电商123页深度对比报告：开放的闭环

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1. 证券研究报告全球互联网研究 2020年09月05日电商123页深度对比报告 —开放的闭环分析师：韩筱辰执业证书编号：S1220519080001 分析师：姚蕾执业证书编号：S1220516080006 分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006

2. 核心观点零售说到底，就是通过降低销售环节的成本，让商品得以更广泛更便捷的买卖流通，互联网零售尤其如此。所以电商的核心，要么在支付，要么在物流（即便pdd现在的成功，也是在支付工具普及之后，才有定位和下沉的条件）。行业虽然包罗万象，但如果从经营形态分析，最基本的就是两种业态：买卖业态和平台业态。本报告努力解决以下问题：电商本质是什么？电商赛道有多宽多大？电商挣得是什么钱？电商中不同业态的变现天花板分别是什么？电商行业竞争几何？各家的能力圈在哪？核心壁垒是什么？电商玩法如何演绎？腾讯如何杀入红海？抖音快手入局对电商格局影响几何？ 1、行业空间-长坡厚雪赛道，诞生长牛股 2019年，中国网上零售总额11万亿元，同比增长18%。从核心驱动因素社零总额和渗透率来看，过去5年社零总额持续增长，保持8%以上的增速，电商渗透率逐年提升，2019年达到26%。在社零总额和电商渗透率的双重驱动下，我们预计未来3年电商GMV将保持15%的复合增速，到2023年到19万亿元。营销服务和佣金收入的提升，使电商龙头的收入增速高于行业GMV增长。 2、竞争格局—中心化“3+X”& 去中心化腾讯+快手+抖音+N 中心化电商3+X竞争格局，行业高度集中，阿里巴巴、京东、拼多多的交易额占比达到97%。阿里京东做的越来越重，在商家服务、基础设施建设（阿里布局四通一达，京东自建物流和达达）、交易上下游行为（支付&金融）等方面延伸。其中，阿里龙头地位牢固，第二增长曲线明晰，19年交易额71015 亿元，年度买家7亿，营收规模遥遥领先。它的发展逻辑是服务商家（未来商家越来越年轻，对数字化接受程度越来越高，未来就看谁能捉住这群人，给他们输出足够多的东西）；京东高弹性，毛利率改善带来100倍弹性空间，若毛利率提升0.5%，京东营业利润将增长56.4%；拼多多高增速，年度交易额 10066元，同比增速达113%，正在向行业老二发起冲击。去中心化电商的逻辑在于人成为商家的门槛越来越低，能够拉更多的人来做这事情。建国初期，做生意很困难，需要证照，今天还是需要门店做生意，未来可能个人就能做生意了，在做生意门槛进一步放低的情况下，拥有流量优势的平台就能把C端转化为电商。区别在于，微信/腾讯/快手是个人用周边的流量成为商家；字节是利用头条里面陌生人社交成为商家。梳理行业近3-5年来的发展，结合对疫情的思考，我们总结出当前电商行业的几大趋势趋势一：传统电商痛点催生出社交电商、小程序电商、内容电商等“新概念” 我们从线下零售可以看出，零售的形式多种多样，有买卖式的，有平台式的，有全品类的，有品类杀手，有会员制，有自有品牌，电商实际上是对线下零售的映射，大量的空间和玩法有待挖掘。传统电商只是充当了搜索和下单的工具，商家依赖平台而生，流量为全平台共享，获客难，留存低是商户普遍面

3. 核心观点临的问题。新电商能刺激用户产生新的购物需求，在社交分享，达人推荐，直播秒杀的诱导下，用户潜在的消费需求会被进一步释放。新电商通过去中心化和私域流量运营让商家改变了流量分配方式。中小商家也可通过好的运营低成本地获取足够的用户，获客后拥有更好的留存。此外，新电商提供了更丰富的内容展示和实时互动，也降低了从业门槛，吸引众多个体视频创作者转型做带货达人。 ①社交电商：传统电商陷入流量瓶颈，而微信生态提供了庞大的流量，且微信具备交易、社群运营、公众号等一系列基础设施，能够形成从引流到变现的完整闭环。因此，微信成为社交电商发展的土壤，孕育出拼多多、有赞、微盟等一系列社交电商代表性企业。 ②小程序电商：小程序电商相对于传统电商，最大的优势在于可以结合微信的生态做私域流量的运营，且获客与研发成本低，进入门槛低，但是受限于微信小程序的基础设施不足，成长性不优，单纯的通过私域流量裂变的流量存在瓶颈。 ③内容电商：传统电商的核心还是“购物行为”，他们之间的竞争是基于流量的争夺；微信、快手、抖音中“购物”不是用户的核心行为，而是碎片行为，他们的核心在于用户的时间分割，平台本身提供了庞大的流量。直播是做内容的主要方式。2019年直播电商GMV为3900亿元，同比增长114%，渗透率上升到3.9%，预计2020年GMV将达到6000亿元，渗透率达到5.5%。与传统电商相比，内容电商拥有低流量成本+价格优势，在满足电商基本功能的基础上，还拥有更强的互动和内容展示。2019年6月快手成立自己的电商部门，客单价、交易频次、非标品类的交易占比在下半年明显提升。2020年6月抖音成立了自己的电商部门，鼓励开店，调整佣金政策，上线抖店，但小店成交映射天猫，不掀桌子继续干活，与传统电商形成竞合关系。抖音VS快手，抖音用户量巨大，但对比快手，抖音离商品交易的场景更远，抖音在用户心中依然是一个获取资讯、娱乐的平台。企鹅智库调查数据显示， 9.3%的用户在关注快手上的视频制作者后会购买其推荐的商品，而在抖音，这一比例为7.9%。从算法逻辑上分析，抖音是强运营平台，对流量分发的掌握力较强，视频创作者要花很多心思制作精品视频才能和用户接触。而快手是基于“用户关注+兴趣”进行流量分配的平台，快手上的内容创造者和粉丝之间联系更紧密，更容易产生“老铁经济”。趋势二：新零售，线上零售巨头抢占线下交易场景中国电商发展的十多年，增速呈现阶梯式下滑，在流量天花板逼近的背景下，电商巨头开始渗透到即时性、体验性的消费场景中。我们认为，新零售本质上是先进技术对线下零售的全方位赋能和升级改造，通过大数据云计算、物联网、移动支付、网络营销、物流运输带来线上线下的深度融合，做到精准的人群定位，提高交付效率。新零售的核心是以人为本，为用户提供更优惠的价格，更便利的交付流程和更具针对性的服务。生鲜配送是新零售的主战场。其一，生鲜具有高频刚需的特点，同时具有泛即时性需求，是一个高频的流量入口。其二，从生鲜起家进而过渡到其他品类，是一条被永辉等线下商超验证过可以成功的路径。其三，生鲜配送，难度大风险高，需要技术赋能来增效降本。2019年中国生鲜市场交易规模达2.04

4. 核心观点万亿，同比增长6.8%。从整个行业来看，生鲜电商规模正在迅速扩张，有机会从千亿市场成长为万亿市场。趋势三：跨境电商增速降档，新旧动能切换 2019年中国跨境电商市场规模达10.5万亿元，增速从2014年的33.3%下滑至16.66%，从渗透率看，跨境电商渗透率已达1/3。长期以来，跨境电商以 B2B模式为主导，但近年来B2C占比快速提升。2019年，B2C模式占比达到19.5%，相较于上一年提升2.7%，而2014年B2C模式仅占6.0%。2019年，B2C 模式交易规模达到2.05万亿，2014-2019年的复合增长率达到52.0%，而同期B2B模式的复合增速为16.4%。从进出口结构变化看，中国跨境电商长期以出口为主，但进口占比正在快速提升。过去几年，中国一直坚持出口导向型经历，这种趋势目前已有所转变。出口跨境电商的交易规模的增速正在逐年下滑，从2014年的32.2%到2016年的22.2%，再到2018年的12.7%。与此同时，进口占比从2014年的15%提升至2019年的23.5%。政策环境改善，叠加消费升级，为进口贸易快速发展创造了条件。从一级市场的数据看，2019年国内前十的跨境电商融资事件中，进口电商占了9起。疫情加速养成了海外用户线上消费的习惯。受新冠疫情影响，美国和欧洲消费者大幅度减少外出购物比例，线下消费向线上转移。数据显示，76.4%的美国消费者表示会减少到购物中心购物，欧洲国家约有20%的线下消费被转移到线上。疫情期间，美国电商渗透率进一步提高，亚马逊股价半年内上涨100%。美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥将为中国电商提供增长新动能。美国依然是中国以外最大的电子商务市场，但已缺乏增长潜力。美国依然是大多数中国跨境电商的主战场。但美国国内和跨境的增长都在放缓，未来美国市场对中国玩家的重要性会越来越低。英国、印尼、墨西哥会是将为中国电商创造新的增长机会。新兴市场印尼、墨西哥的技术进步让越来越多人开始网购，基础设施的完善让这些地区的跨境贸易从被动转向主动。成熟市场英国已具备良好的电子商务生态，跨境电商持续满足英国人对高品质、高性价比商品的需求。在发达市场中，英国跨境电商市场具备相对良好的发展潜力。 3、相关标的：推荐阿里巴巴、京东、美团点评、腾讯控股，关注拼多多、微盟、有赞、永辉超市、宝尊电商、南极电商、丽人丽妆。风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预期

5. 目录电商赛道长坡厚雪互联网赛道版图传统电子商务产业链电商赛道长坡厚雪：大空间、高景气度、弱周期性电商赛道长坡厚雪：渗透率仍有提升空间，不是零和游戏社零总额持续增长，电商渗透率快速提升，双轮驱动电商GMV增长电商赛道长坡厚雪：更多Value add带来更高的变现率营销服务和佣金收入的提升，使电商收入增速高于GMV增长营销服务变化趋势：互联网广告平稳增长，渗透率过50% 营销服务变化趋势：互联网广告平稳增长，电商平台投放占比提升营销服务变化趋势：电商营销工具不断丰富与完善行业趋势判断竞争格局“3+X” 竞争格局：整体市场在向头部平台集中竞争格局：阿里巴巴市占稳健、拼多多快速提升财务数据对比：营收规模及趋势财务数据对比：营业利润率及趋势财务数据对比：现金流及趋势用户画像对比：独占比例逐渐下降，拼多多教育低线城市用户用户画像对比：细节版佣金收入对比：天猫、淘宝、拼多多、京东入驻费用和佣金对比佣金收入对比：天猫、拼多多、京东、苏宁各品类佣金率对比

6. 目录经营性指标对比：京东单人次经常性收入最高，回收周期最短怎么看拼多多、阿里、京东的竞争？京东：零售企业，壁垒来自其控货能力及自建物流京东DCF绝对估值京东DCF绝对估值（详细参数）阿里巴巴：明晰的第二增长曲线阿里巴巴DCF绝对估值拼多多：折扣店，极致性价比拼多多DCF绝对估值行业趋势研判 l 大趋势之一：传统电商痛点催生“新电商” 社交电商新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（1）新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（2）新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（3）社交电商砍价模式：多层次多维度诱导社交分享拼多多：以“拼团”玩法，低成本实现流量自增长拼多多发展历程—从创立到上市仅用3年拼多多主要营运数据—GMV增速下滑，用户数稳步增长小程序电商新电商之小程序电商：破解APP的孤岛效应，赋能生态建设小程序电商的流量曲线：从私域到商域到公域的拓展过程用户的购物习惯加速养成，明星小程序涌现小程序的流量池中，移动购物仅仅占7.2%，且流量大多属于头部电商平台

7. 目录微信与小程序的用户画像差异不大，集中在19-35岁，下沉市场需要更多被关注各小程序为电商提供的资源一览小程序电商分类：传统电商巨头的流量扩充渠道，社交电商的商业模式载体，品牌电商的私域流量创建工具传统电商小程序矩阵：京东针对特定人群提供细分服务、多平台降低决策成本、瞄准下沉市场获取新增流量社交电商小程序拼团模式：低价拼团圈定下沉生态，微信生态实现裂变赋能，社交融合娱乐化推动爆发淘宝 vs 小程序电商（宏观对比）淘宝 vs 小程序电商（微观对比）内容化电商电商内容化和内容化电商直播发展历史：从爆发到突破仅用4年直播电商市场规模：行业快速成长，3年20倍增幅，渗透率仍有待提升直播电商好在哪？内容优势强+流量效应大+营销链路短先天条件成熟+行业红利+疫情刺激，形成直播电商发展的土壤电商内容化：淘宝率先启动淘宝电商：为什么要做内容化？产品多、竞争大、用户价值最大化淘宝直播：2017-2018年跨越式增长，多种因素共同推动淘宝直播：2019-2020年持续爆发，成交额突破两千亿快手电商：满足电商基本功能，拥有更强的互动和视频传播形式快手电商：客单价及用户平均购买次数变化快手电商：2019年上下半年类目走势快手电商：TOP产品分行业成交的生命周期抖音电商：供应链成最大阻碍抖音电商：一年N变，18年上线购物车，19年踏入正轨抖音电商：鼓励开店，调整佣金，上线抖店，抖音电商持续加码抖音电商：品类以女性需求为导向，客单价普遍在200元以内抖音电商：供应链成最大阻碍

8. 目录抖音电商的几个数据&判断核心数据对比：抖音VS快手用户画像对比：抖音VS快手平台流量分发逻辑对比：抖音VS快手 l 大趋势之二：新零售，线上零售对线下零售发起的冲击新零售：本质上是先进技术对线下零售的全方位赋能和升级改造新零售：核心是以人为本，更加注重消费体验新零售：生鲜配送，新零售的主战场生鲜配送：难度大风险高，需要用技术赋能来增效降本生鲜电商：行业规模快速扩大，有望成为万亿市场生鲜电商：供给端科技进步四因子推动供给生鲜电商：需求端消费升级及人群变化推动市场生鲜电商：资本押注，行业洗牌生鲜电商：百花齐放，诸侯割据业态指标分析—横向对比业态指标分析—优劣对比各业态重要玩家指标分析各业态模式UE模型拆分 l 大趋势之三：跨境电商增速降档，行业渗透率提升至1/3 跨境电商：新旧动能切换，B2C增长势头强劲跨境电商：出口增速放缓，进出口结构比例调整跨境电商：出口增速放缓，进出口结构比例调整跨境电商：2019年投融资总额214.7亿元，进口电商融资占主导跨境电商：疫情加速养成了海外用户线上消费的习惯（1）跨境电商：疫情加速养成了海外用户线上消费的习惯（2）跨境电商：美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥提供新动能（1）

9. 目录跨境电商：美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥提供新动能（2）附录传统电子商务产业链直播电商产业链社交电商产业链生鲜电商产业链中国生鲜电商产业链图谱中国跨境电商产业链图谱跨境电商主要上市公司

10. 电商赛道长坡厚雪 1

11. 互联网赛道版图互联网赛道流量入口电商社交内容实物电商聊天IM社交游戏类服务平台陌生人配对/相亲社交视频类电商服务商行业圈子社交音频类短视频社交文字类互动博客社交变现方式供给履约在线下抽佣、广告、支付&金融资料来源：方正证券研究所供给履约在线上广告、游戏、订阅&打赏、支付&金融搜索搜索

12. 传统电子商务产业链销售渠道厂商（B）传统经销渠道品牌商制造商互联网企业官网销售第三方B2B网络平台移动互联网核心环节网站—信息流购买流程搜索合作伙伴技术服务基础支撑体系资料来源：方正证券研究所下单电子商务代运营产业政策销售渠道中间商（B）网络基础设施传统零售渠道代理商经销商分销商零售商个人消费者企业官网B2C 互联网网购平台官方旗舰店网络经销商移动互联网支付—资金流配送售后—物流付款付款收货网络品牌运营/电商营销网络金融体系用户（C）客服外包物流体系退换货商家管理工具信用体系

13. 电商赛道长坡厚雪：大空间、高景气度、弱周期性边际成本近乎为0，用户量越大，单用户摊销的中后台成本越低用户购物需求增长商家用户数据越多，推荐越精准商家收入商家销售供应商的谈判力越强，能获得更高的佣金/采购折扣资料来源：方正证券研究所横向拓品类纵向拓服务 —物流、金融支付、云计算等

