1. 全球SaaS云计算系列报告26 SaaS公司股价驱动因素是什么？ 许英博 首席科技产业分析师 陈俊云 前瞻研究高级分析师 中信证券研究部 前瞻研究 2020年8月25日

2. 核心观点1 • SaaS企业估值逻辑：回归财务本质，聚焦业绩确定性、成长性、盈利能力等。较一般企业，SaaS企业财 务特征具有显著差异，体现在：1）发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增 长等不同发展阶段，主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等层面；2）财务指 标调节，源于经营策略层面灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此需要同时 关注多个财务指标。基于上述特征，从合理性、可操作性角度，PS为SaaS公司合理的估值方法，估值水 平则主要取决于营收增速、盈利能力等指标，美股SaaS板块过去十年股价表现亦和上述结论基本吻合。 • 美股SaaS企业股价表现：长期稳定向上，收入增速、FCF Margin为主要影响指标。不考虑系统性风险影 响，美股SaaS公司股价长期稳定向上，回撤较小，企业股价大幅波动主要发生于：成长性大幅波动 （TWLO）、利润率显著波动(CRM)、长期市场格局面临挑战(WORK)等有限情形。同时企业在不同发展 阶段，股价主导因素亦存在显著差异，体现在：1）高速增长阶段，更多关注营收增速，淡化盈利能力， 代表企业如Twilio、ZOOM等；2）平稳增长阶段，更多聚焦盈利能力，代表企业如Salesforce、Service Now等。对于传统软件转型SaaS情形，云化进程为转型阶段股价主要驱动因素，转型完成后股价逻辑和 稳定增长阶段SaaS企业类似，代表企业如Autodesk、Adobe等。 • 国内SaaS企业股价表现：核心驱动逻辑和美股类似，但短期反应更为激烈。无论是国内传统软件转型 SaaS情形，抑或是新兴SaaS企业，其股价驱动因素较美股市场基本一致，即云化进程（用友、金蝶、广 联达等）、SaaS业务营收增速（有赞、微盟等）等，但源于国内市场对美股SaaS市场的主动学习效应， 叠加市场环境的配合，市场亦会更倾向于基于更长周期的企业业绩预期进行企业价值贴现，从而出现短期 估值过于饱和情形。 1

3. 核心观点2 • 风险因素：全球经济超预期下行风险；企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持 续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。 • 投资建议：SaaS是中长期兼具高确定性、成长性的优质赛道，同时疫情之后，企业数字化转型、云化进程 料将显著加速，利好SaaS产业。SaaS企业估值定价和一般企业并无本质差异，财务业绩料仍是驱动股价 的核心要素。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业，包括：微软、 Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、 Slack等；在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头，包括：广联达、用 友网络、金蝶国际、金山办公、微盟集团、中国有赞、上海钢联、石基信息等。 2

4. 目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股SaaS企业股价表现分析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 3

5. SaaS企业财务特征 • 发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增长等不同发展阶段，主要财务特征具 有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。 • 财务指标调节：源于经营策略层面的灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此 需要同时关注多个综合指标，从而更为全面反映SaaS公司的价值 美股软件&SaaS企业发展阶段&财务表现 发展阶段 早期 中期 后期 财务特征 营收高增长，盈利、现金流指标偏弱 盈利能力提升，主要指标趋于稳定 业务进入成熟期，增长放缓 美股各行业板块季度EBITDA（adjusted）低于预期的个股占比（2019） 50% 40% 30% 20% 10% 0% SaaS IT 能源 地产 通信服务 医疗健康 必选消费 可选消费 工业 原材料 4 资料来源：彭博，中信证券研究部

6. SaaS企业估值：PS为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平 美股SaaS目前的估值水平-EV/Sales/Growth 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 美股SaaS PS（NTM）水平 2018 2019 NOW 美股SaaS P/FCF（NTM）水平 12 40 10 35 8 30 6 25 4 20 2 15 0 10 2004/6/1 2005/2/1 2005/10/1 2006/6/1 2007/2/1 2007/10/1 2008/6/1 2009/2/1 2009/10/1 2010/6/1 2011/2/1 2011/10/1 2012/6/1 2013/2/1 2013/10/1 2014/6/1 2015/2/1 2015/10/1 2016/6/1 2017/2/1 2017/10/1 2018/6/1 2019/2/1 2019/10/1 2017 5 0 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19 5 资料来源：彭博，中信证券研究部

