1. 传媒行业 社区团购，重构商品履约价值链 社区团购系列报告之一，仓储物流篇 Table_ Base Info 核心观点  看好 行业评级 社区团购因上游 C2M 集采+反向订货，下游集单配送的模式对产业效率升 国家/地区 级具有重大价值，将加速线下零售线上化。我们认为社区团购在履约上的 行业 突破是行业发展核心点，履约（仓配）也是现阶段各家关键考核能力（行 报告发布日期 中性 看淡 (维持) 中国 传媒行业 2021 年 04 月 30 日 业 2.0 阶段），后续才为商流及组织能力等。本篇将对全链路履约环节进 行分析，从业务模式+成本拆解双重视角，来探究履约环节产能及成本现 行业表现 状、未来可优化空间及其对 UE 的影响，并进一步延展判断未来业务模式 的迭代升级方向。  社区团购颠覆原有零售商品履约流通模式，整体链条更短，仓+配效率更 高，达到时效及成本的最佳平衡点。上游整合近区域内商品资源，并采用 提前入库共享仓方式使时效前置，中游通过不同颗粒度集约再分配的模式 提高作业效率，下游最后一公里采用集配方式提高履约效率，大幅缩减履 约成本，成为目前平衡时效及成本的最佳方式。  仓配链条“共享仓-中心仓-网格仓-团长”环环相扣，需共同作用实现降本 增效目的。1）共享仓使时效性得前置，集约化加工方式使得作业效率提 资料来源：WIND、东方证券研究所 升；2）中心仓为所有商品集中流转中心，影响履约时效及商品差异率，由 深 度 报 告 平台自营；该环节费用占总履约成本~40%，短期可优先改善运输环节效 项雯倩 021-63325888*6128 单配送是履约成本降低的重要原因，加盟模式是业务延展的关键要素。该 xiangwenqian@orientsec.com.cn 环节费用占总履约成本的 60%，作为加盟环节，能否提规模，保时效的同 执业证书编号：S0860517020003 时保加盟商盈利，考验平台的组织管理能力。降低成本的关键因素有二： 提升订单量及密度、精益化运营。  证券分析师 率，长期需各环节效率提升降成本；3）网格仓作为平台履约最后一环，集 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 021-63325888-3023 测算+行业观察，目前履约费用占 UE 的 15%+，新老平台在履约费用上存 liyuqi@orientsec.com.cn 在差距，该环节有较大提升空间，其改善对 UE 能否转正且平台是否良性 执业证书编号：S0860520050001 运营具有重大意义。新老平台在履约费率上相差 5 个点，履约费用的降低 将体现出业务规模良性增长+全链路仓配物流效率提升。此外，对于跟踪来 李雨琪 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 看，我们认为优质的 UE 及平台单量增长更多应来自于履约仓储的优化， wuconglu@orientsec.com.cn 而不是短期可调节的补贴&佣金率。模式上来看，未来仓配链条将向功能齐 执业证书编号：S0860520020003 全，链条缩短方向迭代，自营+加盟等多种管理模式组合，考核平台组织管 香港证监会牌照：BQJ931 理模式及能力。我们判断未来上游链条合并收归自营，下游充分运用社会 化资源多形式加盟管理。 投资建议与投资标的  我们看好社区团购商业模式带来的下沉市场增长及供应链、仓配效率提升。 联系人 詹博 zhanbo@orientsec.com.cn 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 目前社区团购商业模式尚未成熟，伴随巨头入场，未来将成为持久战，供应 链及仓配物流能力建设需要持续打磨，对资金投入，公司组织能力存在较大 考验。建议关注：1、社区团购平台：1）地推能力及精益化运营能力强，通 过近年来生鲜布局积累一定供应链及仓配管理经验的美团-W(03690，买 入)。 2）具备下游天然流量优势及上游供应链优势的拼多多(PDD.O，买入)。 相关报告 【 行 业 3）具有产业经验积累的区域性龙头公司兴盛优选、十荟团。2、仓配物流及 美团 4Q20 点评：核心业务稳固，新业务社区 证 券 研 究 报 告 】 冷链产业机会，如第三方仓配服务商等。 团购有望成为第二增长曲线 风险提示  政策监管风险，食品安全问题，消费者接受度不达预期，供应链及仓配体系 2021-04-02 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 2020-08-14 拥抱全民流量，拼多多的升级之路 2019-03-05 以美团点评看 O2O 生活服务超级平台 2018-08-30 建设缺乏经验，行业竞争加剧，草根调研数据可能不代表整个市场情况 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 目 录 写在前面的话 ................................................................................................. 7 1.全链路仓配模式历史迭代及现状 .................................................................. 8 1.1 社区团购为目前平衡履约成本+时效的最佳方式 ........................................................... 8 1.2 仓配链条已迭代至 5.0 版本, ......................................................................................... 9 2.各级仓配模式分析及成本详解 ................................................................... 11 2.1 共享仓：保证履约时效性，社区团购仓配环节又一创新 ............................................. 12 2.2 中心仓：平台链条核心节点，探讨其模式及成本解析 ................................................. 15 2.2.1 中心仓：承上启下，链条核心部分……………………………………………….. 15 2.2.2 中心仓成本拆解：占总履约成本~40%，其中运费改善弹性大………………… 17 2.3 网格仓：履约最后一环，创新点、模式及成本解析 .................................................... 20 2.3.1 网格仓：平台履约最后一环，集单配送为履约成本降低的重要原因………….. 21 2.3.2 网格仓以加盟为主，充分调动社会化资源，将风险成本分摊………………….. 23 2.3.3 加盟成本收益拆解：利润取决于自身成本优化+下游团点效益………………… 24 3.全链路履约成本、UE 拆解及预测 ............................................................. 32 3.1 全链路履约成本拆解：网格仓履约费用超 2/3 ............................................................. 32 3.2 成熟&非成熟 UE 模型对比：商品补贴率、团长佣金为易变指标，履约费用优化才应为 平台运营核心 ................................................................................................................... 33 3.3 不同时期及策略下，履约费用改善对 UE 转正的影响 ................................................ 35 3.3.1 策略一：客单、毛利及补贴不变情况下，履约费用需要降至 0.5 元及以下，履约费 率 7%及以下，OPM 有望转正…………………………………………………………... 35 3.3.2 策略二：客单、毛利微升、补贴及佣金微降情况下，履约费用需维持 0.8 元及以 下，费率 10%及以下，OPM 有望转正…………………………………………………. 36 3.3.3 远期理想 UE 模型：持续盈利需要规模能力，商品能力，供应链能力，履约能力综 合提升……………………………………………………………………………………… 37 4. 延伸及思考：未来仓配模式及加盟商管理趋势研判 .................................. 38 4.1 未来仓配管理模式探索：上游自营化，下游多种形式加盟.......................................... 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2

3. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 4.2 现在及未来加盟商管理：探索多种加盟模式，充分利用社会化运力，在时效和成本之间 寻求最优解 ....................................................................................................................... 39 4.3 未来网格仓加盟判断：加盟力度加大，形式多样，竞争加剧，多业态结合+专业化运营 成趋势 .............................................................................................................................. 40 5.投资建议 ................................................................................................... 41 6.附录：社区团购关键问题及阶段性能力思考 .............................................. 41 5.1 社区团购关键问题的思考............................................................................................ 41 5.2 社区团购阶段性能力分析............................................................................................ 43 风险提示 ...................................................................................................... 45 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3

4. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 图表目录 图 1：社区团购模式寻找到履约成本及时效的均衡 ...................................................................... 8 图 2：不同模式下履约时效及履约费用对比 ............................................................................... 10 图 3：社区团购现有模式（4.0 阶段）全链路仓配履约链条 ....................................................... 12 图 4：SKU 与分拣人效的关系 ................................................................................................... 19 图 5：社区团购网格仓多种加盟形式 .......................................................................................... 23 图 6：网格仓加盟成本收益拆解 ................................................................................................. 25 图 7：网格仓加盟分成模式迭代 ................................................................................................. 26 图 8：网格仓加盟收益（假设 300 团，10000 件）.................................................................... 26 图 9：仓配管理模式探索............................................................................................................ 39 图 10：社区团购阶段性能力及指标拆解 .................................................................................... 45 表 1：不同模式下履约时效及履约费用对比 ................................................................................. 9 表 2：共享仓产能及费用............................................................................................................ 13 表 3：某第三方共享仓收费标准 ................................................................................................. 14 表 4：中心仓产能、效率及费用 ................................................................................................. 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4

5. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 表 5：中心仓内作业形式............................................................................................................ 17 表 6：不同情境下中心仓单位租金测算 ...................................................................................... 18 表 7：不同情景下中心仓单位分拣成本测算 ............................................................................... 19 表 8：不同情境下中心仓单位运输成本测算 ............................................................................... 20 表 9：网格仓产能、效率及费用 ................................................................................................. 21 表 10：网格仓分成政策迭代 ...................................................................................................... 26 表 11：2021 年各平台网格仓分成政策 ...................................................................................... 27 表 12：网格仓作业模式 ............................................................................................................. 27 表 13：不同情景下网格仓单件分拣费用测算 ............................................................................. 28 表 14：不同交通工具折合单趟运输费用 .................................................................................... 28 表 15：不同情景下网格仓单件运输费用测算 ............................................................................. 29 表 16：网格仓收益平衡点测算 .................................................................................................. 30 表 17：网格仓加盟商亏损原因及可优化点................................................................................. 31 表 18：各平台网格仓加盟商亏损原因 ........................................................................................ 31 表 19：全链路履约成本拆解 ...................................................................................................... 33 表 20：不同平台 UE 模型拆解 ................................................................................................... 34 表 21：不同客单价及履约费用下的履约费率（%） ................................................................... 35 表 22：不同客单价及履约费用下的 OPM（%） ........................................................................ 35 表 23：不同客单价及履约费用下的履约费率（%） ................................................................... 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5

6. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 表 24：不同客单价及履约费用下的 OPM（%） ........................................................................ 36 表 25：不同平台 UE 模型拆解 ................................................................................................... 37 表 26：现在及未来加盟商形式判断 ........................................................................................... 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6

7. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 写在前面的话 巨头入场，投入不设上限，社区团购赛道重焕新生。2020 年下半年以来，各大互联网巨头争相进 入社区团购赛道，在组织架构方面，纷纷提升该业务为一级重点战略，公司元老亲自带队，在流量 方面，阿里、美团、拼多多、滴滴等皆开放各大主站入口鼎力支持，在投入资金上，各家投资更是 不设上限。那么，为什么各大巨头全力冲入该赛道，社区团购究竟价值几何？履约在其中占据什么 样的地位？我们对此进行了深度思考，关于社区团购价值及关键问题（社区团购到底提升了什么效 率？对产业的价值在哪里？在商业模式上有何创新？）、以及社区团购阶段性能力及指标具象拆解 （不同阶段需要的关键能力以及背后从业务角度的 KPI 拆解），为报告框架完整性，此部分我们放 置于附录部分（38 页起），在本文中不多展开，将为贯穿本系列框架。 产业价值视角：履约是核心突破。社区团购对产业的价值在于减少中间流通环节，并通过反向订货 +集采集配的方式，对供应链及履约模式进行改造，提高上下游流通效率。其上游采购通过 C2M 反 向订货，降低对订货预估及库存囤货的依赖，减少中间分销环节，加速商品流转速度，实现损耗成 本的降低，通过平台集采模式的规模效应提高了商品议价能力，中间分销环节的减少降低加价率。 其下游履约通过仓储物流环节的优化，提高了物流配送时效实现“次日达”，最后一公里的配送采 用集配，相比单单配送提高履约效率，降低履约成本，在时效及成本之间探索最佳平衡点，在履约 方面的改造是社区团购关键突破之一。 竞争阶段视角：现阶段比拼的是履约能力。社区团购各平台的竞争是对其地面作战能力、履约能力， 加盟商管理能力，业务增长能力，商品能力，组织管理能力的综合考验，在发展的不同阶段竞争要 素及重点各有不同。我们认为，2020 年下半年的业务 1.0 阶段关键在于市场推广的地推能力和快 速复制开城能力。 在 2021 年的业务 2.0 阶段关键在于履约能力、 加盟商管理能力及业务增长能力， 即精益化运营和规模增长的能力。在未来业务 3.0 阶段及 4.0 阶段，关键分别在于商品能力及多业 务协同的组织管理能力。基于当下，仓配能力（履约，加盟商管理）决定了用户体验（留存）及业 务扩张基础，是能否跑同模型的关键。 经营利润视角：履约费用在单位经济模型中占比大，对 OPM 能否转正有关键影响作用。目前阶段 履约费用件单价（GMV)占比在 15%及以上，而剩下商品补贴及团长佣金加起来占比才和履约费用 差不多，此外商品补贴及团长佣金随平台策略变动较大，而履约费用的变动是真正对平台基础能力 的考验，履约能力的优化很大程度上影响了经营利润结果。 综上，我们可以看出从产业价值视角、竞争阶段视角及经营利润视角，履约能力背后的仓储物流建 设都是现阶段模式探索及行业竞争避不开的关键点，其作为产业链的中间环节，连接着上游商品供 应商+下游团长及用户，对用户来说，其稳定性直接影响末端用户体验，对用户数及复购产生影响， 对产业及社区团购玩家发展来说，其优化直接影响价值改造是否成功，UE（经营利润结果）能否 跑通。这也是我们社区团购系列报告研究框架上的核心内容，基于此本篇报告选取仓配物流视角， 对目前社区团购平台的仓储物流链条进行拆解，对全链条履约费用及 UE 进行测算，并对未来仓储 物流链条升级优化及加盟商管理模式进行分析，试图解答以下问题。  全链路解析：仓储链条历史迭代及现状？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7

8. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链  共享仓解析：共享仓作业模式及作用？管理模式及收费模式？  中心仓解析：中心仓作业模式、作用及产能？成本如何拆解？关键指标敏感性分析？  网格仓解析：网格仓作业模式、作用及产能？管理模式是什么？网格仓加盟商收益及成本 拆解、关键指标敏感性分析？影响网格仓是否盈利的关键性因素拆解？  全链路履约成本解析：全链路履约成本如何拆解？不同平台 UE 模型对比拆解？降本提效 的关键因素是什么？  UE 模型拆解及分析：不同平台 UE 模型对比拆解？不同情况下履约费率及其对 UE 的影 响推演？远期理想 UE 的关键要素及核心能力分析？  未来研判：未来仓配管理模式探索？未来加盟代理管理模式探索？未来网格仓加盟情况 判断？ 1.全链路仓配模式历史迭代及现状 1.1 社区团购为目前平衡履约成本+时效的最佳方式 上游共享仓模式提前入库+下游最后一公里配送由单单配送演变为集单配送+自提的模式，使得社 区团购成为目前平衡履约成本和时效之间最佳方式。相比传统中心仓电商，社区团购在上游通过在 核心城市地采+建仓的模式整合区域内商品资源，并采用提前入库共享仓的方式，保证时效性，提 高了物流配送时效，生鲜零售实现“次日达”。相比前置仓及外卖平台（第三方生鲜商家），社区 团购在下游的最后一个公里配送由单单配送改为集单配送+自提的形式提高了履约效率，降低了履 约成本。最终在时效及成本之间探索最佳平衡点，达到较高时效及低履约成本。在时效上前置仓> 外卖平台>社区团购>传统电商，在履约费用上社区团购<传统电商<外卖平台<前置仓，在履约方面 的改造是社区团购业态关键突破点，迎合了下沉市场对履约时效及成本的需求。 图 1：社区团购模式寻找到履约成本及时效的均衡 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8

9. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 表 1：不同模式下履约时效及履约费用对比 传统中心仓电商 前置仓 社区团购 外卖平台生鲜 需求类型 计划性需求 即时性需求 计划性需求 即时性需求 履约时效 2-3 天 30 分钟 次日 30 分钟-1 小时 经营模式 到家 到家 自提 到家 履约方式 单单配送 单单配送 集单配送 单单配送 履约费用 2-3 元/单 7-10 元/单 1-2 元/件 6-7 元每单 时效：前置仓>外卖平台>社区团购>传统电商 对比 履约费用：社区团购<传统电商<外卖平台<前置仓 资料来源：美团年报，中通年报，东方证券研究所 1.2 仓配链条已迭代至 5.0 版本 先进玩家已迈入 5.0 阶段，积极调动社会化资源，提升各级仓配效率，保证时效及成本。仓配模式 的选择取决于订单规模、订单密度、履约时效的要求、基础设施的建设及组织管理的能力等多方面 因素，不同场景下选择合适的仓配模式影响了履约模型的运转，目前不同平台仓配模型阶段存在差 异，先进玩家已迈入 5.0 阶段，积极调动社会化资源，提升各级仓配效率，保证时效及成本。回顾 社区团购仓配链条的迭代变迁史，我们可以发现其就是一个在不断调整作业环节及模式中逐步适 应业务规模的发展，提升各级仓配效率，探索时效及成本平衡的过程。行业仓配模型在不断优化过 程中，变化演进很快，目前先进玩家仓配模型已到 5.0 模式阶段， 相较其他阶段，5.0 阶段既保证 了仓配链条上的功能齐全标准化，又保证了链条缩短效率优化，将加工、打包、分拣融于一体，并 收归自营，业务流程上在内部形成闭环，同时，相比供应商自加工供货，平台进行集约化操作，作 业效率更高，最终实现了履约端改造，达到降本增效的目的。商业模式上，相较之前新增的加工打 包业务还可以向上游供应商收取费用反哺整个履约链条。目前兴盛优选已进入 5.0 模型阶段，这可 能会成为未来行业各玩家的演进趋势。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9

10. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 图 2：不同模式下履约时效及履约费用对比 资料来源：兴盛优选官网，多多买菜官网，美团优选官网，东方证券研究所 仓配 1.0 版本：中心仓-团长，前期由于订单规模及订单密度不多，采用中心仓作为唯一分拨中心 的形式是最初业务开拓期的特征，在中心仓内对货物进行集中分配（采购、集中、流转，分拣）后 直送团长，团长也可以开车自提，但是随着团长的增加，订单密度增加及运输线路复杂度提高，中 心仓直配模式成本高企、效率低下且时效难以保证。 仓配 2.0 版本：中心仓（B2C）-网格仓-团长（三段式配送），伴随订单密度增加，中心仓直配的 模式逐渐暴露出以上诸多问题，平台开始新增网格仓作为二级分拨中心来进行二次集中再分配，对 货物进行再流转并分拣到团，中间由于在逐步过渡阶段，同期间维持了中心仓直配及三段式配送并 行的模式。 仓配 3.0 版本：全部调整为中心仓（B2C）-网格仓-团长，初期采用网格仓自营模式，伴随开城急 速扩张和下沉，并考虑到成本问题，逐步加快以加盟网格仓的形式进行管理，充分利用社会化资源， 有利于加速扩大规模的同时减少重资产投入，转移成本及风险分担。目前形成加盟为主，自营为辐 的网格仓管理模式，网格仓加盟是社区团购一大核心突破。 仓配 4.0 版本：共享仓-中心仓(B2C)-网格仓-团长，伴随订单量逐步增多，社区团购为保证时效创 新性新增共享仓模式，通过反向订货+提前备货入库共享仓的方式，在损耗、时效、成本间寻求利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10

11. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 益平衡点，是目前体量下仓配模式的最合适的方式，也是目前行业大部分平台所采用的方式，多多 买菜、美团优选平台目前都采用此模式进行，共享仓为指定第三方。 仓配 5.0 版本：共享仓/中心仓（自营,多功能）-网格仓-团长，伴随订单量及订单密度增加，共享仓 功能和中心仓功能可以合二为一，在同一园区内租赁多个仓做成仓中仓的形式，共享仓的加工、存 储功能和原中心仓（B2C 配送仓）的集货分拣功能合二为一，在同一园区内形成闭环，并都由平台 自营，这样既可以保证链条缩短效率的优化，同时保证了功能的齐全（仓配 5.0 合并共享仓和仓配 3.0 模式没有共享仓不同，3.0 是缺失了共享仓的功能，由供应商进行自加工的形式，而 5.0 模式 是合并了共享仓的功能，相比 3.0 增加了加工存储），达到提高效率，降低成本的效果。仓中仓功 能合并后都由平台自营，也便于加工、打包、分拣全流程的标准化。在商业模式上，5.0 阶段在中 心仓新增加工打包功能，将供应商订单集中处理，解决了部分供应商在该能力上的欠缺，集约化处 理也有利于工作效率的提高，此外，由于此阶段中心仓替供应商完成了其前端的加工打包作业，还 可以通过向 B 端收费的模式反哺整个履约链条。我们推测这可能是未来行业各平台会逐步采用的 模式，目前兴盛优选已采用了该模式。 2.各级仓配模式分析及成本详解 社区团购颠覆原有零售商品履约流通模式，整体链条更短，仓+配效率更高。社区团购仓配模型完 成了初级产品加工、打包、集约化逐级分拣的功能，上游充分整合区域化商品资源，采用提前入库 共享仓的方式保证时效性，中间环节通过集约再分配的模式提高分拣效率，最后一公里集约化配送 的方式，将单单配送环节改为集配模式，大幅缩减了履约成本。这一点虽然牺牲了部分消费体验（时 间，自提），但是降低了成本，和下沉市场消费意愿及能力也比较切合。 社区团购各环节作业模式及效率影响了履约时效及成本，履约时效决定了社区团购替代了谁的价 值，能有多大市场，履约成本影响了 UE 能否跑通，各环节如何运转在时效及成本中寻找平衡，未 来成本是否可以进一步压缩，时效能否持续缩短是我们关注的重点。目前，仓配环节环环相扣确保 了“211 次日达”时效，而全链路履约费在 UE 中占比超 15%，相比其他环节的调整，履约环节的 改善更像一个精细活，各级仓配之间的从上而下的传导机制，使得改善需从全链路出发层层拆分。 各级仓配的产能弹性决定了开仓数量及覆盖范围、物流车辆的配置，各环节工作效率决定了时效 及成本，时间方面上下游环环相扣，逐级传导。因此接下来我们将从各级仓配环节入手，对其作业 模式，产能弹性及效率，成本拆解及改善空间进行具体展开。 整体来看，行业内大部分玩家处于 4.0 阶段，先分级集约再分拣，保证产能及时效，未来时效仍有 提升空间。我们从全链路仓配履约链条看，社区团购仓配履约链条是从供应商发货后，历经供应商 -共享仓-中心仓-网格仓-团长，最终由用户自提，中间各级仓通过集约再按不同颗粒度分配的形式 将货物逐级分拣到团长手中，做到产能及效率的平衡。1）商品采购：在业务规模增长快速的现况 下，上游充分整合区域化供应商商品资源来缩短流通链条，目前大部分采用非基地直采的形式 （70%），其中以一批商、二批商为主，砍掉了本地化三批商、四批商及零售端的流通过程，减少 加价率的同时由于缩短流通时间，降低了损耗成本。2）共享仓：提前入库共享仓的方式保证时效 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11

12. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 性，通常供应商在 23 点截单前根据品类特性以及平台预估单量选择提前将部分货物送往共享仓 （有可能提前多天入仓），在共享仓内完成商品的初级加工、打包，并以中心仓为颗粒度进行分拣， 共享仓根据供应商指令（来自平台）分批次将货物运往中心仓以保证履约时效。3）中心仓：中心 仓通常在 2 点前分批次收到货物，按网格仓颗粒度对各 SKU 进行再分拣，人效能到 2000-5000 件 /人，通过 4.2 米厢式货车运往网格仓，早上 6 点之前到达网格仓。4）网格仓：网格仓按照分拣到 团的作业形式分拣完成并采用集配的方式送往各团点，通常 11 点-16 点之间到达团点，目前该时 间越来越前置，各家考核 11 点及 16 点妥投率，时效性伴随履约链条的逐步跑通得到提高。 图 3：社区团购现有模式（4.0 阶段）全链路仓配履约链条 说明：由于目前为保证时效，平台各环节都是多批次提前入仓，以上标注基本为尾点时间，各平台略有差异 资料来源：发网，东方证券研究所 前文我们已经对仓配对平台发展的重要性和目前的仓配阶段进行了简述，接下来我们将从共享仓、 中心仓、网格仓及其中间物流环节逐层逐级模式、产能及效率进行分析，并对各环节成本进行拆解， 测算影响各环节成本关键因素及弹性，以探究全链条的仓配情况、成本拆解及可优化空间。 2.1 共享仓：保证履约时效性，社区团购仓配环节又一创新 共享仓的出现使得社区团购时效性得到前置，集约化加工方式使得作业效率提升。共享仓集商品 加工、分拣、打包、存储、运输为一体，在仓配 4.0 模式中具有不可替代的作用，即使在仓配 5.0 中将中心仓和共享仓合并，也保留了共享仓的功能未变。且共享仓的盈利模式良好，目前多为第三 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12

13. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 方运营，我们预计各社区团购平台未来将会收归自营并和中心仓合并，功能不变，达到进一步提效 的目的，我们将在下文对共享仓的前世今生及管理模式进行具体分析。 社区团购共享仓缘起于何？共享仓是专业的供应商服务商，其起源于兴盛优选对社区团购模式的 迭代，是社区团购平台为保证履约时效性，建议供应商提前备货入库的地方，不属于平台后续分拣 履约中的一环，此外，生鲜类共享仓还承担了商品初级加工、打包、分拣、配送的重要作用，由于 生鲜供应商自身没有标准化的分拣打包经验，社区团购平台要求送往中心仓的商品是打包成份的 标准产品，共享仓可以提供该项服务，集约化生产效率更高。在商品方面，一般共享仓主要是针对 生鲜商品及部分标品（有些标品直接入中心仓），这里货权仍归属于供应商。在配送方面，共享仓 会负责从共享仓到中心仓的配送（供应商也可选择自配送），接受供应商的指令（平台会提前预估 单量告知供应商）分批次送入中心参那个，一般采用 9.6 米货车/4.2 米厢式货车进行干线运输，采 用 4.2 米货车一趟装载 3000-3500PCS 件（基本满载）。 社区团购共享仓的管理模式及费用？一般共享仓以几种不同的形式出现：（1）和中心仓同园区或 者 30 公里范围内的独立仓库（社区团购平台自营或第三方服务商经营）（2）本地供应商的仓库 （3）社区团购平台从中心仓或者网格仓划出一部分位置供供应商提前备货。在收费方面，由于不 同社区团购平台会采用不同的管理模式收费方式也不尽相同，兴盛将自营共享仓提供给供应商，并 向供应商收取租金（0.4 元/件）的形式补贴中心仓的成本。而十荟团曾是采用将中心仓划出一部分 给供应商做共享仓并收取租金的形式。多多买菜和美团优选则通常会指定某些第三方仓库给供应 商使其自行选择并对接。第三方共享仓一般根据其提供的不同服务组合，对“仓储、装卸、加工、 分拣、打包、运输、退货服务等”进行收费（多多及美团的第三方共享仓通常只提供存储运输，兴 盛的自营共享仓则包含加工、分拣、打包等），如从共享仓到中心仓的运输费用 200-300 元左右 （一般 10 公里内起步费 200 元），无论哪种形式共享仓费用都是由供应商自付。经调研数据显示， 目前第三方共享仓的盈利情况普遍较好，强于同为社区团购平台第三方服务的提供商网格仓。 表 2：共享仓产能及费用 项目 共享仓/云仓 项目 共享仓/云仓 （1）指定第三方仓库（多多、美团） 面积 一般 2000-6000 平米 管理模式 （2）自营收取费用（兴盛、十荟团），0.4/件 多数由共享仓配送至中心仓，少数也有供应商 1）提前备货，提高履约时效 功能 物流形式 自配送.远距离 9.6 米/7.6 米/4.2 米厢式货车， 2）仓内初加工（分拣包装） 同园区叉车，基本满载 供应商自付，根据共享仓提供的不同服务付 时间节点 截单前可以根据实时单量分批次提前入库 第三方共享仓 费，通常包括仓储、分拣打包、配送、退货费 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13

14. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 保证 2 点之前送入中心仓（运输大约 0.5- 用等，不同品类不同服务有差异，均值 0.4-0.5 1h） 元/件。 社区团购自营共享仓 0.4 元-0.5 元/件（兴盛， 位置 同园区、30 公里范围内、本地供应商仓 自营共享仓 十荟团），计入收入 出货量 供应商自付，非自营共享仓无该项收入，不计 不同共享仓差异较大 UE 占比 入社区团购 UE 模型，自营共享仓计入 UE 资料来源：发网，草根调研，东方证券研究所整理测算 社区团购共享仓未来走向何方？综上可以看出，共享仓作为保证履约时效性及提高加工、打包、分 拣效率的关键环节会越来越得到重视，未来可能产生四大趋势：1）平台介入。若共享仓盈利可持 续，未来平台可能逐步使用自营共享仓或合作共享仓的形式替代第三方，在中心仓产能不饱和的情 况下，可以从中心仓划出部分区域用作共享仓（仅供存储），以向供应商收费的方式补贴中心仓成 本，在中心仓产能饱和的情况下，可以建立独立共享仓服务（存储，打包等多方位服务），以赚取 更多 B 端供应商服务费 2）服务升级，体量加大。未来共享仓服务会更加多样化及专业化，除了 基础的仓储服务，装卸服务，加工，打包，分拣，退换货等服务会越来越多样，多方位满足供应商 需求。鉴于平台对供应商时效的要求越来越高，在业务规模增大的情况下共享仓业务体量加大。 3） 自动化。业务体量较大且稳定的情况下，对特定 SKU 的分拣加工可能引入更多机器实现自动化， 目前由于品类多样且体量不足以支撑成本，机械相比人工更贵。4）共享仓与中心仓合并。共享仓 和中心仓有望合并到同一仓或园区形成仓中仓，保留共享仓的功能，同时缩短链条，提高运转效率， 时效将进一步前置。且可以通过向 B 端供应商提供服务收费的模式反哺物流履约链条的成本。 表 3：某第三方共享仓收费标准 仓库 服务项目 价格 服务说明 含卸货、叉车、拖货、交货、退货（每支单品 1 吨以 重货仓储服务费 70 元/吨 内，超过按照 20 元/吨计算），存放（含 5 天存放，超 过 5 天按照 5 元/吨*天计算） 含卸货、叉车、拖货、交货、退货（每支单品 2 方以 标品仓 轻货仓储服务费 40 元/方 内，超过按照 10 元/方计算），存放（含 5 天存放，超 过 5 天按照 2.5 元/方*天计算） 增值服务费 0.3-3 元/份 标品分包，贴标，缠绕膜等，一单一议 缠绕膜（零售） 80 元/卷 卸货装货提供缠绕膜 重货退仓服务费 30 元/吨 含出货至月台装车 轻货退仓服务费 20 元/吨 含出货至月台装车 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14

15. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 含卸货、叉车、拖货、交货、退货（每支单品 1 吨以 仓储服务费 0.09 元/斤 内，超过按照 20 元/吨计算），存放（含 7 天存放，超 过 7 天按照 5 元/吨*天计算） 生鲜仓 0.23 元/份 1-2 斤装打包，产品单份贴标和箱规标签服务 0.25 元/份 2.1-3 斤装打包，产品单份贴标和箱规标签服务 0.28 元/份 3.1-5 斤装打包，产品单份贴标和箱规标签服务 标签打印（零售） 0.2 元/张 6cm*4cm 标签打印 24 号塑料袋（零售） 5 元/包 垃圾处理费 400 元/吨 生鲜打包费 说明 24 号塑料袋，一包 85 个 生鲜垃圾按期缴费清理，按照 400 元/吨计算，逾期缴费 按照 500 元/吨进行计算 轻货体积/重货重量≥1.66 核算为轻货，否则按照重货计算 资料来源：网格仓大会，东方证券研究所 2.2 中心仓：平台链条核心节点，探讨其模式及成本解析 中心仓本质上是完成“集中订单生产+订单履约”的作用，作为供应商货物到网格仓之间的衔接位 置，是所有商品的集中流转中心，该链条的运转直接影响了履约时效及商品差异率，对于平台来说 是唯一全自营的一个环节。我们认为，1）中心仓的产能直接影响了开仓个数、覆盖范围，以致于 最终能供给的商品量，触达的用户数；2）中心仓的效率则影响了履约成本的空间。所以接下来我 们将对其模式、产能、效率及影响成本的因素进行分析，以探究其未来改善空间。 2.2.1 中心仓：承上启下，链条核心部分 社区团购中心仓是什么？中心仓主要是负责对已团商品分拣、流转、发货的作用，先将所有货物集 中到中心仓，然后根据网格仓的 SKU 进行分拣投线，最后配送到网格仓。功能上有点类似快递的 中转场，是整个履约链条中核心的部分，所以对于各社区团购平台中心仓都是自营模式不外包。社 区团购中心仓一般设置在省会城市及核心地级市，根据中心仓位置及产能不同，有时会划分一级分 拨仓及二级分拨仓，省会城市中心仓可以覆盖周边几个地级市。 中心仓覆盖范围及产能？产能方面，早期中心仓面积多在 5000-20000 平米，覆盖 100-200 公里 内的 3-5 个城市的 30-50 个网格仓，现阶段覆盖半径扩大为 150-250 公里，省会城市中心仓可以 覆盖 100+网格仓，一般地级市中心仓可覆盖 30-40 个网格仓，平均覆盖 50-80 个网格仓，一个网 格仓能覆盖周边 15-30 公里的 300-500 个团长，每个团长服务 1 个社区，则 1 个中心仓能服务 1.5 万-4 万个社区，每个社区按 1500 人计算，则可以触达 2250-6000 万用户。目前整体日均货量在 30-80 万件之间，目前整体尚不饱和，不同城市级别的中心仓饱和产能和实际产能差异较大，诸如 武汉、广州等省会大型中心仓能突破 100 万出货量，2 万平米的单个中心仓难以维持需求，出现爆 仓现象。未来伴随业务体量增大，中心仓产能上限，要面临扩容扩建或一个城市多个中心仓的趋势。 目前各家中心仓的运营模式略有不同，模式的选择和平台的区域采购能力及区域销量规模有关。 目前我们看来模式有二： 1）两级中心仓（中心仓+二级分拨仓）的形式，省会城市及核心地级市 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15

16. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 设立一级分拨仓用于采购商品及分拨，在其他地级市采用二级分拨仓，负责承接商品及分拨，作业 形式一级中心仓内采用总拣方式分拣到二级分拨仓，再由二级分拨仓分拣到网格仓、团长；2）仅 一级中心仓的形式，由中心仓采取分拣到网格仓、分拣到团，两者主要差别在于增加了一道运输费 用，且由于两级中心仓之间的总拣和一级中心仓到网格仓分拣到站的作业模式不同，分拣人效及成 本不同，目前主要以第二种模式为主。 表 4：中心仓产能、效率及费用 项目 面积 中心仓 项目 5000-20000 平方，冷库面积大于 1500 平米 人员配备 集中再分拣：集中已团商品，根据 SKU 分拣到 功能 中心仓 100-150 分拣员；40-50 司机 通常 2000-6000 件/天不等 分拣效率 网格仓，对部分产品进行加工（功能仓） 分拣效率和分拣 SKU 种类及数量相关 日均出货量 30-80 万件，不同城市级别的中心仓 出货量 出货量差异显著，武汉，广州，福建等核心区域 管理模式 社区团购平台自营 配送模式 平台使用承运商物流配送至网格仓 可能会突破 100 万 省会及地级市，覆盖 150-250 公里范围内网格仓 覆盖范围/位置 （50-80 个），根据需要划分一级分拨中心，二 级分拨中心 当日 2 点之前分批次进入中心仓（前一日 13 干线运输， 4.2 米厢式货车 时间节点 点、15-17 点、当日凌晨 1 点 30 之前）；仓内 物流形式 （通常满载率 80%及以上） 作业时间 1-3h 后分批次发出（在途 0.5-3h） 分拣人员工资 4000-5000/人（折合 面积 5000-20000 平方，冷库面积大于 1500 平米 人员费用 0.07 元/件，司机工资/运输费用 8000- 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16

17. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 一线城市 30-40 元/月/平米，省级城市可能在 20- 10000/人（按公里计费 500-600 元/ 35 元/月/平米，地级城市 26-30 元/月/平米，县 趟，运输费用折合 0.25 元/件） 级城市，大概在 17 左右。 资料来源：开曼 4000，网格仓大会，东方证券研究所整理测算 中心仓的作业模式及效率？鉴于中心仓的分拣颗粒度，播种集约化分拣方式使作业更加有效率， 未来单量规模提升，机械分拣有望出现。作业模式，采用摘果和播种的工作方式。摘果主要是针对 每一份订单进行分拣，分拣员在各货架之间取出该份订单的货物。简单易操作，但是每人每次只能 处理一份订单，适合 SKU 少订单量大的情况。播种则是将多份订单集合成一批，先把其中每种商 品的数量分别汇总，再逐个品种对所有客户进行分货，鉴于中心仓处理的订单量较大，一般采用播 种的形式。由于目前社区团购的每日订单波动较大，且上架产品更换频繁，规格不标准不统一，所 以目前所有社区团购的中心仓自动化程度都不高，基本都是人工进行分拣动作。效率方面，分拣员 根据负责的 SKU 数量不同，每天能分拣的效率不同，大概在 2000-6000 件之间，负责 SKU 越多， 分拣件数越低。 1 个司机 4.2 米的车单趟能拉 3000-3500 件货物，根据出货量中心仓一般配备 100- 150 分拣员，40-50 名司机，若干仓储管理人员。 表 5：中心仓内作业形式 项目 摘果 播种 工作方式 针对每份订单进行拣选，分拣员巡回于各货物 多份订单集合成一批，先把其中每种 SKU 的数量分 储位，将所需货物取出 别汇总，再逐个按 SKU 对所有客户进行分货 优点 简单易操作，出错率低 每次处理多份订单或多个客户，效率高 缺点 每人每次只处理一份订单或一个客户，效率低 操作复杂，难度系数大，出错率高 适用范围 SKU 少，订单量大 SKU 多，订单量大 作业方式 摘果较少（大件，易碎品） 以播种为主 资料来源：发网，东方证券研究所 2.2.2 中心仓成本拆解：占总履约成本~40%，其中运费改善弹性大 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17

18. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 核心观点：经过我们详细测算，中心仓成本占总履约成本~40%，作为平台自营环节，各项费用更 加可控，其中以中心仓运输费用为主，短期可优先改善运输环节效率降成本，但由于整体中心仓成 本已处于较低水平，长期若想成本改善明显，需中心仓各环节效率提升来压缩成本。总结来看，在 固定资产投入的情况下，中心仓成本=租金+分拣成本+运输费用，三大成本分别由不同要素影响： 1）租金取决于仓储面积及出货量； 2）分拣成本取决于人效（作业形式、 SKU 种类及数量、人效）， 运费取决于排线&满载率（车型、排线、满载率、覆盖公里数等）。仓内容积率尚未饱和，租金仍 有下压空间，但由于单位租金整体占比较低，改善效应可能不明显。分拣成本未来可能会呈非线性 发展，业务体量增大，SKU 增多会带来分拣效率下降及成本上浮。单趟运输费用最直接取决于满 载率及公里数，在覆盖范围不变的情况下，如何提高满载率是关键，且改善弹性大。下面我们将分 别从这几个环节讨论成本拆解及下探空间。 1）中心仓单位租金分析： 中心仓单位租金取决于出货量及中心仓大小，未来如何提高出货量，最大化利用产能是降本增效 的关键。目前一般省会城市中心仓在 2 万平米及以上，月租金 26-35 元，出货量达到 50 万及以上， 测算出单件租金在 0.04 元/件（优势区域中心仓面积及出货量更大，如长沙中心仓面积多在 5-6 万 平米，出货量在 100 万及以上），地级市大多 1.5 万-2 万平米，月租金 15-25，但是出货量远低于 省会城市，单位租金较高（0.06-0.07 元/件）。从件单价角度来看，租金成本整体占比不高，伴随 出货量增加有小幅下降空间。 表 6：不同情境下中心仓单位租金测算 中心仓单位租金（元/件） 优势区域 一线城市 省会城市 地级市 中心仓大小（万平方米） 5-6 2+ 2+ 1.5-2 月租金（元） 26-35 35-40 26-35 15-25 出货量（万） 100+ 50+ 50+ 20-30 中心仓租金（元/件） 0.06 0.07 0.04 0.07 资料来源：新经销，东方证券研究所测算 2）分拣成本分析：短期人效上限低改善弹性小，长期取决于作业形式是否有突破 理论分析：分拣成本取决于作业形式、人效、SKU 的种类、数量，短期内作业形式没有重大突破， 人效上限低改善弹性小，SKU 和人效呈非线性关系，需平衡 SKU 数量及人效的关系。分以下几 点讨论： 1）作业形式方面，目前中心仓分拣处于以人工分拣为主阶段，人工分拣上限低改善弹性较小，除 非机器化分拣的出现。鉴于其播种作业的方式对多品类进行分拣，难以像电商单份商品标准化生产， 短期大规模全自动化分拣难以铺开，但某些 SKU 可用半自动化分拣，如苹果、橙子等，若业务体 量增大，单 SKU 的件数增多，在某些单品上采用半自动化分拣则可能带来一定的成本下探空间。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18

19. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 2）分拣形式方面，平台根据订单密度、SKU 分布情况及运输成本会选择不同的分拣颗粒度，分拣 到网格仓、团及总拣到线人效差别 1-2 倍，成本相应拉开差距。目前各大平台主要以中心仓分拣到 网格仓的模式为主。总拣到线一般用于有两级分拨仓的平台，由一级中心仓以总拣的形式到二级分 拨仓，二级分拨仓再分拣到网格仓。 3）SKU 方面，分拣人效取决于 SKU 的种类及数量，种类上，不同种类 SKU 分拣难度不同，某些 品可以采用机器作业效率较高。数量上,理论上测算每人负责分拣 10 个 SKU 约是每人分拣 20 个 SKU 的效率的 2 倍。我们的调研数据也印证了这一点，每人分拣 10 个 SKU 每天能分拣 4000- 5000 件/人/天，分拣 20 个 SKU 约 2000 件/人/天。而实际工作会更加复杂，SKU 数量的增多会影 响仓配分拣动线，进一步影响分拣效率，不仅会使成本提高，也会对时效造成影响，时效的影响可 能比成本更加致命，未来平台需平衡 SKU 数量、人效成本及时效的关系。 图 4：SKU 与分拣人效的关系 资料来源：蔬东坡生鲜供应链，东方证券研究所 成本拆分：我们对不同情景下中心仓单位分拣成本做敏感性测算，根据现在作业模式及人效（目前 不是各平台重点优化顺序），单位分拣成本应在 5~8 分区间，从件单价角度来看，整体占比不高。 表 7：不同情景下中心仓单位分拣成本测算 分拣件数（件/人/天） 单位分拣成本 （元/件） 月薪 （人/月） 2000 3000 4000 5000 6000 8000 4000 0.07 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 5000 0.08 0.06 0.04 0.03 0.03 0.02 6000 0.10 0.07 0.05 0.04 0.03 0.03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19

20. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 0.12 7000 0.08 0.06 0.05 0.04 0.03 说明：橙色部分为目前实际情况范围及可能达到的情况 资料来源：东方证券研究所测算 3）运输成本：此为中心仓履约费用核心点，可改善且效果明显，车辆满载率为目前改善关键点， 远期或取决于单量及密度提升下的车型改变。 中心仓到网格仓的运费占中心仓履约费用的 60%及以上，改善效果明显且改善空间大。其费用主 要取决于车辆满载率、中心仓覆盖范围及运输排线，其中最主要的是车辆满载率。未来伴随平台订 单规模及订单密度增大，不同网格仓单量标准化及排线优化，车辆满载率有望进一步增加，单件运 费有望下降。具体来看，下游订单量及订单密度增加，单网格仓出货量提高，物流运输可通过小车 换大车仍可以提高车辆利用率，经测算，9.6 米的货车基本是 4.2 米货车容积率的 4 倍，但 9.6 米 的货车单趟价格却只是 4.2 米货车的 2 倍，网格仓单量提升后，采用 9.6 米的货车干线运输，成本 有望压缩到现在的 1/2。中心仓覆盖范围会影响单趟费用从而对单件费用造成影响，此外还会影响 时效性，覆盖范围不易过大，而过小则需增加开仓数量以支持更多网格仓，因此该因素调整空间小。 而运输排线更多是间接影响，会对满载率及单趟公里数都产生影响，排线的优化能帮助车辆满载率 的提高，但需平衡此带来的公里数增加的成本和车辆满载率增加带来的下降成本。 测算值 0.2~0.35rmb 区间，弹性较大。我们通过敏感性测算（表 8），运输公里数各平台目前类似 （大致覆盖公里数在 150~200 公里区间，兴盛更广），提升车辆满载率可改善单件运输费用，以 4.2 米车型测算，目前车辆满载率在 75%~85%区间，单件运输费用 0.22~0.35rmb 左右。若车辆 满载率提升至 85%~95%区间，单件运输费用可压至 0.2rmb+，有一定弹性，远期若改变车型大小， 则单位运输成本有较大弹性可改变。 表 8：不同情境下中心仓单位运输成本测算 车辆满载率（%） 单件运输费用 （元/件） 覆盖公里数 （公里/趟） 60% 70% 80% 85% 90% 95% 100% 100 0.23 0.19 0.17 0.16 0.15 0.14 0.14 150 0.31 0.27 0.23 0.22 0.21 0.20 0.19 200 0.40 0.34 0.30 0.28 0.27 0.25 0.24 250 0.48 0.41 0.36 0.34 0.32 0.31 0.29 300 0.57 0.49 0.43 0.40 0.38 0.36 0.34 说明：以上为以 4.2 米的车为例进行的测算，橙色部分是目前的实际情况及可改善情况。 资料来源：草根调研，东方证券研究所测算 2.3 网格仓：履约最后一环，创新点、模式及成本解析 网格仓集单配送是相较于传统电商配送或外卖配送最大的区别和突破，将单单配送变为集单配送 是履约成本能降低的重要原因，网格仓加盟形式充分运用社会化运力分担成本及风险。网格仓费 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20

21. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 用占整体履约费用的 60%及以上，该费用的大小对履约费用及经营利润影响大，但是目前网格仓 多为加盟形式，平台按件和团点数支付给加盟商一定分成费用，由于下游订单量及订单密度低，订 单不稳定等因素大部分处于不赚钱状态，而网格仓作为末端毛细血管，其数量及产能直接影响了社 区团购触达的社区及用户数量，其仓内作业时间最长直接影响了时效及用户体验，因此难以单纯靠 直接调低网格仓分成费用来达到降低履约成本的目的，需要考虑多方位因素。下文我们将从网格仓 产能、效率及加盟商收入-成本拆解视角来分析未来网格仓发展及成本空间。 2.3.1 网格仓：平台履约最后一环，集单配送为履约成本降低的重要原因 网格仓模式，作业效率及产能如何？网格仓是社区团购物流体系的最后一环，网格仓承载了二次分 拣及配送的作用，负责辖区内的团长订单的配送。从经营模式上看，网格仓类似快递转运中心。网 格仓一般 300-1500 平米，伴随订单增加，目前有合并及扩容的趋势，多开在县级市、地级市城郊 附近，覆盖 15-30 公里内的 300-500 个团长，日出货量平均在 0.5-2 万件（不同城区差异大，取决 于平台订单规模），10000 件需要 5-10 个左右分拣员及 8 个左右司机，通常在早上 6-7 点通过中 心仓的第三方物流运送达，2-3 小时内完成分拣。 在网格仓作业中，1）分拣环节：分拣员按照对应的团长筐，根据团长订单进行播种分拣，多 SKU 一次性分拣，一团长一筐。2）配送环节：分拣完成司机根据提前规划排线对各团长订单进行集中 配送，根据不同情况分别采用金杯、微型面包车、三轮车等多种交通工具，每车 500-1500 件覆盖 15-30 团（车辆满载率 60%及以上），其装载件数及满载率和车型、团效、SKU 的种类有关，跑 团数量和物流排线及司机熟练度有关。目前各平台网格仓以加盟为主，加盟商租赁仓库，负责网格 仓内分拣及网格仓到团长运输，平台按照每件 0.45-0.6 元给网格仓加盟商进行结算。此构成平台 履约费用，同时也构成网格仓加盟商收入。具体内容下文在进行网格仓经营模型拆解时会展开。 表 9：网格仓产能、效率及费用 项目 网格仓 项目 300-1500 平米（前期以小面积巨 网格仓 分拣人效大约在 250-400 件/小时，每天 面积 人效 多，目前以 1000 平米及以上巨多） 2000-3200 件，司机人效大约在 20-50 团 分拣到团并运输到团点（加盟商） 以加盟为主，自营为辅（核心省会） 功能 部分还负责团长招募及运营（代理 管理模式 按件及团点收费，平均 0.4-0.6 元/件 商） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21

22. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 平均 0.5-2 万件出货量（各平台有保 网格加盟商负责配送至团长；城配运输：8-15 底件数），1000 平米的网格仓日均 出货量 物流配送模式 辆金杯、微型面包车、三轮车（每车 500- 出货量可达 1-1.5 万，理论饱和出货 1500 件，车辆满载率 60%-85%） 量可达 2 万及以上 一二线 30-40/平米/月，三四线租金 15-25 平 早上 4 点之前由中心仓分批次送达网 时间节点 米/月，分拣员工资 4500-6000/人，自有司机 格仓，2-3h 完成分拣，7 点之前发往 加盟商成本 薪资 8000-10000 元/人，带车司机运输费 15 团长处，配送 2-4h 元/公里，一趟 280-400 元 地级市及县域城市内，覆盖 15-30 公 加盟商收入 0.4/件（不同地区从 0.35-0.7 不等）+3 元/团 覆盖范围/位置 里的 300-500 个团长 （平台成本） 点，根据地区不同乘 1-1.2X 2-3 个合伙人/管理人员，5-15 个分拣 平台 UE 占比 人员配备 员，8-20 个司机（根据单量、团点 7%-8%(包含网格仓分拣+配送），占比高 （占件单价、GMV） 数、人效、团效不同有差异） 资料来源：零售及电商观察，网格仓大会，东方证券研究所整理测算 网格仓价值几何？作为运送到团点前的最后一环，网格仓承载了二次分拣及配送的作用，对于整 个履约链条降本增效，保证时效及用户体验而言至关重要。 （1）网格仓二次配送有利于社区团购平台降本增效。中心仓先按整体区域分拣，网格仓再按团点 进行分拣，相比中心仓直配提升了分拣及运输效率，降低履约成本。在社区团购业务初始阶段是中 心仓直配团长的形式，勉强可以覆盖半径为百公里以内的配送，但伴随业务快速增长，团点数急速 增加带来总服务半径迅速扩大，运输排线成本快速扩大，同时 SKU 数量增加使得中心仓分拣到团 效率降低，最终导致中心仓模式陷入瓶颈，商品损耗增加，分拣出错率增加及用户提货时间延长， 而网格仓的出现环节了中心仓压力，达到了降本增效的效果。 （2）网格仓使社区团购平台履约能力大大增加，保证时效的同时，覆盖区域更广更下沉。一个中 心仓能覆盖 100-250 公里附近 40-80 个网格仓，每个网格仓能覆盖 300-500 个团长，通过网格仓 作为中转，一个中心仓能够触达更多团长及用户群体（1.2 万-4 万的团长），时效性也得到提升。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22

23. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 （3）网格仓集单配送的形式是履约成本能够降低的重要原因。相比传统电商及前置仓模式的生鲜 零售配送，集配履约效率上远远大于单单配送，减少了人力费用，降低了履约成本，是社区团购区 别于其他生鲜零售的一大创新。 （4）从经营利润视角来看，网格仓的履约费用在 UE 中占比 7%-8%，对经营结果有重大影响。 2.3.2 网格仓以加盟为主，充分调动社会化资源，将风险成本分摊 网格仓为什么要采用加盟模式？网格仓加盟形式是社区团购突破履约瓶颈的一大创新。 加盟模式模式轻，投入少，各种形式的加盟充分调动了各类社会化资源，将成本风险分担，使得 UE 更有可能跑通。社区团购平台通过加盟模式将全链条物流中成本占比最大，分散且较难统一化 管理的部分承包出去，加盟商负责来出资租仓及日常运营，对平台而言大大降低了自建经营的成本 和亏损风险。 网格仓加盟模式扩张速度快，有利于社区团购平台打开下沉市场。2020 下半年巨头入场，在半年 内能够完成地级市、县级市的千城计划，网格仓加盟模式是其助推力之一，更多加盟商的加入也有 利于社区团购未来打入乡镇等更下沉的市场。 图 5：社区团购网格仓多种加盟形式 资料来源：美团优选官网，橙心优选官网，东方证券研究所 综上，网格仓加盟构成了整个履约链条的重要一环，是履约链条能否跑通的关键因素。从经营利润 视角来看，网格仓的履约费用在 UE 中占比 7%-8%，对经营结果有重大影响。从履约服务视角来 看，作为物流的最后一个环节，网格仓运营是否稳定直接影响了履约时效及用户体验，从业务扩张 角度，网格仓加盟形式让业务更轻更快的触达更多下沉市场用户。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23

24. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 而网格仓能否保持稳定盈利决定了其能否和平台保持稳定合作，进而影响到履约链条和用户体验。 上文提到目前网格仓以加盟为主，平台主要根据网格仓加盟商分拣配送的件数及服务的团点数收 益分成（平台支付的费用），平台支付加盟商的费用，构成了加盟商的收入，同时也构成了平台的 成本项（网格仓履约成本）。加盟商能否盈利是其是否持续与平台合作，保证平台履约时效的决定 因素，因此我们有必要对网格仓加盟商的收益成本进行细致拆解，下文我们将从平台及网格仓加盟 商视角分别对平台的履约费用（网格仓收益）及网格仓投入成本分别进行探究。 2.3.3 加盟成本收益拆解：利润取决于自身成本优化+下游团点效益 从供需-角度来看，网格仓加盟商的需求量由其所覆盖的团点数及团效决定，团效取决于团点的用 户数、件均数及下单频次。一般网格仓覆盖团点数是由平台管理设定所决定，团点的用户数、件均 数及下单频次由平台经营情况（平台流量、团长拉新力度、商品质量及价格，履约质量等多方因素） 及团长管理情况所决定。网格仓加盟商的供给量，也就是产能，由其仓库面积大小，配送车辆数量， 分拣人数所决定，一般 10000 平米的网格仓，5 个分拣员，8 个司机能达到的日出货量为 1 万-1.5 万，再多需要增加分拣员及司机等变动量，但其面积决定了其上限，过多会导致爆仓。 从收益-成本角度来看，网格仓加盟商收入由数量及单价决定，数量（订单件数，覆盖团点数）， 单价（单件收益、单团收益），数量取决于平台的团效，单价取决于平台的政策。从平台角度来看， 给网格仓的加盟商收入也构成了平台的网格仓-团长期间的履约费用。网格仓加盟商的成本由仓库 月租金、分拣费用，运输费用组成。月租金相对固定，会随件数增多而摊薄。分拣费用主要由订单 量，订单量稳定性、分拣人效所决定，而分拣员工资为固定工资或计件工资，相对固定；运输费用 主要由排线（取决于覆盖团点数、距离、团点密度）、所需司机车辆数量、费用（取决于团效，工 资机制）及车辆装载率（取决于团效、交通运输工具的选择等）所决定，归根结底一端看开源：平 台团效，一端看节流：加盟商成本优化。 接下来，我们将分别从收入、成本视角对网格仓加盟商模型进行拆分（图 6 为详细拆解）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24

25. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 图 6：网格仓加盟成本收益拆解 资料来源：东方证券研究所 网格仓加盟分成模式：收入主要取决于下游团点数、团效及单位价格。 网格仓分成模式及影响因素：根据不同时期社区团购的发展，网格仓分成模式经历了三种模式： （1）分成模式 1.0：按单收费，每单基于固定的费用，不区分货物体积、重量等大小 （2）分成模式 2.0：伴随订单中件数增加，网格仓开始按件收费，每件收取固定费用 （3）分成模式 3.0：现在分成模式演变为 “团点数*团点价+件数*单价收益”模式，在此基础上各 平台设置保底件数及激励补贴等，网格仓收益受团点数、订单件数及平台政策（单位价格）共同影 响。 分成 3.0 模式深度绑定网格仓与团点利益，并和网格仓成本形成配比。这样的收益模式不仅将网格 仓和旗下服务的团点利益深度绑定，促进了网格仓代理商对团点的拓展及管理，同时定价也更加公 平，对比网格仓成本由分拣人员工资（受分拣件数影响）及配送费用（受团效及订单密度影响）， 对应上述分成模式 3.0 定价模式，更好的将收入成本进行了配比。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25

26. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 图 7：网格仓加盟分成模式迭代 图 8：网格仓加盟收益（假设 300 团，10000 件） 网格仓单件收益(元/件） 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 一线城市 资料来源：东方证券研究所 二线城市 三线城市 资料来源：网格仓大会，东方证券研究所测算 分成 3.0 模式，加盟商收益和团点数、件数更加挂钩，且各社区团购平台有下调网格仓分成标准的 趋势。网格仓的具体收益在不同城市设定不同标准，各平台标准也存在差异，但基本在 0.45-0.6 元 /件，按新收益模型计算，以网格仓日产量 10000PCS，覆盖 300 个团长，系数=1 为例，一线城市 单件收益=（300*30+10000*0.5）/10000=0.59,同理二线城市为 0.54，三线城市为 0.44，相比旧收 益模式明显有下降趋势，可推测各社区团购平台为了降本增效在逐步优化履约费用中的网格仓加 盟商分成，但是为了避免由于单量过少导致的网格仓亏损过多带来的合作不稳定性，各平台也设置 了每天 3000-7000 不等的保底件数。 团点价，件均价等单位价格取决于平台政策。对比 4 月三家最新网格仓分成政策可以看出，目前橙 心团点费及件均价最低，美团奖励补贴最低，按 10000PCS、30 团综合测算，平台每件给网格仓 加盟商的分成：橙心<美团优选<多多买菜。此外，从团点费和件均价标准上可看出美团更鼓励网格 仓服务多团点，多多激励政策最高。 表 10：网格仓分成政策迭代 平台 旧收益 团点价（元/个） 单件收益（元/件） 不区分城市 一线城市 二线城市 三线城市 0 0.7 0.6 0.5 说明 初期平台按件数*件均价给加盟商结算 目前各平台按（团点数*团点价+件数*单 新收益 3 0.5 0.45 0.35 价模式） *系数结算，地区不同价格不同， 且各平台系数决定因素不同 资料来源：零售与电商观察，东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26

27. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 表 11：2021 年各平台网格仓分成政策 项目 多多买菜 橙心优选 美团优选 团点费 3 2.5 3.6 件均价 0.35-0.5 0.3-0.45 0.35-0.42 奖励政策最高 0.15 0.06 0.05 保底件数 3000-7000 2000-5000 3000-5000 资料来源：零售与电商观察，网格仓大会，东方证券研究所 网格仓加盟商成本：运输成本能否压缩为盈利关键点 网格仓费用中运输费用各占比 70%，运输费用的压缩是能否盈利的关键。网格仓成本由仓内人员 成本+司机运输费用的变动成本，场租及设备投入等固定成本组成，仓内人员成本取决于分拣人效， 司机运输成本取决于团效，司机线路熟练度及运输排线。我们希望通过摊薄成本到件数来研究目前 成本现状及未来什么情景下 UE 能够跑通，固定成本租金会随着件数增多而线性摊薄且占比单件占 比小，所以我们主要看变动成本来探索业务规模及产能、效率之间的关系，对变动成本影响因素， 及不同情境下的单件成本进行分析。 1）变动成本 1：分拣成本，结论为作业模式不变情况下分拣人效上限低改善弹性小 仓内分拣员采取固定小时工资或计件工资，其工资标准、分拣件数，分拣人效及人员配备对网格仓 分拣费用有直接影响，作业模式不变的情况下分拣人效上限低改善弹性小。分拣员工资标准相对固 定，各城市略有差别，差别不大。分拣人员合理储备对成本有影响，这取决于平台订单的稳定性， 订单不稳定可能导致人员不够带来时效难以保证，人员冗余带来成本上升。分拣人效则主要受分拣 作业模式及员工熟练度的影响，其中作业模式影响更大，目前网格仓作业模式相对固定，基本都是 分拣到团的模式，仅大货采用按线路分拣的模式。员工熟练度则取决于网格仓加盟商的人员管理及 培训。 表 12：网格仓作业模式 项目 分拣到团 分拣到线 工作方式 以团为单位，每个团点有专属条码，按照团点进行分拣 以 SKU 为单位，将 SKU 按车辆线路分拣（按车分拣） 分拣流程 分拣员在网格仓内按团进行分拣，司机负责运送 分拣难度 难，人效低 整体效率 优点 分拣员在网格仓内按对应线路分拣，司机送至团长处时再按 团长订单二次分拣 简单，人效高 分拣到线相比分拣到网格仓、团分拣效率翻倍，但还需司机或团长二次分拣 1、减少二次分拣对货物的损坏 1、每个 SKU 只需分拣一次，分拣效率高 2、提高交接效率 3、货品分类摆放，减少在途货损 2、投线难度低，仓内分拣准确率高 缺点 仓内分拣流程复杂，效率低易错 司机到团长端二次分拣容易货损，增加交接时长 适用场景 小货到团（目前大部分商品分拣模式） 大货到线 资料来源：发网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27

28. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 我们根据不同工资标准和分拣人效进行敏感性测试， 目前分拣费用大多处于 0.08-0.12 元/件之间， 平均 0.1 元/件。图表中橙色颜色处是目前根据时薪/月薪、分拣工作时长、单小时分拣人效测算的 大部分平台现状，工作时间长分拣件数多则工资高。在计件制或者分拣人效相对固定且按时薪计算 的情况下，分拣费用和单小时分拣人效呈线性关系，受限于作业模式短期内不会有变化，员工熟练 度有天花板，影响饱和人效突破空间不大，且从后面分析可以知道分拣费用占比远低于司机运输费 用，所以最终网格仓是否能盈利的关键在于司机运输成本的压缩。 表 13：不同情景下网格仓单件分拣费用测算 分拣人效（件/人/天) 单件分拣费用（元/件） 600 800 1000 1200 1400 1600 2000 0.11 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 2500 0.14 0.10 0.08 0.07 0.06 0.05 按小时 3000 0.17 0.13 0.10 0.08 0.07 0.06 折算月薪 3500 0.19 0.15 0.12 0.10 0.08 0.07 （元/人） 4000 0.22 0.17 0.13 0.11 0.10 0.08 4500 0.25 0.19 0.15 0.13 0.11 0.09 5000 0.28 0.21 0.17 0.14 0.12 0.10 资料来源：东方证券研究所测算 2）变动成本 2：网格仓运输费用占比高，改善弹性大，对网格仓是否能够盈利至关重要 网格仓运输费用结算通常有以下几种方式：1）网格仓自有车雇佣司机，按月薪结算。2）司机自带 车，根据不同车型，折合司机人工费用+油费+车辆折旧费按趟结算。3）司机自带车按照每趟运输 件数及服务团点分成结算。目前为保证网格仓盈利，网格仓加盟商通常以第三种方式结算，和社区 团购平台和网格仓加盟商计算方式一致，以保证盈利（通常控制运输费用在网格仓加盟商收益的 60%以下才有可能盈利）。无论哪种方式，通常每趟费用都在 260-350，大部分收取 300 元上下。 表 14：不同交通工具折合单趟运输费用 车型 网格仓运输费用 平均 260-350/趟 微型面包车 280-300/趟 金杯、依维柯 330-400/趟 三轮车 150-200/趟 资料来源：零售与电商观察，东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 28

29. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 网格仓运输费用和雇用司机数量，车辆装载件数，每趟运输费用直接相关，但这些指标实际上是结 果指标而非最终的影响因素，我们再向内拆解一层，对结果指标造成影响的团效，司机串点效率（熟 练度），路线排线规划等原因指标决定了网格仓运输费用，我们需在原因指标基础上测算结果指标。 下图我们将团效和司机串点效率考虑在内设置了不同情况下的结果指标（装载件数、运输费用）并 进行敏感性分析。其中橙色部分是我们根据不同车辆型号的运输费用市场行情及装载件数情况测 算的实际范围，可以看出目前在大部分网格仓运输费用及装载件数情况下单件运输费用为 0.25-0.4 元/件，占网格仓单件收入的 50%-70%，运输费用过高是导致大多数网格仓处于不赚钱状态的主要 原因。 表 15：不同情景下网格仓单件运输费用测算 单件运输费用 （元/件） 运输费用 （元/趟） 装载件数（件） 700 800 900 1000 1200 1400 1500 200 0.29 0.25 0.22 0.20 0.17 0.14 0.13 300 0.43 0.38 0.33 0.30 0.25 0.21 0.20 320 0.46 0.40 0.36 0.32 0.27 0.23 0.21 340 0.49 0.43 0.38 0.34 0.28 0.24 0.23 360 0.51 0.45 0.40 0.36 0.30 0.26 0.24 380 0.54 0.48 0.42 0.38 0.32 0.27 0.25 400 0.57 0.50 0.44 0.40 0.33 0.29 0.27 资料来源：东方证券研究所测算 网格仓盈亏平衡点测算：团效过低导致运费高成为网格仓盈亏瓶颈 网格仓能否盈利，取决于成本收益的平衡，一方面取决于作业效率的优化，另外一方面取决于下游 订单量及订单密度（团效），而目前阶段来说下游团效对网格仓是否盈利起着决定性因素。我们从 收入成本方面拆解，网格仓收入方面，主要来源于团点数和件数，而件数则取决于覆盖团长数和团 效，所以收入的多少最终取决于覆盖的团点数及下游团效。网格仓成本方面，除了投入的固定成本 场租，物料外，变动成本主要是分拣员工资和司机运输费用，其中司机运输占比往往超过 60%， 而运费也会受制于团效的影响。 变动成本拆解及优化： （1）分拣员数量可以通过订单量及人效情况进行安排，进而影响分拣成本， 所以订单量的稳定性及人效决定了分拣成本的优化，但是饱和人效受制于现有作业模式上限突破 不大。（2）司机运输费用和司机配备人数、车型及车辆装载件数有关，而这些又受限于单司机可 运输团点数（司机串点效率、单人趟数、平台时效要求）和团效，网格仓配送时间要求多在上午 11 点之前，最晚不能超过下午 16 点，每个司机在不超时情况下单趟最多承载 40-50 个团长的量，大 部分都在 30 团及以下，因此覆盖团长数及团效决定了司机的配备人数及车辆装载率。而收益虽取 决于整体件数，但是 10000 件，覆盖的是 300 个团长，每个团长 30 团效还是覆盖 1000 个团长， 每个团长 10 的团效对运输费用的影响是极大的。 因此最终来看下游订单量及团长团效 （订单密度） 、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29

30. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 订单稳定性对网格仓收益-成本起到决定作用，此外，网格仓自身的精益化运营对成本优化同样存 在影响，下文我们将展开描述。而前由于各平台订单量不稳定，团效低，导致市场上大部分网格仓 都处于亏损状态（据 4 月网格仓大会调研数据，40%及以上亏损，60%持平或微盈利）。网格仓是 社区团购平台不可或缺的部分，若想长久发展，未来必然要解决网格仓加盟商盈利的问题。 成本-收益平衡点测算：对每月变动成本（分拣员工资、司机运输费用）及每月收益进行测算，综 合得到在一定条件下的收益平衡点测算。经调研我们按中等偏上的行业水平，假设 1000 平米的仓 库，覆盖 300 个团长，分拣员人效 1500PCS/天，需要配备 7 个分拣员，每个司机覆盖 30 个团， 则需要 10 个司机（假设司机月薪 9000 元），综合测算出不含场租的收益平衡点 9333 单，含场租 的收益平衡点 11714 单，在上述假设条件下，单量大于平衡点才能盈利，小于则亏损。在此，我 们主要提供网格仓加盟商的成本-收益平衡点测算框架，不同网格仓的仓容，日出货量，覆盖团点 数，司机串点效率，司机费用存在差异，最终平衡点略有差异，以上是中等效率的网格仓情况，若 效率较低的网格仓则可能平衡点单量更高。 表 16：网格仓收益平衡点测算 网格仓投资项目 固定成本 变动成本 成本-收益测算 金额 说明 场租 25000 25 元/平方米/月，1000 平米仓库 保证金 100000 平台要求保证金 10 万 物料 80000 包括周转筐、泡沫板、叉车，电子设备等物耗 分拣员工资 35000 司机&运输 90000 月可变总成本 125000 月收入 132000 月利润 7000 收益平衡点（不含场租） 9333 收益平衡点（含场租） 11714 假设 10000PCS,人效 1500PCS/天，需要至少 7 个分拣员，每个分拣员按固 定薪资+计件工资或者固定工资，每个分拣员每月要 4500-5000 元. 假设站点覆盖 300 个团长，每个司机最多覆盖 30 个团，最少需要 10 个司 机，月薪 9000 元/每趟 300 元（假设三线城市运输标准） 分拣员工资+司机运输费用(这里未考虑管理人员工资） 假设每个网格仓覆盖 300 团点，每个团团效 33，共 10000PCS，按三线城 市收益 0.35 元/件+3 元/团点/天 月收入-月可变成本 大于该单量盈利，小于该单量亏损（前提单司机覆盖 30 团，团效要超过原 设定 33，单司机覆盖团点数少则需新增司机，边际成本提高，团效低则收益 少且满载率低成本高，人效要超 1500PCS/天） 。 说明：以上主要提供了测算逻辑，根据调研数据进行假设推算，不同网格仓仓容及覆盖团点数、单量差异较大，收入平衡点差异较大，以上是按照每日服务 300 个团 长，10 个司机，7 个分拣员设定不变的情况下，即变动成本未增加的情况下仅依靠提高单量达到盈亏平衡，如果单量增加过多，导致人员成本上升，边际成本提升， 则会继续导致收入不平衡。以上人效及单量的假设经调研在行业中属于中上水平。 资料来源：网格仓大会，草根调研，东方证券研究所测算 在对上述网格仓收益、成本影响因素及敏感性分析测算，平衡点测算后，我们总结出以下几点网格 仓亏损的原因及可优化点： 自身管理方面：（1）人力成本高（分拣，司机运输），分拣人效低，通过优化仓内动线，加强培 训及人员熟练度的方式提高仓内作业热恩小。司机人效低运输成本高，即单车所跑团点数少导致单 趟运输效率低，可以通过给司机按计件+团点的方式结薪来激励司机；通过培训提高司机对线路熟 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30

31. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 悉度及串点效率；通过司机复跑的方式降低单趟成本。（2）运力问题，车内装载率不满导致运力 浪费。可以在不同单量情况下组合使用不同的交通工具，三轮、四轮相结合，优化车内利用效率， 降低成本。（3）路线规划不合理导致串点效率低。可以通过优化排线及串点，提高配送效率。 平台业务方面：（1）团效低，导致网格仓成本不降收益少。需要平台培训团长做好服务，平台提 高综合能力引流提团效。网格仓加盟商在该方面影响较少，除非是城市代理的加盟商。（2）团点 密集度低，团点之间距离大导致运输效率低。这个取决于平台开团选址策略。（3）订单不稳定， 导致网格仓人员储备及管理难，可能造成人员浪费。需要平台提高服务及商品质量，稳定单量（4） 订单预测及到货时间预测不准，导致履约超市，网格仓罚款，需要平台优化算法提高预测逻辑。平 台业务方面网格仓加盟商影响有限，主要是平台优化提效。 表 17：网格仓加盟商亏损原因及可优化点 项目 自身管理 （网格仓） 影响网格仓是否盈利的因素 可优化方向 分拣人力成本高 分拣：优化分拣动线、人效。 运力问题（车内装载率） 使用合适的交通工具，三轮、四轮相结合，降低成本，同时优化车内利用率 提高单车配送团点（考核提效、提高串点，复跑） 运力问题（路线规划不合理） 优化排线及串点，提高配送效率及单车团点数 团效低 培训团长，提高团效 团点密集度低 优化开团选址策略 订单不稳定 培训团长；加强服务及商品，稳定单量 订单预测、到货时间预测不准 优化算法，提高测算逻辑 团点收益 （平台：业务 规模及密度） 资料来源：亿邦动力，东方证券研究所 目前通过公开信息整理及市场调研，我们发现各平台网格仓加盟商亏损原因各有不同。橙心优选 主要是由于订单波动量大可能造成人员及车辆利用率低，成本高，橙心加盟商单价收益最低。美团 优选是由于开仓标准要求高，履约时效要求高，导致网格仓加盟商为达到标准建设投入成本及后期 人力投入成本高。多多买菜则主要是由于大件较多，平台和网格仓加盟商结算是按件数而非大小， 大件挤压车内装载空间，但收入不变导致成本提高，同时多多买菜罚款多且结算在三家中最不及时。 表 18：各平台网格仓加盟商亏损原因 玩家 亏损原因 橙心优选 订单量波动较大，人员及车辆浪费，网格仓分成单价低（目前三家最低） 美团优选 开仓标准高，前期投入大，履约时效要求最快 多多买菜 大件较多，罚款多，结算不及时 资料来源：网格仓大会，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31

32. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 未来有望实现盈利的网格仓主要有以下几类： （1）城市加盟商（销配一体）：负责网格仓分拣，配送及 BD 管理（开拓、维护、管理）团购张， 由于网格仓收益和成本很大程度上受制于单量、订单密度及订单稳定性，而这又取决于 BD 管理和 团长管理，之前仅做网格仓的加盟商，对下游 BD 和团长无法施加影响，而城市加盟商在经营上形 成闭环，收入-成本更可控，未来这种形式一端可以开源提高收益，一端可以节流控制仓内及运输 成本，更有可能盈利。 （2）有经验的专业化网格仓运营公司：如果仅做网格仓加盟商，对下游订单量及团效无法造成影 响，那唯一节省成本的方法就是精益化运营，提高运营效率，如前文所述，对于网格仓来说最大的 成本在于配送环节，曾有物流、快递、仓配经验的专业化公司更容易通过物流排线，人员调拨管理 等方式提高车辆满载率及单司机串点效率，压低成本，且未来专业化运营公司可能会跨区域跨城市 承包多仓，复用经验，有望实现盈利。 （3）与多业务相结合的网格仓加盟商：单量较低，团效较低的情况，固定场地投资及必备的人员 储备会导致单价成本高，通过将快递与网格仓业务或相关产业相结合，充分利用场地、分拣人员和 司机，有望提高坪效和人效，实现盈利。 综上，网格仓加盟商若想实现盈利需要开源节流，一方面需要平台开源提高订单量、订单密集度（团 效）及稳定性，另一方面需要加盟商节流，精益化运营，从各方面提高人效，降低成本。社区团购 平台未来需要提高团效，给予加盟商优化效率的指导，或相关补贴政策，使网格仓能够实现盈利， 才能保持其与平台的合作稳定性，保障履约服务，实现双赢局面。 3.全链路履约成本、UE 拆解及预测 3.1 全链路履约成本拆解：网格仓履约费用超 2/3 全链路履约成本拆解：通过以上履约链条分析，我们可以看到由平台承担的主要有中心仓履约费用 和网格仓履约费用. （1）其中中心仓是以自营的形式，费用主要包括了租金、分拣、装卸人员工资、中心仓到网格仓 的物流费用，其中分拣和物流费占比较高，分拣工资底薪+按件提成或月固定工资计算，优化分拣 效率可以一定程度上降低分拣成本（由于短期内分拣效率提示幅度小，影响较小），而中心仓-网 格仓的配送主要取决于排线、车辆满载率，据调研，此环节满载率为率 60%-75%，优化车内利用 率可以较大程度上降低成本。 （2）网格仓多是加盟模式，费用主要是按团点和件计费，同时为避免由于下游团点订单不足造成 网格仓过度亏损带来的加盟商流失，设置了一定保底件数和补贴手段，目前大多数网格仓还处于亏 损阶段，平台解决网格仓费用较高，网格仓加盟商亏损的关键在于提高团效及订单量，辅之以优化 线路，网格仓自身关键在于精益化管理降低成本，只有这样才能扭转“双亏”到“双赢，降本增效， 实现长久发展。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32

33. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 表 19：全链路履约成本拆解 类目拆分 金额（件/元） 费用占比 UE 占比 说明 折合当月租金上 0.06-0.07 元/每件,中心仓租金主要取决于面积、 中心仓租金 0.06 6% 0.9% 中心仓分拣 0.08 8% 1.2% 中心仓装卸 0.02 2% 0.3% 中心仓-网格仓配送 0.27 28% 4.2% 0.55 56% 8.5% 不租金的履约费用 0.92 94% 14.2% 不含租金的履约费用在整体 UE 中占比 含租金的履约费用 0.98 100% 15.1% 含租金的履约费用在整体 UE 中占比 网格仓加盟分成 （分拣&配送） 月租金及出货量 折合分拣人员开支 0.07-0.1 元/每件，中心仓分拣主要取决于分拣 人效及工资 折合装卸人员开支 0.02-0.03 元/件，装卸及搬运取决于装卸人效及 工资 折合车辆运费 0.2-0.3 元/件，按 4.2 米车，每车满载率 70%计算， 运费主要取决于运输距离及装载件数 网格仓多加盟形式，按照（件数*件均价+团点费*团点价）*系数计 费，不同城市及经营情况下系数不同，综合测算费用 0.45-0.59 元/ 件，再考虑激励费用，最终给定中位数 0.55 元/件计算 说明：以上 UE 占比按费用/件单价计算，其中件单价设定为 6.5 元/件。 资料来源：东方证券研究所测算 3.2 成熟&非成熟 UE 模型对比：商品补贴率、团长佣金为易 变指标，履约费用优化才应为平台运营核心 通过一定假设条件及草根调研，我们对比成熟平台 vs 非成熟平台，我们认为整体来看，1）团长 佣金环节，各平台差异不明显（存在部分差异）， 2）在商品毛利及补贴、履约费用上有一定差距。 短期伴随巨头入场，行业竞争加剧，UE 短期内会变差。但对于跟踪来看，我们评价 UE 及平台单 量更需要观测是什么因素带来的波动，持续健康的成长更因来自于履约仓储的优化，而不是短期 可调节的补贴&佣金率。 UE 模型拆解：社区团购模式其实主要赚的是商品进销毛利减去提供履约服务及分佣的钱，即经营 利润=件单价-采购成本-商品补贴-全链路履约费用-团长费用-总部费用分摊。 （1）社区团购相比传统渠道进销毛利没有明显差异，在 15%-25%之间，成熟平台由于早期区域的 规模效应，区域内订单量及订单密度高，采购成本较新平台低，毛利高。 （2）伴随巨头入场，竞争加剧，短期内新平台商品及用户补贴力度大，成熟平台该方面力度较小， 成熟与非成熟平台差异明显，未来订单稳定且国家价格管控的情况下，商品补贴有望大幅下降。 （3）非成熟平台与成熟平台由于履约模型运转的好坏带来履约费用存在差距。履约费用由中心仓 费用，网格仓费用组成，其中主要是中心仓配送费用和网格仓履约费用存在差距，在中心仓配送费 用上成熟平台与非成熟平台由于车型设计，排线等物流规划的差异带来满载率、覆盖范围不同影响 费用，网格仓费用由于非成熟平台订单量不稳定，区域内订单量及订单密度不够导致履约费用较高， 未来伴随非成熟平台履约模型跑通，履约费用有望下降。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 33

34. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 由于 2020 年下半年以来，巨头入场，行业竞争加剧，成熟平台受竞争影响，UE 不可避免的也有 所变差，但是随着各大玩家开城结束，逐步从野蛮生长向精益化运营方向过度，团长佣金有下降趋 势，伴随补贴力度缩减，订单形成规模效应提高毛利，并优化履约，UE 有望打平。 履约费用虽然在 UE 中仍占比 10%+，但相比其他模式，诸如前置仓模式生鲜电商、外卖的骑手单 单配送 6-7 元/单的配送费用，快递 2-3 元/件的单票成本，社区团购在全链路费用上有较好改善， 按件来看全链路成本基本在 1 元/件以下，未来订单密度提升后履约成本有望进一步下降。 表 20：不同平台 UE 模型拆解 项目 成熟平台 非成熟平台 说明 金额(元/件） UE 占比 件单价 8 100.0% 6.5 100.0% 采购成本 6 75.0% 5.2 80.0% 按成熟平台毛利 25%，非成熟平台让利后毛利 商品进销毛利 2.0 25.0% 1.3 20.0% 20% 商品及用户补贴 0.16 2.0% 0.65 10.0% 履约费用 0.88 11.0% 1.01 15.6% 履约费用=中心仓费用+网格仓费用 中心仓履约费用 0.43 5.3% 0.46 7.1% 中心仓费用=中心仓租金+分拣装卸+配送+其他 ——中心仓租金 0.07 0.9% 0.07 1.1% 成熟平台及非成熟平台产能利用率不同 ——中心仓分拣&装卸 0.1 1.3% 0.12 1.8% 成熟平台及非成熟平台分拣、装卸人效不同 ——中心仓配送 0.26 3.2% 0.27 4.2% 成熟平台及非成熟平台覆盖范围，满载率不同 ——其他 0.08 1.0% 0.07 1.0% 平台承担的履约损耗及设备折旧 网格仓履约费用 0.45 5.6% 0.55 8.5% 团长佣金&激励 0.64 8.0% 0.52 8.0% ——团长佣金 0.48 6.0% 0.39 6.0% 仅商品佣金抽成普遍在 5%-6% ——团长激励 0.16 2.0% 0.13 2.0% 拉新团长或其他活动激励 1%-2% 0.3 4% (0.9) 经营利润（总部费用分摊前） 金额(元/件） UE 占比 按成熟平台件均价 8 元，非成熟平台件均价 6.5 元，实际情况波动较大，我们拉平历史时间来看。 按成熟平台补贴率最低 2%，非成熟平台补贴率 5%-10%（初期预估 20%，现在已逐步降低了） 根据收益分成模型测算成熟平台网格仓加盟单件 分成费用 0.45/件，非成熟平台测算为 0.55 元/件 成熟与非成熟平台差距不大，业务初期最高 10%- 15%，目前已逐步下降 -13.6% 标品、生鲜差异较大，这里按全品类来看 说明：1）以上成熟平台 UE 模型仅指目前玩家中较成熟平台水平（老平台），并非指未来远期行业的成熟水平，未来成熟平台仍有较多可改善空间。成熟平台及非成 熟平台是综合行业内玩家水平来看，非特质某一平台。2）以上并未加入总部销售及运营费用分摊（约 5%-10%）. 资料来源：开曼 4000 等公开信息整理，东方证券研究所测算 综上可以看出，商品毛利及补贴、履约费用、团长佣金对经营结果产生直接影响，商品毛利相比传 统渠道差距不大，短期内无法改变，未来需要依靠供应链改造，规模效应及密度提升压低成本，补 贴则主要取决于平台政策及政策监管，团长佣金还有一定下探空间，但是可调整弹性不大。履约费 用在 UE 中占比高，且履约费用仍有一定改善空间，对经营结果影响较大。在下文我们将对不同场 景下履约费用改善对 UE 变化的影响具体测算及分析。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 34

35. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 3.3 不同时期及策略下，履约费用改善对 UE 转正的影响 由于现在社区团购履约模式尚不完善，业务在高速成长期，经营数据变化较快，且各平台由于模式 及管理问题导致数据差异较大，我们希望通过测算不同情境下的履约费率，及不同组合策略下履约 费率对整体经营利润率的影响，为研究履约改善空间及其影响结果提供研究框架。 3.3.1 策略一：客单、毛利及补贴不变情况下，履约费用需要降至 0.5 元 及以下，履约费率 7%及以下，OPM 有望转正 极端情况：平台在不优化任何其他指标下，仅靠改善履约能力实现 OPM 转正是极其困难的。根据 我们测算，在客单价 6-8 元/件区间，毛利 20%，补贴 5%，佣金 8%的现状下（整体行业较好现状 下），仅通过改善履约端成本达到 UE 转正，需要将履约费率压至 7%及以下且单件履约费用需将 至 0.5 元/件及以下，OPM 才有望转正，而目前全链路履约费用非成熟平台在 1 元及以上，成熟平 台在 0.8 元及以上， 短期降至 0.5 元及以下是比较困难， 因此单靠履约端改善实现 UE 转正压力大。 表 21：不同客单价及履约费用下的履约费率（%） 履约费率（%） 履约费用 （元/件） 客单价（元/件） 5 6 7 8 9 10 1.40 28% 23% 20% 18% 16% 14% 1.20 24% 20% 17% 15% 13% 12% 1.00 20% 17% 14% 13% 11% 10% 0.80 16% 13% 11% 10% 9% 8% 0.60 12% 10% 9% 8% 7% 6% 0.50 10% 8% 7% 6% 6% 5% 0.40 8% 7% 6% 5% 4% 4% 说明：标红字体为目前普遍客单价范围 6-8 元/件，因此对应实际履约费用未 0.5 元及以下，费率为 7%及以下，如若客单价提 高，则履约费用上限提高。 资料来源：东方证券研究所测算 表 22：不同客单价及履约费用下的 OPM（%） OPM（%） 履约费用 （元/件） 客单价（元/件） 5 6 7 8 9 10 1.40 -21.0% -16.3% -13.0% -10.5% -8.6% -7.0% 1.20 -17.0% -13.0% -10.1% -8.0% -6.3% -5.0% 1.00 -13.0% -9.7% -7.3% -5.5% -4.1% -3.0% 0.80 -9.0% -6.3% -4.4% -3.0% -1.9% -1.0% 0.60 -5.0% -3.0% -1.6% -0.5% 0.3% 1.0% 0.50 -3.0% -1.3% -0.1% 0.8% 1.4% 2.0% 0.40 -1.0% 0.3% 1.3% 2.0% 2.6% 3.0% 说明：现状按毛利 20%，补贴 5%，佣金 8%设置，测算上表中不同履约费率下的 OPM（不考虑总部费用分摊） 资料来源：东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 35

36. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 3.3.2 策略二：客单、毛利微升、补贴及佣金微降情况下，履约费用需维 持 0.8 元及以下，费率 10%及以下，OPM 有望转正 短期内可改善情况：配合降履约，提毛利，降佣金组合拳，有望实现转正，且履约端压力小，中期 内可实现。根据我们测算，在客单价 6-9 元/件区间（现有及短期可改善范围），其他各方面同步改 善的情况下（毛利+3pp，佣金-1pp），需要降履约费率压至 10%及以下且单件履约费用需将至 0.8 元/件及以下，OPM 有望转正，这种情况是短期内可预见改变的最佳形式。 表 23：不同客单价及履约费用下的履约费率（%） 履约费率（%） 履约费用 （元/件） 客单价（元/件） 5 6 7 8 9 10 1.40 28% 23% 20% 18% 16% 14% 1.20 24% 20% 17% 15% 13% 12% 1.00 20% 17% 14% 13% 11% 10% 0.80 16% 13% 11% 10% 9% 8% 0.70 12% 10% 9% 8% 7% 6% 0.60 10% 8% 7% 6% 6% 5% 0.50 8% 7% 6% 5% 4% 4% 说明：标红字体为目前可改善客单价范围 6-9 元/件（稳定平均值，不指均值），因此对应实际履约费用未 0.8 元及以下，费率 为 10%及以下，如若客单价提高，则履约费用上限提高。 资料来源：东方证券研究所测算 表 24：不同客单价及履约费用下的 OPM（%） OPM（%） 履约费用 （元/件） 客单价（元/件） 5 6 7 8 9 10 1.40 -17.0% -12.3% -9.0% -6.5% -4.6% -3.0% 1.20 -13.0% -9.0% -6.1% -4.0% -2.3% -1.0% 1.00 -9.0% -5.7% -3.3% -1.5% -0.1% 1.0% 0.80 -5.0% -2.3% -0.4% 1.0% 2.1% 3.0% 0.70 -1.0% 1.0% 2.4% 3.5% 4.3% 5.0% 0.60 1.0% 2.7% 3.9% 4.8% 5.4% 6.0% 0.50 3.0% 4.3% 5.3% 6.0% 6.6% 7.0% 说明：按短期内可改善情况按毛利 23%，补贴 5%，佣金 7%设置，测算不同履约费率下的 OPM（不考虑总部费用分摊） 资料来源：东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 36

37. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 3.3.3 远期理想 UE 模型：持续盈利需要规模能力，商品能力，供应链能 力，履约能力综合提升 我们认为，在社区团购发展的成熟阶段，件单价能达到 10 元及以上，件均数 3-4，客单价 40 左 右， 20%-25 毛利率，团长佣金 5%，履约费率 6%，平台补贴 2%（含商品补贴及用户补贴）， 最终经营利润率（不含总部分摊）12%，经营利润率（含总部分摊）9%。  客单价：根据居民肚子份额测算（假设每家 2.5 人，根据居民膳食指南人均基本需求推测， 每家每顿食材支出 15 元-20 元，假设在社区团购平台购买当日 2 顿食材），社区团购理 想客单价为 40 元。  毛利率：伴随订单总量及区域订单密度增加，有望压低采购成本，同业态对比，兴盛在湖 南地区，巨头入场前曾达到 25%进销毛利，不同业态对比，一般快消品及生鲜终端销售 毛利在 25%-30%，综合给定理想毛利 25%。  团长佣金及用户补贴：伴随销售额提升，团长佣金额上升，一定程度上可以压低佣金比率， 按目前行业内较低水平的 5%给定，伴随国家价格监控及业务模式的成熟，平台商品及用 户补贴将控制在较低水平，按 2%给定。  履约费率：履约费率中占比较大的是物流运输费用，中心仓物流运输取决于覆盖范围，排 线及满载率，网格仓运输核心取决于覆盖团点的团效，伴随订单规模及密度提升，中心仓 运输满载率有望提升至 90%，理想团效提升至现在的 2 倍水平，且中心仓，网格仓的分 拣费用会随业务规模的增加进一步摊薄，且半自动化分拣机器的上线有望助推效率持续 提升，最终远期履约费率有望降低为原费率 1/2。 表 25：不同平台 UE 模型拆解 结构拆分 比例 假设 改善路径 GMV 100% - - 采购成本 75% 规模效应及区域渗透有望压低采购成本，按兴盛优 毛利 25% 选在湖南成熟地区的毛利 25%设定 平台商品补贴 2% 平台商品补贴控制在较低水平 营销策略，商品能力 团长佣金 5% 按目前社区团购行业内较低水平设定 运营能力（获客能力、团长管理） 、规模效应 规模提升，提高中心仓到网格仓，网格仓到团点满 载率，履约费率有望降低 商品能力（商品结构、价格、质量） ，规模效应 规模（订单量及密度） ，人效，排线，加盟商管理 履约费率 7% ——中心仓 3% ——网格仓 4% 经营利润率 1 11% 不含总部费用分摊情况下（假设总部费用分摊 6%） - 经营利润率 2 5% 含总部费用分摊情况下 未来提升利用率、仓内作业人效及运输满载率，有 望降低 50%成本 未来规模提升，网格仓成本摊薄，团效提升，有望 降低成本 40%成本 供应链能力（人效，排线规划、自动化） 、规模效应 运营能力（加盟商管理） 、规模效应、团效 组织管理能力，多业务协同能力 说明：以上为未来远期理想 UE 水平，预计在 5 年内有望达成 资料来源：东方证券研究所测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 37

38. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 4. 延伸及思考：未来仓配模式及加盟商管理趋势研判 4.1 未来仓配管理模式探索：上游自营化，下游多种形式加盟 我们在上文提到为了快速下沉，同时充分调用社会化资源降低成本和风险，未来加盟模式会更加多 样，加盟力度会加大，那全链路仓配管理模式会有怎样的变化趋势？ 我们根据公开信息、草根调研及商业模式分析，做出如下形势的判断： （1）上游共享仓+中心仓采用平台自营模式：前文我们提到共享仓可以是中心仓周边 30 公里或者 同园区的独立不同仓，也可以是中心仓的一部分，目前多多买菜、美团优选还主要采用的是指定第 三方共享仓给供应商，中心仓自营的模式，十荟团部分采用的是在中心仓划分一部分做自营共享仓 自营（功能仅存储），后者的好处在于在目前中心仓利用率不饱和的情况下，划出一部分做共享仓 给供应商存货，不仅可以收取部分费用补贴中心仓的成本开支，还可以减少反复的装卸，运输货物 带来的成本和损耗。而兴盛优选则将共享仓和中心仓功能合并，全部由平台自营，形成四大中心（加 工，B2C，储存，运输）集中于同一园区。我们判断未来行业中心仓及共享仓将有两大演变趋势：  改善 1.0 模式：未来各家社区团购平台会更多尝试这种模式，实际地址合并，但虚拟流程仍 分开，保留共享仓达到提前存货，分批次入库的流程以确保时效，同时也分摊了部分中心仓 成本。  改善 2.0 模式，伴随订单量及订单密度提升，共享仓和中心仓功能合并，实际地址可合并或 在同一园区短距离内，既承担之前共享仓的加工、打包及提前存储功能，也承担原中心仓（实 际是 B2C 仓）集货，分拣，流转的功能。好处是既保证了现有链条功能完整性，又缩短了物 流距离，由平台自营，提高标准化，同时可以通过向供应商收取费用补贴成本。 （2）下游网格仓+团长运营采用加盟模式：和上游自营相反，下游的网格仓、团长、团长拓展及运 营的 BD 团队可能会采用多种组合形式的代理加盟形式，尤其是在更加下沉的市场。这样做有 3 点 好处：1）可以加速下沉到县域，乡镇等地区；2）降低投入和运营成本 3）网格仓及 BD 团队一体 模式将本就利益一致的双方拉入统一战线，激发能动性，增加组织内部协调性，促进团效及单量的 提升。具体分析我们将在下文展开。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 38

39. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 图 9：仓配管理模式探索 说明：以上灰色为加盟模式，红色为平台自营模式，为笔者通过公开信息整理并分析推测绘制 资料来源：燎圈，东方证券研究所 4.2 现在及未来加盟商管理：探索多种加盟模式，充分利用社 会化运力，在时效和成本之间寻求最优解 我们前文提到加盟模式对社区团购平台降本增效，提升 UE 由明显作用，那现在及未来会演变出哪 些加盟模式呢？我们将履约链条进行切分，并根据不同权限下放程度组合出不同的加盟模式：  城市代理（销配一体）：网格仓仓内分拣+网格仓到团点的物流运输+BD 拓展。由于中心仓 是社区团购平台最核心的资源，且资金投入及管理投入很大，所以平台很难将中心仓承包出 去，最大限度上的城市加盟是将中心仓及之后所有运营管理承包出去，包括网格仓运营管理 （中转、分拣），网格仓-团点的运输，地推管理（包括团长拓展及维护、团长运营管理等）， 这类更适用于更加下沉的县域城市，加盟商负责整个区域的拓展服务、履约服务，一方面， 有利于平台更快更深入的触达各级城市神经末梢。另一方面，由于网格仓能否盈利很大程度 上取决于下游团点数量及团效，整体运营能将加盟商利益绑定，促使其发展自己的团长和流 量来获取平台利润，也有利于其把控成本-收益，目前已有某些平台试点运营。  网格仓加盟： 由于这种形式对网格仓加盟商资质要求不高，只需要有营业执照、仓库、面包 或金杯车即可，所以是目前最广泛的加盟形式，加盟商可以自营物流或者将物流转包给司机。 未来可能会出现专业的第三方网格仓运营公司，一个公司加盟跨区域多个网格仓，单个网格 仓或个人可能会由于亏损逐步汰换。  运输商加盟：第三方承运商，仅承担中心仓-网格仓，网格仓-团长的物流运输，配合直营网格 仓的运营管理。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 39

40. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链  BD 拓展：将城市的地推管理承包出去，加盟商负责团点拓展及团长管理（营销推品、履约服 务等），可以按照拓展团长的数量及质量进行抽成。 表 26：现在及未来加盟商形式判断 加盟形式 城市代理/加盟 网格站加盟 现在及未来管理模式 未来可能一、二线、三线核心地级市为直营，其他城市为加盟，未来可能将以加盟为主，直营为辅，目前部分平台 的县域城市已开展试点。加盟商承担网格站分拣及运输及下游拓团，管理团长业务，将网格仓及团点深度绑定 网格站加盟商主要提供网格站仓储服务+网格站运输服务，目前多是一个加盟商管理一个网格仓，未来一个加盟商 管理多个网格仓的形式将增多 运输加盟商 仅承担中心仓-网格仓，网格仓-团点的运输，可以配合直营城市的网格仓运营。 BD 代理商 拓团业务及团长管理业务 资料来源：网格仓大会，东方证券研究所 4.3 未来网格仓加盟判断：加盟力度加大，形式多样，竞争加 剧，多业态结合+专业化运营成趋势 加盟力度加大、进度加快，形式多样，向更下沉地区进发。伴随各大玩家完成全国地级市的全覆盖， 未来将会向更下沉的县域地区及乡镇进发，网格仓的加盟力度会加大，同时如上述推测未来加盟形 式及分成模式将更加多样化，社区团购平台将放手给予不同形式的加盟、代理、众包商更多权限， 目前各大平台已经在这方面做出探索，尤其是美团具有外卖城市及配送站点的不同代理形式的管 理经验，在代理商管理方面有望走向前列。 快递网点和社区团购平台深度结合，形成新一轮网格仓加盟商。目前各玩家对于网格仓加盟商的要 求并不高，只需要有营业执照、仓库、物流运输车（可自购配送车辆，也可聘请带车司机，车型一 般为微面、金杯车）即可，平台提供兜底及补贴方案，按单计费，多劳多得。网格仓的分拣配送模 式和同为短链配送的快递有很多相似之处，对于有闲置资源的网点有可能形成新机会。目前申通已 和盒马在湖南、湖北区域试水合作网格仓业务。对于快递加盟商而言，将快递业务和网格仓业务相 结合有可能会助推网格仓突破盈利瓶颈。 专业化网格仓运营商出现，一家公司加盟多个网格仓成为趋势，中型网格仓 1000 平左右增多。早 期的网格仓加盟商多是个人或几个司机共同承包，没有仓配物流的经验，在现在团效较低订单量不 高的情况下亏损情况普遍存在。未来这些非专业化网格仓加盟商会逐渐推出汰换为专业化仓配运 营公司，比如具备物流承运经验、仓配经验、快递经验的公司会逐步跨区域承包多个网格仓进行运 营，有望提高效率实现网格仓盈利，并对行业良性发展有促进作用。此外，伴随平台订单量增大， 早期进入的 300-500 平米的网格仓产能达到天花板，会出现爆仓现象，小仓换大仓，未来 1000 平 左右的网格仓可能会增多。 各社区团购玩家的网格仓竞争加剧，在结束前半段网格仓招商的卡位赛后，后半段能否提高团效 保证网格仓加盟商利润是其能否与社区团购平台稳定持续合作的必要条件。正如前文所说的，网格 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 40

41. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 仓目前由于订单不稳定、团效低、人力成本高、路线规划不合理等因素，大部分仍处于亏损状态， 如果平台不能解决上述问题，可能会导致加盟商经营不稳定给履约带来隐患。未来网格仓加盟商可 能会走增强与团长的联系，优化效率，降低人工费的路线。城市加盟商，有经验的专业化网格仓运 营公司，与多业务相结合的网格仓加盟商有望实现盈利。 5.投资建议 我们看好社区团购商业模式，新增下沉市场用户带来的业务规模增长及巨头入场对商品供应链及 仓配物流效率的提升。目前社区团购商业模式尚未成熟，伴随巨头入场，或将成为持久战，供应链 及仓配物流能力建设需要持续打磨，对资金投入，公司组织能力存在较大考验，商流+物流持续交 互优化。建议关注： 1、社区团购平台 1）地推能力及精益化运营能力强，通过美团买菜、菜大全、快驴分别在 C 端，B 端生鲜服务的长 期布局，积累一定供应链及仓配管理经验的美团（3690.HK,买入）； 2）C 端用户高度重合具备天然流量优势，商流能力强且上游农产品供应链具备优势的拼多多 （PDD.O,买入）； 3）产业上具备经验积累的区域性龙头公司兴盛优选、十荟团。 2、关注仓配物流及冷链产业机会，如第三方仓配服务商等。 6.附录：社区团购关键问题及阶段性能力思考 5.1 社区团购关键问题的思考 鉴于本篇主题契合性及研究框架完整性，本文仅对以下内容进行列示但不完整展开，我们将在之后 的社区团购系列报告中展开具体说明。 2020 年下半年以来，各大互联网巨头争相进入社区团购赛道，在组织架构方面，纷纷提升该业务 为一级重点战略，公司元老亲自带队，在流量方面，阿里、美团、拼多多、滴滴等皆开放各大主站 入口鼎力支持，在投入资金上，各家投资更是不设上限。那么，为什么各大巨头全力冲入该赛道， 社区团购究竟价值几何？在构想社区团购系列报告研究框架时，主要想尝试解答以下问题：  社区团购到底提升了什么效率？  社区团购在模式上有什么创新？  社区团购对产业的价值在哪里？  社区团购对消费的价值在哪里？  社区团购真正替代的是谁？  社区团购的未来走向如何判断？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 41

42. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 社区团购到底提升了什么效率？对产业的价值在哪里？在商业模式上有何创新？ 1、对于上游商品的采购和流通环节 在商品采销模式方面，社区团购采用 C2M 集采+反向订货+平台的模式，降低损耗且提高了议价能 力，资产模式轻。通过集中下游消费者订单后再向供应商集中采购，在订货先后顺序上，相比其他 模式先集单再订货，降低了因为各层级订货预估不准带来的的损耗（牛鞭效应）。 在商品溢价能力上，相比淘宝、拼多多等电商模式，通过集中用户订单形成 B 端的商品溢价能力 去降低采购成本。在商品货权上，相比其他自营电商模式，社区团购采用平台模式，货权仍属于供 应商，社区团购平台只负责履约和售卖，资金模式轻，且降低了商品损耗及退货带来的风险、成本。 在商品流通环节方面，减少中间商品流通环节，降低损耗和加价。目前社区团购平台多采用 30% 比例源头直采（生鲜）或全国总代理（标品），70%销地一批商+二批商（区域、当地供应商）的 模式，相比社区生鲜店或菜市场多向销地三批、四批商进货，节省 2-3 层的商品流通环节，且提高 了 211 次日达的形式，提高了商品周转效率，达到降低了损耗率和加价率的效果。相比大型超市， 社区团购对商品进行分级，用相较于大型超市略低的品质销售更低的价格，满足了不同群体的需要。 2、对于中间履约环节 在履约配送方面，最后一公里采用集配，相比单单配送提高履约效率，降低履约成本。相比市场上 其他生鲜电商模式（淘宝、拼多多电商模式，京东生鲜，天猫生鲜的中心仓模式，盒马，7fresh 的 前店后仓模式，叮咚买菜，美团买菜的前置仓模式，前两者是电商次多日达，后两者都是即时达）， 履约成本最高的费用发生在到消费者手中的最后一公里，社区团购创造性将最后一公里的单单配 送环节改为集配模式，大幅缩减了履约成本。相比即时达最后履约环节的每单 6-7 元，快递 2-3 元 的履约成本，社区团购平台采用网格仓统一分拣并配送到团点处用户自提的模式，将最后履约成本 降低到每件 1 元及以下，提高了履约效率，大幅降低履约成本。这一点虽然牺牲了部分消费体验 （时间，自提），但是降低了成本，和下沉市场消费意愿及能力也比较契合。 在商业模式方面，风险分担，资产模式轻，业务开拓速度块，社区团购打开下沉市场及社区经济， 挖掘新用户，快速起量。对于资金流要求及成本风险上，社区团购充分利用社会化资源，资产模式 较轻。上游商品环节，和供应商合作上社区团购采用平台销售模式，货权属于供应商而非平台货权， 将商品成本，货损风险分担给供应商。履约环节，和网格仓合作上采用加盟的方式将网格仓成本分 担出去，降低了后端履约的仓储+物流环节对资金的占用，将履约效率，收益-成本的风险分担给网 格仓加盟商。对于开拓新用户及业务规模上，可复制性强，可以快速扩大规模，且挖掘以前未开发 的下沉市场，快速提升 GMV,满足了互联网巨头进一步发展业务规模的需要。 对消费的价值在哪里？真正替代的是谁？ 3、对下游消费环节 在消费需求方面，实质上是对商品及消费进行了分级，商品品质方面，店仓一体>大型超市=前置 仓>社区团购>社区菜店，商品价格方面，店仓一体>大型超市=前置仓>社区菜店>社区团购，一般 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 42

43. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 供应给大型连锁超市的是商品里上成的大果，价格更高，供应给社区团购或者淘宝、拼多多电商的 是商品里中下成的中小果，但是价格便宜。同时在履约环节，牺牲了一部分消费体验（时效，自提）， 降低了商品加价，通过消费分级满足不同消费者的需求。这一点正好契合下沉市场的用户需求，而 品质上优于原夫妻老婆店及社区小店，价格上甚至更优，实质上替代的是社区的夫妻老婆店和社区 小店。 社区团购的未来走向如何判断？ 各家尚未形成全国范围内的多能力优势壁垒，多方割据的持久拉锯站出现。2020 年巨头入局主要 看重的是下沉市场的新增用户及社区经济延展的价值以带来业务规模大幅提升，因此各家在人力、 物力、财力上投入巨大。短期来看社区团购万亿市场，估算目前各家 GMV 合计仅达到了 30%，未 来增长空间大。经历了抢占开城，开仓，拉加盟阶段，目前头部玩家基本完成了全国省域及地级市 的全覆盖，横向布局已完成，未来各玩家将像更加纵向下沉的县域及乡镇市场下钻，同时精益化运 营提高效率，降低成本，保住现有城市阵地，维持稳定发展是重要议题。由于社区团购模型能否跑 通是对平台商品能力，仓配能力，地推及加盟商管理能力，多业务协调能力等的综合考验，且业务 链条长，逻辑复杂，目前各玩家在其中某项能力中显现优势，如多多买菜的商品能力，美团的地推 能力，兴盛优选的仓配及区域下钻能力，但仍未有玩家在多维度能力上建立壁垒，且优势的保持多 在区域内，如美团在广州具备一定区域优势，兴盛在湖南具备一定区域优势，未形成全国性可复制 的优势能力。综上，各玩家无论是出于对业务增长的需求抑或是看重巨大的市场空间，都在社区团 购业务上投入的众多资源，但都未建立全国化的优势壁垒，因此我们预判未来市场将进行持久拉锯 战。同时，由于社区团购相比电商更偏向区域经济，为达到 211 次日达，在零库存的情况下，采购 目前多被限制在区域采购，很难形成全国统一的同源采购模式，所以从商品供应角度来看，社区团 购更多是本地化经济，这也影响了未来很难出现全国一家独大的局面，更有可能向多玩家割据一方 的方向发展。 5.2 社区团购阶段性能力分析 我们认为，社区团购的发展及比拼是对市场拓展的地面作战能力、供应链能力（商品能力，仓储物 流的履约能力），加盟商管理能力，规模化能力，多业务协同的组织管理能力的综合考验，但是对 于发展的不同阶段者来说核心能力或有所不同，下面我们将根据不同阶段对各能力及其背后的指 标进行拆分，以寻找出不同时期的核心关键点。 （1）业务 1.0 阶段-市场拓展能力 这个阶段处于开城+抢人的野蛮生长阶段，最重要的是快速开城对供应链进行布局，以及通过地面 作战部队迅速拉新团长，进而获客的阶段。在这个阶段最重要的就是提高开城数量，对城市进行卡 位，同时开团拉新，因为社区团购的用户的数量取决于开城数量（全国市场的渗透情况）、团长数 量（可触达的用户情况）、团长拉新获客数量（实际触达的用户情况），这也正是 2020.7-2020.12 期间各大社区团购平台所处的阶段，美团的“千城计划”及此阶段地推数量激增印证了这一点。在 这个阶段对团队考核前期应关注数量指标（开城数量、拓展团长数量），后期应该关注质量指标（成 单门店数量、店均销售额，店均销售件数等），比拼的就是地推能力和复制开城能力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 43

44. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 （2）业务 2.0 阶段-履约能力+加盟商管理能力+业务增长能力（精益化运营+规模化增长） 履约能力：经历了野蛮生长阶段，对各城市及团点进行布局后，考验的是业务铺开后履约能力能否 得到保证，包括履约时效及服务质量。因为在经历拉新用户后，社区团购的用户的留存（复购率及 下单频次）最终决定了订单量，而履约能力的好坏很大程度上决定了用户留存情况。履约能力渗透 在物流仓储全链路的每一个环节中，包括对供应商的考核管理（如入仓时效，供应商到货率&商品 缺货率），中心仓的人员管理（人效&分拣差错率），物流效率（中心仓到网格仓的排线规划）， 对网格仓的管理能力上（发货准时性，人效&分拣差错率,成本）以及最终团长的管理（售后服务， 退货服务）上，履约质量差用户会流失到其他平台，这也正是目前阶段各玩家拉开差距的关键因素， 经营中需关注的如上指标。 加盟商管理能力+业务增长能力：同时，在这个阶段随着加盟商增多，对加盟商的管理（网格仓、 团长）不仅决定了服务质量（履约时效、服务体验），还影响了成本能否降低，UE 模型能否跑通。 服务质量已在履约能力中进行了分析，这里重点说一下成本。网格仓加盟商分成及团长佣金占 UE 模型的 15%-20%，对 UE 能否打平至关重要。加盟商的分成主要取决于两点，订单规模及密度（订 单量、团效、客单价）及管理模式（分成率、运营指导、考核），前面我们对网格仓加盟商的成本 进行了拆解，在同样规模下，网格仓服务的团长的团效高（也可以理解为订单密度高）则配送成本 低，最终利润就高，想要持续稳定的和网格仓加盟商合作，甚至想逐步降低分成需要帮助网格仓降 低成本实现利润，对团长也一样，佣金率可能不是最重要的，最终拿到手的分成金额才关键，这也 正是对业务增长能力得考验，核心不仅在于提高总的获客数量、复购率、客单价，更在于提高每个 团的获客数量、复购率，客单价，归根结底就是团效、件均数、件均价。此外，对加盟商的运营指 导及考核，提高其运营效率是隐形软实力，包括对网格仓加盟商及团长的考核，例如对网格仓考核 分拣差错率、到货及时率等，对团长考核获客的数量、复购率、客单价等，设计不同的奖惩措施， 同时为优化网格仓运输排线，为团长推品宣传进行一定的指导，提高其运营效率等。所以第二个阶 段比拼的是加盟商管理及业务增长能力，核心是提高团效达到降成本提收益的目的。 综上，目前各家的竞争已由第一阶段的快速扩张布局进入到第二阶段精益化运营及管理，无论是对 供应链中各环节履约仓储的把控，还是对加盟商及业务增长质量的把控，核心是三点：确保用户服 务体验保留存，精益化运营降成本，提订单规模及团效保收益。 （3）业务 3.0 阶段-商品能力： 差异化运营阶段：在达到一定规模后，后期能否从目前同质化的竞争中跑出来，要看供应链中的另 一环商品能力，包括商品采购成本，商品结构及丰富度，采购渠道及供应商管理等方面，这是各家 未来成本和收益拉开的关键。在经历了用户数量（开城&地推能力），用户留存（履约能力），团 效（加盟商管理及业务增长）后，如何提高用户客单价及毛利，保证差异化竞争力成为关键，而这 正是商品能力的体现。首先，客单价取决于件均数及件单价双轮驱动，其中商品品质及结构决定了 件单价，品牌商品及高质量商品带来的品牌溢价影响商品单价，同时不同商品结构组合影响总体商 品金额（高毛利商品及低毛利商品的配比），而商品的丰富程度一定程度上决定了件均数。其次， 采购成本影响了毛利水平，取决于订单规模化能力、供货渠道的选择及议价能力（取决于商品采购 的专业度、上游直采的比例及对供应商的扶持管理）。最后，商品的运营能力，包括区域化选品、 扩品最终决定了能否差异化运营。综上，商品能力影响了商品毛利及差异化运营，是未来持续长跑 过程中能否胜出的关键。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 44

45. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 （4）业务 4.0 阶段-组织效率及协同能力： 首先，总部运营费用分摊在最终利润中占较大比例，尤其是社区团购业务不仅总部人员庞大，在各 区域中地方工作人员人数也众多，采用什么样的组织架构（总部集权抑或地方分权等）进行管理能 够达到成本及效率的最优是长期发展的关键点之一。其次，未来社区团购会向以社区为核心的本地 生活综合服务商发展，商品品类增加，服务类型增多，多业务协同能力影响平台能多远。因此组织 效率及业务协同能力可能是业务 4.0 阶段的比拼。 图 10：社区团购阶段性能力及指标拆解 资料来源：东方证券研究所绘制 风险提示 1、 政策监管风险：国家出台反垄断法，市场监管总局联合商务部出台九不得新规，并对社区团购 四大平台开出罚单，明确指出不得以低于成本的价格销售商品，利用虚假价格手段误导消费者 等，未来可能会监管更加严格和规范。 2、 食品安全问题：目前社区团购商品以低价为主，有可能存在商品质量不过关的问题，尤其是夏 天到来，若冷链设备及商品管控不达标，生鲜商品质量问题可能存在隐患。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 45

46. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 3、 消费者接受度不达预期：下沉市场对价格更加敏感，在未来减少补贴情况下，能否持续抓住消 费者，提升用户留存率及复购率存在不确定性。 4、 供应链及仓配体系建设缺乏经验：互联网新进入平台在供应链及仓配上缺乏经验，可能投资效 率较差，基础能力建设可能不达预期。 5、 行业竞争加剧：伴随各大互联网巨头入场，行业竞争加剧，巨头现金流充足，行业可能会陷入 持久战，人才，成本及资源抢夺可能会进一步推高资源成本，影响经营结果，未来持续投入考 验现金流。 6、文中所列草根调研数据为个别或少数对象情况，可能不能完全代表整个市场情况。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 46

47. HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 —— 社区团购，重构商品履约价值链 分析师申明 Table_Disclaimer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 47

48. 免责声明 HeadertTabl e_Discl ai mer 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来 的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所 有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事 先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn