1. 证券研究报告 如何认知《乘风破浪的姐姐》热播背后的产业路径及意义？ 爆款网综尖兵突围，激活平台变现潜力 证券分析师 ：张良卫 执业证书编号：S0600516070001 联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师：周良玖 执业证书编号：S0600517110002 联系邮箱：zhoulj@dwzq.com.cn 2020年06月18日

2. 核心观点：如何认知一个爆款综艺背后的产业成长路径及意义？ ◼ 我们为什么要聚焦研究一个爆款综艺？视频平台的核心是自制内容，不可否认爆款虽然也有一定的偶然因素，但其深层次却也隐藏了行业发展的必然趋势，而 市场往往更加关注爆款的短期效应，却低估了一个爆款产品对于公司和行业的长期意义。 ◼ 《姐姐》大爆背后是网综的尖兵突围：类型争顶，形式创新。《乘风破浪的姐姐》是芒果TV推出的女团成长综艺，节目以其创新的模式及创新的立意，第一期 开播后即取得极其亮眼的播放数据。相比传统综艺，当前网综在节目数量上已经领先但整体播放量仍然落后，主要是由于网络综艺起步晚，发展历程较短。选 秀及真人秀类综艺具有成熟的模式及表现形式、具有最强的观众互动，是最具吸金效应的综艺节目类型，可谓综艺节目类型中的塔尖明珠。经过5年左右的发展， 视频平台已逐渐从引进、外采发展到具有头部综艺自制能力，尤其在头部真人秀及选秀类节目中开始出现爆款案例。另一方面，网络综艺并不仅仅只是模式的 复制，随着模式化综艺节目类型逐渐过时，观众审美情趣的提升要求综艺节目除了进行模式上的借鉴外，越来越需要就细分题材、对节目立意的创新。以《姐 姐》为代表的头部网综，正是在形式（互动选秀）及内容（立意创新）上的双重突破，带来了节目开播的亮眼数据。 ◼ 《姐姐》大爆背后的产业意义：广告产品及付费模式创新，带来变现潜力。中国的电视广告产品经历了从硬到植入广告再到带货广告的进化，电视综艺节目内 容品牌价值释放的过程，也是广告形式的逐渐创新的过程，头部选秀综艺节目冠名费在2006年至2016年十年间增长了近8倍。从《姐姐》第一期的编排情况看， 广告产品的深度植入将是后续成长的空间，但《姐姐》在网综广告产品的广度方面却已经呈现出相比传统综艺更多元化的特点，包括通过构建全域广告营销体 系，通过IP+KOL带货为广告客户提供个性化定制、品效合一的综合营销方案等。此外，我们并不认同综艺对于付费拉动较弱的观点，综艺付费的关键在于排播 运营策略平衡，以实现广告及付费收益的整体最大化，《姐姐》背后，我们同样看好快速拉动平台会员业务的潜力。 ◼ 投资建议：看好网综在内容及变现持续突破背后的投资机会，当前时点重申芒果超媒投资机会，并强调关注《姐姐》等爆款催化背景下公司广告及付费业务的 弹性潜力：1）后续头部内容有望持续发力；2）对标历史头部综艺情况，广告赞助收入有望逐季上台阶；3）综艺+直播带货有望带来弹性；4）会员预计也有望 得到明显拉动。公司估值天花板有望进一步打开，维持芒果超媒“买入” 评级。 ◼ 风险提示：节目效果不及预期；政策及内容审批风险；广告招商不及预期；会员拓展不及预期；宏观经济下行风险

3. 目录 《乘风破浪的姐姐》首播大热，有望成为年内最大爆款 《姐姐》大爆背后是网综的尖兵突围：类型争顶，形式创新 《姐姐》大爆背后的产业意义：广告产品及付费模式创新，带来变现潜力 投资建议 风险提示 oYgVdWfWrVqNrMoQoQbRdN9PsQpPmOrRiNrRpReRqRuM7NmNqPMYoPxOwMtRzR

