私域流量行业深度系列报告一：交还电商的舞台和话筒给商家

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1. 交还电商的舞台和话筒给商家 ——私域流量行业深度系列报告一分析师：付天姿 CFA，FRM 联系人：王凯 2021年6月18日证券研究报告

2. 核心观点一、什么是时下电商最火爆的概念私域流量私域流量是由公域、它域引流、可自由触达的、以“IP化”方式聚集、具有耐受性的流量。相对于公域流量依靠平台背书、买一次性流量，私域流量可反复使用而不增加成本，且可自己掌控用户。二、为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量兴起的背景源于公域流量的痛点：1）流量红利殆尽，传统电商遇瓶颈；2）公域流量昂贵，获客成本高；3）中心化平台抽佣较高，商户利润空间被挤压；4）商家对用户控制力较弱，用户忠诚度低。私域流量电商SaaS帮助内容平台绕过传统电商平台与商家对接，去中心化社交电商变“人找货”为“货找人”，商业变现角度变漏斗型转化效果为发散型转化效果，以“无需付费”、“直接触达”等特征为商家带来“性价比+控制力”双收。三、私域流量从哪些渠道演变而来私域流量获取有三个来源：公域平台潜在私域流量、私域平台存量和裂变增量。视频号补足了微信视频内容的短板，有望为私域主舞台微信打开货币化增量空间。四、如何经营好私域流量以促成并提升电商变现私域电商本质上是为扩大电商收入服务，除了产品质量和购物体验，还需要MCN/代运营/广告代理等服务商助力，承担内容提供、履约售后、主播孵化等各个环节的工作，将传统电商的竞争推向内容社交电商产业发展的新世代。五、从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为相比国外，国内SaaS电商行业发展存在三个困局：1）是搜索引擎的特性长期培育用户搜索习惯，主流电商平台基本建立能不断增强流量的正循环，制约品牌官网私域流量获取；2）中小企业本身死亡率高，而且商家缺乏对私域流量运营的能力，续约率较低；3）提供第三方支付、物流、金融增值服务拓展已成为国内互联网公司典型打法，第三方SaaS发挥空间受限。因此Salesforce 和Shopify的道路难以为有赞微盟所简单复制。六、国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚当前互联网巨头相继入局SaaS电商，加强内容社交模板的建设，第三方SaaS厂商面临合作机遇与竞争压力。基于线下门店信息化建设市场潜力巨大，线下垂直领域拓展方式多样，直播电商形式逐渐走向主流，去中心化电商快速发展，CAGR远超中心化电商，以及SaaS软件渗透率在传统应用软件市场中不断提高，我们认为去中心化电商SaaS行业总体存在较大的成长空间。微盟集团与拟上市的有赞科技为SaaS行业重要龙头公司。微盟集团线下零售表现亮眼，不断完善门店数字化、商品数字化以及会员信息数字化建设赋能线下门店，公司大客化、生态化、国际化三大战略提供长期潜能，精准营销业务占比提升改善收入结构；有赞科技在SaaS 产品和配套服务生态方面细致打磨，微商城是其SaaS服务的核心，提供全行业全场景的电商解决方案，进行全渠道流量获取并提供多重营销工具。七、风险提示：客户拓展不及预期；业务升级与拓展不及预期；行业竞争加剧；SaaS概念的市场认知度较低；内容平台流量自用请务必参阅正文之后的重要声明华安基金 2

3. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 3

4. 私域流量是可自由触达的、以“IP化”方式聚集、具有耐受性的流量私域流量从公域（internet） + 它域(平台、媒体渠道、合作伙伴等) 引流到自己私域（官网、客户名单） & 私域本身产生的流量(访客) 可以进行二次以上链接、触达、发售等市场营销活动客户数据私域流量和域名、商标、商誉一样属于企业私有的经营数字化资产同时符合“AIE标准” 可自由触达 Accessibility 私域流量的拥有者可以直接接触到流量请务必参阅正文之后的重要声明 “IP化” 聚集流量企业连接流量的方式是一个对用户足以形成影响的IP 4 耐受性 Endurance 流量不会轻易离开

5. 私域流量：以微信生态为基础的进化史图1：私域流量发展历程私域流量管理时代私域流量1.0 私域流量2.0 史前时代等同于客户管理微信拓展了私域流量的边界裂变营销 ◎ 利用CRM软件、邮件和短信来实现客户的复购和转介绍 ◎ 数量庞大的私域潜在付费客户以企业粉丝的形式存在于公众号里，与企业保持着联系 2011年之前 2011-2015 ◎ 客户和粉丝主导的双向沟通取代企业单向沟通 ◎ 企业的CRM必须配合SCRM或者微信CRM 实现在私域里的有效沟通以及客户分类管理请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：光大证券研究所整理 2016-2018 ◎ 积累裂变的种子客户 ◎ 裂变机制鼓励种子客户在微信好友、朋友圈、微信群等场景进行裂变活动私域流量3.0 2019-2020 2021-？腾讯小程序实现微信体系内的流量闭环视频号助力加快私域用户沉淀更多营销挑战： ◎ 内容端发力带来私域流量忠诚度跨越式提升 ◎ 要求裂变背景下私域客户和粉丝精细化管理 ◎ 裂变营销过度可能消耗用户耐心与用户体验 ◎ 私域留量自动化 5 私域流量4.0

6. 电商行业：从“超市”到“商场”的进化已经初步完成图2：电商与超市进化对比超市典型案例：永辉超市传统货架式电商典型案例：京东商城请务必参阅正文之后的重要声明商场典型案例：化妆品/鞋柜专柜直播电商典型案例：口红一哥李佳琦购物中心典型案例：上海K11、北京颐堤港更广义的内容电商典型案例：NA 6 资料来源：京东商城App、淘宝App等，光大证券研究所绘制

7. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 7

8. 公域流量痛点一：流量红利殆尽，传统电商遇瓶颈私域流量兴起的背景之一是流量增速见顶，公域流量红利和传统电商发展遇到阻力互联网红利消退，流量增速放缓。据QuestMobile2021中国移动互联网春季大报告，2017.3至2019.3中国移动互联网月活跃用户规模的整体增幅为10%，而2019.3至2021.3的整体增幅下滑8pct至2%；2020年网购用户增速由2019年的16%回落至10%；淘宝、天猫等传统电商 GMV 近两年增幅呈现下降态势，公域流量红利衰退，传统电商发展遇阻一方面在中心化电商模式下，流量归属于平台，由平台决定对商户的分发与分配，流量成本高企，因而向能够承担流量成本的头部商家聚拢，中小商家处境相对困难；人口红利的逐步消失进一步推高中心化电商平台获客成本和货币化率。另一方面平台掌握用户和交易数据，商户无法获得提升零售效率的主动权，商户加速自身数据化转型的需求迫切图4：淘宝&天猫 GMV 与增速图3：中国网络购物用户规模、增速及占网民比例 900 800 700 600 500 533 69% 610 74% 710 79% 782 79% 100 0 3,000 70% 2,500 2,000 50% 1,500 40% 300 14% 2017 14% 2018 中国网络购物用户规模(百万) 网络购物用户占网民比例(%) 资料来源：中国互联网中心请务必参阅正文之后的重要声明 16% 2019 增速(%) 30% 10% 2020 36% 3,500 80% 60% 400 200 4,000 90% 2,202 1,565 2,689 2,131 22% 1,000 20% 500 10% - 0% 2017财年 2018财年天猫GMV(十亿元) 天猫GMV增速(%) 8 资料来源：阿里巴巴公司财报 3,115 2,612 3,387 3,202 23% 23% 16% 2019财年 9% 2020财年淘宝GMV(十亿元) 淘宝GMV增速(%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

9. 公域流量痛点二：公域流量昂贵，获客成本高涨公域流量昂贵，中心化电商获客成本不断上升，商户成本端压力加重用获客成本=市场及销售费用/年度活跃用户测算获客成本，阿里系电商获客成本从2017年43元/人增长到2020年81 元/人，增长近88%；用获客成本=市场及销售费用/新增年度活跃用户测算获客成本，阿里系电商获客成本从2018 年278元/人增长到2020年929元/人，增长近234%；拼多多和美团相比阿里和京东获客成本较低，拼多多从2018年的77元/人增长到2020年203元/人，增长近64%，美团则从2017年的214元/人增长到2020年347元/人，增长约 62%。中心化电商平台获客成本提升推动公域流量日益昂贵，转嫁到商户身上的经济负担加重图5：2017-2020年中心化电商获客成本（用年度活跃用户数测算）图6：2017-2020年中心化电商获客成本（用新增年度活跃用户数测算） 81 1,400 80 70 63 60 50 1,200 61 63 52 800 46 43 42 40 40 35 41 32 400 20 200 0 5 595 600 30 10 929 1,000 58 53 51 1,503 1,600 90 310 226 214 392 278 2017 77 2018 176 376 163 2019 347 203 247 2020 - 2017 2018 2019 2020 资料来源：各公司公告注：获客成本=市场及销售费用/年度活跃用户京东获客成本(元/人) 阿里获客成本(元/人) 请务必参阅正文之后的重要声明拼多多获客成本 (元/人) 美团获客成本（元 /人）京东获客成本(元/人) 阿里获客成本(元/人) 拼多多获客成本(元/人) 美团获客成本（元/人）资料来源：各公司公告注：获客成本=市场及销售费用/新增年度活跃用户；新增 9 年度活跃用户=当年活跃用户数-上年活跃用户数

10. 公域流量痛点三：中心化平台抽佣较高，商户利润空间被挤压中心化平台抽佣继续挤压商家在公域流量中盈利的空间多数传统中心化平台根据成交额收取一定的技术服务费或交易费，叠加上文所提的流量成本，中心化电商平台货币化率总体高于非中心化电商平台货币化率。淘宝系、京东、拼多多等中心化平台的货币化率均显著高于有赞等去中心化平台，美团抽佣比例较高，2018-2020年的餐饮业务的货币化率维持在13%-14%的高位，几乎7 倍于有赞货币化率，商户的利润端的空间受挤压较大图7：中心化电商平台货币化率vs非中心化电商平台货币化率 16% 14% 12% 12% 14% 13% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4% 3% 1% 2017 天猫&淘宝货币化率有赞货币化率 7% 5% 4% 3% 4% 3% 2% 2018 2019 1% 拼多多货币化率美团货币化率 14% 8% 5% 4% 2% 2020 京东货币化率资料来源：各公司公告注：货币化率=收入/GMV，除天猫&淘宝为截止3月31日年度外，其余均为截止12月 31日年度; 京东的数据已剔除自营业务；美团为餐饮业务货币化率请务必参阅正文之后的重要声明表1：中心化电商平台抽佣vs非中心化电商平台抽佣平台抽佣比例天猫不同商品类别存在差异，总体约2%-5%+技术年费（30000元/60000元），其中技术年费根据成交金额进行部分或全部返还淘宝中心化平台无店铺抽佣，但若需店铺推广服务，则含推广费。推广费根据推广服务类别存在差异，总体约30%-50% 京东不同商品类别存在差异，总体约3%-10%+平台使用费1000元/月美团抽佣比率不断上调，从10%到22%不等有赞有赞科技SaaS业务中已剔除交易费业务；对超出一定数额的订单收取0.5元/笔的云服务费；有赞客帮助商家推广后根据GMV数额抽取佣金拼多多微盟基础技术服务费0.6%+类目技术服务费（处方药2.5%、景点旅游1.4%、网上营业厅4.4%）非中心化平台无抽佣，只收取SaaS服务年费；计划未来在商家解决方案业务中对大客户进行GMV抽佣资料来源：《天猫 2020 年度各类目年费软件服务费一览表》、Hishop网、京东官网、《拼多多技术 10 服务费收费规则》、腾讯新闻、有赞、微盟公司财报，光大证券研究所整理

11. 公域流量痛点四：对用户控制力不足，粘性差，留存差公域流量代表性平台信息获取方式、沟通渠道与算法逻辑导致平台赋予商家的控制力较弱，用户忠诚度较低对用户流量中心化程度越低——>粉丝价值越高阶层流动性越低——>粉丝价值越高表2：各公域平台流量效应定位信息获取沟通渠道流量载体算法逻辑关流量中心化程度阶层流动性粉丝价值商家掌控力淘宝&天猫微信电商平台内容平台社交平台通知栏提醒通知栏提醒聊天界面搜索为主微淘、淘宝直播关键词、销量为重高高低低资料来源：私域电商研究中心，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明抖音&快手推荐为主直播&短视频抖音：“爆款”；快手：“公平普惠” 抖音：较高；快手：较低抖音：较高；快手：较低一般一般社交分发微信群、朋友圈、公众号时间顺序/置顶低低高高 11 打赏、留存数据；GMV 转化率/复购率

