1. 证券研究报告 | 行业深度报告 信息技术 | 传媒 买量市场再起风云，变化之中如何突出重围 推荐 （维持） 游戏行业深度报告 2020 年 10 月 13 日 上证指数 随着以抖音、快手为代表的短视频平台实现流量的崛起，2018 年以来，以短视频 3358 为载体，主打创意内容的新型买量模式成为更多游戏公司选择的营销方式，并且 行业规模 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 占比% 132 3.3 17722 2.4 12858 2.2 (%) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 Oct/19 中，我们总结了当前买量市场，在渠道、素材、产品和参与 CP 等多方面的变化， 并探讨流量新时期，何种要素是竞争的核心，以及买量带来的盈利放大的价值。 我们认为在游戏版号政策收紧，买量市场素材消耗加快，买量市场创意缺口不断 扩大的情况下，大厂游戏储备更为丰富，资金更为雄厚能够在更短的时间产出更 行业指数 % 绝对表现 相对表现 传统研发大厂也切入买量市场，从品牌营销为主转为“品效合一”。在本篇报告 1m -5.2 -7.3 6m 20.6 -2.8 传媒 Feb/20 12m 39.8 18.0 多高品质素材，买量市场优势明显。 ❑ 买量市场云起，渠道、素材、产品、CP 皆迎变化。一是传统渠道优势渐弱， 抖音等新流量平台加速崛起，游戏买量模式渐成必备选项；二是视频素材已 成主流，买量素材投放生命周期变短，素材创意消耗加速；三是买量游戏类 型呈现多元化，放置类游戏异军突起；四是参与者已然切换，在版号收紧叠 加疫情的双重影响下，中小厂商加速出清，而买量平台发展迅速使得门槛降 低，优质 CP 方议价能力提升，跳出渠道联运模式切入买量营销。 ❑ 产品为王，买量放大精品游戏盈利水平，成本把控是关键，投放优化能力和 素材创意是运营核心。买量优化能力方面，投放智能化、精细化是趋势，助 力投放效果和 ROI 双升，产品品质及素材创意方面，创意买量吸引用户，精 品游戏有望实现高转化、高留存及高点击率。买量放大精品游戏盈利水平， 成本把控是关键，大厂产品优势下，游戏行业集中度有望提升。 ❑ 流量新时期，精品研发+实力营运铸就新的护城河，持续推荐游戏龙头公司。 三七互娱：买量模式优势突出，品类拓展+区域拓展多维展开；完美世界：买 量模式日趋丰富和成熟，精品内容输出优势显现；吉比特：参投公司青瓷数 码创意买量开启新篇章，多元新游表现值得期待。 ❑ 风险提示：行业竞争加剧，游戏上线时间及表现不及预期，买量效果不及预 期，政策变动等风险。 沪深300 May/20 Sep/20 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 《传媒互联网行业周报—持续关注 传媒各细分行业龙头公司发展》 2020-09-12 2、 《传媒互联网行业周报—半年报业 绩陆续发布，关注各板块优质龙头》 2020-09-06 3、 《传媒互联网行业周报—板块短期 有所调整，持续关注优质内容输出》 2020-08-12 顾佳 重点公司主要财务指标 021-68407977 gujia@cmschina.com.cn S1090513030002 股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 三七互娱 37.6 1.00 1.34 1.61 28.0 23.3 9.7 完美世界 32.8 1.16 1.27 1.48 25.9 22.2 5.9 吉比特 580.0 11.26 15.06 17.60 38.5 33.0 12.6 掌趣科技 7.3 0.13 0.25 0.39 28.6 18.5 3.4 姚记科技 31.57 0.86 2.55 2.34 12.4 13.5 6.4 资料来源：公司数据、招商证券 注：掌趣科技盈利预测来自wind一致预期 研究助理 陈良栋 chenliangdong@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 评级 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 暂无评级 强烈推荐-A

2. 行业研究 正文目录 一、买量市场云起，渠道、素材、产品、CP 皆迎变化 ................................................ 5 变化一：传统渠道优势渐弱，新流量平台加速崛起，游戏买量模式渐成必备选项 ...... 5 变化二：视频素材已成主流，买量素材投放生命周期缩短 ........................................... 7 变化三：买量游戏类型呈现多元化，放置类游戏异军突起 ........................................... 9 变化四：参与者已然切换，传统研发大厂挤入买量市场 ............................................ 11 二、产品为王，买量放大精品游戏盈利水平，成本控制是关键，投放优化能力和素材创 意是运营核心 .............................................................................................................. 14 2.1 产品为王，优化能力和素材创意是买量运营能力的核心 ...................................... 14 2.1.1 买量优化能力：投放的智能化、精细化是趋势，助力投放效果和 ROI 双升 ..... 15 2.1.2 产品品质及素材创意：创意买量吸引用户，实现高转化、高留存及高点击率 .. 18 2.2 游戏买量行为常态化，买量放大精品游戏盈利水平 .............................................. 19 2.3 成本把控是关键，大厂产品优势下，游戏行业集中度有望提升............................ 21 三、流量新时期，精品研发+实力营运铸就新的护城河，持续推荐游戏龙头公司 ...... 24 3.1 三七互娱：买量模式优势突出，品类拓展+区域拓展多维展开 ............................. 24 3.2 完美世界：买量模式日趋丰富和成熟，精品内容输出优势显现............................ 25 3.3 吉比特：参投公司青瓷数码创意买量开启新篇章，多元新游表现值得期待 ......... 27 四、风险提示 .............................................................................................................. 29 图表目录 图 1：近两年主要买量媒体投放趋势图（2018.10.01-2020.10.01） ............................ 5 图 2：2018 上半年买量媒体情况 .................................................................................. 6 图 3：2020 上半年买量媒体情况 .................................................................................. 6 图 4：2019 年与 2020Q1 主流流量媒体移动广告收入对比（单位：亿元人民币） ..... 7 图 5：2020H1 买量素材数趋势图 ................................................................................. 7 图 6： 《王者传奇》图片素材 ......................................................................................... 8 图 7： 《最强蜗牛》视频素材 ......................................................................................... 8 图 8： 《荒野乱斗》iOS 畅销榜排名情况 ....................................................................... 8 图 9： 《荒野乱斗 x 名场面》视频素材........................................................................... 8 图 10：2019-20H1 各玩法投放占比分布 ...................................................................... 9 图 11：2020H1 五大投放主力游戏类型投放趋势 ......................................................... 9 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3. 行业研究 图 12： 《剑与远征》 《梦幻西游网页版》《最强蜗牛》 ................................................. 10 图 13： 《天天挂机》 《放置奇兵》界面 ........................................................................ 10 图 14： 《最强蜗牛》“IAP+Battle Pass+抽奖+激励视频“混合变现图示 ....................... 11 图 15：2020 年 4-8 月手游投放广告排行 TOP20 ....................................................... 11 图 16：2017-20H1 进入 iOS 日畅销榜 TOP200 的游戏数量 ..................................... 12 图 17：2020 年用户获取手游资讯的渠道 ................................................................... 12 图 18：买量广告投放流程示意图 ................................................................................ 14 图 19：2020H1 手游投放渠道梯队名单 ...................................................................... 16 图 20：游戏版号数量 2018、2019 年明显缩减 .......................................................... 16 图 21：巨量引擎 Marketing API 接口 ......................................................................... 17 图 22：创量广告投放效果显著 ................................................................................... 17 图 23：Mintegral 游戏人群标签体系 ........................................................................... 17 图 24：Mindworks 为莉莉丝制作的试玩广告案例 ...................................................... 17 图 25：买量素材趋势图 .............................................................................................. 18 图 26：素材平均使用天数对比 ................................................................................... 18 图 27： 《最强蜗牛》游戏截图 ..................................................................................... 19 图 28：联合《万万没想到》创作团队打造创意素材 .................................................. 19 图 29：8 月广告投放数手游排行榜 Top10 .................................................................. 20 图 30：广告转化过程 .................................................................................................. 20 图 31：2020H1 买量游戏数趋势图 ............................................................................. 22 图 32：2020H1 买量公司主体数趋势图 ...................................................................... 22 图 33：9 月份分题材买量榜 TOP5 ............................................................................. 22 图 34：电商类 APP 各月投放创意组占比趋势............................................................ 22 图 35： 用户看法：快手接地气，抖音更新潮............................................................ 23 图 36：2019 年抖音与快手用户画像对比——城市 .................................................... 23 图 37：三七互娱页游和手游代表产品 ........................................................................ 24 图 38：三七互娱 AI 投放系统流程 .............................................................................. 24 图 39：可比公司销售费用率（%） ............................................................................ 25 图 40：三七互娱销售费用撬动营收增长 ..................................................................... 25 图 41：游戏产业链的价值分成 ................................................................................... 25 图 42： 《云上城之歌》iOS 畅销榜排名和投放素材量 ................................................. 25 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4. 行业研究 图 43：完美世界 2017-20H1 营业收入与销售费用 .................................................... 26 图 44：完美世界 19Q1-20Q2 销售费用及其环比增速 ................................................ 26 图 45：完美世界买量手游上线首月 iOS 畅销榜每日排行 ........................................... 26 图 46：完美世界营业收入按业务类别构成（%）....................................................... 27 图 47： 《新神魔大陆》代言人阵容 .............................................................................. 27 图 48：2017-2019 吉比特各游戏营收 ........................................................................ 27 图 49：2017-2019 三年吉比特各游戏累计营收及占比 ............................................... 27 表 1：主要线上内容分发渠道 ....................................................................................... 5 表 2：2020 年 Q1 主流流量媒体移动广告收入金额排行榜（亿元人民币） ................. 6 表 3：传统买量投放和巨量引擎智能投放平台“投放管家”对比 ................................... 15 表 4：吉比特后续部分游戏产品 .................................................................................. 28 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5. 行业研究 一、买量市场云起，渠道、素材、产品、CP 皆迎变化 变化一：传统渠道优势渐弱，新流量平台加速崛起，游戏买量模 式渐成必备选项 纵观早期的端游及页游的宣发模式，其推广以优化游戏品质、提高口碑为主，同时辅以 异业合作、线上营销、文化建设等手段增加知名度，初代联运平台应运而生。2007 年 以后，由于端游市场饱和、耗时长，页游凭借简单易玩的优势快速发展，将游戏进一步 推向大众市场。 2013 年，随着 4G 牌照正式发布和智能手机普及率加大，玩家生活节奏加快，着力于利 用碎片时间的手游逐渐兴起。第三方应用商店豌豆荚、91 无线等纷纷崛起，成为早期 手游用户获取游戏的主要渠道。2013 年微信进军游戏市场，推出“疯狂猜图”等爆款 轻游戏。2014 年，OPPO、vivo、华为、联想等头部厂商成立硬核联盟，进军游戏垂直 细分市场，推广了《梦幻神域》、 《泡泡龙亚特兰蒂斯 2》等明星产品。经过市场竞争与 洗牌，包括百度系、360、腾讯系、手机应用商店、第三方联运渠道、三大运营商、媒 体平台等在内的有量线上渠道存活下来。 表 1：主要线上内容分发渠道 主要渠道类别 互联网公司 手机应用商店 第三方联运渠道 运营商 媒体平台 典型代表 腾讯系、百度系、360 等 小米渠道、硬核联盟（OPPO、vivo、华为等） 37 手游、3K 玩、益玩游戏等 中国移动咪咕游戏、中国联通沃商店、中国电信爱游戏 UC 九游、拇指玩等 资料来源：公开资料整理、招商证券 随着《王者荣耀》 、 《阴阳师》等现象级作品推出，手游市场规模逐渐超越端游，传统渠 道流量已无法完全覆盖用户，在一些超级 APP 和广告平台上买量的模式应运而生，并逐 渐成为最主要的用户获取方式。手游行业逐步规模化、标准化，竞争愈发激烈，处于瓶 颈期的渠道流量无法充分覆盖源源不断的游戏产品，从而产生了买量模式发展的土壤。 图 1：近两年主要买量媒体投放趋势图（2018.10.01-2020.10.01） 资料来源：热云数据、招商证券 抖音为代表的超级 APP 逐渐崛起，与以微信、QQ 为代表的腾讯广告系并列第一类买量 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6. 行业研究 媒体。受短视频兴起的影响，今日头条和抖音的投放素材数量增速明显，字节跳动系平 台在买量市场的地位越来越高。2018 上半年，主要买量媒体为腾讯系、百度、今日头 条、UC 头条、360 浏览器等。而到了 2020 上半年，主要买量媒体中，头条系的买量地 位提升至第一类，投放创意及素材远高于其他媒体。按投放热度分类，2020 上半年买 量媒体两大巨头分别是腾讯广告（含微信、QQ、腾讯视频、腾讯新闻、腾讯音乐、优量 汇等）和巨量引擎（含抖音、今日头条、抖音火山版、西瓜视频、懂车帝、穿山甲联盟 等）。此外，还有百度推广、阿里汇川、快手、有道智选、爱奇艺、b 站、趣头条、虎 扑、皮皮虾等二、三类补量渠道。 图 2：2018 上半年买量媒体情况 图 3：2020 上半年买量媒体情况 资料来源：DataEye、招商证券 资料来源：DataEye、招商证券 短视频媒体在移动广告中扮演着越来越重要的角色。从 2020Q1 移动广告收入排行来看， 短视频媒体表现尤为亮眼，抖音短视频、抖音火山版、西瓜视频移动广告收入位于 TOP4。 与 2019 年相比，巨量引擎巨头抖音短视频、今日头条移动广告收入增长相对迅速，而 社交工具巨头微信、QQ 尽管月活稳居榜首，但移动广告收入及增速均不如前者。 表 2：2020 年 Q1 主流流量媒体移动广告收入金额排行榜（亿元人民币） 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 媒体 抖音短视频 今日头条 抖音火山版 西瓜视频 手机百度 微信 QQ 新浪微博 爱奇艺 皮皮虾 媒体类别 短视频媒体 新闻资讯 短视频媒体 短视频媒体 新闻资讯 社交媒体 社交媒体 社交媒体 视频媒体 社区资讯媒体 移动广告收入估算 197.06 120.81 64.12 61.64 60.29 45.14 29.8 24.55 22.51 21.61 资料来源：App Growing、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7. 行业研究 图 4：2019 年与 2020Q1 主流流量媒体移动广告收入对比（单位：亿元人民币） 400 2019 373.07 2020Q1 350 300 250 200 237.78 235.82 197.06 151.12 157.03 150 100 50 165.42 101.53 104.46 120.81 64.12 61.64 60.29 0 45.14 29.8 24.55 83.62 81.68 22.5121.61 资料来源：App Growing、招商证券 变化二：视频素材已成主流，买量素材投放生命周期缩短 一方面，从买量素材来看，视频素材增速较快。 2020 年上半年日投放素材最高为 98,574 组，而去年同期仅为 26,810 组，同比涨幅超 250%，图片素材的涨幅仅有 33.33%。短 视频行业的兴起带动用户对视频素材的接受度，提高买量效率，将成为移动游戏买量竞 争的主要形式。 图 5：2020H1 买量素材数趋势图 资料来源：DataEye、招商证券 较之图片素材，视频素材能承载更多信息，形式更丰富多样，容易吸引目标受众。 早期投放素材多为图片，形式较为单一，难以进行创新；而短视频的兴起大大地丰 富了买量素材的多样性，给用户带来了更强的体验及互动感，转化率更高。例如《最 强蜗牛》手游与喜剧团队《万万没想到》原班人马合作拍摄了一系列与游戏调性一 致的搞笑宣传视频，在 B 站点击量超三百万，观众能通过弹幕进行互动，取得了 较好的宣传效果，同时在抖音等平台投放的短视频素材也吸引了大量玩家。 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8. 行业研究 图 6：《王者传奇》图片素材 图 7：《最强蜗牛》视频素材 资料来源：游戏官网、招商证券 资料来源：哔哩哔哩、招商证券 另一方面，买量素材投放生命周期变短，素材创意消耗加快，优秀的创意策划团队也是 买量核心要素之一。 2020 年上半年买量素材平均使用天数已由去年同期的 6.38 天缩减 为 5.12 天，同比降幅 19.7%。当前的主要投放创意有明星代言、KOL/游戏主播、热点 热梗及相关剧情等。制作精良、针对性强、贴合产品、差异化的买量素材及创意更容易 成功突围。比如《荒野乱斗》投放稳扎稳打，品牌特色与创意兼具，于 2020 年 6 月上 线国服后长期处于游戏畅销榜前列。根据热云数据，《荒野乱斗》累计投放素材 3342 个，视频素材占比超 60%；累计投放平台 12 个，其中在巨量引擎和优量广告平台投放 比例分别为 63.21%和 12.84%。从素材内容上看， 《荒野乱斗》直接使用其典型的“皮 克斯式”游戏人物形象来制作针对不同类型玩家的多样化素材，并充分结合网络热梗进 行投放。在哔哩哔哩 11 周年庆名场景盘点活动中， 《荒野乱斗》发布了《荒野乱斗 x 名 场面》视频，借助“雪姨开门”、 “真香”、 “淡黄的长裙”在内的六个互联网热梗宣传游 戏，目前播放量已超 200 万，弹幕达 8760 条，反响较为热烈。此外， 《荒野乱斗》选 择人气偶像 LISA 作为首位代言人，突出游戏高能多变的相似特征，符合品牌调性。 图 8：《荒野乱斗》iOS 畅销榜排名情况 图 9：《荒野乱斗 x 名场面》视频素材 资料来源：七麦数据、招商证券 资料来源：哔哩哔哩、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9. 行业研究 变化三：买量游戏类型呈现多元化，放置类游戏异军突起 MMORPG 一向是买量主力军，策略、卡牌、休闲居第二梯队，投放类型呈现多元化趋 势。2020 年上半年 MMORPG 类游戏广告投放占比 38%遥遥领先，虽较 19 年下降约 5pct 但仍是投放的主力。策略、卡牌、休闲玩法占比较为稳定。20H1 除去前 5 大玩法 以外的游戏投放合计占比 33%，19 年为 27%，投放类型的集中度有所降低、呈现多元 化的趋势，其增量主要来源于放置类、射击类游戏。 我们回顾 2020 年前三季度的投放趋势： • 第一季度：1 月莉莉丝《剑与远征》重金买量拿下 iOS 畅销榜第 2。春节期间， 《阳 光养猪场》登顶广告投放榜，掀起网赚类游戏第一波浪潮，《小美斗地主》等棋牌 类游戏也表现抢眼。 • 第二季度：三国题材投放强势，灵犀互娱《三国志·战略版》在 4-6 月连续登顶广 告投放榜，同时《三国志幻想大陆》抢占三国类题材份额。6 月新游《梦幻西游网 页版》 《最强蜗牛》空降投放榜 TOP10，放置类游戏再上台阶。 • 第三季度：暑期档，完美世界新游《新神魔大陆》和中手游新游《新射雕群侠传之 铁血丹心》强势切入，表现抢眼。 图 10：2019-20H1 各玩法投放占比分布 图 11：2020H1 五大投放主力游戏类型投放趋势 20H1 2019 MMORPG 策略 卡牌 MMORPG 休闲 策略 休闲 其他 卡牌 其他 动作 27% 回合制 33% 43% 6% 7% 8% 9% 资料来源：DataEye、招商证券 4% 7% 38% 8% 10% 资料来源：DataEye、招商证券 从 20 年爆款产品来看，放置类游戏异军突起，我们认为主要有以下原因：1）人性化 理念驱使手游走上简化操作、玩法减负的道路，2）重度玩法轻度化、轻度玩法重度化 是趋势，3）变现模式革新：混合变现，4）放置类游戏是更适合优质中小研发商的细 分赛道。 