14. 电商赛道长坡厚雪：渗透率仍有提升空间，不是零和游戏我们预测2023年实物电商渗透率达到35%。家电3C等标品会继续渗透下沉市场，生鲜、食品饮料、日用品、医药保健等品类会快速提升渗透率。 55% 50% 45% 39% 40% 38% l 2023E 实物电商渗透率= 35% 35% 34% 29% 30% 29% 25% 25% 20% 16% 16% 16% 14% 12% 7% l 2019 实物电商渗透率= 21% 18% l 2015 实物电商渗透率= 11% 10% 6% 6% 2% 家电电子产品服装鞋包美妆日化 2015 资料来源：NBS， Euromonitor，方正证券研究所医药保健 2019 日用品 2023E 家具 2% 生鲜 4% 食品饮料

15. 社零总额持续增长，电商渗透率快速提升，双轮驱动电商GMV增长 ①社零总额持续增长。过去5年社零总额持续增长，且长期高于GDP增速，预计未来3年CAGR 5.3%，未来5年CAGR 4.4%；②电商渗透率快速提升。电商用户增长+品类扩张+Wallet Share提升。过去5年电商行业高速发展，渗透率逐年提升至26%，未来3年预计渗透率达到39%，未来5年预计渗透率达到45%。在社零总额和电商渗透率的双重驱动下，2015-2019，网上零售总额CAGR 38.4%，预计未来3年CAGR 15.3%，到2023年达到19万亿元，未来5年 CAGR 13.8%，到2025年达到24万亿元。单位：人民币万亿 20% 2015 2016 2017 2018 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 社会消费品零售总额 30 33 37 38 41 42 44 47 49 51 52 % 消费年增速 15% 11% 10% 9% 8% 1% 7% 5% 4% 4% 3% 网上零售总额 3 4 7 9 11 12 15 17 19 21 24 % 网上消费年增速 33% 26% 39% 25% 18% 17% 18% 15% 13% 12% 11% 线上渗透率 11% 13% 15% 18% 26% 30% 33% 36% 39% 42% 45% 社零总额增长率 18% GDP增速 50% 12% 11% 10% 10% 10% 10% 5% 2011 8% 2012 总网上零售额/社会零售总额 25,000 单位：十亿 13% 15% 总网上零售额(累计） 60% 15% 0% 2019 8% 2013 40% 9% 8% 24% 26% 20% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：国家统计局、Wind、方正证券研究所 30% 10% 0% 11% 13% 16% 30% 33% 36% 39% 42% 20,000 45% 20% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 15,000 10,000 5,000 -

16. 电商赛道长坡厚雪：更多Value add带来更高的变现率广告数据拼多多：触碰供应链自营+广告京东物流京东金融菜鸟蚂蚁金服 Unidesk 大数据阿里云支付&金融品牌宣发数据管理分析云计算京东：自营+自有物流，控货能力强佣金+广告阿里：最成熟&最全面，全域营销+精细化运营流量电商—服务提供商资料来源：方正证券研究所销售物流

17. 营销服务和佣金收入的提升，使电商收入增速高于GMV增长营销服务Take Rate和佣金率的持续提升使得电商零售业务复合增速高于网上零售总额的增速，2015财年至2020财年，阿里巴巴中国零售业务复合增速41.0%，高于网上零售总额的增速38.4%。营销服务Take Rate的提升一方面归因于互联网广告渗透率的提升，2019年互联网广告规模占整体广告市场规模的50.3%，较2018年提升4.1%；另一方面归因于电商营销工具的丰富和完善，例如：阿里妈妈2020年推出全新营销工具—超级互动城，通过游戏引导消费者与品牌之间进行互动。佣金率的提升得益于：①更多的商家入驻；②市场竞争格局改善，大平台议价能力增强；③数码产品、珠宝等具有高抽佣率的品类销售额占比提升阿里巴巴中国零售业务收入（百万元）同比增速（%） 350,000 250,000 247,615 42.6% 200,000 40.2% 3.0% 0.5 2.5% 0.4 2.0% 34.4% 0.3 176,559 34.0% 150,000 114,109 59,732 80,033 50,000 0 0.6 54.7% 300,000 100,000 营销服务take rate 332,750 2015 2016 2017 资料来源：公司公告、阿里巴巴财报，方正证券研究所 2018 2019 2020 佣金率 2.4% 1.7% 1.5% 1.0% 0.1 0.5% 0 0.0% 2.7% 2.1% 1.5% 0.2 2.5% 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 2015 2016 2017 2018 1.1% 1.1% 2019 2020

18. 营销服务变化趋势：互联网广告平稳增长，渗透率过50% 2019年我国广告市场整体收入8675亿元，其中，互联网广告总收入约4367亿人民币，相较于上一年的收入3694亿元，今年增长了18.2%，增速有所放缓，下降了5.96%，但仍高于传统广告市场的增速0.2%。整体看，互联网广告保持平稳增长的态势。一方面，互联网占据了用户越来越多的时间，技术的迭代也让用户定位变得更加精准，这让广告主对互联网渠道营销越来越重视，增长成为行业主旋律。另一方面，广告依赖于实体经济，近年来宏观经济景气度下滑，因此互联网广告增长出现“放缓”迹象。渗透率上，互联网广告渗透率持续提升。到2019年，互联网广告渗透率已达50.3%，相较于上一年提升4.1%。中国互联网广告收入及渗透率 4,500 60.0% 30.0% 4,000 3,500 50.3% 50.0% 46.2% 43.4% 3,000 40.0% 35.5% 2,500 30.0% 2,000 20.0% 1,000 0 2017-2019年中国传统广告与互联网广告市场增速对比情况 29.1% 24.2% 25.0% 18.2% 20.0% 15.0% 10.9% 10.0% 1,500 500 35.0% 10.0% 2,305 2,975 3,694 4,367 2016 2017 2018 2019 互联网广告收入（亿元） 0.0% 渗透率（%）资料来源：中关村互动营销实验室、北京师范大学新闻传播学院、前瞻产业研究院、广告门，方正证券研究所 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 0.2% 2017 2018 2019 -7.4% 互联网广告市场增速（%）传统广告市场增速（%）

19. 营销服务变化趋势：互联网广告平稳增长，电商平台投放占比提升 2019年互联网广告投放渠道中，电商平台占比35.9%，较2018年增长3%，继续保持第一。电商平台构建了“搜索-信息-产生消费欲望-购买”的用户行为闭环，这奠定了电商平台广告业务强势增长的基础。一方面，电商平台拥有多年来通过多种方式建立起来的拥有强消费意愿的流量池。另一方面，电商平台的客服咨询、支付下单、商品配送、售后服务等全链条服务强力支持从广告信息触达到完成购买的全过程。 2018与2019年广告投放媒体平台类型占比 +3.0% 40.0% 35.0% 35.9% 32.9% 30.0% 25.0% 21.0% 20.0% 14.9% 15.0% 12.5% 10.4% 11.0% 11.8% 10.0% 9.0% 9.9% 3.8% 4.3% 5.0% 0.0% 电商搜索视频新闻资讯社交 2018 资料来源：中关村互动营销实验室、北京师范大学新闻传播学院、前瞻产业研究院、广告门，方正证券研究所分类 2019 6.3% 7.1% 2.8% 2.2% 工具 2.9% 1.3% 垂直其他

20. 营销服务变化趋势：电商营销工具不断丰富与完善案例分析：阿里巴巴阿里巴巴为广告主提供包括搜索竞价、定制化品牌营销方案、展示广告等多种营销工具，产品种类不断创新，2014年建立了以达摩盘为基础的数据营销生态圈，2017年6月推出Uni desk，2018年提出“全域营销”概念。目前阿里巴巴旗下营销中台阿里妈妈已为450万品牌和商家提供数据和营销服务，为品牌和商家带来超过47亿笔成交订单，19年实现1700亿+营收，效果广告占比95%以上。类型产品搜索类营销淘宝直通车营销方式付费方式采用竞价排名机制，结合关键词、产品评价和质量，使广 CPC（按点击付费）告出现在搜索结果前几名位置，获得优先排序每次点击扣费=下一名出价*下一名质量度/自身质量度+0.01元个人营销淘宝客个人、网站、网红推广 CPS（按成交付费）每次扣费=成交额*佣金率品牌营销 Unidesk 数据服务达摩盘流量精细化数据服务，帮助精准定位消费者仅支持开通钻石展位并且最近30天消耗5000元以上的商家开通，使用免费品销宝明星店铺产品，展示广告增值服务 CPM（按千次展示付费）形成全数据贯通、全链路可视、提供智能投放、智能策略按方案付费推广产品 CPC（按点击付费）：将“点击出价”折算成“千次展示的价格”；CPM=CPC*CTR*1000 展示类营销智钻超级推荐展示广告、移动广告、视频广告 CTR为点击通过率，可认为是实际点击次数除以广告展现量，阿里系统参考创意的历史CTR来计算预估的CTR 扣费=下一名CPM结算价格+0.1元面向场景的信息流推广，主要形式非常丰富，包含商品、 CPC模式（按点击计费），扣费金额为下一名的出价+0.1（但现行实际算法还是由CPM扣费模式图文、短视频、直播等换算为CPC，公式为CPM=CPC*CTR*1000）资料来源：阿里妈妈，方正证券研究所

21. （1）阿里巴巴长期货币化率仍有巨大空间；（2）京东依靠自营模式和物流基础设施，迅速抢占份额，未来规模效应仍有较大空间；趋势判断（3）拼多多还在高速增长期，成为电商第三极，2021之后的货币率化率提升是关键事件；（4）关注腾讯的微信小商店和小程序的黑马可能性；（5）美团长期会受益于疫情后培养起来的外卖、到家的消费习惯，未来细分机会潜力巨大。 • 竞争格局：电商领域阿里持续领跑（60%左右市场份额），京东保持20% 左右市场份额，拼多多高速增长，份额接近15%。 • 趋势：（1）三四线城市下沉贡献主要GMV和用户增量；（2）直播电商快速成长；（3）C2M模式成为几家电商平台发展的重点；（4）新零售仍然在探索期，模式没有跑通但空间极大；（5）腾讯黑马化资料来源：方正证券研究所

22. 竞争格局“3+X” 1

23. 竞争格局：整体市场在向头部平台集中国家统计局数据显示，2019年全国网上零售总额105324亿元，而阿里巴巴、京东、拼多多仅三家的交易额就达到101935亿元，占比97%，市场份额高度集中，三足鼎立。其中，阿里巴巴、京东起步较早，是国内成熟的电商平台。拼多多异军突起，以社交电商的身份切入市场，虽然是后起之秀，但其凭借高密度的广告营销和拼团的玩法实现了快速的增长。从经营指标看，阿里巴巴龙头地位牢固，19年交易额71015亿元，年度买家7亿，人均花销9988元。拼多多年度交易额10066元，同比增速达113%。 2019年阿里巴巴、京东、拼多多经营情况 2019年电商交易额占比经营指标阿里巴巴京东拼多多年度交易额（亿元） 71015 20854 10066 年度买家数（百万人） 711 362 585.2 年度人均花费金额（元） 9988 5761 1720 拼多多 10% 京东 20% 2019年阿里巴巴、京东、拼多多经营指标同比增速经营指标同比增速阿里巴巴京东拼多多年度交易额增长率 20% 24% 113% 年度买家数增长率 12% 19% 40% 年度人均花费金额增长率 11% 4% 53% 资料来源：国家统计局、企业财报、方正证券研究所其他 3% 阿里巴巴 67%

24. 竞争格局：阿里巴巴市占稳健、拼多多快速提升 100% 90% 80% 70% 20.5% 16.0% 3.8% 5.4% 20.4% 18.0% 59.0% 59.8% 60.8% 18Q1 18Q2 18Q3 3.4% 17.1% 9.3% 15.9% 10.1% 15.0% 7.5% 9.1% 6.8% 18.9% 17.8% 20.9% 60.4% 59.8% 19Q1 19Q2 6.7% 6.0% 9.9% 11.2% 19.8% 19.7% 63.6% 63.1% 19Q3 19Q4 60% 50% 40% 30% 64.3% 20% 10% 0% 阿里巴巴 18Q4 京东注：市场份额为各公司GMV/国家统计局公布的网上零售额，阿里巴巴为日历年资料来源：国家统计局、公司公告，方正证券研究所拼多多其他

25. 财务数据对比：营收规模及趋势电商三巨头营收规模对比：阿里、京东遥遥领先 729,366 800,000 700,000 576,888 600,000 500,000 400,000 300,000 京东营收趋势：增速放缓，2019年同比增长 600,000 24.9% 345,278 45,911 30,508 48,827 30,142 13,120 Net product revenues 416,109 200,000 236,269 280,059 328,703 FY2017 FY2018 FY2019 General merchandise Electronics and home appliances 2017 2018 阿里巴巴 2019 京东 500,000 40,016 400,000 13,390 200,000 100,000 0 6,663 133,880 FY2017 214,020 FY2018 323,400 FY2019 资料来源：企业财报（单位：百万元），方正证券研究所 436,104 FY2020 FY2017 250,000 40,084 15,749 150,000 2,513 100,000 34,066 50,000 77,530 0 12,379 23,474 25,391 33,532 42,680 FY2018 FY2019 46,525 0% Logistics and other service Marketplace and marketing FY2017 FY2018 FY2019 拼多多营收趋势：同比收入增长超过 100%，以广告为主 35,000 86,268 200,000 24,702 300,000 0 +42.9% 300,000 +47.7% 40% …其中，新零售业务的占比快速提升 350,000 5,117 60% 20% 拼多多阿里营收趋势：云计算快速发展，核心电商业务增速稳定… 600,000 2020E 服务收入以广告为主，但占比逐渐下降 80% 100,000 Cloud computing 182,031 100% 331,824 0 Digital media and entertainment 136,050 510,734 Net service revenues 1,744 Innovation initiatives and others 95,555 66,154 300,000 226,913 Core Commerce +27.5% 400,000 200,000 100,000 +24.9% 500,000 488,895 462,020 362,332 617,642 产品收入以电器为主，但占比逐渐下降 71,086 61,847 145,684 175,396 114,285 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 30,000 New retails and others 25,000 Commission 20,000 Customer management (marketing) +129.7% Transaction 15,000 Online marketing 10,000 5,000 0 FY2017 FY2018 FY2019

26. 财务数据对比：营业利润率及趋势营业利润率对比：京东扭亏为盈，拼多多持续亏损，阿里巴巴具备健康的盈利能力 40.0% 31.3% 30.0% 0.0% -10.0% 2018 2019 毛利率 47.0% 46.4% 销售费用率 10.9% 9.8% 管理费用率 6.3% 5.7% 研发费用率 10.3% 8.4% 20.2% 16.9% 20.0% 10.0% 阿里巴巴：毛利率小幅下滑，但各项费用均明显降低，带动营业利润率提升 -0.23% -0.56% 0.89% 2017 2018 2019 -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -33.6% -28.3% -36.9% 阿里巴巴拼多多京东京东：扭亏为盈，主要靠毛利率的提升拼多多：持续增长的高额销售费用使公司难以盈利 35,000 毛利率营业利润率销售、管理及研发费用率 2017 2018 2019 6.89% 7.35% （+0.46%） 8.23% （+0.88%） -0.23% -0.56% （-0.33%） 0.89% （+1.45%）营业利润将增长 7.12% 7.91% （+0.79%） 7.34% （-0.57%） +56.4% 若毛利率提升 +0.5% （假设营收及其他变量不变）资料来源：企业财报（单位：百万元），方正证券研究所 27,174 30,000 30,142 25,000 20,000 13,442 13,120 15,000 10,000 5,000 0 1,345 1,744 2017 销售费用 2018 营业收入 2019

27. 财务数据对比：现金流及趋势 250,000 经营性现金流对比：阿里巴巴持续健康增长，京东保持稳定，拼多多19年大幅度增长 150,000 150,000 146,805 122,554 68,605 27,446 50,000 -12,716 - 50,000 9,689 7,768 14,821 26,857 20,881 24,781 2017 -50,000 -100,000 拼多多 2017 2018 京东 30,000 26,857 20,881 -154,285 经营性现金净流入 - 24,781 -10,000 19,235 2017 11,220 2018 2,572 2019 -20,000 17,344 20,000 10,000 9,689 -26,079 -40,000 -25,349 - 72 -10,000 投资性现金净流入资料来源：企业财报（单位：百万元），方正证券研究所融资性现金净流入 15,855 14,821 1,390 2017 2018 2019 -7,549 -30,000 -28,319 -40,000 -39,815 经营性现金净流入融资性现金净流入 7,768 -20,000 -30,000 -50,000 投资性现金净流入拼多多现金流趋势 20,000 10,000 2019 -91,828 -200,000 2019 京东现金流趋势 40,000 2018 -66,945 -150,000 阿里巴巴 146,805 122,554 100,000 100,000 - 196,996 250,000 200,000 196,996 200,000 阿里巴巴现金流趋势经营性现金净流入投资性现金净流入融资性现金净流入

28. 用户画像对比：独占比例逐渐下降，拼多多教育低线城市用户独占数据比较（2020年3月) 各App独占的人群: 淘宝：一二线城市中高层人群拼多多：低线城市、阿姨，第一次使用电商，通过微信了解拼多多京东：直男、一二线城市 67,035 39,810 29,806 26,752 11,552 京东 5000万独占 5,006 2089万淘宝拼多多总用户（万）独占用户（万）京东 1.37亿独占数据比较（2020年1月) 56,908 30,980 26,759 10,904 淘宝拼多多总用户（万）独占用户（万）资料来源：Questmobile，方正证券研究所手淘 2.98亿独占 22,447 5,609 京东 5734万拼多多 1.15亿独占

29. 用户画像对比：细节版用户画像分析指标活跃占比（%）活跃占比TGI 活跃占比（%）活跃占比TGI 活跃占比（%）活跃占比TGI 整体互联网活跃占比（%） 47.4% 89 39.0% 74 52.6% 99 53.0% 52.6% 112 61.0% 130 47.4% 101 47.0% 已婚 51.9% 96 66.5% 123 52.0% 96 54.2% 未婚 48.1% 105 33.5% 73 48.0% 105 45.8% 00后 13.6% 109 5.8% 47 13.3% 106 12.5% 90后 37.8% 117 16.9% 52 39.0% 120 32.4% 80后 30.9% 99 61.8% 199 30.0% 96 31.1% 70后 15.0% 73 14.7% 72 15.4% 75 20.5% 18岁以下 8.2% 94 3.6% 41 6.8% 78 8.8% 19-24岁 21.0% 134 8.6% 55 23.9% 153 15.7% 25-30岁 24.8% 107 11.5% 50 23.8% 103 23.1% 31-35岁 20.0% 110 39.0% 215 19.0% 105 18.1% 36-40岁 9.9% 81 23.3% 192 10.1% 83 12.1% 年代分布城市等级分布京东用户画像女婚姻分布线上消费能力分布拼多多用户画像男性别年龄分布手淘用户画像 41-45岁 6.6% 74 12.0% 134 7.8% 87 8.9% 46岁以上 9.5% 72 2.0% 15 8.6% 65 13.2% 1000元以上 22.6% 124 24.5% 135 26.2% 144 18.2% 200-1000元 52.1% 123 50.3% 118 53.5% 126 42.5% 200元以下 25.3% 64 25.2% 64 20.3% 51 39.4% 一线城市 8.3% 111 5.7% 77 12.8% 172 7.5% 新一线城市 16.7% 103 15.4% 96 17.5% 108 16.2% 二线城市 17.8% 104 17.3% 101 16.1% 94 17.2% 三线城市 24.6% 98 25.0% 100 23.7% 95 25.1% 四线城市 20.0% 96 21.9% 105 18.1% 87 20.8% 五线及以下城市 12.7% 95 14.7% 110 11.8% 88 13.3% 资料来源：Questmobile，方正证券研究所

30. 佣金收入对比：天猫、淘宝、拼多多、京东入驻费用和佣金天猫入驻费用及佣金构成：京东入驻费用及佣金构成： 1.保证金：一般为5万，10万，15万三档。 1.保证金：一般为3万，5万两档。也会有一些品类到达6万（电脑设备，存储设备等），10万（奢侈品，洋酒，奶个别品类会高达100万，如整车直租粉，无人机等）或者更高（汽车类） 2.平台使用费：统一为1000／月。极个别品类500元／月或免费（如票务、酒店预定） 2.软件服务年费：一般为3万，6万两档 3.软件服务费（佣金）：一般集中在5%-8%。总体上依据品类差异分布在2%-10%不等，个别免收。京东上各品类备注：入驻时缴纳年费的金额参照商户佣金差异较为明显选择经营的类目中对应年费金额的最高备注：技术服务费包含SOP和FBP两种模式，SOP费用等于或大于FBP。档；结算时，不涉及新车/二手车或整车 SOP：京东给商家一个独立操作的后台(自行上传产品，描述，价格)，跟淘宝商城模式比较类似，要求订单产生后（经销商）类目的商户按照有效月份内 12小时内发货，由商家来承担所有的服务。商家不需要给京东开具增值税发票，需要商家每单给顾客开普票。销售额最高类目对应的年费金额及折扣 FBP：京东给商家一个独立操作的后台(自行上传产品，描述，价格)，商家五地入库（北京，上海，广州，成都，武标准进行结算；涉及新车/二手车或整车汉），从仓储到配送到客服都是京东来操作，京东本身自营的产品所有能享受的服务，商家都能享受（支持211限（经销商）类目的商户仍按照年费金额时达，自提，货到付款，POS刷卡），客户体验值最高。商家必须具备一般纳税人资格，需要给京东开具增值税发标准最高的类目进行年费金额及折扣的票（注：不是普通发票）计算。 3.软件服务费（佣金）：一般集中在2%， 5%两档。总体上依据品类差异分布在 0.5%-10%不等备注：商家在天猫经营需要按照其销售额（不包含运费）的一定百分比(简称 “费率”)交纳软件服务费。淘宝入驻费用构成：拼多多入驻费用构成：目前在淘宝网开店，无论是个人店还是企业店均是免费的，但是为了保障消费者的权益，淘宝网是要收取一定的保证金，保证金额度不高，基本是1000元，最多为 50000元淘宝对平台内入驻的商家不收取佣金入驻拼多多只需要缴纳保证金，根据商品类目不同而不同，一般情况下个人入驻每家店铺为2000元，企业是 1000元拼多多不向商家收入佣金，但会代微信收取0.6%的交易手续费资料来源：微信公众号“一线青年的笔记”，方正证券研究所

31. 佣金收入对比：天猫、拼多多、京东、苏宁各品类佣金率 2018年电商平台佣金率对比品类拼多多天猫京东SOP 苏宁SOP 5% 6%-8% 6% 服饰 0.60%（代微信收取，下同）鞋类箱包 0.60% 5% 8% 6% 运动户外 0.60% 2%-5% 1%-8% 6% 珠宝配饰（含钟表） 0.60% 5% 1%-10% 1%-6% 化妆品（含美容工具） 0.60% 4%-5% 4%-6% 4%-5% 家装家居家纺 0.60% 2%-5% 0.01%-8% 3%-6% 图书音像（含数字内容） 0.60% 2%-10% 2%-8% 3% 乐器 0.60% 2% 3% 3% 服务类 0.60% 0.5%-2% 0.5%-2% 3%-7% 汽车及配件 0.60% 2%-3% 2%-8% 3%-5% 电子票务凭证 0.60% 0.50% 1% - 居家日用（含礼品、宠物用品） 0.60% 2.5%-5.0% 1%-8% 3%-6% 母婴（含玩具） 0.60% 2%-5% 2%-8% 2%-6% 食品（含生鲜、酒类） 0.60% 2% 3%-5% 2%-4% 保健品及医药 0.60% 3% 4%-10% 3%-5% 3C数码 0.60% 2% 2%-10% 2%-7% 家用电器 0.60% 2%-5% 4%-8% 4%-8% 网游及QQ 0.60% 0.5%-3.0% 0.5%-2% - 话费通信 0.60% 0.4%-0.5% 0%-0.3% - 二手商品 0.60% - 3%-5% 3%-4% 资料来源：华经产业研究院整理，方正证券研究所

32. 经营性指标对比：京东单人次经常性收入最高，回收周期最短获客成本 187 元/人 19年营销费用 397.8亿元 271.7亿元 222.3亿元 19年新增活跃用户 10200万人 16670万人 5670万人客户留存天猫75.0%/淘宝69.6% 77.3% 68.3% 7天APP留存率极光大数据，2018Q4 极光大数据，2018Q4 极光大数据，2018Q4 经常性收入 576元/人 52元/人 1594元/人年均ARPU（2019) 8757元 1720元 5761元 Take Rate（2019） 6.6% 3.0% 27.7% 广告TR（2019） 2.54% 2.66% 回收周期 4个月 25个月备注：假设维持老用户的营销成本是获取新用户的1/5，以此估算获客成本资料来源：公司公告、极光大数据、Questmobile，方正证券研究所 109 元/人 189 元/人 1.4个月

33. 怎么看拼多多、阿里、京东的竞争？长期电商会3+X，“Shopping Mall”，“超市”，和“折扣店”，加上微信，短视频，等等。预测2023年BABA/JD/PDD：市占率：59%/17%/15%；ARPU：14k/8k/4k；Take rate: 3.7%/3.3%/3.4%；营销费用占GMV: 0.6%/1.1%/1.2%。阿里巴巴 • 覆盖全部用户 • 覆盖全部品类，服装鞋帽等多SKU品类极强 • 品牌产品极强，与品牌商关系好合作紧密资料来源：方正证券研究所拼多多京东 • 一二线男性用户较多 • 电子家电、食品饮料日用品较强；服装及长尾产品弱 • 主要是自营模式，与电子家电类品牌绑定较强，有特供产品 • • • 低线城市、低收入用户、“妈妈阿姨” 较多覆盖全品类，低客单产品为主流量便宜，但是与品牌关系弱

34. 京东：零售企业，壁垒来自其控货能力及自建物流业务模式：与阿里、拼多多不同，京东为自营模式，有库存，自己配送（1）B端对价格的掌控力更强（2）物流时效性更强，服务体验更好，适合标品、高客单的产品（不适用于SKU过多、库存深度过浅的产品）与线下零售企业相比（1）租金成本更低：京东的流量成本等于租金成本，规模效应更强（2）不受开店、选址等线下运营的影响（3）库存效率更高驱动因素 ①京东19年重新调整策略，聚焦低线城市用户下沉，年活跃购买用户增速重新开始提升，收入增速也重新加快 ②品类扩张：家电+3C仍是京东的主要收入和利润来源=> 会随着地产周期波动；食品饮料、家具家装、美妆日化等新品类增速较高，尤其是在3P，长期带动平台广告收入；但是服装、鞋包等品类仍然占比较小资料来源：方正证券研究所

35. 京东DCF绝对估值资料来源：京东财报，方正证券研究所

36. 京东DCF绝对估值（详细参数） WACC 资料来源：京东财报，方正证券研究所无风险利率 0.7% ←美国10年国债到期收益率（来自美联储，wind）市场收益率 17.0% ←纳斯达克2014年8月14日至2020年8月14日平均收益率（年化），周期：月贝塔（Beta） 1.0769 ←历史贝塔，2014年8月14 日至2020年14日，周期：月股权融资成本 18.2% 债务融资成本 8.0% ←根据历史interest rate估算税率 13.2% ←过去三年有效税率平均值税后债务融资成本 6.9% 净债务/股权价值 0.0% WACC 18.2% ←net debt为负，假设公司 100%股权融资

37. 阿里巴巴：明晰的第二增长曲线阿里巴巴核心业务板块核心电商业务国内零售零售业务国际零售国内批发批发业务国际批发 82.8% 数据支持物流支持支付支持云计算业务 5.4% 数字媒体和娱乐业务 7.8% 创新业务及其他 1.3% 菜鸟物流 2.7% 主要关联业务资料来源：阿里巴巴集团官网，方正证券研究所阿里巴巴有四个主要板块：核心商业 (FY19占收入86%，EBITA 127%)，云计算 (占收入7%，EBITA -1%），传媒娱乐(占收入6% ，EBITA -15% ），其他新业务(占收入6% ， EBITA -6% ）。其中中国核心电商（淘宝+天猫+批发）是重中之重，占总收入58%，但贡献息税前收入151%，是阿里现金流的主要来源以及支持其他所有业务投入的根本（所有其他业务都是亏钱的）。短期来看，中国核心电商的增长是支持其利润增长的主要动力。长期来看，新业务的发展会贡献新的增长曲线和提升估值（新零售、云计算、蚂蚁金服等）。目前新业务仍然在投入期，收入和盈利的增长不确定性比较高，所以在公司的估值里占比较少（<15%），甚至在悲观情况下没有估值，但是对比美国，AWS（云）的已经开始贡献客观收入和利润，在亚马逊业务的估值占比几乎达到50%。

38. 阿里巴巴DCF绝对估值资料来源：阿里巴巴财报，方正证券研究所

39. 拼多多：折扣店，极致性价比业务模式：拼多多是一个全品类电商平台，主要运营平台模式（3P，类似淘宝），主打极致性价比的产品。给用户带来的价值：极致性价比的产品（客单价在Rmb 38-39，其中食品在Rmb 16-18，男装 Rmb 31-32，女装 Rmb 23-24，家百 Rmb 20，家电 Rmb 200+)。类似最初的淘宝，以极低的价格吸引用户，对没有接触过电商的用户以及价格敏感的用户极其有吸引力。简单的操作：信息流模式，没有购物车，较短的购物链路（一次购买一个产品，没有运费）。新奇有趣的模式：拼团、多多果园、砍价免费拿等。给商家带来的价值： • 新的/便宜的流量，很多所谓“淘宝的失败者”是最初来到拼多多的商家 • 帮助腰部的不擅长做营销、运营的代工厂销售，开店、审核、销售都比淘宝简单，主要是以产品为主推荐而不是店铺，不需要花很多精力运营店铺 • 帮助品牌、经销商清库存和尾货 • 帮助商户触达低线城市的用户 • C2M模型：通过大数据，帮助商家判断及预测用户的需求并且直接按需生产（减少经销商、库存等问题）资料来源：方正证券研究所

40. 拼多多DCF绝对估值资料来源：拼多多财报，方正证券研究所

41. 行业趋势研判 1

42. 大趋势之一：传统电商痛点催生“新电商” 传统电商的发展至今，已经相当成熟， 2019年起行 …市场竞争环境的激烈，高居不下的流量成本和运营成本让商家开始探索新的卖货业增速下滑… 方式，2020年起出现众多电商“新概念” 传统电商痛点新电商能刺激产生新的购物需求新电商改变了流量分配方式新电商提供了更丰富的内容展示和实时互动新电商吸引更多个体户入局资料来源：方正证券研究所 “新电商”（社交电商、短视频电商、电商内容化….）传统电商是个“拔草”平台，充当搜索和下单工具的功能，它们能在用户有购物需求时满足用户。但用户在没有购物需求时不会打开这些APP 新电商刺激用户产生购物需求，成为“种草”方，在亲戚朋友的推荐，短视频的分享，主播的介绍下消费者产生了购物冲动。在流量红利消失的背景下，新电商通过挖掘互联网用户深层次的购物需求给整个行业带来了新的流量传统电商下，商家依赖平台而生，而流量为全平台共享。中小梯队的商家面临获客难，获客后用户留存低、忠诚度差的问题。新电商通过去中心化和私域流量运营让商家改变了流量分配方式。中小商家也可通过好的运营低成本地获取足够的用户，获客后拥有更好的留存传统电商所能提供的内容展示有限，主要限于图文，而图片大多经过加工和修饰，卖家与其他卖家间缺乏互动视频能传达关于商品更丰富的信息，直播能让用户看到产品未经“修图”的原貌。主播的讲解和互动问答能让用户更清晰产品的用途、功能、亮点。直播间内其他观众的互动让人产生“陪逛街”的感觉，不再是“孤独”地购物传统电商竞争激烈，卖家需掌握开店、店铺运营、仓储物流、客服售后等一系列知识，从而抬高了从业门槛新电商降低了门槛，完全不懂电商运营的视频达人也能成为很好的带货主播图：拼多多微信群图：抖音达人带货

43. 社交电商 1

44. 新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（1）传统电商陷入流量瓶颈 2016年以后，互联网人口红利逐渐消失。与此同时，商品的供应也在增加，商家越来越多。传统电商平台的流量难以满足平台上日益增加的商家。微信生态圈为新电商孕育了土壤流量在哪里，商家便会去哪。毫无疑问，微信是最大的流量洼地。《2017年微信数据报告》显示每天有9.02亿人登录微信，到了2019年这一数字超过10亿。也正是在2017年，微信小程序横空出世，搭配上14年开始的微信支付，微信群，微信公众号，一个完整的从引流到变现的微信生态圈开始形成。 2018年及2019年微信活跃度数据 2019年4月部分社交类APP月总有效使用时间（万小时） 2018年底，微信及Wechat合并月活达10.98亿，月活 2019年达到11.5亿微信每天有超过7.5亿用户浏览朋友圈 QQ 到2018年底小程序覆盖超过200个服务行业，2019 年小程序日活突破3亿微博朋友圈小程序资料来源：微信、艾瑞咨询、UserTracker，方正证券研究所 2,316,285 554,094 255,978

