1. 韩国SM艺人公司探析深度报告 —— 最熟悉的陌生人系列报告（二） 招商传媒团队 谢笑妍 顾佳 Email：xiexiaoyan1@cmschina.com.cn Email：gujia@cmschina.com.cn 执业号：S1090519030003 执业号：S1090513030002 2020年7月11日

2. 核心观点 摘要： 韩国SM娱乐有限公司（S.M.Entertainment）是一家引领全球范围内的韩流及 K-POP潮流的综合性 娱乐集团，公司涵盖音乐制作、唱片销售、演出代理、艺人经纪、影视剧投资制作、衍生品开发、 消费品零售等多项业务。公司通过工业化造星方式频繁推出爆款偶像团体，依靠创新的运营管理 方式全方位挖掘艺人商业价值，凭借强势议价能力压缩经营成本，商业模式日臻成熟。本文在回 顾和分析SM娱乐公司及韩国文娱产业发展变迁的基础上，总结经验与启示并推荐关注在综艺制作 领域拥有工业化体系的芒果超媒（300413.SZ）与深挖影视IP商业价值的光线传媒（300251.SZ）。 正文： 1、韩国娱乐产业的先驱，引领时代的韩流制造者。1995年有艺术家和商人双重身份的李秀满创 办SM娱乐公司，给演艺界带了具有产业化、科学化、系统化的新形态，形成了一套演艺公司挖掘 艺人，培训艺人，使艺人走上明星道路的完整模式，从而使艺能公司成为明星制造系统的核心。 经过25年的发展，SM娱乐公司已从亚洲走向欧美，先后推出H.O.T.、Super Junior、少女时代、 f(x)、EXO等超人气偶像团体。 2、商业模式日臻成熟，公司规模逐步扩大。2010-2019年SM娱乐主营业务CAGR为23.73%，营收 同比增速一度达到68.76%。业绩的持续增长源于商业模式的日臻成熟：SM娱乐公司工业化的造 星方式使得爆款频出确保了收入的可持续性；创新的运营方式以及对应援文化的引导使得艺人商 业价值被充分挖掘拓展了收入的来源；而在议价中的强势地位又使其具有成本优势。当然，近年 来SM娱乐快速扩大业务布局，缺少对主业的聚焦也使其盈利能力承压，而同业竞争的加剧以及中 国大陆的限韩令等外部环境变化也使其陷入增长困境。

3. 核心观点 3、韩流偶像艺人经济：以K-POP为载体，实际产品为偶像本身。在对SM娱乐公司发展历程、商 业模式和财务表现等分析的基础上，我们对韩国的偶像艺人经济进行了总结与归纳。政策支持、 内容创新、技术升级以及互联网思维等四大因素引发了韩流在世界范围的普及，SM娱乐等韩国文 娱企业着力打造的K-POP产业更成为韩流代表物。K-POP的发展主要源于：淡化音乐属性，打造 偶像拓展商业范畴；产业链高度成熟，多业态带来多元化收益；高度工业化的偶像团体培训体系 及系统化的运作体系；商业开发彻底，粉丝圈层成熟的应援/打榜/消费行为。 4、SM娱乐启示录及建议关注标的。通过对典型公司和细分行业的分析，可以发现韩国文娱产业 的商业模式具有两大显著优势：从收入端来看，工业化造星确保收入的稳定增长，全方位开发衍 生产品促使收入多元化。从成本端来看，公司对艺人掌控力强、分成比例高，经营成本压力较小。 由此可见，韩国文娱产业的发展之所以远超国内同业的原因主要在于：韩国造星方式具有工业化 水准，积极打造具有竞争力的爆款艺人；韩国经纪公司对艺人的议价能力较强；韩国专注艺人核 心能力培养，充分挖掘商业价值；韩国文娱企业顺势而为紧跟国家文化政策导向。综合以上分析， 我们推荐关注在综艺制作领域拥有工业化体系的芒果超媒（300413.SZ）与深挖影视IP商业价值的 光线传媒（300251.SZ）。 风险提示：政策及监管环境的风险；影视综艺作品销售的市场风险；舆论环境风险；市场竞争加 剧风险 nMrOpOvMsNrRuMqNtPrNmObR8Q7NoMmMtRrRiNqQsNkPqRpN9PpPoRMYrRuMMYtPmQ

4. 一、 韩国娱乐产业的先驱，引领时代的韩流制造者 1.1 K-POP鼻祖，引领全球韩流的综合性娱乐集团 1.2 历史沿革：稳步发展，开放合作，不断扩大业务版图 1.3 股权结构及业务布局：商业化完善及国际化布局 1.4 李秀满：艺术家与商人双重身份的完美结合

5. 1.1 K-POP鼻祖，引领全球韩流的综合性娱乐集团 韩国SM娱乐有限公司（S.M.Entertainment）成立于1995年，作为韩国娱乐产业的先驱，是 一家引领全球范围内的韩流及 K-POP潮流的综合性娱乐集团。初期的业务重点是音乐制作， 在接连推出多个知名偶像团体后，公司业务范围不断扩张，目前已成为涵盖音乐制作、唱片 销售、演出代理、艺人经纪、影视剧投资制作、衍生品开发、消费品零售等多项业务的大 型娱乐传媒集团。 图表1：公司主要业务介绍 音乐制作 演唱会 资料来源：公司官网、招商证券 电影 电视 音乐剧 艺人管理

6. 1.1 K-POP鼻祖，引领全球韩流的综合性娱乐集团 1997年，SM娱乐公司成为首个打入海外市场的韩国娱乐企业，引领“韩流-Korean Wave”， 取得了巨大成功。 公司立足于亚洲，成功打入北美、南美和欧洲市场，为提升韩国的国 家品牌和文化产业的发展做出了杰出贡献。截止到2020年4月30日，公司在Youtube累计 视频查询数已突破389亿，世界巡演演唱会观众总数已达2千万人次。 SM娱乐旗下的知名艺人和组合包括安七炫、宝儿、东方神起、 Super Junior、少女时代、 SHINee、f（x）、EXO、Infinite、张东健、韩彩英、金荷娜等。 图表2：SM Entertainment相关数值（截止2020.04.30） 图表3：SM Entertainment部分旗下艺人 f（x）组合 资料来源：公司官网、招商证券 少女时代 Super Junior

