1. [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 4 月 14 日 COSTCO 重塑“人货场”，打造美国零售业界典范 商贸零售 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持 [Table_Finance] 重点公司基本状况 分析师：彭毅 简称 股价 苏宁易购 新宝股份 永辉超市 家家悦 南极电商 红旗连锁 天虹股份 (元) 12.55 13.00 8.64 24.63 11.45 5.97 15.27 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： pengyi@r.qlzq.com.cn EPS 2018A 1.43 0.50 0.19 0.66 0.33 0.24 0.75 2019E 1.90 0.62 0.21 0.86 0.36 0.26 0.89 2020 0.24 E 0.79 0.29 1.06 0.52 0.28 0.98 评级 PE 2021 0.73 E 1.01 0.38 1.24 0.71 0.32 1.10 2018A 27.16 24.50 53.20 30.15 37.34 25.16 20.27 2019E 6.59 20.97 41.14 28.64 31.81 23.26 17.15 2020E 51.64 16.46 29.79 23.24 22.02 21.44 15.61 2021E 17.29 12.87 22.74 19.86 16.13 18.82 13.94 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持 备注 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_Summary] 投资要点 96 952,118 380,847  近年来，全球零售企业面临电商对线下零售业的冲击。美国电商亚马逊的 飞速发展不断挤压传统零售业的生存空间，而 Costco 凭借其低价精选的核 心零售哲学以及独特的商业模式使其在面对电商的冲击下屹立不倒，稳健 成长。Costco 在金融危机后实现二次成长；2009-2018 年收入复合增速 8%，净利润复合增速 12%；2018 年公司营收达到 1415 亿美元，同比增 长 9.73%，是仅次于沃尔玛的全美第二大超市企业。  极致供应链带来的竞争壁垒：Costco 独特的商业模式需要具有全局掌控升 级供应链的超强能力，将商品的供应成本压到最低才能用更具竞争力的价 格吸引会员。采用超低 SKU+规模采购+严选模式的运营策略，Costco 具 有约 3700 个 SKU，远低于零售行业平均 SKU 水平，针对这些 SKU 进行 大规模采购，能形成规模效应，因此拥有更大的议价能力，进而为消费者 赢得更低的价格。在低价的同时，每类商品只有 2-3 种类选择，上架的商 品均是同类商品重最具性价比的商品，为到店的消费者做出了一层筛选。 全球雇佣买手，精选上架商品。由于低 SKU 策略，Costco 必须根据性价 比以及质量因素挑选同品类中的头牌商品，选择具有爆款潜质的商品上架。 品牌供应商挑选过程严格。从专业考核、设计、质量监控、物流协助等方 面考量供应商。同时 Costco 提供给供应商供应链金融服务，与供应商互惠 共赢。  成本控制筑成的护城河：Costco 的销售及管理费用率远远低于整个零售行 业平均值，长期保持在 10%的水平，同比之下竞争对手沃尔玛费用率为 2 1.9%。Costco 采取一系列措施使运营费用最小化，Costco 费用率低主要 来自五个方面：1）自有物业占比高；2）选址大多在城市郊区，土地和租 金成本相较低；3）仓储式卖场合二为一，货品不拆直接上架；4）不使用 广告进行营销；5）由于低 SKU 策略以及商品采用大包装，门店理货工作 量小，人力成本减少。  自有品牌 Kirkland 持续走强：自有品牌是选品策略的延伸，顺应优质定价 的定位。Costco 自建品牌 Kirkland，提供高质量商品，自建品牌减少品牌 溢价，进一步扩大低价优势，根据 CNN 的数据显示，Costco 自有品牌 Ki rkland Signature 的商品价格与国民品牌同品类商品便宜 20%左右。由于 价格优势，自有品牌持续走强，FY2018 的销售额超过 390 亿美金，较 FY 2017 的 350 亿美金增长了 11%。Kirkland 对 Costco 营收的销售贡献呈现 逐年增长的趋势，FY2018 占比 28%，成为 Costco 的另一核心竞争壁垒。  闭环战术体系构成良性循环：Costco 通过低价优质的商品以及长期运营 的会员制度作为企业核心优势，打造闭环战术体系并不断巩固，追求长期 会员增长。从 Costco 不断壮大的发展历程可以得出结论：超市作为生活品 零售的主要渠道，拥有全面的商品以及主动压低价格去吸引顾客，运用口 碑效应提升自身品牌的知名度，等到具有足够多的客户之后，将忠实的客 户群作为筹码来获取更高的议价权，与上游供应商获得更低价的商品，来 吸引更多的客户形成一个良好的商业循环。  相比在国外受消费者追捧的势头，会员制仓储超市并不是中国零售发展中 的的主流业态。仓储会员式业态始终没有在中国找到快速发展的经营模式。 原因包括：1）入场门槛过高：由于中美消费习惯不同，中国消费者还没有 培养先付费办会员才能购物的消费意识。200~500 元的会员年费门槛将除 了具有稳定收入且消费能力强的的中产阶级家庭之外的消费群体拒之门 外。2）卖场地址的差异化：美国家庭驾车去采购的习惯并不适用于多数中 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分

2. 行业深度研究 国消费者，就近购物仍是大多数国人的采购方式;3）运营成本相对过高： 美国的仓储超市由于坐落城市郊区，从租金到建筑成本、土地成本等相较 于中国低;4）中国小商品批发市场完善：对有批量购买商品的消费者来说， 批发市场和小商品市场足以满足他们的需求并已养成习惯；5）大多物业不 能满足开店需求:由于会员制仓储超市的业态属性，庞大数目的停车场以及 建筑物、土地方面的硬件要求让物业难以满足开店要求。仓储会员店在中 国尚未得到快速发展，无法形成规模效应。而此类业态低毛利的属性又要 求必须具备规模优势，才能压缩采购成本、物流成本等，获得生存空间。  风险提示事件：（1）供应链能力减弱促使商品价格上涨流失用户；（2）会 员续约率下降带来净利润的冲击；（3）线上电商业务不及预期，无电商经 验致使数字化转型失败（4）全球经济放缓影响国际运营区域营业收入； - 2 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

3. 行业深度研究 内容目录 电商冲击下实体零售业的标杆 ............................................................................. - 4 - Costco 发展于美国经济滞胀期 满足顾客消费诉求 ..................................... - 5 - 舍弃传统通过赚差价盈利的模式 追求长期会员增长 ................................... - 8 - 成立 35 年 全球 769 个门店 布局 11 个国家 .............................................. - 9 - 美国地区门店集中度较高 ............................................................................ - 9 - 地域集中度较高 积极发展非美国业务 ...................................................... - 10 - 极致供应链下带来的竞争优势 ........................................................................... - 11 - 规模化采购+高效供应链+严选模式 ........................................................... - 11 - 前端采购管理：全球性采购+供应商管理+自有品牌 .................................. - 12 - 极致供应链下的高效灵活现金周转 ............................................................ - 13 - 特有会员制度而建立的坚实壁垒 ....................................................................... - 14 - 会员增长趋势优 高级会员占比提升稳固 ................................................... - 14 - 90%会员续约率 累计忠实会员群体 .......................................................... - 15 - 会员费收入为企业盈利核心 ....................................................................... - 15 - 主动降低毛利率 用户忠诚度视为最重要指标 确保商业闭环可持续性 ..... - 16 - 增强核心竞争壁垒 自有品牌 Kirkland 持续走强 .............................................. - 17 - 生活服务配套有效为门店引流 强化商业生态圈 ........................................ - 18 - 明星产品持续低价引流到店消费................................................................ - 19 - 会员制和成本控制的护城河 .............................................................................. - 20 - 自有物业占比高 ......................................................................................... - 20 - 选址精准 闭店率行业最低 ......................................................................... - 21 - 仓储和超市卖场合二为一 压缩成本高效运营............................................ - 21 - 坪效及同店增速大幅领先 .......................................................................... - 22 - 电商业务初显成效 保持竞争力 ................................................................. - 23 - Costco 在中国：先线上 后线下 ................................................................ - 24 - 闭环战术体系构成良性循环 ....................................................................... - 25 - Costco 对中国零售的启示 ......................................................................... - 26 - 会员制仓储式超市在中国 .................................................................................. - 27 - Costco 会员对比 Amazon Prime .............................................................. - 28 - 中国传统零售商的会员制探索进程 ............................................................ - 28 - 会员制对零售电商的意义 .......................................................................... - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 30 - - 3 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

4. 行业深度研究 电商冲击下实体零售业的标杆  近年来，全球零售企业都面临电商对线下零售业的冲击。从 2006 年起， 美国电商亚马逊的飞速发展不断挤压传统零售业的生存空间。美国实体 零售方面， 老牌百货希尔斯 Sears 在 2006-2016 年时间间市值缩水 96% 并宣布破产；百货巨头 J.C. Penneys 的市值缩减 86%。家电零售公司 百思买 Bestbuy 市值缩水 55%，而 Costco 凭借其低价精选的核心零售 哲学以及独特的商业模式使其在面对亚马逊的冲击下屹立不倒，稳健成 长。 图表 1 ：亚马逊的崛起对传统零售行业增长造成冲击 图表 2 ： COSTCO 为全球第二大零售商（按市值统计） 来源：Internet Retailor 华尔街日报 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所  好市多在金融危机(自上市 22 年以来首次出现负增长)后实现二次成长； 2009-2018 年收入复合增速 8%，净利润复合增速 12%；2018 年公司营 收达到 1415 亿美元，同比增长 9.73%，是仅次于沃尔玛的全美第二大 超市企业，也是全球第三大零售商。Costco 公司的优异表现也使其被资 本市场誉为不惧亚马逊（ ‘Amazon-Proof’ ） 。 图表 3 ： Costco 营收增长及门店布局稳健 - 4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

5. 行业深度研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 Costco 发展于美国经济滞胀期 满足顾客消费诉求  纵观美国零售业态发展历史，社会背景下的消费需求推动了交替更迭的 零售业态。上世纪六十年代，美国中产阶级扩大，居民购买力提高，郊 区进一步得到开发，零售行业快速增长。超市业态也不断细分，折扣超 市、会员制仓储超市、高端有机食品超市也先后进场。Costco 创建于 1983 年，当时的美国正处在严重的滞胀阶段，高失业率和通货膨胀并存。 在此时代背景下的消费者属于价格敏感型，低价优质的商品是消费者在 80 年代初的购物诉求。 图表 4 ：美国零售主流业态发展史 - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

6. 行业深度研究 来源：《时代消费理论》中泰证券研究所  在美国零售市场，与 Costco 同属会员制仓储超市的还有沃尔玛品牌下 的山姆士会员店 Sam’s Club 以及 BJ’s。  Costco 是美国经营批发业的龙头。CSI 数据显示，2019 年第一季度， Costco 以 13.1%的市占率保持着美国本土经营批发业的第一位置，沃尔 玛名下的 Sam’s Club 市占率为 5.40%，Costco 在美国批发业有卓越地 位。 图表 5 ：美国零售业态分布矩阵 来源：中泰证券研究所 图表 6 ： 2019 年第一季度美国经营批发业市场份额 - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

7. 行业深度研究 来源：CSI Market 中泰证券研究所  美国超市业态在上世纪 40 年代起高速扩张，超市渠道占比日用品杂货 销售从 10%快速提升至 70%。会员制仓储超市在超市日杂零售接近饱和 时进场。 图表 7 ：超市在上世纪 40-60 年代快速扩张 来源：《超市行业的进化：从 A&P 到 Walmart》中泰证券研究所  Costco 好市多三十年的历程起始于两家公司。在 1976 年， Sol 和 Robert Price 在圣地亚哥成立了价格会员店(Price Club)，是第一家面向商业购 买者的全新会员店。同时进场的还有目前另外两家大型会员制仓储超市 Sam’s Club、BJ’s Club。 图表 8 ：美国三大会员制仓储超市发展历程 - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

8. 行业深度研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 舍弃传统通过赚差价盈利的模式 追求长期会员增长  会员制是 Costco 在商业模式上与通常超市在的主要区别。会员制的基 本要求是：用户需要预先支付定额会员费成为会员才能入场消费。多年 来公司凭借优质服务、极具性价比的优质商品赢得众多消费者的亲睐。 从某种程度来说,Costco 是一家服务公司，收取的会员费是进入卖场的 门票，优质且低廉价格的商品是消费者获得的服务。Costco 成功走出了 区别于传统零售商以赚取差价为主的盈利模式之路，追求长期会员增长 是公司的主要商业策略。 图表 9 ：传统超市盈利模式 图表 10 ： Costco 盈利模式打造消费闭环 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

9. 行业深度研究 成立 35 年 全球 769 个门店 布局 11 个国家   Costco 的模式可复制性已被验证，快速扩展海外：Costco 于 1983 年 在华盛顿州西雅图开始运营。截至 2018 年 12 月，Costco 在全球经营 768 个门店：美国 533 个、加拿大 100 个、墨西哥 39 个、英国 28 个、 日本 26 个、韩国 15 个、中国台湾 13 个、澳大利亚 10 个、西班牙 2 个、冰岛 1 个以及法国 1 个。公司在美国、加拿大、墨西哥、英国、韩 国和中国台湾同时开展电商业务。 Costco 能够快速扩张铺店的关键两大因素为：1）选址策略降低土地成 本，助力规模化扩张。选址策略结合美国的汽车文化及完善的高速公路 体系，Costco 选址偏远，土地成本较低；2）降低时间成本，提升门店 建立速度。同时 Costco 门店采用仓储式卖场，开放陈列商品，布局简 单，省下装修的时间和资金成本。这两个因素可以使单个门店的成本降 到最低，资金投入到更多门店的扩张上，实现快速规模化。 图表 11 ： Costco 全球门店分布 来源：公司公告 中泰证券研究所 美国地区门店集中度较高  门店聚集美国西部，受益于西部地区的居民消费能力强。2018 年财报 数据显示，美国地区门店总共 533 家，其中西部的门店占比达 46%。作 为美国 GDP 排名第一的加州拥有门店 128 家，占美国总门店比 24%， 为美国市场贡献了 30%的收入。而另两家会员制仓储超市 Sam’s Club 和 BJ’s 分别集中于南部（50%）及东北部（62%）。美国经济分析局数 据显示，美国西部地区中的加利福尼亚州、华盛顿州、犹他州分别占据 州 GDP 排名前三位置。从门店分布来看，Costco 相比其他两家会员制 - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

10. 行业深度研究 仓储超市占据了西部各州 GDP 较高所带来的消费能力的优势，进而客 单价也相对较高。Perfect Price 数据显示，2015 年 Costco 的客单价为 136 美金，显著高于同期 Sam’s Club 的 81 美金。 图表 12 ： Costco 近半成美国门店集中在西部 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表 13 ： Costco 客单价集中于 $100-$200 内 图表 14 ：西部地区 GDP 总体为美国最高 ( 州 GDP 排名 ) 来源：Perfect Price 中泰证券研究所 来源：Visual Capitalist 中泰证券研究所 地域集中度较高 积极发展非美国业务  Costco 有 72%的营业收入来自美国，15%来自加拿大，剩余 13%来自 其他国际地区。美国区域的营业利润率相比其他地区处于最低，2018 财年为 2.72%， 加拿大和其他地区的营业利润率分别为 4.54%和 4.05%， 一部分原因是由于会员仓储式超市在这些国际地区仍属于相对较新的概 念，没有面临其在美国与其他仓储式俱乐部之间的竞争。另一部分原因 是员工成本较低，导致费用率小于美国地区。其他国际地区的营业利润 率近 10 年来增速高于美国和加拿大。Costco 近年来努力发展非美国业 务，从经营效果来看，加拿大及其他地区的营业利润贡献总和从 FY2009 的 28%提升到 FY2018 的 39%，非美国区业务发展势头良好。 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

11. 行业深度研究 图表 15 ：营业利润贡献（按地区） 图表 16 ：各个地区营业利润率 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 极致供应链下带来的竞争优势 规模化采购+高效供应链+严选模式    Costco 舍弃短期商品差价，追求长期会员增长的商业策略需要具有全局 掌控升级供应链的超强能力，将商品的供应成本压到最低才能吸引会员。 Costco 虽然提供全品类商品，但一直采用超低 SKU 的运营策略。 Costco 长期保持 3700 个 SKU 左右，相比之下 2018 年美国零售行业平均 SKU 约为 14000 个，超市竞争对手沃尔玛 SKU 更是超过 20000 个。超低的 SKU 意味着 Costco 针对这些 SKU 具备更大的进货规模，能形成规模效 应，因此拥有更大的议价能力，进而为消费者赢得更低的价格。在低价 的同时，每类商品只有 2-3 种类选择，也就是 Costco 已经为到店的消费 者做出了一层筛选， Costco 选择的商品均是同类商品的性价比优的品牌， 解决了顾客购物时再去甄选商品的问题，减少了顾客的时间成本。 由于每一品类只有 2-3 种品牌，低 SKU 策略带来的另一个正面效果是库 存周期的压缩， Costco 库存周转只有 30 天，远远低于沃尔玛的 43 天。 图表 17 ： Costco SKU 远远低于美国零售行业平均 图表 18 ：低 SKU 策略压缩了库存周期提高 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

12. 行业深度研究 来源：公司公告 Logistic Management 中泰证券研究所 来源：公司年报 中泰证券研究所 前端采购管理：全球性采购+供应商管理+自有品牌    全球雇佣买手，精选上架商品。Costco 在全球拥有庞大的采购团队，所 有上架的商品都必须经过管理层亲自挑选试用。 Costco 的采购专员要了 解产品的成本、物流运输和整个生产过程以及根据这些来挑选最具上架 资质的商品。由于低 SKU 策略，Costco 必须根据性价比以及质量因素 挑选同品类中的头牌商品，选择具有爆款潜质的商品上架。 品牌供应商挑选过程严格。能够成为 Costco 合作供应商需要经过严格 审核，一方面，从专业考核、设计、质量监控、物流协助等方面考量供 应商。另一方面，供应商必须承诺严格遵守交货期以及具有履行该诺言 的能力。由于 Costco 每种产品的类别控制单一，所以按约定的交货期 的交货至关重要，延迟交货的结果可能导致店内空仓，进而增加缺货成 本。同时 Costco 提供给供应商供应链金融服务，加强与供应商的合作 关系，与供应商互惠共赢。 自有品牌 Kirkland 弥补外部供应商的劣势。当 Costco 认定某一品牌无 法以最经济的价格在卖场内销售时， Costco 会寻找供应商生产同类产品 并归于自有品牌 Kirkland Signature 下，以满足消费者对此品类的商品 需求。 图表 19 ： Costco 与供应商共利互赢 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

13. 行业深度研究 来源：Relationship with suppliers in discount food industry 中泰证券研究所 极致供应链下的高效灵活现金周转  Costco 极致供应链带来高效灵活的经营资本盘活。受益于其现金流优 势带来的超短应付账款周期（FY2018 为 33 天，同期沃尔玛为 45 天， 亚马逊 100 天）以及低 SKU 策略带来的库存周期压缩，Costco2018 财 年现金周转期为 4 天（CCC=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周 转期=33+4-33=4），显著优于行业水平且现金周转期相对稳定。 图表 20 ： Costco 现金周转周期（ CCC ） 图表 21 ： Costco 现金周转周期（ CCC ）同业对比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

