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互联网行业快手科技129页深度报告-快手的生态与破圈：九万里风鹏正举

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1. 证券研究报告 全球互联网研究 2020年12月17日 快手的生态与破圈：九万里风鹏正举 ——快手科技129页深度报告 分析师： 分析师： 陈梦竹 杨仁文 执业证书编号：S1220519110005 执业证书编号：S1220514060006
2. 核心观点 这篇深度报告，核心解决了以下问题：快手是如何从佛系到狼性、由慢变快、加速破圈的？快手的组织架构与管理模式的变迁？快手产品与交互模式是如何迭代的？快手是怎样进行内容破圈 与用户破圈的？快手第二条增长曲线来自于哪？快手商业化变现模式及核心驱动要素？快手直播业务的模式、优势与未来空间测算？快手电商供应链结构、佣金抽成模式及未来货币化空间有 多大？快手广告商业化体系搭建情况如何？产品改版后的单双列广告收入模型、长期空间有多大？快手2020E-2022E合理市值是多少？ 网 联 ·互 1、如何理解快手的破与立、快与慢？——快手多年来以“慢”养平台的社区属性，目前正在逐步由慢变快，加速内容与用户破圈，开启第二条增长曲线。 外 海 方正 （1）沉淀十年、以慢制快，逐步发展成为国内稀缺的具备强社区属性的短视频巨头：快手成立于2011年，最早定位GIF工具型应用，2012年开始转型为短视频社区，坚持普惠公平+“算法 向善”，逐步成长为具备强社区属性的短视频巨头，2020H1平均每月短视频上传数量超11亿/累计260亿+短视频上传。快手应用2017-2020H1MAU分别达1.36/2.41/3.30/4.85亿，2017- 2020H1DAU分别达0.67/1.17/1.76/2.58亿，20H1每DAU人均单日使用时长超85分钟，且KOL赞评比显著居高，用户社区属性较强。而我们总结：偏社区型产品通常积累深厚、用户粘性更 强，典型的包括中长视频赛道的哔哩哔哩、短视频赛道的快手等；每个赛道的社区型产品通常可复制性较弱，具有独占优势。 （2）由慢到快，快手正处于第二条增长曲线的开端：我们认为快手的第一条增长曲线来自“核心用户积累+社区属性养成”，而快手当前正处于第二条增长曲线的开端，核心驱动力来自 “用户破圈+内容消费效率提升”，关键词是“狼性、大屏上下滑、公域、产业化”。 网 联 ·互 l 从佛系回归狼性，对组织架构与管理模式进行“稳准狠”调整：快手早期相对“佛系”，19Q1“重庆会议”开启组织架构与战略调整，聚焦高速发展。快手自19年4月起正式成立核心管 理机构“经营管理委员会”，宿华和程一笑双核心分工明确。20年12月快手升级组织结构，经管会新引入多位一级业务部门负责人，并果断进行人事调整，进一步提高决策效率和透明度， 是在公司治理上的一大进步。在管理模式上，快手在腰部管理层实施OKR模式，注重员工在OKR过程的阶段性进展，对管理者的管理能力与绩效辅导能力要求较高。 联网 海外 外·互 正 海 方 正 l 加快产品迭代速度，强化运营，引入单列大屏模式提升内容消费率：2011-2020年快手APP版本更新次数分别为12/12/16/17/18/37/36/50/63/70次，2018年以来版本更迭明显加速。 方 在产品设计上，快手始于双列，普惠公平的算法价值观为其积累了良好的社区氛围。2019年8月推出大屏单列模式的“快手极速版”，用户增长迅速，2020年10月MAU、DAU分别达 1.38、0.83亿，人均单日使用时长82分钟，仅次于抖音、快手位居行业第三。主APP快手在保留双列的基础上，于2020年9月正式引入单列精选页面设计，我们认为快手进行这一重大改 版的逻辑是通过交互模式转变重构公域流量和内容供给结构，提升整体内容消费效率，且不断强化“内容+关系”双吸引，从而提升平台整体用户天花板。 l 内容破圈与用户破圈成果显著，2020年高线城市用户占比明显提升：从内容供给来看，引入更多MCN机构和名人明星，增加PUGC和PGC内容占比，强化内容运营。从内容结构来看， 2018年TOP8内容分别为：生活28%、小姐姐14%、美食11%、职业8%、技能8%、表演6%、段子5%、情感2%，2019年TOP8内容分别为：生活30%、小姐姐10%、美妆9%、教育6%、 三农6%、二次元6%、小哥哥5%、美食4%，内容更加丰富，美妆、教育、二次元内容频道崛起迅速。从用户结构来看，快手用户更加年轻化，2020年7月24岁以下用户占比近50%， 2020年高线城市:低线城市=40%:60%，相比于18-19年70%低线城市用户占比，高线城市用户占比提升显著，用户持续破圈。 网 联 互 2、短视频行业在目前互联网流量中的地位？——是移动互联网时代崛起迅速的新兴流量巨头，多元变现潜力有待释放。 外· 海 （1）流量分布跟踪：PC互联网时代搜索为流量核心入口，移动互联网时代将流量打散，通过跟踪移动互联网时代流量的变迁，可以发现抖音&快手等短视频平台证迅速成为新的流量中心。 方正 2020年6月短视频行业MAU达8.57亿，渗透率75%+，19年市场规模破千亿，自2020Q2开始人均使用时长占比已超越即时通讯成为移动互联网第一大“时间杀手”。 （2）竞争格局：字节系（抖音+西瓜视频+抖音极速版）与快手系（快手+快手极速版）两强争霸，腰部平台竞争激烈，尾部平台面临生存考验。根据Questmobile，2020年10月抖音、快 手、快手极速版、西瓜视频、抖音极速版MAU分别达5.28/4.25/1.38/1.24/1.13亿，位居行业TOP5，微信视频号成为新晋入局者，成为影响未来竞争格局的重要变量。 （3）收入结构：目前以广告（信息流广告+品牌广告等）为主，未来电商（自有电商+第三方电商导流）、直播、游戏等大有可为。 资料来源：方正证券研究所
3. 核心观点 3、快手直播的边界和护城河在哪里？——“大DAU”模式，边界广、安全系数高，我们预计2020-2023年收入规模将分别达405/496/591/673亿。 （1）快手直播业务为“大DAU”模式：①用户：截至20H1快手直播DAU达1.7亿（斗鱼1168万、虎牙975万、YY351万，2020.06/Questmobile数据）；②付费率：20H1快手直播付费率 13%（斗鱼4.6%、虎牙3.7%、YY10.0%，20Q2/公司财报）；③收入：20H1快手直播收入173亿（斗鱼48亿、虎牙51亿、YY72亿/公司财报），位列全球第一。 网 联 ·互 （2）快手直播业务优势：从产品上看，具备完善的直播互动机制，PK、多人直播等模式进一步强化用户关系网；从用户端看，快手老铁具备良好的用户观看、互动和付费习惯，UGC用户进行 直播倾向较强；从流量分发看，快手独特的私域流量成为直播业务发展的天然土壤，目前已开放公域流量池加强对直播的推荐和引流，直播流量占比稳定在50%以上；从直播运营上看，在夯实 UGC基础上，正引进PGC/明星主播/公会制度，加强直播精细化运营，积极布局游戏直播及泛娱乐各垂类板块。 外 海 方正 （3）快手直播业务未来空间：从短期看，驱动因素为直播用户渗透率+付费率提升，并通过直播拉高用户时长，进一步拓展广告、电商等业务；从中长期看，开拓更多垂类直播丰富整体业态， 提高内容质量，提升ARPPU，并挖掘游戏、知识付费等赛道。据我们测算，快手直播业务增长将逐步由用户规模驱动转变为ARPPU驱动，2020-2023年收入有望分别达405/496/591/673亿。 4、快手电商GMV的空间及变现弹性有多大？——供应链结构优化+优惠力度降低将带动服务费/佣金抽成提升，中期有望达1.1%~1.5%，预计2023年收入将超百亿。 （1）快手直播电商起步于行业红利期，私域流量直接转电商流量，起量快、增速高：快手“老铁经济”认人买货，电商转化率高，买家平均月复购率高达60%+；产品单价较低，多主打供应 链源头好货，订单下沉化明显；快手头部带货主播家族化趋势明显，总销售额和粉丝转化率显著高于抖音，有多位采用C2M带货模式；快手正在通过引入MCN、明星主播等方式丰富主播结 构”，并且形成“企业家大佬/明星+快手达人+专业主持人” 直播带货新模式，实现多方合作共赢。 外 正海 联网 ·互 海外 正 方 网 联 ·互 （2）快手直播供应链结构和分成模式：从供应链结构上来说，截止20年Q1快手商品中来自快手小店、有赞、淘宝、魔筷星选的比例分别为30%、30%、30%、10%。分成模式采用第三方佣 金抽成+自有渠道GMV抽成，多为佣金的50%或实际GMV的5%，20年5月最新政策淘宝渠道暂免费。 方 （3）快手电商货币化率及空间测算：相较费率报价，快手当前电商货币化率较低，我们推测源于快手优惠返还力度较大及供应链结构所致。我们预计中期供应链结构将逐步优化，快手小店+ 魔筷/淘宝/有赞、京东、拼多多及其他三方占比有望从40%/30%/30%转变为55%/22.5%/22.5%，实际GMV货币化率从0.7%提升至1.1%~1.5%，20-23年收入有望达18/37/67/106亿。 5、快手广告收入增长空间及驱动因素是什么？——单双列互补、私域公域相结合、广告变现效率提升显著，我们预计2020-2023年快手广告收入有望分别达182/313/434/557亿。 （1）快手商业化团队及销售人员扩充明显，已经搭建起全套公域+私域、短视频+直播营销体系。20年网络广告市场规模预计达7932亿，信息流广告和短视频广告市场未来3-5年仍处于高速 增长期，截至20H1快手销售及推广人员占比达1501人，占比9.2%。快手磁力引擎多个广告产品线对标抖音，效果广告矩阵已实现全域流量覆盖，单双feed模式共存有望提升广告消费效率。 （2）快手广告收入空间测算：对比19年其他互联网平台广告ARPU，快手明显偏低，未来仍有较大提升空间。主要基于：①快手极速版流量及广告容量增长迅速，快手主APP20年9月改版加 入单列精选页，内容分发上更加中心化，单双列互补+快手主APP和快手极速版共存，广告变现效率将大大提高； ②近一年快手已经搭建起磁力引擎全套营销体系和广告配套支持工具，多个广 告产品对标抖音，且接入公域流量，给予广告主多种广告投放选择； ③近期快手大力引进明星名人、MCN机构、知名主播入驻快手，将进一步吸纳一二线城市人群，用户实现破圈层后对品牌 广告主的吸引力持续加强；④目前快手整体广告加载率还未到上限，库存仍有释放空间。根据我们测算，2020-2023年快手广告收入规模将分别达182/313/434/557亿。 网 联 外·互 海 正 方 6、合理估值：①单用户估值：综合对比可比公司单MAU变现能力及估值水平，我们给予快手20-22年目标单MAU估值900/1100/1300元，20-22年目标单付费用户估值4000/5300/6600元， 折合20-22年目标市值分别为3812/5704/7875亿。②PS估值法：参考可比公司PS倍数，考虑到快手未来变现潜力较大，我们给予其7倍PS，折合20-22年目标市值分别为4233/5936/7692亿 元。综合两种估值方法，我们认为快手科技20-22年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险、竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、内容成本提升风险、变现不及预期风险、互联网估值调整风险等。 资料来源：方正证券研究所
4. 核心分析框架：流量变迁跟踪——移动互联网时代将流量打散 移动互联网时代： PC互联网时代： 网 流量集中，搜索引擎居于核心地位，信息检索与应用需求的获取均聚集于此 联 流量打散，搜索用来检索信息，应用则由大量独立的APP实现， 互 · 外 每一个APP都是一个流量入口 浏览器 载体 联网 外·互 搜索引擎 正海 方 网址1 海 方正 浏览器 网址导航 搜索引擎 低配版 网址1 时代的王者 网址2 网址2 网 联 外·互 网址3 网址4 …… 资料来源：方正证券研究所 方 正海 APP APP 海 1 外 方正 2 APP 4 APP 3 APP 5 网址3 网址4 网 联 APP ·互 APP 6 APP 7 …… …… 1
5. 250 -50 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 核心分析框架：移动互联网时代流量分布——抖音、快手等短视频平台崛起迅速 750 移动互联网平台流量及广告容量分布（DAU*人均单日使用时长） 650 550 外 海 方正 350 外 正海 50 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 网 联 ·互 微信 450 ·互 联网 方 海外 正 方 150 腾讯视频 爱奇艺 哔哩哔哩 抖音 快手 微信 QQ 微博 腾讯新闻 新浪新闻 网易新闻 番茄免费小说 酷狗音乐 QQ音乐 百度 QQ浏览器 网 联 ·互 抖音 QQ 网 联 外·互 快手 今日头条 百度 QQ浏览器 海 正 方 今日头条 2
6. 核心分析框架：快手等社区型平台往往积累深厚、用户粘性更强，且更加稀缺 长视频 80% DAU/MAU 外 海 方正 60% 40% 社 交 微信 移动社交 网 联 ·互 社 区 微博 哔哩哔哩 爱奇艺 芒果TV 腾讯视频 100 80 20% ·互 海外 联网 优酷视频 方正 60 人均单日使用时长 40 20 20 40 60 20% 西瓜视频 小红书 淘宝 抖音极速版 40% 60% 80% 内容 媒体 快手 网 联 快手极速版 互 外· 拼多多 资料来源：方正证券研究所 100 唯品会 京东 移动购物 80 海外 正 方 网 联 ·互 海 正 方 短视频 抖音 ①偏社区型产品通常积累深厚、用户粘性更强，典 型的包括中长视频赛道的哔哩哔哩、短视频赛道的 快手等； ②每个赛道的社区型产品通常可复制性较弱，具有 独占优势。 3
7. 核心分析框架：快手正处于第二条增长曲线的开端 核心用户积累+社区属性养成 2012-2018年 关键词：低线城市、北方、老铁 外 海 方正 网 联 ·互 第二条增长曲线 第一条增长曲线 网 快手主APP同城、发现和关注界面均采取双列点选模 联 产品交互 外·互 式，推送为双列瀑布式信息流视频，同时展现多个视 海 频内容封面，视频需要点击才能进一步播放 正 方 内容供给运营 平台运营较弱，平台内容趋于野蛮生长，头部主 播家族化，内容草根化 直播 广告 商业化变现 资料来源：方正证券研究所 直播打赏贡献了平台大部分收入，没有引入公会， 平台主播管理较为松散，头部主播私域流量强大 网 联 互 广告收入占比较低，双列产品下广告变现效 外· 海 率不高，缺乏完整系统的广告营销体系，品 牌广告价值较低 方正 用户破圈+内容消费率提升 2019年以来 关键词：狼性、大屏上下滑、公域、产业化 网 联 2020年9月改版，正式推出单列上下滑与双列点选并存的浏览 互 · 模式，在首页“关注、发现、同城“三大Tab基础上，增加了 海外 正 底部导航栏和“精选”Tab，支持单列沉浸式上下滑体验 方 p 引入MCN机构、直播公会体系 p 引入名人明星、企业家等大V入驻快手 p 推出多个垂类内容（如游戏、二次元、教育等）和创作者 的官方扶持政策 发力游戏直播；积极开拓垂类直播，举办官方运营活动丰富直播生态； 引入直播公会，提高公会返点激励主播；为直播开辟公域流量引流 全面释放公域流量广告变现潜力，产品改版后单列页面广告变现效率大 大提升；升级营销平台为磁力引擎，多个广告产品对标抖音 电商 直播电商发展迅速，但自有供应链相对缺乏 继续加码直播带货，“自建分销+战略合作”加快建立供应链体系；引 入明星、企业家带货 游戏 建立小游戏平台，自研发行休闲游戏为主， 如《快手爱游斗地主》等 储备多个中重度游戏，品类涉及策略、二次元，RPG等；组织架构升 级，加强游戏直播、A站和游戏自研/代理业务协同 4
8. 核心分析框架：2019Q1“重庆会议”，快手开启“狼性”调整，聚焦高速发展 抖音 MAU （亿） 2.4 快手 0.9 3.2 3.0 2.1 1.2 4.9 4.1 网 联 ·互 20 3 12 外 海 方正 5.5 快手重庆调研 网 l “重庆会议”让高管认识逐步转变，变激进是必然：面对抖音陡峭的增长曲线，快手内部围绕“坚持快手价值观做产品”与“调整产品策 联 网 联 ·互 略应战”争议颇大，19年春节后快手高管和产品团队去重庆做了一场用户调研，内部称之为“重庆会议”。之所以选择重庆，主要由于快 互 外 · 手在北方城市渗透率较高，但在南方渗透率较低，尤其西南地区城市已成为抖音重镇。实地调研赤裸裸底验证了快手与抖音在地区渗透率 正海 海外 方 正 上的差距，也让快手高管团队逐渐认识到“不激进增长＝把用户拱手让给他人；不团结作战＝默许团队战斗力减退”，这也成为快手更加 3亿DAU攻坚战 方 激进的转折点之一。 l “K3三人战略指挥部”：快手成立三人指挥部，连乔（曾任facebook团队负责人多年）负责技术、徐欣（10年腾讯工作经历/参与QQ空 间、腾讯QQ、腾讯开放平台等项目）负责产品和运营、马宏彬（曾任职波士顿咨询、美团外卖）担任总指挥，三人共同向CEO宿华汇报。 l 空降多名高管：包括一位战略负责人、一位投资负责人、一位产品负责人（来自腾讯）、一位电商负责人（来自微博）和A站的负责人 （来自网易）、新任海外负责人和多位产品负责人。 l 19年快手内部兵力调配和作战计划：曾任职腾讯手Q与微信的王剑伟成为快手产品社区负责人已主力改版快手关注流等多个功能，快手游 网 戏团队开发的斗地主等多款产品也入驻主站侧边栏入口。直播、商业化、电商部门的独立和壮大：广告是主要商业化方向，同时电商已成 联 互 为独立部门，微博电商原负责人加盟快手负责电商业务，以用户满意度为主要目标。 外· 三人指挥部成立 空降多名高管 海 正 l 快手运营部门开始重新规划业务线并壮大人数：此前快手重产品轻运营，贯彻建立去中心化的内容生态思路，运营部门虽成立已久，但人 方 数较少且在战略重要级次之。19年开始扩张人数，充实运营线，使之与搜索能力的强化相配合，寻找去中心化内容生态运营发展的思路。 l 通过新产品形成对抖音的包抄：快手大屏版、极速版的上线，以类似抖音的产品形态主攻下沉市场。此外快手还在探索更多的业务可能， 比如游戏直播，同时其他新产品品类也在开发，主力是创新事业部。 资料来源：晚点LatePost，Questmobile，方正证券研究所 充实运营线 新产品包抄 5
9. 核心分析框架：2019年起实行经管委制度，近期新增多位一级业务负责人 宿华 CEO 2020年12月新一届经 营管理委员会新增的多 位一级部门负责人 程一笑 全面负责公司治理 网 联 ·互 全面负责社区生态管理 外 海 方正 陈定佳 钟奕祺 马宏彬 王剑伟 严强 CTO CFO 商业化 产品 运营和用户增长 负责商业化业务部 负责管理主站产品部 负责管理运营部、用户增 长不、市场品牌部 仇广宇 余海波 于越 人力资源 海外业务 政府、公关 负责管理人力资源部 负责管理KT、X6、XYZ（均 为海外业务）及海外中台 负责管理政府事务部、公共 关系部、社区安全委员会、 内容评级部、行政部 负责管理研发体系 余双 联网 电商 外·互 海 负责管理X7（电 正 方 CPO 商业务） 负责管理综合财务部、财务分 析部、法务部、内审内控部 刘峰 网 联 ·互 外 海 正 负责管理研发线-社区科学 方 研发部分条线 部、研发线-AI Platform l 快手自2019年4月起正式成立核心管理机构为“经营管理委员会”，宿华和程一笑双核心分工明确 。2020年12月，快手内部信宣布新一届经管委成员：除 CEO宿华、CPO程一笑、CTO陈定佳和CFO钟奕祺外，新增了马宏彬、王剑伟、严强等多位快手一级部门负责人。其中，马宏彬为K3三人战略指挥部成员，K3 指挥部另外两人连乔（原技术负责人，现任商业化技术负责人）、徐欣（原产品负责人，现负责用户体验中心）不在经管委名单中。 联网 ·互 外 l 快手升级组织结构，成立经管会，并且新引入多位业务部门负责人，进一步提高了决策效率和透明度，是在公司治理道路上的一大进步。2018年下半年起，快 海 正 手核心管理层开始实行经营月会制度（经管会的前身），高管通过投票决定业务的优先级。近期引入多位一级业务负责人后，扩充经管会人员数量，一定程度 方 上减少了原委员会决策的独断误判和不透明度，提高了公司管理和决策效率。 l 快手正在完善公司内部专业职级和管理职级体系。2019年1月，快手引入了专业职级体系（K开头），共拥有24条专业通道，总体上分为6大档、16小档，从K1 至K6，每个大档设置2-3个小档。除了专业职级体系外，快手近期也将落地管理职级体系（M开头），完善内部人员的晋升通道。 资料来源：晚点LatePost，方正证券研究所 6
10. 核心分析框架：19-20年核心业务部门人事大调整，坚定推动三大战略方向落地 程一笑 宿华 战投部原来隶属CFO，现已 独立，直接向CEO宿华汇报 商业化 战略投资 王晨 教育 海外 彭佳曈 正 方 ·互 联网 王仲远 多媒体内容理解部 李岩 搜索业务 陈定佳 外 海 方正 马宏彬 王思涵 商业化市场总监 徐晗曦 商业生态负责人 臧小洁 全国渠道总监 赵墨丹 全国渠道运营负责人 产品 p 快手主站产品 p 快手直播业务 p 游戏直播 p 游戏自研 p AcFun 人事互换 严强 运营 王剑伟 王替代徐欣 p p p p 快手生态搭建和用户增长 市场品牌 MCN 垂直领域运营 韩叙 快手运营总监 网 联 ·互 张崭 MCN运营负责人 林粼 直播运营负责人 海外 正 方 周驰 直播业务负责人 直接汇报 游戏 直接汇报 网 联 ·互 曲辰 电商小店产品 程洁 娱乐营销负责人 CEO业务助理 技术 汇报 直接汇报 涂志军 教育生态 唐替代林 部分业务负责人履历 唐宇煜 文旻 A站负责人 陈曲 游戏战略负责人 史晓龙 游戏自研负责人 资料来源：招股说明书，朱思码记，晚点LatePost，Tech星球，方正证券研究所 名字 管理业务 汇报对象 王晨 战略投资 CEO宿华 教育/CEO业务助理 CEO宿华 游戏业务 商业化负责人马宏彬 周驰 直播业务 产品负责人王剑伟 林粼 直播运营负责人 运营负责人严强 曾任SOHO中国董事长潘石屹助理。2016年加入快手，曾任程一笑业务 助理兼海外业务产品负责人，原游戏业务最高负责人，现负责直播运营。 韩叙 运营总监 运营负责人严强 曾任猫眼电影运营专家、百度高级产品运营。2019年加入快手。 王仲远 多媒体内容理解部 CTO陈定佳 彭佳瞳 网 海 正 方 联 外·互 唐宇煜 个人经历 曾任美团战略与投资部负责人，负责美团在国内到家和到店领域投资。 2019年加入快手。 曾任职于美林证券、赛富投资基金、IDG资本等国际知名投资机构，前 58集团副总裁。2020年加入快手。 曾任开心网游戏部产品总监，专攻前端开发，偷菜、抢车位都出自她和 她同事之手。 曾在腾讯负责微信游戏初期接入和推广、运营，以及YY游戏直播负责人， 2018年加入快手负责直播产品，2019年全面管理快手直播的工作，为直 播时长和收入负责。 原美团搜索与NLP部负责人。 7
11. 0 -10 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 抖音极速版 抖音极速版 快手极速版 快手极速版 网 联 ·互 快手 抖音赞助同步赞助江苏卫 视、浙江卫视、湖南卫视 的跨年演唱会，并上线直 播答题《百万英雄》 电影《超 时空同居》 抖音宣传 海外 正 方 快手 抖音 ·互 联网 抖音 抖音与快手差额 抖音与快手差额 抖音系与快手系DAU增长与差额情况（千万） 外 海 方正 30 抖音系与快手系MAU增长与差额情况（千万） 2016-09 2016-08 2016-07 抖音赞助《中国有嘻 哈》，人气选手入驻； 登陆《快乐大本营》等 2017-11 2017-10 2017-09 20 10 外 正海 20 方 -20 0 核心分析框架：更加重视运营，MAU差缩小，快手极速版发展迅速 快手赞助春晚，红包互动达10亿元，全 球观众参与红包互动累计次数达到639亿， 远超去年数据，创造春晚史上最大的视频 点赞记录，当日快手春晚直播间累计观看 人次7.8亿，最高同时在线2524万 与江苏卫视联合 举办现象级晚会 快手一千零一夜 周杰伦直播首秀 西瓜视频 60 40 网 联 ·互 西瓜视频 40 联 外·互 网 海 正 方 8
12. 核心分析框架：抖音&快手均坚持各自所长，同时在互相学习 抖音 外 海 方正 快手 网 联 ·互 内容资源配置方式 中心化 市场+计划，计划＞市场 中心化 市场+计划，计划＞市场 去中心化 市场+计划，市场＞计划 推测相对更加中心化 市场+计划，市场＞计划 内容调性 突出美好 突出美好 记录生活 拥抱生活 大屏上下滑 大屏上下滑+火山版双列 双列点击 大屏上下滑为主+双列 网 智能+社交分发 初始：90%标签+10%关 注 智能+社交分发 初始：关注+好友占比提升 内容消费 一二线城市与低线城市较 为均衡 一二线城市与低线城市较 为均衡 70%来自于低线城市 40%来自于高线城市，相 对之前更为均衡 平台属性 媒体属性强，20年1月 TOP20KOL赞评比32.72 媒体属性强，20年11月 TOP20KOL赞评比38.59 网 社区属性强，20年9月 TOP20KOL赞评比18.66 社区属性强，20年11月 TOP20KOL赞评比12.54 发展路径 高爆发性，成长迅速，具 有更强的可复制性 正 方 从公域流量向私域流量拓 展，加强社交社区属性 逐步发展，积累深厚，可 复制性相对较弱 从私域流量向公域流量拓 展，强化内容消费率 平台变现 广告＞直播、电商 直播＞广告、电商 广告增速提升 交互方式 内容分发 外 正海 方 资料来源：飞瓜数据，方正证券研究所 ·互 联网 联 ·互 外 海 直播、电商增速提升 海 联 互 · 外 社交+智能分发 正 方 初始：60-70%标签+30- 40%关注 社交+智能分发 初始：标签占比提升 9
13. 核心分析框架：快手单列反哺双列，不断强化“内容+关系”双吸引 展示形式 交互模式 抖音、微视、快手极速版、 快手精选页、快手小程序 单列布局 上滑下滑 快手、抖音极速版、bilibili、 小红书 双列布局 浏览点击 外 海 方正 网 联 ·互 快手精选 快手极速版 进一步提高老 用户粘性 优质内容吸引 新用户 沉淀新的关系 链反哺双列 产品模式 社交 单列下滑 外·互 正海 方 联网 自动播放+单列设计，用户沉浸 感极强；即时满足+低交互成本， 利于延长用户使用时长；提高 单内容转化率 海外 正 方 网 联 双列点击 ·互 内容丰富，提供更多选择；用 户根据封面、标题等更易找到 个人感兴趣的内容 社区 网 联 外·互 海 正 方 内容 资料来源：乱翻书研究，方正证券研究所 容错性低、内容消费效率高 容错性高、内容消费效率低 内容至上，流量集中化，内容 召回期长 重视社交，流量分散化，内容 召回期短 媒体 10
14. 核心分析框架：快手加速版本迭代，寻求更快增长 阶段 萌芽期 从GIF工具型产品向社区类产品转化 转型探索期 增加社交、直播等功能，向低门槛社区型短视频产品迈进 版本 迭代 2011更新次数：~12 2012更新次数：~12 2013更新次数：~16 2014更新次数：~17 2015更新次数18；2016更新次数37；2017更新次数36 外 海 方正 二次成长期 产品功能全面优化升级，推动私域+公域流量变现 网 联 ·互 2018更新次数：50 2019更新次数：63 2020更新次数：70 49,281 v8.0.0 多入口；沉浸上下滑 和瀑布流并存 v2.4 Gifshow 社区上线 v1.0 优化生成Gif图 大小 v2.0 v3.40 外 正海 v2.6 新增4款滤镜， 新增铅笔、柔 光和Lomo功能 方 v2.7 再次提升Gif图 制作速度，支 持QQ空间分享 支持上传到 开心网 网 联 ·互 #号添加标签，查找标签； 播放其他app音乐的同时，可 以打开快手的视频录制，将音 乐录制进来 v4.09 配音功能 可看到谁喜欢 了你的作品 不影响画质情况下，Gif 图生成大小再次缩小一 倍，支持分享到朋友圈 支持分享到QQ 瘦身长腿功能；线上K 歌；世界杯间顶球游戏 再次提升Gif图清晰度， 新增Gif图说话功能 v3.94 新增场景特效 新增好友 动态和@ v3.59 优化高级编辑 联网 v4.69 v3.69 修复同城中看不到自 己作品问题；增强同 城定位准确度 ·互 外 海 增加Gif图 预览模式 公测信息流广告 v5.8.9 主播粉丝团功能 v6.5.5 新增多种封面条样式 v6.3.2 v5.4.8 问题修复，性能提升 优化用户体验 新增记录类魔法表情 v5.8.8 25,000 20,000 v7.4.30 新增噪声、油画等滤镜；美白功 15,000 能升级；新增一键出片功能 v7.7.10 v6.7.1 定点拍摄 周杰伦开通首个中 文社交媒体账号 点赞中国年活动； 更多便捷导航指引 新增漫画滤镜 v6.4.0 30,000 v6.11.5 编辑新增美 颜细调功能 v4.93.1 35,000 v7.5.30 v6.8.1 美妆细调 40,000 “变小孩”魔法表情 收藏功能外显 10,000 v6.2.1 v5.7.8 拍同框 私信消息可支持撤回 v6.1.4 美颜效果升级，拍 摄画面颜色修正 v6.11.6 快手直播答题活动；新春魔 法表情；美颜全新升级；趣 味互动特效；画质增强功能 5,000 0 -07 15 20 方正 海外 正 方 支持发布说说； 精确搜索；跟拍； v6.6.1 投票贴纸 快闪功能；相册上传 视频支持多选，图片 和视频混选 问题修复，性能提 升优化用户体验 v4.59 增加拉黑功能 增加好 友功能 侧边栏「关注本地疫情」；侧边栏 「在家学习」全部限时免费；「口 罩防护」等防疫相关魔法表情 v5.9.4 优化视频制作 的用户体验 网 联 ·互 v7.1.0 v5.10.0 上线粉丝头条功能 v4.79 v4.17 图片编辑新增画质 增强，一键智能优 化画面质感。 v5.8.0 消息增加长按删除功能 私信增加删除功能 v4.11 v3.66 v3.50 快手接单、快手小店 v4.67 v3.56 微调滤镜效果 v7.5.50 v4.71 v3.54 v2.93 元旦活动；春节活动 推出直播功能，并将直播 低调地放在“关注”栏里 更换新的背景音乐 移除粉丝功能 实现上传Gif图流 量仅200k，社区 成为主功能 增加相框，支 持人人网分享 v2.1 v4.61 45,000 v5.11.2~v6.0.4 新增手机登陆、手机绑定 新增添加通讯录好友、微博好友 可查看附近的人 v3.01 移动端Gif图 制作&分享 v4.63 v3.73 单位：万人 50,000 资料来源：七麦数据，Qusetmobile，方正证券研究所 11
15. 核心分析框架：推测快手精选和快手极速版分发策略类似抖音 抖音VS快手的分发策略 首页推荐，爆款短视频 用户 用户打开抖音后优先 看到推荐池内容 随着内容爆发式增长，抖音从17下半年 外 海 开始弱化人工运营，强化算法。抖音的逻 方正 辑使得流量源源不断流向受欢迎的内容 用户行为：喜欢、评论、观看时 长、减少此类作品反馈 社交网络：根据导入的通讯录、 使用社交账号登陆后抓取的微信 好友、微博数据描绘用户画像 网 计算视频相似度 联 ·互 根据用户填入的标题和描 述、发布位置、评论中的 关键词为视频打标签 推荐池 多轮流量池筛选 联网 曝 光 量 匹配 ·互 海外 更大的流量池 方正 小流量池 视频 时间 浏览、点赞、评论、转发、 观看完成度、关注等各项 在快手高热度但时间较旧的内容曝光量会 指标上表现优秀的内容 大大降低，更多人可以分到曝光机会，这 体现了快手的理念：希望所有的用户都可 以展示自己 根据标签筛选符合 抖音调性的内容 用户上传 的视频 质 优 容 内 曝 光 量 外 海 正 用户 发现页 信息流 网 联 互 · 排序 方 优质内容 时间 资料来源：方正证券研究所 海外 正 方 网 联 ·互 热度权重 发布初期，先在同城 或关注进行小范围测 试曝光。热度权重 “择优去劣”，发布 一定时间后发布时间 权重“择新去旧” 发布时间权重 12
16. 核心分析框架：“老铁们”兴趣多元发散，多个硬核小众圈也在逐步形成 2018年快手内容分类占比 28% 35% 外 海 方正 30% 25% 20% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 10% 9% 7% 6% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 方 除游戏外快手用户部分兴趣圈层归属情况 快手汽车日 均直播场次 3000+ 32% 27% 26% 跳舞、唱歌 烘焙烹饪 Vlog/摄影 资料来源：快手，CBNData x 快手平台用户调研，方正证券研究所 25% 网 联 17% 互 外· 海 正 方 健身运动 汽车改装 海外 正 方 0% 3% 3% 网 联 ·互 2% 1% 3% 网 联 ·互 外 正海 0% 3% 5% 3% 5% 10% 6% 娃 8% 15% 8% 11% 14% 10% 网 联 ·互 25% 20% 15% 30% 30% 2020H1快手内容分类占比 日本音乐家坂本龙一在快手良樂 线上音乐会中给中国观众带来特 别演奏，数百万人在线观看 14% 10% 10% 10% 8% 乐器 潮鞋收集 潮玩手办、 玉石珠宝、 编曲创作 翻奏 与爆改 盲盒收集 文玩/古玩 7% 无人机 13
17. 核心分析框架：快手收入影响因素拆分及变现规模测算 405亿 496亿 591亿 673亿 53.6 7,148 9,031 10,878 60.0 12,131 4,890 47.2 45.8 45.3 46.2 15000 付费打赏 金额 用户数 付费率 ARPPU 50%-公会返点比例（如有） 54.9 52.5 网 1,260 联 ·互 5000 外 海 方正 直播 分成比例 10000 2,830 0 FY17A FY18A FY19A 直播付费用户数 182亿 营 收 构 成 信息流广告 广告 外 正海 方 DAU 广告 加载率 人均feed CPM 联网 ·互 非信息流 广告 2.5 0.8 1.3 2.7 2.9 1.7 2.0 2022E 2023E 海外 快手极速版DAU 正 方 14.0% 13.0% 10.5% 快手精选页加载率 15.0% 13.5% 12.0% 13.0% 11.5% 2022E 2021E 10.0% 2020E 8.5% 客单价 557亿 网 联 ·互 2021E 12.0% 40.0 FY23E ARPPU 快手DAU 转化率 FY22E 434亿 2.2 计价方式多元化 用户数 FY21E 313亿 2020E 9.0% GMV FY20E 50.0 快手发现页加载率 2023E 快手极速版加载率 电商 佣金 货币化率 游戏业务 其他 在线教育 内容付费 资料来源：方正证券研究所 网 用户数 海 付费率 正 方 联 外·互 ARPPU 12000 18亿 10000 8000 0.70% 6000 0.44% 4000 2000 0 0.21% 97 596 FY18A FY19A 37亿 67亿 0.82% 7004 0.95% 106亿 9837 1.20% 1.08% 0.70% 4460 2500 FY20E GMV 0.20% FY21E FY22E FY23E -0.30% 佣金货币化率 14
18. 核心分析框架：快手直播收入（↑）=用户（↑）*付费率（↑）*ARPU（↓） 快手直播与其他直播平台收入对比（亿元） 头部直播平台用户付费率对比 314.4 350 20% 300 250 186.2 200 150 100 50 0 79.5 106.7 21.9 18.9 112.8 83.8 72.8 31.8 104.3 46.6 37.3 36.5 39.2 外 海 9.3% 10% 方正 15% 173.5 148.3 54.3 36.4 14.1 33.6 71.5 51.1 47.9 21.7 2017 2018 2019 快手 外 正海 斗鱼 虎牙 联网 2019H1 YY直播 2020H1 11.7% 2.7% 5% 0% 网 联 ·互 3.2% 2017Q4 200.0 100.0 0.0 223.8 75.3 95.7 方 242.4 130.7 84.7 135.3 79.0 86.3 4.1% 4.3% 3.4% 2019Q2 2019Q1 虎牙 225.8 219.2 19Q1 19Q2 19Q3 124.3 92.7 19Q4 虎牙 137.9 101.7 54.9 53.6 20Q1 20Q2 51.4 网 联 20 互 外· 方 10 0 资料来源：公司招股书，公司财报，方正证券研究所 2019 4.6% 3.6% 3.4% 4.0% 3.7% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 快手 YY 2019H1 2020H1 网 联 ·互 64 48.9 40 正海 45.2 20 2018 4.8% 48.1 YY 40 2017 4.4% 60 快手直播月度ARPPU（元） 52.5 10.0% 海外 正 方 70 13.2% 8.9% 直播平台付费用户数（百万） 28.3 30 0 3.8% 50 斗鱼 60 11.0% 斗鱼 247.9 153.3 10.8% 2018Q4 ·互 238.8 10.8% 4.4% 映客 14.8% 10.8% 4.1% 直播平台月度ARPPU（单季度平均每月） 300.0 16.3% 12.6 2.8 2017Q4 4.2 4.8 2018Q4 5.4 4.1 2019Q1 6.7 4.9 4.2 2019Q2 斗鱼 虎牙 7 5.3 4.3 2019Q3 快手 7.3 5.1 4.5 2019Q4 7.6 6.1 4.0 2020Q1 7.6 6.2 4.1 2020Q2 YY 注：快手所有用户数据均为年度或半年度数据；快手直播付费用户数为每月平均，其他平台为每季度平均 15