7. 1.2 历史沿革：稳步发展，开放合作，不断扩大业务版图 图表4：公司发展历程 1995 • S.M.Entertainment成立，注册资本5000万韩 元 2000 • 公司于韩国高斯达克（KOSDAQ）IPO上市， 成为高斯达克市场第一家上市的娱乐企业 2013 • 2012 • • 2001 • • 于日本市场建立S.M. Entertainment Japan 成立子公司Fandango KOREA，提供线上娱 乐服务和娱乐内容 2005 • 于中国建立SM Entertainment China Branch office 2008 • • • • 卡拉ok业务SM Amusement创立 餐饮业务SM F&B创立 零售及时尚业务的SM Brand Marketing创立 美国市场建立SM Entertainment USA 资料来源：公司官网、招商证券 收购AM Entertainment（并入SM Culture & Contents） • • • • 于北京建立SM Entertainment Beijing 收购高斯达克上市公司BT&I，并将其更名 为“SM Culture & Contents”以建立亚洲最 大的影视媒体制作及演员/MC经纪公司 收购香港演出企划公司DREAM MAKER 开创红酒业务 ENTERTAINMENT全面负责艺人的全球演 唱会业务 收购Happy Hawaii旅行社，更名SM Town Travel，开始涉足旅游事业 2011 • 与泰国的娱乐公司True合作成立SM True， 全面负责SM艺人在泰国的业务

8. 1.2 历史沿革：稳步发展，开放合作，不断扩大业务版图 图表4：公司发展历程 2014 • 收购HOON Media，并入SM Culture & Contents 对hip hop和乐队厂牌BALJUNSO进行股本 投资，开始与地下及独立音乐厂牌进行合作 与香港最大的娱乐公司寰亚综艺娱乐集团建 立合作关系，建立Dragon Tiger Capital Partners（DTCP） 与百度达成战略合作，在百度音乐、贴吧以 及爱奇艺各个渠道进行运营 • • • 2019 • • 2018 • 2015 • 建立负责移动平台业务的SM Mobile Communications 代表公司娱乐主题公园业务的 SMTOWN@coexartium 开放 与韩国最大的模特经纪公司 ESTEEM 达成 战略合作 与体育营销公司IB Worldwide合作创建了 Galaxia SM • • • 2016 • • 综合快餐空间SMT SEOUL 和SMT TOKYO 餐厅分别在首尔及东京开业 阿里巴巴入股SM公司，占约4%股份 资料来源：公司官网、招商证券 与腾讯音乐达成战略合作 于雅加达建立SM印度尼西亚办事处，并 联手印尼“CT集团”旗下综合传媒公司 TRANS MEDIA为成立合资企业签订 HOA（Heads Of Agreement） • 收购韩国最大的演员经纪公司 Keyeast&FNC Add Culture，并将FNC Add Culture更名为SM Life Design Group 收购Million Market 2017 • • • 收购负责广告业务的SK planet M&C（并 入SM C&C），将事业拓展至广告代理 领域 收购独立唱片公司Mystic 和韩国最大的通讯商SKT签订战略合作， SKT出资650亿韩元，成为了SM C&C第 二大股东.

9. 1.3 股权结构及业务布局：商业化完善及国际化布局 图表5：公司股权控制结构图 实际控制人&创始人 KB资产管理 公司 韩国价值投资 资产管理公司 3.71% 5.10% 国民养老基金 9.02% 李秀满 韩国投资管理 公司 阿里巴巴 7.64% 18.73% 3.71% S.M.Entertainment Fandango KOREA SM Amusement SM Brand Marketing SM Culture & Contents SM Town Travel SM F&B 线上娱乐 卡拉ok 零售及时尚 影视媒体制作 演员/MC经纪 广告代理 旅游 餐饮 ENTERTAI NMENT Galaxia SM SM 日本 SM 美国 SM 北京 SM 泰国 演唱会 体育营销 资料来源：公司官网、招商证券 海外业务布局

10. 1.4 李秀满：艺术家与商人双重身份的完美结合 SM娱乐创始人李秀满被公认为K-POP产业的奠基人。李秀满毕业于首尔大学农业机械系，毕 业后以歌手身份出道，后留学美国加尼福尼亚大学攻读计算机硕士学位。留美期间，李秀满大 量接触美国流行音乐和以MTV为代表的音乐传播渠道。回国后，李秀满于1995年创办SM娱乐。 图表6：李秀满履历 • • • • • • • • • 1971年6月，李秀满推出歌曲《4月和5月》进入了歌谣界。 1977年推出自己同名专辑《Lee Soo Man》。被选为十大歌手奖得主的首位。同 年，开始连续四年主持人气节目“MBC大学歌谣节”，在主持界活跃。 1980年，创立韩国首支摇滚乐团“Lee Soo-man and 356 days”。 1981年，前往美国留学，攻读加利福尼亚大学计算机硕士学位。 1985年，取得硕士学位后即刻回国，重新开始娱乐活动。复归后，从事歌手、 广播主持人和电视主持人等各方面工作，同歌手李文世、柳烈结成“马三三重 奏”团体，并在仁川的旅游景点月尾岛经营“海明威”咖啡厅。 1989年，凭借个人积蓄的两亿韩元设立SM娱乐前身的“SM企划”，开始唱片 制作。 1995年2月，“SM企划” 法人化，正式成立“S.M.Entertainment”公司。 1996年9月，H.O.T.第一辑《We Hate All Kinds of Violence》企划上市。此后，李 秀满相继打造了从第一代韩流代表H.O.T、BoA、到东方神起、SuperJunior等众 多韩国艺人和组合。 2000年 2月，组合H.O.T在北京工人体育馆成功举办演唱会，并对青少年引起很 大反响，作为一个社会现象“韩流”这一词语开始流传。 资料来源：公司官网、招商证券

