1. 研 究 报 告 风起于青萍之末 美团点评企业研究报告 Corporate Research Of Meituan Dianping 亿欧智库 www.iyiou.com/intelligence Copyright reserved to EO Intelligence, Aug 2020

2. 序言 INTRODUCTION 却顾所来径，苍苍横翠微 。 2020年3月4日，美团成立十周年。 经济学家周其仁曾用“水大鱼大”形容过去十年中国的商业 环境。自美国次贷危机爆发后，中国逐渐登上世界的舞台， 成为推动全球经济增长的引擎。 在这一历史进程中，每个人、每家企业在商业方向上的选择， 往往会在时代潮流的推动下，铸就一段波澜壮阔的个人史、 企业史、商业史。 美团正是这样一家企业，从北京华清嘉园的三居室开始创业， 到如今稳坐中国互联网界的第三把交椅。美团的优秀自然无 需赘言，那美团在发展历程中究竟做对了些什么？未来十年， 美团的上限又在哪里？

3. 目录 CONTENTS 04 美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 08 美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 25 巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 29 美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的预测 4.2 估值分析

4. CHAPTER 1 美团十年发展历程 Meituan's 10-year Development History 时代洪流下，美团用十年时间打 造了中国互联网界的商业传奇。 本章主要梳理了美团十年以来的 战略变化及发展历程。 另外，提炼出了美团一直坚持的 三大核心业务逻辑。 4

5. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 本地生活行业市场分析 供给侧 近年来，我国经济正逐步由投资驱动转向消费驱动型，内需对我国经济的贡献稳 2.1 餐饮外卖业务 步提升。参考国际经验，发达国家在完成工业化进程中，其经济也逐步转变为以 2.2 到店及酒旅业务 国内消费需求为主导的内生型增长模式。 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 从行业集中度角度看，中国餐饮行业集中度及连锁化率均远低于美国、日本等成 熟市场。2017 年中国餐饮行业百强营收 2865 亿元，占比 7.2%；而美国餐饮行 3.2 两者的战略目的分析 业百强营收 16980 亿元，占比高达 30.8%。同时，中国餐饮品牌门店数量规模 3.3 对未来发展的预测 仍然普遍较小，前 50 大餐饮品牌中有 62%门店数量均不到500 家；而美国前 Part4.美团价值分析 50 大餐饮品牌中有 90%门店数量规模均在 500 家以上。 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 需求侧 4.2 估值分析 生活服务业主要集中于人口密集的城市地区。国家统计局的数据显示，2019年 年末，我国城镇常住人口为8.48亿，我国常住人口城镇化率首次超过60%，人口 密度达每平方千米2426人，是美国的7倍。 城市人口数量和密度的增加，居民收入水平的提高，同时促进了生活服务市场的 增长。 亿欧智库：我国GDP增长贡献率变化情况 数据来源：东方财富Choice金融客户端 5

6. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 美团商业模式 1.2 美团商业模式 “十年一瞬，以客户为中心、长期有耐心、坚持做正确的事而不是容易的事、拥 1.3 美团发展历程 抱变化、每天前进三十公里、我不会但我可以学、苦练基本功……这些我们相信 Part2.美团的三大业务单元 的，是十年来我们一路前行的航标，也将继续指引我们远航。”——王兴 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 业务模式 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 纵览美团前十年的发展史，会发现其抓住了本地生活服务行业崛起的这一趋势。 3.1 两者业务的数据对比 深挖餐饮产业链，布局多个业务板块，实现全方位流量入口，利用具有相互转化 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 属性的吃住行娱购场景，使得高频业务带动低频业务，形成流量交叉变现。 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 来源：《 Meituan Wants to Be the Grubhub of China 》 三大关键词 高频打低频 长尾打核心 盈利业务补血非盈利业务 （这三大关键词在后续美团酒旅的业务模式中有较为详细的阐述） 6

7. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 美团发展历程 王兴的战略变化 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 来源：美团内部公开信、王兴公开演讲 生活团购网站（2010-2013年） 互联网营销的变化：互联网营销已经从门户网站模式走到了搜索引擎模式，而接 下来团购模式必将出现重大机遇，这种方式很好地融合了营销与销售两个动作。 美团伊始的商业逻辑：将商家广告投入的开销让利于消费者，同时团购网站也可 以分享到部分利润。 生活团购APP（2012-2013年） 据王慧文回顾，美团能够在千团大战中脱颖而出，很重要的一个因素就是抓住了 移动这一波技术大红利。2011年的时候，美团移动端收入占美团总业务比重仅 为7%-8%左右，2012年达到了30%，2013年已经到了70%。2014年超过了 95%。 生活服务平台（2014-至今） 发力移动端，美团放弃 PC 端的流量而坚定转向移动端战略，专注于最关键的环 节即交易，并加大相关技术的投资力度。 7