12. “传统电商”vs“社交电商”：去中心化模式裂变新流量表3：传统电商vs社交电商模式属性获客思路顾客群体展示效果商品竞争点支付场景主动方引流方式社交电商中心化模式，依托于大平台的信用背书，客户资源由平台掌握，交易结束后归于平台，客流不稳定且较难沉淀依托于内容体验和分享的信用背书是去中心化的模式，与顾客之间建立关系，整合成数据闭环，让客户沉淀成交，并裂变新的流量算法分发+广告位购买朋友圈、视频号等私人渠道分发+线下导购对公域流量依赖度高，流量为王面对点，大众化的生意（针对性/特点弱）消费者的认知基于经过卖家修改过的图片包装过的信息，对商品的认识较有限商品不能被完全有效地展示，在客户的认知上产品同质化严重，除可装修店铺优异程度较难拉开引流量较为单一的支付工具人找货私域流量经营，社交分享为王点对点，自己掌握顾客消费者对于产品的了解更直观，甚至消费者之间可以频繁互动经营者可以通过更多的形式展示自身优势，促进产品的销售建立丰富应用场景生态体系和底层架构货找人漏斗型资料来源：光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明传统电商社交电商 12

13. 私域流量优势一： “用户沉淀”、“重复利用”、 “成本可控性强” 图8：私域流量在用户沉淀上具有优势私域流量微信个人号用户沉淀企业微信微信群表4:私域流量vs公域流量公域流量抖音公众号微博用户是自己的直接触达重复利用京东美团天猫用户是平台流量用户覆盖低一次性转化用户流动资料来源：光大证券研究所绘制 ◆ 完全的私域流量：微信个人号、社群、企业微信 ——> 微信一对一的信息推送、一对多的社群运营是私域流量运营的天然手段 ◆ 半私域流量：公众号、微博、抖音等平台——> 需要做好优质内容创作，通过内容触达，增强用户私域流量转化引导请务必参阅正文之后的重要声明私域流量公域流量代表平台微信个人号、微信群、企业微信淘宝、天猫、京东、美团流量逻辑用户运维广告推广平台属性获客方式获客成本转化率去中心化中心化 ①线下导购 ②朋友圈/公众号等私人渠道沉淀 ③社交裂变 ①竞价购买广告位 ②算法推荐 ③SEO 高低较低较高用户归属商户/个人平台用户利用可重复较有限用户触达抽佣方式直接抽佣较少间接较高，一般2%-5%，直播更高资料来源：《2021私域运营趋势综合分析白皮书》，光大证券研究所整理 13

14. 私域流量优势二：营销裂变，拓展拉新，变漏斗型转化效果为发散型转化效果图9：传统电商与社交电商在主动方和转化效果上的区别传统电商社交电商 vs 场：微信场：平台货人 10000人用户进入依赖于搜索转化请务必参阅正文之后的重要声明购买分享 500单发散型漏斗型起点投放浏览人货找到100个忠实用户找到1万个访客转化转化成500单每人帮着卖5单 100人主动分享转化成500单资料来源：光大证券研究所绘制 14 100人触点投放裂变用户进入转发分享更多用户购买 500单裂变依赖于人与人之间的分享传播

15. 半私域流量场景：电商SaaS帮助内容商家绕过传统电商平台与客户对接内容平台的商家可通过电商SaaS自建交易平台，绕过主流电商渠道实现与消费者直接对接交易，进行私域流量经营 ◆ 除抖音断外链后，快手等内容平台基于投入产出比的考虑仍将把大部分订单交易导入主流电商平台实现落地。淘宝/天猫/京东/拼多多等主流电商仍然是内容电商大趋势下举足轻重的产业链环节。主流电商平台不仅仅提供了商品展示与交易的基础功能，而且营造了高效率的履约及用户体验生态，竞争壁垒较高 ◆ 但有赞/魔筷/微盟等第三方平台接入，打破主流电商平台的垄断，帮助商家完成用户沉淀，增加对用户的运营能力，从而降低获客成本，参与同传统电商平台的份额抢占图10：传统电商产业链商家A 商家B 用户B 资料来源：光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明商家A 商家C 服务电商平台（淘宝/天猫/京东/拼多多等）商用户A 图11：内容电商产业链服务商服务商用户C 15 商家B 电商平台（淘宝/天猫/京东/拼多多等）商家C 有赞/魔筷等内容平台（快手/小红书等）用户A 用户B 资料来源：光大证券研究所整理用户C 服务商

16. 完全私域流量场景：用户利用自身的社交网络分配流量，微信天然为私域电商舞台相比淘宝推行流量购买等利于头部商家的流量分配逻辑，抖音遵从热度的爆款推荐逻辑、快手流量分配中心化的趋势，主要靠用户自身的社交网络进行私域流量分配的微信，给予中小商家更多的主动权，满足商户在对客户控制力上的需求，天然适合做私域电商表5：各平台流量分配逻辑平台淘宝快手抖音微信流量分配逻辑免费流量（自然搜索）+付费流量（流量购买）+活动流量（聚划算、双十一活动等）免费流量即自然搜索流量，主要以关键词人气、店铺人气和产品人气为权重，店铺人气包括信誉等级、商家级别、违规处罚，产品人气主要以销量为导向淘宝平台自动将优质流量分配给顶级商户，优质流量代表消费能力强、客单价高的消费者快手账号经过平台自动的初始流量分配（同城、关注），根据用户反馈，如点赞、评论、转发等进行热度加权进入推荐流量池，但存在降权处理以平衡流量差距根据用户标签与用户在初始流量池中馈筛选优质视频，优质视频进行不断地热度加权，使头部视频占据主体，以新鲜感和质量感吸引用户微信主要靠用户自身的社交网络进行流量分配。其中“看一看” 作为一个新的流量入口，包括基于熟人网络的“朋友在看”和基于用户自身兴趣与视频热度的“热点广场” 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明图12：商户在微信生态对私域流量的运营控制公众号发布产品信息、活动信息、根据产品特性输出优质内容。如化妆品品牌推送美妆教程，育婴产品推送育儿宝典小程序小程序商城提供品牌信息、在线购买、会员权益等服务；小程序直播进行直播种草推介推介导购微信与客户一对一专属沟通，提高消费前、消费中和消费后的客户服务质量视频号利用短视频和直播进行场景营销、KOL/明星种草推荐推介资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 16 推介企业微信与客户一对一、一对多单向推送；在客户朋友圈推送新品、会员活动等形成品牌客户群在客户群进行新品介绍、福利放送、粉丝分享等活动；使用直播与客户直接沟通

17. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 17

18. 私域流量的获取的三个来源图13：私域流量的三大来源私域流量私域流量是企业从公域平台或其他渠道引入到自己私域平台的流量，加上私域平台本身圈存的流量以及此流量的裂变增量 1、公域平台 2、私域平台存量微信平台天猫&淘宝京东公众号小程序企业微信品牌微信群/视频号/ 小程序直播导购微信拼多多快手抖音小红书微博品牌自营APP 品牌官网资料来源：光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明 18 3、裂变增量

19. 来源一：由公域平台导流入私域流量图14：公域平台向私域平台导流途径品牌广告公域平台官号宣传平台直播 KOL推荐资料来源：光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明开屏广告（微博、抖音、快手）插入式广告（微博）单页信息流广告（抖音、快手）官方微博号官方抖音号官方快手号电商旗舰店企业微信导购微信链接企业公众号私域平台小程序淘宝&天猫直播抖音&快手直播小红书直播微博直播品牌粉丝群快手、抖音、小红书KOL种草宣传 19 品牌官网/自营APP 私域平台

20. 多场景下公域引流是私域流量重要来源之一公域平台拥有巨大的流量池，是私域流量重要来源之一从主流公域平台的情况来看，其月活跃用户均达到亿级人次。其中电商公域平台月活较高，天猫&淘宝2021 年第一季度月活高达9.3亿，拼多多2020年第四季度月活为7.2亿；短视频平台中，抖音2020年3月月活为 5.2亿，快手2020年年度月活达4.8亿；根据艾瑞咨询，抖音和快手在2021年2月11日-2月17日统计期内人均单日使用时长分别为101.5分钟、90.9分钟；并且各平台月活CAGR可观，抖音、快手均在50%以上图15：部分公域平台月活及月活CAGR 925 1000 900 104% 800 700 600 500 120% 518 511 400 481 300 200 100 0 11% 3% 月活(百万) 100% 720 52% 80% 60% 31% 40% 20% 0% 月活CAGR(%) 资料来源：各公司公告、艾瑞咨询。其中抖音取2018-2020两年CAGR ；快手、拼多多、微博取为2017-2020三年CAGR ；淘宝天猫取2019- 2021各年一季度CAGR 请务必参阅正文之后的重要声明表6：不同价格敏感度与社交活跃度对应公域引流方式价格敏感度/ 社交活跃度低价格敏感度高价格敏感度不同场景下的公域引流方式低社交活跃度高社交活跃度注重产品的品质与服务，只关注自身感兴趣的产品，对产品的了解程度高，购买目的性强追求产品品质与服务，乐于打造高端潮流人设，社交渠道广注重产品价格与性能，对可支配收入的分配自由低，按需购买看重价格与流行程度，对可支配性收入的分配自由低，从众心理强，好跟风 ◆ 利用官号对产品品质、性能详细介绍 ◆ 领域里的KOL推荐 ◆ 电商旗舰店活动宣传 ◆ 平台直播（带优惠） ◆ 高质感的品牌广告 ◆ 明星KOL代言与推荐 ◆ 电商旗舰店活动宣传 ◆ 平台直播（带优惠） ◆ KOL种草推荐资料来源：《2021中国私域营销白皮书》，光大证券研究所整理 20

21. 私域流量分发机制升级：从短期到长期，内容+商业图16：私域流量分发逻辑升级单次时长逻辑，内容质量决定流量分发粉丝量转换率内容质量长期价值导购，长期主播粘性与商业价值影响流量分发粉丝量转化率用户观看时长粉丝忠诚度直播互动指标粉丝负反馈（取关/拉黑）资料来源：快手光和创作者大会，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明内容质量长期粘性向有恒心的主播倾斜 21 粉丝价值向有商业价值的主播倾斜打赏效率/ 留存 GMV转化/复购

22. 来源二&三：私域存量与裂变增量——拉新+激活+留存图17：私域存量与裂变增量私域存量转化名片推荐（企业微信/导购微信）粉丝群推荐与分享拉新+激活+留存公众号推荐朋友圈推文视频号直播 + 小程序分享 + 分销 = 私域转换再升级请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：微信，光大证券研究所整理 22 裂变增量

23. 小程序+视频号盘活微信流量，完成拉新、激活与留存升级表7：微信产品关键迭代历程阶段阶段一:2011(连接人与人阶段) 阶段二:2012(连接人与人人与信息阶段) 阶段三:2013-2014(连接人与人、人与信息、人与物) 阶段四:2015-2020(生态系统、无限场景) 图18：典型互联网细分行业人均单日使用时长（单位：分钟）发展历程 · 微信信息、语音聊天等基本通讯功能 · 附近的人、摇一摇、等社交功能。这个时期的微信属于零商业化阶段 · 朋友圈，进一步强化了社交属性 · 公众号，开启微信内容生态建设。 · 仍处于零商业化阶段，但已经开始探索商业化场景，如“扫一扫”功能，开启了线下场景的连接 · 2013年微信首先开启了To C商业化探素，通过游戏、表情包、本地生活三个场景变现 · 微信支付因其便捷性而获得用户青睐。 2014年春节微信红包的火爆极大的提升了微信支付的市场占有率，通过向B端开放支付能力构建B端业态，实现To B商业化 · 2015年上线朋友圈广告，开启广告变现(To B商业化) · 2016年上线小程序，通过小程序配合公众号、企业微信以及微信支付，构建完整的交易闭环(To B商业化) · 2020年微信视频号内测请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：微信，光大证券研究所整理 23 120 100 80 60 40 20 0 来源：《2020中国网络视听发展研究报告》，数据统计时间为2020年6月 1）视频号补足了微信视频内容的短板，满足用户实现 “社交+内容”的娱乐消费需求； 2）打开微信公域流量池，打通原本零散的公众号、朋友圈、小程序、小商店、直播等产品，盘活微信流量； 3）提供更丰富的商业化场景以及更完整的商业转化链路，将为微信打开增量货币化空间。

24. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 24

25. 私域流量价值拆解私域电商本质上是为扩大电商收入服务，因此参考电商价值测算公式GMV=流量×转化率×客单价× 复购频次进行价值拆解图19：私域流量价值拆解量：？量：渠道端流量转化率私域平台引流转化率是体现流量变现能力的重要指标 1。通过微信私域里的社交网络进行宣传取得流量。如企业微信群发推广内容、导购朋友圈宣传、小程序的分享、公众号互链 2. 品牌官网/APP宣传广告公域平台引流 1. 静态宣传：在电商、微博、抖音、快手等平台的品牌广告、官号内容更新 2. 动态宣传：带货直播（官方直播、明星直播、带货达人直播） 1. 商品宣传定位切中潜在消费者买点。如比同行业低定价、高端产品的平价替代、同价下的高性能量：？价：？客单价 2. 在私域平台建立品牌信任，包括真人晒图展示、专属顾问咨询、购买流程简洁、售后服务到位客单价的影响因素包括单位客户购买商品的数量以及商品价格，除了优惠期或直播福利外，商品价格的变化弹性小，具有粘性，因而提高客单价主要从提高单位客户的购买数量入手，如“买够即送”，积分兑换、满减等复购频次提高复购频次主要在于经营好私域流量，需要做好“产品+服务”两个方面。产品：保证产品质量与性能；主动展示消费者的购买评价、使用体验；及时推介更新产品信息与活动服务：咨询及时到位、售后有保障、利用消费数据有针对性地推送品牌内容 3. 品牌直播与明星、网红、专业带货主播合作，对商品进行全面的介绍宣传，伴随福利放送等请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：光大证券研究所整理提升方式：品质、物流、服务、主播 25

26. 价值提升一：产品质量和购物体验奠定私域流量变现基础渠道红利的变迁不会改变的原理：消费者对产品质量和购物体验的要求不会降低 ◆ 内容电商归根究底仍然需要遵循电商卖货的基本原则；商品性价比、售后体验、货源稳定性等电商核心经营要素在内容电商时代不会被稀释 ◆ 粉丝对主播的信任与喜爱会在中短期带来一定的质量/体验容忍度，但消费者在中长期必然会趋于理性而选择商品性价比更高、售后体验更好、货源更稳定齐全的主播及店铺表8：内容平台商品性价比、售后体验、货源稳定性情况内容平台小红书蘑菇街快手小店/ 抖音小店平台特征货源基于UGC的生活分享社区与跨境电商平台跨境商品拥有自营保税仓库，非跨境商品由入驻商户自行提供基于快手/抖音社交平台搭建内容电商平台直播带货对商品供应链要求高，目前快手小店供应链正处于发展期，推出“好物联盟”，上新京东自营，深化供应链主要面向女性消费者的时尚内容电商平台跨境商品保税区或海外直接发货，境内商品发自商家自有工厂或合作工厂， 2019年启动全球美妆供应链资料来源：光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明 26 商品性价比物流及售后体验核心类目是女装，主打性价比、款价高的白牌商家，但因以买卖流量起家，品控不严不断提高售后体验，推出“售后无忧”升级服务，包括闪电退货、上门揽件和极速退款自营保税仓库使跨境商品价格相对低廉，但正品保证存在质疑；虚假笔记分享、网红店铺、代购入驻进一步降低商品质量保证商品性价比参差不齐，其中网红快手小店商品质量评价更高，因为大多面向粉丝出售物流与售后服务问题较大，如发货慢、物流更新不及时、退货换货难上线物流服务和服务态度评分，整体评分较高

27. 价值提升二：服务商助力，前端实现规模化效应，后端具备传统电商商家的服务能力除了交易平台与内容平台以外，内容电商生态下存在着各类MCN/代运营/广告代理等服务商。在内容电商崛起的过程中，服务商作为一个整体承担了内容提供、履约售后、主播孵化等各个环节的工作，是内容电商产业链中不可或缺的部分 ◆ 前端：具备优质内容低成本复制能力 ——>家族式IP矩阵运营例如：辛巴/散打哥等IP矩阵有望成为中国的“卡戴珊家族” 内容电商与传统电商的区别在于其流量来自于优质内容，而内容产业的核心矛盾在于优质内容持续复制难度极高目前能够实现优质内容低成本持续复制的是家族式IP矩阵运营快手六大家族表9：辛有志与驴嫂在电商销售方面的差距的根本原因在于履约能力辛有志 (辛有志淘宝专属店) 驴嫂平荣 (快手小店) 直播带货平均销量/万（2021年3月16日-4月 14日）直播带货平均销售额 /万元（2021年3月16 日-4月14日） 14.1 881.2 515.6 资料来源：飞瓜数据、淘宝店铺、快手小店请务必参阅正文之后的重要声明 64079.1 商品质量分 4.8（持平于同行） ◆ 后端：内容电商服务商需要在商品组织、发货物流、售后服务等方面实现不弱于传统电商商家的服务能力内容电商的内核是电商，消费者让渡经济利益以获取商品及其相关的服务。消费者日益提升的用户体验对内容电商服务商在商品组织、发货物流、售后服务等方面提出更高要求服务态度分物流服务分 4.8（持平于同行） 4.8（低于同行0.69%） 4.3（低于52%小店） 4.4（低于12%小店） 5（高于100%小店） 27

28. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 28

29. 对标企业一：Salesforce Salesforce 成立于 1999 年，总部设在美国旧金山，2004 年在纽交所上市，公司最初以提供客户关系管理（CRM）软件服务起家经历 20 多年的发展，公司逐步从服务中小客户起家到大企业客户主导，从单一产品发展到平台+应用，面向企业提供涵盖销售、客服、营销等一系列以客户为中心的 360 度全方位服务。 Salesforce 客户覆盖金融服务、医疗保健与生命科学、通讯技术、零售、消费品、媒体等多个行业。此外，针对规模不同的企业， Salesforce 均推出了针对性的服务产品，满足个性化需求图20: Salesforce产品梳理销售云、服务云、营销云、社区云、分析云、应用开发平台、商务云、物联网云和Quip 九大应用 Lightning, AppExchange, Force.com, Heroko 开发者平台人工智能平台数据服务资料来源： Salesforce公司官网请务必参阅正文之后的重要声明 29 爱因斯坦人工智能平台物联网事件、客户关系管理数据、邮件日历、社交数据

30. 对标企业一：Salesforce 表10：Salesforce发展历程发展阶段时间 SaaS理念宣传，产品初发布 2000 2001 1999 “Not Software” 重要事件 salesforce 上线产品 SFA应用程序 2004 纽交所上市，上市市值11 亿美元国内产品沉淀发展SaaS生态，建立PaaS平台，构筑竞争壁垒 2005 2006 2008 2009 CRM应用程序 AppExchan ge 资料来源：光大证券研究所根据公司公告整理图21: 2017-2021财年Salesforce业务收入及增速 250 22% 150 100 50 0 27% 26% 200 6 78 2017FY 8 2018FY 订阅收入（亿美元）订阅收入增速（%） 11 9 124 98 请务必参阅正文之后的重要声明 29% 12% 2019FY 35% 25% 30% 13 21% 160 世界首个云计算程序语言Apex 21% 200 25% 20% 15% 10% 5% 2020FY 2021FY 0% 专业服务及其他收入（亿美元）专业服务及其他收入增速（%）资料来源： Salesforce公司公告注：2021年数据为2020/1/31——2021/1/31 30 首家年度收入达10亿美元的企业云计算公司 PaaS平台 Force.com 全面海外布局收购合并，丰富产品矩阵，产品精细化 2016 2017 2019 2020 与谷歌G suit 与阿里巴巴 IDC评其为第合作；达成战略合一大CRM供部署基础设作应商施到加拿大 AWS平台 Einstein人工智能产品图22: 2017-2021财年Salesforce业务收入结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 92% 93% 93% 94% 94% 8% 7% 7% 6% 6% 30% 20% 10% 0% 2017FY 2018FY 2019FY 专业服务其他收入占比（%） 2020FY 2021FY 订阅收入占比（%）资料来源： Salesforce公司公告注：2021年数据为2020/1/31——2021/1/31

31. 2011-12-24 2012-3-24 2012-6-24 2012-9-24 2012-12-24 Salesforce股价走势与对应事件美元 300 250 150 100 图23：Salesforce股价图发展SaaS生态，建立PaaS平台，构筑竞争壁垒 200 2005年9月推出程序商店 AppExchange 2006年4月推出首个云计算平台语言Apex 2007年9月推出PaaS平台 Force.com 收购合并，丰富产品矩阵，产品精细化全面海外布局 2013年1月提供Social Enterprise 升级服务 2013年11月发布salesforce1, 夺取企业移动互联网入口 2020年2月宣布联合首席执行官离职；宣布收购Vlocity 2016年9月推出Einstein，打造CRM+AI生态 50 0 请务必参阅正文之后的重要声明 31 资料来源： Salesforce公司公告，雅虎财经，股价截至2021.4.22，光大证券研究所整理

32. 对标企业二：Shopify Shopify 是全球领先的电商 SaaS 服务商。Shopify 成立于 2004 年，总部位于加拿大渥太华。2015 年Shopify 在美国上市，2019 年Shopify 收入达到 15.8 亿美元，GMV 排名在北美仅次于亚马逊，在美国电商SaaS 市场份额达 31%，是电商 SaaS 领域的领头羊专注电商 SaaS 十余年，目前形成“SaaS+增值服务”双核驱动的业务模式。SaaS订阅服务上，Shopify 帮助各类零售商搭建电商独立站，打通线上销售渠道，提供销售界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付等一站式服务；增值服务主要包括支付、融资、物流、仓储等服务，将业务向企业的经营层面延伸，是公司收入的主要来源表11：Shopify发展经历与产品梳理发展阶段时间服务小商户，提供电子商务工具 2004 在线商店的新编程框架重要事件 Rails获得关注上线产品 snowdevil 2006 2007 公司改名 shopify 公司获得种子轮投资25万美元 2009 从电子商务工具到电商SaaS平台构建电商平台起点 2010 2013 2014 2015 2017 2019 应用程序获得A轮融获得B轮融获得C轮融全面改革，纽交所上资700万美资1500万资1亿美元适应线下市元美元销售与亚马逊合作 Shopify2、 Shopify POS、 Shopify Payments 在美国电商SaaS 市场份额达 31%，美国第三大在线零售商 Shopify二维码用户满意度网络面向IOS系 API平台与统的在线 APP商店销售管理 APP 请务必参阅正文之后的重要声明资料来源： Shopify公司公告，光大证券研究所整理 2011 打通线上与线下，开拓增长空间 32 将POS引入Shopify Mobile、 ShopifyPl us 2020 GMV达 1196亿美元，同比增长96%

33. Shopify股价走势与对应事件美元图24：Shopify股价图 1,600 打通线上与线下，开拓增长空间 1,400 2015.5.21 纽交所上市，上市首日股价报收25.68美元，市值达 21.4亿美元 1,200 1,000 800 400 2019.9 收购6 River Systems，预计在未来5年投入 10亿建立用户满意度网络 2016.9 与Paystack 合作 2015.9 亚马逊选择 Shopify作为网店服务提供商，股价上涨20% 600 2019 在美国电商SaaS 市场份额达 31%，美国第三大在线零售商 2017.1 亚马逊允许Shopify 商家在线销售商品，股价增长10% 2020 GMV达1196亿美元，同比增长96% 50-80X 50-60X PS估值倍数逐步提升 200 30-40X 33 资料来源： Shopify公司公告，雅虎财经，wind，股价截至2021.4.22，光大证券研究所整理 2018-3-21 2018-1-21 2017-11-21 请务必参阅正文之后的重要声明 10-20X 0