1）在人性化理念的驱使下，操作简易、玩法减负的放置类游戏受到青睐。放置游戏是 一种在洞悉玩家需求后，提出的追求轻松化、人性化的游戏设计理念。根据谷歌和凯度 2020 年联合发布的《混合玩法游戏玩家研究报告》 ，在寻找一款游戏的时候，玩家往往 会优先寻找自己最喜欢的核心玩法（如动作、策略、益智等），在此基础上，玩家更愿 意选择那些“随玩随停”“容易理解”的产品。放置类凭借轻松化、人性化的设计崭露 头角。 2）重度玩法轻度化、轻度玩法重度化成为趋势。重度玩法轻度化是指越来越多的重度 游戏如 ARPG、体育游戏等都开始采用简单轻度的滑屏、点按操作，为玩家减负。这一 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10. 行业研究 转变实质上是通过降低用户单次使用时长但提高使用次数的方式，来维持使用总时长不 变甚至增加，从而更好地顺应了移动互联网时代玩家时间碎片化的趋势，我们认为这一 特征也是新一代放置产品和老一代放置产品的重要差异，是时隔多年放置类产品再度浮 出水面的关键因素。今年放置类爆款《剑与远征》 《梦幻西游网页版》 《最强蜗牛》无一 例外地均采用了竖屏界面，而早期经典的放置游戏如《天天挂机》《放置奇兵》均为横 屏。横屏操作模式不利于用户频繁地切换应用。轻度玩法重度化则反其道而行，通过在 轻度游戏中引入更重度的玩法如角色扮演、养成等，来增强用户粘性，提高留存率。 《剑 与远征》 《梦幻西游网页版》 《最强蜗牛》的玩法在操作层面上属于放置类，但实质上也 是以养成为目的，带有浓厚的重度属性。玩家在《剑与远征》中需要提升编队，在《梦 幻西游网页版》需要打造装备、培养宠物，在《最强蜗牛》中需要不断进化所扮演的蜗 牛。玩法的混合化成为放置类游戏走红关键。 图 12： 《剑与远征》 《梦幻西游网页版》 《最强蜗牛》 图 13：《天天挂机》《放置奇兵》界面 资料来源： 《剑与远征》 《梦幻西游网页版》 《最强蜗牛》游戏截图、 资料来源： 《天天挂机》 《放置奇兵》游戏截图、招商证券 招商证券 3）变现模式革新： “IAP+Battle Pass+抽奖+激励视频”混合变现。当下玩法革新不断 推进，厂商更需要找到与其相匹配的变现手段来实现商业化，相类似地，组合的变现模 式在组合的玩法中更行之有效。融合的玩法下，玩家带着不同的诉求进入到同一个游戏， 必然会分化出不同付费需求。单一的变现模式往往只服务于某一特定付费程度玩家的需 求，组合变现能够充分挖掘用户付费意愿，商业化效果更佳。新一代放置类游戏本身具 有玩法融合的特征，迎合更多人群的需求，吸量较好，再辅以组合变现的新模式，往往 能打出良好的商业化效果。 《最强蜗牛》游戏中设置了大量付费点，包含 IAP、 Battle Pass、 抽奖等几乎所有当下主流的付费形式，且付费点设置更加精细化，其 Battle Pass 就分 为三个档次，分别为 30、68、128 元。组合付费模式下，几乎任何一个玩家进入到《最 强蜗牛》都能让公司产生收益： 0 氪玩家观看激励视频，公司获得广告收入；小资玩 家购买 Battle Pass、限购礼包和首充礼包，公司获得稳定收入；重氪玩家抽奖、购买 IAP，公司获得大量收入。 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11. 行业研究 图 14： 《最强蜗牛》“IAP+Battle Pass+抽奖+激励视频“混合变现图示 资料来源： 《最强蜗牛》 、招商证券 4）放置类游戏是更适合优质中小研发商的细分赛道。MMO、SLG 竞争激烈，仅仅依 靠优质的产品质量往往难以出圈，游戏成功发行还受到运营资金投入、渠道资源的获取、 品牌声誉等因素的影响。因此避开主流赛道选择一个细分赛道进行精细化研发反而是突 围的又一方式。 变化四：参与者已然切换，传统研发大厂挤入买量市场 20 年大厂进入买量榜单的频率较 19 年有明显增幅，参与买量的游戏质量明显提高。 4-8 月大厂买量手游进入前 20 榜单的个数分别为 6、5、9、8、8 款，参与买量的大厂包含 网易、游族、完美世界、莉莉丝、哔哩哔哩、吉比特、阿里、腾讯、字节跳动、中手游 等。 图 15：2020 年 4-8 月手游投放广告排行 TOP20 4月 5月 6月 7月 排 名 游戏名 关联公司 排 名 游戏名 关联公司 排 名 游戏名 1 三国志战略版 灵犀互娱 （阿里） 1 三国志战略版 灵犀互娱 （阿里） 1 三国志战略版 2 爱上消消消 2 爱上消消消 2 荒野乱斗 3 掌心捕鱼送豪礼 3 大赢家斗地主 3 爱上消消消 3 4 公主连结 4 蓝月至尊版 4 看图猜成语 4 5 疯狂合体鸭 5 三国志幻想大陆 5 最强答人 5 6 成语大富豪 6 我爱拼模型 6 梦幻西游网页版 6 7 复古传奇 7 恶魔少爷别吻我 7 班主任模拟器 7 校花梦工厂 8 蓝月至尊版 8 复古传奇 8 三国志幻想大陆 灵犀互娱 （阿里） 8 梦幻西游网页版 9 剑与远征 莉莉丝 9 少年三国志2 9 浮生为卿歌 玩友时代 9 10 少年三国志2 游族网络 10 10 最强蜗牛 11 阳光养猪场 12 快上车！ 13 新笑傲江湖 14 率土之滨 15 塞尔之光 哔哩哔哩 灵犀互娱 （阿里） 主宰传奇之爆装传 奇 11 班主任模拟器 12 浮生为卿歌 完美世界 13 看图猜成语 网易 14 剑与远征 玩友时代 莉莉丝 11 达叔传奇 12 剑网3：指尖江湖 13 14 灵犀互娱 1 （阿里） 游族网络、 2 腾讯 网易 青瓷数码 10 （吉比特） 11 8月 游戏名 关联公司 排 名 游戏名 新神魔大陆 完美世界 1 爱上消消消 2 三国志战略版 3 最强达人 4 精灵盛典 班主任模拟器 5 高铁时代 我爱拼模型 6 三国志幻想大陆 7 梦幻西游网页版 灵犀互娱 （阿里） 灵犀互娱 三国志幻想大陆 （阿里） 爱上消消消 三国志战略版 网易 8 班主任模拟器 天天消星星 9 新射雕群侠转之铁 血丹心 极品小县令 10 成语大侠 浮生为卿歌 玩友时代 11 我爱拼模型 蓝月至尊版 12 飞龙大乱斗 我爱拼模型 13 荒野乱斗 旋转大师 14 新笑傲江湖 15 拇指枪王 15 拇指枪王 16 首富特烦恼 16 大话西游 17 大圣寻妖记 15 疯狂猜成语 16 率土之滨 17 散人传奇 17 我也是大侠 18 塞尔之光 18 蓝云至尊版 19 我爱拼模型 19 音符达人 19 极品小县令 20 梦幻江湖 20 来玩合体鸭 20 率土之滨 网易 排 名 12 我功夫贼六 三国霸业-征战天 17 下 18 结界乱斗 16 关联公司 腾讯 Ohayoo （字节） 网易 游族网络、 13 腾讯 完美世界 14 关联公司 灵犀互娱 （阿里） 三七互娱 灵犀互娱 （阿里） 网易 中手游 天天消星星 2048球球大作战 15 猜歌大神 16 真红之刃 17 最强蜗牛 18 乐乐捕鱼街机版 18 王者荣耀 青瓷数码 （吉比特） 腾讯 19 日理万姬 19 新笑傲江湖 完美世界 20 我也是大侠 20 生存挑战 网易 资料来源：App Growing、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12. 行业研究 大厂切入买量市场，我们认为一方面是版号收紧+疫情背景下，中小厂商加速出清，大 厂凭借资金优势顺势切入；并且传统品牌营销触及瓶颈，而买量平台发展迅速、门槛降 低；同时，优质 CP 方议价能力提升，跳出渠道联运模式转为买量营销。 1）版号收紧+疫情背景下，中小厂商加速出清，大厂凭借资金优势顺势切入。据伽马 数据统计，过去三年里，每月进入 iOS 日畅销榜 TOP200 的游戏数量逐年减少，由于 版号审批收紧，中小厂商逐步出清。上半年突发疫情亦加快了行业洗牌与淘汰，对于中 小游戏公司，生存会更加困难：新产品上线推迟、找产品的整体沟通周期拉长。当前市 场上优质游戏仍处于紧缺的状态，此时大厂凭借资金优势切入买量市场，在榜老游戏升 温效果更为显著，新游宣发也面临更小的竞争，整体买量巨头效应会更加明显。 图 16：2017-20H1 进入 iOS 日畅销榜 TOP200 的游戏数量 2017年 80 68 60 47 38 40 20 15 14 38 23 2018年 2019年 2020年 43 11 4 10 9 19 12 2月 3月 4月 32 28 20 17 22 17 12 24 22 22 17 20 18 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 23 16 14 24 18 14 31 19 18 7 17 13 0 1月 5月 资料来源：伽马数据、招商证券 2）传统品牌营销触及瓶颈，而买量平台发展迅速、门槛降低。传统的品牌营销方式依 赖于用户对原有产品的使用，公司通过 IP 或产品矩阵之间的关联性给用户持续输入产 品，其中需要一个用户对品牌纽带主动挖掘的过程。根据艾媒咨询所发布的报告，用户 在选择游戏时越来越受到产品曝光度的影响，“身边朋友介绍、推荐”“微信公众号/朋 友圈” “B 站、抖音等视频平台”是用户最依赖的资讯来源，用户更易受到被动输入型 信息的影响。当前短视频平台、垂直平台和媒体、直播平台等渠道发展迅速，一方面使 得买量门槛逐步降低，另一方面精准化智能投放技术升级也大大提升了投放效率，为营 销方式的转型提供了优渥的土壤。 