4. 一、《乘风破浪的姐姐》首播大热，有望成为年内最大爆款

5. 《乘风破浪的姐姐》首播大热，有望成为年内最大爆款 ➢ 《乘风破浪的姐姐》是芒果TV推出的女团成长综艺节目，由芒果TV著名导演吴梦知执导。该节目召集了30位1990年之前出生的女艺人， 通过训练和考核，最终选出5位成员组成女团。节目于2020年6月12日起在芒果TV独播 。 ➢ 节目主要特点： ➢ 1）模式创新，《姐姐》兼具女团选秀及真人秀的特点，参赛选手极具话题性，包括宁静、黄圣依、伊能静、张雨绮等资深女艺人，30位 女星天生自带话题和流量，节目是一个激活运营存量流量而非培养流量的过程； ➢ 2）节目口号“三十而骊，青春归位”，与《超级女声》“想唱就唱，唱得响亮”形成鲜明对比，与简单的模式复制不同，节目立意深刻，主 旨紧贴当前社会环境，引发受众情感共鸣。 图表1：芒果TV《乘风破浪的姐姐》 图表2：芒果TV《乘风破浪的姐姐》开场文案获得观众共鸣 “有人说，每个人的历史从出生前就开始了 爱与烦恼，幸福与秘密，时间与魔幻，永恒交替 女人，从母亲开始，就是我们一生中最早记得和最后忘却的名字 三十岁以后，人生的见证者越来越少，但还可以自我见证 三十岁以后，所有的可能性不断褪却，但还可以越过时间，越过自己 三十而励，在时光的洗炼，时代的铿锵中，我们不断更新，对世界，对生命提问的能力 三十而立，我们从每一寓言里，辨认自己，也认识他人的内心，他人的真理 三十而骊，骊色骏马，飞云踏海 我们关心成功，也关心失败，更关心每个人要面对的那座山 我们关心美好，关心热爱，更关心日新月异的未来 努力与翻越；不馁与坚信 肆意笑泪，青春归位；一切过往，皆为序章；直挂云帆，乘风破浪” 资料来源：节目截图，东吴证券研究所 资料来源：节目内容，东吴证券研究所 5

6. 《乘风破浪的姐姐》首播大热，有望成为年内最大爆款 ➢ 节目播出后各平台数据表现相当出色： ➢ 猫眼专业版：6月13日即登顶猫眼专业版实时热度榜首位，实时播放量位居所有综艺（包括多平台播放综艺节目）首位； ➢ 平台播放量：上线不到20分钟前台播放量冲上1000万，截至6月15日晚间，上线3天播放量破4.1 亿，评论量超过1.5万条； ➢ 豆瓣：截至6月15日晚间，评分高达8.5分，接近5万人参与评价，短评超10000条； ➢ 微博：截至6月15日晚间，#乘风破浪的姐姐#话题阅读73.6亿，讨论346.1万； ➢ 我们比较2020Q1主要综艺在一季度的网播数据，表现最为出色的《王牌对王牌第五季》在一季度上线40天，正片有效播放量为10.41亿。 从第一期播放数据来看，《姐姐》综艺有望成为年内最大爆款之一。 图表4：全网电视综艺Q1有效播放霸屏榜 图表3：全网网络综艺Q1有效播放霸屏榜 节目名称 青春有你2 潮流合伙人 朋友请听好 正片有效播放/亿 5.10 4.41 3.55 上线日期 2020/3/12 2019/12/6 2020/2/19 题材 选秀 真人秀 真人秀 播放平台 爱奇艺 爱奇艺 芒果TV 明星大侦探第五季 2.78 2019/11/8 真人秀 芒果TV 奇葩说第6季 2.58 2019/10/31 脱口秀 爱奇艺 妻子的浪漫旅行第三季 2.46 2019/11/6 观察 爱奇艺、芒果TV 吐槽大会第四季 偶像练习生 1.93 0.87 2019/11/30 2018/1/19 脱口秀 选秀 腾讯视频 爱奇艺 现在就告白第4季 0.72 2019/12/11 情感 腾讯视频 请回答王牌2020 0.72 2020/2/23 真人秀 爱奇艺、腾讯视频 资料来源：云合数据，东吴证券研究所 节目名称 正片有效播放/亿 上线日期 王牌对王牌第5季 10.41 2020/2/21 欢乐喜剧人第六季 3.86 2020/1/26 题材 真人秀 播放平台 爱奇艺、腾讯视频、优酷 喜剧 爱奇艺、腾讯视频、优酷 歌手当打之年 3.83 2020/2/7 音乐 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV 王牌对王牌第四季 2.23 2019/1/25 真人秀 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV 我们的歌 快乐大本营2020 我们的乐队 1.56 1.45 1.36 2019/10/27 2020/1/4 2020/3/14 音乐 真人秀 音乐 爱奇艺、腾讯视频 芒果TV 芒果TV 我家那闺女第二季 天天向上2020 天赐的声音 1.30 1.02 0.94 2020/1/23 2020/1/5 2020/2/15 观察 脱口秀 音乐 腾讯视频、芒果TV 芒果TV 爱奇艺、腾讯视频、优酷 资料来源：云合数据，东吴证券研究所 6

7. 二、《姐姐》大爆背后是网综的尖兵突围：类型争顶，形式创新

8. 1、网与台的竞争格局：数量领先、播放落后 ◼ 从整体综艺市场来看，2019年，行业共上新综艺276部，同比减少了47部，其中电视综艺大幅下降，减少61部，网络综艺数量同比上涨 14部，网综当前已经在数量上领先电视综艺。 ◼ 电视综艺市场依然集中于央视频道和5大卫视：2019年央视收视份额占34.3%，省级上星频道占48.6%，央视频道凭借覆盖率广的优势仍然 在电视综艺市场中占有重要地位。省级卫视中，湖南卫视、江苏卫视、上海东方卫视、浙江卫视和北京卫视保持第一梯队，2019年5大卫 视综艺新节目数量占全部上星频道的58.7%。 ◼ 收视率Top20的季播综艺中，6部来自浙江卫视，4部来自东方卫视，3部来自江苏卫视，3部来自央视，2部湖南卫视，1部来自北京卫视。 图表6：2019年上星频道常态综艺新节目数量占比 图表5：历年综艺上新数量（部） 200 161 176 162 150 图表7：2019年晚间收视较高的季播节目一览（71城市） 100 100 50 0 2018 电视综艺 2019 网络综艺 资料来源：云合-四象全舆情系统，东吴证券研究所 资料来源：CSM研究，东吴证券研究所 资料来源：CSM研究，东吴证券研究所 8