7. SaaS企业估值：PS为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平  营收增速：过去数年，美股SaaS板块营收增速基本处于自然小幅下滑通道，2019年同比增速为25%  盈利能力：源于SaaS带来的unit economics效应的不断显现，我们看到，板块盈利能力处于持续改善通 道，标普软件服务板块EBIT Margin从5年前的21%左右，上升至2019年的26%左右的水平，并相应对冲营 收端增速下滑的影响，成为驱动最近十年板块P/S上行的主要支撑因素。 美股SaaS 板块营收增速 标普软件服务板块EBIT margin数据 60% 29% 50% 27% 40% 25% 23% 21% 20% 19% 10% 17% 0% 15% Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 30% 6 资料来源：彭博，中信证券研究部

8. 目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股SaaS企业股价表现分析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 7

9. 过去数年，美股软件板块持续获得超额收益 美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2010 2011 资料来源：Wind，中信证券研究部 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YTD 8

10. SaaS公司股价表现长周期较为稳定 Service Now股价走势图（美元） 500 Veeva股价走势图（美元） 300 450 400 250 350 200 300 250 150 200 150 100 100 50 50 0 0 资料来源：Wind，中信证券研究部 9

11. 股价大幅波动情形：营收增速大幅波动 Twilio股价走势图（美元） 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，中信证券研究部 10

12. 股价大幅波动情形：利润率出现显著波动 Salesforce股价走势图（美元） 250 200 150 100 50 0 2015/1/1 2016/1/1 资料来源：Wind，中信证券研究部 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 11

13. 股价大幅波动情形：长期市场格局面临挑战 Slack股价走势图（美元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，中信证券研究部 12

14. 市场偏好：美股市场当前给予成长性更高估值溢价 美股部分SaaS企业财务数据、估值水平分析 公司 收入增速（2019） FCF Margin（2019） P/S(2019) DATADOG 96.6% 15.0% 69 ATLASSIAN 95.2% 23.3% 33 ZOOM 88.4% 18.3% 112 TWILIO 74.5% -4.7% 31 SLACK 57.4% -10.2% 25 OKTA 46.8% 4.8% 43 DOCUSIGN 38.9% 4.5% 38 ZENDESK 36.4% 5.1% 12 RINGCENTRAL 34.0% -6.7% 28 SERVICE NOW 32.6% 26.0% 24 SPLUNK 30.8% -17.9% 13 SALESFORCE 28.7% 21.6% 10 WORKDAY 28.5% 17.1% 12 VEEVA 28.1% 39.2% 36 AUTODESK 27.4% 41.6% 16 ADOBE 23.7% 36.1% 19 FORTINET 19.7% 33.2% 10 INTUIT 13.7% 23.6% 12 AKAMAI 6.6% 17.1% 6 13 资料来源：彭博，中信证券研究部

15. 企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素 Twilio股价表现（右，美元）、营收同比（左）增速相关性 营业收入同比 100% TWILIO(TWLO.N) 250 90% 80% 200 70% 60% 150 50% 40% 100 30% 20% 50 10% 0% 0 14 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部

16. 企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素 ZOOM股价表现（右，美元）、营收同比增速（左）相关性 营业收入同比 Zoom(ZM.O) 180% 250 160% 200 140% 120% 150 100% 80% 100 60% 40% 50 20% 0% FY2020Q1 FY2020Q2 FY2020Q3 FY2020Q4 0 FY2021Q1 15 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部

17. 企业高速增长阶段：盈利能力影响相对不显著 Twilio运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 经营利润率（Non-GAAP） 2017/06 TWILIO(TWLO.N) 2018/06 经营利润率（Non-GAAP） 2019/06 250 2.00% Zoom(ZM.O) 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2016/06 4.00% ZOOM运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 25.00% 250 20.00% 200 15.00% 150 10.00% 100 5.00% 50 0.00% 0 200 0.00% 150 -2.00% -4.00% 100 -6.00% 50 -8.00% 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 0 2016Q2 -10.00% 16 资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部

18. FY2011Q2 FY2011Q3 FY2011Q4 FY2012Q1 FY2012Q2 FY2012Q3 FY2012Q4 FY2013Q1 FY2013Q2 FY2013Q3 FY2013Q4 FY2014Q1 FY2014Q2 FY2014Q3 FY2014Q4 FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1 FY2019Q2 FY2019Q3 FY2019Q4 FY2020Q1 FY2020Q2 FY2020Q3 FY2020Q4 FY2021Q1 企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素 Salesforce运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 经营利润率（Non-GAAP） 2010/6 25.00% 2011/6 2012/6 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部 2013/6 2014/6 2015/6 赛富时（CRM.N） 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 17