45. 新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（2）微信生态中的电商形态厂商/品牌/代理选货 S2B2C电商小电铺场 LOOK 有好东西品自媒体电商、品牌电商、淘系商家爱库存好物满仓云集环球捕手山西老乡严选小小包麻麻女王的新款年糕妈妈的优选平台拼多多唯品会天天跟我买微选小B 自媒体、个人店主、群主…… 第三方服务商获取流量小程序开发、运营辅助服务社群运营自媒体内容导航拼团、砍价、抽奖…… 人资料来源：虎嗅、微信公众号”蓝社区“，方正证券研究所 10亿日活小程序无敌掌柜微赞微店 51赞

46. 新电商之社交电商：微信生态下的庞大生意（3） 2015-2021年中国社交电商行业规模及增速 35,000 社交电商的裂变和快速获客的商业模式逐渐被市场认可，一级市场迎来融资高潮，与此同时行业规模快速成长，预计到2021将成为接近3 万亿的市场 800% 30,000 28,646.3 682.8% 25,000 600% 20,673.6 500% 20,000 379.6% 15,000 5,000 0 400% 13,166.4 300% 255.8% 10,000 46.9 225.1 2015 2016 1,762.0 2017 200% 6,268.5 2018 交易规模（亿元） 2018.7 拼多多上市 110.0% 2019e 57.0% 2020e 38.6% 2021e 100% 0% 增速（%） 2019.1 微盟上市社交生态成为孕育新电商的温床，有赞、拼多多等代表性企业陆续走向IPO，进一步推动行业成为资本风口贝店等拿下数亿元战略融资 2018.5 有赞上市资料来源：微信、艾瑞咨询，方正证券研究所 700% 2018.12 蘑菇街上市 2019.5 云集上市

47. 社交电商砍价模式：多层次多维度诱导社交分享 l l l ü 红包金额够大需多次分享新用户拆得金额多，老用户拆得金额少，引导用户拉新核心在于持续的反馈以及沉没成本（只有完成一定条件，如传播5名用户红包才有效）拆50元红包开始好友获得新的红包否是否拆了红包是好友帮忙拆分红包随机拆得一定现金分享到群、好友拆得第二份现金规定时间内拆到50元，成功领取继续分享选取获取方式即时获取 1-100元红包激活拼单任务拆整点红包资料来源：人人都是产品经理，方正证券研究所好友自己的红包也得拆一次完成拼单，拆红包结束

48. 拼多多：以“拼团”玩法，低成本实现流量自增长传统电商平台：需要通过主动的营销投入获取用户通过营销投入获取用户访问APP 选择商品用户拼多多：通过“拼团”，让流量实现自增长发起拼单单独购买开团/参团其他用户低成本获取用户拼多多平台用户的自发分享为平台带来流量商品供应商家商家中小商家得到了在淘宝等大平台得不到的流量机会用户低成本获取用户资料来源：方正证券研究所商家发货平台、商家、用户三赢参与拼单用户以原价购买商品通过砍单、开团、参团获得折扣

49. 拼多多发展历程—从创立到上市仅用3年 Now 持续铸辉煌 2016.11 创记录 • • 1月18日，单日成交突破1000万元上线4个半月，付费用户数突破 1000万 2017.9 再飞跃 2020继续实习百亿补贴计划，活跃买家数达6.8亿成立两年，用户数达2亿 2018.7 喜上市 2015.9 开门红 • • • 拼多多公众号上线，平台以拼单的模式覆盖全品类商品问鼎微信支付笔数前三名上线两周，粉丝数破百万资料来源：拼多多招股书、方正证券研究所 2016.9 破历史 • • 用户总量突破1亿 B轮融资1.1亿美金 2018年7月26日登陆纳斯达克上市

50. 拼多多主要营运数据—GMV增速下滑，用户数稳步增长 14000 12000 拼多多季度总收入及同比增速（百万元） 3640% 10000 10793 8000 5654 6000 4000 2000 0 7290 2489% 1385 2709 3372 697% 7514 12193 4000% 4000 3000% 3000 6541 2000% 4545 1000% 379% 228% 169% 123% 91% 44% 67% 0% 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 总收入（百万元） 3676 661% 294% 662 1000 2367 1193 226% 850 400% 130% 300% 179% 200% 110% 83% 99% 600 500 400 245 300 200 15 68 1Q17A 33 100 2Q17A 158 71 3Q17A 295 344 141 166 195 4Q17A 1Q18A 2Q18A MAU（百万）资料来源：拼多多财报，方正证券研究所 386 232 3Q18A 100% 47% 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 单季度GMV（亿元）同比增速（%） 700 0 500% 1520 171% 419 443 273 290 4Q18A 1Q19A 年化活跃买家（百万） 483 366 2Q19A 700% 600% 2504 拼多多MAU及活跃买家（百万） 800 100 3482 3026 2012 2000 0 同比增速（%）拼多多季度GMV及同比增速（亿元） 536 430 3Q19A 585 628 482 487 4Q19A 1Q20A 0% 683 569 2Q20A

51. 小程序电商 1

52. 新电商之小程序电商：破解APP的孤岛效应，赋能生态建设 BAT三巨头月活跃用户规模皆超过10亿，头条以高增速（7.1%）向上追赶在流量和渗透率都达到一定体量后，巨头们需要深挖用户价值，获取利益最大化，而小程序就是最重要的标的之一，是赋能生态建设的重要领域对于巨头们来说，除了小程序可以帮助其更好地利用流量的溢出，也同时将更多的用户更久地留在平台，在流量和渗透率都趋于饱和的情况下，互联网的争夺，巨头们的焦点都聚集在存量用户的竞争，而小程序就是帮助超级巨头扩充场景，扩充数据，提升更多用户时长，经验流量最好的工具 APP的孤岛效应移动互联网被APP割裂，各类服务在不同的APP中顺势而出，形成信息与服务的孤岛小程序将“孤岛”变成“群岛”，门槛低，效率高，形成一站式的超级生态移动互联网巨头月活跃用户规模增速 2.4% 3.8% 3.6% 移动互联网巨头在移动大盘渗透率变化情况 7.1% 渗透率=各派系旗下MAU≥1万的APP合计去重用户规模/移动互联网活跃用户规模单位：亿 11.11 11.39 10.85 11.27 10.16 10.52 97.8% 7.19 腾讯系阿里系 2019.6 月活跃用户规模百度系 2020.6 月活跃用户规模资料来源：Questmobile 注：各派系选取旗下MAU ≥1万的APP，方正证券研究所 98.7% 95.5% 97.6% 89.4% 91.2% 7.7 头条系 63.3% 腾讯系阿里系 2019.6 月渗透率百度系 2020.6 月渗透率 66.7% 头条系

53. 小程序电商的流量曲线：从私域到商域到公域的拓展过程流量变化私域流量商域流量公域流量可获取性高钱决定高流量稳定性高中低粘性高低低换量买量流量性质自有流量各渠道流量公域流量商域流量私域流量上线初期，通过私欲渠道积累原始用户，流量都来源于附近小程序，公众号，微信群，视频号，小程序直播等前期资料来源：阿拉丁、方正证券研究所上线中期，客户积累到达一定的瓶颈，平台需要生存且盈利，开始在小程序间换量，部分商户开始付费获取一部分更多更好的流量位，流量来源于小程序之间的跳转及部分商域流量主的售卖中期上线后期，私域和商域流量都满足不了商户，想要进一步突破，需要从平台大量买量，尽管粘性差，也要将广告分发给百万，千万用户看来增加曝光率，流量来源于朋友圈，小程序公众号广告 25% 5% 各渠道流量 10X 后期中期后期 70% 前期 3.2X

54. 用户的购物习惯加速养成，明星小程序涌现微信小程序MAU（单位：亿）微信小程序人均使用数量（单位：个）微信小程序月人均活跃天数（单位：天） 51.9% 23.8% 11.1% 7.46 4.91 2018.6 2019.6 8.29 2020.6 9.8 12.6% 13 10.5 8.7 2019.6 2019.6 2020.6 2020.6 微信小程序月活跃用户规模不同量级小程序数量分布（单位：个） 20.2% 100% 703 34.7% 20.7% 13.3% 4 8 亿级以上 15 13 5000万-1亿 72 97 87 1000万-5000万 2019.6 资料来源：Questmobile、方正证券研究所 845 105 500万-1000万 2020.06 100万-500万

55. 小程序的流量池中，移动购物仅仅占7.2%，且流量大多属于头部电商平台 2019年6月，MAU > 100万微信小程序行业分类占比 2019年6月，电子商务小程序月活跃设备数TOP20小程序拼多多手机游戏 35.50% 144.0 京东购物 132.2 小红书 75.0 美团移动视频 21.80% 54.8 两鲜FreshFresh 31.8 唯品会生活服务实用工具 7.80% 移动购物教育学习转转二手交易网 10% 3.40% 其它资料来源：Questmobile，方正证券研究所 14.30% 20.1 微店+ 19.0 优衣库 17.5 全家FamilyMart 15.7 每日优鲜 7.20% 26.8 15.5 京东拼购 12.5 热风hotwind 12.4 京东优惠 12.4 万达广场 12.3 纯甄小蛮腰中餐厅 12.2 一条生活馆 12.2 Nike 耐克 11.1 百联到家 10.8 淘集集 10.0

56. 微信与小程序的用户画像差异不大，集中在19-35岁，下沉市场需要更多被关注性别分布城市分布五线及以下消费能力分布 11.70% 四线城市 47% 53% 性别 51.7% 内环：微信APP 三线城市 24.80% 二线城市 16.7% 9.3% 47.4% 1000元以上合计：43.8% 微信APP 32.6% 200-1000元 17.8% 一线城市外环：微信小程序 200元以下 19.70% 新一线城市 48.3% 合计：56.2% 20.0% 微信APP 微信小程序微信小程序年龄分布 23.7% 23.8% 23.7% 16.2% 7.1% 8.5% 18.0% 25.9% 18.5% 18.8% 11.5% 12.3% 11.2% 17.0% 8.7% 18岁以下 19-24岁 25-30岁 2019.6 微信小程序年龄分布资料来源：Questmobile，方正证券研究所 31-35岁 2020.6 微信小程序年龄分布 36-40岁 8.0% 8.3% 8.5% 41-45岁 2020.6 微信APP年龄分布 56 11.5% 11.8% 6.7% 46岁以上

57. 各小程序为电商提供的资源一览 2017 2020 • 京东小程序快应用 • • • 提供完整的平台让京东商家构建起自己的特色服务场景助力商家实现生态场景上的“跃迁”，快速为用户提供一站式服务体验提供轻量基础服务快速触达用户把握垂直行业触网机遇，分发海量长尾应用 • 字节跳动小程序 • 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 • 网易云小程序 • 百度小程序 • 提供音乐周边挖掘用户单体价值最大化提供电商需要的搜索流量+信息流推荐 AI技术辅助分发 • • 提供芝麻信用+花呗/借呗等金融服务向打通阿里全生态迈进 • • 提供社交与娱乐功能，流量入口丰富联通QQ空间和QQ群，主打年轻群体市场，社区裂变传播迅速 • 提供优化服务给淘宝商家，帮助淘宝在电商领域根基扎得更深更牢如星巴克的轻店铺更像是线下门店的补充与延伸，能够为客户提供点餐配送等服务支付宝小程序微信小程序提供购物单+服务直达+品牌搜索基于社交关系的电商场景十亿去中心化私欲社交流量分发，潜力丰富社交电商营销手法多样提供商品的粘性高的短视频及图文内容+直接的交易场景强化信息流直推，服务广告主提升转化率 QQ小程序轻店铺 •

58. 小程序电商分类：传统电商巨头的流量扩充渠道，社交电商的商业模式载体，品牌电商的私域流量创建工具传统电商小程序苏宁易购 p p p p 当当京东社交电商小程序唯品会指传统电商巨头通过微信小程序布局新矩阵，为其获得更多流量及用户特点：除阿里外，几乎所有的玩家都涉及小程序领域，布局快且多场景核心：依赖“微信”这个国民APP 可以触达多维度的用户近期状况：如苏宁的矩阵布局：京喜 p p p p 多客拼团拼多多品牌自营小程序每日拼拼指社交情景下的电商模式特点：去中心化，更好地满足用户的个性化需求，帮助商家获取私域流量，让很多名不见经传的尾部商家有了弯道超车的机会核心：依赖微信强大的社交流量池，病毒式传播营销近期状况：处在风口，创造了拼多多等电商巨头及新秀丝芙兰 p p p p 名创优品 Uniqlo 指具有一定知名度和影响力的品牌创立的小程序特点：自带流量，是品牌实现连接线上线下，拓展渠道的重要工具核心：建立品牌的私域流量近期状况：数量，质量齐升，中腰部小程序快速崛起头部玩家 GMV Yoy+100% 腰部玩家 GMV Yoy+50% 8% 56% 36% 资料来源：阿拉丁，方正证券研究所屈臣氏

59. 传统电商小程序矩阵：京东针对特定人群提供细分服务、多平台降低决策成本、瞄准下沉市场获取新增流量京东通过App+小程序矩阵实现生态流量的获取与转化。京东购物衍生多元小程序，构建小程序平台；通过多个小程序实现功能的扩大化。处于中心化地位的京东购物承载全平台服务，作为流量的主要载体，也是多元小程序的进入界面，横向利用多个垂直品类小程序（京东生鲜，京东母婴，京东3C等)和营销类小程序(京东拼购，京东爆品推荐，京动好物街等）切入细分人群，纵向通过线下服务类小程序（京东到家，京东便利店）触及线下人群。 App 综合平台京东商城 2018年6月京东小程序月活跃用户数（万）京东所有用户小程序矩阵综合平台京东购物垂直平台京东生鲜、京东3C、京东母婴、京东家居馆等垂直平台特价平台京东拼购、京东优惠、京东秒杀价格敏感用户营销导购京东爆品推荐、京东好物街、京东搭搭等无自主倾向性品牌导购京东超级品牌日、（品牌）京东自营旗舰店等品牌导向型线下服务京东到家、京东便利GO、京东X无人超市、京东7Fresh等线下服务触及用户一起去呀、一起有局陌生社交线上交友资料来源：京东小程序，方正证券研究所京东商城App 23,006 京东购物 8,127 京东拼购 276.6 京东优惠 537.6 京东爆品推荐 168.7 京东超级品牌日 101.6

60. 社交电商小程序拼团模式：低价拼团圈定下沉生态，微信生态实现裂变赋能，社交融合娱乐化推动爆发需求端下沉用户为主价格敏感，品牌及个性追求低运营端产品设计：社交+娱乐化单品爆款：站内广告价值↑ 盈利增长 ↑ 流量池-需求端扩大化，丰富裂变入口- 运营端助推工具社交+分层裂变信用背书+精准触达目标客户 → 供给端工厂型供给商“低价倾销” 单品供应量较大站内广告需求程度 ↑ 朋友圈用户低价拼团小程序发现社交裂变，圈定下沉生态资料来源：方正证券研究所公众号群聊低价商品

61. 淘宝 vs 小程序电商（宏观对比）淘宝成本流量竞争模式金融 l 基础费用：定金1000-30000元，每笔交易7%-8% （不同类别不同的费率）附加费用：广告费+数据分析费+展位费等等 l 商家大多需要依靠平台的商域流量和公域流量分发 l l l l 前有京东锁定高净值客群，后有拼多多抢走淘宝放走的长尾用户，传统电商发展多年，淘宝面临前后夹击，消费者不止会在传统电商中比价，也会在不同的垂直细分类电商反复搜索，思考大多是基于用户搜索的中心化电商对于阿里的电商，支付宝的支持力度较大，提供网商贷，对于用户，有蚂蚁花呗等消费信用贷款资料来源：方正证券研究所小程序电商 l l l l l l 基础费用：微信认证费300元/年+每笔交易收费率0.6%+ 店铺建设费+维护费1k-2k不等（仅仅为淘宝的5%左右）附加费用：广告费+数据分析费+展位费等多入口获得流量：好友及群分享，公众号推送，微信搜一搜，小程序码等几乎无明面上竞争，商家在小程序平台做的是私域流量的运营，客户往往带着目的选择商品，留存率极高大多是主社交 + 辅搜索的去中心化电商对于商户，微信没有专门的金融解决方案，对于网购用户，微粒贷的贷款力度远不及阿里的金融 61

