1. 酱卤辣上瘾，成长大空间 ──煌上煌深度报告 评级 http://research.stocke.com.cn 1/48 当前价格 ￥22.00 单季度业绩 元/股 3Q/2020 0.15 2Q/2020 0.18 1Q/2020 0.13 4Q/2019 0.02 煌上煌 上证综合指数 135% 95% 55% 15% -25% 投资要点  投资建议 公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍， “沸腾卤+开店” 催 化 。 预 计 2020-2022 年 公 司 归 母 净 利 润 2.70/3.41/4.27 亿 元 ， 增 速 22.50%/26.49%/25.03%，对应 11 月 27 日估值 41.84/33.08/26.45 倍（市值 113 亿元） 。  休闲卤味领军企业 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费 食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计 63.57%。2020Q1-Q3，公司营收 19.34 亿，同比+15.31%，归母净利润 2.33 亿，同比 +10.26%，扣非净利润 2.17 亿元，同比+5.85%。  休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间 休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年行业规模 924 亿元，预计 2020 年行业规模将突破千亿达到 1,235 亿元，对应 2015-2020 年 CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间，2018 年休闲 卤制品零售端 CR5 20.20%，其中绝味食品/周黑鸭/煌上煌市占率 8.5%/4.6%/2.8%；随 着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多 市场份额。  催化在哪里？“沸腾卤+开店” 2020 年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020-2021 年 冬季预计全面铺开，业绩贡献有望超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前 段，基数相对小增速自然快，截至 2020 年 9 月底门店数达 4,411 家，较 2019 年底净 增加 705 家，已增长 19%。  增长从哪来？奋起直追，三年千城万店 公司“直营+加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追，2019 年门店数量 净增 698 家，17-19 年门店数 CAGR19.27%，2020 年更快，高于同行；目前公司拥有 运 营 产 能 约 8.5 万 吨 ， 其 中 江 西 / 广 东 / 福 建 / 辽 宁 / 广 西 / 河 南 基 地 分 别 4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万吨，规划产能约 5 万吨，其中筹建产能 2.6 万吨（重庆/陕西/ 嘉兴基地 1.0/0.6/1.0 万吨/年），支撑公司高速开店。  护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足 公司深耕卤制品行业近 30 年，产品种类和口味丰富（品种已达 200 余个；拥有酱香、 香卤、麻辣等多种卤味），全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管 理层经验丰富、执行力强，2017 年起连续激励激发管理层活力，PK 机制激发加盟商 活力。  风险提示 食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险 首次评级 ：denghui@stocke.com.cn 上次评级 ：021-80106029 增持 执业证书编号：S1230520040002 ：邓晖 行 业 公 司 研 究 ｜ 食 品 加 工 行 业 ｜ 报告日期：2020 年 11 月 29 日 11-19-19 深 度 报 告 煌上煌(002695) 公司简介 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所 上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快 捷消费食品及米制品的研产销；公司实 控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控 制股权合计 63.57%。 相关报告 分析师： 邓晖 联系人： 邓晖、杨骥 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2. 煌上煌(002695)深度报告 财务摘要 （百万元） 主营收入 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益（元） P/E http://research.stocke.com.cn 2019A 2020E 2021E 2022E 2117 2570 3265 4088 11.56% 21.41% 27.05% 25.20% 220 270 341 427 27.45% 22.50% 26.49% 25.03% 0.43 0.53 0.67 0.83 51.25 41.84 33.08 26.45 2/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. 煌上煌(002695)深度报告 正文目录 1. 卤制品行业领军企业，股权激励激发活力 ................................................................................ 7 1.1. 卤制品行业领军企业，股权结构稳定 ........................................................................................................................ 7 1.1.1. 深耕行业 27 年，公司加速成长 .......................................................................................................................................... 7 1.1.2. 公司股权结构稳定 ................................................................................................................................................................ 7 1.2. 2020 三季报业绩增长 11.56%，收益质量较高 ........................................................................................................... 8 1.2.1. 2020 三季报业绩 19.34 亿元，同比增长 15.31% ................................................................................................................ 8 1.2.2. 2019 年鲜货产品营收占比最高，江西省营收占比最高 ..................................................................................................... 9 1.3. 股权激励激发员工活力 .............................................................................................................................................. 12 2. 2020 年休闲卤制品市场规模预计 1,235 亿元，近五年复合增速 19% .................................... 15 2.1. 消费升级支撑品牌化、连锁化，疫情期间龙头逆势开店 ...................................................................................... 16 2.1.1. 疫情期间龙头逆势开店，线上渠道重要性不断提高 ....................................................................................................... 16 2.1.2. 连锁经营成为主流运营模式，小作坊经营逐步退出 ....................................................................................................... 16 2.1.3. 行业品牌化发展趋势加速，包装产品市场份额持续提升 ............................................................................................... 17 2.1.4. 餐桌卤味顺应食饮新趋势，有望成为新增长点 ............................................................................................................... 18 2.2. 政策助力行业发展，行业格局逐步确立 .................................................................................................................. 18 2.3. 休闲卤制品市场空间近千亿，行业集中度有望加速提升 ...................................................................................... 21 3. 推出新品类沸腾卤填补市场空白，加速线下门店布局 ............................................................ 22 3.1. 线上线下全渠道发展，持续开拓高势能门店 .......................................................................................................... 22 3.2. 产品品类多元化发展，餐桌卤味销量领先 .............................................................................................................. 25 3.3. 推出新品类沸腾卤，填补市场空白 .......................................................................................................................... 28 3.4. 规划产能约 5 万吨，扩大市场辐射面积 .................................................................................................................. 29 4. 全产业链布局构筑核心优势，互联网营销推进品牌建设 ........................................................ 30 4.1. 酱卤肉制品为主导，产品品类丰富 .......................................................................................................................... 30 4.2. 全供应链布局构筑核心优势，原材料成本控制能力强 .......................................................................................... 31 4.3. 肉制品产销量稳步提升，产品价格优势明显 .......................................................................................................... 33 4.4. 注重品牌建设，全力推进互联网营销 ...................................................................................................................... 35 4.5. 加大研发构建技术壁垒，不断优化品控体系 .......................................................................................................... 36 4.6. 管理团队经验丰富 ...................................................................................................................................................... 37 5. 公司 ROE 水平稳中有升，营运能力持续提高 ........................................................................ 39 6. 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................. 42 6.1. 盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 42 6.2. 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 43 7. 风险提示 ................................................................................................................................ 43 8. 附录（表） ............................................................................................................................ 44 http://research.stocke.com.cn 3/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. 煌上煌(002695)深度报告 图表目录 图 1：公司发展历程 ..................................................................................................................................................................... 7 图 2：公司股权结构 ..................................................................................................................................................................... 8 图 3：近年煌上煌营收及增长情况 ............................................................................................................................................. 8 图 4：近年煌上煌利润及增长情况 ............................................................................................................................................. 8 图 5：2015-2019 年煌上煌分品类营业收入（亿元） ............................................................................................................... 9 图 6：2015-2019 年煌上煌分品类营收占比（%） .................................................................................................................... 9 图 7：2015-2019 年煌上煌分地区营业收入（亿元） ............................................................................................................... 9 图 8：2015-2019 年煌上煌分地区营收占比（%） .................................................................................................................... 9 图 9：2020H1 煌上煌分品类收入结构（%） .......................................................................................................................... 10 图 10：2020H1 煌上煌分地区收入结构（%） ........................................................................................................................ 10 图 11：2019 年煌上煌分品类收入结构（%） ......................................................................................................................... 10 图 12：2019 年煌上煌分地区收入结构（%） ......................................................................................................................... 10 图 13：2015-2019 年煌上煌分品类毛利（亿元） ................................................................................................................... 11 图 14：2015-2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） ................................................................................................................ 11 图 15：2015-2019 年煌上煌分地区毛利（亿元） ................................................................................................................... 11 图 16：2015-2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） ................................................................................................................ 11 图 17：2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） ......................................................................................................................... 11 图 18：2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） ......................................................................................................................... 11 图 19：2015-2019 年煌上煌分品类毛利率（%） .................................................................................................................... 12 图 20：2015-2019 年煌上煌分地区毛利率（%） .................................................................................................................... 12 图 21：2014-2020H1 绝味、周黑鸭、煌上煌净增门店数量（家） ...................................................................................... 16 图 22：2019.6-2020.6 煌上煌线上销售额及增速 ..................................................................................................................... 16 图 23：2019.6-2020.6 绝味食品线上销售额及增速 ................................................................................................................. 16 图 24：2019.6-2020.6 周黑鸭线上销售额及增速 ..................................................................................................................... 16 图 25：2010-2020 年休闲卤制品行业自营门店及加盟店零售额（亿元） ........................................................................... 17 图 26：2010-2020 年我国品牌/非品牌休闲卤制品零售额（亿元） ...................................................................................... 18 图 27：2010-2020 年我国包装/无包装休闲卤制品零售额（亿元） ...................................................................................... 18 图 28：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 ................................................................................................................... 18 图 29：2013-2019 年人均食品烟酒消费支出 ........................................................................................................................... 18 图 30：中国卤制品行业发展历程 ............................................................................................................................................. 19 图 31：中国卤制品行业龙头主要发展历程 ............................................................................................................................. 19 图 32：2009-2019 年中国卤制品行业龙头营收（亿元） ....................................................................................................... 20 图 33：2010-2020 年中国卤制品行业零售值及增速 ............................................................................................................... 21 图 34：2015 年休闲卤制品行业市占率 .................................................................................................................................... 21 图 35：2016H1 休闲卤制品行业市占率 ................................................................................................................................... 21 图 36：2018 年休闲卤制品行业市占率 .................................................................................................................................... 22 图 37：煌上煌销售网络分布情况 ............................................................................................................................................. 23 图 38：煌上煌门店数量变化 ..................................................................................................................................................... 23 图 39：煌上煌 2019 年各地区门店数量占比（%） ................................................................................................................ 25 图 40：煌上煌分地区营收（亿元） ......................................................................................................................................... 25 图 41：煌上煌与同行可比公司销售均价持续提升（元/件） ................................................................................................ 28 图 42：煌上煌 6 月整鸭线上销售占比约 6.6% ........................................................................................................................ 28 http://research.stocke.com.cn 4/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. 煌上煌(002695)深度报告 图 43：公司商业模式 ................................................................................................................................................................. 31 图 44：“公司+合作社+农户”模式示意图 ................................................................................................................................. 31 图 45：全产业链模式 ................................................................................................................................................................. 32 图 46：煌上煌库存量变化 ......................................................................................................................................................... 32 图 47：2019 年公司主营业务成本构成 .................................................................................................................................... 33 图 48：毛鸭市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） ............................................................................................................... 33 图 49：鸭苗市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） ............................................................................................................... 33 图 50：牛肉市场价格（截至 2020 年 11 月 4 日） ................................................................................................................. 33 图 51：公司肉制品产销量及产销比 ......................................................................................................................................... 34 图 52：公司米制品产销量及产销比 ......................................................................................................................................... 34 图 53：煌上煌赞助 2019 深圳国际马拉松 ............................................................................................................................... 36 图 54：煌上煌赞助 2020 年江西卫视春晚 ............................................................................................................................... 36 图 55：煌上煌 2015-2019 年销售费用及增速 .......................................................................................................................... 36 图 56：煌上煌 2015-2019 年广告及商场促销宣传费及增速 .................................................................................................. 36 图 57：煌上煌与同行可比公司研发费用（亿元） ................................................................................................................. 37 图 58：煌上煌与同行可比公司研发费用率（%） .................................................................................................................. 37 图 59：煌上煌品控体系 ............................................................................................................................................................. 37 图 60：煌上煌及同行样本公司营业收入及增速 ..................................................................................................................... 39 图 61：煌上煌及同行样本公司扣非净利润及增速 ................................................................................................................. 39 图 62：煌上煌及同行样本公司经营净现金流/净利润（%） ................................................................................................. 39 图 63：煌上煌及同行样本公司 ROE（摊薄） （%） ............................................................................................................... 40 图 64：煌上煌及同行样本公司销售毛利率（%） .................................................................................................................. 40 图 65：煌上煌及同行样本公司销售净利率（%） .................................................................................................................. 40 图 66：煌上煌及同行样本公司总资产周转率（次） ............................................................................................................. 40 图 67：煌上煌及同行样本公司权益乘数 ................................................................................................................................. 40 图 68：煌上煌及同行样本公司销售费用率（%） .................................................................................................................. 41 图 69：煌上煌及同行样本公司管理费用率（%） .................................................................................................................. 41 图 70：煌上煌及同行样本公司研发费用率（%） .................................................................................................................. 41 图 71：煌上煌及同行样本公司财务费用率（%） .................................................................................................................. 41 表 1：煌上煌 2013 年股票激励计划授予情况 ......................................................................................................................... 13 表 2：煌上煌 2018 年股票激励计划授予情况 ......................................................................................................................... 13 表 3：煌上煌股权投资情况 ....................................................................................................................................................... 14 表 4：煌上煌 2012 年 IPO 募资使用情况 ................................................................................................................................. 14 表 5：煌上煌募投项目追加资金情况 ....................................................................................................................................... 15 表 6：煌上煌信息化建设项目分阶段建设目标 ....................................................................................................................... 15 表 7：我国休闲卤制品行业三类经营模式 ............................................................................................................................... 17 表 8：卤制品行业主要政策 ....................................................................................................................................................... 20 表 9：煌上煌及同行样本公司门店数对比 ............................................................................................................................... 24 表 10：煌上煌及同行样本公司单店营收（整体出厂口径）对比 ......................................................................................... 24 表 11：煌上煌单店营收拆分 ..................................................................................................................................................... 24 表 12：煌上煌部分产品 ............................................................................................................................................................. 26 表 13：煌上煌与同行产品品类对比 ......................................................................................................................................... 27 表 14：煌上煌与同行产品口味对比 ......................................................................................................................................... 28 http://research.stocke.com.cn 5/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6. 煌上煌(002695)深度报告 表 15：煌上煌参股控股公司（截至 2020Q3） ....................................................................................................................... 29 表 16：煌上煌运营及规划产能 ................................................................................................................................................. 30 表 17：煌上煌及其他公司实体店价格对比（实体店价格截至 2020 年 7 月 9 日） ............................................................ 34 表 18：煌上煌及其他公司线上渠道价格对比（天猫旗舰店价格为 2020 年 11 月 05 日显示价格） ................................ 35 表 19：煌上煌高级管理人员从业经验 ..................................................................................................................................... 38 表 20：煌上煌 2020 年度董事、高级管理人员、监事薪酬方案 ........................................................................................... 38 表 21：分产品营收预测 ............................................................................................................................................................. 42 表 22：煌上煌可比公司估值表（截至 2020 年 11 月 27 日） ................................................................................................ 43 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 47 http://research.stocke.com.cn 6/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7. 煌上煌(002695)深度报告 1. 卤制品行业领军企业，股权激励激发活力 1.1. 卤制品行业领军企业，股权结构稳定 1.1.1. 深耕行业 27 年，公司加速成长 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销，目 前产品品种已达 200 余个，拥有江西、广东、福建、辽宁、广西和河南六大生产基地，销售网络覆盖全国 26 个省市， 是国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。 1）1993-2011 年，品牌建设阶段：1993 年煌上煌诞生，随后于 1995 年开设第一家分店；1999 年江西煌上煌烤卤 有限公司成立，并于 2001 年走出江西，进军广东市场；2004 年公司名称由江西煌上煌烤卤有限公司变更为“江西煌上 煌集团食品有限公司”，2008 年公司整体变更为股份有限公司，同年荣获“中国驰名商标”及中国肉类工业影响力品牌 称号；2011 年公司实现营收 8.86 亿元，同比+27.7%。 2） 2012-2016 年，公司上市，并购项目促进发展： 2012 年公司于深交所挂牌上市， IPO 募集资金总额 9.29 亿元（净 额 8.45 亿元） ，投资于年产 2 万吨食品加工建设项目/5,500 吨肉制品加工建设项目等；2013 年公司分别使用超募资金 0.12 亿元/0.49 亿元追加投资“5500 吨肉制品加工建设项目”/“年产 2 万吨食品加工建设项目”，2015 年公司使用超募资 金 0.74 亿元通过股权转让方式收购真真老老食品有限公司 67%股权，入局米制品行业，丰富产品结构；2012-2016 年 公司营收由 8.90 亿元增长至 12.18 亿元，CAGR 为 8.2%。 3）2017 年至今，管理层换届，公司加速成长：2017 年公司管理层换届，新任董事长诸浚先生上任，在激励政策、 人才引进、门店扩张方式及营销组织结构等方面做出积极调整和改革；2018 年实施股权激励计划，向 227 名激励对象 授予 1,392.6 万股限制性股票； 2019 年使用自有资金 1,000 万元设立全资子公司江西独椒戏食品有限公司用于生产和销 售串串食品；2017-2019 年公司营收由 14.78 亿元增长至 21.17 亿元，CAGR 为 19.7%。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所整理 1.1.2. 公司股权结构稳定 徐桂芬女士家族控制股权合计 63.57%，股权结构稳定。截至 2020Q3 公司控股股东为煌上煌集团有限公司（为徐 桂芬家族 100%控股，系江西煌上煌集团食品股份有限公司母公司） ，控制股权合计 38.56%；实际控制人为徐桂芬女士 家族，通过持有煌上煌集团有限公司、新余煌上煌投资管理公司及直接持有股份的方式，控制股权合计 63.57%（徐桂 芬女士家族中徐桂芬女士与褚建庚先生为夫妻关系，褚浚先生与褚剑先生均为徐桂芬夫妇儿子） 。 http://research.stocke.com.cn 7/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8. 煌上煌(002695)深度报告 图 2：公司股权结构 徐桂芬家族 副董事长、副总经理 董事长、总经理 褚浚 徐桂芬 褚建庚 40% 20% 褚剑 20% 20% 煌上煌集团有限公司 1% 99% 新余煌上煌投资管理公司 3.22% 12.93% 38.56% 5.64% 3.22% 江西煌上煌集团食品股份有限公司 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.2. 2020 三季报业绩增长 11.56%，收益质量较高 1.2.1. 2020 三季报业绩 19.34 亿元，同比增长 15.31% 2020Q1-Q3，实现营业收入 19.34 亿，同比增长 15.31%；2019 年，实现营业收入 21.17 亿元，同比增长 11.56%。 1）2020Q1-Q3，公司实现营业收入 19.34 亿元，同比增长 15.31%；实现归母净利润 2.33 亿元，同比增长 10.26%； 实现扣非后归母净利润 2.17 亿元，同比增长 9.30%； 2）2019 年，公司实现营业收入 21.17 亿元，同比增长 11.56%，2016-2019 年 CAGR 为 20.23%；实现归母净利润 2.20 亿元，同比增长 27.45%，2016-2019 年 CAGR 为 35.72%；实现扣非后归母净利润 1.91 亿元，同比增长 19.40%， 2016-2019 年 CAGR 为 30.98%。 图 3：近年煌上煌营收及增长情况 图 4：近年煌上煌利润及增长情况 30 3 30% 18.98 20 12.18 21.17 2.20 19.34 14.78 2 20% 1 10 1.73 2016 2017 2018 营业收入（亿元） 2019 0% 60% 20% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 0% 归母净利润（亿元） 扣非净利润（亿元） 归母净利润增速（右，%） 扣非净利润增速（右，%） 同比增速（右，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 2020Q1-Q3 80% 40% 0.88 10% 0 0 1.41 2.33 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 8/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9. 煌上煌(002695)深度报告 1.2.2. 2019 年鲜货产品营收占比最高，江西省营收占比最高 分品类看，鲜货产品营收占比最高，屠宰加工业务营收增速最快；分地区看，江西省营收占比最高，福建省营收 增速最快。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务/包装产品/屠宰加工/其他业务营收分别为 9.42/3.52/0.42/0.03/0.26 亿 元（占比 69.00%/25.80%/3.07%/0.23%/1.91%），同比+14.63%/+23.40%/+62.96%/-34.87%/-17.28%。其中，鲜货产品营 收占比最高，包装产品营收增速最快；公司控股子公司真真老老 2020H1 营业收入 3.62 亿元，净利润 0.3 亿元，约占 公 司 整 体 净 利 润 12.66% 。 2019 年 ， 鲜 货 产 品 / 米 制 品 业 务 / 包 装 产 品 / 屠 宰 加 工 / 其 他 业 务 营 收 分 别 为 16.16/3.36/0.71/0.22/0.73 亿（占比 76.35%/15.83%/3.33%/1.04%/3.45%），同比+15.21%/-4.50%/+9.32%/+22.00%/+19.67%。 其中，鲜货产品营收占比最高，屠宰加工营收增速最快；公司控股子公司真真老老 2019 年营业收入 3.44 亿元，净利 润 0.2 亿元，约占公司整体净利润 8.85% 2）分地区看，2020H1，江西省/浙江省/广东省营收分别为 5.56/3.75/1.66 亿元（占比 40.74%/27.50%/12.15%），同 比-1.30%/-3.18%/-1.90%。2019 年，江西省/浙江省/广东省/福建省/其他地区营收分别为 8.82/3.65/3.51/1.41/3.78 亿（占 比 41.66%/17.24%/16.58%/6.66%/17.86%），同比+1.73%/+0.06%/+7.36%/+18.04%/+72.60%。其中，江西省营收占比最 高，福建省营收增速最快。 图 5：2015-2019 年煌上煌分品类营业收入（亿元） 图 6：2015-2019 年煌上煌分品类营收占比（%） 20 100% 16.16 14.03 15 75% 11.09 50% 9.12 10 8.89 5 0% 0 77.30% 74.85% 75.04% 73.96% 76.35% 2015 2016 2017 2018 2019 25% 2015 鲜货产品 2016 2017 2018 2019 米制品业务 包装产品 屠宰加工 其他业务 鲜货产品 米制品业务 包装产品 屠宰加工 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 7：2015-2019 年煌上煌分地区营业收入（亿元） 图 8：2015-2019 年煌上煌分地区营收占比（%） 其他业务 100% 75% 50% 25% 0% 57.25% 53.94% 48.58% 45.68% 41.66% 2015 2016 2017 2018 2019 江西省 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 浙江省 广东省 福建省 其他地区 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 9/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10. 煌上煌(002695)深度报告 图 9：2020H1 煌上煌分品类收入结构（%） 0.23% 3.07% 图 10：2020H1 煌上煌分地区收入结构（%） 1.90% 19.61% 40.74% 12.15% 25.80% 69.00% 27.50% 鲜货产品 米制品业务 包装产品 屠宰加工 其他业务 江西省 浙江省 广东省 其他地区(含福建省) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 11：2019 年煌上煌分品类收入结构（%） 图 12：2019 年煌上煌分地区收入结构（%） 1.04% 3.33% 3.45% 15.83% 76.35% 鲜货产品 米制品业务 包装产品 屠宰加工 其他业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 分品类看，鲜货产品毛利贡献最大；分地区看，江西省毛利贡献最大。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务毛利分别为 3.59/1.07 亿元，同比+14.63%/+23.40%。2019 年，鲜货 产 品 / 米 制 品 业 务 / 包 装 产 品 / 屠 宰 加 工 / 其 他 业 务 毛 利 分 别 为 6.42/0.96/0.24/0.05/0.72 亿 元 （ 占 比 76.52%/11.44%/2.86%/0.55%/8.58%），同比+26.88%/-3.03%/+20.00%/+16.25%/+20.00%。其中，鲜货产品毛利贡献最大 且毛利增速最快； 2）分地区看， 2020H1，江西省/浙江省/广东省毛利分别为 2.18/1.13/0.57 亿元，同比+16.35%/+22.62%/-0.98%。 2019 年 ， 江 西 省 / 浙 江 省 / 广 东 省 / 福 建 省 / 其 他 地 区 毛 利 分 别 为 3.70/1.16/1.21/0.45/3.21 亿 元 （ 占 比 48.15%/15.05%/15.79%/5.85%/15.16%） ，同比+9.79%/+8.41%/+22.22%/+28.57%/+45.14%。其中，江西省营收占比最高， 福建省营收增速较快。 http://research.stocke.com.cn 10/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11. 煌上煌(002695)深度报告 图 13：2015-2019 年煌上煌分品类毛利（亿元） 图 14：2015-2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 15：2015-2019 年煌上煌分地区毛利（亿元） 图 16：2015-2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） 100% 75% 50% 25% 62.91% 59.67% 54.42% 51.59% 48.15% 2015 2016 2017 2018 2019 0% 江西省 浙江省 广东省 福建省 其他地区 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 17：2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） 图 18：2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 分品类看，鲜货产品毛利率最高；分地区看，江西省毛利率最高。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务的毛利率分别为 38.09%/30.27%。2019 年，鲜货产品/米制品业务/ 包装产品/屠宰加工的毛利率分别为 39.75%/28.61%/33.77%/21.13%，同比+3.70/+0.36/+2.90/+0.49pct。其中，鲜货产品 毛利率最高； http://research.stocke.com.cn 11/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12. 煌上煌(002695)深度报告 2）分地区看，2020H1，江西省/浙江省/广东省的毛利率分别为 39.18%/30.23%/34.29%。2019 年，江西省/浙江省/ 广东省/福建省的毛利率分别为 41.88%/31.66%/34.58%/31.80%，同比+2.96/+2.41/+4.21/+2.87pct。其中，江西省毛利率 最高。 图 19：2015-2019 年煌上煌分品类毛利率（%） 图 20：2015-2019 年煌上煌分地区毛利率（%） 50% 60% 37.66% 40% 30% 36.05% 35.27% 30.97% 39.75% 40% 32.19% 35.52% 37.75% 38.92% 2016 2017 2018 41.88% 20% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 鲜货产品 米制品业务 包装产品 屠宰加工 2019 0% 2015 江西省 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 浙江省 广东省 2019 福建省 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.3. 股权激励激发员工活力 实施股权激励计划，调动管理层积极性。公司分别于 2013 年和 2018 年实施限制性股票激励计划。公司于 2013 年 12 月 23 日授予 41 名激励对象（公司董事、高管 3 名；中层管理人员、核心技术（业务）人员 38 人）限制性股票 278.19 万股，授予价格 11.11 元/股，占公告日总股本的 2.25%。公司于 2018 年 5 月 30 日授予 227 名激励对象（公司 董事、高管 3 名；核心管理人员、核心技术（业务）人员 224 人）限制性股票 1,392.60 万股，授予价格 7.93 元/股， 占公告日总股本的 2.785%；2019 年 4 月 25 日，公司授予 13 名激励对象（均为核心管理人员、核心技术（业务）人 员）预留限制性股票 91.36 万股，授予价格 6.218 元/股，占公告日总股本 0.18%；具体情况如下： 1）2013 年，公司授予 41 名激励对象（公司董事、高管 3 名；中层管理人员、核心技术（业务）人员 38 人）限 制性股票 278.19 万股（授予价格 11.11 元/股），占激励计划总量的 91%；业绩考核目标 2013/2014/2015 年度净利润 1.12/1.28/1.47 亿元，对应增速 15%/15%/15%，2013/2014/2015 年净资产收益率不低于 7.5%/8.5%/9.5%；预留 28.97 万 份限制性股票，占激励总计划 9%，业绩考核目标分别为 2014/2015/2016 年度净利润 1.3/1.5/1.7 亿元，对应增速 15%/15%/15%（2013 年净利润按 1.12 亿元计算），2014/2015/2016 年净资产收益率不低于 8.5%/9.5%/10.5%，按公告日 股价计算，公司股权激励差价总额为 4,935.1 万元，人均为 120.4 万元；公司用于激励计划首次授予股份支付费用总额 约为 1,659.29 万元，其中 2013/2014/2015/2016 分别摊销 20.97/1,065.63/409.98/162.70 万元。2014 年 12 月公司取消授 予预留限制性股票，2015 年 4 月第一期首次授予限制股票顺利解锁（2013 年扣非净利润同比+27.91%，净资产收益率 8.92%） ，2016 年公司决定回购注销第二、第三期首次授予限制性股票。 2）2018 年，公司授予 227 名激励对象（公司董事、高管 3 名；核心管理人员、核心技术（业务）人员 224 人） 限制性股票 1,392.60 万股（授予价格 7.93 元/股） ，占激励计划总量 94%，业绩考核目标 2018/2019/2020 年度净利润达 到 1.8/2.2/2.9 亿元，对应增速 22%/22%/32%，按公告日股价计算，2018 年，公司股权激励差价总额为 10,277.4 万元， 人均为 45.3 万元；预留限制性股票 100 万股（授予价格 7.93 元/股） ，占激励计划总量 6%，业绩考核目标 2019/2020/2021 年度净利润 2.2/2.9/3.4 亿元，对应增速 22%/32%/17%（2018 年净利润按 1.8 亿计算） ；按公告日股价计算，公司股权 激励差价总额为 11,025 万元，人均为 47.11 万元；公司用于激励计划首次授予股份支付费用总额约为 4,873.13 万元， 其中 2018/2019/2020/2021 分别摊销 2,657.89/1,783.77/363.45/68.02 万元。2019 年 6 月 20 日，公司登记完成授予 13 名 http://research.stocke.com.cn 12/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13. 煌上煌(002695)深度报告 激励对象预留限制性股票 91.36 万股（授予价 6.22 元/股）， 2019 年 6 月公司首次授予第一期限制性股票顺利解锁（2018 年扣非净利润相比 2017 年+45.84%），2020 年 5 月公司首次授予第二期及预留授予第一期限制性股票顺利解锁（2019 年扣非净利润相比 2017 年+69.80%）。 表 1：煌上煌 2013 年股票激励计划授予情况 授予对象 授予数 授予日 量（万 姓名 2013 年 12 月 23 日 职务 股） 占授予限 制性股票 总数的比 例 占激励计划草案 授予价 摘要公告日公司 格（元/ 总股本的比例 股） 范旭明 董事、副总经理 23.97 8.62% 0.193% 曾细华 财务总监、董事会秘书 22.82 8.20% 0.184% 刘伟 副总经理 18.58 6.68% 0.150% 212.82 76.50% 1.718% 278.19 100.00% 2.246% 中层管理人员、核心技术（业务）人员 （38 人） 合计（41 人） 股票来源 公司向激励 对象定向发 11.11 行人民币普 通股股票 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 表 2：煌上煌 2018 年股票激励计划授予情况 占激励 授予对象 授予日 姓名 职务 占授予 计划草 授予数 限制性 案摘要 量（万 股票总 公告日 股） 数的比 公司总 例 股本的 授予价格 （元/股） 股票来源 比例 首次授予 2018 年 5 月 30 日 范旭明 董事、副总经理 120.00 8.086% 0.240% 章启武 董事、副总经理 120.00 8.086% 0.240% 110.00 7.413% 0.220% 曾细华 副总经理、财务总监、董事会 秘书 公司向激励 7.93 对象定向发 行人民币普 通股股票 核心管理人员、核心技术（业务）人员、公司董事 会认为应当激励的其他员工（224 人） 合计（227 人） 1,042.60 70.258% 2.085% 1,392.60 93.843% 2.785% 预留授予 公司向激励 2019 年 4 月 25 日 核心管理人员、核心技术（业务）人员（13 人） 91.36 6.16% 0.18% 6.218 对象定向发 行人民币普 通股股票 1,483.96 总计 100.00% 2.965% - - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 13/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14. 煌上煌(002695)深度报告 布局米制品领域，增加新增长点。2015 年 2 月 11 日，公司以 7,370 万元收购嘉兴市真真老老食品有限公司（简 称“真真老老”）67%的股权。真真老老始创于 1939 年，是粽子行业的领军企业。这一收购有助于公司顺利入局米制品 领域，贯彻横向规模化的战略，进一步完善产业布局和产品结构，从而不断扩大市场规模、增加新的利润增长点，为 巩固和扩大公司主营业务的市场份额奠定良好的基础。 表 3：煌上煌股权投资情况 被投资公司名称 嘉兴市真真老老食品有限公司 主要业务 投资金额（万元） 持股比例 7,370 67.00% 以糯米、猪肉、赤豆等农副产品为主要原料 专业生产、销售粽子 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 IPO 募资扩充产能、完善销售网络。煌上煌于 2012 年 9 月 5 日首次公开发行股票 3,098 万股，发行价格 30 元/股， 募集资金总额为 9.29 亿元（净额为 8.45 亿元）。募集资金主要用于扩充产能，完善销售市场网络和全国战略布局。1） 年产 2 万吨食品加工建设项目：总投资 1.28 亿，建设期为 2 年，内部收益率（税后）34.60%，投资回收期（静态、含 建设期）为 4.79 年；2）5500 吨肉制品加工建设项目：总投资 0.66 亿，建设期为 1.5 年内部收益率（税后）24.48%， 投资回收期（静态、含建设期）为 5.40 年；3）食品质量安全检验与研发工程技术中心项目：总投资 0.20 亿，建设期 为 1 年，提升公司研发创新能力及食品安全水平。4）营销网络建设项目：总投资 1.17 亿元，拟通过本项目在全国范 围内新建 108 家直营专卖店（因调整资金预算，公司于 2018 年 3 月终止此项目）。 表 4：煌上煌 2012 年 IPO 募资使用情况 投资回收期（静态、 序号 项目名称 项目总投资（亿元） 项目建设期(年) 内部收益率(税后） 1 年产 2 万吨食品加工建设项目 1.28 2 34.60% 4.79 2 5500 吨肉制品加工建设项目 0.66 1.5 24.48% 5.40 0.20 1 - - 1.17 3 - - 3.31 - - - 3 4 食品质量安全检验与研发工程 技术中心项目 营销网络建设项目 合计 含建设期）（年） 注：因调整资金预算，公司于 2018 年 3 月终止募投项目“营销网络建设项目” 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 根据募投项目实际建设情况的变化，公司调整项目资金预算，提高募集资金使用效率。2013 年，因原材料价格、 劳动力成本及其他费用大幅上涨，公司分别对募投项目“年产 2 万吨食品加工建设项目”和“5,500 吨肉制品加工建设项 目”追加预算资金 1,195.90 万元和 4,946.70 万元，增幅分别为 18.15%和 38.74%。 http://research.stocke.com.cn 14/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15. 煌上煌(002695)深度报告 表 5：煌上煌募投项目追加资金情况 序 号 1 2 募集资金投资项目 年产 2 万吨食品加 工建设项目 5500 吨肉制品加工 建设项目 合计 原投资金 追加投资金额 调整后投资金额 增资幅 额(万元） （万元） （万元） 度 12,769.43 1,195.90 17,716.13 18.15% 6,589.74 4,946.70 7,785.64 38.74% 19,359.17 6,142.60 25,501.77 - 调整原因 原材料价格、劳动力成本、机械设备及 安装费用均大幅上涨 原材料价格、劳动力成本大幅上升以及 供热挂网费、电力计价费等费用增加 - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 建立高效管理和科学的综合信息系统。2012 年，公司通过《关于使用部分超募资金投入公司信息化建设项目的议 案》，计划使用超募资金 4,000 万元用于公司信息化建设项目，其中信息化平台建设投资 1,800 万元，门店网络设备等 固定资产投资 2,200 万元，项目分三阶段进行。2020 年 1 月，公司对信息化提出了更高要求：进一步优化供应链协同 发展，实现门店销售到仓储、物流、生产、原材料采购的全链条数据打通，为此公司对项目建设进度进行相应调整， 预计完工时间延期至 2021 年 12 月 31 日。项目实施建成后，可大幅提高公司在酱卤肉食品行业竞争力，全面提升企业 持续盈利能力以支撑未来成长。 表 6：煌上煌信息化建设项目分阶段建设目标 项目实施阶段 阶段性目标 第一阶段 实现财务业务一体化、建立集中的基础数据、初步建立智能分析系统，提升部门和集体的决策力 第二阶段 建立供方管理体系、优化生产、仓储、设备集成能力，初步实现产业链协同，深化应用智能分析系统 第三阶段 优化数据分析、通过对大数据应用实现对客户的消费行为分析，优化供应链提升协同能力 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 2. 2020 年休闲卤制品市场规模预计 1,235 亿元，近五年复合增速 19% 据 Frost&Sullivan，2010-2015 年我国休闲卤制品市场规模由 232 亿增长至 521 亿，CAGR17.6%。随着我国城镇化 进程加快（2019 年城镇化率已达 60.6%）、人均可支配收入持续提高（2013-2019 年人均可支配收入 CAGR9.01%），食 品类支出持续增长（2013-2019 年我国人均食品烟酒消费支出 CAGR6.68%），卤制品行业快速发展，品牌化、连锁经 营成为主流模式，2019 年市场规模为 924 亿元，预计 2020 年休闲卤制品市场规模将突破千亿达到 1,235 亿元，对应 2015-2020 年 CAGR18.80%。竞争格局方面，2018 年休闲卤制品零售端 CR5 为 20.20%，其中绝味食品/周黑鸭/紫燕/ 煌上煌/久久丫市占率 8.5%/4.6%/3.0%/2.8%/1.3%。 http://research.stocke.com.cn 15/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16. 煌上煌(002695)深度报告 2.1. 消费升级支撑品牌化、连锁化，疫情期间龙头逆势开店 2.1.1. 疫情期间龙头逆势开店，线上渠道重要性不断提高 疫情期间龙头逆势开店。休闲卤制品销售渠道主要为社区、商场、高铁站、机场等门店、便利店、食品店等线下 渠道及线上渠道。疫情期间部分中小企业、手工作坊出清速度加快，市场上可供选择店面增加，煌上煌、绝味等龙头 有机会获得优质线上线下销售渠道资源，加快线下扩店速度，提升行业集中度。 2020 年上半年煌上煌净增门店 446 家， 其他两家同行分别净增 1,104 家与 61 家，逆势开店超预期。疫情期间，消费者倾向于网络购物，卤制品行业线上业务 占比稳定提升，其中煌上煌增速明显，2020 年 2 月与 3 月线上销售额增速均超 400%。线上渠道有望成为卤制品销售 贡献的重要来源，据 Frost&Sullivan 预测，2015 至 2020 年卤制品行业线上销售额 CAGR 将达 39.5%，2020 年线上销 售额预计达到 135 亿元。 图 21：2014-2020H1 绝味、周黑鸭、煌上煌净增门店数量（家） 图 22：2019.6-2020.6 煌上煌线上销售额及增速 2015 2017 2016 绝味 煌上煌 2018 2019 2020H1 成交金额（万元） 周黑鸭 资料来源：天猫，浙商证券研究所整理 图 23：2019.6-2020.6 绝味食品线上销售额及增速 图 24：2019.6-2020.6 周黑鸭线上销售额及增速 30% 0% 60 40 成交金额（万元） 0 120% 6,000 80% 40% 4,000 -30% 20 8,000 0% 2,000 -60% 0 -40% 80 成交金额（万元） 增速（右，%） 资料来源：天猫，浙商证券研究所整理 -1500% 增速（右，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 100 2014 0 0 0% 400 300 1500% 800 600 3000% 2019-10 1,200 2019-09 900 2019-08 4500% 1,600 1200 -80% 增速（右，%） 资料来源：天猫，浙商证券研究所整理 2.1.2. 连锁经营成为主流运营模式，小作坊经营逐步退出 连锁经营成为主流运营模式。我国休闲卤制品行业主要可以划分为小作坊、区域性连锁和全国性连锁经营三种经 营模式。随着蒸汽锅流水线等西式自动化生产工艺、巴氏杀菌等先进技术的推广应用、冷链物流的发展，卤制品行业 的生产、运输效率与产品质量得到了有效提升，连锁品牌经营逐步代替小作坊成为主流经营模式。连锁经营的扩张不 仅可以提升休闲卤制品在全国的供应量，亦可以促进品牌知名度提升，形成公司营销网络的规模优势和区域优势。位 于居民区、商业区、交通枢纽、旅游景点等地区的连锁门店可以有效地满足各种消费场景需求，扩大与消费者的接触 http://research.stocke.com.cn 16/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17. 煌上煌(002695)深度报告 面。据 Frost&Sullivan 数据，2010 年-2015 年休闲卤制品行业自营门店及连锁经营门店零售额由 38 亿增长至 107 亿， CAGR 为 22.9%，预计 2020 年零售额可达 341 亿，2015-2020 年 CAGR 预计达 26.1%。 表 7：我国休闲卤制品行业三类经营模式 序号 经营模式 1 小作坊经营模式 2 区域性连锁品牌经营模式 3 全国性连锁品牌经营模式 特点 局限 地域性强、品种相对较少、产品品质控制能力差、品牌知 名度低，在本行业中仍占有较大比例。 中等规模，集中加工生产。 规模化产能有限 品牌知名度较高、全国范围内设有营销网点、工艺水平先 进、食品安全管理体系较完善、产品品种丰富。 食品销售半径有限 - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 25：2010-2020 年休闲卤制品行业自营门店及加盟店零售额（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所整理 2.1.3. 行业品牌化发展趋势加速，包装产品市场份额持续提升 疫情加速行业品牌化发发展趋势，包装产品市场份额持续提升。 1）品牌化：品牌知名度已成为影响消费者购物决定的重要因素，品牌卤制品具备高质量和高卫生标准，更容易得 到消费者认可。据 Frost&Sullivan 数据，我国品牌卤制品零售额增长迅速，2010-2015 年零售额由 59 亿元增长至 241 亿元，市场份额由 25%增长至 46%，CAGR 为 32.6%（同期非品牌卤制品 CAGR 仅为 10.2%）。此次疫情促使消费者 更加关注食品安全，品牌卤制品更容易获得消费者信任。根据 Frost&Sullivan 预测，2020 年品牌卤制品零售额将达到 855 亿元，市场份额将达到 69%； 2）包装产品市场份额提升：消费场景多样化使消费者更注重休闲食品便携性、保鲜性、卫生性，包装卤制品需求 逐步提升。MAP 真空包装等技术的发展有效延长休闲卤制品保质期，在保持食品新鲜度与口感同时保障食品安全。据 Frost&Sullivan 数据，2015 年我国包装卤制品的销售额为 100 亿元（市场份额为 19%），2010-2015 年销售额 CAGR 为 28.8%（无包装为 15.6%） 。疫情推动消费者食品安全意识进一步提高，预计 2020 年包装卤制品零售额将提升至 370 亿元，市场份额提升至 29.94%。 http://research.stocke.com.cn 17/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18. 煌上煌(002695)深度报告 图 26：2010-2020 年我国品牌/非品牌休闲卤制品零售额（亿元） 图 27：2010-2020 年我国包装/无包装休闲卤制品零售额（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所整理 2.1.4. 餐桌卤味顺应食饮新趋势，有望成为新增长点 餐桌卤味适应了家庭饮食社会化和食品构成营养化趋势，有望成为新增长点。酱卤肉制品、佐餐凉菜等食品自古 以来便是我国家庭餐桌上的重要组成部分。随着我国城镇化进程加快（2019 年城镇化率达 60.6%）、人均可支配收入 持续提高（2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 为 9.01%） ，食品类支出日益增长（2013-2019 年我国人均食品烟酒消 费支出 CAGR 为 6.68%） ；居民生活节奏加快，人们更追求快捷、高品质的生活，做饭等家务劳动时间有所减少；卤 制品具有食用便捷、营养丰富、口味多样、卫生安全、价格合理等特点，符合消费者家庭日常饮食需求，且口味品质 高于一般家庭自制水平，预计未来在家庭餐桌市场的渗透率将进一步提高。天猫平台线上销售价格显示餐桌卤味（如 整鸭）客单价约为 70-80 元/人次，为休闲卤味价格 1 倍以上，有望成为卤制品行业新的增长点。 图 28：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 图 29：2013-2019 年人均食品烟酒消费支出 4 3 2 1.83 2.02 10.14% 1 0 0.00% 2013 2.20 2.60 2.82 8,000 15% 6,000 4,000 10% 8.92% 2014 2.38 3.07 20% 8.44% 2015 9.04% 8.68% 2016 2017 居民人均可支配收入（万元） 8.87% 2018 2019 2,000 5% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 人均食品烟酒消费支出（元） 增速（右，%） 增速（右，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 10% 8.9% 6,084 7.1% 5,631 8% 5,374 8.0% 4,814 5,151 4,127 4,494 6% 7.0% 4.8% 4% 4.3% 2% 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所整理 2.2. 政策助力行业发展，行业格局逐步确立 1978-1996 年：起步期，风味本土化企业数量迅速增长。上世纪 80 年代初，我国休闲卤制食品工业逐渐兴起，江 浙地区率先出现较具规模的生产企业；1993 年左右，以江西煌上煌（个体工商户）为代表的一批快捷消费酱卤肉制品 企业成立，行业内企业的数量迅速增长。这些代表性企业在生产过程中侧重于本地区消费者的饮食偏好，实现产品风 味的本地化，从而打破江浙企业领先的局面；行业的技术水平逐步提升，从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡。 1997-2008 年：高速发展期，优胜劣汰，龙头涌现。伴随着人们生活水平的持续提升，市场对快捷消费酱卤肉制 品的需求量不断加大，行业逐步由手工作坊向流水线生产过渡；同时，国家加大食品安全监管力度，行业技术标准和 http://research.stocke.com.cn 18/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19. 煌上煌(002695)深度报告 卫生标准大幅提高，2005 年，国家质检总局对北京、天津、河北等 17 个省市，63 家企业生产的 80 种产品进行抽样检 测，结果显示市场占有率较高的大型企业的产品质量较好，小型企业的产品质量问题较多，一大批不能达到食品安全 要求的企业相继从行业中退出，行业向头部集中；行业龙头周黑鸭/绝味食品分别于 2006 年/2008 年正式成立。 2009 年至今：成熟期，政策助力行业发展，领军企业相继上市。 2011 年，国家出台《食品工业“十二五”发展规划》， 推动畜禽主产区集中发展大型屠宰和加工骨干企业，鼓励肉类加工行业大型企业发展；2010 年-2015 年，中国家庭分 配更多收入至消费及娱乐，休闲卤制品市场规模大幅度增长，据沙利文数据，中国休闲食品人均开支由 2010 年的 299.3 元增至 2015 年的 535.1 元，中国休闲卤制品行业零售价值由 2010 年的 232 亿元增至 2015 年的 521 亿元，CAGR 为 17.6%； 行业龙头上煌上煌/绝味食品/周黑鸭/分别于 2012 年/2016 年/2017 年成功上市， 营收由 2015 年的 11.51 亿元/29.21 亿元/24.32 亿元增长至 2019 年的 21.17 亿元/51.72 亿元/31.93 亿元，CAGR 分别为 12.96%/12.11%/5.60%。 图 30：中国卤制品行业发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 31：中国卤制品行业龙头主要发展历程 煌上煌集团食品 有限公司成立。 1993年 1999年 煌上煌正式 诞生。 绝味食品注册成立。 2006年 2008年 周黑鸭正式 注册成立。 周黑鸭于港 交所上市。 2012年 煌上煌于深 交所上市。 2016年 绝味食品可转换公司债 券于港交所上市交易。 2017年 2019年 绝味食品于 上交所上市。 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 19/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20. 煌上煌(002695)深度报告 图 32：2009-2019 年中国卤制品行业龙头营收（亿元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 表 8：卤制品行业主要政策 序号 政策 发布时间 发布单位 主要内容 该规划指出，到 2015 年，肉类总产量达到 8,500 万吨，肉类 1 《食品工业“十二五”发展规划》 2011/12/31 国家发委 制品及副产品加工达到 1,500 万吨，占肉类总产量的比重达到 工业和信 17%以上；推动畜禽主产区集中发展大型屠宰和加工骨干企 息化部 业，主销区侧重发展肉制品加工、分割配送中心，减少活畜 （禽）跨区域调运。 该意见指出，用五年时间，实现主要特许经营品牌的加盟门 店数量、经营规模、规范水平均有较大提高；实现商业特许 《商务部关于“十二五”期间促 2 进商业特许经营健康发展的指 经营管理体系进一步完善、商业特许经营备案率逐年提高、 2012/1/4 商务部 投诉率逐年下降；建立优秀商业特许经营品牌评价机制，以 “商业特许经营连锁百强”为基础，进一步发掘优秀商业特许 导意见》 经营品牌、加强品牌建设和宣传、培育一批市场潜力大、扩 张能力强、诚信经营的知名企业。 该规划指出， 2015 年规模以上肉类工业企业数量将达到 5,000 国家发委 3 《肉类工业“十二五”发展规划》 2012/2/24 工业和信 息化部 家，占行业内企业总数的比例达到 50%，工业总产值达到 9,000 亿元（按 2010 年不变价格计算），年均增长 12.4%，销 售额占全行业市场交易总额的 80%左右。销售收入 100 亿元 （按 2010 年不变价格计算）以上的大企业集团达到 10 家以 上。 该规划指出，适应消费加快升级，以消费环境改善释放消费 潜力，以供给改善和创新更好满足、创造消费需求，不断增 4 《国民经济和社会发展第十三 个五年规划纲要》 2016/3/18 国务院 强消费拉动经济的基础作用；增强消费能力，改善大众消费 预期，挖掘农村消费潜力，着力扩大居民消费；以扩大服务 消费为重点带动消费结构升级，支持信息、绿色、时尚、品 质等新型消费。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 20/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21. 煌上煌(002695)深度报告 2.3. 休闲卤制品市场空间近千亿，行业集中度有望加速提升 我国休闲卤制品市场规模逐年扩大，预计 2020 年将达千亿规模。根据 Frost&Sullivan 数据，2010-2015 年我国休 闲卤制品市场规模由 232 亿元增长至 521 亿元，CAGR 为 17.6%；在餐桌卤味的发展、连锁经营成为主流经营模式、 行业品牌化提升、包装升级、 线上销售渠道发展等因素的推动下，预计 2015-2020 年休闲卤制品市场规模 CAGR 为 18.8%， 2019 年市场规模为 924 亿元，2020 年市场规模有望突破千亿达到 1,235 亿元。 图 33：2010-2020 年中国卤制品行业零售值及增速 1,500 1235 1,200 924 900 600 300 0 232 268 319 366 437 521 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2019 2020E 资料来源： Frost&Sullivan ，浙商证券研究所整理 行业集中度有望提升，煌上煌市占率稳步上升。 1）整体来看，我国休闲卤制品行业集中度较低，2018 年 CR5 为 20.20%，伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广与疫 情影响，具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的行业龙头预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。 2）从公司角度来看，煌上煌市占率近年来在保持稳定同时逐年提升，2015-2018 年市占率由 2.21%提升至 2.8%， 在各类品牌中排名第 4。 图 34：2015 年休闲卤制品行业市占率 图 35：2016H1 休闲卤制品行业市占率 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 21/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22. 煌上煌(002695)深度报告 图 36：2018 年休闲卤制品行业市占率 资料来源： Frost&Sullivan ，浙商证券研究所整理 3. 推出新品类沸腾卤填补市场空白，加速线下门店布局 推出新品类沸腾卤填补市场空白，门店快速扩张。1）推出沸腾卤填补市场空白：深耕休闲卤味，2020 年推出新 品类沸腾卤，布局热卤，填补市场空白，预计于 2020-2021 年冬季全面推广，有望超预期；2015 年收购真真老老后涉 足米制品业务，预计 2020 年真真老老销售额有望超 5 亿元；推出整鸭等餐桌卤味，整鸭销售占比远高于同行（预计线 上整鸭销售额占线上总销售额的比例超 5%）；2）门店快速扩张、拓展线上渠道：公司采取“直营+加盟连锁”模式进行 门店扩张，计划到 2023 年门店数量达到近万家，截至 2020 年 9 月底门店数达 4,411 家，较 2019 年底净增加 705 家， 已增长 19%；积极拓展线上渠道，2020H1 线上交易额 GMV 达 2.18 亿（收入占比为 15.42%），其中纯电商收入 1.21 亿元（收入占比 8.86%）；3）规划产能约 5 万吨：截至 2020Q3，公司运营产能约 8.5 万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/ 广西/河南基地分别为 4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万吨；规划产能约 5 万吨，其中筹建产能 2.6 万吨（重庆/陕西/嘉兴基地 1.0/0.6/1.0 万吨/年）。 3.1. 线上线下全渠道发展，持续开拓高势能门店 线上线下全渠道发展。公司加快门店拓展的同时持续推动传统营销向互联网营销转型升级，促进线上线下全渠道 融合。 1）目标三年千城万店，门店扩张复合增速达 25%-30%：公司以“直营+加盟连锁”的方式进行标准化门店运营，制 定未来三年千城万店计划，即目标到 2023 年门店数量近万家；公司计划 2020 年新开 1,200 家门店，截至 2020 年 9 月 底吨达 4,411 家（截至 2020H1，加盟店和直营店占比分别为 7%/93%），较 2019 年底增加 968 家，覆盖全国 26 个省级 行政单位、194 个地级市，并在江西、广东、福建、辽宁占据了市场领先地位，门店加速扩张有望超预期； 2）推动互联网营销升级转型，打造线上线下全渠道融合：落实“线上零售+品牌连锁”策略，打造数字中心创新业 务赋能销售，通过外卖、 O2O、微信、平台直播、 CRM、无人零售、社区电商等互联网智能平台，增加营销渠道； 2020H1 公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方平台实现线上交易额 GMV 达 2.18 亿（收入占比为 15.42%），其中纯电商 收入 1.21 亿元（收入占比 8.86%）。 http://research.stocke.com.cn 22/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23. 煌上煌(002695)深度报告 图 37：煌上煌销售网络分布情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 38：煌上煌门店数量变化 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2,202 2,235 2,442 164 2015 158 2016 163 2017 直营店数量（家） 2,818 190 2018 3,465 241 2019 3,858 294 2020H1 加盟店数量（家） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 开店速度快于同行。2019 年，公司门店数量 3,706 家，净增 698 家，同比+23.20%，增速高于同行，2015~2019 年 复 合 增 速 11.87% ， 门 店 扩 张 效 果 显 著 。 2017/2018/2019 年 ， 公 司 单 店 营 收 分 别 为 43/47/44 万 元 ， 同 比 +11.76%/+9.55%/-6.49%。 http://research.stocke.com.cn 23/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

