1. 股 票 研 究 计算机 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.09.01 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 以史为鉴：复盘 SAP 四十七年历史变迁和估值体系 行 业 专 题 研 究 李沐华（分析师） 010-59312799 limuhua@gtjas.com 证书编号 S0880519080009 本报告导读：通过复盘 SAP 过去四十七年的发展史，我们认为，海外 ERP 市场发生经过了解构和重组两个过程，但中国市场发展路径存在差异。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：推荐掌握头部客户的中国 ERP 厂商。推荐标的：用友网 络，金蝶国际。  证 券 研 究 报 告    ERP 行业经历了解构和重组的过程。ERP 行业发展过程中，标准化 程度最高的 CRM 和 HRM 两个模块分离出来，诞生了 Salesforce 和 Workday 这样的 SaaS 巨头。但如今，SAP 又开始通过外延并购反攻 这两大市场，ERP 巨头的业务正在发生重组。 中美企业服务市场发展路径存在巨大差异，因为对公有云的接受程 度不一样，中国 ERP 公司将垄断企业服务市场。在中国，我们看到 用友、金蝶已经通过中台模式主动解构了 ERP 市场。在中国，公有 云的接受程度不如海外，很难通过 SaaS 公司常见的快速扩张方式发 展壮大。中国的 ERP 公司通过掌控大中型企业客户资源，已经封杀 了 SaaS 公司的成长路径。 云 ERP 公司估值方法：对于传统业务，给 3.3 倍 PE 估值，对于云 业务，给 8.07 倍 PS。我们研究了 SAP 过去十年的市值走势，选取了 两个基本要素——扣非净利润和云化收入作为变量，用 matlab 进行 了线性回归。最终得到的公式为：SAP 市值=3.30*扣非净利润+8.07* 云收入 -234.31，也就是说，按照分部估值法对 SAP 进行估值，对于 传统业务，给 3.3 倍 PE 估值，对于云业务，给 8.07 倍 PS。 风险提示：云业务发展不及预期，企业管理软件行业竞争激烈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相关报告 [Table_Report] 计算机： 《下一个十年：华为进击智能汽车》 2019.07.21 计算机： 《网络安全公司的渠道战争已经打 响》 2019.07.21 计算机：《高精度地图，客户渗透率和市占 率的双击》 2019.07.20 计算机：《见微知著，博采众长》 2019.07.12 计算机：《美国对华实体清单更新，中长期 影响弱化》 2019.06.23

2. 行业专题研究 目 录 1. 核心观点 ................................................................................................. 3 2. 从 ERP 先驱到企业服务巨头................................................................ 3 2.1. 1972-1980 IBM 的“异类”出走创业................................................ 3 2.2. 1981-1990 第一代产品上线--SAP R/2 .......................................... 5 2.3. 1991-1998 划时代的 SAP R/3 ......................................................... 5 2.4. 1999-2005 互联网浪潮中 MySAP.com 姗姗来迟 ........................ 8 2.5. 2007-2011 移动互联网时代的探索者，各种 APPs 齐开花 ....... 11 2.6. 2012-2016 积极布局大数据时代 .................................................. 12 2.7. 2017-至今 云计算时代的排头兵，S/4 HANA Cloud 傲视群雄 14 3. 分进与合击—从 SAP 看美国企业服务市场的重构 .......................... 19 3.1. SAP R/2 产品中就已经包含了 HRM 和 CRM 模块 .................. 19 3.2. C/4 HANA 承担了向 Salesforce 发起挑战的重任 ...................... 20 4. 复盘 SAP 估值变化 ............................................................................. 21 5. 投资建议 ............................................................................................... 22 6. 风险提示 ............................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24

3. 行业专题研究 1. 核心观点 SAP 是世界上最早的企业管理软件之一，它的发展历程可以带给我们很 多思考。通过分析它四十七年的发展史，我们可以得到以下结论：  ERP 的云化是大势所趋。尽管 SAP 是历史最悠久的 ERP 公司，但 依然积极拥抱云计算的大趋势，云服务收入占比不断提升。  ERP 行业经历了解构和重组的过程。 ERP 行业发展过程中，标准化 程度最高的 CRM 和 HRM 两个模块分离出来，诞生了 Salesforce 和 Workday 这样的 SaaS 巨头。但如今， SAP 又开始通过外延并购反攻 这两大市场，ERP 巨头的业务正在发生重组。  中美企业服务市场发展路径存在巨大差异，因为对公有云的接受程 度不一样，中国 ERP 公司将垄断企业服务市场。在中国，我们看到 用友、金蝶已经通过中台模式主动解构了 ERP 市场。在中国，公有 云的接受程度不如海外，很难通过 SaaS 公司常见的快速扩张方式 发展壮大。通过掌控大中型企业客户资源，中国的 ERP 公司已经封 杀了 SaaS 公司的成长路径。  云 ERP 公司估值方法：对于传统业务，给 3.3 倍 PE 估值，对于云 业务，给 8.07 倍 PS。我们研究了 SAP 过去十年的市值走势，选取 了两个基本要素——扣非净利润和云化收入作为变量，用 matlab 进 行了线性回归。最终得到的公式为：SAP 市值=3.30*扣非净利润 +8.07*云收入 -234.31，也就是说，按照分部估值法对 SAP 进行估 值，对于传统业务，给 3.3 倍 PE 估值，对于云业务，给 8.07 倍 PS。 图 1：SAP 已经走过四十七年岁月 资料来源：SAP 官网 2. 从 ERP 先驱到企业服务巨头 2.1. 1972-1980 IBM 的“异类”出走创业 1972 年，SAP 成立。 5 位 IBM 德国分公司的青年软件工程师迪特马·荷 普(Dietmar Hopp), 汉斯·威尔内· 赫克托(Hans-Werner Hector), 哈索· 普 拉特纳(Hasso Plattner), 克劳斯·茨奇拉(Klaus Tschira)和克劳斯·韦伦罗 伊特(Claus Wellenreuther)在德国曼海姆(Mannheim)1972 年出走 IBM 创 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24

