1. 2020 年 07 月 31 日 研究所 证券分析师： 021-68591576 行业研究 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn 评级:推荐（维持） 新茶饮竞争激烈，拓品类+市场下沉寻成长 ——新茶饮行业深度报告 投资要点： 最近一年行业走势 食品饮料 沪深300 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%  消费结构升级促进新茶饮行业发展进入快车道，竞争日趋激烈 相 对粉末冲泡的奶茶，几经更迭后的新茶饮采用优质茶叶，鲜奶，蔗 糖，丰富的水果等原料，迎合了消费者日益重视的健康和定制化的 消费需求。另外，新茶饮行业利润可观，周转快，坪效高。以奈雪 的水果茶为例，毛利率约在 63%，营业利润率为 21%,而且水果茶相 较一般的普通奶茶来说成本更高，所以其他的奶茶产品毛利率有望 超过 70%。全国新茶饮门店在 2018 年迎来爆发式增长，预估达到 45 万家之多，新茶饮市场规模超过 900 亿人民币。  寻增长：拓品类+市场下沉+线上线下全布局 新茶饮品牌以创新为 驱动力，通过不断丰富 SKU，增强门店收入弹性。在 SKU 更迭上, 每个季度,新茶饮品牌都会推出应季新品,保持顾客对产品的新鲜度。 从地域上来看，新茶饮品牌在一二线城市的市场已经趋近饱和，以 国内头部新茶饮品牌喜茶，奈雪の茶和乐乐茶为例，截至 2020 年 4 月，开在二三线城市的门店数量之和只占到各家门店总数的 43%， 51%和 30%。随着一线城市的新式茶饮市场逐渐饱和，各品牌需转 向下沉市场寻求新的增长点。线下扩张的同时，新茶饮品牌也在培 养用户线上消费的习惯，通过线上外卖平台和自主开发程序以获得 更多消费人群，提升门店运营效率。  行业评级及投资标的 新茶饮满足消费者对美味、健康茶饮的需 求，随着品类拓展、市场下沉和新零售的深化，预计新茶饮市场规 模将进一步增长，给予新茶饮行业推荐评级。香飘飘作为国内固态 奶茶第一品牌，近年来不断创新品类，推出新品芝士乌龙奶盖茶， 既保留了冲泡奶茶的 DIY 属性，也复制了新式茶饮的制作方式，具 有较强竞争力。  风险提示： 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 18.2 37.9 56.7 沪深 300 13.3 20.4 20.3 相关报告 《食品饮料行业周报：关注消费升级长期逻辑 板块和细分高成长板块》——2020-07-27 《食品饮料行业周报：关注疫情后期消费复苏 板块和细分高成长板块》——2020-07-19 《食品饮料行业中期策略：疫情恢复+消费升 级+品类成长》——2020-07-19 《食品饮料行业周报：关注疫情后期消费复苏 板块和生猪后周期受益板块》——2020-07-13 《食品饮料行业周报：关注疫情后期消费复苏 板块和生猪养殖后期受益板块》—— 2020-07-05 证券研究报告 疫情反复；食品安全；公司渠道扩张不及预期。 请务必阅读正文后免责条款部分

2. 证券研究报告 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-31 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 603711.SH 香飘飘 28.02 0.83 0.95 1.20 33.82 29.43 23.43 买入 EPS 投资 PE 资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2

3. 证券研究报告 内容目录 1、 消费升级促使新茶饮行业进入快车道 ..................................................................................................................... 5 1.1、 居民生活水平提升，健康茶饮受热捧 .............................................................................................................. 5 1.2、 新茶饮利润高，周转快，坪效高 ..................................................................................................................... 7 2、 寻成长：拓品类+市场下沉+线上线下 .................................................................................................................... 9 2.1、 创新 SKU 贡献新茶饮成长性 .......................................................................................................................... 9 2.2、 一二线城市市场趋于饱和，下沉市场潜力大 ................................................................................................. 10 2.3、 “解锁”线上渠道助力新茶饮更进一步 ............................................................................................................. 12 3、 行业评级及推荐标的 ............................................................................................................................................ 14 3.1、 行业评级 ....................................................................................................................................................... 14 3.2、 香飘飘 ........................................................................................................................................................... 14 4、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 请务必阅读正文后免责条款部分 3 8WvWtWdVsZyWaQcM6MsQrRmOoOjMpPwOiNrRrQaQmNuMwMmNqRNZpNtO