34. Shopify 商业模式客户群体积累 “提高知名度”和“构建推荐合作伙伴关系”，看重客户群体拓展： 1）通过线上线下双渠道进行品牌的宣传，如线上的自然搜索、付费搜索、社交媒体平台宣传，线下的商展会等 2）同其他第三方代理商形成“推荐关系”，第三方通过Shopiyf这一平台发展商家网络和移动商店，又向Shopify进行客户推荐 2020年有42200个活跃的第三方推荐客户丰富产品与服务矩阵与APP的开发者、主题设计师、专业营销机构等大量的第三方伙伴进行合作，吸引各种类型用户，并扩充平台性能 2020年Shopify Store已有 6000个APP供客户选用商家服务与订阅服务互补 1）订阅服务针对个体经营者推出Basic Shopify、Shopify和Advanced Shopify三种，针对大型品牌推出Shopify Plus，在功能上契合不同类型经营者的特征，选择多样 2）商家服务主推Shopify payments、 transaction fees、Shopify capital、 Shopify shipping和Shopify POS，迎合欧美支付、物流、信贷市场的特征 ◆ 由于有赞和微盟所处的支付环境与物流环境不同于Shopify，其商家服务主要定位于线上与线下营销 ◆ 不同于Shopify Store的开放平台，有赞与微盟与第三方合作少，增值服务中商家的选择少、服务的改进与新增进程缓慢资料来源： Shopify公司财报，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明 34

35. 海外情况：美国私域流量电商交易中较多市场份额来自品牌官网美国品牌官网相比国内掌握较多流量的原因： 1）美国平台货币化率较高，如eBay平台2020年货币化率高达10.3%，促使企业自建电商 2）美国数字营销软件成熟，企业自建商城的技术门槛被降低，企业获取用户和运营能力提升 3）搜索引擎流量分配方式培育差异化的用户习惯。国外主流搜索引擎如谷歌和雅虎一般采用引用链接质量加权计算的排名方式，结果呈现较为公平，链接质量和相关度高的网页相应获得高位，并得到用户流量；国内主流搜索引擎如百度、搜狗采用竞价排名，出价高低影响搜索结果的顺序位置，导致消费者购买渠道集中在传统电商平台而非官网 95后 80-95 80前 6% 7% 13% 资料来源：《腾讯x贝恩：智慧零售私域白皮书2021》 16% 15% 12% 11% 34% 11% 10% 18% 11% 16% 27% 35 8% 8% 25% 0% 13% 24% 10% 16% 41% 21% 20% 23% 31% 30% 31% 38% 请务必参阅正文之后的重要声明 40% 39% 资料来源：CSDN博客园，光大证券研究所整理搜狗搜索竞价为主，辅助搜索关键字与网页相关性、网页权威性 50% 百度竞价为主，辅助根据内容质量、浏览体验、链接、点击率等规则的综合得分 60% 关键词+网站结构+内向链接；网站排名与网站关键词和搜索关键词的紧密度以及网站本身结构高度相关搜狗 83% 65% 排名算法 PageRank作为核心算法，主要根据网页之间的超链接数量与质量进行排名。2021年更新的排名算法主打用户体验百度 70% 65% 雅虎 80% 谷歌 90% 搜索引擎国内主要搜索引擎国外主要搜索引擎图25：2020年国内消费者购买渠道占比表12：国外主要搜索引擎vs国内主要搜索引擎

36. 国内行业困局之一：搜索引擎的特性培育用户搜索习惯，制约品牌官网私域流量获取 ◆ Google 是海外线上消费市场重要的商品搜索流量入口，并能将可观的流量导入由Shopify构建的品牌官网 ◆ 百度最初构成国内大众最主要搜索习惯时，网页搜索界面上商品、购物相关的词条大量被淘宝等电商平台的广告占据，对应商品品牌的网站难以得到曝光和关注，基本没有来源搜索引擎的流量 ◆ 消费者网上购物直接进入中心化电商平台搜索的习惯被培养起来，平台基本建立能不断增强流量的正循环图26：淘宝占据百度搜索上的高位结果资料来源：百度搜索请务必参阅正文之后的重要声明阿里巴巴电商平台 36

37. 国内行业困局之二：商家缺乏对私域流量运营的能力，续约率较低其一，商家对私域流量的认知不足，将购买工具类产品同收入增量简单划等号，冲动购买后的结果是续签率较低图29：微盟/有赞相关培训课程其二，商家对SaaS产品的应用和流量运营能力尚缺乏，在连通线上线下店铺经营方面的素养教育不足。微盟/有赞也对此开设相关培训课程提供增值服务其三，中小企业本身死亡率高造成小微商家续签率极低。 2018年6月14日在第十届陆家嘴金融论坛上，央行行长易纲称 “美国的中小企业的平均寿命为8年左右，日本中小企业的平均寿命为12年，我国中小企业的平均寿命为3年左右”中小企业的平均寿命较短导致尾部商家续签率较低，流失率一直处于较高位图27：有赞商家续约率 100% 80% 90% 74% 60% 40% 20% 0% 0 2019 头部商家续签率(%) 小微商家续签率(%) 资料来源：中国有赞公司公告请务必参阅正文之后的重要声明 85% 65% 14% 2020 腰部商家续签率(%) 图28：有赞&微盟SaaS订阅用户流失率 60% 50% 40% 30% 20% 52% 53% 27% 26% 2018 2019 53% 22% 10% 0% 微盟SaaS订阅用户流失率(%) 有赞SaaS订阅用户流失率(%) 2020 资料来源：微盟公司财报，中国有赞公司公告注：有赞2020年SaaS订阅用户流失率为光大证券研究 37 所测算资料来源：微盟公司官网，有赞公司官网

38. 国内行业困局之三：国内增值服务拓展已成为互联网公司典型打法，第三方SaaS发挥空间受限 Shopify根据用户需求提供第三方支付、物流、金融等增值服务项目以扩张生态版图：1）2013年8月， Shopify整合Shopify Pay、Apple Pay、Paypal等主流线上支付方式建立起资金流闭环；2）2015年联合UPS、 DHL等物流供应商为商户提供物流服务；3）2016年与金融公司合作提供供应链金融服务然而国内这些增值方式已经为互联网巨头公司的典型打法，致使国内增值服务盈利的想象空间不如国外国内支付渠道已经集中于支付宝、财付通，阿里、美团等互联网巨头公司同时提供物流、金融等衍生服务，因此微盟、有赞难以直接复制Shopify的商业道路此外，扣点率差异导致国内SaaS服务商支付业务货币化空间有限表13：国内外主要支付方式表14：国内主要支付方式手续费率北美 PayPal、Visa、MasterCard、AmericanExpress、Diners 支付宝欧洲 Visa、MasterCard、MoneyBookers、Maestro（英国）、 Carte Bleue（法国）、4B（西班牙）国家或地区日本中国主要支付媒介 JCB、Visa、MasterCard 支付宝（55.6%）、财付通（38.8%）、壹钱包（1.5%）、联动优势（0.4%）、苏宁支付（0.2%）、快钱（0.4%）、其他（3%）（注：资料来源于艾瑞咨询报告）请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理；其中国内第三方移动支付交易规模市场份额为2020Q2数据支付媒介手续费率微信 0.6% 商家业务协作费率=约定费率指导价（0.6%）-基准费率（0.2%） PayPal 月入小于$3,000，4.4%+$0.3；月入$3000-$10,000， 3.9%+$0.3；月入$10,000-$100,000，3.7%+$0.3；月入 $100,000以上，3.4%+$0.3 Visal/ MasterCard 不同国家手续费存在差异，约1.5%-3.5% 38 资料来源：《支付宝服务商业务协作费公告（2021年01版）》，搜狐网，雨果网，光大证券研究所整理

39. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 39

40. 挑战：传统电商平台也逐步加强内容社交模板的建设阿里不仅仅是内容电商领域壁垒最高的交易平台，而且正通过淘宝直播、有好货等内容化产品逐渐打造出体系内的内容平台，内容电商大趋势下公司在交易与内容两端同时受益 2018年淘宝直播异军突起之后，淘宝及天猫APP的内容化持续迭代：例如在商品详情页面中已添加“直播中”“推荐”“帮我选”等内容及社交功能；有好货、天猫点评、淘宝人生、天猫农场等内容及社交模块也相继上线 2020年全年淘宝直播实现GMV超过4000亿元，2020年天猫双11期间GMV达4982亿元，同比增长85.6% 图31：阿里系产品在内容及社交模块上的变革图30：阿里系年度活跃消费者与月活跃用户数 1000 800 600 400 443 515 636 711 779 200 0 2016 2017 2018 2019 年度活跃消费者（百万） 2020 资料来源：阿里巴巴公司公告请务必参阅正文之后的重要声明 920 900 880 860 840 820 800 846 874 881 902 阿里系移动月活跃用户(百万) 40 资料来源：淘宝App

41. 抖音小店、快手小店：机遇与竞争并存 1、微盟和抖音小店、快手小店相互融合、数据互通，满足商家多平台开店需求微盟战略为做商家的服务商，为解决商家多平台的开店需求。微盟旗下微商城&智慧零售解决方案目前已正式接入抖音小店，完成商品、订单等数据的全面对接，商户可将微盟商家后台的商品一键同步至抖音小店，微盟当前定位是服务商，帮助抖音商家开店运营与管理，打通仓储和供应链，两者形成双向的数据反馈关系，同时未来微盟和快手数据也将实现共享。微盟、商家与平台自身均能获得数据，以优化产品和业务服务图32：抖音小店界面图33：快手小店界面 2、有赞联合快手小店开展有赞商品推广，利用快手流量做分发有赞定位于做跨平台流量整合，做全网的在线营销。2018年快手与有赞将联合推出短视频电商导购解决方案，2021年3月开启 “快手小黄车”并上架推广有赞商品教程。有赞利用快手平台产生的数据为客户提供运营服务，做流量分发；同时有赞在快手产生的数据不与快手共享，用于商家和有赞自身流量沉淀 3、对GMV与商户竞争加大目前给予商家更多优惠的快手小店正在争夺有赞的付费商户，对有赞扩大付费商户规模带来挑战。快手原本嫁接于有赞等第三方端口来开放GMV的流转，但现在快手小店是以自有流量产生 GMV，造成有赞当前阶段GMV产生较大的流失请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：抖音App 41 资料来源：快手App

42. 互联网巨头入局中游，各SaaS企业发力拓展智慧零售，赛程初期参与者众多互联网巨头入局SaaS电商，与有赞微盟的合作前景较为明朗。微盟成为腾讯千帆计划首届理事会成员，有赞成为首批进入 “SaaS甄选”的SaaS服务商。未来互联网巨头与第三方厂商有望在电商SaaS开展更深入的合作，实现互利共赢腾讯云、阿里云本处于电商SaaS产业链的上游，提供技术支持，如今入局中游，不仅降低了企业自建、定制或购买SaaS的选择成本，同时其也抢占SaaS电商的线下渠道资源，给有赞微盟等其他SaaS电商企业带来了竞争压力在新零售方向，各SaaS企业纷纷发力，专注打造差异化的SaaS新零售业务服务，初期市场竞争相对较大，SaaS服务带给商家的性价比成为决定性因素表15：腾讯、阿里SaaS计划及各企业SaaS业务差异平台腾讯阿里微店点点客微订人人商城美团 SaaS计划或业务与有赞微盟的合作或竞争除了微订专注餐饮外卖品类，其他各家都有提出新零售解决方案，但主要服务客户来自传统线上电商，存在明显的市场空白 2019年10月“千帆计划”，为企业提供全方位的、一站式SaaS服务。覆盖办公协同、微盟成为千帆计划首届理事会成员；有赞成为首批进入“SaaS甄选”的SaaS服务商；腾人事管理、工商财税等。包括“一云多端”项目，即腾讯云为企业SaaS提供底层技术，讯小程序商城成本更低，拥有价格优势，但功能基础，有赞和微盟提供的产品与服务更专微店、微观商城基本只做线上面向 CMS 主推 O2O，微盟服务中大型商家为主并链接腾讯会议、企业微信等C端平台 C 端的部分，点点客、人人商城主打分销，小猪业、更全面 2019年7月“SaaS生态战略”，募集10家一级SaaS合作伙伴，通过阿里云SaaS加速微盟收购餐饮SaaS服务商雅座，阿里收购餐饮SaaS公司客如云；阿里控股高鑫零售，占器与合作伙伴共建SaaS生态，为合作伙伴提供应用开发、集成、上云、售卖的全链路淘宝、美团等也在探索推出 SaaS 服务，但集中于餐饮行业，且商家难以获得私域流量据线下渠道资源，微盟收购海鼎布局线下市场；有赞接入支付宝小程序，丰富流量与资源解决方案主要利用微信私域提供线上营销解决方案，对于线下门店主推分销，实现线下触达，线上复购与有赞微盟的微信私域营销工具重合，但微店在品牌商家、中小商家更具优势打造同城服务的O2O移动商城，为门店提供外卖、点餐、跑腿代购平台同城移动服务业务并非微盟有赞核心优势利用多种营销工具主打用户裂变与分销，如拼团、送礼、推客佣金。其中针对线下门店主推“到店功能”，从线上引流客户到线下主要利用线上营销平台对门店进行“线上用券，线下核销；线上下单，到店自提”的分销，从线上引流客户到线下从智能收银出发，通过收购软件开发商、营销服务商等形成“美团智慧餐厅”，为餐饮企业提供线上到线下前中后台的配套服务微盟线下零售业务更成熟，但点点客更适合中小商家（医药、餐饮行业居多）有赞微盟线上营销业务更成熟有赞微盟智慧餐饮业务规模小，美团餐饮SaaS面向入驻美团的餐饮商家，涵盖大型、中性、小型及茶饮餐饮企业请务必参阅正文之后的重要声明 42 资料来源：微店、点点客、微订、人人商城、美团公司官网、腾讯新闻、网易新闻、搜狐网、光大证券研究所整理