4. 行业专题研究 建了自己的私人公司—SAP 股份有限公司(SAP 是“System Applications and Products”的缩写)。 图 2：SAP 的创始人 数据来源：SAP 官方网站 20 世纪 70 年代初，当时全世界计算机行业都是以硬件销售为主，软件 全靠程序员定制开发。而以大型机为主的硬件价格非常昂贵，只有大 型企业才能用得起。 图 3：20 世纪 70 年代的 IBM 个人电脑，价格高达$20,000 数据来源：Google 大型计算机流行，软件开发不被重视。在 IBM 大型主机流行的时代， 软件和主机是相辅相成的，每次为企业做的编程开发都是一次庞大的 重复运动，此时标准化软件才开始冒头，在 IBM 内部出现了两派声 音：一派认为卖硬件应该是公司主业，相比于软件能赚钱；一派认为 IBM 作为全球 IT 领导者，必须为客户提供整体解决方案，否则客户单 独买台大型机也没有太大用处，所以他们的观点是 IBM 也应该研发软 件。但是在硬件至上的热潮下大部分 IBM 人还是选择了只做硬件，然 后把各个企业需要的应用软件需求推给生态合作伙伴。 SAP 创始人哈索·普拉特纳和迪特马·荷普发现为客户开发的企业应 用软件都往往具有一定的相似性，因此他们向上级建议 IBM 应该为大 企业项目编写标准化的软件以供企业自主选用，在这个建议被拒绝后 他们和其他三位志同道合的工程师出走 IBM 创立 SAP，一起去追求开 发标准企业软件的理想。 离开 SAP 的时候，他们带走了客户资源。SAP 创始人离开 IBM 时顺便 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24

5. 行业专题研究 把其在 IBM 建立的客户资源带走了。SAP 的第一个客户—英国普内门 化学工业公司(ICI)当时正委托荷普设计企业软件，公司自立门户后理 所当然的将其拉过来成为自己的第一个客户。由于当时买不起昂贵的 计算机，他们在帮 ICI 设计软件的同时也利用它的计算机资源进行研 发。 创业之初 SAP 以财务软件起步，这与国内的用友和金蝶是一样的，因为 财务的自动化处理是每个企业都有的诉求。 1973 年 5 人小组开发完成的 一个自动化财务会计以及交易处理程序 R/1（RF），这是第一套研发成 功的企业标准软件。当时计算机对数据的处理全部采用“批处理”，而 R/1 却实现了数据的“实时处理”，实时处理对计算机软件在企业日常 应用中是一个很大的突破，比当时 IBM 的传统式批处理的“财务会计集 成软件 IFB”更上一层楼。这套财会软件的 RF 系统是 SAP 走向成功的 奠基石。到 1980 年，德国最大的 100 家企业中已经有 50 家在使用 SAP 的 R/1 系统。 2.2. 1981-1990 第二代产品上线--SAP R/2 1981 年，SAP 第二代产品 R/2 成功上线。在 R/1（RF）系统的基础上， 1979 年 SAP 在新总部德国沃尔多夫(Walldorf)开始着手开发第二代软件 SAP R/2 系统。R/2 系统的开发是基于跨国公司的潜在客户需求的，因 此，系统设计之初就考虑了多语言、多币种以及不同国家的法律法规。 这种国际化的开发视野，一直持续到了今天。 从模块组成上看， SAP R/2 可以称为 ERP 软件的雏形，因为除了财务以 外，还具备生产和进销存系统，以及人力资源管理系统。 1981 年 SAP R/2 套装软件顺利上线，并且在德国慕尼黑 IT 展览会上首次亮相。凭借优异 的性能和稳定性，这套系统很快受到了众多大型企业的欢迎。 但此时 SAP 没有急于大量增加客户，也没有积极扩展自己的产品线，而是专心地利 用每个项目，一步步地完善企业所需的各种管理模块，将其融合进高度 集成的标准软件中，R/2 在鼎盛时期大约有 2200 家客户。 图 4：SAP R/2 软件包含了众多模块 数据来源：国泰君安证券研究 SAP 股票在德国上市。1988 年 10 月，伴随 R/2 系统的成功，SAP 公司 的股票在法兰克福以及斯图加特股票市场上市交易。 2.3. 1991-1998 划时代的 SAP R/3 小型计算机时代来临，SAP 积极研发 R/3。20 世纪 80 年代末，大型机 迅速没落，小型计算机取而代之。此时 C 语言和 Unix 系统的发展使得 操作系统的应用程序发展越来越简化，1987 年 IBM 在法兰克福会议上 提出“系统应用程序框架”（SAA），首次准备将所有 IBM 计算机和操 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24

