文娱用品行业深度研究报告-晨光文具&公牛集团：零售终端管理典范

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1. 行业研究文娱用品证券研究报告 2020 年 06 月 30 日文娱用品行业深度研究报告推荐（维持）晨光文具&公牛集团：零售终端管理典范    晨光文具：专属经销为基，渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显。晨光文具建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。公司通过渠道下沉&专属样板店升级到连锁加盟店的方式，率先抢占渠道优势；通过金字塔分销体系打造利益共同体，晨光联盟使销售渠道整体协同。1）截至 2019 年底公司零售终端已达 8.5 万家，在全国范围内拥有 35 家一级经销商体系，近 1200 家二级、三级经销商。2）公司打造“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式对经销商进行管理，在“全排他”、“零窜货”、KPI 考核体系、“标准化” 价格体系、“4S” 门店管理等方面制定管理制度，建立起与各级经销商更深层次的合作伙伴关系。3）进一步深化细碎渠道管理，2019 年公司晨光联盟 APP 为抓手推动渠道数字化建设，更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，提升业务数字化水平。4）物流系统由自有短途运输和第三方物流组成，为销售渠道保驾护航。公牛集团：纵向下沉，横向扩张，渠道壁垒高筑。公司销售模式为经销为主、直销为辅，线下、线上渠道高质量协同发展。经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销。公司创新性推行“配送访销”，形成触及县镇乡村的百万级终端网络。1）截至 2019 年 6 月 30 日，公司共拥有转换器销售终端 73.10 万个，墙开销售终端 10.89 万个，数码配件销售终端 13.56 万个。2）公司鼓励专营专销，其中转换器经销体系全面实现专营专销，墙开经销体系和数码大部分为专营专销。此外公司通过对经销商的考核奖惩、信用政策等作出规定加强对百万终端的管理。 3）公司以高让利吸引经销商，形成一批稳定的长期合作伙伴。 4）公司借助业内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统，构建了进料—生产 —仓储—出货端到端全流程的智能制造体系，为公司业务提供支持。晨光文具及公牛集团在渠道建设与管理方面拥有诸多共性：（1）着力打造全渠道销售模式，线上线下融合：普通的文具店或民用电器销售场所呈现出“小散乱弱”的特点，二者都非常注重对经销渠道的管理，同时越来越多地借用电商平台来提升销量和品牌知名度，线上线下融合成为趋势。（2）贴近终端，抢先下沉，充分借力原有渠道升级扩张，强者恒强。晨光发展初期深入一线，提供店招，传授经验。逐步形成样板店，并进一步升级，实施特许经营管理，升级为加盟店。公牛通过推行 “配送访销”贴近终端，率先布局三四线城市，形成触及县镇乡村的百万级终端网络。成熟业务渠道成熟后，为新兴业务充分引流。（3）明确奖惩，加强零售终端管理：晨光文具及公牛集团均对自身各 8.5 万零售终端及百万零售终端在价格制定、产品排他、经销奖惩等方面制定管理制度，以提高对细碎渠道的管理质量。（4）加强利益绑定，打造长期合作伙伴：晨光文具采取“层层投入、层层分享”的金字塔分销体系，公牛集团以高让利吸引经销商，有力抢占市场份额，二者均通过利润分享方式打造长期稳定合作伙伴。（5）物流运输服务配套支撑渠道建设与管理。  全渠道战略打造护城河，借力渠道实现品牌升级。晨光文具及公牛集团能够自 “小、散、乱”赛道中脱颖而出，主要归功于渠道扩张策略，晨光文具及公牛集团借助渠道优势成为各自行业的龙头。此外，晨光文具及公牛集团已通过多年店招建设占领终端蚂蚁市场，竞品试图通过增加营销费用来模仿头部品牌进行扩张，将面临诸多问题，头部品牌成长之路难以被复制。渠道建设同步推动公司产品迭代及品牌升级：晨光文具充分利用渠道打造精品文创，全面开发四条产品赛道，打造公司新增长点；公牛集团兼具广度与深度的营销网络及其背后的配送访销能力，既是公司产品进一步扩大销售的基础，又是 LED 照明等新品类进入传统优势渠道迅速形成销售和品牌知名度的保障，也是拓展数码配件等新渠道的能力支点。未来晨光文具及公牛集团将有望进一步通过产品迭代升级、加强品牌效应，充分发挥渠道优势巩固行业龙头地位。  风险提示：终端市场竞争加剧，渠道拓张不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号华创证券研究所证券分析师：郭庆龙电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 行业基本数据股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 72 5,576.83 3,857.04 占比% 1.86 0.8 0.75 相对指数表现 % 绝对表现相对表现 12% 1M -1.53 -7.81 6M 2.85 2.16 12M 8.33 0.9 2019-07-01～2020-06-29 4% -3% -11% 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 沪深300 家用轻工相关研究报告《文娱用品行业深度研究报告：复盘办公用品巨头史泰博发展，观晨光科力普强劲扩张》 2019-09-24 《文娱用品行业深度研究报告：复盘日本百年书写工具制造商百乐，观晨光文具传统业务稳健增长》 2019-09-30 《文娱用品行业深度研究报告：“盲盒”热度爆发，赋予文创行业发展新动力》 2019-12-25 未经许可，禁止转载

2. 文娱用品行业深度研究报告投资主题报告亮点报告着力对晨光文具及公牛集团的销售模式进行梳理，对晨光文具及公牛集团的渠道历年发展历程进行复盘。并对晨光文具金字塔管理体系内各级经销商的产品政策、价格政策、责任及利益分配进行分析，对公牛集团经销商和终端渠道相互间的制约内容、经销商考核政策、结算方式等进行梳理，得出都具有庞大细碎渠道的两家龙头公司在渠道扩张和管理方面的共性，二者通过早期贴近终端和加速下沉形成巨大终端优势，并搭建自上至下由严及宽同时层层制约且支持的管理制度，利用渠道壁垒打造品牌护城河。投资逻辑文具、插座、灯具等产品趋于传统，渠道建设至关重要。晨光文具及公牛集团自“小、散、乱”赛道中脱颖而出，在渠道建设管理方面具备诸多共性：（1）着力打造全渠道销售模式，线上线下融合。（2）贴近终端，抢先下沉，充分借力原有渠道升级扩张，强者恒强。（3）明确奖惩，加强零售终端管理。（4）加强利益绑定，打造长期合作伙伴。（5）物流运输服务配套支撑渠道建设与管理。庞大的渠道终端+优异的渠道管理助力二者打造渠道壁垒，推动产品迭代、品牌升级及经营水平的提升。未来晨光文具及公牛集团将有望进一步利用渠道优势加强品牌效应，充分巩固行业龙头地位。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

3. 文娱用品行业深度研究报告目录一、晨光文具：专属经销为基，渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显 ......................................................................... 7 （一）晨光文具渠道发展：文具代理商起家，样板-连锁加盟升级扩张 .................................................................... 7 （二）全渠道战略提升品牌知名度，办公直销业务增长迅猛 ..................................................................................... 9 1、区域经销：区域经销收入规模最大，伴随新业务发展占比有所下降 ............................................................... 9 2、办公直销：客户拓展&仓储物流建设，科力普业务成为新增长点 .................................................................... 9 3、零售大店：直营结合加盟，积极探索零售新模式 ............................................................................................. 11 4、电商：线上线下齐发力，晨光科技持续增长 ..................................................................................................... 12 二、公牛集团：纵向下沉，横向扩张，渠道壁垒高筑 ....................................................................................................... 14 （一）公牛集团渠道发展历史 ....................................................................................................................................... 14 （二）经销业务为主，百万级终端网点广覆盖 ........................................................................................................... 16 1、经销：经销渠道销售为主，收入规模逐年提升 ................................................................................................. 16 2、线下直销：上海区域线下直销为主，大力拓展 2B 客户................................................................................... 16 3、电商：电商直销快速发展，毛利率维持高水平 ................................................................................................. 18 三、晨光文具&公牛集团：零售终端管理典范 ................................................................................................................... 19 （一）晨光文具：金字塔分销体系打造利益共同体，晨光联盟助力销售渠道整体协同 ....................................... 19 1、渠道建设以改造升级为主，10 万终端即将建成 ................................................................................................ 19 2、“层层投入、层层分享”，金字塔分销体系打造利益共同体 .............................................................................. 21 3、数字化持续推动，晨光联盟 APP 助力销售渠道整体协同 ................................................................................ 24 4、自建物流仓储，保证产品高效流动 ..................................................................................................................... 24 （二）公牛集团：创新性推行 “配送访销”，百万终端的渠道管理典范 .................................................................. 24 1、创新性推行线下“配送访销”，形成触及县镇乡村的百万级终端网络 .............................................................. 25 2、鼓励专营专销，严格管理提高经销质量 ............................................................................................................. 26 3、加强利益绑定，打造稳定长期合作伙伴 ............................................................................................................. 28 4、自动化生产能力供应链系统提升公司品质、效率、成本竞争力 ..................................................................... 29 四、全渠道战略打造护城河，借力渠道促品牌升级 ........................................................................................................... 31 （一）渠道建设打造核心优势，铸就行业领先地位 ................................................................................................... 31 1、晨光文具：文具行业“自主品牌+内需市场”领跑者 ........................................................................................... 31 2、公牛集团：国内民用电工领域龙头 ..................................................................................................................... 32 （二）店招扩张占领蚂蚁市场，头部品牌成长之路难以复刻 ................................................................................... 32 （三）借力渠道优势，推动产品迭代&品牌升级 ........................................................................................................ 33 1、晨光文具：打造精品文创，全面推动四条产品赛道 ......................................................................................... 33 2、公牛集团：成熟渠道助力打通 LED&数码配件分销路径，品牌价值逐步提升 ............................................. 35 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

4. 文娱用品行业深度研究报告（四）渠道加强管理，经营水平提升 ........................................................................................................................... 36 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 38 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

5. 文娱用品行业深度研究报告图表目录图表 1 我国文具行业主要销售渠道 ..................................................................................................................................... 7 图表 2 晨光文具销售模式历史发展 ..................................................................................................................................... 8 图表 3 晨光文具销售模式 ..................................................................................................................................................... 8 图表 4 晨光文具 2011-2014 年各业务占比 .......................................................................................................................... 9 图表 5 晨光文具 2019 年各业务占比 ................................................................................................................................... 9 图表 6 晨光科力普销售模式 ................................................................................................................................................. 9 图表 7 晨光科力普业务发展历程 ....................................................................................................................................... 10 图表 8 晨光科力普销售规模（万元）及增速 ................................................................................................................... 11 图表 9 晨光科力普占比逐年提升 ....................................................................................................................................... 11 图表 10 晨光零售大店发展历程 ......................................................................................................................................... 11 图表 11 晨光零售大店营业收入（万元）及增速 ............................................................................................................. 12 图表 12 晨光零售大店业务占比 ......................................................................................................................................... 12 图表 13 晨光科技营业收入（万元）及增速 ..................................................................................................................... 13 图表 14 晨光科技净利润（万元）及增速 ......................................................................................................................... 13 图表 15 转换器与墙壁开关插座主要渠道比较 ................................................................................................................. 14 图表 16 公牛集团主要转换器与墙开企业渠道建设举措 ................................................................................................. 15 图表 17 公牛集团销售模式 ................................................................................................................................................. 15 图表 18 公牛集团分渠道销售规模（万元）及增速 ......................................................................................................... 16 图表 19 公牛集团销售结构 ................................................................................................................................................. 16 图表 20 公牛集团直销模式结构（2019 年 6 月 30 日） .................................................................................................. 17 图表 21 公牛集团线下直销收入（万元）及增速 ............................................................................................................. 17 图表 22 公牛集团线下直销收入结构 ................................................................................................................................. 17 图表 23 公牛集团直销毛利率高于经销 ............................................................................................................................. 18 图表 24 公牛集团各细分渠道毛利率水平 ......................................................................................................................... 18 图表 25 公牛集团电商直销收入（万元）及增速 ............................................................................................................. 18 图表 26 公牛集团电商直销占比逐年提升 ......................................................................................................................... 18 图表 27 晨光文具零售终端扩张的特点 ............................................................................................................................. 19 图表 28 晨光文具零售终端（万） ..................................................................................................................................... 20 图表 29 晨光文具渠道建设/品牌推广费（百万元） ........................................................................................................ 20 图表 30 晨光文具零售终端相关政策 ................................................................................................................................. 20 图表 31 “晨光伙伴金字塔”营销模式 ................................................................................................................................. 21 图表 32 晨光文具经销商政策 ............................................................................................................................................. 22 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