19. 核心分析框架：快手直播的“大DAU”模式边界广、安全系数高 Ø 对比腾讯游戏发展模式：用“高用户基数*低ARPU”形成了大规模收入。腾讯初期并不像是典型的游戏公司，其多款大众休闲游戏在与当时在中国游戏核心玩家热衷 的中重度游戏对比下显得并不入流。但通过休闲游戏积累广大用户基础，逐步过渡到具备全民化基础的中重度游戏，可见腾讯最早的目标便不只是少部分重度游戏用户， 网 而是瞄准了整个游戏下沉市场，如今的《王者荣耀》的全民化和吸金程度印证了这种成功逻辑。 联 互 · 外 海 Ø 快手的直播业务也是“大DAU*低ARPU”模式，边界广、安全系数高。截止2020年上半年，快手直播DAU达1.7亿，远高于其他直播平台（斗鱼1168万 、虎牙975万、 方正 YY351万，2020.06/Questmobile数据），20H1直播付费率13%（斗鱼4.6%、虎牙3.7%、YY10.0%，20Q2/公司财报数据）。快手20H1快手直播收入173亿（斗鱼 48亿、虎牙51亿、YY72亿/公司财报数据），位列全球第一，通过高用户基数、高付费率实现了规模化收入。移动互联网变现的本质是流量的变现，进入存量竞争阶 段后，流量的获取成本逐步上升，依靠已经建立的庞大的用户规模和高用户粘性，快手直播业务相比竞争对手边界更广，抗风险能力强，安全系数较高。 外 正海 网 联 ·互 联网 ·互 短期 直播用户规模庞大 方 将更多短视频用户转化为直播付费 用户+提高付费用户ARPPU值 海外 正 方 中长期 开拓更多垂类直播丰富整体业态，提 高内容质量，进一步提高付费水平 直播用户观看、付费习惯好 网 联 通过直播拉高用户时长，进一步拓 互 · 外 展广告、电商等业务 正海 泛娱乐直播占比高，成本低 资料来源：Questmobile，公司财报，方正证券研究所 通过直播挖掘游戏、知识付费等赛道 方 16
20. 核心分析框架：快手直播收入空间分析 移动网民人数（亿） 2017 2018 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 2023E 7.53 8.17 8.62 8.89 9.05 9.41 9.70 9.89 8.5% 5.5% 5.0% 3.0% 2.0% 4.28 6.05 6.67 7.06 7.72 8.24 8.70 114% 41% 外 海 方正 30% 4.0% 17% 9% 7% 6% yoy 短视频用户规模（亿） 2.00 yoy 网 5.0% 联 ·互 短视频用户渗透率 27% 52% 70% 75% 78% 82% 85% 88% 快手在短视频用户渗透率 68% 56% 55% 73% 75% 78% 80% 82% 快手MAU（亿） 1.36 2.41 3.30 4.85 5.29 6.02 6.59 7.14 77% 37% 65% 60% 14% 10% 8% 11.8% 14.8% 13.2% 13.5% 15.0% 2,830 4,890 6,400 7,148 9,031 125% 73% 33% 46% 26% 54.9 53.6 45.2 47.2 4.6% -2.4% -12.1% 186.20 314.40 133% 69% yoy 直播付费用户渗透率 直播每月付费用户数（万） 海外 yoy 方正 月度ARPPU（元） 网 9.2% 联 ·互 1,260 52.5 yoy 直播收入（亿） 79.90 yoy 用户规模驱动为主：MAU和直播付 费用户快速增长，虽然高用户基数 拉低了ARPPU，但规模效应主导下 收入仍实现高速增长。 资料来源：快手招股书，比达咨询，方正证券研究所 方 方 17.0% 12,131 20% 12% 45.8 45.3 46.2 -12.0% -3.0% -1.0% 2.0% 173.50 404.59 495.83 591.28 672.59 17% 29% 23% 19% 14% 网 联 外·互 正海 网 联 16.5% ·互 外 10,878 正海 ARPPU驱动为主：经过用户规 模高速增长阶段后，新导入用户 经过培养开始形成直播付费习惯， ARPPU逐渐恢复增长，带动整体 收入增长。 17
21. 核心分析框架：从“人找货”到“货找人”——以用户为中心成为趋势 货 货-场-人 采购 供应链 外 海 方正 价格、广度、精度 场-货-人 人-货-场 场 方 外 正海 ·互 联网 订单满足率/执行率等、 库存周转/物流等 销售额 效率指标 位置、流量、进店率、 接触率、成交量等 坪效、人效、每平米 租金、租金倍率等 销售 服务 销售环节 售后环节 货龄/售罄率/折扣率等、品类 结构/价格段等、畅滞销分析等 退货率、残损率等 竞争状况 渠道拓展 海外 正 方 人 员工 接待时长、成交时长、 投诉率等 成交率、完成率 网 用户 资料来源：方正证券研究所 网 联 ·互 客单价 方 正海 联 外·互 平均客单件 网 联 ·互 净开店率、渠道结构占 比、重要客户占比等 管理 定编满足率、员工流 失率、工资占比等 购物平均滞留 时长 会员指标 新增会员数、增长率、回 购率、留存率等 18
22. 核心分析框架：直播电商/社交电商vs传统电商 传统零售 传统电商 线上场景集中 直播电商、社交电商等新电商形态基于传统电商的各项竞争维 度进行充实和改善：1）扩充了“场”，除了电商平台，短视 网 联 频/直播平台、社交平台等流量平台均可以实现商品展示和成 ·互 外 海 交，哪里有流量，哪里就有电商；2）以人为中心，延伸出 方正 C2M、C2B等形式，有效改善“货”的价格、订单满足率/执 行率/周转率/存货等；3）通过社区/社交关系、直播的实时互 动改善人到货的转化率，改善电商平台APP用户获取红利接近 尾声的问题，扩充流量。 实体店铺 突破货架限制 货架陈列有限 弱交互 强交互 实时互动 外 海 正 直播电商 方 线上场景更加分散 联网 ·互 场 社交电商 线上场景更加分散 传统零售 强交互 货找人 资料来源：方正证券研究所 正海 方 货找人 人 价格偏高、展示 货品有限、货品 精准化管理困难 人找货，售货员 1v1顾客 人找货，客服 1vN顾客 传统电商 线上电商平台 价格具备优势、 突破线下陈列限 制、更加丰富、 管理便捷 直播电商 线上电商平台+ 短视频/直播平 台 促进C2M、B2C 等模式的兴起 货找人，主播 1vN用户，实时 互动 社交电商 线上电商平台+ 社交平台 促进C2M、B2C 等模式的兴起 货找人，N人vN 人 网 联 外·互 强交互 实时互动 线下实体，为核 心要素 海 货 外 正 方 网 联 ·互 19
23. 核心分析框架：快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设20%佣金率） Step1：商家 假设支付20%佣金率 供货平台 Step2：电商平台抽成 外 海 方正 → 淘宝 7.4% → 拼多多 80% → 京东 → 有赞 外 正海 联网 ·互 → 快手小店 12.6% （2020.05以前快手获得6.3%） 5% 13% 2% 9% （上限为实际成交金 额的5%，实际获得5%） 9% （实际获得9%+（9-5）%=13%） 9% （上限为实际成交金 9% （实际获得9%+（9-5）%=13%） 正海 → 魔筷 20% 网 联 ·互 Step4：MCN与主播抽成 2% 2% 方 Step3：内容平台抽成 （快手） 方 额的5%,实际获得5% ） 外 网 联 ·互 5% 15% 10% （上限订单实际成交 10% （实际获得10%+（10-5）%=15%） 金额的5%，实际获得5% ） 网 平台 淘宝 首先，收取成交额的6%作为内容场景服务 政策 费；其次，还要收取（佣金总额 - 6%×成 交额）×10%作为技术服务费 资料来源：艾瑞，公司官网，方正证券研究所 京东 联 外·互 正海 方 扣除佣金10% 拼多多 佣金的0%~20%，视多多 客等级而定，通常是10% 有赞 魔筷/快手小店 CPS商品，有赞收取推广者所得 佣金的10%作为技术服务费； 仅收取开店费用 非CPS商品：仅收取开店费用 20
24. 核心分析框架：快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设10%佣金率） Step1：商家 假设支付10%佣金率 供货平台 Step2：电商平台抽成 → 拼多多 1% → 京东 外 正海 联网 1% 80% ·互 1% 方 → 快手小店 10% 首先，收取成交额的6%作为内容场景服务 政策 3.6% （2020.05以前快手获得 费；其次，还要收取（佣金总额 - 6%×成 交额）×10%作为技术服务费 资料来源：艾瑞，公司官网，方正证券研究所 4% 4.5% 际获得4.5%） 4.5% （上限为实际成交金额的5%，实 际获得4.5% ） 海外 正 方 网 联 ·互 4.5% 5% 5% 5% （上限为订单实际成交金额的5%，实际获得 5% 京东 联 外·互 正海 方 1.8%） 4.5% （上限为实际成交金额的5%，实 网 淘宝 Step4：MCN与主播抽成 5% → 魔筷 平台 网 联 ·互 6.4% 外 海 方正 → 淘宝 → 有赞 Step3：内容平台抽成 （快手） 扣除佣金10% 5%） 拼多多 佣金的0%~20%，视多多 客等级而定，通常是10% 有赞 魔筷/快手小店 CPS商品，有赞收取推广者所得 佣金的10%作为技术服务费； 仅收取开店费用 非CPS商品：仅收取开店费用 21
25. 核心分析框架：快手电商货币化率测算 快手电商货币化率预估 主要电商平台货币化率 5.00% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 0.74% 0.73% 4.00% 外 海 正 2.00% 方 3.00% 0.44% 注:假设其他收入全部来自电商， 若加上转化为平台电商的广告收 入会更高 0.21% 网 联 ·互 4.19% 4.30% 3.96% 3.93% 3.62% 3.34% 3.03% 2.59% 2.44% 4.17% 3.00% 2.84% 1.17% 1.00% 0.00% 2014 2018 2019 快手佣金货币化率测算 外 正海 2020E 快手小店、魔筷 联网 ·互 当前GMV占比 2019H1 2.50% 当前佣金率（报价） 扣除返点优惠等实际佣金率 2.00% 1.50% 有赞、京东、拼多多及其他第三方 30% 订单实际成交金额的5% 1.2% 1.00% 淘宝 30% 0% 0.0% 0.50% 0.7% 0.00% 快手佣金货币化率 中期空间 快手小店、魔筷 55.0% 淘宝 22.5% 有赞、京东、拼多多 及其他第三方 22.5% 订单实际成交 金额的5% 订单实际成交 金额的5% 快手佣金货币化率 资料来源：公司招股书，公司财报，方正证券研究所 京东 2018 1.83% 1.41% 0.57% 0.42% 2011 2012 中性 乐观 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% ·互 1.2% 外 正海 1.3% 1.1% 方 0.72% 2013 1.53% 0.87% 2014 网 联 ·互 2.37% 2.54% 2.66% 0.97% 1.08% 1.08% 2.06% 海外 正 方 1.69% 0.84% 2015 阿里巴巴佣金货币化率 扣除返点优惠等实际佣金率 保守 1.77% 0.90% 2016 2017 2018 2019 阿里巴巴广告货币化率 3.00% 联网 2019 拼多多 3.00% 0.8% 当前佣金率 （报价） 2017 阿里巴巴 订单实际成交金额的5% GMV预计 占比 2016 2020H1 40% 方 2015 2.44% 2.66% 2.00% 1.8% 1.00% 1.6% 1.8% 0.00% 1.3% 1.5% 0.86% 0.38% 0.34% 2017 2018 拼多多佣金货币化率 0.33% 2019 拼多多广告货币化率 22
26. 核心分析框架：快手电商收入测算 零售电商（亿） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 79,078 99,043 109,361 网 136,249 159,393 10% 25% 17% 12,299 20,514 31,017 246% 195% 67% 51% 97 596 2,500 4,460 7,004 88% 90% 91% 92% 93% 85 536 2,275 4,103 516.98% 319.52% YOY 直播电商（亿） 1,205 4,168 YOY 快手电商GMV（亿） 快手直播电商GMV占比 快手直播电商GMV预估 YOY 海外 方正 外 海 方正 25% 联网 ·互 ·互联 外 78.36% 正海 方 网 联 ·互 6,514 57.05% 快手直播电商GMV市占率 7.05% 12.87% 18.50% 20.00% 21.00% 快手电商货币化率（估算） 0.21% 0.44% 0.70% 0.82% 0.95% 0.20 2.60 17.50 36.57 66.54 1171% 574% 109% 82% 快手电商收入（亿） YOY 网 联 外·互 指标说明： ①零售电商&直播电商GMV：来源于艾瑞咨询、公司招股书。 ②快手电商GMV： 2018-2019年数据来自招股书。 ③快手直播电商GMV占比：此处为估算，预计快手直播电商GMV占比较高且不断提升。 ④快手直播电商GMV市占率：2020-2022年为估算。 ③快手电商货币化率：2020年数据为2020H1数据估算（假设其他收入全部来自电商业务），2021-2022年为估算。 海 正 方 资料来源：艾瑞，公司招股书，方正证券研究所 23
27. 核心分析框架：单用户广告收入对比 2019年 月活跃用户规模（亿） 2019年广告收入规模 Facebook 28.9 696.55亿美元 微信 10.6 320～340亿 微博 5.0 抖音 bilibili 爱奇艺 外 正海 芒果TV 快手 方 l ·互 联网 单用户广告ARPU 广告加载率 24.1美元 最高15% 31.2元 朋友圈约2% 15.3亿美元 3.08美元 5% 5.1 约600亿元 117元 10-15% 1.3 8.2亿元 6.3元 5% 5.5 82.7亿元 15.0元 1.3 33.5亿元 25.0元 网 - 联 ·互 3.3 74.2亿元 22.5元 外 海 方正 网 联 ·互 海外 正 方 - - 对比2019年其他互联网平台广告ARPU，快手的单用户广告收入水平偏低。社交属性较强的平台Facebook、微信、微博广告ARPU分别为24.1美元（约164元人民币）、 31.2元人民币和3.08美元（约21元人民币）；短视频平台抖音单用户广告收入水平高达117元人民币，广告变现效率较高；中长视频平台bilibili、爱奇艺和芒果TV广告 ARPU分别为6.3元、15.0元和25元人民币。根据快手招股书数据计算，快手2019年广告ARPU约为22.5元，远低于直接竞争对手抖音，与爱奇艺、芒果TV和微博在同一 层级。我们认为， 快手广告ARPU较低的原因是1）2019年及以前平台整体流量偏重私域，公域建设落后；2）双列产品设计广告变现效率低于单列产品；3）用户画像 l 网 导致不利于品牌广告投放；4）整体广告基础设施建设还不完善，广告产品较为单一。 ·互联 外 对标抖音，我们认为快手的广告ARPU在中长期还有较大提升空间。主要原因如下：1）2020年9月改版后，快手主APP加入单列精选页，内容分发上更加中心化，单双 海 正 方 列互补+快手主APP和快手极速版共存，广告变现效率将大大提高；2）近一年快手已经搭建起磁力引擎全套营销体系和广告配套支持工具，多个广告产品对标抖音，且 接入公域流量，给予广告主多种广告投放选择；3）近期快手大力引进明星名人、MCN机构、知名主播入驻快手，将进一步吸纳一二线城市人群，用户实现破圈层后对 品牌广告主的吸引力持续加强；4）目前快手整体广告加载率还未到上限，库存仍有释放空间。 资料来源：公司财报，Questmobile，公司招股书，方正证券研究所 24
28. 核心分析框架：快手广告收入模型 2020E DAU（亿人） 单列信息流广告收入 = DAU*人均feed*Ad load（广告加载率）*实际CPM*365 61 网 =DAU*人均单日使用时长*每分钟播放视频次数*Ad load*实际 2 互联 · 外 CPM*365 1.70 55 57 59 2 2 2 8.5% 10.0% 21 22 59.18 114.43 168.40 219.98 2.21 2.50 2.70 2.90 52 54 56 58 40% 50% 60% 70% 2 2 2 2 9.0% 10.5% 12.0% 13.5% 23 24 22 20 69.33 124.17 174.84 232.07 2.21 2.50 2.70 2.90 52 54 56 58 40% 33% 27% 20% 2 2 2 2 短视频广告加载率 12% 13% 14% 15% CTR 20% 20% 20% 20% 21 21 16.88 17.94 ·互 外 17.31 海 21 每分钟播放次数（次） 短视频广告加载率 年收入（亿元） DAU（亿人） 人均单日使用时长（分钟） 精选页内容消费时间占比 每分钟播放次数（次） 短视频广告加载率 海外 年收入（亿元） 正 方 联网 ·互 CPM（千次/元） DAU（亿人） 人均单日使用时长（分钟） 发现页内容消费时间占比 双列-快手发现页 2023E 1.25 CPM（千次/元） 单列-快手精选页 2022E 0.83 人均单日使用时长（分钟） 单列-快手极速版 2021E 每分钟播放次数（次） CPM（千次/元） 年收入（亿元） 快手信息流广告收入合计（亿元） 快手合计广告收入（亿元） YoY 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 13.0% 海 正 20 方 19 11.5% 网 21 联 15.47 正 256.54 方 360.55 467.51 76% 41% 30% 20% 18% 17% 16% 181.74 312.85 434.39 556.57 145% 72% 39% 28% 145.39 YoY 假设非信息流广告占比 2.00 双列信息流广告收入 = DAU*人均feed*Ad load（广告加载率）*CTR*实际CPM*365 =DAU*人均单日使用时长*每分钟播放视频次数*Ad load*CTR*实际 CPM*365 联网 单列广告容错率低，广告上限约15%，目前抖音广告加载率已接近 ·互 外 单列产品上限； 正海 方 双列广告容错率较高，广告上限理论上更高。 指标说明： ①DAU：初始为2020年10月值，来源于Questmobile 。 ②人均单日使用时长： 初始为2020年10月值，来源于Questmobile。 ③广告加载率：APP抽样估算。 ④CTR：用户广告视频点击率约为20%，根据《2019快手创作者报告》数据。 ③每分钟播放次数：可支持11s-10min时长视频，仍以11-57s为主，按每分钟播 放2次估算。 ④CPM：刊例价*一定折扣。 25
29. 核心分析框架：快手游戏业务组织架构 快手游戏 A站 组建工作室 全资收购游戏公司 游戏直播 方舟工作室 慕远科技 游戏业务负责人：唐宇煜 外 海 方正 网 联 ·互 负责快手自研和代理游戏发行 赛瑞思动 纪元工作室 外 正海 方 联网 A站子公司，上线《傲天下》 《问鼎江湖》等网页游戏 ·互 快游工作室 主要负责休闲游戏开发 对外投资 凉屋游戏 YTG电竞俱乐部 并购，更名为KS.YTG电竞俱乐部 持股15%，代表作《元气骑士》 中手游 F轮-上市前投资 王牌互娱 英雄体育VSPN 海外 正 方 持股2.53%，代表作《英雄归来》 十字星工作室 网 联 ·互 B轮参投，承办众多头部游戏赛事 小象互娱 战略投资，游戏直播头部MCN公司， 股东包括腾讯、斗鱼、主播PDD A+轮投资，覆盖动漫、游戏业务 陈曲 两人均对唐宇 煜直接汇报 史晓龙 网 联 互 · 先后任职于德意志银行、Sequoia Capital、真格基金 外 海 正 2008 方 前腾讯天美工作室《剑灵》、《流放之路》负责人 加入快手，担任游戏业务战略负责人 2018 加入快手，负责游戏自研业务 时间未知 资料来源：竞核公众号，方正证券研究所 26
30. 核心分析框架：快手游戏pipeline 产品 自研/代理 类型 版号 所属工作室/研发商 是否上线 TapTap评分 《征战纪元》 自研 SLG 无 N/A 研发中 8.4 《铁甲经理人》 自研 SLG 无 快手方舟工作室 研发中 暂无 《少年召唤师》 自研 RPG 有 N/A 研发中 7.2 《爱游斗地主》 自研 休闲 快手快游工作室 已上线 暂无 《天天开铺子》 自研 休闲 快手快游工作室 已上线 5.6 《兜来玩麻将》 自研 休闲 无 快手快游工作室 研发中 暂无 《拇指点点消》 自研 三消 无 快手纪元工作室 研发中 暂无 《一笔之遥》 自研 休闲 无 快手方舟工作室 研发中 暂无 《战机：代号666》 自研 飞行射击 无 N/A 研发中 暂无 《三国志：威力无双》 独代 SLG 有 凯撒文化 10月30日终测 6.8 代理 Rouguelike 有 多氪游戏 代理 国漫IP卡牌 有 N/A 代理 RAC 有 N/A 《巨像文明》 代理 SLG 有 成都速鱼网络 《不打街机不回家》 代理 SLG 无 娜迦娱乐工作室 《超级战姬传说》 《镇魂街：武神躯》 方正 海外 《一起来飞车2》 网 联 ·互 无 海外 方 无 正 《三国志：威力无双》 网 联 ·互 《镇魂街：武神躯》 研发中 联网 ·互 研发中 外 海 方正 研发中 8.9 7.6 8.7 研发中 7.7 已上线 6.5 《超级战姬传说》 网 联 外·互 开发商：凯撒文化 代理商：快手游戏国内独家代理 游戏类型：国战策略SLG手游 游戏风格：三国 IP来源：三国题材 资料来源：快手，竞核公众号，TapTap，方正证券研究所 海 开发商：未知（IP来自创梦天地） 方正 代理商：快手游戏 游戏类型：卡牌手游 游戏风格：二次元动漫 IP来源：顶级热血国漫 开发商：多氪游戏 代理商：快手游戏代理 游戏类型：Rouguelike卡牌养成类手游 游戏风格：日系二次元动漫 27
31. 核心分析框架：可比公司估值数据对比 可比公司 收入规模 收入增速 归母净利润规模 归母净利润增速 毛利率 （19A) （19A) （19A) （19A) 净经营性现金流 资产负债率 （19A) （19A) ROE （19A) P/S P/E （ttm） （2021E） 网 联 ·互 外 9.6x 海 方正 付费用户数 市值/付费 MAU 市值/MAU （20Q1-Q3) 用户数 （20Q1-Q3) Netflix 1406 27.6% 130 54.1% 38.3% -201 77.7% 爱奇艺 290 16.0% -103 13.3% -4.7% 39 78.3% 芒果超媒 125 29.4% 12 33.6% 33.7% 3 bilibili 68 64.2% -13 -133.6% 17.6% 阅文集团 84 65.8% 联网 12.1% 44.2% 32 48.0% 33.0% 46 25.5% 13.1% 1.6x 14.7x 458 17.1% 9.8% 6.8x 35.7x 1,861 0.52（在线音 乐）、0.11（社 交娱乐） 0.7% 2.8x 17.1x 245 0.08 3187 1.72 142 23.6% 6.5% 2.9x 22.1x 316 0.06 5180 1.64 192 -1 40.9% -1.7% 6.5x 15.4x 亿 % % 倍 倍 海外 正 62.3% ·互 6 14,611 1.90 7677 3.7x -18.5x 1055 1.10 963 5.58 189 48.4% 13.2% 8.7x 55.0x 1,192 0.28 4311 1.74 686 2 50.8% -18.4% 15.9x -85.8x 1736 0.14 12580 1.80 962 8 26.1% 5.8% 6.3x 43.2x 504 0.11 4583 网 2.30 联 ·互 219 256 腾讯音乐 254 34.0% 40 18.8% 34.1% 62 斗鱼 73 99.3% 0.4 104.5% 16.3% 8 虎牙 84 79.6% 5 124.2% 17.7% 均值 293 53.1% 12 30.6% 25.6% 单位 亿 % 亿 % % 资料来源：公司财报，wind，方正证券研究所 55.4x -74.8% 欢聚时代 方 29.1% 市值 20.2% 海 正 方 19 网 联 外·互 海外 正 0.04（YY直播） 方 0.2（YY直播） 6.46（在线音 乐）、2.35 （社交娱乐） 亿 注：数据取自2020年12月7日，美股公司按照1：6.6汇率换算，港股公司按照实时汇率换算，用户数为Q1-Q3均值 28
32. 核心分析框架：可比公司变现能力对比 可比公司变现能力对比 单位：亿元 增值、会员收入 (20Q1-Q3) Netflix 1211.23 爱奇艺 126.56 49.63 1.10 5.58 38.5 3.0 芒果超媒 14.18（20H1） 17.98（20H1） 0.28 1.74 25.6 5.2 11.20 0.14 1.80 62.8 网 2.1 联 ·互 0.11 2.3 34.1 阅文集团 欢聚时代 外·互 海 正 23.14（自有+腾讯自营渠道） 方 82.0（YY直播收入） 腾讯音乐 月活跃用户数 （20Q1-Q3平均) 联网 ·互 外 海 方正 0.04(YY直播） 增值收入/付费用户 （单季平均） 广告收入/MAU （单季平均） 212.14 海外 正 方 2016（YY直播） 0.52（在线音乐）、0.11 6.46（在线音乐）、2.35 （社交娱乐） （社交娱乐） 254.34 斗鱼 67.82 5.51 虎牙 74.97 4.27 快手科技 173.49 71.62 资料来源：公司财报，wind，方正证券研究所 付费用户数 (20Q1-Q3平均) 1.90 25.98 联网 bilibili 广告收入 (20Q1-Q3) 网 联 外·互 0.08 海 正 方 0.06 0.64 1.72 293.6 1.1 1.64 409.7 0.9 4.85 135.5 7.4 注：阅文34.1为付费用户月收入，来自财报；芒果超媒、阅文集团、快手均为20H1数据 29
33. 核心分析框架：我们认为快手2020-2022年合理市值为4023亿、5820亿、7783亿元 单用户估值法 按单MAU估值 2020E 2021E MAU（亿） 5.29 6.02 目标市值/MAU（元） 900 1,100 目标市值（亿元） 4,765 6,623 按单付费用户估值 2020E 2021E 付费用户数（亿） 0.71 0.90 4,000 5,300 2,859 4,786 3,812 5,704 目标市值/付费用户数（元） 目标估值（亿元） 外 正海 网 联 ·互 方 折合目标市值（亿人民币） PS倍数估值法 PS估值法 2020E 2021E 快手收入（亿元） 604.75 848.00 7 7 目标PS 目标估值（亿元） 4,233 单用户估值&PS估值均值（亿元） 4,023 网 联 互 · 5,936 外 海 正 方 1、单用户估值法 20H1快手MAU4.85亿，直播付费用户数6400万，我 2022E 网 联 们估算2022年快手MAU达6.59亿，付费用户数1.09亿， 6.59 ·互 外 对此采用单用户估值法。从贡献的收入结构看，目前快 海 正 方 1,300 手增值收入（直播收入）占比较高，20H1季度平均变 现能力为135.5元/单位付费用户，广告收入占比较低， 8,571 20H1季度平均变现能力为7.4元/单位MAU。对比可比 2022E 公司，快手的单MAU广告变现能力是爱奇艺的近2.5倍， 1.09 bilibili的近4倍，芒果超媒的1.5倍；单付费用户增值收 网 入变现能力是爱奇艺的近3.5倍，bilibili的近2倍，芒果 6,600 联 互 超 媒 的 近 5 倍 。 综 合 对 比 我 外 们 · 给 予 快 手 2 0 年 目 标 单 7,180 海 MAU估值900元/目标单付费用户估值4000元、21年 方正 7,875 目标单MAU估值1100元/目标单付费用户估值5300元、 2022年目标单MAU估值1300元/目标单付费用户估值 6600元，折合2020-2022年目标市值分别为3812亿、 2022E 5704亿、7875亿。 5,820 1,098.79 7 7,692 7,783 2、PS倍数估值法 参考可比公司PS倍数，考虑到快手未来变现潜力较大， 且直播具备大DAU高付费率的优势，我们给予其7倍PS， 折合2020-2022年目标市值分别为4233亿、5936亿、 7692元。 综合单用户估值法和PS倍数估值法，我们认为快手科技2020-2022年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元。 资料来源：公司财报，方正证券研究所 30
34. 报告目录 一、如何理解快手的破与立、快与慢？................................................................................................................................................................................................................1 发展历程：从工具型应用到短视频巨头，正加速破圈与多元化商业探索 股权结构：腾讯为第一大机构股东，宿华、程一笑掌握公司实际控制权 外 海 方正 对外投资：加大版图布局，近一年集中于游戏、电竞行业公司 快手正处于第二条增长曲线的开端：狼性、大屏上下滑、公域、产业化 组织架构与管理模式：创始人宿华和程一笑各司其职，相辅相成 网 联 ·互 组织架构与管理模式：创始团队掌握控制权，腾讯、百度高管入驻 组织架构与管理模式：16年后引进多位高管，多来自互联网巨头公司 组织架构与管理模式：2019Q1“重庆会议”，开启“狼性”调整，聚焦高速发展 组织架构与管理模式：2019年起实行经管委制度，近期新增多位一级业务负责人 网 联 组织架构与管理模式：19-20年核心业务部门人事大调整，坚定推动三大战略方向落地 外·互 组织架构与管理模式：在腰部管理层实施OKR模式，考核注重员工阶段性进展 海 方正 产品的变与不变：快手等社区型平台往往积累深厚、用户粘性更强，且更加稀缺 海外 正 方 产品的变与不变：更加重视运营，MAU差缩小，快手极速版发展迅速 产品的变与不变：抖音&快手均坚持各自所长，同时在互相学习 产品的变与不变：快手+快手极速版为主导，多元产品矩阵逐步构建中 产品的变与不变：加速版本迭代，寻求更快增长 产品的变与不变：20年9月改版大屏上下滑为主+双列点击 产品的变与不变：单列反哺双列，不断强化”内容+关系“双吸引 产品的变与不变：双列转化单列相对更易、社区化转型更难 网 联 外·互 海 正 方 产品的变与不变：依旧定位普惠公平，今年以来持续加强品牌宣传输出正向价值观 产品的变与不变：推测快手精选和快手极速版分发策略类似抖音 产品的变与不变：更多功能延伸，涉及垂类直播、剧场、在线教育、本地生活入口 产品的变与不变：首推流量分账政策，引入优质独播短剧内容 网 联 ·互
35. 报告目录 产品的变与不变：坚守社交体验，创造多元、包容和充满活力的社区 内容破圈：大力加强MCN建设和引入名人明星加强平台内容运营 网 联 ·互 内容破圈：“老铁们”兴趣多元发散，多个硬核小众圈也在逐步形成 外 海 二、短视频行业在移动互联网流量中的地位？....................................................................................................................................................................................................29 方正 用户破圈：24岁以下年轻用户占比近50%，高线城市用户占比提升显著 网络通信技术的革新会引发从硬件到应用的全面变革，催生产业级机会 短视频行业发展驱动因素：智能机及4G普及红利+投资催化+人口 流量分布跟踪：PC互联网时代搜索为核心入口，移动互联网时代将流量打散 移动互联网时代流量变迁：社交始终居于核心，抖音、快手等短视频平台崛起迅速 短视频市场规模2021年有望超2000亿，仍具有较高商业潜力 网 联 短视频行业渗透率超75%，已超越即时通讯成为移动互联网第一大“时间杀手” 外·互 短视频行业产业链 海 方正 竞争格局：平台方——互联网巨头积极布局，字节&快手系用户时长持续增长 海外 正 方 网 联 ·互 竞争格局：平台方——“2+N”，逐步转向存量竞争，重在提升用户留存和粘性 竞争格局：内容方——MCN机构加速布局，已成为短视频平台最重要内容生产者 竞争格局：内容方——用户对内容要求提高，KOL竞争加剧进入优胜劣汰阶段 短视频内容生产：可划分为PGC/PUGC/UGC三种内容生产模式 变现模式多元化，存在平台差异，未来有望开辟更多垂直细分领域收入 主要成本及收入拆解 网 联 外·互 三、快手直播的边界和护城河在哪里？..............................................................................................................................................................................................................44 海 快手直播收入（↑）=用户（↑）*付费率（↑）*ARPU（↓） 方正 具备完善的直播互动机制，PK、多人直播等模式进一步强化用户关系网 具备良好的用户观看、互动和付费习惯，UGC用户进行直播倾向较强 快手独特的私域流量成为直播业务发展的天然土壤
36. 报告目录 已开放公域流量池对直播进行推荐和引流，直播流量占比稳定在50%以上 直播观众年轻化，新增主播活跃度较高 夯实UGC基础，引进PGC/明星主播/公会制度，加强直播精细化运营 外 海 方正 快手直播公会体系：娱乐公会最高可获得20%流水返点激励 快手直播公会体系：游戏公会最高获得12%流水返点激励 快手直播分成模式：实际收入分成比例在40%~45%浮动 网 联 ·互 泛娱乐仍然是直播最大收入板块，快手娱乐类直播仍贡献大部分收入来源 在泛娱乐“短视频+直播”闭环模式上形成独特优势 快手平台聚合了大量游戏目标群体，在游戏直播用户转化上具有较大优势 快手游戏直播起步晚但DAU远高于其他平台，已在头部手游上形成平台优势 网 联 与腾讯展开合作持续加强游戏赛事版权布局，对内积极扶持游戏创作者 外·互 相比斗鱼和虎牙，快手游戏生态处于硬核和休闲之间，新主播更易涨粉 海 方正 短视频与直播在形式和内容上相互补充，打造全方位的游戏内容社区 海外 正 方 网 联 ·互 快手秀场直播为主的模式盈利能力较强，发展游戏直播利于导量和拉高时长 持续开拓垂直领域直播，垂类达人和重磅直播活动不断为快手直播生态注入活力 快手直播是“大DAU”模式实现规模化效应，边界广、安全系数高 快手直播收入空间分析：预计未来将从用户规模驱动转变为ARPPU驱动 四、快手电商GMV的空间及变现弹性有多大？.................................................................................................................................................................................................66 起步于直播电商红利期，私域流量直接转电商流量，起量快、增速高 快手“老铁经济”认人买货，转化率高，买家平均月复购率高达60%+ 网 海 正 方 食品、日用百货为主要带货品类，63%商品单价低于50元，追求产品高性价比 头腰部带货主播数量高于其他平台，多主打供应链源头好货，订单下沉化明显 快手头部主播带货偏向以价带量，总销售额和粉丝转化率显著高于抖音 头部主播有多位采用C2M带货模式 联 外·互
37. 报告目录 直播间挂榜连麦机制已成为卖货和涨粉的重要营销途径 头部主播六大家族一览：夫妻+师徒模式、绑定营销，占据庞大流量 快手“家族系”主播带货能力强大，头部带货主播家族化趋势明显 外 海 方正 快手头部主播带货集中度高于抖音，辛巴家族带货实力遥遥领先 平台调性决定头部主播家族难以迁移，快手也正在通过不同方式弱化“家族” 形成“企业家大佬/明星+快手达人+专业主持人” 直播带货新模式 网 联 ·互 此前快抖均拥有独家第三方电商平台+自建平台，抖音开始逐步构建封闭式自营电商 快手商品商品供应链结构：小店:淘宝:有赞≈30%:30%:30% 快手的电商分成模式：第三方佣金抽成+自有渠道GMV抽成，淘宝渠道暂免费 快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设20%佣金率） 网 联 快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设10%佣金率） 外·互 快手电商货币化率测算：未来可通过改善供应链结构及减少优惠逐步提升 海 方正 电商平台入驻费用及佣金对比 海外 正 方 网 联 ·互 电商平台佣金率表 快手正通过“自建+战略合作”模式加快搭建电商供应链体系，引入更多品牌商家 主要直播电商平台带货模式对比：快手依靠私域流量崛起 快手电商收入测算：预计GMV将保持持续快速增长，货币化率稳步提升 五、快手广告收入增长空间及驱动因素是什么？................................................................................................................................................................................................90 2020年网络广告市场规模预计达7932亿，信息流广告仍处于高速增长期 海 正 方 快手具备下沉市场广告流量洼地优势，快手商业化团队及销售人员扩充明显 快手磁力引擎营销产品全景图：已经搭建起全套公域+私域、短视频+直播营销体系 快手和抖音广告产品线对比 快手广告业务计费方式 效果广告矩阵实现全域流量覆盖，单双feed模式共存进一步提升广告投放效率 网 联 外·互