62. 淘宝 vs 小程序电商（微观对比）淘宝展示评价售中售后店铺陈列商品展示店铺评分商品评价小程序电商 l 布局较为统一 l 布局基本不统一 l 在图片背景，尺寸，水印等有较为统一的标准 l 无统一标准严格的评分系统：包括“宝贝描述”“卖家服务”“物流服务”三个板块 l 无店铺评分系统大量的有效信息：包括“宝贝评价”“买家秀”“问大家”三个板块 l 极少，基本不产生有效信息 l l 物流 l l 商家的发货等受到监管更新整个流程信息，包括“发货”“签收”等客服 l 退换 l 申诉 l l l 资料来源：方正证券研究所 l 商家的发货等不受到监管整个流程信息更新缓慢，且查看的入口深商家在线回复，且服务质量高 l 商家会回复，但服务质量不高且时效性差大多支持无理由退款（7天）退款速度快，有专人上门取件 l l 用户的权利普遍小，大多还是商家说了算退款速度慢，要自己预约取件阿里全程把控，有维权的路径差评将产生非常负面的影响 l 微信不介入售后 l 62

63. 内容化电商 1

64. 电商内容化和内容化电商之间的交集内容添加标题电商内容化单击此处添加文本具体内容内容电商化内容平台切入电商，从抢占用户时间到抢占用户金钱电商平台丰富内容，从抢占用户钱包到抢占用户时间不论是电商平台内容化还是内容平台电商化，最终大家都不约而同地选择了直播电商成为主要路径手段 + = 直播电商电商基础内容是为电商带来流量的手段，而电商是整个商业模式的基础直播+电商模式：电商行业走向成熟，竞争加剧，流量获取成为发展的瓶颈。与此同时，直播占据用户时长的比例增多，直播裹挟的超高流量为电商行业的进一步增长注入了新活力。同时，电商也给直播平台带来了更多元的变现方式。资料来源：方正证券研究所

65. 直播发展历史：从爆发到突破仅用4年淘宝直播布局最早，2015年立项，标志着直播电商的开启。2018年，快手抖音在加强直播业务商业化的同时也开启直播电商的产品化。 2019年是行业发展的元年，淘宝直播GMV突破2000亿，快手抖音成立专门的电商部门，腾讯拼多多入局。商家店铺时代头部主播时代带货达人时代 • • • • 如涵控股签下张大奕，初代带货达人出现 2015年11月，淘宝直播立项 2013-2015s 资料来源：阿里研究院，方正证券研究所 • • • 2015年3月，蘑菇街首次尝试直播电商 2016年5月，淘宝直播正式上线，张大奕、薇娅、李佳琦先后上线 2016年5月，京东直播上线 2018年6月，快手电商上线 2018年12月，抖音购物车功能开放 2016-2018s • • • • 2019年薇娅带货近200亿，李佳琦超过100亿；淘宝直播独立APP上线，助推“店播” 2019年3月，腾讯直播开放测试， 12月，腾讯上线直播电商 2019年11月，拼多多上线直播电商 2020年4月抖音高调入直播电商， 6000万签约罗永浩 2019年至今

66. 直播电商市场规模：行业快速成长，3年20倍增幅，渗透率仍有待提升直播电商发展迅猛，自2016年起，直播电商新企业成立数量快速增长，2019年进入发展元年，当年GMV为3900亿元左右，同比增长114%。直播逐渐成为电商的标配，预计2020年GMV将达到6000亿元，成为直播电商的井喷之年。随着直播电商产业链的成型和用户直播购物消费习惯的形成，直播电商的整体渗透率有望提升。2018年，中国直播电商GMV约占电商市场整体 GMV的2.0%，2019年渗透率上升至3.9%左右，预计2020年在电商市场渗透率将达到5.5%左右。 2008-2019直播电商企业成立数量与融资趋势 2017-2020年中国直播电商GMV（单位：亿元） 7000 600% 6000 6000 500% 487% 5000 400% 3900 4000 300% 3000 1820 2000 1000 0 200% 114% 310 2017 54% 2018 2019 2020E 100% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 同比增速（%）资料来源：阿里研究院，天眼查，穆胜企业管理咨询事务所，方正证券研究所 67 58 57 34 17 3 7 5 7 5 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新成立企业数量 0% u 中国直播电商GMV（亿元） 85 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 融资笔数从数据上看，淘宝、京东在2016年正式入局直播电商，带来了MCN增加和投资进入的巅峰，随后数据回落并稳定在高位，代表行业进入稳定深耕阶段。

67. 直播电商好在哪？内容优势强+流量效应大+营销链路短直播电商实现了在线上购物过程中与消费者的实时互动，消费者不再是单方面的信息接受者，而是可以通过点赞、评论、打赏等方式参与直播的内容产出，提升消费者的参与感。同时，主播也可以通过消费者的实时反馈及时调整直播内容。中国有4亿+直播用户，50%网民在用网络直播用户规模（百万） 500 400 422 325 344 343 300 0 45.7% 47.1% 45.6% 使用率 397 433 60.0% 55.0% 54.7% 200 100 425 直播的天然优势：实时互动+内容真实感 53.0% 50.7% 47.9% 2016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.6 2018.12 2019.6 • 用户对主播的信 50.0% 任感，增强对产 • 群体效应：促使用户快速决策，根据21评测实验室调查，主播对消费者的影响很明显，有 45%的消费者被主播的推荐话术吸引，43.3%的消费者因喜欢并信任主播而购物。资料来源：CNNIC，中国消费者协会，21评测实验室，方正证券研究所多：内容丰富 • 快：下单迅速 • 好：实时互动 • 省：性价比高直播电商品牌根据中国消费者协会调查，消费者观看直播并购物的驱动 “价格优惠”等。 • 减少思考时间商品性价比高，主播话术强是吸引用户的主要因素因素包括“商品性价比高”、“展示的商品很喜欢”、粉丝主播品的认可度 45.0% 40.0% 粉丝效应：提升 • 品销合一，卖货同时宣传品牌 • 缩短传播路径，提高转化种草刺激销售销售转化

68. 先天条件成熟+行业红利+疫情刺激，形成直播电商发展的土壤直播电商在中国崛起已具备成熟的先天条件中国移动互联网用户的普及与渗透已经非常高，移动端的上网比例远高于PC端中国商品供应链已达到全球领先的水平 02 短视频构建了全新的流量池，源源不断地为其他生态导入流量行业红利持续驱动直播电商发展 03 电商为MCN/达人提供了多元的货币化途径，持续吸引普通主播转变为带货主播抖淘快拼等平台为提高变现率必将大力扶持直播电商的发展，给予流量倾斜品牌商逐步将直播带货作为重要的营销途径，选品能力，策划能力逐渐成熟资料来源：公开资料整理，圆首金老汉，方正证券研究所疫情的爆发成为短期强力催化剂经济下行，广告预算结构调整，企业减少品牌广告投放，增加效果广告预算，直播带货成为了一种替代选择疫情导致20年上半年出口贸易受阻，经销商与生产企业库存压力极大。低价优惠+直播电商能有效帮助企业出清库存对公共卫生危机的担忧让人们尽量居家，减少外出购物，上网冲浪的时长和网购的比例大幅度提高疫情期间，电商直播成为连接线下停业商家与足不出户的消费者的枢纽，抖音快手的直播业务得到快速增长，单月的直播流水突破百亿。2020年Q1，快手电商的单日GMV超过5 亿元，抖音亦逼近2亿元

69. 电商内容化：淘宝率先启动快手、抖音的直播电商模式炒得火热，但其实最早开始直播电商的还是淘宝，早在2015~2016年间淘宝直播就已经立项，上线。第一批带货达人张大奕，薇娅，李佳琦也是在这个阶段逐渐发展起来。对淘宝来说，直播电商只是电商内容化的一部分。除了直播外，淘宝内还做了微淘、淘宝头条、哇哦视频等等内容，囊括图文、直播和短视频等多种形式。内容平台电商化和电商平台内容化是2019~2020间电商出现的两大趋势。抖音、快手是前者的代表，而淘宝是后者的代表。在2019年网易未来大会上，淘宝直播负责人赵圆圆表示内容电商是电商的未来，这个内容既包括促销内容，也包括专业内容和娱乐内容。淘宝直播：，位于手淘内容板块的头部位置，内容主要包括潮流穿搭教学、美妆好物教程、居家产品使用技能、母婴育儿分享、吃播美食教程等。促销内容专业内容内容电商资料来源：淘宝、方正证券研究所娱乐内容

70. 淘宝电商：为什么要做内容化？产品多、竞争大、用户价值最大化 • 2016年淘宝直播最初上线时，它被安排在了手机页面的末端，上划5次才能找到。后来，淘宝直播逐渐上升到第3屏，第2.5屏，如今到了首页推荐入口的顶部。淘宝直播位置的上移反映的是内容化在淘宝内部得到不断加强的重视。 • 淘宝之所以要做内容化，有几个原因： • 平台内商品种类多，不易挑选：如今是“商品爆炸”时代，市面上的商品可以说是让人挑花了眼。对客户来说，我需要花很长的时间搜索、筛选、比对，才能做出消费决策，而买到的商品质量还不一定让人满意。对美妆、服饰等非标品来说，这一点尤其明显。所以，如果有李佳琦、薇娅等专业人士帮助选品，用户的购物效率能大大提高。其次，通过直播买到的商品往往带有折扣，用户能以低价买到心仪的商品。 • 短视频平台切入电商，加剧行业竞争：淘宝加速电商内容化，另一方面也是由于快手和抖音的倒逼。如果不做任何防御，商家便很有可能将经营重心从淘宝转向短视频平台。短视频平台在用户心中建立起购物的心智后，用户习惯了在短视频里搜索商品，商家便会将广告的预算从淘宝挪到抖音、快手，而广告是淘宝最主要的收入来源。 • 人口红利消失，淘宝开始抢占“时长价值”：中国互联网的人口红利从15年起开始消退，电商的用户渗透率也已经达到很高的水平。想要得到更多的流量，只能在增加存量用户的时长价值。逛的人多，逛的时间久，流量就大，广告的收益就大。 • 内容化电商能挖掘用户“隐形需求”：通过主播介绍，达人分享，用户隐藏的消费需求可能会被挖掘出来，本来没想着买，但看了就想买。另一方面，折扣、限时秒杀等营销手段搭配电商内容化能刺激用户产生消费冲动，让非必需消费增加。资料来源：淘宝、方正证券研究所

71. 淘宝直播：2017-2018年跨越式增长，多种因素共同推动 2017-2018年间，淘宝直播实现了跨越式发展。淘榜单和淘宝直播联合发布的《2019年淘宝直播生态发展趋势报告》中指出，到18年直播平台带货达千亿，同比增速接近400%。驱动带货规模增长的背后是丰富的内容矩阵，到18年Q4，消费者每天观看直播内容的市场超过15万小时，可购买的商品数超过60万款。多种因素共同推动：用户心智的形成：直播购物逐渐为用户接受，受众进一步扩大内容不断优质、创新：高质量的MCN机构，明星开始入淘直播流量升级：5G时代带来更高的网速和更好的观看体验淘宝直播带货规模趋势淘宝直播内容规模趋势 2017Q1 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 资料来源：淘宝《2019淘宝直播生态发展趋势报告》、方正证券研究所 2018Q3 2018Q4 2017Q2 2017Q3 2017Q4 日均直播时长 2018Q1 2018Q2 日均直播商品数 2018Q3 2018Q4

72. 淘宝直播：2019-2020年持续爆发，成交额突破两千亿 2019年，淘宝直播进一步发展。淘宝直播总经理玄德在 2020 淘宝直播盛典上宣布，2019年超过 100 万主播加入了淘宝直播，其中 177 位主播年度GMV(成交额)破亿;超 4000 万商品参与直播，商家同比增长268%。 2019 年，淘宝直播GMV(成交额)突破 2000 亿元，双十一当天直播GMV(成交额)突破 200 亿元。 2020年淘宝直播盛典上，淘宝表示将在今年发放价值500亿的超大“红包”，为生态伙伴投入百亿级资源，创造百亿级收入。这其中，中小主播的成长将成为重点，1年内将帮助10万名淘宝主播实现月入过万。《2020淘宝直播新经济报告》数据显示，2019年淘宝直播开播账号数量同比增长100%，MCN机构的数量已经超过1000家，代播服务商在半年内从0家快速增长到目前的200余家。淘宝直播带货规模趋势淘宝直播MCN机构数量：服饰基地数量：珠宝基地数量：淘宝直播代播服务商从“0”到“1” 0家 200家 2019年6月 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 资料来源：淘宝《2020淘宝直播新经济报告》、方正证券研究所 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020年2月

73. 快手电商：满足电商基本功能，拥有更强的互动和视频传播形式短视频/直播的传播和互动短视频/直播拥有完整的电商基础功能商品详情用户被短视频/直播吸引评论商品交易页面对商品产生兴趣，进入交易页面查看评论下拉查看商品详情支付下单店铺页购物车通过“购物车”进入到商品陈列货架中资料来源：快手、方正证券研究所进入店铺查看更多商品下单，完成交易

74. 快手电商：客单价及用户平均购买次数变化在快手、有赞联合推出的《玩转快手短视频直播公开课》上，有赞表示2019年1月-12月，快手商家体量越来越大，很多商家将经营重心从其他平台迁移到快手。这一趋势一直延续到2020年，受疫情影响，一二月份商家数量有所回落，但依然有很多新增的商家。从用户数据看，2019年下半年，自快手成立电商部门后，客家价和用户平均购买频次都有明显的提高。客单价在一月份是62.45元，在12月是 97.50元，增长超过50%。用户平均购买次数在1月份是1.14次，在12月份是2.45次，翻了一倍多。这些数据表明，用户更加习惯在快手上购物，整个渠道让人越来越放心。 2019年客单价变化 97.5 100.0 89.3 90.0 76.2 80.0 70.0 2019年用户平均购买次数变化 3.0 82.6 69.7 62.5 2.3 2.5 2.1 2.0 60.1 62.0 61.6 60.3 60.7 60.8 60.0 1.5 50.0 40.0 2.5 1.6 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1月 2月 3月 4月 5月 6月 1.8 1.4 1.0 30.0 20.0 0.5 10.0 0.0 1月 2月 3月 4月资料来源：快手、有赞、方正证券研究所 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0.0 7月 8月 9月 10月 11月 12月

75. 快手电商：2019年上下半年类目走势对于商家来说，服装美妆等非标品类的获利空间要比数码家电等标品更大，而快手目前的努力方向也是要提高平台内非标品类的成交额。下半年对比上半年，服饰的占比大幅度提高，从15%提升到37%，数码家电的占比则从10%下降到1%，日用百货的占比从18%下降到6%。平台内的非标品类占比目前已超过60%。下半年类目占比上半年类目占比日用百货 18% 日用百货 6% 食品 22% 其他 9% 食品 18% 数码家电 1% 其他 5% 数码家电 10% 美妆 30% 资料来源：快手、有赞、方正证券研究所服饰 15% 美妆 29% 服饰 37%

76. 快手电商：TOP产品分行业成交的生命周期虽然类目不同，但多数品类能在7天内完成交易。这说明，主播的供应链选品非常丰富，一款产品只卖7天，一年365天，可想而知得有多数货源。在美妆/服饰这类的非标品中，很少有50天后成交的。主播要有很强的选品能力才能满足用户看新品的需求。美妆个护 0-7天 8-14天 15-28天服饰鞋包 28-50天 50天以上 0-7天 8-14天食品 8-14天 15-28天商品个数资料来源：快手、有赞、方正证券研究所 28-50天 50天以上 28-50天 50天以上商品个数商品个数 0-7天 15-28天家居百货 28-50天 50天以上 0-7天 8-14天 15-28天商品个数

77. 抖音电商：一年N变，18年上线购物车，19年踏入正轨上线购物车电商系统升级成立电商一级部门同年12月正式开放购物车功能申请粉丝量≥8000（10天后降到3000）视频≥10 将所有商品统一归类到精选联盟（淘宝商品也进入精选联盟）组织结构调整，上线“抖店” 2018/6 2019/4 上线自有小程序-抖音小店并通过小程序先后打通小米有品（4月）、京东商城（5月）、唯品会、考拉等电商平台资料来源：抖音、卡思数据、方正证券研究所 2019/7 2019/8 2020/6 2020/8 规范化运营全面“小店化” 发布《抖音购物车商品分享社区规范》、视频≥10、实名认证， 19年10月展开净网行动，逐木鸟计划，针对性限流调整佣金比例，降低对外链的依赖，加大力度吸引商家到抖音开店