6. 文娱用品行业深度研究报告图表 33 晨光文具 4S 店展示图 ........................................................................................................................................... 23 图表 34 “晨光大篷车”及“晨光小篷车”推广 ...................................................................................................................... 24 图表 35 公牛集团经销渠道管理体系 ................................................................................................................................. 25 图表 36 公牛集团经销商业务开展模式 ............................................................................................................................. 25 图表 37 公牛集团“配送访销”运输车 ................................................................................................................................. 25 图表 38 公牛集团经销商数量（个） ................................................................................................................................. 26 图表 39 公牛集团线下经销渠道终端网点数量（万个） ................................................................................................. 26 图表 40 公牛集团经销商管理规定 ..................................................................................................................................... 26 图表 41 公牛集团经销商考核内容 ..................................................................................................................................... 27 图表 42 公牛集团给予经销商的优惠政策 ......................................................................................................................... 28 图表 43 2016-2018 公牛经销商利润率 ............................................................................................................................... 28 图表 44 2019H1 与公牛有合作关系的经销商分布 ........................................................................................................... 29 图表 45 不同合作长度经销商占主营业务收入比重 ......................................................................................................... 29 图表 46 公牛集团经销商年度销售额区间分布 ................................................................................................................. 29 图表 47 2018 年不同销售规模经销商应收账款占比 ........................................................................................................ 29 图表 48 国内文具零售终端业态及特征 ............................................................................................................................. 31 图表 49 晨光文具和公牛集团店招实景图 ......................................................................................................................... 32 图表 50 晨光文具主要产品列举 ......................................................................................................................................... 34 图表 51 晨光文具单价增长率（%） .................................................................................................................................. 34 图表 52 2017 年晨光新品研发数量为 2300 款 .................................................................................................................. 34 图表 53 公牛集团主要产品未来研发方向 ......................................................................................................................... 35 图表 54 公牛集团成熟渠道助力打通 LED 产品分销路径 ............................................................................................... 36 图表 55 公牛集团品牌价值逐步提升 ................................................................................................................................. 36 图表 56 晨光文具销售费用率对比 ..................................................................................................................................... 37 图表 57 公牛集团销售费用率对比 ..................................................................................................................................... 37 图表 58 晨光文具应收账款周转率对比 ............................................................................................................................. 37 图表 59 公牛集团应收账款周转率对比 ............................................................................................................................. 37 图表 60 晨光文具存货周转率对比 ..................................................................................................................................... 38 图表 61 公牛集团存货周转率对比 ..................................................................................................................................... 38 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

7. 文娱用品行业深度研究报告一、晨光文具：专属经销为基，渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显（一）晨光文具渠道发展：文具代理商起家，样板-连锁加盟升级扩张我国文具行业销售渠道以线下和经销为主，线下销售模式占比 86%。直销模式指企业以定向营销、直营店、电子商务等方式实现直接销售，在我国主要体现为向政府机构、大型企业等大客户销售产品;经销模式指企业通过经销商销售至零售终端，最终间接地将产品销售给消费者，企业不直接面对消费者。经销是目前我国文具行业比较普遍的销售模式。从销售渠道来看，我国文具行业的主要销售渠道可分为线上销售和线下销售。线上销售渠道中，主要包括网络购物和家庭购物;线下销售渠道主要包括杂货零售商、文具及办公用品专业零售商、综合性零售商，杂货零售商又可分为现代杂货零售商和传统杂货零售商，现代杂货零售商主要是指大卖场、超市等，综合性零售商主要是依靠百货商店这一渠道来进行销售。根据前瞻产业研究院统计，2018 年，我国文具行业线下零售销售额占比约 86%，线上销售额约占 14%，传统的线下渠道仍然是我国文具行业主要销售渠道。线下销售渠道中，最主要的销售渠道为杂货零售店和文具及办公用品专业零售店，以百货商店为主要销售渠道的综合性零售商占比较小为 3.7%；杂货零售店这一销售渠道中，现代杂货零售店占我国线下销售总额的 36.5%，传统杂货零售店占比约为 13.9%。预计未来几年线下渠道将依旧是我国文具行业的主要销售渠道。图表 1 我国文具行业主要销售渠道资料来源：前瞻产业研究院《中国文具行业市场需求与投资战略规划分析报告》，华创证券晨光文具发展历经五个阶段：1990-1996 年，通过贸易、代理韩国、台湾的新潮文具起步，初步建立国内营销网络市场基础，创办之初是文具代理商；1998 年金融危机之后转型制造商，而后专注制笔业务；2004-2007 年差异化经营摆脱行业价格战的纠缠；同时销售渠道逐步向三四级市场拓展，零售终端启动晨光样板店计划，开始建设专属渠道，为后续开展加盟连锁打下了基础。实现产品、渠道、品牌的良性循环互动；2008 年，晨光从上海开始正式启动连锁加盟事业，将原有的样板店渠道改造升级成连锁加盟店，在升级终端渠道的同时促进连锁加盟，率先在行业内形成相互促进补充的连锁加盟模式；2013-2017 年从传统分销模式向现代零售领域延展，晨光科力普拓展办公直销业务，晨光科技、九木杂物社为公司未来长远发展注入新活力。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

8. 文娱用品行业深度研究报告图表 2 晨光文具销售模式发展资料来源：晨光文具官网，华创证券基于文具产品特性以及国内文具消费的现状，晨光文具针对性地建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理公司聚焦重点终端，打造完美门店，推进渠道优化升级，渠道管理精细化：（1）推进单店质量提升，聚焦完美门店；（2）推进连锁加盟升级；（3）推进配送中心持续升级和运营优化；（4）加强品类推广和专区推广；（5）积极进行新业务模式探索，提升重点商圈占比，扩大市场份额。截至 2019 年末公司在全国拥有 35 家一级合作伙伴、近 1200 个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过 8.5 万家。图表 3 晨光文具销售模式资料来源：晨光文具招股说明书，年报，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

9. 文娱用品行业深度研究报告（二）全渠道战略提升品牌知名度，办公直销业务增长迅猛 1、区域经销：区域经销收入规模最大，伴随新业务发展占比有所下降晨光文具建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。截至 2019 年末公司在全国拥有 35 家一级合作伙伴、近 1200 个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过 8.5 万家。2011-2014 年间公司区域经销业务均占总营收比重 85%以上，伴随公司办公直销、零售大店及电商业务的发展，公司经销业务占比有所下降，2019 年晨光文具在不考虑业务抵消的情况下，科力普办公直销占总营收比例 32.83%，零售大店业务占总营收比例 5.39%，电商业务占总营收比例 2.66%，公司主要依靠区域经销及 KA 销售的传统核心业务占总营收比例为 59.7%，区域经销是公司最主要业务。图表 4 晨光文具 2011-2014 年各业务占比图表 5 晨光文具 2019 年各业务占比 5.39% 2.66% 100% 95% 90% 85% 32.83% 89.34% 92.26% 88.76% 89.47% 2013 2014年1-9月 59.70% 80% 2011 区域经销 2012 KA销售境外经销办公直销直营大店资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券传统核心业务科力普办公直销零售大店业务电商业务资料来源：晨光文具年报，华创证券 2、办公直销：客户拓展&仓储物流建设，科力普业务成为新增长点晨光科力普负责公司办公直销业务。2012 年 12 月 5 日，晨光文具成立了控股子公司晨光科力普，具体负责公司的办公直销业务。公司发展办公直销业务一方面可以对现有业务形成有效互补与促进，带动公司书写工具、办公文具在办公机构的销售，更为重要的是办公直销业务带给公司的增量营收和效益，能带动公司经营规模的跨越式发展，提升公司经营效益；一站式的供应模式也能全面提高公司商品采购和组织能力、物流配送能力和服务能力，从而增强公司的综合竞争力。根据客户的规模大小和个性化需求不同，公司将办公直销业务销售模式规划为实体店、目录销售、电子商务、合约销售、定制营销等模式。图表 6 晨光科力普销售模式资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

10. 文娱用品行业深度研究报告晨光科力普自成立以来，通过提升服务品质和客户满意度、拓展产品品类、加强客户挖掘、搭建全国供应链体系，加强全国各中心仓覆盖区域属地服务能力，在办公直销市场的占有率和品牌影响力进一步提升。2016 年科力普加盟事业部正式成立，开始启动探索加盟模式和服务加盟模式， 2017 年通过收购欧迪办公网络技术有限公司 100%股权，进一步提高晨光科力普在办公直销领域的市场占有率和品牌知名度。图表 7 晨光科力普业务发展历程年份市场拓展客户开发政府客户：成功入围上海市政府采购、广东省政府采购、北京市市级行政 2015 年在北京、广州设立办事处。事业单位采购等政府采购项目。成功签约宝钢集团、中国石化、东方航空、华为、万科集团、绿地集团等一批大型客户。仓库从上海拓展至北京、广州，分别建立北京分仓和广州分仓，并完成第一批大客户的切换。 2016 年政府客户：新入围河南省政府采购、海南省政府采购、湖北省政府采购、浙江省政府采购、安庆市政府采购、武汉市政府采购、长沙市政府采购、连云港市政府采购等政府采购项目。加盟事业部正式成立，开始启动探索成功签约中国电子科技集团、国家电力投资集团、南方航空、强生（中国）、 BD(Business Development 业务拓展)加盟模式和德尔福、新希望集团、工商银行、国投瑞银、交银康联、渣打银行、中国服务加盟模式，并有序签约中。人寿、中欧基金、天地华宇等一大批大型客户。设立北京分公司、天津分公司、深圳分公司、成都分公司、连云港子公司，华南仓库正式开始运政府客户：再次入围上海市政府、天津市政府采购项目，中标成都市政府、营，开始辐射整个华南大区，并在多地派驻属地深圳市政府、福建省政府采购项目。化销售团队。 2017 年进一步探索服务加盟业务，在全国十几个省份发央企客户：成功入围 2017-2019 年度国家电网全国办公用品集采项目；再展服务合作伙伴，强化晨光科力普在这些区域属次中标中国石化、上航公司采购项目，成功中标南方电网、联通集团、中地化服务能力。化股份、中国电建、中国移动、英大商务等采购项目。成功收购欧迪办公网络技术有限公司 100%股金融客户：中标招商银行、中信银行全国采购项目。500 强方面：中标海权，进一步提高晨光科力普在办公直销领域的市南航空、耐克公司全国采购项目。中间市场：中标金科地产、万科物业、场占有率和品牌知名度。特斯拉全国采购项目。全国已投入运营 5 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域，提高了配送效率， 2018 年提升了客户体验，对相应地区的市场拓展起到积极的作用，并开始对华南和华中等区域精耕细作。新设武汉、广州、成都分公司，在杭州、石家庄设立了办事处。 2019 年政府客户：成功入围中央政府采购电商项目、国税总局办公用品电商项目、深圳市政府电商平台招标项目等。央企客户：再次入围 2019-2020 年南方电网办公电商项目、入围中国邮政储蓄四川分公司、江西分公司、上海分公司、河南分公司营销品项目等。金融企业成功入围中国邮储银行全国电商集采项目、中国建设银行全国办公邮政集采项目、中邮保险办公采购项目和广州农商银行办公采购项目等。对华东、华北、华南及华中等四仓辐射区域及范政府客户：成功入围山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府围做出优化部署，在均衡各仓作业负荷的同时，电商等项目。提升了整体配送时效；在上海、北京、广州、深央企客户：方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目。圳、天津等九个城市自建配送队伍，提升了客户金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目；世界 500 强和其他企业客体验。户方面中标小米、西门子、戴尔，华润置地、广州地铁等采购项目。资料来源：晨光文具年报，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