24. 煌上煌(002695)深度报告 表 9：煌上煌及同行样本公司门店数对比 2015 公司名称 2016 2017 2018 2019 2020H1 门店数 门店数 净增 门店数 净增 门店数 净增 门店数 净增 门店数 净增 （家） （家） （家） （家） （家） （家） （家） （家） （家） （家） （家） 煌上煌 2,366 2,393 27 2,605 212 3,008 403 3,706 698 4,152 446 绝味食品 7,172 7,924 752 9,053 1,129 9,915 862 10,954 1,039 12,058 1,104 周黑鸭 641 778 137 1,027 249 1,288 261 1,306 18 1,367 61 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 表 10：煌上煌及同行样本公司单店营收（整体出厂口径）对比 项目 2016 2017 2018 2019 营收（百万） 3,159.57 3,713.01 4,213.27 4,923.18 门店数量（家） 7,924 9,053 9,915 10,954 - 单店营收（整体出厂口径）（百万） 0.40 0.41 0.42 0.45 =营收/门店数量 增速（%） - 2.86% 3.61% 5.77% - 营收（百万） 1,181.67 1,438.63 1,818.37 2,022.01 按“鲜货产品”收入测算 门店数量（家） 2,393 2,605 3,008 3,706 - 单店营收（整体出厂口径）（百万） 0.38 0.43 0.47 0.44 =营收/门店数量 11.76% 9.55% -6.49% - 公司 绝味食 品 煌上煌 增速（%） 周黑鸭 备注 按“公司休闲卤制食品销售” 收入测算 营收（百万） 2,816.49 3,248.94 3,211.52 3,186.04 - 门店数量（家） 778 1,027 1,288 1,306 - 单店营收（整体出厂口径）（百万） 2.62 2.16 1.49 1.44 =营收/门店数量 增速（%） - -17.43% -30.97% -3.61% - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 单店营收整体保持稳定。2016-2019 年加盟门店数分别为 2,235/2,442/2,818/3,465 家，公司加盟单店批发营收为 36/40/44/41 万元,同比+1.33%/11.76%/9.55%/-6.49%；2016-2019 年直营门店数分别为 158/163/190/241 家，直营单店平 均营收分别为 86/101/110/96 万元，同比+11.42%/+18.01%/+8.43%/-12.33%。 表 11：煌上煌单店营收拆分 序号 2016 2017 2018 2019 备注 1 公司休闲食品销售收入（百万） 912 1,109 1,403 1,616 按“鲜货产品”测算 2 总门店数（家） 2,393 2,605 3,008 3,706 - 2019 年，公司直营店销售额占比 11.48%，加盟店销售额占比 3 ——公司加盟门店批发收入（百万） 801 978 1,237 1,422 87.97%。2015~2018 年批发收入由 “公司休闲食品销售收入”*“2019 年 加盟店销售占比/加盟门店占 比”*“加盟门店占比”计算而得。 4 5 2019 年加盟店销售占比/加盟门店占 比 加盟门店数（家） http://research.stocke.com.cn 0.94 0.94 0.94 0.94 - 2,235 2,442 2,818 3,465 - 24/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25. 煌上煌(002695)深度报告 表 11：煌上煌单店营收拆分 序号 2016 2017 2018 2019 备注 - 6 加盟门店占比（%） 93.40% 93.74% 93.68% 93.50% 7 公司加盟单店批发营收（百万） 0.36 0.40 0.44 0.41 8 加盟门店批发折扣（%） 40% 40% 40% 40% 9 加盟单店销售营收（百万） 0.60 0.67 0.73 0.68 10 加盟单店营收增速（%） 1.33% 11.76% 9.55% -6.49% - 11 ——直营门店零售收入（百万） 105 127 161 186 - 12 直营门店数（家） 158 163 190 241 - 13 直营门店占比（%） 6.60% 6.26% 6.32% 6.50% - 14 直营单店营收（百万） 0.66 0.78 0.85 0.77 15 直营单店营收增速（%） 6.37% 17.93% 8.53% -9.17% 按“公司加盟门店批发收入”/“加盟 门店数”估算 假设加盟批发折扣为 40% 按“加盟单店批发营收”/“加盟门店 批发折扣”估算 按“直营门店零售收入”/“直营门店 数”估算 - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 精耕区域市场，开拓高势能门店。公司采取重点城市密集型的布店格局，在核心区域核心商圈突破性开发，门店 拓展目标由原来的传统选址扩大到机场、高铁等高势能区，锁定不同人群，扩大销售渠道，截至 2019 年底，公司门店 数量达到 3,706 家（同比净增 698 家） ，其中江西/广东/福建门店数量分别为 1,262/806/303 家（净增 104/75/2 家）；公 司 精 耕 区域市 场 ， 在江西 、 广 东、福 建 等 地占据 了 市 场领先 地 位 ，2019 年 江 西 /浙江 /广 东 /福建 营 收 分别为 8.82/3.65/3.51/1.41 亿（占比 41.66%/17.24%/16.58%/6.66%），同比+1.73%/0%/+7.34%/+17.50%。 图 39：煌上煌 2019 年各地区门店数量占比（%） 图 40：煌上煌分地区营收（亿元） 25 20 21.61% 3.62% 15 34.05% 10 4.94% 5.86% 5 21.75% 8.18% 江西省 广东省 福建省 0 辽宁省 浙江省 湖南省 其他 3.51 3.65 3.65 1.56 1.62 1.78 2.23 6.59 6.57 7.18 8.67 8.82 2015 2016 2017 2018 2019 江西省 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.27 2.67 2.92 浙江省 广东省 福建省 其他 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.2. 产品品类多元化发展，餐桌卤味销量领先 品类口味更加多元，餐桌卤味“整鸭”销量领先。 1）老字号酱卤品牌，产品结构更加丰富：公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列，涵盖酱卤肉制品、佐餐凉 菜（如水产、蔬菜、豆制品等）及米制品（如粽子、八宝饭、方便粥、休闲糕点等）共 200 多种产品；3 家品牌鸭类 产品品种均在 10-14 个之间，主要产品如鸭脖、鸭翅、鸭锁骨等均有覆盖，煌上煌除覆盖鸭类产品外，在鸡、牛、猪 等卤制品及米制品领域拥有更多产品品类，如牛肉片、猪脚、鸡翅尖、粽子等，体现更为多元化的产品结构； 2）丰富口味选择迎合差异化消费需求：公司拥有传统酱香、香卤、麻辣、甜辣等系列风味产品；煌上煌酱香、香 卤口味均提供不同辣度选择，并推出区域化定制口味如蒜香、盐焗口味（广东特有），满足差异化市场需求； http://research.stocke.com.cn 25/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26. 煌上煌(002695)深度报告 3）餐桌卤味“整鸭”销量领先，高定价提升盈利空间：1999 年，公司酱鸭便获得“全国第一家独特酱鸭”称号，餐 桌卤味产品知名度及销量均领先同行， 2020 年 6 月，预计天猫平台煌上煌整鸭销售额占线上整体约 6.6% （包括礼盒） ， 比例明显超过同行；根据线上销售价格，餐桌卤味（如整鸭）客单价约为 70-80 元/人次以上，约为休闲卤味客单价的 两倍。 表 12：煌上煌部分产品 序号 1 2 3 4 5 类别 主要产品 煌家酱鸭 琵琶酱鸭 招牌卤鸭掌 招牌卤鸭翅 香卤鸭饨 香卤鸭掌 香卤鸭锁骨 酱香鸭脖 卤鸭掌 卤鸭锁骨 卤鸭舌 卤牛肉 煌家大礼包 百味大礼包 酱香酱鸭盒鸭 麻辣盒鸭 粽子类 粥品类 方便米饭类 休闲糕点类 鲜货系列 乐鲜装 休闲系列 礼盒系列 米制品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 26/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