6. 行业专题研究 作系统在信息技术上加以统一，这一架构是用当时被视为软件世界的未 来之星的 C 语言来编写。SAP 创始人受邀参会后，意识到这一架构将会 对 SAP 软件系统的未来产生重大的影响，因此决定悄悄开发基于 Unix 小型计算机的软件 R/3。 R/3 系统包括三层架构体系，即数据库层、应用层以及展示层。安装一 套完整的 SAP 系统需要分别安装数据库（对应 Database 层），SAP 应 用（对应 Application 层）和 SAP 客户端（对应 Presentation 层），这一 体系成为后来 SAP 系列产品(如 S/4 HANA)的架构体系，也被许多竞品 模仿。R/3 系统是第一款真正基于客户端/服务器结构的在线事务处理系 统（OLTP）。 图 5：SAP R/3 具备三层架构体系 数据来源：SAP 公司官网 基于 Unix 操作系统的 R/3 上线大受欢迎，客户争相订购。 1992 年 7 月， SAP R/3 系统正式在德国上市。这一套新软件主要是基于 Unix 操作系 统，这一系统适用于小型计算机、办公室计算机和个人计算机，可以使 庞大的数据量依据 C/S 模式平均分摊在计算机网络里，大大提高了系统 处理速度和效率，因此 R/3 的功能可以说大幅度超越前一代产品 R/2。 R/3 系统是完全基于 ABAP （ Advanced Business Application Programming） 开发，这是 SAP 为企业应用软件开发而设计的语言。当月 SAP 就为第 一个客户更新了新的 R/3 系统。1993 年初，全球掀起系统重建和小型计 算机浪潮，Unix 大受欢迎，因此踩准潮流节点的 SAP R/3 软件成为了全 世界各大客户的首选，争向订购。 R/3 ERP 覆盖企业管理的各个功能模块，帮助企业学习先进管理方法。 1996 年 R/3 系统在 R/2 的基础上共开发出十几种日常管理模块，功能涵 盖了企业管理业务的各个方面，包括财务管理，人力资源管理和品质管 理系统等等，此外 SAP 还针对特定行业开发了特定的管理模块，这些管 理系统被专家赞成为“企业管理开车时间表”。为了便于安装，SAP 将 所有的管理模块压缩存在在一张或几张光盘中，极大地方便客户的使用。 客户借助这些最新的标准化管理系统可以学习到现代企业先进的管理 方法，大大提高企业运行的效率。SAP R/3 成为一个基于客户/服务机结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24

7. 行业专题研究 构和开放系统的、集成的企业资源计划系统（ERP）的成熟软件，其功 能涵盖企业的财务、后勤（工程设计、采购、库存、生产销售和质量等） 和人力资源管理等各个功能模块。 图 6：SAP R/3 安装光盘 数据来源：Google 图 7：SAP R/3 功能模块更加复杂 数据来源：SAP 官方网站 R/3 真正成为了 ERP 的代名词。重大的技术和功能革新一举奠定了 R/3 在 ERP 领域中的王者地位，成为 ERP 的代名词。R/3 支持多种语言，而 且是为跨国界操作而设计的，可以灵活的根据各国的货币及税务要求进 行调整，这使得 SAP 的国外业务有了决定性的突破， SAP 由此成为一家 国际性的大型软件服务提供商。 R/3 助推 SAP 实现国际化，成为 SAP 发展历史上的里程碑。 1993 年 SAP 跟随其第一位国际客户 ICI 进军美国市场，R/3 系统的强大的功能优势 和 SAP 先发制人的战略使得 R/3 迅速占领美国市场，这一年在美国市场 销售额就高达 2.3 亿德国马克。为了更好的服务美国客户，这一年 SAP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24

8. 行业专题研究 在加州硅谷旁的福斯特市(Foster City)建立了美国研发中心，通过持续不 断的高研发投入，使得在 ERP 市场上暂时还没有任何产品能够与 R/3 一 争高下，当时几乎所有美国高科技公司比如苹果、微软和英特尔都在使 用 SAP 的企业管理软件，华尔街日报称 SAP 的软件工程师“如风暴般 席卷了硅谷”。美国市场的胜利也意味者 SAP 国际化的成功。在前期与 中国的国营企业合作并取得了成功后，1995 年 SAP 在北京成立 SAP 中 国分公司，正式进入中国市场。 1997 年使用 SAP 标准管理软件的客户已高达 150 万，在 R/3 的成功业 绩的带动下，SAP 营业收入首次突破 10 亿德国马克，此时 SAP 在企业 标准软件界的至尊地位一时无人能够撼动，R/3 成为 SAP 发展历史上名 副其实的一个重大的里程碑。 SAP 股票在美国再次上市。伴随国际化的成功，1998 年 8 月 3 号，SAP 在纽约证券交易所再次上市，其股票成为“纽约证券交易所 216 年来最 大的交易”，SAP 一时风光无限。 图 8：SAP 在纽约证券交易所上市 数据来源：Google 2.4. 1999-2005 互联网浪潮中 MySAP.com 姗姗来迟 互联网浪潮下强敌环伺。在世纪更迭之际，互联网浪潮席卷全球，伴随 网景公司的上市奇迹达到高潮。网络新经济时代的来临，各种新兴事物 层出不穷。SAP 此时面临着被这些新兴软件所颠覆的巨大考验。在企业 应用软件所有受关注的领域，SAP 都受到了来自新兴公司的挑战，比如 客户关系管理领域的 Sieble，供应链管理领域的 i2，电子商务领域的 Broadvision 以及网上交易市场领域的 Commerce One 和 Ariba。SAP 自 1972 创业以来第一次遇到集中围剿。 SAP 失去先机，Oracle 异军突起。互联网革命浪潮如火如荼的进行，此 时 SAP 还在享受 SAP R/3 的成功的巨大红利，正在投入巨资对其进行进 一步的更新，对于这波技术浪潮未能足够重视，因此总是被各路评论家 批评“SAP 已经落伍了”。而此时美国的竞争对手们趁机向其企业管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24

