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中国SaaS行业：风至云起

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1. 浦银国际研究 中国互联网行业 首次覆盖 2020 年 12 月 21 日 超配 首次覆盖 伴随着中国企业数字化升级的大趋势，SaaS 行业将是长期受益的优质赛道。与美国 SaaS 行业的 群星闪耀相比，中国 SaaS 市场还处于发展早期，但随着我国云计算基础设施逐渐成熟，中国 SaaS 也将迎来百花齐放。相对于“节流型”SaaS，我们更看好“开源型”SaaS 的发展。SaaS 行业由通 用类逐渐向垂直行业类渗透，更多细分行业内或将涌现龙头。我们首次覆盖中国 SaaS 行业和六 家优质公司标的，均给予“买入”评级，推荐顺序依次为中国有赞（8083.HK）、微盟集团（2013.HK）、 金山软件（3888.HK）、用友网络（600588.SH）、金蝶国际（268.HK）和明源云（909.HK）。 赵丹（互联网分析师） 杨子超（助理分析师） dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 林琰（研究部主管） sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
2. 目录 中国 SaaS 行业：风至云起 ......................................................................................................................... 3 应该如何理解 SaaS？ .................................................................................................................................. 5 SaaS 为什么近两年开始爆发？ .................................................................................................................. 9 中国 SaaS 市场空间有多大？ ................................................................................................................... 13 SaaS 的竞争格局如何？ ............................................................................................................................ 16 如何选细分赛道和公司标的？ ................................................................................................................. 18 SaaS 行业如何估值？ ................................................................................................................................ 24 偏好性顺序 ................................................................................................................................................. 26 SaaS 行业投资风险 .................................................................................................................................... 27 中国有赞（8083. HK）： 私域价值凸显，乘风而起 .............................................................................. 28 微盟集团（2013. HK）： “工具人”也有春天 ........................................................................................... 44 金山软件（3888. HK）：十年一剑，厚积薄发 ........................................................................................ 64 用友网络（600588. SH）： 品牌沉淀，后发优势................................................................................... 83 金蝶国际（0268. HK）：破茧成蝶 .......................................................................................................... 101 明源云（0909. HK）：深耕地产，细水长流 .......................................................................................... 118 2020-12-21 2
3. 浦银国际研究 首次覆盖 | 互联网行业 2020 年 12 月 21 日 伴随着中国企业数字化升级的大趋势，中国 SaaS 行业将是长期受益 的优质赛道。我们首次覆盖 SaaS 行业并给予“超配”评级。我们在本 篇报告中系统地梳理了中国 SaaS 行业：从市场前景到竞争格局，从商 业模式到估值方法。在此基础上，我们进一步探讨如何在 SaaS 行业中 选择细分赛道和优质公司。     SaaS 公司特点：高增长，多亏损： 相对于传统软件的授权模式，SaaS 通常采用订阅模式。SaaS 厂商特点：由于行业处于早期，保持高速增 长；相对标准化的产品，普遍高毛利；预收款模式，可以保证的相对 健康现金流；订阅模式有利于增强公司未来收入的稳定性和可见性。 当然，由于还在早期， SaaS 厂商需要通过高研发费用来推出更多产品， 高销售费用来抢占更多客户。所以 SaaS 行业普遍亏损或处于微盈利 状态，市场通常采用 P/S 来对其估值。 买入 HKD3.0 +36% 15.0 56.5% 微盟集团 2013.HK 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速 买入 HKD15.7 +27% 8.9 49.0% 金山软件 3888.HK 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速 用友网络 买入 HKD52.0 +25% 8.4 25.1% 600588.SH 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速 买入 CNY54.0 +20% 15.6 25.3% 金蝶国际 268.HK 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速 买入 HKD31.0 +16% 21.0 26.7% 明源云 909.HK 如何选公司： 我们首次覆盖中国 SaaS 行业及六家优质公司标的，均 给予“买入”评级，我们的推荐顺序依次为中国有赞、微盟、金山软 件、用友网络、金蝶国际和明源云。 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速 买入 HKD58.0 +15% 38.0 42.3% 投资风险： 宏观经济放缓；竞争激烈；数据安全问题。 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 如何选赛道：相对于“节流型”，我们更看好“开源型”SaaS，它可以 帮助企业创造收入，从而提升付费意愿； “细颗粒度”是大趋势，通用 类 SaaS 逐渐向垂直行业类 SaaS 发展，我们认为更多细分行业将涌现 龙头；传统软件厂商转云的过程，以中小企业为主的厂商在前期上云 更有优势。 资料来源：浦银国际预测 2020-12-21 3 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 S  我国 SaaS 还处在早期，未来增长空间巨大： 根据 IDC，2019 年我国 企业级 SaaS 同比增长 41%，未来五年年均复合增长 37%，保持高速增 长。中国 GDP 占全球的比例为 16%，而 SaaS 占全球市场不到 6%。此 外，海外云计算市场以 SaaS 为主，占比 58%，而我国云计算还处在早 期，仍以 IaaS 为主，SaaS 占比仅为 28%。随着我国云计算基础设施建 设逐渐成熟，SaaS 领域将迎来爆发。 8083.HK 评级 目标价 潜在升幅 2021 年目标 PS 2021 收入增速  疫情加速中国企业上云进程： 今年以来，我国 SaaS 行业股价呈倍数 增长，SaaS 逐渐得到市场关注，那为什么中国 SaaS 行业在这两年开 始爆发？主要由于： 1. 政策持续利好，鼓励企业上云； 2. 企业付费意 识逐步提升； 3. 中美贸易摩擦，受益于国产替代； 4. 人力成本上升， 数字价值凸显； 5. 疫情是催化剂，进一步加速我国中小企业数字转型。 中国有赞 中国 SaaS 行业：风至云起
4. 目录 中国 SaaS 行业：风至云起 ......................................................................................................................... 3 应该如何理解 SaaS？ .................................................................................................................................. 5 SaaS 行业年初至今股价大幅上涨 ................................................................................................... 5 SaaS 相对于 IaaS、PaaS 的区别？ .................................................................................................. 6 SaaS 相对于传统软件服务的区别？ ............................................................................................... 8 SaaS 为什么近两年开始爆发？ .................................................................................................................. 9 政策利好，推动“上云” .................................................................................................................... 9 付费意识逐步提升 ......................................................................................................................... 10 受益于国产替代 ............................................................................................................................. 10 人力成本上升，数字价值凸显 ..................................................................................................... 11 疫情加速数字化转型 ..................................................................................................................... 12 中国 SaaS 市场空间有多大？ ................................................................................................................... 13 SaaS 的竞争格局如何？ ............................................................................................................................ 16 行业玩家 ......................................................................................................................................... 16 客户结构 ......................................................................................................................................... 17 如何选细分赛道和公司标的？ ................................................................................................................. 18 如何选赛道 ..................................................................................................................................... 18 如何选公司 ..................................................................................................................................... 23 SaaS 行业如何估值？ ................................................................................................................................ 24 为什么 SaaS 行业选用 P/S 来估值？ ............................................................................................. 24 为什么 SaaS 行业目前的 P/S 普遍高于其他行业？ ..................................................................... 24 为什么不同 SaaS 公司的 P/S 差异大？ ......................................................................................... 25 偏好性顺序 ................................................................................................................................................. 26 SaaS 行业投资风险 .................................................................................................................................... 27 2020-12-21 4
5. 中国 SaaS 行业：风至云起 应该如何理解 SaaS？  SaaS 行业年初至今股价大幅上涨 年初至今，我国 SaaS 行业股价大幅上涨，有赞涨 342%，微盟涨 265%，金 蝶涨 246%，金山软件涨 107%，用友涨 105%，明源云较 IPO 价格上涨 203%。 和美国 SaaS 行业的群星闪耀相比，中国 SaaS 市场还处在发展早期。但我们 认为在不远的将来，中国 SaaS 行业也将迎来百花齐放。 图表 1：SaaS 公司年初至今股价变动 金蝶 用友 微盟 有赞 金山软件 明源云 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 1/1/2020 -50% 1/4/2020 1/7/2020 1/10/2020 注：明源云于 2020 年 9 月在港股上市 资料来源：Bloomberg、浦银国际 美股 SaaS 产业的发展早于我国，领先将近五年。我们复盘美股 SaaS 龙头公 司的股价表现，在过去五年间诞生了数个“十倍股” ，甚至出现了像 Shopify， 5 年增长 40 倍。 2020-12-21 5
6. 图表 2：美股 SaaS 公司诞生多只“十倍股” Shopify ServiceNow Square Veeva Systems Zoom 4500% 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% 1/2015 1/2016 1/2017 1/2018 1/2019 1/2020 资料来源：Bloomberg、浦银国际  SaaS 相对于 IaaS、PaaS 的区别？ SaaS 是什么？SaaS 是云计算的一种服务模式。 云计算的主要特点包括虚拟化分布、低成本、按需购买和计算资源共享等。 云计算是通过网络，接入虚拟资源池从而实现对可配置计算资源按需访问 的模型。用户可以根据需求对网络、服务器、存储、应用和服务等计算资源 进行配置。 目前主流的云计算服务模式除了 SaaS （Software as a Service，软件即服务）， 还包括 IaaS（Infrastructure as a Service，基础设施即服务）和 PaaS（Platform as a Service，平台即服务）。 IaaS 是云服务中的底层，提供一些基础设施，如服务器、存储、数据中心等。 服务提供商管理这些设备，而用户则负责购买和管理自己的软件应用等。 PaaS 则是提供云端开发和部署平台。 PaaS 在 IaaS 的基础上增加了开发工具、 分析工具和运行系统等服务。用户通常只需负责管理自己开发的应用程序 等，其他交由服务提供商完成。 SaaS 负责提供完整的软件解决方案，包括基础设施、中间件、应用软件和数 据都位于服务商的数据中心。客户可快速启动应用程序，省去大量前期部署 成本。服务商负责管理软硬件的安装和运维等工作。 2020-12-21 6
7. IaaS、PaaS 和 SaaS 分别对应云服务中的底层、中层和顶层。云计算发展前 期更偏重基础设施建设，以 IaaS 为主。随着企业加速上云，SaaS 将迎来更 为成熟的发展环境。从全球来看， SaaS 是云计算中最大的细分市场，而国内 SaaS 尚处于起步阶段，未来发展空间巨大。 图表 3: 云计算包括 IaaS、PaaS 和 SaaS 图表 4: 云计算呈现金字塔结构 资料来源：中国信通院、浦银国际 资料来源：中国信通院、浦银国际 不同于 IaaS 寡头垄断格局， SaaS 市场由于需求多样化，竞争格局相对分散。 IaaS 是底层基础设施，由于前期需要大量资本投入，主要玩家是互联网 IT 巨 头，比如亚马逊、微软和阿里巴巴等，但 IaaS 同质化严重，毛利较低。SaaS 是上层的应用服务，覆盖很多细分领域，附加值更高，也是很多创业公司的 突破方向。PaaS 则介于 IaaS 与 SaaS 之间，通常是由两端发展到一定阶段向 中间渗透。 图表 5: 2019 年全球公有云 IaaS+PaaS 市场份额 图表 6: 2019 年全球公有云 SaaS 市场份额 Salesforce 8% 其他 35% 亚马逊 AWS 33% 微软Azure 7% SAP 4% 甲骨文 谷歌 4% 3% IBM 4% 阿里巴巴 5% 微软 18% 其他 74% 谷歌 5% 资料来源：IDC、浦银国际 2020-12-21 资料来源：IDC、浦银国际 7
8.  SaaS 相对于传统软件服务的区别？ SaaS 和传统软件行业的区别：传统软件服务，通常采用授权模式，程序的 运行、数据存储等都在本地部署。而 SaaS 模式下，程序运行在 SaaS 厂商的 服务器上，无需本地安装，可同时向多个租户提供服务。 SaaS 优势在于：  成本低，前期部署成本低，省去了购买硬件等成本；  部署快；  灵活度高，可根据需求调整产品细节。 云计算改变了传统软件厂商的商业模式。过去，软件服务供应商通过本地部 署收取授权费以及后续的服务费，而 SaaS 模式下，采取订阅年费模式，可 以确保收入持续稳定增长，预收模式也利于公司现金流。 SaaS 降低了中小企业使用 IT 服务的门槛。根据 CSDN 云计算统计，使用云 计算 SaaS 模式后，订阅成本相当于原来传统软件采购成本的 20 %左右，极 大地降低了成本。中国信通院调研也显示，95%的企业认为云计算能够降低 企业 IT 成本，超过 40%的企业认同云计算带来了 IT 运行效率的提升。 图表 7: 企业使用云计算后降低 IT 成本 成本降30% 以下 12% 图表 8: 企业采用云计算带来的效果 成本不降反升 5% IT运行效率提升 IT运维工作量减少 安全性提高 成本降 30%-50% 23% 可用性提高 成本降50% 以上 60% 业务创新能力提升 其他 0% 资料来源：信通院、浦银国际 2020-12-21 资料来源：信通院、浦银国际 8 10% 20% 30% 40% 50%
9. SaaS 为什么近两年开始爆发？  政策利好，推动“上云” 近年来，国务院和工信部等出台了一系列政策法规，促进云计算产业发展。 2018 年，工信部颁发《推动企业上云实施指南》，指出到 2020 年，全国新 增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影 响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。云计算作为“新基建”的重要 组成部分，也将长期受益。 图表 9：国家出台政策，鼓励“上云” 时间 政策规划名称 相关内容 构建新一代云计算体系，提升云计算设备和网络设备的核 心竞争力，鼓励在“一带一路”沿线节点城市部署数据中 心、云计算平台和内容发布网络平台等设施。 2016.7 《国家信息化发展战略纲要》 2016.12 目标在信息领域核心技术设备自主创新能力全面增强，新 一代网络技术体系、云计算技术体系、端计算技术体系和 安全技术体系基本建立；培育发展一批具有国际竞争力的 云计算骨干企业，发挥企业创新主体作用，增强云计算技 术原始创新能力，尽快在云计算平台大规模资源管理与调 《“十三五”国家信息化规划》 度、运行监控与安全保障、大数据挖掘分析等关键技术和 核心软硬件上取得突破。鼓励互联网骨干企业开放平台资 源，加强行业云服务平台建设，支持政务系统和行业信息 系统向云平台迁移，建设基于云计算的国家科研信息化基 础设施，打造“中国科技云”。 2017.7 《新一代人工智能发展规划》 继续加强超级计算基础设施、分布式计算基础设施和云计 算中心建设。 2018.7 《推动企业上云实施指南 （2018-2020）》 目标到 2020 年，全国新增上云企业 100 万家，形成典型标 杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云 平台和企业上云体验中心。 2020.4 《关于推动“上云用数赋智”行 动培育新经济发展实施方案》 支持在具备条件的行业领域和企业范围搜索大数据、人工 智能、云计算、数字孪生、5G、物联网和区块链等新一代 数字技术应用和集成创新。 资料来源：公开资料、浦银国际 2020-12-21 9
10. 付费意识逐步提升  正版和付费意识提升。早期我国版权意识不强，企业也缺乏付费意愿。在过 去很长一段时间，很多企业也忽视了软件降本增效的作用，在软件方面的投 入远低于在硬件方面的投入。随着移动互联网的普及，无论是在 C 端还是在 B 端，整体付费意识都在逐步提升。 图表 10：SaaS 行业企业付费用户规模及增速 SaaS付费用户规模（万） 增速（右轴） 60 160% 140% 50 120% 40 100% 30 80% 60% 20 40% 10 20% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 根据前瞻研究院统计，SaaS 企业级市场付费用户规模从 2013 年的 1.3 万户 增长到 2018 年的 23 万户， 2013-2018 年复合增长率达到 78%， 2019 年 SaaS 付费用户数预估约为 55 万户，同比增长 137%。  受益于国产替代 国产软件行业将受益于国产替代，市场份额有望进一步提升。近年来，国家 大力推进从基础硬件、基础软件再到应用软件三个层级的国产替代。各大企 业也逐步加大对国产软件的采购力度。在中美贸易摩擦的大背景下，国产化 替代和自主可控的进程还在加速，国产 SaaS 得以借此东风，快速发展。 2020-12-21 10
11. 图表 11: 2008 年中国整体 ERP 市场竞争格局 其他 18% 图表 12: 2018 年中国整体 ERP 市场竞争格局 其他 15% SAP 23% 浪潮 7% Oracle 6% 金蝶 8% Infor 9% 鼎捷 6% DCMS 14% 用友 10% 浪潮 11% Oracle 11% 资料来源：前瞻研究院、浦银国际  用友 31% Infor 5% 金蝶 12% 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 人力成本上升，数字价值凸显 人力成本上升的趋势明显。中国人口结构正在发生改变：适龄劳动力数量的 下降，加上整体教育水平的提升，使得中国劳动力成本在持续攀升。面对人 力成本上升，企业加速数字化转型。劳动力上升促使企业通过减员增效，或 技术手段以提高企业运营效率，进而降低成本，从而维持企业的正常运营。 图表 13：中国城镇平均工资 年平均工资（万元） 增速（右轴） 10 12% 9 10% 8 7 8% 6 5 6% 4 4% 3 2 2% 1 0 0% 2015 2016 2017 2018 资料来源： 国家统计局、浦银国际 2020-12-21 11 2019 SAP 14%
12.  疫情加速数字化转型 疫情加速企业上云， SaaS 迎来发展机遇。疫情期间，许多企业已将工作转到 线上。例如，通过视频会议和电子合同等服务，在远程办公的形式下完成流 程审批、协同办公和与客户沟通交流等工作，提高了远程办公工作效率。疫 情成为了 SaaS 爆发的催化剂。 2020-12-21 12
13. 中国 SaaS 市场空间有多大？ 根据 Gartner，全球云计算市场规模在 2019 年达到 1883 亿美元，同比增速 20.9%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 的市场规模分别达到 439 亿、349 亿和 1095 亿美元。SaaS 在全球云计算中市场中占比最大，达到 58.2%，超过 IaaS 的 23.3%和 PaaS 的 18.5%。 Gartner 预计未来几年全球云计算市场将保持 17.6%的年均复合增速，到 2023 年市场规模超过 3500 亿；SaaS 市场规模将保持 14.4%的复合增速，在 2023 年市场规模将接近 1900 亿美元。 图表 14：全球云计算市场规模及增速 IaaS 亿美元 PaaS SaaS 增长率（右轴） 4,000 25% 3,500 20% 3,000 2,500 15% 2,000 10% 1,500 1,000 5% 500 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E E=Gartner 预测 资料来源：Gartner、浦银国际 随着我国云计算基础设施建设逐渐成熟，未来 SaaS 领域将迎来爆发。相较 于全球云计算市场主要集中于 SaaS 领域，我国云计算行业由于起步较晚， 目前仍然以 IaaS 为主。根据中国信通院， 2019 年中国公有云市场规模约 689 亿，同比增长 58%。其中规模最大的是 IaaS，市场规模达到 453 亿，占比约 66%，同比增长 67%；PaaS 市场规模为 42 亿，占比约 6%，同比增长 92%； SaaS 市场规模为 194 亿，同比增长 34%，占比约为 28%。 2020-12-21 13
14. 图表 15：中国云计算市场规模及增速 亿元人民币 IaaS PaaS SaaS 增长率（右轴） 800 68% 700 66% 64% 600 62% 500 60% 400 58% 300 56% 200 54% 100 52% 0 50% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：信通院、浦银国际 中国企业云计算使用率持续提升。根据信通院数据，2019 年中国使用云计 算的企业占比达到 66%，渗透率提升 7.5 个百分点，其中采用公有云的企业 较多，占比达到 42%，私有云和混合云，分别占 15%和 10%。今年受疫情影 响，预计云计算的渗透率将进一步提升。 图表 16：中国企业云计算使用占比 没有云计算应用 100% 公有云 私有云 8% 10% 14% 15% 90% 80% 混合云 70% 60% 36% 42% 50% 40% 30% 20% 41% 34% 10% 0% 2018 2019 资料来源：信通院、浦银国际 2020-12-21 14
15. 中国 SAAS 市场存在很大提升潜力。 2019 年中国 GDP 占全球的比例为 16%， 而中国 SaaS 占全球 SaaS 市场 6%左右。 2019 年，中国 SaaS 在云计算市场的 占比为 28.3%，也远低于全球 SaaS 市场 58.2%的占比。根据 IDC 预测，未来 五年，中国企业 SaaS 市场会以 37%的年复合增长率增长，仍存在着巨大增 长空间。 图表 17: 2019 年全球云计算结构占比 图表 18: 2019 年中国云计算结构占比 IaaS 23% SaaS 58% SaaS 28% PaaS 6% PaaS 19% 资料来源：IDC、浦银国际 IaaS 66% 资料来源：信通院、浦银国际 图表 19：中国企业应用软件 SaaS 市场规模 市场规模（百万美元） 增速（右轴） 12,000 40% 10,000 39% 38% 8,000 37% 6,000 36% 4,000 35% 2,000 34% 0 33% 2020E 2021E 2022E 2023E E=IDC 预测 资料来源：IDC、浦银国际 2020-12-21 15 2024E
16. SaaS 的竞争格局如何？  行业玩家 目前中国企业级 SaaS 市场有三类玩家，包括传统软件厂商、SaaS 创业公司 和互联网巨头：  传统软件厂商的优势在于已经积累的存量客户资源，以及多年的软件服 务行业里的定制化相关经验；  SaaS 创业公司的竞争优势在于对某一特定细分行业的深刻理解，比如借 助于产业链上下游的经验，提供差异化服务；  互联网巨头在资源以及生态方面更具优势，通过 C 端的用户流量优势来 吸引 SaaS 合作伙伴，从而创建云生态。 图表 20：中国企业级 SaaS 市场份额（1H2020） 金蝶 5.8% 用友 5.3% Salesforce 5.3% 腾讯 2.6% SAP 2.6% 其他 78.4% 资料来源：IDC、浦银国际 竞争格局方面，中国 SaaS 市场仍相对分散，CR5 为 21.6%，收入规模最大的 金蝶也仅占整体市场的 5.8%，其次为用友 5.3%。由于通用类 SaaS 不受行业 限制，整体收入规模可观，位居前列。 其次，收入前五的公司中，海外公司有 Salesforce 和 SAP，分列第三和第五， 可见海外公司在中国 SaaS 市场仍占有重要地位，随着国产替代和自主可控 趋势，国产龙头的市场份额有望进一步提升。 2020-12-21 16
17.  客户结构  大型企业：IT 体系成熟，倾向于使用 SaaS+PaaS 服务。大企业内部环境 和流程复杂，定制化需求高。  小微企业：IT 体系弱，由于业务相对单一，通常以标准化的 SaaS 产品 为主。  中型企业：需求介入个性化与标准化之间。有一定的付费能力以及相对 标准化，腰部客户将是 SaaS 厂商的重点。 2020-12-21 17
18. 如何选细分赛道和公司标的？ SaaS 行业是长期优质赛道，我们仍有必要对众多细分领域进行梳理，从而 选择更为优质的赛道。整体来看，我们对 SaaS 细分行业的推荐顺序为： “细颗粒度”是长期趋势，逐渐由通用型转向垂直型发展。在过去，我国的 SaaS 行业主要是以通用型厂商主导。随着 SaaS 逐渐被市场接受，精细化运 营是大趋势，通用类 SaaS 业逐渐向垂直行业类 SaaS 发展，对行业有着深度 理解则能更好帮助客户解决行业痛点，垂直行业将涌现细分龙头。 相对于“节流”型，更看好“开源”型 SaaS。在 SaaS 赛道中，相对于降低 企业成本的“节流”型 SaaS，我们更看好能为企业带来收入的“开源”型 SaaS。因为对于数量众多的中小企业而言，客户对于“开源”型软件的付费 意愿更强。例如有电商行业的有赞、微盟，可以帮助客户在网上快速开店， 直接为用户带来收入。所以，在 SaaS 发展早期，“开源”型 SaaS 的机会更 大。  如何选赛道 从目标用户来看，SaaS 可分为 To C 和 To B，其中 To B 的企业级 SaaS 占据 主流。 To C 产品以个人订阅为主，用户规模大，且多为标准化产品，但 C 端用户粘 性及付费率不及 To B 业务。因为 To B 的 SaaS 是主流，我们以下分析主要是 针对企业级 SaaS 产品。 中国 SaaS 细分市场分两类，通用型和行业垂直型。通用型如在 CRM、客服、 HR 等专业领域提供解决方案；行业垂直型则针对具体行业提供整体解决方 案，如金融、教育、工业、电商、餐饮、物流等。 通用型 SaaS 里， CRM 和 ERP 占比最高。在全球 SAAS 行业细分领域中， CRM、 ERP、办公套件是主要 SaaS 类型，根据 IDC 数据显示，2019 年全球 SAAS 行 业细分领域中，CRM 占比 44%，其次为 ERP 占比为 17%，办公套件占比为 16%。我国的结构与此大体类似，占比最大的为 CRM，约 29%，其次为 ERP 的 20%和 HRM 的 10%。 2020-12-21 18