27. 煌上煌(002695)深度报告 表 13：煌上煌与同行产品品类对比 绝味鸭脖 鸭类 周黑鸭 煌上煌 实体店 天猫旗舰店 实体店 天猫旗舰店 实体店 天猫旗舰店 鸭脖 √ √ √ √ √ √ 鸭架 √ √ √ √ √ √ 鸭翅中 √ √ √ √ √ √ 鸭翅尖 - - - - √ - 鸭翅 - - - - √ - 鸭掌 √ √ √ √ √ √ 鸭舌 √ √ √ √ √ √ 鸭肫 √ √ √ √ √ √ 鸭头 √ √ √ √ √ √ 鸭肠 √ √ √ √ 鸭腿 - - √ √ √ √ 鸭心 √ - - - √ - 鸭软骨 √ - - - - - 鸭食管 √ - - - - - 鸭脯肉 - - - √ - √ 全鸭 - √ √ √ √ √ 酱板鸭 - √ √ √ √ √ 鸡翅尖 √ √ √ √ √ √ 鸡翅根 - - - - - - 凤爪 √ √ √ √ √ √ 鸡腿 - - - √ - - 鸡膝软骨 √ - - - - - 鸡蛋 - - √ √ - - 牛肉片 - - - - √ √ 牛肉串 - - - - 鸡类 牛类 - 牛板筋 金钱肚 √ - 猪肉脯 - - 香肠 - 猪脚 √ √ √ √ √ - - - √ - - - - - √ - 耳丝 - - - √ - 虾 √ - √ - 鱿鱼 √ - √ - 蟹钳 √ - - - 香辣蟹脚 - - - - 鹌鹑蛋 - - - - 酱类 - - √ - - 粽子 - - - √ - 猪类 其他荤类 - √ - - √ - √ 资料来源：浙商证券研究所整理 注：样本选取绝味鸭脖（广州江南新地店）、绝味鸭脖（广州番禺万达店）、周黑鸭（广州江南新地店）、周黑鸭（广州东方宝泰永 旺店）、煌上煌（广州天河城专卖店）、煌上煌（广州海珠区富景百佳店）、绝味鸭脖（杭州市江干区火车东站东广场店）、绝味鸭脖 http://research.stocke.com.cn 27/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28. 煌上煌(002695)深度报告 （杭州市下城区武林广场 2 店）、绝味鸭脖（杭州市上城区工联 CC 店）、周黑鸭（杭州市上城区工联 CC 店）、周黑鸭（杭州市江干 区火车东站西广场 2 店）、煌上煌（杭州市下城区武林店）、煌上煌（杭州市上城区城站火车站店）、绝味鸭脖（唐山西电路店）、绝 味鸭脖（唐山光明路店）、绝味鸭脖（唐山爱琴海店）、煌上煌（唐山八方店）、煌上煌（唐山友谊购物店）、绝味鸭脖（西安建东街 店）、绝味鸭脖（西安建西街店）、绝味鸭脖（西安骡马市店）、周黑鸭（西安新世界百货店）、周黑鸭（西安朝阳门益田店）、煌上 煌（西安朝阳门益田店）等门店。 表 14：煌上煌与同行产品口味对比 项目 绝味鸭脖 周黑鸭 煌上煌 招牌超辣 √ - - 微辣 √ - - 藤椒 √ √ - 黑鸭甜辣 √ √ - 五香不辣 √ √ - 酸辣（西安特有） √ - √ 辣 - - √ 不辣 - - √ 麻辣 - - √ 微辣 - - √ 不辣 - - √ 麻辣 - - √ 微辣 - - √ 不辣 - - √ 蒜香（广东特有） - - 盐焗（广东特有） - √ 酱香 香卤 招牌 资料来源：浙商证券研究所整理 图 41：煌上煌与同行可比公司销售均价持续提升（元/件） 图 42：煌上煌 6 月整鸭线上销售占比约 6.6% 60 45 30 15 0 绝味食品 煌上煌 周黑鸭 资料来源：天猫，浙商证券研究所整理 资料来源：天猫，浙商证券研究所整理 3.3. 推出新品类沸腾卤，填补市场空白 推出新品类沸腾卤，填补市场空白。公司于 2020 年 4 月正式上线沸腾卤项目，积极开拓热卤细分领域，领先同 行。沸腾卤项目有别于传统常规冷藏售卖的形式，主要采用沸腾卤车进行产品加热、老汤卤制的形式，对于冬天的消 费场景尤其适用。公司现阶段该项目产品为香卤猪蹄，后续会增加相对应单品。沸腾卤项目采用近年来受到消费者青 睐的热卤方式，相较于常规冷藏售卖形式，存在产品新鲜、较少用到添加剂、色素或香精等优点。在消费升级的大趋 http://research.stocke.com.cn 28/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