19. 企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素 Service Now运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 经营利润率（Non-GAAP） 2012/06 0.3 2013/06 2014/06 2015/06 Service Now(NOW.N) 2016/06 2017/06 2018/06 2019/06 450 400 0.25 350 0.2 300 250 0.15 200 0.1 150 100 0.05 50 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012Q4 2012Q3 0 2012Q2 0 18 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部

20. 2015-05-01 2015-06-12 2015-07-24 2015-09-04 2015-10-16 2015-11-27 2016-01-08 2016-02-19 2016-04-01 2016-05-13 2016-06-24 2016-08-05 2016-09-16 2016-10-28 2016-12-09 2017-01-20 2017-03-03 2017-04-13 2017-05-26 2017-07-07 2017-08-18 2017-09-29 2017-11-10 2017-12-22 2018-02-02 2018-03-16 2018-04-27 2018-06-08 2018-07-20 2018-08-31 2018-10-12 2018-11-23 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-29 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 2019-09-13 2019-10-25 2019-12-06 2020-01-17 2020-02-28 企业平稳增长阶段：并购带来的利润率波动显著影响股价 M&A对Salesforce利润率（%）、股价变动（%）的影响 CRM 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部 IGV 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 19

21. 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部 20 0% 0 2019Q4 5% 2019Q2 10% 2018Q4 80 2018Q2 20% 2017Q4 100 2017Q2 25% 2016Q4 15% 营业收入同比 2016Q2 30% 2015Q4 35% 2015Q2 40% 2014Q4 200 2014Q2 45% 2013Q4 赛富时（CRM.N） 2013Q2 营业收入同比 2012Q4 CRM收入增速（左）、股价（美元，右）表现 2012Q2 FY2011Q2 FY2011Q4 FY2012Q2 FY2012Q4 FY2013Q2 FY2013Q4 FY2014Q2 FY2014Q4 FY2015Q2 FY2015Q4 FY2016Q2 FY2016Q4 FY2017Q2 FY2017Q4 FY2018Q2 FY2018Q4 FY2019Q2 FY2019Q4 FY2020Q2 FY2020Q4 企业平稳增长阶段：成长性影响相对不显著 NOW收入增速（左）、股价（美元，右）表现 Service Now(NOW.N) 100% 450 180 90% 400 160 80% 140 70% 120 60% 350 300 50% 250 40% 200 60 30% 150 40 20% 100 10% 50 0% 0 20

22. 传统软件转型期间：主要财务指标阶段性失真 Autodesk收入同比增速 40.0% Autodesk运营利润数据（亿美元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% Adobe FCF Margin Autodesk FCF Margin 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 21 资料来源：彭博，中信证券研究部

23. 89% 100% 90% 80% 84% 88% 78% 70% 67% 60% 50% 50% 40% 30% 28% 20% 15% 10% 10% 11% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 90% 80% 20% 84% 70% 60% 70% 50% 40% 43% 30% 22% 10% 0% 2016 2017 资料来源：彭博，中信证券研究部 2018 2019 0% Autodesk订阅收入占公司整体收入比重 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2010-01-29 2010-06-30 2010-11-30 2011-04-29 2011-09-30 2012-02-29 2012-07-31 2012-12-31 2013-05-31 2013-10-31 2014-03-31 2014-08-29 2015-01-30 2015-06-30 2015-11-30 2016-04-29 2016-09-30 2017-02-28 2017-07-31 2017-12-29 2018-05-31 2018-10-31 2019-03-29 2019-08-30 2020-01-31 Adobe订阅收入占公司整体收入比重 2010-01-29 2010-05-28 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-28 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-31 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-31 2017-05-31 2017-09-29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 传统软件转型期间：云化进度为股价主要影响因素 Adobe股价变化 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% Autodesk股价变化 22

24. 传统软件转型后:逻辑和平稳增长阶段SaaS公司一致 微软运营利润率（%） 近十年微软股价（美元）表现 200 45 180 40 160 35 140 30 120 25 100 20 80 15 60 10 40 5 20 0 0 资料来源：Wind，中信证券研究部 23

25. 目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股SaaS企业股价表现分析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 24

26. 2014-01-30 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-27 2017-05-31 2017-09-29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-29 金蝶国际转型进程、股价表现 金蝶SaaS业务渗透率 70% 40% 30% 0% 金蝶股价表现（港币） 25 60% 20 50% 15 10 20% 5 10% 0 资料来源：Wind，中信证券研究部 25