19. 图表 21: 2019 年全球 SaaS 行业细分产品结构 图表 22: 2019 年中国 SaaS 市场结构 其他 10% 内容服务 6% CRM 29% 其他 30% SCM 7% CRM 44% 办公套件 16% 财税管理 4% 协同办公 7% ERP 17% 资料来源：IDC、浦银国际 HRM 10% 资料来源：商业伙伴咨询、浦银国际 行业垂直型，零售电商 SaaS 渗透率高。根据艾瑞统计，在垂直行业类 SaaS 中，零售电商的 SaaS 市场规模最大，占比为 26%，其次为医疗的 16%和物 流的 13%。目前，细分行业类已经上市 SaaS 企业有电商行业的有赞和微盟， 建筑行业的广联达和港股上市的明源云，酒店行业的石基信息，医疗行业的 卫宁健康等。行业垂直型 SaaS 的关键点在于能否提供针对细分行业痛点的 解决方案，拥有专注于细分行业的知识积累至关重要。当然，垂直行业类 SaaS 也面临市场规模有限的问题，同时也会受到所在行业的周期风险影响。 图表 23：中国 SaaS 市场结构：行业垂直类（2019 年） 教育 9% 其他 8% 零售电商 26% 酒旅 9% 房地产 9% 医疗 16% 餐饮 10% 物流 13% 资料来源：艾瑞、浦银国际 2020-12-21 19 ERP 20%
20. “细颗粒度”是长期趋势，逐渐由通用型转向垂直型发展。在过去，我国的 SaaS 行业主要是以通用型厂商主导。随着 SaaS 逐渐被市场接受，精细化运 营是大趋势，通用类 SaaS 业逐渐向垂直行业类 SaaS 发展，对行业有着深度 理解则能更好帮助客户解决行业痛点，预计垂直行业将涌现细分龙头。垂直 行业型 SaaS 还可以通过软件向产业链的上游进行切入。 图表 24：中国企业级 SaaS 细分市场机会 资料来源：艾瑞、浦银国际 图表 25: 美股 SaaS 标杆企业 图表 26: 中国 SaaS 标杆企业 企业名称 核心领域 企业名称 核心领域 Salesforce 客户运营 用友 企业资源规划 Zoom 视频通信 广联达 地产 Shopify 零售电商 明源云 地产 ServiceNow IT 服务管理 浪潮信息 企业资源规划 Square 金融 有赞 零售电商 WorkDay 人力资源管理 随锐科技 协同办公 Veeva Systmes 医疗 泛微网络 协同办公 Twilio 视频通信 微盟 零售电商 DocuSign 电子签名 光云科技 零售电商 Datadog 数据分析 二六三 视频通信 资料来源：公开资料、浦银国际 2020-12-21 资料来源：公开资料、浦银国际 20
21. 我们更看好开源型 SaaS。SaaS 可分为开源型和节流型：开源型 SaaS，专注 于前端交易，帮助企业获客，可以直接创造收入；节流型 SaaS 位于后端， 降低运营成本。我们认为，更靠近交易端的 SaaS 会优先于成本端 SaaS，在 前期有更大机会。因为对于数量众多的中小厂商而言，能够为其直接创造收 入，他们才会乐于付费。例如电商 SaaS，如有赞和微盟，可以帮助客户在微 信小程序或其他流量平台快速开店，因此可以快速渗透。 图表 27：SaaS 产品服务能力与用户意愿 类型 特点 客户意愿 提效 效果难以直观感知且难 以量化；细分赛道如 ERP、财税和协同办公等 企业付费意愿较弱，主要客户为中大型企业 节流 可帮助企业节约成本； 提供商需对业务有较深 的了解；细分赛道如 CRM、采购、财税等 由于效果可感知，企业付费意愿逐渐加强 开源 能为企业带来客户，进 而产生营收；四分赛道 如电商零售、营销等 由于可直接产生收入，企业付费意愿高 资料来源：公开资料、浦银国际 2020-12-21 21
22. 图表 28：2020 年中国企业级 SaaS 产业图谱：通用型 资料来源：艾瑞、浦银国际 图表 29：2020 年中国企业级 SaaS 产业图谱：行业垂直型 资料来源：艾瑞、浦银国际 2020-12-21 22
23.  如何选公司 对于同一赛道的公司，我们除了考虑市场份额和产品差异等要素外，也可以 通过以下财务指标来评判 SaaS 公司的表现。除了我们常用的云收入增速， 云收入占比，经营利润率等，其他衡量因素包括：预收款，用户留存率，获 客成本，经营现金流、长期生命价值等。 预收款：由于 SaaS 公司是按照订阅年费，采取预收模式。预收款通常在财 务上表现为递延收入或合约负债等项目，代表着公司未来一段时间内收入 增长情况，比收入指标更具有前瞻性。 留存率/流失率：对于 SaaS 平台，只有客户长期留存，才能持续地为 SaaS 厂 商带来收入。用户留存率直接反映了公司 SaaS 产品的竞争力，是否得到市 场认可以及客户满意。目前美国优质 SaaS 厂商的留存率维持在 90%以上。 LTV/CAC：LTV 即客户生命周期价值，也就是每个客户为该公司带来的总收 入。CAC 即平均每个客户的获客成本，即当年市场销售费用/新增用户。目 前行业内普遍的观点认为，LTV 在 CAC 的 3 倍以上，算是健康水平。 经营现金流：经营现金流也是 SaaS 公司的重要指标之一，代表着公司的现 金回款情况。 此外，美股市场对于 SaaS 公司，还会关注诸如年度经常性收入（ARR）、月 度经常性收入（MRR）等指标，当然也要考虑到各家公司的财报披露情况。 2020-12-21 23
24. SaaS 行业如何估值？  为什么 SaaS 行业选用 P/S 来估值？ 由于整个行业还处在早期， SaaS 厂商普遍亏损，市盈率方法并不适用。由于 订阅模式下的收入预见性高，市场多采用 P/S 估值方法。 盈利滞后，利润承压是云转型的必经阶段。 SaaS 企业采取订阅模式，收入分 期确认，形成递延收入。而企业当期投入巨大的研发成本等在短时期内难以 收回，公司现金流状况较好，而利润表扭亏则仍需要一定时间。当 SaaS 逐 渐进入成熟期，利润率趋于稳定。  为什么 SaaS 行业目前的 P/S 普遍高于其他行业？ 即使采用 P/S 估值方法，SaaS 行业的平均 P/S 估值也要高于其他行业，主要 由于这种新兴模式的如下特点： 高增长：由于 SaaS 行业还处于早期，行业处在高速增长阶段。SaaS 公司也 将受益于增长红利，云业务营收保持快速增长。 高毛利： SaaS 公司提供相对标准化的产品，使得毛利率较高；随着规模逐渐 扩大，边际成本将逐渐减小。 收入稳定性和预见性： SaaS 采用按年或按月订阅模式，长期收入更为稳定， 可对冲周期带来的相关风险。 健康现金流： SaaS 厂商采取预收账款模式，先收到现金，再逐步从递延收入 或合约负债中确认收入，给 SaaS 公司带来了充沛的现金流。 长期总收入增长：虽然 SaaS 的订阅年费低于一次性授权的收费，约为后者 的五分之一。但在 SaaS 模式下，可形成长期可持续收入，从第四到五年开 始，云模式下的收入或将超过传统授权模式。 2020-12-21 24
25.  为什么不同 SaaS 公司的 P/S 差异大？ 市场上对 SaaS 公司 P/S 估值的范围很大。以美股为例，P/S 从十倍到上百倍 不等。估值的差异主要取决于： 1. 收入增速：SaaS 企业的估值倍数与收入增速呈现正相关关系，市场乐于 给高增速的企业一定的估值溢价。我们也可以用 PS/G 来作为辅助参考 指标； 2. SaaS 收入占比：目前很多 SaaS 公司的业务，除云业务外，还包括其他业 务，如传统 ERP 或其他增值服务等。SaaS 收入占比越高，对应更高估值 倍数； 3. 市场地位：如果公司在所在细分领域有着深刻的理解，在行业具备一定 的龙头地位，进入壁垒高，市场也会给予高估值； 4. 未来的增长空间：行业天花板越高，就越可能获得更高的估值溢价。 图表 30: SaaS 行业估值比较 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日。今年上市的公司为上市以来涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 25 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
26. 偏好性顺序 我们首次覆盖六家优质公司标的，均给予“买入”评级，我们的推荐顺序依 次为中国有赞、微盟、金山软件、用友网络、金蝶国际和明源云，主要参考 公司的收入增速，SaaS 收入占比，潜在市场空间以及估值倍数。 图表 31：首次覆盖公司偏好性顺序 公司 中国有赞 微盟 金山软件 用友网络 金蝶国际 明源云 代码 8083.HK 2013.HK 3888.HK 600588.SH 268.HK 909.HK 2.2 12.4 41.7 44.8 27.0 50.0 3.0 15.7 52.0 54.0 31.0 58.0 潜在上升空间 36% 27% 25% 20% 16% 15% 年初至今涨幅 342% 265% 107% 105% 246% 203% 未来三年收入增速 53% 46% 27% 20% 19% 39% 15.0x 8.9x 8.4x 15.6x 21.0x 38.0x 2021 年目标 PS/G 0.3x 0.2x 0.3x 0.8x 1.1x 1.0x SaaS 业务占比 58% 29% NA 39% 59% 47% SaaS 业务增速 68% 39% NA 71% 51% 58% 股价 （交易货币） 目标价 （交易货币） 目标估值对应 2021 年目标 PS  电商 SaaS  电商 SaaS 公司特性  基 础 办 公 软 件 To C SaaS  支付业务  精准营销  游戏业务 注：明源云为较 IPO 价格涨幅 资料来源：Bloomberg（收盘价为 2020 年 12 月 18 日） 、浦银国际 2020-12-21 26  ERP SaaS  ERP SaaS  房 地 产 ERP SaaS
27. SaaS 行业投资风险 数据安全隐患：大型企业或担心公有云的数据安全问题，进而会影响到企业 上云的进度。 中小客户付费意愿较低：我国中小型企业平均生命周期只有 2.9 年，存活 5 年以上者不到 7%，中小企业的付费意愿直接影响着 SaaS 厂商的市场规模。 垂直行业类 SaaS 受行业周期影响：若所在行业受周期影响，垂直行业类 SaaS 公司的收入也会受到较大影响。 受宏观经济影响：若经济增速放缓，也会影响到不同企业在云计算方面的预 算支出。 2020-12-21 27
28. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 评级 私域价值凸显，乘风而起 目标价（港元） 我们首次覆盖中国有赞（8083. HK），给予“买入”评级，目标价为 3.0 港元，潜在升幅 36%。   GMV 目标，五年十倍： 我们预计未来三年公司收入年均复合增长 超 53%，其中 SaaS 及延伸服务增长 67%。目前 SaaS 业务收入占比 为 50%。管理层预计 2020 年平台 GMV 有望超过 1000 亿，目标五 年后 GMV 超过万亿。有赞的付费商户接近 10 万，我们预计 2025 或增长至 50 万，还有很大提升空间。除深耕微信生态外，公司也 在持续接入更多流量平台，包括快手、微博等，有利于降低对单一 平台的依赖程度；拥有稀缺支付牌照，助力增值服务，进而形成交 易闭环；近期推出跨境电商 AllValue，将提升行业天花板；明年转 板值得期待，若能成功加入港股通，“北水”将有望推动估值进一 步提升。 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 2.2 52 周内股价区间（港元） 0.5-2.4 总市值（百万港元） 37,785 近 3 月日均成交额（百万港元） 278 市场预期区间 HKD 2.1 HKD 2.2 SPDBI 目标价 HKD 2.7 HKD 3.0  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国有赞(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 估值： 我们给予“买入”评级，目标价为 3 港元。我们预测公司 2020-2022 年收入三年复合增长率为 53%。我们给予 15x 2021 年 P/S，目标价为 3 港元。 3 投资风险： 过于依赖于流量平台；客户留存率不及预期；竞争激 烈或导致提价存在挑战。 1 图表 32：盈利预测和财务指标 +36% 400% 300% 2 200% 100% 0% 0 1/1/2020 -100% 1/5/2020 1/9/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 人民币百万元 营业收入 营收增速 调整后净利润 调整后净利率 调整后 EPS（人民币元） 目标 PS(x) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 586 246.6% (297) -50.7% (0.02) 1,171 99.7% (421) -36.0% (0.03) 1,886 61.1% (220) -11.7% (0.01) 23.5 2,952 56.5% (112) -3.8% (0.01) 15.0 4,207 42.5% (19) -0.5% (0.00) 10.5 资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2020-12-21 28 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 HK  私域电商爆发，保持高速增长：随着公域流量价格的上涨，私域电 商迎来爆发，未来有巨大增长空间。我们预测微信小程序 GMV 未 来三年年均复合增长 80%，有赞作为头部的电商 SaaS 企业，帮助 商户在网上开店，将受益于增长红利。腾讯今年推出免费的微信小 商店服务，对有赞影响有限。微信小商店由于功能相对基础，主要 吸引小微商家，并非有赞目标客户，同时或加速微信生态下电商 SaaS 洗牌，市场份额或进一步向头部集中。长期来看，第三方电商 SaaS 仍是为腾讯不可或缺的合作伙伴。 3.0  买入 中国有赞（8083. HK）：
29. 目录 中国有赞（8083. HK）： 私域价值凸显，乘风而起 ........................................................................... 28 好赛道：掘金私域电商 .......................................................................................................................... 31 私域流量爆发 .............................................................................................................................. 31 微信小商店对其影响有限 .......................................................................................................... 32 有赞 VS 微盟，差异化路径 ........................................................................................................ 33 好选手：GMV 目标，五年十倍 ............................................................................................................. 34 稀缺支付牌照，助力增值服务 .................................................................................................. 34 微信之外开辟新疆域 .................................................................................................................. 35 助力跨境电商，开拓广阔市场 .................................................................................................. 35 明年转板值得期待 ...................................................................................................................... 35 估值 .......................................................................................................................................................... 36 风险 .............................................................................................................................................. 36 财务分析及预测 ...................................................................................................................................... 38 财务分析预测 .............................................................................................................................. 38 附录 .......................................................................................................................................................... 40 公司背景 ...................................................................................................................................... 40 财务报表 ...................................................................................................................................... 41 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ................................................................................................................... 43 2020-12-21 29
30. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 收入 收入成本 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 586 1,171 1,886 2,952 4,207 除税前盈利 46 97 50 49 49 (1,058) (1,467) 折旧 11 64 51 56 79 1,894 2,740 摊销 136 193 173 155 138 (388) (563) 198 608 销售及分销开支 (182) (532) (783) (1,299) (1,851) 其他调整项 (448) (617) (284) (70) 262 一般及行政开支 (190) (237) (258) (390) (568) 营运资金变动 (759) (354) (71) (114) (184) 股权结算股份支付款项 (250) (136) (149) (189) (295) 经营现金流 (1,014) (616) (82) 75 344 无形资产摊销 (136) (193) (173) (155) (138) 其他经营开支 (211) (504) (314) (300) (300) 购买固定资产 (29) (42) (68) (110) (177) 经营利润 (772) (996) (544) (438) (412) 购买无形资产 - (0) (0) (1) (1) (22) (34) (53) (75) 其他投资现金流 968 (10) (0) (0) 5 2 - - 投资现金流 939 (52) (69) (111) (178) 毛利润 财务成本 - 其他收入 除税前利润 (0) (772) (1,012) (753) 1,133 0 (575) (490) 46 97 50 49 49 借款增加 - 210 338 545 878 净利润 (726) (916) (525) (441) (439) 发行股票 150 779 715 - - 少数股东权益 (294) (324) (211) 74 (36) (18) (16) (15) 本公司权益持有人 (431) (592) (314) (441) (439) 融资现金流 224 954 1,035 529 863 经调整净利润 (297) (421) (220) (112) (19) 现金及现金等价物净流量 149 285 885 494 1,029 年初现金及现金等价物 262 431 746 1,631 2,125 19 31 - - - 431 746 1,631 2,125 3,154 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 所得税抵免/（开支） - (487) 其他融资现金流 - 汇率变动影响 年末现金及现金等价物 资产负债表 人民币百万元 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 38 61 102 167 270 商誉 2,157 1,963 1,963 1,963 1,963 营业收入增速 246.6% 99.7% 61.1% 56.5% 42.5% 无形资产 1,825 1,632 1,460 1,305 1,168 毛利润增速 808.4% 206.5% 86.5% 67.2% 44.7% 259 505 481 471 467 经营利润增速 NM NM NM NM NM 4,278 4,161 4,006 3,907 3,868 净利润增速 NM NM NM NM NM 存放中央银行款项 862 4,532 4,532 4,532 4,532 调整后净利润增速 NM NM NM NM NM 银行及现金结余 400 746 1,631 2,125 3,154 其他流动资产 1,144 1,059 1,107 1,244 1,386 盈利能力比率 流动资产合计 2,406 6,337 7,270 7,901 9,072 毛利率 65.1% 资产总额 6,684 10,499 11,277 11,808 12,940 物业、厂房及设备 其他非流动资产 非流动资产合计 盈利增速 33.8% 51.9% 60.1% 64.2% 经营利润率 -131.7% -85.0% -28.8% -14.8% -9.8% 净利率 -123.8% -78.2% -27.9% -14.9% -10.4% -50.7% -36.0% -11.7% -3.8% -0.5% 股本 111 129 129 129 129 储备 3,217 3,530 3,736 3,334 2,952 本公司权益持有人应占 权益 3,328 3,658 3,865 3,463 3,080 556 241 241 241 241 基本EPS (0.06) (0.06) (0.03) (0.03) (0.03) 3,884 3,899 4,106 3,703 3,321 摊薄EPS (0.06) (0.06) (0.03) (0.03) (0.03) 调整后EPS (0.02) (0.03) (0.01) (0.01) (0.00) 非控制性权益 权益总额 非流动负债合计 343 493 475 459 调整后净利率 每股指标（元） 444 应付账款 6 4 6 10 17 合约负债 259 407 655 1,056 1,700 基本EPS增速 9.1% -49.6% -16.0% -0.6% 其他贷款 - 201 540 1,085 1,963 摊薄EPS增速 9.1% -49.6% -16.0% -0.6% 调整后EPS增速 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 目标P/S 23.5 15.0 10.5 目标P/B 10.8 12.0 13.3 其他流动负债 2,191 5,495 5,495 5,495 5,495 流动负债合计 2,456 6,107 6,696 7,645 9,175 负债总额 2,799 6,600 7,171 8,104 9,619 权益及负债总额 6,684 10,499 11,277 11,808 12,940 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 30 每股指标增速 估值（倍）
31. 中国有赞（8083. HK）：私域价值凸显，乘风而起 我们看好电商交易类 SaaS 赛道将率先爆发，可以直接帮助客户创造收入， 提升用户付费意愿。随着公域流量价格越来越高，私域电商增长潜力巨大。 我们看好有赞在私域流量的领先地位，我们预计未来三年公司收入年均复 合增长 53%，其中 SaaS 及延伸服务增长 67%。管理层预计 2020 年平台 GMV 有望超过 1000 亿，目标五年后 GMV 超过万亿。明年创业板转主板上市也 值得期待，“北水”有望推动估值进一步提升。 好赛道：掘金私域电商 私域流量爆发  我们更看好电商交易类 SaaS 赛道，因为可以帮客户直接创造收入，进而提 升客户的付费意愿。 私域电商乘风而起，潜力巨大。随着互联网的人口红利逐渐减弱，互联网平 台的公域流量的价格越来越贵。在这样的大背景下，私域流量逐渐被商家所 接受。私域流量可以反复触达和转化，从而降低单均成本。由于强交互和高 信任，私域流量商户的转化率会高于一般电商平台。最近两年，小程序电商 用户增速远高于电商 APP 用户增速。 私域流量也并非适合所有商户，我们认为私域流量更适合已经具备一定客 流基础，且属于相对高频消费的垂直细分领域，进而能够从收入端覆盖掉搭 建和维护私域流量的相关成本开支。 图表 33: 移动购物 APP 用户规模（亿） 图表 34:移动购物微信小程序用户规模（亿） 12 6 CAGR=11.4% CAGR=43.0% 10 5 8 4 6 3 4 2 2 1 0 0 2018-09 2019-09 2018-09 2020-09 资料来源：QuestMobile、浦银国际 2020-12-21 资料来源：QuestMobile，浦银国际 31 2019-09 2020-09
32. 微信体系，包括好友、微信群和公众号等，是私域流量的天然场所。而微信 小程序也逐渐成为私域流量电商交易的标配，小程序的流量入口包括二维 码、搜索、LBS、公众号广告等行式，也更利于传播。根据腾讯数据，今年 1 月至 8 月，微信小程序实物商品 GMV 同比增长 115%。我们预计微信小程 序电商 GMV 未来三年年均复合增长 80%。目前，微信生态下的第三方泛电 商 SaaS 市场格局相对分散，包括有赞、微盟、微店、点点客等。 疫情加速了商家搭建线上渠道的进程。越来越多的中小商户开始通过私域 流量带货，但又缺乏相应的开店工具，而有赞则帮助商户解决这一痛点，提 供网上开店所需的一站式服务。有赞的 SaaS 产品是其核心业务，收入占比 过半，包括有赞微商城和新零售解决方案等。有赞微商城帮助传统电商等在 微信等平台开展电商业务，包括了开店工具、订单处理、支付、会员管理、 营销等功能模块。新零售解决方案，包括有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和 有赞连锁等产品，面向线下实体门店，提供完整解决方案。除此之外，有赞 还为商家提供支付等增值服务。  微信小商店对其影响有限 2020 年 7 月 14 日，微信宣布正式上线微信小商店，可以帮助商家免开发、 零成本、一键生成卖货小程序。微信小商店的推出，降低小程序卖货门槛， 市场或担心是否会影响到有赞的主营业务。我们认为影响有限，主要因为： 1. 从客户来讲，微信小商店主要吸引小微商家，由于功能也相对基础，无 法满足头部和腰部的客户的用户需求。而小微商家并非有赞的目标客户。 头部和腰部客户所需要的功能相对复杂，包括营销、会员管理等功能。 而从有赞的客户结构看，可以分为头部客户、腰部客户和小微客户。 ——小微商家：年销售额小于 3.6 万，占商家数的 60%，续费率 20%； ——腰部商家：年销售额介于 3.6 万到 48 万，占商家数的 20%，续费率 74%； ——头部商家：年销售额大于 48 万，占商家数的 20%，续费率 90%。 小微商家的年销售额不到 3.6 万，并非有赞的目标客户群。虽然小微商 家数量占比为 60%, 但真正为公司带来收入的是腰部以上客户，约贡献 有赞九成以上收入。 2. 从长期来看，腾讯的发展战略依然是主要提供基础设施建设，而第三方 电商 SaaS 覆盖营销、物流、售后等服务，是腾讯不可或缺的合作伙伴。 3. 微信小商店或加速第三方 SaaS 洗牌，只提供基础功能的 SaaS 厂商或被 淘汰，市场份额或进一步向头部集中。 2020-12-21 32
33.  有赞 vs 微盟，差异化路径 中国有赞和微盟位居微信第三方平台服务商的前两位，除了电商 SaaS 外， 双方的增值服务也在朝着不同方向发展。有赞基于 SaaS 产品提供第三方支 付的服务，2019 年第三方支付服务带来的收入占比约为 29%；而微盟提供 的主要增值服务是精准营销，2019 年精准营销为微盟带来的收入占比高达 65%。 图表 35：中国有赞 vs 微盟 维度 中国有赞 微盟 上市时间 2018 年 4 月 2019 年 1 月 2019 年收入 11.7 亿元人民币 14.4 亿元人民币 2019 年 SaaS 收入 5.9 亿，占比 50% 5.1 亿，占比 35% 2019 年 SaaS 收入增速 145% 46% 2019 年 SaaS 付费商家数 8.2 万，新增 5.4 万 近 8 万，新增 2.9 万 资料来源：公司财报、浦银国际 收入结构：有赞的 2019 年 SaaS 为 5.9 亿，微盟的收入为 5.1 亿；有赞的 SaaS 收入占比为 50%，而微盟的 SaaS 收入约三成；2019 年有赞 SaaS 收入同比 增长 145%，高于微盟 46%的增速。 客户数：截至 2020 年年中，有赞的付费商户数为 99,889，而微盟同期的客 户数为 88,464。 价格：有赞微商城的基础版本是 6800 元/年，专业版 12800 元/年，旗舰版 26800 元/年，均价约 9000 元。微盟的价格在 6000-10000 元范围，均价约 6400。有赞微商城的平均售价稍贵，但能提供更多服务。 平均每个客户贡献的收入：根据 2019 年财报，有赞为 9036 元，微盟为 6374 元，有赞单客收入贡献更高。 其他数据： 流失率，截至 2020 年中，有赞的流失率 22%。微盟同期的流失率为 10.6%， 微盟推出买二送一等活动，因此统计口径有所不同。 有赞 2019 年 GMV 是 650 亿人民币，同比增长 95%；微盟未披露相关数据。 2020-12-21 33
34. 好选手：GMV 目标，五年十倍 管理层预计 2020 年的 GMV 预计会超过 1000 亿元，目标五年后 GMV 超过 万亿。2020 年前三季度，有赞 GMV 达到 723 亿，同比增长 90%。目前有赞 平台的商户数近 10 万，预计 2025 年或增至 50 万，还有很大提升空间。我 们预计有赞的收入未来三年年均复合增速可达到 53%。 图表 36: 中国有赞收入增速 收入（百万人民币） 图表 37: 中国有赞 GMV 增速 增速（右轴） GMV（人民币十亿） 5,000 300% 70 120% 4,000 250% 60 100% 50 200% 3,000 0 2018 2019 2020E 2021E 60% 30 100% 1,000 80% 40 150% 2,000 40% 20 50% 10 0% 0 2022E 20% 0% 2016 2017 2018 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际  增速（右轴） 稀缺支付牌照，助力增值服务 中国有赞是 SaaS 电商服务市场中唯一一家自身拥有支付牌照的平台，已接 入多种支付方式包括微信支付、支付宝等。2019 年，有赞的交易费收入为 3.34 亿，收入占比为 29%，同比增长 42%。但作为交易通道，有赞也需要向 下游微信或支付宝等支付相关费用，变现率约为 0.5%。借助于支付牌照， 公司还可以开展其他延伸服务，包括有赞担保、有赞分期等，2019 年延伸 服务变现率约为 0.23%。 2020-12-21 34 2019
35.  微信之外开辟新疆域 除了深耕微信生态外，有赞也在加快其他第三方流量平台进行合作。自 2018 年 6 月，有赞与快手发布短视频导购电商解决方案以来，有赞一直与快手保 持密切合作，有赞也是快手平台最大的第三方 SaaS 服务商之一。 此外，有赞还在持续接入更多的流量平台，比如小红书、虎牙直播、陌陌等， 商家可以通过直播向有赞店铺导流，或通过“有赞客”连接网红主播与供应 商。我们认为，随着合作的流量平台更加多元化，将有助于丰富公司的收入 来源，进而减少对单一平台的过度依赖。  助力跨境电商，开拓广阔市场 2020 年 11 月 27 日，有赞宣布推出国际版产品 AllValue，正式涉足跨境独立 站领域，其定位是面向中国市场的跨境电商卖家，提供海外市场解决方案。 目前， AllValue 已经在日本、北美等地构建本地化团队。除了提供软件系统， 还会在营销广告、选品测款、支付物流、人才培训等方面提供服务和解决方 案。 管理层对海外独立站电商市场环境非常看好。海外整体的流量格局更为分 散，搜索流量占比很高，新社交营销模式也在不断提升。我们认为开拓海外 业务，将进一步提升行业的天花板，进而带动收入的增长。  明年转板值得期待 公司在 2018 年借壳，于港股创业板上市。到 2021 年上半年，中国有赞将在 港创业板上市满三年，有条件申请转主板。截至目前，公司市值约 380 亿港 元。若能成功转板，将会提升股票交易的流动性，并有机会加入港股通，届 时“北水”有望推动估值的进一步提升。 2020-12-21 35