11. 文娱用品行业深度研究报告晨光科力普业务保持高速增长。2019 年实现营业收入 36.5 亿元，同比增长 41.45%。从总体趋势上来看，受益于客户端逐步拓展，晨光科力普业务营业收入占比逐年提升，从 2014 年的 5.06%增长至 2019 年的 32.83%，带动公司总体主营业务发展。图表 8 晨光科力普销售规模（万元）及增速图表 9 晨光科力普占比逐年提升 400000 200% 35% 300000 150% 200000 100% 20% 100000 50% 15% 30% 25% 10% 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 科力普营业收入 2019 增速资料来源：晨光文具年报，华创证券 5% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：晨光文具年报，华创证券 3、零售大店：直营结合加盟，积极探索零售新模式公司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆，提供基于场景的产品解决方案。晨光生活馆成立于 2013 年 5 月 2 日，主要负责直营旗舰大店业务。零售大店业务分为晨光生活馆和九木杂物社两种商业形态，晨光生活馆是以 8-15 岁的学生作为主要消费群体，销售的产品以文具品类为主，辅以部分生活和玩娱品类，店铺主要集中在新华书店及复合型精品书店，是公司对现有传统渠道进行升级的探索。九木杂物社是以 15-35 岁的年轻女性及其家庭作为目标消费群体，销售的产品主要为文具、文创、益智文娱、实用家居等品类，店铺主要分布在各城市核心商圈的购物中心，是一家文创杂货集合店，是公司基于文创生活的新零售模式的探索，九木杂物社自 2018 年 7 月开始启动加盟，加盟模式为加盟商按照合同约定缴纳合同保证金和装修费款项，加盟门店的租金，人员工资，水电费等营运费用由加盟商承担。截至 2020 年一季度末，公司在全国拥有 383 家零售大店，其中晨光生活馆 111 家，九木杂物社 272 家（直营 163 家，加盟 109 家）。品牌授权&特许经营进行零售大店管理。公司零售大店渠道管理方面，在构建自营渠道的基础上，通过品牌授权、特许经营等方式，与一批优质合作伙伴共享资源，共同发展。针对文具、礼饰品行业市场规模潜力巨大、但零售终端普遍以缺乏购物体验的小店形式经营的特点，致力于打造标准化运营管理的生活馆终端体验。在选址建店方式上，主要通过新华书店系统内联营和购物中心自主建店两种方式。公司抓住机遇与新华门店通过联营的方式合作建店，有利于快速形成一定的市场规模，建立品牌知名度，同时成本投入较少，财务风险相对较小。在实现一定程度规模优势后，再进行购物中心内自助建店的标准直营模式的尝试，通过自主选址建店，优化门店类型和丰富模式的多样性。图表 10 晨光零售大店发展历程年份零售大店数量 2014 年晨光生活馆 47 2015 年晨光生活馆 71 业务发展建立了一整套从采购到终端的整体解决方案。通过新模式探索和经验总结，从商品、店铺日常运营、门店形象三个方面进一步完善门店的标准化模式和运营管理体系。通过推进现场体验活动、情景式陈列，建立电子会员系统，大大加强消费者与店铺的关联及粘性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

12. 文娱用品行业深度研究报告年份零售大店数量业务发展晨光生活馆：全面提升以聚焦新华书店渠道为主、精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平， 2016 年晨光生活馆 173 完善门店的标准化模式、运营管理体系和商品组合；九木杂物社 2 九木杂物社：积极探索以 Shopping Mall 为主，工业化零售模式的九木杂物社，打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。 2017 年 2018 年 2019 年 2020Q1 晨光生活馆：升级店铺形象、优化组品方案和场景陈列，提升单店运营质量，提高坪效，输出公司高价晨光生活馆 152 值产品，促进产品升级和渠道升级；九木杂物社 25 九木杂物社：进一步拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。晨光生活馆：持续优化店铺运营管理，报告期内显著减少亏损； 255 九木杂物社：提升市场拓展速度，2018 年 3 季度开放加盟，从江浙沪向全国拓展进驻 32 个城市。晨光生活馆 119 晨光生活馆：持续优化店铺运营管理，继续以货品结构调整及店铺单店质量提升作为主要的工作方向，九木杂物社 261 以保持生活馆继续减亏增效，报告期内晨光生活馆亏损显著减少；（直营 158，加盟九木杂物社：提升市场拓展速度，加快渠道布局，新开店在重点城市的渠道布局愈趋完善，进驻 55 个 103）城市；微信小程序上线，通过会员系统增加消费粘性。晨光生活馆 111，九木杂物社 272（直营 163，加盟 109）资料来源：晨光文具年报，华创证券晨光零售大店管理提升经营水平，亏损减少。2019 年晨光生活馆持续优化店铺运营管理，继续以货品结构调整及店铺单店质量提升作为主要的工作方向，以保持生活馆继续减亏增效，晨光生活馆亏损显著减少。2019 年晨光生活馆实现营业收入 6.01 亿元，同比增长 96.34%，净利润为-804.67 万元，较 2018 年-3030.04 万元显著下降。晨光零售大店业务占比提升幅度较小，从 2014 年 1.5%提升至 2019 年 5.39%。九木杂物社方面，提升市场拓展速度，加快渠道布局，新开店在重点城市的渠道布局愈趋完善，全国进驻 55 个城市；不断完善和调整产品品类，商品在文创杂货这个定位上愈加精准，形成杂物社产品影响力；微信小程序上线，通过会员系统，增加消费粘性，从而满足消费升级带来的文创产品的消费需求，拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。2019 年公司九木杂物社实现营业收入 4.6 亿元，同比增长 200.95%，净利润为-693.11 万元，较 2018 年-2602.78 万元显著下降。随着九木杂物社品牌影响力的提升，晨光的品牌露出也随之有更大的曝光度。图表 11 晨光零售大店营业收入（万元）及增速 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图表 12 晨光零售大店业务占比 200% 6% 150% 5% 100% 4% 3% 50% 0% 2014 2015 2016 2017 晨光生活馆收入（万元） 2018 2019 增速资料来源：晨光文具年报，华创证券 2% 1% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：晨光文具年报，华创证券 4、电商：线上线下齐发力，晨光科技持续增长晨光科技发展迅速。晨光科技和晨光生活馆相互配合，晨光科技负责线上销售，晨光生活馆提供线下产品体验。晨光科技积极探索互联网零售新模式+众筹/跨界合作的新销售模式，通过推动开发优化新品类，打透市场，夯实品牌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

13. 文娱用品行业深度研究报告阵地，提升了品牌线上店铺阵营的数量与质量，保障晨光品牌在线上的可持续发展。晨光科技 2019 年实现营业收入 2.97 亿元，同比增长 26.60%。晨光品牌在淘系学生品类书写工具、学习辅类、画具画材、纸张本册合计终端零售额市场排名第一。图表 13 晨光科技营业收入（万元）及增速 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图表 14 晨光科技净利润（万元）及增速 27% 1500 0% 27% 27% 27% 26% 26% 2018年营业收入 2019年营业收入增速资料来源：晨光文具年报，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 -40% 500 -60% -80% 0 2017年 26% 2017年 -20% 1000 2018年 2019年 -500 -100% -120% 净利润净利润增速资料来源：晨光文具年报，华创证券 13

14. 文娱用品行业深度研究报告二、公牛集团：纵向下沉，横向扩张，渠道壁垒高筑（一）公牛集团渠道发展历史我国转换器与墙壁开关插座主要通过五金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场、数码配件市场、电商等适销对路的渠道进行销售。各个渠道各有优劣，企业根据产品特性不同选择不同渠道进行销售，其中转换器更侧重通过五金、商超渠道销售，而墙壁开关插座更侧重通过建材灯饰专业市场渠道销售。图表 15 转换器与墙壁开关插座主要渠道比较主要内容优势劣势网点密集，覆盖面广。利润率相对低。以五金制品为主要销售产品的销五金渠道售商组成的传统销售渠道，是典型的线下渠道。商超商超渠道是指依托于商场和超市销售的渠道。门店数量多，管理较规范，消费群体多，人流量大，门槛高，结账周期较长。人群结构多样化。建材市场即建材工业集散地，是建材原料买卖流通场所。墙壁开关插建材灯饰专业市场渠道座产品作为灯饰产品的配套产品，与家装一体化服务；与中主要在建材灯饰专业市场销售。其高端用户匹配性更强；方渠道模式与五金渠道类似，即采取便快捷；有利于产品推广。易形成捆绑消费。与经销商合作，通过经销商进入各类建材灯饰市场。由于开关插座相对简单，不需要太电商渠道复杂的专业知识，易于消费者选方便快捷；易于与其他品产品适配性不确定；退换货较麻购，也使得开关插座在电商渠道销牌比较。烦。售成为可能。资料来源：华创证券整理近十年以来，我国转换器与墙开市场中的主要品牌均在不断进行渠道建设与优化，主要方向包括：（1）渠道下沉，尤其公牛集团渠道下沉力度最大；（2）海外市场拓展，公牛集团、欧普照明等陆续在 2014 年左右开始开拓海外市场；（3）经销为主，直营为辅，不断扩大电商渠道规模。公牛集团自 2012 年起开始推进经销单元的细分及进一步下沉至县级经销区域，自 2015 年起逐步在东南亚、印度、中东等国家和地区，选择理念相通、具备一定实力和相关行业背景的合作伙伴布局渠道体系，2018 年调整了经销商信用支持、付款方式等方面的政策。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

15. 文娱用品行业深度研究报告图表 16 公牛集团主要转换器与墙开企业渠道建设举措企业 2011 年 2015 年 2018 年 1、对因进行市场开拓而出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持，且实行单一经销商额度控制和总额度控制，其中对单一经销商授予其年度销售任务/12*80%的商业信用额度、公司自 2012 年开始推进经销单元的细分及进一步下沉至公牛集团县级经销区域，并基本形成了公司经销渠道对县级区域的较为全面的覆盖。公司自 2015 年开始，逐步在东南亚、印度、中东等国家和地区，选择理念相通、具备一定实力和相关行业背景的合作伙伴布局渠道体系，覆盖五金店、商超、百货日杂等销售网点。即上限额度为经折算的月销售任务的 80%，同时设置商业信用总额度不超过 1.5 亿元，以后年度据公司实际经营情况进行调整。 2、自 2018 年起，公司进一步整改第三方付款情况，要求销售付款方与签订合同的经销商主体一致，第三方汇款比例进一步降低。 3、公司于 2018 年 3 月 31 日之后不再使用个人卡账户进行收款，个人卡账户已经全部注销。2018 年 5 月 31 日之后不再采用现金方式收取货款。资料来源：华创证券整理公牛集团销售模式为经销为主、直销为辅，线下、线上渠道高质量协同发展。公司在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售方式，并持续开展渠道精细化管理，有效的组织、调动了全国经销商的资源，经过长期的积累，公司已建立了覆盖全国城乡、近 100 万家终端网点的线下销售网络和专业的线上销售渠道，同时拓展海外布局。公司经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销。公司直销主要包括电商直销和线下直销，线下直销以上海区域线下直销为主。线下、线上渠道高质量的协同发展，使公司建立起全覆盖、多层次、立体化的营销网络，成为支撑公司持续发展及在行业内持续保持竞争力的独特渠道优势。同时，公司多年来始终坚持渠道的精细化管理，在渠道开发、管理、运营等方面形成了成熟的体系，公司具备快速开拓新渠道的能力优势。图表 17 公牛集团销售模式资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