图 17：2020 年用户获取手游资讯的渠道 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 身边朋友介绍、推荐 55.0% 微信公众号/朋友圈 37.8% B站、抖音等视频平台 27.3% TapTap等垂直游戏平台 21.8% 贴吧等游戏论坛 21.0% 虎牙、斗鱼等直播平台 电子竞技赛事/节目 16.8% 13.9% 资料来源：艾媒咨询、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13. 行业研究 3）优质 CP 方议价能力提升，跳出渠道联运模式转为买量营销模式。今年《万国觉醒》 《原神》发行可能因为渠道分成比例问题，都选择不上架主流安卓商店。《原神》上线 前官网预约破千万， 《万国觉醒》是 19 年全球收入第一的 SLG 游戏。两款游戏本身品 质上乘，且通过买量模式进行推广。未来，优质 CP 议价能力会进一步提升，跳出联运 模式，买量营销将成为必备选项。 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14. 行业研究 二、产品为王，买量放大精品游戏盈利水平，成本控制是 关键，投放优化能力和素材创意是运营核心 2.1 产品为王，优化能力和素材创意是买量运营能力的核心 游戏买量成功的核心在于产品本身+买量能力，产品品质是基础，两者相辅相成。如果 产品本身不行，即使买量团队能力很强，用户充值欲望低导致留存低；如果产品做得很 好，但买量团队能力不足以吸引很多用户，游戏的市场表现也难达预期。 游戏买量的核心竞争力在于：1）买量优化能力：智能化算法带来的成本优化，买量投 放具有规模效应；2）产品品质及素材创意：游戏高品质是根本，持续的内容/创意创造 能力带来的高留存和高转化。 广告投放的主要目的是用最低成本的素材，吸引最多的用户。广告投放流程一般为： （ 1） 拿到产品后跟策划讨论产品包装和买点，进而提出素材创作需求； （2）查找竞品或市面 上热门的优秀素材并和产品买点结合，策划自身的素材，再提交给设计团队进行制作， 同时在这个阶段等待账号人员分配广告账号； （3）拿到广告账号后会创建广告系列，新 游戏一般创建多个广告系列并设定不同的预算，目的是最广泛地测试用户。广告系列下 面再创建广告组，面向受众，按年龄、性别、喜好、地区、甚至用户兴趣划分，同时创 建自定义受众，通过参考之前投放产品的数据，做成类似受众，从而扩大产品的受众人 群。在一个网络下面可以创建多个广告，其中有些广告重复但有细分的受众区别，从而 最大化延展到不同人群； （4）选择广告展示位置，Facebook 和 Google 一般通选全部 广告位，其自动帮你分配素材相应的广告位置； （5）最后上传广告素材，确定对每个受 众群体使用什么样的创意素材，一旦有表现好的广告就会持续加大投放，拿最好的创意 测试新受众，并进行变种制作，扩充广告素材，满足持续投放需求，来扩大整个群体。 简单来说，找到最爆款的素材并用最低成本的素材吸引最多的用户，并找到充值最好的 受众用户，对这批人进行重复性投放。 图 18：买量广告投放流程示意图 与策划讨论产品包 装和买点 查找竞品或市面上 热门的优秀素材 和自身的买点结合，策划自身的素材，再提 交给设计团队进行制作。 等待账号人员分配广告账号 勾选受众，年龄、性别、喜好、地区、甚至 更细分的用户兴趣、创建自定义受众，扩大 产品的受众人群。 拿到账号后创建广 告 一个网络下面可以创建多个广告，其中有些 广告重复但有细分的受众区别，从而最大化 延展到不同人群。 选择广告展示位置 Facebook和Google一般通选全部广告位，其 自动帮广告主分配素材相应的广告位置。 上传广告素材 一旦有表现好的广告就会持续加大投放，扩 大用户群体。 资料来源：专家调研纪要整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15. 行业研究 2.1.1 买量优化能力：投放的智能化、精细化是趋势，助力投放效果和 ROI 双升 买量过程中产品包装和买点的制定、优质素材的制作、广告资源和展示位置的选择、投 放后的跟进和分析环环相扣。当前阶段既需要专业的投放人员解决能满足精准用户需求 的素材问题，也需要更智能化、精细化的买量平台把素材精准投放给目标用户。 1、买量智能化是大势所趋，大厂发力智能化投放。 删繁就简，智能化投放平台摆脱低效重复的“投放苦海”。对比传统买量投放和巨量引 擎智能投放平台“投放管家”后可以发现，智能化平台通过大数据、算法等技术，解决 传统买量投放的诸多痛点，提升买量效率、减少人力成本。智能化投放的亮点在于提升 效率、优化效果。既能够减少人力投入，比如重复性的图片设计等，又能够替代人工进 行 24 小时更快速的数据分析和反馈，避免在人工休息期间发生的损失。此外，智能化 投放能够避免人员流失导致的产品投放问题。依靠智能平台完成后续一系列操作，优化 师能够集中精力在优秀创意生产和游戏玩法探索上。 表 3：传统买量投放和巨量引擎智能投放平台“投放管家”对比 传统买量投放痛点 智能投放平台亮点 广告计划 花大量时间去复制、新建相同的计划，运 投放管家会根据当前项目成本和预算使用情况，自 动创建广告计划。 自动创建 营成本高昂，效率大打折扣。 提 升 效 率 智能定向 拓量 优化师前期根据广告主推广属性进行一 定程度的定向选择，投放量较大时又需要 手动逐级放大定向范围，工作量大且难以 适应几何级增长下的拓量需求。 广告主在前期可以设置基础定向，帮助系统模型进 行学习；后期系统会根据投放数据，自动化的逐步 放开定向，在保障投放效果前提下最大程度帮广告 主放量。 素材寻优 有大量新素材时，优化师无法快速评估投 放效果，只能通过新建计划后归纳总结素 材数据，分析滞后流程繁琐。 提供了素材自动寻优的能力，最高支持 50 条视频 或图片素材+30 条文案标题，并通过系统智能学习 并分析素材投放效果，大幅节省优化师人力。 针对不起量的广告计划，优化师经常要手 动加价，计划起量后再逐步下调价格，导 致每日在投计划数量巨大，人工盯盘时间 长，逐条调整较为困难。 对于新启动的投放账户，其自身没有任何 投放特征的积累，优化师此前做过的跑量 优秀的老账户虽有积累的数据特征，但无 法被有效利用。 可结合计划跑量能力及所处阶段，实时进行动态价 格调整，控本跑量。 实时出价 调整 参考账户 优 化 效 果 投放管家为优化师们准备了“参考账户”功能，打 破了传统账户间的壁垒，通过账户间授权实现安全 的技术分享，可以使新账户学习到老账户中不限于 投放特征、优质素材等功能。 广告主在计划建立前期都会给比较小的 将计划智能拆分为跑量计划、探索计划，通过实时 预算动态 预算，当计划跑量较快时，往往会出现预 判断计划的跑量能力及消耗趋势，将预算分配给跑 分布 算撞线的情况，导致关键节点拿量受阻。 量较多的计划，同时限制新建计划或新素材的探索 预算，为广告主降低投放成本。 计划分析报表 在投计划展示给广告主及优化师，支持广告主手动 启停计划、追加预算、调整出价，给优化师更多操 控感和调整空间，并针对后端情况对计划适时调 整，提升投放效果。 项目冷启动赔付 对赔付时间范围内、未下调转化成本且转化成本超 过目标成本 20%以上的投放行为进行赔付，为广告 主提供成本保障。 资料来源：巨量引擎营销观察、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16. 行业研究 游戏买量投放渠道向大厂集中，大厂加大买量是不可逆的趋势。1）游戏行业人口的红 利期已过，市场现在是存量竞争的时代，大厂需要跳出舒适圈，通过买量获取更多用户。 创新的游戏产品稀缺，大厂为了保持增速，需要向一切有目标用户的地方进军来拓展版 图。头部产品榜单基本全被大厂霸占，呈现集中化现象，个别游戏品类已经被头部厂商 垄断；2）版号影响在 2018、2019 年表现明显，版号缩减形势下没有早年间大量的同 类产品，市场空间对拥有最多广告和产品的大厂来说有很多机会；3）用户对素材要求 越来越高，厂商买量必须有更多资金、更好的创意、更高的制作能力和效率。所以在这 块大厂有足够优势。对大厂买量的核心竞争力，规模化优势>营销优势>技术优势。一 方面，大厂有规模化优势，可以把优质流量留给自己适当使用，在这方面的优势中小厂 商不可比拟；另一方面，大厂商能够通过挖掘更多有经验的人，辅以标准化工具和资金， 容错成本更高。 图 19：2020H1 手游投放渠道梯队名单 图 20：游戏版号数量 2018、2019 年明显缩减 9369 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4050 4000 3000 2087 2000 1571 1000 0 2016 资料来源：热云数据、招商证券 2017 2018 2019 资料来源：竞核、招商证券 大厂纷纷发力智能化投放平台，助力游戏发行效率显著提升。以《最强蜗牛》和巨量引 擎 Marketing API 的创量平台合作为例，Marketing API 是巨量引擎对外开放技术能力 的平台，为开发者提供统一的鉴权、开发、管理等服务，在功能、性能、安全、技术支 持等多个方向提供良好的开发体验。通过底层的应用程序接口调用，实现数据与服务功 能的传输，让广告主在本地远程操控巨量引擎广告系统，完成广告投放。