38. 报告目录 2020年7月快手效果广告流量分布：大盘上下滑大屏流量占比过半 磁力聚星：快手KOL广告自助平台，支持直播和视频推广，已正式开放公域流量 快手头部主播短视频推广接单CPM报价 外 海 方正 快手广告头部投放行业：游戏、文化娱乐、服饰、电商占比较高 单用户广告收入对比：快手还有较大提升空间 快手广告收入模型：库存还有释放空间，单列信息流对广告收入提升效果明显 网 联 ·互 六、快手布局游戏的优势与进展如何？...........................................................................................................................................................................................................103 快手游戏：携小游戏入局，继而布局游戏发行、自研、云游戏等多赛道 快手游戏业务组织架构：通过自建+全资收购组建游戏团队 快手游戏中心包括自研、主发行和合作联运三类游戏，腾讯系游戏占比较高 联网 ·互 快手游戏中心新游预约情况统计 海外 正 方 快手游戏pipeline：自研多品类布局，代理产品值得期待，侧重二次元、策略类游戏 海外 正 网 联 ·互 方 七、快手的财务分析与估值.............................................................................................................................................................................................................................109 整体经营情况：受直播和线上营销业务驱动，营收保持高速增长 分业务构成：直播业务贡献收入主要来源，线上营销和其他业务保持快速增长 成本费用：品牌推广及广告开支导致与相关成本费用近一年增长显著 盈利能力：毛利率保持稳定，销售费用扩张和员工激励导致净利率下滑明显 资产负债：资产负债率水平较高，主要受流动负债增长影响 现金流：经营现金流持续为正，整体风险可控 可比公司估值数据对比 可比公司变现能力对比 网 海 正 方 联 外·互 我们认为快手2020-2022年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元
39. 如何理解快手的破与立、快与慢？ 1
40. 发展历程：从工具型应用到短视频巨头，正加速破圈与多元化商业探索 MAU突破 1千万 总用户数 突破1亿 2017年上线直播打赏功能 GIF快手转型 为短视频社区 快手前身 GIF快手诞生 外 正海 外 上线游戏直播业务 海 方正 MAU 突破1亿 GIF快手改名 为快手 上线直播功能 DAU 突破1亿 广告公测 首届直播卖货节 C轮：2.5亿美元 百度、华人文化、 光源创投 与京东达成 深度战略合作 MAU 突破3亿 收购Acfun 快手小店打 通苏宁易购 ·互 方 2020H1，电商 收入1096亿元， 仅次于淘宝 上线快手小店 入口链接淘宝 联网 B轮：千万美元 顺为资本、红杉资 本、DCM中国 网 联 ·互 E+轮：10亿美元 红杉资本、腾讯 投资 D轮：3.5亿美元 腾讯投资 A轮：数百万美元 晨兴资本 快手极速版 开始内测 DAU 突破2亿 网 联 ·互 外 海 正 正式推出 方 快手极速版 DAU破亿， 仅用时一年 快手极速版 F轮：近30亿美元 红杉资本、淡马锡、云峰基 金、腾讯投资、博裕资本 网 联 外·互 海 正 方 2011.3- 2012.11 工具型应用 2012.11-2016.1 短视频社交平台：转变与成熟 资料来源：公司招股书，QuestMobile，IT桔子，方正证券研究所 2016.1-2018 短视频+直播，打造双重内容平台，初步商业化 2018-至今 融合社交、短视频、直播、电商、在线营销于一体，商业化全面加速 2
41. 股权结构：腾讯为第一大机构股东，宿华、程一笑掌握公司实际控制权 l 公司高管持股：宿华和程一笑作为创始人，分别持股12.65%和10.02%，通过持有十倍投票权的A类股票，获得公司的实际控制权。北京快手的董事银鑫持股2.422%，北京快 手广告董事杨远熙持股2.069%。 l 机构持股：腾讯、晨兴资本、DCM资本分别为前三大机构股东，分别持股21.57%、16.6%、9.23%。 网 Ke Yong 程一笑 Reach Best 宿华 12.65% 境外 境内 Fortune One 银鑫 10.02% Jovial Star 杨远熙 2.07% 2.42% 100% 100% 其他快手科技 附属公司 Cosmic Blue 网 联 100% 外·互 Cosmic Blue 海 正 附属公司 腾讯 DST 9.23% 16.66% 快手科技 6.43% Sequoia Capital 百度 海外 正 方 100% 100% Kwai Kabushiki Kaisha Kwai Inc. 2.29% Joyo Technology Limited Fortune Ever 100% 其他前投 资者 淡马锡 0.86% 8.82% 100% Kwai Technology Limited 100% Boyu Capital 3.20% 3.78% 100% 99.99% Kwai Technology India Private Limited 0.01% Kwai Technology Co Ltd. 网 联 ·互 99% Kwai Tech Limited Liability Company 1% 100% 成都磁力引擎 100% 北京达佳 100% 杭州游趣 广州欣星 北京快手广告 合约安排 DCM 海 方正 5Y Capital 21.57% 方 上海欣星 实际所有权 联 互 · 外 上海欣霁 杭州欣霁 华艺汇龙 100% 100% 北京晨钟 100% 100% 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 100% 北京晨钟 附属公司 100% 深圳宁辉 网 联 外·互 100% 海 正 方 100% 深圳宁辉 0.1% 江苏华福 99.9% 其他北京达佳合 并联属实体 北京一笑 100% 北京快手 100% 其他北京快手 附属公司 100% 100% 100% 成都遂意 北京慕远 100% 北京上古开天 天津汇龙 100% 北京云掣 100% 星瑧科技 3
42. 对外投资：加大版图布局，近一年集中于游戏、电竞行业公司 l 2017年至2020年10月，共对30家公司进 行投资，投资总额约为12亿元。对外投资 金额逐年增长，主要投资领域集中在文化 传媒和企业服务类公司； l 2019年10月至2020年11月，公司加大了 对游戏及电竞行业的投资；近一年来公司 超过半数的投资公司业务主要涉及游戏与 电竞。 所属 领域 小象互娱 游戏/ 电竞 外 2 ·互 3 海 1 正 1 快手外部投资统计（按年份划分） 12 8 8 2018 2019 2020 资料来源：IT桔子，创业邦，方正证券研究所 未披露 B轮 并购 4000万美元 数百万人民币 电竞赛事和泛娱乐内容运营 电子竞技俱乐部，王者荣耀战队 更名为KS.YTG 移动游戏开发与发行商，前身为泛阿网络 AcFun旗下页游、手游开发商，拥有《傲天下》《问鼎江湖》等游戏 移动游戏开发与发行商 A轮 金额未知 快手 独立游戏团队 D+轮 A轮 3000万美元 5000万人民币 2020/11 A轮 5000万美元 Owlii 2020/5 并购 未披露 nreal太若科技 2020/9 B轮 TONOT 明略科技 一流科技 知衣科技 周同科技 小帽科技 知乎 AcFun 创动空间 比达传媒 2017/12 2020/3 2019/2 2018/9 2018/6 2017/7 2019/8 2018/6 2018/5 2018/4 A轮 E轮 A轮 A轮 A+轮 天使轮 F轮 并购 战略投资 B轮 虾头APP 2019/4 并购 大片APP 2017/12 Pre-A轮 茄子快传 一起写 66帮 2020/5 2019/1 2018/2 战略投资 并购 A轮 魔筷科技 2018/1 支付 易联支付 创投 五源资本 短视 频 外 海 方正 游戏直播MCN及内容制作公司 快手、腾讯 瀚博半导体 娱乐 与内 容生 态 网 联 ·互 投资后续 股东PDD、签约主播大司 马等入驻快手 数千万人民币 2020/4 2019/5 人工 智能 快手 公司业务 服务于动漫、游戏开发的内容供应商，动漫业务包括动漫制作、运营宣传、小说创 作；游戏业务包括世界观架构、剧情定制、DEMO制作等 2018/5 VR/A R/MR 投资方 腾讯领投，天图资本、SIG、快手 快手 快手、IDG资本、途游游戏、北京 2020/4 天使轮 数百万人民币 博乐科技、DotC United 2020/3 并购 未披露 快手 快手、三七互娱、掌趣科技、哔哩 2019/10 F轮-上市前 港元2.5亿 哔哩、新浪、阅文集团 火花思维 精准学 电商 服务 2017 战略投资 凉屋游戏 工具 类 3 赛瑞思动 投资金额 2019/9 方 2020/12 投资轮数 十字星 1 2 4 联网 5 王牌互娱 CMGE中手游 快手外部投资统计（按行业划分） 5 投资时间 英雄体育VSPN 2020/10 YTG电竞俱乐部 2020/8 教育 8 投资标的 A+轮 快手 快手领投、红杉资本、金浦科技基 金、高瓴创投、中金资本旗下中电 中金基金 金额未知 快手 3亿美元 淡马锡、腾讯领投，快手跟投 未披露 快手 金额未知 君联资本、快手 未披露 快手、云雷创投 金额未知 快手 4.34亿美元 快手领投、百度、腾讯、今日资本 未披露 快手 3000万人民币 快手 近亿人民币 赛富基金领投、快手 1亿美元 未披露 联网 快手 ·互 快手领投、BAI贝塔斯曼亚洲投资 外 基金 海 方正 推出《战魂铭人》等游戏 快手 儿童数理思维在线教育平台 快手领投、元璟资本 AI教育服务提供商 快手、红点创投、五源资本领投， AI视觉芯片研发商，基于自主研发的人工智能及计算机视觉核心技术，可提供专用 赛富投资基金、真格基金、天狼星 芯片设计以及相对应的软件开发平台产品 资本、耀途资本跟投 500万美元 网 联 ·互 3D全息动态影像提供商，AR/VR等领域应用技术 海外 正 方 在海外推出短视频平台 Zynn A/MR设备研发商 智能眼镜研发商，产品有拍摄眼镜等 数据中台产品及服务和营销智能平台 深度学习整体解决方案 AI电商解决方案提供商 视频AI技术 图像识别技术服务 网络问答社区 弹幕视频网站 偶像娱乐业务的综合性公司 演艺娱乐、品牌服务、线下演出代理等，拥有电音品牌 趣味图片投票社交应用 组织架构调整 推出“追鸭”App，独家 代理运营《三国志威力无 双》 帮助用户快速生成有质感的短视频内容的工具 金额未知 未披露 未披露 腾讯、快手 快手 快手 跨平台近场传输软件 云端多人实时协作文档工具，2017年7月快手B轮领投 蓝领招聘平台 B轮 未披露 快手 网红电商服务平台，包括电商交易SaaS、供应链服务、云客服等 2020/11 并购 未披露 快手 2019.9 / 未披露 快手 致力于移动支付与互联网金融服务,业务以线上、海外支付业务为主，持有国内互联 网支付、移动支付、预付卡发行与受理（广东）三块支付业务牌照，并持有跨境人 民币支付牌照；拥有易联E付、DNA手机支付、一线通等众多支付平台产品 创投基金 获得支付牌照 4
43. 快手正处于第二条增长曲线的开端：狼性、大屏上下滑、公域、产业化 核心用户积累+社区属性养成 2012-2018年 关键词：低线城市、北方、老铁 外 海 方正 网 联 ·互 第二条增长曲线 第一条增长曲线 网 快手主APP同城、发现和关注界面均采取双列点选模 联 产品交互 外·互 式，推送为双列瀑布式信息流视频，同时展现多个视 海 频内容封面，视频需要点击才能进一步播放 正 方 内容供给运营 平台运营较弱，平台内容趋于野蛮生长，头部主 播家族化，内容草根化 直播 广告 商业化变现 资料来源：方正证券研究所 直播打赏贡献了平台大部分收入，没有引入公会， 平台主播管理较为松散，头部主播私域流量强大 网 联 互 广告收入占比较低，双列产品下广告变现效 外· 海 率不高，缺乏完整系统的广告营销体系，品 牌广告价值较低 方正 用户破圈+内容消费率提升 2019年以来 关键词：狼性、大屏上下滑、公域、产业化 网 联 2020年9月改版，正式推出单列上下滑与双列点选并存的浏览 互 · 模式，在首页“关注、发现、同城“三大Tab基础上，增加了 海外 正 底部导航栏和“精选”Tab，支持单列沉浸式上下滑体验 方 p 引入MCN机构、直播公会体系 p 引入名人明星、企业家等大V入驻快手 p 推出多个垂类内容（如游戏、二次元、教育等）和创作者 的官方扶持政策 发力游戏直播；积极开拓垂类直播，举办官方运营活动丰富直播生态； 引入直播公会，提高公会返点激励主播；为直播开辟公域流量引流 全面释放公域流量广告变现潜力，产品改版后单列页面广告变现效率大 大提升；升级营销平台为磁力引擎，多个广告产品对标抖音 电商 直播电商发展迅速，但自有供应链相对缺乏 继续加码直播带货，“自建分销+战略合作”加快建立供应链体系；引 入明星、企业家带货 游戏 建立小游戏平台，自研发行休闲游戏为主， 如《快手爱游斗地主》等 储备多个中重度游戏，品类涉及策略、二次元，RPG等；组织架构升 级，加强游戏直播、A站和游戏自研/代理业务协同 5
44. 组织架构与管理模式：创始人宿华和程一笑各司其职，相辅相成 退学清华，加入谷歌 2000年考入清华大学本科。2006年，宿华从 保送的清华计算机博士项目退学，后入职谷歌， 接触了大量人工智能、机器学习的技术。当时 宿华就认为，人工智能未来会成为最先进的生 产力，渴望将人工智能运用到实际项目中。 积蓄实力，加入百度 经历了连续的创业失败，宿华选择积蓄实力， 几经辗转进入百度，成为凤巢系统的核心工程 师。在百度的工作经历中，他更加理解到人和 内容匹配的重要性，后来他也将这种匹配的理 念带到快手短视频工具中。 外 海 方正 2008 外 正海 ·互 联网 网 联 ·互 2011 2009 2006 宿华/快手CEO 厚积薄发，第三次成功创业快手，出任CEO 2013年，宿华与程一笑一拍即合，共同看好视 频社交未来。经过谨慎的磨合，两人的团队正 式合并，原股东出让50%股权给宿华及其团队， 宿华出任CEO，负责战略、技术和对外事宜。 离开舒适圈，初尝创业之痛 2008年，宿华选择离开谷歌开始第一次创业，做 视频广告系统，帮助视频网站整合广告主的需求， 但由于视频行业发展有利的外部环境尚未成型， 第一次创业失败告终。接下来的一年中，他和同 学前后筹划了30个项目，横跨婚恋、团购等领域， 无一例外都失败了。 2013 重回创业前线，历经波折终被收购 2012年离开百度后，宿华选择再次创业搜 索引擎One Box，后来公司被阿里收购， 和UC浏览器做了整合。 海外 正 方 方 与宿华团队合并，担任快手首席产品官 2013年，程一笑希望将快手转型为记录和分 享生活的社区。投资人将宿华推荐给程一笑， 两人一拍即合，快手开始从单机化的工具产品 向社区转型。程一笑担任首席产品官，专注产 品、运营等内部事宜 毕业后进入互联网行业 2007年，程一笑从东北大学毕业后先后 就职于惠普电脑、人人网，在人人网工 作期间从事iPhone客户端开发工作。 2007 程一笑/快手首席产品官 资料来源：PMCAFF，方正证券研究所 联网 ·互 外 海 方正 网 联 ·互 2011 2013 创业快手，获得投资者青睐 2011年，程一笑离职创业开发GIF快手软件。 GIF快手软件可以用来制作动图，很快积攒了90 万用户，随即获得晨兴资本200万元天使轮投资。 6
45. 组织架构与管理模式：创始团队掌握控制权，腾讯、百度高管入驻 董事会成员 宿华 创始人兼CEO 程一笑 主要股东 创始人兼CPO 宿华 执行董事 12.65% 李朝辉 张斐 王慧文 沈抖 黄宣德 林欣禾 马寅 外 海 方正 非执行董事 发行完成后持有 55.79%A类股 独立非执行董事 腾讯投资管理合伙人&腾讯副总裁 李朝辉 程一笑 10.02% 发行完成后持有 44.21%A类股 银鑫 杨远熙 2.42% 2.07% 腾讯 5Y Capital DCM DST 百度 21.57% 16.66% 9.23% 6.43% 3.78% 百度执行副总裁 沈抖 网 联 2007：在微软adCenter项目组担任研究员、科研项目经理 ·互 外 海 2009：联合创办了BuzzLabs公司 方正 网 联 1998：本科就读于北京大学经济学企业管理专业，硕士就读 ·互 于美国北卡罗来纳州杜克大学福夸商学院工商管理 海外 方正 网 联 ·互 曾就职于Google和诺基亚 2008：担任贝塔斯曼亚洲投资基金投资总监 2012：加入百度，担任多个业务的管理职位，包括网页搜索、 广告展示及金融服务业务。 2011：加入腾讯，领导团队投资收购了CJ Games、Riot、 Supercell、斗鱼等顶级游戏开发商或平台。 2019：担任百度执行副总裁 2017：任命为快手董事，2020任命为非执行董事 2018：任命为快手董事，2020任命为非执行董事 五源资本合伙人 张斐 网 联 1994：本科就读于上海交通大学工学，硕士就读于中欧国际 ·互 外 工商学院工商管理，拥有逾20年的风险投资经验 海 正 方 2004：担任策源创投合伙人，期间设立和管理壹支创投基金 2011：担任五源资本（原晨兴资本）合伙人 2015：创立Neumann Advisory Hong Kong Limited 2014：任命为快手董事，2020任命为非执行董事 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 DCM创始人&董事合伙人 林欣禾 1988年：本科就读于达特茅斯学院工学专业，硕士就读于斯 坦福大学工商管理专业 1998年左右：联合创立新浪并担任首席运营官 2006：风险投资公司DCM中国的联合创始人兼董事合伙人， 成功主导了唯品会、58同城的上市。 2016：任命为快手董事，2020任命为非执行董事 7
46. 组织架构与管理模式：16年后引进多位高管，多来自互联网巨头公司 前腾讯 CTO 陈定佳 先后担任腾讯科技（深圳）及广州腾讯科技的 组长、总监及助理总经理等多个职位 本科就读于清华大学软件学院计算机软件专业 2001 CFO 钟奕祺 2005 在宝洁新加坡任职六年 加入宝洁中国，曾任客户 业务发展部财务总管 1997 前美团 商业化负责人 马宏彬 外 海 方正 先后担任戴尔（中国）的财务总监、 区域财务总监及财务执行董事 2001 前腾讯 运营负责人 严强 外 正海 网 联 ·互 2015 担任李宁执行 董事兼CFO 2009 先后担任汽车之家联 席CFO和CFO 2013 加入美团，担任高 加入快手，担任高级副总裁 级运营总监 2015 2008 加入阿里，高级算法专家，专注于构建个性化 推荐平台、大规模个性化算法系统等 中科院自动化所硕士 2013 方 产品负责人 王剑伟 加入快手，担任CFO 2016 就职于波士顿咨询，主要负责大中华区TMT、 工业品和能源领域商业分析等项目 本科就读于清华大学电机工程与应用电子技术系， 硕士就读于哥伦比亚大学 2002 前阿里 网 联 ·互 加入快手，担任CTO 2017 网 联 ·互 加入快手，着手搭建 起快手商业化中台 外 2016 海 正 方 与马宏彬对调， 负责运营 2020 加入快手，负责快手主应用社交部分， 主导快手极速版，现负责产品 任职手机QQ和微信，腾讯为T3.3总监级别 2019 前微博 电商负责人 余双（笑古） 政府公关事务 余海波 任职新浪微博商业产品部总经理 在光明日报社工作，曾任总编室编辑、 新闻报导策划部副主任等 1996 前滴滴 海外业务 仇广宇 外 海 正 网 联 互 · 方 本科毕业于纽约大学斯特恩商学院，先后供职于J.P.摩根、 摩根士丹利，曾任贝恩资本香港办公室任副总裁 2019 先后任职于中宣部，北京日报报业集团副总编辑， 任北青传媒总裁 北京青年报社党委副书记、总编辑 2010 2014 加入滴滴，负责全球化业务 2015 资料来源：招股说明书，晚点Latepost，方正证券研究所 加入快手，负责快手电商业务 从北京青年报离职， 后加入快手 2017 加入快手，负责国际化业务 2020 8
47. 组织架构与管理模式：2019Q1“重庆会议”，开启“狼性”调整，聚焦高速发展 抖音 MAU （亿） 2.4 快手 0.9 3.2 3.0 2.1 1.2 4.9 4.1 网 联 ·互 20 3 12 外 海 方正 5.5 快手重庆调研 网 l “重庆会议”让高管认识逐步转变，变激进是必然：面对抖音陡峭的增长曲线，快手内部围绕“坚持快手价值观做产品”与“调整产品策 联 网 联 ·互 略应战”争议颇大，19年春节后快手高管和产品团队去重庆做了一场用户调研，内部称之为“重庆会议”。之所以选择重庆，主要由于快 互 外 · 手在北方城市渗透率较高，但在南方渗透率较低，尤其西南地区城市已成为抖音重镇。实地调研赤裸裸底验证了快手与抖音在地区渗透率 正海 海外 方 正 上的差距，也让快手高管团队逐渐认识到“不激进增长＝把用户拱手让给他人；不团结作战＝默许团队战斗力减退”，这也成为快手更加 3亿DAU攻坚战 方 激进的转折点之一。 l “K3三人战略指挥部”：快手成立三人指挥部，连乔（曾任facebook团队负责人多年）负责技术、徐欣（10年腾讯工作经历/参与QQ空 间、腾讯QQ、腾讯开放平台等项目）负责产品和运营、马宏彬（曾任职波士顿咨询、美团外卖）担任总指挥，三人共同向CEO宿华汇报。 l 空降多名高管：包括一位战略负责人、一位投资负责人、一位产品负责人（来自腾讯）、一位电商负责人（来自微博）和A站的负责人 （来自网易）、新任海外负责人和多位产品负责人。 l 19年快手内部兵力调配和作战计划：曾任职腾讯手Q与微信的王剑伟成为快手产品社区负责人已主力改版快手关注流等多个功能，快手游 网 戏团队开发的斗地主等多款产品也入驻主站侧边栏入口。直播、商业化、电商部门的独立和壮大：广告是主要商业化方向，同时电商已成 联 互 为独立部门，微博电商原负责人加盟快手负责电商业务，以用户满意度为主要目标。 外· 三人指挥部成立 空降多名高管 海 正 l 快手运营部门开始重新规划业务线并壮大人数：此前快手重产品轻运营，贯彻建立去中心化的内容生态思路，运营部门虽成立已久，但人 方 数较少且在战略重要级次之。19年开始扩张人数，充实运营线，使之与搜索能力的强化相配合，寻找去中心化内容生态运营发展的思路。 l 通过新产品形成对抖音的包抄：快手大屏版、极速版的上线，以类似抖音的产品形态主攻下沉市场。此外快手还在探索更多的业务可能， 比如游戏直播，同时其他新产品品类也在开发，主力是创新事业部。 资料来源：晚点LatePost，Questmobile，方正证券研究所 充实运营线 新产品包抄 9
48. 组织架构与管理模式：2019年起实行经管委制度，近期新增多位一级业务负责人 宿华 CEO 2020年12月新一届经 营管理委员会新增的多 位一级部门负责人 程一笑 全面负责公司治理 网 联 ·互 全面负责社区生态管理 外 海 方正 陈定佳 钟奕祺 马宏彬 王剑伟 严强 CTO CFO 商业化 产品 运营和用户增长 负责商业化业务部 负责管理主站产品部 负责管理运营部、用户增 长不、市场品牌部 仇广宇 余海波 于越 人力资源 海外业务 政府、公关 负责管理人力资源部 负责管理KT、X6、XYZ（均 为海外业务）及海外中台 负责管理政府事务部、公共 关系部、社区安全委员会、 内容评级部、行政部 负责管理研发体系 余双 联网 电商 外·互 海 负责管理X7（电 正 方 CPO 商业务） 负责管理综合财务部、财务分 析部、法务部、内审内控部 刘峰 网 联 ·互 外 海 正 负责管理研发线-社区科学 方 研发部分条线 部、研发线-AI Platform l 快手自2019年4月起正式成立核心管理机构为“经营管理委员会”，宿华和程一笑双核心分工明确 。2020年12月，快手内部信宣布新一届经管委成员：除 CEO宿华、CPO程一笑、CTO陈定佳和CFO钟奕祺外，新增了马宏彬、王剑伟、严强等多位快手一级部门负责人。其中，马宏彬为K3三人战略指挥部成员，K3 指挥部另外两人连乔（原技术负责人，现任商业化技术负责人）、徐欣（原产品负责人，现负责用户体验中心）不在经管委名单中。 联网 ·互 外 l 快手升级组织结构，成立经管会，并且新引入多位业务部门负责人，进一步提高了决策效率和透明度，是在公司治理道路上的一大进步。2018年下半年起，快 海 正 手核心管理层开始实行经营月会制度（经管会的前身），高管通过投票决定业务的优先级。近期引入多位一级业务负责人后，扩充经管会人员数量，一定程度 方 上减少了原委员会决策的独断误判和不透明度，提高了公司管理和决策效率。 l 快手正在完善公司内部专业职级和管理职级体系。2019年1月，快手引入了专业职级体系（K开头），共拥有24条专业通道，总体上分为6大档、16小档，从K1 至K6，每个大档设置2-3个小档。除了专业职级体系外，快手近期也将落地管理职级体系（M开头），完善内部人员的晋升通道。 资料来源：晚点LatePost，方正证券研究所 10
49. 组织架构与管理模式：19-20年核心业务部门人事大调整，坚定推动三大战略方向落地 程一笑 宿华 战投部原来隶属CFO，现已 独立，直接向CEO宿华汇报 商业化 战略投资 王晨 教育 海外 彭佳曈 正 方 ·互 联网 王仲远 多媒体内容理解部 李岩 搜索业务 陈定佳 外 海 方正 马宏彬 王思涵 商业化市场总监 徐晗曦 商业生态负责人 臧小洁 全国渠道总监 赵墨丹 全国渠道运营负责人 产品 p 快手主站产品 p 快手直播业务 p 游戏直播 p 游戏自研 p AcFun 人事互换 严强 运营 王剑伟 王替代徐欣 p p p p 快手生态搭建和用户增长 市场品牌 MCN 垂直领域运营 韩叙 快手运营总监 网 联 ·互 张崭 MCN运营负责人 林粼 直播运营负责人 海外 正 方 周驰 直播业务负责人 直接汇报 游戏 直接汇报 网 联 ·互 曲辰 电商小店产品 程洁 娱乐营销负责人 CEO业务助理 技术 汇报 直接汇报 涂志军 教育生态 唐替代林 部分业务负责人履历 唐宇煜 文旻 A站负责人 陈曲 游戏战略负责人 史晓龙 游戏自研负责人 资料来源：招股说明书，朱思码记，晚点LatePost，Tech星球，方正证券研究所 名字 管理业务 汇报对象 王晨 战略投资 CEO宿华 教育/CEO业务助理 CEO宿华 游戏业务 商业化负责人马宏彬 周驰 直播业务 产品负责人王剑伟 林粼 直播运营负责人 运营负责人严强 曾任SOHO中国董事长潘石屹助理。2016年加入快手，曾任程一笑业务 助理兼海外业务产品负责人，原游戏业务最高负责人，现负责直播运营。 韩叙 运营总监 运营负责人严强 曾任猫眼电影运营专家、百度高级产品运营。2019年加入快手。 王仲远 多媒体内容理解部 CTO陈定佳 彭佳瞳 网 海 正 方 联 外·互 唐宇煜 个人经历 曾任美团战略与投资部负责人，负责美团在国内到家和到店领域投资。 2019年加入快手。 曾任职于美林证券、赛富投资基金、IDG资本等国际知名投资机构，前 58集团副总裁。2020年加入快手。 曾任开心网游戏部产品总监，专攻前端开发，偷菜、抢车位都出自她和 她同事之手。 曾在腾讯负责微信游戏初期接入和推广、运营，以及YY游戏直播负责人， 2018年加入快手负责直播产品，2019年全面管理快手直播的工作，为直 播时长和收入负责。 原美团搜索与NLP部负责人。 11
50. 组织架构与管理模式：在腰部管理层实施OKR模式，考核注重员工阶段性进展 定义 与绩效关系 实质 OKR模式 帮助团队实现目标聚集、提高执 行效率，和员工绩效无直接关系 自驱的目标+弹性的结果 “我要做的事” KPI模式 将企业战略由上而下层层分解为 具体指标，并与员工绩效强挂钩 固定的指标+强制的结果 “要我做的事” 适用对象 网 联 ·互 自我驱动型员工 与绩效不直接相关 外 海 与绩效直接相关 方正 被动激励型员工 适用岗位 对员工创造性要求高 、团队合作强的岗位 不依赖员工创造性、 交互性较差的岗位 OKR和KPI对比 快手2019年年初开始实行OKR考核制度： • 目前，快手的OKR制度仅在腰部管理层（部门管理层）实施。 • 快手的OKR制度没有与绩效做强关联，而是注重员工在OKR过程的阶段性进展。因此，快手对实施OKR的团队管理者的管理能力与绩效辅导能力要求很高，需要管理 网 者持续关注员工在OKR期间的表现，并且对于员工过程表现要有所记录，这些记录将作为后续做绩效评估时的依据。 联 网 • 快手最终绩效评估中对OKR的参考不完全限于OKR实现分数，而是更看重管理者对员工在OKR过程中表现情况的满意程度。 外·互 ·互联 正海 方 “自上而下”式OKR：适用于宏观类型的O 海外 正 方 “自下而上”式OKR：适用于微观类型的O 如决定提高日活和用户时长 如公司决定布局某项业务 对总O的承接方式 Objective7 Objective5 Objective1 Objective2 资料来源：CDSN，方正证券研究所 方式1:分解式承接。对应业务/职能负责人 可将上级的O按照自己对应的指责范围进行 分解，形成自己部门的O。 Objective1 Objective6 Objective3 Objective4 网 联 互 · 外 Objective2 海 正 方 Objective4 Objective5 Objective3 Objective6 Objective7 方式2:转换式承接。若上级的KR与下级的职 责范围直接对应，则下级的O可从上级的KR 出发直接转换，再根据自己的O定义KR。 方式3:直接承接。适用于上级的O与下级的 职责范围重合，下级填写O时可以直接饮用 上级的O。 12
51. 产品的变与不变：快手等社区型平台往往积累深厚、用户粘性更强，且更加稀缺 长视频 80% DAU/MAU 外 海 方正 60% 40% 社 交 微信 移动社交 网 联 ·互 社 区 微博 哔哩哔哩 爱奇艺 芒果TV 腾讯视频 100 80 20% ·互 海外 联网 优酷视频 方正 60 人均单日使用时长 40 20 20 40 60 20% 西瓜视频 小红书 淘宝 抖音极速版 40% 60% 80% 内容 媒体 快手 网 联 快手极速版 互 外· 拼多多 资料来源：方正证券研究所 100 唯品会 京东 移动购物 80 海外 正 方 网 联 ·互 海 正 方 短视频 抖音 ①偏社区型产品通常积累深厚、用户粘性更强，典 型的包括中长视频赛道的哔哩哔哩、短视频赛道的 快手等； ②每个赛道的社区型产品通常可复制性较弱，具有 独占优势。 13
52. 0 -10 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 抖音极速版 抖音极速版 快手极速版 快手极速版 网 联 ·互 快手 抖音赞助同步赞助江苏卫 视、浙江卫视、湖南卫视 的跨年演唱会，并上线直 播答题《百万英雄》 电影《超 时空同居》 抖音宣传 海外 正 方 快手 抖音 ·互 联网 抖音 抖音与快手差额 抖音与快手差额 抖音系与快手系DAU增长与差额情况（千万） 外 海 方正 30 抖音系与快手系MAU增长与差额情况（千万） 2016-09 2016-08 2016-07 抖音赞助《中国有嘻 哈》，人气选手入驻； 登陆《快乐大本营》等 2017-11 2017-10 2017-09 20 10 外 正海 20 方 -20 0 产品的变与不变：更加重视运营，MAU差缩小，快手极速版发展迅速 快手赞助春晚，红包互动达10亿元，全 球观众参与红包互动累计次数达到639亿， 远超去年数据，创造春晚史上最大的视频 点赞记录，当日快手春晚直播间累计观看 人次7.8亿，最高同时在线2524万 与江苏卫视联合 举办现象级晚会 快手一千零一夜 周杰伦直播首秀 西瓜视频 60 40 网 联 ·互 西瓜视频 40 联 外·互 网 海 正 方 14
53. 产品的变与不变：抖音&快手均坚持各自所长，同时在互相学习 抖音 外 海 方正 快手 网 联 ·互 内容资源配置方式 中心化 市场+计划，计划＞市场 中心化 市场+计划，计划＞市场 去中心化 市场+计划，市场＞计划 推测相对更加中心化 市场+计划，市场＞计划 内容调性 突出美好 突出美好 记录生活 拥抱生活 大屏上下滑 大屏上下滑+火山版双列 双列点击 大屏上下滑为主+双列 网 智能+社交分发 初始：90%标签+10%关 注 智能+社交分发 初始：关注+好友占比提升 内容消费 一二线城市与低线城市较 为均衡 一二线城市与低线城市较 为均衡 70%来自于低线城市 40%来自于高线城市，相 对之前更为均衡 平台属性 媒体属性强，20年1月 TOP20KOL赞评比32.72 媒体属性强，20年11月 TOP20KOL赞评比38.59 网 社区属性强，20年9月 TOP20KOL赞评比18.66 社区属性强，20年11月 TOP20KOL赞评比12.54 发展路径 高爆发性，成长迅速，具 有更强的可复制性 正 方 从公域流量向私域流量拓 展，加强社交社区属性 逐步发展，积累深厚，可 复制性相对较弱 从私域流量向公域流量拓 展，强化内容消费率 平台变现 广告＞直播、电商 直播＞广告、电商 广告增速提升 交互方式 内容分发 外 正海 方 资料来源：飞瓜数据，方正证券研究所 ·互 联网 联 ·互 外 海 直播、电商增速提升 海 联 互 · 外 社交+智能分发 正 方 初始：60-70%标签+30- 40%关注 社交+智能分发 初始：标签占比提升 15
54. 产品的变与不变：快手+快手极速版为主导，多元产品矩阵逐步构建中 短视频 另推出快手海外版Kwai 快手 （Kwai） 短视频 类似抖音，单列沉浸 式体验 收购 弹幕视频网站 视频类 外 海 方正 快手极速版 AcFun 网 联 ·互 宇宙视频 外 正海 哈萌视频 联网 ·互 豆田社区 欢脱 社交 社区类 资讯类短视频平台 专为宠物推出的 视频社区平台 生活经验分享社区 对标小红书 主打年轻人脱单 陌生人社交 对标探探 原创搞笑短视频平台 潮流文化社交平台 喜翻 蹦迪 海外 正 方 笑番视频 方 原“快手小游戏” 社交游戏平台 快手电丸 快手游戏直播平台 工具类 游戏类 音乐MV 视频制作 美颜相机 一甜相机 电喵直播 网 联 ·互 视频编辑 工具 快影 光音 网 联 外·互 快手斗地主小游戏 快手爱游斗地主 资料来源：IT桔子，天眼查，艾瑞，方正证券研究所 海 正 方 手游直播辅助应用 快手直播伴侣 算法分发资 讯平台 对标趣头条 其他 快看点 领投 短视频APP 陈漫创立 大片 一起写 收购 在线协作文档 B端业务布局 尝试 16
55. 产品的变与不变：加速版本迭代，寻求更快增长 阶段 萌芽期 从GIF工具型产品向社区类产品转化 转型探索期 增加社交、直播等功能，向低门槛社区型短视频产品迈进 版本 迭代 2011更新次数：~12 2012更新次数：~12 2013更新次数：~16 2014更新次数：~17 2015更新次数18；2016更新次数37；2017更新次数36 外 海 方正 二次成长期 产品功能全面优化升级，推动私域+公域流量变现 网 联 ·互 2018更新次数：50 2019更新次数：63 2020更新次数：70 49,281 v8.0.0 多入口；沉浸上下滑 和瀑布流并存 v2.4 Gifshow 社区上线 v1.0 优化生成Gif图 大小 v2.0 v3.40 外 正海 v2.6 新增4款滤镜， 新增铅笔、柔 光和Lomo功能 方 v2.7 再次提升Gif图 制作速度，支 持QQ空间分享 支持上传到 开心网 网 联 ·互 #号添加标签，查找标签； 播放其他app音乐的同时，可 以打开快手的视频录制，将音 乐录制进来 v4.09 配音功能 可看到谁喜欢 了你的作品 不影响画质情况下，Gif 图生成大小再次缩小一 倍，支持分享到朋友圈 支持分享到QQ 瘦身长腿功能；线上K 歌；世界杯间顶球游戏 再次提升Gif图清晰度， 新增Gif图说话功能 v3.94 新增场景特效 新增好友 动态和@ v3.59 优化高级编辑 联网 v4.69 v3.69 修复同城中看不到自 己作品问题；增强同 城定位准确度 ·互 外 海 增加Gif图 预览模式 公测信息流广告 v5.8.9 主播粉丝团功能 v6.5.5 新增多种封面条样式 v6.3.2 v5.4.8 问题修复，性能提升 优化用户体验 新增记录类魔法表情 v5.8.8 25,000 20,000 v7.4.30 新增噪声、油画等滤镜；美白功 15,000 能升级；新增一键出片功能 v7.7.10 v6.7.1 定点拍摄 周杰伦开通首个中 文社交媒体账号 点赞中国年活动； 更多便捷导航指引 新增漫画滤镜 v6.4.0 30,000 v6.11.5 编辑新增美 颜细调功能 v4.93.1 35,000 v7.5.30 v6.8.1 美妆细调 40,000 “变小孩”魔法表情 收藏功能外显 10,000 v6.2.1 v5.7.8 拍同框 私信消息可支持撤回 v6.1.4 美颜效果升级，拍 摄画面颜色修正 v6.11.6 快手直播答题活动；新春魔 法表情；美颜全新升级；趣 味互动特效；画质增强功能 5,000 0 -07 15 20 方正 海外 正 方 支持发布说说； 精确搜索；跟拍； v6.6.1 投票贴纸 快闪功能；相册上传 视频支持多选，图片 和视频混选 问题修复，性能提 升优化用户体验 v4.59 增加拉黑功能 增加好 友功能 侧边栏「关注本地疫情」；侧边栏 「在家学习」全部限时免费；「口 罩防护」等防疫相关魔法表情 v5.9.4 优化视频制作 的用户体验 网 联 ·互 v7.1.0 v5.10.0 上线粉丝头条功能 v4.79 v4.17 图片编辑新增画质 增强，一键智能优 化画面质感。 v5.8.0 消息增加长按删除功能 私信增加删除功能 v4.11 v3.66 v3.50 快手接单、快手小店 v4.67 v3.56 微调滤镜效果 v7.5.50 v4.71 v3.54 v2.93 元旦活动；春节活动 推出直播功能，并将直播 低调地放在“关注”栏里 更换新的背景音乐 移除粉丝功能 实现上传Gif图流 量仅200k，社区 成为主功能 增加相框，支 持人人网分享 v2.1 v4.61 45,000 v5.11.2~v6.0.4 新增手机登陆、手机绑定 新增添加通讯录好友、微博好友 可查看附近的人 v3.01 移动端Gif图 制作&分享 v4.63 v3.73 单位：万人 50,000 资料来源：七麦数据，Qusetmobile，方正证券研究所 17