4. 证券研究报告 图表目录 图 1：全国现制茶饮门店数量(万) .................................................................................................................................. 5 图 2：2018 年新茶饮市场规模 ...................................................................................................................................... 5 图 3：中国城镇化进度 ................................................................................................................................................... 5 图 4：城镇居民收入情况 ............................................................................................................................................... 5 图 5：城镇居民支出结构 ............................................................................................................................................... 5 图 6：喜茶 2019 预计营收 ............................................................................................................................................ 7 图 7：奈雪の茶 2016-2019 营收 ................................................................................................................................... 7 图 8：奈雪の茶成本拆解 ............................................................................................................................................... 7 图 9：全国现制茶饮人均消费价格分布 ......................................................................................................................... 8 图 10：奈雪の茶天猫旗舰店 ....................................................................................................................................... 10 图 11：喜小茶汽水 ...................................................................................................................................................... 10 图 12：新式茶饮消费人群常住地分布 ......................................................................................................................... 10 图 13：全国各省市新茶饮门店热力分布图 .................................................................................................................. 10 图 14：中国新式茶饮头部品牌各级城市门店分布 ....................................................................................................... 11 图 15：低级别城市门店增长速度快 ............................................................................................................................ 11 图 16：蜜雪冰城在下沉市场快速扩张 ......................................................................................................................... 11 图 17：蜜雪冰城价目表............................................................................................................................................... 11 图 18：喜小茶奶茶 ...................................................................................................................................................... 12 图 19：喜小茶价目表 .................................................................................................................................................. 12 图 20：新茶饮消费场景偏好 TOP5 ............................................................................................................................. 12 图 21：全国在线外卖市场收入情况 ............................................................................................................................ 13 图 22：全国现制茶饮订单数增长率 ............................................................................................................................ 13 图 23：喜茶 GO 小程序发展情况 ................................................................................................................................ 13 图 24：香飘飘冲饮奶盖茶 ........................................................................................................................................... 14 图 25：香飘飘收入利润情况 ....................................................................................................................................... 15 图 26：香飘飘毛利率，净利率 .................................................................................................................................... 15 表 1：新茶饮品牌融资情况 ........................................................................................................................................... 6 表 2：部分新茶饮品牌坪效表 ........................................................................................................................................ 8 表 3：部分新茶饮成本回收时间表 ................................................................................................................................ 8 表 4：奈雪の茶，喜茶 2020 年上半年新产品一览 ........................................................................................................ 9 表 5：香飘飘历年经销商地区分布 .............................................................................................................................. 14 请务必阅读正文后免责条款部分 4

5. 证券研究报告 1、 消费升级促使新茶饮行业进入快车道 1.1、 居民生活水平提升，健康茶饮受热捧 随着我国城镇化进程推进，以及城镇居民可支配收入的增加，休闲食品行业不断 发展。从 2014 年至 2019 年我国城镇居民消费结构来看，医疗保健方面和文化 娱乐类的支出逐年上升；健康消费，休闲消费和精神文化类消费正成为人们生活 的重要部分。相比粉末冲泡的奶茶，新茶饮采用优质茶叶，鲜奶，蔗糖，丰富的 水果等原料，迎合了消费者日益重视的健康和定制化的消费需求，新茶饮市场也 逐渐打开。 图 1：全国现制茶饮门店数量(万) 图 2：2018 年新茶饮市场规模 资料来源：美团点评，国海证券研究所 资料来源：36 氪，美团点评，国海证券研究所 图 3：中国城镇化进度 图 4：城镇居民收入情况 资料来源：Wind, 国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图 5：城镇居民支出结构 请务必阅读正文后免责条款部分 5