通过 Marketing API 可以全方位实现广告的自动化营销管理，包括广告投放、报表分析、创意素材及 DMP 人群的管理等。Marketing API 平台的创量带着通过 API 搭建的“批量程序化创建 广告”和“自动化功能合集”两大亮点，在人力和时间有限的情况下帮助青瓷实现更短 时间更多计划高效投放、优选最佳组合持续放量确保创意多样性，并根据投放效果进行 持续优化，实现流量的快速获取和智能优化。 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17. 行业研究 图 21：巨量引擎 Marketing API 接口 图 22：创量广告投放效果显著 资料来源：巨量引擎营销观察、招商证券 资料来源：巨量引擎营销观察、招商证券 2、游戏买量越发精细化，提升广告 ROI。 随着流量红利不再，手游行业获客正在进入存量时代，粗放式买量被精细化买量所替代。 在中重度游戏买量过程中，买量平台的精细化投放能力体现在对不断产生的海量数据的 处理和价值信息的挖掘上。 以全球游戏广告平台实力榜第 7 的第三方移动广告平台 Mintegral 为例，其策略是以 ROI 为导向进行精细化投放，结合算法技术和人工优化，对用户、流量渠道、广告场景、广 告创意、广告模板等多维度要素进行动态化、个性化调整，提升整体的广告效果，实现 规模与质量的平衡。在手游精细化投放中，广告创意始终是十分重要的维度，Mintegral 旗下的创意工作室 Mindworks 能够为中重度游戏量身定制各种高转化率的互动广告和 创意视频。用“试玩”的形式，针对游戏的特色、风格、主要玩法等，制作多版本的试玩 广告、互动 end-card 或创意视频，并运用在不同的投放阶段，实现更好的获客效果。 在投放初期以视频广告为主提升游戏曝光；后续阶段，尝试在视频广告的基础上加入互 动 end-card 创意，让用户在看完视频广告后，与游戏中的一些角色或装备进行互动， 更好地感知游戏的特色内容。 图 23：Mintegral 游戏人群标签体系 图 24：Mindworks 为莉莉丝制作的试玩广告案例 资料来源：牛华网、招商证券 资料来源：牛华网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18. 行业研究 2.1.2 产品品质及素材创意：创意买量吸引用户，实现高转化、高留存及高 点击率 尽管买量平台承担部分优化责任，但前端 CTR（点击通过率）与素材创意、后端 LTV （生命周期总价值）与产品迭代都有着非常重要的关系。广告素材需要创意度吸引更多 点击量，点进去以后能否吸引用户做到高留存需要游戏产品品质做支撑。因此，即便在 买量时代，游戏研发实力、广告素材创意仍是游戏行业的核心。 市场对于创意的需求越来越大，素材创意消耗越来越快，创意团队成为买量战场主力军。 2020H1 整体素材投放量同比涨幅超 250%，最高峰日头素材达 98574 组，买量素材数 爆发式增长背后是休闲游戏的迅速崛起以及买量市场大规模的买量推广。买量素材平均 使用天数从 2019H1 的 6.38 天缩减至 5.12 天（yoy-19.7%） ，意味着买量素材数的投放 生命周期变短，素材创意消耗加快，买量市场面临巨大的创意缺口，创意团队/编剧团 队将成为买量战场主力军。 图 25：买量素材趋势图 图 26：素材平均使用天数对比 7 6.38 6 -19.7% 5.12 5 4 3 2 1 0 2019H1 资料来源：DataEye、招商证券 2020H1 资料来源：DataEye、招商证券 当下买量市场爆款素材打出“品质、创意差异化、产品贴合度”的组合拳，吸引用户实 现高转化率、高留存率及高点击率。以《最强蜗牛》为例，其凭借善于玩梗，不拘一格 的无厘头风格，独特诙谐的怪诞卡通画风和高品质游戏内容吸引了大量玩家。游戏里设 有多个彩蛋，官方公告诙谐幽默接地气，大大增加了游戏的趣味性。除了耗时两年不断 调优打造的高品质游戏内容外，新颖的发行买量策略让《最强蜗牛》成为黑马爆款手游 并不是偶然。《最强蜗牛》的买量营销亮点在于： （1）巨量引擎是《最强蜗牛》集中投 放渠道。不同于《剑与远征》全面铺量式打法，投放渠道高达 31 个， 《最强蜗牛》采取 了集中投放的策略，与巨量引擎展开了深度合作，借助巨量引擎的 Marketing API 的创 量平台进行智能化广告投放，从内容到宣发结合产品和平台属性进行量身定制； （2）买 量以创意视频素材为主，打造 IP 文化圈，创意视频买量模式扩大用户圈层。 《最强蜗牛》 更侧重于创意视频的买量，与传统买量模式不同的是《最强蜗牛》在买量策略上辅以品 牌加成，以内容为基础，买量的创意和内容更多元，很多素材可以反哺到买量上面，从 游戏出发，打造围绕“蜗牛”IP 的文化圈。一方面， 《最强蜗牛》跟喜剧演员卢正雨和 知名网络喜剧团队《万万没想到》原班人马合作，拍摄了动画+游戏实录+搞笑曲风混剪 的系列宣传视频，其中《万万没想到》经典角色王大锤出演的系列宣传片最有话题性。 另一方面，动画片连续短剧《最强蜗牛西能》也延续了游戏本身的“荒诞”和“另类幽 默” ； （3）与游戏调性相符的泛娱乐 KOL 进行合作，鼓励 UGC 创作，增加用户参与度， 强化品牌认知。在 KOL 内容营销方面， 《最强蜗牛》投放包括呆妹小霸王、周淑怡、教 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19. 行业研究 主智勋在内的 10 余位游戏主播。这类游戏 KOL 年轻搞怪，调性与《最强蜗牛》有梗、 无厘头诙谐的画风一脉相承。 图 27： 《最强蜗牛》游戏截图 图 28：联合《万万没想到》创作团队打造创意素材 资料来源： 《最强蜗牛》 、招商证券 资料来源：抖音截图、招商证券 总体来说，产品为王，然后才是买量优化能力和素材创意，而大厂具备规模化优势、营 销优势及技术优势。1）买量优化能力方面，随着广告平台规模的扩大、平台智能化操 作更加人性化、用户标签更加精细化，买量的难度下降。现在大厂和新厂纷纷进入买量 市场。以数据和技术为驱动的方式，既提升运行效率和优化效果，也降低企业买量环节 的成本、为游戏长期盈利做准备，从而实现投放效果和 ROI 的双升。 2）素材创意方面， 大厂通过制作精良、差异化的买量素材、满足目标用户需求及贴合产品的买量创意等方 式加速素材精品化，吸引更多用户，做到高点击率、高转化率及高留存率。 2.2 游戏买量行为常态化，买量放大精品游戏盈利水平 游戏买量行为常态化，已经成为游戏市场获取用户的重要方式。根据 App Growing 数 据，2020 年 8 月手游广告排行榜 TOP10 的游戏中，网易（ 《梦幻西游网页版》） 、阿里 （ 《三国志战略版》 、 《三国志幻想大陆》）、三七互娱（ 《精灵盛典：福利版》 ）、中手游（ 《新 射雕群侠传之铁血丹心》） 、来玩互娱（《最强答人》 ） 、成都品游科技（《班主任模拟器》） 等公司均进行广告投放，无论是大厂还是中小厂商均纷纷参与游戏买量，买量形成常态 化趋势。 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20. 行业研究 图 29：8 月广告投放数手游排行榜 Top10 资料来源：App Growing、招商证券 游戏买量常态化的原因在于买量对游戏本身盈利的积极促进，以及大厂产品优势下游戏 行业集中度上升。 对游戏公司本身来说，买量带来更多更泛的用户，放大游戏盈利水平。 从广告转化过程来看，广告平台关注 eCPM、广告主关注 ROI，中间过程通过买量平 台能力优化和素材创意来进行指标优化，获取更多更泛的用户，成为游戏盈利的放大器。 图 30：广告转化过程 CVR Conversion Rate 安装/展示 CTR IR 展示 Impression CPM Cost Per Mile 每千次展示成本 下载 Download 点击 Click CPC CPD Cost Per Click 每次点击成本 Cost Per Download 每次下载成本 安装/激活 Install 游客登录/注册 Register CPI Cost Per Install 每次安装成本 CPA CPV Cost Per View 每次观看成本 广告平台 RR Registration Rate 注册转化率 Install Rate 安装率 Click Through Rate 点击率 Cost Per Action 每次行动成本 中间过程不断优化 广告主 资料来源：游戏陀螺、招商证券 1）从广告平台角度看，买量与出价、素材、点击转化率有关，智能化精细化买量投放 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21. 行业研究 提高广告平台投入产出比。买量价格由市场决定，起决定作用的是该广告平台的变现收 益成本即 eCPM（广告有效千次展示价格）。eCPM（竞争力）=Bid（出价）*IPM（千 次展示安装数）=Bid*CTR（点击率）*CVR（点击转化率）*1000。买量成功率与出价、 素材、点击转化率有关，一方面，通过提升流量竞争力，即提高出价或者在同等出价下 获得更多展示机会；另一方面，优化目标效果成本，即优化中间转化过程，提高 CTR/IR 以降低用户获取成本。广告平台要提高投入产出比，需要更短时间内帮助广告主测试更 多广告素材，这需要精细化智能化买量投放。 2）从广告主角度看，买量帮助游戏快速大量获取用户，助力广告主以越低的成本获得 越高质量的客户。