11. 1.4 李秀满：艺术家与商人双重身份的完美结合 李秀满的出现成为韩国演艺界非常重要的事件。李秀满把艺术家与商人这两种身份完美融合， 他给演艺界带了具有产业化、科学化、系统化的形态，形成了一套演艺公司挖掘艺人，培训艺 人，使艺人走上明星道路的完整模式，从而使艺能公司成为了明星制造系统的核心。李秀满和 SM娱乐公司海外进军前的充分准备和多方位的市场战略，使他们在亚洲获得成功，一度使韩 流成为了人们讨论的焦点。SM娱乐公司，因为有了李秀满的存在更加生机勃勃。 图表7：李秀满所获奖项荣誉 年份 2005 2008 2011 2015 2016 2016 2017 2017 2017 奖项名称 东南劲爆音乐榜"最佳海外制作人" 第23届韩国金唱片大赏“最佳制作人奖” 韩国大众文化艺术赏“文化勋章” 韩国《HERALD经济》大众文化影响力领袖BIG30 1位 第十六届音乐风云榜年度盛典 “亚洲最佳制作人奖” 美国亚洲协会“亚洲创变者奖” 首尔国际论坛“灵山外交人士奖” 美国杂志《Variety》“全球最具影响力商业领袖500人 Kotler Awards“最佳经营者奖” 2018 美国杂志《Variety》“国际音乐领袖2018” 2018 2018中韩经营大奖“最高经营者奖” 资料来源：公司官网、招商证券

12. 二、商业模式日臻成熟，公司规模逐步扩大 2.1 商业模式 ——工业化造星爆款频出 ——全方位挖掘商业价值 ——高分成比例降低成本 2.2 营收持续增长，艺人经纪为其主要收入来源 2.3 毛利率及净利率下滑或跟同业竞争激烈及限韩令等有关

13. 2.1 商业模式——工业化造星爆款频出 持续不断的推出“爆款” 保证了SM娱乐收入的可持续性。 SM娱乐公司发展壮大的核心要素是旗下的艺人，只有培养一代又一代风靡韩国、亚洲乃至 世界的艺人，才能确保自身商业模式的延续。自李秀满创办SM娱乐以来先后推出了：H.O.T、 神话、Super Junior、少女时代、f(x)、EXO、Red Velvet、NCT等爆款偶像团体。少女时代彻 底打开了SM娱乐在日本的市场，EXO则打开了中国市场，近年来出道的NCT甚至在北美掀 起追星热。正是依靠这些“爆款”偶像团体，SM娱乐才能够不断延续并改善其商业模式， 促进业绩规模的扩张。 图表8：SM娱乐不同时代打造的偶像团体 1996年：H.O.T. 2009年：f(x) 资料来源：公司官网、招商证券 1998年：神话 2012年：EXO 2005年：Super Junior 2014年：Red Velvet 2007年：少女时代 2016年：NCT

14. 2.1 商业模式——工业化造星爆款频出 爆款频出的背后是工业化的造星模式。 一方面，在长达25年的历史积淀中，SM娱乐公司形成了内部垂直化管理体系，从选拔艺人、 培养艺人到资源分配，每个环节都牢牢掌握在SM娱乐公司自己手中。艺人的培育就有如机械 化的流水线生产，具有高度的可复制性。另一方面，SM娱乐公司重视对艺人的长周期培养和 全面性培养。SM娱乐公司对练习生选拔早、培养周期长，培养一个实习生一般需要至少5-7年 的时间。此外，SM娱乐公司更重视艺人培养的全面性，在演唱、舞蹈、外语、礼仪等各个方 面的训练上投入巨大。SM娱乐公司严格的练习生模式下，培育出来的是一代代业务能力扎实、 职业态度良好的偶像。这些艺人一旦出道，可以在短期内积攒大量人气和知名度，为公司带来 直接经济收益。且SM娱乐重视培养偶像团体、淡化艺人个人存在，并强化粉丝对于偶像团体 的认同感，一定程度避免了艺人出走等因素带来的业绩大幅下降的财务风险。 图表9：SM娱乐内部垂直化艺人管理体系 产品经理 面试导演、产品导演、艺人& 节目、视觉导演 推广经理 媒体公关、线上公关、线下公 关、形象设计 辅助艺人制定 行程 执行经纪 制作人 市场经理 唱片销售营销、线上营销、广告企划、 演唱会策划 行政经理 合同管理、税收法律咨询、版权管理等 资料来源：韩国文化内容振兴院、招商证券

15. 2.2 商业模式——全方位挖掘商业价值 全方位挖掘艺人商业价值确保了SM娱乐收入的多样性。 SM娱乐公司通过旗下艺人获利的途径至少包括：（1）定期制作发布音乐专辑并举行签售会 获取数字版权转让收入；（2）举办演唱会、生日会、粉丝见面会等获取演艺门票收入；（3） 从艺人出演影视剧作品的收入中分成；（4）通过艺人的广告、代言以及商业活动等抽成； （5）制作艺人周边产品或与其他产品方合作通过IP授权获取收益。换言之，一个十几岁的 练习生经过SM娱乐全面培养5-7年并在其二十岁左右组团出道后，SM娱乐将从全方位、多 角度获取其商业价值，其围绕艺人IP打造的各项衍生品更是以极低的成本换取高额的IP溢价。 图表10：SM娱乐常见获利途径 出演影视剧作品 定期发行专辑、签售 演唱会、生日会、粉丝见面会等 资料来源：公司官网、招商证券 周边产品与IP授权 广告、代言、出席商业活动