29. 煌上煌(002695)深度报告 势下，热卤的诸多优点可以更大程度地满足消费者对食品安全、健康的要求。沸腾卤项目可以补充目前卤制品行业的 空白，同时煌上煌现有的消费群体呈现年轻化发展趋势，沸腾卤的色香味俱全更能迎合现有的消费群体，起到引流增 量的目的，特别是新市场，效果会更加的明显。 内生与外延投资相结合，入局米制品行业。公司通过收购持续向上下游拓展，涉及养殖、生产、运输等领域；在 销售端，公司通过设立全资子公司江西九州检测检验有限公司及深圳市安顺冷链物流中心，把控产品质量；在采购及 生产端，公司设立 9 大全资子公司，贯穿养殖、屠宰及加工业务，其中 2015 年公司使用超募资金 7,370 万元通过股权 转让方式收购真真老老 67%股权，切入米制品行业，丰富产品结构。 表 15：煌上煌参股控股公司（截至 2020Q3） 序号 公司名称 设立/收购时间 持有股权 主营业务 养殖/屠宰/生产 1 广东煌上煌食品有限公司 2007 年 3 月 100% 食品加工 2 江西煌大食品有限公司 2007 年 1 月 100% 禽类屠宰加工、销售 3 永修县煌上煌九合种禽养殖有限公司 2008 年 5 月 100% 种鸭饲养、孵化，鸭苗销售 4 福建煌上煌食品有限公司 2009 年 7 月 100% 食品加工 5 辽宁煌上煌食品有限公司 2009 年 8 月 100% 食品加工 6 陕西煌上煌食品有限公司 2012 年 3 月 100% 筹建 7 浙江煌上煌食品有限公司 2015 年 7 月 100% 筹建 9 嘉兴市真真老老食品有限公司 2015 年 67% 米制品食品加工 8 广西煌上煌食品有限公司 2018 年 12 月 100% 食品加工 10 江西独椒戏食品有限公司 2019 年 10 月 100% 食品加工 其他（运输/投资/质检/文化） 11 煌大亚洲投资有限公司 2014 年 3 月 100% 对外投资、国际市场合作开发、进出口贸易 12 嘉兴市粽子文化博物馆 2015 年 67% 文化 13 江西九州检测检验有限公司 2017 年 10 月 100% 检测技术服务 14 深圳市安顺冷链物流有限公司 2018 年 100% 道路运输 15 南昌市煌上煌酱卤博物馆 2020 年上半年 100% 藏品收藏、陈列展览 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.4. 规划产能约 5 万吨，扩大市场辐射面积 规划产能约 5 万吨：截至 2020Q3，公司运营产能约 8.5 万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/广西/河南基地分别为 4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万吨；规划产能约 5 万吨，其中筹建产能 2.6 万吨（重庆/陕西/嘉兴基地 1.0/0.6/1.0 万吨/年）；主 要用于扩建产能，提高产品质量，扩大市场辐射面积，提高公司市占率；后期根据市场销售情况，重庆和嘉兴基地逐 步扩建，单个基地将能达到 3 万吨/年的产能水平，可以进一步提升公司的产能水平，支撑公司未来成长。 http://research.stocke.com.cn 29/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