78. 抖音电商：鼓励开店，调整佣金，上线抖店，抖音电商持续加码在广告收入已经可以被算出尽头的时候，只有让 DAU 带有闭环交易的价值，才能看到更多的增量增量来源：①GMV（看快手）；②平台的资本化的价值（看今天存在的 3.5 个电商平台）；③作为一个电商平台 + 流量平台带来的广告收入的增量（第三个看阿里妈妈）剥离对外链的依赖，全面“小店化”，抖音持续加码电商业务 2019年，抖音和阿里签订了70亿的广告年框。在抖音推进直播化的过程中，淘宝是其供应链的强力支撑。今年“6·18”过后，市场上关于抖音和阿里终止合作的传闻不断。但目前来看，抖音依然无法脱离对淘宝的依赖，8月抖音与淘宝传出广告年框续签的消息，合作规模达200亿。此前抖音和阿里签订的广告年框于今年5月到期，抖音随即在6月上旬完成一轮针对电商业务的组织结构大调整，正式成立电商一级事业部，此后，抖音在电商业务上动作不断：调整佣金比例：8月17日，字节跳动旗下商业内容智能交易与管理平台巨量星图发布公告指出，自8 月20 日零时起，对源于第三方电商平台的商品链接，平台将对直播带货任务收取20% 的服务费，在此之前仅为5%；抖音小店链接则仅收5%。切断第三方商品：9月6日起，第三方链接需要通过星图下单可以进入直播间购物车。10月9日起，第三方来源的商品将不再支持进入直播间购物车，抖音小店平台来源商品不受影响。资料来源：抖音、方正证券研究所上线“抖店”：6月份抖音推出了一款名为“抖店” 的抖音商家管理工具，用来完善电商后端业务。这一功能用来对标快手的服务商“魔筷星选” 切断外链，鼓励商家开店，全面“小店化” 降低开店门槛：最初入驻抖音小店必须要有30万粉丝的要求被撤销，开小店还送蓝V且只收1%的佣金。

79. 抖音电商：品类以女性需求为导向，客单价普遍在200元以内卡思数据显示，抖音短视频带货商品品类中，精品女装、彩妆个护、食品饮料三大类位列TOP3，以女性需求为主导的商品更容易在抖音中售卖。从商品价格看，抖音好物榜中约85%的商品在200元以内。客单价 0-50元 50-100元 100-200元 200-300元 300-500元 500-1000元 1000-5000元 5000元以上母婴儿童/家用电器/鞋包饰品/其他 200元以下商品占比84.61% 客单价生活日用/食品饮料/礼品礼物/图书/香水彩妆手机配件/纸品清洁 27.18% 41.45% 0.00% 10.00% 资料来源：抖音、卡思数据、方正证券研究所 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 15.98% 电脑/手机数码汽车用品/家居家纺/个人护理/潮流男装/精品女装 /健身训练 70.00% 80.00% 90.00% 100.00%

80. 抖音电商：供应链成最大阻碍抖音切入电商存在优势，但供应链是其形成闭环的最后一步棋卖流量固然是最轻巧、最大杠杆的事情，但是当流量已经涨无可涨，CPM 的价格需要时间，以及也看产业的支付能力，而广告渗透率为了保证用户数据也不能提振，10%几乎就是稳态极限的情况下饿，不可能不看中电商。对比淘宝，抖音的优势在于流量大，曝光成本低，占据用户时长。一些体现生活品质、新奇的商品在淘宝很难让大众get到它的卖点。因为这些产品小众、个性、垂直度高、有特殊的使用场景，这类产品更适合在抖音中去卖。比如，一款专门解决手机散热问题的半导体降温器更适合让抖音上的游戏博主去卖给他的粉丝。对于电商来说，拥有自己的供应链是建立竞争壁垒的重要环节。而目前看来，抖音的商品尚未齐全，对比快手，抖音供应商不足，供应链不稳。第三方监测数据平台卡思数据追踪43万个商品信息后发现，抖音上74%的商品来自淘宝，21%的商品来自抖音小店，5%的商品来自京东、考拉、苏宁、唯品会等其他电商平台。快手商品供应链构成 10% 30% 抖音商品供应链构成快手小店有赞淘宝 30% 5% 对比快手，抖音对淘系高度依赖淘宝 21% 抖音小店其他平台魔筷星选 74% 30% 资料来源：抖音、鲸商、卡思数据、方正证券研究所

81. 抖音电商的几个数据&判断抖音在未来 3 年之内，一直会是 DAU 最大、使用时长最长的内容公域流量平台，因此各行业的标准化投放离不开抖音；抖音是继微信电商之后，比微信电商更集中、更猛烈的流量红利与浪潮，会诞生很多规模 1 亿以上的品牌主体。 1，抖音电商的增速非常快，4 月抖音 GMV 共 6700w、7 月 1.3 亿 GMV， 2，疫情期间小店直播占比已经到了 50%； 3，目前抖音小店 GMV 占比已经到了80%； 4，抖音疫情期间小店仅抽佣 1%，目前恢复到 5%，这是疫情期间主要的增速点； 5，7 月抖音直播 GMV 第一是朱瓜瓜，1.2 亿，第 100 名的是 700 万，第 500 名是 200 万，第 1000 名是 100 万，呈现的达人直播生态是一种水桶式的生态形状； 6，抖音直播的平均停留时长依然不高，陈赫 7 月是 1min多，罗永浩顶流中最高，可以做到3min 多。资料来源：爱学习的刘思毅、抖音，方正证券研究所

82. 核心数据对比：抖音VS快手日均 GMV（亿） 2019年 GMV 日活（亿）月活（亿）日均 GMV/日活 900亿+ 快手 1.0 500亿+ 快手抖音 1.7 2.6 0.08 快手抖音 3.6 快手 4.8 抖音抖音关注一个用户后，通常会？ 0.59 在快手上，相对更多的用户会购买关注用户推荐的产品，以及加微信 /QQ/进群。私信行为在二者的使用比例都比较低。 0.2 快手抖音快手抖音给TA发私信加微信/QQ/进群购买TA推荐的产品下载TA视频中出现的游戏/app 关注TA微博关注TA关注/点赞的用户刷TA之前发的视频 -68% 资料来源：企鹅智酷，穆胜企业管理咨询事务所，方正证券研究所 -4.00% -10.70% -9.30% -13.30% -13.30% -25.30% 快手抖音 2.40% 6.10% 7.90% 18.90% 20.70% 36.60% 82.30%

83. 用户画像对比：抖音VS快手性别、年龄和城市对比 57.80% 快手性别 42.20% 66.00% 抖音收入和学历对比 34.00% 女快手 35.30% 抖音 34.80% 年龄 66.60% 24岁以下城市快手 9.50% 抖音 11.40% 25-30岁 29.30% 33.90% 一线城市资料来源：企鹅智酷，方正证券研究所二线城市 50.50% 收入 14.70% 3000元以下 3000-8000元 8000以上 19.60% 75.50% 抖音 12.40% 男 10.30% 3.50% 快手 52.30% 17.50% 31-35岁 20.90% 19.10% 三线城市 4.90% 36岁以上 40.30% 35.60% 四线及以下城市 2.10% 快手 13.50% 抖音 7.70% 32.80% 24.50% 初中及以下 21.80% 25.90% 高中专科 31.90% 41.90% 本科及以上学历

84. 平台流量分发逻辑对比：抖音VS快手抖音是强运营平台，当创作者发布一条视频后，抖音会基于内容质量、创作者粉丝量和用户兴趣给内容创作者初始的流量分配。初期流量分配的对象一般包括两类：一是通过算法计算推给喜欢该视频的标签用户；二是分配给关注内容创作者的粉丝，但值得注意的是抖音并不会把该视频分配给所有关注该账号的用户。所以，在抖音平台，创作者必须持续做好内容，才能持续被用户关注到，增加与用户的接触机会。虽然抖音的内容分发管控很强，但这也更容易制造爆款，且粉丝获取效率高。基于内容质量x创作者粉丝量x用户兴趣初期流量分配基于用户互动反馈二度流量调控综合考核：完播率、互动率、关注率等内容A 抖音资料来源：卡思数据，方正证券研究所内容C 内容B

85. 平台流量分发逻辑对比：抖音VS快手快手对平台的管控较弱，一般是基于用户社交关注和兴趣进行流量的分配。快手注重内容发布的时效性，一条视频能否成为爆款，24小时的用户互动反馈非常重要。快手平台上的内容参差不齐，用户沉浸式体验相对抖音要弱一些，并且瀑布流式的内容呈现方式容易造成用户跳出，影响商业变现的效率。但是，快手上的内容创作者与粉丝的联系则更为紧密，更容易产生“老铁经济”。内容A 内容C 资料来源：卡思数据，方正证券研究所内容B 快手基于用户社交关注和兴趣调控流量分发

86. 大趋势之二：新零售，线上零售对线下零售发起的冲击线上流量天花板逼近，电商巨头开始争夺线下场景中国的电商发展了十多年，增速从2014年的50%下降到2019年的18%，未来3-5年，网上零售额的增长预计会在13%-15%左右。我们可以看到，电商的增速正在逐渐接近天花板。从渗透率看，2019年全国41万亿的社零总额里面，电商只占11万亿，看上去还有很大的提升空间。但我们要考虑到，有些品类天生不适合放到网上去卖，比如四万亿的餐饮，四万亿的新车，两万亿的石油产品、一万多亿的建材装修和金银珠宝。把这些通通剔除掉，中国的线上零售的渗透率其实已经超过1/3。如果再考虑一些体验性、即时性的消费场景，比如生鲜，中国的电商在可渗透的零售领域里面已经达到了一半以上的渗透率，可以说是很高了。天花板的逼近，意味着电商巨头们必须得寻求转型。从宏观的层面看，整个社会零售总额的增长已经到了一个非常平稳的阶段，当增速放缓，未来零售就是存量市场，线上电商要增长就必须得从线下零售渠道里抢份额，渗透到即时性、体验性的消费场景中。 2019年网上零售总额11万亿，同比增长18% 11万亿 2019年社会零售总额41万亿，同比增长8% 资料来源：雪球、国家统计局、方正证券研究所 14.8万亿 41万亿 2019年限额以上零售单位销售额14.8万亿，对比上一年仅增长3.9% 按业态分：超市：+6.5% 百货店：1.4% 专业店：3.2% 专卖店：1.5%

87. 新零售：本质上是先进技术对线下零售的全方位赋能和升级改造 • 用户数据深度挖掘和分析，精确用户画像，洞察消费者需求供应链体系升级 • • • 线上线下深度融合，全渠道建设提供智能推荐引擎自动化大多数流程，提高整体生产力和收入门店选址、商品上架、物流效率全方位提升 • • 图像、人像识别消费者行为跟踪 • • 收集用户数据，跟踪用户行为，形成千人千面的用户画像进而做到个性化推荐 • • 支付宝/微信银联 • • • 支付便利线下支付场景SaaS化用户数据收集 • • • • 自媒体短视频直播社交 • • • 多维度营销传播范围广，流量大社群管理，提升用户复购和粘性 • • • 即时配送智能调度仓配模式 • • 配送及时，解决一公里消费根据订单需求智能化分配仓库，提高配送效率 • 大数据云计算物联网移动支付网络营销物流运输资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所

88. 新零售：核心是以人为本，更加注重消费体验新零售的核心是以人为本马云在提到零售时，表示：未来，零售不是想如何销售，而是想如何为客户服务。在阿里的报告里，新零售被定义为“以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售模式”。阿里CEO张勇对这一说法作出了更明确的定义，新的零售的标志之一是，无论是线上还是线下，无论是哪种销售渠道，消费者都可以被识别、访问和操作。以人为本，就是为用户提供更优惠的价格，更便利的交付流程，更具针对性的服务那么，什么是以人为本。我们认为，站在用户的角度上，用户对购物的述求是便宜、便利、个性化。通过技术手段和规模优势，新零售能为用户提供更优惠的价格、更便利的交付流程和更具针对性的服务。便利新零售如何提供以人为本的服务便宜：通过规模优势和数字化运营来降低成本，然后让利给消费前置仓/ 外卖者。以低价获取规模，再利用规模提升对渠道的掌控力。便利：通过配套的物流体系提供即时送达的商品，节省用户的时社区团购/社区店间。同时，物流可突破传统商超的服务半径，比如盒马鲜生的配送到家可以覆盖三公里以内的用户。线下商超/ 实体零售店大卖场/批发市场个性化：在大数据、物联网、移动支付的基础设施上，对用户画像做精准的捕捉，从而做到个性化的推荐和服务。不同于传统商便宜资料来源：方正证券研究所家基于卖家思维的单向卖货，这是基于数据思维的双向交互。

89. 新零售：生鲜配送，新零售的主战场生鲜具有高频刚需，低毛利低利润率，易损耗，低保质的特性，也同时需要具有泛即时性需求。把握住生鲜，就等于把握住了一个高频的流量入口。做好生鲜之后，生鲜电商还可以向食杂等其他品类迁移。其次，回顾永辉等实体零售业巨头的发展史，从生鲜起家，凭借生鲜的聚客力，迅速打开市场，发展其他的品类，是一条被验证过可以成功的路径。蔬菜水果肉类水产品加工产品需求程度高频高频中频中频中频购买频次 2.08 1.77 1.58 1.38 1.39 毛利率 15% 20% 5%-15% 20% 25% 损耗率 3%-4% 4%-5% 1.5%-4% 3% 4-5% 代表品类菠菜西红柿橙子西瓜土鸡蛋猪肉鲜虾火腿、面包批发价 0.5-2元/斤 1-2.8元/斤 1.3-4.5元/斤 1-2.1元/斤 0.65-2元/个 10-20元/斤 18-30元/斤 NA 生鲜电商零售价 2.4-7元/斤 3.3-6.9元/斤 5.5-11.5元/斤 3.2-8.3元/斤 0.6-2.4元/个 10.9-26元/斤 23-30元/斤 NA 提价幅度 250%-380% 146%-230% 155%-230% 220%-330% 0-20% 9%-30% 27.8%-66.7% NA 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

90. 生鲜配送：难度大风险高，需要用技术赋能来增效降本农产品运输四大特点上游人工智能配送网络复杂运送技术要求高网点分布众多且不均匀，产销地多级仓储造成运输装卸货次数多，货损率大，因此前置仓模式网点规划十分关键生鲜产品对于运输工具、包装、养护技术、信息监控等技术远远高于普通物品的运输，尤其是对冷链的技术要求极为苛刻从源头品控智能种植技术中游保鲜系统降低生鲜运输损耗温控系统运输范围受限，区域性强部分产品的特性，例如季节性，区域性，鲜活类产品限制了运输范围和运输时效运送风险大易腐蚀的特性决定了农产品在交付时要承担更多损耗风险将物流运输数据化，并实时监控下游智能调度系统提升运营效率智能采购系统智能营销系统资料来源：艾瑞咨询，analysys易观，方正证券研究所生产标准化集约化优化路线及派单存货管理，提前给出补货和促销意见根据用户画像智能推荐

91. 生鲜配送：大市场低渗透率高增长高潜力其中，全网活跃用户渗透率生鲜电商是最具增长潜力的垂直行业之一，2020年生鲜电商GMV将高达2638.4亿元。生鲜的线上渠道占各渠道销量的比例逐年提升，从2014年的占比1.3%涨至2018年的 5.1%，cagr 40.7%。在经历了多年各大厂商对运营区域的扩张及沉淀后，用户的线上消费习惯正在逐年被培养。绝对值低全网活跃用户渗透率低+高增长大空间。 90.6% 2017 2018 2019 2.0% 3.4% 4.2% 生鲜电商各年渗透率生鲜各渠道销量占比 2016-2020生鲜电商GMV 62.90% 单位：亿元 45.10% 38.80% 1.3% 11.7% 2.1% 11.7% 3.0% 10.4% 3.9% 10.1% 5.1% 9.5% 35.6% 35.9% 37.5% 38.6% 40.0% 51.4% 50.3% 49.1% 47.4% 45.4% 2014 农贸市场 2015 超市/大卖场 2016 2017 传统社区店及生鲜专营店 29.20% 2,638.4 622.6 2016 903.4 1,253.9 2017 2018 市场规模资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 1,620.0 2019 增长率 2020E 2018 线上