9. 行业专题研究 软件界的霸主地位发起挑战。 Oracle 在创始人拉里•埃里森的带领下在网 络时代把企业塑造为电子商务的先锋，在这一轮围绕互联网展开的 IT 厂 商的角逐中拔得头筹，坐上了全球独立软件供应商的第二把交椅，积蓄 力量时刻觊觎着 SAP ERP 领域的王者之位。 及时调整战略，推出 MySAP.com。 SAP 创始人深知如果不采取行动就 无法保持其领先地位并随时有可能被客户所抛弃。在哈索•普拉特纳的 带领下，1999 年 SAP 推出了全新的战略——MySAP.com，这被认为是 其 27 年历史中自 R/3 发布之后最重要的一次大调整。MySAP.com 使用 最新的网络技术将电子商务解决方案与现有 ERP 应用程序连接起来， 这样把基于客户端/服务器的后端 SAP R/3 软件产品和基于网络的办公 室应用软件相结合，这套战略就好像一把大伞，囊括了供应链管理、客 户关系管理和企业门户等五大支柱产品。 MySAP.com 初期未能被客户接受，经过不断改进和革新终成拳头产品。 虽然 MySAP.com 的技术相比竞争对手更先进，但是这一产品在当时为 了赶上互联网浪潮快速推出，显得有些仓促，因此它并没有拉开和竞争 对手的差距。为了推广这一产品，SAP 开始学习美国竞争对手，投入大 量资金做广告来宣传，而且把总部从德国搬到了美国格林威治村来和美 国的众多竞争对手们短兵相接抢夺市场。 在 1998-1999 年间这一产品并没有被市场所接受，主要原因是短期推出 的产品还不够成熟，以及当时 Web 泡沫席卷全球大家都在追求各种新兴 事物。但是德国人的工匠精神没有被这波泡沫浪潮所吞噬掉，经过两年 的不断完善和更新，同时积极和 Commerce One 等厂商的合作，到 2001 年中期，MySAP.com 商务软件在 R/3 系统之上增加了 CRM（客户关系 管理）、 SCM（供应链管理）、PLM（产品生命周期管理）3 个应用系 统，将企业的内部管理与外部商务统一集成，成为比 R/3 更上一层楼的 拳头产品，被客户广泛接受。 图 9：MySAP.com 增加了 CRM，SCM 和 PLM 三个应用 数据来源： SAP 官网 泡沫破裂的时候才能看清谁在裸泳。2000 年底互联网泡沫破裂，一年的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24

10. 行业专题研究 时间，2000 家互联网企业或者破产，或者跌去一大半市值，那些顶着各 种光环的互联网新贵们快速的退出了历史长河。SAP 在关键时刻搭上互 联网这班时代列车进行战略转型，使得 SAP 这个巨人没有被时代所抛 弃。在泡沫破灭的过程中，始终把产品放在企业发展战略的第一位使得 SAP 经过了市场的严峻考验。 图 10：2001-2002 年 ERP 市场份额，SAP 始终保持第一 数据来源：Gartner 推出 mySAP，抹去曾经的互联网记忆。2002 年互联网浪潮褪去，SAP 也试图抹掉这一段不那么成功的历史，将 MySAP.com 重新命名为 mySAP Business Suite。2003 年 SAP 最后一位创始人哈索•普拉特纳离 开董事会，标志着一个时代的结束。这一年 SAP 开发了 SAP NetWeaver 新一代面向服务的开放企业系统集成和应用开发综合平台，这项技术使 SAP 能够提供快速、开放和灵活的业务应用程序来支持客户端到端的业 务流程，无论它们是基于 SAP 或其他软件厂商的系统。在 MySAP.com 和 NetWeaver 平台的基础上，mySAP Business Suite 继续完善和升级，囊 括了 mySAP CRM, mySAP ERP, mySAP PLM, mySAP SCM and mySAP SRM 五大核心系统模块，同时针对不同的行业定制不同的解决方案，积 极拓展各细分行业的客户。同年 SAP 位于上海的 SAP 中国研究院的成 立，标志着中国已经成为 SAP 重要的市场。 图 11：MySAP Business Suite 核心系统模块已经非常复杂 数据来源：Google， SAP 官方网站 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24

11. 行业专题研究 推出 MySAP ERP 完善和继承 R/3。2004 年第三季度 SAP NetWeaver 正 式全面上市，同时 SAP 也发布了最新一代的旗舰产品——MySAP ERP， 这是 SAP R/3 这一历史产品的继承者，SAP 将其核心的 ERP 组件重新 命名为 Enterprise Central Components(ECC)，这是首次在 Netweaver 基础 上开发的 ERP 应用，并且还扩展了 CRM、SRM 和 SCM 模块，不在局 限与生产制造型企业，而是打通了产供销产业链条，使得 MySAP ERP 成为当时市场上最完整的 ERP 解决方案。 图 12：MySAP ERP 面向不同行业推出了解决方案 数据来源：SAP 官方网站，国泰君安证券研究 SAP 开始通过系列收购实现有机增长。2005 年是 SAP 一系列收购的开 始。虽然其竞争对手如 Oracle 发起了大规模收购，但 SAP 通过收购规模 较小的公司来实现自身有机增长，这些公司的具体解决方案能够合理地 增强 SAP 现有的解决方案，可以很好的完善 SAP 各个核心系统模块， 这些公司包括两家零售供应商 Triversity 和 Khimetrics。 2.5. 2007-2011 移动互联网时代的探索者，各种 APPs 齐开花 移动互联网时代积极提前布局。2007 年第一代 iPhone 发布会标志着移 动互联网时代已然来临，而且由此带来的变革和影响比以前的各种潮流 要更加重大和深远。有了互联网浪潮中错失先机的教训，SAP 更加积极 的探索着移动互联网时代。这一年为了应对日渐增长的移动业务流程需 求，SAP 开发了新的移动解决方案同时也增强了现有移动应用程序的功 能，另一大变革是 SAP 的软件工程师可以通过自己的移动设备访问企业 核心业务流程。 金融危机中继续高研发投入布局移动互联网。 2008 金融危机下消费者在 计算机、软件和服务上面的支出出现了自互联网浪潮破灭以来的首次大 缩减，很多企业大幅缩减软件应用上的预算。SAP 作为应用软件领域的 老大，业务受到了很大的冲击。此时 SAP 继续重金投入研发，通过卡位 移动互联网时代和积极拓展中小客户来缓冲危机带来的业绩影响。基于 Jquery 和 Bootstrap 开源技术， SAP 推出适配所有浏览器和移动设备的全 新 UI 套件 Open UI5，开始开发各种移动 App。 核心产品移动化，各种 APPs 齐开花。2009 年 SAP 提出“全球产品移动 化”战略，和 Sybase 的合作推出新的移动产品能够使移动用户更便捷的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24