9. 1、网与台的竞争格局：数量领先、播放落后 ◼ 网络综艺市场的四大视频平台中，从总量上看爱奇艺腾讯居于第一梯队，优酷和芒果TV体量相差不大。爱奇艺、腾讯、优酷主要采取外购版 权的模式，版权综艺节目数量高于自制综艺数量；芒果TV自制内容能力强，2019年自制综艺数量居各平台之首，共45部。 ◼ 从播放量维度看，当前网络视频平台的播放量居前的综艺节目仍然以电视综艺为主，但2017年后，网综步入发展快车道，2014至2016年《奇 葩说》《火星情报局》等崭露头角，近两年各大视频平台进一步注重打造自己的自制工作团队，包括《青春有你》、《创造营》、《明星大 侦探》、《青春有你》、《这就是街舞》等网络综艺排名持续上升。 图表9：2019年全网综艺正片有效播放市占率TOP10 图表8：2019年各平台&版权自制综艺部数 80 60 71 58 57 45 40 40 23 13 20 11 0 腾讯 爱奇艺 版权 优酷 自制 芒果TV 2019年TOP10综艺 王牌对王牌第四季 奔跑吧第3季 极限挑战 第5季 向往的生活第3季 快乐大本营2019 青春有你 中国好声音2019 这就是街舞第二季 妻子的浪漫旅行第二季 中国新说唱第二季 市占率 5.71% 5.26% 4.22% 3.21% 2.35% 2.24% 2.11% 2.06% 1.97% 1.95% 播出平台 爱腾优 爱腾优 爱腾优 爱奇艺、芒果TV 芒果TV 爱奇艺 爱腾优 优酷 爱奇艺、芒果TV 爱奇艺 类别 电视综艺 电视综艺 电视综艺 电视综艺 电视综艺 网络综艺 电视综艺 网络综艺 电视综艺 网络综艺 资料来源：云合-四象全舆情系统，东吴证券研究所 9

10. 2、网络综艺：类型趋同、形式超越 ➢ 1）秀类节目仍是综艺市场的最头部与主流，网络综艺逐步从垂直类综艺向头部类型综艺渗透： ➢ 我国综艺诞生于上世纪80-90年代，以晚会节目的形式为主，20世纪末以《幸运52》、《开心辞典》为代表的益智竞猜类综艺节目崛起； 2004年开始，以《超级女生》为代表的选秀综艺开始兴起，用户可参与互动、投票；2010年开始大量引进海外综艺模式，出现了一系列 爆款节目如《奔跑吧兄弟》《中国好声音》《爸爸去哪儿》等；2017年以来，观察类综艺如《向往的生活》、《中餐厅》获得大量关注， 拓展了新的综艺品类。视频平台的综艺内容最初是购买电视综艺的版权开始，从2014年开始布局自制网综，数量和质量均有所上升，代 表性节目有《奇葩说》和《明星大侦探》。2017年以来，垂直类选秀节目爆款频出，掀起网综大制作、大投入的潮流。2019年起，综艺 市场进入调整期，选秀综艺热度有所减退，综艺行业进一步呈现精品化趋势，聚焦垂直细分领域，代表作品有《妻子浪漫旅行》、《乐 队的夏天》等。 图表10：中国电视综艺发展历程 萌芽期 1980-1995年 晚会节目，寓 教于乐，宏大 叙事 代表作：《春 节联欢晚会》、 《正大综艺》 发展期 1996-2002年 不同类型的综 艺开始兴起， 包括娱乐类、 益智竞猜类 。整体节目数 量少 代表作：《幸 运52》、《快 乐大本营》、 《开心辞典》 资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图表11：中国网络综艺发展历程 成长期 高速发展期 垂类拓展期 2003-2009年 2010-2016年 2017年-至今 真人秀综艺涌 现，以音乐选 秀综艺为主， 用户可参与、 互动、投票 引进海外综艺 模式，国外版 权综艺节目数 量井喷。收视 率高，堪称现 象级节目 代表作：《超 级女生》、 《快乐男生》 代表作：《中 国好声音》、 《非诚勿扰》、 《奔跑吧兄 弟》、《我是 歌手》 观察类综艺开 始兴起，获得 大量关注度 代表作：《向 往的生活》、 《中餐厅》、 《亲爱的客栈》 起步期 成长期 2007年-2013年 制作成本低，数量 少。 高速发展期 稳定期 2014年-2016年 2017年-2018年 2019年-至今 网络自制元年，网 络综艺数量增加、 质量上升。 大制作、大投入， 类型多样，出现垂 类爆款 网络制作综艺品类 进一步扩充，进入 持续稳定发展阶段 代表作：《奇葩 说》、《明星大侦 探》、《火星情报 局》 代表作：《中国有 嘻哈》、《偶像练 习生》、《创造101》 代表作：《我家那 闺女 》、《妻子浪 漫旅行》、《乐队 的夏天》 10