43. 有赞&微盟：线上线下差异化竞争图34：有赞的商家解决方案增值服务围绕电商展开图35：微盟线下智慧零售为重要看点线下门店信息化，助力线上营销 PaaS SaaS 有赞微商城零售场景化有赞云 1）全渠道营销：微信、快手、百度、陌陌、微博等多平台合作 2）营销方式多样：优惠券、团购返现、秒杀、满减等 3）客户资源管理：消费者行为特征数据分析、消费者概况及分组、节目营销会员管理体系帮助商家在腾讯生态推出广告，按社交媒体规定标准收费有赞客有赞分销门店独立订单管理独立设置商品库存物流服务线上流量变现/ 商品采购及分佣推广平台分销有赞担保类金融服务，消费者对商家信任度低，有赞给出 logo为商家担保，先行赔付请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：有赞科技公司公告，光大证券研究所整理商家支持服务全方位个性服务、线上线下培训，如有赞学院、帮助中心零售数字化小程序+公众号为第三方开发者提供平台并供商家选择电商云、零售云、营销云、服务云、客户云、数据云商品促销广告零售社交化 43 互动营销 · 集卡/礼盒/砸金蛋/转盘/投票店铺促销 · 限时折扣/周期购/限量抢购/ 优惠券裂变营销 · 拼团/社区团购/砍价/分销中大型连锁零售商家服饰、家具、美妆、数码商品数字化 · 商品信息+库存数据化会员数字化 · 会员数据管理与分析，助力精准营销与复购资料来源：微盟集团公司官网，光大证券研究所整理

44. 机遇一：线下门店信息化建设市场潜力较大，线下垂直领域拓展方式多样互联网流量红利天花板逐渐显现，但线下门店信息化建设市场潜力较大，当前可拓展线下垂直领域，释放线下市场巨大潜力积极影响：一方面线下门店可以提供区别于抖音小店、快手小店等纯线上站点的差异化服务；另一方面线下门店具有厚实的客户积累，大客资源相比线上更为丰富，有利于促成SaaS电商客户结构改善策略：线下门店信息化建设可从地理位置、商品销售、客户服务、会员消费等方面提供服务，例如通过小程序将线上流量存载到线下，拓展门店辐射范围；线下门店小程序扫码，进行社群运营，提升销售转化率和复购率表16：线下门店信息化建设内容线下门店信息化建设内容地理位置信息化根据消费者位置定位最近的线下门店；链接所有网店位置进行商家配送、同城配送或门店自取客户服务信息化通过扫码购、自助购、提前预约等提高客户服务效率，同时对进入线下门店的消费者分配专属导购，通过添加导购微信进入品牌私域平台，链接线上，更好地提供客户服务表：线下门店信息化建设情况线上商品与线下库存同步，统一出库、入库和库存调拨商品销售信息化会员消费信息化门店同步线上会员储值、权益积分等，并参与会员促销活动，联动线上线下营销资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明 44

45. 机遇二：新零售产业快速发展，消费场景转变，直播电商行业渗透率提升空间大图36：2017-2023年中国直播电商交易额及渗透率 600,000 500,000 400,000 300,000 20% 24% 26% 14% 200,000 100,000 0 366 1% 2017A 总零售GMV（左轴，亿元） 32% 30% 2% 1,400 2018A 9% 4% 4,338 2019A 零售电商GMV(左轴，亿元) 10,500 2020E 19,950 2021E 直播电商GMV（左轴，亿元）资料来源：KPMG与阿里研究院预测，光大证券研究所 35% 19% 31,835 2022E 线上化率(右轴，%) 37% 40% 35% 30% 23% 25% 20% 15% 42,857 2023E 10% 5% 0% 直播电商渗透率(右轴，%) 消费场景由图文转向视频直播，直播电商行业渗透率提升空间大，保持高速增长。根据KPMG与阿里研究院的研判，2020年直播电商市场规模达10,500亿元,渗透率为8.6%；2021年直播电商规模将达到19,950亿元，渗透率达到14.3%；2022年直播电商规模将达到31,835亿元，渗透率将达到19.0% 请务必参阅正文之后的重要声明 45

46. 机遇三：去中心化平台创造新流量节点，渗透率快速提升淘宝、京东等电商模式已稳定多年，互联网人口红利逐渐消耗，线上零售市场增速放缓，平台内店铺的饱和加剧中心化平台内部竞争性，而以社交为标签的去中心化平台帮助商家自己成为流量节点，从逐渐头部化的竞争红海中逆袭，去中心化渗透率稳步上升 2020年新冠疫情的影响使得客户对于数字化运营的需求进一步提升，商家积极寻求微信等去中心化平台建立与用户的直连通道，去中心化电子商务市场的发展稳健去中心化电商市场规模不断扩大，渗透率不断提高图37：去中心化电商市场规模及渗透率 160 140 120 40 20 0 37 10% 5% 2015 2 38 11 2019 中心化电商市场规模（千亿元）去中心化电商渗透率（%） 20% 15% 80 60 25% 20% 95 100 150 2024E 10% 5% 0% 去中心化电商市场规模（千亿元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，有赞科技招股书，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 46 去中心化电商快速发展，CAGR远超中心化电商表17：中心化电商与去中心化电商CAGR CAGR 2015-2019年 2019-2024E 中心化电商 28% 12% 去中心化电商 53% 28% 电商总额 27% 10% 资料来源：弗若斯特沙利文预测，有赞科技招股书，光大证券研究所

47. 机遇四：企业管理软件接受度进一步提升，SaaS软件相比传统应用软件更灵活实用企业管理软件与效率工具在企业经营中不断被深化认识，中国传统企业管理应用软件市场规模逐渐扩大 SaaS软件较传统应用软件具有明显优势，如部署灵活、迭代迅速，市场份额不断提高：1）SaaS的使用者只需通过互联网接入，无需耗费磁盘以及服务器空间等资源；2）SaaS是租赁制，免除数额高昂的购买费用，且租赁的时长弹性大，更易于进行成本控制；3）相比传统软件，SaaS部署更快，可适应环境需求变化，也不受限于服务器或者软件安装的地址表18：SaaS软件相比传统应用软件更灵活实用，性价比更高图38：2014-2022年中国企业级SaaS市场规模不断扩大，增速超过传统应用软件市场规模 3,500 65% 3,000 2,000 1,500 1,000 500 - 1,606 1,005 1,383 29% 1,196 29% 19% 3,091 2,723 2,500 19% 60 99 2014 2015 16% 128 2016 1,836 16% 14% 244 165 2017 2018 中国企业级应用软件市场规模增长率（%）请务必参阅正文之后的重要声明 15% 362 2019 533 14% 2020E 60% 50% 42% 29% 中国企业级应用软件市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询 2,399 49% 48% 47% 2,107 70% 757 14% 2021E 37% 1,037 12% 2022E 中国企业级SaaS市场规模（亿元） 40% 30% 20% 10% 0% 中国企业级SaaS市场规模增长率（%） SaaS软件安装与接入盈利模式随环境需求变化的成本部署时间适用时间与空间传统软件安装于服务器上，其他使用者只需通过互联网，利用手机、电脑等接入使用，无需耗费磁盘以及服务器空间等资源通过磁盘等固体介质或者软件下载安装传播，并且软件需要安装到使用者的电脑上，非常消耗资源前期投入风险低，即使对软件进行定制或随时间不断更新以适应企业的发展，也不会造成较大成本外界形势的变化以及公司内部结构的调整可能使得软件低效率或者不适用，此时更换需要放弃前期投入巨大的固定成本采用租赁制，服务提供商靠租赁SaaS软件盈利，租赁费计算周期包括一个月、半年或一年部署时间短，大型的SaaS软件部署一般不会超过90天只需要有网络即可随时随地使用资料来源：CSDN，光大证券研究所整理 47 传统软件的投入通常包括高昂的购买费、安装费、维护费、管理费等，生产商主要通过销售软件产品来盈利往往需要花上较长的时间才能为公司专门定制一套真正适用的系统使用时间和空间受限于服务器或者软件安装的地址

48. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚 ——有赞科技风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 48

49. 有赞科技前身——中国有赞的GMV变化与主要事件图39：有赞科技前身中国有赞的GMV变化与主要事件 2012-11 口袋通成立 2013-05 第一批商家入驻 2013-11 淘宝屏蔽来自微信的访问，商户 SaaS 服务需求激增 2014-03 微信支付全面开放，商家井喷式增长 2014-11 2015-02 有赞微小店正式上线 2016-04 2017-04 第一款付费营销插件“多人拼团”上线启动新零售，发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞云 2016-05 口袋通更名为有赞发布有赞分销平台启动正式商业化，新商家开店开始收费 2018-04 中国有赞在港上市 2018-05 发布有赞连锁 2018-06 联袂快手，推出 “短视频电商导购” 解决方案 2019 快手电商GMV由1 亿元迅速增长至 596亿元，同年有赞订阅解决方案 GMV增长95% 2019.04 腾讯领投10亿港元 2019-08 百度战略投资3000 万美元 2019-09 上线有赞服务市场，构建服务生态 139% 645 88% 2020-01 发布“有赞微商城、连锁” 2020-04 融资1亿美金，投入系统研发和商家服务 2020-11 推出有赞国际版 AllValue，进军海外市场 1,037 95% 79% 61% 330 184 98 3 2014年请务必参阅正文之后的重要声明 41 2015年资料来源：中国有赞公司公告 2016年 2017年 GMV（亿元） 49 2018年 yoy（%） 2019年 2020年

50. 有赞科技业务图40: 有赞科技营收结构订阅解决方案： • • 提供一系列SaaS产品，如有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育等通过有赞云和PaaS为商家提供定制服务，并通过有赞应用市场向商家提供第三方开发者开发的应用程序 90% 80% 60% 产品有赞微商城有赞零售有赞连锁有赞教育有赞美业有赞定制化服务有赞应用市场有赞分销有赞担保请务必参阅正文之后的重要声明有赞客 40% 43% 50% 40% 30% 60% 57% 20% 为商家提供一系列增值服务，满足商家商品采购分销、消费者保障及在线流量变现的需求，主要包括有赞分销、有赞担保及有赞客表19：有赞科技产品 1% 42% 70% 商家解决方案： • 1% 100% 56% 10% 0% 2018 订阅解决方案（%） 2019 商家解决方案（%） 2020E 其他（%）资料来源：有赞科技公司招股书, 2020年数据为光大证券研究所测算值主要内容为商家提供在微信等平台开店以及经营电商业务的一站式解决方案帮助零售商家建立线上业务、升级门店经营系统，实现线上线下经营互联互通、双向增长帮助有连锁门店的商家利用数字化实现多级在线线下门店管理、跨渠道销售增长，以及提高经营效率面向教育行业招生、教学服务等经营场景的综合商业服务解决方案，帮助教育服务机构实现在线线下业务双增长为美业商家提供用以搭建电商店铺的综合商业服务解决方案帮助商家在已有的标准化SaaS产品基础上实现个性化定制为商家提供由第三方开发者开发的应用程序为商家提供额外的渠道，帮助商家更高效的销售、分销商品为商家提供担保服务，解决商家和消费者之间因信任不足导致的低购买转化率问题 50 帮助商家对接网红、主播、自媒体博主等媒体内容提供者，通过互联网流量营销、推广产品资料来源：有赞科技公司招股书