16. 2.1 商业模式——全方位挖掘商业价值 商业价值充分挖掘源于运营形式的创新以及对应援文化的主导。 韩国的明星应援文化由来已久，在此基础上SM娱乐公司建立内部运营部门，由该部门牵头 设立偶像团体的粉丝会、后援会，并借此引导舆论和人气。此外，生日会、SM家族巡回演 唱会、粉丝见面会等偶像粉丝互动形式的门票和赞助不仅可以直接实现收入，更重要的是 这种方式以低成本优势实现了对艺人的地区化推广。运营形式的创新以及对应援文化的引 导使得粉丝群体对于SM娱乐偶像团体的追崇更为狂热，相关衍生产品的销售市场被进一步 打开。 图表11： SM娱乐以Super Junior为IP打造的部分衍生品 图表12：SM娱乐公司旗下EXO巡回演唱会 手机壳 ￥ 147 胸章 ￥ 100 应援棒 ￥212 手帕 ￥70 资料来源： SM Store 、招商证券 海报 ￥ 195 零钱包 ￥195 资料来源：公司官网、招商证券

17. 2.1商业模式——高分成比例降低成本 SM娱乐公司收入分成比例极高，占据议价的绝对主动权，在成本管控上具有明显优势。 艺人经纪业务的收入主要依靠抽成，即娱乐公司可从艺人活动中按照一定比例分得收 入。传统的偶像经纪行业中，头部艺人在行业内享有极强的议价权，经纪公司对于利 润的分配往往不具有主导地位。但由于SM娱乐公司自身高度完整的工业化体系，具有 标准化培育大批偶像的能力，因此SM娱乐公司在与艺人的收入分成中占据主导地位。 在专辑发行、专辑再版、商业活动和海外活动方面SM娱乐公司可分别获得95%、90%、 60%和30%的收入，而同业均值分别为56%、46%、57以及36%，SM娱乐公司在议价方 面的强势地位可见一斑。 图表13：韩国主要娱乐公司各项艺人经纪业务分成比例 公司名称 专辑发行 专辑再版 商业活动 海外活动 YG 50% 30% 40% 50% JYP 50% 30% 60% 50% Big Hit 50% 30% 60% 30% PLEDIS 80% 80% 70% 20% CUBE 80% 70% 60% 40% FNC 60% 60% 60% 30% Star Ship 20% 20% 50% 30% 同业均值 56% 46% 57% 36% SM 95% 90% 60% 30% 资料来源：KBIZOOM、招商证券

18. 2.4 营收持续增长，艺人经纪为其主要收入来源 SM娱乐公司主营业务收入持续增长，逐渐形成以艺人经纪为主业，广告和其他业务为辅助 的业务布局。 2010年公司主营业务收入968亿韩元，2019年为6578亿韩元，复合年增长率为23.73%；营收 同比增速一度达到68.76%，最低值也有4.43%，可见主营业务增长动能强劲。业务布局方面， 2013年后唱片制作业务萎缩，公司业务逐渐向艺人经纪板块聚焦，近两年因并购SK集团的 Inhouse综合广告代理公司将事业拓展至广告代理领域。 图表14： 2010-2019年公司主营业务收入情况（十亿韩元） 图表15：2010-2019年公司主营业务收入分布（十亿韩元） 700.00 主营业务收入 YOY 657.83 80% 艺人经济 612.23 70% 68.76% 600.00 500.00 47.71% 349.87 365.39 325.44 5.17 241.33 30% 90.30 10.25 11.84 37.34 5.44 50% 40% 276.73 309.42 338.48 314.90 3.01 5.16 30% 200.00 179.95 473.94 532.04 176.18 20% 143.00 96.81 49.74 60% 40% 268.70 56.07 50% 286.98 300.00 56.20 广告业务 电视剧制作 唱片制作 10.25 16.02 11.39 50.49 128.04 113.94 80% 70% 400.00 100.00 90% 67.56% 60% 其他 100% 20% 11.34% 6.80% 13.40% 7.51% 10% 0% 0% 47.55 4.43% 7.45% 0.00 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 资料来源：Bloomberg、招商证券 10% 37.74 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 资料来源： Bloomberg 、招商证券

19. 2.5 毛利率及净利率下滑或跟同业竞争激烈及限韩令等有关 2010-2019年SM娱乐公司毛利率波动下滑，2016年达到最低点录得29.23%，此后略有回升， 2019年度毛利率为32.78%；净利率方面，2012年后降幅明显，尽管其间略有回升，但2019年 净利率已经下探至-1.38%是十年来首次落入负值区间。毛利率、净利率以及营运情况的恶化 或许是内外部多重因素共同作用的结果： 从内部来看，2017年底SM娱乐公司脱离主业，进军广告代理业务，也在自己不擅长的领域外 延投资，一定程度提升了经营成本与营运压力。从外部来看，一是韩国娱乐产业竞争不断加 剧，新兴娱乐公司不断瓜分原有市场，例如近年来火爆的防弹少年团其所属经纪公司BigHit Entertainment就是韩国娱乐行业的独角兽。二是2016年以来受限韩令的影响，韩国娱乐企业在 中国大陆的业务拓展受限，也在一定程度上降低了盈利能力。 图表17： 2010-2019年公司营运情况 图表16： 2010-2019年公司毛利率和净利率情况 50 毛利率（%） 46.05 40 90 净利率（%） 45.45 应收账款周转天数（天） 80 19.13 39.51 35.61 34.73 36.73 29.23 30 32.78 31.86 33.11 经营活动产生现金/营业收入（%） 25.00 82.26 20.30 21.20 19.60 70.37 20.00 73.05 13.98 58.46 15.00 22.56 19.68 70 60 11.29 50 20 10 17.68 40 16.45 14.91 48.24 44.81 43.25 6.05 30 8.54 6.67 2.09 20 5.00 1.04 1.18 -1.38 0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 -10 资料来源： Bloomberg 、招商证券 10.00 5.00 23.85 24.79 25.97 0.00 10 -3.17 0 (5.00) 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 资料来源： Bloomberg 、招商证券