36. 估值 我们看好电商 SaaS 赛道的广阔增长空间以及有赞的领先优势，首予“买入” 评级。 我们采用 P/S 方法对公司进行估值，给予公司整体 15x 2021 P/S，对应目标 价 3.0 港元，潜在升幅 36%。 图表 38: 有赞远期市销率 PS P/S 均值 +1倍标准差 -1倍标准差 15 12 9 6 3 0 7/2/2018 7/2/2019 7/2/2020 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际  风险 1. 目前运营实体只有 51%的股权在上市公司体内，股权问题存在一定 风险； 2. 公司的业务依赖于其他流量平台，若流量平台加大对自身小店的运 营，或影响到公司的业务； 3. 竞争激烈，或导致未来提价存在挑战。 2020-12-21 36
37. 图表 39: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 37 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
38. 财务分析及预测  财务分析预测 我们预测公司 2020-2022 年收入分别为 18.9 亿、29.5 亿和 42.1 亿人民币， 年均复合增长 53%。SaaS 是有赞收入的主要来源，我们预计 SaaS 及延伸服 务收入在今年占比将达到 73%。我们预计未来三年，SaaS 及延伸服务还将 保持 67%的年均复合增速，至 2022 年达到 34.4 亿人民币，贡献占比超过 80%。交易费用三年年均复合增速预计为 27%，至 2022 年达到 6.8 亿人民 币。 图表 40: 有赞收入预测 收入（百万人民币） 图表 41: 有赞收入结构（人民币百万） 增速（右轴） 5,000 300% 5,000 4,000 250% 4,000 200% 3,000 交易费 SaaS及延伸服务 其他 3,000 150% 2,000 2,000 100% 1,000 1,000 50% 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 0 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 42: 有赞 SaaS 及延伸服务收入预测 交易费（人民币百万） 增速（右轴） 100% 2,000 50% 1,000 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 2022E 增速（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 150% 3,000 2021E 图表 43: 有赞交易费收入预测 SaaS及延伸服务（人民币百万） 4,000 2020E 38 2020E 2021E 2022E
39. 随着 SaaS 的占比持续提升，我们预计毛利率也将稳步提升，预计到 2022 年 毛利润达到 27.4 亿人民币，对应毛利率为 65.1%。分部来看，我们预计 SaaS 及延伸服务的毛利率维持在 75%以上，而交易费因业务模式使得毛利率低， 不到 1%。我们预计 2020 年净利润为-5.3 亿人民币，调整后净利润为-2.2 亿 人民币，对应调整后净利率-11.7%。 图表 44: 有赞毛利润及毛利率预测 毛利润（百万人民币） 图表 45:有赞费率预测 毛利率（右轴） 销售费用率 3,000 70% 2,500 60% 50% 40% 50% 2,000 1,500 1,000 40% 30% 30% 20% 20% 500 10% 10% 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 0% 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 46: 有赞净利润预测 净利润（百万人民币） 调整后净利润（百万人民币） 调整后净利率（右轴） 0 0% -100 -10% -200 -300 -20% -400 -500 -30% -600 -40% -700 -800 -50% -900 -1,000 -60% 2018 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 管理费用率 39 2022E 2020E 2021E 2022E
40. 附录  公司背景 图表 47: 中国有赞部分管理团队介绍 姓名 任职情况 简历 于 2011 年 2 月 28 日加盟上市公司，任执行董事及上市公司主席。关贵森于 1984 年取得中央财 关贵森 董事局主席/执 经大学学士学位，后于 1987 年取得中国人民银行研究生部硕士学位。加盟本公司前，关贵森先 行董事 后担任海南国科园集团副总裁，太合地产公司总经理，银联数据有限公司董事，上海银商咨询有 限公司董事。关贵森在中国金融、物业发展及投资拥有超過二十年的高级管理经验。 朱宁，网名“白鸦” ，创始人、执行董事、首席执行官。全面负责有赞未来愿景的制定、业务和 朱宁 执行董事/CEO 组织战略规划，及日常管理。白鸦是中国最早的用户体验设计师之一，在创立有赞之前，曾担任 支付宝首席产品设计师、百度产品设计师，有着丰富的在线支付、企业服务、电子商务、互联网 社区、搜索等各互联网领域经验。 于 2014 年 4 月加入上市公司并出任执行董事、首席投资官，负责本公司的对外投资。参与重大 闫晓田 执行董事 事项的决策与执行。加入本公司前闫晓田先后担任过中国银行总行处长，中信银行广州分行副 行长，中信证券广州公司总经理以及南方国际租赁有限公司行政总裁。闫晓田毕业于中国人民 银行研究生院，并获得经济学硕士学位。闫晓田有超过 30 年金融行业管理工作经验。 负责上市公司日常管理以及金融、支付相关业务的规划与执行。参与重大事项的决策与执行。曹 春萌于 2011 年 3 月加入本上市公司，历任上市公司副总裁、行政总裁等职务，并于 2018 年 5 曹春萌 执行董事/总裁 月改任本公司总裁。曹春萌曾先后服务于工商银行、拓林思中国有限公司、丰元信中国有限公司 等金融软件企业。曹春萌先后毕业于山东大学和北京大学，拥有理学学士学位及高级工商管理 硕士学位。曹春萌拥有超过 20 年金融科技企业管理经验。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 48：中国有赞十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 朱宁 8.35 2 UBS 7.23 3 Ward Ferry 6.91 4 Poyang Lake Investment 6.01 5 Morgan Stanley 4.58 6 Hillhouse 4.06 7 Tembusu 3.66 8 关贵森 2.39 9 Youzan Teamwork 2.1 10 BlackRock 1.78 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 40
41.  财务报表 图表 49: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 586 1,171 1,886 2,952 4,207 (388) (563) (753) (1,058) (1,467) 198 608 1,133 1,894 2,740 销售及分销开支 (182) (532) (783) (1,299) (1,851) 一般及行政开支 (190) (237) (258) (390) (568) 股权结算股份支付款项 (250) (136) (149) (189) (295) 无形资产摊销 (136) (193) (173) (155) (138) 其他经营开支 (211) (504) (314) (300) (300) 经营利润 (772) (996) (544) (438) (412) (53) (75) 人民币百万元 损益表 收入 收入成本 毛利润 财务成本 - (22) (34) 其他收入 (0) 5 2 (772) (1,012) (575) (490) (487) 46 97 50 49 49 (441) (439) 除税前利润 所得税抵免/（开支） 净利润 (726) (916) (525) 少数股东权益 (294) (324) (211) 本公司权益持有人 (431) (592) (314) E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 41 - - (441) - - (439)
42. 图表 50: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 资产负债表 物业、厂房及设备 38 61 102 167 270 商誉 2,157 1,963 1,963 1,963 1,963 无形资产 1,825 1,632 1,460 1,305 1,168 其他非流动资产 259 505 481 471 467 4,278 4,161 4,006 3,907 3,868 存放中央银行款项 862 4,532 4,532 4,532 4,532 银行及现金结余 400 746 1,631 2,125 3,154 非流动资产合计 其他流动资产 1,144 1,059 1,107 1,244 1,386 流动资产合计 2,406 6,337 7,270 7,901 9,072 资产总额 6,684 10,499 11,277 11,808 12,940 股本 111 129 129 129 129 储备 3,217 3,530 3,736 3,334 2,952 本公司权益持有人应占权益 3,328 3,658 3,865 3,463 3,080 非控制性权益 权益总额 非流动负债合计 556 241 241 241 241 3,884 3,899 4,106 3,703 3,321 343 493 475 459 444 应付账款 6 4 6 10 17 合约负债 259 407 655 1,056 1,700 其他贷款 201 540 1,085 1,963 其他流动负债 2,191 - 5,495 5,495 5,495 5,495 流动负债合计 2,456 6,107 6,696 7,645 9,175 负债总额 2,799 6,600 7,171 8,104 9,619 权益及负债总额 6,684 10,499 11,277 11,808 12,940 (1,014) (616) (82) 75 344 简明现金流量表 经营活动所得现金流量净额 投资活动现金流量净额 939 (52) (69) (111) (178) 融资活动所得现金流量净额 224 954 1,035 529 863 现金及现金等价物增加净额 149 285 885 494 1,029 期初的现金及现金等价物 262 431 746 1,631 2,125 现金及现金等价物的汇兑收益 年末现金及现金等价物 19 31 - - - 431 746 1,631 2,125 3,154 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 42
43. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 51：中国有赞市场普遍预期 买入 100% 0% 0% 0% 持有 0% 0% 卖出 股价(港元，右轴) 0% 90% 17% 20% 17% 17% 11% 10% 80% 2.5 2 70% 60% 1.5 50% 40% 1 30% 20% 0.5 10% 0% 1/2020 2/2020 3/2020 4/2020 5/2020 6/2020 7/2020 8/2020 9/2020 10/2020 11/2020 12/2020 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 52：中国有赞 PDBI 情景假设 交易量（百万） 中国有赞股价（港元，右轴） 乐观 HK$3.3 基本 HK$3.0 1400 1200 1000 800 悲观 HK$1.8 600 3.5 3 2.5 2 1.5 400 1 200 0.5 0 01/01/2019   0 01/01/2020 01/01/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：3.3 港元 目标价：1.8 港元 公司的 SaaS 客户迅速渗透，若 2021 年付费客户  公司的 SaaS 客户渗透不及预期，若 2021 年付费 数量能超过 13 万，或带动整体收入的提升，好于 客户数量增速低于 10%，或影响整体收入的提升， 预期； 收入或不及预期；  留存率优于预期 资料来源：浦银国际 2020-12-21 43 留存率不及预期
44. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 评级 “工具人”也有春天 我们首次覆盖微盟（2013. HK），给予“买入”评级，目标价为 15.7 港元，潜在升幅 27%。   估值： 我们给予“买入”评级，目标价为 15.7 港元。我们采用分部 加总法对微盟进行估值。SaaS 业务，给予 20x 2021 年 P/S；精准营 销业务，给予 20x 2021 年 P/E。目标价为 15.7 港元，对应公司整体 约 8.9x 2021 年 P/S，潜在升幅 27%。 投资风险：过于依赖微信平台；精准营销业务受宏观经济影响较大。 15.7 潜在升幅/降幅 +27% 目前股价（港元） 12.4 52 周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 3.3-13.9 27,917 近 3 月日均成交额（百万港元） 377 市场预期区间 HKD 14.5 HKD 12.4 SPDBI 目标价  目前价 HKD 15.7 HKD 16  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微盟集团(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 15 300% 200% 10 100% 5 图表 53：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 865 62.0% 51 5.9% 0.03 1,437 66.1% 77 5.4% 0.03 2,274 58.3% 89 3.9% 0.04 13.2 3,388 49.0% 244 7.2% 0.11 8.9 4,481 32.2% 515 11.5% 0.23 6.7 营收增速 调整后净利润 调整后净利率 调整后 EPS（人民币元） 目标 PS (x) E=浦银国际预测 2020-12-21 0 1/1/2020 0% -100% 1/5/2020 1/9/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：公司报告、浦银国际 44 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 3.  精准营销，享受腾讯社交广告增长红利： 微盟是腾讯生态中最大的 精准营销广告代理商之一，持有腾讯广告的 12 个区域服务商牌照和 3 个行业服务商牌照。腾讯借助微信和 QQ 两大流量入口，占据中国 互联网约 46%的用户时长，我们预测腾讯的社交广告收入未来三年 年均复合增长 29%，而微盟也将享受腾讯社交广告的增长红利。目 前，精准营销占公司收入的 65%，我们预计精准营销收入未来三年 年均复合增长 50%，仍是公司的主要增长驱动。 目标价（港元）  私域流量爆发，电商 SaaS 增长空间巨大：随着互联网公域流量价格 越来越贵，私域流量迎来爆发，未来增长空间巨大。微信是私域流量 的天然场所，我们预计微信小程序 GMV，未来三年年均复合增长 80% 以上。而微盟则是微信中最大的中小企业第三方服务提供商，约占 15.3%份额，腾讯持有微盟股权 5.4%。海外扩张也是公司的长期战略， 将进一步打开市场空间。此外，微盟还不断完善投资布局，先后投资 了雅座，海鼎，从而实现对餐饮、连锁超市等线下零售领域客户和渠 道的覆盖。我们预计 SaaS 收入未来三年年均复合增长 39%。 买入 微盟集团（2013. HK）：
45. 目录 微盟集团（2013. HK）： “工具人”也有春天 ........................................................................................... 44 SaaS 业务，掘金微信生态 ........................................................................................................................ 47 私域电商，潜力巨大 ..................................................................................................................... 48 投资版图，相得益彰 ..................................................................................................................... 51 精准营销，享受腾讯社交广告增长红利 ................................................................................................. 52 估值 ............................................................................................................................................................. 55 投资风险 ......................................................................................................................................... 56 财务分析及预测 ......................................................................................................................................... 58 财务分析与预测 ............................................................................................................................. 58 附录 ............................................................................................................................................................. 60 管理层介绍 ..................................................................................................................................... 60 财务报表 ......................................................................................................................................... 61 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ...................................................................................................................... 63 2020-12-21 45
46. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 收入 收入成本 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金流量表 人民币百万元 865 1,437 2,274 3,388 4,481 除税前盈利 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E (1,091) 311 (514) 223 452 26 (347) (640) (1,148) (1,641) (2,091) 折旧 4 29 20 22 518 797 1,126 1,747 2,390 摊销 18 54 66 35 19 销售及分销开支 (450) (717) (927) (1,186) (1,479) 806 (845) 228 302 291 一般及行政开支 (288) (358) (264) (451) (201) 581 788 (11) (11) (18) (27) (35) (0) (0) (1) (1) 其他投资活动现金 (100) (656) - - - 投资现金流 (111) (668) (19) (28) (37) 686 毛利润 其他经营现金流 经营现金流 (151) (130) (226) 其他收益 42 87 25 - - 经营利润 (42) 38 (2) 273 553 购买物业、厂房及设备 财务成本 (5) (13) (28) (42) (55) 购买无形资产 财务收入 0 2 2 4 5 其他收入 (1,044) 302 (498) - - 除税前利润 (1,091) 328 (525) 235 502 所得税开支 净利润 (1) (1,091) 少数股东权益 本公司权益持有人 (2) (1,089) 调整后净利润 51 (1) (17) 11 (12) (50) 银行借款所得款项 80 220 348 519 311 (514) 223 452 其他融资现金流 375 1,636 - - - - - 融资现金流 455 1,856 348 519 686 现金及现金等价物净流量 81 737 128 1,072 1,437 期初的现金及现金等价物 22 128 870 999 2,071 汇兑收益 25 6 - - - 128 870 999 2,071 3,508 FY20E FY21E FY22E (1) (2) 312 (512) 223 452 77 89 244 515 年末现金及现金等价物 资产负债表 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E FY18 FY19 17 21 61 30 50 44 41 60 34 盈利增速 营业收入增速 62.0% 66.1% 58.3% 49.0% 57 139 74 40 22 毛利润增速 50.4% 54.0% 41.2% 55.2% 36.8% 其他非流动资产 160 228 228 228 228 经营利润增速 NM NM NM NM 102.6% 非流动资产合计 234 449 382 353 345 净利润增速 79 156 247 369 488 调整后净利润增速 现金及现金等价物 128 870 999 2,071 3,508 其他流动资产 639 1,828 1,828 1,828 1,828 盈利能力比率 流动资产合计 846 2,855 3,075 4,268 5,825 1,081 3,304 3,456 4,621 6,169 人民币百万元 物业、厂房及设备 使用权资产 无形资产 应收款项及应收票据 资产总额 - NM NM NM NM 102.8% 358.6% 51.9% 15.6% 173.2% 110.9% 毛利率 59.8% 55.5% 49.5% 51.6% 53.3% 经营利润率 -4.8% 2.6% -0.1% 8.1% 12.3% -126.1% 21.7% -22.6% 6.6% 10.1% 5.9% 5.4% 3.9% 7.2% 11.5% 基本EPS (0.5) 0.1 (0.2) 0.1 0.2 摊薄EPS (0.5) 0.1 (0.2) 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 58.5 净利率 留存收益 (1,262) 其他权益 (1,169) 非控制性权益 权益总额 非流动负债合计 (1) (2,433) (954) 2,944 (0) 1,990 (1,468) (1,245) 2,935 2,921 (0) 1,466 (0) 1,676 (793) 32.2% 调整后净利率 2,903 (0) 2,110 每股指标（元） 调整后EPS 2,900 140 140 140 140 80 300 648 1,167 1,853 贸易及其他应付款项 270 563 890 1,327 1,755 其他流动负债 263 311 311 311 311 337.0 123.3 流动负债合计 613 1,174 1,850 2,805 3,919 目标P/S 13.2 8.9 6.7 3,513 1,314 1,990 2,945 4,059 目标P/B 20.5 18.0 14.3 银行借款 负债总额 估值（倍） 调整后目标P/E E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 46
47. 微盟集团（2013. HK）：“工具人”也有春天 微盟是微信生态下最大的第三方服务提供商。公司与腾讯保持深度合作关系， 腾讯持有微盟约 5.4%股权。微盟依靠 SaaS 和精准营销双轮驱动，保持收入高 速增长。私域电商才刚刚起步，未来增长空间巨大。SaaS 方面，公司通过海 外布局和投资并购，业务生态不断完善。精准营销业务，也将享受腾讯社交 广告的增长红利。短期来看，经济复苏也将带动广告主预算增长。 图表 54: 微盟收入增速 收入（人民币百万） 图表 55: 微盟收入结构（人民币百万） 增速（右轴） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 200% 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 150% 100% 50% 0% 2017 2018 精准营销 SaaS产品 2019 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 2018 资料来源：公司财报，浦银国际 SaaS 业务，掘金微信生态 SaaS 业务约占公司总收入的 35%，我们预计 SaaS 收入未来三年年均复合增长 39%。SaaS 产品主要包括商业云、营销云，其中商业云是公司 SaaS 产品的主 要收入来源，2020 年上半年商业云贡献 SaaS 产品总收入的 82%。我们预计 商业云，未来三年年均复合增长 43%，是公司 SaaS 收入的主要驱动。 2020-12-21 47 2019
48. 图表 56: SaaS 产品收入 图表 57: SaaS 收入结构（人民币百万） 商业云 SaaS产品收入（人民币百万） 增速（右轴） 1,500 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 50% 40% 1,000 30% 20% 500 10% 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 营销云 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报，浦银国际 2020E 2021E 2022E 私域电商，潜力巨大  私域电商迎来爆发。随着互联网的人口红利逐渐减弱，互联网平台的公域流 量的价格越来越贵。在这样的大背景下，私域流量逐渐被商家所接受。私域 流量，就是去中心化，传统电商，以“场”为中心，是人找货，而社交电商， 是以“人”为中心，是货找人。私域流量可以反复触达和转化，从而降低单 均成本。由于强交互和高信任，私域流量商户的转化率会高于一般电商平台。 此外，疫情加速了企业布局线上销售渠道的进程。 图表 58: 移动购物 APP 用户规模（亿） 图表 59:移动购物微信小程序用户规模（亿） 12 6 CAGR=11.4% CAGR=43.0% 10 5 8 4 6 3 4 2 2 1 0 0 2018-09 2019-09 2018-09 2020-09 资料来源：QuestMobile、浦银国际 2020-12-21 资料来源：QuestMobile，浦银国际 48 2019-09 2020-09
49. 微信体系，包括好友、微信群和公众号等，是私域流量的天然场所。而微信 小程序也逐渐成为私域流量电商交易的标配，小程序的流量入口包括二维码、 搜索、LBS（基于位置的服务）、公众号广告等行式，也更利于传播。我们预 计微信小程序电商 GMV 未来三年年均复合增长 80%。 图表 60: 微信小程序 GMV 保持快速增长（亿） GMV(亿) 图表 61: 微信生态第三方服务市场份额 微盟; 15.3% 同比增长 20,000 200% 15,000 150% 10,000 100% 有赞; 7.3% 5,000 点点客; 5.3% 其他; 67.5% 50% 0 盒子支付; 3.6% 腾睿; 1.0% 0% 2018 2019 2020E 资料来源：36Kr，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：微信公开课、浦银国际 根据 Questmobile，截至今年 9 月份，微信小程序 MAU 已经达到 8.32 亿，渗 透率进一步提升至 85.4%。而按行业分类来看，生活服务和移动购物是渗透 率最高的两个细分行业，用户规模同比增长 36.5%和 27.5%。 此外， 2020 年 9 约微信小程序月人均使用次数，同比增长 33.2%，到 51.4 次； 而月人均使用时长同比增长 27.3%，至 68.1 分钟。 图表 62: 微信小程序用户规模 月活用户数（亿） 图表 63: 微信小程序不同行业的用户规模 8 渗透率（右轴） 7 10 100% 8 80% 5 6 60% 4 4 40% 2 20% 1 0% 0 6 3 2 0 2018-09 生活服务 移动购物 实用工具 出行服务 移动视频 2020-09 资料来源：QuestMobile、浦银国际 2020-12-21 资料来源：QuestMobile、浦银国际 49
50. 图表 64: 微信小程序的人均使用次数 图表 65: 微信小程序月人均使用时长（分钟） 60 80 70 50 60 40 50 30 40 30 20 20 10 10 0 0 2019-09 2020-09 2019-09 资料来源：QuestMobile、浦银国际 资料来源：QuestMobile、浦银国际 微盟是微信上最大的中小企业第三方服务提供商。根据 36kr，在微信生态中， 市场占有率排名前五的中小企业第三方服务商分别是微盟、有赞、点点客、 盒子支付和腾睿，市场份额分别为：15.3%、7.3%、5.3%、3.6%、1.0%。 SaaS 产品日渐完善：公司的 SaaS 产品包括商业云和营销云，提供标准化服 务，商业云产品帮助商户构建综合线上线下数字化运营，包括智慧零售，客 来店，智慧餐厅，智慧酒店，智慧美业，智慧休娱，智慧会务，智慧外卖， 智慧旅游；营销云为商户提供精准营销，提供客户关系管理服务，包括微站， 广告助手，微盟表单；销售云主要提供新客获取功能。另外公司开通了微盟 云 PaaS 平台，对第三方开发者使用，可以有效补充自身产品功能。截至到今 年上半年，公司付费用户数为 88,464，同比增长 26%；每用户平均收益为 3,447 元，同比增长 10%。 2020-12-21 50 2020-09
51. 图表 66: 付费用户数量 图表 67: 每用户平均收益 付费用户数 增速（右轴） 每用户平均收益 100,000 60% 7,000 80,000 50% 6,000 2,000 10% 0 2016 2017 2018 5% 1,000 0% 2015 10% 3,000 20% 20,000 15% 4,000 30% 40,000 20% 5,000 40% 60,000 0 2019 0% 2015 资料来源：公司财报、浦银国际 2016 2017 资料来源：Bloomberg、浦银国际 国际化战略：微盟 SaaS 业务正在进行国际化尝试，目前已经在加拿大、澳大 利亚、日本、韩国等地进行布局和初步运营，未来将继续加大国际化方面的 投入，并作为长期战略，将进一步打开市场空间。  投资版图，相得益彰 今年上半年，微盟战略控股智慧餐饮解决方案提供商雅座，成为一站式餐饮 解决方案提供商，覆盖供应链管理、会员、订餐、送餐等环节。 今年 11 月，公司宣布以 5.1 亿人民币收购海鼎 51%股权。交易完成后，海鼎 将并入上市公司体系。公司将实现对商业地产、连锁超市、连锁便利店等线 下零售领域客户和渠道的覆盖，并进一步扩展与购物中心、大型商超合作的 品牌商户资源，帮助零售企业实现数字化升级并提升精准营销方面的交叉销 售。 在此之前，公司还投资浙江达摩网络科技有限公司，加强在智慧零售板块的 布局。公司通过收购广州向蜜鸟，提升了对酒旅行业尤其是高端酒店的客户 拓展和服务能力。 此外，微盟接连成立两只产业基金——微盟软云产业基金和南京华映微盟基 金，围绕企业级 SaaS 服务、数字营销等相关领域展开投资。 2020-12-21 增速（右轴） 51 2018 2019