11. 2、网络综艺：类型趋同、形式超越 ◼ 2019年全市场上新真人秀节目63部，正片有效播放达133.3亿，占全年上新节目的36.36%。选秀类节目虽然播放量并不居前，但单个节目的 点击量远高于其他类型节目，平均每档节目的有效播放达5.66亿。 ◼ 近年来的头部综艺节目均以选秀类节目及真人秀节目为主，秀类综艺毫无疑问处于综艺品类金字塔尖。2019年全网综艺正片有效播放市占 率前三综艺节目分别为《王牌对王牌第四季》（5.7%市占率）、《奔跑吧第三季》（5.3%市占率）、《极限挑战第五季》（4.2%市占率）。 ◼ 秀类综艺占比高的直接原因在于在2015年至今国内大量引进了海外成熟的秀类综艺，而本质上，秀类综艺其成熟的模式及表现形式，使得 秀类综艺具有最强的观众互动，本质上更具成为爆款的基础条件。从招商来看，秀类综艺由于具有最强的观众互动，也是最具吸金效应的 节目类型。 图表12：2019年综艺正片有效网络播放（亿） 140 图表13：2019年上新综艺品类分布（部数） 133.3 6 120 100 80 60 40 20 44.1 38.1 5 60 4 50 3 40 2 28.3 11.7 20 4 10.7 7.56 0 70 30 1 0 63 21 24 17 20 10 10 5 16 12 4 0 正片有效播放(亿） 平均每档节目播放量（亿） 真人秀 观察类 音乐类 竞演类 选秀类 文化类 脱口秀 竞技类 喜剧类 部数 资料来源：云合-四象全舆情系统，东吴证券研究所 11

12. 2、网络综艺：类型趋同、形式超越 ◼ 2）网络综艺在形式上进一步超越传统综艺，呈现出互动性越来越强的特点： ◼ 回顾选秀综艺在国内的发展经历了三个阶段：1）1.0时期，以《超级女声》为发端的素人选秀，强调过硬素人表演及专业评选；2）2.0时 期，以《中国好声音》为代表，在突出选手表演能力同时，节目更具叙事性，节目强化了选手与导师、选手与观众的互动关系；3）3.0时 期，以《创造101》、《偶像练习生》为代表的偶像团体养成类选秀，这个阶段，导师变成了教练，节目形成了以选手及粉丝互动为核心 的选拔机制，粉丝运营+选秀模式逐渐成熟。3.0选秀综艺是基于互联网的内容形态，强互动性改变了节目的编排叙事，也左右了选拔机制， 2005年李宇春得票352万，2018年蔡徐坤得票4764万，粉丝交互更加便利的同时，在选秀结果中拿到了越来越高的权重。 ◼ 选秀综艺1.0到3.0，从素人到话题选手再到明星艺人，本质是互联网崛起后，选秀综艺越来越工业化、越来越高壁垒、互动性进一步深入 的体现。但随着行业的快速发展，模式化的综艺节目逐渐过时，观众审美情趣的提升要求综艺节目除了进行模式上的借鉴外，越来越需要 就细分题材、对节目立意的创新。《姐姐》正是在形式（互动选秀）及内容（立意创新）上的双重突破，带来了节目开播的亮眼数据。 图表14：选秀综艺历史发展的三个阶段 选秀综艺1.0 • 《超级女 声》为发 端的素人 选秀，强 调过硬素 人表演及 专业评选 选秀综艺2.0 • 《中国好 声音》为 代表，突 出选手能 力同时更 具叙事性， 互动性强 图表15：综艺开发的三个层次 选秀综艺3.0 高层综艺：对价值观的 探索，引发观众共情 • 以《创造 101》为 代表，粉 丝运营+ 选秀模式 逐渐成熟 中间层综艺：对新题材、 新领域的探索 浅层综艺：对艺人、IP 资源的追逐 12 资料来源：东吴证券研究所

13. 3、《姐姐》大爆背后：为什么是芒果超媒？ ➢ 1）综艺自制能力是芒果TV核心竞争力： ➢ 芒果TV早期制作力量薄弱、创新体系缺失，湖南卫视的团队及经验的输出为芒果TV奠定了综艺自制能力的基石，湖南卫视将经典IP、 资源等输送至芒果TV，也将优秀团队、制作经验、品牌属性、受众属性、媒体属性等深度移植至芒果TV。 ➢ 在2019年综艺累计正片有效播放TOP50中，湖南系（湖南卫视、芒果TV）出品综艺共14部，占比28%，其次为腾讯系（11部）、爱奇 艺（9部）、浙江卫视（6部）。在2019年各平台的综艺内容统计中，芒果TV以45部自制位居四大平台首位。 图表16：2019年头部综艺中各平台、卫视制作部数 图表17：2019年各平台综艺节目数量，芒果TV自制综艺数量居首 120 100 80 23 40 13 60 40 71 58 57 45 20 11 0 爱奇艺 腾讯视频 版权 资料来源：云合数据，东吴证券研究所 优酷土豆 芒果TV 自制 资料来源：云合数据，东吴证券研究所 13