20. 三、韩流偶像艺人经济：以K-POP为载体，实际 产品为偶像本身 3.1 四大因素驱动，韩流席卷世界市场 3.2 全球第六大音乐产业国，出口规模远超进口规模 3.3 淡化音乐属性，打造偶像拓展商业范畴 3.4 产业链高度成熟，多业态带来多元化收益 3.5 工业化培养运作及粉丝成熟消费行为是行业生命力关键所在

21. 3.1 四大因素驱动，韩流席卷世界市场 “韩流”是韩国流行文化及娱乐产业输出的代名词，自1999年开始首先在东亚地区引发热 潮，且至今仍保持着旺盛的生命力，形成一波又一波流行风暴，席卷全球市场。 韩国文娱产业在过去20年迅速从一个5100余万人口的国家风靡全球大部分地区的驱动因素 主要包括四点： • 韩国政府的政策支持：韩国文娱产业是韩国政府在1997年亚洲金融危机压力下有计划、 有目的地塑造的一个新兴产业 • 持续不断的创新能力：韩剧、电影、综艺多种内容题材百花齐放，首创多人偶像团体模 式和流程化艺人培养训练体系等 • 借力互联网和社交媒体：韩娱内容传播效果大幅提升，受众群体参与感、满足感更强 • 消费者需求导向的生产思维：将内容消费者需求放在首位，抓牢用户痛点、爽点的互联 网思维模式。 图表18：韩流在全球流行的三大阶段 第一阶段（1999-2005年） 第二阶段（2006-2010年） 第三阶段（2011年以来） 目标市场 以日本为代表的亚洲地区 走出亚洲，拓展至北美、中东等地 全球扩张 产品 韩剧为主、音乐和电影为辅 电视剧、音乐、电影 音乐、电视剧、电影、综艺 韩剧出口保持稳定增长，2010年韩 K-POP成为全球观象；《奔跑吧兄 《冬日恋歌》、《大长今》、《浪漫满 国成为第三大电视剧输出国；韩国 弟》、《爸爸去哪儿》等综艺节 代表性作品 屋》；李秀满创办SM娱乐公司，旗下 电影出口额有所萎缩；JYP、YG娱 目带来韩娱新增长点；电影《雪 /事件 H.O.T组合成为亚洲偶像，实质意义上 乐公司推出Wonder Girls、2NE1女团， 国列车》、电视剧《来自星星的 标志着K-POP的诞生 推动K-POP走向全球 你》、《继承者们》 资料来源：《韩娱经济学》、招商证券

22. 3.2 K-POP：全球第六大音乐产业国，出口规模远超进口规模 Korean-POP（简称K-POP）指源自韩国的流行音乐，是“韩流”的代表产物。从K-POP 产业规模来看，韩国音乐产业在全球音乐市场规模由2005年的第33位跃升至2018年的第6 位，收入达5.83亿美元，是全球范围内影响力最大的音乐势力之一。 由于韩国国内市场有限，韩国音乐公司对外输出的意愿强烈，K-POP产业的出口规模远 远大于进口规模，2017年其出口额达5.12亿美元，而进口额仅为0.14亿美元，且近年来顺 差仍在不断扩大。 图表19：全球音乐产业收入情况（百万美元） 图表20：韩国音乐产业进出口额情况（千美元） 2015年 2016年 2017年 年均增长率 出口额 381023 442566 512580 16% 进口额 13397 13668 13831 1.6% 顺差 367626 428898 498749 16.5% 排名 国家 2017年 2018年 同比增长 1 美国 5916.1 6803.5 15.0% 2 日本 2727.5 2820.2 3.4% 3 英国 1310.7 1350.6 3.0% 4 德国 1323.1 1192.1 -9.9% 地区 2016年 2017年 占比 年均增长率 法国 2015年 5 925.1 941.7 1.8% 日本 242370 277292 320599 62.5% 15.0% 6 韩国 494.4 583.4 18.0% 中国 89761 98362 109931 21.4% 10.7% 7 中国 292.3 526.1 80.0% 东南亚 40557 55876 64737 12.6% 26.3% 8 澳大利亚 412.9 458.3 11.0% 欧洲 4976 6247 8552 1.7% 31.1% 加拿大 北美洲 9 437.2 439.4 0.5% 1085 2105 5468 1.1% 124.5% 其他 2274 2684 3294 0.6% 2.4% 10 巴西 295.8 341.3 15.4% 合计 381023 442566 512580 100% 16.0% 资料来源：IFPI (2019)、韩国文化内容振兴院、招商证券 图表21：韩国音乐产业分地区出口额情况（千美元）

23. 3.3 淡化音乐属性，打造偶像拓展商业范畴 与传统歌手不同，在K-POP体系下的歌手更多被称为“偶像”或“偶像团体”，艺人的音 乐能力被淡化，而是以音乐、舞蹈、造型、语言、言谈举止等多方面的整体形象来吸引粉 丝、打造影响力。在偶像属性不断加强后，艺人们创造的收入不再局限于音乐领域，而可 以通过广告代言、出演影视作品、出席商业活动、开发衍生品等多渠道进行商业变现。因 此，K-POP产业的发展历史也是偶像世代更迭史。 图表22：K-POP偶像BLACKPINK、防弹少年团 资料来源：官方Facebook、招商证券