52. 精准营销，享受腾讯社交广告增长红利 我们预计精准营销收入未来三年年均复合增长 50%，仍是公司主要增长驱动。 微盟作为腾讯生态中最大的营销广告代理商之一，将充分享受腾讯社交广告 的增长红利。腾讯借助微信和 QQ 两大流量入口，占据中国互联网约 46%的 用户时长，我们预测腾讯的社交广告收入未来三年年均复合增长 29%，微盟 的精准营销收入也将受益。 电商 SaaS 的差异化路径：中国有赞和微盟位居微信第三方平台服务商的前 两位，除了电商 SaaS 外，双方的增值服务也在朝着不同方向发展。有赞基于 SaaS 产品提供第三方支付的服务， 2019 年第三方支付服务带来的收入占比约 为 29%；而微盟提供的主要增值服务是精准营销，2019 年精准营销为微盟带 来的收入占比高达 65%。 精准营销服务业务，即帮助流量平台售卖广告，收入主要靠平台返点及代理 差价。精准营销业务分为毛收入和净收入，两者比值即腾讯提供的返点率， 目前约 20%左右。 图表 68: 精准营销收入增速 图表 69: 精准营销毛收入 精准营销收入（人民币百万） 精准营销毛收入（人民币百万） 增速（右轴） 增速（右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 100% 6,000 500% 80% 5,000 400% 4,000 60% 40% 2020E 2021E 0 2022E 0% 2016 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 100% 1,000 0% 2019 200% 2,000 20% 2018 300% 3,000 52 2018 2019
53. 图表 70: 腾讯社交广告将成为主要增量（人民币 百万） 媒体广告 图表 71: 腾讯社交广告收入增速高于媒体广告 社交及其他广告 媒体广告 140,000 社交及其他广告 80% 120,000 60% 100,000 80,000 40% 60,000 20% 40,000 0% 20,000 0 -20% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 E=浦银国际预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 微盟是腾讯广告重要的服务商和合作伙伴，有腾讯广告 12 个区域牌照、3 个 行业牌照。微盟旗下“上海盟耀信息科技有限公司”持有腾讯广告的 KA 服务 商金牌资质，“上海盟聚信息科技有限公司”持有腾讯广告的 12 个区域服务 商牌照和 3 个行业服务商牌照，是腾讯的重要广告服务商。 目前微盟对接的流量平台包括微信公众号广告、朋友圈广告，QQ 广告、QQ 空间广告、 腾讯新闻以及腾讯视频信息流广告等。除了腾讯之外，微盟广告 业务的合作伙伴还包括百度信息流、知乎效果广告、今日头条广告等。 截至 2019 年底，微盟的广告主数量为 34,142，同比增长 19.4%；每广告主的 平均开支为 154,680 元人民币，同比增长 77.4%。随着经济复苏，也将推动广 告主数量以及广告预算提升。此外，广告主复投率也在持续上升，用户粘性 不断增强。 图表 72: 微盟广告主数量 广告主数目 图表 73: 广告主平均开支 增速（右轴） 40,000 每广告主平均开支（元） 500% 200,000 400% 30,000 增速（右轴） 100% 80% 150,000 60% 300% 20,000 100,000 40% 200% 10,000 0 0% 2016 2017 2018 0% 0 2019 -20% 2016 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 20% 50,000 100% 资料来源：公司财报、浦银国际 53 2017 2018 2019
54. 图表 74：微盟精准营销复购率稳步提升 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 54
55. 估值 我们看好电商 SaaS 的增长潜力以及公司 SaaS 产品和精准营销业务的双轮驱 动优势，首予“买入”评级。 我们采用分部加总法对微盟进行估值。我们预测微盟 2021 年 SaaS 产品收入 为 9.8 亿元人民币，给予 20x 2021 年 P/S；精准营销业务，给予 20x 2021 年 P/E。经分部加总法得出目标价为 15.7 港元，对应公司整体约 8.9x 2021 年 P/S， 潜在升幅 27%。 图表 75: 微盟估值-分部加总法 业务（人民币百万） 估值方法 FY21E 收入 SaaS 产品 净利润 P/E 979 精准营销 482 20 净现金 估值 20 19,573 9,638 904 市值(人民币 百万) 30,115 人民币/港币 0.85 市值(港币 百万) 35,430 股数(百万) 2,255 目标价(港币) 15.7 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 76: 微盟远期市销率 P/S P/S 均值 +1倍标准差 12 9 6 3 0 12/3/2019 12/3/2020 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 P/S 55 -1倍标准差
56.  投资风险 1. 公司的业务严重依赖于微信平台，若公司与微信之间的合作受到影响， 公司的收入将会受到挑战； 2. 若公司的留存率无法维持，将会影响到收入的持续性； 3. 若宏观经济增速放缓，将影响企业的广告支出，进而影响到公司的精 准营销收入。 2020-12-21 56
57. 图表 77: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市以来股价变动。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 57 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
58. 财务分析及预测  财务分析与预测 我们预计微盟 2020-2022 年的收入分别为 22.7 亿，33.9 亿，44.8 亿人民币， 三年年均复合增长率为 46%，其中 SaaS 产品和精准营销年均复合增速分别为 39%和 50%。 图表 78: 微盟收入预测 收入（人民币百万） 图表 79: 微盟收入结构（人民币百万） 增速（右轴） 5,000 70% 5,000 60% 4,000 4,000 50% 3,000 40% 3,000 2,000 30% 2,000 20% 1,000 1,000 10% 0 0% 2018 2019 2020E 2021E 精准营销 SaaS产品 0 2022E 2018 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 80: 微盟 SaaS 业务收入预测 图表 81: 微盟精准营销收入预测 精准营销收入（右轴） SaaS产品收入（人民币百万） 增速（右轴） 1,000 50% 3,000 40% 2,500 30% 20% 500 0 2021E 80% 2,000 60% 1,500 40% 20% 500 0% 2020E 100% 1,000 10% 2019 0 2022E 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 增速（右轴） 3,500 1,500 2018 2022E 58 2020E 2021E 2022E
59. 我们预测公司 2020 年净利润为-5.1 亿人民币，调整后利润为 0.9 亿。随着销 售费率降低，利润率有望逐步改善，我们预测 2022 年调整后净利润达到 5.1 亿，调整后净利率达到 11.5%。 图表 82: 微盟毛利润预测 毛利润（人民币百万） 图表 83: 微盟营业费用率预测 毛利率（右轴） 销售费用率 3,000 70% 60% 2,500 60% 50% 50% 2,000 40% 40% 1,500 30% 30% 1,000 20% 20% 500 0 2018 2019 2020E 2021E 管理费用率 10% 10% 0% 0% 2022E 2018 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 84: 微盟经营利润预测 图表 85: 微盟净利润预测 15% 500 1,000 10% 300 5% 0 200 0% -500 100 -100 2019 2020E 2021E 2022E 10% 5% -1,000 -5% 2018 -1,500 0% 2018 -10% 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 15% 500 400 0 2022E 净利润（人民币百万） 调整后净利润（人民币百万） 调整后净利率（右轴） 经营利润（人民币百万） 经营利润率（右轴） 600 2021E 59 2020E 2021E 2022E
60. 附录  管理层介绍 图表 86: 微盟部分管理团队介绍 姓名 孙涛勇 任职情况 孙涛勇先生，微盟集团创始人。孙先生现时担任本公司董事会主席、执行董事兼首席执行官。孙 首席执行官 先生亦担任微盟发展执行董事兼首席执行官，并于微盟多间附属公司出任董事职位。 执行董事、智 方桐舒 慧商业事业 群总裁 总裁、智慧营 游凤椿 销事业群总 裁 黄骏伟 曹懿 费雷鸣 简历 董事会主席、 高级副总裁、 首席技术官 高级副总裁、 首席财务官 方桐舒先生，微盟集团联合创始人。方先生现时担任本公司执行董事兼高级副总裁。方先生亦自 2014 年 9 月担任微盟发展高级副总裁。方先生主要负责软件业务的整体营运及管理。加入微盟前， 自 2006 年 3 月至 2007 年 3 月，方先生担任上海火速软件技术有限公司的销售总经理。自 2007 年 4 月至 2013 年 3 月，方先生担任上海火速网络科技有限公司销售及运营总经理。 游凤椿先生，30 岁，微盟集团联合创始人。游先生现时担任本公司执行董事兼高级副总裁。游先 生亦自 2015 年 12 月担任微盟发展高级副总裁。游先生主要负责精准营销业务的整体规划及营运。 黄骏伟先生，为本公司执行董事兼首席技术官。黄先生亦自 2014 年 9 月担任微盟发展副总裁兼首 席技术官。黄先生主要负责整体技术策略、产品研发及技术平台的设立。黄先生于软件产品研发 方面拥有逾 10 年经验。 曹懿先生，微盟首席财务官及联席公司秘书。曹先生亦自 2016 年 8 月担任微盟发展的副总裁兼首 席财务官。曹先生主要负责本集团的整体财务管理、财务事宜及策略发展。彼在财务管理及会计 行业拥有 15 年经验。 高级副总裁、 费雷鸣先生，微盟首席人力资源官。费先生自 2017 年 1 月担任微盟发展副总裁兼首席人力资源 首席人力官 官，主要负责人力资源的规划及运作，在人力资源及行政方面拥有逾 10 年经验。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 87：微盟十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 孙涛勇 14.24 2 Credit Suisse 7.89 3 BlackRock 5.89 4 THL H LTD 5.42 5 GIC Pte 4.94 6 City-Scape Pte 4.85 7 Shanghai Mingying Enterprise 4.45 8 CP Wisdom Singapore 4.34 9 Shanghai Shanyoutao Enterprise 4.33 10 Shanghai Mengxiang Enterprise 4.29 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 60
61.  财务报表 图表 88: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 865 1,437 2,274 3,388 4,481 (347) (640) (1,148) (1,641) (2,091) 518 797 1,126 1,747 2,390 销售及分销开支 (450) (717) (927) (1,186) (1,479) 一般及行政开支 (151) (130) (226) (288) (358) 其他收益 42 87 25 - - 经营利润 (42) 38 (2) 273 553 财务成本 (5) (13) (28) (42) (55) 财务收入 0 2 2 4 5 其他收入 (1,044) 302 (498) - - 除税前利润 (1,091) 328 (525) 235 502 人民币百万元 损益表 收入 收入成本 毛利润 所得税开支 净利润 少数股东权益 本公司权益持有人 (1) (17) 11 (12) (50) (1,091) 311 (514) 223 452 (2) (1) (2) - - (1,089) 312 (512) 223 452 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 61
62. 图表 89: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 资产负债表 物业、厂房及设备 使用权资产 无形资产 17 21 30 44 60 - 61 50 41 34 57 139 74 40 22 其他非流动资产 160 228 228 228 228 非流动资产合计 234 449 382 353 345 79 156 247 369 488 3,508 应收款项及应收票据 现金及现金等价物 128 870 999 2,071 其他流动资产 639 1,828 1,828 1,828 1,828 流动资产合计 846 2,855 3,075 4,268 5,825 资产总额 1,081 3,304 3,456 4,621 6,169 留存收益 (1,262) (954) (1,468) (1,245) (793) 其他权益 (1,169) 2,944 2,935 2,921 2,903 非控制性权益 权益总额 非流动负债合计 银行借款 (1) (0) (0) (0) (0) (2,433) 1,990 1,466 1,676 2,110 2,900 140 140 140 140 80 300 648 1,167 1,853 贸易及其他应付款项 270 563 890 1,327 1,755 其他流动负债 263 311 311 311 311 流动负债合计 613 1,174 1,850 2,805 3,919 3,513 1,314 1,990 2,945 4,059 经营活动所得现金流量净额 (264) (451) (201) 581 788 投资活动现金流量净额 (111) (668) (19) (28) (37) 455 1,856 348 519 686 现金及现金等价物增加净额 81 737 128 1,072 1,437 期初的现金及现金等价物 22 128 870 999 2,071 负债总额 简明现金流量表 融资活动所得现金流量净额 汇兑收益 年末现金及现金等价物 25 6 128 870 - 999 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 62 - - 2,071 3,508
63. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 90：微盟市场普遍预期 100% 0% 买入 持有 卖出 13% 11% 11% 股价(港元，右轴) 16 0% 13% 90% 10% 8% 8% 8% 8% 8% 80% 14 12 70% 60% 10 50% 8 40% 6 30% 20% 4 10% 2 0% 1/2020 2/2020 3/2020 4/2020 5/2020 6/2020 7/2020 8/2020 9/2020 10/2020 11/2020 12/2020 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 91：微盟 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 微盟集团股价（港元，右轴） 400 20 乐观 HK$17.2 基本 HK$15.7 悲观 HK$10.0 350 300 250 200 150 100 15 10 5 50 0 01/01/2019  0 01/01/2020 01/01/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：17.2 港元 目标价：10.0 港元  若精准营销业务能持续录得新增用户， 2021 年毛 收入若能超过 150 亿，或带动整个收入超出预期；  收入的增速不及 30%，公司整体收入或不及预期；  广告主的复投率可以持续提升。 资料来源：浦银国际 2020-12-21 若精准营销业务能持续录得新增用户， 2021 年毛 63 广告主的复投率有所下降。
64. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 金山软件（3888. HK）：十年一剑，厚积 买入 目标价（港元） 我们首次覆盖金山软件（3888. HK），给予“买入”评级，目标价为 52 港元，潜在升幅 25%。   估值：我们给予“买入”评级，目标价为 52 港元。我们预测公司 2020- 2022 年收入年均复合增长率为 27%。基于分部加总估值方法，我们 给予目标价 52 港元。 投资风险： 新移动游戏的推出不及预期；办公软件的付费率增长不如 预期；云业务竞争激烈。 图表 92：盈利预测和财务指标 人民币百万元 营业收入 营收增速 净利润 净利率 目标 PE(x) 目标 PS(x) 目前股价（港元） 2019 2020E 2021E 2022E 5,906 14.0% (165) -2.8% 4,371 -26.0% (2,083) -47.6% 5,788 32.4% 10,206 176.3% 6.0 10.5 7,242 25.1% 1,721 23.8% 35.4 8.4 8,865 22.4% 2,252 25.4% 27.1 6.9 41.7 52 周内股价区间（港元） 18.0-47.8 总市值（百万港元） 57,174 近 3 月日均成交额（百万港元） 353 市场预期区间 HKD 41.7 HKD 44 SPDBI 目标价 HKD 52  目前价 HKD 60  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 金山软件(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 60 100% 40 50% 20 0% 0 1/1/2020 2018 +25% -50% 1/5/2020 1/9/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2020-12-21 64 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 88.  剑侠经典游戏 IP，持续输出：公司通过西山居来运营游戏业务，以 武侠游戏为主，并成功打造出经典 IP 剑网系列。目前，游戏业务贡 献收入的 60%。公司通过持续运营和更新资料片，已上线十一年的 《剑网 3》端游仍能持续输出，今年收入有望再创历史新高。除了围 绕剑侠 IP 推出新手游外，公司不断丰富游戏类型。多款新手游推迟 至明年一季度发行，值得期待。此外，游戏业务拥有高利润率，为公 司提供稳定现金流支持。我们预计游戏收入未来三年的年均复合增 长率为 17%。 潜在升幅/降幅  WPS 稀缺标的，看好长期增长：公司旗下的金山办公是我国基础办 公软件的龙头标的：To B 业务受益于国产替代，在政企市场的覆盖 率进一步提升；随着版权和付费意识的提升，To C 订阅业务的付费 率和 ARPU 有望持续改善。此外，云化办公有利于增强用户粘性， WPS 功能也日趋丰富，逐步打造成“超级工作平台”。我们预计办公 软件业务未来三年年均复合增长 40%。金山办公已于 2019 年底在科 创版上市，目前市值约 1663 亿人民币，公司持股 53%，而目前金山 软件在港股的总市值约为 572 亿，有很大折价。 52.0 评级 薄发
65. 目录 金山软件（3888. HK）：十年一剑，厚积薄发 ........................................................................................ 64 WPS 稀缺标的，看好长期增长................................................................................................................. 67 授权业务将受益于国产替代 ......................................................................................................... 68 WPS 逐步打造“超级工作平台”...................................................................................................... 69 剑侠经典游戏 IP，持续输出 ..................................................................................................................... 71 剑网三端游，有望再创新高 ......................................................................................................... 71 手游或成为未来新的增长点 ......................................................................................................... 72 估值 ............................................................................................................................................................. 74 风险 ................................................................................................................................................. 75 财务分析及预测 ......................................................................................................................................... 77 财务分析及预测 ............................................................................................................................. 77 附录 ............................................................................................................................................................. 79 公司背景 ......................................................................................................................................... 79 财务报表 ......................................................................................................................................... 80 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ...................................................................................................................... 82 2020-12-21 65
66. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 5,906 4,371 5,788 7,242 8,865 网络游戏 2,552 2,749 3,445 3,962 4,438 物业、厂房及设备以及投资物业折旧 办公软件及服务及其他 1,137 1,622 2,343 3,280 4,427 使用权资产折旧 云服务 2,218 - - - - 收入 收入成本 (1,340) (1,596) 3,561 4,832 5,902 7,269 研发费用 (1,839) (1,539) (1,733) (2,136) (2,571) 销售费用 (727) (709) (813) (978) (1,152) 行政费用 (449) (377) (456) (543) (621) 股权激励费用 (212) (149) (134) (178) (222) 其他收入 278 239 174 195 217 其他开支 (89) (14) 经营盈利 (3,169) (810) (956) 应收贸易账款减少/（增加） 2,737 毛利 (7) 1,013 其他盈利 (146) (1,237) 116 - - 财务收入 326 221 446 446 437 财务成本 (327) (20) (120) (150) (183) 分占合营公司盈利 50 18 13 分占联营公司盈利 374 (410) (324) (25) (415) (140) (153) 所得税开支 持续经营业务年度盈利 非持续经营业务年度盈利 年度盈利 (165) - (165) 1,994 (235) 2,254 - 2,911 (400) 2,151 (430) 物业、厂房及设备 投资物业 FY21E FY22E 1,994 2,151 2,815 480 684 291 196 93 5 23 33 30 28 (72) (937) (251) (280) 1,059 (1) 551 333 2,430 8,191 770 2,331 12,050 (5) (5) 487 (5) 499 (283) 1,047 (1,372) 683 855 (28) (4) (306) (382) 其他投资活动 640 (844) (10,000) (2,220) (9,622) 支付股息 (780) (468) - - 473 578 (501) (29) （偿还）╱提取银行贷款 548 (583) 226 232 259 已付利息 (26) (37) (12) (16) (20) - - 其他融资活动 - (249) 2,958 (1,391) 投资活动耗用现金流量净额 (6) 558 2,337 购买其他无形资产 (1,008) (155) 1,302 4,804 - 融资活动所得现金流量净额 1,323 4,155 214 现金及现金等价物增加净额 1,313 4,266 2,641 2,018 3,621 年初的现金及现金等值项目 3,036 4,545 8,821 11,463 13,480 (792) 85 (563) (568) 1,759 1,721 2,252 (1,515) 8,447 - - (2,083) 10,206 1,721 2,252 外币汇率变动影响，净额 期末的现金及现金等价物 资产负债表 人民币百万元 FY20E (415) 49 购买物业、厂房及设备项目，净额 (350) 2,815 FY19 (25) 应付贸易账款增加/（减少） 其他调整项目 - FY18 存货减少/（增加） 经营活动所得现金流量净额 (9) (302) 持续经营业务除税前盈利 1,863 (8) 年度盈利 8 10 - - - 4,358 8,821 11,463 13,480 17,101 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 2,036 2,913 1,945 900 (234) 盈利增速 64 63 56 51 46 营业收入增速 14.0% -26.0% 32.4% 25.1% 22.4% 288 404 371 341 313 毛利润增速 -9.1% 30.1% 35.7% 22.1% 23.2% 66 31 322 556 767 经营利润增速 NM NM 84.0% 21.0% 29.1% 于合营/联营公司的投资 4,505 2,708 12,708 12,708 12,708 净利润增速 NM NM NM -2.2% 30.9% 其他非流动资产 1,011 951 951 951 951 非流动资产合计 7,970 7,069 16,354 15,507 14,551 12 16 22 27 33 毛利率 46.3% 81.5% 83.5% 81.5% 82.0% 1,185 2,059 1,000 1,251 1,532 经营利润率 -5.1% 23.2% 32.2% 31.1% 32.8% - - - - 持续经营净利率 -2.8% -13.0% 30.4% 23.8% 25.4% 9,869 13,792 16,434 18,451 22,072 净利率 -2.8% -47.6% 176.3% 23.8% 25.4% 916 1,465 1,465 1,465 1,465 流动资产合计 12,080 17,333 18,920 21,195 25,102 每股指标（元） 资产总额 20,050 24,402 35,274 36,701 39,652 基本EPS 0.3 -1.3 7.3 1.1 1.5 摊薄EPS 0.3 -1.3 7.3 1.1 1.5 使用权资产 无形资产 存货 应收贸易账款 受限制现金 现金及银行存款 其他流动资产 98 盈利能力比率 股份溢价 2,973 2,996 2,996 2,996 2,996 其他权益 10,065 10,802 20,961 21,657 23,791 每股指标增速 本公司权益持有人应占权益 13,038 13,797 23,957 24,652 26,787 基本EPS增速 -88.4% NM NM -84.6% 30.9% 1,812 1,812 1,812 1,812 摊薄EPS增速 -87.9% NM NM -84.6% 30.9% 非控制性权益 (116) 权益总额 12,922 15,609 25,769 26,465 28,599 金融负债 2,742 3,583 3,583 3,583 3,583 目标P/E 6.0 35.4 27.1 231 74 98 123 151 目标P/S 10.5 8.4 6.9 49 200 200 200 200 目标P/B 2.4 2.3 2.1 3,022 3,858 3,882 3,907 3,934 应付贸易账款 948 1,502 1,988 2,488 3,045 计息银行贷款 1,053 623 825 1,033 1,264 其他流动负债 2,105 2,810 2,810 2,810 2,810 流动负债合计 4,106 4,934 5,623 6,330 7,119 负债总额 7,128 8,792 9,505 10,237 11,053 估值（倍） 计息银行贷款 其他非流动负债 非流动负债合计 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 66
67. 金山软件（3888. HK）：十年一剑，厚积薄发 作为拥有三十多年历史的老牌互联网企业，金山软件已布局多个细分赛道， 随着多个业务不断分拆上市，目前上市主体内主要包含游戏业务和办公软 件业务。游戏方面， 《剑网三》端游有望再创历史新高；新手游有望成为新 的增长点。我们看好公司 WPS 业务的长期增长，作为办公软件的稀缺标的， To B 业务将长期受益于国产替代；To C 订阅业务的付费率和 ARPU 有望持续 提升。 WPS 稀缺标的，看好长期增长 公司旗下的金山办公是我国基础办公软件的龙头标的。To B 业务受益于国 产替代，在政企市场的覆盖率进一步提升；随着版权和付费意识的提升，To C 订阅业务的付费率和 ARPU 有望持续改善。此外，云化办公有利于增强用 户粘性，WPS 功能日趋丰富，逐步打造成“超级工作平台”。我们预计办公 软件业务未来三年年均复合增长 40%。金山办公已于 2019 年底在科创版上 市，目前市值约 1663 亿人民币，公司持股 53%，而目前金山软件在港股的 总市值约为 572 亿，有很大折价。 图表 93: 办公软件收入增长 图表 94: 办公软件收入模式占比（2019 年） 互联网广 告推广业 务 26% 办公软件收入（人民币百万） 增速（右轴） 5,000 60% 4,000 50% 40% 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 0 办公服务 订阅业务 43% 0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资料来源：公司财报，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 67 办公软件 授权业务 31%
68. 办公的商业模式分为授权、订阅、广告三大模式。  授权模式（收入贡献 31%）主要面向组织级客户，对中小型客户采用数 量授权方式，大型客户采取场地授权方式；  订阅模式（收入贡献 43%）同时面向机构和个人，其中以个人客户为主；  互联网广告推广模式（收入贡献 26%）通过启动封面、弹窗广告等方式；  授权业务将受益于国产替代 国内办公软件市场空间广阔。根据前瞻研究院统计，2018 年我国基础办公 软件市场规模为 85.3 亿元，到 2023 年市场规模将达到 149 亿元，年均复合 增长 11.8%。 图表 95: 中国基础办公软件市场规模 市场规模（人民币亿元） 图表 96: 金山办公 MAU 增速（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 总月活用户数（亿） 14% 5 12% 35% 30% 4 10% 25% 8% 3 20% 6% 2 15% 4% 10% 1 2% 0% 2018 5% 0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 0% 2016 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 E=前瞻研究院预测 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 我国基础办公软件市场，基本是 WPS 和微软的双寡头竞争格局。在 PC 端， 金山办公约占四成，落后于微软，而 Windows 平台覆盖率已经达到 60%。 金山办公在移动端领先优势明显，约占据九成市场份额。 受益于国产替代，WPS 在政企市场的覆盖率进一步提升。根据金山办公最 新披露数据显示，国务院组织机构全部 65 家已有 62 家使用 WPS，覆盖率 达 95%；国内 97 家中央企业中 90 家为 WPS 客户，占比 93%；商业银行覆 盖率为 153 家中的 133 家，占比 87%；34 个省级政府中覆盖 33 个，达到 97%；而在中国所有地级市 WPS 均已实现全部覆盖。由于办公软件需要考 虑到与外部客户的兼容性，当政府、央企这些头部客户市场基本确立后，将 进而向更广阔的中小企业用户渗透。除了政策利好影响外，WPS 也拥有价 格优势，基本功能免费使用，会员价格也远低于 Office 365。 2020-12-21 增速（右轴） 68 2018 2019