56. 产品的变与不变：20年9月改版大屏上下滑为主+双列点击 Slogan 产品定位 “发现真实有趣的生活” “看见每一种生活” “记录世界，纪录你” 以短视频记录生活的社交平台 外 正海 “拥抱每一种生活” 外 海 方正 网 联 ·互 发现页：双列点选，突出互动 关系。改版后发现页依然是双 列瀑布流的形式展示短视频或 照片，用户拥有一定观看选择 权，可根据兴趣挑选自己喜欢 的短视频。点击视频下滑即可 参与评论，更加突出视频观看 者和创作者的互动关系。 联网 ·互 方 网 联 外·互 海 正 方 海外 正 方 网 联 ·互 新增“精选”Tab，支持单列 沉浸式上下滑体验：精选页面 为单列视频流，多为点赞互动 量较高短视频，内容更加优质。 新增底部导航栏 2020.09改版前 资料来源：快手APP，方正证券研究所 2020.09改版后 18
57. 产品的变与不变：单列反哺双列，不断强化“内容+关系”双吸引 展示形式 交互模式 抖音、微视、快手极速版、 快手精选页、快手小程序 单列布局 上滑下滑 快手、抖音极速版、bilibili、 小红书 双列布局 浏览点击 外 海 方正 网 联 ·互 快手精选 快手极速版 进一步提高老 用户粘性 优质内容吸引 新用户 沉淀新的关系 链反哺双列 产品模式 社交 单列下滑 外·互 正海 方 联网 自动播放+单列设计，用户沉浸 感极强；即时满足+低交互成本， 利于延长用户使用时长；提高 单内容转化率 海外 正 方 网 联 双列点击 ·互 内容丰富，提供更多选择；用 户根据封面、标题等更易找到 个人感兴趣的内容 社区 网 联 外·互 海 正 方 内容 资料来源：乱翻书研究，方正证券研究所 容错性低、内容消费效率高 容错性高、内容消费效率低 内容至上，流量集中化，内容 召回期长 重视社交，流量分散化，内容 召回期短 媒体 19
58. 产品的变与不变：双列转化单列相对更易、社区化转型更难 抖音火山版 快手极速版 网 联 ·互 外 海 方正 2015-09 2015-08 2015-07 0 20000 快手极速版 快手 抖音 DAU对比（万） 40000 抖音 外 海 正 方 单列产品功能突出视频内容本身，对内容容错率较低，内容创作门槛更高： 网 快手极速版和抖音短视频首页即为播放中的推荐视频，导航均选用黑白配 联 ·互 色，简单明了的设计让人更容易聚焦视频本身，配合自动循环播放和无限 外 向下划功能使得用户视听感官可以在短时间内源源不断地获取丰富的信息 正海 方 量，直击用户“爽点”。一方面，平台根据用户特征为其推送标签匹配视 频，另一方面，也剥夺了用户的自主观看选择权。 网 联 ·互 网 联 外·互 海 正 方 资料来源：快手APP，方正证券研究所 对比抖音极速版和快手火山版，从双列到单列、去中心化到中心化转化路 径难度更低：虽然快手火山版推出时间早于抖音极速版，但从用户增长曲 线可以看到，快手极速版无论在月活和日活上在每个阶段都比抖音表现更 好，这是因为从双列到单列相比从单列到双列产品转化路径难度更低。 双列产品对于用户关系的培养需要时间，一旦形成关系链粘性则很难被削 弱，但早期对用户吸引难度较大。而单列产品依靠优质内容+个性化算法 吸引用户注意力，优质内容可通过内容运营和中心化分发筛选，个性化算 法可通过搭建AI算法模型实现，因此单列产品更容易实现短期的用户增长。 20
59. 产品的变与不变：依旧定位普惠公平，今年以来持续加强品牌宣传输出正向价值观 快手技术价值观 快手品牌SLOGAN u 算法向善，重视长尾用户 网 联 快手将经济学中的「基尼系数」引入社区生态调控，避免注意力资源的两极分化，让 互 · 外 每个人获得相对均等的机会，真正惠及长尾用户，保持社区的初心和活力。 海 u 简单有趣的使用体验 方正 操作简单，轻松记录，功能丰富，妙趣横生。 u 正能量引导 快手重视技术和算法的价值观以及正能量引导，将正能量价值观贯穿到审核规则中， 建立严格的审核机制。 拥抱每一种生活 快 手 快手核心理念 记录、普惠、用户导向 外 正海 联网 ·互 海外 正 方 赞助多档综艺晚会，拉升平台调性和知名度 制作宣传片，输出正能量价值观 方 发布跨年广告 《在快手看见每 一种可能》 赞助《吐槽大 会》、《奔跑 吧2》 快手APP全程直 播2019年央视元 宵晚会 2018-04 2018-07 资料来源：人人都是产品经理，方正证券研究所 网 联 互 · 2018-10 2019-01 2019-04 成为2020年央视 春晚独家合作商 2019-07 联合央视开启公 益直播活动 DAU突破3亿 方 冠名湖南卫视 《声临其境》 2018-01 发起逆光行动 外 海 正 赞助《演员的 诞生》 向武汉政府捐款 1亿元 网 联 ·互 2019-10 2020-01 发布品牌宣传片 《奥利给》 2020-04 2020-07 与江苏卫视联 合举办快手一 千零一夜晚会 发布品牌宣传片 《只有生活，才 有生意》 2020-10 21
60. 产品的变与不变：推测快手精选和快手极速版分发策略类似抖音 抖音VS快手的分发策略 首页推荐，爆款短视频 用户 用户打开抖音后优先 看到推荐池内容 随着内容爆发式增长，抖音从17下半年 外 海 开始弱化人工运营，强化算法。抖音的逻 方正 辑使得流量源源不断流向受欢迎的内容 用户行为：喜欢、评论、观看时 长、减少此类作品反馈 社交网络：根据导入的通讯录、 使用社交账号登陆后抓取的微信 好友、微博数据描绘用户画像 网 计算视频相似度 联 ·互 根据用户填入的标题和描 述、发布位置、评论中的 关键词为视频打标签 推荐池 多轮流量池筛选 联网 曝 光 量 匹配 ·互 海外 更大的流量池 方正 小流量池 视频 时间 浏览、点赞、评论、转发、 观看完成度、关注等各项 在快手高热度但时间较旧的内容曝光量会 指标上表现优秀的内容 大大降低，更多人可以分到曝光机会，这 体现了快手的理念：希望所有的用户都可 以展示自己 根据标签筛选符合 抖音调性的内容 用户上传 的视频 质 优 容 内 曝 光 量 外 海 正 用户 发现页 信息流 网 联 互 · 排序 方 优质内容 时间 资料来源：方正证券研究所 海外 正 方 网 联 ·互 热度权重 发布初期，先在同城 或关注进行小范围测 试曝光。热度权重 “择优去劣”，发布 一定时间后发布时间 权重“择新去旧” 发布时间权重 22
61. 产品的变与不变：更多功能延伸，涉及垂类直播、剧场、在线教育、本地生活入口 音悦台/游戏TV 网 联 ·互 • “音悦台” 是快手音乐类直播的独立入口，于2019年初推出。一是让用户可以快 速发现喜欢的音乐主播，二是可以为音乐主播提供独立的成长通道。快手音悦台 与直播页已经实现打通，音乐主播在原有直播流量基础上，增加了一个新的流量 入口。 • “游戏TV”是快手游戏类直播和视频的独立入口。游戏TV对热门游戏进行了板块 划分，包括王者荣耀、和平精英、穿越火线、绝地求生等快手热门内容，用户可 按照兴趣直接寻找自己感兴趣的游戏类内容。 外 海 方正 小剧场 外 正海 联网 ·互 方 • “快手小剧场”是2019年8月上线的快手竖版短剧频道，时长大多在60s内，最长 不超过100s，用户通过上下滑即可切换聚集。内容创作者在发布竖屏短剧相关作 品时带上#快手小剧场#标签或者@快手小剧场，就有机会被收录。 海外 正 方 网 联 ·互 付费精选/在家学习 • “付费精选”为创作者发布的付费直播或录播以及问答内容，涉及课程、游戏、 教育、职教、音乐、美食等各个品类，用户发布视频大于10个，粉丝大于800人 即可开通该功能。付费用户通过向付费内容提供者支付快币即可完成购买。 • “在家学习”页面用户可选择选择学习年级，主要分成小学、初中、高中三个阶 段，分别有对应的精选课程和直播课程。 本地生活 快手侧边栏功能丰富 资料来源：快手APP，抖音APP，方正证券研究所 网 联 外·互 海 正 方 • 在快手的“本地生活”入口里，包含了美食、周边游、购物丽人以及休闲娱乐四 大板块。板块下方，快手还设置了“惠吃惠喝”、“吃货必打卡”以及“出门必 体验”三部分。其中，“惠吃惠喝”为商家优惠券领取专区，消费者领取后到店 消费使用，其余板块均为网红在酒店景点以及餐饮小吃的打卡视频。 抖音侧边栏功能较为单一 23
62. 产品的变与不变：首推流量分账政策，引入优质独播短剧内容 快手短剧发展历程 快手2017年就诞生了国内最早一批UGC短剧，用 户自制的《模拟人生》系列被奉为“玛丽苏之最” UGC为主 快手短剧主要分为两类：1）连续剧情；2）单 元剧。单元剧种类更多元，制作成本也相对更 低，通常MCN会选择投入制作单元剧。快手 现有短剧账号中， 60%属于MCN机构。 方 ·互 外 海 短剧剧名 类型 方正 快手与开心麻花/米读部分合作短剧（播放量截止2020/12/02） 联网 ·互 直接购买短剧版权 流量分账模式 目前快手短剧引入的主流模式。按照千次有效播放单价计费，而 千次有效播放单价根据短剧质量决定，6秒就算一个有效播放量。 S级剧集如《一胎二宝》千次有效播放单价可以达到20元人民币。 联合出品模式 快手为投资制作方，双方联合招商。快手和开心麻花的独家合作 短剧即为联合出品。 资料来源：36氪，剁椒娱投，虎嗅，方正证券研究所 是否独播 合作方 甜宠 6,538 是 开心麻花制造，蒙牛臻享冠名 《投其所好》 现实 19,035 否 开心麻花 《权宠刁妃》 古言 193,398 否 米读 《河神的新娘》 民国悬疑 175,844 是 米读 《摄政王的娇宠毒妃》 古言 149,539 是 《少夫人又作妖了》 言情 128,105 是 《大叔乖乖宠我第二季》 甜宠 97,163 否 网 联 米读 ·互 快手短剧引入体系 版权采买模式 播放量（万） 《今日菜单之真想在一起》 引入MCN/PGC 2020年以来快手先后与米读、开心麻花达成短剧合作，并计划与1000+内容 制作机构建立合作。米读将为快手提供平台原创热门小说IP改编而成的短剧 内容，在快手小剧场抢先独播，快手则给予独播剧更多的流量支持及宣发助 力，共同推进短剧IP开发模式的顺利推广。 外 正海 Ø 截至20H1，快手小剧场累计收录1.6万部短剧，日活跃用户数超2000万，付费用户超100万。 Ø 在短剧类型上，目前甜宠类短剧占比60%-70%。快手小剧场负责人于柯表示未来希望引入更 多悬疑剧情短剧，“甜宠类占比达到40%-50%，悬疑类占到30%左右”。 联网 米读 海外 正 方 米读 快手短剧商业模式：品牌+平台+内容 • 目前短剧的商业模式还处于探索阶段，品牌广告植入和品牌定制短剧成为变现的重要方式。10月 20日-11月21日期间，《今日菜单之真想在一起》在快手小剧场上线。该剧由金牌喜剧IP开心麻花 团队制作，为助力蒙牛臻享浓牛奶上市推广，快手连同开心麻花在该短剧中为臻享定制专属营销方 案，以多种方式进行品牌植入。与传统的单向植入型营销模式相比，有趣的短剧内容首先在内容源 头激发用户观看兴趣，再配合合理的产品概念植入，改变用户对广告的刻板印象，让用户在潜移默 化中从“被动”向“主动”过渡，从而助力品牌实现更好的产品认知与理念传播效果。 • 我们推测短剧将成为快手进军中长视频的重要发力点。快手关联公司于今年7月申请了“快手影业” 商标，而快手知名短剧演员御儿团队正在拍摄快手定制的网络电影。我们认为快手有可能通过扶持 短剧业务，与多个内容制作方和IP供应方建立合作，打通版权内容制作上下游，为进军中长视频领 域蓄力。 网 联 外·互 海 正 方 24
63. 产品的变与不变：坚守社交体验，创造多元、包容和充满活力的社区 20H1内容创作者占月活用户比例达26% 20H1近40%视频观看次数超过100次 外 海 方正 26% 网 联 ·互 40% 外 正海 联网 ·互 海外 正 方 方 11亿条 260亿+ 月平均上传视频数量 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 内容库累计视频数 网 联 互 · 外 85min 80亿对 1.5万亿 /1220亿 /60亿 日活跃用户时长 用户互关数 点赞/评论/转发 正海 方 网 联 ·互 25
64. 内容破圈：大力加强MCN建设和引入名人明星加强平台内容运营 Ø 2018年7月发布MCN合作计划，开始接入 MCN。参与合作计划的MCN机构可以获取的 扶持包括：平台的运营扶持和商业化变现支持， 还可以有限体验还未全量上线的产品功能。 Ø 2019年3月开始形成MCN运营策略：加强活 动运营；联合第三方发布榜单 快 手 M C N 政 策 合作一 合作二 合作三 合作四 外 海 方正 展望点 2020年6月 2020年10-11月 Ø 2019年6月举办MCN创作者闭门交流会； Ø 2019年7月发布“MCN快成长计划” ，将围 网 绕“ MCN成长”这一主题，开展“阶梯流量 联 扶持”、“共创IP”和“区域创作者联盟”多 外·互 海 项举措。 方正 Ø 阶梯流量扶持：未来一年拿出数百亿流量对 MCN机构进行阶梯扶持，至少覆盖机构账号1 万个；共创IP：拿出十亿专项流量扶持十个百 万级IP账号，帮助机构打通商业变现路径；区 域创作者联盟：将在全国十个重点区域打造创 作者联盟，与头部MCN机构合作落地培训 Ø 2019年8月快手对MCN机构进行分级扶持。 MCN机构总共氛围S战略级、A核心级、B内 容级和C入驻级。 Ø 2020年9月快手电商宣布将在原有政策基础上 将服务商分为培训、MCN、产业带、供应链 四大角色，设立等级管理体系及扶持政策。 资料来源：快手，小鹿角，方正证券研究所 网 联 ·互 2020年春晚快手拜年代言人 独家冠名赞助《周游记》 快手成为周杰伦首个中文入驻评语，粉丝迅速破千万 快手获得杰威尔旗下周杰伦全部新歌及MV的短视频平台授权 国民级曲库提振快手站内音乐垂类及内容创作的繁荣； 国民级明星带来品牌效应，提升站内广告合作收入 杨幂入驻，成为 快手代言人； C罗入驻，成为 快手体育代言人 周杰伦首个中文社交媒体账号在 快手开通；张雨绮入驻快手，担 任快手电商代言人；郑爽入职快 手，任“创新实验室明星合伙人” 2020年1月 黄子韬入驻； 宁静入驻 2020年2月 黄圣依入驻，7月 与杨子和张萌直 播 网 联 ·互 萧敬腾入驻， 剧 本首场线上直 播 音乐会 海外 正 方 2019年12月 2019年11月 袁娅维入驻； 张杰入驻，担任 快手代言人 马布里入驻 2019年10月 联网 2019年8月 UZI 作为首席电竞 官入驻，英雄联盟 2019总决赛直播 陈小春入驻，与 散打哥直播卖货 外·互 2020年4月 2019年7月 海 正 方 张继科入驻 2019年5月 娄艺潇入驻，与 九天狐携手直播 首秀 26
65. 内容破圈：“老铁们”兴趣多元发散，多个硬核小众圈也在逐步形成 2018年快手内容分类占比 28% 35% 外 海 方正 30% 25% 20% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 10% 9% 7% 6% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 方 除游戏外快手用户部分兴趣圈层归属情况 快手汽车日 均直播场次 3000+ 32% 27% 26% 跳舞、唱歌 烘焙烹饪 Vlog/摄影 资料来源：快手，CBNData x 快手平台用户调研，方正证券研究所 25% 网 联 17% 互 外· 海 正 方 健身运动 汽车改装 海外 正 方 0% 3% 3% 网 联 ·互 2% 1% 3% 网 联 ·互 外 正海 0% 3% 5% 3% 5% 10% 6% 娃 8% 15% 8% 11% 14% 10% 网 联 ·互 25% 20% 15% 30% 30% 2020H1快手内容分类占比 日本音乐家坂本龙一在快手良樂 线上音乐会中给中国观众带来特 别演奏，数百万人在线观看 14% 10% 10% 10% 8% 乐器 潮鞋收集 潮玩手办、 玉石珠宝、 编曲创作 翻奏 与爆改 盲盒收集 文玩/古玩 7% 无人机 27
66. 用户破圈：24岁以下年轻用户占比近50%，高线城市用户占比提升显著 快手用户性别分布 2020年7月快手应用用户年龄分布 52% 外 海 方正 网 联 ·互 48.8% 42.9% 48% 外·互 男 正海 方 高线城市：~40% 35% 联网 24岁以下 女 2020年快手用户城市级别分布 8.3% 海外 正 方 24~40岁 40岁以上 网 联 ·互 2020年7月中国短视频头部应用用户月收入分布 低线城市：~60% 31% 30% 24% 25% 20% 15% 15% 24% 22% 22% 快手 20% 17% 13% 海 正 方 5% 36.8% 19.7% 4.3% 2.0% 网 联 外·互 10% 10% 37.2% 抖音 37.8% 29.3% 21.9% 7.4% 3.6% 0% 一线城市 二线城市 三线城市 快手用户占比 资料来源：快手平台官方数据，艾媒，方正证券研究所 全网网民用户占比 四线城市 五线城市及以下 3000元以下 3001~5000元 5001~10000元 10001~20000元 20000元以上 28
67. 短视频行业在移动互联网流量中的地位？ 29
68. 网络通信技术的革新会引发从硬件到应用的全面变革，催生产业级机会 通 信 技 术 2G时代 1G时代 3G时代 5G时代 阶段八：预期修复期 PC时代 外 海 方正 阶段二：互联网泡沫破灭 阶段一：互联网热潮 阶段三：通讯技术革新 网 联 ·互 阶段四：金融危机 AloT时代 移动互联网时代 阶段六：上行期 阶段五：智能手机浪潮 阶段七：下行期 5- 19 99 费城半导体指数 硬 件 层 4G时代 联网 外·互 海 正 方 全球半导体销售额（亿 美元） 同比增长 海外 正 方 智能手机价的提升 5,000 4,500 4,000 网 联 ·互 智能手机量的提升 PC量的提升 3,500 3,000 2,500 40% 30% 20% 10% 2,000 0% 1,500 1,000 -10% 500 0 -20% 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 网 应 用 层 资料来源：wind，方正证券研究所 PC端互联网时代，门户网站兴起 方 正海 联 外·互 移动互联网开端， 巨头大战社交领域 移动互联网时代，O2O、 短视频+直播、手游兴起 超高清视频 直播、云游 戏、VR/AR、 无人驾驶、 智能家居、 智慧城市、 物联网等 30
69. 0% 方正 ·互 海外 联网 资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，方正证券研究所 融资金额（亿元） 融资数量（件） 蓄势期（2012—2014年） 随着智能手机、3G网络、wifi网络逐渐 普及，短视频工具快手、秒拍、美拍等 视频平台开始出现，短视频价值逐渐凸 显但由于以低质量内容为主，加之网络 基础条件及资费限制，发展较慢。 200 0 网络直播市场规模（亿） 在线视频市场规模（亿） 2014 64 外 海 方正 400 404 海 转型期（2014-2015年） 正 方 互联 外· 2015 4G开始普及、网络基础设施 建设提速降费，短视频分发 渠道开始多元化，2014年开 启“中国移动短视频元年”。 3G 网 600 48 16.85 23 37.35 74.95 2014 2015 2016 短视频市场规模（亿） 642 19 195 2016 55 371 2017 116 729 467 643 123 167.73 2017 888 2018 407.87 海外 正 方 78 2019 2018 1082 1066 1007 网 联 ·互 9.67 20 2019 1520 1506 2020E 网 联 ·互 50% 4G 3G 2G 2G 100% 2012-11 2012-09 2011-11 2011-09 8,000 6,000 4,000 2,000 0 短视频行业发展驱动因素：智能机及4G普及红利+投资催化+人口 4G 150 100 50 0 2110 1884 2021E 爆发期（2016年开始） 格局初定，商业化提速（2018-2020年） 字节跳动推出三款重磅短视频应用，集 中发力，依靠智能算法迅速抓取大批用 户，抢占风口；各大互联网巨头全面布 局，短视频应用爆发式增长，用户基础 迅速累积，掀起短视频全民化风潮 市场格局渐趋稳定； 头条视频、土豆视频转型升级； 商业变现模式逐渐稳定； 行业监管制度逐渐完善。 31
70. 流量分布跟踪：PC互联网时代搜索为核心入口，移动互联网时代将流量打散 移动互联网时代： PC互联网时代： 网 流量集中，搜索引擎居于核心地位，信息检索与应用需求的获取均聚集于此 联 流量打散，搜索用来检索信息，应用则由大量独立的APP实现， 互 · 外 每一个APP都是一个流量入口 浏览器 载体 联网 外·互 搜索引擎 正海 方 网址1 海 方正 浏览器 网址导航 搜索引擎 低配版 网址1 时代的王者 网址2 网址2 网 联 外·互 网址3 网址4 …… 资料来源：方正证券研究所 方 正海 APP APP 海 1 外 方正 2 APP 4 APP 3 APP 5 网址3 网址4 网 联 APP ·互 APP 6 APP 7 …… …… 32
71. 250 -50 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 移动互联网时代流量变迁：社交始终居于核心，抖音、快手等短视频平台崛起迅速 750 移动互联网平台流量及广告容量分布（DAU*人均单日使用时长） 650 550 外 海 方正 350 外 正海 50 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 网 联 ·互 微信 450 ·互 联网 方 海外 正 方 150 腾讯视频 爱奇艺 哔哩哔哩 抖音 快手 微信 QQ 微博 腾讯新闻 新浪新闻 网易新闻 番茄免费小说 酷狗音乐 QQ音乐 百度 QQ浏览器 网 联 ·互 抖音 QQ 网 联 外·互 快手 今日头条 百度 QQ浏览器 海 正 方 今日头条 33
72. 短视频市场规模2021年有望超2000亿，仍具有较高商业潜力 中国短视频行业市场规模及预测（亿） 0 2020E 方 2018Q2-2020Q2中国互联网文娱市场结构 短视频 泛娱乐直播 资料来源：艾瑞，方正证券研究所 网络动漫 400.0% 场规模达1006.5亿元，同比增长 64.6% 60.0% 网 外 最大细分市场。 正海 方 l 广告收入仍为短视频行业主流收入模 7.2% 7.5% 10.6% 36.8% 网 联 外·互 式：广告收入和付费收入为短视频行 业主要收入来源，其中广告收入为最 重要的收入来源。目前其他垂直细分 收入类别仍在发展中，2020年以来广 告收入受疫情影响回落，而短视频直 短视频广告 短视频付费 其他 播电商等其他收入占比显著提升，随 海 正 方 2021年超2000亿。在互联网文娱领 线视频行业，占比达32.5%，已成为 ·互联 65.5% 65.3% 57.5% 57.3% 63.2% 52.6% 49.1% 32.1% 36.2% 115.5%，预计2020年将超1500亿， 域，短视频市场规模在19Q2反超在 38.5% 38.5% 33.1% 27.3% 27.2% 46.7% 联网文娱市场中已反超在线视频成为 最大细分市场。2019年短视频行业市 同比增速 3.7% 4.3% 仍保持同比较高速增长，19Q2在互 600.0% 4.0% 4.2% 数字音乐 网络文学 在线视频 43.2% 40.5% 38.0% 32.5% 31.9% 28.3% 26.1% 25.2% 25.8% 3.8% 18.9% 22.8% 27.6% 31.3% 32.5% 38.6% 43.2% 43.6% 44.9% 3.3% 20.6% 20.1% 19.1% 24.5% 23.4% 21.6% 22.7% 24.1% 21.9% 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2.0% 5.4% 2.7% 5.5% 20 2.3% 5.0% 3.1% 5.2% 3 2.7% 5.8% 3.7% 6.7% 3.2% 6.4% 3.2% 6.7% 2.6% 7.3% 800.0% 2018Q2-2020Q2中国短视频市场收入规模增长趋势 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 短视频市场收入规模（亿元） 2021E Q 2019 1 40.1% 联网 ·互 0.0 2018 49.7% 1000.0% 249.0% 200.0% 147.9%134.0%128.6%126.0%116.3% 0.0% 外 正海 97.5 100.0 179.7 133.3 115.5% 2017 200.0 2 55.3 2016 4 523.1 208.0 467.1 500 0 300.0 3 191.1% 19.0 5 1200.0% 外 312.0 海 703.1% 方正 241.8 1,000 400.0 960.1%958.1% 1006.5 6 l 行业整体市场规模：19年短视频行业 网 470.0 联 410.9 ·互 1506.4 1,500 500.0 2,000 7 2110.3 600.0 744.7% 8 2,500 2018Q2-2020Q2短视频市场规模及增速 着平台的商业价值从流量用户的增长 向单个用户的深度价值挖掘调整，未 来收入结构有望进一步优化。 34
73. 短视频行业渗透率超75%，已超越即时通讯成为移动互联网第一大“时间杀手” 短视频用户规模及增速 单位：亿人 短视频行业渗透率 8 107.0% 7 6 6.27 1 5.01 5 0.8 73.9% 4 0.6 58.2% 57.1% 47.4% 3 2.42 0.4 1.53 2 1 1.2 7.22 0.38 2014 联网 外·互 2016 0 2013 25.1% 0.88 0.56 2015 正海 方 0.2 15.2% 0 2017 2018 2019 网 联 ·互 90.0% 80.0% 外 68.2% 70.0% 海 60.0% 方正 10.00 8.57 8.52 8.00 8.22 6.53 6.40 6.00 海 正 方 2.00 0.00 即时通讯 综合电商 在线视频 短视频 地图导航 支付结算 在线音乐 综合资讯 资料来源：艾媒，Questmobile，极光大数据，方正证券研究所 75.2% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 201909 浏览器 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 网 联 外·互 4.69 4.00 77.6% 201911 202001 202005 海外 正 方 202003 网 联 ·互 202007 202009 移动网民人均APP每日使用时长占比 7.96 6.55 75.4% 40.0% 2020E 10.69 9.34 72.7% 50.0% 2020年6月中国移动互联网典型行业MAU（亿） 12.00 79.1% 72.3% 网上银行 3.1% 4.0% 7.5% 8.2% 10.6% 3.2% 4.4% 7.1% 7.4% 11.7% 2.6% 4.1% 7.0% 9.6% 10.4% 2.4% 4.3% 6.4% 8.4% 9.1% 2.3% 4.6% 5.7% 7.5% 8.6% 27.6% 27.1% 22.8% 22.6% 21.4% 16.2% 17.8% 21.1% 23.8% 26.6% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 短视频 即时通讯 在线视频 手机游戏 综合新闻 在线阅读 综合商城 浏览器 35
74. 短视频行业产业链 监管部门（广电总局、网信办、文化局执行部门） 内容监管 内容监管 外 海 方正 内容供应方 收入分成 明星 内容上传 MCN 联网 KOL 外·互 正海 方 分发渠道 泛内容平台 短视频平台 社交媒体 综合类 收入 分成 普通网民 资讯媒体 内容分发 聚合类 内容 上传 内容监管 网 联 ·互 视频媒体 海外 正 方 网 内容播放 联 ·互 用 户 工具类 付费打赏 内容播放 提供服务 提供服务 营销服务机构 技术支持 数据监测 网 KOL广告交易平台 联 外·互 沟通需求 提供服务 KOL交易管理 海 正 方 提供 需求 提供 服务 硬广 广告主 上传 需求 提供 服务 资料来源：卡思数据，方正证券研究所 36
75. 竞争格局：平台方——互联网巨头积极布局，字节&快手系用户时长持续增长 2020年9月短视频APP渗透率排行榜 字节跳动系 B站系 抖音 西瓜视频 抖音火山版 bilibili FaceU 快手系 腾讯系 百度系 外 海 方正 网 联 ·互 抖音短视频 55.8% 快手 34.9% 快手极速版 20.3% 抖音极速版 微视 Yoo视频 闪咖 西瓜视频 速看 Mo声 外 正海 猫饼 方 MOKA魔咔 联网 企鹅看看 时光小视频 音兔 ·互 好看视频 快手极速版 全民小视频 秒懂视频 伙拍 淘宝短视频 鹿刻 12.1% 微视 8.9% 好看视频 8.4% 火山极速版 3.4% 刷宝 3.2% 海外 正 方 网 联 ·互 人人视频 移动互联网巨头系APP使用时长占比 美图系 阿里系 土豆视频 13.8% 抖音火山版 快手 下饭视频 17.1% 电流小视频 网 2020-06 39.5% 10.3% 8.5% 15.3% 7.2% 19.2% 12.0% 4.5% 20.0% 联 外·互 新浪系 秒拍 小咖秀 网易系 波波视频 爱动小视频 海 正 方 美拍 剪萌 2019-06 43.8% 10.5% 9.2% 360系 网易菠萝视频 网易戏精 资料来源：极光大数据、Questmobile，方正证券研究所 快视频 快剪辑 注：火山小视频已进行品牌升级，更名抖音火山版 腾讯系 阿里系 百度系 头条系 快手系 其他 37
76. -0 30,000 抖音 快手MAU（万人） 快手极速版 西瓜视频 抖音极速版 微视 抖音火山版 好看视频 爱奇艺随刻 方正 短视频行业典型APP人均单日使用时长（分钟） ·互 海外 优喱视频 联网 140.00 120.00 100.00 40.00 20.00 0.00 海 正 方 资料来源：Questmobile,，方正证券研究所 60,000 - 20 07 18 竞争格局：平台方——“2+N”，逐步转向存量竞争，重在提升用户留存和粘性 短视频行业典型APP月活跃用户数变化趋势（万人） 短视频行业典型APP日活跃用户数变化趋势（万人） 50,000 52,368.65 35,000 30,000 40,000 40,780.47 25,000 20,000 外 海 方正 15,000 10,000 10,000 0 5,000 160.00 88.35 82.37 80.00 60.00 79.46 联 外·互 注：火山小视频已进行品牌升级，更名抖音火山版 网 联 ·互 30,404.95 20,000 21,237.20 8,041.56 0 抖音 快手 快手极速版 抖音极速版 微视 抖音火山版 好看视频 火山极速版 短视频行业典型APP七日活跃留存率 海外 正 方 网 联 西瓜视频 ·互 秘乐短视频 网 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 87.75% 83.80% 抖音 快手 快手极速版 抖音极速版 西瓜视频 抖音 快手 快手极速版 抖音极速版 微视 抖音火山版 好看视频 火山极速版 爱奇艺随刻 西瓜视频 微视 抖音火山版 好看视频 38
77. 竞争格局：内容方——MCN机构加速布局，已成为短视频平台最重要内容生产者 内容 生产 业态 营销 业态 中国互联网MCN数量 以内容生产为核心，逐 步IP化、工业化 7000 6000 外 海 方正 6500 网 联 ·互 5800 5000 批量账号形成巨型流量 池，提供整合营销方案 4000 3000 运营 业态 经纪 业态 电商 业态 外 正海 1700 2000 强运营基因带动内容、 IP滚雪球式孵化 1000 联网 ·互 0 为KOL解决前端商务问 题，利用资源优势组合 变现 方 420 160 2015 2016 2017 中国短视频MCN机构数量 6000 分为红人电商和内容电 商两种 外 海 2018 正 方 网 联 ·互 2019 1000+ 5000 5000 600+ 4000 IP 授权 业态 通过IP授权、IP形象开 发等实现变现 知识 付费 业态 在粉丝中找到重垂粉丝 做专业变现 方 外 海 正 资料来源：克劳瑞、中商产业研究院，艾媒咨询，方正证券研究所 网 联 3000 互 · 3000 280+ 2000 240+ 1000 0 2018 2020E 短视频平台MCN机构入驻数量 39
78. 竞争格局：内容方——用户对内容要求提高，KOL竞争加剧进入优胜劣汰阶段 短视频平台不同粉丝量级KOL占比 2019年4月各平台短视频KOL数量分布 70000 60000 60% 60484 52362 50% 50000 外 海 方正 40% 40000 30000 10012 10000 8721 4742 3191 0 账号若缺乏持续优质的内容 产出，将面临被淘汰的结果。 31.62% 户规模增速放缓，平台粉丝 获取难度增加，存量用户对 10.88% 0% 视频内容的要求提高。2019 网 2.51% 0.38% 超头部1000w+ 头部300w-1000w 肩部100w-300w 腰部30w-300w 2019年短视频达人粉丝增长情况 数量在下降。根据卡思数据， 30万粉丝是内容创作者生存 80% 49% 50% 71.71% 70% 30% 联网 60% 18% 20% 10% ·互 外 海 方正 50% 的基础门槛，300万是最难跨 74.73% 越的进阶门槛。短视频腰肩 部红人（粉丝量30w-300w） 67.57% 33% 52.08% 年，仅有33%的红人处于增 互联 · 外 粉状态，有18%的红人粉丝 海 方正 尾部10w-30w 2019年7月全平台不同粉丝量级KOL增长率 60% 0% 腰肩部账号竞争激烈，尾部 20% ili 海 正 方 联网 淀的私域流量生存压力较小， 随着短视频行业的成熟，用 10% 外·互 40% 54.61% 网 联 ·互 30% 20024 20000 l 短视频头部红人账号凭借沉 占比42.5%，且增速最快，未 62.61% 55.49% 49.79% 来竞争将更为激烈。10w到 30w的尾部KOL占比达 54.61%，但在此区间的账号 掉粉现象最严重，若缺乏持 增粉 基本持平 资料来源：卡思数据，方正证券研究所 掉粉 40% 1000万+ 500-1000万 300-500万 100-300万 50-100万 30-50万 10-30万 续优质内容产出将首先被淘 汰。 40
79. 短视频内容生产：可划分为PGC/PUGC/UGC三种内容生产模式 PGC PUGC 联网 ·互 海外 正 Ø • • • 特点： 成本较高、专业和技术要求较高 商业价值高，主要靠内容盈利 强媒体属性 传统新闻媒体转型 Ø 代表产品：西瓜视频、梨视频、好看视频、 土豆视频、秒拍等 Ø 时长：2-5分钟，通过海量优质内容吸引 用户的关注和互动 UGC 海外 正 方 UGC PUGC PGC 方 Ø 生产者：专业机构 外 海 方正 网 联 ·互 Ø 生产者：拥有粉丝基础或拥有某一领域 专业知识的KOL Ø • • • 特点： 成本较低、有人气基础 商业价值高，主要靠流量盈利 兼具社交属性和媒体属性 网 联 Ø 代表产品：快手、抖音、抖音火山版 互 外· 海 Ø 时长：1分钟左右，以故事为中心 方正 网 联 ·互 Ø 生产者：非专业的普通用户 Ø • • • 特点： 成本低、制作简单、无门槛 商业价值高，无盈利目的 强社交性 Ø 代表产品：抖音、快手、美拍等 Ø 时长：15s以下为主，鼓励用户表达个性 自我 。， 资料来源：易观智库，艾瑞，方正证券研究所 41