24. 3.3 淡化音乐属性，打造偶像拓展商业范畴 图表23：K-POP偶像代际变化 男子组合 第1代 1996 H.O.T. 女子组合 混声组合 1997 Baby V.O.X，S.E.S. 1998 S#ARP 1997 水晶男孩，NRG，太四子 1998 神话，Eagle Five，1TYM 1999 FLY TO THE SKY，god， 第1.5代 Click-B 2002 Rain，辉星 2003 SE7EN 2004 东方神起，TraxX 第2代 2005 Super Junior，SS501 2006 BigBang，Battle 1998 Fin.K.L BoA（宝儿）、神话组合成功在日本市场输 出，群舞表演、曲风混搭、成员分工等偶像 元素基本成型 2000 Chakra，Papaya，BoA 2001 Jewelry，M.I.L.K，Sugar 2003 Lexy，蔡妍，U:nee 2005 天上智喜 The Grace， LPG 2006 Brown Eyed Girls 2007 Wonder Girls，KARA 2007 少女时代，Black Pearl 2008 SHINee，2AM，U-KISS 2010 2NE1，f(x)，RAINBOW 2009 BEAST，MBLAQ 2011 Apink，Brave Girls 2010 CNBLUE，帝国之子 2012 EXID，SPICA，Crayon Pop 2011 B1A4，Block B，BOYFRIEND 2013 LADIES’CODE 2014 Red Velvet， 2012 EXO，BTOB，NU'EST MAMAMOO 2015 CLC，TWICE， APRIL 第3代 2013 防弹少年团 2015 GFRIEND、OH MY 2014 GOT7，WINNER GIRL 资料来源：《韩娱经济学》、招商证券 H.O.T.正式开创了K-POP以“偶像团体+流 行舞曲”为主的风格特征，奠定了K-POP组 合模式化运作的套路，并系统化地搭建起了 K-POP粉丝系统 1999 Cleo，T.T.MA 2007 FTISLAND，supernova 第2.5代 行业发展进程 Wonder Girls《Tell me》推动了K-POP偶像 2007 Sunny Hill 组合从偏重舞蹈动作进化到病毒式重复的副 歌与标志性舞蹈动作无缝融合的新阶段 2010 男女共学 2011 Trouble Maker 鸟叔《江南Style》热潮扩散全球；BigBang 、2NE1进入itunes榜单；K-POP核心要素再 次升级 开始运用以YouTube为代表的世界性媒体平 台，使偶像在国内外实现同步成长

25. 3.4 产业链高度成熟，多业态带来多元化收益 K-POP产业由企划、生产、宣传、流通、消费五大环节构成，其中包括了音乐制作、音乐 音频出版、音乐制作和配给、唱片发行、线上音乐流通、音乐公演、KTV运营7大业态， 在此基础上形成的K-POP产业链高度成熟，数码音源和唱片被消费者直接消费后，还能通 过演唱会等多种方式进一步挖掘其商业价值，带来多元化收益。 图表24：K-POP产业构成 资料来源：韩国文化内容振兴院、招商证券 图表25：K-POP产业链

26. 3.5 工业化培养运作及粉丝成熟消费行为是行业生命力关键所在 行业生命力关键点一：高度工业化的偶像团体培训体系及系统化的运作体系 K-POP产业能够长久以来在全球范围内取得如此亮眼的成绩，其关键在于韩国文娱产业高 度工业化的偶像艺人培训和运作体系，即通过垂直一体化运营的艺人培养体系来发掘、培 养、营销、经营艺人的能力，如高度流畅的生产线一样源源不断地将有天赋的艺人培养成 有巨大市场号召力的顶尖艺人，从而给自身带来丰厚的商业回报。韩国垂直一体化艺人管 理体系一般由选拔、培训、策划制作、营销推广四个环节组成。 图表26：K-POP艺人工业化培养、运作体系 选 拔 培 训 定期通过网络和媒体 推广选拔活动，全球 选拔，不设门槛，机 会均等，严格选拔； 另通过被星探发现的 途径成为练习生 制定严格的作息制度 和训练计划，进行声 乐、舞蹈、演技、外 语、礼仪、自我管理 等全方位培训，最大 限度地发觉每个练习 生的长处，针对性培 训 资料来源：《韩娱经济学》、招商证券 策划 制作 通过全面的市场调查 分析，选定目标人群， 对组合成员的音乐风 格、形象包装等全方 位细节进行策划；制 作环节坚持国际化、 高质量把控 营销 推广 针对不同目标群体制 定多样营销策略，聚 集粉丝群体、提高媒 体关注度；通常通过 参加电视台综艺、现 场活动及奖项评选等 途径进行营销推广

27. 3.5 工业化培养运作及粉丝成熟消费行为是行业生命力关键所在 行业生命力关键点二：商业开发彻底，粉丝圈层成熟的应援/打榜/消费行为 与行业上游高度工业化偶像培养、运作体系相对应地，经过多年的商业开发和粉丝经营， K-POP行业下游环节也形成了成熟的、体系化的粉丝应援、打榜和消费行为。以打榜行 为为例，在偶像参加The Show、音乐银行等音乐节目打歌时，粉丝们往往会前往melon、 genie等音乐平台进行打榜并大量购买专辑；此外徽章、卡片、T恤等周边产品也倍受粉丝 们的追捧，多用于个人收藏或演唱会等场合的物品应援。 图表27：Ktown4u上的专辑和偶像周边产品 资料来源： Ktown4u官网、招商证券

28. 四、SM娱乐启示录及建议关注标的 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 4.2 芒果超媒：综艺制作凝聚工业化体系，直播带货打造生态新玩法 4.3 光线传媒：坐稳内容龙头宝座，挖掘自有IP商业价值

29. 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 综上所述，韩国文娱产业的商业模式具有两大显著优势： 从收入端来看，工业化造星确保收入的稳定增长，全方位开发衍生产品促使收入多元化。 工业化的造星模式使得韩国艺人经纪公司可以持续不断地推出标准产品，且艺人的基本 业务能力与综合素养有一定的保证，为长远发展提供基础支撑；在此基础上通过粉丝见 面会、演唱会等多种舞台不断扩大艺人知名度后即可借此获取更大的商业价值，经纪公 司利用艺人IP直接开发衍生品更将进一步提升公司的盈利空间。 从成本端来看，公司对艺人掌控力强、分成比例高，经营成本压力较小。 由于韩国工业化造星能力相对成熟，大量艺人在出道或爆红前就已经与公司签订了较常 年限的合约。例如，SM娱乐公司最初与艺人签订的合约长达13年，即便韩国公平贸易委 员会在2009年介入并要求缩短合约期限后，SM娱乐公司目前与艺人的合约时间仍然长达 7年。在收入分成中也普遍占据优势地位，这些因素都在一定程度上缩减了企业的成本开 支。