16. 文娱用品行业深度研究报告（二）经销业务为主，百万级终端网点广覆盖 1、经销：经销渠道销售为主，收入规模逐年提升公司建立了扁平化经销体系，对经销商实行买断式销售。公司经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销。公司线下和线上经销商均从公司买断式购入经销产品，线下经销商将产品销售给终端渠道，终端渠道再将产品销售给消费者；线上经销商则通过电商等线上渠道将产品直接销售给消费者。经销是公司最主要的销售模式。按照行业惯例和企业自身特点，公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。形成这一销售模式的原因，首先是公司产品属于价格相对较低的民用消费品，终端网点规模小、数量多、分布广，采用经销模式能够简化公司管理，降低公司对终端渠道和网点的管理复杂度；同时，能够充分发挥经销商覆盖面更广的优势，更有效开拓和巩固网点、实现市场精耕细作，从而有利于提升公司对终端网点的服务能力，更好地满足消费者的购买需要；从历史沿革来看，公司自创立以来，与包括经销商在内的各方逐步形成了较为成熟、稳定的长期合作关系，更有效地支持了公司配送访销（即一种使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售的销售方法）、售点推广等战略变革创新，推动了公司与经销商伙伴共同、持续的发展。经销是公牛集团最主要的销售渠道和模式。 2015 年至 2019 年上半年，公司经销收入占主营业务收入比重在 84%以上。 2018 年公司经销收入 76.68 亿元，同比增长 25.14%，占营业总收入的 86.41%；直销收入 11.89 亿，同比增长 26.96%，占营业收入的 11.99%；外销收入 1.90 亿，同比增长 17.62%，占营业收入的 1.59%。图表 18 公牛集团分渠道销售规模（万元）及增速 1,000,000 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 经销直销外销经销增速直销增速外销增速资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券图表 19 公牛集团销售结构 100% 3.60% 2.88% 2.23% 2.10% 1.59% 10.43% 11.03% 12.96% 13.14% 11.99% 85.97% 86.09% 84.81% 84.76% 86.41% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 95% 90% 85% 80% 75% 经销直销外销资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 2、线下直销：上海区域线下直销为主，大力拓展 2B 客户公司直销主要包括电商直销和线下直销。2019 年上半年公司直销收入规模 5.96 亿，其中电商直销收入 4.11 亿，占比 69%，线下直销收入 1.85 亿，占比 31%。其中，电商直销主要定位是实行线上线下产品适度区隔、确保不发生冲突的情况下加强公司品牌和产品推广，又分为电商平台旗舰店渠道销售模式和电商平台（如京东自营、天猫超市）销售模式。线下直销又主要包括商超渠道和上海区域线下渠道，商超渠道由公司统一与全国性连锁超市开展业务合作，定位于提高公司品牌覆盖率；上海区域线下销售是在上海区域不设经销商而是直接面向中端渠道进行销售，主要客户为五金店、小型超市、便利店、日杂店等终端渠道，再由终端渠道自行面向最终消费者进行销售，定位于公司产品形象展示和销售示范窗口，将上海区域作为新品首发上市、营销新模式试行的实验基地。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

17. 文娱用品行业深度研究报告图表 20 公牛集团直销模式结构（2019 年 6 月 30 日）资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券公牛集团线下直销以上海区域线下直销为主，向客户进行买断式销售。线下直销主要包括商超渠道和上海区域线下渠道，商超渠道由公司统一与全国性连锁超市开展业务合作，定位于提高公司品牌覆盖率；上海区域线下销售是在上海区域不设经销商而是直接面向终端渠道进行销售，主要客户为五金店、小型超市、便利店、日杂店等终端渠道，截至 2019 年 10 月 16 日，公司在上海地区线下销售客户数量 10747 家，其中小型超市和便利店 3812 家，五金店 4212 家，传统日杂店 1010 家，灯具灯饰店 666 家，办公用品店 349 家，其他售点 698 个，再由终端渠道自行面向最终消费者进行销售，定位于公司产品形象展示和销售示范窗口，将上海区域作为新品首发上市、营销新模式试行的实验基地。2019 年上半年公司线下直销收入规模 1.85 亿，其中商超渠道 0.44 亿，占线下直销总收入的 23.8%，上海线下直销收入 1.23 亿，占线下直销总收入的 66.3%。图表 21 公牛集团线下直销收入（万元）及增速 25,000 图表 22 公牛集团线下直销收入结构 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 商超渠道上海线下直销其他线下直销线下直销增速资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 100% 0.72% 0.79% 62.07% 64.92% 5.07% 9.22% 9.86% 68.61% 63.94% 66.34% 80% 60% 40% 20% 37.22% 34.29% 26.31% 26.84% 23.80% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 0% 商超渠道上海线下直销其他线下直销资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券大力拓展 ToB 渠道，直销毛利率水平高于经销。公司坚持以客户为中心，与融创集团、金地集团等多家大型房地证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

18. 文娱用品行业深度研究报告产企业达成战略合作，在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居等企业达成合作。直销毛利率超过 50%，水平高于经销。2019 年上半年公司毛利率 40.29%，其中经销毛利率 38.17%，直销毛利率 53.96%。在经销模式下，境内经销毛利率水平大于境外经销，其中 2019 年上半年，公司境内与境外经销毛利率分别为 38.23%和 15.76%；在直销模式下，电商直销毛利率水平最高，其次为线下直销，境外直销最低，2019 年上半年，公司电商直销、线下直销与境外直销毛利率水平分别为 60.37%、50.79%和 24.00%。图表 23 公牛集团直销毛利率高于经销 60% 53.02% 50% 51.31% 49.14% 43.96% 35.38% 40% 34.40% 图表 24 公牛集团各细分渠道毛利率水平 53.96% 70% 60.36% 58.16% 60% 38.17% 57.62% 52.95% 50% 43.97% 35.40% 28.35% 27.84% 40% 30% 20% 10% 50.79% 38.23% 34.45% 24.00% 22.67% 20.22% 15.76% 14.63% 12.05% 30% 20% 60.37% 55.86% 47.61% 10% 0% 0% 2016年 2017年经销 2018年 2019年H1 直销 2016年境内经销资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 2017年境外经销 2018年电商直销线下直销 2019年H1 境外直销资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 3、电商：电商直销快速发展，毛利率维持高水平公牛集团大力发展电商销售，占比逐年增高。八年来，公牛建立了专业化的电商直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商，并积极拓展海外市场，借助一系列符合线上人群年轻化、时尚化消费特性的差异化新品，实现了电商销售持续快速增长。在总体营收中电商直销占比由 2015 年 5.36%提升至 2018 年 9.22%，在总体直销渠道细分中，电商直销占比由 2015 年 51.43%提升至 2018 年 70.16%。公牛集团短短三年电商渠道营业收入便由 32629.83 万元增长到 83397.56 万元，约翻 2.5 倍，复合年增长率达 55%。情报通数据显示，2019 年度转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率分别达到 65.27%、28.06%。公牛集团电商总体毛利率较为稳定，维持在 55%-60%之间，波动较小，其中直营店铺毛利率略高于京东自营、阿里系自营等平台自营店铺的毛利率，主要原因为公司直营店铺系直接销售给消费者、价格相对较高，而平台自营店铺系销售给京东和阿里系等平台，同类产品价格相对较低，存在平台作为中间渠道的合理利润。图表 25 公牛集团电商直销收入（万元）及增速图表 26 公牛集团电商直销占比逐年提升 100000 100% 100% 80000 80% 80% 60000 60% 60% 40000 40% 20000 20% 0 41.41% 33.21% 29.84% 31.08% 48.57% 58.59% 66.79% 70.16% 68.92% 51.43% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 40% 20% 0% 2016年 2017年 2018年 2019H1 阿里系公牛店铺京东公牛店铺京东自营阿里系自营其他电商合计增速资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 0% 电商直销线下直销资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 18

19. 文娱用品行业深度研究报告三、晨光文具&公牛集团：零售终端管理典范晨光文具及公牛集团在渠道建设与管理方面拥有诸多共性：（1）着力打造全渠道销售模式，线上线下融合：普通的文具店或民用电器销售场所呈现出“小散乱弱”的特点，二者都非常注重对经销渠道的管理，同时由于网络销售成本低、促销活动影响力大等优势，公司越来越多地借用电商平台来提升销量和品牌知名度，线上线下融合成为趋势。（2）贴近终端，抢先下沉，充分借力原有渠道升级扩张，强者恒强。晨光发展初期深入一线，提供店招，传授经验。逐步形成样板店，并进一步升级，实施特许经营管理，升级为加盟店。公牛通过推行 “配送访销”贴近终端，率先布局三四线城市，形成触及县镇乡村的百万级终端网络。成熟业务渠道成熟后，为新兴业务充分引流。（3）明确奖惩，加强零售终端管理：晨光文具及公牛集团均对自身各 8.5 万零售终端及百万零售终端在价格制定、产品排他、经销奖惩等方面制定管理制度，以提高对细碎渠道的管理质量。（4）加强利益绑定，打造长期合作伙伴：晨光文具采取“层层投入、层层分享”的金字塔分销体系，公牛集团以高让利吸引经销商，有力抢占市场份额，二者均通过利润分享方式打造长期稳定合作伙伴。（5）物流运输服务配套支撑渠道建设与管理。（一）晨光文具：金字塔分销体系打造利益共同体，晨光联盟助力销售渠道整体协同 1、渠道建设以改造升级为主，10 万终端即将建成 2005 年晨光文具开始着力对零售终端进行品牌销售管理。为了精心选择符合晨光文具标准的终端合作伙伴，以公司董事长、总裁为首的管理团队深入一线，在严格的终端选择标准基础上，对全国各地校边商圈的普通文具店进行仔细筛选。起初，公司向普通文具店免费提供印有晨光文具商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验。合作后单店盈利能力得到提高，公司品牌形象及该合作的示范效应在商圈的辐射度迅速扩大，吸引了越来越多的普通文具店与公司合作。公司将这一时期的管理终端称为“样板店”，根据销售晨光产品数量要求及公司提供服务支持的程度差异，又可分为“标准样板店”和“高级样板店”。随着样板店示范效应的持续扩散，样板店对于公司品牌形象及管理服务的依赖也进一步加深。在此基础上，公司进一步选择有较好经营能力、地理位置较好的样板店，在销售晨光产品数量、产品排他性、提供服务支持程度等方面进一步升级，实施特许经营管理，落实公司“统一定位、统一品牌、统一管理、统一采购、统一配送、统一服务”等“六个统一”的要求，在样板店基础上，成功升级为“加盟店”。相比传统服装、食品终端行业门店扩张情况，晨光文具终端扩张在产权关系、店面来源、扩张费用等方面均具备优势。图表 27 晨光文具零售终端扩张的特点门店比较晨光文具终端传统服装、食品终端业主自有门店，与发行人无任何产权品牌公司自有门店，或直接管及财务关系理加盟店店面来源不需选址，对已有门店改造需选址，新开门店扩张费用较低，在现有基础上局部改造较高，新开门店产品库存门店经营者买断多数由品牌公司承担管理支持发行人与经销商“层层投入” 多数由品牌公司自行管理产权关系资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券晨光文具注重渠道建设投入，零售终端不断扩张。晨光文具销售费用主要包括品牌推广费、薪资及福利、运输装卸费、渠道建设费等。渠道建设费主要包括样板店（标准样板店、高级样板店）的升级、大篷车的费用等。公司渠道建设费在 2011 年度及 2012 年度持续快速增长，其主要原因是为了进一步规范渠道形象，统一样板店的形象标识及店面店招等，公司加大对样板店，包括标准样板店及高级样板店的装修建设投入。2013 年度该费用有所下降，主要是由于经过近几年公司对渠道建设的持续增加投入，渠道及各零售终端形象均有较大改善及提升。在 2014 年至 2019 年公司渠道建设费持续提升， 2019 年渠道建设费为 0.52 亿元。品牌推广费主要包括 4S 店的装修费用、广告费、展会费、促销费、物料制作费等。品牌推广费在 2011 年至 2015 年期间持续增长，主要是因为公司从 2011 年度开始证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