14. 行业深度研究 特有会员制度而建立的坚实壁垒   Costco 会员分为三种：年费 60 美元的普通金星会员、年费 60 美元的 商家会员以及年费 120 美元，返现 2%的高级用户卡（分个人及商家用 户） 。Costco 根据通货膨胀率及市场情况对会员费进行不定期调整，个 人会员每次调整幅度为 5 美金。与 Costco 类似的会员体系还有同为会 员制仓储超市的 Sam’s Club 和 BJ’s。 2018 年财报数据显示， Costco 付费会员数为 5160 万。根据美国人口普 查 Cesus 的公开数据，2018 年美国家庭数量约为 1 亿 2759 万，按一 家持有一张 Costco 付费会员卡来算，美国平均每 10 个家庭中会有 4 家 为 Costco 的付费会员。 图表 22 ： Costco 会员卡种类 来源：公司公告 中泰证券研究所 会员增长趋势优 高级会员占比提升稳固  由于 Costco 其盈利模式依赖其特有的会员制度，因此长期的付费会员 增长是 Costco 的生存之道，尤其是高级会员的增长(120 美元会员费)。 Costco 的高级会员人数比例持续提升至 FY2018 的 37%。因此由普通 用户与高级用户的会员升级也是 Costco 获得更多利润的关键因素之一。 图表 23 ： Costco 付费及持卡用户增长趋势 图表 24 ：高级会员人数占比逐年上升 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

15. 行业深度研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 90%会员续约率 累计忠实会员群体   Costco 的目标用户为追求生活质量且有稳定消费能力的中产阶级家庭。 中产阶级家庭也是美国社会结构中占比最大的群体，这些家庭通常关注 商品性价比，会定期采购一家人需要的日常用品。 长期以来， Costco 依靠着优质的选品及优惠的价格等服务获得消费者认 同，也为其奠定了超过 90%的会员续费率，同时全球续约率呈稳定上升 趋势。 图表 25 ：续约率高达 90% 消费者认同高 图表 26 ：美国中产阶级家庭占比过半 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：CNN 中泰证券研究所 会员费收入为企业盈利核心  完全以会员费为导向，Costco 将会员费收入视作为企业盈利的核心。 Costco 成功走出了一条区别于传统零售商靠赚差价为主的盈利模式之 路。舍弃短期商品差价为主，追求长期付费会员增长。这种运营逻辑需 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

16. 行业深度研究  要企业具备强大的供应链能力，将商品价格的竞争优势发挥到极致，其 次再优化各个细节的购物体验，不断地吸引更多的消费者加入会员体系。 公司经营数据显示，会员费收入占净销售额的比例稳固在 2.2%左右，但 会员费占营业利润比整体水平小幅度下降， 2014 财年占比处于较高位置， 达到 75.4%，高出 2018 财年比例近 5%。 图表 27 ：会员费占净销售额比例固定于 2% 左右 图表 28 ：会员费是 Costco 营业利润的核心支撑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 主动降低毛利率 用户忠诚度视为最重要指标 确保商业闭环可持续性  商品作为 Costco 战略闭环体系最关键的部分， Costco 主动降低毛利率， 并希望通过超低的价格和优质的商品进行引流确保其会员增长。Costco 毛利率接近 11%，相比之下，沃尔玛毛利率处于 25%左右，Costco 让 利消费者，保持闭环战略可持续。 图表 29 ： Costco 位于超市行业毛利率下限 来源：公司年报 中泰证券研究所 图表 30 ： Costco 企业原则：尽可能以最低的价格提供最好的商品及服务 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

17. 行业深度研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 增强核心竞争壁垒 自有品牌 Kirkland 持续走强     自有品牌是选品策略的延伸，顺应优质定价的定位。Costco 自建品牌 Kirkland，提供高质量商品，自建品牌减少品牌溢价，进一步扩大低价 优势，根据 CNN 的数据显示，Costco 自有品牌 Kirkland Signature 的 商品价格与国民品牌同品类商品便宜 20%左右。 由于价格优势，自有品牌持续走强。 FY2018 的销售额超过 390 亿美金， 较 FY2017 的 350 亿美金增长了 11%。Kirkland 对 Costco 营收的销售 贡献也呈现逐年增长的趋势，FY2018 占比 28%。 Kirkland 的选品原则为：具有市场空间、质优价低的产品。基于正确的 选品策略，再加上限量 SKU，为用户创造价值和提升盈利能力之间找到 平衡。选品会避开服装、化妆品等且复购率不高的非标品类，咖啡坚果 等健康食品易于储存，是容易产生高复购率以及形成利润空间的 SKU。 目前 Kirkland 已经是全美销量第一的健康品牌。 Kirkland 一般采用 OEM 供应模式，从设计、制造、出货再到卖场销售 通常在一周内完成，产品可以根据市场需求或个性化进行改变。其他同 类品牌的商品相比性价比特征强的 Kirkland 几乎没有竞争力。 图表 31 ：自有品牌 Kirkland Signature 销售种类 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

18. 行业深度研究 来源：公司官网 中泰证券研究所 图表 32 ：自有品牌 Kirkland Signature 销售占比不断提升 来源：公司年报 中泰证券研究所 生活服务配套有效为门店引流 强化商业生态圈  图表 33 ： COSTCO 同比油价最低 除了销售商品之外，Costco 门店还配有加油站、汽车维修、美食中心、 药店、眼科中心等其他生活服务配套，协同强化引流能力。以加油站为 例，美国加油信息网站 Gasbuddy 显示 Costco 的汽油价格是竞争者中 最低的，可以有效吸引客流量至零售门店。Market Force 数据显示，具 备油价优势的 Costco 是最受美国人欢迎的加油站。Costco 的商品销售 和其他服务配套相辅相成，构建极具竞争力的商业生态圈。 图表 34 ： COSTCO 加油站在超市行业中最受欢迎 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

19. 行业深度研究 来源：Gasbuddy 中泰证券研究所 来源：Market Force 中泰证券研究所  生活配套服务业务收入占净销售收入比稳固提升，呈现逐年稳健上升趋 势。Costco 在 2018 财年加油站数量达到 567 家，平均每 10 家 Costco 门店中 7 家设有加油站；同时加油站数量以每年大约 5%的增长速度(高 于门店增长速度)发展，持续巩固加强 Costco 商业生态圈。 图表 35 ： COSTCO 同比油价最低 图表 36 ： Costco 加油站数量增长情况 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：公司年报 中泰证券研究所 明星产品持续低价引流到店消费  Costco 美食铺卖的一款热狗十分畅销，其套餐价格为 1.5 美元，包含可 无限续杯的汽水，深受消费者喜爱。自从上世纪八十年代开始价格一直 保持为 1.50 美元，目的就是以低价美味的明星产品吸引顾客到店，增加 顾客到店消费的频率。店内同为明星产品的自制烤鸡的售价仅为 5 美金。 图表 37 ：明星产品 Kirkland 自制烤鸡售价 5 美金 图表 38 ：热狗套餐 30 年价格维持不变为 Costco 引流 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

20. 行业深度研究 来源：Google Image 来源：Google Image 会员制和成本控制的护城河   Costco 的销售及一般行政管理费用率处于 10%水平，自 FY2016 后费 用率不断优化，最新财年费用率低于 10%，同比之下竞争对手沃尔玛费 用率为 21.9%。 Costco 的销售及管理费用率远远低于整个零售行业平均 值。 Costco 采取一系列措施使运营费用最小化，Costco 费用率低主要来自 五个方面：1）自有物业占比高；2）选址大多在城市郊区，土地和租金 成本相较低；3）仓储式卖场合二为一，货品不拆直接上架；4）除了向 潜在会员发送邮件以及向现有会员发送优惠券之外，不使用广告进行营 销；5）由于低 SKU 策略以及商品采用大包装，门店理货工作量小，人 力成本减少。 图表 39 ： Costco 费用率远远低于超市行业平均 来源：公司年报 中泰证券研究所 自有物业占比高  自有核心物业，摊销物业成本，不惧租金上涨对利润造成的侵蚀。2018 财年财报显示， Costco 全球共有 762 家门店，其中自有（自己拥有土地、 建筑物所有权）店铺数量达到 605 家，占比 79.4%。在余下的 157 家租 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

21. 行业深度研究 赁的店铺中， 106 家门店是仅租赁土地，建筑物所有权归属 Costco 公司。 图表 40 ： Costco 全球门店中 8 成为自有 图表 41 ： Costco 全球门店中 8 成为自有 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：公司年报 中泰证券研究所 选址精准 闭店率行业最低   Costco 店面面积大约在 1-2 万平方米，多开在郊区高速公路旁等租金成 本较低的位置，远离市中心的选址利用了美国发达的汽车文化与完善的 公路系统，在保证卖场可到达的同时降低用地成本。Bloomberg 数据显 示，Costco 在 FY2018 的租金费率为 1.90%，低于竞争对手 Walmart 和 Kroger。 同时 Costco 成功的选址策略也保证了低水平的闭店率。FY2010 至 FY2018 期间，Costco 闭店数量总和为 20 家。 图表 42 ：租金支出占比低于竞争对手 图表 43 ：精准选址策略确保闭店率长期保持低水平 来源：Bloomberg 中泰证券研究所 来源：Bloomberg 中泰证券研究所 仓储和超市卖场合二为一 压缩成本高效运营 - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

22. 行业深度研究   卖场设计为仓储式，承担部分仓储。Costco30%货物由厂商直送门店， 其他 70%货物由厂商送至中心库，以原运送栈板的方式进货并直接陈列， 过程中 Costco 不拆包商品，直接上架，节省仓储面积时也减少了人力 成本。数据显示，Costco 每千平方米用工 12-14 人，低于沃尔玛 20-24 人水平。 在产品运送方面，Costco 商品从制造厂出货后直接运往 Costco 的自有 配送中心，并且采用越库配送法（Cross-docking）,即商品到了配送中 心以后，不进库直接在站台上向门店进行配送，大大降低物流成本。 图表 44 ：商品不拆包装直接上架 图表 45 ：越库配送法有效提升物流效益 来源：Bloomberg 来源：EDI Academy 中泰证券研究所 坪效及同店增速大幅领先   受益于大包装销售及仓储卖场合二为一的购物场景，Costco 在 2018 财 年的坪效为每平方英尺 1300 美金，约为 Kroger 的两倍，沃尔玛的四倍， 显著高于行业整体水平。 Costco 同店销售额增速远远领先行业，保持在较高水平，主要是源于 Costco 拥有持续提供优质商品和服务的能力，以此提高消费者的购物频 率进而带动同店增长。 图表 46 ： Costco 坪效呈优化趋势 显著高于行业水平 - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

