1. 证券研究报告 行业报告 | 行业专题研究 2020年09月04日 纺织服装 行业研究框架培训 分析师 范张翔 SAC执业证书编号：S1110518080004 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级： 强于大市 （ 调高 评级） 上次评级： 中性 1

2. 摘要 一、纺织服装行业全产业图谱 二、纺织服装行业产业流程图 三、纺织服装产业各环节价值分布细拆 四、纺织服装产业重要核心要素 五、上游纺织制造企业研究办法 六、下游品牌服饰研究办法 风险提示：终端需求恢复不及预期；原材料价格波动上行压力；人力成本上行；贸易壁垒 关税政策等 。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3. 一、纺织服装行业全产业图谱 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 3

4. 二、纺织服装行业产业流程图 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：天风证券研究所 4

5. 三、纺织服装产业各环节价值分布细拆 纺织服装产业链价值分布细拆： 假设产品终端售出价格为395元，在产业链个环节的价值分配如下图： （由于各标的公司的市场定位和策略不同，具有较大差异，本测算为平均水平下的测算。） 制造商 品牌商 经销商 原材料 人工制 各项费 制造商 采购成 期间费 制造商 采购成 期间费 制造商 成本 造成本 用 利润 本 用 利润 本 用 利润 65元 10元 15元 10元 100元 85元 28元 213元 150元 32元 出厂价100元 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 批发价213元 资料来源：天风证券研究所 售出395元 5

6. 四、纺织服装产业链重要的核心要素 中上游纺织制造部分：以出口外销市场为主，其核心的关键点在于：企业的设备（自动化 能力）、研发能力（技术水平）、成本和规模、订单稳定性； 下游品牌零售部分：以国内内销市场为主，其核心的关键点在于：品牌、产品（设计）、 渠道、供应链等。 上游原辅料制造 棉麻丝毛 化工原料 纱线 化学纤维 下游服装销售 中游服装生产 布、 配件 设计 生产 渠道 1）买手 1）自产 1）直营 2）设计师 2）外包 2）加盟 品牌 宣传 终端 消费 者 供应链管理 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：天风证券研究所 6

7. 五、上游纺织制造企业的研究方法 1、纺织原料端：主要分为天然纤维和化学纤维，化学纤维的生产占比较高。 植物纤维 棉、麻等 动物纤维 毛、丝等 人造纤维 粘胶纤维、铜氨纤维等 合成纤维 腈纶、氨纶、涤纶、锦纶、芳纶等 天然纤维 纺织纤维 化学纤维 2017年世界主要纤维的生产占比 27.14% 71.43% 棉纤维 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 人造纤维 5.72% 化学纤维 资料来源：日本化纤协会，上海国际棉花交易中心，天风证券研究所 7

8. 五、上游纺织制造企业的研究方法 2、织造环节：按工艺角度分类，面料可以分为针织、梭织和非织造. • 针织：纱线构成线圈，线圈串套连接成织物（经编、纬编）；特点：面料松软透气，拥 有良好延伸性与弹性。 • 梭织：纱线沿经纬向交替错开连接成织物；特点：面料牢固挺括，不易变形。 • 非织造：长短方向随机纤维经过各种纤维粘连处理工艺得到，主要方式包括纺粘法、熔 喷法、水刺法、热轧法等。特点：工艺流程短，生产速度快，生产成本较低；质地轻盈， 防潮透气，强度与耐久性较低。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：天风证券研究所 8

9. 五、上游纺织制造企业的研究方法 3、成衣加工环节：主要根据产品用途来分类 服装用：女装、男装、内衣、童装等各类服装。 家纺装饰用途：窗帘、床上用品、沙发布、车内饰品等。 产业用：卫生用品、滤布等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10. 五、上游纺织制造企业的研究方法 4、上游纺织制造企业关注指标 棉纺、毛纺、丝纺行业研究方法共性较强，此类公司纱线业务中原材料成本占生产成本比例60%~70%， 棉花、羊毛、丝绸等纺织原材料价格是影响公司盈利能力的重要指标，原材料价格与终端产品价格带差决 定了此类公司纱线业务毛利润上限。研究方法大多从供需角度来看，关注产能、产量、订单量、产品价格 以及原材料价格等指标。 此外，由于我国上游纺织制造企业以出口外销为主，由此，汇率变动也是影响公司利润水平的因素。 最后，产业政策对纺织制造产业也有较大的影响（如环保政策等）。 中国棉花价格指数:328 CotllookA指数变化 35,000.00 300.00 30,000.00 250.00 25,000.00 200.00 20,000.00 150.00 15,000.00 100.00 10,000.00 50.00 0.00 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 10