20. 文娱用品行业深度研究报告持续加大品牌建设投入及品牌推广力度，持续对营销网络中 4S 店及管理的各类零售终端门店进行品牌规范及形象提升。2015-2018 年期间品牌推广费有所下降，2019 年公司加大品牌推广力度，投入品牌推广费 0.49 亿元，同比增长 87.56%。历经多年渠道建设，截至 2019 年底公司零售终端已达 8.5 万家，在行业内具有领先优势。图表 28 晨光文具零售终端（万）图表 29 晨光文具渠道建设/品牌推广费（百万元） 80000 9 60000 8 60 50 40 30 20 10 0 7 40000 6 20000 5 0 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2% 1% 1% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 标准样板店高级样板店渠道建设费品牌推广费加盟店零售终端（万）渠道建设费/营业收入品牌推广费/营业收入资料来源：晨光文具招股说明书，年报，华创证券资料来源：晨光文具招股说明书，年报，华创证券区域经销和遍布全国的零售终端（样板店、加盟店）是公司的最主要销售模式和核心竞争力之一。公司销售中心的营销团队（包括外派的大区、省级经理等）依据《经销商管理办法》、《样板店管理办法》和《加盟店管理办法》等一系列管理制度和流程，行使对经销商和各类终端的服务和管理。其中零售终端由公司与各级合作伙伴共同管理，公司主要负责：终端及营销网络的统筹管理、销售政策的制定、价格体系的制定和维护、品牌的运营管理、各级合作伙伴的培训以及执行严格的市场检查，并与各类零售终端签署合作合同。图表 30 晨光文具零售终端相关政策零售终端项目平均盈利产品排他公司权利单店出样标准品牌公司责任标识服务支持批发晨光标准样板店晨光高级样板店单店盈利能力强于普通文具单店盈利能力强于标准样店板店无强制性排他要求部分品类排他要求根据单店的具体情况，确定每根据单店的具体情况，确定家的晨光产品具体销售数量每家的晨光产品具体销售销售晨光产品数量在 1000 要求，目前均要求总数在 265 数量要求，目前均要求总数款以上款以上在 370 款以上无偿授权无偿授权无偿授权无偿授权培训经营技能、产品搭配、货培训经营技能、产品搭配、 “六个统一”要求，培训、 4S：销售 Sale\服务架合理摆放等经营经验，一般货架合理摆放等经营经验，装修、货柜等服务支持，公 Services\展示 Show\调查不提供货架等硬件支持通常提供货架等硬件支持司收取加盟费 Survey 装修费分担出具统一装修标准，由公司、出具统一装修标准，由公标准经销商和店主共同承担司、经销商和店主共同承担证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号晨光加盟店单店盈利能力最强相同或类似精品排他出具统一装修标准，公司承担 1.5 万元，多余部分由经销商承担晨光 4S 店作为区域配送中心，从事批发业务全排他全部批发晨光产品公司和一级经销商共同承担 20

21. 文娱用品行业深度研究报告项目零售终端晨光标准样板店晨光高级样板店批发晨光加盟店晨光 4S 店店铺形象资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券 2、“层层投入、层层分享”，金字塔分销体系打造利益共同体晨光金字塔打造利益共同体。书写工具和学生文具是公司的核心产品，主要消费者是广大的学生群体，渠道为“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式。公司运用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式，与各级经销商（合作伙伴）共同建立了“稳定、共赢”的分销体系。在此基础上，晨光文具率先在国内文具行业成功地规模化开展零售终端的品牌销售管理与特许经营管理，在为文具零售终端带来盈利能力及经营能力提升的同时，也为合作伙伴提升了盈利的空间，并最终为公司的产品销售的增长带来强大动力。截至 2019 年公司在全国范围内拥有 35 家一级经销商体系，在一级经销商体系管理区域内还拥有近 1200 家二级（一般为市级、地区级）、三级（一般为县级）经销商。公司与各级经销商建立的不仅是简单的产品买卖关系，而是更深层次的合作伙伴关系。图表 31 “晨光伙伴金字塔”营销模式资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券晨光文具实行自上至下由严及宽，层层管理制约的管理制度。晨光金字塔中的“层层投入”是指在公司统一的营销管理体系内，各级合作伙伴分别在各自的唯一授权管理区域内开展下一级经销商管理、终端网络扩充等营销网络开拓与维护工作，并按照各自分管区域，投入相应人员、资金、软硬件等资源，做到从上而下的“层层投入”，借助这一机制，晨光大大提升了营销渠道的管理能力与覆盖能力。“层层分享”是指在公司“标准化”价格体系管理下，各级合作伙伴独自分享各自授权区域的所有经营收益，做到利益从上而下 “层层分享”，极大的调动了各级合作伙伴的在各自授权管理区域的市场开拓积极性。公司的管理制度自上至下逐步宽松，如终端门店产品排他规定松于一级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21

22. 文娱用品行业深度研究报告经销商规定，通过公司制定整体计划，各级经销商执行且负责对终端门店的开发、实施、管理和服务进行日常指导，终端门店在经销商指导下开展自身工作。图表 32 晨光文具经销商政策门店比较体量产品排他政策价格政策责任利益分配将店招、货架、货柜等资产投入样只享有出货给一级经销商的板店、加盟店，以提升其整体形象；收益；与样板店、加盟店不公司品牌公司自有对各级经销门店，或直接管商进行标准理加盟店化价格管控按照市场零一级经销商 35 家产品全排他售价的固定折扣确定二三级经销商 1200 家向样板店、加盟店直接销售，度 KPI 考核等营销管理制度，充分样板店、加盟店因亏损、经保证各级经销商利益，以此促进各营不善等情况关闭不会给公级经销商市场开拓与扩大销售的积司带来任何存货跌价、预期极性债务等财务损失负责各自授权管理区域内样板店及不存在次级经销商的区域，加盟店的开发、实施、日常指导、一级经销商享有向其管理区管理和服务，在不存在次级经销商域内门店出货的全部收益；区域自身负责开拓；通过从公司买存在次级经销商的区域，一断货品的方式向其区域内样板店或级经销商享有向其出货给次加盟店供货，盈亏自负级经销商的收益一级经销商加盟店的开发、实施、日常指导、书写工具竞争固定销售折管理和服务，存在次级经销商区域性产品排他扣比例的基由次级经销商负责开拓；通过从公础上加成一司买断货品的方式向其区域内样板定比例确定店或加盟店供货，盈亏自负零板店要求售高级样终板店加盟店独家代理、标准化价格管控、多维负责各自授权管理区域内样板店及无强制性排他端存在任何产权关系，也并不按照公司向标准样 8.5 万家统筹制定整体扩张计划；通过区域部分品类排他要求相同或类似精品排他在公司标准化价格管控体系下接受所在区域经销商价格存在次级经销商的区域，次级经销商享向其管理区域内门店出货的全部收益晨光产品销售数量要求总数在 265 单店盈利能力强于普通文具款以上店晨光产品销售数量要求总数在 370 单店盈利能力强于标准样板款以上店晨光产品销售数量要求总数在 1000 款以上单店盈利能力最强资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券公司“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式的优势突出表现在如下方面： 1）“全排他”管理 “全排他”是指所有一级经销商只能经销晨光文具产品及公司统一采购的产品。在“全排他”前提下，经销商与公司建立了稳定的利益共同体，对公司产品的推广和销售有更多的意愿和诚意，真正实现了互利双赢。目前，二、三级经销商虽然不能做到经营产品全部排他，但在书写工具上已做到了竞争性产品的排他。 2）“零窜货” 管理 “窜货”是传统经销模式下容易导致的弊端之一，尤其是消费品行业，经销商之间的“窜货”现象较为常见，极大地扰乱了文具市场的正常销售行为。公司对此进行严格管控，将“窜货”纳入每年一级经销商的 KPI 考核范围，并对销往每个省份的产品采用不同标签进行标识。同时，公司建立了严格的检查机制，对各地销售情况进行多位监控，通过一系列制度的建立对经销商的“窜货”行为进行管理，这一制度性的建设已逐渐演变成为晨光营销体系的文化。目前公司已经实现了一级经销商之间的“零窜货”，稳定的价格体系和合理的利润分配为公司赢得了健康稳定的营销网络，并进一步提升了公司在行业内的品牌形象。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22

23. 文娱用品行业深度研究报告 3）“多维度”KPI 考核体系公司十分重视对分销体系及零售终端市场的检查工作，为了准确执行市场考核方案，公司通过多年的实践，建立了一整套严密的市场检查评分方法和流程。从“终端、品牌、网络、品类、团队”等多个维度，得出客观的考核结果，激励公司员工及合作伙伴。通过现场业务考核，公司也向各级合作伙伴传导打造市场的方法与标准：提高终端产品上柜率、提升终端品牌形象、优化终端陈列、规范店面营业、改善终端维护服务等，在点滴中推动晨光销售模式不断进步。 4）“标准化” 价格体系管理良好的市场秩序是晨光发展的生命线，只有稳定的价格体系才能更好的执行晨光的伙伴金字塔营销模式。公司对一、二、三级合作伙伴的购销价格标准进行统一管理，以确保各级合作伙伴实现在分销体系中稳定的收益，并将各级合作伙伴的价格管理情况纳入全年的 KPI 考核体系，以确保各区域间的价格平衡，维护正常的市场竞争秩序。 5）4S 门店管理公司定义的 4S 含义为“销售（Sale）、服务（Service）、展示（Show）、调查（Survey）”。 4S 门店作为各级合作伙伴的门市经营渠道，是各级合作伙伴用来进行商品销售、终端服务、产品展示、信息收集与反馈的批发营业门市，一般经营面积在 200-500 平米之间。这些 4S 店一般均开设在文具集散市场或小商品批发市场，通过数百平米的 4S 店对晨光文具产品的陈列，起到了很好的吸引批发客户的效应，也成为晨光产品在全国各大、中小城市的集中展示平台。图表 33 晨光文具 4S 店展示图资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券 6）“高渗透”的市场推广一方面，与各级经销商合作，深入城乡现场推广多年以来，公司积极在全国各级城乡深入进行市场推广活动。自 2006 年以来，公司与各级合作伙伴通过“晨光大篷车”这一营销工具，已经在中国 90%以上的县城进行了超过 10000 场的推广活动；自 2008 年以来，公司与各级合作伙伴通过“晨光小篷车”这一营销工具，已经在中国 70%以上的县城进行了超过 50000 场的推广活动。通过多年的市场和品牌推广，目前晨光文具在消费者的提及率和美誉度上在行业内处于领先地位。另一方面，以终端带动品牌推广。晨光文具终端分布区域之广、密度之高，构成了发行人最广大、最有力的品牌宣传渠道。成百上千种晨光文具产品精心陈列于终端，对消费者产生了视觉冲击和感染力，消费者长时间对晨光产品的耳濡目染更是加深了消费者对晨光品牌的印象。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23