23. 行业深度研究 来源：公司年报 中泰证券研究所 图表 47 ： Costco 同店增长情况优于行业 来源：公司年报 中泰证券研究所 电商业务初显成效 保持竞争力   从 2016 年开始，Costco 进行数字化转型，相继推出了各种举措来推进 Costco 在线销售的增长，且价格在电商平台中具有很强的竞争力。公司 还大力拓展了在线业务，并推出线上下单线下取货的服务 （click-and-collect） 。2017 年，Costco 推出 Costco Grocery 的服务， 为用户提供两日送达服务，目前已有 500 个不易腐的杂货类 SKU 可以 进行两日达服务。与此同时，Costco 与超市物品快送公司 Instacart 的 合作，目前大约有 1700 个 SKU 可以在多个美国城市享受免费(订单 35 美金起)的当日送达服务。 2018 财年 Costco 的电商业务销售额占比为 4%，公司管理层表示电商 业务将会是公司的必要组成部分，其线上占比份额有望进一步提升。 - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

24. 行业深度研究 图表 48 ： Costco 联合超市快送公司提供当日免费送达服务 来源：Costco 官网 图表 49 ：同品类产品 Costco 相较于 Amazon 具有明显价格优势 来源：Cheapism Costco 对中国零售企业的深远意义 Costco 在中国：先线上 后线下  Costco 对进入中国市场比较谨慎， Costco 在天猫国际商城的运营的五 年内，通过天猫运营数据，做出精准的消费者画像，为线下开店做好准 备，所以线下开店进程缓慢，但其在天猫线上的五年表现成绩优异。 2014 年，Costco 登陆天猫国际，由线上进入中国市场，商品由台湾仓运往内 地。靠会费盈利的 Costco 并未将付费会员制带到线上，而是靠零售价 - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

25. 行业深度研究  与进货价之间的差价获利。Costco 海外官方旗舰店每年双 11 都在天猫 国际销售额 Top10 中位居前列，店铺 SKU 从最初的几十种扩展到 400 多种，覆盖品类涵盖零食、葡萄酒、保健品、母婴等，最畅销的几款产 品包括自有品牌 Kirkland 综合坚果等总销量都在数十万量级。 2019 年，Costco 在中国首家的门店将在年中之前落定上海，位于康新 公路秀浦路路口东北角，城市外环线浦东段的两侧，占地面积将达到近 2 万平方米。从选址来看，Costco 一贯采用了其偏远选址，但紧沿高速 的策略。 图表 1 ：上海店采用一贯选址策略偏远地址 , 紧挨高速 图表 2 ： Costco 天猫国际商城所在地为中国台湾 来源：Bloomberg 中泰证券研究所 来源：Bloomberg 中泰证券研究所 闭环战术体系构成良性循环  Costco 通过低价优质的商品以及长期运营的会员制度作为企业核心优 势，打造闭环战术体系并不断巩固，追求长期会员增长。从 Costco 不 断壮大的发展历程可以得出结论：超市作为生活品零售的主要渠道，通 过优质丰富的商品以及具有竞争力的价格去吸引顾客，运用口碑效应提 升自身品牌知名度，等到具有足够多的客户之后，将忠实的客户群作为 筹码来获取更高的议价权，与上游供应商获得更低价的商品，来吸引更 多的客户形成一个良好的商业循环。 图表 50 ： Costco 盈利模式打造消费闭环 - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

26. 行业深度研究 来源：中泰证券研究所 图表 51 ：闭环战术体系打造可持续发展 来源：中泰证券研究所 Costco 对中国零售的启示  随着 Costco 等外资超市进入中国市场，他们的品类结构、运营逻辑可 供中国实体零售业进行参考。 低 SKU 类似于严选模式具有价值：每类商品只有 2-3 种类选择，门店 站在消费者的角度已经为目标用户做了一层筛选，挑选出同类商品的性 价比优的品牌，解决了顾客购物时再去甄选商品的问题，减少了顾客的 时间成本。严选模式方便消费者更好的选择，提升购物效率，提升用户 - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