11. 五、上游纺织制造企业的研究方法 棉纱出口金额占比(2017年） 2018全球成衣出口占比(%) 1.76% 8.89% 越南 7.40% 菲律宾 2.22% 俄国 7.90% 5.04% 5.10% 1.20% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.19% 美国 中国 欧盟 3.11% 3.29% 孟加拉国 孟加拉国 土耳其 3.16% 1.62% 2.75% 越南 31.25% 6.24% 印度 土耳其 6.44% 中国香港 日本 印度尼西亚 中国香港 柬埔寨 28.42% 资料来源：锦桥纺织网sinotex.cn，Wind，天风证券研究所 美国 11

12. 五、上游纺织制造企业的研究方法 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 12

13. 五、上游纺织制造企业的研究方法 5、数据支持 1、CEIC、中国棉花信息网、第一纺织网、USDA 2 、Wind 3 、中国纺织协会等协会平台和网站 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 13

14. 六、下游品牌服饰企业的研究方法 1、宏观分析指标： 人均GDP、社会消费品零售额增速、CPI、人均可支配收入等。 2、行业分析指标： 服装鞋帽针纺织品零售额同比、各细分行业行业规模、增速、行业集中度等。其中服装零 售额数据可以观察服装消费市场的景气度情况，更新频率为月度，是比较关键的行业数据 指标；行业集中度是区分细分行业的竞争情况，更新频率一般以年度为主。 3、微观分析指标： 渠道数量/面积、产品价格、批发折扣、终端折扣、店效（坪效） 、同店增长、库销比、 租售比、订货会数据等。 4 、数据支持： Wind 、中国服装协会等网站、线上数据跟踪数据库、欧睿国际 、草根调研很重要 14

15. 六、下游品牌服饰企业的研究方法 运动服饰 童装行业 女装行业 关键字：景气度高；市场集 中度高；规模增速快； 关键字：规模增速快；竞争 格局分散；具备发展潜力 关键字：规模大；规模增速 放缓；竞争愈发激烈 男装行业 箱包行业 家纺行业 关键字：规模增速趋缓，市 场集中度逐步提升； 关键字：市场集中度较低， 竞争较为分散，发展空间大； 关键字：规模增速放缓，市 场竞争格局较为稳定，行业 集中度分散； 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

16. 运动服饰：高景气度细分子行业之一，品牌集中度不断提升 1）行业规模：2019年行业规模2941.13亿，运动服饰行业仍是服装行业增速最快的子行业，未来五年预期维持高景 气，行业规模复合增速将达10.26%，2023年行业体量有望突破4000亿。 2）竞争格局：行业集中度较高，过去五年CR5提升10.9pct，CR10提升11.1pct ，未来有望持续提升，龙头品牌继 续受益。同时国外品牌市占率逐年提升，本土品牌市占率有所下滑。2018年TOP前20品牌中，国外品牌在中国市占 率达54.3%，本土品牌28.6%，差距仍大。海外品牌Adidas、Nike居首；本土品牌安踏、李宁紧随其后。 图7：我国运动服饰行业步入稳步增长阶段（亿元，%） 行业规模 图8：我国运动鞋服行业集中度较高，本土品牌市占率不及海外品牌（%） YOY 25% 5000 4346 20% 4000 16.33% 14.09% 12.52% 2000 8.58% 10.14% 2941 15% Anta Skechers CR10 CR5 Li Ning 90 70 71 69 60 11.09%10.94%10.43% 10.06%9.60% 10% 50 49.9 50.1 65.7 49.5 72.1 74.4 67.4 69.9 54.9 57.4 50.6 53.3 78.5 61.5 40 5% 30 19.5 20 1000 0 Nike 80 19.52% 3000 adidas 0% -1.80% -3.27% 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 5.8 10 0 -5% 2011 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2017 2018 16

