1. 2021 年 2 月 25 日 港股策略专题 二次疫情 港股专题 一文看懂 A+H 印花税的历史脉络与变化 分析师 欧阳诗睿 (852) 3892 3120 ouyangshirui@dwzq.com.hk ◼ 港股： 1. 1993 年以来港府提出首次提高股票交易印花税率，由现时买卖双方按 交易金额各付百分之零点一，提高至百分之零点一三。 政策意图在缓 解财政紧张，但国际视角而言，但提高后的税率水平，与主要市场相 比处于较高水平，并需在立法后实行。 2. 1993 年以来，港府三次下调印花税率，下调后短期内均出现指数下挫 现象。1998 年、2000 年、2001 年三次下调印花税后，1 周内指数分 别下跌 0.1%、4.7%、4.9%，1 月内分别下跌 8.4%、8.4%、8.7%， 半年内分别下跌 30.4%，10.1%和 4.4%。 ◼ A 股： 1. 我国印花税法规定证券交易印花税 1‰，权赋予国务院，在提升决策 层级的同时保持税率调整的灵活度，为后期相机调控预留空间。 3. 从 1990 年至今，A 股证券交易印花税历经 2 次上调，7 次下调，目 前单边征收 1‰税率。从历次税率调整的政策效果来看，上调印花税 率的政策效果较显著，而下调印花税后，市场反应较为迅速直接，短 期内（一般为 1-2 周）政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效 应。 ◼ 风险提示： 1）市场交易量持续低迷；2）政策落地实施不及预期。 1 / 14

2. [Table_Yemei] 港股策略 1. 港股市场：印花税税率上调或意在缓解财政紧张，回溯历史下 调印花税率后指数短期均下挫 1.1. 事件 2 月 24 日，香港特区政府财政司司长陈茂波表示： “决定提交法案调整股票印花税 税率，由现时买卖双方按交易金额各付百分之零点一，提高至百分之零点一三“。这也 是 1993 年以来港府首次提高股票交易印花税率。 1.2. 政策意图：缓解财政紧张 股票交易印花税是政府财政收入的重要来源之一，提高印花税率有望纾缓财政紧张。 2019-2020 财政年度，印花税占政府收入约一成，当中约一半来自股票交易印花税。 近几年香港经济增长疲弱，政府的 经常性开支持续快速增加。2019 年，受地区不 稳定因素影响，香港经济出现萎缩，特区政府 15 年来首录赤字。2020 年，受到新冠疫 情直接冲击，香港经济持续下行，而政府开支有增无减。2020-21 年度，香港政府的经 常性开支预算超过 4800 多亿港元，较 2017-18 年度增加了超三成，财政储备在一年 间减少近 30%，降至 8000 多亿港元。 尽管经济下行，香港股市 2020 年却表现活跃。2020 年证券市场的平均每日成交 额达 1290 亿元，较 2019 年上升超过 48%，因此提高股票交易印花税将有望缓解政府 2020-21 年度财政紧张的局面。 2 / 14

3. [Table_Yemei] 港股策略 图 1：2012-2020 香港特区总印花税（非股票印花税）收入情况 数据来源：香港财政司网站，东吴证券（国际） 1.3. 交易成本 国际上。香港政府提高印花税率后，与主要市场相比，处于较高水平。调整后，股 票买卖双方均需支付 0.13%的税费（合计 0.26%），高于 A 股（0.1%） 、新加坡（0.2%） 税率，仍低于英国（0.5%）印花税水平。 图 2：2012-2020 香港特区总印花税（非股票印花税）收入情况 数据来源：各国财政司网站，东吴证券（国际） 1.4. 立法会通过流程 印花税上调方案是 2020-21 政府财年预算法案的一部分。2 月 24 日，香港立法会 3 / 14

4. [Table_Yemei] 港股策略 举行 2020-21 年度第一次财政预算案会议，财政司司长陈茂波向立法会发表财政预算 案。预算仍需经过 4 月 21-22 日第二次财政预算案会议，及 4 月 28 日第三次财政预算 案会议(政府当局回应及《2021 年拨款条例草案》的最后阶段)方能最后通过。 2. 港股历史追溯：历次印花税率调整情况及对市场的影响 2.1. 从历次税率调整的政策效果来看： 1993 年以来，港府三次下调印花税率，下调后短期内均出现指数下挫现象。1998 年、2000 年、2001 年三次下调印花税后，1 周内指数分别下跌 0.1%、4.7%、4.9%， 1 月内分别下跌 8.4%、8.4%、8.7%，半年内分别下跌 30.4%，10.1%和 4.4%。 图 3：2012-2020 香港特区总印花税（非股票印花税）收入情况 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 2.2. 分次梳理历次税率调整后的市场影响： 2.2.1. 1998/4/1 下调税率 0.15%到 0.125% 1998 年 4 月调整印花税率后四个月，恒指急剧下探约 41%后触底回升，恒生国企 指数走势类似，调整印花税五个月后下跌 67%触底。 4 / 14

5. [Table_Yemei] 港股策略 图 4：1998/03/31 – 1998/09/30 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 2.2.2. 2000/4/7 下调税率 0.125%到 0.1125% 2000 年 4 月调整印花税率两个月内恒指有较为剧烈的下降，下探 19%后触底回 升，三个月后，恒指创新高，较 4 月 7 日上涨 6%。恒生国企指数则呈相反趋势，自调 整日起 4 个月上涨 61%。 图 5：2000/04/07– 2000/10/09 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 5 / 14

6. [Table_Yemei] 港股策略 2.2.3. 2001/9/1 下调税率 0.1125%到 0.1% 2001 年 9 月调整印花税率后一个月，恒指与恒生国企指数均有一定幅度下降，后 三个月恒指从底部上行 27%，而恒生国企指数基本持平。 图 6：2001/09/28– 2002/03/01 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 6 / 14

7. [Table_Yemei] 港股策略 3. A 股市场：印花税率调整权赋国务院 3.1. 事件 2021 年 1 月 4 日国务院通过《中华人民共和国印花税法（草案）》 。 3.2. 政策解读：调整权赋国务院，相机调控灵活度提升 3.2.1. 核心内容 a）印花税首次立法；b）证券交易印花税 1‰税率维持不变；c）证券交易印花税 的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人大常委会备案；d）将以股票为基础发 行的存托凭证纳入证券交易印花税征收范围。 3.2.2. 政策意图：核心目的是提升征税灵活度，为后期潜在调整余留空间。 虽然印花税率维持不变，但此次将调整权赋予国务院，在提升决策层级的同时保持 税率调整的灵活度（此前调整由财政部实行、报国务院批准，此次立法后印花税率将成 为税法基本要素，由人大决定，但由于人大开会表决周期较长，政策灵活性相对较低） ， 因此将调整权限给国务院，可提升后续根据市场情况相机调控的效率，实质上释放积极 信号。 3.2.3. 征收现状 1990 年起我国开始征收证券交易印花税（双边征收 6‰税率） ，历经多次调整后， 2008 年规定按 1‰的税率对出让方单边征收，维持至今。国际视角而言，各国证券市 场已逐步加入取消印花税的行列，目前仅中国和印度保留证券交易印花税征收。据财政 部数据，2020 年证券交易印花税 1774 亿元，在印花税中占比约 57%左右。 7 / 14

8. [Table_Yemei] 港股策略 图 7：1998-2018/09 证券交易印花税收入情况 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 8 / 14

9. [Table_Yemei] 港股策略 4. A 股历史追溯：历次印花税率调整情况及对市场的影响 从 1990 年至今，中国股票交易印花税共历经 12 次变化，其中上调 2 次、下调 7 次，调整主要内容涉及税率高低和征收方式两个层面，调整主要政策目标是维系证券市 场宏观稳定。一般而言，当市场出现暴涨迹象时，监管层将适度提高印花税率水平，抑 制短期过度投机和市场过热；反之则调低印花税率、降低交易成本，以促进市场交易活 跃度提升。 图 8：历次交易印花税调整情况及市场影响 *注：指数选用上证综指，其中第 7 次选用上证 B 指 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 9 / 14

10. [Table_Yemei] 港股策略 4.1. 从历次税率调整的政策效果来看： 1）上调税率（2 次） ：1997 年和 2007 两次上调印花税后，1 周内指数分别下跌 8.4%、12.9%，1 月内分别下跌 17.3%、11.9%，市场对利空的反应较为显著。 2）下调税率（7 次） ：1991 年初次下调印花税率的政策效果最为显著（深沪先后 将税率从 6‰降为 3‰启动牛市行情）；1999 年下调 B 股税率也大幅提升 B 股交易活 跃度（上证 B 指一个月内从 38 点升至 62.5 点） ；而 2000 年后市场对税率下调反应较 为迅速直接，短期内（一般为 1-2 周）政策具有提振市场信心的刺激效应，但中长期而 言有效性并不显著。 图 9：历次印花税调整对股市行情影响概览（其中蓝色为下调税率、红色为上调税率） 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 4.2. 分次梳理 2000 年后历次税率下调的市场影响： 4.2.1. 2001/11/6 下调税率 4‰至 2‰ 因股市持续震荡低迷，半年内上证综指跌幅高达约 30%，财政部下调税率以刺激股 市，上证综指在调整后的 1 个月内迎来小幅反弹，随后又向下行。 10 / 14