30. 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 国内文娱企业的造星与“变现”能力相较韩国仍有差距，主要体现在以下几个方面： 一是韩国造星方式具有工业化水准，积极打造具有竞争力的爆款艺人。 韩国娱乐产业造星与“变现”的能力几乎达到了工业化水准，换言之每一个娱乐新星的 诞生都遵循着这个行业的SOP（标准作业程序）准则，即“练习生选拔——练习生训 练——练习生考核——组团出道——音乐专辑、舞台表演扩大知名度——承接商演、代 言、开发衍生商品等”。在这种模式下，偶像团体成了标准产品通过娱乐公司不断输出， 且大多具有较强的竞争力，即便有艺人中途退出其负面影响也相对较小。 国内目前的主流造星方式则相对传统，虽有《创造101》、《偶像练习生》、《青春有你》 等现象级选秀综艺诞生，但国内文娱产业尤其是艺人经纪行业仍缺乏工业化的造星能力， 在艺人选拔、培养到推广等链条上还有很大的进步空间。大多数艺人经纪公司只涉及产 业链的一环或几环，难以覆盖全产业链。此外，娱乐公司对艺人业务能力的培养不足， 艺人出道后的不确定性很大，艺人的爆红可能仅仅是因为某一部电视剧的某一个角色， 一旦影视作品热度退散就很难再有更好的作品。这种方式使得艺人一旦爆红将迅速获得 市场的大量关注，在短时间内难以出现可以与其“变现”能力抗衡的竞品。艺人所属公 司也将向其投放大量资源，“把鸡蛋放在同一个篮子里”。公司业绩的好坏将与艺人的 舆论风向、话题持久度、粉丝消费水平直接相关，一旦艺人出走或艺人言行出现问题后 公司业绩将遭遇断崖式下滑。

31. 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 二是韩国经纪公司对艺人的议价能力较强。 韩国艺人经纪公司与艺人的合约时间一般为7年左右，由于国内发展偶像艺人起步较晚， 尚未建立专业的艺人管理体系，与艺人的合约期限从2-10年不等，艺人爆红后毁约或修改 合约的机会成本较低。另一方面，国内艺人一度热衷于参股娱乐企业，使得艺人在文娱产 业中既是“甲方”又是“乙方”，艺人自带资源优势进一步降低了艺人经纪公司的议价能 力。这些因素导致国内明星爆红后大多不再依附于任何经纪公司而是自行成立工作室，经 纪公司的前期投入产出进一步降低。 图表29：华谊兄弟发起人及持股比例 图表28：国内部分艺人合约期限 艺人姓名 艺人类型 合约期限 某一线女艺人 乐器演奏者、演员、歌手 2年 前韩国偶像团体 知名男艺人 歌手、演员 3年 某二线男艺人 歌手、演员 持股比例 发起人 持股比例 发起人 持股比例 王忠军 36.98% 王育莲 4.55% 梁笑笑 0.72% 王忠磊 13.53% 孙晓璐 3.60% 李冰冰 0.36% 马云 13.09% 高民 3.60% 任振泉 0.36% 江南春 5.90% 冯小刚 2.88% 蒋燕鸣 0.36% 鲁伟鼎 5.90% 张纪中 2.16% 陈磊 0.18% 虞锋 4.95% 葛根塔娜 0.72% 罗海琼 0.18% 4年 某古装剧爆红男艺人 歌手、演员、主持人 8年 某一线知名女演员 演员 10年 资料来源：新浪微博、招商证券 发起人 资料来源：华谊兄弟招股意向书、招商证券

32. 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 三是韩国专注艺人核心能力培养，充分挖掘商业价值。 韩国文娱产业甚至几乎形成了等级森严的内部体系：电影演员——电视剧演员——主持、 综艺艺人——偶像团体，经纪公司对于不同类型的艺人在其培养过程中大多专注于主业， 而不是要求其成为多面手。国内艺人则恰恰相反，新生代艺人大多既要做偶像又要接拍影 视剧作品、出演各类综艺节目，很难在某一领域形成深厚积淀。这种培养方式本质上反映 的是艺人公司渴望在艺人爆红后快速收割成果、尽快流量“变现”而不注重长期回报的艺 人培养思路。 此外，国内针对艺人商业价值的挖掘也处于起步阶段。SM娱乐利用艺人IP打造的衍生品， 从海报、明星片到家用台灯、手提包、专属衣物无所不包。然而国内的粉丝群体想要为某 一偶像或艺人贡献消费能力时，大多只能购买偶像代言的商品，但经纪公司通过艺人代言 获得的收入微乎其微。事实上国内的部分明星艺人也认识到利用自身IP获取商业价值的重 要性，纷纷拓展其他业务，例如众多艺人热衷投资餐饮业（如薛之谦的上上谦火锅店）甚 至打造自身的服装品牌（如新晋偶像黄明昊推出个人潮牌TWOEX2）。这些都说明国内艺 人经纪公司应当重视对艺人商业价值的充分挖掘。 图表30：歌手薛之谦的火锅品牌 资料来源：公司官方微博、招商证券 图表31：偶像艺人黄明昊的个人潮牌 资料来源：公司官方微博、招商证券