8. CHAPTER 2 美团的三大业务单元 Business Units of Meituan 餐饮外卖业务为生态注入高频、 海量流量，成为公司中长期业绩 增长基石； 到店及酒旅业务经过多年经营迭 代，盈利模式逐渐成熟，为其他 两大业务提供资金支持； 创新业务在辅助两大主业发展的 同时探索公司长期新增长点。 8

9. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 餐饮外卖业务 外卖的产业逻辑 自出现之日起，外卖的核心逻辑就是餐饮商家提高坪效的需求，因此外卖平台的 2.1 餐饮外卖业务 变现空间来自门店租金与配送人工成本增速的差额，这也是衡量外卖平台有没有 2.2 到店及酒旅业务 帮助商家降本增效的关键指标。 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 亿欧智库：餐饮业成本结构及毛利 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：中国餐饮业行业协会 现在整个餐饮行业绝大多数的毛利润在50%—60%，美团现在最高的抽点到了 26%，最低的也在18%左右。除了佣金之外，商家还需要承担一些营销费用，累 积起来综合，如果按照25个点的抽佣来看，综合运营成本在平台应该是30%以上。 在50%—60%毛利情况下，砍掉30%的利润作为平台费用，只剩下来20%— 30%之间的利润。这个利润再用来平摊房租的支出和人工水电的支出，很多我所 接触的商家几乎不赚钱甚至赔钱。——某快餐连锁店创始人 商家能承担的成本在18-20%。堂食+外卖的餐饮门店，流水每天在一万五千元 左右，其中外卖的比例有1/3；而只做外卖的门店，流水每天差不多有七八千元， 但外卖削减了租金和人工成本。——某外卖品牌创始人 9

10. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 交易额扩张空间有限 美团外卖如今的市场份额足够大，扩张只能依托于行业的增幅。 亿欧智库：主流外卖平台交易额占比 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：Trustdata 变现率短期内难以大幅提升 2020年4月10日，广东餐饮服务行业协会协会发布《广东餐饮行业致美团外卖联 名交涉函》，要求美团外卖降低抽佣比例和取消独家合作。除此之外，四川、重 庆、云南、山东等地的多个行业协会也致信美团，呼吁降佣金。 4月18日，美团外卖发布声明称，美团将对广东地区优质餐饮外卖商户加大返佣 比例，并称“美团尊重商户自主选择线上各类平台，支持餐饮商家自主运营私域 流量的多渠道发展，美团也将全面开放配送平台来对接。” 因此，外卖平台推出“返佣计划”来扶持上游中小商户。诸如此类的事件也证明 了：短期内，美团外卖的变现率难以大幅提升，甚至在今年可能会出现下降。 不过长期来看，美团若能通过向B端赋能提升商户端运营效率，或许可以推动佣 金率的稳步提升（本报告假设佣金率不会出现大幅变动）。 亿欧智库：美团外卖与餐饮商家的合作方式 10

11. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 配送成本短期难以下降 当前无人配送在技术和安全性等方面仍然存在较大不确定性，短期来看，配送成 本下降的关键要素仍然是订单密度的提升。 2.1 餐饮外卖业务 正因如此，无论美团还是饿了么都在大力开放即时配送平台。 2.2 到店及酒旅业务 2019年5月，美团宣布升级配送开放平台，发布“美团配送”品牌。一个月后， 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 饿了么也宣布旗下即时物流平台蜂鸟品牌独立，并升级品牌名为蜂鸟即配。 更大的价值：“万物到家” “外卖是服务业和零售业的交叉口”——美团点评高级副总裁王蒲中 4.1 对美团未来业务线走向的 在即时配送领域，美团已经拥有强势地位，而快消、医药、生鲜等品类的线上化 预测 程度同样很低，因此借助原有的强配送能力，快速提升这些品类的线上渗透率， 4.2 估值分析 是美团更大的价值。 亿欧智库：餐饮与零售各细分品类的线上渗透率对比 数据来源：美团点评 “蜂鸟品牌独立，不仅仅是阿里巴巴本地生活物流配送服务能力的升级，更是整 个口碑饿了么融入阿里大生态、阿里经济体后，阿里巴巴新零售的升级。我相信 今天是行业新变革的开始。” ——阿里本地生活服务公司总裁王磊 如果说美团对即时配送的期许是在此衍生出更多的业务，那作为实物电商已相当 发达的阿里，则是希望以此构建本地生活最后一公里护城河，今年以来，阿里同 城零售事业群的成立也正能说明这一点。 但归根结底，两大巨头都在试图完成“万物到家”这一目标。 11

12. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 业务前景 关键假设 Part2.美团的三大业务单元 交易笔数跟随历年来美团交易笔数的变动趋势； 2.1 餐饮外卖业务 佣金率不出现大幅变动，甚至今年会出现小幅下滑； 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 客单价的计算参考居民人均收入的变动； 销售成本跟随交易笔数的变动趋势。 亿欧智库：餐饮外卖关键数据分析 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评财报 12

13. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 到店及酒旅业务 围绕着大众点评多年积累 UGC 点评内容核心资源，美团点评打造了商家信息、 预订服务、代金券营销、在线点菜等业务的到店服务体系，其到店平台已经在事 实上成为了线下商家借助线上流量进行营销获客的最重要的工具。 美团的三大核心关键词在其到店及酒旅业务中都有相当深入的体现。 业务特征 高频打低频 美团打通了“吃喝玩乐”全场景的商业模式后，其庞大的用户基数，为酒店预订 业务提供了巨大的流量基础。同时外卖、团购等业务向酒店业务的转化成本，也 远低于OTA平台的获客成本。 4.2 估值分析 亿欧智库：美团到店及酒旅业务与携程的销售费用率 数据来源：公司财报 长尾打核心 美团酒旅业务的伊始定位是服务于本地人在当地的住宿需求。这部分需求是个典 型的长尾市场，主要的服务对象也以二三线城市的单体酒店为主。 早期，美团通过团购业务切入分销市场，后期全面转向酒店预订。在这片蓝海市 场中，美团酒旅业务快速壮大。若从订单数而言，美团已占据酒旅行业的半壁江 山。 从这个角度而言，类似于拼多多，美团也充分享受到了低线城市消费升级的红利。 13

14. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 盈利业务补血非盈利业务 规模效应使到店及酒旅的毛利率一直维持在高位，这部分业务也一直是美团的现 金牛业务，作为利润最高的板块，其也是美团不断扩张的底气来源。 2.1 餐饮外卖业务 亿欧智库：到店及酒旅业务收入和毛利率 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评年报 到店业务：服务于商家的营销需求 到店业务商业模式 美团伊始的商业逻辑是将商家广告投入的开销让利于消费者，同时平台也可以分 享到部分利润。 这种商业模式过去的体现是团购，如今变成了套餐、优惠券、买单等服务，美团 到店业务的收入则主要来自套餐、优惠券交易的佣金和广告营销收入。 亿欧智库：到店业务的商业模式 来源：官网信息 14

15. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 从生活服务广告市场重构到店业务 据2017年Borrell调查，全美有900万中小商户，其中约有75%会选择购买数字广 告，交易额占美国广告市场的70%。 国家统计局的数据显示，2019年我国广告市场总体规模达到8674亿元，哪怕仅 2.2 到店及酒旅业务 以50%的占比计算，那本地广告也有高达4337亿元的市场规模，在这片蓝海市 2.3 创新业务 场，美团仍有相当大的市场机会。 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 亿欧智库：美团单商户贡献营销收入变化情况 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评年报 由于美团点评有着较高的市场占有率，因此其也被大部分本地生活商户视为首选 的广告投放平台。美团点评年报也透露出，其单商户贡献营销收入呈现逐渐走高 的趋势。 若与电商平台对比，本地生活商家的竞争对手多集中于附近，因此商户对于营销 推广的需求不像电商那么强烈。但是酒旅商户对该业务则具有相当大的需求，因 此美团营销费用中，来自酒旅的收入占据大头。 但如今事态正慢慢发生转变，一旦美团能拓展更大的营销空间，这部分业务将有 更广阔的前景。 15

16. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 酒旅业务：后发先至 在酒旅业务板块，美团以代理模式（即按照一定的比例抽取佣金）和广告模式为 主。 从间夜量而言，美团已占据行业第一的位置，且具有绝对优势，但由于美团主要 2.2 到店及酒旅业务 市场仍在低线城市，因此客单价不高，从订单金额的角度而言，处于行业第一的 2.3 创新业务 仍为携程。 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 亿欧智库：美团与携程的模式对比 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 信息来源：招商证券 美团酒旅业务未来的发展逻辑可能主要从两点切入： 一方面来自于客单价的提升。这里又包含两个小方向，其一是经济连锁酒店的行 业升级所带来的订单价格的提高；其二是美团对中高端酒店的扩张，2019年， 美团推出“酒店+”战略，希望以此增加对中高端酒店的渗透； 其二来自于变现率的提高。美团自2015年起，变现率持续提升，从3%上升至9%， 主要来自于营销收入的增幅。 16

17. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 在线营销收入占比不断提升 1.2 美团商业模式 美团近年的收入结构中有一个明显的趋势：在线营销费用的收入占比不断上升， 1.3 美团发展历程 尤其在到店业务中，营销收入已经超过佣金成为最大的收入来源。 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 正如前文所言，从SMB商家的营销需求出发，这个市场容量足以再造一个美团， 2.2 到店及酒旅业务 这部分市场是值得被重视的，而到店业务也是最契合这一市场的部分，因此需要 2.3 创新业务 给予充分关注。 Part3.巨头之争：美团PK阿里 亿欧智库：美团各项服务收入占比 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评年报 业务前景 到店业务关键假设 行业规模：本地生活服务的线上化程度逐步提升，该部分业态仍以平稳增速增长 商户端：囿于激烈的竞争格局，商家投放广告的意愿逐渐提升 平台端：市占率稳步提升，规模效应使毛利率维持高位 酒旅业务关键假设 间夜量：得益于低线市场的加速整合，美团点评间夜量取得较快发展，但2020 年受困于疫情因素，假设维持较低增长 客单价：经济连锁酒店的结构性升级使得平台客单价稳步提升 变现率：随着平台入驻商户的增长，该部分业务的变现率有望逐渐增加 17

18. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 亿欧智库：到店及酒旅关键数据预测 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评年报、艾瑞咨询 18

19. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 创新业务 王兴曾在 2018 年末组织战略调整中明确了公司新的定位： 建设生活服务业从需 求侧到供给侧的多层次科技服务平台 。在生活服务业的需求侧，美团已经通过 大众点评、美团外卖、美团 APP 等一系列用户平台服务于消费者与本地生活服 务相关的各类需求；而在生活服务业的需求侧，快驴进货等供应链业务将打开公 司中长期的增长空间。 摩拜单车、美团打车等出行业务虽然在短期内难以取得规模化的盈利，但是由于 本地生活服务具有位置属性，出行业务对于增强用户消费频次，提高用户对于美 团平台的消费粘性具有战略意义。 餐饮下半场的行业机会 “餐饮需求侧的数字化已逐渐完成，供给侧的数字化尚未开始。”——王兴 目前生活服务业消费者端的生活已基本告一段落，未来竞争的焦点将集中于商户 端，谁能链接更多的B端商家，谁就会占据优势，美团的新业务布局也正是基于 这一点。 亿欧智库：餐饮下半场的行业机会 来源：iResearch 19

20. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 快驴进货 “少谈一些颠覆，多谈一些创新，我认为整天讲‘颠覆‘是没有意义的，‘互联 网＋‘根本上还是要靠创新服务于各行各业，靠互联网、靠IT技术为各行各业的 各个环节提升体验、提高效率、降低成本。”——王兴 餐饮行业的痼疾 对于中小型门店而言，高涨的原材料价格和冗余的采购环节都阻碍了本身的生存。 3.1 两者业务的数据对比 不仅如此，我国很多餐饮企业都面临着“中等规模困境”，也就是当门店数量达 3.2 两者的战略目的分析 到十几家的规模时，会发现过去的采购、品控等环节无法在所有门店标准化，随 3.3 对未来发展的预测 之而来的是用户体验的不一致，严重的甚至会造成食品安全事故，这背后反映出 Part4.美团价值分析 的正是我国餐饮供应链行业的落后。 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 亿欧智库：传统餐饮供应链环节 4.2 估值分析 与此同时，中国物流采购与联合会的数据显示，农产品批发市场在我国承担着 70%以上农产品流通份额，占据着流通渠道的主导地位。 不过农产品往往有很强的时效性，价格波动快，零批商会压低农产品的收购价格， 使得供给方亏损情况频现。因此餐饮供应链企业往往有着重塑传统流通结构的愿 景。无论是快驴还是美菜均是这个模式的实践者。 零批商角色的难以替代 如果将国内餐饮供应链的全貌和美国进行比照，我们会发现我国餐饮供应链的发 展有着“先天不足”。从供给侧而言，和美国自动化、规模化的现代农业体系不 同，我国仍然是以家庭式的小规模手工生产为主。手工的生产方式使得供应链企 业拿到的菜品往往是毛菜，这也给供应链企业带来了损耗加工等成本的增加。 更为重要的是，传统的零批商也在供应链环节承担着相当大的风险，比如滞销、 流通过程中的损耗等等。因此，源头直采对供应链企业的精细化运营有着极高的 要求，这一点在生鲜品类中体现的尤为突出。 正基于此，无论是美菜还是快驴，都在尝试新的玩法。 20

21. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 B2B模式：替代部分经销商的角色 1.2 美团商业模式 对于大部分品类而言，没有巨大且稳定的订单是无法做到源头直采的，因此目前 1.3 美团发展历程 大部分餐饮供应链平台的玩法均是替代部分经销商环节。 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 对于米面粮油等标准化产品，供应链平台会作为一级零批商，直接向工厂拿货； 对于冻品，平台可能是作为二级甚至三级零批商； 对于生鲜，平台目前可能仅仅只能扮演终端经销商的角色。 账期问题：供应链痼疾 出于现金流考量，供应链平台往往会向上游供应商要求账期，但是一级零批商往 往走大货流通渠道，对现金周转有较高的要求，对账期的配合意愿普遍不高，因 4.1 对美团未来业务线走向的 此平台的很多品类往往是从二级零批商处拿货，但这就进一步压低了毛利率。 预测 从更大的范围来看。 4.2 估值分析 快驴的成本可分为三级： 一级是基础履约成本，这部分成本跟体量与规模成正比。主要有：配送成本、仓 储成本等，假若满载率不够高，这部分成本就很高； 二级成本是销售成本、干线物流成本等； 三级成本则是研发投入等。 短期内快驴降低成本最简单的方式则是提高订单密度，降低一级履约成本。 快驴的未来 2019年快驴营收规模预计在100亿左右，处于亏损状态。 餐饮供应链业务的利润来自三方面：产业链条的缩短、采购规模的扩大以及运营 效率的提升（时效性+耗损率降低）。 快驴介入供应链的各个环节，实际提供服务，通过规模化仓储、配送、采购等环 节的整合，向上下游挖掘利润空间。但是目前为止，行业标准化程度不高、配送 效率依然无法与个体户自行采购或传统渠道相比。 来源：公司财报、亿欧网 21

22. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 餐厅管理系统（RMS） 美团的先发优势 Part2.美团的三大业务单元 2016年12月，美团推出美团收银，以收银切入B端。2018年5月，美团全资收购 2.1 餐饮外卖业务 屏芯科技，加强了在SaaS的布局；美团战略投资的奥琦玮也宣布收购了天子星。 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 阿里在餐饮RMS布局相对较迟，更多的是进行战略投资；直到2020年2月阿里宣 Part3.巨头之争：美团PK阿里 布全资收购客如云，加码B端。 3.1 两者业务的数据对比 从覆盖城市数量来看，美团收银、天子星布局城市数较多，美团的餐厅管理系统 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 相比阿里优势更大。 亿欧智库：美团在SaaS领域的布局 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 美团的优势 美团定义自身战略“Food+Platform”，通过团购和外卖沉淀的B端C端数据集 成大生态更具优势。 餐饮SaaS并不是一个门槛很高的生意，有上千家初创公司涌入这个领域却推出相 似的产品。虽然各个初创企业切入点不同，有的从点餐切入，有的专攻智能POS 收银系统，有的连接线上线下，但最终往往都是类似的综合服务。 这意味着各个服务商B端的数据沉淀是类似的，但是店铺选址、营销、CRM等功 能需要C端数据支撑。 巨头厮杀的餐饮SaaS战场 “未来提供餐饮SaaS工具的企业可能只剩美团和饿了么。”——某SaaS从业人 士 基于巨头企业对商家的把控力及SaaS业务对其他业务的协同作用，2016年以来， 美团在该领域动作不断，无论是收购、投资还是自营业务，均取得良好发展。 阿里本地生活则在2020年2月，宣布全资收购客如云。 其他企业则均被巨头入股，且大部分企业的生存空间都在被挤压。 总而言之，餐饮SaaS领域的竞争业态高度类似于外卖，美团占据市场份额的第一， 阿里占据第二，其他企业分食所剩不多的市场份额。 22

23. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 出行业务 单车业务的协同效应 Part2.美团的三大业务单元 从盈利维度进行考量的话，那单车业务对美团整体盈利端的贡献较为有限，但单 2.1 餐饮外卖业务 车业务在用户使用频次的层面，对美团各部分的业务有相当强的协同效应。 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 如今，单车业务已全面接入美团，仅能通过美团APP扫码开锁，若按摩拜过往每 天千万单量级的数据，这意味着美团APP的打开率和用户活跃度大幅提升，这同 3.1 两者业务的数据对比 样有利于增加用户的交易机会。 3.2 两者的战略目的分析 正如前文所言的美团关键词之一：高频打低频。 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 在超级平台战略下，美团可以容忍单车业务的亏损，且单车业务在美团的中长期 4.1 对美团未来业务线走向的 战略版图中仍占据着重要的位置。 预测 同时，单车的财务模型也正朝积极的方向转变。 4.2 估值分析 收入端：市场竞争逐渐转为良性，哈啰、青桔等竞争对手均在提高骑行费用； 成本端：从财务数据而言，美团新单车的采购成本较低，且财务折旧转换为三年 期的方式，这也降低了单车业务成本端的压力。 美团打车：向轻模式方向发展，但不排除随时可能重新启动打车业务 现阶段，美团已暂缓了在打车业务的投入，美团打车业务已转为类似高德打车的 聚合模式运行。 但这并不能证明美团消解了对打车业务的野心，2018年，美团打车进入上海时 迅速抢占了1/3左右的市场份额，但当时美团基本盘的外卖业务仍处于严重亏损 阶段，故打车业务并没有继续运营。 光大证券的数据显示，2019年滴滴出行规模约2500万单/日左右，且打车业务的 标准化程度很高。 从美团的业务定义而言，打车是相当高频的业务，因此不排除美团随时可能重启 打车业务。 23

24. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 业务预测 美团财报中对新业务的披露较少，且短期来看，美团新业务的战略意义远超财务 Part2.美团的三大业务单元 意义。 2.1 餐饮外卖业务 因此关于新业务的业务假设仅以总营收同比能维持35%的增长判断，其核心推断 2.2 到店及酒旅业务 有： 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 1.新业务的主要增长来源是快驴和闪购（即非餐外卖） 3.1 两者业务的数据对比 2.美团近来在新业务的布局加速，但这也势必造成投入加大，短期而言，新业务 3.2 两者的战略目的分析 的亏损幅度或将加大 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 亿欧智库：美团新业务的关键数据 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 数据来源：美团点评年报 24

25. CHAPTER 3 巨头之争：美团PK阿里 War of the Giants 若想预测美团未来的发展趋势， 肯定无法避开未来与阿里的竞争 格局将向何处去？ 一直以来，在本地生活服务领域， 阿里与美团你来我往，动作不断。 若回归商业的伊始逻辑，美团能 否在来势汹汹的阿里面前，守住 行业第一名的位置？ 25

26. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 巨头之争：美团PK阿里 “支付宝App将进行改版升级，强化生活服务心智，首页新增外卖到家、果蔬商 超医药等便民生活版块，并基于智能算法为用户推荐喜欢的服务。将支付宝打造 为数字生活开放平台，聚焦服务业数字化。“——蚂蚁金服CEO胡晓明 硝烟起始 Part3.巨头之争：美团PK阿里 2018年 10 月 12 日，阿里正式宣布成立本地生活服务公司，由饿了么和口碑两 3.1 两者业务的数据对比 大业务合并而成，未来盒马鲜生等新零售业务也可能逐步注入。 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 从业务范围来看， 阿里本地生活服务公司与美团的外卖和到店业务完全对标， 再加上阿里体系内的淘票票和飞猪旅行等业务板块，阿里和美团形成了全面竞争。 两者业务数据的对比 外卖行业的格局虹吸效应明显，易守难攻。 商户端：美团商家更多，粘性更强，而阿里的优势在于多业务的协同配合，使得 大部分商户一般选择双平台。 配送端：美团配送效率更高，速率更快。 用户端：美团市场份额及流量占优，抢滩下沉市场。 亿欧智库：饿了么和美团的竞争格局 来源：Trustdata、Questmobile 26

27. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 战略目的 阿里近三年战略思想的变化是清晰的。当线上电商流量的增速离天花板越来越近 的时候，从线下导流或者是直接占据线下流量场景是保证 C 端业务持续增长的必 然选择。 2.2 到店及酒旅业务 在本地生活服务领域，饿了么内部的考核指标已经不再是市占率等行业格局维度 2.3 创新业务 的数据，而是能否完成阿里生态协同的业务布局。 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 阿里的优势与软肋 3.3 对未来发展的预测 阿里生态体系的导流、地推铁军 Part4.美团价值分析 阿里当前最大的软肋是在多条战线上同时作战 ，因此，从集团层面而言，资源 4.1 对美团未来业务线走向的 怎么进行合理分配，以保证阿里这条大船不会迷航，这是个很大的挑战。 预测 4.2 估值分析 阿里各战线的对手 电商：拼多多、京东 云计算：腾讯云 大文娱：爱奇艺、腾讯视频 菜鸟网络：顺丰速运、京东物流 本地生活：美团 无强烈优势项 阿里在本地生活服务上的另一个弱点是布局虽广但缺乏独特亮点。阿里在到店、 酒旅等业务上均没有特别的亮点。 以口碑为例，相较于大众点评，口碑极度缺乏社区内容的沉淀，若仅以补贴的方 式获客则十分缺乏持续性，且在与美团的竞争中，阿里缺乏差异化的产品组合， 并未发挥出集团体系的优势。 亿欧智库：美团及饿了么的流量入口对比 来源：浦银国际 27

28. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 美团在本地生活服务领域构建的壁垒 在过去的十年中，美团通过持续的迭代与进化，使其在本地生活服务领域的B端 与C端环节，构建起了相当难以复制的壁垒。 2.1 餐饮外卖业务 规模性优势：包括消费者、骑手和商户的规模性优势，截至2019年底，美团点 2.2 到店及酒旅业务 评全平台已积累了4.5亿用户和620万商户，骑手已经接近400万。基于此，也衍 2.3 创新业务 生了类似大众点评海量UGC内容的壁垒。 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 全产业链布局的护城河：美团通过深扎餐饮领域，已在餐饮全产业链具备相当大 3.2 两者的战略目的分析 的话语权，以此能够对美团的系列业务产生各项积极反馈，形成正向闭环。比如 3.3 对未来发展的预测 外卖领域规模第一、餐饮收银系统领域规模第一、食材供应链领域规模第二等。 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 前期投入所带来的资源型或技术新壁垒：比如美团的地推团队很“能打”，人数 众多且经验丰富；再比如生活服务业品类繁多，每个品类服务流程均极不标准， 因此美团做了大量类似配送、信息化系统这样的“苦活”，而这些如今都成为了 美团的壁垒。 终局的预测 在本地生活的这场大战中，如今美团牢牢掌握优势，但在可预计的时间内，行业 双寡头的格局仍将长期存在。 美团的优势体现在生活服务领域的竞争力，但若由此判断美团就会获胜，也显然 低估了阿里的决心。 “蜂鸟融入阿里经济体的这段时间，本地即时配送体系已经成为阿里新零售的关 键基础设施之一。” ——王磊 在本地生活服务这片战场，阿里肯定是不能退的，因为这关系到集团在线下业务 的布局，一旦失去外卖就失去了即使配送网络，而这会极大的影响阿里对新零售 的辐射能力，因此，阿里必然死保这片市场。 28

29. CHAPTER 4 美团价值分析 Value Analysis of Meituan 不久前，美团市值已逾万亿港元， 且仍在持续增长，横向对比的话， 美团已成为仅次于阿里、腾讯的 第三大互联网上市公司。 但在2020年一季度，美团重新由 盈转亏，那万亿美团究竟有没有 被高估？ 29

30. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 美团价值分析 对美团未来业务线走向的预测 美团业务板块之间差异较大，故采用分部估值法进行价值判断。 在外卖业务领域，我们选取目前全球已上市的三家外卖业务公司Grubhub、 JustEat 与 Delivery Hero 作为对标公司。 在到店及酒旅业务领域，采用携程、同程艺龙与阿里巴巴作为对标公司进行测算。 其新业务板块，以Sysco作为对标。 亿欧智库：美团业务走向预测 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 4.2 估值分析 30

31. 美团点评企业研究 Part1.美团十年发展历程 亿欧智库：美团同业对比 1.1 本地生活行业市场分析 1.2 美团商业模式 1.3 美团发展历程 Part2.美团的三大业务单元 2.1 餐饮外卖业务 2.2 到店及酒旅业务 2.3 创新业务 Part3.巨头之争：美团PK阿里 3.1 两者业务的数据对比 3.2 两者的战略目的分析 3.3 对未来发展的预测 Part4.美团价值分析 4.1 对美团未来业务线走向的 预测 来源：彭博 4.2 估值分析 若以2022年为基准，以累计现金流折现，美团如今的价值显然是被高估的，尤 其是在疫情期间，美团一季度重新由盈转亏。甚至可以说，美团需要相当长的一 段时间，才能在业绩层面达成符合其市值的表现。 但正如巴菲特所言：“投资就是买未来。” 从行业逻辑而言，本地生活是个长期非常值得看好的行业，而作为领域内当之无 愧的龙头，且这一优势在短期内很难被超越，因此美团显然拥有着极强的优势溢 价。 换言之，美团的万亿市值并非其自身的财报表现，而是本地生活服务业的第一名 值这个价格。毕竟行业规模仅5000亿的白酒行业，就跑出了两万亿市值的茅台。 如今，横亘在美团面前最大的命题就是，如何将本地生活业态中规模不经济的部 分通过技术手段或者模式创新，转变为规模经济。 美团若想成为亚马逊这样的公司，这一步也是必须克服的。 31

32. 结语 EPILOGUE 不可否认的是，美团是一家成长性极强的优质公司，在古老 且传统的餐饮业中，美团的确玩出了花。 通过团购、外卖等互联网手段，美团将规模不经济的生活服 务业，创新性地改造成了规模经济的行业，进而实现快速复 制与扩张。 正如这份报告的标题——“风起于青萍之末”。 借用雕爷的那句话，“中国所有的消费品都值得重做一遍”， 如果置于美团的案例则是，中国所有的传统行业都孕育着海 量的机会。 以飨读者。 最后，感谢在报告撰写过程中，提供参考建议的行业专家及 学者们，在此特向您表示感谢。

33. 团队介绍 OUR TEAM 亿欧智库是亿欧公司旗下专业的产业创新研究院。 智库专注于以人工智能、大数据、移动互联网为代表的前瞻性科技研究；以及前瞻性科技与不同领 域传统产业结合、实现产业升级的研究，涉及行业包括汽车、金融、家居、医疗、教育、消费品、 安防等等；智库将力求基于对科技的深入理解和对行业的深刻洞察，输出具有影响力和专业度的行 业研究报告、提供具有针对性的企业定制化研究和咨询服务。 智库团队成员来自于知名研究公司、大集团战略研究部、科技媒体等，是一支具有深度思考分析能 力、专业的领域知识、丰富行业人脉资源的优秀分析师团队。 报告作者 REPORT AUTHOR 杨良 亿欧新消费商业分析师 微信：dylanyang_163 Email：yangliang@iyiou.com 报告审核 REPORT REVIEW 李庆山 由天宇 亿欧新消费研究副总监 亿欧公司副总裁 Email：liqingshan@iyiou.com Email：youtianyu@iyiou.com

34. 版权声明 DISCLAIMER 本报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于智库的专业理解，清晰准确地反映了作者的研究 观点。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何 情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。本报告的信息来源于已公开 的资料，亿欧智库对该等信息的准确性、完整性或可靠性做尽可能的追求但不做任何保证。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映亿欧智库于发布本报告当日之前的判断，在不同时期，亿欧智 库可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。亿欧智库不保证本报告所含信息保持在最新 状态。同时，亿欧智库对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，读者可自行关注相应的 更新或修改。 本报告版权归属于亿欧智库，欢迎因研究需要引用本报告内容，引用时需注明出处为“亿欧智库”。 对于未注明来源的引用、盗用、篡改以及其他侵犯亿欧智库著作权的商业行为，亿欧智库将保留追究 其法律责任的权利。

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