80. 变现模式多元化，存在平台差异，未来有望开辟更多垂直细分领域收入 广告/营销 电商 网 联 ·互 广告类产品 2017.05 外 海 美拍： 推出 方正 “边看边买” 信息流广告、开屏广告、粉丝头条/DOU+、话题挑战/标签页、视频浮窗、 创意贴纸等 功能 自助化商业开放平台 KOL广告交易平台 抖音星图平台、快手快接单 联网 短视频品牌账号 外 正海 方 游戏 19% 19% 19% 18% 短视频 综合资讯 综合视频 新增手游 资料来源：热云数据，方正证券研究所 抖音：推出助力 品牌电商转化的 工具如POI、购 物车、快闪店等 网 联 ·互 直播打赏分成已成为当下短视频平台重要变现方式，直播与电商结合的 直播带货模式也为短视频平台贡献了高分成收入。直播具备生态扩张能 力，未来将与游戏、教育等业务紧密结合，持续为短视频平台创造收入 来源。以快手为例，2019年快手80.4%的收入来自直播业务。 网 联 外·互 17% 14% 4% 手机工具 快手：推出快手 小店功能，方便 商家直接添加对 应商品链接 直播分成 2019年买量手游投放媒体类型分布 20% 17% 抖音：推出橱窗 功能，链接手机 淘宝 海外 正 方 短视频形态天然契合游戏场景，用户画像重合度高，且短视频平台已成为重 要的流量入口。游戏业务包括游戏发行、联运和分发均可成为短视频平台的 变现方式。 24% 21% 2018.10 2018.05 相比图文类“种草”，短视频更完整、直观地展示产品信息，易于拨动用户购 买情绪，因此成为各短视频平台积极角力的主流变现模式 。2019年“李佳琦” 模式的爆红展现了短视频在电商导流上巨大的市场潜力。目前，短视频头部平 台也在积极发展平台上“短视频+直播电商”结合带货模式。 抖音蓝V企业号 ·互 2018.03 垂直资讯 非新增手游 6% 社交 海 正 方 秀场直播 直播+电商 游戏直播 直播+教育 1% 1% 其他 42
81. 主要成本及收入拆解 主要成本拆解 收入拆解 网 联 ·互 上游 外 海 CPM*DAU*日均使用时长*播放次数*广告加载 方正 率 内容生产 信息流广告 MCN机构、网红明星、媒 体等合作入驻 广告 中游 外 正海 联网 ·互 开屏广告 自助化商业开 放平台 短视频平台运营 方 电商 联网 直播分成 游戏 资料来源：方正证券研究所 广告主与KOL协商定价 ↑ ↑ ↑ ↑ 海外 正 方 抖音抽成2-10%，快手5% ↑ ↑ ↑ 网 联 ·互 ↑ ↑ 商品价格↑ 达人信任度↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ 主播人气↑ 情感认同↑ ↑ ↑ GMV=用户数*转化率*客单价，佣金率设置不一 第三方平台 用户获取 CPM*用户数、CPD*天数 广告价格↑ 用户时长↑ 广告主数↑ 内容质量↑ 自有电商 下游 CPA*action probability*广告加载率*用户数* 人均信息浏览量 用户数↑ ·互 外 海 正 方 分成比例30-50% 佣金分成 付费意愿↑ ↑ 目前主要为游戏联运及发行 43
82. 快手直播的边界和护城河在哪里？ 44
83. 快手直播收入（↑）=用户（↑）*付费率（↑）*ARPU（↓） 快手直播与其他直播平台收入对比（亿元） 头部直播平台用户付费率对比 314.4 350 20% 300 250 186.2 200 150 100 50 0 79.5 106.7 21.9 18.9 112.8 83.8 72.8 31.8 104.3 46.6 37.3 36.5 39.2 外 海 9.3% 10% 方正 15% 173.5 148.3 54.3 36.4 14.1 33.6 71.5 51.1 47.9 21.7 2017 2018 2019 快手 外 正海 斗鱼 虎牙 联网 2019H1 YY直播 2020H1 11.7% 2.7% 5% 0% 网 联 ·互 3.2% 2017Q4 200.0 100.0 0.0 223.8 75.3 95.7 方 242.4 130.7 84.7 135.3 79.0 86.3 4.1% 4.3% 3.4% 2019Q2 2019Q1 虎牙 225.8 219.2 19Q1 19Q2 19Q3 124.3 92.7 19Q4 虎牙 137.9 101.7 54.9 53.6 20Q1 20Q2 51.4 网 联 20 互 外· 方 10 0 资料来源：公司招股书，公司财报，方正证券研究所 2019 4.6% 3.6% 3.4% 4.0% 3.7% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 快手 YY 2019H1 2020H1 网 联 ·互 64 48.9 40 正海 45.2 20 2018 4.8% 48.1 YY 40 2017 4.4% 60 快手直播月度ARPPU（元） 52.5 10.0% 海外 正 方 70 13.2% 8.9% 直播平台付费用户数（百万） 28.3 30 0 3.8% 50 斗鱼 60 11.0% 斗鱼 247.9 153.3 10.8% 2018Q4 ·互 238.8 10.8% 4.4% 映客 14.8% 10.8% 4.1% 直播平台月度ARPPU（单季度平均每月） 300.0 16.3% 12.6 2.8 2017Q4 4.2 4.8 2018Q4 5.4 4.1 2019Q1 6.7 4.9 4.2 2019Q2 斗鱼 虎牙 7 5.3 4.3 2019Q3 快手 7.3 5.1 4.5 2019Q4 7.6 6.1 4.0 2020Q1 7.6 6.2 4.1 2020Q2 YY 注：快手所有用户数据均为年度或半年度数据；快手直播付费用户数为每月平均，其他平台为每季度平均 45
84. 具备完善的直播互动机制，PK、多人直播等模式进一步强化用户关系网 2016年12月，快手直播 开始起量，带动快手整体 用户增长MAU突破1亿 2016年4月， 快手上线直 播功能 2018年，快手开通直播PK、小 直播间支持语音评论等明星功能。 同年快手直播流水超200亿 2019 外 2017 2016 快手已成为独立用户规 模最大直播平台 快手直播发展历程 单人直播 外 正海 2019年快手拿下英雄联盟 全球总决赛直播版权，观 看人数达到7400万 2018 海 方正 网 联 ·互 2019年12月，快手直 播日活突破1亿，游戏 直播日活5100万+ ·互 礼物打赏 方 PK直播间 PK机制 网 应用内用快币 购买打赏礼物 联 外·互 海 正 方 资料来源：《2020快手内容生态半年报》，公司招股书，方正证券研究所 2020年H1，快 手直播日活达 1.7亿 2020 网 联 ·互 联网 快币余额 2019年12月，快手直 播公会体系全面开放， 重点鼓励中腰部账号 向主播赠送虚 拟礼物 多人直播 1快币等于0.1元人民币，礼物购买从1快币到 海外 正 13140快币不等（安卓端）； 方 单次充值金额从6元（60快币）到1688元 （16880快币）不等 在直播时可进行连麦对战，有随机匹配和邀请好友 两种模式，过程中可能随机出现小游戏，每种游戏 的时间大约是5分钟，主播通过玩游戏完成PK。PK 分数主要是靠赞和给主播送礼物增加。截至20H1 六个月，快手应用促成的主播PK达4.14亿次。 进入快手直播的“聊天室”功能，用户可自由选 择“上麦”即可参与多人直播 46
85. 具备良好的用户观看、互动和付费习惯，UGC用户进行直播倾向较强 快手直播场均观看人数（人） 2020年1-5月各平台日均开播数量（万） 30.0 600 27.4 网 联 ·互 外 404 海 400 正 方 500 25.0 20.0 14.2 15.0 5.0 虎牙 外 正海 斗鱼 联网 ·互 bilibili 2.0 1.7 1.3 446 429 100 1.0 1.0 0 YY直播 企鹅电竞 酷狗直播 网易CC 2019.12 触手 2020.01 方 2020年1-5月各平台日均发送直播弹幕人数分布（万） 1200.0 497 200 6.6 快手 520 300 12.1 10.0 0.0 546 海外 正 方 2020.02 2020.03 网 联 ·互 2020.04 2020.05 2020年4月平台主播收入TOP30 1116.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 1000.0 800.0 网 联 外·互 600.0 397.0 400.0 正海 321.2 200.0 113.0 方 43.4 29.6 23.4 15.5 15.3 YY直播 企鹅电竞 酷狗直播 网易CC 触手 0.0 快手 虎牙 斗鱼 bilibili 资料来源：飞瓜数据，小葫芦，方正证券研究所 快手 抖音 其他 25 26 27 28 29 30 注：统计平台为抖音（含火山）、快手、映客、花椒、一直播、陌陌、酷狗 47
86. 快手独特的私域流量成为直播业务发展的天然土壤 90%的直播观众来自私域流量 公域 流量 快 手 直 播 变 现 路 径 私域 流量 帮助用户运 营培养粉丝， 完成变现 运营支持帮助 账号在短时间 获取更多粉丝 快手对主播的扶持逻辑 外 正海 直播+ 秀场直播打赏礼物，平台参与变现是最传统的直播变现 方式，快手平台分成比例为50% 秀场 打赏礼物 电商 直播带货导流 互联 网 外· 海 方正 广告/打赏/版权 游戏 快手KOL与用户之间社交关系强，具备直播带货的用户 基础。可导流自有或第三方电商平台进行变现 与游戏开发商/发行商合作，进行游戏直播，通过打赏 分成、付费观看、广告等方式变现 教育 知识付费 通过直播切入下沉教育市场，通过知识付费变现 广告 定制直播 快手超级快接单平台已上线了定制直播功能，广告主联 系KOL定制需求通过独场直播或混场直播进行营销推广 联网 ·互 海外 正 方 方 网 联 ·互 2019年中国社交娱乐视频用户在短视频平台观看直播原因TOP5 KOL 观看喜欢播主的直播 变 现 通 道 观众 关注 粉丝 老铁 电商、直播 广告 寻找新的短视频播主 40.3% 网 观看喜欢的内容相关的直播 40.2% 联 外·互 海 正 方 45.7% 看到更多更完整的内容 更加了解短视频播主 39.9% 39.2% 信任度 资料来源：艾瑞，方正证券研究所 48
87. 已开放公域流量池对直播进行推荐和引流，直播流量占比稳定在50%以上 l 快手直播在私域流量基础上，也开放了公域流量进行导流。2020年年初上线了直 播广场，2020年9月改版的单列精选页也开放了直播推荐导流，通过直播广场、 短视频推荐等公域通道可进入直播间，进一步沉淀为主播私域粉丝。用户关注主 播后，也可在关注页面看到直播提醒直接进入直播。 l 通过对快手、快手极速版、抖音的单列页面进行多次抽样调查显示，目前快手和 抖音都在加强公域流量引流直播间。其中快手引流到电商直播的权重相对更高， 抖音引流到其他类型直播的权重更高。 网 l 根据Questmobile今年1月到2月的数据，相比抖音和b站，快手整体直播流量占 联 比超过50%，远高于其他两个平台。 外·互 海 方正 关注页面、主页等 私域入口进入 快手&快手极速版&抖音单列视频流抽样平均数 94 100 92 92 80 60 联网 直播广场+短视频等 公域导流入直播间 外·互 正海 方 40 观看直播、沉淀为 粉丝 20 5 7 1 外 海 正 快手极速版 方 2 0 快手 直播（电商直播） 直播（其他直播） 网 联 ·互 5 3 抖音 其他 典型视频APP直播流量占比变化 60.0% 50.8% 50.4% 50.0% 海 正 方 外·互 40.0% 网 联 30.0% 24.0% 28.2% 20.0% 10.7% 12.4% 10.0% 0.0% 抖音 2020-01-06~2020-01-12 2020年初上线 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 快手 bilibili 2020-02-17~2020-02-23 关注和发现的推荐页均出现直播入口 49
88. 直播观众年轻化，新增主播活跃度较高 快手vs抖音观看直播用户年龄分布 17岁以下 Ø 直播观众年龄分布：抖音25-30岁用户占比最高，达到25.7%，快手18-24 18~24岁 联 17.3% 13.7% 31~35岁 占比达到48.4%。 外·互 海 Ø 正 新增主播粉丝量级分布：抖音、快手直播新增主播粉丝量级分布中，粉丝数 方 28.0% 20.7% 25~30岁 10万以下主播占比超96%，粉丝数大于1000万的头部主播数量较少，抖音 25.7% 新增146个，快手新增4个。快手中尾部粉丝量级的新增主播占比较高，1- 17.5% 10w粉丝量级主播占比超87%。 8.1% 9.5% 36~40岁 41岁及以上 外 正海 方 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 岁用户占比最高，达到28%。年轻用户更爱观看快手直播，24岁以下用户 网 20.4% 6.8% 0.002% 联网 ·互 Ø 新增主播直播场次分布：抖音、快手直播新增主播场次分布中，抖音超7成主 12.4% 快手 次在100场以上，新增主播直播较为活跃。 快手vs抖音直播新增主播粉丝数区间分布 0.003% 0.269% 0.11% 快手vs抖音新增主播场次区间分布 0.686% 1.39% 87.641% 正海 82.07% 方 500·1000w 100-500w 抖音 资料来源：飞瓜数据，方正证券研究所 50-100w 快手 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 网 联 外·互 2.14% 14.24% 1000w以上 联 互 · 外 海 方正 抖音 11.399% 0.05% 播为新手主播，近6个月直播场次低于10场，快手超3成主播近6个月直播场 网 19.8% 10-50w 1-10w 15.5% 9.5% 26.8% 33.1% 15.1% 64.3% 13.4% 17.5% 1.8% 100场以上 3.0% 50-100场 10-50场 抖音 5-10场 5场以下 快手 50
89. 夯实UGC基础，引进PGC/明星主播/公会制度，加强直播精细化运营 今年以来持续加强平台直播运营 公平算法给予UGC直播更多曝光机会 Ø 在直播流量分配上，快手也遵循了普 惠原则，让每一个普通人的直播都能 被看见和关注。从快手直播广场推荐 页面来看，直播观看人数从几十到几 千不等，较为公平的算法机制给予更 多UGC主播曝光机会。 Ø 庞大的UGC主播群体，一方面有利于 降低平台直播业务成本，另一方面也 丰富了用户生态，使得用户形成良好 的观看习惯，培育私域流量，为其他 网 变现模式奠定基础。 联 互 · 外 海 正 积极引入PGC和明星主播 方 2020年2月27日 萧敬腾在快手举办首场线上直播音乐会 2020年6月26日 触手直播已经向签约主播发布通知称，经纪公司将指定的独家直播平 台更改为快手直播平台 2020年7月3日 黄圣依入驻后与杨子和张萌直播 2020年7月26日 周杰伦在快手献上直播首秀，累计观看人次超过6800万 2020年8月22日 郑爽在生日当天在快手进行直播带货首秀，成交额突破6200万 2020年9月27日 PDD、大司马等夕阳红战队游戏主播入驻快手 2020年10月17日 梦泪、韦神等KOL职业战队入驻快手 2020年10月30日 快手“一千零一夜晚会”黄渤与周杰伦连麦直播 2020年11月23日 杨幂在快手进行扫楼直播 资料来源：公司官网，方正证券研究所 引入公会制度，强化平台话语权 联网 ·互 外 海 Ø 2019年9月，快手宣布将在2019年12月22日推出直播公会体系，重点鼓励公会签约和运 方正 营粉丝在1万至50万之间的中腰部主播。 Ø 2020年7月-8月，进一步取消游戏公会和娱乐公会入驻门槛，提升返点比例。 Ø 2020年9月快手举办公会交流大会，将开放更多公域流量场景，给到运营更多的流量，并 提供更高效的买量工具。向公会开放更多的流量、提供稳定的激励计划。 推出主播培养扶持计划 网 联 ·互 Ø 2019年7月，推出“百万游戏创作者扶持计划”，重点扶持中腰部和尾部游戏主播成长。 海外 Ø 2019年11月，快手音悦台发布一项新的扶持政策：未来一年将投入200亿流量扶持音乐主 正 方 播，包括冷启动流量包、任务激励包以及直播推荐位支持。 Ø 2020年8月，快手电商计划在全国打造超100个精品产业带基地，数百个官方服务商，孵 化超1万个产业带中腰部主播，开展超100万场电商直播。 举办官方活动提供运营支持 Ø 2020年5月份开始，快手直播先后推出了：机械达人挑战赛、12号唱片年度唱作人大赛、 超新星比赛，以及万粉计划、七夕节落宝箱等活动。 网 联 Ø 2020年11月，举办快手“116”购物节，专门推出了「产地好主播」挑战赛，为中小主播 互 · 外 提供流量券、直播间挂件和小黄车banner等资源位曝光，帮助他们有效涨粉和直播带货。 海 方正 Ø 2020年11月，快手将举办首个直播年度盛典。年度盛典的线上活动将从11月20日一直持 续到12月19日，期间会有年度公会赛、分区冠军赛、全区冠军赛、年度总决赛共计四个赛 程。在各个赛道的冠亚季军主播可以拿到600万-3000万不等的流量券奖励的同时，快手 还为他们定制了百万涨粉礼包。同时还有明星主演、个人荣耀UCR、城市地标曝光等个人 价值提升的权益。 51
90. 快手直播公会体系：娱乐公会最高可获得20%流水返点激励 2.0时期：这一阶段的门槛已逐步 放开，月流水大于100万的公会 均可入驻，这一时期快手直播已 经达到了快手大盘20%的水平 1.0邀请制时期：主要邀请行业内 小范围公会入驻 3.0时期：该阶段的重点在于对新 网 联 主播的拉新 ·互 外 海 方正 流水任务 X（元） 任务返点 流水分成 海外 方正 网 联 ·互 存量主播任务 基础任务 存量主播流水*最高 3% 新主播任务 流水增幅任务 X＞2000W 拉新任务 2000W≥X＞1000W 存量主播流水*最高 5% 新主播流水*20% 1000W≥X＞500W 1、政策中所有主播流水以及主播任务都指的是娱乐公会中开启直播合作的视频直播类主 播； 网 2、存量主播： 2020年8月1日前开启直播合作的主播； 联 互 3、新主播：2020年8月1日后开启直播合作的主播，满足开启直播合作前90天开播小 外· 海 于 25分钟，站内粉丝数小于1000W且在新主播有效期（新主播有效期为从开启直播合作 方正 当天算起的90个自然天）内的主播； 4、公会整体分成=存量主播10月的流水*最高 8%+新主播9月的流水*20%； 5、主播默认分成比例为 50%（税后），公会可自行在后台选择更改分账比（主播分成： 税后20%25%30%35%/40%/45%/50%）。 资料来源：人民网，人人都是自媒体，方正证券研究所 4.0时期：从策略端在大力拉新基 础上兼顾了对存量主播的运营， 全面取消入驻门槛，给到公会 20%的行业内最高的新主播返点 500W≥X＞200W 200W≥X＞50W 50W≥X＞5W 流水增幅 任务返点（公会所有存量主播当月流水*） [23%,+∞） [16,23%) [8,16%) [3,8%) [0,3%) [25%,+∞） [18,25%) [8,18%) [4,8%) [0,4%) [30%,+∞ [20,30%) [10,20%) [5,10%) [0,5%) [50%,+∞） [35,50%) [15,35%) [5,15%) [0,5%) [25%,+∞） [15,25%) [5,15%) [100%,+∞） [30,100%) [15,30%) 海外 正 方 5% 网 4% 联 3% ·互 2% 1% 5% 4% 3% 2% 1% 5% 4% 3% 2% 1% 5% 4% 3% 2% 1% 3% 2% 1% 3% 2% 1% 52
91. 快手直播公会体系：游戏公会最高获得12%流水返点激励 公会等级 流水（人民币） 有效主播 （任务1） 流水返点1 （*总流水） S 流水>=100w 80 8% A 流水>=50w 50 B 流水>=20w 20 C 流水>=5w 10 外 正海 联网 网 联 新增活跃主播 流水返点2 ·互 外 （除了王者&和平）（任务2） 海 （*总流水） 方正 25 4% 6% 15 3% 5% 10 2% 5 2% Ø S级公会流水达到100万、有效主播80个、新增活 跃主播25个的条件下，最高可享受总共 8%+4%=12%的返点； Ø 有效主播和新增活跃主播也参与返点权重，流水 不是衡量返点的唯一标准，变相激励着公会去不 断招募更优质、更活跃的主播。 ·互 海外 正 方 方 平台 个人主播分成 个人主播加入公会最高分成 公会分成（返点） 网 联 ·互 Ø 横向对比游戏直播行业：快手个人主播加入公会 最高分成为税后50%，加上公会分成12%，综合 斗鱼 40%（税前) 50%（税前) 虎牙 48%（税前) 33.6%（税前) 抖音 50%（税后) 50%（税后) 快手 50%（税后) 50%（税后) 资料来源：36氪，方正证券研究所 方正 ·互 外 海 联网 10% 分成比例升至62%，快手分成38%。对比斗鱼， 14.4% 分成略有减少，但主播个人分成比例更高；对比 2%~20% 12% 快手的公会分成更高；对比虎牙，尽管快手公会 抖音，同等主播分成的前提下，抖音的公会分成 在2%-20%之间，但大多数公会也只能拿到10% 左右。 53
92. 快手直播分成模式：实际收入分成比例在40%~45%浮动 快手分成比例 主播+公会分成比例 个人主播直播打赏分成 主播收到礼物后，会扣除20% 的税，然后主播和平台五五分 账 公会主播直播打赏分成 主播自提+公会服务费+公会与 主播自行协商比例模式 外 海 方正 网 联 快手平台分成比例：50% ·互 快手平台分成比例：30%~50% （扣除公会返点） 快手主播的收入分成及相关税项（亿） 联网 ·互 海外 200.0 方正 180.0 160.0 快手实际收入分成比例 90.0% 80.0% 44.7% 44.2% 42.3% 41.4% 43.6% 55.3% 55.8% 57.7% 58.6% 56.4% 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 70.0% 140.0 60.0% 120.0 104.0 97.9 100.0 86.9 50.0% 40.0% 80.0 60.0 海外 正 方 100.0% 181.5 网 联 ·互 网 联 20.0% 互 · 30.0% 外 海 正 44.0 40.0 方 20.0 0.0 2017 2018 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 2019 2019H1 2020H1 10.0% 0.0% 主播实际分成比例（含税） 快手实际分成收入比例 54
93. 泛娱乐仍然是直播最大收入板块，快手娱乐类直播仍贡献大部分收入来源 2020年8-10月快手礼物收入TOP1000主播数量分布 中国视频直播行业细分板块市场规模情况（亿元） 1200 2500 1992 2000 外 海 800 正 方 1000 1500 1000 500 264 0 泛娱乐视频直播 外 正海 279 94 游戏视频直播 2019 971 400 200 38 29 24 0 联网 ·互 2015 976 600 830 724 网 联 962 ·互 20年8月 其他 20年9月 游戏类 2024E 方 海外 正 方 娱乐类 网 20年10月 联 ·互 2020年8-10月快手礼物收入TOP1000主播收入分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% l 从行业情况来看，泛娱乐视频直播仍然是直播行业最大收入来源板块，2019年 市场规模达724亿元，游戏直播仅为264亿元，2024年预计泛娱乐直播市场规 模将达1992亿元，远高于游戏直播的830亿元。 97.5% 98.2% l 从快手平台的主播数量和收入分布看，娱乐直播仍然是快手最主要的直播类型。 网 在2020年8-10月，快手头部1000位主播中，游戏类主播分别上榜38/24/29位， 98.7% 正海 联 外·互 方 20年8月 20年9月 游戏类 大部分上榜主播为娱乐类主播。从收入分布结构来看，2020年8-10月娱乐类主 播收入占比为97.5%、98.2%、98.7%，收入遥遥领先平台游戏主播，娱乐类 直播为快手贡献主要收入来源。 20年10月 娱乐类 资料来源：弗若斯特沙利文，飞瓜数据，方正证券研究所 55
94. 在泛娱乐“短视频+直播”闭环模式上形成独特优势 泛娱乐“短视频+直播”模式 >> 内容生产 Ø 快手作为头部短视频平台，用户 规模庞大，在内容生产上覆盖了 网 UGC+PUGC+PGC全部生产模式。 联 ·互 公平算法机制和良好社区氛围下， 海外 正 UGC用户参与直播的意愿强烈。 方 根据快手直播生态报告，快手 56%的主播是90后。 Ø 娱乐直播相比游戏直播在直播内 容生产上门槛更低，对专业技术 要求不高，主播上手较容易。根 据快手直播相关负责人透露，在 快手“传统意义上聊天的主播大 直播生活内容的等”。 外·互 海 方正 网 联 粘性建立 >> Ø 相比其他直播平台，快手在用户 Ø 快手公平的算法机制形成了良好 基数上具备优势，短视频用户本 的社区氛围，用户对主播认同感 身具备较强的娱乐属性，可直接 高，用户关系链较强，形成了 转换为娱乐直播用户。截止2020 “半熟人”关系网。 年上半年，快手整体DAU达2.13 Ø 除了直播互动方式外，快手主播 亿（Qusetmobile），快手直播 还可以发布短视频进行直播预告， 日活用户数达到1.7亿，估算直播 短视频成为有效的直播宣传和粉 用户渗透率达到80%左右，平台 丝维系手段，部分主播甚至会定 用户具备良好的直播观看、互动 期修改名字预告直播，提醒粉丝 习惯。 前往观看。 Ø 今年以来快手开放了公域流量导 快手人均单日使用时长（分钟） 流直播，包括直播广场、精选页 140 120 面、发现页面等，也加强了平台 120 网 直播运营，举办官方活动和推出 联 100 扶持计划助力中小主播获取粉丝。 外·互 80 公域 概占20%，60%的是才艺表演， 还剩20%有电商、有户外、还有 >> 用户获取 直播 广场 资料来源：快手内容生态报告，Questmobile，方正证券研究所 海 公域 方正 精选/ 发现 私域 关注/ 主页 场景消费 Ø 短视频本身就具有大量娱乐内容， 用户通过短视频被主播吸引，进 网 而进入直播间进行打赏消费，路 联 径畅通。 ·互 海外 Ø 除了打赏，短视频平台也在积极 正 方 进行自有电商建设，而传统秀场 直播平台在电商建设上相对落后。 许多娱乐类主播也在积极发展直 播带货等变现模式，进一步拓宽 了消费场景。 Ø 基于庞大的用户流量，短视频平 台也建立了全套广告体系，主播 可以选择接多种类型广告对流量 进行变现。 52 60 直播 打赏 40 20 + 直播 带货 + 广告 接单 0 快手直播用户 快手非直播用户 56
95. 快手平台聚合了大量游戏目标群体，在游戏直播用户转化上具有较大优势 快手游戏玩家玩手游的频次分布 每周2-3次 快手游戏玩家玩手游的时长分布 每天少于30分钟 3.0% 1.3% 5.1% 2.6% 外 海 方正 11.6% 9.0% 每天1-2小时 46.7% 42.3% 每天1-2次 38.8% 47.4% 联网 海 正 方 快手 32.5% 34.6% 快手 MOBA 网 联 枪战射击 ·互 外 正海 休闲益智 方 快手游戏KOL对玩家的影响 愿意下载游戏 3.1% 54.7% 75.3% 海 正 方 浏览视频 网 联 外·互 关注推荐的游戏 看直播 对比短视频TGI 55.2% 愿意打赏 42.2% 比较愿意接受 60.50% 4.7% 6.4% 短视频整体用户 快手用户对游戏推广的接受态度 非常愿意接受 67.70% 12.0% 16.7% 每天4小时以上 外·互 短视频整体用户 75.60% 21.3% 20.5% 每天2-3小时 每天3-4小时 每天不少于3次 网 联 ·互 24.2% 19.2% 每天30分钟-1小时 每周4-6次 快手游戏用户渗透率top3的游戏类型 82.2% 85.6% 73% 的快手游戏用户每天都玩游戏 107 90% 的快手游戏用户有过游戏付费行为 108 78% 的快手游戏用户玩游戏在5年以上 103 96.0% 一般 资料来源： 《快手平台游戏行业价值研究》 ，方正证券研究所 57
96. 快手游戏直播起步晚但DAU远高于其他平台，已在头部手游上形成平台优势 游戏直播平台DAU（万） 6000 2020年Q1-Q2四大平台《王者荣耀》百万主播分布（位） 700 5100 600 5000 4000 外 海 正 方 400 500 3500 3000 2000 1418 1112 142 200 976 100 0 联网 ·互 海外 方正 2019.09 596 300 1318 1000 快手游戏直播 662 网 联 ·互 斗鱼 152 46 32 9 0 虎牙 斗鱼 虎牙 2019.12 快手 20Q1 2020年8月快手TOP1000游戏主播分类 海外 正 方 20Q2 1284 1200 21% 996 1000 37% 800 网 600 联 外·互 4% 正海 5% 方 30% 400 200 60 26 王者荣耀 绝地求生 1 0 斗鱼 和平精英 企鹅电竞 2020年Q1-Q2四大平台《和平精英》百万主播分布（位） 1400 3% 网 联 ·互 15 迷你世界 穿越火线 资料来源：快手官方数据，Questmobile，竞核，小葫芦，方正证券研究所 其他游戏 虎牙 快手 20Q1 企鹅电竞 20Q2 注：快手游戏直播DAU来自官方公布数据，斗鱼、虎牙DAU来自Questmobile 58
97. 与腾讯展开合作持续加强游戏赛事版权布局，对内积极扶持游戏创作者 快手上线游戏 直播网页 2019.3 快手站内游戏相 关内容的发布数 达到5亿+，点 赞数100亿+ 推出“百万游戏 创作者扶持计 划”，宣布引进 不少于500个头部 游戏内容创作者 2019.6 快手拿下英雄联盟全 球总决赛直播版权， 在快手收看S9的总 人数达到7400万 2019.10 2019.7 快手和腾讯将采取游 戏独家协议的合作形 式，游戏直播版权一 路绿灯 快手游戏直 播公会流量 激励政策正 式实施 外 海 方正 2019.11 网 联 ·互 2019.11 快手游戏直播日 活跃人数（DAU） 5100万+，超过 斗鱼和虎牙总和 2019.12 快手直播获得KPL 赛事版权，用户可 在快手同步收看 KPL2020新赛季的 比赛 快手游戏直播 MAU达到2.2 亿 2020.1 2020.8 对外：与腾讯达成合作，2019年下半年发力游戏直播后在游戏版权上一路绿灯 2020年各游戏直播平台电竞赛事版权情况 直播平台 英雄联盟 王者荣耀 和平精英 穿越火线 守望先锋 PEL、PGL、PEGI 赛事 CFPL、CFML、 CFEL赛事 OWL赛事 PEL赛事 CFPL、CFML赛事 PCL、PGS、PGC 赛事 PEL赛事 CFPL、CFML赛事 PCL、PGC赛事 KPL、KPLGT赛事 PEL赛事 CFPL、CFML赛事 PCL、PGC赛事 企鹅电竞 网 LPL、LCK、LCS、 联 KPL、KPLGT赛事 LEC赛事 ·互 外 海 LPL赛事 正 KPL、KPLGT赛事 方 LPL赛事 KPL、KPLGT赛事 快手直播 LPL赛事 bilibili直播 LPL赛事、独家全球 KPL、KPLGT赛事 总决赛 虎牙直播 斗鱼直播 绝地求生 DOTA2 CS:GO UCC、EPL赛事 OWL赛事、OC联 CFPL、CFML赛事 赛 DOTA2职业联赛 网 联 ·互 • 快手直播的头部的游戏流量是《王者荣 耀》、《和平精英》、《英雄联盟》等， 均隶属于腾讯。快手和腾讯在游戏版权 的合作，将头部短视频平台流量与顶级 游戏内容相结合，对双方都具有重要战 略意义。 海外 正 方 ESL、DPL-CDA赛 EPL赛事 事 对内：2019年百万游戏创作者合作计划+2020年开放共赢计划，加强平台主播引进和培养 正海 方 资料来源：快手官方，艾瑞，方正证券研究所 网 开放共赢计划 联 外·互 百万游戏创作者合作计划 • 有人看：每月百亿流量扶持：给游戏品类的内容，在快手的发现和同城页提供不低 于百亿次曝光量/月；2019年，新引入不低于500个头部游戏内容创作者；快手游 戏内容聚合页上线，优化内容的呈现方式。 • 有钱赚：付费视频：上传游戏教学类视频，通过审核之后就可以售卖；视频商业化； 主播可以通过内容向用户推荐游戏，获得收入。 • 有成长：强化运营团队阵容，对主播提供专业的内容改良意见；引入MCN、公会 等合作伙伴，更好地服务主播，提升主播；斥资十亿打造快手主播站外影响力 • 针对游戏公会和MCN机构，快手拿出50亿资金千亿流量助力游戏内容生产； • 未来，快手预计引入1万家游戏公会，致力打造全行业最大游戏内容平台； • 基于游戏发行合作，快手今年将面向游戏厂商推出最惠让利分成方案，并开放私域 流量，为游戏产品带来长期稳定的用户群体。在发行方式上，快手也将与游戏厂商 探索更多双赢玩法； • 重点引进顶级电竞赛事版权，并在产品内部给予流量入口支持，强化电竞内容的曝 光力度。携手百所高校，共建电竞人才培养体系，助力电竞产业健康有序发展。 59
98. 相比斗鱼和虎牙，快手游戏生态处于硬核和休闲之间，新主播更易涨粉 头部游戏主播 头部游戏类型 直播平台 斗鱼直播 英雄联盟、王者荣耀、绝地求 生等，端游和手游均受欢迎 多为电竞职业选手和有一 定人气积累的知名主播 虎牙直播 英雄联盟、王者荣耀、和平精 英等，端游和手游均受欢迎 多为电竞职业选手和有一 定人气积累的知名主播 王者荣耀、和平精英，手游 为主 快手 网 联 ·互 游戏直播+职业电竞赛事，内容较为硬核 外 海 方正 游戏直播+职业电竞赛事，内容较为硬核 “游戏直播+游戏短视频社区”形式， 内容处于一个硬核和休闲的中间状态 更加草根化 2019年上半年游戏直播平台主播及其收入占比 100% 联网 外·互 93% 92% 正海 90% 方 80% 主播培养 游戏生态内容 注重对单个主播的培养投入，以 留住主播达到留住用户的目的 赛事和主播并行的战略模式， 更注重主播的批量化培养 2019年下半年开始重视引进和 签约主播 礼物提成、电商等 礼物提成、电商等 礼物提成、电商、付 费视频等 网 联 ·互 游戏直播行业涨粉速度TOP100榜单中快手主播占比78% 海外 正 方 95% 91% 主播变现手段 70% 78% 60% 49% 50% 40% 30% 23% 外 海 正 20% 10% 5% 7% 4% 1% 0% 虎牙 斗鱼 头部主播收入占比 快手 企鹅电竞 平台职业主播占比 资料来源：小葫芦大数据，快手游戏负责人演讲，海豚智库，方正证券研究所 方 网易CC 网 联 内容处于一个硬核和休闲的中间状态。在快手看累了直播可以用游戏短视频内容来进行调剂， 互 · • 快手在游戏内容的生态搭建上与斗鱼、虎牙截然不同，斗鱼和虎牙更偏向于硬核，而快手的 或者可以去直播间和游戏主播和水友进行互动，游戏内容更具有互动性和趣味性。 • 快手更适合新手主播出道，获得流量和粉丝。在斗鱼和虎牙两大平台，职业选手和退役选手、 战队垄断了头部流量，而快手“直播+短视频”的双轨制加上快手较为公平的算法分发方式 更容易让新人出道，其头部主播礼物收入仅占49%，大大低于其它游戏直播平台。在变现 手段上，新手主播即使无法获得较多礼物打赏，也可以通过付费游戏教学视频等方式变现。 60
99. 短视频与直播在形式和内容上相互补充，打造全方位的游戏内容社区 快手游戏视频 快手游戏直播 由游戏主播进行游戏直播或进行游戏赛事直播 游戏直播MAU已达2.2亿（2020.08） 快 手 游 戏 内 容 生 态 快手游戏直播开播量占比状况 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 游 戏 内 容 生 产 游 戏 内 容 愿 景 18.5% 0.0% 2018年1-6月 外 正海 方 联网 ·互 UGC 0.0% 2018年7-12月 由游戏MCN或个人账号传播游戏中的精彩视频，直播回放，主播视 网 频剪辑等内容 联 外·互 游戏短视频MAU已达3亿（2020.08） 海 方正 游戏内容发布数 5亿+ 游戏内容点赞数 100亿+ 游戏内容评论数 游戏内容分享数 15亿+ 1.2亿+ 2019年1-6月 海外 正 方 PGC 快手平台游戏内容创作者数量（万） PUGC 1000 凭借产品功能和推荐策略， 持续帮助原生用户创作内容 好看 给用户提供更优质的直播 内容，和直播间更沉浸的 观看体验 资料来源：伽马数据，快手官方数据，方正证券研究所 引入更多核心赛事 及电竞类综艺节目 尝试引入MCN和工会， 并定向沟通 有趣 搭建快手内聚合的游戏 专区，将游戏直播、游 戏视频、游戏讨论一同 呈现在用户面前 外·互 正海 方 联网 专业 900 900 800 700 600 500 400 300 为各类赛事提供匹配的 观看场景与体验，让用 户更轻松地感受到赛事 活动的乐趣 网 联 ·互 200 160 100 0 快手月活跃游戏主播数量 快手月活跃游戏短视频创作者 61