11. [Table_Yemei] 港股策略 图 10：2001/11/05~2002/2/5 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 4.2.2. 2005/01/23 下调税率 2‰至 1‰ 由于市场股指持续下跌，在历史低位徘徊，财政部将印花税率由 2‰首次下调为 1‰，股市在随后 1 个月内微升（2 月单月上证、深证分别+9.58%、+10.86%）。 图 11：2005/1/24~2005/4/24 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 11 / 14

12. [Table_Yemei] 港股策略 4.2.3. 2008/04/24 下调税率 3‰至 1‰ 自 2007 年 5 月财政部将税率从 1‰调高至 3‰后，重新将交易税率下调到 1‰， 股市在当日反应显著，上证、深证分别+4.15%、+5.45%。 图 12：2008/4/23~2008/5/23 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 4.2.4. 2008/09/19 从双边征收改为单边 因股市低迷+国际金融危机冲击，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，出让 方税率保持 1‰，受让方不再征收。 当日指数大涨，上证、深证分别+9.46%、 +9.00%。 图 13：2008/9/18~2008/10/18 市场走势 数据来源：Wind，东吴证券（国际） 12 / 14

13. [Table_Yemei] 港股策略 5. 风险提示 1）市场交易量持续低迷；2）政策落地实施不及预期。 13 / 14

14. 港股策略 免责声明 东吴证券公司投资评级标准： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券行业投资评级标准： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 免责声明 本报告由东吴证券国际经纪有限公司编写。本报告所载信息、工具及数据仅作参考数据用途，在任何司法管辖权下的地方均不用作或视作为销售、提呈或招揽 购买或认购本报告所述证券、投资产品、交易策略或其他金融工具之邀请或要约，也不构成对有关证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的任何意见或建 议。编制本研究报告仅作一般发送，并不考虑接获本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证 券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下须就本报告所述任何证券咨询独 立财务顾问。 本报告所载信息、工具及数据并非用作或拟作分派予在分派、刊发、提供或使用有关信息、工具及数据抵触适用法例或规例之司法权区或导致东吴证券(香港)金 融控股有限公司的子公司东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」）须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民。本 报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或 默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。东吴证券国际可 能已刊发与本报告不一致及与本报告所载资料达致不同结论之其他报告。该等报告反映不同假设、观点及编制报告之分析员之分析方法。主要负责编制本报告 之研究分析员确认： （a）本报告所载所有观点准确反映其有关任何及所有所述证券或发行人之个人观点；及（b）其于本报告所载之具体建议或观点于过去、现 在或将来，不论直接或间接概与其薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。东吴证券 国际之董事或雇员，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决定，可能与这报告所述的观点并不一致。如任何司法管辖 区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。收件人如对本报告内容有任何疑问，应征求独立法律、财 务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应根据香港法律管辖及解释。 一般披露事项 东吴证券国际及其高级职员、董事及雇员（包括编制或刊发本报告之相关人士）可以在法律准许下不时参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，为有关 发行人提供服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。此外，其可能为本报告所呈列 资料所述之证券担任市场庄家。东吴证券国际可以在法律淮许下，在本报告所呈列的数据刊发前利用或使用有关数据行事或进行研究或分析。东吴证券国际一 名或以上之董事、高级职员及／或雇员可担任本报告所载证券发行人之董事。 本研究报告的编制仅供一般刊发。本报告所并无考虑收取本报告的任何个别人士之特定投资目标、财务状况及个别需求。本报告所载数据相信为可予信赖，然 而其完整性及准确性并无保证。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知，本报告任何部分不得在任何司法管辖权下的地 方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数 据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。 根据香港证券及期货事务监察委员会规定之监管披露事项 东吴证券国际之政策： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金不应与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 禁止研究分析员或其聨系人从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 禁止研究分析员或其聨系人担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际及其编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 东吴证券国际经纪有限公司 Level 17, Three Pacific Place, 1 Queen's Road East, Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场 3 座 17 楼 Tel 电话：(852) 3983 0888(公司) (852) 3983 0808（客户服务） Fax 传真：(852) 3983 0899(公司) (852) 3983 0855（客户服务） 14 / 14