17. 童装行业：行业规模快速增长，竞争格局分散，未来空间较大 1）行业规模：童装行业规模近年实现较快速增长。2015-2019五年间CAGR达12.17%， 2019年行业规模达 2346.52亿，同比增长12.22%。我们认为童装仍是优质细分赛道之一，在消费升级背景下，预计未来仍是增长较快的 子行业之一。 2）集中度：童装市场集中度较低，竞争格局分散。2018年CR10仅为12.9%。森马服饰旗下的巴拉巴拉童装常年稳居 市占率第一（占5.6%），龙头地位稳固。 图10：我国童装市场市占率虽持续提升，但集中度仍低（%） 图9：我国童装行业市场规模较大并持续稳定增长（亿元，%） 行业规模 YOY 4000 13.76% 3406 12.75% 12.22% 11.24% 3000 10.26% 10.00% 9.28% 2346 2500 8.64% 8.41% 8.30% 7.13% 7.07% 7.06% 2000 3500 16% 14% 14.0 12% 12.0 10% 10.0 8% Anta adidas Annil CR5 CR10 Pepco 12.9 8.0 1500 6% 6.0 1000 4% 4.0 500 2% 2.0 0 0% 0.0 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 Balabala 10.5 9.3 10.2 6.6 7.1 11.4 9.9 9.2 7.8 6.5 11 11.9 7.7 8.4 8.9 5.6 0.8 2011 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2017 2018 17

18. 女装行业：行业增速放缓，市场竞争激烈，龙头品牌呈现分化 1）行业规模：女装行业市场规模7728.34亿，占成人服装市场的62.13%，是成人服装中体量最大的品类；2011年 之后行业增速逐步放缓，预计未来五年CAGR为1.39%，行业规模将保持在8000亿左右。 2）竞争格局：整体来看，我国女装行业呈现竞争较为激烈，市场集中度不高，2018年CR10为10.7%。主要是由于 女装品牌的特性，单一品牌的市占率不高，大多公司均采用多品牌发展战略，目前我国女装行业也处于缺乏大时尚 集团的阶段。 图11：我国女装行业增速逐步放缓（亿元，%） 行业规模 图12：我国女装行业竞争激烈，市场集中度较为分散（%） YOY 9000 8086.478 7728.335 7500 6000 10% 8.59% 8% 7% 6.94% 3000 5% 4.84% 4.52% 4.71% 4% 3.93% 3.67% 2.74% 1500 0 adidas only CR10 CR5 vero moda 12.0 10.0 8.0 7.6 1.73% 1.33% 0.93% 8.2 8.8 6.0 3% 2.13% 拉夏贝尔 9% 6% 4500 优衣库 2% 4.0 1% 0.57% 0% 2.0 4.0 4.6 5.2 9.2 5.5 9.6 5.9 10.1 10.4 10.7 6.1 6.3 6.4 1.6 1.0 0.0 2011 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 2012 2013 2014 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 2015 2016 2017 2018 18

19. 男装行业：规模低速扩张，集中度提升明显 1）行业规模：男装行业近年规模实现稳步增长，2018年增速达到3.95%，但由于受到终端消费疲软影响，预计 2019年增速将有所放缓，预计2019年男装行业规模能够实现4711亿元，同比增长1.63%。预计未来五年CAGR预 期1.04%。 2）竞争格局：由于男装对于产品多样性的要求不及女装，其行业集中度相对于女装较高，2018年男装CR10为 21.8%。2013-2018年CR5提升6.4pct，CR10提升7.8pct，集中度逐年提升。 图14：男装行业集中度逐年提升（%） 图13：2014-2018年男装增速企稳回升（亿元，%） 行业规模 YOY 8% 6000 6.71% 4710.618 5000 4000 4908.828 7% 6% 5.06% 3.96% 3.95% 3000 2.64% 2000 1.20% 2.94% 1.65% 1000 0 海澜之家 adidas Jack & Jones Nike CR10 CR5 25.0 20.4 20.0 5% 4% 15.0 15.8 13.7 13.6 10.5 10.0 7.0 7.6 17.2 14.3 11.7 21.8 18.1 14.0 3% 1.63% 2% 1.33%1.12% 0.93%0.77% 1% Uniqlo 15.0 12.4 8.6 5.7 5.0 1.9 0% 0.0 2011 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2017 2018 19