100. 快手秀场直播为主的模式盈利能力较强，发展游戏直播利于导量和拉高时长 中国视频直播行业市场规模（亿元） 1200 游戏直播 1082 1000 外 海 方正 800 斗鱼直播 643 600 娱乐/秀场直播 网 联 ·互 虎牙直播 企鹅电竞 YY直播 映客直播 电商直播 BiliBili 企业直播 371 400 195 200 64 0 2015 外 正海 方 秀场直播 ·互 2016 目标用户 游戏直播 联网 蘑菇街 2017 付费水平 2019 代表平台 商业模式 虚拟道具打 赏、游戏联 游戏玩家、 平均付费率和 斗鱼、虎牙、 运、广告， 电竞群体 付费水平较低 企鹅电竞 收入模式更 加多元 2019 运营核心 海外 好视通 正 方 目睹直播 腾讯会议 • 对比不同的直播形式，秀场直播盈利能力更强。秀场直播的观众更多是被主播本 身的特质所吸引（外貌、才艺等），为主播打赏动机较强，用户付费转化成本较 主播+赛事 版权 低；而游戏直播观众被游戏内容或主播所吸引，先有游戏内容才有主播，用户付 费转化难度更高。对比头部直播平台付费率和ARPPU，娱乐秀场直播为主的YY 网 平台，直播付费能力显著高于游戏直播为主的斗鱼和虎牙平台。 联 互 • 游戏直播尤其是电竞用户粘性强，有利于平台导流、拉高用户时长和发展游戏联 外· 虚拟道具打 海 赏为主，收 方正 土豪大款、 平均付费率和 YY、陌陌、 发掘和推广 入模式较为 泛娱乐用户 付费水平较高 映客 主播 单一，但现 金流更好 资料来源：弗若斯特沙利文、前瞻经济学人，方正证券研究所 淘宝直播 网 联 ·互 运。不同于(娱乐)秀场直播，游戏直播具有清晰的用户群体，用户粘性较强。游 戏直播用户引入平台后，一方面可以丰富平台内容生态、拉高用户时长，另一方 面可进一步培养分流，导向盈利能力更强的秀场直播，提高变现效率。 62
101. 持续开拓垂直领域直播，垂类达人和重磅直播活动不断为快手直播生态注入活力 生活区 音乐区 @KSGirls-陈逗逗 @朝阳冬泳怪鸽 2019.1：开始在快手上发布搞笑视频，内容以游泳、 鼓励性正能量演讲为主，2019年底以一句略带土味的 正能量口号:“奥利给”火遍了全网。 2020.6：作为快手《看见》宣传片的演讲人 粉丝数~500W 外 海 方正 视频最高播放量>2000W 网 快手推出的首个女团KSGIRLS的成员 联 ·互 最近直播观看人次：62W 粉丝数：2656W 美食区 游戏区 @牧童 @农村会姐 以朴素的农家妇女形象走红，相较精致都市类美 食教程更具有生活气息。 联网 刺激战场分类主播，游戏技术高超，直播期间语言诙谐 幽默，常常与观众互动，受到观众的喜爱 网 联 曾一个月内涨粉超过千万 ·互 海外 正 方 粉丝数：3713W 2020.7：随组合发布单曲《多彩视界》 粉丝数：1423W 单5场直播最高互动人数：85W ·互 外 正海 方 最近直播观看人次：54W ······ 重磅直播活动 娱乐 企业直播 音乐 郎朗国民钢琴课 l 近1小时直播累计观看人次300多万 快手直播春节联欢晚会 l 快手作为春晚独家互动合作伙伴， 直播观看人数人数近8亿，红包互 动639亿次 网 教育 联 外·互 海 快手x清华：“开学第一课” 方正 l 共1小时50分钟，在线人数超10万，点击量超65万 2020/1 资料来源：快手APP，快手内容生态报告，方正证券研究所 2020/2 董明珠快手直播首秀 l 成交额破3亿，部分产品秒罄 l 格力董明珠店、驴嫂平荣、二驴的、李 鑫等知名主播参与 l 快手电商首次与3C家电品牌做大规模卖 货活动；快手首次拿出上千万资金补贴 直播产品 ······ 2020/5 63
102. 快手直播是“大DAU”模式实现规模化效应，边界广、安全系数高 Ø 对比腾讯游戏发展模式：用“高用户基数*低ARPU”形成了大规模收入。腾讯初期并不像是典型的游戏公司，其多款大众休闲游戏在与当时在中国游戏核心玩家热衷 的中重度游戏对比下显得并不入流。但通过休闲游戏积累广大用户基础，逐步过渡到具备全民化基础的中重度游戏，可见腾讯最早的目标便不只是少部分重度游戏用户， 网 而是瞄准了整个游戏下沉市场，如今的《王者荣耀》的全民化和吸金程度印证了这种成功逻辑。 联 互 · 外 海 Ø 快手的直播业务也是“大DAU*低ARPU”模式，边界广、安全系数高。截止2020年上半年，快手直播DAU达1.7亿，远高于其他直播平台（斗鱼1168万 、虎牙975万、 方正 YY351万，2020.06/Questmobile数据），20H1直播付费率13%（斗鱼4.6%、虎牙3.7%、YY10.0%，20Q2/公司财报数据）。快手20H1快手直播收入173亿（斗鱼 48亿、虎牙51亿、YY72亿/公司财报数据），位列全球第一，通过高用户基数、高付费率实现了规模化收入。移动互联网变现的本质是流量的变现，进入存量竞争阶 段后，流量的获取成本逐步上升，依靠已经建立的庞大的用户规模和高用户粘性，快手直播业务相比竞争对手边界更广，抗风险能力强，安全系数较高。 外 正海 网 联 ·互 联网 ·互 短期 直播用户规模庞大 方 将更多短视频用户转化为直播付费 用户+提高付费用户ARPPU值 海外 正 方 中长期 开拓更多垂类直播丰富整体业态，提 高内容质量，进一步提高付费水平 直播用户观看、付费习惯好 网 联 通过直播拉高用户时长，进一步拓 互 · 外 展广告、电商等业务 正海 泛娱乐直播占比高，成本低 资料来源：Questmobile，公司财报，方正证券研究所 通过直播挖掘游戏、知识付费等赛道 方 16
103. 快手直播收入空间分析：预计未来将从用户规模驱动转变为ARPPU驱动 移动网民人数（亿） 2017 2018 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 2023E 7.53 8.17 8.62 8.89 9.05 9.41 9.70 9.89 8.5% 5.5% 5.0% 3.0% 2.0% 4.28 6.05 6.67 7.06 7.72 8.24 8.70 114% 41% 外 海 方正 30% 4.0% 17% 9% 7% 6% yoy 短视频用户规模（亿） 2.00 yoy 网 5.0% 联 ·互 短视频用户渗透率 27% 52% 70% 75% 78% 82% 85% 88% 快手在短视频用户渗透率 68% 56% 55% 73% 75% 78% 80% 82% 快手MAU（亿） 1.36 2.41 3.30 4.85 5.29 6.02 6.59 7.14 77% 37% 65% 60% 14% 10% 8% 11.8% 14.8% 13.2% 13.5% 15.0% 2,830 4,890 6,400 7,148 9,031 125% 73% 33% 46% 26% 54.9 53.6 45.2 47.2 4.6% -2.4% -12.1% 186.20 314.40 133% 69% yoy 直播付费用户渗透率 直播每月付费用户数（万） 海外 yoy 方正 月度ARPPU（元） 网 9.2% 联 ·互 1,260 52.5 yoy 直播收入（亿） 79.90 yoy 用户规模驱动为主：MAU和直播付 费用户快速增长，虽然高用户基数 拉低了ARPPU，但规模效应主导下 收入仍实现高速增长。 资料来源：快手招股书，比达咨询，方正证券研究所 方 方 17.0% 12,131 20% 12% 45.8 45.3 46.2 -12.0% -3.0% -1.0% 2.0% 173.50 404.59 495.83 591.28 672.59 17% 29% 23% 19% 14% 网 联 外·互 正海 网 联 16.5% ·互 外 10,878 正海 ARPPU驱动为主：经过用户规 模高速增长阶段后，新导入用户 经过培养开始形成直播付费习惯， ARPPU逐渐恢复增长，带动整体 收入增长。 65
104. 快手电商GMV的空间及变现弹性有多大？ 66
105. 起步于直播电商红利期，私域流量直接转电商流量，起量快、增速高 2018 2019 2019H1 2020H1 0 200 34 97 400 600 外 海 方正 596 800 网 联 ·互 2019yoy： 517.0% 快手电商GMV（亿） 2020H1yoy： 3123.5% 1000 1200 1096 2016年是移动直播的风口， 2017-2018年蓄能期： 以游戏直播、秀场直播为主， • 淘宝直播、蘑菇街等传统电商平台着手孵化 网 此时淘宝、蘑菇街、京东等 直播红人体系、供应链整合等 联 电商平台率先探索“电商+ 外·互 • 快手、抖音、美拍等短视频平台试水直播电商 • 服务于电商直播的MCN快速成长 直播”的模式 正海 2019年爆发期： • 直播带货GMV爆增，淘宝直播领跑 • 引入明星主播，发展村播等辐射增量人群 • 各个平台加码红人培养、流量扶持 • 拼多多、小红书、知乎相继上线直播功能 方 中国零售电商与直播电商市场规模（十亿） 直播电商2019A- 2025E复合年增长率： 57.7% 30000 22476.8 25000 20000 15000 10000 5000 2020年以后持续发展期： • 直播电商方兴未艾，巨头领跑 网 联 • 腾讯加入直播大军 外·互 • 海 规模保持高增速，有望拓宽品类 • 行业平台化、产业化发展 方正 3803.9 4681.6 0 2015A 2016A 6232.4 16.8 0.3% 2017A 7907.8 120.5 1.5% 2018A 9904.3 外 海 4.2% 正 方 416.8 1229.9 15939.3 19.5% 23.7% 23.9% 0.2 15.1% 2051.4 0.25 0.15 3101.7 4202.9 5316.6 6417.2 0.1 0.05 0 2019A 零售电商 资料来源：公司招股书，艾瑞，微播易，方正证券研究所 网 联 11.2% 互 · 10936.1 13624.9 18828.8 22.3% 0.3 26832 2020E 直播电商 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 直播电商占总市场规模比例 67
106. 快手“老铁经济”认人买货，转化率高，买家平均月复购率高达60%+ • 快手强社交特性和社区氛围使其形成独特的老铁经济，真实和信任让“老铁 促使购买快手视频内产品因素 经济”社交粘性强，用户与KOL之间的高互动性和信赖感为电商变现提供了 天然的基石，快手电商买家平均月复购率60%+。 • 快手电商购买转化率远高于行业均值。快手短视频互动点赞领先行业23.7%， 单视频销售额超行业均值近2倍；高粘性的粉丝关系也带来更多的直播成交 网 联 ·互 其它 外 单纯为了支持主播 海 方正 看了视频后的冲动消费 1% 12% 28% 信任该视频/直播主播的推荐 收益，单场直播销售额超出行业81.4%。 32% 产品新鲜实用 42% 产品信息真实全面 97% 产生兴趣 58% 92% 购买 满意度 外 正海 方 网 联 ·互 快手电商使用行为具 有强购买转化特性 高于行业 23.7% 6,000 4,000 2,765 497 视频里展现的产品与我们的需求相符 产品性价比高 40,000 高于行业 193% 8,000 2,235 431 单视频点赞量（个） 快手 行业均值 资料来源：快手电商价值营销值报告，凯度咨询，方正证券研究所 海外 正 方 网 联 ·互 54% 59% 30,000 33,683 29,611 高于行业 28.6% 网 联 15,000 互 外· 海 正 方 单视频销售额（元） 35,000 25,000 5,571 - 单视频播放量（千次） 54% 2019年快手平台商户直播收益情况 10,755 10,000 2,000 视频内容生动有趣 2019年快手平台商户视频收益情况 12,000 43% 20,000 高于行业 81.4% 13,059 7,198 10,000 5,000 723 562 - 单场直播观看人数（人次） 单场直播成交量（个） 快手 单场直播销售额（元） 行业均值 68
107. 食品、日用百货为主要带货品类，63%商品单价低于50元，追求产品高性价比 2019.12-2020.05快手直播带货商品总销售额TOP10类目 350 300 288.38 250 200 40 61 39 150.066 150 114.65 外 海 方正 84 56 网 联 ·互 65 37 111.83 71.29 100 45.24 50 177 51 40 27.15 22.23 14.43 10.8 鞋帽箱包 家居家纺 厨卫家电 珠宝配饰 0 美食饮品 日用百货 外 正海 方 护肤 ·互 联网 男装女装 养生保健 彩妆 直播总销售额（亿元） 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 网 联 ·互 单个商品均价（元） 海外 正 方 2020年4月直播电商平台前十名热销商品均价 快手带货强V直播间的商品单价分布 100 89.23 90 80 70 海外 方正 网 联 互 · 60 50 40 38.48 30 21.66 20 10 0 淘宝 资料来源：艾媒咨询，飞瓜数据，卡思数据，方正证券研究所 抖音 快手 69
108. 头腰部带货主播数量高于其他平台，多主打供应链源头好货，订单下沉化明显 直播带货网红人数 方 头部：12~22人 腰部：1000~2000人 尾部：1.5万 直播带货网红结构 头部主播带货产品 联网 外·互 海 快手各粉丝量级商家数量占比 方正 淘宝体系全品类 品牌货为主 海外 正 2020年1月快手电商订单量城市分布 方 21 19 15 15 五线城市及其他地区 20 11 网 联 外· 5 互 20年9月 资料来源：前瞻产业研究院，快手大数据研究院，胖球数据，方正证券研究所 快手 三线城市 27% 14% 新一线城市 20年10月 淘宝 24% 二线城市 海 正 方 <1w粉 22% 四线城市 14 0 1-10w粉 网 联 ·互 24 25 5 >10w粉 品牌货为主 直播带货TOP50各平台上榜人数 10 66% 头部：12~22人 腰部：1000~2000人 尾部：5~10万 主打“自家工厂”，源头好货 20 24% 5.5~10万 头部：50~60人 腰部：3000~4000人 尾部：5万 21 10% 外 海 正 5.5万+ 1.6万+ 网 联 ·互 抖音 20年11月 一线城市 10% 3% 70
109. 快手头部主播带货偏向以价带量，总销售额和粉丝转化率显著高于抖音 截止10月11日近30天快手TOP10带货主播 主播名字 截止10月11日近30天抖音TOP10带货主播 粉丝数 销售额 商品均价 粉丝转 直播间客 粉丝人均 （万） （亿元） (元) 化率 单价(元) 消费(元) 2039 11.2 72.6 47.45% 115 55 辛有志辛巴 6106 8.76 167.6 17.32% 83 14 玩家 1128 8.53 141.7 39.48% 192 76 瑜大公子 986 3.84 网 联 58.1 65.30% 60 39 2.47 30 19.51% 38 7 ·互 外 3312 海 正 猫妹妹 方 外 罗永浩 海 方正 蛋蛋 粉丝数 网 （万） 联 ·互 主播名字 销售额 商品均价 直播间流量 粉丝转 直播间客 粉丝人均 （亿元） (元) 转化率 化率 单价(元) 消费(元) 1393 3.07 224.9 45.06% 11.88 % 185 22 陈三废gg 2341 1.68 79.6 12.44% 4.37% 165 7 衣哥 1601 1.23 80.7 39.46% 4.97% 155 8 懒猫nono 54 1.03 726.2 77.65% 20.49 % 网 联 ·互 924 189 罗拉密码 400 0.93 135.5 12.28 % 190 23 ojaer鸥纪儿 112 0.93 280.7 61.46% 27.25 % 304 83 朱瓜瓜 313 0.82 107.7 52.28% 25.64 % 102 26 小影夫妇 470 0.75 49.2 24.11% 31.27 % 51 16 海外 正 28.29% 方 徐婕 1232 2.03 60.6 23.96% 69 16 贺冬冬 743 1.63 153.9 18.14% 121 22 超级丹 713 1.491 120.2 26.44% 79 21 大璇 896 1.34 41.8 34.64% 43 15 呗呗兔_ 1019 0.69 184.5 14.19% 4.08% 167 7 时大漂亮 1281 1.25 95.7 5.22% 188 10 张庭 1851 0.68 109.6 85.93% 3.39% 108 4 1844 4.25 94.2 29.75% 99 955 1.18 197.9 44.09% 14.56 % 235 39 均值 资料来源：小葫芦，方正证券研究所 联网 ·互 外 海 方正 28 均值 71
110. 头部主播有多位采用C2M带货模式 传统零售模式 经销商 外 海 方正 品牌商 网 联 ·互 目前带货较活跃的25位主播 C2M/11人 承接品牌推广/18人 两种模式同时运营/4人 生产商 用户 原 利 赋 营 料 润 税 运 库 营 仓 赋 运 店 利 存 运 库 网 税 费 面 润 联 互 · 外 库 仓 运 营 溢 利 存 库 费 销 价 润 快手带货实力榜TOP30主播 海外 正 方 正海 方 网 联 ·互 TOP主播工厂直销商品类别统计 C2M模式 9% 平台 生产商 原 利 赋 营 料 润 税 运 流 量 网 方 正海 联 外·互 用户 46% 45% 美妆护肤 资料来源：快手&磁力引擎《2020快手用户及营销报告》，方正证券研究所 服装 视频 72
111. 直播间挂榜连麦机制已成为卖货和涨粉的重要营销途径 l 快手直播挂榜是指粉丝在主播直播间内通过刷礼物（10快币=1元人民币），进入主播指定排名，就可与主播连麦互动，主播会引导自己直播间的粉丝关注刷榜 领先的账号。 网 l 对于挂榜商家，主播还会号召粉丝到其直播间购买产品，目前还增加了砍价、限时限量秒杀等玩法。商家挂榜之前，一般会与主播私下商量好，确定一定的合 联 ·互 作费用。 外 海 l 优点：1）一次性支出，且相较主播带货收取的佣金更加可控；2）快速增加商家快手号的粉丝，实现粉丝沉淀和后续私域内转化。3）家族相互导流绑定营销。 方正 直播挂榜涨粉实例——辛巴 直播挂榜带货实例——木森【勤能补拙】 早期会打赏几乎所有垂直领域的、粉丝超过2000万的头部主播，并 通过“秒榜”、“连麦”等方式获得大主播的粉丝导流。 木森【勤能补拙】在三场直播中的挂榜带货销售额进入榜单前十名 • 带货商品：运动鞋。很多原价200多元的商品，通过连麦主播砍价降到 网 了70-90元。 联 • 刷礼物的投入：65万元 ·互 2018年起，辛巴频频在初瑞雪的直播间刷礼物，并以初瑞雪男朋友的 网 联 身份逐步获得名气 ·互 2018下半年，辛巴曾在散打哥的一次直播中刷掉100万元的礼物 海外 正 方 曾在方丈的直播间里刷了250万元的天价礼物 ü ü ü ü …… 曾创下过三个月涨粉近800万的纪录，一跃成为快手头部网红。 2020年4月份快手挂榜送礼榜前五 播主 连麦播主 粉丝增量 粉丝数 送礼数 涨粉比例 (万快币) 陈先生 疯狂每周三晚六点 马洪涛 舍得 453,244 9,210,456 12,840 九哥威武 � 马洪涛 舍得 81,077 100,101 5,008 海外 正 方 挂榜卖货效率 新增粉丝：近9万人 平均每场挂榜连麦带来的商品销售额：>300万元 三场挂榜连麦的总销售额：>950万元 ROI=14.6 2020年10月份快手挂榜电商送礼榜前五 播主 连麦播主 销量 销售额 （万元） 送礼数 (万人民币) 吴一【君子吴一】 二驴的 691,171 4,250 2,678 484 1.59 千代___（615） 张开凤 24,261 198 106 293 1.86 317% 尚将军！ 张开凤 35,865 299 103 248 2.90 5% 网 海 426% 正 方 联 外·互 粉丝数 ROI （万） 锦龙（气质如虹） 刘二狗【面对全网】 81,576 107,312 2,000 向佐 Jacky 二驴的 136,013 310,554 2,000 78% 尚将军！ 张二嫂 50,009 309 103 248 3.02 TA 刘二狗【面对全网】 215,928 242,090 1,890 825% 尚将军！ 白小白11.27生日回馈 33,875 188 102 248 1.85 注：涨粉比例=粉丝增量/（粉丝数-粉丝增量） 资料来源：飞瓜数据，方正证券研究所 注：快手币：人民币=1:10；ROI=销售额/送礼数 73
112. 头部主播六大家族一览：夫妻+师徒模式、绑定营销，占据庞大流量 l 在快手江湖中，每位头部主播代表的不仅是一个个体，还是一个家族。家族制是快手头部主播圈子里长期存在的组织形式，家族包含三个层次：家族的核心主播往往是夫妻档/情 侣档，如辛巴与初瑞雪、二驴的与平荣都是夫妻；接下来是与他们有血缘关系的家人；再次是核心主播以师傅的身份收的徒弟、签约艺人，以这种方式形成家族，是快手直播的独 网 有特色。这种家族制的优势是绑定营销，通过特有的师徒模式，快速涨粉、积攒私域流量，每个人都拥有整个团队的曝光度，是快手上较快的发展模式。 联 l 快手头部主播目前存在六大家族，分别为辛巴的“818家族”、散打哥的“散打家族”、方丈的“丈门家族”、张二嫂的“嫂家军”、二驴的“驴家班”以及牌牌琦（全网被封） 外·互 海 的“716家族”，其中，辛巴家族粉丝数破2亿人，散打家族、驴家班均破1亿人，其余家族粉丝数均在6000万以上。据不完全统计，六大家族粉丝总量超过8亿，而快手在2020 方正 年初的日活为3亿人，可见，六大家族在快手上占据了庞大流量。 家族 辛巴818 散打家族 驴家班 核心主播 粉丝数量（万人） 核心主播 粉丝数量（万人） 辛巴 7082.7 方丈 3115.6 爱美食的猫妹妹（签约艺人） 3841.7 王小国（徒弟） 1462.4 初瑞雪（妻子） 2941.7 李舒克（徒弟） 810.4 郭天龙 651.2 联网 蛋蛋小盆友（徒弟） 2458.8 陈小硕（签约艺人） 2080.6 外·互 海 正 方 时大漂亮（徒弟） 散打哥 合计数（万人） 家族 20145.2 丈门 小杜凤儿（妻子） 528.7 海外 正 方 217.2 1739.7 阿月（徒弟） 5159.7 张二嫂 3356.4 小沈龙 2488.9 胡闹 980.7 五哥 1470.9 贺仔 783.7 户外发 1040.7 吴老二 594.0 我是真真姐 1026.1 杨妹儿 370.8 李辰轩 706.3 思文儿人还行 322.8 二驴的 4378.9 牌牌琦 0 驴嫂平荣（妻子） 2488.2 小伊伊 3850.6 驴家爽儿（徒弟） 1117.5 兮妹 689.2 驴家阿宇 1044.5 金牌志虎 598.8 驴家小胖（徒弟） 860.3 晓亮 467.4 桐桐是谁吖（徒弟） 712.5 雅儿 436.3 11892.6 嫂家军 联网 ·互 外 海 方正 10601.9 716牌家军 网 联 ·互 合计数 6785.5 6408.4 6042.3 *数据统计截止至2020年11月10日 资料来源：快手，方正证券研究所 74
113. 快手“家族系”主播带货能力强大，头部带货主播家族化趋势明显 快手礼物收入10月榜（万元） l “六大家族”庞大的粉丝数量不可小觑，胖球数据显示，2020年10 月快手直播礼物收入榜top10中，“六大家族”占据3个席位，粉丝 7,628 网 联 私域流量价值较高。 ·互 外 l 快手“家族式”带货能力强大。快手头部六大家族坐拥上亿级粉丝， 海 带货品类丰富，价格低廉，具有强大的粉丝号召力。根据 方正 WeMedia、鞭牛士、新腕儿和凤凰娱乐在2020年5月至9月联合发 布的《直播电商主播GMV月榜》，在“快手直播带货GMV月榜 top30”中，“六大家族”每月共有6、9、8、8、7名主播上榜， 其带货GMV约占TOP30主播带货GMV的35%至60%，销量约占 17%至60%，具有强大的带货能力。 网 洋洋洋「MJ」 表哥 2,981 二驴的 2,825 刘二狗 2,816 辛有志 辛巴 818 1,082 张开凤 966 四川可乐❤情感直播 936 散打哥 909 捉只快乐的500万、 865 舞帝◆.利哥 845 外 海 正 方 600000 561,700 网 联 ·互 正海 方 快手直播带货GMV月榜top30销量情况（万件） 快手直播带货GMV月榜top30（万元） 70% 524,247 60% 59% 500000 60% 373,470 400000 36% 261,512 200300 391,328 50% 39% 224,619 正海 方 100000 0 20年6月 快手直播带货GMV月榜TOP30总额 资料来源：果集数据，飞瓜数据，方正证券研究所 20年7月 20年8月 TOP30中六大家族直播GMV 网 20年9月 六大家族直播GMV占比 4,685 2,112 2020年7月 2,298 2020年6月 3,886 5,216 2,603 10% 0% 20年5月 2020年8月 联 外·互 20% 154,536 7,137 2,749 40% 30% 157,459 200000 2020年9月 60% 309,723 300000 联 互 · 外 *礼物收入总额根据快币数换算，1元=10快币 2020年5月 10,548 1,784 0 2000 4000 6000 快手直播带货月榜top30销量总额 8000 10000 12000 其中六大家族直播销量总额 75
114. 快手头部主播带货集中度高于抖音，辛巴家族带货实力遥遥领先 2020年8月 快手&抖音头 部主播带货 GMV及占比 450.00 400.00 2020年9月 27亿 17.0% 24亿 11.0% 55亿 12.9% 37亿 23.9% 41亿 18.6% 80亿 18.9% 43亿 27.7% 51亿 22.8% 94亿 22.1% 67亿 42.6% 84亿 146亿 34.3% 联网 37.6% ·互 海外 方正 424.28 30.65 5.4% TOP30 24亿 10.2% TOP50 32亿 13.5% 67亿 27.9% TOP300 家族 31.00 30.50 辛巴818 300.00 200.00 12亿 方 网 联 TOP10 ·互 外 正海 30.00 222.40 29.76 156.21 29.50 150.00 100.00 海 正 方 29.00 50.00 0.00 28.50 20年9月 快手平台总GMV(亿元） 资料来源：飞瓜数据，方正证券研究所 20年10月 客单价（元） 网 联 外·互 29.23 20年8月 网 联 ·互 海外 2020年9月 正 方 TOP300带货主播中各大家族上榜主播带货情况（亿） 350.00 250.00 2020年10月 2020年10月 散打家族 716牌家军 驴家班 丈门 嫂家军 主要主播 辛巴 爱美食的猫妹妹 初瑞雪 蛋蛋小盆友 陈小硕 时大漂亮 赵梦澈 安若溪 温暖的达少 徐婕 散打哥 小沈龙 小伊伊 二驴的 驴嫂平荣 驴家小胖 方丈 张二嫂 张二嫂的朋友圈 贺仔 2020年8月 11.34 1.97 3.14 0.41 2.86 0.83 0.50 0.31 0.30 1.42 0.21 0.34 0.05 2.98 3.13 4.99 0.61 1.02 0.46 0.31 0.65 1.92 0.39 0.83 0.50 0.12 0.14 2.46 0.39 0.08 0.06 2020年10月 13.15 4.39 0.84 9.88 0.73 6.60 4.40 0.71 1.33 0.28 0.72 0.17 0.88 0.32 0.38 0.12 0.00 76
115. 平台调性决定头部主播家族难以迁移，快手也正在通过不同方式弱化“家族” • 快手独特的平台调性使得头部主播离不开快手建立起来的私域流量，且头部主播目标的变现群体也活跃在快手平台：家族化主播体系不适合淘宝直播、抖音等平台：淘宝直 播本身流量不足，目前又往店播倾斜，“家族”缺乏粉丝与运营基础；而抖音基本上是一个纯公域的流量池，粉丝私域价值低于快手。快手强社交特性和社区氛围--社交粘 性强、用户与KOL互动性高，快手上的粉丝对头部家族主播的认同感极高，使“家族”在快手沉淀的粉丝难以迁移。 联网 ·互 外 海 快手带货强V直播间的商品单价分布 方正 “快手一哥”辛巴 两平台粉丝情况对比 获赞量 粉丝量 单价<30元 赞评比 评论量 35.93% 50-80元 联网 815.95万 7.37 外·互 *数据统 计周期： 2020年 10月13日 -2020年 11月11日 海 正 方 350.20万 1276.20 万 34.61万 单价<30元 27.39% 30-50元 7098.13万 6014.01万 抖音全网销量排行榜top500的售价分布 25.63% 80-100元 5.37% 单价＞100元 5.57% 50-80元 80-100元 12.20% 13.60% 网 联 ·互 7.00% 18.00% 外 海 方正 抖音的目标客户为一二线城市年轻群体，各类主 单价＞100元 快手的目标客户为底线城市及乡镇中的青年，主要由头 部主播带货，产品价格大多集中在50元以内，主打性价 比高的源头好货，与快手用户画像贴合。 36.87 30-50元 49.20% 播均可带货，对产品价格的接受空间更加广阔， 用户对于商品的价格敏感度相对低。 • 快手正通过不同方式弱化“家族”，效果逐渐显现。5月发布的《直播电商主播GMV月榜》显示，直播电商前50名的主播中，快手主播占35个，既有排名前5的头部，也 有霸屏10位-30位的中腰部，更有占据了从36位到46位连续10个榜位的大量垂类主播。 • • 2019.12 网 联 外·互 快手向平台上的创作者发布通知，将严格限制 未经官方平台承接的非合规商业内容； 将影响范围较大的部分用户的连麦PK卖货行 为进行规范 • • • 海 正 方 与周杰伦、郑爽等明星签约合作，聘请张雨绮为首位“快手电商代言人” 快手针对“服务商”与“商家”推出破晓计划，发布八项现金补贴计划 快手与江苏广播电视总台签署协议，双方至少将在媒体MCN建设等方面推 进合作，未来一年将引入至少100个媒体MCN 2020.05 2020.06 2020.03 • 快手宣布将推出直播工会体系，重点鼓励工会签约和 运营粉丝在1万至50万之间的中腰部主播 资料来源：抖音，快手，卡思数据，第一财经，方正证券研究所 • 快手启动商家号服务商招募计划 77
116. 形成“企业家大佬/明星+快手达人+专业主持人” 直播带货新模式 l 引入明星、主持人等“外部力量”后，快手产生了“企业家大佬/明星+快手达人+ 专业主持人”的直播带货新模式，这种模式分工明确——企业家大佬或明星负责声 量、出圈、传播影响力，快手达人负责卖货、吸引平台粉丝流量，专业主持人负责 控场； l 这种模式已得到带货实践的成功印证：“张雨绮+华少+辛巴”、“华少+初瑞雪”、 “董明珠+二驴夫妇”带货GMV均破亿，累计观看人次均破千万，带货成绩不俗； l 在这种新模式下，平台与快手达人将在遵守商业规则的前提下，实现互利共赢、全 面发力直播带货。 直播时间 企业家/明星 合作红人及所属家族 6.16 张雨绮、华少 辛巴（辛巴家族） 二驴（驴家班） 娃娃 小沈龙（散打家族） 22300 2500 6.12 李云迪、华少、平安 赵梦澈（辛巴家族） / 2565.8 6.11 丁磊（网易CEO） 蛋蛋小盆友（辛巴家族） 7200 1600 6.06 华少 初瑞雪（辛巴家族） 17400 1000 5.17 白鸦（有赞创始人） 二驴夫妇（驴家班） 560 30 5.10 董明珠 二驴夫妇（驴家班） 31000 1600 4.29 陈刚（去哪儿CEO） 小沈龙（散打家族） 猫妹妹（辛巴家族） 1605 383.5 4.15 梁建章（携程董事局主席） 散打哥（散打家族） 2201 3.21 张继科 二驴夫妇（驴家班） 1667 外 海 正 3.07 宁静、李诞 张二嫂（嫂家军） 韩美娟（原为辛巴家族，后退 出） / 2.29 李诞、王建国 二驴夫妇（驴家班） / 联网 ·互 海外 方正 资料来源：CBNData，腾鱼，方正证券研究所 销售额（万元） 累计观看人次（万人） 方 289 / 1000+ 丁磊：快手带货“网易严选” • 6月11日，丁磊开启快手直播首秀，4个半小时的带货直播在快手、网易严选双平台上斩获超7200万元的成交额，累 计观看人数1600万元； 本场直播由华少担任主持人，辛巴家族的“蛋蛋小盆友”则是卖货担当。盘点带货清单，500元以内的商品占绝大多 数，在千元左右的高价产品上，也取得了出色的成绩---999元的“网易有道词典笔专业版”卖出4000多万销售额， 999元的乳胶枕、乳胶床垫也返场2次，销售一空。 丁磊在快手带的货，其实是“网易严选”：这场直播更像是严选产品池的一场花样展示，把吃穿用住俱全的网易严 选带到了1600万老铁面前。 • 外 海 方正 • 网 联 ·互 董明珠：抖音VS快手直播带货 • • • 4月24日，董明珠的抖音直播首秀以GMV23.25万元惨淡收场，仅时隔半个月，5月10日，董明珠快手直播带货 交出3.1亿元的战绩，此交易规模相当于格力线上店去年全年三分之一的销售额。 董明珠与快手达人二驴夫妇、主持人李鑫一同直播了半小时，仅仅“露脸”半小时，就卖出1亿元商品。二驴夫 妇共拥有超过6000万粉丝，有相当丰富的明星同台直播经验，带货能力也有目共睹，主播李鑫虽然粉丝量“仅” 有371万，但作为专业主持人，控场能力极强，他让二驴夫妻保持娱乐风格的同时，一直围绕格力的卖货主题。 此次直播印证了带货新模式的强大。本场直播后，二驴增粉7.9万，带货双方实现共赢。 在选品策略上，快手直播选品在价格分布上“雨露均沾”，24个商品中2000元以内的低价款占一半以上，万元 商品只有一件。这次直播卖得最好的商品也大多在2000元以内 。 平台 网 联 互 · 海外 正 方 网 联 ·互 销量top5 价格（元） 商品 133 139 格力充电宝10000mAh 移动电源 智能识别 高效快充 GP1001钛金灰 39 399 格力WiFi遥控他扇FL-09X62Bha电风扇 19 439 格力电风扇塔扇FL-0906Bh遥控落地扇 13 1999 WQP4-03R洗碗机 9 699 格力空气循环扇8档风速 9种角度FSZ-30X63Bg7白+浅蓝色 6.74万 1799 正1.5匹品悦单冷定频空调 3.03万 2099 正1.5匹品悦冷暖变频空调 2.13万 1899 大一匹品悦冷暖变频空调 1.54万 1999 正1.5匹品悦冷暖定频空调 1.24万 1799 大一匹品悦冷暖定频空调 78
117. 此前快抖均拥有独家第三方电商平台+自建平台，抖音开始逐步构建封闭式自营电商 网 快手 联 ·互 外 海 方正 抖音 自建小程序电商 外 正海 方 自有平台 第三方电商平台 微信小程序电商 联网 ·互 抖音小店 快手小店 唯品会 网易考拉 抖音支持 快手支持 苏宁 拼多多 网 资料来源：火星文化，卡思数据，抖音星图，方正证券研究所 有赞 魔筷星选 共同 支持 联 外·互 自2020年8月20日起，抖音对源于第三方电商平台的商 海 正 品链接，平台将对直播带货收取20%的服务费；从9月6 方 日起，第三方平台来源商品直播分享需要通过巨量星图 平台匹配直播带货达人；从10月9起，第三方来源的商 品将不再支持进入抖音直播间购物车 海外 正 方 网 联 ·互 京东 淘宝 79
118. 快手商品商品供应链结构：小店:淘宝:有赞≈30%:30%:30% 截止20Q1抖音商品供应链结构 截止20Q1快手商品供应链结构 5% 10% 30% 21% 外 海 方正 l 快手的自有平台电商占比更高，抖音对淘 网 联 ·互 宝的外部依赖更强。从供应链结构上来说， 截止20年Q1，快手30%的商品来自快手小 店、30%来自有赞，30%来自淘宝，10%左 30% 右来自魔筷星选；第三方监测数据平台卡 思数据追踪43万个商品信息后发现，抖音 74% 上74%的商品来自淘宝，21%的商品来自抖 30% 联网 淘宝 外·互 快手小店 海 正 方 有赞 音小店，5%的商品来自京东、考拉、苏宁、 淘宝 魔筷星选 2020国庆期间快手直播带货商品渠道分布 31.1% 31.1% 抖音小店 ·互 外 海 方正 其他 2020国庆期间抖音短视频直播带货商品渠道分布 30.5% 网 联 唯品会等其他电商平台。 96.0% l 短视频平台正逐步完善自身的电商体系， 引导商品在自有渠道中成交。10月切断直 网 方 0.1% 快手小店 有赞 魔筷星选 资料来源：卡思数据，虎嗅，Questmobile，方正证券研究所 播外部链接后，抖音小店已基本为唯一渠 道。而国庆期间快手直播带货的商品渠道 正海 7.2% 淘宝 联 外·互 其他 抖音小店 分布中，快手小店占三分之一，与快手电 2.8% 0.7% 0.5% 淘宝 京东 考拉海购 商整体的渠道分布基本相同。 80
119. 快手的电商分成模式：第三方佣金抽成+自有渠道GMV抽成，淘宝渠道暂免费 2019年7月版 快手添加商品佣金设置要求 快手技术服务费收费标准 淘宝联盟 依据淘宝联盟要求，原20%内容商品库现根据 不同类目设置不同佣金率门槛要求，从＞6% 实际推广佣金的50% 海 到≥15%不等 方正 有赞 商品佣金比例≥10% 实际推广佣金的50% 拼多多 商品佣金比例≥10% 实际推广佣金的50% 魔筷星选 - 订单实际成交金额5% 快手商品 - 2020年5月版 方 外 正海 网 联 ·互 根据《快手小店结算规则》通知（2020.5.18），淘宝联盟技 术服务费收取降为0%，有赞收取佣金45%，拼多多和魔筷收 网 取实际成交金额的5%，京东收入实际推广佣金的50%，快手 联 外·互 自建小店的商品，收取实际订单成交金额的2%/5%。 5月27日，京东零售与快手科技签署战略合作协议，双方将进 行供应链方面的深入合作，共建优质商品池，由快手主播选品 销售。快手用户可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能 享受京东的配送、售后等服务。 快手收取的剩余50%实际推广佣金或者5%订单实际成交金额， 网 将用于设立“商户成长奖励金”，根据商户的服务能力、消费 联 者满意度等重要指标，以快币形式返还至商户的快手账户。 ·互 订单实际成交金额5% 海外 正 方 快手添加商品佣金设置要求 快手技术服务费收费标准 淘宝联盟 1、商品佣金比例≥10% 2、商品需要在淘宝联盟内容库中 0% 有赞 1、有佣金率的商品佣金比例≥10% 2、普通商品需要有赞商家在有赞平台进行授权 1、有佣金率的分成商品：佣金部分的45%（上限为实际成交金额的5%） 2、普通商品：订单实际成交金额的5% 拼多多 商品佣金比例≥10% 京东 商品佣金比例≥10%（部分自营商品除外） 魔筷星选 需要魔筷商户在魔筷平台进行授权 快手商品 - 资料来源：快手官网，方正证券研究所 网 海 正 方 联 外·互 订单实际成交金额的5% 实际推广佣金的50%（上限为订单实际成交金额的5%） 订单实际成交金额5% 不含佣金：订单实际成交金额2%/5%（比例基于商品类型，可返还）； 含有佣金：结算周期内实际获得的推广佣金的50%（上限为订单实际成 交金额的5%） 81