24. 文娱用品行业深度研究报告图表 34 “晨光大篷车”及“晨光小篷车”推广资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券 3、数字化持续推动，晨光联盟 APP 助力销售渠道整体协同晨光联盟 APP 提高销售渠道协同效应。晨光零售终端自 2016 年起已经达到 7 万以上，2019 年已达到 8.5 万家，为加强渠道优势，公司持续推动企业数字化，进一步深化细碎渠道管理，2019 年公司晨光联盟 APP 为抓手推动渠道数字化建设，以更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，提升业务的数字化水平。终端门店安装晨光联盟 APP 后，有助于公司销售活动的整体协同。一方面公司信息发布后可突破地理和时间的局限，第一时间传达终端，提升终端用户体验；另一方面也可缩短响应时间，提升订单满足率；此外，总部还能更及时有效地收集用户痛点和产品反馈等需求端信息，提高新品开发准确度。 4、自建物流仓储，保证产品高效流动物流与仓储为销售渠道保驾护航。晨光 SKU 超过 5000，建立了较为完整的信息管理系统，实现以 ERP 为核心， DRP（分销系统）、eHR（人力资源管理系统）、PDM（产品设计系统）、模具生产系统、自动生产排程系统、计件工资系统为辅的信息系统的整合和数据共享。公司全面推进以 ERP 为核心的各业务管理信息项目建设，不断提高公司供应链管理水平。同时，公司帮助各级经销商和加盟店进行信息化升级，更加准确、及时地向公司进行产品销售情况的反馈，加强公司对渠道的有效管理，帮助公司更好地制定产品设计方案和生产计划。公司依托 DRP 信息系统监控全部一级经销商和部分已统一应用晨光 POS 系统的二三级经销商和零售终端的库存及销售状况，针对各种异常状况实时进行预警和提示，并可以及时发现和规避庞大分销渠道中货流的异常。晨光物流系统由自有短途运输和第三方物流组成，自有运输主参与产品调拨仓位和附近的直营大店以及办公直销客户的运输工作；各类产品及商品从公司仓库发往全国各经销商的仓库、其他省市地区的直营大店及办公直销客户，主要由第三方物流（德邦物流)公司负责运输。科力普自建物流仓储保证服务高效准时：科力普强化“端到端”订单交付能力，执行订单全流程监控及操作管理，妥投率进一步提升；对华东、华北、华南及华中等四仓辐射区域及范围做出优化部署，在均衡各仓作业负荷的同时，提升了整体配送时效；在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍，提升了客户体验。（二）公牛集团：创新性推行 “配送访销”，百万终端的渠道管理典范公牛集团实行自上至下由严及宽，层层管理制约的管理制度。公司联合营销中心下转换器、墙壁开关、数码营销、电商管理部分别对转换器、墙壁开关、数码配件、LED 进行销售，其中 LED 共享转换器及墙边开关的五金及专业建材渠道。公牛集团的管理制度自上至下自主性提高，如经销商一级对专营专销有明确规定，其中转换器明确要求专营专销，其他产品也相应制定了专营专销规定。在产品选择自主性提高的同时，公司加强对经销商及终端渠道的管理，公司扁平化的经销体系不存在多级或间接经销商，规定经销商从公司买断式购入产品以保护经销商利益；公司对零售终端中产品类别、店铺门头灯作出规定，再由经销商对终端渠道进行管理；经销商对终端渠道进行开拓后对终端渠道进行培训及推销指导以保护终端渠道利益。如此层层管理制约及培训指导的活动提高管理水平的同时也有利提升经销商及终端渠道对公司的品牌忠诚度。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

25. 文娱用品行业深度研究报告图表 35 公牛集团经销渠道管理体系资料来源：公牛集团招股说明书，年报，华创证券 1、创新性推行线下“配送访销”，形成触及县镇乡村的百万级终端网络公牛集团经销商业务开展模式：经销商下单，公司内部直接发货。公牛每年基于市场调研对市场环境进行充分评估，从而合理、审慎的进行市场需求预测和销售目标制定，并据此制定经销商年度市场工作规划及统一的年度销售政策。公司通常定期对经销商年度市场工作规划的完成情况进行考核，并根据考核结果和既定销售政策确定给予经销商的销售折扣和其他奖惩措施。对于经销商与渠道客户之间的业务开展，经销商在收到渠道客户订单后，安排送货或由渠道客户自取货物并结算，并由渠道客户完成面向最终消费者的销售。同时，转换器经销商、数码配件经销商普遍采用配送访销的模式进行面向渠道客户的销售。为了鼓励经销商开发更多的客户，公司对其市场售点开发情况进行考核和激励。线上经销商则通过在电子商务平台开设的网店直接向终消费者进行销售。图表 36 公牛集团经销商业务开展模式图表 37 公牛集团“配送访销”运输车资料来源：公牛集团招股说明书资料来源：公牛集团招股说明书证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25

26. 文娱用品行业深度研究报告公牛在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式。公司将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。经过近十年的持续投入，公牛将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店等凝结形成了广泛的网络，建立起了公牛五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，这些渠道将销售网点拓展到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了较难复制的线下营销网络。转换器与墙壁开关插座终端网点数量近四年分别保持在 73 万和 10 万左右，数码配件终端网点数量近两年快速增加，由 2017 年末的 6.7 万个快速增长至 2019 年上半年末的 13.56 万个。截至 2019 年 6 月 30 日，公司共拥有转换器销售终端 73.10 万个，墙开销售终端 10.89 万个，数码配件销售终端 13.56 万个。图表 38 公牛集团经销商数量（个）图表 39 公牛集团线下经销渠道终端网点数量（万个） 100 2,000 1,601 1,580 1,541 1,569 1,525 80 1,500 78.14 73.27 74.60 73.10 60 1,000 500 373 472 40 379 67 63 62 35 26 477 453 413 439 419 20 9.97 13.56 10.89 13.17 9.10 10.43 6.71 0 0 2015年转换器 2016年 2017年墙壁开关插座 2018年数码配件 2019年H1 线上资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 2016年转换器 2017年 2018年墙壁开关插座 2019年H1 数码配件资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 2、鼓励专营专销，严格管理提高经销质量公牛集团鼓励专营专销。转换器经销体系全面实现专营专销，墙开经销体系和数码大部分为专营专销，线上经销体系则因所处发展阶段及下游渠道的不同而未对专营专销做出管理要求，专营专销比例相对较低。在对经销商实行严格的准入管理的同时，在合作期间，公司亦定期对经销商的经营实力和经营状况进行多维度的跟踪考核，针对所有经销商提供培训支持，针对业绩贡献优良的经销商设立了相应奖励措施，并对经销商的利益采取相应保护措施，实现与经销商共赢。对于经营状况和考核任务完成较差的经销商，公司会进行帮扶或更新替换，并保持对新经销商进行开发与储备。此外，公司建立了公牛 B2B 系统和 SAP 系统来管理和销售存货，经销商利用公牛 B2B 系统下达商品订单，并通过银行支付预付款项，上述数据通过系统接口接入公牛 SAP 系统，公司依据订单数据并结合现有库存情况，安排原材料采购和生产，并在生产完成后向经销商发货。图表 40 公牛集团经销商管理规定渠道具体规定转换器经销商由经销合同附件约定，要求经销商选择专营专销。经销商可自愿选择专营专销、经营竞争品类或非竞争品类，选择不同的经营合作模式。其中，直辖墙开经销商市、计划单列市、省会城市的经销商均为专营专销经销商，部分地级市、百强县以及区、县及县级市的经销商为非专营专销经销商。数码经销商经销商可自愿选择专营专销、经营竞争品类或非竞争品类，选择不同的经营合作模式。线上经销商因线上经销渠道还处于开拓阶段，公司未对其是否专营专销做出要求。资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26

27. 文娱用品行业深度研究报告经销商考核政策提高对经销商管理质量。在对经销商实行严格的准入管理的同时，在合作期间，公司亦定期对经销商的经营实力和经营状况进行多维度的跟踪考核，针对所有经销商提供培训支持，针对业绩贡献优良的经销商设立了相应奖励措施，并对经销商的利益采取相应保护措施，实现与经销商共赢。对于经营状况和考核任务完成较差的经销商，公司会进行帮扶或更新替换，并保持对新经销商进行开发与储备。图表 41 公牛集团经销商考核内容考核目标说明经销商年度销售任务一般于签订年度经销合同时，根据经销售额任务营规模、资金实力、营销能力、以前年度任务完成情况、当地经济和人口状况等因素确定，并在经销合同中明确约定，按一定的时间周期完成合同约定销售任务。奖惩措施销售额折扣。公司按月对各经销商进行销售额统计和考核（结合少量的季度和年度平衡考核），针对各经销商任务达成情况，给予阶梯档次的销售额折扣。对未完成销售任务的经销商，依据评估结果，采取帮扶整改措施，整改后仍不能达标的经销商，可取消合作。市场开发折扣。公司针对经销商市场开发率、售点有效陈列品种数量等给予阶梯档次的市场开发折扣，经销商达到为了鼓励经销商开发更多、更优质的网点，公司对经销商网点开发有开发率考核。公司根据全年的总体目标和不同的时间节点，设定相应的考核标准。公司规定的开发率并上报公司后，由联合营销中心市场督查部以开展市场检查等方式对经销商提报的开发资料进行核实，依据核实结果给予相应档次的市场开发折扣。对于未在规定时间完成开发率考核的，公司有权针对经销商进行评估，并依据评估结果，采取帮扶整改直至取消合作措施。店招等推广方式是提升品牌知名度的重要方式，每年年初市场推广公司依据各市场实际情况和各经销商售点数量、店招存有市场推广折扣。经公司核实确认的店招等推广投放，由公数量及需要提升的数量，制定各经销商目标店招存量并下司给予一定比例的投入支持，支持金额计入该经销商可享发到各个经销商处，要求经销商按照公司要求进行店招投受的市场推广折扣。放，每月将相关资料上报公司进行核实。 1、关于假货管理，公司制定了《经销商打假管理条例》等制度，依照公司“群防群治，群策群力，高压打击”的维权打假方针，明确经销商配置要求、维权职责、激励标准和评定标准申报流程，打击假冒、仿冒产品，管控市场侵权行为。原则上公司负责侵权厂家的维权打击工作，经经营规范性销商负责流通领域的维权打假工作，对出现的假冒伪劣事件按国家相关法律法规、公司内部制度和流程解决处理。 2、关于经销区域管理及窜货管理，公司在《经销合同》中明确约定每家经销商具体的经销区域，确保各经销商的若发现有经销商制假、售假，公司将取消其经销商资格和所有的年终销售折扣，情节严重者公司保留追究其法律责任的权利。各经销商如拒不开展区域的假货打击工作，公司可直接取消其经销权。若发现经销商存在窜货行为，将按照公司规定收取相应的违约金。经销区域不存在重合，避免经销商恶性竞争。同时，公司相关销售人员密切关注所辖区域内的市场秩序，及时处理假货、窜货、乱价等扰乱正常市场秩序的行为。资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券公司对经销商在销售折扣、信用支持等方面给予优惠政策。销售折扣政策包括销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣，以及相关结算方式方面的优惠政策。商业信用支持方面，公司在 2018 年商业信用政策中明确，对因进行市场开拓而出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持，且实行单一经销商额度控制和总额度控制，其中对单一经销商授予其年度销售任务/12*80%的商业信用额度、即上限额度为经折算的月销售任务的 80%，同时设置商业信用总额度不超过 1.5 亿元，以后年度根据公司实际经营情况进行调整。经销商使用授信额度后，公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27

28. 文娱用品行业深度研究报告司根据经销商使用授信额度的金额、时间和一定利率扣减其销售折扣。可以看出，公司 2018 年商业信用政策仅对经销商授予少量信用额度，单一经销商的上限额度为其年销售收入的 6.67%，总上限额度为 2018 年总经销收入的 1.96%，信用政策较为严格。提供少量商业信用的目的主要是解决部分经销商在业务经营过程中出现的临时性资金周转困难，同时为了避免在关联人收回经销商借款的过程中对相关经销商业务的开展产生不利影响。图表 42 公牛集团给予经销商的优惠政策资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 3、加强利益绑定，打造稳定长期合作伙伴以高让利吸引经销商，有力抢占市场份额。公牛与经销商长期稳定合作的一大原因是为经销商让了相当比例的利润，据公牛各产品经销与直销渠道售价差异计算，经销商以较低价格进货，享受相当的差价利润。转换器与墙壁开关插座两项主要业务，经销商都享受 40%-55%的利润，其中转换器利润 2016-2018 年稳定在 53%以上，远高于公牛转换器经销业务的 25%毛利率，墙壁开关插座利润率由 2016 年的 45%降至 2018 年的 39%，略低于公牛墙壁开关插座经销的 44%的毛利率。数码配件经销商获利巨大，享受 64-78%的利润率，与之相比，公牛经销渠道在 2018 年只有 17% 的毛利率。公牛以较低的成本和较高的利润率吸引经销商进货，稳定巩固分销渠道，保证了市场地位，在激烈的市场竞争中保证了渠道优势。图表 43 2016-2018 公牛经销商利润率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016 转换器 2017 墙壁开关插座 2018 LED照明数码配件资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

