜悦色在小红书、B 站上的测评超过 1 万条。 极具中国风特色。品牌形象：围绕中国古典风进行设计，Logo 以中国古典侍女为原 型。版权：为了打造出茶颜的中国风，创始人吕良从各路插画师手中，花掉上百万 购买设计版权，开发大量周边赠品。文创产品：茶颜悦色产品包装、海报、店面装 修都采用了中国风设计。其他周边配套，如各式茶杯、帆布袋、雨伞、明信片上， 也都采用了中国传统文化的风格。 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 31

27. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 41：茶颜悦色 Logo 以中国古典侍女为原型 图 42：茶颜悦色茶杯包装采用中国风设计 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 坚持直营模式，深耕长沙形成规模效应，再逐渐向外拓展。坚持直营：创始人吕良 之前的创业项目“魔味鬼爪”就是因为快速加盟，一年以内倒闭，因此他坚持茶颜 悦色只做直营模式。拓展思路：围绕一个重点商圈连续布局，在小范围内形成规模 效应。茶颜悦色在长沙有 300 多家门店，是 Coco、一点点、蜜雪冰城的 2 倍以上， 近期它才在武汉新开长沙以外的第一家门店，排队不断。 图 43：茶颜悦色在长沙的门店布局 数据来源：百度地图，东北证券 4.4. 蜜雪冰城：产品追求极致性价比，通过加盟模式主打下沉市场 起源于河南郑州，加盟助力公司快速发展。1997 年创始人张红超开创了蜜雪冰城的 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 31

28. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 前身“寒流刨冰” ， 2000 年正式更名为蜜雪冰城。 2007 年，蜜雪冰城放开加盟权限， 几十家店铺迅速在河南发展起来。2008 年，蜜雪冰城正式成立了公司，将多年来的 管理经验逐步推广，体系不断完善，正式步入快速发展阶段。2014 年，位于河南焦 作的物流基地正式投入使用，能够为全国加盟店提供免费物料配送服务。2018 年， 蜜雪冰城在越南开设了海外加盟店。如今，品牌加盟店数量已经突破 10000 家，其 中海外市场 70 多家。蜜雪冰城经历了二十余年的洗礼和蜕变，发展成为当今知名的 茶饮+冰淇淋品牌，深受消费者喜爱和投资者青睐。 图 44：蜜雪冰城发展历程 数据来源：东北证券 产品：追求极致性价比。蜜雪冰城的产品主要分为冰淇淋和饮品两大类。冰淇淋： 价格从 3 元到 10 元不等，其中魔天脆脆售价只有 3 元，也是店里的招牌主打产品， 销量较高，此外圣代、雪顶、芒果缤纷碗价格分别为 4/6/10 元。饮品：包含鲜果茶、 奶茶、特调三个小类，价格在 4-10 元之间，充分贯彻了蜜雪冰城的经营使命 “让 全球每个人享受高质平价的美味” 。 市场：主打下沉城市。蜜雪冰城三线以下城市门店占比高达 80%以上，充分抢占了 三四线城市的奶茶市场。与此同时，蜜雪冰城门店集中分布在各个大学城和学校附 近，用低价精准击中学生消费能力弱的特点，从而攻占了学生市场。目前，比起白 热化竞争的一线城市，下沉市场的消费能力越发强大，且租金、人工成本较低，这 也推动了蜜雪冰城的高速发展。 品牌：打造全新品牌形象，强化消费者记忆。在品牌形象方面，蜜雪冰城推出一个 头顶皇冠，拥有冰淇淋权杖的小雪人，名叫“雪王” 。作为全新的 IP 形象，在店铺 招牌、产品包装、门店闸门等随处可见它的身影，让消费者把雪王与蜜雪冰城强关 联起来，形成了记忆符号。同时，雪王也是蜜雪冰城每年品牌特色节目——冰淇淋 音乐节的 Logo，将年轻人喜爱的音乐、娱乐与 IP 形象、品牌营销相结合，加速雪 王 IP 的传播。打造周边产品：蜜雪冰城为雪王的 IP 形象打造了马克杯、抱枕等品 牌周边，设计了雪王的微信表情包，为 IP 形象赋予内容，不断在生活场景中强化着 消费者对品牌的印象。 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 31

29. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 图 45：蜜雪冰城冰淇淋系列 图 46：蜜雪冰城“雪王”形象 数据来源：蜜雪冰城官网，东北证券 数据来源：蜜雪冰城官网，东北证券 蜜雪冰城通过严格控制成本实现盈利。 （1）原材料成本低。冰淇淋、奶茶这些产品 的原材料成本较低，且蜜雪冰城和茶农有深度合作，可以用稳定的采购量为谈判筹 码，拿到低价。 （2）运输成本低。蜜雪冰城有自己的工厂和仓储物流，除河南总仓 之外，在西北、西南、东北和华南也各有分仓，不存在经销商和代理商。原材料可 以直接运送到加盟店中，大大降低了供应链的成本。 （3）运营成本低。和星巴克一 样，蜜雪冰城采取密集开店策略，店铺之间的距离较短，能降低运营成本。并且它 的产品更新不像喜茶那么频繁，喜茶几乎每月上新，而蜜雪冰城则以季度或半年为 期，产品种类和用料也相对简单，需要的员工少，门店运营成本低。 5. 风险提示 5.1. 食品安全风险 食品安全是茶饮企业最主要的风险之一。随着门店不断扩张，公司要确保所有员工 遵守食品安全法律法规会变得越发困难。若由于经营管理不善等因素导致发生食品 安全问题，公司的品牌和经营业务会受到明显影响。 5.2. 扩张不及预期风险 茶饮企业近年来门店快速扩张，新开一家门店需要资金/人才/物业等支持。未来由于 行业状况及疫情等不确定因素影响，茶饮企业开店速度可能不及预期。 5.3. 山寨品牌风险 山寨、仿制茶饮品牌频繁出现，可能会削弱原茶饮品牌的影响力，同时侵犯消费者 的合法权益，不利于新式茶饮行业的健康良性发展。 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 31

30. [Table_PageTop] 休闲服务/行业深度 分析师简介： [Table_Introduction] 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝 加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。 徐乔威：通过 CFA 三级，上海交通大学本科、硕士，现任东北证券社会服务组分析师。曾就职于海通证券，3 年证券研究从 业经历，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对 任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的 投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三 方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 投资评级中所涉及的市场基准： 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 A 股市场以沪深 300 指数为市场基 准，新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对 做市转让标的）为市场基准；香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准；美国市场以纳斯达克综合指数或 标普 500 指数为市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 31

31. [Table_PageTop] [Table_Sales] 休闲服务/行业深度 东北证券股份有限公司 网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏（副总监） 021-20361121 13636606340 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@nesc.cn 陈希豪 021-20361267 13262728598 chen_xh@nesc.cn 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilq@nesc.cn 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lirx@nesc.cn 周嘉茜 021-20361133 18516728369 zhoujq@nesc.cn 刘彦琪 021-20361133 13122617959 liuyq@nesc.cn 金悦 021-20361229 17521550996 jinyue@nesc.cn 周之斌 021-20361111 18054655039 zhouzb@nesc.cn 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 周颖 010-63210813 19801271353 zhouying1@nesc.cn 过宗源 010-58034553 15010780605 guozy@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇（副总监） 0755-33975865 18938029743 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 0755-33975865 15989508876 liuman@nesc.cn 王泉 0755-33975865 18516772531 wangquan@nesc.cn 王谷雨 0755-33975865 13641400353 wanggy@nesc.cn 周金玉 0755-33975865 18620093160 zhoujy@nesc.cn 陈励 0755-33975865 18664323108 Chenli1@nesc.cn 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_hb@nesc.cn 姜青豆 0755-33975865 18561578188 jiangqd@nesc.cn 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵（总监） 021-20361229 18616369028 liyinyin@nesc.cn 杜嘉琛 021-20361229 15618139803 dujiachen@nesc.cn 王天鸽 021-20361229 19512216027 wangtg@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 31