120. 快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设20%佣金率） Step1：商家 假设支付20%佣金率 供货平台 Step2：电商平台抽成 外 海 方正 → 淘宝 7.4% → 拼多多 80% → 京东 → 有赞 外 正海 联网 ·互 → 快手小店 12.6% （2020.05以前快手获得6.3%） 5% 13% 2% 9% （上限为实际成交金 额的5%，实际获得5%） 9% （实际获得9%+（9-5）%=13%） 9% （上限为实际成交金 9% （实际获得9%+（9-5）%=13%） 正海 → 魔筷 20% 网 联 ·互 Step4：MCN与主播抽成 2% 2% 方 Step3：内容平台抽成 （快手） 方 额的5%,实际获得5% ） 外 网 联 ·互 5% 15% 10% （上限订单实际成交 10% （实际获得10%+（10-5）%=15%） 金额的5%，实际获得5% ） 网 平台 淘宝 首先，收取成交额的6%作为内容场景服务 政策 费；其次，还要收取（佣金总额 - 6%×成 交额）×10%作为技术服务费 资料来源：艾瑞，公司官网，方正证券研究所 京东 联 外·互 正海 方 扣除佣金10% 拼多多 佣金的0%~20%，视多多 客等级而定，通常是10% 有赞 魔筷/快手小店 CPS商品，有赞收取推广者所得 佣金的10%作为技术服务费； 仅收取开店费用 非CPS商品：仅收取开店费用 82
121. 快手直播电商各平台抽佣模式对比（假设10%佣金率） Step1：商家 假设支付10%佣金率 供货平台 Step2：电商平台抽成 → 拼多多 1% → 京东 外 正海 联网 1% 80% ·互 1% 方 → 快手小店 10% 首先，收取成交额的6%作为内容场景服务 政策 3.6% （2020.05以前快手获得 费；其次，还要收取（佣金总额 - 6%×成 交额）×10%作为技术服务费 资料来源：艾瑞，公司官网，方正证券研究所 4% 4.5% 际获得4.5%） 4.5% （上限为实际成交金额的5%，实 际获得4.5% ） 海外 正 方 网 联 ·互 4.5% 5% 5% 5% （上限为订单实际成交金额的5%，实际获得 5% 京东 联 外·互 正海 方 1.8%） 4.5% （上限为实际成交金额的5%，实 网 淘宝 Step4：MCN与主播抽成 5% → 魔筷 平台 网 联 ·互 6.4% 外 海 方正 → 淘宝 → 有赞 Step3：内容平台抽成 （快手） 扣除佣金10% 5%） 拼多多 佣金的0%~20%，视多多 客等级而定，通常是10% 有赞 魔筷/快手小店 CPS商品，有赞收取推广者所得 佣金的10%作为技术服务费； 仅收取开店费用 非CPS商品：仅收取开店费用 83
122. 快手电商货币化率测算：未来可通过改善供应链结构及减少优惠逐步提升 快手电商货币化率预估 主要电商平台货币化率 5.00% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 0.74% 0.73% 4.00% 外 海 正 2.00% 方 3.00% 0.44% 注:假设其他收入全部来自电商， 若加上转化为平台电商的广告收 入会更高 0.21% 网 联 ·互 4.19% 4.30% 3.96% 3.93% 3.62% 3.34% 3.03% 2.59% 2.44% 4.17% 3.00% 2.84% 1.17% 1.00% 0.00% 2014 2018 2019 快手佣金货币化率测算 外 正海 2020E 快手小店、魔筷 方 联网 ·互 2019H1 当前佣金率（报价） 扣除返点优惠等实际佣金率 40% 订单实际成交金额的5% 0.8% 订单实际成交金额的5% 1.2% 淘宝 30% 0% 0.0% 快手佣金货币化率 快手小店、魔筷 55.0% 淘宝 22.5% 有赞、京东、拼多多 及其他第三方 22.5% 订单实际成交 金额的5% 快手佣金货币化率 资料来源：公司招股书，公司财报，方正证券研究所 2.00% 1.00% 0.50% 拼多多 1.77% 0.57% 0.72% 0.42% 1.53% 0.87% 2.06% 海外 正 方 2.54% 2.66% 1.08% 1.08% 1.69% 0.84% 0.90% 0.97% 0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 阿里巴巴佣金货币化率 中性 乐观 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% ·互 1.2% 外 正海 方 1.83% 1.41% 扣除返点优惠等实际佣金率 保守 2019 网 联 ·互 2.37% 2.50% 1.50% 0.7% 订单实际成交 金额的5% 京东 2018 3.00% 30% 中期空间 2017 阿里巴巴 当前GMV占比 当前佣金率 （报价） 2016 2020H1 有赞、京东、拼多多及其他第三方 GMV预计 占比 2015 1.8% 1.3% 1.6% 1.8% 1.1% 1.3% 1.5% 2016 2017 2.44% 2.00% 1.00% 0.00% 0.86% 0.38% 0.34% 2017 2018 拼多多佣金货币化率 2019 阿里巴巴广告货币化率 3.00% 联网 2018 2.66% 0.33% 2019 拼多多广告货币化率 84
123. 电商平台入驻费用及佣金对比 天猫入驻费用及佣金构成 快手入驻费用及佣金构成 1.保证金： • 快手商品一般为500元，个别品类为2千（如宠物用品）， 有的达1万甚至2万（如珠宝类）； • 产业带基地内商品分1千和5千两档，个别高达5万（如珠 宝类）； • 推广商品与快手商品收费一致，部分品类不开放。 2. 软件服务费（佣金）：只对快手商品收费，分为2%-5%两 档。 联网 抖音入驻费用及佣金构成 ·互 外 正海 1.保证金： 方 （1）普通流量订单： • 个体工商户一般为2千、5千、1万三档，个别品类达到2万 （珠宝文玩）和10万（二手商品）； • 企业一般为个体工商户的2倍，个别品类收费一致（食品饮 料、珠宝文玩和二手商品）； • 个人保证金为500。 （2）广告流量订单中除了教育培训品类收费与普通订单一致， 一般分为2万、5万、20万三档。 2. 软件服务费（佣金）： （1）普通订单： • 非精选联盟订单费率分为2%和5%两档； • 精选联盟订单需额外缴纳技术服务费，服务费比率按照相 关协议的约定履行。 （2）广告流量订单中，在线支付费率0.6%，货到付款费率0。 资料来源：微信公众号“一线青年的笔记”，公司官网，方正证券研究所 1.保证金：一般为5万， 10万， 15万三档。个别品类为30万，如酒类、医美等； 2.软件服务年费：主要为3万，6万两档。个别品类为12万（如新车/二手车），网游QQ以及话费 网 联 通信一般为1万。 ·互 外 3.软件服务费（佣金）：一般集中在2%、5%两档。总体上依据品类差异分布在0.5%-10%不等。 海 备注：商家在天猫经营需要按照其销售额（不包含运费）的一定百分比（简称“费率”）交纳软 方正 件服务费。 淘宝入驻费用构成 目前在淘宝网开店，无论是个人店还是企业店均是免费的，但是为了保障消费者的权益，淘宝网 是要收取一定的保证金，保证金额度不高，基本是1000元，最多为50000元。 淘宝对平台内入驻的商家不收取佣金。 网 联 ·互 海外 正 方 1.保证金：分为3万、 5万、6万、10万四档，少数品类为20万（部分二手商品）。 京东入驻费用及佣金构成 2.平台使用费：统一为1000/月。极个别品类设定了最高12.5万元（如整车）、1650元/月（美容 整形）、500元/月（如知识服务）或免费（如票务、酒店预定）。 3.软件服务费（佣金）：一般集中在3%—8%。总体上依据品类差异分布在0.5%—10%不等，个 别免收。部分品类为基础扣点叠加京准通固定投放。京东上各品类佣金差异较为明显，且较2018 年整体费率有所提高。 备注：技术服务费包含SOP和FBP两种模式， SOP费用等于或大于FBP。 网 联 互 拼多多入驻费用构成 外· 海 1.保证金：根据商品类目不同而不同，一般情况下个人入驻每家店铺为2000元，企业是1000元， 方正 虚拟类目保证金皆为1万元。 2. 软件服务费（佣金）：拼多多一般收取基础技术服务费0.6%。对于特定商品类目还会收取类目 技术服务费，包括处方药（费率2.5%）、景点门票/周边游（费率1.4%）、旅游路线/商品/服务 （费率1.4%） 、网上营业厅（费率4.4%）。 85
124. 电商平台佣金率表 2020年电商平台佣金率对比 服饰 鞋类箱包 运动户外 珠宝配饰（含钟表） 化妆品（含美容工具） 家装家居家纺（含鲜花绿植） 图书音像（含数字内容） 网 联 乐器 外·互 服务类 海 汽车及配件 方正 居家日用（含礼品、宠物用品） 母婴（含玩具） 食品(含生鲜、酒类) 保健品及医药 3C数码 家用电器 网游及QQ（含游戏周边） 话费通信 二手商品 工业品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 快手 抖音普通订单 5% 5% 5% 5% 5% 5% 2% 5% - 5% 5% 5% 2% - 2% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 2% 5% 2% 2% 5% 5% 2% 5% 2% 2% - - - 5% 方 网 ·互联 外 5% 正海 - 2% - 外 海 方正 天猫 网 ·互联 5% 5% 2%-5% 5% 4%-5% 2%-5% 2%-10% 2% 0.5%-3% 2%-3% 2.5%-5% 2%-5% 2% 3%-4% 2% 2%-5% 拼多多 京东SOP （不考虑特殊品类） 0.6% 6%-8% 0.6% 8% 0.6% 1%-8% 0.6% 1%-10% 0.6% 4%-6% 0.6% 1%-8% 0.6% 0.5%-8% 网 联 0.6% ·互 3% 外 0.6% 0.5%-10% 正海 方 0.6% 0%-8% 0.6% 1%-10% 0.6% 2%-8% 0.6% 3%-5.5% 0.6% 3%-10% 0.6% 2%-10% 0.6% 0.5%-8% 0.5%-3% 0.6% 0.5%-6% 0.4%-0.5% - - 0.6% 0.6% 0.6% 0%-0.3% 1%-8% 4%-8% 86
125. 快手正通过“自建+战略合作”模式加快搭建电商供应链体系，引入更多品牌商家 自建分销库 • 商家等级体系正 式上线 对 内 快手自建分销库， 增强供应链能力 2020年 4月 方 快手超级品牌日， 品牌火热开播 对 外 外 正海 5月 6月 董明珠格力专场3.1 亿打造行业标杆 • • 7月 8月 百亿补贴专场， 大牌低价 快手科技与京东零售签署战略合 作协议，双方将在快手小店的供 应链能力打造、品牌影响和数据 能力共建上展开深入合作 资料来源：快手电商，方正证券研究所 • 快手电商学院上线， 打造电商培训新生态 联网 ·互 网 联 ·互 外 海 方正 赋能升级电商能力 商家论坛开启， 赋能商家经营 小店通上线，助 力商家流量提升 2020年9月推出“快手好物联盟”：好物联盟的生态将由推广者、商家供应链、招商团长共同组成。推广 者负责找货、找团长、找供应链基地；商家供应链负责提供优质商品入驻；招商团长是指具有品牌招商能 力并能撮合推广者以提升商品推广效果的单位或个人。 官方扶持计划：未来一年，将投入百亿资源包，孵化10万+个年销售额过百万的新商家。“凡星计划”新 商家可获得200元免费粉条流量，技术服务费低至1%； 服务商计划：推出服务商合伙计划，快手电商服务商将主要分为培训、MCN、产业带、供应链四大角色， 培训服务商主要负责培训拉新、课程开发；产业带和MCN服务商主要负责直播基地、主播孵化；供应链服 务商主要负责分销拉新和货品供应。快手电商也针对服务商设立了准入准出、评分、挂牌、升降级等等级 和管理体系。 营销工具升级：2020年6月推出快手“小店通”，小店通是快手为电商商家在公域流量获取粉丝，商品访 问和订单支付的产品工具。 海外 正 方 9月 网 联 ·互 9.9快手x京东双 百亿补贴专场 联网 方正 ·互 外 海 想要下沉用户 想要可靠供应链 • 双方将进行供应链方面的深入合作：京东零售将优势品类商品提供给快手 小店，双方共建优质商品池，由快手主播选品销售。 • 用户通过快手直播购买京东自营商品将不需要跳转，并能享受京东优质的 配送、售后等服务。 • 京东以3C、数码为主，其客群与快手的用户重合率相对较低，双方均能 实现新增长。 87
126. 主要直播电商平台带货模式对比：快手依靠私域流量崛起 平台 淘宝直播 快手 抖音（火山） 微博 京东直播 小红书 平台属性 电商 社交+内容 社交+内容 社交+内容 网 电商 种草基地 偏公域，直播流量少 偏公域，直播流量少 公域流量，庞大用户基 础 公域与私域流量并存 头部主播家族体系相对 集中，代表主播：正善 牛肉哥、罗永浩 头部主播相对集中，代 表主播：雪梨、张大奕 缺乏代表人物 公域流量，内容矩阵&庞 偏私域，“老铁文化”， 大用户基础 达人品牌崛起 流量来源 带货KOL属性 头部主播高度集中，代 网 表主播：薇娅、李佳琦 联 互 · 外 海 正 方 带货商品属性 淘宝体系内全品类，主 要靠头部达人，出货价 格200-500元，退货率 高 头部主播家族化，代表 主播：散打哥、辛巴、 娃娃 外 海 方正 ·互联 · 外 海 方正 缺乏代表人物，头部主 网 联 播大多“歌红人不红” 互 百元内低价商品为主， 美妆+服装百货占比高， 京东电商全品类，依靠 食品、日常生活品、服 服装、生活日用品、鞋 商品价格集中0-200元品 孵化超级红人+推荐优质 装鞋帽、美妆等为主高 帽配饰等非标品类为主 牌货 产品，退货率高 性价比，白牌居多 美妆类为主，品牌货 网 带货模式 商家自播和达人导购模 式 分润模式 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 联 外·互 短视频上热门+直播 达人直播、打榜、连麦 正海 话题热搜+直播+名人背 为超级网红提供优质商 种草内容为主，直播+笔 方 带货，种草转化、内容 等 书 品 记共同发力 吸引为主 以坑位费+佣金为主，佣金一般在10%~20%，坑位费根据红人等级而有所不同 88
127. 快手电商收入测算：预计GMV将保持持续快速增长，货币化率稳步提升 零售电商（亿） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 79,078 99,043 109,361 网 136,249 159,393 10% 25% 17% 12,299 20,514 31,017 246% 195% 67% 51% 97 596 2,500 4,460 7,004 88% 90% 91% 92% 93% 85 536 2,275 4,103 516.98% 319.52% YOY 直播电商（亿） 1,205 4,168 YOY 快手电商GMV（亿） 快手直播电商GMV占比 联网 快手直播电商GMV预估（亿） YOY 海外 方正 外 海 方正 25% ·互 ·互联 外 78.36% 正海 方 网 联 ·互 6,514 57.05% 快手直播电商GMV市占 7.05% 12.87% 18.50% 20.00% 21.00% 快手电商货币化率（估算） 0.21% 0.44% 0.70% 0.82% 0.95% 0.20 2.60 17.50 36.57 66.54 1171% 574% 109% 82% 快手电商收入（亿） YOY 网 联 外·互 指标说明： ①零售电商&直播电商GMV：来源于艾瑞咨询、公司招股书。 ②快手电商GMV： 2018-2019年数据来自招股书。 ③快手直播电商GMV占比：此处为估算，预计快手直播电商GMV占比较高且不断提升。 ④快手直播电商GMV市占：2020-2022年为估算。 ③快手电商货币化率：2020年数据为2020H1数据估算（假设其他收入全部来自电商业务），2021-2022年为估算。 海 正 方 资料来源：艾瑞，公司招股书，方正证券研究所 89
128. 快手广告收入增长空间及驱动因素是什么？ 90
129. 2020年网络广告市场规模预计达7932亿，信息流广告仍处于高速增长期 2015-2022年中国广告市场规模（亿) 14000 75% 12000 外 海 正 6464.3 48% 方 10000 8000 46% 6000 4000 2184.5 2000 2884.9 997.8 32% 1750.2 3762.7 30% 2549.6 4965.2 44% 网 联 ·互 7932.4 5415.2 30% 32% 3663.0 9832.1 0.8 12031.4 10570.7 0.7 0.6 8487.8 0.5 6756.2 0.4 26% 24% 25% 23% 0.3 25% 22% 0.2 0.1 0 0 2015 2016 2017 联网 2018 网络广告市场规模 外·互 海 正 2015-2022年中国不同形式网络广告市场份额 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2019 移动广告市场规模 网络广告市场规模yoy 方 7.9% 26.9% 14.7% 31.2% 2015 12.5% 28.2% 13.7% 26.5% 2021E 移动广告市场规模yoy 2022E 网 联 ·互 海外 正 2015-2022年中国移动广告不同媒体收入份额及预测 方 100% 18.3% 32.0% 12.5% 22.7% 2016 2017 22.0% 35.2% 11.3% 19.3% 2018 90% 27.3% 33.0% 37.8% 39.2% 7.7% 13.5% 5.4% 10.3% 2019 2020E 搜索广告（含联盟） 品牌图形广告 富媒体广告 电商广告 视频贴片广告 固定文字链广告 分类信息广告 信息流广告 其他 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 2020E 37.4% 39.0% 40.8% 4.5% 8.6% 70% 7.5% 60% 10.2% 50% 网 40% ·互联 4.2% 外 正海 2021E 方 38.4% 1.5% 5.1% 10.8% 10.5% 10.9% 10.1% 11.1% 11.5% 23.4% 27.7% 31.8% 80% 20% 2022E 10% 19.8% 23.0% 25.2% 9.5% 8.9% 10.2% 8.8% 9.2% 10.4% 10.8% 11.3% 37.7% 38.6% 38.5% 38.1% 12.0% 9.3% 7.8% 6.6% 2019 2020E 2021E 2022E 19.0% 30% 7.4% 14.8% 34.6% 24.5% 21.6% 19.0% 0% 2015 2016 搜索 2017 电商 社交 2018 资讯 视频 分类信息 短视频 其他 91
130. 快手具备下沉市场广告流量洼地优势，快手商业化团队及销售人员扩充明显 中国网络用户城市层级占比情况 100.0% 80.0% 20.0% 0.0% 网 联 短视频营销 ·互 外 搜索引擎营销 正海 直播营销 38.8% 39.1% 40.0% 45.0% 45.6% 44.2% 46.6% 44.5% 43.0% 20.7% 21.0% 22.2% 47.5% 48.5% 方 60.0% 40.0% 2020年中国广告主未来一年增加预算的线上媒体营销模块 快手三线及以下城市占比~60% 25.6% 25.6% 25.2% 20.9% 20.1% 20.0% 23.2% 23.0% 22.7% 22.4% 22.8% 23.8% 21.7% 22.8% 22.9% 20.1% 12.4% 12.3% 12.1% 11.7% 11.5% 12.0% 11.0% 11.7% 11.9% 11.1% 21.3% 联网 外 正海 ·互 新一级城市 二级城市 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 36.3% 社群营销 35.2% 电商营销 19.4% 30.8% 小程序营销 29.7% 新闻资讯营销 10.9% 24.2% IP营销 18.7% 长视频营销 16.5% 垂直平台营销 下沉城市 方 51.7% 36.3% 社交媒体营销 21.2% 2017.01 2017.02 2017.03 2018.01 2018.02 2018.03 2019.01 2019.02 2019.03 2020.01 2020.02 一级城市 52.8% 15.4% 快手营销平台升级为磁力引 擎；推出小店通等推广工具 快手磁力引擎将磁力聚星和 快手粉条全面接入公域流量 74.2 信息流广告公测；粉丝 头条上线；商家号入驻 发布新版广告管理平台； 326.3% 正式推出快手营销平台 海外 正 方 网 联 ·互 71.6 345.5% 222.5% 16.7 网 3.9 2017 2016年，开始搭建商业化技 术体系，团队只有几个人 2018 22.2 联 外·互 海 2019 线上营销服务收入（亿元） 正 方 2018年7月商业化团队 正式成立 资料来源：公司招股书，艾瑞咨询，网易科技《后厂村7号》栏目，新京报，方正证券研究所 同比增速 2019年6月，商业化团 队约440人 2019H1 2019年8月，商业化团 队约700-800人 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020H1 2020H1，销售及推广人员达1501人， 在员工总人数中占比9.2% 92
131. 快手磁力引擎营销产品全景图：已经搭建起全套公域+私域、短视频+直播营销体系 短视频 公 域 流 量 效 果 广 告 快手双端信息流 网 联 快手联盟广告 ·互 私 外 海 正 域 快系流量 媒体流量 方 流 量 快手主APP 品牌开屏 常规开屏 全屏静态 视频全屏 网 动静拼接视频 联 EyeMax 外·互 快手极速版 信息流广告 粉丝头条 黄金第四位活动入口 第五位首刷/非首刷 客户数据 网红数据 磁力矩阵 平台数据 网红粉丝画像 网红榜单 商家号 流量数据 开眼快创 视频创意工具 作品推广 直播推广 海 正 方 数据支持 互动数据 快合拍 海外 正 方 素造 专业内容生产 直播 网 订单数据 联 ·互 转化数据 自定义数据源 基础人群包生成 内 容 互 动 挑战赛 常规挑战赛 品牌挑战赛 全民挑战赛 打卡挑战赛 种草挑战赛 直播PK挑战赛 魔法表情 定制2D/3D魔表 魔表入口Icon 魔表列表推荐 自带话题标签 品牌直播 外 海 正 方 电商 资料来源：快手磁力引擎，方正证券研究所 网 联 互 · 常规直播间 超级直播间 推广任务 后 链 路 转 化 金牛电商 线索通 魔力建站 IM 自定义人群管理 组合人群包输出 自定义投放策略 人群策略定向投放 快手DMP数据管理平台 93
132. 快手和抖音广告产品线对比 抖音巨量引擎 快手磁力引擎 粉丝头条 内容推广工具 广 告 类 产 品 自 助 化 商 业 平 台 金牛电商 直营/二类电商 挑战赛 海外 企业账号 正 方 外 海 方正 内容付费推广服务，可帮助小店商家在明确的时间内，花费可控的预算 通过推广作品或直播的形式实现曝光、涨粉、带货等推广目标 KOL带货交易平台 广告素材优化平台 鲁班电商 基于内容营销将产品投放在头条系产品广告上的二类电商平台 包括六类挑战赛（常规、品牌、打卡、种草、全民、直播PK），提供 专属品牌定制页，魔法表情等丰富权益展示 包括超级挑战赛、品牌挑战赛和区域挑战赛，提供所有广告资源 商家号 开通商家号后拥有专属商家主页，并能承载商家需要的功能，包括企业 蓝V认证、地址导航、电话咨询等页面设置，以及品牌直播、快接单、 快手小店、小程序等功能产品 快手商家号特有功能：@聚合页（类似买家秀）、充值推广88折 磁力聚星 KOL广告交易平台 DOU+ 抖音为创作者提供的视频加热工具，能够高效提升视频播放量与 互动量，提升内容的曝光效果 快手专业服务直营电商广告主，提供商品创建及订单管理的服务平台 联网 ·互 网 联 ·互 网 联 ·互 海外 正 除了认证昵称、身份标识等可视化信息外，也为品牌主们提供了 方 蓝v 一系列助力蓝V运营的功能产品：包括Poi、购物车、快闪店、小 程序等 抖音企业号特有功能：用户管理 巨量星图 快手达人生态营销平台，由优质达人定制原生商业短视频或直播内容， 帮助广告主实现多样营销诉求 品牌主、MCN公司和明星/达人进行内容交易的服务平台，广告 主通过星图可以为达人下短视频单和直播单 海 正 快手电商官方推出的品牌商品供应链联盟，目的是降低达人的电商化门 方 精选联盟 网 好物联盟 联 外·互 槛，为主播达人提供更多优质的商品供给 素造 面向广告主、代理商和创意公司的商业内容一站式创意生产、交易平台 资料来源：磁力引擎，巨量引擎，方正证券研究所 基于商品的内容交易撮合平台，类似淘宝联盟。抖音达人可直接 在抖音内部挑选和推广商品, 即合、巨量创意 字节跳动商业化官方营销创意交流服务平台 94
133. 快手广告业务计费方式 常规资源 平台 产品类型 快手短视频主版本 (IOS&Android)&极速版 (Android) 快手短视频主版本 (IOS&Android) 开屏 快手短视频极速版(Android) 快手短视频主版本 (IOS&Android) 信息流 联网 快手短视频主版本 (IOS&Android) ·互 外 定制方案包 海 正 方 产品名称 产品位置 开屏-轮播CPT 启动页 快手短视频主版本 (IOS&Android) 魔法表情 资料来源：快手2020年Q2广告刊例报价单，方正证券研究所 刊例价格(元） CPT 1,200,000 S 220 S 静态可点击 全屏静态可点击 视频全屏可点击 “动静”拼接视频可点击 外 海 方正 启动页 开屏-CPM 启动页 发现页信息流-首刷 发现页信息流第5位 图片+视频 200 发现页信息流-非首刷 发现页信息流第5位 图片+视频 150 发现页信息流-活动入口 魔法表情包-2D版 魔法表情包-3D版 定制挑战赛-基础版 定制挑战赛-高级版 聚合直播挑战赛-基础版 聚合直播挑战赛-高级版 全民挑战赛作品赛-基础版 全民挑战赛作品赛-高级版 全民挑战赛直播赛-基础版 全民挑战赛直播赛-高级版 发现页信息流第4位 点击静态/动态图片跳转活动页 200 5,850,000 5,850,000 4,550,000 9,750,000 8,700,000 18,600,000 4,600,000 9,100,000 7,375,000 15,450,000 粉丝头条-作品推广 粉丝头条-直播推广 魔法表情入口icon 魔法表情展示推荐1~3排 魔法表情展示推荐4~6排 魔法表情自带话题标签 定制2D魔法表情 定制3D魔法表情 常规挑战赛单页 聚合单页 网 联 ·互 售卖方式 开屏-CPM 非标资源 粉丝头条 产品描述 品牌挑战赛单页 全民挑战赛单页 定制专题页面 定制 发现页第5*N位/同城页第5位/关 注页第1位 同城页第5位/关注页第1位 拍摄页左下角魔表入口 拍摄页魔表列表1~3排 拍摄页魔表列表4~6排 视频详情页 拍摄页魔表列表 拍摄页魔表列表 常规挑战赛定制页面/常规话题标 签定制页面 品牌挑战赛定制页面 全民挑战赛定制页面 网 联 外·互 海 正 方 CPM 个 200 海外 正 方 打包价格（元） / 资源级别 S 电商日：S 非电商日：A A 1,000,000 1,000,000 1,000,000 2,000,000 2,000,000 4,000,000 1,000,000 2,000,000 2,000,000 4,000,000 网 联 ·互 / 图片+视频 100.00 S 图片+视频 图片 图片 图片 文字 / / 150.00 1,800,000 1,000,000 800,000 500,000 100,000 1,200,000 S A A A A S S CPT / 页面 500,000 A 页面 页面 500,000 500,000 A A 95
134. 效果广告矩阵实现全域流量覆盖，单双feed模式共存进一步提升广告投放效率 双feed模式 快手双端信息流 网 联 ·互 p 外 快手主APP关注页、发现页 海 正 方 流量矩阵 p 快手主APP 广告形态 信息流广告 外 正海 大屏模式 p 快手主APP精选页（2020.09新增） p 快手极速版 p 快手极速版 视频播放页广告 上下滑大屏广告 联网 ·互 海外 正 方 方 网 联 ·互 快手联盟广告 流量矩阵 聚合全网优质流量，覆盖29个一级行业和116个细分行业 p 游戏类：快手小游戏、开个店铺、爱玩斗地主、宾果消消乐等 网 p 文娱类：快看点、掌阅、网易新闻、影视大全、波波视频 联 互 p 工具类：66铃声、猎豹移动、搜狗输入法、ARUS等 · 广告形态 激励 视频 资料来源：磁力引擎，方正证券研究所 开屏 视频 全屏 视频 竖版 视频 外 海 正 方 信息 流 96
135. 2020年7月快手效果广告流量分布：大盘上下滑大屏流量占比过半 l 2020年7月上下滑大屏流量占比57%，信息流占比39%，上下滑大屏广告已成为快手主要的流量场景。上下滑大屏广告资源为入口位于：快手主APP/极速版-发现页/同城页 （用户使用大屏模式入口时） l 2020年9月改版后，无需设置大屏模式，原来的同城页入口已经改为了大屏的精选页，预计未来上下滑大屏流量占比将进一步提升。 联网 ·互 外 海 方正 2020年7月快手&快手极速版分场景流量趋势 100% 1% 4% 90% 80% 39% 70% 60% 外 正海 联网 35% 43% 45% ·互 海外 正 方 方 50% 网 50% 联 ·互 17% 40% 30% 57% 64% 55.40% 网 20% 50% 40% 联 外·互 海 正 方 10% 0% 大盘 招商加盟行业 电商淘系行业 上下滑大屏流量 资料来源：磁力引擎，方正证券研究所 信息流 视频播放页广告 教育行业 IT消电行业 快享广告 97
136. 磁力聚星：快手KOL广告自助平台，支持直播和视频推广，已正式开放公域流量 磁力聚星是面向快手网红的推广接单平台，支持多种应用场景和推广需求 直 播 推 广 商家通过平台给指定网红下达直播任务，分为独场直播 和混场直播两种类型网红接任务后在直播中帮助商家进 行商品推广 • 快接单平台 采用CPT+CPS计价方式 短视频、快直播等六项功能升级 取消了服务商机制，还取消了对快 接单上的流量扶持政策，并且不再 从广告加价分成 • 升级为磁力聚星，并宣布 磁力聚星达人作品在保留 私域分发的基础上，正式 接入公域流量，同时在用 户关注页和发现页展现。 根据MCN及第三方平台数据显示，2020年9月快手磁力聚星达人作品进入快手 网 公域分发一周后，短视频播放量最高提升20倍，公域流量占比超过80%，每天 联 有接近30只短视频成为播放量超过1000万的爆款视频，客户满意度持续提升。 外·互 联 商家通过平台筛选需求的达人类型下达视频任务，达人 互 · 制作视频并审核投放后完成订单 外 海 方正 海 正 方 平台价格+高峰发布费(周五0 点-周日23：59：59可选)+增 值服务费(弱链、置顶，可选) 个人接单 其 他 2020年9月 网 联 • 升级为超级快接单，在创作者画像、 ·互 外 海 • 方正 网 视 频 推 广 2019 2017-2018 网 • 流量助推：如客户选择流量助推，视频会在快手发现 联 互 页展示，在自然流量基础上获得更多公域流量； 外· 机构接单 • 达人智能推荐：从传统人工筛选进化到算法精准推荐 海 正 ，向客户推荐最匹配网红，实现精准投放，解决效果 方 客户投放痛点。 35%服务费 5%服务费 根据快手《2019磁力引擎年度报告》，2019 年超过20万名创作者获得广告收益，仅快接单 一个产品就服务了超过3万名创作者，收入分 成超10亿元，作品日曝光量超4亿次。估算快 手2019年获得分成收入<5亿，接入公域流量 后，未来分成收入将进一步提升。 分成模式 资料来源：快手磁力聚星官网、网易科技，方正证券研究所 98
137. 快手头部主播短视频推广接单CPM报价 达人昵称 粉丝数 辛有志 辛巴 818 白小白11月24粉丝见面 爱美食的猫妹妹� 吴迪11.10珀莱雅专场 疯狂小杨哥 �️ 蛋蛋小盆友 小沈龙 叶公子ye 球球 莫邪MM. 四川可乐❤️ 情感主播 陈小硕�重新开始 可爱的QQ� 马洪涛 舍得 芋头赶快跑 �时大漂亮� 徐婕�️ 点头像送汽车 农村会姐 温暖的达少.� 红姐11月11号千万回馈 赵梦澈� ️ 岳老板（梵.高） 小兰别动 不羡仙（最佳男友） 安若溪�️ 送�12 疏疏（男神收割机） 胡闹 （东山再起） 猫总白一航 鬼哥 平均 外 正海 方 资料来源：磁力聚星，方正证券研究所 ·互 联网 预曝光量 71,041,507 47,330,587 38,744,150 32,812,698 28,183,394 24,868,951 24,864,498 24,554,479 24,441,347 24,427,540 22,527,112 20,977,078 19,328,379 19,276,663 19,255,958 17,605,864 14,385,217 14,291,511 14,188,800 14,181,029 13,689,198 13,439,586 12,778,823 12,489,896 10,237,225 9,937,287 9,878,241 9,759,621 8,339,947 外 海 方正 网 联 外·互 海 正 方 注：数据截至2020年11月 7,223,634 3,390,899 2,912,845 11,762,503 2,482,225 1,528,069 6,521,409 1,960,407 1,916,380 1,977,122 10,376,756 954,308 1,562,537 14,634,524 1,237,833 1,781,734 1,329,726 2,696,045 1,032,995 6,823,114 1,072,093 1,478,602 726,682 553,227 745,751 1,030,926 3,317,855 687,423 1,211,618 网 联 ·互 预期CPM 互动率 224 103 33 47 81 62 2299 92 104 65 17 100 96 12 105 53 72 37 92 18 89 81 109 53 128 34 30 95 99 153 2.9% 3.5% 2.1% 3.3% 6.3% 1.8% 2.3% 6.5% 1.8% 7.8% 4.1% 2.6% 4.8% 1.8% 6.8% 2.5% 2.2% 2.6% 2.0% 1.6% 2.7% 5.1% 7.3% 7.9% 2.2% 9.4% 2.4% 8.5% 3.0% 4.1% 海外 正 方 网 联 ·互 99
138. 快手广告头部投放行业：游戏、文化娱乐、服饰、电商占比较高 20Q1快手重点行业广告数分布 3月 2月 1月 15.83% 7.87% 11.61% 32.20% 23.32% 13.35% 游戏 联网 ·互 海外 方正 文化娱乐 网 联 6月 13.27% ·互 外 海 方正 9.23% 16.63% 4.54% 5.98% 8.42% 8.01% 6.18% 服饰鞋包 综合电商 10.51% 5月 4月 社交婚恋 10.33% 服饰鞋包 5.63% 3.94% 12.81% 16.55% 游戏 综合电商 6.83% 3.43% 3.52% 7.04% 10.04% 文化娱乐 11.46% 6.90% 7.41% 5.78% 5.10% 3.46% 海外 正 方 社交婚恋 8.42% 3.64% 护肤美容 网 联 ·互 日用百货 教育培训 金融 6-8月份快手流量平台重点品类广告数分布 6.00% 36% 32% 15.24% 23.98% 快手整体广告中直营电商广告数占比 40% 35% 护肤美容 8.06% 20Q2快手重点行业广告数分布 31% 5.64% 5.00% 30% 4.00% 25% 3.23% 联网 3.00% 20% ·互 外 海 15% 方正 10% 5% 0% 1.62% 2.00% 0.87% 1.00% 0.41% 0.24% 0.22% 0.16% 数码家电 餐饮食品 钟表首饰 运动户外 0.00% 20年5月 资料来源：APP Growing，方正证券研究所 20年6月 20年7月 服饰鞋包 美妆个护 文化娱乐 日用百货 100