ROI=LTV/CP*，LTV 代表收入、广告投入 CP*（CPM、CPC、CPD、 CPA 等）代表成本，LTV=活跃用户数*付费率*ARPU，活跃用户数取决于导入的用户数 和留存率、付费率和 ARPU 取决于产品本身的设计，其中付费率、ARPU、留存往往是 趋于稳定的且随着产品面市的时长增长而衰减，所以用户导入数往往成为一个游戏创造 价值的关键，买量增加用户的导入量。买量可以帮助游戏产品快速大量获取用户，从而 获得更大的价值，在不考虑分成、渠道费、退款等因素的影响下，只要产品创造的价值 覆盖掉获取用户和开发运营的成本，厂商将实现盈利。 3）从中间优化过程角度看，买量能力的优化和素材创意的优化带来广告中间转化过程 的优化，买量成为游戏营收的放大器。中间过程需要优化 CTR、CVR、IR、付费率等 指标，通过优化素材创意、优化投放受众等方式进行买量投放优化。优化投放受众方面， 根据受众的用户画像去定位集中投放平台，由粗放到精准，从属性定位到兴趣定位，买 量平台的数据和算法能力保障核心用户的精准定位，通过买量平台精细化投放来对精准 抵达核心用户，提升买量转化率，在 ROI 保持良好状态的前提下再往外扩增加用户规 模，获取最大量的用户，带动 LTV 增加，从而增加毛利润，成为游戏盈利的放大器。 2.3 成本把控是关键，大厂产品优势下，游戏行业集中度有望提升 1、买量成本上行趋势下，如何把控买量成本成关键。 买量趋势只增不减，买量成本高企下中小游戏厂商加速出清。根据 DataEye 数据， 2020H1Android 端最高峰时期买量游戏数为 2408 款，日均买量游戏数 2101 款，相较 2019H1 日均买量游戏数 1189 款，涨幅达 76.79%； iOS 端最高峰时期买量游戏数 1067 款，日均买量游戏数 815 款，较 2019H1 日均买量游戏数 607 款，涨幅达 34.27%，参 与买量的游戏数只增不减。从买量公司主体数来看，iOS 端买量公司主体数较 2019H1 略有下滑，日均买量公司主体数 172 家；Android 端买量公司 1-5 月同比涨幅 200%， 日均在投买量公司数 503 家，自 5 月中下旬起，一个月内急剧缩减至 350 家。2020H1 疫情流量红利过后，买量公司主体数大幅下滑，买量成本上升叠加版号、素材创意消耗 加速等重重压力，不少公司已停投、减投，甚至注销。 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22. 行业研究 图 31：2020H1 买量游戏数趋势图 图 32：2020H1 买量公司主体数趋势图 资料来源：DataEye、招商证券 资料来源：DataEye、招商证券 买量成本上行是大厂入局买量、买量投放产品增多、素材创意难度加大、电商买量等多 方因素共同助推的结果。1）手游行业进入存量竞争时代，大厂加大买量是必然趋势， 大厂的入局推动买量价格上涨。9 月分题材产品买量榜单 TOP5 中，三国题材头部产品 以及西游品类被阿里、网易等头部厂商占据； 2）游戏新品上线，参与买量的游戏增多， 原有游戏在核心用户群之外利用买量拓展泛用户，买量成本加大；3）用户对素材的要 求变高、素材生命周期缩短，素材创意和制作难度加大，买量成本抬高；4）电商和游 戏作为移动平台变现的绝佳选择，在 618 和双 11 等大型电商活动中，手游厂商不可避 免和电商存在买量竞争。根据热云数据，2020 上半年电商类 App 的总体投放创意组数 量占整体应用 App 的 8 成，其“买量大户”的地位依旧十分明显，尤其在经历疫情爆 发后的首个“黄金周”与“618 购物节” ，电商 App 自身的投放比例进一步提升，游戏 在 618 等重要时间节点和电商的买量竞争加速游戏买量成本上行。 图 33：9 月份分题材买量榜 TOP5 图 34：电商类 APP 各月投放创意组占比趋势 84.0% 83.0% 83.0% 82.1% 82.0% 81.0% 80.0% 79.0% 78.8% 78.8% 1月 2月 79.1% 79.1% 3月 4月 78.0% 77.0% 76.0% 资料来源：DataEye、招商证券 5月 6月 资料来源：热云数据、招商证券 2、科学把控买量成本成为实现游戏盈利放大的关键一环。 1）平台方角度，智能精细的买量平台+清晰的用户标签是重点。一方面，流量平台不 断优化系统，使之更智能化、精细化，从而最大化买量投放效率；另一方面，获客关键 在于突出平台的受众优势，快手等平台起量有望降低买量成本。游戏买量投放的关键在 于买对用户，在核心用户的基础上再往外扩。当前买量格局集中于腾讯系和字节系两大 平台，此外还有百度推广、快手、爱奇艺等作为补充。用户画像上，抖音偏年轻化、微 信偏成熟，而 QQ 是年轻群体聚集地。快手与抖音均集中于年轻女性用户，用户存在重 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23. 行业研究 合，但两者品牌形象不同。快手相比抖音在三四线城市渗透率更高、用户更接地气，凭 借清晰的用户画像和不断扩大的用户基数有望成为游戏买量投放的起量平台，有利于降 低游戏买量成本； 2）游戏厂商角度，精准的运营团队+买量投放人员是重点。一方面， 运营团队把产品做得更精细，深挖产品营收能力从而提升 LTV 是根本，此外通过精准 的营收模型估计回本时间、投放费用，保障回本的前提下实现产品持续长时间营收，实 现买量对盈利的有效放大；另一方面，买量投放人员需要不断优化买量素材，找准素材 分析再加大投入。分析素材吸引用户的关键之处，根据游戏产品特点精细化用户标签、 广告投放平台、投放位等指标，制定科学合理的投放策略从而提高买量成功率，最大化 买量对盈利的放大作用。 图 35： 用户看法：快手接地气，抖音更新潮 快手 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图 36：2019 年抖音与快手用户画像对比——城市 抖音 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 44% 35% 25% 13% 8% 31% 28% 接地气 10% 抖音 11% 29% 21% 40% 23% 12% 6% 真实 快手 很酷很潮 资料来源：中国产业信息网、招商证券 年轻 有趣 0% 34% 20% 19% 40% 60% 36% 80% 100% 资料来源：中国产业信息网、招商证券 3、对游戏行业来说，大厂产品优势下入局买量，游戏行业集中度上升。疫情短暂催化 下用户红利增长，买量效率提升明显，版号缩减下同业竞争下降，大厂凭借资金优势入 局买量，通过智能化、精细化买量平台在降低成本的同时提高用户转化率和留存率，此 外大厂拥有更好的创意、更高的制作能力和效率，素材制作更有竞争力。当前阶段在大 厂产品优势的前提下游戏行业买量集中度上行：一方面大厂可以整合各种买量平台的资 源发挥更大的作用，比单投某个位置效果更好，另一方面在竞争同一个广告位时大厂资 金和资源优势更明显。 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24. 行业研究 三、流量新时期，精品研发+实力营运铸就新的护城河， 持续推荐游戏龙头公司 3.1 三七互娱：买量模式优势突出，品类拓展+区域拓展多维展开 公司流量运营优势明显，先发优势、技术赋能、规模效益、研运一体，共同构筑起买量 壁垒。基于此，我们认为在买量营销方面，中小厂商难以匹敌，大厂超车暂需一定时间 经验和数据的积累。 1）页游起家，谙熟买量营销套路，先发制胜。公司旗下的极光游戏 2014 发行页游《传 奇霸业》 ，开创买量模式的先河，同年发行页游《大天使之剑》，成为页游界的明星，两 款游戏均稳定运营至今，展现出较长的生命周期。2016 年公司上线手游《永恒纪元》， 单月流水超过 3.15 亿，成功“页转手” 。当前，公司已陆续通过买量模式成功发行《斗 罗大陆 H5》 《大天使之剑 H5》 《一刀传世》 《精灵盛典》等多款手游。 2）自研 AI 投放系统和大数据平台铸就技术优势，素材创意独具特色。公司通过自研的 “量子” “天机”两大 AI 投放系统及“雅典娜” “阿瑞斯” “波塞冬”三款平台级大数据 产品沉淀了海量数据，智能化投放与运营分析平台的使用提升广告投放的效率和精确度， 有效提高下载转化率，使推广团队能够更专注于制作高品质的推广素材，开展差异化的 活动营销，更好地挖掘用户价值。智能化买量平台方面，“量子”系统快速提升广告投 放速度，并且实现了投放业务“7×24 小时”的批量化与自动化； “天机”系统可以仅 凭早期的运营数据准确预估产品 LTV 模型，并将投放控制数据反馈至“量子”系统， 帮助发行团队迅速判断一款新游戏是否适合当前的投放模式。“量子”以及“天机”可 以将需求相同的用户引导至同一款游戏、同一服务器，并有针对的实行差异化版本迭代 和精细化活动运营，增强用户互动和活跃，激活游戏付费生态，让 LTV 得到最大化释 放。海外发行也可以通过该系统锁定本土目标用户，使投放精准化、自动化和批量化。 素材创意方面，选择与产品内涵相契合的代言人，使用剧本、故事制作广告素材，用情 节完整的短视频和微电影代替传统游戏宣传片，形成独具特色的“品效结合”宣传手段， 立体化营销进一步放大品牌价值和影响力。 