69. 图表 97: 办公软件授权收入 600 图表 98: 订阅收入细分占比（1Q19） 办公软件授权收入（人民币百万） 增速（右轴） 500 金山词霸 其他 5% 1% 50% 稻壳 26% 40% 400 30% 300 20% 200 10% 100 0 WPS 68% 0% 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：招股说明书，浦银国际 随着版权和付费意识的提升，将带动付费率改善。公司目前针对 C 端客户 主要有三类会员订阅服务，包括会员 WPS、稻壳会员，和超级会员。截至今 年二季度，金山办公主要产品 MAU 达 4.54 亿，同比增长 30.5%，累计年度 付费人数为 1681 万，同比增长 98.47%；付费率为 3.7%，未来增长空间大， 我们预计 2021 年付费率有望超过 5%。  WPS 逐步打造“超级工作平台” WPS 逐渐从文档工具转型为云办公服务。疫情影响下，我国远程办公的人 数显著增长。根据 CNNIC，截至 2020 年 6 月，我国远程办公用户规模达 1.99 亿，占网民整体的 21.2%。对于部分行业，远程办公在疫情结束后有望逐步 常态化。金山文档可以实时在云端储存和分享，便捷灵活，可以多人协作同 时编辑，与 WPS 数据打通。此外，用户可以使用一个 WPS 账号，在多个设 备终端数据同步，进一步提升用户粘性。 根据金山办公披露，在过去的两年里，保存在金山办公云上的文件数量从 93 亿个增长 8.8 倍到 820 亿；文档数据，从 9.7 PB，增长了 10.6 倍，突破 103PB。 2020 年，用户日均在云上创建了 1 亿个文件。 2020-12-21 69
70. “协作”成为新战略，打造 WPS 生态。2020 年 12 月 1 日，金山办公正式 宣布全新公司产品战略“协作”。管理层将协作战略视为金山办公撬动千万 级中小微企业办公市场的关键。 功能逐步扩展，打造“超级办公平台”。金山办公同时新推“5+2+1”产品组 合，并融入到 WPS 中，包括上线金山表单、金山会议、金山日历、金山待 办和 FlexPaper 等五款协作产品，新增金山海报、OFD 两款新办公组件，并 引入万得智能数据。至此，WPS 已经包括了文字、表格、演示、PDF、流程 图、图片设计等多个办公组件，同时支持团队多人协作、多场景协同办公， 拥有超过 130+办公服务。金山办公产品功能日趋丰富，逐步打造“超级办 公平台”。 2020-12-21 70
71. 剑侠经典游戏 IP，持续输出 我们预计游戏收入未来三年年均复合增长 17%。公司通过西山居来运营游 戏业务，以武侠游戏为主，并成功打造出经典 IP 剑网系列。目前，游戏是 公司最大收入来源，预计 2020 年收入占比 59%。我们预计游戏业务未来三 年年均复合增长 17%。 图表 99: 金山软件收入结构（2020 年前三季度） 图表 100: 金山软件游戏收入预测 游戏收入（人民币百万） 办公软件 及服务及 其他 39% 增速（右轴） 5,000 30% 4,000 20% 10% 3,000 0% 2,000 网络游戏 61% -10% 1,000 -20% 0 -30% 2018 资料来源：公司财报、浦银国际 2019 2020E E=浦银国际预测 资料来源：公司财报，浦银国际  剑网三端游，有望再创新高 《剑网三》端游持续输出。目前公司端游中的绝大部分收入来自于《剑网三》 端游。公司通过持续运营和更新资料片，已经上线十一年的《剑网 3》端游 仍能持续输出，我们预计公司未来维持每年平均两个资料片的节奏。虽然近 些年，端游市场在不断的被手游所侵蚀，端游在用户沉浸体验方面仍有不可 替代的优势。 《剑网 3》自上线至 2017 年维持快速增长，2018 年收入下滑 明显，2019 年上线重置版，流水保持相对稳定。公司预计今年《剑网 3》端 游收入有望再创历史新高，突破 2017 年的高峰。此外，端游利润率高，能 为公司提供稳定现金流。 2020-12-21 71 2021E 2022E
72. 图表 101: 剑网三端游收入趋势 图表 102: 付费玩家数量 《剑网3》收入（人民币亿元） 增速（右轴） 20 15 10 5 0 每月平均付费账户（万人） 同比增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 250 200 150 100 50 0 1Q19 2Q19 E=浦银国际预测，2017 年后公司不再披露 注：公司 1Q20 后不再披露 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报，浦银国际  3Q19 手游或成为未来新的增长点 围绕剑侠 IP，打造多款手游。金山软件围绕剑网 IP 已经发布了多款系列手 游， 《新剑侠情缘》手游是公司目前发布最成功的手游之一，也是公司的主 要手游收入贡献者。 《新剑侠情缘》手游的月均流水约在 1 亿左右。在《新 剑侠情缘》之外，公司还先后推出了《剑侠世界》 《剑侠情缘 2：剑歌行》等 手游，但表现不及预期。在游戏之外，公司未来会进一步挖掘剑网 IP 的长 期价值，或将推动电影，漫画等多形式的联动。 新手游推迟至 2021 年一季度发布。在原有的武侠 MMORPG 游戏之外，公 司不断丰富手游类型，从而来吸引不同类型的游戏玩家。公司原计划在 2020 年四季度上线的几款手游，包括《剑网 3 指尖对弈》、 《卧龙吟》、 《最终幻想》 将要推迟到明年一季度发行，目前《最终幻想》尚未取得游戏版号。 2020-12-21 72 4Q19 1Q20
73. 图表 103: 《新剑侠情缘》手游按流水排名（中国 iOS） 资料来源：Appannie、浦银国际 优质内容研发商相对于渠道商的议价能力有望继续提升。随着中国手游用 户增速放缓，游戏精品化的趋势不断加强。我们认为优质内容研发商相对于 渠道商的议价能力有望持续提升，拥有高质量游戏研发团队的西山居也将 受益于此。 此外，西山居和渠道商保持良好的合作关系。腾讯持有 9.9%西山居的股权， 并先后与公司合作推出多款手游，包括《新剑侠情缘》、 《云裳羽衣》等。腾 讯在流量端的优势有助于公司新手游得到更多的曝光以及更精准的营销。 除腾讯之外，同为雷军系的小米应用商店也是公司的重要发行渠道。 2020-12-21 73
74. 估值 我们看好金山软件的长期发展，游戏业务将持续输出，金山办公受益于国产 替代，首予“买入”评级。 金山软件主要有以下几种业务类型： 游戏业务——西山居（持股 71.62%）； 办公软件——金山办公（持股 52.71%）； 此外金山软件还有多项业务已单独分拆上市，不再并表，主要包括： 云业务——金山云（持股 46.8%）； 猎豹移动影响较小，暂未计算。 由于金山软件包含不同业务类型，我们采用分部加总估值法。我们分别给予 游戏业务 2021 年 10 倍 PE，办公业务 2021 年 30 倍 PE，并给予整体估值 20%的折让，目标价为 52 港元。 图表 104: 金山软件估值-分部加总法 业务（人民币百万） FY21E 估值方法 分部业绩 P/E 持股比例 娱乐软件 1,466 10 72% 10,500 办公软件及其他 1,082 30 53% 17,114 47% 31,333 云服务 净现金 17,295 控股公司折价 -20% 市值(人民币 百万) 60,993 港币/人民币 0.85 市值(港元 百万) 71,757 股数(百万) 1,373 目标价(港元) 52 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 估值 74
75. 图表 105: 金山软件远期市销率 PS P/S 均值 +1倍标准差 -1倍标准差 5 4 3 2 1 0 5/1/2016 5/1/2017 5/1/2018 5/1/2019 5/1/2020 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际  风险 1. 若新手游游戏版号受限，或将影响公司的手游的收入增长； 2. 若办公软件的付费意愿不如预期，付费率无法得到持续改善，将影响 到 WPS 业务的整体变现； 3. 云业务竞争激烈，或影响金山云的盈利预期。 2020-12-21 75
76. 图表 106: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 76 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
77. 财务分析及预测  财务分析及预测 我们预测未来三年公司收入年均复合增长 27%，2020-2022 年收入分别为 57.9 亿、72.4 亿和 88.7 亿人民币，其中游戏业务和办公软件的三年复合增 速分别为 17%和 40%。办公软件将成为公司的主要增长点，收入占比也将持 续提升。 图表 107: 金山软件收入预测 收入（人民币百万） 图表 108: 金山软件收入结构（人民币百万） 增速（右轴） 10,000 网络游戏 35% 10,000 30% 8,000 办公软件 8,000 25% 6,000 20% 6,000 4,000 15% 4,000 10% 2,000 2,000 5% 0 0% 2019 2020E 2021E 0 2022E 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 109: 金山软件游戏收入预测 游戏收入（人民币百万） 2021E 2022E 图表 110: 金山软件办公软件收入 增速（右轴） 办公软件收入（人民币百万） 增速（右轴） 5,000 30% 4,000 20% 5,000 60% 10% 4,000 50% 0% 3,000 -10% 2,000 -20% 1,000 -30% 0 3,000 2,000 1,000 0 2018 2019 2020E 2021E 2022E 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 77 2020E 2021E 2022E
78. 我们预计毛利率整体稳定，未来几年维持在 81%-84%之间。WPS 分部业务 的毛利率未来有望得到持续改善。净利润方面，由于今年金山云分拆上市， 金山软件录得一次性收益，我们预计金山软件 2020 年净利润为 102.1 亿人 民币；2021 年和 2022 年净利润为 17.2 亿和 22.5 亿人民币，净利率将维持 在 25%左右。 图表 111: 金山软件毛利润及毛利率预测 毛利润（人民币百万） 图表 112:金山软件分部业务经营利润率预测 毛利率（右轴） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 娱乐软件 85% 办公软件及其他 45% 40% 83% 35% 81% 30% 79% 25% 20% 77% 15% 75% 2019 2020E 2021E 10% 2022E 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 113: 金山软件经营利润预测 图表 114:金山软件净利润预测 经营利润（人民币百万） 增速（右轴） 3,500 净利润（人民币百万） 100% 3,000 2,000 60% 1,500 40% 1,000 20% 500 0 0% 2019 2020E 2021E 2022E 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 净利率（右轴） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 80% 2,500 2022E 78 2021E 2022E
79. 附录  公司背景 图表 115: 金山软件部分管理团队介绍 姓名 任职情况 简历 邹涛，现任本公司执行董事及首席执行官。邹先生目前担任西山居和猎豹移动的董事。邹先生同 邹涛 执行董事及首 时担任迅雷有限公司及世纪互联集团的董事。邹先生一九九七年毕业于南开大学。邹先生于一 席执行官 九九八年加盟本公司，并负责开发本集团的金山词霸产品。邹先生自二零零四年起负责本集团 的娱乐软件业务，于二零一八年一月前担任西山居之首席执行官。 吴育强 执行董事、首席 吴育强，现任本公司执行董事及首席财务官。吴先生于一九八八年毕业于香港大学，获社会科学 财务官及公司 学士学位，并于二零零二年取得环球商业管理及电子商务硕士学位。吴先生乃专业会计师，为香 秘书 港会计师公会、特许公认会计师公会及英格兰及韦尔斯特许公认会计师公会的资深会员。 刘伟，43 岁，现任金山软件集团高级副总裁。刘先生于二零零零年加盟本集团，历任项目经理、 刘伟 高级副总裁 人力资源总监、西山居人力副总裁等职。彼于二零一二年四月担任本集团助理总裁，并于二零一 三年升任集团副总裁兼董事长助理。刘先生于二零一六年升任集团高级副总裁兼董事会主席特 别助理。刘先生一九九九年毕业于中国矿业大学，获取经济学学士学位。 郭炜炜，39 岁，现任金山软件集团高级副总裁兼西山居首席执行官。彼于二零零四年加入西山 郭炜炜 高级副总裁 居《剑侠情缘网络版三》 （简称《剑网 3》 ）项目组，目前担任剑网 3 系列制作人。郭先生熟悉西 山居业务和发展战略，有着丰富的经营管理经验。郭先生毕业于美国圣约翰大学。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 116：金山软件十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 雷军 24.72 2 TCH Saffron 7.78 3 Pak Kwan Kau 7.39 4 JPMorgan 7.11 5 Citigroup 4.42 6 UBS 2.42 7 First Seafront 2.23 8 Vanguard 2.11 9 BlackRock 1.68 10 Baron Capital 0.99 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 79
80.  财务报表 图表 117: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 收入 5,906 4,371 5,788 7,242 8,865 网络游戏 2,552 2,749 3,445 3,962 4,438 办公软件及服务及其他 1,137 1,622 2,343 3,280 4,427 人民币百万元 损益表 云服务 收入成本 毛利 2,218 (3,169) - (810) - (956) - (1,340) - (1,596) 2,737 3,561 4,832 5,902 7,269 研发费用 (1,839) (1,539) (1,733) (2,136) (2,571) 销售费用 (727) (709) (813) (978) (1,152) 行政费用 (449) (377) (456) (543) (621) 股权激励费用 (212) (149) (134) (178) (222) 278 239 174 195 217 其他收入 其他开支 (89) (14) (7) (8) (9) 经营盈利 (302) 1,013 1,863 2,254 2,911 其他盈利 (146) (1,237) 116 - - 财务收入 326 221 446 446 437 财务成本 (150) (183) (327) (20) (120) 分占合营公司盈利 50 18 13 分占联营公司盈利 374 (410) (324) (400) (350) 持续经营业务除税前盈利 (25) (415) 1,994 2,151 2,815 所得税开支 (140) (153) (235) (430) (563) 持续经营业务年度盈利 (165) (568) 1,759 1,721 2,252 非持续经营业务年度盈利 - - - (1,515) 8,447 - - (2,083) 10,206 1,721 2,252 年度盈利 (165) 少数股东权益 (554) (325) 125 172 225 389 (1,757) 10,080 1,549 2,027 本公司权益持有人 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 80
81. 图表 118: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 2,036 2,913 1,945 900 (234) 64 63 56 51 46 288 404 371 341 313 66 31 322 556 767 于合营/联营公司的投资 4,505 2,708 12,708 12,708 12,708 其他非流动资产 1,011 951 951 951 951 非流动资产合计 7,970 7,069 16,354 15,507 14,551 12 16 22 27 33 1,185 2,059 1,000 1,251 1,532 资产负债表 物业、厂房及设备 投资物业 使用权资产 无形资产 存货 应收贸易账款 受限制现金 现金及银行存款 其他流动资产 98 - - - - 9,869 13,792 16,434 18,451 22,072 916 1,465 1,465 1,465 1,465 流动资产合计 12,080 17,333 18,920 21,195 25,102 资产总额 20,050 24,402 35,274 36,701 39,652 股份溢价 2,973 2,996 2,996 2,996 2,996 其他权益 10,065 10,802 20,961 21,657 23,791 本公司权益持有人应占权益 13,038 13,797 23,957 24,652 26,787 (116) 1,812 1,812 1,812 1,812 权益总额 12,922 15,609 25,769 26,465 28,599 金融负债 2,742 3,583 3,583 3,583 3,583 231 74 98 123 151 非控制性权益 计息银行贷款 其他非流动负债 49 200 200 200 200 3,022 3,858 3,882 3,907 3,934 应付贸易账款 948 1,502 1,988 2,488 3,045 计息银行贷款 1,053 623 825 1,033 1,264 非流动负债合计 其他流动负债 2,105 2,810 2,810 2,810 2,810 流动负债合计 4,106 4,934 5,623 6,330 7,119 负债总额 7,128 8,792 9,505 10,237 11,053 770 2,331 12,050 2,337 2,958 投资活动耗用现金流量净额 (780) (2,220) (9,622) 473 578 融资活动所得现金流量净额 1,323 4,155 214 (792) 85 现金及现金等价物增加净额 1,313 4,266 2,641 2,018 3,621 期初的现金及现金等价物 3,036 4,545 8,821 11,463 13,480 简明现金流量表 经营活动所得现金流量净额 现金及现金等价物的汇兑收益 期末的现金及现金等价物 8 10 4,358 8,821 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 81 - - - 11,463 13,480 17,101
82. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 119：金山软件市场普遍预期 买入 持有 卖出 股价(港元，右轴) 50 100% 9% 90% 27% 80% 6% 13% 13% 19% 30% 10% 13% 13% 11% 11% 45 40 70% 35 60% 30 50% 25 40% 20 30% 15 20% 10 10% 5 0% 1/2020 2/2020 3/2020 4/2020 5/2020 6/2020 7/2020 8/2020 9/2020 10/2020 11/2020 12/2020 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 120：金山软件 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 金山软件股价（港元，右轴） 乐观 HK$60.0 基本 HK$52.0 70 60 50 悲观 HK$35.0 40 60 50 40 30 30 20 20 10 10 0 01/01/2019  0 01/01/2020 01/01/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：60.0 港元 目标价：35.0 港元 若新游戏表现好于预期，带动 2021 年游戏收入同  比增长 20%以上，将推动公司利润的进一步提升；  资料来源：浦银国际 2020-12-21 于 10%，也将影响公司整体利润水平；  WPS 付费订阅人数进一步渗透。 82 若新游戏不能按时发布， 2021 年游戏收入增速低 WPS 付费订阅人数增长不及预期。
83. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 评级 品牌沉淀，后发优势 买入 目标价（人民币） 我们首次覆盖用友网络（600588.SH），给予“买入”评级，目标价 为 54.0 人民币，潜在升幅 20%。 54.0 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（人民币）   估值：我们给予“买入”评级，目标价为 54 人民币。我们采用分 部加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021 年 P/E；对于云业务，我们给予 26x 2021 年 P/S；同时我们给予金 融业务 10x 2021 年 P/E。目标价 54.0 元人民币，对应公司整体约 15.6x P/S，潜在升幅 21%。 投资风险：宏观经济放缓，或影响企业 IT 支出；竞争激烈，或导 致市场份额缩减；数据安全问题，或影响大型企业上云进度。 图表 121：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,703 21.4% 810 10.5% 0.18 8,510 10.5% 1,321 15.5% 0.36 9,022 6.0% 972 10.8% 0.30 19.5 11,303 25.3% 1,111 9.8% 0.34 15.6 14,610 29.3% 1,511 10.3% 0.46 12.1 营收增速 净利润 净利率 摊薄 EPS 目标 PS(x) 52 周股价区间（人民币） 总市值（人民币元） 21.4-54.4 146,549 近 3 月日均成交额 （人民币百万） 709 市场预期区间 CNY 54 CNY 61 CNY 40 CNY 44.8 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 用友网络(人民币) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 60 150% 40 100% 20 50% 0 1/1/2020 0% 1/5/2020 1/9/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2020-12-21 83 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 88.  借助大客户优势，构建云生态：根据智研资讯预计，未来四年我 国传统 ERP 软件增长维持在 7%以内，云 ERP 增速保持在 40%以 上的高增速增长。云计算是长期趋势。按照公司激励计划，2022 年云业务为 100 亿，复合增长率为 70%，收入占比将达到 70%。 用友的客户以大中型企业为主，大中型企业贡献收入 93 %，小微 企业贡献收入 7%。大型企业的付费能力强，但由于业务复杂性和 流程较长，在上云过程中，后发优势更为明显。 44.8  受益于国产替代，市场份额或进一步提升：公司今年年中发布的 2020 年股权激励计划草案，制定未来三年规划，目标 2022 年公 司营收预计达到 147 亿元，复合增速为 20%；扣非归母净利润达 到 13 亿元，复合增速 25%。随着中美贸易摩擦、信创政策的不断 推进，国产替代趋势将持续加强，国产软件龙头厂商在高端 ERP 的市场份额有望进一步提升。 用友网络（600588. SH）：
84. 目录 用友网络（600588. SH）： 品牌沉淀，后发优势................................................................................ 83 ERP 业务受益于国产替代 ....................................................................................................................... 86 国产软件龙头，目标三年复合增长 20% .................................................................................. 86 市场份额有望进一步提升 .......................................................................................................... 87 发力云业务，构建云生态 ...................................................................................................................... 89 云业务目标年均复合增长 70% .................................................................................................. 89 借助大客户优势，构建云生态 .................................................................................................. 90 估值 .......................................................................................................................................................... 91 投资风险 ...................................................................................................................................... 92 财务分析与预测 ...................................................................................................................................... 94 财务分析及预测 .......................................................................................................................... 94 附录 .......................................................................................................................................................... 97 管理层介绍 .................................................................................................................................. 97 财务报表 ...................................................................................................................................... 98 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ................................................................................................................. 100 2020-12-21 84
85. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 7,703 8,510 9,022 11,303 14,610 净利润 810 1,321 972 1,111 1,511 (2,315) (2,942) (3,278) (4,069) (5,230) 折旧 107 115 139 149 162 5,389 5,567 5,745 7,234 9,380 摊销 140 219 218 163 122 销售费用 (1,649) (1,634) (1,727) (2,091) (2,688) 其他经营现金流 986 (123) 165 28 管理费用 (1,375) (1,389) (1,329) (1,639) (2,104) 经营现金流 1,495 1,452 研发费用 (1,390) (1,630) (1,589) (2,035) (2,601) 财务费用 (110) (118) (129) (162) (209) 79 608 108 943 1,405 1,078 16 9 12 收入 收入成本 毛利润 其他经营费用 经营利润 营业外收入 营业外支出 (9) 除税前利润 950 所得税开支 (140) (10) 1,404 (83) 净利润 810 1,321 少数股东权益 198 138 本公司权益持有人 612 1,183 (5) 1,085 (113) - - 1,308 1,778 - - - - 1,308 1,778 (196) (267) 972 1,111 1,511 (11) - - 984 1,111 1,511 (483) (296) (314) (393) (508) 486 (180) (191) (239) (309) 其他投资现金流 149 293 256 256 256 投资现金流 152 (183) (249) (376) (562) 借款 (462) 909 分配股利、利润或偿付利息 (529) (798) (1,301) (957) (1,094) 529 798 1,301 957 1,094 (767) (155) 472 753 其他融资活动现金 FY20E FY21E FY22E 物业、厂房及设备 2,073 2,510 2,684 2,929 3,275 无形资产 964 (160) 1,207 1,561 现金及现金等价物净流量 1,428 1,195 1,086 1,547 1,936 年初现金及现金等价物 3,416 4,850 6,038 7,124 8,671 - - - 年末现金及现金等价物 FY19 (52) 1,744 投资支付 汇率变动影响 FY18 1,533 固定资产 融资现金流 资产负债表 人民币百万元 2,043 6 (7) 4,850 6,038 7,124 8,671 10,607 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 主要财务比率 盈利增速 876 870 652 489 366 营业收入增速 21.4% 10.5% 6.0% 25.3% 29.3% 其他非流动资产 3,932 3,990 3,990 3,990 3,990 毛利润增速 18.9% 3.3% 3.2% 25.9% 29.7% 非流动资产合计 6,881 7,370 7,327 7,408 7,631 经营利润增速 39.5% 48.9% -23.2% 21.3% 36.0% 22 23 24 30 39 净利润增速 44.7% 63.1% -26.4% 14.3% 36.0% 应收账款 1,390 1,234 1,309 1,639 2,119 货币资金 5,531 7,147 8,233 9,780 11,716 其他流动资产 1,398 1,764 1,764 1,764 1,764 毛利率 70.0% 65.4% 63.7% 64.0% 64.2% 流动资产合计 8,340 10,168 11,330 13,213 15,638 经营利润率 12.2% 16.5% 12.0% 11.6% 12.2% 资产总额 15,221 17,538 18,656 20,621 23,269 净利率 10.5% 15.5% 10.8% 9.8% 10.3% 实收资本 1,918 2,504 2,681 2,903 3,189 每股指标（元） 未分配利润 1,786 2,395 2,066 2,220 2,637 基本EPS 0.19 0.36 0.30 0.34 0.46 其他权益 2,867 2,274 3,508 4,937 6,649 摊薄EPS 0.18 0.36 0.30 0.34 0.46 本公司权益持有人应占 权益 6,571 7,173 8,255 10,060 12,475 非控制性权益 1,081 1,122 1,122 1,122 1,122 权益总额 7,652 8,294 9,376 11,181 13,597 基本EPS增速 56.2% 92.4% -17.2% 13.0% 36.0% 摊薄EPS增速 51.3% 98.6% -17.2% 13.0% 36.0% 存货 长期借款 172 45 45 45 盈利能力比率 每股指标增速 45 其他非流动负债 49 87 87 87 87 非流动负债合计 221 132 132 132 132 目标P/E 181.3 158.6 116.7 短期借款 3,156 4,236 4,236 4,236 4,236 目标P/S 19.5 15.6 12.1 应付账款 456 597 633 793 1,025 目标P/B 18.8 15.8 13.0 其他流动负债 3,736 4,280 4,280 4,280 4,280 流动负债合计 7,348 9,112 9,148 9,308 9,540 负债总额 7,569 9,244 9,280 9,440 9,672 15,221 17,538 18,656 20,621 23,269 权益及负债总额 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 85 估值（倍）