12. 行业专题研究 使用 SAP 各种 ERP 解决方案，除此之外，SAP 与软件制造商 Syclo 合 作研发一个新的移动项目，为客户提供移动资产和服务管理解决方案。 2010 年 SAP 收购了 Sybase，借助其在企业移动应用领域的领先技术平 台 Sybase Unwired Platform,将 SAP Business Suite 首次移动化至 iPhone， Windows Mobile， Android Mobile、 BlackBerry 等多种移动终端和平台上， 帮助企业在各种终端上管理和分析业务信息和流程。 2011 年 SAP 推出了基于移动客户端的 SAP BusinessObjects BI and EIM 解决方案，同时推出了差不多 50 个移动 APPs，例如 SAP Travel Expense Approval, SAP CRM Sales 和 SAP Retail Execution，帮助客户更好的进行 移动化转型。 2.6. 2012-2016 积极布局大数据时代 积极布局大数据时代，研发自己的数据库 HANA。大数据时代下，企业 产生的业务数据爆炸性的增长，对于海量业务数据的处理和分析成为各 企业的痛点。此外，虽然 SAP 已经稳坐 ERP 市场的头把交椅，但是底 层的数据库已经被竞争对手 Oracle 和 IBM 占据，在大数据时代数据库 是兵家必争之地，SAP 不甘心固守自己的一亩三分地，因此积极布局数 据库的研发。 2009 年在 SAP 联席创始人、监事会主席哈索•普拉特纳幕后的推动和带 领下，SAP 开发出一款在实验室搭建出来的、基于内存计算以及列式存 储的数据库原型机 SanssouciDB (SAP HANA 的前身)，解决 SAP 企业信 息系统中的海量业务数据处理和分析的难题，构建未来企业内存数据库 系统的蓝图。 HANA 横空出世，摆脱对竞争对手的依靠。 2010 年， SAP 并购了曾经辉 煌但是后来没落的数据库和企业移动软件巨头 Sybase，借助 Sybase 数 据库研发能力于 2010 年 6 月推出 High Performance Analytic Appliance (HANA)平台，11 月开始为一些精选用户提供服务。这个时候 HANA 还 只是一个数据平台，并未有软硬一体机， SAP 又联合 IBM、 EMC、 Intel、 Cisco 联合研发 HANA 软硬件一体机。后来 HANA 又逐步添加了各种 NoSQL 数据库、Hadoop、Spark 开源大数据组件，2011 年 6 月基于内存 计算技术的高性能实时数据计算平台 SAP HANA 正式面向全球用户推 出，用户可以基于 SAP HANA 提供的内存计算技术，直接对大量实时业 务数据进行查询和分析。 HANA 平台将数据库与数据仓库合二为一，让数据的分析路径更短，而 且使得数据分析所依据的数据资源更广、时间接近于实时，同时得益于 列存储、内存计算技术的成熟和硬件成本的大幅下降，HANA 平台得以 快速普及。同时这一数据平台也使得 SAP 摆脱了对竞争对手 Oracle 底 层数据库的依赖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24

13. 行业专题研究 图 13：SAP HANA 是 SAP 对抗 Oracle 的重要武器 数据来源：SAP 官方网站 重金投入进行产品革新，S/4 HANA 终接棒 R/3 再创造辉煌。在 HANA 问世之后，SAP 就开始大力推广这一平台，在一段时间里，HANA 已经 成了 SAP 的核心。和以前重要产品一样，SAP 也投入重金对 HANA 进 行功能更新和融合，不断推出新的版本供客户选择。 图 14：SAP HANA 产品不断推陈出新 数据来源：网易财经 2012 年 SAP 推出基于 HANA 平台的 SAP Business Warehouse，具有实 时分析和实时报告的重大功能更新。2013 年 SAP 推出基于 HANA 平台 的新一代 SAP Business Suite，这套业务程序将分析和交易统一到一个单 一的内存平台中，这意味着包括 SAP ERP、SAP CRM 和 SAP Supply Chain Management（SAP SCM）在内的应用程序可以以集成的方式完全 运行在 SAP HANA 之上。 图 15：2015 年 2 月 SAP S/4 HANA 在北京发布 数据来源：新浪财经 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24