33. 4.1 SM娱乐发展对于中国文娱企业的启示 四是韩国文娱企业顺势而为，紧跟国家文化政策导向。 “韩流”之所以能从二十世纪末至今、从东亚到北美乃至全球保持热度不减离不开韩国政策层 面的支持。从金大中政府开始，韩国对于文化产业愈发重视，先后出台了一系列文化产业振兴 政策。2020年韩国电影《寄生虫》在第92届奥斯卡颁奖礼上拿下最佳影片、最佳导演、最佳原 创剧本、最佳国际影片四项大奖后，现任韩国总统文在寅甚至在青瓦台亲自接见主创团队，足 见韩国政府对于文化产业的重视程度。SM娱乐公司也正是在韩国文化政策的指引中不断发展 壮大起来的。国内文化产业在政策层面获得的支持相较于韩国仍有一定差距，以往对于文化产 业的发展指引大多呈现在国民经济和社会发展规划纲要中。当然，近年来对文化产业的扶持力 度不断增加，《文化产业促进法》（草案）业已进入立法程序，相信未来国内文化产业的发展 环境将进一步优化。国内文娱企业也需要紧密结合中国国情和文化产业发展战略开展自身业务。 图表32：韩国主要文化产业政策 时间 主要政策 金大中政府（1998-2002） 《国民政府新文化政策》（1998）、《文化产业振兴基本法》（1999）、 《文化产业发展5年规划》（1999）、《电影产业振兴综合计划》（2000） 卢武铉政府（2003-2007） 《世界五大文化产业强国政策展望》（2003）、《创意韩国》（2004）、 《文化强国》（2005）、《文化宪章》（2006） 李明博政府（2008-2012） 《内容产业振兴法》（2010） 朴槿惠政府（2013-2017） 《文化基本法》（2013）、《地区文化振兴法》（2013） 文在寅政府（2017-） 《内容产业改革战略》（2019） 资料来源：招商证券

34. 4.2 芒果超媒：综艺制作凝聚工业化体系，直播带货打造生态新玩法 高质量爆款综艺频出，内容生产体系高度工业化。芒果超媒背靠湖南广电，共享制作团队资 源，具有强大的内容输血能力。在综艺制作上，依靠湖南卫视二十余年的自制节目能力和经验 历史，芒果超媒已经形成了国内水平领先、风险可控的工业化内容生产体系。今年以来，《乘 风破浪的姐姐》大爆走红，各项数据登顶，口碑人气双丰收；《明星大侦探》等老牌综艺维持 高热度，拥有大批固定粉丝，IP价值稳固。此外，《披荆斩棘的哥哥》等一系列新的综艺也将 陆续推出，持续扩大IP影响力。 深挖综艺多元变现能力，直播带货实现双向导流。搭上“直播带货”的商业风口，芒果TV深 入挖掘旗下内容IP的商业变现能力。6月26日起，芒果TV与抖音联手打造《乘风破浪的姐姐》 的官方直播间，在节目播出期间进行总计12期的抖音独家直播带货，有望实现双向导流。电商 直播节目《来自手机的你》先行试水，《超级学徒》等多档带货综艺蓄势待发。芒果TV基于 明星和节目的吸引力，将综艺的商业价值扩展到了与之相关的产品生产链和消费链条，更提升 了综艺带来的经济效益。 图表33：近期芒果综艺节目 资料来源：芒果TV、招商证券

35. 4.3 光线传媒：坐稳内容龙头宝座，挖掘自有IP商业价值 坚持优质内容为导向，不断推出市场反应良好的电影作品，其中包括《中国合伙人》、《美人 鱼》、《大鱼海棠》、《唐人街探案 2》等观众耳熟能详的影片，市场影响力不断提高。2019年， 公司电影业务公司参与投资、发行或协助推广并计入本报告期票房的影片共十八部，总票房为 138.67亿元,实现板块收入25.32亿元，较2013年同期上涨了405%，年均复合增长高达50%，业务 板块发展迅猛。 推动自有IP矩阵化，拉长产业链，铸造动漫产业生态圈，将彩条屋打造成为东方“皮克斯”。 横向上，公司注重单品作品系列化，继《哪吒》后，公司跟进《姜子牙》与《凤凰》两部作品的 制作，构筑神话系列三部曲。纵向上，公司利用现有优质IP，不断推动作品续集化，《大鱼海棠 2》、《西游记之大圣闹天宫》等影片制作正稳步推进,动漫制作迈上工业化开发道路。 不断进行动漫衍生品业务的实践，利用自由IP发展动漫周边产品。公司采用授权相关公司进行 衍生品的开发制作模式，推出的《哪吒之魔童降世》系列衍生品种类丰富，涵盖手办、玩具、食 品、服装等品类，受到市场好评。未来，公司将在进一步构造并利用自有热门IP体系（如封神宇 宙三部曲），推进衍生品的开发与制作，培育持续增长点。 图表34:神话三部曲系列电影 资料来源：影片官方微博、招商证券 图表35:手办众筹页面 资料来源：摩点网、招商证券

36. 风险提示 1、政策及监管环境的风险。根据《广播电视管理条例》《电影管理条例》和《电 视剧内容管理规定》《电影产业促进法》等，国家对影视剧的制作、进口、发行 等环 节实行许可制度，违反该等政策将受到相关行政主管部门的通报批评、限期 整顿、没收违法所得、罚款等处罚，情节严重的 还将被吊销相关许可证甚至市场 禁入。 2、影视作品销售的市场风险。近年来，国内影视行业快速发展，但随着市场竞争 的加剧，受多种因素的影响，单部影视作品面临的不确定性日益提高，对公司的 整体业绩也会产生不确定性的影响。 3、舆论环境风险。企业管理方式、影视剧内容或相关艺人的言行举止若有不合理 之处或将引发舆论批评，尤其是在粉丝圈层中这种现象将更为明显，或许会影响 未来同公司或同艺人其他作品的舆论评价。 4、市场竞争加剧风险。如果出现市场竞争的加剧，行业竞争对手的快速创新，自 身研发运营能力的不匹配，或者项目投入上的不足等不利因素，将会对公司的商 业模式升级效果和达成时间带来不确定风险，从而影响公司未来业绩。

37. 分析师承诺 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与， 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢笑妍：招商证券研发中心传媒行业高级分析师。南开大学学士，美国乔治华盛顿大学硕士，四年券商行研经验，曾就职于民生证券，2017年加入 招商证券，所在团队新财富2017年环保行业最佳分析师第四名；金牛奖2017年环保行业最佳分析师第二名，2020年加入招商传媒团队。 顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球 第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新财富第三 名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息， 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内 容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规 则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告 中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本 报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则， 本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

38. 感谢聆听 Thank You