20. 箱包行业：市场空间大，龙头集中低，蚂蚁市场机会大 1）行业规模：2019年预计国内旅行箱行业规模近379亿，同比增长 7.56%，预计未来五年行业规模CAGR将达到 7.41%；我们认为我国旅行箱行业的市场空间仍具备较大的空间，并将保持持续稳定增长。 2）竞争格局：我国旅行箱龙头市占率均未超过5%，CR10为19.6%，市场集中度仍低，竞争较为分散，目前还未到 存量争夺时代。 图15：我国旅行箱行业市场规模较大并持续稳定增长（亿元，%） 行业规模 图16：我国旅行箱市场市场集中度仍低（%） YOY 30% 600.00 503.04 400.00 Louis Vuitton American Tourister Diplomat Winpard CR5 CR10 25% 500.00 新秀丽 25.0 378.54 20% 20.0 20.9 15.0 15.7 15% 300.00 21.6 16 20.2 20.3 14.9 14.8 18.8 18.6 19.2 19.6 13.8 13.9 14.5 14.6 10% 200.00 10.0 100.00 0.00 7.56% 7.42% 7.21% 5% 0% 4.7 5.0 1.9 0.0 2011 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2017 2018 20

21. 家纺行业：复苏略显疲软，行业加速洗牌，龙头市占率在提升 1）行业规模：经历2008-2012年的高景气增长后，家纺行业在2013年进入低迷期，过去五年业绩小幅回暖 （CAGR为4.47%），预计2019年行业规模将达到2479.66亿，增速为3.49%；目前家纺行业处于稳定增长阶段， 预期未来五年CAGR为2.70%。 2）竞争格局：家纺行业进入壁垒较低，同质化较严重，当前集中度仍旧较低；随着龙头品牌渠道下沉挤压区域品 牌，并在电商渠道发力，行业加速洗牌，市场份额向家纺龙头靠拢，集中度持续提升，尤其是电商渠道强的公司。 图17：我国家纺行业规模增长动力稍显不足（亿元，%） 行业规模 图18：家纺龙头的市占率呈逐年增长趋势（%） YOY 3000 11.38% 2758.091 12% 2479.655 2500 10% 2000 1500 1000 8% 6.89% 5.32% 5.31% 6% 4.87% 4.14% 3.58%3.49% 3.18%2.86% 4% 2.54%2.20% 500 2% 富安娜 水星家纺 Grace CR5 CR10 梦洁家纺 8 7 8.26% 罗莱生活 6.7 6.8 6.6 6.5 3.8 3.9 6 6.5 6.1 6.5 6.5 4.5 4.5 5 4.5 4 3 3.5 3.6 4.2 1.5 2 0.6 1 0 0% 0 2011 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2017 2018 21

22. 总结 – 运动服饰行业和童装仍然是景气度较高的细分子行业 总体来看，我们认为尽管目前整个纺织服装板块表现稍显平淡，但细分行业仍存在较大的机会。我们依旧持续看好 始终保持较高景气度的运动服饰和童装细分子行业；同时由于箱包行业、家纺行业集中度较低，但是电商渠道强势 的品牌市占率不断提升（如90分、水星家纺等），未来有望能够诞生较大公司；成人装目前竞争格局较为激烈，且 由于终端消费疲软影响，规模增速有所放缓，期待业内公司经过调整期后能够有新的表现；家纺行业整体市场竞争 格局较为稳定，市场集中度较低，但消费升级现象明显，利于龙头公司的持续发展。 图19：运动服饰行业未来增速最快，男装行业增速最缓（亿元，%） 行业规模 过去5年CAGR 未来5年CAGR 80.0 14% 70.0 12% 60.0 10% 50.0 8% 40.0 6% 30.0 4% 20.0 2.54% 2% 10.0 0% 0.0 7728 8000 7000 6000 5000 4000 3000 4711 10.26% 2941 7.22% 7.41% 5.90% 6.12% 2347 2000 1000 2480 4.02% 379 3.41% 2.70% 1.39% 0 运动服饰 旅行箱 童装 资料来源：欧睿国际 ，天风证券研究所 女装 家纺 CR10 16% 9000 15.21% 图20：运动服饰行业集中度最高，家纺行业最低（%） 1.04% 男装 CR5 CR1 71.6 57.3 19.5 21.8 19.6 14.6 15 5.7 运动服饰 男装 12.9 9.9 5.6 4.7 旅行箱 10.7 6.4 1.6 童装 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 女装 6.5 4.5 1.5 家纺 22

23. 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 评级 体系 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 23

24. THANKS 24