1. [Table_Title] 美的集团（000333）深度研究 公 司 研 究 多元化发展的全球科技集团 挖掘价值 投资成长 [Table_Rank] 家 电 证 券 研 究 报 告 买入 （上调） 2020 年 12 月 31 日 [Table_Author] 东方财富证券研究所 [Table_Summary] 【投资要点】 证券分析师：于那 电话：021-23586757 ◆ ◆ ◆ 空调新增市场空间广阔，换新需求有待释放。在新增需求方面，农村 每百户空调保有量较城镇仍有较大差距，下沉市场空间广阔；我国城 镇空调户均保有量较日本少 1.2 台，对应的潜在需求空间为 3.03 亿 台；除中日之外的亚洲地区空调需求有待挖掘。换新需求方面，按照 “家用电器安全使用年限”规定的 10 年的换新年限来估算，2020 年 前后为“家电下乡”拉动的需求的集中换新期，白电需求有望集中释 放，公司作为家电龙头之一将充分受益。 家电巨头保持灵活高效，组织架构、运营效率、渠道布局优势显著： ①组织架构灵活多变，保证高效响应市场需求，具备强大的纠错能力 ②提出“T+3”模式，将“以产定销”转为“以销定产” ，减少渠道压 货，提升运营效率③线下渠道根据事业部特性动态调整，线上积极布 局新渠道，在安得智联的物流服务支持下加速线上与线下网络融合。 注重研发投入走在技术前沿，全品类布局覆盖多元市场需求。公司的 研发投入、专利授权总量均保持家电行业首位，并不断加大投入、持 续引领行业的技术迭代潮流。公司通过收购先后拓展国内外市场，实 现多元化产品布局，并形成覆盖广泛消费群体的多品牌矩阵，充分受 益于各层级市场的消费需求增长，同时美的加大对年轻消费群体的营 销推广，树立品牌与时俱进的形象。 证书编号：S1160520100001 [Table_PicQuote] 相对指数表现 67.02% 49.71% 32.40% 15.08% -2.23% -19.55% 美的集团 沪深300 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 623968.32 流通市值（百万元) 607729.62 52 周最高/最低（元） 95.32/46.30 52 周最高/最低（PE） 26.51/13.74 52 周最高/最低（PB） 6.50/3.19 52 周涨幅（%） 57.80 52 周换手率（%） 102.55 [Table_Report] 相关研究 《内外销双升，Q3 业绩显著改善》 2020.11.06 ◆ 能效新国标落地提升龙头优势，前瞻布局开辟新赛道。能效新国标对 空调的技术要求提高，低标准产品将被全线淘汰，公司旧标准库存已 全线出清，可借此机会进一步确立优势地位。此外公司积极布局工业 机器人和智慧供应链业务，扩展新的赛道，提高抗风险能力的同时带 来新的业绩增长点，从传统家电龙头向全球化科技巨头转型。未来公 司有望凭借库卡先进的机器人制造技术提升自动化的产品和服务能 力，利用安得智联建立高度协同的供应链体系，进一步扩大行业领先 优势。 《龙头稳扎稳打， Q1 业绩亮眼彰显经营韧 性》 2020.05.06 《单季度利润增速超预期，龙头优势凸 显》 2019.11.01 《运营效率提升贡献利润增长，现金流同 比改善显著》 2019.09.03 《成本+汇兑端受益提升盈利能力，业务 整合成效显现》 2019.04.23

2. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 【投资建议】 ◆ 我们看好公司作为全球家电龙头的长期发展。国内能效新国标提高了技 术壁垒和成本，公司具备产品技术和生产优势，有望进一步提高市占率； 国外市场自主品牌出海发展趋势向好。此外，安得智联的数字化布局和 库卡机器人业务的整合为公司带来新的发展空间。 上调对公司的 2020-2022 年收入及盈利预测，预计 2020-2022 年公司实现收入分别为 2835.71/3134.31/3432.70 亿元，同比增长 1.92%/10.53%/9.52%，归母 净 利 润 分 别 为 252.55/288.21/324.09 亿 元 ， 同 比 增 长 4.31%/14.12%/12.45%，对应 EPS 分别为 3.60/4.10/4.62。行业可比公司 2021 年 PE 平均值为 18x，考虑龙头的估值溢价及公司历史 PE 区间，给 予公司 2021 年 27x PE，估值切换，对应 12 个月目标市值 7778 亿元，目 标价 110.7 元，上调至“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 278216.02 283571.07 313431.11 343269.75 7.14% 1.92% 10.53% 9.52% 29969.01 28796.27 32723.69 35035.19 24211.22 25254.72 28820.69 32408.87 增长率(%) 19.68% 4.31% 14.12% 12.45% EPS(元/股) 3.47 3.60 4.10 4.62 市盈率（P/E） 16.77 26.64 23.34 20.76 市净率（P/B） 4.02 6.27 5.42 4.72 EV/EBITDA 12.80 21.32 18.02 16.06 营业收入（百万元） 增长率(%) EBITDA（百万元） 归属母公司净利润（百 万元） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ ◆ ◆ ◆ 敬请阅读本报告正文后各项声明 业务整合不达预期； 市场竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 海外需求不及预期。 2

3. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 正文目录 1.美的：多元化发展的全球家电巨头 ................................. 6 1.1.家电巨头历史悠久 ............................................. 6 1.2.公司股权结构稳定 ............................................. 6 1.3.营收稳定增长，盈利能力稳健 ................................... 8 2.家电行业：渠道变革，集中度提升 ................................ 13 2.1.白电市场增速放缓 ............................................ 13 2.2.线上渠道份额持续提升 ........................................ 14 2.3.空调潜在需求广阔，白电换新需求即将释放 ...................... 16 2.4.集中度稳步提升，龙头强者恒强 ................................ 18 3.灵活应变响应市场需求，龙头护城河高筑 .......................... 20 3.1.组织架构灵活高效，激励机制绑定核心骨干 ...................... 20 3.2.推行“T+3”模式，有效提升运营效率 ........................... 24 3.3.响应市场变化，推进渠道变革 .................................. 26 3.4.打造品牌矩阵，覆盖差异化市场需求 ............................ 30 3.5.注重研发投入，引领行业技术发展 .............................. 32 4.新国标实施龙头受益，前瞻布局科技领域 .......................... 36 4.1.国内市场龙头地位稳固，国外市场发展可期 ...................... 36 4.2.收购库卡进军机器人领域，安得赋能供应链数字化 ................ 39 5.盈利预测与投资建议 ............................................ 42 6.风险提示 ...................................................... 43 图表目录 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 1：公司发展历程 ............................................................................................ 6 2：公司股权结构图（截至 2020Q3） ........................................................... 7 3：美的集团参控股公司 ................................................................................ 7 4：2013-2019 年公司营业收入翻倍 ............................................................. 8 5：公司归母净利润稳步提升 ........................................................................ 8 6：2019 年公司空调营收占 46.53% .............................................................. 8 7：2019 年公司内销占比 57.78% .................................................................. 8 8：暖通空调营收占比不断上升（亿元） .................................................... 9 9：公司内销外销收入同步增长（亿元） .................................................... 9 10：美的营收规模居大白电之首（亿元） .................................................. 9 11：美的综合毛利率在 2019 年反超格力（%） .......................................... 9 12：格力电器空调营收占比超 60% ............................................................. 10 13：海尔智家分产品营入占比均衡 ............................................................ 10 14：格力空调毛利率稳居第一（%） .......................................................... 10 15：格力电器以内销为主 ............................................................................ 11 16：海尔智家内外销营收均衡 .................................................................... 11 17：格力内销毛利率占优（%） .................................................................. 11 18：公司外销毛利呈上升态势（%） .......................................................... 11 19：格力销售费用率管控良好（%） .......................................................... 11 20：公司财务费用率常年保持低位（%） .................................................. 11 3