92. 生鲜电商：行业规模快速扩大，有望成为万亿市场艾媒数据显示，中国生鲜市场规模在持续扩大，2019年中国生鲜市场交易规模达2.04万亿，同比增长6.8%。其中，近6成网民习惯于在超市购买生鲜商品，近5成在菜市场，社区生鲜店和生鲜电商各占3成。 2018年，生鲜电商市场交易规模2045亿，渗透率10.7%。从整个行业来看，生鲜电商规模正在迅速扩张，有机会从千亿市场成长为万亿市场。 2013-2019中国生鲜市场交易规模及同比增长 25000 6.8% 2013-2022年中国生鲜电商市场交易规模及增速 6.8% 6.7% 20000 6.5% 15000 6.5% 6.8% 7000 6.7% 6000 6.6% 5000 6.5% 6.4% 6.3% 10000 6.3% 6.2% 5000 0 6.9% 13900 14800 15800 16800 17900 19100 20400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 生鲜市场交易额资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所同比增速 140% 8000 116.70% 120% 100% 81.10% 78.90% 80% 4000 56.30% 3000 41.20% 39.90% 60% 36.30% 2000 6.1% 1000 6.0% 0 28.10% 28.40% 40% 20% 126.7 247.5 497.1 889.2 1308.3 2045.3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 生鲜电商市场交易规模（亿元） 2888.4 4040.7 5508.7 7054.2 2019e 2020e 2021e 2022e 增速（%） 0%

93. 生鲜电商：供给端科技进步四因子推动供给电子支付物流支持银行移动支付2015至2019年交易金额及交易笔数 2015至2019年中国第三方物流规模及增速 1,014 交易金额：亿元单位：十亿美金 605 2015 241 206 交易笔数：亿笔 138 108 257 150 176 376 158 203 2016 2017 277 2018 347 2019 15.4% 17.3% 2015 2016 2017 2018 中国云计算市场规模及增速中国智能手机用户数量及增速单位：亿元 1,163 676 692 28.2% 31.2% 2018 782 713 907 2017 2019 748 1,477 34.5% 17.4% 手机普及单位：亿元 2016 17.1% 16.7% 数据支持 514 283 2019 资料来源：艾媒网，前瞻网，中国产业信息，艾瑞咨询，方正证券研究所 27.0% 2020 2017 5.5% 5.0% 4.5% 2018 2019 2020

94. 生鲜电商：需求端消费升级及人群变化推动市场消费升级多对商品品类上的需求同类别的传统生鲜超市/生鲜电商： 1/2k 盒马SKU：～10k 盒小马SKU： 3k - 4k 每日优鲜: 1.5k - 2k 叮咚买菜：1.5k - 2k 人群变化快对及时性的需求经济增速和生活节奏导致，人们愿意花钱买时间，从大卖场买菜升级至30分钟生鲜配送到家 “大妈” “80”“90”之后的年轻人 9% 32% 21% 23% 对生鲜品质的需求人们对食品安全，新鲜度，产地，口味等更为讲究，就需要缩短原产地与C端的距离好资料来源：艾媒咨询，草根数据，方正证券研究所对生鲜价格的敏感性因为生鲜高频刚需，对价格敏感的消费者居多，普遍不愿意为渠道付费 60后省 70后 15% 80后 90后 00后随着老龄化加速，买菜权逐渐会交到80后和90后手里，这一部分本来就是消费生鲜电商的主体，可见这一赛道的用户会逐渐积累，生鲜电商占总生鲜市场的比例会逐渐提高

95. 生鲜电商：资本押注，行业洗牌行业发展历史初创萌芽期 2005 2009 易果生鲜成立 2012 本来生活上线顺丰优选上线京东生鲜上线果菜网成立天天果园成立莆田网成立融资成长期 2013 2014 每日优鲜成立叮咚小区APP上线一号生鲜成立天猫生鲜成立上蔬永辉成立 2005-2014 从2005年易果生鲜的成立开始标志着生鲜电商的出现，2008年国内频发食品安全事件导致消费者开始重视高质量的食材，让很多企业看到了生鲜这个潜在市场，但在2012年前厂商基本复制普通电商的模式，并未获得成功。2012-2014年，生鲜电商开始探索新模式，B2C，C2C，O2O模式开始涌现，大的互联网巨头例如淘宝京东开始加入战场，率先抢占生鲜电商这个新赛道资料来源：fastdata，方正证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美团小象生鲜成立叮咚买菜融资3亿美金百果园融资15亿每日优鲜融资4.5亿美金生鲜传奇融资3亿美金京东到家融资5亿美金美菜网融资8亿美金生鲜传奇融资数亿元永辉优选上线美菜网融资6.5亿美金大润发优鲜上线谊品生鲜融资20亿元每日优鲜融资7.3亿美金未来生活融资2亿美金百果园上线易果生鲜融资7.6亿美金每日优鲜融资2.3亿美金京东到家合并达达本来生活融资1.17亿美金京东到家成立盒马生鲜成立每日优鲜融资2亿我买网融资2.2亿美金 2015-2019 “生鲜”这个电商品类开始受到资本的关注，资本方重注入局，行业也开始快速发展，各类模式例如前置仓模式，仓店一体线上线下的新零售模式，社区拼团开始涌现，不断探索新的盈利模型，成长与混战并行，尾部生鲜电商企业由于供应链和成本控制问题被淘汰，巨头们的烧钱与补贴也让一些初创及成长性的生鲜电商企业面临被收购的局面，资源与市场逐渐向头部企业靠近 2020- 受到疫情影响，小区实行封闭式管理，而生鲜电商刚好能满足人们日常高频的采购需要，加剧了痛点，加速了整个行业的洗牌，订单与用户量双面暴增也让资本市场再次关注这一赛道

96. 生鲜电商：百花齐放，诸侯割据新型生鲜电商：距离消费者越来越近传统生鲜电商到家平台模式自营前置仓模式用户在平台上选择线下商超，平台提供配送服务在居民区周围建立门店，门店本身不迎客，充当仓配中心的作用，由中央大仓对门店供货仓店一体社区团购线上即时到家+线下体验店。消费者可以到店购买体验，也可以线上下单，以店作为仓，进行即时配送。以小区为单位招募团长，团长通过微信群发起团购，消费者通过小程序下单；次日送达，消费者到团长提货点取货，团长根据销售额获得佣金。模式简介以传统电商零售的方式配送生鲜产品布局城市全国布局覆盖范围 >10公里 1-3公里 1-3公里 1-3公里 500米-1公里配送时长 1-2天 1-2个小时 1小时内 30分钟 1-2天优势品牌认知度高，容易获取用户信任即时供应、不需自己投入巨额成本建设供应链不需要考虑进店人流量的问题；建仓可以降低产品的损耗购物体验新颖且优质，产品质量高，满足中高端需求获客成本低、配送成本低、轻资本、易扩张不足配送时间长、商品损耗大无法把控产品质量前期投入大、对温度敏感、对运输存储要求高重资本，租金、人力、供应成本高，难盈利团长忠诚度低，容易流失；售后无保证，用户留存低代表企业天猫生鲜、京东生鲜、天天果园京东到家、美团、饿了么每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜盒马鲜生、7 Fresh 兴盛优选、十荟团资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所一二线城市为主二三线城市

97. 业态指标分析—横向对比 01: 仓店一体+ 超市餐饮+ 到家 02: 前置仓+ 到家 03: 超市+ 到家 04: 流量平台+ 到家 05: 社区拼团+ 自提 06: 仓店一体+ 独立自提+ 到家+ 合作人产品多样性中多中多少少流量大小中大中大小中可复制性弱强弱强中中库存损耗高低高低低中模式轻重重中中轻轻重模式厂商代表资料来源：方正证券研究所

98. 业态指标分析—优劣对比模式 01: 仓店一体 + 超市餐饮 + 到家 02: 前置仓 + 到家 03: 超市 + 到家优势 1）高毛利：定位中高端市场和高消费群体且品牌效应强 2）用户粘性高：“生熟联动”，用户深度参与，线上线下同价，30 分钟内品质配送等服务提升消费者体验 3）重模式建立起的壁垒较高 1）高坪效：例如每日优鲜在上海地区的坪效10.8万/平方米，5倍于传统商超的坪效 2）损耗低：模式的损耗率可以控制在3% 3）高毛利：规模化采购议价能力高，开仓成本低 1）品类多 2）供应链把控能力强：超市可以用现成的供应链做生鲜电商，对比其他的模式省去一个步骤 3）线下积累的运营数据和流量可以部分运用到线上资料来源：方正证券研究所劣势 1）模式重，前期需要投入大量的门店成本，人工成本，难以快速规模化 2）定位为三公里的配送，覆盖的服务区域较低 1）前期大量投入研发运营及营销（补贴模式获取流量） 2）前期的物流平台及配送团队的搭建成本高 1）自建电商平台流量不足导致增长乏力模式 04: 流量平台 + 到家 05: 社区拼团 + 自提 06: 仓店一体 + 独立自提 + 到家 + 合伙人优势劣势 1）强大的流量入口其他模式难以 1）流量平台需要收取佣金，压低比拟，早期培养的用户习惯可以直了商超毛利率，接在生鲜板块上应用 2）整合了商家资源，SKU数量万级， 2）各类的超商都可以与平台合作，导致商品不统一，质量难以把控品类极为丰富 1）模式轻：无门店，无技术要求导致可以迅速扩张 2）预售的模式精准管理库存降低损耗，履约成本低，现金流更稳定 3）模式依靠社区里的熟人带熟人拉新，用户裂变省下很多的营销费用 1）模式太依赖团长的能力 2）品类的多样性受限 3）预售无法完成客户的急单 4）团长的佣金（～10%）提成导致毛利较低 1）合伙人加盟制度节约开店成本（一般合伙人占股40%） 2）将合伙人的资源（供应链和商品采购能力）应用于门店，在利益共同体下，积极性和创造力发挥到极致 3）瞄准价格敏感的消费者，门店装修简洁，节省成本 1）合伙人的存在导致门店无法统一管理 2）通过低价的打法在未来很难改变品牌的定位，价格敏感的客户群体忠诚度也较低

99. 各业态重要玩家指标分析模式代表公司城市门店数量面积商品结构客单价 SKU 01: 仓店一体+ 超市餐饮+ 到家 23个城市（2019.7） 220家（2020.3） 4000-6000 平方米生鲜+餐饮+全品类物品（“海鲜”最畅销） 2019年的80-90元降至2020年3月的 40元，线上订单大涨200%以上～10000 01: 仓店一体+ 超市餐饮+ 到家 6个省市（2019.7） 17家（2019.7） 500-1000平方米生鲜+餐饮+全品类物品（“海鲜”最畅销） 3000-4000 笔单价（线上订单（生鲜数量与大店一致，的客单价）70-80元但标品的数量减少 16个城市无，前置仓数量（北京上海 1700+ 深圳武汉等）（2020.5) 200-400 主打生鲜的全品类（千仓千品），（“水果”最畅销） 2019年90元，800 单/天 1500-2000 02: 前置仓+ 到家 02: 前置仓+ 到家 8个城市（江浙沪深圳）无，前置仓数量 345+ （2020.5) 200-400 主打水果和蔬菜的全品类，“蔬菜” 最畅销 2019年60元，700- 800单/天 1500-2000 02: 前置仓+ 到家 2个城市（北京武汉）无，前置仓数量 43+ （2020.5) 200-400 主打生鲜的全品类～50元 1500-2000 资料来源：analysys易观，方正证券研究所

100. 各业态重要玩家指标分析模式代表公司创立日期日均活跃人数（万）关联方团队背景阿里巴巴侯毅，出身传统零售行业和互联网，在可的便利店干了十年，原京东物流负责人，15年加入阿里，善用互联网思维改造零售的零售专家 295.7 （2020Q1）地点配送体系一二线城市核心商圈最后3公里30分钟配送郊区，城镇，县市（下沉市场）最后1.5公里30分钟配送 01: 仓店一体+ 超市餐饮+ 到家 2016 01: 仓店一体+ 超市餐饮+ 到家 2018 02: 前置仓+ 到家 2014 腾讯高盛中国徐正和曾斌都是联想佳沃的背景，熟知水果等农业板块产业链 68 （2020Q1）一二线城市为主，最后一公里（可以去冷社区链化）配送 02: 前置仓+ 到家 2017 NA 梁昌霖之前是叮咚小区的创始人，创始团队有着比较强大的地推能力 149.1 （2020Q1）一二线城市为主，社区 02: 前置仓+ 到家 2019年初美团由美团小象事业部推出的一项生鲜零售业务 NA 资料来源：analysys易观，方正证券研究所最后3公里29分钟配送一二线城市为主，最后1.5公里30分钟配送社区

101. 各业态重要玩家指标分析模式代表公司城市门店数量面积商品结构客单价 SKU 03: 超市 + 到家 29个省533 个城市（2020.8） 722 （可接入APP）（2020.5) 4000-6000 平方米全品类物品 70 5000-10000 04: 流量平台+ 到家全国 29 省 165 城市 570 家超市 0 全品类物品 64元/单（2020.5）万级 05: 社区拼团+ 自提深圳为核心的华南地区超2000家 50-100平方米全品类物品一线城市28元，二线城市23元 500 05: 社区拼团+ 自提 15省50个城市2万个社区拥有团长2万人 50-100平方米极简单品 40元/单 8-10 06: 仓店一体+ 独立自提+ 到家+ 合伙人 17个城市 900 （2019） 400-800 平方米生鲜（60%）+其他休闲类食品 23-25元/每单 1800 资料来源：analysys易观，方正证券研究所

102. 各业态重要玩家指标分析创立日期关联方团队背景日均活跃人数（万）地点配送体系 03: 超市 + 到家 2001 京东腾讯董事长张轩松曾从事啤酒代理商、批发商，从供应链建设基础做起，曾开办古乐微利超市永辉生活 72.6 （2020Q1）永辉MINI定位社区，永辉超市为普通超市分布各地最后3公里1小时配送 04: 流量平台+ 到家 2017 阿里阿里旗下的与多零售超市合作的聚合平台 NA 淘宝一级入口引入盒马和蜂鸟的配送体系 05: 社区拼团+ 自提 2014 京东冯冀生，资深零售从业者。供应链和管理经验丰富 NA 一至三线城市社区配送或社区门店自提 NA 二线至五线乡镇城市社区次日由团长分发到小区消费者 NA 一二线城市社区自提或小区短距离配送模式代表公司 05: 社区拼团+ 自提 2017 腾讯由原本来生活副总裁创立，从2016年开始在本来生活推广社区社群模式，经历了生鲜电商B2C、O2O、新零售几轮模式迭代和探索，最终形成了食享会 06: 仓店一体+ 独立自提+ 到家+ 合伙人 2017 腾讯江建飞，曾任永辉超市华东区总经理，核心团队都是永辉超市的背景资料来源：analysys易观，方正证券研究所

103. 各业态模式UE模型拆分中心仓直发生产方生产方快递消费者门店选购生产方中心仓门店消费者中心仓直发生产方中心仓社区自提点消费者自提资料来源：方正证券研究所 3 2.1 1.33 0.08 0.7 2.4% 5.5% -0.7 0.7% 3.3% 11.0% -3.3% 1.2 2% 1.8 供应链成本 =8.6% 0.6 7.8 13% 5% 3% 100 80.4 100%80.4% 2.4 -10% 6% -10 单均收入：21.5 单均利润：-0.7 业务净利率：-3.3% § § § 供应链成本 =12% 4% 12 12% 8 8% 单均收入：60 单均利润：1.2 业务净利率：2% 12 12% 兴盛优选供应链成本 =26% 6 60 100% 73% 100 72 100% 72% § § § 43.8 单均收入：100 单均利润：-10 业务净利率：-10% § § § 社区生鲜店 B2C生鲜电商社区拼团社区生鲜店物 B2C生鲜电商