27. 行业深度研究   粘性，同时助力门店的周转以及运营效率。 发展其他服务配套 完善生态商业圈：Costco 的付费会员不仅仅可以享 受店内商品的优惠，还能享受加油站、汽车维修、美食中心、药店、眼 科中心等其他生活服务配套。目前国内商超除了美食中心、熟食铺外几 乎没有其他生活化服务配套。发展生活化服务，使商品销售和其他服务 配套相辅相成，协同强化引流能力，是增加门店流量以及提升粘性以及 构建极具竞争力的商业生态圈的重要因素。 提升自有品牌占比 坚实壁垒：自有品牌通畅具有高盈利能力。目前中国 零售商自有品牌占比低于西方零售商。国内头部商超永辉超市、家家悦、 永辉超市名下的自有品牌销售占比在 10%左右，对比零售标杆 Costco， 自有品牌仍需提升占比提升零售商自身品牌知名度，进一步提升利润率。 会员制仓储式超市在中国   相比在国外受消费者追捧的势头，会员制仓储超市并不是中国零售发展 中的的主流业态。而仓储会员式业态始终没有在中国找到快速发展的经 营模式。分析过后，我们发现以下导致其原因的以下因素： 1）入场门槛过高：由于中美消费习惯不同，中国消费者还没有培养先 付费办会员才能购物的消费意识。200~500 元的会员年费门槛将除了具 有稳定收入且消费能力强的的中产阶级家庭之外的消费群体拒之门外。 2）卖场地址的差异化：美国家庭驾车去采购的习惯并不适用于多数中 国消费者，就近购物仍是大多数国人的采购方式; 3）运营成本相对过高：美国的仓储超市由于坐落城市郊区，从租金到 建筑成本、土地成本等相较于中国低; 4）中国小商品批发市场完善：对有批量购买商品的消费者来说，批发 市场和小商品市场足以满足他们的需求并以养成习惯； 5）大多物业不能满足开店需求：由于会员制仓储超市的业态属性，庞 大数目的停车场以及建筑物、土地方面的硬件要求让物业难以满足开店 要求。 仓储会员店在中国尚未得到快速发展，无法形成规模效应。而此类业态 低毛利的属性，规模上很大程度上决定了采购成本、物流成本等，生存 空间遭到挤压。 图表 52 ：会员制仓储在中国的发展情况 - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

28. 行业深度研究 来源：中泰证券研究所 Costco 会员对比 Amazon Prime   传统零售商 Costco 与电商 Amazon 在付费会员制度上有本质区别： Costco 完全以会员费为导向，以长期得会员增长为目标，将会员费收入 作为企业盈利的核心。而亚马逊的会员权益则是获得优质的商品、全面 的服务。同为付费会员制，而 Amazon Prime 会员与 Costco 的差异在 于 Prime 会员最后的目标还是在于商品，尽管会员费贡献了不小利润 （2018 年 Q4 占比 5%） ，但会员体系下更多的附加服务是为了更好地卖 出亚马逊平台经营的商品。官网显示，年费 119 美元的 Amazon Prime 有诸多功能—免费两小时到货，音乐视频、照片（无限量存储照片）、免 费下载 Kindle 电子书等等。JP Morgan 的数据显示，这个 119 美元的年 费会员价值约 784 美元。 在收入和人口构成方面，Costco 会员和亚马逊用户非常相似。根据 Moffett Nathanson 的数据显示，57%的 Costco 会员同时也是亚马逊的 Prime 会员。 图表 53 ：会员服务收入仅占亚马逊营收的 5% 图表 54 ： Amazon Prime 会员权益价值约 784 美金 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：Statista 中国传统零售商的会员制探索进程 - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

29. 行业深度研究  近年来，随着付费会员制的出现，中国商超在付费会员模式上持续探索 着，但目前国内消费零售的购物渠道多，同时各个渠道在商品上存在严 重的同质化，商品不能构成强吸引力，还未能将优质用户形成较强的绑 定效应，但付费会员制趋势良好，有望在中国实现大众化。 图表 55 ：会员制商超在中国的发展情况 来源：联商网 中泰证券研究所 会员制对零售电商的意义  在现阶段线上流量红利枯竭。QuestMobile 数据显示，2018 年底，移 动互联网活跃用户规模达到 11.3 亿， 2018 全年净增仅 4600 万，同 比增速已放缓至 5%以下，中国移动互联网整体用户规模增幅持续收窄。 在此背景下，推出优惠力度大的付费会员制度能留住更多用户，为用户 提供较多优惠条件之余，更能有效地刺激消费，通过长期的目标运营， 留存优质高忠诚度用户。 图表 56 ：线上流量红利枯竭 - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

30. 行业深度研究 来源：QuestMobile 中泰证券研究所  国内大多数电商平台推出的会员制度在形式上效仿的是 Amazon Prime。 阿里的付费会员制，不同于京东和亚马逊，88VIP 跳出了零售的眼光， 企图突破纯零售会员模式，以更大的生态模式推动付费会员。对于几乎 拥有最全消费项目的平台阿里来说，通过会员制模式将消费者在吃喝玩 乐游购娱方面全部在阿里平台完成消费，提高平台粘性是其目的。 图表 57 ：主要电商平台付费会员权益对比 来源：公司官网 亿欧智库 中泰证券研究所 风险提示    （1）供应链能力减弱促使商品价格上涨流失用户； （2）线上电商业务不及预期，无电商经验致使数字化转型无法落实成功； （3）全球经济放缓影响国际运营区域营业收入； - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分

31. 行业深度研究  股票评级 行业评级 投资评级说明： 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分