51. 有赞科技：SaaS产品/订阅解决方案 SaaS 图41: 有赞科技订阅解决方案业务结构占比56%（20E）多渠道招生管理、线上课堂、线下教学、家校服务店铺管理、营销获客工具、客户会员管理、高级数据分析报告有赞教育有赞美业有赞连锁店铺管理、营销获客工具、客户会员管理、高级数据分析报告固定认购费 SaaS 产品有赞微商城有赞零售 · 全渠道营销：与微信（公众号、小程序、分销员等）、快手、百度、微博、陌陌等多流量平台合作 ·客户资源管理：消费者行为特征数据分析、消费者概况以及分组、节日营销、会员管理体系资料来源：有赞科技招股说明书，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明为商家提供标准化SaaS产品的定制插件、性能及功能 · 全渠道营销：与微信（公众号、小程序、分销员等）、快手、百度、微博、陌陌等多流量平台合作 ·客户资源管理：消费者行为特征数据分析、消费者概况以及分组、节日营销、会员管理体系 PaaS 产品有赞云 · 为第三方开发者提供平台 · 约10万年费每商户电商云零售云营销云服务云客户云数据云有赞应用市场 51 可变收入为商家提供由第三方开发者开发的专门用于满足商家的个性化需求的应用程序云服务费 · 在SaaS收入占比20% · 对超出的订单笔数收取0.5元/笔，与GMV正向挂钩

52. SaaS业务图42: 有赞微商城价格电商SaaS：有赞微商城有赞微商城是SaaS服务的核心，提供全行业全场景的电商解决方案 • • • • • 全渠道流量获取：能从微信、QQ、微博、小程序、支付宝生活号等渠道全方位获取流量页面个性化装修：提供大量的装修组件和行业模版满足店面的个性展示分销卖货：帮助商家建立多方位推广渠道，对接员工、粉丝和外部分销商，实现全网分销提供多重营销工具：有赞在营销环节为商家提供了近百种营销工具和玩法，帮助店家在拉新、转化、促活、复购、裂变等方面优化效率资料来源：中国有赞公司官网图43: 有赞门店SaaS 客户管理：利用客户画像、权益卡等进行全方位数据分析，持续挖掘单客价值，搭建顾客增值系统，精准营销拉升客单门店SaaS： • • • 针对实体店商家，帮助商家提升其实体店运营效率，实现线上线下一体化运营主要包括 “有赞零售”、“有赞美业”、“有赞连锁”、“有赞教育” 目前门店SaaS仍在持续迭代，商业化模式还未成熟，未来将是有赞发展的重点请务必参阅正文之后的重要声明 52 资料来源：中国有赞公司官网

53. 有赞科技：商家解决方案&其他商家解决方案图44: 有赞科技S商家解决方案业务结构占比43%（20E）广告 · 按照社交媒体规定的收费标准向广告商收费。广告商通常须就线上营销服务提前付款 · 需确定是否应以毛额或淨额报告收入· 帮助商家在腾讯生态推出广告其他请务必参阅正文之后的重要声明交易服务增值服务有赞客线上流量变现/分佣推广平台占比0.41%（20E）有赞分销商品采购及分销 1）提供餐饮服务； 2）销售品牌商品； 3）向爱逛提供管理服务（2020年9月终止）商家支持服务有赞担保类金融的服务，消费者对商家信任度低，有赞给出logo 为商家担保，先行赔付 53 资料来源：有赞科技招股说明书，光大证券研究所整理全方位个性化服务（帮助商家完成第一笔订单，完成交易门槛或者会员数门槛，实现更高 GMV和消费者活跃度）、线上线下培训、帮助中心 · 通常按已处理交易总额的百分比计算。有赞支付占交易费收入28%，提供线下整合支付交易、微商城线上支付等服务 · 有赞科技于2021年2月终止提供交易服务 · 中国有赞有第三方交易牌照，向商家收取0.6%交易手续费。将给支付宝/微信/银联0.6% 的渠道成本——平进平出的业务，毛利为0

54. GMV与两大业务收入增长亮眼，SaaS业务占比提升 GMV与两大业务收入增长亮眼 2020年前三季度有赞科技GMV同比2019年前三季度增加85%至722亿，2020年全年预计达到1,040亿；2020年前三季度有赞科技订阅解决方案及商家解决方案收入为11.2亿，同比增长72% 原因：付费商家数与新付费商家数逐步提升；ACV与ARPU快速增长 SaaS业务占比提升 2020年前三季度订阅解决方案收入由上年同期的3.77亿元增长至7.59亿元，占总收入比例上升7pct至67%，2020全年订阅解决方案营收预计994亿，占总收入比例56% 原因：新冠疫情将一部分线下消费转为线上需求，商家重心更多倾向于线上店铺，促成SaaS方案订阅图45: GMV与两大业务收入 2,000 1,500 1,000 500 - 65 33 104 1,765 60 991 552 2018 110 10 2019 2020E -40 订阅解决方案及商家解决方案收入（百万元） GMV（十亿元）资料来源：有赞科技招股书，2020年请务必参阅正文之后的重要声明数据为光大证券研究所测算值图46: 有赞各业务收入 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图47: 有赞各业务收入结构 8 770 5.3 236 315 2018 订阅解决方案（百万元）其他（百万元） 6.4 398 594 2019 100% 1.0% 1.0% 1.0% 80% 42% 40% 43% 57% 59% 56% 2018 2019 2020E 60% 40% 994 20% 0% 2020E 商家解决方案（百万元）资料来源：有赞科技招股书，2020年数据为光大证券研究所测算值 54 订阅解决方案（%）其他（%）商家解决方案（%）资料来源：有赞科技招股书，2020年数据为光大证券研究所测算值

55. 付费商家数、ACV、ARPU的逐步提升奠定两大业务稳步增长的根基 1、付费商家数与新付费商家数逐步提升 2020年前三季度付费商家数同比上年前三季度增加29%至97,875个，新增付费商家数同比上年前三季度增加21%至45,125个原因：一方面是公司SaaS及延伸服务质量提高；另一方面2020年上半年的疫情限制线下消费规模，加快部分商家同有赞签约的决策速度 2、ACV与ARPU快速增长 2020年前三季度ACV同比上年前三季度增加33%至11,880元，云端商业服务业务的ARPU同比上年前三季度增加34%至11,434 元原因：有赞在微商城、零售、连锁、美业、教育等板块的服务质量不断提升；2020年年初推出新店上新服务，向新店增收2000 元服务费用，推高平均合同金额；2020年中国有赞帮助商家实现约1000亿规模的生意，但是这部分生意规模占商家整体生意规模10%左右，商家仍有80%至90%的生意规模发生在线下，ARPU具有提升空间图52: 付费商家数与新增付费商家数 12 10 8 6 4 6 8 4 39% 40% 5 6 20% 10% 2 0 50% 10 2018 付费商家数量（万）付费商家数yoy（%） 2019 2020E 新增付费商家数量（万）新增付费商家yoy（%） 40% 30% 20% 10% 0% 请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：有赞科技招股书， 2020年数据为光大证券研 55 究所测算值图53: ACV(平均合同金额）与云端商业服务业务ARPU 20,000 15,000 10,000 8,767 9,295 5,000 0 2018年 ACV（元） ACV yoy(%) 12,287 32.19% 8,909 2% 2019年 17,912 45.78% 11,880 33% 50% 40% 30% 20% 10% 2020年 ARPU（元） ARPU yoy(%) 0% 资料来源：有赞科技招股书，2020年数据为光大证券研究

56. 客户画像问题/提升空间图48: 付费商家数及续约率 1、签约商家结构有待进一步改善：头部与腰部商家是有赞目标客户，但截至20年末这部分商家占比只有45%，其中头部为20%，签约商家结构仍有改善空间 12 10 8 6 2、头部、腰部商家的续签率下降： 4 腰部商家20年续签率较19年下降了9pct至65%；头部商家续签率下降了5pct至85%。总体商家续签率为45.2%，较2019年的46.9%略有下跌主要原因是：2020年下半年大量快手主播转向给予商家分成更高的快手小店，或转为订阅有赞客服务图49：2019年商家结构与续约情况头部商家 20% 小微商家 59% 请务必参阅正文之后的重要声明头部商家 2017年 2018年年底存量付费商家数（万）续签率 2019年 48% 47% 47% 2020年 47% 47% 新增付费商家数（万）资料来源：有赞科技招股书，2020年数据为光大证券研究所测算值头部商家 20% 头部商家: 年销售额大于48万元续签率 85% 腰部商家占比从21%提高到25% 头部商家续签率从90%下降到85% 腰部商家续签率从74%下降到65% 腰部商家：年销售额3.6万至48万元续签率 74% 腰部商家 0 3 4 48% 6 5 图50：2020年商家结构与续约情况头部商家: 年销售额大于48万元续签率 90% 腰部商家 21% 小微商家：年销售额小于3.6万元交付期内商家无续签率 2 4 6 8 48% 49% 10 小微商家资料来源：中国有赞公司公告，比例为商家个数占比小微商家 55% 腰部商家 25% 小微商家：年销售额小于3.6万元续签率 14% 56 腰部商家：年销售额3.6万至48万元续签率 65% 头部商家腰部商家小微商家资料来源：中国有赞公司公告，比例为商家个数占比

57. 从快手到微信战场，借力微信生态里的“叠浪”效应图51: 有赞从快手生态向微信生态转变 2018-06 2020-04 2020-11 2021-3 快手、有赞达成合作，推出“短视频电商导购”解决方案 1）快手作品区域将展示有赞商家店铺的商品； 2）快手主播可直接引导粉丝查看推荐商品； 3）在快手APP内可直接进入有赞店铺； 4）双方用户账号相互打通，快手用户可直接购买。水星家纺联合有赞、快手发起“超级宠粉日” 水星家纺通过 “有赞客” 成功对接22个快手主播，在活动中实现近300万销售额。有赞客2020年全年GMV预估将达70亿有赞“好物汇”正式启动,快手主播积极入驻 “好物汇”致力于为主播精选优质供应链,实现流量、货源的高效对接。快手头部主播陈先生(1700万粉丝)、张二嫂(3381万粉丝)、陶大帅(1400万粉丝)等现已入驻。小程序快手平台上大量有赞商家转向快手小店和魔筷星选来自微信GMV的占比 2021年6月已接近 80% 2021年第一季度，有赞来自快手GMV占比为 20%，对比2020年第一季度的占比40%，同比下滑20pct 请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：36kr、腾讯网、搜狐网、中国有赞官网，光大证券研究所整理 57 微商城有赞零售有赞连锁公众号直播企业微信有赞微商城与小程序、公众号打通，使客户从微信端进入微商城，助力商家抓住微信平台流量从朋友圈、微信群预热，到直播、小程序卖货，客户边看边下单。2021年Q1引入企微助手，帮助商家把客户沉淀到企业微信，更好做私域流量运营利用微信将导购数字化，让门店导购同时做微信导购助力有赞销售员营销裂变有赞教育通过朋友圈、微信群、公众号等微信渠道进行线上推广，提高生源流量有赞美业推出更适合美业的微信小程序，展示店铺创修、手艺人介绍、灵活的在线预约，锁住微信流量

58. 有赞科技上市后股权结构：中国有赞不再持股有赞科技图52: 有赞科技上市后股权结构 Whitecrow Investment 18.44% V5.Cui Investment 2.26% Rory Huang Investment Youzan Teamwork 0.39% Xincheng Investment 计划A实体 5.02% 6.26% 1.89% 有赞科技上市后杭州有赞餐饮（中国）资料来源：有赞科技招股书，中国有赞公司公告请务必参阅正文之后的重要声明 1.04% Tembusu HZ 4.46% 其他有赞股东 5.91% 54.33% 100% Qima Investment Limited (香港）现金计划代价理论总值（对应现金0.1352港元） 100% Hillhouse KDWD 有赞科技（开曼群岛）每1股中国有赞股份 0.05股有赞科技股份百度特殊目的公司 100% 深圳有赞（中国） 100% 杭州有赞（中国） 100% 南京快码（中国） 100% 天津有赞（中国） 58 100% 广州快码（中国） 100% 杭州快码（中国） 100% 才川千夕（中A国） 52.6% 日本有赞（日本） 51% 加拿大有赞（加拿大）

59. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚 ——微盟集团风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 59