6. 证券研究报告 资料来源：wind，国海证券研究所 自喜茶，奈雪の茶，因味茶获得资本加持后，越来越多的新茶饮品牌获得资本的 目光。全国新茶饮门店也在 2018 年迎来爆发式增长，预估达到 45 万家之多， 新茶饮市场规模超过 900 亿人民币。 表 1：新茶饮品牌融资情况 品牌 时间 融资轮次 融资金额 2016 年 A 轮 1 亿 2018 年 B 轮 4 亿 龙珠资本 2019 C 轮 数亿 腾讯、红杉资本 2020 C+轮 未披露 2016 年 A 轮 数亿 2018 年 A+轮 3 亿 2020 年 B 轮 近亿美元 深创投领投 2018 年 Pre-A 轮 数千万 达晨创投 2019 年 A 轮 数千万 因味茶 2016 年 A 轮 5 亿 刘强东 关茶 2017 年 Pre-A 轮 数千万 峰瑞资本 煮茶 2018 年 Pre-A 轮 1000 万 龙锡资本 肆伍客 2018 年 Pre-A 轮 近千万 九宜城领投 1314 茶 2018 年 A 轮 2000 万 杰慧资本 2017 年 Pre-A 轮 800 万 2019 年 Pre-A 轮 2 亿 喜茶 奈雪的茶 煮叶 Teasoon 乐乐茶 投资方 IDG,天使投资 人何伯权 高瓴资本，蔻图 资本 天图资本 源星资本领投、 东方富海跟投 祥峰投资领投、 普思资本、致君 水滴、众 资料来源：前瞻产业研究院，天眼查，国海证券研究所 2016 年至 2019 年喜茶已完成 3 轮融资，投资方包括腾讯，红衫等，2020 年 3 月又获得由高瓴和 Coatue（蔻图）联合领投的新一轮融资，投后估值或将超过 160 亿元，2020 年全国门店数将达到 800 家之多。新式茶饮赛道的另一位关键 请务必阅读正文后免责条款部分 6

7. 证券研究报告 玩家——奈雪の茶 6 月也拿到了一笔由深创投领投的近亿美元的投资，而 2018 年 3 月完成 A+轮之后，奈雪の茶投后估值已经达到 60 亿元人民币，此次融资 也加快了奈雪の茶的上市进程。在 2019 年完成近 2 亿元人民币 Pre-A 轮融资的 上海新晋网红乐乐茶将布局全国，增开 50 家门店。 图 6：喜茶 2019 预计营收 图 7：奈雪の茶 2016-2019 营收 资料来源：CAPVISION，国海证券研究所 资料来源：CAPVISION，国海证券研究所 1.2、 新茶饮利润高，周转快，坪效高 可观的产品利润是让新茶饮行业持续扩张的动力来源。以奈雪的水果茶为例， 毛利率约在 63%，营业利润率为 21%,而且水果茶相较一般的普通奶茶来说成本 更高，所以其他的奶茶产品毛利率有望超过 70%。 图 8：奈雪の茶成本拆解 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 新茶饮消费升级不断推进，人均消费价格不断提升。2017 年全国现制茶饮人均 消费价格在 15-29 元区间内的比例约在 30%左右，到了 2018 年此区间内的比例 升至将近 40%，而 30 元以上和 15 元以下的分布变少。消费者愿意在一定区间 内接受新茶饮价格的提升，为行业的增长贡献弹性。 请务必阅读正文后免责条款部分 7

8. 证券研究报告 图 9：全国现制茶饮人均消费价格分布 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 现制茶饮周转快速，坪效高。以 2019 年品牌影响力靠前的 7 个新茶饮品牌为例， 一线城市大型商圈店面的喜茶，奈雪の茶和乐乐茶单店年收入超过千万，坪效分 别为 12 万元/m²/年， 6 万元/m²/年和 10.2 万元/m²/年，远超普通餐饮坪效，以三、 四线城市为主战场的蜜雪冰城坪效也达到 4 万元/m²/年。 表 2：部分新茶饮品牌坪效表 单店平均年收入（万 单店平均面积（平方 元） 米） 喜茶 1200 100 12 奈雪の茶 1200 200 6 蜜雪冰城 100 25 4 Coco 都可 120 25 4.8 一点点 108 25 4.32 LELECHA 乐乐茶 1920 200 9.6 沪上阿姨 60 25 2.4 品牌名称 坪效（万/平方米） 资料来源：喜茶，奈雪の茶，蜜雪冰城官网，Coco 都可，一点点，乐乐茶，沪上阿姨， 国海证券研究所 进入门槛低，同质化严重，行业内竞争激烈。以主打加盟模式的 Coco 都可，一 点点，蜜雪冰城为例，单店加盟初期投入约在 40 万元左右，而 Coco 允许的区 域性加盟总投资较高为 100-150 万元，但三个品牌的成本回收期都在 6 个月及 6 个月以下，成本回收较快。如果是开设自有品牌，物料及设备成本将会更低，此 现象在低端茶饮品牌中尤为凸显。因此现制茶饮店是进入门槛较低的餐饮业态之 一。 表 3：部分新茶饮成本回收时间表 品牌 Coco 都可 请务必阅读正文后免责条款部分 是否加盟 预期总投资 区域授权 投资人和 Coco 各 （合资经 100-150 万（3 年 15 营） 家分店，股份平分） 平均单店面 平均单店年 成本回 积（平米） 收入（万元） 收时间 25 120 6 个月 8