139. 单用户广告收入对比：快手还有较大提升空间 2019年 月活跃用户规模（亿） 2019年广告收入规模 Facebook 28.9 696.55亿美元 微信 10.6 320～340亿 微博 5.0 抖音 bilibili 爱奇艺 外 正海 芒果TV 快手 方 l l ·互 联网 单用户广告ARPU 广告加载率 24.1美元 最高15% 31.2元 朋友圈约2% 15.3亿美元 3.08美元 5% 5.1 约600亿元 117元 10-15% 1.3 8.2亿元 6.3元 5% 5.5 82.7亿元 15.0元 1.3 33.5亿元 25.0元 网 - 联 ·互 3.3 74.2亿元 22.5元 外 海 方正 网 联 ·互 海外 正 方 - - 对比2019年其他互联网平台广告ARPU，快手的单用户广告收入水平偏低。社交属性较强的平台Facebook、微信、微博广告ARPU分别为24.1美元（约164元人民币）、 31.2元人民币和3.08美元（约21元人民币）；短视频平台抖音单用户广告收入水平高达117元人民币，广告变现效率较高；中长视频平台bilibili、爱奇艺和芒果TV广告 ARPU分别为6.3元、15.0元和25元人民币。根据快手招股书数据计算，快手2019年广告ARPU约为22.5元，远低于直接竞争对手抖音，与爱奇艺、芒果TV和微博在同一 层级。我们认为， 快手广告ARPU较低的原因是1）2019年及以前平台整体流量偏重私域，公域建设落后；2）双列产品设计广告变现效率低于单列产品；3）用户画像 网 导致不利于品牌广告投放；4）整体广告基础设施建设还不完善，广告产品较为单一。 联 互 对标抖音，我们认为快手的广告ARPU在中长期还有较大提升空间。主要原因如下：1）2020年9月改版后，快手主APP加入单列精选页，内容分发上更加中心化，单双 外· 海 列互补+快手主APP和快手极速版共存，广告变现效率将大大提高；2）近一年快手已经搭建起磁力引擎全套营销体系和广告配套支持工具，多个广告产品对标抖音，且 方正 接入公域流量，给予广告主多种广告投放选择；3）近期快手大力引进明星名人、MCN机构、知名主播入驻快手，将进一步吸纳一二线城市人群，用户实现破圈层后对 品牌广告主的吸引力持续加强；4）目前快手整体广告加载率还未到上限，库存仍有释放空间。 资料来源：公司财报，Questmobile，公司招股书，方正证券研究所 101
140. 快手广告收入模型：库存还有释放空间，单列信息流对广告收入提升效果明显 2020E DAU（亿人） 单列信息流广告收入 = DAU*人均feed*Ad load（广告加载率）*实际CPM*365 61 网 =DAU*人均单日使用时长*每分钟播放视频次数*Ad load*实际 2 互联 · 外 CPM*365 1.70 55 57 59 2 2 2 8.5% 10.0% 21 22 59.18 114.43 168.40 219.98 2.21 2.50 2.70 2.90 52 54 56 58 40% 50% 60% 70% 2 2 2 2 9.0% 10.5% 12.0% 13.5% 23 24 22 20 69.33 124.17 174.84 232.07 2.21 2.50 2.70 2.90 52 54 56 58 40% 33% 27% 20% 2 2 2 2 短视频广告加载率 12% 13% 14% 15% CTR 20% 20% 20% 20% 21 21 16.88 17.94 ·互 外 17.31 海 21 每分钟播放次数（次） 短视频广告加载率 年收入（亿元） DAU（亿人） 人均单日使用时长（分钟） 精选页内容消费时间占比 每分钟播放次数（次） 短视频广告加载率 海外 年收入（亿元） 正 方 联网 ·互 CPM（千次/元） DAU（亿人） 人均单日使用时长（分钟） 发现页内容消费时间占比 双列-快手发现页 2023E 1.25 CPM（千次/元） 单列-快手精选页 2022E 0.83 人均单日使用时长（分钟） 单列-快手极速版 2021E 每分钟播放次数（次） CPM（千次/元） 年收入（亿元） 快手信息流广告收入合计（亿元） 快手合计广告收入（亿元） YoY 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 13.0% 海 正 20 方 19 11.5% 网 21 联 15.47 正 256.54 方 360.55 467.51 76% 41% 30% 20% 18% 17% 16% 181.74 312.85 434.39 556.57 145% 72% 39% 28% 145.39 YoY 假设非信息流广告占比 2.00 双列信息流广告收入 = DAU*人均feed*Ad load（广告加载率）*CTR*实际CPM*365 =DAU*人均单日使用时长*每分钟播放视频次数*Ad load*CTR*实际 CPM*365 联网 单列广告容错率低，广告上限约15%，目前抖音广告加载率已接近 ·互 外 单列产品上限； 正海 方 双列广告容错率较高，广告上限理论上更高。 指标说明： ①DAU：初始为2020年10月值，来源于Questmobile 。 ②人均单日使用时长： 初始为2020年10月值，来源于Questmobile。 ③广告加载率：APP抽样估算。 ④CTR：用户广告视频点击率约为20%，根据《2019快手创作者报告》数据。 ③每分钟播放次数：可支持11s-10min时长视频，仍以11-57s为主，按每分钟播 放2次估算。 ④CPM：刊例价*一定折扣。 102
141. 快手布局游戏的优势与进展如何？ 103
142. 快手游戏：携小游戏入局，继而布局游戏发行、自研、云游戏等多赛道 • 对战小游戏平台《快手电丸》（原名为《快手小游戏》）上线，这是快手首次在主 App内上线游戏，标志着快手全面布局游戏业务。背靠2亿MAU的快手，快手电丸发 展迅速。2018年3月底，市场研究机构统计快手电丸下载量已经突破千万。数据检测 网 联 机构易观千帆表明，2018年2月快手电丸移动App月活增幅在游戏分类中排名第一。 ·互 2018年1月 • 2018年6月 • 快手app上线第一款小游戏《跳跳球》，其拥有免下载、点开即玩的特性。在产品上 线策略上，快手较为克制，沿袭了微信一开始只上线一款官方小游戏试水的策略。同 时，快手上线游戏专区，目前游戏专区分为首页、热门、新游、直播、赛事共五个板 块。其中热门以游戏短视频传播为主，新游以游戏视频广告推荐为主，直播板块与直 播平台业务类似。 2018年10月 2018年10月 外 海 快手宣布对“A站”（AcFun）完成整体收购，拓展二次元用户圈层。 方正 外 正海 方 2019年10月 联网 ·互 • 快手首款自研游戏《快手爱游斗地主》上线，该游戏内置直播功能，允许玩家将游戏 过程直播到快手App上。上线两个半月DAU达到143.1万，安卓下载量超4500万； 2019年8月，在为期8个月的调优后，该游戏登顶iOS游戏免费榜。 小游戏入局 在快手APP上限小游戏平台，正式 入局游戏业务 休闲、轻度游戏开启自研和试水发行 通过自研和代理小游戏、休闲游 网 联 戏聚拢和教育用户，以及积累活 ·互 外 跃游戏玩家的用户画像 海 方正 • 快手发行休闲游戏《魔幻厨房》，目前仍保持快手热门游戏榜top1。 逐步过度到中重度游戏发行 2020年4月 网 • 快手、A站和龙拳风暴联合发行的二次元游戏《命运神界：梦境链接》上线公测，这 联 互 · 是快手发行的首款重度游戏。上线当晚，首日流水破1000万，iOS和安卓版新增用户 外 海 超过了70万。 正 方 2020年9月 资料来源：快手，方正证券研究所 一方面寻找优质CP合作独家代理 中重度游戏；另一方面与腾讯为 代表的头部游戏厂商合作，在快 手平台上进行游戏分发和联运 • 快手正式入局“云游戏”，“迷你世界”率先试水。 104
143. 快手游戏业务组织架构：通过自建+全资收购组建游戏团队 快手游戏 A站 组建工作室 全资收购游戏公司 游戏直播 方舟工作室 慕远科技 游戏业务负责人：唐宇煜 外 海 方正 网 联 ·互 负责快手自研和代理游戏发行 赛瑞思动 纪元工作室 外 正海 方 联网 A站子公司，上线《傲天下》 《问鼎江湖》等网页游戏 ·互 快游工作室 主要负责休闲游戏开发 对外投资 凉屋游戏 YTG电竞俱乐部 并购，更名为KS.YTG电竞俱乐部 持股15%，代表作《元气骑士》 中手游 F轮-上市前投资 王牌互娱 英雄体育VSPN 海外 正 方 持股2.53%，代表作《英雄归来》 十字星工作室 网 联 ·互 B轮参投，承办众多头部游戏赛事 小象互娱 战略投资，游戏直播头部MCN公司， 股东包括腾讯、斗鱼、主播PDD A+轮投资，覆盖动漫、游戏业务 陈曲 两人均对唐宇 煜直接汇报 史晓龙 网 联 互 · 先后任职于德意志银行、Sequoia Capital、真格基金 外 海 正 2008 方 前腾讯天美工作室《剑灵》、《流放之路》负责人 加入快手，担任游戏业务战略负责人 2018 加入快手，负责游戏自研业务 时间未知 资料来源：竞核公众号，方正证券研究所 105
144. 快手游戏中心包括自研、主发行和合作联运三类游戏，腾讯系游戏占比较高 快手自研 除自建方舟、纪元、快游工作室外，2019年4月快手 全资持股幕远科技通过幕远科技布局游戏自研业务 外 海 方正 网 联 ·互 《爱游斗地主》 《征战纪元》 《铁甲经纪人》《一笔之遥》 《少年召唤师》 《天天开铺子》 《快手兜来玩麻将》 快手出品——快手为主发行人 在自有流量的加持之下，快手有资本选择优秀的游戏 研发商合作。如：快手发行的第一款休闲游戏《魔幻 厨房》是由魂世界开发的产品，首款重度游戏《命运 神界：梦境链接》由龙泉风暴研发。 外 正海 联合运营/分发 联网 《魔幻厨房》 网 联 ·互 《电竞台球》 《来啊捕鱼》 《三国志威力无双》 《超级战姬传说》 《一起来飞车》 《巨像文明》 《不打街机不回家》 ·互 海外 正 方 方 快手在加速游戏领域的布局中，无疑取得了腾讯的 支持，快手热门游戏榜（已上线）上共有81款游戏， 其中腾讯旗下游戏产品共48款，占59%，极大丰富 腾讯发行游戏 了快手游戏板块的内容。 腾讯极光计划 网 联 外·互 海 正 方 其他游戏 资料来源：快手，方正证券研究所 106
145. 快手游戏中心新游预约情况统计 排名 游戏名称 游戏类型 已预约人数（万） 游戏研发商 排名 游戏名称 游戏类型 已预约人数（万） 游戏研发商 1 DNF手游 APRG 1814.2 Neople 23 征服与霸业 SLG 25.6 北京乐动卓越科技有限公司 2 使命召唤手游 射击 560.2 腾讯 24 代号：三国 卡牌 25 腾讯 3 三国志威力无双 角色-战争 536.5 霍尔果斯天游网络科技公司 25 RPG 23.8 腾讯 4 巨像文明 战争策略 329.5 成都速鱼网络科技有限公司 卡牌 19.8 多氪游戏 5 一起来飞车2 竞速 305.3 海南霖悦信息科技有限公司 6 黎明觉醒 射击 203.9 7 镇魂街：武神躯 卡牌 8 街霸：对决 卡牌 9 真 Ÿ 三国无双 霸 10 少年召唤师 11 光与夜之恋 12 秦时明月世界 13 网 联 ·互 海外 26 正 超级战姬传说 方 从前有座灵剑山 27 玩转商业街 模拟经营 13 腾讯 腾讯 28 传奇天下 MMO 12.3 盛趣游戏 197.9 N/A 29 全民奇迹2 MMO 12 腾讯 155.7 攸乐公司 30 电竞台球 休闲竞技 11.9 西安蝴蝶网络科技有限公司 APRG 108.3 易帆互动 31 千炮捕鱼联网版 捕鱼 11.3 回合 70.8 北京慕远科技有限公司 32 中国式家长 模拟经营 68.1 腾讯 33 神角技巧 沙盒 MMORPG 63.6 腾讯 34 艾兰岛 沙盒 征战纪元 战争策略 61.4 北京慕远科技有限公司 35 数码宝贝：新世纪 14 俄罗斯方块环游记 消除 61.3 北京畅游时代数码技术有限公司 36 15 快手兜来玩麻将 棋牌 58 北京慕远科技有限公司 16 胡桃日记 模拟经营 43.5 表情包少女制作委员会 17 手工星球 沙盒 43.1 腾讯 18 庆余年 MMOPRG 33.2 盛趣游戏 19 妄想山海 开放世界 32.4 北京像素软件科技股份有限公司 20 比特大爆炸 飞行射击 31.4 21 梦想新大陆 回合 22 小森生活 模拟经营 联网 外·互 海 模拟经营 正 方 资料来源：快手APP，方正证券研究所 千炮捕鱼联网版 网 联 11.2 墨鱼玩（北京）科技有限公司 ·互 外 10.6 正海 谷得游戏 方 10.5 腾讯 角色-卡牌 10.3 万代南宫梦（上海）、奇侠互娱 代号：荣耀 SLG 10.3 腾讯 37 妖精的尾巴 力量觉醒 卡牌 10.2 北京巴别时代科技股份有限公司 38 蓝月传奇2 RPG 10.2 腾讯 39 联 40 网 天地劫：幽城再临 角色扮演 10.1 紫龙游戏 不休的音符 动作舞蹈 78.8 北京侠客行网络技术有限公司 41 梦幻小镇 模拟经营 1.3 上海巨枫娱乐有限公司 42 偶像梦幻祭2 音乐游戏 0.09 乐元素科技（北京）股份有限公司 腾讯 43 鬼泣-巅峰之战 动作 0.02 云畅游戏 28 腾讯 44 萌斗波克斯 MOBA 0.01 乐元素科技（北京）股份有限公司 28 睿逻网络 45 暗夜破晓 MMORPG 0.01 腾讯 截止2020年11月16日 方正 ·互 外 海 107
146. 快手游戏pipeline：自研多品类布局，代理产品值得期待，侧重二次元、策略类游戏 产品 自研/代理 类型 版号 所属工作室/研发商 是否上线 TapTap评分 《征战纪元》 自研 SLG 无 N/A 研发中 8.4 《铁甲经理人》 自研 SLG 无 快手方舟工作室 研发中 暂无 《少年召唤师》 自研 RPG 有 N/A 研发中 7.2 《爱游斗地主》 自研 休闲 快手快游工作室 已上线 暂无 《天天开铺子》 自研 休闲 快手快游工作室 已上线 5.6 《兜来玩麻将》 自研 休闲 无 快手快游工作室 研发中 暂无 《拇指点点消》 自研 三消 无 快手纪元工作室 研发中 暂无 《一笔之遥》 自研 休闲 无 快手方舟工作室 研发中 暂无 《战机：代号666》 自研 飞行射击 无 N/A 研发中 暂无 《三国志：威力无双》 独代 SLG 有 凯撒文化 10月30日终测 6.8 代理 Rouguelike 有 多氪游戏 代理 国漫IP卡牌 有 N/A 代理 RAC 有 N/A 《巨像文明》 代理 SLG 有 成都速鱼网络 《不打街机不回家》 代理 SLG 无 娜迦娱乐工作室 《超级战姬传说》 《镇魂街：武神躯》 方正 海外 《一起来飞车2》 网 联 ·互 无 海外 方 无 正 《三国志：威力无双》 网 联 ·互 《镇魂街：武神躯》 研发中 联网 ·互 研发中 外 海 方正 研发中 8.9 7.6 8.7 研发中 7.7 已上线 6.5 《超级战姬传说》 网 联 外·互 开发商：凯撒文化 代理商：快手游戏国内独家代理 游戏类型：国战策略SLG手游 游戏风格：三国 IP来源：三国题材 资料来源：快手，竞核公众号，TapTap，方正证券研究所 海 开发商：未知（IP来自创梦天地） 方正 代理商：快手游戏 游戏类型：卡牌手游 游戏风格：二次元动漫 IP来源：顶级热血国漫 开发商：多氪游戏 代理商：快手游戏代理 游戏类型：Rouguelike卡牌养成类手游 游戏风格：日系二次元动漫 108
147. 快手的财务分析与估值 109
148. 整体经营情况：受直播和线上营销业务驱动，营收保持高速增长 快手2017-2020H1营业收入（百万元） 45,000 143.4% 40,000 快手2017-2020H1营业成本（百万元） 1.6 39,120 1.4 35,000 25,000 25,321 92.7% 20,301 外 海 方正 0.8 48.3% 8,340 - 0.6 0.4 10,000 2018 海外 方正 网 联 ·互 2019 营业收入 2019H1 1,000 - (1,000) (2,000) 2017 -185.7% 2018 (521) 2020H1 -1 0 -2 -10000 -3 -20000 -4 -30000 -5 方正 (7,000) (8,000) 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 10000 0 网 联 -40000 ·互 外 -6 海 (6,000) 0.2 2018 2019 777 2017 -20045 182 2018 -12429 0 网 2020H1 联 ·互 2019H1 海外 正 方 同比增速 -60000 -791.0% -8 -70000 -9 -80000 1347 2019 1235 2019H1 -269 300 25241.5% 250 2020H1 -6348 200 -19652 150 100 -50000 -7 (7,566) 同比增速 0.6 快手2017-2020H1净利润情况（百万元） (4,000) (5,000) 0.8 43.9% 0.4 营业成本 2019H1 1 11,554 5,729 2017 1,095 2019 -232.3% 16,626 - 2020H1 (3,000) 营业利润 1.2 同比增速 689 608 1.4 72.5% 快手2017-2020H1营业利润（百万元) 2,000 1.6 25,017 5,000 0 2017 153.1% 14,498 15,000 0.2 5,000 网 联 ·互 20,000 1 17,078 20,000 10,000 25,000 1.2 30,000 15,000 30,000 -76.5% -38.0% 638.5% 58.1% -614.0% -68091 净利润 经调整净利润 净利润增速 50 0 -50 经调整净利润增速 110
149. 分业务构成：直播业务贡献收入主要来源，线上营销和其他业务保持快速增长 快手2017-2020H1营收构成（百万) 快手2017-2020H1分业务营收占比 45,000.0 40,000.0 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 259.5 7,418.5 35,000.0 外 海 方正 30,000.0 25,000.0 20.4 1,665.1 20,000.0 31,442.3 15,000.0 10,000.0 5,000.0 - - 390.6 7,949.0 18,615.1 2017 2018 联网 ·互 海外 直播 方正 2019 线上营销服务 24.7 2,220.5 809.6 7,162.2 14,832.9 17,349.1 2019H1 2020H1 91.7% 2018 直播 分类 3173.8% 3000.0% 直播 2500.0% 2000.0% 网 联 互 线上营销业务 外· 1170.8% 1000.0% 345.5% 68.9% 326.3% 134.2% 95.3% 0.1% 8.2% 其他业务 3500.0% 500.0% 网 联 ·互 2017 快手2018-2020H1分业务收入增速 1500.0% 0.0% 4.7% 海 正 方 222.5% 17.0% 2019 收入来源 直播 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 线上营销服务 其他业务 其他服务 80.4% 86.9% 2019 2019H1 3.2% 28.3% 68.5% 海外 正 方 其他业务 网 联 ·互 2020H1 收入确认原则 一旦观众将虚拟物品赠送给主播，快手不再有与虚拟物品 通过向观众销售虚拟物品 相关的义务，故收入在观众将虚拟物品赠送给主播时确认； 获得收入，观众购买虚拟 在观众将虚拟物品赠送给主播前，销售虚拟物品的所得款 物品后将其作为礼物赠送 项入账为客户预付款。按总额确认销售收入，并根据协议 给主播表示支持和赞赏。 预先约定比例将主播收入分成确认为销售成本。 • 包括基于效果和基于展示 的广告服务及快手粉条。 • • 2020H1 0.1% 13.0% 线上营销服务 0.0% 2018 0.6% 19.0% • 包括电商业务、网络游戏 • 以及其他增值服务。 基于效果的广告服务呈列及交付方式为展示可点击缩略 图的短视频，收入于用户点击客户提供的链接时确认； 基于展示的广告以首页弹出广告、横幅广告、标志及魔 法表情植入等形式在平台多个页面投放，收入于广告展 示期间确认； 快手粉条客户通过付费方式在指定时间内向目标观众推 广其短视频或直播，于合约推广期间确认。 电商业务有关的收入于货品销售完成时确认； 网络游戏及其他增值服务，收入于在服务合约下的履约 责任达成时确认。 111
150. 成本费用：品牌推广及广告开支导致与相关成本费用近一年增长显著 2017-2020H1快手营业成本明细（百万元) 2017-2020H1快手营业成本明细占比 30,000.0 100.0% 25,000.0 1,583.7 20,000.0 2,650.6 15,000.0 688.9 1,830.9 10,000.0 5,000.0 - 166.7 807.9 4,395.6 10,396.1 2017 2018 18,149.2 联网 物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销 ·互 海外 其他销售成本 方正 5.1% 6.6% 10.3% 40.0% 76.7% 71.7% 72.5% 75.2% 2017 2018 2019 2019H1 2,519.1 8,690.6 9,788.1 20.0% 2019H1 2020H1 587.4 1,195.1 11.2% 12.2% 15.2% 58.9% 主播的收入分成及相关税项 带宽费用及服务器托管成本 支付渠道手续费 物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销 支付渠道手续费 海外 正 方 其他销售成本 2017-2020H1快手费用情况（百万） 2020H1 网 联 ·互 带宽费用及服务器托管成本 2017-2020H1快手费用率情况 18000 60.0% 655 16000 14000 40.0% 10000 8000 6000 542 4000 4,262 228 1,360 477 2017 1,755 2018 2019 研发开支 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 销售及营销开支 网 联 20.0% 互 外· 13,709 9,865 2,944 54.1% 50.0% 865 12000 0 6.3% 8.0% 10.6% 0.0% 2019 主播的收入分成及相关税项 2000 80.0% 4.8% 7.5% 12.6% 外 60.0% 海 方正 1,861.8 网 联 ·互 2.9% 1.6% 14.1% 368 3,019 1,275 2019H1 行政开支 正海 方 2,252 2020H1 30.0% 10.0% 0.0% 16.3% 5.7% 2.7% 2017 21.0% 8.6% 2.7% 2018 研发费用率 25.2% 17.7% 7.5% 2.2% 2019 销售费用率 7.5% 2.2% 2019H1 8.9% 2.6% 2020H1 管理费用率 112
151. 盈利能力：毛利率保持稳定，销售费用扩张和员工激励导致净利率下滑明显 l 快手2017年至2020H1分别实现毛利润26.1亿、58.0亿、141.0亿和87.0亿元，毛利率分别为31.3%、28.6%、36.1%和34.3%，毛利率整体较为稳定。快手毛利率水平 与收入结构相关，由于当前快手主要收入来自直播收入，因此毛利率水平与直播业务毛利率水平一致性较强。随着广告业务占比的提升，未来毛利率水平有望随之提高。 网 l 2017-2020H1营业利润率分别为-7.3%、-2.6%、3.4%和-29.9%，20H1下滑较明显，主要是由于公司进行品牌推广及广告开支导致销售及营销开支的大幅扩张所致。 ·互联 外 l 2017-2020H1净利率为-240.4%、-61.2%、-50.2%及-268.9%，主要是由于对员工进行股权激励导致的公允价值变动。2017-2020H1经调整净利率为9.3%、0.9%、 正海 方 3.4%和-25.1%。经调整净利润：期内（亏损）/利润净额，再加上业务收购产生的无形资产摊销、以股份为基础的薪酬开支、可转换可赎回优先股公允价值变动、上市 和非上市实体投资按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值（收益）/亏损净额。 快手2017-2020H1毛利润情况（百万元） 网 16,000.00 14,000.00 联 互 · 外 正海 方 快手利润率情况 14,104 143.1% 122.2% 12,000.00 100.0% 1.4 50.0% 1.2 10,000.00 8,694 8,000.00 1 0.8 5,802 6,000.00 4,000.00 1.6 5,525 57.4% 0.6 0.4 外 海 正 0.2 2,611 2,000.00 方 - 2017 2018 2019 毛利润 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 同比增速 2019H1 2020H1 0 0.0% 海外 正 方 31.3% 9.3% 7.3% 2017 -50.0% 28.6% 0.9% -2.6% 2018 -61.2% 36.1% 3.4% 2019 1.8% -50.2% 网 联 ·互 32.3% 7.2% 2019H1 6.4% -1.6% 34.3% 2020H1 -25.1% -29.9% -100.0% 网 联 互 · -150.0% -200.0% -250.0% -240.4% -268.9% -300.0% 毛利率 营业利润率 净利率 经调整利润率 113
152. 资产负债：资产负债率水平较高，主要受流动负债增长影响 单位：万元 流动资产 总资产 流动负债 非流动负债 总负债 400.00 2017A 564,164.00 769,389.30 253,103.90 2,734,833.90 2,987,937.80 2018A 1,078,311.80 1,647,949.90 404,240.80 4,814,157.30 5,218,398.10 388.35 6.00 2019A 1,731,108.00 网 联 3,241,438.20 ·互 外 1,537,377.10 海 正 7,276,964.70 方 8,814,341.80 100.00 349.62 350.00 外 正海 300.00 250.00 联网 316.66 ·互 70.00 4.00 60.00 3.00 50.00 2.23 2.00 1.13 100.00 海 正 方 50.00 0.26 0.00 0.00 2018A 资产负债率(%) 2019A 流动比率 20H1 网 28.52 联 ·互 82.56 92.25 71.48 30.00 网 20.00 联 外·互 1.00 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 91.53 40.00 150.00 2017A 海外 正 方 80.00 271.93 2.67 200.00 90.00 5.00 方 2020H1 3,288,814.20 4,997,074.60 12,487,381.90 4,983,550.00 17,470,931.90 10.00 0.00 17.44 8.47 7.75 2017A 2018A 流动负债/负债合计（%） 2019A 20H1 非流动负债/负债合计（%） 114
153. 现金流：经营现金流持续为正，整体风险可控 l 从现金流量情况来看，公司持续三年经营性现金流为正，年末现金及等价物充裕，整体财务风险平稳可控。 l 快手回款周期较短，现金流周转能力较强。公司一般给予客户90天的信贷期，除减值营收款项外，公司大部分贸易应收款项为应收线上营销服务客户的款项。2017 网 联 年到2020H1，公司应收账款账龄主要集中在3个月以内，账龄较为健康，公司在回款能力和现金周转能力上具备一定优势。 外·互 海 方正 网 联 快手2017-2020H1现金流情况（百万元） ·互 海外 方正 25,000.0 20,000.0 20,525 10,000.0 5,000.0 2,055 6,034 5,370 1000 8,020 3,996 1,819 698 5,668 3,634 3,351 1,742 2017 -2,897 -10,000.0 2018 2019 -10,149 -15,000.0 2019H1 (250) -4,837 -5,623 网 2020H1 联 外·互 海 正 方 -20,000.0 经营活动获得产生的现金净额 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 融资活动获得产生的现金净额 400 200 0 -17,332 投资活动获得产生的现金净额 800 600 - -5,000.0 1400 1200 15,000.0 2,689 2,358 网 联 快手2017-2020H1应收账款账龄分布 ·互 外 海 方正 年末现金及等价物 2017 2018 三个月内 2019 2020H1 三至六个月 115
154. 可比公司估值数据对比 可比公司 收入规模 收入增速 归母净利润规模 归母净利润增速 毛利率 （19A) （19A) （19A) （19A) 净经营性现金流 资产负债率 （19A) （19A) ROE （19A) P/S P/E （ttm） （2021E） 网 联 ·互 外 9.6x 海 方正 付费用户数 市值/付费 MAU 市值/MAU （20Q1-Q3) 用户数 （20Q1-Q3) Netflix 1406 27.6% 130 54.1% 38.3% -201 77.7% 爱奇艺 290 16.0% -103 13.3% -4.7% 39 78.3% 芒果超媒 125 29.4% 12 33.6% 33.7% 3 bilibili 68 64.2% -13 -133.6% 17.6% 阅文集团 84 65.8% 联网 12.1% 44.2% 32 48.0% 33.0% 46 25.5% 13.1% 1.6x 14.7x 458 17.1% 9.8% 6.8x 35.7x 1,861 0.52（在线音 乐）、0.11（社 交娱乐） 0.7% 2.8x 17.1x 245 0.08 3187 1.72 142 23.6% 6.5% 2.9x 22.1x 316 0.06 5180 1.64 192 -1 40.9% -1.7% 6.5x 15.4x 亿 % % 倍 倍 海外 正 62.3% ·互 6 14,611 1.90 7677 3.7x -18.5x 1055 1.10 963 5.58 189 48.4% 13.2% 8.7x 55.0x 1,192 0.28 4311 1.74 686 2 50.8% -18.4% 15.9x -85.8x 1736 0.14 12580 1.80 962 8 26.1% 5.8% 6.3x 43.2x 504 0.11 4583 网 2.30 联 ·互 219 256 腾讯音乐 254 34.0% 40 18.8% 34.1% 62 斗鱼 73 99.3% 0.4 104.5% 16.3% 8 虎牙 84 79.6% 5 124.2% 17.7% 均值 293 53.1% 12 30.6% 25.6% 单位 亿 % 亿 % % 资料来源：公司财报，wind，方正证券研究所 55.4x -74.8% 欢聚时代 方 29.1% 市值 海 正 方 19 网 联 外·互 20.2% 海外 正 0.04（YY直播） 方 0.2（YY直播） 6.46（在线音 乐）、2.35 （社交娱乐） 亿 注：数据取自2020年12月7日，美股公司按照1：6.6汇率换算，港股公司按照实时汇率换算，用户数为Q1-Q3均值 116
155. 可比公司变现能力对比 可比公司变现能力对比 单位：亿元 增值、会员收入 (20Q1-Q3) Netflix 1211.23 爱奇艺 126.56 49.63 1.10 5.58 38.5 3.0 芒果超媒 14.18（20H1） 17.98（20H1） 0.28 1.74 25.6 5.2 11.20 0.14 1.80 62.8 网 2.1 联 ·互 0.11 2.3 34.1 阅文集团 欢聚时代 外·互 海 正 23.14（自有+腾讯自营渠道） 方 82.0（YY直播收入） 腾讯音乐 月活跃用户数 (20Q1-Q3平均) 联网 ·互 外 海 方正 0.04(YY直播） 增值收入/付费用户 （单季平均） 广告收入/MAU （单季平均） 212.14 海外 正 方 2016（YY直播） 0.52（在线音乐）、0.11 6.46（在线音乐）、2.35 （社交娱乐） （社交娱乐） 254.34 斗鱼 67.82 5.51 虎牙 74.97 4.27 快手科技 173.49 71.62 资料来源：公司财报，wind，方正证券研究所 付费用户数 (20Q1-Q3平均) 1.90 25.98 联网 bilibili 广告收入 (20Q1-Q3) 网 联 外·互 0.08 海 正 方 0.06 0.64 1.72 293.6 1.1 1.64 409.7 0.9 4.85 135.5 7.4 注：阅文34.1为付费用户月收入，来自财报；芒果超媒、阅文集团、快手均为20H1数据 117
156. 我们认为快手2020-2022年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元 单用户估值法 按单MAU估值 2020E 2021E MAU（亿） 5.29 6.02 目标市值/MAU（元） 900 1,100 目标市值（亿元） 4,765 6,623 按单付费用户估值 2020E 2021E 付费用户数（亿） 0.71 0.90 4,000 5,300 2,859 4,786 3,812 5,704 目标市值/付费用户数（元） 目标估值（亿元） 外 正海 网 联 ·互 方 折合目标市值（亿元） PS倍数估值法 PS估值法 2020E 2021E 快手收入（亿元） 604.75 848.00 7 7 目标PS 目标估值（亿元） 4,233 单用户估值&PS估值均值（亿元） 4,023 网 联 互 · 5,936 外 海 正 方 1、单用户估值法 20H1快手MAU4.85亿，直播付费用户数6400万，我们 2022E 网 联 估算2022年快手MAU达6.59亿，付费用户数1.09亿，对 6.59 ·互 外 此采用单用户估值法。从贡献的收入结构看，目前快手增 海 正 值收入（直播收入）占比较高，20H1季度平均变现能力 方 1,300 为135.5元/单位付费用户，广告收入占比较低，20H1季 8,571 度平均变现能力为7.4元/单位MAU。对比可比公司，快 2022E 手的单MAU广告变现能力是爱奇艺的近2.5倍，bilibili的 1.09 近4倍，芒果超媒的1.5倍；单付费用户增值收入变现能力 网 是爱奇艺的近3.5倍，bilibili的近2倍，芒果超媒的近5倍。 6,600 联 ·互 综合对比我们给予快手20年目标单MAU估值900元/目标 外 7,180 海 单付费用户估值4000元、21年目标单MAU估值1100元/ 方正 7,875 目标单付费用户估值5300元、2022年目标单MAU估值 1300元/目标单付费用户估值6600元，折合2020-2022 年目标市值分别为3812亿、5704亿、7875亿。 5,820 2022E 1,098.79 7 7,692 7,783 2、PS倍数估值法 参考可比公司PS倍数，考虑到快手未来变现潜力较大， 且直播具备大DAU高付费率的优势，我们给予其7倍PS， 折合2020-2022年目标市值分别为4233亿、5936亿、 7692元。 综合单用户估值法和PS倍数估值法，我们认为快手科技2020-2022年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元人民币。 资料来源：公司财报，方正证券研究所 118
157. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自 公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求 独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评 价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信 息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报 告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资 目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任 何责任，投资者需自行承担风险。
158. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权 ，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告 内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如 需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
159. THANKS 联系人：陈梦竹/尹芮 公司邮箱：chenmengzhu@foundersc.com/yinrui@foundersc.com 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层

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