60. 微盟营业收入与主要事件图53: 微盟集团营收与主要事件 2013-4 微盟成立，推出首款SaaS产品，成为微信公众号的首批合作伙伴之一 2014 全国代理商突破 800家 2014-7 完成A轮融资 3000万元 2014-11 推出分销平台 SDP 2015 完成B轮融资1.5亿元；全球代理上突破1225 家，入驻商户超过 170万 2015-4 推出移动社交电商平台萌店 2015-11 完成C轮融资5亿元，海航资本领投 2016-2 推出智慧餐厅O2O平台，为餐饮实体商户提供一站式解决方案 2016-3 成立移动广告事业部与腾讯社交广告合作，布局精准营销 2016-11 上线客来店 2017-10 启动新云计划，推出微盟云平台，成为首批通过微信小程序提供营销解决解决的提供商之一 2017-12 与达达进行物流合作 2018 完成D1轮融资10.09 亿元，D2轮融资2亿美元，Pre-IPO3.21美元； 2019-1 港交所上市，共募集资金约7.6亿港元与微信酒店直销服务平台向蜜鸟签署合作协议，收购完成后成为微盟的控股子公司 2019-6 与腾讯广告启动 “腾盟计划” 推出微商城、智慧零售、智慧酒店等解决方案； 2019-4 腾讯增持微盟集团，持股7.73%成为第二大股东 2019-11 联合上海双创投资中心成立10亿产业基金，完善云服务生态布局 2020-2 宣布以1.14亿元人民币收购雅座63.83的股权，成为微盟附属子公司 2020-4 完成对商有网络A轮融资的投资；微盟成为腾讯SaaS生态“千帆计划”的理事会成员之一 2020-11 拟收购海鼎信息51%股权，深化智慧餐饮布局 2022-2 设立数据只能产业基金，一期规模5亿元，布局云计算和AI、大数据 1,969 182% 1,437 865 66% 114 2013 2014 2015 534 66% 37% 189 2016 2017 营业收入（百万元）请务必参阅正文之后的重要声明 62% 资料来源：微盟集团公司公告 60 注：2020年SaaS业务为剔除SaaS破坏事件影响前收入 2018 yoy（%） 2019 2020

61. 微盟：数字商业——订阅解决方案（SaaS）图54: 微盟集团订阅解决方案业务结构 SaaS：36%（2020）精准营销：64%（2020）商业云微商城（约55%-60% ）通过“小程序+公众号”，以及对接QQ浏览器、快手小店、小红书等，为客户搭建电商销售体系以获取流量增加销量，实现商户粉丝沉淀智慧零售（约20%） · 电商+软件的线下的落地，如支付结算、自动分账、导购 · 解决方案，非个性化软件请务必参阅正文之后的重要声明优势智慧餐饮 · 从堂食、外卖、电商三大场景助力餐饮企业实现业务数据运营和系统的一体化 · 空间相对零售较小收购雅座对于ERP或者 CRM系统，进行深度对接和打通 a) 第三方定制开发供应商能力及需求响应速度不足 b) 由ERP、CRM供应商发展而来的SaaS服务提供商核心竞争力较弱收购海鼎智慧酒店 & 本地生活 ·智慧酒旅处于整合阶段即将发力 ·1H20新增TIM： 1）提供「小程序+公众号」一体化智慧酒店解决方案 2）为旅游业客户提供智慧旅游解决方案，如在线预订、SCRM客户管理数字媒介商家解决方案订阅解决方案（SaaS）云平台为商家提供二次开发、系统集成等服务优势：着重前端营销以及CRM管理，客户重要资产在微盟营销云销售云 1）流量获取方面，接入微信小程序分享至朋友圈和微信视频号直播能力，并开放短链接导流小程序等功能 2）对接QQ流览器、QQ小程序、抖音小店等平台，帮助商家实现全渠道、全流域经营升级 3）推出小程序直播平台“微盟直播”，探索公私域联动、异业合作等直播玩法（1）私域：更多解决的是帮品牌方做私域，与单店的区别是经营体系。要求加盟商所有销售额必须到自己账上而不是品牌方那里，由此产生支付要求 2）客户归属：把所有的客户按照门店去归属，每个门店就会享受品牌方的一次直播带来的收益，相互之间就不会产生 61 任何的冲突资料来源：微盟集团公司公告，光大证券研

62. 微盟：商家解决方案+数字媒介（精准营销）图55: 微盟集团商家解决方案业务结构 SaaS：36%（2020）订阅解决方案（SaaS）净额法：广告主自己制定广告投放计划，完成物料制作等系列操作，微盟仅赚取流量平台提供的返点商家解决方案 39%（2020）精准营销：64%（2020）占精准营销：收入比例主要服务： · DMP：为商户分析消费者群体的浏览行为和交易记录 · OCPA：提供一种可以根据广告主营销目标优化线上营销活动的模式数字媒介 61%（2020）流量通道涵盖微信朋友圈、微信公众号、 QQ和QQ空间，腾讯新闻、腾讯视频、知乎、百度、今日头条等海量媒体资源合作公司：腾讯头条8/2开 1）微盟是现在拿到腾讯牌照的数量最多的服务商 2）为今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频等众多平台提供广告开屏、视频贴片、信息流广告、搜索广告等多种类广告投放目前与SaaS业务有约 40%的客户重合，具备协同性：一方面，通过 SaaS 产品积累商户与消费者信息；另一方面，精准营销通过交叉营销为 SaaS 产品带来更多企业客户资源资料来源：微盟集团公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明总额法：广告主约定通过投放一定金额的广告费用收获约定的销售收入，微盟可能需要进行额外的投放，承担额外的成本才能达到效果 62 和快手等大平台存在竞争，需要承担额外风险，但获得超额利润并不高。因此未来总额法的业务量将会减少收费模式： CPM：按收视率收费 CPC：按点击率收费 CPA：按注册、下载、安装等用户行为收费

63. 微盟+腾讯：深度生态融合图56:微盟公众号资料来源：微信请务必参阅正文之后的重要声明图57:微盟视频号资料来源：微信图58:微盟直播小程序图59:腾讯视频上的微盟资料来源：微信资料来源：腾讯视频 63 图60:腾讯新闻上的微盟资料来源：腾讯新闻

64. SaaS业务重要支撑：微盟微商城图61：微商城功能微商城提供全渠道的小程序电商解决方案，助力企业构建私域流量池 2020年微商城收入约4亿，占SaaS业务收入比56% • • • • 拓宽流量获取渠道，聚合流量曝光引流。微商城已对接QQ浏览器、支付宝、百度、小红书平台，与快手、抖音等平台的合作也在加速推进，为商户解决多平台的开店需求，聚合客户流量曝光引流资料来源：微盟集团公司官网图62：巴拉巴拉微商城微信生态与丰富插件助力营销与分销。在微信生态上充分利用公众号、朋友圈、视频号、企业微信，以及自身丰富的营销插件，构建多样的营销分销组合方案，带动客户高活跃高转化图63：梦洁微商城 SCRM客户管理，私域流量精细化运营提高客户复购。通过全方位的客户数据分析，进行分层建群、标签化管理、会员全周期管理，使客户运营精细化，增强客户粘性带来高复购 2020年海鼎千帆SaaS系统已与微商城打通，加速业务整合。在零售企业的数字化升级下，未来微商城与智慧零售都将进一步打开增长空间请务必参阅正文之后的重要声明 64 资料来源：微信资料来源：微信

65. SaaS业务亮点：智慧零售、智慧餐饮图64: 微盟智慧餐厅解决方案智慧零售赋能线下门店，提供门店数字化、商品数字化以及会员信息数字化建设 • • • 收入快速增长，20年实现收入 1.45 亿元，同比增幅 224.5%，占订阅解决方案收入的20.2% • • • 其他 2020年末大客户战略成效初显，付费商户3,682 家，KA 商户 618 家，同比增幅 184.8%，平均客单价28.2万元，同比增长 31% 收购海鼎信息，借此快速切入便利商超及商业地产领域，提升公司大客业务基础 83% 资料来源：微盟集团公司官网图66: 微盟智慧餐厅解决方案专业餐饮解决方案，整合在线点餐、外卖、营销、会员及支付等功能，帮助商户吸引新顾客并提高客户留存率 • 品牌客户 17% 智慧餐厅 • 图65: 智慧零售KA品牌占比收入稳定增长，2020年收入4,481.7万元，同比增长13.0%，占订阅解决方案收入的6.2%，商户数达6,996家大客战略稳步推进，每用户平均订单收入1.9万元，增长46.2% 完善生态：已接入微信小程序直播、企业微信、支付宝小程序内生外延并举，20 年收购并整合“雅座”、投资“商有”，提高服务大中型餐饮企业的能力主推“堂食+外卖 +商城”三店一体化解决方案请务必参阅正文之后的重要声明 65 资料来源：微盟集团公司官网资料来源：微盟集团公司官网，为客户数量占比，数据截至2021.5

66. 大客化、生态化、国际化三大战略大客化战略 • • • • 2020年末，智慧零售的KA商户已达 618 家，同比增长 185%，KA商户平均订单收入 28.2 万元，同比增长126% 图67: 微盟部分合作品牌智慧餐饮的公司商户数同比增长 52%，平均订单收入同比增长 46%。公司服务了34%的中国时尚零售百强企业收购海鼎与雅座，进一步推进大客战略生态化公司的生态化战略围绕流量生态、开发者生态、投资生态展开 • • • 流量生态：公司的SaaS产品已接入抖音小店、视频号、QQ小程序、支付宝小程序等平台，未来还计划接入快手、小红书、B 站等平台开发者生态：PaaS平台连接客户、开发者与服务商，共建SaaS生态。截至 2020 年末，PaaS 平台有 560名活跃企业开发者，共提交 1000 余个应用投资生态：公司已形成“公司直投+兼并收购+产业基金”的多元化投资体系， 20 年收购了海鼎、雅座，投资了商友、秒影工厂国际化 • 公司的国家化战略已深入 10 多个国家和地区，服务1,000余家海外客户国际化广告业务开始启动，目前在与 Facebook、Google 以及TikTok 商谈广告合作请务必参阅正文之后的重要声明 66 • 资料来源：公司官网

67. SaaS付费商户数与精准营销广告主数量高速增长，ARPU和每名广告主平均支出稳步提升图69：精准营销广告主数量强劲增长图68：SaaS付费商户数持续增长 120,000 26% 100,000 80,000 60,000 51,494 64,695 98,002 79,548 40,000 23% 20,000 - 2017 2018 2019 SaaS付费商户数（名）资料来源：微盟集团公司公告图70：SaaS业务ARPU不断提升 8,000 6,000 19% 6,373 5,100 5,365 2020 15% 4,000 20 22% 10 21% - 5% 2017 2018 2019 SaaS业务ARPU（元） 2020 60% 50% 34% 18 30% 10% 2017 2018 2019 资料来源：微盟集团公司公告 2020 0% 增速（%）图71：精准营销每名广告主支出大幅提升 20% 200 15% 155 77% 150 87 100 5% 50 0% - 增速（%）资料来源：微盟集团公司公告请务必参阅正文之后的重要声明注：2020年SaaS业务ARPU为剔除SaaS破坏事件影响后 40% 20% 19% 精准营销广告主数量（千名） 10% 2,000 - 23% 70% 34 29 30 增速（%） 7,326 62% 40 25% 24% 23% 46 50 26% 53 75% 70% 65% 65% 60% 2017 2018 每名广告主平均开支（千元） 67 80% 资料来源：微盟集团公司公告 2019 增速（%） 55%

68. 主营业务销售收入与毛收入不断增长，毛利率总体稳定图72：SaaS产品收入及分布 600 500 400 81 300 200 0 2018 商业云（百万元） 12,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 2019 营销云（百万元）合计（百万元） 1,100 900 700 500 930 518 300 317 -100 2018 100 202 净额法（百万元） 571 358 2019 总额法（百万元）请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：微盟集团公司公告 9,764 4,560 916 673 2019 净额法（百万元） 2020 合计（百万元）图75：SaaS产品与精准营销毛利率 1,347 1,300 2,109 384 2018 5,232 资料来源：微盟集团公司公告图74：精准营销收入及分布 1,500 2,493 总额法（百万元）资料来源：微盟集团公司公告 1,700 10,680 10,000 402 266 100 14,000 507 105 371 图73：精准营销的毛收入 90% 85% 81% 75% 80% 70% 818 60% 50% 43% 42% 2018 2019 SaaS产品 42% 40% 30% 528 20% 10% 2020 合计（百万元） 0% 68 2020 资料来源：微盟集团公司公告注：2020年SaaS产品毛利率为剔除SaaS破坏事件影响后精准营销