9. 证券研究报告 一点点 蜜雪冰 城 加盟 40 万+15 万房租 25 108 6 个月 加盟 30 万+10 万房租 25 100 5 个月 资料来源：Coco 都可，一点点，蜜雪冰城官网，国海证券研究所 2、 寻成长：拓品类+市场下沉+线上线下 2.1、 创新 SKU 贡献新茶饮成长性 新茶饮品牌需不断丰富 SKU 以获得新的利润增长点。一旦某品牌的新产品成了 爆款， 那么该品牌很可能就会引领新茶饮行业一段时间内的风向。例如 2018 年， 鹿角巷带火的黑糖奶茶，一夜之间如雨后春笋，被其他茶饮品牌争相模仿，其中 不乏一些大品牌，如喜茶的“波波茶” ，乐乐茶的“脏脏茶”，一芳水果茶的“黑 糖鲜奶粉圆”等等。在 SKU 更迭上,每个季度,新茶饮品牌都会推出应季新品,保 持顾客对产品的新鲜度。乐乐茶的茶饮大约有七八个品类总计大约 40 款饮品, 软欧包架上保持有 20 余个 SKU,每月出一两个新品,末尾淘汰旧品。 2020 年上半 年(截至 6 月 30 日)奈雪共有 10 次饮品推新,有单品推新也有系列推新。10 次饮 品推新涉及“鲜果茶” 、 “宝藏茶”、 “纯茶”和奈雪新开辟的“气泡茶”四大类别。 表 4：奈雪の茶，喜茶 2020 年上半年新产品一览 奈雪の茶 2020 年上半年推新 喜茶 2020 年上半年推新 0327 (芝士)金观音 0112 芝麻汤圆豆豆茶 0327 清欢乌龙宝藏茶 0221 四喜豆豆茶 0403 樱花宝藏茶 0415 芝芝莓莓桃 0410 杨枝甘露宝藏茶 0420 莓莓芒芒甘露;多肉芒芒甘露 0427 霸气杨梅;霸气酸奶杨梅 0502 芝芝桃桃(回归);醉醉桃桃 0515 霸气荔枝;霸气荔枝气泡茶 0521 多肉车厘(回归) 0528 蜡梅凝香冷泡茶 0618 伯爵百利甜;伯爵清奶茶 0601 金色山脉 QQ 宝藏茶;金色山脉 QQ 奶茶 0629 椰椰谷物咖啡 0619 噗呲柠檬气泡茶 - 0624 霸气(芝士)水蜜桃;噗呲水蜜桃气泡茶 - 资料来源：喜茶官方微博，奈雪的茶官方微博，国海证券研究所 新的 SKU 可以帮助新茶饮品牌开打新的渠道。通过产品跨界走向多元化，以奈 雪の茶和喜茶最为典型代表。奈雪の茶和喜茶在 2020 年 3 月开设天猫旗舰店， 通过售卖周边产品如零食，茶杯，代餐奶昔，礼盒等新产品打造品牌线上影响力， 布局电商领域。喜茶又在 7 月 12 日推出气泡水瓶装饮料，此系列汽水将进入一 线城市的 7-eleven，全家，盒马等便利店和商超进行售卖。新的商品帮助新茶 饮品牌布局线上线下新渠道，拓展更大的消费市场，满足消费者多变的需求。 请务必阅读正文后免责条款部分 9

10. 证券研究报告 图 10：奈雪の茶天猫旗舰店 图 11：喜小茶汽水 资料来源：奈雪の茶天猫旗舰店，国海证券研究所 资料来源：喜茶微信公众号，国海证券研究所 2.2、 一二线城市市场趋于饱和，下沉市场潜力大 目前来看，新茶饮的主要消费群体主要分布在一线城市，低级别城市门店增长 迅速。一线城市和新一线城市新茶饮消费人群分别占到总人群的 39%和 28%， 二线城市和三线城市消费者仅占 33%。当下全国范围内的新茶饮门店主要开在 东部沿海城市和内陆发达城市。以国内头部新茶饮品牌喜茶，奈雪の茶和乐乐茶 为例，截至 2020 年 4 月，开在二三线城市的门店数量之和只占到各家门店总数 的 43%，51%和 30%。随着一线城市的新式茶饮市场逐渐饱和，各品牌需转向 下沉市场寻求新的增长点。 图 12：新式茶饮消费人群常住地分布 图 13：全国各省市新茶饮门店热力分布图 资料来源：36 氪，国海证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 根据美团点评统计，在 2016 年至 2018 年间，新式茶饮门店在越低级别城市中 的增长速度越高，其中二三线城市的新茶饮门店数实现了翻番，增速分别为 120% 和 138%。虽然低级别城市居民平均消费能力不如一线和新一线城市居民，但品 牌如果在该类型城市中快速跑马圈地，就能形成高密度以及规模效应。例如蜜雪 冰城的主要布局地点在三四线城市的大学城，抓住学生市场，紧密围绕着大学， 主打低价，平均价格在 8 元左右的奶茶对没有收入的大学生来说相当有吸引力。 到 2019 年，蜜雪冰城已经拥有约 7500 家门店，营收接近 65 亿元。 请务必阅读正文后免责条款部分 10