104. 大趋势之三：跨境电商增速降档，行业渗透率提升至1/3 跨境电商，是指分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。 2017年以来，跨境电商增速放缓。2019年中国跨境电商市场规模达10.5万亿元，较2018年的9万亿元同比增长16.66%。2014-2019年的CAGR为 20.1%。从渗透率看，跨境电商渗透率已达1/3。2019年跨境电商交易规模占中国进出口的33.3%，较2018年提升3.8%。近年来，跨境电商对资金、技术与服务的要求越来越高，行业门槛和运营难度大大提高。但在政府引导，国际物流和海外第三方支付体系的完善下，跨境电商仍将享受政策等多种红利，持续健康发展。跨境电商交易规模及其增长率 12 10.5 33.3% 10 28.6% 8 6 跨境电商交易规模占中国进出口总值 6.7 24.1% 9.0 8.1 35.0 30.0% 30.0 25.0% 20.3% 5.4 35.0% 20.0% 16.7% 15.0% 4.2 11.7% 4 10.0% 2 5.0% 0 0.0% 2014 2015 2016 交易规模（万亿元）资料来源：网经社、方正证券研究所 2017 2018 同比增速（%） 2019 33.3 27.5 25.0 20.0 29.0 29.5 2017 2018 22.0 15.9 15.0 10.0 5.0 0.0 2014 2015 2016 2019

105. 跨境电商：新旧动能切换，B2C增长势头强劲分模式看，跨境电商正在向B2C的模式转变。 2019年，B2C模式占比达到19.5%，相较于上一年提升2.7%，而2014年B2C模式仅占6.0%。长期以来，跨境电商一直以B2B模式为主导。进出口贸易中涉及到大量繁琐的垫资和票据行为，这些都是个人主体相对企业的劣势。过去5年，B2C模式发展迅速。2019年，B2C模式交易规模达到2.05万亿，相较于上一年增长35.4%。2014-2019年的复合增长率达到52.0%，而同期B2B模式的复合增速为16.4%。 B2B模式电商（进口跨境）：行云全球汇、海豚供应链、海带、海米派、海拍客、上河网、好易商、海集供应链、鑫网易商、笨土豆等 B2B模式电商（出口跨境）：阿里巴巴国际站、中国制造网、生意宝、环球市场、环球资源、敦煌网、大龙网等 B2C模式电商（进口跨境）：天猫国际、京东国际、淘宝全球购、考拉海购、洋码头、苏宁国际、唯品国际、丰趣海淘、蜜芽、宝贝格子、55海淘、别样海外购、亚马逊海外购、保税国际、五洲会等 B2C模式电商（出口跨境）：亚马逊全球开店、eBay、全球速卖通、Wish、兰亭集势、环球易购、棒谷科技、执御、DX.com、有棵树、傲基电商、安克创新、通拓科技、跨境翼、赛维电商、爱淘城、新华锦、百事泰、择尚科技、三态股份、蓝思网络等跨境电商行业B2C和B2B模式占比演变趋势 100% 6.0% 8.1% 11.3% 80% 14.8% 16.8% 跨境电商行业B2C交易规模（万亿）及增长率 19.5% 60% 73.1% 2.00 1.20 0.50 2015 2016 B2B交易模式占比资料来源：网经社、方正证券研究所 2017 B2C交易模式占比 2018 2019 0.00 26.1% 0.76 0.25 2014 35.4% 0.44 2015 80% 60% 1.51 1.00 20% 2.05 58.3% 1.50 40% 0% 2014 73.6% 2.50 40% 20% 2016 B2C交易规模 2017 2018 同比增速（%） 2019 0%

106. 跨境电商：出口增速放缓，进出口结构比例调整从进出口结构变化看，中国跨境电商长期以出口为主，但进口占比正在快速提升。过去几年，中国一直坚持出口导向型经历，利用人民币汇率和劳动力成本的优势发挥着“世界工厂”的作用。这种趋势目前已有所转变。通过网经社和海关总署的数据，我们可以看到出口跨境电商的交易规模的增速正在逐年下滑，从2014年的32.2%到 2016年的22.2%，再到2018年的12.7%。与此同时，进出口结构也在发生变化。进口占比从2014年的15%提升至2019年的23.5%。跨境电商行业进出口结构变化出口占比 100% 15.0% 90% 16.7% 17.9% 80% 出口跨境电商行业交易规模及其增长率 9.0 进口占比 8.0 21.8% 21.1% 23.5% 26.1% 4.5 5.0 60% 50% 4.0 40% 3.0 30% 2.0 20% 1.0 10% 0.0 2015 2016 资料来源：网经社、海关总署、方正证券研究所 2017 2018 2019 6.3 5.5 35.0% 30.0% 7.1 7.0 6.0 70% 0% 2014 8.0 32.2% 25.0% 22.2% 20.0% 3.6 14.5% 15.0% 13.1% 12.7% 10.0% 5.0% 2014 2015 2016 交易规模（万亿元） 2017 2018 同比增速（%） 2019 0.0%

107. 跨境电商：政策环境改善，叠加消费升级，推动进口贸易快速发展 2019年，中国进口跨境电商交易规模达到2.47万亿，同比增长30%，用户规模达到1.25亿，同比增长41.2%。政策的完善为进口跨境电商发展提供了良好的发展环境。2018年正式通过的《电子商务法》给予了跨境电商平台立法上的引导，行业迎来规范化发展，政府对跨境电商贸易不断调整和制定政策，基于更加舒适的发展空间，地方政府也在大力扶持各地电子商务发展，全国多地分批设立跨境电商综合试验区。截止2020年4月份，国务院已分五批次共设立105个跨境电商综合试验区。跨境电商丰富了国内产品供给，满足了人们日益增长的物质生活需要，带来了新的零售模式。另一方面，消费升级的大趋势持续。在居民收入提升，消费结构升级的背景下，越来越多人开始追求高品质的生活，国内消费者不再满足于本土品牌，进口消费开始常态化。进口跨境电商行业交易规模及其增长率进口跨境电商用户规模及其增长率 3.0 2.5 45.0% 40.0% 2.0 33.3% 1.5 1.0 2.5 42.9% 1.2 0.9 35.0% 1.9 1.5 25.0% 26.7% 30.0% 30.0% 15.0% 0.6 2014 25.0% 20.0% 10.0% 0.5 0.0 40.0% 2015 2016 交易规模（万亿元）资料来源：网经社、方正证券研究所 2017 2018 同比增速（%） 2019 1.4 1.3 1.2 80.0% 82.6% 1.0 0.6 50.0% 0.4 5.0% 0.2 0.0% 0.0 70.0% 0.9 0.8 0.2 2014 60.0% 50.0% 0.7 57.1% 53.3% 90.0% 40.0% 0.4 34.1% 0.2 41.2% 30.0% 20.0% 10.0% 2015 2016 用户规模（亿人） 2017 2018 同比增速（%） 2019 0.0%

108. 跨境电商：2019年投融资总额214.7亿元，进口电商融资占主导 2019年跨境电商融资金额达到214.7亿元，其中，进口电商169.97亿元，占比79.2%，占据主导地位；出口电商41.46亿元，占比19.3%。国内前十的跨境电商融资事件中，进口电商占了9起；融资金额最大的是网易考拉，融资金额达到20亿美元。在国内消费升级和政策扶持的背景下，进口电商未来可期。 2019年跨境电商融资TOP10榜序号融资方所属行业所在地融资时间融资轮次融资金额投资方 1 网易考拉进口电商浙江杭州 2019.9.6 并购 20亿美元 2 Wish 出口电商上海 2019.8.2 H轮 3亿美元 3 纵腾网络出口电商福建福州 2019.3.6 B轮 7亿人民币 4 海拍客进口电商浙江杭州 2019.12.19 D轮 1亿美元高瓴资本等 5 KK馆进口电商广东深圳 2019.10.23 D轮 1亿美元经纬中国等 6 行云全球汇进口电商广东深圳 2019.8.23 B1轮 1亿美元蓝图创投、信达汉石等 7 海豚家进口电商北京 2019.6.12 C轮 1亿美元未透露 8 Club Factory 出口电商浙江杭州 2019.10.11 D轮 1亿美元启明创投、峰瑞资本等 9 执御信息出口电商浙江杭州 2019.8.5 C1轮 6500万美元 KK馆进口电商广东深圳 2019.3.12 C轮 4亿人民币 10 资料来源：IT桔子、网经社、方正证券研究所阿里巴巴 General Atlantic等凯辉基金、钟鼎创投等 G42集团经纬中国、洪泰基金等

109. 跨境电商：疫情加速养成了海外用户线上消费的习惯（1） 2003年的SARS事件影响了中国电子商务的发展，加快了居民消费向线上转移的进程。这样的故事在今天的美国再次上演。受新冠疫情影响， 76.4%的美国消费者表示会减少到购物中心购物，52.7%消费者表示同样会避免其他形式的线下购物，30-44的主力消费人群中有67.8%表示会避免去购物中心，有55.5%表示会避免其他形式的线下消费（来自eMarketer调查）。根据福布斯的统计，接近95%的美国人接受居家隔离的政策。 2020的新冠疫情深度影响了美国零售业格局，加速了线上消费习惯的养成。类似地，欧洲国家线上消费整体激增，约有20%的线下消费被转移到线上。比如，疫情期间德国25%的服装消费被转移到线上，英国24%的服装消费被转移到线上。（来自Statista数据）疫情改变了美国消费者的购物习惯疫情期间线下消费转移到线上的比例德国英国美国餐饮 16% 19% 31% 消毒用品 13% 21% 27% 服装 25% 24% 26% 30-44岁的主力消费者书籍 14% 16% 15% 有67.8%表示会避免去购物中心，有55.5%表示会避免进行其他形式的线下消费游戏 10% 13% 13% 消费电子 9% 11% 11% ~76.4% ~52.7% 消费者表示考虑到疫情的风险，会减少去购物中心购物消费者表示同样会避免其他形式的线下购物资料来源：eMarketer、Statista、方正证券研究所

110. 跨境电商：疫情加速养成了海外用户线上消费的习惯（2）疫情期间，美国电商渗透率进一步提高，从2019年Q1的10.3%提升至11.5%。受益于疫情，美国电商迎来了历史难得的发展机遇。eBay二季度财报显示4~5月期间新增约600万活跃买家，二季度GMV预计增长23%-26%。亚马逊疫情以来持续走强，从1676.51的低点升至3441.95，半年时间增长超100%。 2003年非典过后，我国电商产业迎来爆发性增长，网购成交量急剧提升，物流等基础设施快速完善。当前，新冠疫情仍处于增长高峰，各国防控工作和居民的防范意识预计将长期持续。我们认为，虽然疫情在短期内影响了供应链和市场需求，但疫情将养成海外消费者长期的线上消费习惯，长远来看跨境电商的发展会因此受益。疫情期间，美国电商渗透率进一步提高 12.0% 疫情期间，亚马逊股价持续走强 11.5% 11.5% 11.0% 10.3% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 9.4% 2018Q1 2019Q1 资料来源：美国国家统计局、雅虎财经、eBay、亚马逊、方正证券研究所 2020Q1

111. 跨境电商：美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥提供新动能（1）美国依然是中国以外最大的电子商务市场，但缺乏增长潜力。现阶段，美国依然是大多数中国跨境电商的主战场。但从跨境流动性的增长（以跨境电商进口额的增长来衡量）和市场增长动力（以整个电子商务市场的增长来衡量）两方面看，美国国内和跨境的增长都在放缓，未来美国市场对中国玩家的重要性会越来越低。英国、印尼、墨西哥将为中国电商创造新的增长机会。新兴市场印尼、墨西哥的技术进步让越来越多人开始网购，基础设施的完善让这些地区的跨境贸易从被动转向主动。成熟市场英国已具备良好的电子商务生态，跨境电商持续满足英国人对高品质、高性价比商品的需求。在发达市场中，英国跨境电商市场具备相对良好的发展潜力。资料来源：Facebook、凯度咨询、清华大学互联网产业研究院、方正证券研究所

112. 跨境电商：美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥提供新动能（2）英国-电商发展亮眼，消费者体验是关键虽然是成熟经济体，英国电商的增长比很多新兴国家都要亮眼。2018年英国电商总规模达到210亿美元，增长32%，其中跨境电商进口额增速达 34.3%。对比其他发达国家，英国的电商渗透率非常低，仅占零售总额的3.9%。英国的消费者充满谨慎和怀疑精神，在购物前会查看各大商业网站的评论。对零售商而言，提升消费者体验是关键。印尼-跨境进口高速增长，个人主义日益增长 2018年印尼电商总规模达到43亿美元，增长24%，跨境电商进口高速增长，增速达47.6%，当前印尼电商渗透率不足3%，提升空间巨大。印尼消费者是世界上第三大自信的消费群体。57% 的印度尼西亚人认为，相比作为团体的一部分，作为独立的个体会增加他们成功的机会（全球平均值为 52%）；73% 的印度尼西亚人越来越希望产品能够根据个人需求进行定制（全球平均值为 58%）墨西哥-电商蓬勃发展，渴望人性化墨西哥是电商化程度非常高的国家，2018年墨西哥电商总规模达到890亿美元，渗透率高达17%，跨境电商进口高速增长，增速达41.4%。墨西哥人喜欢与人交往，他们希望线上购物能像线下购物一样充满互动。英国印度尼西亚墨西哥电商总规模（2018年） $210 亿美元电商总规模（2018年） $43 亿美元电商总规模（2018年） $890 亿美元电商市场增长（2017-2018年） 32% 电商市场增长（2017-2018年） 24% 电商市场增长（2017-2018年） 15% 跨境电商进口额增长率（2013-2018年复合年增长率） 34.3% 跨境电商进口额增长率（2013-2018年复合年增长率） 47.6% 跨境电商进口额增长率（2013-2018年复合年增长率） 41.4% 电商渗透率（占零售总额的比重） 3.9% 电商渗透率（占零售总额的比重） 2.8% 电商渗透率（占零售总额的比重） 17% 资料来源：Facebook、凯度咨询、清华大学互联网产业研究院、方正证券研究所

113. 附录 1

114. 附录：传统电子商务产业链销售渠道厂商（B）传统经销渠道品牌商制造商互联网企业官网销售第三方B2B网络平台移动互联网核心环节网站—信息流购买流程搜索合作伙伴技术服务基础支撑体系资料来源：方正证券研究所下单电子商务代运营产业政策销售渠道中间商（B）网络基础设施传统零售渠道代理商经销商分销商零售商个人消费者企业官网B2C 互联网网购平台官方旗舰店网络经销商移动互联网支付—资金流配送售后—物流付款付款收货网络品牌运营/电商营销网络金融体系用户（C）客服外包物流体系退换货商家管理工具信用体系

115. 附录：直播电商产业链提供货源电商变现抖音小店直播平台商品供应链批发商品牌方抖音提供商品电商MCN 合作主播工厂提供内容快手小红书淘宝直播蘑菇街资料来源：艾瑞咨询、方正证券研究所快手商品促成交易淘宝蘑菇街京东拼多多

116. 附录：社交电商产业链商品配送单买参团主动用户开团支付分享邀请好友/ 群友开团潜在用户资料来源：艾瑞咨询、方正证券研究所订单下单入驻平台参团商品配送商家

117. 附录：生鲜电商产业链蔬菜基地生鲜电商家庭消费者推送产品及广告供应蔬菜直接购买或定制送货批发基地资料来源：网络资料整理、方正证券研究所按需发货供应蔬菜供应蔬菜仓库冷链及物流

118. 附录：中国生鲜电商产业链图谱超市电商 O2O 资料来源：网经社，方正证券研究所线下超市综合平台垂直电商 B2B

119. 附录：中国跨境电商产业链图谱 B2B类 B2B类资料来源：网经社，方正证券研究所 2C类物流类支付类 2C类金融类其他类

120. 附录：跨境电商主要上市公司公司名称跨境通公司名称华鼎股份公司名称天泽信息公司名称广博股份经营领域综合电商经营领域出口电商经营领域出口电商经营领域出口电商总市值 11,140 总市值 3,493 总市值 6,585 总市值 3,067 19年收入 17,649 19年收入 8,565 19年收入 3,867 19年收入 2,160 3年CAGR 27.9% 3年CAGR 58.7% 3年CAGR 74.8% 3年CAGR 9.6% 净利润 -2,707 净利润 -1,322 净利润 49.5 净利润 12.8 单位：百万人民币（新维国际为百万港元）公司名称兰亭集势公司名称新维国际公司名称联络互动经营领域出口电商经营领域出口电商经营领域综合电商总市值 247 总市值 173 总市值 3,244 19年收入 244 19年收入 229 19年收入 12,468 3年CAGR -5.9% 3年CAGR -17.0% 3年CAGR 118.1% 净利润 1.0 净利润 -79 净利润 -3,235 资料来源：公司公告、Capital IQ、方正证券研究所

121. 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

122. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

123. THANKS 联系人：韩筱辰邮箱：hanxiaochen@foundersc.com 方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市浦东新区新上海国际大厦33层广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层