14. 3、《姐姐》大爆背后：为什么是芒果超媒？ ➢ 2）湖南系内容团队的工作室模式及创新激励： ➢ 自2018年1月以来，湖南卫视先后成立了12位制作人领衔的工作室，这些工作室拥有26个节目团队中51%的导演人数，主创完成了频道接 近80%的自办节目量，创造超过90%的频道营收，进入样片制作和上档播出的所有创新方案中的70%来自这12个工作室。 ➢ 工作室制度促进释放各团队的生产力，全面激发创新活力和竞争意识。例如，每个工作室7名核心成员可分享全工作室70%的项目价值奖； 工作室“签约成员”须签订《特殊人才保护协议》，设定竞业禁止和竞业限制条款；实行制作人与项目总导演分设，鼓励制作人优先指派 35岁以下优秀导演担任项目总导演，给工作室增添活力。 图表19：产品快速创新是保持湖南卫视综艺地位的核心（个） 图表18：湖南卫视工作室激励制度 激励制度 具体措施 20 推动工作室创立自主独立品牌，把工作室当频道内部“特区”，用一系列 政策来帮助强者更强，帮助能力和经验突出的制作人获得更好的创作环 境。 18 增加频道创新节目版面、推行常规创新“飙计划”、“30未满”年轻人创新计 划和样片生产、试播制度，为工作室增加创新出口，为优秀人才提供用 武之地。 12 用人激励 下放工作室人员招录、用工权力，无论从外部招聘还是内部用工，领衔 制作人都有直接提拔的权力。 6 2 收益激励 打通绩效分配，以“投入产出”为依据制定“项目价值奖”，该奖最大的突破 是以奖励的形式让创作者分享创收红利，既奖励制作老牌项目的创收增 收贡献，也奖励新创项目的开源贡献。 品牌激励 创新激励 发展激励 支持工作室承接芒果TV的制作项目 资料来源：根据《媒体融合的芒果实践报告》绘制，东吴证券研究所 70% 60% 16 50% 14 40% 10 30% 8 20% 4 10% 0 0% 2013 2014 2015 节目总数量 2016 2017 新项目数量 2018 2019H1 新项目占比 资料来源： 根据《媒体融合的芒果实践报告》绘制，东吴证券研究所 14

15. 3、《姐姐》大爆背后：为什么是芒果超媒？ ➢ 3）与其他内容品类不一样，综艺节目还必须依赖强大的广告招商能力。 ➢ 芒果超媒在招商策略上，基于和湖南台的紧密合作，能够向广告客户提供一站式服务，在芒果TV 和湖南卫视上同时投放广告，降低广告 主成本，提高广告转化率。湖南广电多年卫视龙头的经验与数据积累，也使得芒果TV在广告招商及个性化定制、精准投放方面更具优势。 ➢ 从2005年《超级女声》崛起后，湖南卫视广告收入逐年增长，2006年突破10亿，2011年突破50亿，2013年现象级节目《我是歌手》《爸 爸去哪儿》又制造了新高峰，广告收入达到76.5亿，2015、2016连续两年突破100亿，2017年收入下滑至80亿左右，但近几年在省级卫 视中始终占据卫视广告收入的榜首。 图表21：湖南卫视广告产品优势与特点 图表20：2013年至2018年湖南卫视的广告收入规模 湖南卫视广告收入/亿 创造 力 120 100 80 青春 力 60 40 品牌力 20 0 2013 2014 2015 资料来源：湖南省广电办公室，东吴证券研究所 2016 2017 2018 资料来源：根据《媒体融合的芒果实践报告》绘制，东吴证券研究所 15

16. 《姐姐》大爆背后的产业意义：广告产品及付费模式创新，带来变现潜力

17. 1、从硬广到软广到直播带货，综艺广告模式持续创新 ➢ 广告招商是电视综艺节目的核心商业模式，综艺节目的广泛覆盖为形成品牌认知奠定了广告商业模式的基础，综艺广告市场的规模与经济周 期（外部因素）与综艺节目上新数量（内部因素）强相关。 ➢ 2019年上半年，综艺节目广告市场规模达到218亿元，同比上涨16.12%。其中台综占比64%，同比小幅上涨，网综占比36%，同比显著扩大。 2019年上半年，共有546个品牌、697个产品植入综艺节目中，同比增长15%。 图表23：综艺内容营销品牌及产品数 图表22：综艺内容营销市场规模 225 220 215 210 205 200 195 190 185 180 175 170 综艺内容营销市场 规模保持较快增长 218.49 198.34 188.15 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2018H1 2018H1 2018H2 2019H1 2018H2 综艺节目植入品牌（个） 2019H1 产品（个） 综艺内容营销市场规模/亿元 资料来源：九合，东吴证券研究所 资料来源：九合，东吴证券研究所 17