86. 用友网络（600588. SH）：品牌沉淀，后发优势 ERP 业务受益于国产替代  国产软件龙头，目标三年复合增长 20% 公司主营业务分为软件业务、云业务和金融业务。其中传统软件业务是公司 的主要收入来源，在 2019 年贡献超过 60%的收入，但软件业务增速趋于放 缓。云业务是公司主要增长驱动，保持高速增长，收入占比也从 2016 年的 2%提升至 2019 年的 23%。金融业务收入占比目前约 15%，主要是包括企业 支付业务和互联网投融资信息服务业务。 公司今年 5 月份发布 2020 年股权激励计划的草案，制定了未来三年发展规 划。根据公司股权激励计划的要求，2022 年公司营收预计达到 147 亿元， 复合增速为 20%；扣非归母净利润达到 13 亿元，复合增速 25%。 图表 122: 用友营业收入 图表 123: 用友收入结构（人民币百万） 收入（人民币百万） 增速（右轴） 云业务 10,000 30% 10,000 8,000 25% 8,000 20% 6,000 软件业务 金融业务 6,000 15% 4,000 4,000 10% 2,000 0 2016 2017 2018 5% 2,000 0% 0 2019 2016 资料来源：公司财报、浦银国际 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 公司的软件业务主要是以 ERP 业务为核心，即企业资源计划。ERP 管理系统 是一个将物流、财流、信息流集成化管理的应用系统，包含采购、销售、库 存、客户、财务等模块，用来进行企业资源优化。而云业务也主要是针对原 有的 ERP 业务的做云转型。 2020-12-21 86 2018 2019
87. 图表 124：用友各业务部分产品 业务分类 软件业务 云业务 金融业务 产品分类 产品名称 面向大型企业 NC6、U9、智能工厂、HCM 面向中型企业 U8+、PLM、CRM 面向小型企业 T1、T3、T6 云 ERP NC Cloud、YonSuite、YonBIP 行业云 政务云、金融云、餐饮云、医疗云 领域云 人力云、营销云、财务云、税务云 iUAP 云平台 云平台、智多星、友企联 小微企业云 好会计、好生意、易代账 企业支付服务 畅捷通支付 互联网投融资信息服务 友金所 资料来源：公开资料、浦银国际  市场份额有望进一步提升 根据智研咨询数据预测，未来四年我国传统 ERP 软件复合增速 7%，云 ERP 增速保持在 40%以上。ERP 云化是长期趋势，可以降低用户门槛，使得更多 的中小企业使用到云服务。 图表 125: 中国 ERP 软件市场规模 市场规模（亿元） 图表 126: 传统 ERP 和云 ERP 增速对比 增速（右轴） 传统ERP 500 12.4% 60% 400 12.2% 50% 300 12.0% 200 11.8% 100 11.6% 10% 11.4% 0% 云ERP 40% 30% 0 2018 2019E 2020E 20% 2021E 2018 E=智研咨询 E=智研咨询预测 资料来源：智研咨询、浦银国际 资料来源：智研咨询、浦银国际 2020-12-21 87 2019E 2020E 2021E
88. 国产替代，有望提升市场份额：从中国整体 ERP 市场看， 市占率前四大厂 商分别为用友 40%、浪潮 20%、金蝶 18%和 SAP 14%，市场集中度高。而在 高端市场方面，外资 ERP 则相对领先，合计占据过半的市场份额，其中 SAP 占 33%、 Oracle 为 20%，IBM 占 8%；国产软件用友和金蝶分别占 14%和 6%。 SAP 和 Oracle 分别于 1995 年和 1989 年进入中国市场，迅速抢占市场。 这些海外厂商的用户中，仍有相当一部分是国企，央企等大型企业，也是未 来国产软件厂商的机会所在。 近年来，我国发布了一系列网络信息安全和国产化发展政策，如《国家信息 化发展战略纲要》等，鼓励推进自主工业软件体系化发展和产业化应用。随 着中美摩擦加剧、信创政策推进，以及技术差距在不断缩小，国产替代趋势 将不断加强，国产软件龙头在高端市场的份额有望进一步提升。 图表 127: 2019 年中国 ERP 市场竞争格局 图表 128: 2019 年中国高端 ERP 市场竞争格局 Oracle 其他 3% 5% 其他 19% SAP 14% SAP 33% 用友 40% 金蝶 6% IBM 8% 金蝶 18% 用友 14% 浪潮 20% 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 2020-12-21 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 88 Oracle 20%
89. 发力云业务，构建云生态  云业务目标年均复合增长 70% 根据用友的激励计划，制定目标到 2022 年云业务复合增长率为 70%，即 2022 年云业务约 100 亿，云业务收入占比将提升至 70%。目前，云业务的 收入占比未 23%。 图表 129: 用友云服务收入 图表 130: 2019 年用友云服务收入占比 云服务收入（人民币百万） 金融业务 16% 云服务收入增速（右轴） 2,500 300% 2,000 250% 200% 1,500 150% 1,000 100% 500 50% 0 0% 2016 2017 2018 2019 软件业务 61% 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 ERP 云化是必然趋势。相比传统 ERP，云 ERP 具有诸多优势，包括：性能更 全面、价格优惠、响应更快捷等。传统 ERP 在本地部署，需要前期的大量硬 件部署与团队维护，以及较长的实施周期。而云 ERP 前期投入资金少，也较 为灵活。因此，对定制化要求高且安全需求高的大型企业通常会选择本地部 署，而中小企业更倾向于云 ERP。 图表 131：传统 ERP vs 云 ERP 排序 本地部署 ERP 云 ERP 费用 一次性付费，后续需要自行承担维护 费用 订阅收费 部署速度 通常需要 12 个月 通常 3-6 个月 安全性 自行负责 服务商负责 功能升级 驻场 云端 资料来源：公开资料、浦银国际 2020-12-21 89 云业务 23%
90.  借助大客户优势，构建云生态 公司的云产品矩阵日益完善：2017 年，公司开始布局云 ERP 产品，推出了 针对中小企业的云 ERP U8 Cloud；2019 年推出针对大型集团企业的云 ERP NC Cloud，并停止了 NC 产品的新客户推广；2019 年，又推出针对成长型企 业的云原生 ERP Yonsuite；2020 年 8 月发布针对大型集团企业的云原生 ERP YonBIP。 大中型企业为公司贡献了绝大部分收入来源。2019 年，大中型企业贡献收 入 93 %，小微企业贡献收入 7%。2019 年而大中型企业云收入 18.2 亿元， 同比增长 124%；小微企业贡献收入 1.46 亿，同比增长 289%。此外，用友 的大中型企业云业务的客单价为 98500 元，而小微企业的客单价仅有 1571 元。 大中型企业是公司主要客户，后发优势明显。用户自身大企业为主的客户结 构决定了其在上云的早期以私有云为主，然后向混合云和公有云渗透。大企 业内部结构复杂，且对数据安全要求高，上云速度或受到一定影响。但大型 企业的付费能力更强，后发优势更为明显。大客户的整体上云速度不及中小 企业，因此云化过程，从云收入占比来看，不及同业。但我们更看好用友云 在云化过程的后期优势，因为一旦这些大客户成功上云之后，用户粘性也更 强，以及选择更多的云业务模块，从而保持更高的客单价。 2020-12-21 90
91. 估值 我们采用分部加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021 年 P/E；对于云业务，我们给予 26x 2021 年 P/S；同时我们给予金融业务 10x 2021 年 P/E。我们得到目标价 54 元人民币，首予“买入”评级，对应公司 整体约 15.6x P/S，潜在升幅 21%。 图表 132: 用友估值-分部加总法 业务（人民币百万） 估值方法 FY21E 收入 云服务业务 软件服务 金融业务 分部业绩 P/E 6,041 估值 26 157,065 348 35 12,196 178 10 1,778 净现金 5,499 市值(人民币 百万) 176,537 股数(百万) 3,270 目标价(港元) 54 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 133: 用友远期市销率 PS P/S 均值 +1倍标准差 -1倍标准差 15 12 9 6 3 0 5/1/2016 5/1/2017 5/1/2018 5/1/2019 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 P/S 91 5/1/2020
92.  投资风险 数据安全隐患：大型企业或担心公有云的数据安全问题，进而会影响到企业 上云的进度。 中小客户付费意愿较低：我国中小型企业平均生命周期只有 2.9 年，存活 5 年以上者不到 7%，中小企业的付费意愿直接影响着 SaaS 厂商的市场规模。 受宏观经济影响：若经济增速放缓，也会影响到不同企业在云计算方面的预 算支出。 2020-12-21 92
93. 图表 134: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 93 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
94. 财务分析与预测  财务分析及预测 我们预计用友 2020-2022 年的收入分别为 90.2 亿，113.0 亿，146.1 亿人民 币，维持 20%的复合增长率，其中 SaaS 和 ERP 的三年复合增速分别为 71% 和-19%。我们预计云服务业务将在 2021 年超过软件业务成为公司最大的收 入来源，预计到 2022 年，SaaS 收入占比近 70%。 图表 135: 用友收入预测 图表 136: 用友收入拆分（人民币百万） 收入（人民币百万） 增速（右轴） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 云业务 软件业务 支付业务 互联网投融资信息服务业务 20,000 35% 30% 15,000 25% 20% 10,000 15% 10% 5,000 5% 0% 2018 2019 2020E 2021E 0 2022E 2018 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 137: 用友云服务业务收入预测 图表 138: 用友软件业务收入预测 云服务收入（人民币百万） 增速（右轴） 软件业务收入（人民币百万） 增速（右轴） 12,000 140% 10,000 120% 6,000 100% 5,000 80% 4,000 60% 3,000 40% 2,000 20% 1,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0% 2018 2019 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 0 2020E 2021E 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 2022E 94 2020E 2021E 2022E
95. 图表 139: 用友支付业务收入预测 图表 140: 用友互联网投融资信息服务收入预测 支付业务收入（人民币百万） 互联网投融资信息服务收入（人民币百万） 增速（右轴） 增速（右轴） 2,000 1,500 350% 1,200 60% 300% 1,000 40% 250% 200% 1,000 0% 2019 2020E 2021E -40% 200 50% 2018 -20% 400 100% 0 0% 600 150% 500 20% 800 -60% 0 2022E -80% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 95 2020E 2021E 2022E
96. 我们预计公司 2020 年的毛利润为 57.4 亿人民币，毛利率为 63.7%；净利润 为 9.8 亿人民币，净利率为 10.8%。由于公司仍处在转型期，收入结构以及 收费模式的变化，利润率将承受一定压力。但长期来看，利润率会逐步改善。 图表 141: 用友毛利润预测 毛利润（人民币百万） 图表 142: 用友三大费率预测 毛利率（右轴） 销售费用率 10,000 72% 25% 8,000 70% 20% 68% 6,000 管理费用率 研发费用率 15% 66% 4,000 10% 64% 2,000 0 2018 2019 2020E 2021E 62% 5% 60% 0% 2022E 2018 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 143: 用友经营利润预测 图表 144: 用友净利润预测 经营利润（人民币百万） 净利润（人民币百万） 经营利润率（右轴） 2,000 20% 1,500 15% 1,000 10% 500 0% 2018 2019 2020E 2021E 净利润率（右轴） 2022E 20% 15% 10% 5% 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 2022E 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 5% 0 2021E 96 2020E 2021E 2022E
97. 附录  管理层介绍 图表 145: 用友部分管理团队介绍 姓名 任职情况 简历 董事长王文京先生，1988 年创建用友公司，曾任公司董事长兼总裁等职务，目前还担任畅捷通信 王文京 董事长 息技术股份有限公司董事长、北京用友政务软件有限公司董事长、厦门用友烟草软件有限责任公 司董事长、用友汽车信息科技（上海）股份有限公司董事长、新道科技股份有限公司董事长等职 务。 副董事长郭新平先生，民建十一届中央委员，1989 年加入用友，曾任公司副董事长、总裁、财务 郭新平 副董事长 总监等职务，目前还担任畅捷通信息技术股份有限公司监事会主席、用友汽车信息科技（上海） 股份有限公司监事会主席、北京用友政务软件有限公司董事、厦门用友烟草软件有限责任公司董 事、北京用友幸福投资管理有限公司监事等职务。 董事吴政平先生，1992 年加入用友，曾任公司董事、执行副总裁、高级副总裁、财务总监和行政 吴政平 董事 总监等职务，目前还担任北京用友幸福投资管理有限公司执行董事、畅捷通信息技术股份有限公 司董事、北京用友政务软件有限公司董事、厦门用友烟草软件有限责任公司董事、用友汽车信息 科技（上海）股份有限公司董事等职务。 董事、总裁陈强兵先生，1976 年 9 月出生，学士。2000 年加入用友，曾任分公司销售经理、分支 陈强兵 董事、总裁 机构管理总部负责人、分公司总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁、执行总裁、董事等职务, 目前还担任用友（上海）工业互联网科技发展有限公司执行董事、新道科技股份有限公司董事等 职务。 章培林 财务总监 谢志华 执行副总裁 财务总监章培林先生，2001 年加入用友，曾任公司副总经理、副总裁、高级副总裁、执行副总裁、 财务总监、执行总裁等职务。 执行副总裁谢志华先生，1998 年加入用友，曾任公司研发工程师、开发部经理、NC 事业部副总经 理、NC 产品本部总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁、执行副总裁等职务。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 146：用友十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 Beijing UFSOFT 28.17 2 Shanghai UFSOFT 11.99 3 Shanghai Yibei 4.13 4 Beijing UFIDA 3.93 5 葛卫东 3.68 6 香港中央结算有限公司 3.19 7 GQC YOUFU 2.46 8 中国证券金融股份有限公司 1.87 9 Tiantong Asset Management 1.42 10 于桂珍 1.18 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 97
98.  财务报表 图表 147: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 7,703 8,510 9,022 11,303 14,610 (2,315) (2,942) (3,278) (4,069) (5,230) 5,389 5,567 5,745 7,234 9,380 销售费用 (1,649) (1,634) (1,727) (2,091) (2,688) 管理费用 (1,375) (1,389) (1,329) (1,639) (2,104) 研发费用 (1,390) (1,630) (1,589) (2,035) (2,601) 财务费用 (110) (118) (129) (162) (209) 人民币百万元 损益表 收入 收入成本 毛利润 其他经营费用 经营利润 79 608 108 - - 943 1,405 1,078 1,308 1,778 营业外收入 16 9 12 - - 营业外支出 (9) (10) (5) - - 除税前利润 950 1,404 1,085 1,308 1,778 所得税开支 (140) (83) (113) (196) (267) 净利润 810 1,321 972 1,111 1,511 少数股东权益 198 138 (11) - - 本公司权益持有人 612 1,183 984 1,111 1,511 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 98
99. 图表 148: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 2,073 2,510 2,684 2,929 3,275 876 870 652 489 366 其他非流动资产 3,932 3,990 3,990 3,990 3,990 非流动资产合计 6,881 7,370 7,327 7,408 7,631 资产负债表 物业、厂房及设备 无形资产 存货 22 23 24 30 39 应收账款 1,390 1,234 1,309 1,639 2,119 货币资金 5,531 7,147 8,233 9,780 11,716 其他流动资产 1,398 1,764 1,764 1,764 1,764 流动资产合计 8,340 10,168 11,330 13,213 15,638 资产总额 15,221 17,538 18,656 20,621 23,269 实收资本 1,918 2,504 2,681 2,903 3,189 未分配利润 1,786 2,395 2,066 2,220 2,637 其他权益 2,867 2,274 3,508 4,937 6,649 本公司权益持有人应占权益 6,571 7,173 8,255 10,060 12,475 非控制性权益 1,081 1,122 1,122 1,122 1,122 权益总额 7,652 8,294 9,376 11,181 13,597 长期借款 172 45 45 45 45 其他非流动负债 49 87 87 87 87 非流动负债合计 221 132 132 132 132 短期借款 3,156 4,236 4,236 4,236 4,236 应付账款 456 597 633 793 1,025 其他流动负债 3,736 4,280 4,280 4,280 4,280 流动负债合计 7,348 9,112 9,148 9,308 9,540 负债总额 权益及负债总额 7,569 9,244 9,280 9,440 9,672 15,221 17,538 18,656 20,621 23,269 2,043 1,533 1,495 1,452 1,744 简明现金流量表 经营活动所得现金流量净额 152 (183) (249) (376) (562) (767) (155) (160) 472 753 现金及现金等价物增加净额 1,428 1,195 1,086 1,547 1,936 期初的现金及现金等价物 3,416 4,850 6,038 7,124 8,671 投资活动现金流量净额 融资活动所得现金流量净额 现金及现金等价物的汇兑收益 年末现金及现金等价物 6 (7) 4,850 6,038 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 99 - - - 7,124 8,671 10,607
100. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 149：用友市场普遍预期 买入 持有 卖出 股价(人民币，右轴) 60 100% 12% 90% 9% 11% 11% 11% 11% 11% 13% 13% 16% 16% 16% 80% 70% 50 40 60% 50% 30 40% 20 30% 20% 10 10% 0% 1/2020 2/2020 3/2020 4/2020 5/2020 6/2020 7/2020 8/2020 9/2020 10/2020 11/2020 12/2020 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 150：用友 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 用友网络股价（人民币，右轴） 140 乐观 CNY61.0 60 基本 50 CNY54.0 悲观 40 CNY35.0 120 100 80 30 60 20 40 10 20 0 01/01/2019  0 01/01/2020 01/01/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：61.0 人民币 目标价：35.0 人民币 若云业务未来三年年均复合增长超过 75%，或带  动整体收入好于预期；  整体收入或不及预期；  ERP 市场份额进一步提升。 资料来源：浦银国际 2020-12-21 若云业务未来三年年均复合增长低于 50%，公司 100 ERP 市场份额有所下降。
101. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 我们首次覆盖金蝶国际（268. HK），给予“买入”评级，目标价为 31 港元，潜在升幅 16%。  过渡期利润承压，未来可期： 公司仍处在转型期，由于业务模式和 收入结构的变化，利润率在短期内仍将承压。公司将加大研发投入 推出新品以及相应市场推广。根据美国 SaaS 巨头经验，完成转型之 后，利润率通常能较转型前大幅提升。目前来看，围绕云业务增长的 相关指标则更为关键。 买入 目标价（港元） 31.0 潜在升幅/降幅 +16% 目前股价（港元） 27.0 52 周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 7.7-28.5 93,413 近 3 月日均成交额 （百万） 427 市场预期区间 HKD 18 HKD 27 SPDBI 目标价  目前价  云转型加速，引领云 ERP 市场： 作为我国老牌传统 ERP 服务提供 商，金蝶坚定上云步伐。公司为加速企业上云进程，主动停掉部分 ERP 服务，全面向订阅模式推进。公司预计 2020 年，云业务收入占 比有望将近 60%。公司客户以中小企业为主，对云转型的接受度更 高，因此金蝶上云速度，领先于同业。根据 IDC 统计，金蝶在 ERM SaaS 连续四年位居行业第一。企业上云，不只是将传统 ERP 老用户 转为云客户，大量新增用户进一步打开市场空间。企业上云是长期 趋势，云业务是公司未来的主要增长点。我们预计公司收入未来三 年年均复合增长 19%，其中云业务复合增长 51%。 评级 金蝶国际（0268. HK）：破茧成蝶 HKD 31 HKD 32  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际  投资风险： 云业务盈利不及预期；经济增速放缓，或影响企业的云 服务相关采购。 金蝶国际(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 30 300% 200% 20 图表 151：盈利预测和财务指标 100% 10 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,809 21.9% 409 14.6% 0.13 3,326 18.4% 366 11.0% 0.12 3,462 4.1% (117) -3.4% (0.03) 26.6 4,387 26.7% 1 0.0% 0.00 21.0 5,616 28.0% 254 4.5% 0.07 16.4 营收增速 净利润 净利率 EPS（人民币元） 目标 PS(x) 0 1/1/2020 0% -100% 1/5/2020 1/9/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2020-12-21 101 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 际  估值： 我们首次覆盖金蝶国际，给予“买入”评级。我们采用分部 加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021 年 P/E； 对于云业务，我们给予 26x 2021 年 P/S。目标价 31.0 港元，对应公 股价表现 司整体约 21x 2021 年 P/S，潜在升幅 16%。
102. 目录 金蝶国际（0268. HK）：破茧成蝶 .......................................................................................................... 101 云转型，SaaS 收入占比稳步提升 .......................................................................................................... 104 预计 2020 年云收入占比提升至 60% ......................................................................................... 104 “上云”带来增量客户，打开市场空间 ........................................................................................ 105 金蝶 vs.用友，中小企业引领“上云” ...................................................................................................... 107 估值 ........................................................................................................................................................... 110 投资风险 ....................................................................................................................................... 111 财务分析及预测 ....................................................................................................................................... 112 财务分析及预测 ........................................................................................................................... 112 附录 ........................................................................................................................................................... 114 公司背景 ....................................................................................................................................... 114 财务报表 ....................................................................................................................................... 115 SPDBI 乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................... 117 2020-12-21 102
103. 首次覆盖|互联网行业 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 收入 收入成本 毛利 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金流量表 人民币百万元 2,809 3,326 3,462 4,387 5,616 除税前盈利 (1,009) (1,235) (514) (652) (819) FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 448 396 (112) 1 282 折旧 42 30 34 34 34 摊销 306 430 445 470 493 其他经营现金流 110 106 (32) (27) (55) 经营现金流 906 963 334 478 755 2,294 2,674 2,643 3,378 4,380 销售费用 (1,491) (1,644) (1,898) (2,325) (2,808) 行政费用 (334) (386) (459) (570) (674) 研发费用 (405) (587) (773) (877) (1,011) 其他收入 390 368 369 400 400 购买固定资产 (34) (33) (34) (35) (37) 经营盈利 453 424 (117) 5 288 购买无形资产 (372) (476) (496) (516) (537) 购买金融资产 (122) (360) (375) (390) (406) 142 316 (386) (553) (904) (941) (980) (30) 财务收入 29 20 21 26 34 财务成本 (30) (14) (14) (30) (39) 其他投资现金流 (4) (33) (2) - - 投资现金流 其他盈利（亏损） 除税前盈利 448 396 所得税开支 (39) (30) 已终止经营净利润 - - 年度盈利 409 366 少数股东权益 本公司权益持有人 (3) 412 (112) (5) - (7) 373 1 282 (0) (28) 借款 - 分派股息 1 254 - 1 254 - (117) (18) (99) - - - 0 70 (102) (67) (45) (42) (33) (30) 9 其他融资现金流 (168) 167 - - - 融资现金流 (140) 33 (97) (35) (30) (498) (255) 现金及现金等价物净流量 年初现金及现金等价物 汇率变动影响 年末现金及现金等价物 380 443 1,057 1,453 16 3 1,453 1,899 FY18 FY19 (667) (0) 1,899 1,232 - - - 1,232 733 479 FY20E FY21E FY22E 733 资产负债表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 不动产、工厂及设备 490 547 547 549 552 无形资产 900 923 977 1,026 1,073 营业收入增速 21.9% 18.4% 4.1% 26.7% 金融资产 427 429 803 1,193 1,600 毛利润增速 22.3% 16.5% -1.1% 27.8% 29.7% 其他非流动资产 2,602 2,280 2,277 2,274 2,272 经营利润增速 7.7% -6.5% NM NM 5463.8% 非流动资产合计 4,419 4,179 4,605 5,042 5,496 净利润增速 26.5% -10.6% NM NM 18478.9% 8 7 8 8 8 存货 应收账款及其他应收款 主要财务比率 盈利增速 28.0% 287 308 321 334 348 盈利能力比率 现金及现金等价物 1,453 1,899 1,232 733 479 毛利率 81.7% 80.4% 76.3% 77.0% 78.0% 其他流动资产 1,412 2,027 2,027 2,027 2,027 经营利润率 16.1% 12.7% -3.4% 0.1% 5.1% 流动资产合计 3,160 4,241 3,587 3,103 2,862 净利率 14.6% 11.0% -3.4% 0.0% 4.5% 资产总额 7,579 8,420 8,192 8,145 8,357 留存收益 1,918 2,257 2,071 2,042 2,257 基本EPS 0.13 0.12 -0.03 0.00 0.07 其他权益 3,548 3,730 3,730 3,730 3,730 摊薄EPS 0.13 0.12 -0.03 0.00 0.07 本公司权益持有人应占 权益 5,466 5,987 5,801 5,772 5,986 基本EPS增速 17.9% -10.2% NM NM 18478.9% 摊薄EPS增速 17.9% -10.2% NM NM 18478.9% 每股指标（元） 非控制性权益 权益总额 67 159 159 159 159 5,533 6,146 5,960 5,931 6,145 每股指标增速 非流动负债合计 179 276 276 276 276 应付贸易账款 581 616 641 667 695 借款 301 200 132 88 58 目标P/S 26.6 21.0 16.4 其他流动负债 985 1,183 1,183 1,183 1,183 目标P/B 15.5 15.5 15.0 流动负债合计 1,867 1,998 1,956 1,938 1,936 负债总额 2,046 2,274 2,233 2,214 2,212 权益及负债总额 7,579 8,420 8,192 8,145 8,357 估值（倍） E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 103