图 37：三七互娱页游和手游代表产品 图 38：三七互娱 AI 投放系统流程 《传奇霸业》开创买量先河， 成为明星产品 页游时代 （2013-2015） 《大天使之剑》荣获“最受欢 迎网页游戏”等多个奖项 • 公司14、15年分别位列页游市场份额第二、第一 手游时代 传 奇 （2015至今） 类 奇 迹 类 多元 延伸 • 借助页游经验，公司手游复制买量打法在传奇奇 迹类手游市场取得成功，并逐步向多品类延伸 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源： Gamelook、招商证券 3）买量工业化带来成本优势和规模效益。买量工业化亦使得其自研的“量子天机”智 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25. 行业研究 能 AI 投放系统和平台级数据库能发挥最大价值，产生规模效益。公司销售费用占营收 比重和营收同比增速具有正相关性，验证了其买量撬动营收增长的逻辑。 图 39：可比公司销售费用率（%） 三七互娱 图 40：三七互娱销售费用撬动营收增长 网易 中手游 完美世界 游族 销售费用（亿元） 营业收入（亿元） 恺英网络 销售费用占营收比重（%） 营收同比增速（%） 150 70.00% 60.00% 58.49% 56.95% 50.00% 30.00% 60.00% 100 43.85% 40.00% 80.00% 40.00% 30.83% 50 20.00% 20.00% 10.00% 0.00% 0 2017 2018 2019 资料来源：公司公告、招商证券 20H1 0.00% 2017 2018 2019 20H1 资料来源：公司公告、招商证券 4）研运一体赋能精细化运营，进一步放大买量收益。近年来公司精进“研运一体”战 略，不断提升研发投入，并深化多元化策略。我们认为转型后的三七将有望获得产业价 值链中更大的收入分成。此外，当前买量市场中的买量主体多数都为单一的发行方，往 往在运营方面后劲不足，难以与自研厂商抗衡。公司立足于传奇类并不断丰富产品矩阵， 将买量营销复制到更多品类。自 2018 年起，三七互娱已率先切入不同品类，并凭借丰 富的买量经验与数据沉淀将新品送上畅销榜前列，公司 19 年营收大幅增长 73.3%。20 年新游《云上城之歌》初试二次元题材，复制买量模式获成功，iOS 畅销榜最高至第 8 位并稳定于前 20。公司依靠“多元+买量”的打法已经对业绩产生提振作用；中长期来 看，随着买量竞争白热化，其他大厂陆续加入买量大军，公司后续增长将更加依赖于精 品研发。 图 41：游戏产业链的价值分成 图 42：《云上城之歌》iOS 畅销榜排名和投放素材量 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：DataEye、七麦数据、招商证券 3.2 完美世界：买量模式日趋丰富和成熟，精品内容输出优势显现 “品效合一”策略日趋成熟，成功渐显现。公司通过内容更新、精细化长线运营等方 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26. 行业研究 式延续产品表现，并整合顶级娱乐、渠道资源对新产品进行立体营销。 《神雕侠侣 2》 《新 笑傲江湖》《新神魔大陆》等多款游戏进入畅销榜头部，验证了公司“品效合一”的发 行策略日趋成熟。 重磅自研魔幻史诗燃战手游《新神魔大陆》实现品效合一，首月流水突破 5 亿超预期， 8 月流水维持 3 亿左右，目前仍位于 iOS 畅销榜前列，延续优秀表现，公司买量模式 日趋丰富和成熟。《新神魔大陆》独创“编年体大事件”叙事结构，拥有宏大世界观和 开放式战斗玩法，并邀请杨幂、任达华、陈小春组成代言天团，全方位宣传引发持续关 注。此前《新神魔大陆》在港澳台等海外市场表现突出，夺得港澳台地区 iOS 及 GooglePlay 免费榜榜首，还多次跻身双端畅销榜前列。从《神雕侠侣 2》到《新笑傲 江湖》到《新神魔大陆》 ，三款游戏上线时间分别为 19 年 7 月、 20 年 1 月、 20 年 7 月， 产品买量效率逐步提升。公司的立体营销手段从广度和深度上都有考究，短期内引起了 极高的关注度。《神雕侠侣 2》和《新笑傲江湖》代言人分别为张馨予、肖战，均为一 线明星。 图 43：完美世界 2017-20H1 营业收入与销售费用 营业收入（亿元） 销售费用（亿元） 营业收入同比增速（%） 销售费用同比增速（%） 30 图 44：完美世界 19Q1-20Q2 销售费用及其环比增速 销售费用（亿元） 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 25 20 15 10 5 0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 6 250.00% 5 200.00% 4 150.00% 3 100.00% 2 50.00% 1 0.00% 0 20Q2 资料来源：公司公告、招商证券 销售费用环比增速（%） -50.00% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 资料来源：公司公告、招商证券 图 45：完美世界买量手游上线首月 iOS 畅销榜每日排行 神雕侠侣2 新笑傲江湖 新神魔大陆 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031 0 3 5 3 5 10 15 20 25 资料来源：七麦数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 26

27. 行业研究 图 46：完美世界营业收入按业务类别构成（%） 游戏收入占比（%） 图 47： 《新神魔大陆》代言人阵容 影视收入占比（%） 100% 80% 29.10% 32.92% 70.90% 67.08% 2017 2018 15.20% 15.32% 84.80% 84.68% 2019 20H1 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3.3 吉比特：参投公司青瓷数码创意买量开启新篇章，多元新游表 现值得期待 最近三年，吉比特由《问道》系列 IP 所创造的营收占比达到 88%，收入来源相对集中。 吉比特采取自研+加码投资优质研发商的方式来加大不同品类游戏的产出力度。一方面， 《问道》手游精细化运营：另一方面，《一念逍遥》 《摩尔庄园》等多元产品持续扩容。 图 48：2017-2019 吉比特各游戏营收 图 49：2017-2019 三年吉比特各游戏累计营收及占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司后续精品游戏储备丰富，新品表现值得期待。公司精品游戏储备涵盖养成、放置、 策略、二次元、模拟经营类等多品类，3D 社区养成类《摩尔庄园》截至 9 月底全平台 预约量已突破 400 万次，TapTap 预约人数超 94 万，评分高达 9.6 分；水墨国风休闲放 置类手游《一念逍遥》 TapTap 平台预约人数突破 11 万， TapTap 游戏评分高达 8.1 分。 此外，公司不断优化营销模式，除了传统推广方式，公司紧跟短视频热潮，不断通过抖 音、腾讯广告等视频平台拍摄游戏推广活动，提升整体营销效果。关注《一念逍遥》 《摩 尔庄园》等游戏带来的业绩弹性。 敬请阅读末页的重要说明 Page 27

28. 行业研究 表 4：吉比特后续部分游戏产品 游戏名 魔渊之刃 一念逍遥 不朽之旅重生 精灵魔塔 石油大亨（Turmoil） 冒险与深渊 荣誉指挥官 摩尔庄园 巨象骑士团 白之物语 复苏的魔女 类型 Roguelike 类 ARPG 放置类 放置类 策略类 模拟经营类游戏 放置养成类 RTS 益智、养成、社交 策略类 MMORPG 二次元 RPG 公司角色 代理 自研 代理 代理 代理 代理 代理 代理 代理 代理 代理 上线时间 9 月 17 日上线 Q4 公测 9 月 10 日上线 2020H2 2020H2 2020Q4 9 月 1 日上线 20Q4 - - - 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 28

29. 行业研究 四、风险提示 1、行业竞争加剧风险。一方面新品游戏竞争加剧，另一方面厂商在买量过程中，为获 得优质用户资源，买量成本提升明显。 2、游戏上线时间及表现不及预期。游戏上线运营前需要通过相关部门的审批，并且上 线时间会根据市场情况进行调整，存在新游上线时间延后的风险。 3、买量效果不及预期的风险。公司进行买量投放后，效果受游戏品质、买量成本等多 方面因素影响，存在买量效果不及预期的风险。 4、政策变动风险。游戏行业仍面临国内和海外部分国家和地区的政策监管以及变动的 风险。 敬请阅读末页的重要说明 Page 29

30. 行业研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。 2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016 年新财富第四名，金牛奖第二名。2017 年新财富 第五名。2018 年水晶球第三名，第一财经第二名。2019 年新财富第三名。 陈良栋，招商证券研发中心传媒行业研究助理。新加坡国立大学应用经济学硕士，2019 年加入招商证券。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 30