30. 煌上煌(002695)深度报告 表 16：煌上煌运营及规划产能 序号 项目 产能（万吨/年） 投产时间 产能利用率 90%以上 运营产能（万吨） 1 江西基地 4.5 2015 年 2 广东基地 1.4 2017 年 3 福建基地 0.8 2011 年 4 辽宁基地 0.8 2014 年 5 广西基地 0.5 2019 年 6 河南基地 0.5 2017 年 合计 8.5 <50% 筹建产能（万吨） 7 重庆 1.0（未来预计 3 万吨） 2022 年 - 8 陕西 0.6 2021 年 - 9 嘉兴 1.0（未来预计 3 万吨） 计划 - 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所整理 注：重庆和嘉兴基地未来预计单个基地产能将达 3 万吨/年。 4. 全产业链布局构筑核心优势，互联网营销推进品牌建设 纵向一体化战略，提升成本竞争力。1）酱卤品牌强势：公司深耕行业近 30 年，品牌深入人心，打造“煌上煌酱卤 文化馆”，发展工业旅游，打造 VI、SI、吉祥物等品牌视觉；同时公司加强互联网营销，全力打造数字中心创新业务、 赋能销售，通过外卖、O2O、平台直播、CRM、无人零售等互联网智能平台扩散品牌传播，不断提升品牌知名度；2019 年公司销售费用 3.3 亿（营收占比 14.78%），同比增长 30.42%；2）纵向一体化战略，提升成本竞争力：建立“公司+ 合作社+农户”的供应模式，截至 2019 年底共培育 27 个肉鸭养殖专业合作社；投资建设六大生产基地（江西南昌、广 东东莞、福建福清、辽宁沈阳、河南许昌和广西南宁） ，逐步实现全国布局；2019 年公司主要原材料肉鸭、鸭掌、鸭 翅、鸭脖、牛肉价格提升，但公司通过建立贯穿上下游的产业链及战略储备委员会，加大原材料价格低位期采购量， 逐步降低生产成本，实现毛利率提升，2019 年毛利率为 37.53%（同比+3.28pct） 。 4.1. 酱卤肉制品为主导，产品品类丰富 公司主要从事酱卤肉制品、佐餐凉菜食品及米制品的开发、生产和销售。公司产品覆盖鸭、鸡、鹅等快捷消费酱 卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、月饼等米制品，产品品种已达 200 余个。公司拥有全产业链 经营模式，1）采购端：公司采用“公司+合作社+农户”的养殖模式，拥有 27 个肉鸭养殖专业合作社，在养殖过程中实 施统一培训、统一疫苗、统一饲养管理技术的管理模式，从源头上保证原材料品质； 2）生产端：在屠宰、初加工方面， 子公司煌大食品已具备较大规模的屠宰能力，在深加工方面，公司目前已拥有江西、广东、福建、辽宁、广西、河南 六大生产基地，按照统一配方及生产流程进行生产，产品包括鲜货、气调装及包装产品三大系列；3）销售端：公司采 用线上+线下的销售模式，线下包括全国经营连锁及商超两种渠道，其中连锁经营又分为直营连锁加盟和特许加盟经 营两种，线上通过天猫、京东等网上旗舰店、口碑及外卖等第三方销售平台进行销售。 http://research.stocke.com.cn 30/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