18. 1、从硬广到软广到直播带货，综艺广告模式持续创新 ➢ 根据统计，《姐姐》第一期本次共获得13个赞助，分别为梵蜜琳贵妇膏（独家冠名）、金典（超级星推官）、6个合作伙伴（唯品会、 佳贝艾特羊奶粉、瓜瓜龙英语、vivo x50系列、奥利奥、护舒宝）及5个行业赞助（新氧、安居客、和平精英、唱吧、腾讯微视）。 ➢ 对标去年的同期综艺节目，《青春有你》获得12个品牌赞助商，预估吸金5.31亿，《创造营2019》赞助商 13个品牌，预计吸金9.31 亿，已经超过传统头部电视综艺位居2019H1榜首。2019H1，TOP20综艺招商金额占据整个综艺市场将近50%市场份额，其中网综占 据8席，电视综艺占据12席。 图表24：2019年上半年热门综艺招商数据 节目 创造营2019 2019 央视春晚 歌手 极限挑战 奔跑吧 我是唱作人 青春有你 最强大脑 青春环游记 这！就是原创 乐队的夏天 快乐大本营 平台 腾讯视频 CCTV1 湖南卫视 东方卫视 浙江卫视 爱奇艺 爱奇艺 江苏卫视 浙江卫视 优酷 爱奇艺 湖南卫视 品牌数 13 8 8 12 6 7 12 9 9 13 10 10 预估价格（万） 93100 88500 84600 82300 71600 71400 53100 46100 41870 37800 37700 37400 资料来源：九合，东吴证券研究所 18

19. 1、从硬广到软广到直播带货，综艺广告模式持续创新 ➢ 回溯电视综艺广告市场增长的背后，是综艺广告形式的持续迭代、内容与广告的逐步融合： ➢ 2003年至2018年中国电视广告市场大致分成三个阶段：一是以硬广为主的阶段，以品牌广告为主，依托的是平台；二是以植入广告为主 的阶段，更多的是注重广告与节目内容的有机结合；三是以广告“带货能力”为主的阶段，此阶段广告企业主更注重内容对企业变现的效 果，与产品销售直接相关。 ➢ 电视综艺节目内容品牌价值释放的过程，也是广告形式的逐渐多元的过程，选秀综艺冠名费在2006年至2016年十年间增长了近8倍。 图表26：选秀节目冠名费变化 图表25：电视广告发展的三个阶段 1.0硬广为主 • 依托平台， 生硬的广 告单项传 播 2.0植入广告 • 注重广告 与节目内 容的有机 结合 资料来源：《媒体融合的芒果实践报告》，东吴证券研究所 3.0带货广告 • 注重内容 对企业变 现的效果 选秀综艺 冠名费/亿元 2006年 超级女声 0.6 2007年 快乐男声 0.5-0.7 2009年 快乐女声 0.5 2012年 中国好声音第一季 0.6 2013年 中国好声音第二季 2 2014年 中国好声音第三季 2.5 2015年 中国好声音第四季 3.5 2016年 中国新歌声第二季 5 资料来源：时代周报，东吴证券研究所 19

20. 1、从硬广到软广到直播带货，综艺广告模式持续创新 ➢ 从《姐姐》第一期的编排情况看，广告产品的深度植入将有望是后续成长的空间，但《姐姐》在网络综艺广告产品的广度方面却已经 呈现出相比传统综艺更多元化的特点： ➢ KOL+直播带货，提升营销转化效果：以《姐姐》为例：芒果TV通过构建全域广告营销体系，通过IP+KOL带货为广告客户提供个性化 定制、品效合一的综合营销方案。将广告客户诉求和节目制作全流程有机结合，提升广告的效果转化。节目播出前夕，《乘风破浪的 姐姐》阿朵、郑希怡、刘芸、袁咏琳四位嘉宾在“芒果扶贫云超市” 直播现场助销地方特产，2小时直播70万人次观看，销售额突破 100万，粉丝点赞互动超300万次。节目上线后，预计后期抖音将和《乘风破浪的姐姐》联手带来总计12场带货直播。 ➢ 同行案例也包括：在6月14日，《奔跑吧》第三期携手国美开启超期直播，全渠道销售额高达672,658,070元，平台方面，爱奇艺于 2019年下半年，将广告、IP授权和电商三大业务整合成了NCG新消费事业群。 图表27：《乘风破浪的姐姐》嘉宾助力《出手吧兄弟》扶贫直播现场 资料来源：潇湘晨报报道，东吴证券研究所 图表28：《乘风破浪的姐姐》抖音直播招商方案 资料来源：公开新闻资料，东吴证券研究所 20