11. 证券研究报告 图 14：中国新式茶饮头部品牌各级城市门店分布 资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 图 15：低级别城市门店增长速度快 图 16：蜜雪冰城在下沉市场快速扩张 资料来源：美团点评，国海证券研究所 资料来源：餐宝典，国海证券研究所 图 17：蜜雪冰城价目表 资料来源：每日食品，国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 11

12. 证券研究报告 跨过疫情后，头部品牌中喜茶率先开始抢占下沉市场，于 2020 年 4 月 3 日推出 主打中低端的子品牌喜小茶。相比喜茶，喜小茶定价较便宜，其全线产品定价均 在 6 元至 16 元之间，包括奶茶、果茶、咖啡、冰淇淋、纯茶五大品类，即便添 加仙草、豆花、芋圆等小料，每样也不超过 2 元。平民的价格，丰富的产品种类 能够让喜小茶覆盖到三四线城市的更多的受众群体。 图 18：喜小茶奶茶 图 19：喜小茶价目表 资料来源：喜茶微信公众号，国海证券研究所 资料来源：喜茶微信小程序，国海证券研究所 2.3、 “解锁”线上渠道助力新茶饮更进一步 线下消费目前仍然是新茶饮行业的主流消费方式。时髦舒适的消费环境和周到的 消费服务是新式现制茶饮的品牌价值之一，也是吸引消费者的主要原因，因此， 消费者更倾向于线下场景消费。根据 2019 年 36 氪统计数据，54%的消费者选 择到店购买产品，此外，因为新式茶饮具有一定的社交属性价值，消费者会在特 殊的场景下选择购买新茶饮，排在前五的消费场景偏好分别是心情愉悦时，下午 茶，购物，聚餐和约会时。 图 20：新茶饮消费场景偏好 TOP5 资料来源：36 氪，国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 12

13. 证券研究报告 新茶饮品牌愈加重视线上渠道，培养用户线上成交习惯。新茶饮制作工序较其 他现制茶饮更复杂，单杯制作时间也更长，消费者在在某些火爆的时间段可能需 要等待 30 分钟或以上才能拿到自己的饮品。新茶饮商家推出拓展购买渠道后， 消费者可以线上下单等产品制作好之后再去取走，这样一来就可以达到解决线下 门店排长队，消费者望之却步的现象。 其次，目前我国餐饮外卖增长速度在 10%以上，超过了传统餐饮行业的增速， 线上渠道可以帮助新茶饮行业扩大市场规模。2015 年我国在线外卖市场收入为 458 亿元，占全国餐饮收入的 1.4%，到了 2018 年该收入 4712 亿元，占全国餐 饮收入的 10.6%，3 年实现了 10 倍的增长。美团点评数据显示，2018 三季度全 国现制茶饮外卖商家数较去年同期增加 56.8%，全国现制茶饮订单数复合增长 率为 38%，2018 年第三季度较去年同期增长 87%。 图 21：全国在线外卖市场收入情况 资料来源：中国饭店协会，国海证券研究所 图 22：全国现制茶饮订单数增长率 资料来源：美团点评，国海证券研究所 自 2018 年喜茶推出 “喜茶 GO”微信小程序后， 用户从 600 万发展到现在的 2600 万，消费者通过“喜茶 GO”下单数占总订单比例从 35%升至 80%，复购率达 到超过 3 倍的增长。线上下单，线下取餐的上下线联动销售模式将有效提升门店 运营效率，渗透更多的消费人群，新茶饮门店坪效将得到有效提升。 图 23：喜茶 GO 小程序发展情况 资料来源：喜茶，36 氪，国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 13