14. 行业专题研究 2015 年，SAP 推出了 ERP 领域的全新平台——SAP Business Suite 4 SAP HANA，简称 SAP S/4 HANA。其中“S”代表简化，“4”代表的 是商务套件的第四代的发布，这一产品是 SAP ECC 的继承者。 S/4 HANA 既实现了 ERP 的功能又汇集了 SAP HANA 的敏捷性、快速性和实时性， 是 SAP 大数据时代最重要的拳头产品，成为市场领先的实时计算应用软 件平台。借助 SAP S/4 HANA，任何企业都可以利用物联网和大数据， 实现人员、设备和业务数据的实时互联，创建新的业务模式；可以实时 的计划、执行、预测和模拟为当前和未来企业的决策提供有力的支持； 也可以实时掌控关键任务，根据需要调整业务流程。 S/4 强大的功能和铺 天盖地式的营销，使得订阅客户量呈现出爆炸式的增长，助推 SAP 在大 数据时代创造辉煌。 图 16：SAP S/4 HANA 客户数量不断增长 数据来源：SAP 年报，SAP 官方网站，国泰君安证券研究 2.7. 2017-至今 云计算时代的排头兵，S/4 HANA Cloud 傲视 群雄 提前布局云计算，系列收购助推战略转型。2010 年 SAP 开始布局云计 算，其针对中小企业推出的 SAP Business ByDesign 这款基于以服务导向 架构平台（SOA）设计并开发的 ERP 整体解决方案正式上云，成为未来 SAP 云计算平台的模板，这一产品是世界上第一款基于云计算的企业管 理系统。 在这一战略初期，SAP 云计算业务的增长主要来自兼并收购。2011 年， SAP 斥资 34 亿美元收购了 Success Factors（人力资源管理云服务提供 商）；2012 年，SAP 以 43 亿美元收购 Ariba 公司（云端采购解决方案 提供商），使 SAP 的云端用户数量迅速增加到 3300 万；2013 年，SAP 收购 Hybris（客户关系管理云服务提供商）；2014 年，公司又以数十亿 美元收购了瑞士云厂商 Concur（差旅及费用管理解决方案供应商）。在 这一系列收购的基础上，通过技术整合，SAP 将这 4 朵云打造成全球最 大的商业网络，从而获得了 1250 万的云计算用户，在超过 25 个行业实 现无缝商务交易，占据云端最强场景化入口。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24

15. 行业专题研究 推出 S/4 HANA Cloud，协助合作伙伴上云。SAP 大力推进合作伙伴向 云转型，提升自身在全面云化时代的整体战斗力，把核心 ERP 产品努力 转型为云服务。SAP 升级针对中小企业的 ERP 应用云 SAP ByDesign 和 针对各类型企业的商务分析应用的 SAP 分析云，由此 SAP 实现了由外 到内，从采购、差旅、人事、客户，到 ERP 和商务智能的这样一整套完 整的云计算方案。针对大型企业， SAP 在 S/4 HANA 的基础上推出了 S/4 HANA Cloud 这款能支持各种业务流程的智能 ERP 云商务套件，比如， 创意到设计、采购到付款、计划到生产、订单到现金、提案到项目，以 及核心财务等流程，这一套件和 S/4 HAHA 一起构成了 SAP 的双层 ERP 策略和数字化核心，推动企业数字化转型。2019 年 SAP 的 S/4 HANA Cloud 被 IDC 评为全球 SaaS 和云 ERP 系统领导者。截止目前，SAP 的 云用户已经突破 1.1 亿，占据市场领导地位。随着 SAP 的云战略持续发 展，基于企业客户预置型的 SAP S/4 HAHA 和 SAP S/4 HAHA Cloud 的 双层 ERP 战略计划也得到了有力保障。 SAP Cloud Platform 帮助企业客户开发自己的应用。除了在 SaaS 端发 力之外，SAP 在 PaaS 端也构建了雄厚的实力。SAP 专门为客户提供了 一个 PaaS 的平台产品，即 SAP Cloud Platform，通过该平台，企业的开 发者可以完美连接各种异构应用，既包括 SAP 已经上云或者本地化安装 的应用，比如 ERP、CRM、人力资本管理等，也连接第三方的应用，这 样开发者可以方便地打造出更加灵活和个性化的应用，让企业可以最大 限度地享受到云计算快捷和灵活的好处。 至此 SAP 能够为全球企业提供领先的云计算解决方案产品包括差旅费 用云（SAP Concur）、采购云（SAP Ariba）、CRM 云（SAP Hybris）、 HR 云（SAP Success Factors）、PaaS 云（SAP Cloud Platform）、中小 企业 ERP 云（SAP Business By Design）、分析云（SAP Analytics Cloud） 等，实现云战略转型的初步任务。 图 17：SAP 的云平台包括了众多解决方案 数据来源：Google 财经，国泰君安证券研究 推出 C/4 HANA 入局 CRM。为了拓展侧重前端的基于云业务的 CRM （客户关系管理）业务，并且向世界最大的 CRM 软件公司 Salesforce 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24

16. 行业专题研究 发起挑战， 2018 年 6 月在 SAPPHIRE 大会上 SAP 发布了新的商务 CRM 软件套件：SAP C/4 HANA。这是 SAP 正式向 CRM 进军的重要一步， 这一套件支持所有的前端业务职能，覆盖 25 个行业，7 个垂直领域，包 括零售、金融、交通基建等细分行业。同时配合 SAP 旗舰商务软件套件 S/4 HANA，能够提供集成前台和数字核心、端到端客户体验。 图 18：SAP C/4 HANA 是 SAP 进军 CRM 市场的重要产品 数据来源：SAP 中国官方网站 SAP Leonardo 平台进行数字化创新战略的业务探索。平台上面的这些 云产品共同构成了 SAP 的 Digital Core(数字化核心)，这一核心是对相对 稳定的 SAP 传统的商务套件进行数字化改造和 SaaS 改造而成，其目标 是将企业业务的各个环节连接起来，运行在 SAP 的云产品上。同时为了 积极探索机器学习，物联网，区块链和人工智能等新兴前沿技术，SAP 推出了 Digital Innovation(数字化创新)这一新战略，而这一战略的核武器 就是在 2017 SAPPHIRE 大会上发布的 SAP Leonardo，它是很多产品的 组合，包括物联网（IoT），区块链，机器学习，大数据，数据智能，设 计思维和分析，而且是完全独立于 ERP 之外的全新产品生态。 图 19：SAP Leonardo 产品生态 数据来源：SAP 中官方网站，Google 财经 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24