21. 1、从硬广到软广到直播带货，综艺广告模式持续创新 ➢ 芒果超媒具备“卖货”基因，在直播电商崛起的背景下有望产生新的化学反应： ➢ 2019年，芒果超媒旗下快乐购通过开拓IPTV+OTT多渠道营销，探索智慧大屏商业变现，进入 湖南等17个省（含直辖市），覆盖用户 数达1.09亿户；创新明星电商直播，成为淘宝头部明星电商机构；制造极致单品，提供应链全案解决，全年开发新品3500款。电视购 物立足核心会员，创新经营，业务保持基本稳定。2019年媒体零售业务创新升级初见成效，经营实现扭亏为盈。 图表29：媒体零售业务收入（百万元） 图表30：2019年，媒体零售业务创新升级初见成效，经营实现扭亏为盈（百万元） 媒体零售业务收入 3000.00 媒体零售业务利润 2832.29 2500.00 1990.05 2007.31 2018 2019 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 2017 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00 -80.00 7.77 2018 2019 -70.74 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 21

22. 2、综艺同样具有会员拉新能力，关键在于排播运营策略，《姐姐》 背后看好会员业务的潜力 ➢ 2018年我国付费网综节目达113档，占总节目数量的29%，而2017年同期，尚未出现付费网络综艺。网络综艺带来的付费模式正成为越来 越重要的收入来源，也是相较于传统综艺的新增量。当前视频平台围绕综艺打造了一系列付费内容，不断丰富会员权益： （1）会员独家内容：主要包括正片Plus版，衍生节目等，比如《青春有你2》会员Plus版和《明星大侦探》衍生综艺《名侦探学院》 （2）会员互动内容：诸多选秀节目如《创造营》、《青春有你》等会员享有额外的投票权利； （3）会员线下活动：平台开展回馈会员的线下活动，如芒果的“青春芒果节”； （4）会员提前看：会员可以提前收看节目，如《青春有你2》会员可以提前一小时收看； （5）仅会员观看：热映期结束的综艺往往需要付费观看，如《明星大侦探》往季节目。 图表31：2018年中国网络综艺节目付费情况 图表32：2018年付费网综构成拆分（部） 23 113 46 272 44 付费节目 非付费节目 原版节目 多版本节目 衍生节目 资料来源：国家广播电视总局《2018网络原创节目分析报告》，东吴证券研究所 22

23. 2、综艺同样具有会员拉新能力，关键在于排播运营策略，《姐姐》 背后看好会员业务的潜力 ➢ 如果说从广告到带货是广告模式的自然发展，那么，从广告到会员的变化，则是综艺变现模式的全新尝试。以《姐姐》为代表，芒果 tv已经在综艺会员变现上进行了深入的尝试。本次会员在《姐姐》综艺中享有的主要权益包括提前24小时看下期，衍生综艺专享等， 我们了解，第一期后，更多衍生综艺将陆续上线。 ➢ 与市场上认为，影视节目对于会员拉新更重要的观点不一样，我们认为优质的综艺节目对于会员拉新同样具有较大的意义。在季度上 新综艺中，会员综艺占比在50%左右，正片有效播放占比持续上升，2020Q1达到33%。 图表33：会员综艺上新部数 图表34：综艺会员内容正片有效播放 综艺会员内容正片有效播放 会员综艺上新部数 90 60% 54% 80 48% 70 50% 45% 60 33% 120 35% 30% 100 25% 25% 40% 80 50 40 140 30% 28% 25% 30 20 10 0 2019Q1 2019Q2 2019Q3 综艺 会员综艺 2019Q4 会员综艺占比 2020Q1 20% 17% 60 20% 40 10% 20 0% 0 15% 12% 10% 10% 5% 0% 2019Q1 2019Q2 综艺 2019Q3 会员综艺 2019Q4 2020Q1 会员综艺占比 资料来源：云合数据，东吴证券研究所 23

24. 2、综艺同样具有会员拉新能力，关键在于排播运营策略，《姐姐》 背后看好会员业务的潜力 ➢ 我们同样看好《姐姐》大热后的会员业务潜力： ➢ 固然，广告的赞助金额与观看数量正相关，当前的会员渗透率仍不高，尤其若是网台联播的模式，会使得会员的推广在短期内与广告 效果的达成形成一定冲突。 ➢ 当前的会员产品仍处于摸索阶段，多以提前看、回看等会员权益加以营销推广。成熟的会员推广策略能够使得广告权益及会员权益兼 顾，实现最优解。2018年至2019年，综艺节目收入贡献了芒果TV会员内容收入的半壁江山。 ➢ 本质上，会员收入是观众对平台支付的品牌溢价，会员产品的运营增强了用户对平台的粘性，通过强化平台个性化的运营能力，能够 提升平台用户的稳定性。 图表35：主要视频平台2020Q1会员内容播放表现 图表36：芒果超媒年底付费用户数及同比增速 752% 20.00 800% 18.00 700% 16.00 600% 14.00 12.00 500% 10.00 400% 8.00 300% 6.00 136% 4.00 138% 200% 71% 2.00 0.00 0% 2015 2016 2017 年底付费用户(百万） 资料来源：云合，东吴证券研究所 100% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2018 2019 同比增速 24