29. 文娱用品行业深度研究报告公牛经销商具有合作时间长关系稳定的特点。公司有合作关系的经销商主要集中在 2015 年之前开始合作、即合作关系达 5 年及以上，截至 2019 年 6 月 30 日与公司有合作关系的 2015 年之前的经销商数量占比 41%。收入方面，公司经销收入也主要来源于开始合作时间在 2015 年之前的经销商，其中 2018 年和 2019 年上半年公司营业总收入中来自 2015 年之前即已开始合作的经销商的比例分别为 70.79%和 65.27%。图表 44 2019H1 与公牛有合作关系的经销商分布 2019年开始, 182, 5% 2018年开始, 595, 17% 图表 45 不同合作长度经销商占主营业务收入比重 2019H1 65.27% 2018 70.79% 2017 2015年之前, 1449, 41% 78.81% 2016 2017年开始, 479, 13% 85.33% 0% 2015年开始, 420, 12% 2016年开始, 409, 12% 资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 20% 40% 60% 80% 2019年开始 2018年开始 2017年开始 2016年开始 2015年开始 2015年之前 100% 资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券注：包括报告期内曾发生交易但后续撤销的经销商公司经销商大部分集中在向公司年度采购额 300 万及以下的区间。 2016-2018 年，年度采购额 300 万及以下经销商数量占比分别占当期经销商数量的 84.28%、80.69%和 78.85%。应收账款方面，2016-2018 年，年度采购额 300 万及以下经销商应收账款占公司年末应收账款比例分别为 49.07%、42.83%和 17.56% 图表 46 公牛集团经销商年度销售额区间分布图表 47 2018 年不同销售规模经销商应收账款占比 4.08% 2018 29.6% 49.2% 9.48% 2017 25.6% 7.41% 2000-3000万（含） 13.48% 55.1% >3000万 1000-2000万（含） 2016 19.5% 0% 20% >3000万 500-1000万（含） 0-100万（含） 64.8% 40% 60% 2000-3000万（含） 300-500万（含） 16.88% 80% 22.45% 300-500万（含） 100% 100-300万（含） 1000-2000万（含） 100-300万（含）资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券 500-1000万（含） 26.23% 0-100万（含）资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券注：包括报告期内曾发生交易但后续撤销的经销商 4、自动化生产能力供应链系统提升公司品质、效率、成本竞争力供应链系统助力提升公司竞争力。公司将制造技术能力作为供应链核心竞争力的重要载体，设有专门的模具工厂，采用高精度公差等级、先进的自动浇注技术、3D 打印技术等模具技术，为公司产品配套设计、开发、制造各类高精度模具，同时采用机械手、免后加工模具技术等，实现注塑生产自动化、模塑一体化，大幅提升了产品品质、生产效率以及产品创新能力。公司不断提升精益化、自动化、智能制造水平，建立了集研发、设计、制造为一体的工证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29

30. 文娱用品行业深度研究报告业自动化团队，自动化设备和智能组装设备的自主研发设计和组装应用能力持续提升，“人机结合”的柔性生产模式得到快速推广。借助业内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统，公司实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提高了配货发货速度和客户响应能力，自动化立体仓库有效衔接前端自动化生产，构建了进料—生产—仓储— 出货端到端全流程的智能制造体系，为公司业务的持续发展提供了坚实的支持。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30

31. 文娱用品行业深度研究报告四、全渠道战略打造护城河，借力渠道促品牌升级（一）渠道建设打造核心优势，铸就行业领先地位晨光及公牛所经营产品在行业内趋于同质化，渠道建设具有重要作用。不同于 3C 等快速迭代的行业，文具、插座、灯具等产品趋于传统，产品性能升级较慢，新品牌推出爆款难度较大，即使推出新款产品亦容易被迅速模仿，品牌及渠道的建设对企业的长久发展具有重要作用。从产品性质上看，晨光文具主要产品书写文具、学生文具、办公文具等为快消品，消费频次高，主要面向学生及办公群体；公牛集团主要产品转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等，从产品购买频次角度看一般显著高于传统的大家电（平均十年更新周期）和小家电（平均五年更新周期），属于家电中的快消品。从销售模式上看，公牛集团很早就提出“用快消品的方式去卖插座”的销售理念，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，因此晨光文具及公牛集团的销售模式具备可比性。 1、晨光文具：文具行业“自主品牌+内需市场”领跑者晨光文具是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者。学生文具的消费习惯具有现场消费特性：对于学生群体而言，文具的购买基本具有自主消费决策权和资金来源，他们的文具购买习惯主要是在课余闲暇前往门店现场挑选，加之学生文具具有重复购买的特性，这就要求学生文具销售终端具有很好的便利性。因此能否在学校周边建立有效的网络覆盖成为学生文具市场竞争制胜的重要砝码。办公文具新品推出速度较慢：企业对办公文具的采购一般倾向于稳定的文具品牌和供应商，对于办公文具的选择更注重产品的功能设计、质量、性价比以及基于文具销售商的服务质量等要素，因此，办公文具市场的产品品类数量要小于学生文具市场，新产品的推出速度相对较慢。通过多年渠道建设与终端管理，公司在细分书写工具市场的市场占有率居首；在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度方面具有明显的先发优势与领先优势，根据公司多年来对于国内校边商圈的调研统计情况，公司与各级合作伙伴共同管理的各类零售终端在全国校边商圈的覆盖率已高达约 80%，平均每 10 家校边终端文具店就有约 3 家属于晨光文具零售终端，相比国内其他文具零售终端业态具有显著特征；晨光科力普业务不断发展，办公文具品牌知名度显著提升。在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位，连续八年荣获“中国轻工业制笔行业十强企业”第一名。图表 48 国内文具零售终端业态及特征业态特征数量庞大，文具零售的主流终端普通文具店位于学校周边、闹市区和人流较多地段，消费群体覆盖广，学校周边是主要聚集地单店规模较小，自给自足，缺乏有效管理，抗风险能力弱经营众多类型产品及品牌，没有约束数量目前少于普通文具店，但近年来发展迅速连锁店位于学校周边、闹市区和人流较多地段，消费群体覆盖广单店规模高于普通文具店，专业化管理，抗风险能力强授权经营品牌产品，专一品牌至多品牌不等规模及资金实力雄厚便利店、超市渠道成本高，导致产品最终售价较高文具产品在整个商超体系中价格竞争激烈，国内消费者没有经常在商超购买文具习惯电子商务一站式零售服务由于省去门店环节，售价往往要低于上述三种业态网购是未来消费重要趋势，线下线上结合的模式将充分打通传统与网络渠道综合客户多方面需求、利用掌握的研发设计、产能及营销网络资源，为客户提供一站式、定制化的整体服务资料来源：晨光文具招股说明书，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31

32. 文娱用品行业深度研究报告 2、公牛集团：国内民用电工领域龙头公牛集团产品广泛应用于家庭、办公等用电场合，成为中国民用电工领域的绝对龙头。公牛集团经过近十年的持续投入，将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店等凝结形成了广泛的网络，建立起了公牛五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，这些渠道将销售网点拓展到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了难以复制的百万终端。公司电商业务如火如荼，情报通数据显示，2019 年度转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率排名第一，分别达到 65.27%、28.06%。（二）店招扩张占领蚂蚁市场，头部品牌成长之路难以复刻晨光文具店招扩张助力公司打造品牌护城河。对于销售同质快销品的公司，公司发展前期主抓用户需求痛点，塑造自身核心产品力。在建立产品优势的基础上，通过“晨光文具”这一店招推广和货架占领等方式，实现渠道的快速占领，打造晨光的品牌化门店，随后，通过门店升级、产品升级、服务扶持等方法实现护城河的不断加深拓宽。晨光文具自 2005 年开始持续的品牌管理输出：起初向普通文具店免费提供店招，并传授产品搭配、货架摆放等经验，合作后单店效益提升，并在周围形成示范效应，吸引更多“晨光样板店”合作。根据销售数量、服务支持、排他性程度不同，从“标准样板店”到“高级样板店”再到“晨光加盟店”的特许经营管理升级。店招扩张助力公司在发展初期形成品牌知名度，在品牌形成后，面临产品趋近同质化、终端客户分散时打造品牌护城河。公牛集团店招扩张形成品牌优势。二十多年来，公牛集团坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功的把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、独具特色的品牌传播推广模式，打造“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛”，公司品牌知名度、美誉度不断提升，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。公司每年年初会依据各市场实际情况和各经销商售点数量、店招存有数量及需要提升的数量，制定各经销商目标店招存量并下发到各个经销商处，要求经销商按照公司要求进行店招投放，每月将相关资料上报公司进行核实。经公司核实确认的店招等推广投放，由公司给予一定比例的投入支持，支持金额计入该经销商可享受的市场推广折扣。 2019 年公司加大转换器五金渠道超级售点的培育力度，优化终端售点结构；墙壁开关插座依托品牌优势进一步深耕乡镇市场；LED 照明在充分发挥五金渠道、专业建材渠道协同优势的同时成功开拓近 5 万家灯饰售点，新增 3.2 万块售点店招，并对灯饰售点进行综合升级，打造 8000 余家店中店；数码精品借助售点店招等模式持续提升品牌知名度与美誉度。凭借多年以销售为核心的品牌传播模式和持续的门头招牌投放，目前公牛线下店招总投放量已达到 80 万，其中五金店占最大比重约为 74 万家。2019 年公牛品牌再次跻身世界品牌实验室发布的《中国 500 最具价值品牌排行榜》，品牌价值较 2018 年增长 25.41 亿元，达 138.36 亿元。图表 49 晨光文具和公牛集团店招实景图资料来源：搜狐网、乡村传媒、一起装修网等，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32