31. 煌上煌(002695)深度报告 图 43：公司商业模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 4.2. 全供应链布局构筑核心优势，原材料成本控制能力强 双重采购模式保障原材料质量。为保证原材料品质，公司原材料供应模式分为“公司+合作社+农户”模式和一般模 式，其中“公司+合作社+农户”模式采购产品占所有原材料的 40%左右，主要为酱鸭产品，一般模式采购占比 60%左右， 主要为鸭脖、鸭翅等鸭副产品。1）“公司+合作社+农户”模式：公司发挥组织者和管理者的作用，组织孵化户、饲料厂 商、疫苗供应商、畜牧专家为合作社及农户提供服务，全程进行监督并实施统一培育、统一疫苗、统一饲养管理技术 的管理模式，截至 2019 年公司已培育 27 个肉鸭养殖专业合作社，从源头上保证原材料品质；2）一般模式：公司根据 上个月实际生产情况结合本月生产、销售计划和原材料价格制定采购计划，通过层层筛选确定合适供应商并在材料进 厂时严格按照质量体系控制规定进行验证和抽查，全过程、严要求保障原材料质量。 图 44：“公司+合作社+农户”模式示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 实现养殖到加工全覆盖，生产基地布局加速全国化进程。在屠宰、初加工方面，子公司煌大食品已具备较大规模 的屠宰能力，已能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量，同时也将开展鸭类产品的深度开发、资源的综合开 发和深度加工业务，如发展鸭类分割肉、研究鸭血提取血肽素等，进一步加强资源的综合利用；在深加工方面，公司 已形成江西、广东、福建、辽宁、广西、河南六大生产基地，2019 年 7 月广西生产基地投入运营，2020 年公司计划在 嘉兴、重庆及陕西建设生产基地，逐步形成全国化生产布局，提升市场反应速度，为公司未来拓展市场奠定基础。 http://research.stocke.com.cn 31/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

32. 煌上煌(002695)深度报告 图 45：全产业链模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 智能管理强化供应链，强化库存管理。2019 年公司推动 MES 排产计划管理，导入 WMS 仓储管理系统，完善仓 库原料、半成品等库存管理，实现库存管理的数据化、透明化；公司采用全程“冷链”配送，于 2018 年出资 500 万元 设立孙公司深圳市安顺冷链物流有限公司，进一步保证产品的新鲜度和品质。加快推进 ERP 系统建设，掌握动态即时 库存，持续加大主要原材料安全库存储备；2019 年公司肉制品/米制品库存量分别为 575.92/1,182.65 吨，同比 +39.06%/-25.52%，其中肉制品库存量增加主要由于公司春节备货，速冻产品和高温包装产品库存增加。 图 46：煌上煌库存量变化 4,000 3,322.87 3,000 2,000 1,587.65 857.09 1,000 190.83 0 414.14 73.47 2016 2017 肉制品（吨） 2018 1,182.65 575.92 2019 米制品（吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 全产业链布局彰显良好控本能力。 2019 年公司原材料成本为 11.18 亿元，占主营业务成本（12.78 亿元）的 87.5%， 其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉成本为 7.67 亿元，约占主营业务成本的 60%；2017-2019 年毛鸭/ 鸭苗市场价格呈现持续上涨趋势， 2019 年 11 月价格为 10.31/9.25 元/kg，同比+14.8%/+32.1%，牛肉作为猪肉的替代品， 受非洲猪瘟及疫情影响，价格同样呈现上涨趋势，2020 年 11 月 4 日价格为 75.14 元/kg，同比+8.88%；但公司通过建 立贯穿上下游的产业链及战略储备委员会，加大原材料价格低位期采购量，逐步降低生产成本，实现毛利率提升， 2019 年毛利率为 37.53%（同比+3.28pct） 。 http://research.stocke.com.cn 32/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

33. 煌上煌(002695)深度报告 图 48：毛鸭市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） 图 47：2019 年公司主营业务成本构成 12 8 0 4 主产区平均价：毛鸭（元/kg） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 图 49：鸭苗市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） 图 50：牛肉市场价格（截至 2020 年 11 月 4 日） 10 80 8 60 6 2017-07-01 2017-03-01 2016-11-01 2016-07-01 0 0 20 2 40 4 平均批发价:牛肉（元/kg) 主产区平均价:鸭苗（元/kg） 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 4.3. 肉制品产销量稳步提升，产品价格优势明显 肉制品产销量稳步提升，2018 年米制品产销量迎来突破。公司从养殖、屠宰初加工、深加工、冷链运输到销售环 节已形成全产业链布局，助力进一步提升产销量，开拓市场，2015-2019 年公司肉制品销售量从 2.44 万吨增长至 3.48 万吨，CAGR9.22%，肉制品生产量从 2.46 万吨增长至 3.50 万吨，CAGR9.23%，产销量均实现逐年增长；2015 年公司 收购真真老老食品有限公司 67%股权，入局米制品领域，2018 年子公司真真老老加大江浙沪省外市场拓展，米制品销 售量突破 3.73 万吨，同比+34.8%，米制品生产量达 3.81 万吨，同比+50.9%；公司产销率基本维持在 100%水平，“以 销定产”生产模式效果显著。 http://research.stocke.com.cn 33/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

34. 煌上煌(002695)深度报告 图 51：公司肉制品产销量及产销比 50,000 99.6% 图 52：公司米制品产销量及产销比 100.4% 99.9% 40,000 30,000 24,443.90 24,536.86 27,757.73 99.0% 99.5% 32,492.03 34,785.38 0 30,000 25,709.41 2015 2016 2017 肉制品销售量（吨） 产销比（右，%） 23,556.40 37,325.10 27,680.02 101.2% 98.1% 34,073.50 120% 90% 60% 30% 10,000 0 0% 2018 2019 肉制品生产量（吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 93.9% 20,000 30% 10,000 94.2% 40,000 90% 60% 20,000 109.8% 50,000 120% 2015 2016 2017 米制品销售量（吨） 产销比（右，%） 0% 2018 2019 米制品生产量（吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 公司产品定价低于行业平均水平。公司实体店产品价格较天猫旗舰店产品价格低，以鸭脖为例，实体店价格（79 元/kg）较天猫旗舰店价格（95.38 元/kg）低 17.17%；公司实体店产品价格较行业平均价格水平低，以鸭脖为例，煌上 煌香卤鸭脖价格（79 元/kg）较同品类均价（88.11 元/kg）低 10.34%；公司天猫旗舰店产品价格同样较行业平均水平 低且折扣力度大，以鸭脖为例，煌上煌香卤鸭脖天猫旗舰店价格（95.38 元/kg）较同品类均价（115.48 元/kg）低 17.40%， 对应该产品折扣（5 折）较同品类平均折扣（7.23 折）低 30.81%。 表 17：煌上煌及其他公司实体店价格对比（实体店价格截至 2020 年 7 月 9 日） 序号 1 2 3 4 5 6 产品 鸭脖 鸭掌 鸭锁骨 鸭翅 鸭舌 鸭饨（鸭胗） 广州实体店 杭州实体店 西安实体店 唐山实体店 天津实体店 原价 原价 原价 原价 原价 （元/kg） （元/kg） （元/kg） （元/kg） （元/kg） 煌上煌 85.6 79.2 75.6 75.6 - 79.00 周黑鸭 112 118 109.06 - 93.44 108.13 绝味鸭脖 79.6 79.6 75.6 75.6 75.6 77.20 煌上煌 115.6 99.8 99.6 136 - 112.75 周黑鸭 138.89 155 126.12 - 109.8 132.45 绝味鸭脖 109.6 109.6 97.6 97.6 97.6 102.40 煌上煌 79.6 78 71.6 79 - 77.05 周黑鸭 147.06 125 103.75 - 103.75 119.89 绝味鸭脖 138.89 155 126.12 - 109.8 132.45 煌上煌 83.6 84 75.6 77.6 - 80.20 周黑鸭 138.89 125 107.6 - 99.6 117.77 绝味鸭脖 75.6 79.6 75.6 77.6 77.6 77.20 煌上煌 396 396 356 376 - 381.00 周黑鸭 450 420 339.33 - 312.67 380.50 绝味鸭脖 356.00 376.00 356.00 370.83 370.83 365.93 煌上煌 149.2 138 171.6 - - 152.93 周黑鸭 155.56 205.00 121.07 - 142.50 156.03 绝味鸭脖 75.6 79.6 75.6 77.6 77.6 77.20 品牌 均价（元/kg) 88.11 115.87 109.80 91.72 375.81 128.72 资料来源：浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 34/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

35. 煌上煌(002695)深度报告 表 18：煌上煌及其他公司线上渠道价格对比（天猫旗舰店价格为 2020 年 11 月 05 日显示价格） 天猫旗舰店 序号 1 2 3 4 5 6 品牌 鸭脖 鸭掌 鸭锁骨 鸭翅 鸭舌 鸭饨（鸭胗） 产品 原价（元/kg） 优惠价（元/kg） 折扣 煌上煌 190.77 95.38 5.0 折 周黑鸭 118.13 101.56 8.6 折 绝味鸭脖 185.00 149.50 8.1 折 煌上煌 150 124.75 8.3 折 周黑鸭 124.90 107.35 8.6 折 绝味鸭脖 254.50 124.75 4.9 折 煌上煌 129 119 9.2 折 周黑鸭 149.75 104.75 7.0 折 绝味鸭脖 139.13 111.30 8.0 折 煌上煌 198.33 107.50 5.4 折 周黑鸭 118.40 101.60 8.6 折 绝味鸭脖 152.00 111.60 7.3 折 煌上煌 650 406.67 6.3 折 周黑鸭 399.33 259.33 6.5 折 绝味鸭脖 440.00 370.67 8.4 折 煌上煌 358 183 5.1 折 周黑鸭 182.78 155.00 8.5 折 绝味鸭脖 247.06 187.65 7.6 折 均价（元/kg) 115.48 118.95 111.68 106.90 345.56 175.22 资料来源：天猫旗舰店，浙商证券研究所整理 注 1：广州地区绝味鸭脖实体店散装价格选取绝味鸭脖（海珠江南新地店）；周黑鸭实体店价格选取周黑鸭（广州地铁江南西店）； 煌上煌实体店价格选取煌上煌酱鸭（天河城店）。 注 2：杭州地区绝味鸭脖实体店选取绝味鸭脖（杭州武林店），煌上煌实体店选取煌上煌酱鸭（杭州武林店），周黑鸭实体店选取 周黑鸭（杭州文三路店）。 注 3：西安地区绝味鸭脖实体店选取绝味鸭脖（西安建西街店），煌上煌实体店选取煌上煌酱鸭（西安朝阳门益田店），周黑鸭实 体店选取周黑鸭（西安朝阳门益田店）。 注 4：唐山地区绝味鸭脖实体店选取绝味鸭脖（西电路店），煌上煌实体店选取煌上煌酱鸭（友谊购物店）。 注 5：天津地区绝味鸭脖实体店选取绝味鸭脖（津南永旺店），周黑鸭实体店选取周黑鸭（津南永旺店）。 注 6：天猫旗舰店价格均为 2020 年 11 月 5 日显示价格。 4.4. 注重品牌建设，全力推进互联网营销 注重品牌建设，全力推进互联网营销。公司推广全新品牌定位“好味道，匠心造”，推动全国化、年轻化、匠心战 略。在品牌刷新建设方面，公司注重：1）品牌视觉打造：公司通过 VI、SI、吉祥物、休闲包装与门店形象等一系列 的品牌视觉打造标准化门店与品牌印象建设，提升品牌识别度；2）互联网营销：公司全力打造数字中心创新业务、赋 能销售，通过外卖、O2O、微信、平台直播、CRM、无人零售、社区电商等互联网智能平台扩散品牌传播，同时通过 与可口可乐、蒙牛等其他品牌联合促销以及与李佳琪、薇娅、罗永浩等头部 KOL 合作吸引年轻人市场；3）媒体广告 投放与品牌体育营销：公司在央视、上星卫视进行广告投入，并赞助了 2019、2020 年江西卫视春晚（2020 年收视率 分段最高为 0.317%）、广东卫视《见多识广》第二季（首期收视率 0.358%，全国观众近 1,400 万人）等节目，提高品 牌知名度；公司 2019 年开启品牌体育营销元年，赞助了贵阳国际马拉松、深圳国际马拉松等多场国际马拉松、国际环 http://research.stocke.com.cn 35/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36. 煌上煌(002695)深度报告 鄱阳湖自行车赛、WCBA 总决赛等体育赛事，在 CCTV-5 等多个央视频道与凤凰网等线上平台获得了品牌曝光。公司 致力于品牌营销建设，提升销售费用，增加广告投入。2019 年公司销售费用为 3.3 亿，同比增长 30.42%；广告与商城 促销费用为 0.68 亿，占总销售费用 20.6%，同比增长 28.4%。 图 53：煌上煌赞助 2019 深圳国际马拉松 图 54：煌上煌赞助 2020 年江西卫视春晚 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 图 55：煌上煌 2015-2019 年销售费用及增速 图 56：煌上煌 2015-2019 年广告及商场促销宣传费及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 4.5. 加大研发构建技术壁垒，不断优化品控体系 加大研发投入，构建技术壁垒。1）加工工艺变革领先者，研发实力强劲：公司率先在加工工艺变革夹层蒸汽锅， 告别传统煤球炉，子公司真真老老引领行业变革的“一次性蒸煮工艺”同样取得实质性突破，截至 2019 年公司获得新型 专利 72 项、外观设计专利 21 项、发明专利 2 项，共计 95 项；2）“募投项目+强强合作”提高新品研发效率：公司依托 食品质量安全检验与研发工程技术中心募投项目，加强新产品、新技术的跟踪和开发，并先后成立院士工作站和博士 后创新实践基地，还与江西农业大学食品科学与工程学院、南昌大学中德食品工程中心等科研院校建立了长期的合作 关系，2019 年度研发 19 个应用新项目，包括复合酶法协同超声波加工卤鸭工艺研究、煌上煌椒盐虾开发研究和红外 技术在粽子生产加工中的研发项目等，2019 年公司研发费用 0.69 亿元（同比+23.2%），较同行可比公司研发费用高 331.3%，研发费用率 3.26%（同比+0.31pct），较同行可比公司研发费用高 2.9pct。 http://research.stocke.com.cn 36/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