69. Shopify VS 有赞科技 VS 微盟集团：SaaS业务收入图76：Shopify、微盟SaaS业务与有赞云端商业服务业务收入及增长率 7,000 120% 6,000 100% 100% 5,000 74% 4,000 80% 68% 68% 64% 3,000 50% 2,000 ◎ 2017年微盟和有赞在中国中小企业云端商业及营销服务提供商中的占比分别为 5.8%和3.3% 1,000 0 125 2012 249 2013 433 2014 微盟SaaS业务收入（百万元）微盟SaaS业务收入yoy（%） 727 2015 79% 1225 2016 2013 263 2017 有赞云端商业服务业务收入（百万元）有赞云端商业服务业务yoy（%） 32% 3020 347 552 2018 5902 46% 42% 41% 38% 4171 507 991 2019 1772 718 Shopify SaaS业务收入（百万元） Shopify SaaS业务收入yoy（%） 2020 80% 60% 40% 20% 0% ◎ 中国云端商业服务市场相对分散，2019年国内云端商业服务市场前五大厂商份额约为 19.6%，有赞市场份额 6.3%，位列第一资料来源： Shopify公司公告，微盟集团公司公告，有赞科技招股书，其中有赞云端商业服务业务为订阅解决方案及商家解决方案， 2020年有赞数据为光大证券研究所预测值 ◎ Shopify的SaaS收入从2012年的0.19亿美元高速增长至2020年的9.09亿美元，8年CAGR达到62% ◎ 有赞云端商业服务业务收入从2018年的5.52亿元增长到2020年17.72亿元，两年CAGR达到79% ◎ 微盟SaaS业务收入2017-2020三年CAGR为40%，增速相对平缓请务必参阅正文之后的重要声明 69

70. Shopify VS 有赞科技 VS 微盟集团：SaaS付费用户数图77：Shopify、有赞、微盟SaaS付费用户规模及增长率 200 180 160 140 64% 61% 55% 100 24 61 38 2015 2016 Shopify SaaS付费用户（万） Shopify SaaS付费用户yoy（%） 107 82 5 6 2017 2018 微盟SaaS付费用户（万）微盟SaaS付费用户yoy（%） 175 30% 26% 60 - 40% 35% 80 20 60% 50% 120 40 70% 6 23% 8 2019 8 有赞SaaS付费用户（万） 40% 30% 23% 20% 10 2020 20% 10 10% 0% 有赞SaaS付费用户yoy（%）资料来源： Shopify公司公告，微盟集团公司公告，有赞科技招股书，其中有赞云端商业服务业务为订阅解决方案及商家解决方案， 2020年有赞数据为光大证券研究所预测值 ◎ 微盟2018年起SaaS付费用户增速逐步放缓，2018-2020年付费用户增速稳定在23%-26%的水平，2020年微盟SaaS业务付费用户约为10万，仅为Shopify的5.7% ◎ 有赞2016-2020年付费用户规模与微盟SaaS业务付费用户规模相当，2018-2019年增速高于微盟，2020年下降到20% ◎ Shopify2018-2019年订阅用户增速放缓到30%-35%，2020年增速大幅上升至64%，实现175万用户规模，主要2020年国外疫情促使电子商务需求增加请务必参阅正文之后的重要声明 70

71. Shopify VS 有赞科技 VS 微盟集团：SaaS业务ARPU比较图78：Shopify、有赞、微盟SaaS业务ARPU及增长率 20,000 17,912 46% 18,000 16,000 32% 14,000 10,000 9% 8,000 6,000 3,245 2,987 4,000 2,000 0 2015 2016 微盟SaaS业务ARPU（元）微盟SaaS业务ARPU yoy（微盟） 5,100 9,295 11% 5,365 2% 3,306 5% 3,683 19% 6,373 6% 7,326 15% 3,902 3,374 -14% 2017 2018 有赞云端商业服务业务ARPU（元）有赞云端商业服务业务 ARPU yoy 40% 30% 12,287 12,000 50% 2019 2020 20% 10% 0% -10% -20% Shopify SaaS业务ARPPU（元） Shopify SaaS业务ARPU yoy 资料来源： Shopify公司公告，微盟集团公司公告，有赞科技招股书，其中有赞云端商业服务业务为订阅解决方案及商家解决方案， 2020年有赞数据为光大证券研究所预测值 ◎ 2020年有赞云端商业服务业务的ARPU值为17,912元/人，高于微盟的7326元/人和Shopify的3374元/人 ◎ 2019-2020两年有赞ARPU增速显著高于微盟和Shopify，2020年有赞增速为46%（同比+14pct），微盟增速下降到15% （同比-4pct），Shopify增速则下降至-14%（同比-20pct）请务必参阅正文之后的重要声明 71

72. 有赞科技、微盟集团、Shopify财务对比表20：有赞科技财务数据（百万元） 2018 2019 2020E 总营业收入 YOY 557 998 1,772 — 79% 78% 订阅解决方案收入 315 594 994 YOY 占比 — 88% 68% 57% 59% 56% 商家解决方案收入 236 398 770 — 68% 94% 42% 40% 43% YOY 占比其他收入 5 6 8 YOY 占比总毛利润总毛利率订阅解决方案毛利润毛利率商家解决方案毛利润毛利率其他收入毛利润毛利率研发费用率销售费用率管理费用率 — 20% 20% 表21：微盟集团财务数据（百万元）总营业收入 2018 2019 2020 865 1,437 1,969 YOY 数字商业收入商家解决方案收入 YOY 占比数字媒介收入 YOY 占比总毛利润 160 383 646 51% 64% 65% 64 166 385 订阅方案毛利润毛利率 27% 42% 50% 295 85% 408 81% 商家解决方案毛利润 198 98% 25 7.8% 7% 52% 17% 357 100% 32 5.6% 10% 50% 9% 0% 0% 38% 54% 49% 20% 12% 15% 订阅解决收入2018-2019年占比不断扩大，毛利率上升商家解决收入2018-2019年占比逐渐缩小，预计2020年增速大幅提升，毛利率上升请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：有赞科技招股书，有赞科技仅公布前三季度数据，有赞2020全年数据为光大证券研究所预测值 86% 订阅解决方案收入 465 642 909 YOY 50% 38% 42% 占比 43% 40% 31% 商家解决方案收入 608 936 2,021 YOY 67% 54% 116% 占比 57% 60% 69% 总毛利润 596 866 1,541 总毛利率 56% 55% 53% 订阅方案毛利润 363 514 718 51% 毛利率 78% 80% 79% 439 71% 商家解决方案毛利润 231 346 829 毛利率 38% 37% 41% 研发费用率 21% 22% 19% 销售费用率 33% 30% 21% 管理费用率 10% 10% 8% 56% 58% 0% 47% 60% 55% 剔除SaaS破坏事件剔除SaaS破坏事件毛利率数字媒介毛利润毛利率研发费用率销售费用率管理费用率 59% 23% 32% 528 47% 27% 818 43% 41% 1,003 40% 1 YOY 46% 35% 358 78% 25% 571 81% 40% 797 0% 10% 2,929 32% 41% 201 112% 23% 317 79% 36% 518 1032 （-0.1） 1,578 33% 59% 622 1% （2.6%） 1,073 58% 60% 507 549 1 总营业收入 55% 64% 347 1% 11% 2020 44% 1,151 224 总毛利率 2019 66% 865 剔除SaaS破坏事件 YOY 占比 2018 62% 554 剔除SaaS破坏事件 YOY 占比订阅方案收入（百万美元） 2.064 剔除SaaS破坏事件 1,247 718 1,098 53% 527 99.7% 37 4.5% 12% 47% 13% 订阅解决收入占比下降，毛利率也下降商家解决收入增速逐年下降，占比逐渐扩大，毛利率接近 100% 72 研发费用率不断提高资料来源：微盟集团公司公告表22：Shopify财务数据订阅解决收入增速和占比均逐年下降，毛利率大体维持不变商家解决收入增速在2020年大幅提升，占比不断扩大，毛利率提高研发费用率逐渐降低资料来源： Shopify公司公告

73. 73

74. 有赞科技、微盟集团、Shopify产品价格及相关股东表24：有赞、微盟、Shopify产品价格及相关股东有赞科技电商产品价格相关股东 · 基础版：6800元/年 · 专业版：14800元/年 ↑ 2000元/年 (新店补贴价：13800元/年) 微盟集团微商城 · 基础版：6800元/年 · 高级版：12800元/年 ↑ 3000元/年 · 豪华版：19800元/年 ↑ 3000元/年 · 旗舰版：28800元/年 ↑2000元/年 (新店补贴价：26800元/年) 智慧零售 Whitecrow Investment：18.44% Tembusu HZ：5.61% Youzan Teamwork：5.02% Hillhouse KDWD：4.46% 腾讯控股有限公司：3.05% Cantrust (Far East) Limited：14.24% Youmi Investment Limited：14.24% Sun SPV：14.24% Credit Suisse Group AG：9.12% 腾讯控股有限公司：8.02% · 标准版：26800元/年 ↑ 7000元/年 Shopify · Basic Shopify：29美元/月 · Shopify：79美元/月 · Advanced Shopify：299美元/月 FMR LLC：5.37% Baillie Gifford and Company：5.08% Capital World Investors：5.06% Morgan Stanley：4.31% Jennison Associates LLC：3.8% 资料来源： Shopify公司公告，微盟集团公司公告，有赞科技招股书；股权结构与相关股东数据统计时间点为2021年6月10日请务必参阅正文之后的重要声明 74

75. Shopify、有赞科技、微盟的获客成本、维系成本测算据我们测算的2020年数据： 1）获客成本方面，Shopify最低，约为3,611元/个,微盟约为10,327元/个，有赞获客成本高于前两者，约为11,399 元/个 2）老客户维系成本方面，Shopify最低，约为722元/个,有赞最高，约为2,280元/个，微盟维系成本约为2,065元/个对比Shopify，国内SaaS公司在降低新客户获取成本和老客户维系成本方面有较大改进空间表25: 2020年Shopify、有赞、微盟客户维系成本测算用户数（个）流失率 /年流失用户数用户新增数量留存用户数 Shopify 有赞科技微盟 20% 53%* 26% 1,750,000 20,0000 43,754* 800,000 38,587* 950,000 营销费用/百万元人民币 4153 老客维系成本（元/个） 722 获客成本 CAC（元/个） 98,528 * 3.611 59,941* 871* 11,399* 2,280* 98,002 19,050 37,506 60,490 552(整体营销费用919*60%) 10,327 2,065 资料来源： Shopify公司公告，微盟集团公司公告，有赞科技招股书，光大证券研究所测算，Shopify数据已折算为人民币，以汇率 1USD=6.4424RMB折算注：假设新客获客成本是老客维系成本的5倍；2020年微盟用于SaaS业务的营销费用为整体营销费用919百万元的60%；Shopify未公布流失率，推测成熟SaaS公司流失率在20%左右请务必参阅正文之后的重要声明 75

76. 目录什么是时下电商最火爆的概念私域流量为什么说电商核心资产私域流量可以解决公域流量的痛点私域流量从哪些渠道演变而来如何经营好私域流量以促成并提升电商变现从国外SaaS公司环境与模式看国内公司的可为和难为国内新阶段SaaS赛跑开启，微盟有赞整装而发引领风骚风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 76

77. 风险提示 1）客户拓展不及预期。SaaS公司可能在后续的客户拓展中出现对客户的认识不足、客户运营不到位、客户管理不善等情况导致对客户的拓展不及预期。 2）业务升级与拓展不达预期。无论是SaaS产品升级还是增值业务的拓展，都与公司战略的制定、管理团队和研究团队的执行力息息相关，战略方向上的失误、团队管理不善等因素可能造成业务升级与拓展受阻，造成公司业务收入下降的风险。 3）行业竞争加剧。如果腾讯、阿里直接参与进SaaS行业的竞争，其在底层技术和流量方面的巨大优势将使国内SaaS公司面临竞争压力，造成公司业务收入增速放缓甚至收入下降的风险。 4）SaaS概念的市场认知度较低。国内私域流量与SaaS行业的发展均处于早期阶段，市场对其概念的认知与国外市场相比有很大差距。在市场认知度低的环境下，国内SaaS公司可能面临客户拓展、业务开展的困难。 5）内容平台流量自用。抖音、快手等内容平台利用优质内容优势正在积极拓展电商业务，流量与用户信息数据为电商业绩提升的重要资产，内容平台可能选择流量自用，而减少向第三方SaaS厂商的流量输出。请务必参阅正文之后的重要声明 77

78. 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号： S0930517040002 电话： 021- -52523692 邮件：futz@ebscn.com 联系人：王凯互联网传媒研究团队电话： 021-52523852 邮件：wangkai8@ebscn.com

79. 分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。