104. 首次覆盖|互联网行业 金蝶国际（3888. HK）：破茧成蝶 作为我国老牌传统 ERP 服务提供商，金蝶坚定上云步伐。公司预计 2020 年， 云业务收入占比有望接近 60%。公司客户以中小企业为主，对云转型的接受度 更高，因此金蝶上云速度，领先于同业。根据 IDC 统计，金蝶在 ERM SaaS 连 续四年位居行业第一。企业上云，不只是将传统 ERP 老用户转为云客户，同时 还吸引了大量新增用户以进一步打开市场空间。企业上云是长期趋势，云业务 是公司未来的主要增长点，我们预计未来三年年均复合增长 51%。公司仍处在 转型期，由于业务模式和收入结构的变化，利润率在短期内仍将承压。目前来 看，围绕云业务增长的相关指标则更为关键。 云转型，SaaS 收入占比稳步提升  预计 2020 年云收入占比提升至 60% 公司加快云转型步伐。根据今年半年报显示，金蝶云服务业务同比增长 45%， 占整体收入的 57.5%。公司管理层此前预计全年云业务收入占比将超过 60%。 云业务是公司收入的增长驱动，我们预计未来三年云业务年均复合增长 51%， 到 2022 年，收入占比有望提升至 80%。 为了推动企业上云，公司主动调整模式，停掉部分传统 ERP 服务，坚定上云决 心。今年上半年传统 ERP 同比下滑 37%，整体收入同比下降 7%。 图表 152: 金蝶云收入增速 收入（人民币百万） 图表 153: 金蝶云收入占比持续提升 增速（右轴） ERP 6,000 30% 6,000 5,000 25% 5,000 4,000 20% 4,000 3,000 15% 3,000 2,000 10% 2,000 1,000 5% 1,000 0% 0 0 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 2019 云服务 2020E E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 104 2021E 2022E
105. 首次覆盖|互联网行业 金蝶云引领云 ERP 市场。在公司的大力推动下，云业务保持快速增长，云业务 收入占比也领先于同业。根据 IDC 报告，金蝶 4 年蝉联企业 SaaS ERM 及财务 云占比第一。疫情进一步推动了我国企业上云的进程，加之受益于国产替代趋 势，龙头 SaaS 企业有望进一步抢占市场份额。 图表 154：中国企业级 SaaS 市场 Top5 厂商市场份额（1H20） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 金蝶 用友 Salesforce 腾讯 SAP 资料来源：IDC、浦银国际  “上云”带来增量客户，打开市场空间 新用户的开拓进一步打开未来市场空间。目前，星空已经拥有 13800 多家客 户，客户续费率 90%。金蝶云的客户，不只是将原有的传统老 ERP 客户转化为 云客户，新增客户量也很可观，其中 90%是新客户。 图表 155：金蝶产品 客户类型 本地部署 云业务 大型企业 EAS 金蝶云苍穹 中型企业 K/3 金蝶云星空 小型企业 KIS 精斗云 资料来源：公司资料、浦银国际 2020-12-21 105
106. 首次覆盖|互联网行业 在金蝶云星空客户中，77%的企业是新使用 ERP 的客户，13%是替换竞争对手 的客户，10%源于现有客户的升级。 此外，有 32%客户选择两种以上金蝶的解 决方案，17%的客户选择金蝶的三种以上解决方案，随着客户对云服务的接受 程度的提高，未来会采用服务模块也会逐渐增加，进而提升客单价。 图表 156：金蝶云星空客户来源 现有客户升级 10% 替换竞争对手的 客户 13% 新使用ERP的客 户 77% 资料来源：公司资料、浦银国际 苍穹的推出，进一步向大型客户渗透，有望提升公司整体 ARPU。苍穹主要承 担大企业数字共生平台业务，包括平台云、财务云、税务云、企业绩效云等服 务。云苍穹的客户中， PaaS 平台客户比例高达 87%。金蝶的 PaaS 平台兼具 SaaS 和 PaaS 功能，通过微服务、容器等组件化方式，能够满足客户的定制化需求， 从而进一步向大型客户渗透。随着大型客户占比的提升，公司云业务的整体客 单价也将继续提升。 2019 年云苍穹新增客户数 130 家，平均合同金额超过 150 万。在苍穹上，有 60%的客户使用公有云，40%的客户选择使用混合云部署。近期，金蝶发布苍 穹 3.0，在 PaaS 层面，将提供更高可靠的企业级云原生 PaaS、企业级数据服务 平台和供应链业务中台，助力从 ERP 向 EBC 转型。 2020-12-21 106
107. 首次覆盖|互联网行业 金蝶 vs.用友，中小企业引领“上云” 金蝶和用友是我国传统 ERP 厂商的两大龙头，从收入规模来看，用友要大于金 蝶。而从上云的进程（云收入占比）来看，金蝶的则相对领先，主要由于金蝶 过去中小客户占比较高，对云的接受程度会更高。大型企业由于对数据安全的 考虑，仍偏向于私有云，内部流程复杂也导致在转云的过程中需要更长时间。 金蝶上云重要节点： 2013 年：发布针对中小型企业的云 ERP K3 Cloud，即后期的云星空； 2018 年：发布针对大型集团企业的云原生 PaaS 平台云苍穹； 2020 年：停止了 K3 WISE 和 KIS 等售卖，加速上云步伐。 用友上云重要节点： 2017 年：发布针对中小企业的云 ERP U8 Cloud； 2019 年：发布针对大型集团企业的云 ERP NC Cloud，停止 NC 新客户推广； 2019 年：发布针对成长型企业的云原生 ERP Yonsuite； 2020 年：发布针对大型集团企业的云原生 ERP YonBIP。 收入规模：金蝶 2019 年收入为 33.3 亿人民币，同比增长 18%；用友 2019 年 收入为 85.1 亿人民币，同比增长 10%。 图表 157：金蝶用友收入对比 金蝶收入（人民币百万） 用友收入（人民币百万） 金蝶收入增速（右轴） 用友收入增速（右轴） 9,000 30% 8,000 25% 7,000 6,000 20% 5,000 15% 4,000 3,000 10% 2,000 5% 1,000 0 0% 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 107
108. 首次覆盖|互联网行业 云收入规模及占比：金蝶 2019 年云业务收入为 13.1 亿人民币，同比增长 55%， 收入占比为 39%；用友 2019 年云业务收入为 19.7 亿人民币，同比增长 132%， 收入占比为 23%。 图表 158：金蝶用友云业务收入对比 金蝶云服务收入（人民币百万） 用友云服务收入（人民币百万） 金蝶云服务收入占比（右轴） 用友云服务收入占比（右轴） 2,500 45% 40% 2,000 35% 30% 1,500 25% 20% 1,000 15% 10% 500 5% 0 0% 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司财报、浦银国际 费率对比： 2019 年，金蝶毛利率为 80.4%；用友同期毛利率为 65.4%； 2019 年，金蝶研发费率为 17.6%；用友同期研发费率为 19.2%； 2019 年，金蝶销售费率为 49.4%；用友同期销售费率为 19.2%； 2019 年，金蝶经营利润率为 12.7%；用友同期经营利润率为 16.5% 用友由于大客户较多，且多定制化，毛利率偏低。 图表 159: 研发费率对比 金蝶 25% 图表 160: 销售费率对比 用友 金蝶 用友 60% 50% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 2017 2018 2019 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 资料来源：公司财报、浦银国际 108 2018 2019
109. 首次覆盖|互联网行业 客户结构：在传统 ERP 业务方面，金蝶主打中小客户，再逐步向大型企业渗透； 而用友的大客户占比较高，大型企业由于对数据安全的考虑，仍偏向于私有云， 内部流程复杂也导致在转云的过程中需要更长时间。 产品布局：金蝶的产品以公有云部署或混合云为主；而用友由于以大客户为主， 私有云部署占比较高。 图表 161：金蝶 vs 用友 维度 金蝶 用友 成立时间 1999 年 1995 年 2019 年收入 33 亿元人民币 85 亿元人民币 2019 年云服务收入 13 亿，占比 39% 20 亿，占比 23% 大型 EAS NC 系列、PLM 系列 中型 K3 U 系列 小型 KIS T 系列 大型 苍穹 NC Cloud 中型 星空 U8 Cloud 小型 精斗云 YonSuite 软件产品 云产品 资料来源：公司资料、浦银国际 2020-12-21 109
110. 首次覆盖|互联网行业 估值 我们采用分部加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021 年 P/E；对于云业务，给予 26x 2021 年 P/S；给予投资物业 10x 2021 年 P/E。 我们给出目标价 31 港元，首予“买入”评级，对应公司整体约 21x 2021 年 P/S，潜在升幅 16%。 图表 162: 金蝶估值-分部加总法 业务（人民币百万） 估值方法 FY21E 收入 分部业绩 P/E 278 35 ERP 业务 云业务 3,125 52 10 净现金 估值 9,715 26 投资性物业 81,259 520 646 市值(人民币 百万) 92,139 港币/人民币 0.85 市值(港元 百万) 108,398 股数(百万) 3,466 目标价(港元) 31 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 163: 金蝶远期市销率 P/S P/S 均值 +1倍标准差 -1倍标准差 12 10 8 6 4 2 0 5/1/2016 5/1/2017 5/1/2018 5/1/2019 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 P/S 110 5/1/2020
111. 首次覆盖|互联网行业  投资风险 若宏观经济放缓，或影响企业在软件服务方面的支出； 若 SaaS 业务的续费率不及预期，将影响到公司的收入增速； 若公司持续加大对云业务的投入，利润率面临压力。 图表 164: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 111 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
112. 首次覆盖|互联网行业 财务分析及预测  财务分析及预测 我们预测未来三年公司收入年均复合增长 19%，2020-2022 年收入分别为 34.6 亿、43.9 亿和 56.2 亿人民币。我们预测 SaaS 和 ERP 业务的未来三年年均复合 增速分别为 51%和-19%。云业务收入占比将逐步提高，至 2022 年占比超过 80%。 图表 165: 金蝶收入预测 图表 166: 金蝶收入结构（人民币百万） 收入（人民币百万） 增速（右轴） ERP 6,000 30% 6,000 5,000 25% 5,000 4,000 20% 4,000 3,000 15% 3,000 2,000 10% 2,000 1,000 5% 1,000 0% 0 0 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 167: 金蝶 ERP 收入预测 2020E 2021E 2022E 图表 168: 金蝶云服务收入预测 增速（右轴） ERP收入（人民币百万） 云服务 云服务收入（人民币百万） 2,500 20% 5,000 2,000 10% 4,000 0% 1,500 增速（右轴） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 3,000 -10% 1,000 2,000 -20% 500 0 2018 2019 2020E 2021E -30% 1,000 -40% 0 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 112 2020E 2021E 2022E
113. 首次覆盖|互联网行业 我们预计公司 2020 年毛利润为 26.4 亿人民币，毛利率 76.3%。由于公司仍处 在转型期，收入结构以及收费模式的变化，利润率将承受一定压力。我们预计 今年经营利润和净利润将录得亏损。但长期来看，净利润率将逐步改善，预计 2021 年可以扭亏， 至 2022 年净利润达到 2.5 亿人民币，对应净利润率为 4.5%。 图表 169: 金蝶毛利润及毛利率预测 毛利润（人民币百万） 图表 170: 金蝶分部业务经营利润预测（人民币百 万） 毛利率（右轴） 5,000 84% 600 4,000 82% 400 80% 200 78% 0 76% -200 74% -400 72% -600 3,000 2,000 1,000 0 2018 2019 2020E 2021E 云服务 ERP 2022E 2018 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 171: 金蝶分部经营利润率预测 图表 172: 金蝶净利润预测 云服务经营利润率 ERP经营利润率 净利润（人民币百万） 40% 500 30% 400 20% 300 10% 0% -10% 2018 2019 2020E 2021E 2021E 2022E 净利率（右轴） 20% 15% 200 10% 100 5% 0 2022E 0% (100) -20% (200) -5% 2018 -30% 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 投资性物业 113 2020E 2021E 2022E
114. 首次覆盖|互联网行业 附录  公司背景 图表 173: 金蝶部分管理团队介绍 姓名 徐少春 林波 任职情况 金蝶集团董事会 主席兼 CEO 简历 徐少春，金蝶国际软件集团创始人、董事会主席兼首席执行官，中国管理模式 50 人论坛创始发 起人。徐少春先生毕业于东南大学计算机科学与工程系电子计算机专业，并取得财政部财政科 学研究所会计学硕士及中欧国际商学院工商管理硕士学位。 金蝶集团执行董 林先生毕业于厦门大学计算机专业，于一九九七年加入本集团，先后担任福建省区总经理、集团 事、首席财务官 运营管理部总经理、集团战略发展部总监等职位。在战略规划、营销管理及财务管理等方面拥有 兼副总裁 丰富经验。 沈先生，毕业于长春科技大学（现吉林大学） ，获工程专业工科硕士学位。沈先生加盟金蝶前， 沈崇锋 金蝶软件（中国） 有限公司总裁 曾任长春科技大学讲师。1998 年加盟金蝶，先后担任深圳分公司部门经理、东莞分公司总经理、 深圳分公司总经理、华南区总经理、金蝶中国高级副总裁、上海管易云计算软件有限公司总裁， 现任金蝶软件（中国）有限公司总裁。加盟金蝶 22 年来，沈先生在金蝶一线关键经营管理岗位 做出了重要贡献，在企业经营管理方面具有丰富的理论与实践经验。 李光学 金蝶中国高级副 李先生毕业于中国海洋大学。于一九九五年加入本集团，先后在公司从事研发管理、服务管理、 总裁 营销管理、人力资源与信息管理等工作并担任重要职务。 张先生现为 ACM 杰出科学家，并受聘为武汉大学软件工程国家重点实验室、北京邮电大学网络 技术研究院和北京大学软件所客座教授，同时担任中国旅美科技协会大纽约分会会长、国际电 张良杰 集团首席科学家 气电子工程师协会计算机学会服务计算专业委员会主任、IEEE 服务计算汇刊总编辑及多个现代 服务业与互联网服务领域顶级学术会议的执行委员会主席，拥有 40 项发明专利并发表了 140 多篇科技论文。 章勇 金蝶中国高级副 总裁 章先生毕业于中欧国际工商管理学院。章先生于一九九五年加入本集团，先后担任上海分公司 总经理、华东区总经理，在公司市场和营销管理等工作担任重要职务，有丰富的市场营销与团队 管理经验。现任上海市普陀区第十二届政协委员。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 174：金蝶十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 Oriental Gold 11.15 2 Billion Ocean 8.54 3 BlackRock 6.19 4 FMR 6.04 5 JD Oriental Investment 5.78 6 JPMorgan 5.12 7 Capital Group Cos Inc 4.83 8 Citigroup 4.77 9 Vanguard 2.78 10 Morgan Stanley 2.76 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 114
115. 首次覆盖|互联网行业  财务报表 图表 175: 损益表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E 2,809 3,326 3,462 4,387 5,616 (514) (652) (819) (1,009) (1,235) FY21E FY22E 损益表 收入 收入成本 毛利 2,294 2,674 2,643 3,378 4,380 销售费用 (1,491) (1,644) (1,898) (2,325) (2,808) 行政费用 (334) (386) (459) (570) (674) 研发费用 (405) (587) (773) (877) (1,011) 其他收入 390 368 369 400 400 经营盈利 453 424 (117) 5 288 财务收入 29 20 21 26 34 财务成本 (30) (14) (14) (30) (39) (4) (33) (2) 除税前盈利 448 396 所得税开支 (39) (30) 其他盈利（亏损） 已终止经营净利润 年度盈利 少数股东权益 本公司权益持有人 - (112) 1 282 (5) (0) (28) - - 409 366 (117) (3) (7) (18) - - 412 373 (99) 1 254 - E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 - 115 - - 1 254
116. 首次覆盖|互联网行业 图表 176: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E 不动产、工厂及设备 490 547 547 549 552 无形资产 900 923 977 1,026 1,073 FY21E FY22E 资产负债表 金融资产 427 429 803 1,193 1,600 其他非流动资产 2,602 2,280 2,277 2,274 2,272 非流动资产合计 4,419 4,179 4,605 5,042 5,496 存货 应收账款及其他应收款 8 7 8 8 8 287 308 321 334 348 现金及现金等价物 1,453 1,899 1,232 733 479 其他流动资产 1,412 2,027 2,027 2,027 2,027 流动资产合计 3,160 4,241 3,587 3,103 2,862 资产总额 7,579 8,420 8,192 8,145 8,357 留存收益 1,918 2,257 2,071 2,042 2,257 其他权益 3,548 3,730 3,730 3,730 3,730 本公司权益持有人应占权益 5,466 5,987 5,801 5,772 5,986 非控制性权益 67 159 159 159 159 5,533 6,146 5,960 5,931 6,145 非流动负债合计 179 276 276 276 276 应付贸易账款 581 616 641 667 695 借款 301 200 132 88 58 其他流动负债 985 1,183 1,183 1,183 1,183 流动负债合计 1,867 1,998 1,956 1,938 1,936 负债总额 2,046 2,274 2,233 2,214 2,212 权益及负债总额 7,579 8,420 8,192 8,145 8,357 权益总额 简明现金流量表 906 963 334 478 755 投资活动现金流量净额 (386) (553) (904) (941) (980) 融资活动所得现金流量净额 (140) 33 (97) (35) (30) 经营活动所得现金流量净额 现金及现金等价物增加净额 期初的现金及现金等价物 现金及现金等价物的汇兑收益 年末现金及现金等价物 380 443 (667) (498) (255) 1,057 1,453 1,899 1,232 733 16 3 1,453 1,899 - 1,232 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 116 - - 733 479
117. 首次覆盖|互联网行业 SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 177：金蝶国际市场普遍预期 买入 持有 卖出 股价(港元，右轴) 30 100% 90% 13% 80% 15% 24% 24% 24% 26% 18% 19% 15% 18% 18% 18% 70% 25 20 60% 50% 15 40% 10 30% 20% 5 10% 0% 1/2020 2/2020 3/2020 4/2020 5/2020 6/2020 7/2020 8/2020 9/2020 10/2020 11/2020 12/2020 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 178：金蝶国际 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 金蝶国际股价（港元，右轴） 160 乐观 HK$35.0 基本 HK$31.0 140 120 100 悲观 HK$20.0 80 40 35 30 25 20 60 15 40 10 20 5 0 01/01/2019  0 01/01/2020 01/01/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：35.0 港元 目标价：20.0 港元  若云业务未来三年年均复合增长超过 65%，公司 整体收入将好于预期；  整体收入或不及预期；  云业务的利润率进一步改善。 资料来源：浦银国际 2020-12-21 若云业务未来三年年均复合增长低于 35%，公司 117 竞争激烈导致云业务的利润率下滑。
118. 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 我们首次覆盖明源云（909. HK），给予“买入”评级，目标价为 58 港 元，潜在升幅 15%。  买入 目标价（港元） 58.0 潜在升幅/降幅 +15% 目前股价（港元） 50.0 52 周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 25-54 96,261 近 3 月日均成交额 （百万） 438 市场预期区间  细分赛道龙头，市场份额或进一步提升： 2019 年，明源云以 18.5% 的市场份额位居行业第一，接近二至五名总和。明源云拥有 17 年地 产行业经验，百强房企中有 99 名是明源云的客户，贡献约 42%的营 收。随着品牌的逐步确立和用户粘性的提升，市场份额或进一步向 头部集中。我们预计未来三年公司收入年均复合增长 39%，其中 ERP 和 SaaS 的增长率分别为 23%和 58%。到 2022 年，公司 SaaS 收入占 比有望从现在的 50%提升至 60%。 HKD 40 HKD 50 SPDBI 目标价 HKD 50  目前价 房地产开发商软件服务市场，将保持高速增长： 中国房地产行业的 软件解决方案还处于早期，渗透率较低，约 0.10%，远低于美国市场 的 1.55%，未来加速渗透，到 2024 年有望提升至 0.30%。房地产开 发商软件解决方案市场高速增长，2019 年至 2024 年的年均复合增 长 31.0%。未来行业增长驱动主要包括： IT 软件服务支出在房地产开 发商成本中占比较小，提价空间大；未来有望对单客户提供多种服 务，多元 SaaS 产品将有助于客单价提升；向房地产产业链上游延伸 服务。 评级 明源云（0909. HK）：深耕地产，细水长流 HKD 58  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际  估值： 我们给予“买入”评级。目标价为 58 港元，对应 2021 年 38x P/S 和 1.0x PS/G。明源云在上市后不到两个月的时间里，股价涨幅已 近两倍。目前股价对应 33x 2021 年市销率，高于其他 SaaS 头部企 业，也反应了市场给予其高增速和盈利能力的估值溢价。我们看好 公司的长期发展，目标价对应 1.0x PS/G，与行业平均水平一致。 投资风险： 房地产行业周期风险或影响收入稳定性；行业竞争激烈或 影响云业务的盈利预期。 图表 179：盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 913 57.5% 163 17.9% 0.1 1,264 38.5% 236 18.7% 0.1 1,747 38.2% 427 24.5% 0.2 54.1 2,486 42.3% 550 22.1% 0.3 38.0 3,413 37.3% 836 24.5% 0.4 27.7 调整后净利润 调整后净利率 调整后 EPS（人民币元） 目标 PS(x) E=浦银国际预测 2020-12-21 明源云(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 60 80% 40 30% 20 25/9/2020 人民币币百万元 营收增速 股价表现 -20% 25/11/2020 截至 2020 年 12 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 118 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 90 
119. 目录 明源云（0909. HK）：深耕地产，细水长流 .......................................................................................... 118 房地产软件服务行业，处于黄金赛道 ................................................................................................... 121 房地产软件服务行业，将保持高速增长 ................................................................................... 121 行业趋势展望 ............................................................................................................................... 123 行业龙头，市占率有望进一步提升 ....................................................................................................... 124 行业龙头，市占率位居行业第一 ............................................................................................... 124 多元 S AA S 产品，有望推动客单价提升 ...................................................................................... 125 估值 ........................................................................................................................................................... 127 投资风险 ....................................................................................................................................... 127 财务分析及预测 ....................................................................................................................................... 129 附录 ........................................................................................................................................................... 131 管理层介绍 ................................................................................................................................... 131 财务报表 ....................................................................................................................................... 132 SPDBI 乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................... 134 2020-12-21 119
120. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 收入 收入成本 毛利润 销售及分销开支 一般及行政开支 研发费用 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金流量表 人民币百万元 913 1,264 1,747 2,486 3,413 除税前盈利 (269) 736 995 (342) (441) (576) (796) (1,075) (80) (108) (175) (224) (290) 存货增加 (218) (286) (384) (522) (717) 应付款项增加/（减少） 经营利润 1,397 (464) 2,022 (552) 2,861 85 85 85 85 85 180 244 346 565 864 财务成本 (2) (2) (2) (3) 财务收入 0 0 0 0 FY19 FY20E FY21E FY22E 178 242 345 563 862 5 6 7 8 9 16 21 21 12 7 (11) (6) (8) (12) (15) (0) (0) (0) (0) (0) 7 17 9 14 18 物业、厂房及设备之折旧 (177) 其他收益净额 (350) FY18 无形资产摊销 应收款项（增加）/减少 其他经营现金流 经营活动所得现金流量净额 89 59 50 48 6 285 339 424 633 886 (43) (3) 购买物业、厂房及设备 (9) (16) (22) (32) 其他收入 - - - - - 购买无形资产 (1) (1) (2) (3) (4) 除税前利润 178 242 345 563 862 其他投资现金流 344 (65) (81) (90) (94) 投资活动耗用现金流量净额 334 (83) (105) (124) (142) (206) (266) (378) (535) (865) (14) 296 融资活动所得现金流量净额 (221) 30 现金及现金等价物增加净额 398 286 50 448 - - - 0 所得税开支 (15) (11) (17) (34) (60) 净利润 163 232 327 529 802 少数股东权益 6 15 15 - - 股息、分派 本公司权益持有人 157 216 312 529 802 其他融资现金流 调整后净利润 163 236 427 550 836 年初的现金及现金等值项目 资产负债表 人民币百万元 物业、厂房及设备 - (378) - (535) (865) (59) (26) (120) 732 673 646 外币汇率变动影响，净额 - 期末的现金及现金等价物 448 732 673 646 526 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入增速 57.5% 38.5% 38.2% 42.3% 37.3% 毛利润增速 59.8% 35.2% 40.4% 44.7% 41.5% 经营利润增速 103.5% 35.4% 41.9% 63.2% 52.9% 净利润增速 123.9% 42.1% 41.3% 61.7% 51.4% (1) 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 110 118 134 158 192 使用权资产 52 51 30 18 10 无形资产 1 2 3 5 7 金融资产 68 68 68 68 68 5 7 7 7 7 237 246 242 255 284 其他非流动资产 非流动资产合计 - 存货 应收账款 盈利增速 盈利能力比率 0 0 0 1 1 16 21 29 41 57 毛利率 80.6% 78.7% 80.0% 81.3% 83.8% 90 201 360 577 经营利润率 19.8% 19.3% 19.8% 22.7% 25.3% 金融资产 - 现金及现金等价物 448 732 673 646 526 净利率 17.9% 18.3% 18.7% 21.3% 23.5% 其他流动资产 86 145 194 269 363 调整后净利率 17.9% 18.7% 24.5% 22.1% 24.5% 流动资产合计 550 988 1,097 1,317 1,524 资产总额 787 1,235 1,339 1,572 1,808 基本EPS 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 留存收入 60 254 205 203 144 摊薄EPS 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 其他权益 242 13 13 13 13 调整后EPS 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 4 4 4 4 298 271 222 220 161 基本EPS增速 114.8% 37.7% 40.1% 69.4% 51.4% 49 49 49 49 49 摊薄EPS增速 114.8% 37.7% 40.1% 69.4% 51.4% 应付账款 7 24 33 47 65 调整后EPS增速 69.4% 44.7% 75.9% 28.8% 51.8% 合同负债 252 378 522 743 1,020 非控制性权益 权益总额 (5) 非流动负债合计 租赁负债 17 每股指标（元） 每股指标增速 估值（倍） 20 20 20 20 可换股可赎回优先股 - 314 314 314 314 目标P/S 54.1 38.0 27.7 其他流动负债 163 179 179 179 179 目标P/B 425.1 429.4 585.4 流动负债合计 440 915 1,068 1,303 1,598 负债总额 489 964 1,117 1,352 1,647 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-12-21 120