37. 煌上煌(002695)深度报告 图 57：煌上煌与同行可比公司研发费用（亿元） 0.8 0.6 0.4 5% 0.69 0.53 0.59 0.56 4% 0.36 0.2 0 图 58：煌上煌与同行可比公司研发费用率（%） 0.10 0.16 3% 2.44% 2% 1.38% 1% 0.10 0% 2017 2018 煌上煌 2019 2020Q1-Q3 3.07% 0.23% 0.31% 0.24% 2018 2019 2020Q1-Q3 绝味食品 煌上煌 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，公司公告，浙商证券研究所整理 2017 3.26% 2.95% 资料来源：Wind，Choice，公司公告，浙商证券研究所整理 完善品控体系赢得消费者信赖。公司在原材料采购、深加工、产品配送和销售各环节均采用相应质量控制手段， 严格执行国家质量标准；1）原材料采购：公司原材料采购分为“公司+合作社+农户”模式和一般模式，其中前者公司制 定《肉鸭配合饲料技术规范》、《肉鸭孵化养殖技术规程》等标准化管理模式，实现养殖全过程的统一管理，后者公司 通过品质、交货期、价格、信用等方面层层筛选出供应商，建有《合格供应商名录》，非公司目录内供应商的原材料一 ，2006 年通过 HACCP 食品安全管理体系认证，2010 律不采纳；2）深加工：公司于 2005 年取得食品生产许可证（QS） 年通过 IS022000 食品安全管理体系认证，2015 年获得食品药品管理局颁发的食品生产许可证（SC） ，并依托“食品质 量安全检验与研发工程技术中心”募投项目及九州检测公司，对原料及产品进行 60 多项指标检测，确保公司产品质量； 3）产品配送和销售环节：产品配送一律使用冷藏车运输，由温度监控室全程监控，确保产品温度保持在 8-12℃，销 售环节统一配置专用冷柜及食品展示柜等设施，要求产品在 8-12℃状态下 2 天内销售完毕。 图 59：煌上煌品控体系 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 4.6. 管理团队经验丰富 管理团队经验丰富。前董事长徐桂芬女士于 1993 年创办“煌上煌”第一家门店、1999 年创立公司，深耕酱卤行业 二十余年，具有丰富的管理和销售经验；2017 年，公司董事会换届选举，徐桂芬之子褚浚/褚剑先生当选为第四届董 事会董事长/副董事长，褚浚/褚剑先生分别于 1997/2003 年起在公司任职，子承母业经验丰富。 http://research.stocke.com.cn 37/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

38. 煌上煌(002695)深度报告 表 19：煌上煌高级管理人员从业经验 序号 姓名 性别 年龄 1 褚浚 男 44 职位 从业经验 董事长，总经理， 1997 年开始参加工作,先后担任江西煌上煌集团食品股份有限公司 非独立董事 总经理、副董事长。现任本公司董事长、总经理。 2003 年开始在江西煌上煌集团食品有限公司参加工作,先后担任过 2 褚剑 男 42 副董事长，副总经 该公司董事、副总经理;并担任江西省家禽协会副理事长、南昌鸭 理，非独立董事 业协会会长、南昌县工商联副会长等社会职务。现任本公司副董事 长、副总经理。 1993 年创办煌上煌第一家门店、 1999 年创办公司,先后担任江西煌 3 徐桂芬 女 70 上煌实业有限公司董事长、煌上煌集团有限公司董事局主席。 2008 非独立董事 年至 2017 年 9 月任公司董事长,现任本公司董事。 4 褚建庚 男 71 2007 年被中国肉类协会评为“中国肉类行业影响力人物”。2008 年 非独立董事 至 2017 年 9 月任本公司副董事长。现任本公司董事。 1993 年 7 月开始参加工作,先后担任江西煌上煌烤卤有限公司副总 5 范旭明 男 46 非独立董事，副总 经理、江西煌上煌集团食品有限公司常务副总经理,并担任南昌市 经理 南昌县政协常委、南昌鸭业协会副会长等社会职务。现任本公司董 事、副总经理。 经济学学士、管理学硕士学历,高级会计师、注册会计师,南昌大学 6 王金本 男 54 MBA 教育中心兼职教授。财务经验丰富，曾任多个公司的财务经 独立董事 理、财务总监、独立董事职位。 7 陈晓航 女 58 8 曾细华 男 49 独立董事 硕士研究生、高级会计师。曾任多个公司财务经理、独立董事职位。 副总经理，董事会 中国注册会计师,美国注册管理会计师，曾任多个公司财务总监职 秘书，财务总监 位。 2008 年至 2017 年 9 月 7 日任本公司财务总监,兼任董事会秘书。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 完善薪酬制度，调整组织结构。公司通过科学、合理的内控管理体系，强化各职能部门职责，完善具有竞争力和 激励性的薪酬制度，为公司留住优秀人才；2020 年 3 月出台 2020 年度董事、高级管理人员、监事薪酬方案，对董事 及高级管理人员实行薪酬与工作绩效挂钩的考核机制，采取自我评价和董事会薪酬与考核委员会按绩效评价相结合的 方式决定其报酬，对监事实行“基本年薪+绩效年薪+业绩提成”相结合的薪酬方案，激发其工作积极性。公司加强营 销管理功能，2019 年新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北 5 大区，由 14 大省区裂变为 19 大省区，中心垂直管理省区， 实行组织扁平化，达到快速反映、执行到位的效果，真正做到强执行。 表 20：煌上煌 2020 年度董事、高级管理人员、监事薪酬方案 序号 适用对象 薪酬标准 税前 100 万元/年-160 万元/年；分为基本年薪、绩效年薪和业绩提成奖励等三个部分。其中，基本年薪是 1 非独立董事、 年度经营的基本报酬，根据岗位职责及其他参考因素确定，按年薪标准的 70-80%分月发放；绩效年薪是 高级管理人员 年度经营效益的体现，与公司董事、高级管理人员的工作业绩及贡献挂钩，在年薪标准的 20-30%基础上 进行考核，同时根据年度公司业绩完成情况进行奖励。 2 独立董事的薪酬为税前 6 万元/年，按季度发放。 独立董事 分为基本年薪、绩效年薪和业绩提成奖励等三个部分。其中，基本年薪是年度经营的基本报酬，根据岗 3 监事 位职责及其他参考因素确定，按年薪标准的 80%-90%分月发放；绩效年薪是年度经营效益的体现，与公 司监事工作业绩及贡献挂钩，在年薪标准的 10%-20%基础上进行考核，同时根据年度公司业绩完成情况 进行奖励。不再额外领取监事津贴。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 38/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

39. 煌上煌(002695)深度报告 5. 公司 ROE 水平稳中有升，营运能力持续提高 煌上煌业绩增速高于行业平均水平。2020H1，公司实现营业收入 13.65 亿元，较同行样本均值低约 17.67%，收入 增速 16.77%，较同行样本均值高约 40.51pct；实现扣非净利润 1.48 亿元，扣非净利润增速 10.83%，较同行样本均值 高约 85.41pct；2019 年，公司实现营业收入 21.17 亿元（同比+11.54%），较同行样本均值低约 49.34%，较同行样本均 值高约 2.74pct；实现扣非净利润 1.91 亿元 （同比+19.38%） ，较同行样本均值低约 65.86%； 经营净现金流/净利润为 99.36% （同比+14.21pct， ），较同行样本均值低约 58.45pct，收益质量较高。 图 60：煌上煌及同行样本公司营业收入及增速 图 61：煌上煌及同行样本公司扣非净利润及增速 60 35% 40 20 0 11.51 2015 12.18 14.78 2016 21.17 18.98 2017 2018 煌上煌（亿元） 绝味食品（亿元） 周黑鸭增速（%，右） 2019 8 60% 25% 6 40% 15% 4 5% 2 -5% 0 20% 0% -20% 周黑鸭（亿元） 煌上煌增速（%，右） 绝味食品增速（%，右） 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 2016 2015 2017 2018 2019.00 -40% 煌上煌（亿元） 周黑鸭（亿元） 绝味食品（亿元） 煌上煌增速（%，右） 周黑鸭增速（%，右） 绝味食品增速（%，右） 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 图 62：煌上煌及同行样本公司经营净现金流/净利润（%） 200% 168.81% 179.94% 150% 90.54% 100% 85.14% 99.36% 50% 0% 2015 2016 煌上煌 2017 周黑鸭 2018 2019 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 公司 ROE 水平稳中有升。2020H1，公司 ROE（摊薄）/销售毛利率/销售净利率分别为 6.87%/35.62%/12.09%，较 同行样本均值分别高约 4.37pct/-8.82pct/8.78pct。2019 年，公司 ROE（摊薄）/销售毛利率/销售净利率分别为 10.24%/37.59%/10.69%，较同行样本均值分别低约 3.34pct/7.66pct/3.34pct，同比+1.12/+3.12/+1.21pct。2015-2019 年， 公司 ROE （摊薄）由 3.98%逐年增长至 10.24%； 销售毛利率由 30.65%增长至 37.59%；销售净利率由 5.63%增长至 10.69%， 公司盈利能力稳步提高。 http://research.stocke.com.cn 39/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

40. 煌上煌(002695)深度报告 图 63：煌上煌及同行样本公司 ROE（摊薄）（%） 图 64：煌上煌及同行样本公司销售毛利率（%） 80% 145% 60% 62.32% 56.45% 60.93% 57.53% 95% 40% 45% 3.98% -5% 2015 5.56% 2016 8.18% 9.12% 2017 2018 煌上煌 10.24% 周黑鸭 33.24% 34.66% 34.47% 2015 2016 2017 2018 54.56% 37.59% 35.62% 2019 2020H1 20% 6.87% 2019 30.65% 56.54% 0% 2020H1 煌上煌 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 周黑鸭 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 图 65：煌上煌及同行样本公司销售净利率（%） 30% 20% 10% 7.65% 9.93% 9.48% 2017 2018 10.69% 12.09% 5.63% 0% 2016 2015 2019 2020H1 -10% 煌上煌 周黑鸭 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 煌上煌营运能力稳步提升。 2020H1，公司总资产周转率为 0.48 次（同比+0.03 次），较同行样本均值高约 59.73%。 2019 年，公司总资产周转率为 0.80 次（同比-0.03 次），较同行样本均值低约 7.67%。公司总资产周转率呈上升趋势， 2015-2019 年，由 0.67 增长至 0.80。2020H1，公司权益乘数为 1.24（同比-0.07） ，较同行样本均值低约 0.05。2019 年， 公司权益乘数为 1.26（同比-0.03），较同行样本均值高约 0.01，处于行业平均水平。 图 66：煌上煌及同行样本公司总资产周转率（次） 图 67：煌上煌及同行样本公司权益乘数 2.5 2.5 2 2 1.5 1.5 1 0.67 0.65 0.74 0.83 1 0.80 0.48 0.5 0 2015 2016 煌上煌 2017 2018 周黑鸭 2019 1.18 1.19 1.26 1.24 1.18 0.5 0 2020H1 2015 2016 煌上煌 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 1.29 2017 2018 周黑鸭 2019 2020H1 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 40/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

41. 煌上煌(002695)深度报告 公司费用控制良好，研发费用率高于行业平均水平。2020H1，公司销售费用率为 13.01%（同比+0.83pct） ，较同 行样本均值低约 17.41pct。 2020H1，公司管理费用率为 5.14% （同比-1.04pct），较同行样本均值低约 2.28pct。 2020H1， 公司财务费用率为-0.27%（同比-0.09pct）。2020H1，公司研发费用率为 3.07%（同比-0.01pct），较同行业本均值高约 2.86pct；公司财务费用率为-0.27%（同比-0.09pct）；较同行样本均值高 0.97pct。 2019 年，公司销售费用率为 14.78%（同比+2.13pct） ，较同行样本均值低约 7.03pct。2019 年公司销售费用 3.13 亿 元（同比+30.37%），主要原因是公司为提升销售收入，加快门店开发、市场拓展推广和促销、宣传费用投入加大所致。 2019 年，公司管理费用率为 7.51%（同比+0.06pct），较同行样本均值高约 1.14pct。2019 年，公司财务费用率为-0.40% （同比-0.05pct），较同行样本均值低约 1.16pct。2019 年，公司研发费用率为 3.27%（同比+0.34pct） ，高于同行样本公 司 2.96pct。公司高度重视研发创新，2019 年研发费用 0.69 亿元（同比+24.29%），主要用于新产品、新技术的研发以 及研发综合水平的提升，进一步改进公司酱卤制品和米制品产品的品相以及风味。 图 68：煌上煌及同行样本公司销售费用率（%） 图 69：煌上煌及同行样本公司管理费用率（%） 60% 15% 50% 40% 10% 7.19% 30% 20% 10% 0% 13.27% 12.36% 11.99% 12.65% 14.78% 13.01% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 绝味食品 煌上煌 7.22% 7.51% 7.44% 7.08% 5.14% 5% 0% 2015 2016 2017 煌上煌 周黑鸭 2018 2019 绝味食品 周黑鸭 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 图 70：煌上煌及同行样本公司研发费用率（%） 图 71：煌上煌及同行样本公司财务费用率（%） 4% 3% 2.96% 2.72% 2.94% 3.27% 2020H1 1% 3.06% 2.47% 0% -0.21% -0.18% 2016 2017 -0.35% -0.40% -0.27% 2018 2019 2020H1 2% -1% 1% 0% 2015 2016 0.18% 0.23% 0.31% 0.20% 2017 2018 2019 2020H1 煌上煌 -2% 2015 煌上煌 绝味食品 绝味食品 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn -1.30% 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 41/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