25. 投资建议

26. 投资建议 ➢ 一个爆款网综的背后，是视频平台在综艺自制领域的尖兵突围，也带来了极具想象力的变现潜力，我们看好网综后续的持续创新及变现潜力的 释放，A股在线视频标的较为稀缺，当前时点重申芒果超媒投资价值，并强调《姐姐》等爆款催化下公司广告及付费业务弹性潜力： ➢ 1、后续头部内容有望持续发力；2、对标历史头部综艺情况，广告赞助收入有望逐季上台阶；3、 综艺+直播带货有望带来弹性，关注《乘风 破浪的姐姐》、《你怎么这么好看2》、《女人的秘密花园》等综艺情况，将携手短视频平台及头部主播，进行综艺+直播带货的尝试。 图表37：2020年各大网站自制综艺片单（注：部分综艺可能会与实际播出情况有出入） 2020年优酷视频综艺片单 这！就是街舞3 少年之名 这！就是灌篮3 这！就是铁甲2 热血丛林 青春运动会 亲爱的上线了 扑通扑通餐厅 扑通扑通实习生 我的明星家教 预见另一个你 你是我兄弟 一个人生活 我们恋爱吧2 疯狂喜剧城 疯狂广告 火星情报局5 花花万物 嗨皮仙女 有间闲鱼铺 花花淘花铺 VS冠军 极限玩家 我是解说家 集中未来 2020年腾讯视频综艺片单 创造营2020 明日之子第4季 炙热的我们 演员请就位 空气突然安静 拜托了冰箱第6季 脱口秀大会第3季 吐槽大会第4季 超新星全运会第2季 我要打篮球第2季 极限青春第2季 潮玩人类在哪里 一本好书第3季 认真的嘎嘎们 超级变变变 德云供笑社 令人心动的offer 十一少年的秋天-炸裂狂想曲 我要独自生活 代号K计划 我是谁 小小的时光 我+ 奇遇人生第2季 忘不了餐厅第2季 幸福三重奏第2季 我和我的经纪人第2季 横冲直撞20岁-带你去我家 心动的信号第3季 非凡创造社 2020年芒果TV视频综艺片单 明星大侦探6 密室大逃脱2 你怎么这么好看2 奇妙小森林 小小的追求2 婚前21天 小葱秀 朋友请听好 乘风破浪的姐姐们 女人的秘密花园 全职高考 青春合唱团 我们的乐队 listen up 少年的法则 八英里 新生日记2 谁来帮帮我 青春初耳学 头号玩家 我最爱的女人们 妻子的浪漫旅行4 在当地吃得开 女儿们的恋爱3 一路成长2 哎呀好身材2 欢迎来到我们的世界 跟着老板去团建 野生厨房3 初次见面 嘻哈世界听 变形记20 资料来源：新浪网根据各家招商方案整理，东吴证券研究所 青春芒果节 红人节 2020年爱奇艺视频综艺片单 青春有你2 这样唱好美 我是唱作人2 乐队的夏天2 中国新说唱2020 演员的品格2 深夜的天台 我们是冠军 挑战吧奥林匹克 潮流合伙人 小外教，请指教 Hi室友2 我是带货官 唯一的你 我和我的生活 来自中国的移动食堂 未知的餐桌 做家务的男人2 夏日冲浪店 喜欢你我也是2 搞笑美食王 醒醒吧丘比特 相谈个偶像剧般的恋爱 图表38：中国好声音节目大火后赞助冠名费逐季上台阶（单位：亿元） 中国好声音冠名费 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 第一季 第二季 资料来源：时代周报，东吴证券研究所 第三季 第四季 26

27. 投资建议 ➢ 4、会员预计也有望得到明显拉动：sensor tower数据显示，受《姐姐》6月12日上线影响，芒果TV APP store 付费收入出现小高峰，显示 对于会员获取形成了明显拉动。 ➢ 预计公司 2020/2021/2022 年归母净利分别为 15.4/18.1/21.3 亿元，对应PE分别为72/61/52倍。基于爆款综艺在内容、变现两个维度上带 来的重大变化，我们认为公司在此催化下，业绩及估值弹性都将进一步释放，维持公司“买入”评级。 图表39：受《姐姐》6月12日上线拉动，芒果TV APP store 付费收入出现小高峰 图表40：芒果超媒盈利预测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,501 15,284 17,563 20,009 同比(%) 29.4% 22.3% 14.9% 13.9% 1,156 1,539 1,814 2,128 33.6% 33.1% 17.9% 17.3% 0.65 0.86 1.02 1.20 96.45 72.47 61.46 52.41 净利润(百万元) 同比(%) 每股收益(元/股) P/E(倍) 资料来源：sensor tower，东吴证券研究所 资料来源：贝格，东吴证券研究所 27

28. 风险提示 ➢ 1、节目效果不及预期； ➢ 2、政策及内容审批风险； ➢ 3、广告招商不及预期； ➢ 4、会员拓展不及预期； ➢ 5、宏观经济下行风险。 28

29. 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致 的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn 29

30. 东吴证券 财富家园