121. 明源云（0909. HK）：深耕地产，细水长流 明源云深耕中国房地产开发商软件解决方案黄金赛道，行业仍处于发展早 期，将保持高速增长，弗若斯特沙利文预计行业规模未来五年年均复合增长 31%。明源云位居行业龙头，2019 年市占率为 18.5%，接近 2-5 名总和，领 先优势明显。随着品牌的逐步确立和用户粘性的提升，我们认为市场份额有 望进一步向头部集中。公司 SaaS 收入占比已经接近 50%，也是公司主要增 长驱动。我们预计未来三年公司收入年均复合增长 39%，其中 ERP 和 SaaS 的增长率分别为 23%和 58%。 房地产软件服务行业，处于黄金赛道  房地产软件服务行业，将保持高速增长 房地产行业软件解决方案行业，将保持高速增长。根据弗若斯特沙利文统计， 中国房地产产业链软件解决方案市场，近年保持增长，由 2015 年约 71 亿 元增至 2019 年的 170 亿元，预计 2024 年将达到 655 亿元，2019 年至 2024 年的复合年增长率预计为 31.0%。 渗透率较低，仍有很大提升空间。2019 年中国房地产产业链软件解决方案 市场渗透率为 0.10%，远低于美国市场的 1.55%。弗若斯特沙利文预计，渗 透率到 2024 年将提升至 0.30%。 图表 180: 中国房地产行业软件解决方案市场规 模（人民币十亿） SaaS产品 图表 181: 各行业软件解决方案及渗透率 本地部署型企业管理软件 美国房地产 30 中国医疗保健 25 20 中国运输 15 中国化工生产 10 5 中国房地产 0 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 0.0% 资料来源：弗若斯特沙利文，浦银国际 E=弗若斯特沙利文预测 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 2020-12-21 0.5% 121 1.0% 1.5% 2.0%
122. 根据弗若斯特沙利文预测，中国房地产开发商软件解决方案市场，未来五年 年均复合增长 31.0%，其中 SaaS 业务是未来的增长驱动。 图表 182：房地产行业 ERP 本地部署和 SaaS 产品对比 本地部署 ERP SaaS 产品 定位 专注于简化及优化房地产开发商内 部管理的软件解决方案 给予业务场景定制的产品，用于协助 房地产开发商与客户、供应商及其他 供应商协同 收费模式 固定的初始许可及实施费用以及持 续的产品支持及增值服务费用 各种收费模式，包括订阅费、实施费 用等 实施方法 通过本地部署或私有云基础架构 通过云基础架构 定制程度 一般专门为迎合特定客户需求而定 制 具备一定定制化水平的相对标准产 品 产品支持要求 持续产品及支持要求 相对较少的持续产品支持要求 市场规模及增 长率 2019 年为 44 亿元人民币，预计 2024 年达 94 亿元，复合年增长率 16.3% 2019 年为 21 亿元人民币，预计 2024 年达 159 亿元， 复合年增长率为 49.3% 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 房地产行业 ERP 本地部署：根据弗若斯特沙利文预测， 2019 年至 2024 年的 年复合增长率为 16.3%，到 2024 年将达 94 亿元人民币。 房地产行业 SaaS 产品服务：根据弗若斯特沙利文统计， SaaS 是未来的趋势， 增速会明显高于本地部署，中国房地产 SaaS 市场规模将由 2019 年约人民币 21 亿元增加至 2024 年的人民币 159 亿元，年均复合增长高达 49.3%。 图表 183: 中国房地产行业软件解决方案 ERP 本 地部署市场规模 市场规模（人民币十亿） 图表 184: 中国房地产行业软件解决方案 SaaS 市 场规模 增速（右轴） 10 30% 8 25% 市场规模（人民币十亿） 20 15% 4 40% 30% 20% 5 5% 0 50% 10 10% 2 60% 15 20% 6 0% 10% 0 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E E=弗若斯特沙利文预测 E=弗若斯特沙利文预测 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：弗若斯特沙利文，浦银国际 2020-12-21 增速（右轴） 122
123.  行业趋势展望 多元的 SaaS 产品成为新的增长引擎。房地产开发商对数字化运营的多元 需求，将进一步推动 SaaS 业务的发展。我们认为，未来单客户或采购多个 模块服务，客单价有望提升。 向房地产产业链上下游的延伸服务。通过赋能房地产头部标杆企业，软件 解决方案供应商将可吸引更多房地产产业链上的参与者，并有望进一步向 产业链上下游渗透。 房地产开发商的数字化解决方案预算日益增加。由于 SaaS 产品能够在整个 决策过程中有效追踪潜在购房者，吸引更多访客并提升客户转化率，有助 于客户收入的提升。因此，房地产开发商的付费意愿将得到提升。 软件服务支出在房地产开发商成本中占比较小，提升空间大。房地产行业客 单价高，软件服务成本在整体成本中占比较小，提价对房地产商而言影响有 限。整体而言，房地产商对价格敏感度较低，更注重产品和服务质量带来的 效率的提升。 2020-12-21 123
124. 行业龙头，市占率有望进一步提升  行业龙头，市占率位居行业第一 行业龙头，市占率位居行业第一。截至 2019 年底，房地产软件解决方案的 市场参与者超过 100 名，若按收入计算，前五名玩家占据了约 39.3%的市场 份额，其中明源云以 18.5%的市场份额排名第一。第二至五名分别是 6.2%、 6.0%、4.6%和 4.1%，分别是金蝶、广联达、SAP 和用友。 图表 185: 中国房地产软件解决方案市场份额（2019 年） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 明源云 金蝶 广联达 用友 SAP 资料来源：弗若斯特沙利文，浦银国际 明源云在本地部署和 SaaS 两个领域都有明显优势。 2019 年明源云在本地部 署的市占率是 16.6%，二至五名分别是金蝶、SAP、广联达和用友，分别占 比 8.1%、6.6%、5.2%、3.9%。明源云在 SaaS 的市场份额是 23.3%，二至四 名分别是广联达、用友、金蝶，占比分别为 7.8%、4.8%和 2.4%。 图表 186: 中国房地产本地部署企业管理软件市 场份额（2019 年） 图表 187: 中国房地产 SaaS 产品市场份额（2019 年） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 明源云 金蝶 SAP 广联达 用友 明源云 资料来源：弗若斯特沙利文，浦银国际 2020-12-21 广联达 资料来源：弗若斯特沙利文，浦银国际 124 用友 金蝶
125.  多元 SaaS 产品，有望推动客单价提升 客户优势：在 2019 年，明源云的付费客户中有 3000 名是房地产开发商。从 头部地产商覆盖率的角度来看，百强房企中有 99 名都是明源云的客户，为 明源云贡献了约 42%的营收。明源云通过直销和经销渠道覆盖了大量的房 地产客户资源。直销团队负责一线城市，区域渠道合作伙伴负责其他城市。 未来有望针对单客户提供多种模块服务，从而有助于推动客单价的提升。 图表 188: 明源云客户结构 图表 189: 明源云 SaaS 产品用户结构 云客 付费终端集团客户数 百强地产开发商总数（右轴） 5,000 3,000 2,000 1,000 0 2017 2018 云采购 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019 2017 资料来源：招股书、浦银国际 2018 资料来源：招股书，浦银国际 专业优势：明源云的竞争对手多是通用型厂商，像金蝶和用友等。而在房地 产细分领域的专业性上，明源云更有优势。明源云拥有 17 年的地产行业经 验，为数量众多的房地产客户定制过服务方案。此外，明源云的员工中近四 成是研发人员，同时公司也在持续加大研发支出，为产品服务提供保障。 全产业链覆盖：明源云的 ERP 解决方案和 SaaS 产品可以使房地产开发商有 效地整合及管理企业资源，包括营销、采购、成本管理、预算和房地产资产 管理等多个环节。全产业链覆盖，可以有助于公司将业务向房地产上下游延 伸，进一步打开市场空间。 2020-12-21 云空间 5,000 100 99 98 97 96 95 94 93 4,000 云链 125 2019
126. 云化过程，另辟蹊径。截至 2020 年二季度，公司 SaaS 业务的营收占比约为 一半。在行业中处于领先水平。公司从 ERP 向 SaaS 转型方式，并非简单地 将传统 ERP 业务直接云化，而是发力相对前端的 SaaS 业务。 房地产开发商对内部核心数据较为敏感，对上云的安全性有一定担忧。而公 司的 SaaS 产品主要用于协助与客户、供应商对接等业务，不涉及企业内部 核心数据，且标准化程度高，云端部署也更容易被客户所接受。目前 SaaS 产品包括云客、云链、云采购、云空间，可帮助客户优化其采购、建造、营 销、销售、房地产资产管理等。其中“云客”，是 SaaS 收入中占比最高的模 块，主要功能是售房。 2018、 2019 年云客的客户留存率分别为 93%和 96%， 也证明了公司云端产品的竞争力。 图表 190: 明源云 ERP 业务收入结构（人民币百 万） 软件许可 实施服务 产品支付服务 图表 191: 明源云 SaaS 业务收入结构（人民币百 万） 增值服务 云客 800 700 600 500 400 300 200 100 0 云采购 云空间 600 500 400 300 200 100 0 2017 2018 2019 2017 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-12-21 云链 资料来源：公司财报，浦银国际 126 2018 2019
127. 估值 我们首予“买入”评级，目标价为 58 港元，对应 38x 2021 年 P/S 和 1.0x PS/G。 明源云由于优质基本面，受到投资者追捧，在上市后不到两个月的时间里， 股价涨幅已近两倍。截至 12 月 18 日的收盘价对应 33x 2021 年市销率，高 于其他 SaaS 头部企业，也反应了市场给予其高增速和盈利能力的估值溢价。 公司未来三年年均复合增速 39%，高于通用型 SaaS 厂商约 20%的增速。此 外，公司的净利率为~20%，而 SaaS 行业普遍亏损或微盈利。 我们仍然看好公司的长期发展，若从 PS/G 角度来看，目标价 58 港元，对应 1.0x PS/G，与行业平均一致，用友 PS/G 为 0.8x，金蝶 PS/G 为 1.1x。 图表 192: 明源云远期市销率 P/S P/S 均值 +1倍标准差 -1倍标准差 36 34 32 30 28 26 24 22 20 19/10/2020 19/11/2020 资料来源：Bloomberg、浦银国际  投资风险 房地产行业面临的周期风险，也将加剧公司收入的波动性。 行业竞争激烈，或影响云业务的盈利预期。 若客户留存率不及预期，将影响到公司收入的持续性。 2020-12-21 127
128. 图表 193: 可比公司估值 P/E 股票代码 中国SaaS 268 HK Equity 600588 CH Equity 2013 HK Equity 8083 HK Equity 3888 HK Equity 909 HK Equity 002410 CH Equity 603039 CH Equity 300628 CH Equity 300253 CH Equity 688365 CH Equity 002467 CH Equity 300253 CH Equity 002153 CH Equity 600570 CH Equity 平均 海外SaaS CRM US Equity ZM US Equity SHOP US Equity NOW US Equity SQ US Equity WDAY US Equity VEEV US Equity TWLO US Equity DOCU US Equity DDOG US Equity SNOW US Equity 平均 公司名称 市值 (百万 美元) 金蝶国际 用友网络 微盟集团 中国有赞 金山软件 明源云 广联达 泛微网络 亿联网络 卫宁健康 光云科技 二六三 卫宁健康 石基信息 恒生电子 12,050 22,408 3,601 4,874 7,376 12,418 13,042 3,086 9,403 5,123 1,766 1,224 5,123 5,149 16,188 27.0 44.8 12.4 2.2 41.7 50.0 72.0 95.1 68.1 15.7 28.8 5.9 15.7 31.5 101.4 208,200 116,122 143,124 110,315 106,173 57,934 41,761 55,105 44,960 32,804 94,626 227.4 406.0 1,171.0 565.4 235.5 241.4 275.7 365.0 241.0 107.7 334.3 SALESFORCE.COM ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A SERVICENOW INC SQUARE INC - A WORKDAY INC-A VEEVA SYSTEMS-A TWILIO INC - A DOCUSIGN INC DATADOG INC-A SNOWFLAKE INC-A 股价 年内股价变动% （交易货币） E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 128 P/S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 246.3 105.1 265.2 342.4 107.2 202.7 111.9 127.5 41.2 36.2 166.8 9.1 36.2 (19.4) 69.6 113.7 N/A 182.2 N/A N/A 11.3 236.7 198.3 109.8 45.9 64.6 44.7 15.5 64.6 122.9 86.0 98.5 406.0 133.8 122.9 N/A 35.2 165.3 121.2 87.6 35.1 45.2 38.7 32.7 45.2 74.7 67.9 100.8 194.3 104.2 60.4 N/A 27.1 108.1 85.8 66.6 27.3 34.3 29.9 29.4 34.3 57.1 54.1 65.2 22.7 16.3 10.6 17.2 8.5 46.0 20.3 13.2 22.8 13.9 21.5 7.8 13.9 9.5 24.3 17.9 18.4 13.8 7.2 11.3 6.9 33.2 16.6 9.9 17.5 10.5 18.1 7.3 10.5 8.2 19.9 14.0 14.4 10.9 5.5 7.6 5.7 23.9 13.5 7.6 13.8 8.1 14.8 6.8 8.1 7.2 16.7 11.0 38.9 490.3 196.8 96.3 268.8 45.8 99.0 267.4 233.3 187.7 171.3 193.2 78.5 1,498.2 317.4 124.6 309.8 134.5 126.8 3,093.5 975.7 713.4 N/A 737.2 49.0 140.5 324.0 101.9 209.3 89.6 96.5 3,967.7 336.6 660.9 N/A 597.6 63.5 137.6 241.2 79.9 128.5 83.1 87.8 831.5 228.9 408.0 N/A 229.0 12.2 190.2 50.4 24.6 11.3 16.0 38.3 33.0 46.6 55.6 N/A 47.8 9.9 45.0 38.4 19.7 8.4 13.5 28.9 24.9 31.6 40.9 164.4 38.7 8.2 33.7 28.5 15.8 7.2 11.5 24.3 19.0 24.0 30.8 87.8 26.4
129. 财务分析及预测 我们预计明源云 2020-2022 年的收入分别为 17.5 亿，24.9 亿，34.1 亿人民 币，维持 39%的复合增长率，其中 SaaS 和 ERP 业务的年均复合增速分别为 58%和 23%。我们预计到 2022 年，SaaS 收入占比近 60%。 图表 194: 明源云收入预测 收入（人民币百万） 图表 195: 明源云收入拆分（人民币百万） 增速（右轴） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 SaaS产品 4,000 70% 3,500 60% 3,000 50% 2,500 40% 2,000 30% 1,500 20% 1,000 10% 500 0% 2018 2019 2020E 2021E ERP解决方案 0 2022E 2018 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 196: 明源云 SaaS 业务收入预测 图表 197: 明源云 ERP 业务收入预测 增速（右轴） SaaS产品（人民币百万） 2,500 100% 2,000 80% 1,500 60% 1,000 40% 500 ERP解决方案（人民币百万） 增速（右轴） 1,500 40% 2019 2020E 2021E 30% 20% 500 10% 0% 2018 50% 1,000 20% 0 0 2022E 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 2022E 129 2020E 2021E 2022E
130. 我们预计公司未来几年的毛利率将持续改善。随着高毛利的 SaaS 收入占比 增加，毛利率进一步提升。我们预测 2020-2022 年毛利润分别达到 14.0 亿、 20.2 亿和 28.6 亿人民币；调整后净利润分别为 4.3 亿、5.5 亿和 8.4 亿人民 币；2022 年毛利率和调整后净利率分别达到 83.8%和 24.5%。 图表 198: 明源云毛利润预测 图表 199: 明源云三大费率预测 毛利润（人民币百万） 毛利率（右轴） 3,500 销售费用率 86% 3,000 84% 82% 1,500 80% 1,000 78% 500 0 76% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 200: 明源云经营利润预测 图表 201: 明源云净利润预测 经营利润（人民币百万） 120% 800 100% 600 400 200 30% 80% 800 25% 60% 600 40% 400 2019 2020E 2021E 20% 15% 10% 200 0% 2018 5% 0 2022E 0% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 2022E 1,000 20% 0 2021E 净利润（人民币百万） 调整后净利润（人民币百万） 调整后净利率（右轴） 增速（右轴） 1,000 研发费用率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2,500 2,000 管理费用率 130 2020E 2021E 2022E
131. 附录  管理层介绍 图表 202: 明源云部分管理团队介绍 姓名 任职情况 简历 高宇先生，于 2019 年 7 月 3 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。高先生亦 高宇 执行董事兼 主席 于 2020 年 6 月 12 日获委任为董事会主席。高先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责本集团 的整体战略规划及业务指导以及本公司的管理。高先生于 1991 年 7 月取得中国人民大学贸易经 济学士学位。高先生现于本集团下列主要附属公司担任董事职务:明源云科技、明源云采购、明源 云客及明源云空间。 姜海洋先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。姜先 姜海洋 执行董事兼 行政总裁 生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为行政总裁。姜先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责董事 会与本公司营运及管理有关的工作。姜先生于 1993 年 7 月取得天津商学院管理信息系统学士学 位。 姜先生现于本集团下列主要附属公司担任董事职务:明源云科技、明源云采购、明源云空间及 明源云链。 陈晓晖先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。陈先 陈晓晖 执行董事兼 副总裁 生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为副总裁。陈先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责董事会 与本公司营运及管理有关的工作及监督本集团产品的研发。陈先生于 1992 年 7 月取得西安交通 大学无线电通信学士学位，并于 2014 年 8 月取 得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。陈先生 现于本集团下列主要附属公司担任董事职务:明源云科技、明源云采购及明源云空间。 蒋科阳 执行董事、首 蒋科阳先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。蒋先 席财务官兼 生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为我们的首席财务官兼联席公司秘书之一。蒋先生于 2008 年 5 月 联席公司秘 加入本集团，负责监督本集团的财务及会计事务、投资者关系以及投资和收购。蒋先生于 2000 年 书 6 月取得深圳大学经济学学士学位，并于 2016 年 6 月取得艾伯塔大学金融管理硕士学位。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表 203：明源云十大股东 排序 主要股东 占比(%) 1 GHTongRui Investment 20.52 2 HengXinYuan Investment 15.39 3 LINGFAN Investment 9.69 4 MYC United Power Investment 6.67 5 Beijing ChenChuang 5.81 6 MYC Brilliant Alliance 5.48 7 MYC Marvellous 3.88 8 Profitech Investment 3.64 9 Yao Wu 2.50 10 Hillhouse 2.10 注：截至 2020 年 12 月 16 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-12-21 131
132.  财务报表 图表 204: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 913 1,264 1,747 2,486 3,413 (177) (269) (350) (464) (552) 736 995 1,397 2,022 2,861 销售及分销开支 (342) (441) (576) (796) (1,075) 一般及行政开支 (80) (108) (175) (224) (290) (218) (286) (384) (522) (717) 85 85 85 85 85 人民币百万元 损益表 收入 收入成本 毛利润 研发费用 其他收益净额 经营利润 180 244 346 565 864 财务成本 (2) (2) (2) (3) (3) 财务收入 0 0 0 0 0 其他收入 - - - - - 除税前利润 178 242 345 563 862 所得税开支 (15) (11) (17) (34) (60) 净利润 163 232 327 529 802 6 15 15 - - 157 216 312 529 802 少数股东权益 本公司权益持有人 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 132
133. 图表 205: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 110 118 134 158 192 52 51 30 18 10 资产负债表 物业、厂房及设备 使用权资产 无形资产 1 2 3 5 7 金融资产 68 68 68 68 68 5 7 7 7 7 237 246 242 255 284 0 0 0 1 1 其他非流动资产 非流动资产合计 存货 应收账款 16 21 29 41 57 金融资产 - 90 201 360 577 现金及现金等价物 448 732 673 646 526 其他流动资产 86 145 194 269 363 流动资产合计 550 988 1,097 1,317 1,524 资产总额 787 1,235 1,339 1,572 1,808 留存收入 60 254 205 203 144 其他权益 242 13 13 13 13 (5) 4 4 4 4 298 271 222 220 161 49 49 49 49 49 非控制性权益 权益总额 非流动负债合计 应付账款 7 24 33 47 65 合同负债 252 378 522 743 1,020 租赁负债 17 20 20 20 20 - 314 314 314 314 其他流动负债 163 179 179 179 179 流动负债合计 440 915 1,068 1,303 1,598 负债总额 489 964 1,117 1,352 1,647 285 339 424 633 886 可换股可赎回优先股 简明现金流量表 经营活动所得现金流量净额 投资活动现金流量净额 融资活动所得现金流量净额 现金及现金等价物增加净额 汇率变动影响 年初现金及现金等价物 年末现金及现金等价物 334 (83) (105) (124) (142) (221) 30 (378) (535) (865) 398 286 (59) (26) (120) 50 448 732 673 646 - (1) - - - 448 732 673 646 526 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-12-21 133
134. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 206：明源云市场普遍预期 买入 持有 卖出 股价(港元，右轴) 60 100% 90% 50 80% 70% 40 60% 50% 30 40% 20 30% 20% 10 10% 0% 10/2020 11/2020 0 12/2020 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 207：明源云 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 明源云股价（港元，右轴） 乐观 HK$63.0 基本 HK$58.0 350 300 250 200 悲观 HK$33.0 150 70 60 50 40 30 100 20 50 10 0 25/09/2020  0 25/03/2021 25/09/2021 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：63.0 港元 目标价：33.0 港元  若公司的 SaaS 业务未来三年年均复合增长超过 70%，整体收入将好于预期；  40%，整体收入或不及预期；  SaaS 业务利润率进一步改善。 资料来源：浦银国际 2020-12-21 若公司的 SaaS 业务未来三年年均复合增长低于 134 竞争激烈导致利润率水平恶化。
135. 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数） ： “超配” ：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配” ：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配” ：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明 本报告作者谨此声明： （i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观 点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关； （iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准 则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工 作日（定义见《证券及期货条例》 （香港法例第 571 章） ）内将买卖或交易本文所提述的股票； （ii）他们或其各自的 关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何 金融利益。 2020-12-21 135
136. 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受 此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持 牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自 被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报 告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益 而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外， 本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性， 该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公 司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。 浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律 责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关 报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述 的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、 发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国 家的任何人或实体分发或由其使用。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司的财务权益或持有股份。 2) 浦银国际跟本报告所述公司（腾讯控股有限公司 700.HK）在过去 12 个月存在投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 黄路遥 王奕旻 许敏洁 华政 陈岑 jessie_huang@spdbi.com stephy_wang@spdbi.com amy_hsu@spdbi.com sarah_hua@spdbi.com angel_chen@spdbi.com 852-2808 6466 852-2808 6467 852-2808 6469 852-2808 6474 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼 2020-12-21 136

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