27. 广联达转型进程、股价表现 广联达算量造价SaaS业务渗透率 广联达股价表现（元） 80.0 60% 70.0 50% 60.0 50.0 40% 40.0 30% 30.0 20% 20.0 10% 10.0 0.0 0% 2017 2017 2019 2020E 资料来源：Wind，中信证券研究部 26

28. 用友网络转型进程、股价表现 用友SaaS业务渗透率 40% 用友股价表现（元） 60.0 35% 50.0 30% 40.0 25% 20% 30.0 15% 20.0 10% 10.0 5% 0% 0.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 27

29. 微盟SaaS业务收入增速、股价表现 微盟SaaS业务收入同比增速 微盟股价表现（港币） 60% 14.00 12.00 50% 10.00 40% 8.00 30% 6.00 20% 4.00 2.00 10% 0% 2018H1 0.00 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 资料来源：Wind，中信证券研究部 28

30. 有赞SaaS业务收入增速、股价表现 有赞SaaS业务收入同比增速 120.0% 有赞股价表现（港币） 1.80 1.60 100.0% 80.0% 1.40 1.20 1.00 60.0% 0.80 0.60 40.0% 0.40 0.20 20.0% 2020-08-20 2020-06-20 2020-04-20 2020-02-20 2019-12-20 2019-10-20 2019-08-20 2019-06-20 2019-04-20 2019-02-20 2018-12-20 2018-10-20 2018-08-20 2018-06-20 0.0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2018-04-20 0.00 资料来源：Wind，中信证券研究部 29

31. 重点公司估值1 公司 代码 PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E 营收CAGR （2019~2022） 市值（亿美元） Microsoft MSFT.O 16,171 13 11 10 9 11.80% Adobe ADBE.O 2,285 20 18 15 14 15.60% Salesforce CRM.N 1,878 14 11 10 7 21.20% Shopify SHOP.N 1,163 74 54 40 29 37.00% Intuit INTU.O 869 13 12 11 10 9.10% ServiceNow NOW.N 859 25 19 15 12 25.10% Zoom ZM.O 796 128 43 34 27 38.20% Autodesk ADSK.O 552 21 17 15 13 19.70% Atlassian TEAM.O 418 34 26 22 17 26.60% Workday WDAY.O 450 16 13 10 9 20.30% Veeva VEEV.N 390 46 36 28 24 24.50% Splunk SPLK.O 321 18 14 14 10 19.20% Twilio TWLO.N 351 31 23 18 15 28.10% Docusign DOCU.O 375 53 39 29 23 32.90% Okta OKTA.O 256 64 43 33 25 36.30% Slack WORK.N 159 40 25 18 14 40.50% Datadog DDOG.O 256 71 45 34 26 40.40% 资料来源：路透一致预期，中信证券研究部；注：数据时间为2020年8月24日；各公司财年起止时间请参阅文中相关公司盈利预测表附注 30

32. 重点公司估值2 PS PE FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E 营收 CAGR （2019~ 2022） 1,604 102 63 42 30 400 221 146 102 50.30% 600588.SH 1,405 16 13 12 10 118 131 103 79 19.90% 广联达 002410.SZ 808 23 20 15 12 344 191 121 91 21.20% 金蝶国际 00268.HK 559 17 15 12 10 150 185 151 122 18.80% 微盟集团 02013.HK 245 17 12 9 7 78 1288 150 92 36.70% 中国有赞 08083.HK 248 21 13 8 5 - - - - 61.20% 石基信息 002153.SZ 345 10 9 8 8 94 87 64 58 7.20% 上海钢联 300226.SZ 158 0 0 0 0 88 56 35 28 30.50% 公司 代码 市值 (亿元) 金山办公 688111.SH 用友网络 资料来源：万得一致预期，中信证券研究部；注：数据时间为2020年8月24日，其中A股单位为人民币，港股为港币。 31

33. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博 （首席科技产业分析师） 陈俊云（前瞻研究高级分析师） 执业证书编号：S1010510120041 执业证书编号：S1010517080001

34. 免责声明 分析师声明 证券研究报告 2020年8月25日 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 股票评级 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 行业评级 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级 说明 买入 增持 持有 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发(金融服务牌照编号：350159) ；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22- 66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者 保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问 （修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分 发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部 门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2020版权所有。保留一切权利。