42. 煌上煌(002695)深度报告 6. 盈利预测及投资建议 6.1. 盈利预测 公司门店运营采取“直营+加盟连锁”模式，门店数量快速扩张；我们预计 2020-2022 年公司营业收入增速为 21.41%/27.05%/25.20%。核心假设如下： 1、考虑未来三年每年净开店数量约 1100-1500 家，预计鲜货产品未来三年增速 18.57%/26.66%/23.93%； 2、考虑鲜货毛利率水平相对稳定； 3、考虑米制品业务未来三年增速 38.89%/34.85%/34.94%。 表 21：分产品营收预测 序号 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 1 总收入（亿元） 18.98 21.17 25.70 32.65 40.88 2 增速(%) 28.41% 11.56% 21.41% 27.05% 25.20% 3 鲜货产品（亿元） 14.03 16.16 19.16 24.27 30.08 4 增速(%) 26.50% 15.21% 18.57% 26.66% 23.93% 5 包装产品（亿元） 0.65 0.71 0.78 0.85 0.94 6 增速(%) 8.23% 9.33% 10.00% 10.00% 10.00% 7 屠宰加工（亿元） 0.18 0.22 0.26 0.30 0.35 8 增速(%) 89.68% 21.98% 20.47% 14.45% 15.20% 9 米制品业务（亿元） 3.51 3.35 4.66 6.28 8.47 10 增速(%) 29.97% -4.50% 38.89% 34.85% 34.94% 11 检测业务（万元） 123.00 150.00 157.50 165.38 173.64 12 增速(%) - 21.95% 5.00% 5.00% 5.00% 13 毛利率（%） 34.47% 37.59% 37.62% 37.64% 37.76% 14 鲜货产品（%） 36.05% 39.75% 40.48% 41.29% 42.19% 15 包装产品（%） 30.87% 33.77% 36.47% 39.02% 41.43% 16 屠宰加工（%） 20.64% 21.12% 21.32% 17.34% 13.79% 17 米制品业务（%） 28.25% 28.61% 27.54% 25.89% 24.59% 18 检测业务（%） 62.72% 52.18% 49.90% 47.51% 45.02% 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 42/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

43. 煌上煌(002695)深度报告 6.2. 投资建议 公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍， “沸腾卤+开店”催化。预计 2020-2022 年公司 归母净利润 2.70/3.41/4.27 亿元，增速 22.50%/26.49%/25.03%，对应 11 月 27 日估值 41.84/33.08/26.45 倍（市值 113 亿元）。 表 22：煌上煌可比公司估值表（截至 2020 年 11 月 27 日） PE 股价 市值 （元） （亿元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002695.SZ 22.00 113 2.20 2.70 3.41 51.25 41.84 33.08 绝味食品 603517.SH 71.88 437 8.01 8.03 9.29 54.60 54.50 47.08 周黑鸭* 1458.HK 7.33 175 4.07 0.96 5.49 29.13 154.85 26.99 序号 公司名称 股票代码 1 煌上煌 2 3 归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 注：*为 Wind 一致预测 7. 风险提示 食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险 http://research.stocke.com.cn 43/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

44. 煌上煌(002695)深度报告 8. 附录（表） 表 23：煌上煌主营业务结构表 序号 项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 1 整体收入（亿元） 11.26 11.96 14.48 18.38 20.45 13.39 2 增速(%) - 6.20% 21.11% 26.90% 11.31% 17.72% 3 鲜货产品（亿元） 8.89 9.12 11.09 14.03 16.16 9.42 4 增速(%) - 2.48% 21.66% 26.50% 15.21% 14.63% 5 包装产品（亿元） 0.57 0.63 0.60 0.65 0.71 0.42 6 增速(%) - 10.58% -5.46% 8.24% 9.32% 62.96% 7 屠宰加工（亿元） 0.25 0.14 0.09 0.18 0.22 0.03 8 增速(%) - -43.94% -32.39% 89.74% 22.00% 34.87% 9 米制品业务（亿元） 1.54 2.07 2.70 3.51 3.35 3.52 10 增速(%) - 34.14% 30.42% 29.97% -4.50% 23.40% 11 检测业务（万元） - - - 123.32 150.40 38.35 12 增速(%) - - - - 21.96% 11.25% 13 整体毛利（亿元） 3.37 3.91 4.98 6.29 7.68 4.77 14 增速(%) - 15.98% 27.38% 26.39% 21.98% 13.06% 15 鲜货产品（亿元） 2.75 3.21 4.18 5.06 6.42 3.19 16 增速(%) - 16.70% 29.92% 21.09% 27.03% 12.41% 17 包装产品（亿元） 0.16 0.17 0.15 0.20 0.24 - 18 增速(%) - 10.26% -11.94% 31.46% 19.58% - 19 屠宰加工（亿元） 0.10 0.05 0.02 0.04 0.05 - 20 增速(%) - -52.78% -48.42% 60.14% 24.89% - 21 米制品业务（亿元） 0.36 0.48 0.63 0.99 0.96 0.96 22 增速(%) - 30.94% 31.66% 57.96% -3.27% 11.38% 23 检测业务（万元） - - - 77.35 78.66 - 24 增速(%) - - - - 1.71% - 25 整体毛利率（%） 29.93% 32.69% 34.38% 34.25% 37.53% 35.62% 26 鲜货产品（%） 30.97% 35.27% 37.66% 36.05% 39.75% 38.09% 27 包装产品（%） 27.37% 27.29% 25.42% 30.87% 33.77% - 28 屠宰加工（%） 38.06% 32.06% 24.46% 20.64% 21.13% - 29 米制品业务（%） 23.59% 23.02% 23.24% 28.25% 28.61% 30.27% 30 检测业务（%） - - - 62.72% 52.30% - 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 44/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

45. 煌上煌(002695)深度报告 表 24：煌上煌主要子公司净利润表 项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利润（亿元） 0.61 0.88 1.41 1.73 2.20 1.58 母公司净利润（亿元） 0.25 1.98 0.62 0.71 1.71 0.95 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 嘉兴市真真老老食品有限公司 1,406.74 1,529.46 1,812.10 2,151.25 2,005.44 3,074.38 广东煌上煌食品有限公司 2,453.68 3,545.55 5,275.65 5,393.79 1,255.48 776.85 辽宁煌上煌食品有限公司 -1,042.07 -1,589.18 -592.76 11.87 145.17 354.13 江西煌大食品有限公司 540.95 776.50 989.64 1,337.01 1,447.29 80.90 福建煌上煌食品有限公司 634.09 831.96 1,098.34 1,285.31 1,233.05 44.47 项目 子公司 净利润（万元） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 表 25：煌上煌及各同行对标公司主要财务数据 序号 1 2 3 4 5 6 7 项目 营业总收入（亿元） 扣非净利润（亿元） 经营净现金流/净利润（%） 销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 研发费用率（%） http://research.stocke.com.cn 同行样本公司 2015 2016 2017 2018 2019 煌上煌 11.51 12.18 14.78 18.98 21.17 绝味食品 29.21 32.74 38.50 43.68 51.72 周黑鸭 24.32 28.16 32.49 32.12 31.86 同行样本均值 26.77 30.45 35.50 37.90 41.79 煌上煌 0.58 0.85 1.34 1.60 1.91 绝味食品 2.87 3.72 4.88 6.21 7.61 周黑鸭 5.42 6.78 7.38 4.98 3.58 同行样本均值 4.14 5.25 6.13 5.60 5.60 煌上煌 168.81% 179.94% 90.54% 85.14% 99.36% 绝味食品 71.59% 129.87% 128.96% 76.85% 129.95% 周黑鸭 112.97% 105.83% 84.12% 57.11% 185.66% 同行样本均值 92.28% 117.85% 106.54% 66.98% 157.81% 煌上煌 13.27% 12.36% 11.99% 12.65% 14.78% 绝味食品 8.61% 8.11% 11.07% 8.23% 8.16% 周黑鸭 21.71% 24.89% 29.18% 33.68% 35.55% 同行样本均值 15.16% 16.50% 20.12% 20.95% 21.85% 煌上煌 7.19% 7.22% 7.08% 7.44% 7.51% 绝味食品 - - 6.70% 5.97% 5.69% 周黑鸭 5.13% 5.03% 4.37% 5.56% 7.05% 同行样本均值 5.13% 5.03% 5.53% 5.77% 6.37% 煌上煌 -1.303% -0.206% -0.178% -0.350% -0.404% 绝味食品 -0.020% 0.083% -0.055% -0.003% 0.504% 周黑鸭 - - - - 1.008% 同行样本均值 -0.020% 0.083% -0.055% -0.003% 0.756% 煌上煌 2.96% 2.72% 2.47% 2.94% 3.27% 绝味食品 - - 0.18% 0.23% 0.31% 周黑鸭 - - - - - 同行样本均值 - - 0.18% 0.23% 0.31% 45/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

46. 煌上煌(002695)深度报告 8 9 10 11 12 ROE（摊薄） 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 总资产周转率（次） 权益乘数（倍） 煌上煌 3.98% 5.56% 8.18% 9.12% 10.24% 绝味食品 25.45% 25.95% 19.51% 21.18% 17.54% 周黑鸭 143.58% 19.90% 19.04% 13.09% 9.61% 同行样本均值 84.51% 22.93% 19.27% 17.14% 13.58% 煌上煌 30.65% 33.24% 34.66% 34.47% 37.59% 绝味食品 28.59% 31.84% 35.79% 34.30% 33.95% 周黑鸭 56.45% 62.32% 60.93% 57.53% 56.54% 同行样本均值 42.52% 47.08% 48.36% 45.91% 45.25% 煌上煌 5.63% 7.65% 9.93% 9.48% 10.69% 绝味食品 10.30% 11.62% 12.92% 14.44% 15.29% 周黑鸭 22.72% 25.39% 23.42% 16.79% 12.76% 同行样本均值 16.51% 18.50% 18.17% 15.61% 14.03% 煌上煌 0.67 0.65 0.74 0.83 0.80 绝味食品 1.96 1.83 1.49 1.25 1.11 周黑鸭 2.26 1.11 0.75 0.70 0.63 同行样本均值 2.11 1.47 1.12 0.97 0.87 煌上煌 1.18 1.19 1.18 1.29 1.26 绝味食品 1.36 1.34 1.24 1.26 1.20 周黑鸭 2.48 1.14 1.14 1.13 1.29 同行样本均值 1.92 1.24 1.19 1.20 1.24 资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 46/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

47. 煌上煌(002695)深度报告 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1867 2115 2506 2952 营业收入 2117 2570 3265 4088 现金 1043 1173 1334 1498 营业成本 1321 1603 2036 2544 0 0 0 19 23 29 36 应收账项 55 53 51 61 营业费用 313 350 447 560 其它应收款 16 18 24 30 管理费用 159 193 245 307 预付账款 42 82 97 111 研发费用 69 84 107 134 存货 638 736 932 1187 财务费用 (9) (11) (14) (15) 其他 73 52 68 8 10 13 16 非流动资产 897 936 989 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 3 3 3 3 交易性金融资产 2022E 单位：百万元 0 营业税金及附加 64 资产减值损失 1029 公允价值变动损益 0 投资净收益 长期投资 0 0 0 固定资产 623 696 754 0 其他经营收益 无形资产 99 98 97 96 营业外收支 在建工程 56 29 20 17 利润总额 795 营业利润 25 13 16 18 264 335 421 527 8 5 6 6 272 340 426 533 119 114 118 122 所得税 46 60 74 92 资产总计 2765 3052 3495 3981 净利润 226 279 353 441 流动负债 417 461 593 短期借款 93 70 85 应付款项 95 104 140 预收账款 9 11 15 其他 221 277 354 424 非流动负债 152 114 140 135 10 10 10 其他 142 105 130 125 负债合计 569 576 733 851 44 54 65 78 2151 2422 2697 3052 获利能力 2765 3052 3495 3981 其他 长期借款 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 716 少数股东损益 100 归属母公司净利润 174 EBITDA 6 9 11 14 220 270 341 427 320 382 473 584 0.43 0.53 0.67 0.83 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 11.56% 21.41% 27.05% 25.20% 营业利润 20.85% 26.78% 25.72% 25.30% 归属母公司净利润 27.45% 22.50% 26.49% 25.03% 毛利率 37.59% 37.62% 37.64% 37.76% 净利率 10.69% 10.86% 10.80% 10.78% ROE 10.67% 11.56% 13.04% 14.49% ROIC 9.63% 10.76% 12.20% 13.51% 18 EPS（最新摊薄） 主要财务比率 10 成长能力 现金流量表 2019 2020E 2021E 225 238 304 307 偿债能力 226 279 353 441 资产负债率 20.59% 18.87% 20.98% 21.38% 折旧摊销 59 54 61 67 净负债比率 18.87% 14.40% 13.49% 13.38% 财务费用 (9) (11) (14) (15) 流动比率 4.47 4.58 4.22 4.12 投资损失 (3) (3) (3) (3) 速动比率 2.95 2.99 2.65 2.47 4 2 95 60 营运能力 (53) (82) (187) (243) 总资产周转率 0.80 0.88 1.00 1.09 投资活动现金流 (88) (96) (106) (101) 应收帐款周转率 49.91 44.35 48.58 48.24 资本支出 (61) (88) (98) (93) 应付帐款周转率 14.58 16.12 16.74 16.21 长期投资 0 0 0 (27) (7) (7) (8) 每股收益 0.43 0.53 0.67 0.83 每股经营现金 0.44 0.46 0.59 0.60 每股净资产 4.19 4.72 5.25 5.94 51.25 41.84 33.08 26.45 单位：百万元 经营活动现金流 净利润 营运资金变动 其它 其他 2022E 0 每股指标(元) (25) (12) (37) (41) 短期借款 18 (23) 15 15 长期借款 (5) 0 0 (38) 10 (52) (56) P/E 112 130 161 164 P/B 筹资活动现金流 其他 现金净增加额 0 估值比率 EV/EBITDA 5.25 4.66 4.19 3.70 23.51 26.85 21.40 17.09 资料来源：浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 47/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分

48. 煌上煌(002695)深度报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上； 2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％； 3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公 司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没 有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 48/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分