17. 行业专题研究 “数字化核心”与“数字化创新”双战略发展模式。在云计算和大数据 时代，SAP 形成了“数字化核心”与“数字化创新”双战略发展模式， 这两个战略的核心产品是 S4/HANA 与 SAP Leonardo 这样一对旗舰组 合， 以 S/4 HANA 为代表的 ERP 业务系统重点在于端到端业务的衔接， 实现对于企业业务流程的标准化；而 SAP Leonardo 则是希望把设备、人、 与业务全部互联，实现业务应用的智能化。因此 SAP Leonardo 是未来的 主航道；以 S/4HANA 为代表的产品线则是当下的护城河，代表 SAP 的 现在，它们可以为主航道保驾护航，让数字化创新业务启稳致远。 图 20：SAP 的发展具备“数字化核心”+“数字化创新”双核模式 数据来源：SAP 新闻稿，公司公告 收购 Qualtrics 布局“体验经济”。2018 年 11 月 SAP 宣布以 80 亿美元的 价格收购美国在线调查软件行业的翘楚 Qualtrics。Qualtrics 成立于 2002 年，2010 年推出第一代产品，即核心调研平台 Research Core，在学术领 域市场领先。 2014 年基于该调研工具核心推出了面向市场营销的顾客体 验调研（customer experience），和面向人力资源管理的员工体验调研 （employee experience），总称为“体验管理”（简称 XM）。 2017 年 在机器学习和人工智能大潮中，Qualtrics 顺应这一潮流推出了基于大数 据的高级分析和预测引擎（iQ）。在 2018 年 3 月福布斯的 100 家云公司 （Cloud 100）中，Qualtrics 排名第七。SAP 首席执行官比尔·麦克德莫 特（Bill McDermott）认为在“体验经济”中，每天都有数百万人抱怨客 户体验令人失望，这就是所谓的体验差距。过去，企业有时间解决这个 问题，但在今天这个无情的世界里，产生的损害是实时的，带来的破坏 也是迫在眉睫的。因此挑战已经从经营一家企业转移到了保证每个人都 有良好的体验上了。收购 Qualtrics 能帮助 SAP 将业务延伸至客户体验 管理，实现新的云产品的增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24

18. 行业专题研究 图 21：SAP 的经营性数据和 Qualtrics 的体验性数据相结合 数据来源：新浪财经，SAP 官方网站，国泰君安证券研究 云转型取得成效，成为 SAP 未来增长引擎。作为云计算时代的排头兵， SAP 自 2010 正式布局云计算开始，云业务已经成为公司的发展引擎。 云业务收入由 2012 财年的 2.7 亿欧增长到 2018 年的 49.93 亿欧元，增 长了 18.5 倍。云业务收入占比也由 2012 财年的不到 2%增长到 2019 财 年 Q1 的 39.80%。可以看出 SAP 的云计算转型卓有成效。同时对于物 联网、人工智能和区块链等新兴技术的布局能够使 SAP 继续保持其在企 业管理软件的领先地位。 图 22：SAP 云收入占比持续高增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1 云收入占比 数据来源：SAP 年报，国泰君安证券研究 图 23：云收入体量持续增长 6000 200% 5000 150% 4000 3000 100% 2000 50% 1000 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1 19Q2 cloud revenue YOY 数据来源：SAP 年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24

19. 行业专题研究 3. 分进与合击—从 SAP 看美国企业服务市场的重构 3.1. SAP R/2 产品中就已经包含了 HRM 和 CRM 模块 企业服务软件的组成与模块化。从图 24 我们可以看到， SAP 早期的 ERP 产品 R/2 中就包含了 HRM 和 CRM 模块。但 Salesforce 和 Workday 却依 然能够发展起来，说明随着管理水平的提升，客户对于单个模块的能力 要求也就越来越高。传统的 ERP 软件是从物料资源管理（MRP）开始发 展的，延伸到财务，再延伸到销售、人力资源等其他功能模块，因此传 统 ERP 厂商需要不断延伸业务边界，并且很难做到所有产品都具备竞争 力，这就给了新兴厂商机会。 Salesforce 和 Workday 的崛起，是因为海外企业对于 SaaS 模式的认可。 Salesforce 公司 1999 年成立，一开始就树立了自己 SaaS 服务商的定位 和 No software 的理念，通过简单易用的 CRM SaaS 服务和病毒式营销 （任何公司的前五名用户都可以免费使用 CRM 产品），实现用户数量 和年收入快速增长。 Workday 由 Peoplesoft 创始人 David Duffield 在 2005 年成立，通过 SaaS 化的人力资源管理软件迅速占据了 HRM 市场老大的 位置。为什么 Salesforce 和 Workday 可以挣脱 SAP 和 Oracle 的封锁，打 开 CRM 和 HRM 的市场，我们认为有以下几点重要的原因：  以快打慢。传统企业级服务软件（ERP 是典型例子）从项目签单到 上线，至少需要半年时间，而 SaaS 服务即开即用，对客户而言简单 方便。  更新便捷。传统企业级服务软件一般三年一个大版本，并且版本升 级时需要停机。而 Workday 一年更新两次，能够让全球客户处于同 一版本。  海外客户对于公有云的接受程度更高。这些 SaaS 公司能够快速实 现用户数增长，然后通过融资支撑公司体量的扩张。  海外客户愿意根据软件去调整公司业务流程，定制化需求低。根 据我们的产业调研，海外客户更愿意根据标准化软件去调整自己 的业务流程，而在国内，客户定制化需求较多。 图 25：Salesforce 销售云产品已经演化成系列 数据来源：Salesforce 官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24