14. 证券研究报告 3、 行业评级及推荐标的 3.1、 行业评级 新茶饮满足消费者对美味、健康茶饮的需求，随着品类拓展、市场下沉和新零售 的深化，预计新茶饮市场规模将进一步增长，给予新茶饮行业推荐评级。 3.2、 香飘飘 渠道+产品创新“双轮驱动”，香飘飘业绩稳定 香飘飘推出了百县推广项目，持续下沉渠道。国内县域人口占比 60%以上，而 香飘飘目前对县一级和乡镇一级市场的覆盖率仍然相对有限，因此香飘飘经销商 的数量仍然有继续增长的空间，未来香飘飘渠道下沉仍然存在较大的增长空间。 2020 年伊始香飘飘就推出了百县推广项目，覆盖华北、华中、华东、西南等区 域，并将通过“产品+渠道+推广+传播”四轮联动推进，深度激发县级市场消费 潜力。 表 5：香飘飘历年经销商地区分布 地区 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华东 373 368 336 373 403 466 华北 158 196 152 166 152 176 西南 138 140 126 134 147 170 西北 94 105 106 164 183 178 华中 144 194 183 216 243 223 华南 56 57 59 87 116 176 东北 56 57 42 31 43 92 总计 1019 1117 1004 1171 1287 1481 资料来源：香飘飘年报，国海证券研究所 不断加强产品研发创新能力，产品新茶饮化，新布局初现。4 月 13 日，香飘飘 在其微信公众号发布了新品芝士乌龙奶盖茶。该产品内含茶包，奶盖粉，甜度包 等，既保留了冲泡奶茶的 DIY 属性，也复制了新式茶饮的制作方式，让人们足 不出户就能享受到新茶饮，还避免了排长队的烦恼。香飘飘董事长表示，香飘飘 在研发上继续加大投入，每年都会有新品推出，并会向线下新茶饮门店学习。香 飘飘此次推出新品芝士乌龙奶盖茶，进一步扩大香飘飘的消费人群覆盖范围和市 场空间，也先显现出向新式茶饮市场初涉足的意图，有望逐步进军新茶饮市场。 图 24：香飘飘冲饮奶盖茶 请务必阅读正文后免责条款部分 14

15. 证券研究报告 资料来源：香飘飘微信公众号，国海证券研究所 固态奶茶业务收入疲软，迎合主流是出路 目前，整个杯装固态速溶奶茶市场规模在 40 亿元左右，2020 年预计达到 46 亿 元。而香飘飘经过与优乐美等对手的激烈竞争后，市占率从 2012 年的 50%增 加到 2017 年的 60.5%，优乐美则维持在 30%左右。香飘飘的产品绝大多数在线 下各大商超售卖，目前还没有开展自己专属的线下实体店，在销售渠道上，对接 年轻消费群体中不占优势。 行业趋势上来看，新茶饮是趋势，香飘飘加快战略转型有一定必要。对于快消品 来说，渠道就是生命线。线上平台的兴起可以说改变了传统快消品消费渠道的呈 现形式，线上渠道的重要性日益凸显。外卖平台，新茶饮品牌自主开发的 app 和小程序无一不使得消费者和现制奶茶的距离进一步拉近，从而占据了香飘飘等 传统杯装奶茶品牌原有的市场份额。近两年香飘飘推出了果汁茶，杯装奶盖茶等 逐渐向新茶饮靠近的新 Sku，帮助公司找到了新的业绩增长点。从公司长远发展 来看，香飘飘亟需加快战略转型步伐，把握行业发展主流。 图 25：香飘飘收入利润情况 图 26：香飘飘毛利率，净利率 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind, 国海证券研究所 重点关注公司及盈利预测 请务必阅读正文后免责条款部分 15

16. 证券研究报告 重点公司 股票 2020-07-31 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 603711.SH 香飘飘 28.02 0.83 0.95 1.20 33.82 29.43 23.43 买入 EPS 投资 PE 资料来源：wind，国海证券研究所 4、 风险提示 1）疫情反复； 2）食品安全； 3）公司渠道扩张不及预期； 请务必阅读正文后免责条款部分 16

17. 国海证券股份有限公司 【食品饮料组介绍】 余春生，食品饮料行业首席分析师，8 年实业经验，10 年证券从业经验。曾在浙江龙盛和千岛湖啤酒担任过中高层管 理职务，自 2009 年以来，一直从事食品饮料行业证券研究。获得福布斯中国最佳分析师 50 强榜 2017 年第 44 名和 2018 年第 30 名。 【分析师承诺】 余春生，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分

18. 证券研究报告 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 18