33. 文娱用品行业深度研究报告晨光文具及公牛集团店招扩张之路难以被复制。店头曝光及店铺展示位置将对消费者选择有较强决定作用，对于如文具店、五金店等专业性渠道，终端曝光和店内展示较为重要。伴随多年的耕耘，头部企业已具备密集的店招体系，同时头部品牌已构建针对终端门店的产品供应和服务体系，且该服务体系已经得到门店的普遍认可。竞品试图通过增加营销费用来模仿头部品牌进行扩张，会存在以下问题：1）头部企业已经经历了数十年发展，优质门店大多已纳入旗下；剩余无店招的店铺数量有限且资质相对较差；2）若要对已有店招的门店进行替换，考虑新品无论产品力或品牌力较难达到头部品牌标准，且品牌店大多和终端门店签署长期协议，替换存在障碍，总体店招替换成本相对较高。晨光文具及公牛集团已通过多年店招建设占领终端蚂蚁市场，头部品牌成长之路难以被复制。（三）借力渠道优势，推动产品迭代&品牌升级晨光文具及公牛集团能够自“小、散、乱”赛道中脱颖而出，主要归功于渠道扩张策略，以经销、直销、电商构成的全渠道销售模式结合产品迭代升级、产品质量稳步提升，同步助力公司提升品牌知名度、提升顾客忠诚度，未来晨光文具及公牛集团将有望进一步通过产品迭代升级、加强品牌效应，充分发挥渠道优势巩固行业龙头地位。 1、晨光文具：打造精品文创，全面推动四条产品赛道利用渠道优势全面布局四条产品赛道，打造精品文创。经过多年的建设和发展，公司营销网络已相对完善、稳定和闭合，极为广泛的渠道布局同时也提升了品牌效力，实现从产品品牌向渠道品牌的转变，有利于公司扩展产品品类，促进公司毛利的提升和市场空间的延伸。随着晨光品牌知名度的不断提升及销售规模的逐步扩大，公司基于渠道优势，根据公司战略发展布局四条产品赛道，保持原有大众品类的优势，拓展儿童美术和办公品类，大力推动精品文创的增长，适应消费升级的趋势，使之成为推动公司成长的第二引擎： 1）大众产品：持续推进强商品战略，建立新品开发质量保证流程，精准开发，减量增质，提升单款贡献；聚焦重点品类的产品管理，打造长线产品和优质单品；与线下分销渠道协同进行品类推广，提高上柜率；与线上渠道协同联动，提升大众赛道产品的线上销售份额。 2）精品文创产品：持续优化精品文创一盘货，结合终端售卖场景，完善重点品类开发与呈现方案，形成强功能精品文创产品阵营，管控 SKU，提升单品贡献；通过市场机会捕捉，研产销协同，优化营销窗口与上市节奏，实现重点品类推广和突破。通过精品文创峰会的联动，推动精品文创品牌升级，强化客户粘性。 3）办公产品：加强办公产品的开发和推广，实现核心产品上柜，持续推进晨光办公店的开拓和办公完美门店开发；聚焦“大客户”、“大品类”、“大平台”重点开发与突破，全面推动国内重点大型办公终端客户的开发；聚焦全品类、多渠道办公线上开发；通过持续开发新客户及提升已合作客户单店销售，促进销售增长，提高办公市场占有率。 4）儿童美术产品：优化产品结构，聚焦长线品和次新品推广；提升品牌影响力，优化新品开发，提升单品贡献；推动电商快速增长，开发电商新品类及新店铺。结合线上线下渠道进行 CARIOCA 品牌产品推广，2019 年收购安硕文教，马可品牌产品进一步开发推广。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33

34. 文娱用品行业深度研究报告图表 50 晨光文具主要产品列举资料来源：晨光文具京东旗舰店，华创证券全方位竞争优势逐步加强定价能力。晨光文具拥有较强的产品定价权，产品销售单价稳中有升公司较强的定价权主要来自于全方位的竞争优势，包括品牌、渠道、终端、设计研发、技术、规模制造及运营管理等。2011 年以来，公司对产品的定价能力逐步提高。为了维护市场的稳定，保持分销体系的健康发展，公司基本维持稳定的价格政策，同时为了覆盖生产及管理人员成本的上涨，公司的产品销售单价在稳定中略有增长。2017 年晨光新品研发数量为 2300 款，持续的新品开发帮助公司在产品设计领域积累了丰富的资源。公司“悦写缓冲”中性笔荣获 2019 年德国 iF 设计奖和日本 G-Mark 奖，代表公司产品设计水平得到国际专业的认可。图表 51 晨光文具单价增长率（%）图表 52 2017 年晨光新品研发数量为 2300 款 30% 20% 10% 0% -10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -20% -30% 书写工具学生文具办公文具资料来源：晨光文具招股说明书，年报，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号资料来源：公司公告，华创证券 34

35. 文娱用品行业深度研究报告 2、公牛集团：成熟渠道助力打通 LED&数码配件分销路径，品牌价值逐步提升研发中心建设强化产品竞争力。公牛集团从“插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中逐步拓展，凭借渠道端的巨大优势，公牛集团形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼 LED”、“数码精品”等品类定位鲜明的业务组合，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。同时，公司充分发挥在产品研发、营销、供应链及品牌方面形成的综合领先优势，逐步培育智能门锁、断路器、嵌入式产品、浴霸等新业务，公牛已围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发展的产业布局。同时公司推进研发中心建设，打造四大业务为主的产业技术优势，进一步强化产品竞争力。图表 53 公牛集团主要产品未来研发方向产业研发方向转换器产品升级精品化、高端化、智能化墙壁开关插座装饰开关、智能开关、大产品升级客户定制 LED 照明产品升级灯控一体化、爱眼技术数码配件产品升级充电技术升级智能家居产品及解决方案升级研发内容新型高弹性锡青铜项目、新型保护门研究与应用、基础转换器产品线丰富、USB 插座产品线丰富、新型 WiFi 插座、新型防雷技术研究与应用，新型 PP 项目等大客户定制产品项目、曲面玻璃装饰开关系列产品开发、陶瓷开关材料和工艺项目、金属漆及连框装饰系列产品开发、金属面板装饰开关系列产品开发、金属质感免喷涂注塑材料开发项目、组合灯控技术研究、新型迭代电子开关研究项目自然光谱研究、光学材料研究、医学光谱研究、配光研究、防频闪、爱眼灯具等多品种研发。移动电源产品线升级、车载充电器产品线丰富、无线充电技术、多平台手机快充兼容技术、快充兼容技术研发 WiFi 路由器项目（含升级）、APP 控制、轻触、音控、组合灯控产品、智能单品智能化、系统化项目、延长线智能模组产品线、其他类智能电子产品线丰富、智能化、人性化灯具研究应用资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券公牛集团成熟渠道为新产品打通分销路径。公司兼具广度与深度的营销网络及其背后的配送访销能力，既是公司产品进一步扩大销售的基础，又是 LED 照明等新品类进入传统优势渠道迅速形成销售和品牌知名度的保障，也是拓展数码配件等新渠道的能力支点。公牛可借助转换器渠道对替换型产品（如 LED 球泡灯）进行带动，借助墙开渠道对装修阶段购置类产品（如筒灯、灯带）进行带动，在公司已有成熟渠道上加大 LED 产品的推广力度，有力促进了新产品销售的增长。数码配件产品也同时受益于原有转换器和墙壁开关业务成功的渠道推广经验，公司经销商已在全国范围内开拓了 12 万多个数码配件渠道网点，为数码配件收入增长提供坚实基础。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35

36. 文娱用品行业深度研究报告图表 54 公牛集团成熟渠道助力打通 LED 产品分销路径资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券坚持产品为基础、售点为核心的立体化品牌推广战略，品牌价值不断提升。借助渠道及售点优势，在最靠近消费者的地方进行品牌推广，并综合运用电视广告、网络媒体广告、跨界 IP 合作、交通枢纽广告等线上线下品牌推广方式。通过公司的不断努力，公牛凭借产品上的可靠性和安全性，消费者对公牛形成了信任感，公牛良好的品牌形象与产品之间产生了牢固的关联。公司的品牌价值也不断增长，公牛集团自 2017 年起，连续 3 年分别以 80 亿元、113 亿元、138 亿元的品牌价值入围“中国 500 最具价值品牌排行榜”。图表 55 公牛集团品牌价值逐步提升时间内容 2001 通过 ISO9002:1994 国际质量体系认证。 2002 荣获中国质检协会“全国质量稳定合格产品”称号。 2006 公牛品牌被认定为“中国驰名商标”。 2008 公牛电源插座获得“市场占有率第一品牌”的荣誉。 2011-2013 公牛获得消费者最信赖品牌。 2017-2019 连续三年荣登“中国最具品牌价值”。资料来源：公牛集团招股说明书，华创证券（四）渠道加强管理，经营水平提升晨光文具始终注重渠道建设，2019 年晨光文具、齐心集团、广博股份销售费用率分别为 8.8%、6.65%、9.6%，晨光销售费用率位于行业较高水平。公牛集团、欧普照明、佛山照明销售费用率分别为 7.23%、19.56%、7.23%，公牛集团销售费用率远低于欧普照明。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36

37. 文娱用品行业深度研究报告图表 56 晨光文具销售费用率对比图表 57 公牛集团销售费用率对比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 晨光文具 2016 2017 齐心集团 2018 2019 2015 广博股份资料来源： Wind ，华创证券 2016 公牛集团 2018 2018 欧普照明 2019 佛山照明资料来源： Wind ，华创证券结算政策提高应收账款回款情况。晨光文具应收账款主要是应收非自有省级经销商的销售货款、KA 及办公直销客户款。公司依据各省级经销商的销售规模，资金实力及信用等级的不同，每年按各省级经销商平均半月至二十天的销售额确定其信用额度，各省级经销商在次月 10 号前结清上月货款。同时，公司按照省级经销商的规模收取 30-50 万元不等的保证金。公司 KA 销售面对的客户主要为全国性大型连锁零售终端，如大润发、沃尔玛、家乐福、乐购、麦德龙等，该类客户财务状况及资信状况良好，但该类客户与公司结算流程及结算周期较长。公司办公直销的主要客户包括企事业单位及综合文具经销商，此类客户信用状况良好，应收账款安全系数较高，发生坏账的可能性较小。 2019 年晨光文具、齐心集团、广博股份应收账款周转率分别为 12.14、4.13、4.37 次，公司应收账款周转率较大幅度地优于行业可比公司，体现了公司优秀的客户管理能力及应收账款控制能力。公牛集团对于经销销售主要采取“先款后货”的结算模式，因此经销销售形成的应收账款相对较小，回款情况良好。2019 年公牛集团、欧普照明、佛山照明应收账款周转率分别为 49.16、15.38、4.32 次，位于行业高水平。图表 58 晨光文具应收账款周转率对比图表 59 公牛集团应收账款周转率对比 60 80 50 60 40 30 40 20 20 10 0 0 2013 2014 2015 晨光文具 2016 2017 齐心集团 2018 2019 广博股份资料来源： Wind ，华创证券 2015 2016 公牛集团 2018 欧普照明 2018 2019 佛山照明资料来源： Wind ，华创证券库存管理方式优化存货周转情况。晨光文具依托 DRP 信息系统监控全部一级经销商和部分已统一应用晨光 POS 系统的二三级经销商和零售终端的库存及销售状况，针对各种异常状况实时进行预警和提示，并可以及时发现和规避庞大分销渠道中货流的异常，同时推动晨光联盟 APP 应用，以更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，提升业务的数字化水平。2019 年晨光文具、齐心集团、广博股份存货周转率分别为 6.8、18.7、8.66 次；公牛集团建立了公牛 B2B 系统和 SAP 系统来管理和销售存货。经销商利用公牛 B2B 系统下达商品订单，并通过银行支付预付款项，上述数据通过系统接口接入发行人 SAP 系统，公司依据订单数据并结合现有库存情况，安排原材料采购和生产，并在生产完成后向经销商发货。为有效了解、监测经销商库存情况，公司要求各经销体系的经销商按照公司要求定期盘点和上报库存数据，并鼓励经销商逐步上线使用“管家婆”等类似的信息化工具以优化其财务核算和库存管理。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37

38. 文娱用品行业深度研究报告 2019 年公牛集团、欧普照明、佛山照明存货周转率分别为 6.57、6.28、3.65 次，位于行业较高水平。图表 60 晨光文具存货周转率对比图表 61 公牛集团存货周转率对比 20 8 15 6 10 4 5 2 0 0 2013 2014 2015 晨光文具 2016 2017 齐心集团 2018 2019 广博股份资料来源： Wind ，华创证券 2015 2016 公牛集团 2018 欧普照明 2018 2019 佛山照明资料来源： Wind ，华创证券五、风险提示终端市场竞争加剧，渠道拓张不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38

39. 文娱用品行业深度研究报告轻工纺服组团队介绍组长、首席分析师：郭庆龙英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：陈梦北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入华创证券研究所。研究员：葛文欣南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部姓名职张昱洁务办公电话企业邮箱北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 石露华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 潘亚琪高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 张佳妮高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 汪子阳销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 施嘉玮销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39

40. 文娱用品行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街 26 号地址：深圳市福田区香梅路 1061 号地址：上海浦东银城中路 200 号恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼中银大厦 3402 室邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40