20. 行业专题研究 3.2. C/4 HANA 承担了向 Salesforce 发起挑战的重任 SAP 核心 ERP 采用自研方式，外围产品多进行外延并购，体现了 CRM、 HRM 等模块从 ERP 产品中分离又回归的过程。下图是 SAP 的核心产 品架构，可以看到，财务、销售、采购和库存模块属于核心功能（S/4 HANA 或者 S/4 HANA Cloud），外围还有很多其他的可选模块，有的是自己开 发的，有的是 SAP 并购而来的，目前构成了一个非常完整的产品体系。 下面列了一个表，把 SAP 的产品线完整梳理了一下， SAP 的产品线分成 核心 ERP+云服务+平台三类。可以看到，SAP 的核心 ERP 产品都是自 研，外围产品很多是并购而来的，也这是 SAP 的重要竞争策略，这一点 与 Oracle 形成了对比。 图 26：SAP 产品发布以及并购时间线 资料来源：Bloomberg 图 27：SAP 产品线核心是 ERP 资料来源：SAP 官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24

21. 行业专题研究 表 1：SAP 外围产品多采用并购的方式获得 产品 功能 备注 S/4 HANA ERP（财务+进销存） 按照使用人员数量计价 S/4 HANA Cloud ERP（财务+进销存） 按照使用人员数量计价 SAP Business ByDesign 中型企业云 ERP 软件 SAP Business One Cloud 小型企业云 ERP 软件 SAP concur 差旅费用云 企业每年报销超过一千万以后，可以节省 50%费用，会严格 按照逻辑审核报销（2014 年被 SAP 并购） SAP Analytics Cloud 云 BI，进行数据分析 SAP Hybris 电子商务，帮助传统 2013 年被 SAP 收购 行业把线下商店与互 联网连接 SAP Callidus 专门用来给销售计薪 按照销售人员数量计价 酬，可以每天实时更 新 SAP Asset Intelligence Network 智能设备管理 SAP SEN 企业培训 SAP Successfactor 人员绩效考核 SAP IBP 供应链解决方案 SAP Ariba 采购云 SAP Predictive Maintenance and 设备运维解决方案 可以做人才九宫格分析，考核绩效（2019 年被 SAP 收购） 2012 年被 SAP 收购 Service SAP fieldglass 外包管理云 SAP C/4 HANA CRM SAP Leonardo 物联网平台 资料来源：国泰君安证券研究 C/4 HANA 承担了向 Salesforce 发起挑战的重任。2018 年 6 月的 SAPPHIRE(蓝宝石大会)上, SAP 发布了新的商务软件套件：C/4HANA， 意在通过 SAP C/4HANA 将前台应用和 SAP Digital Core(数字化核 心)S/4HANA 进行连接。 C/4 HANA 的核心是五朵云：市场云、电商云、 销售云、服务云以及客户数据云。 C/4 HANA 承担了向 Salesforce 发起挑 战的重任，此外，2018 年 SAP 收购的 CallidusCloud 拥有云计算 lead-to- money 应用套件，其中包括销售绩效管理（SPM）和配置报价（CPQ）， 也能够为 SAP 的 CRM 应用提供帮助。 4. 复盘 SAP 估值变化 SAP 正在经历云化转型的过程，可以用分部估值对其市值变化进行解释。 为了更好的研究海外软件公司云转型过程中的估值变化规律，我们研究 了 SAP 过去十年的市值走势，选取了两个基本要素——扣非净利润和云 化收入作为变量，用 matlab 进行了线性回归。最终得到的公式为：SAP 市值=3.30*扣非净利润+8.07*云收入 -234.31，也就是说，按照分部估值 法对 SAP 进行估值，对于传统业务，给 3.3 倍 PE 估值，对于云业务， 给 8.07 倍 PS。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24

22. 行业专题研究 图 28：过去几年 SAP 云收入不断提升 资料来源：搜狐，国泰君安证券研究 表 2：SAP 市值与拟合计算结果（ 亿美元 ） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 245.61 222.43 235.47 285.91 276.98 261.46 268.52 327.70 321.82 云收入 0.10 0.20 3.40 8.90 12.30 25.70 33.50 42.50 58.10 市值 447 525 559 838 860 804 1005 1140 1274 拟合计算结果 577 501 570 781 779 836 922 1190 1296 扣非归母净利润 资料来源：国泰君安证券研究 5. 投资建议 复盘 SAP，我们可以看到海外 ERP 巨头的成长路径，经历了 CRM 和 HRM 市场的分立， SAP 今天还在通过外延并购对这两块市场进行反攻。 而在中国，我们看到用友、金蝶已经通过中台模式主动解构了 ERP 市场， 通过掌控大中型企业客户资源，其实中国的 ERP 公司已经封杀了 SaaS 公司的成长路径，因为在中国，公有云的接受程度不如海外，很难通过 SaaS 公司常见的快速扩张方式发展壮大。推荐标的：用友网络，金蝶国 际。 表 3：重点推荐上市公司估值表 EPS(元/股) 8 月 30 日 PE（倍） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 股价 评级 600588 用友网络 0.35 0.38 0.48 91.63 84.39 66.81 32.07 增持 00268 金蝶国际 0.15 0.20 0.27 47.33 35.50 26.30 7.10 增持 资料来源：wind，国泰君安证券研究 6. 风险提示 1） 云业务发展不及预期 公司云服务处于高速增长中，未来存在增速放缓的风险，市场预期已高， 增速放缓将带来股价较大回撤。 2） 企业管理软件行业竞争激烈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24

23. 行业专题研究 中国 ERP 市场存在 SAP、Oracle 这类发展时间较长，产品功能强大的海 外厂商，也有金蝶、鼎捷等本土厂商，存在竞争加剧的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24

24. 行业专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的 12 个月 内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基 准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广 场 20 层 邮编 200041 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳 北京 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 100032 （010）83939888 24 of 24