4. [Table_yemei] 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 美的集团（000333）深度研究 21：公司管理&研发费用率稳定投入（%） ................................................ 12 22：公司期间费用率整体持稳（%） .......................................................... 12 23：三大白电杜邦分析 ................................................................................ 12 24：家电行业全景图 .................................................................................... 13 25：2015-2019 年空调市场规模增速放缓 ................................................. 14 26：2015-2019 年洗衣机市场规模增速放缓 ............................................. 14 27：2015-2019 年电冰箱市场规模整体持稳 ............................................. 14 28：2015-2019 年家电市场全品类规模（无 3C） .................................... 14 29：2019 年渠道占比苏宁、京东、国美位列前三 ................................... 15 30：2019 年线上渠道占比提升 ................................................................... 15 31：2019 年线上零售额同比上升 4.2% ...................................................... 15 32：2019 年京东领跑线上渠道 ................................................................... 16 33：2019 年线下分渠道集中度低 ............................................................... 16 34：2019 年低级别市场线下渠道零售额表现较好 ................................... 16 35：2013-2019 空调每百户拥有量稳步增加 ............................................. 17 36：2013-2019 电冰箱每百户拥有量增速减缓 ......................................... 17 37：2013-2019 洗衣机每百户拥有量增速减缓 ......................................... 17 38：2005-2012 年空调保有量加速上升 ..................................................... 18 39：2010 年空调销售数量为 1.09 亿台 ..................................................... 18 40：2005-2012 年农村电冰箱保有量大增 ................................................. 18 41：2005-2012 年农村洗衣机保有量平稳上升 ......................................... 18 42：2015-2019 年白色家电行业集中度不断提高（%） ........................... 19 43：2019 年空调线下渠道占比格力居首 ................................................... 19 44：2019 年空调线上渠道占比公司居首 ................................................... 19 45：2019 年冰箱线下渠道海尔稳居第一 ................................................... 20 46：2019 年冰箱线上渠道占比海尔稳居第一 ........................................... 20 47：2019 年洗衣机线下渠道占比海尔居首 ............................................... 20 48：2019 年洗衣机线上渠道占比美的系超海尔 ....................................... 20 49：公司早期的直线职能制架构 ................................................................ 21 50：1997 年第一次变革后营收大幅增长（亿元） ................................... 21 51：变革前归母净利逐年下降（亿元） .................................................... 21 52：事业部制改革后的组织架构 ................................................................ 22 53：事业部时期营收整体呈上升趋势（亿元） ........................................ 22 54：2011 年利润表现不佳（亿元） ........................................................... 22 55：事业部 2.0 升级：“789 工程” ......................................................... 23 56：公司股权激励机制 ................................................................................ 24 57：传统模式和 T+3 模式对比 .................................................................... 25 58：T+3 模式整体业务流程 ......................................................................... 25 59：小天鹅“T+3”模式变革后周转率上升 .............................................. 26 60：早期分级代理渠道模式 ........................................................................ 26 61：公司区域销售公司渠道模式 ................................................................ 27 62：“美云销”手机 app ............................................................................. 28 63：美的慧生活体验中心 ............................................................................ 29 64：安得智联的仓储方案 ............................................................................ 30 65：品牌矩阵覆盖差异化市场需求 ............................................................ 30 66：公司的多品牌矩阵 ................................................................................ 31 67：公司敦煌系列联名空调 ........................................................................ 32 68：“熊小美的一家”官宣公司代言人 .................................................... 32 69：公司公益广告致敬夜间工作者 ............................................................ 32 70：2015-2019 年公司研发人员数量不断增加 ......................................... 33 71：2019 年公司研发投入约 100 亿元 ....................................................... 33 72：截至 2020/1/31 家用电器专利授权总量排行榜公司位列第一(个) 33 73：公司不断引领空调业的技术迭代潮流 ................................................ 34 4

5. [Table_yemei] 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 美的集团（000333）深度研究 74：全直流变频空调三大核心部件 ............................................................ 34 75：多元化全品类发展 ................................................................................ 35 76：多品类市场份额位居行业前列 ............................................................ 35 77：空调旧国标淘汰产品 ............................................................................ 36 78：公司多产品市场份额位居行业前列 .................................................... 38 79：海外空调市场空调需求潜力巨大 ........................................................ 39 80：2014 年库卡占全球工业机器人市场 11.20%的份额 .......................... 40 81：2018 年中国工业机器人安装 15.4 万台 ............................................. 40 82：中国装机数量整体呈上升趋势 ............................................................ 40 83：库卡工业机器人生产系统 .................................................................... 41 84：安得智联仓装运配一体化解决方案 .................................................... 41 85：分业务盈利预测 .................................................................................... 42 86：可比公司估值表 .................................................................................... 43 5

6. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 1.美的：多元化发展的全球家电巨头 1.1.家电巨头历史悠久 美的是一家全球领先的家电企业，深耕家电领域 52 载。公司前身是成立于 1968 年的北㴭街办塑料生产组，于 1985 年进入空调行业，是国内最早进入空调领 域的企业之一，在 2013 年实现整体上市。历经 52 年的发展，公司已经成为一 家覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大业务板块 的全球科技集团，提供多元化的产品种类与服务；公司迄今在全球拥有约 200 家子公司、28 个研发中心和 34 个主要生产基地，员工约 15 万人，业务覆盖 200 多个国家和地区；形成美的、小天鹅、东芝、华凌、布谷、 COLMO、 Clivet、 Eureka、库卡、GMCC、威灵在内的多品牌组合。2019 年在《财富》中国 500 强榜单中排名第 36 位，连续 5 年蝉联同行业第一，在国内家电行业处于相对 稳定的龙头位置。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 1.2.公司股权结构稳定 公司目前的实控人为前董事长何享健，控股比例超 30%。公司实控人为前董事 长何享健，持股 29.42%，其儿媳卢德燕持股 1.70%，二者为一致行动人，合计 持股比例为 31.12%。前十大股东的个人股东均为公司高级管理层，通过股权激 励计划等获得公司的股份。 敬请阅读本报告正文后各项声明 6

7. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 2：公司股权结构图（截至 2020Q3） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司参控股公司 20 余家，覆盖多个业务领域。公司的控股或参股公司主要分 为暖通空调、生活电器、商业投资以及其他业务四个领域。其中华凌股份、小 天鹅电器、东芝、KUKA 为公司收购后重新进行战略部署的老牌企业。公司通 过参控股公司实现多产品线以及全球国际化布局。 图表 3：美的集团参控股公司 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 7

8. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 1.3.营收稳定增长，盈利能力稳健 1.3.1.公司上市后营收稳定增长，空调占比约 45% 公司 2013 年上市后营业收入稳定增长，2013-2019 年 CAGR 为 14.92%。2019 年公司营业收入为 2793.81 亿元，同比增长 7.14%，较 2013 年的营收 1212.65 亿元翻倍， 2013-2019 年 CAGR 为 14.92%。 2015 年受全球经济波动叠加国内宏 观经济环境“新常态”及住宅产业低迷等因素影响，空调行业整体增速下滑， 2015 年空调零售额同比下降 11.37%，公司营业收入微降 2%。公司坚持产品结 构升级，积极推进全价值链和多品类的运营模式，在 2017 年家电行业恢复高 速增长时实现了大幅增长，2017 年公司营业收入同比增长 51.35%。2019 年公 司的归母净利润为 242.11 亿元，同比增长 19.67%。公司的归母净利润 2014 年 以来一直稳步提升，2013-2019 年 CAGR 为 28.74%。 图表 4：2013-2019 年公司营业收入翻倍 图表 5：公司归母净利润稳步提升 YOY 营业收入(亿元) 归属于母公司股东的净利润(亿元) YOY 3,000 60.0% 300 120.0% 2,500 40.0% 250 100.0% 2,000 20.0% 1,500 0.0% 1,000 500 -20.0% 0 -40.0% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 80.0% 200 60.0% 150 40.0% 100 20.0% 50 0.0% 0 -20.0% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 空调占公司营收比例约 45%，国内外业务比例稳定。公司主营业务包括暖通空 调、消费电器、机器人及自动化系统。其中暖通空调业务营收占比最高，2019 年占公司总收入的 46.53%，较 2017 年占比进一步提升。分地区来看，美的集 团的业务实现了全球布局，海内外发展双线并行，2019 年国内、国外占比分别 为 57.78%、41.80%，国内营收略高于国外，比例近年来较为稳定。 图表 6：2019 年公司空调营收占 46.53% 1094.87, 42.59% 27.74, 251.92, 1.08% 9.80% 机器人及自动化系 统 暖通空调 图表 7：2019 年公司内销占比 57.78% 国外 41.80% 其他 0.42% 国内 消费电器 国外 其他主营业务 其他 国内 57.78% 1196.07, 46.53% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 8

9. [Table_yemei] 图表 8：暖通空调营收占比不断上升（亿元） 机器人及自动化系统 消费电器 暖通空调占比 美的集团（000333）深度研究 图表 9：公司内销外销收入同步增长（亿元） 暖通空调 其他主营业务 消费电器占比 1,500 44% 中国大陆 国外 中国大陆占比 国外占比 2,000 70% 60% 43% 42% 1,000 41% 40% 500 39% 1,500 50% 40% 1,000 30% 20% 500 10% 38% 0 0 37% 2017 2018 0% 2015 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1.3.2.营收规模居三大白电之首，以空调为核心多元化发展 公司营收规模居三大白电之首。美的集团、格力电器以及海尔智家并称三大龙 头，从营业收入来看，公司于 2017 年成为三家中第一个营业收入突破 2000 亿 的公司，规模稳居首位。毛利率方面，公司前期低于格力和海尔。但 2019 年 公司在 T+3 的变革下有效控制成本， 同时格力受产品结构调整影响毛利率下滑， 公司的毛利率超越格力，和海尔的差距缩窄至 0.67pct。 图表 10：美的营收规模居大白电之首（亿元） 美的 格力 海尔 美的YOY 格力YOY 海尔YOY 图表 11：美的综合毛利率在 2019 年反超格力（%） 美的 5,000 50% 4,000 40% 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 格力 海尔 34% 32% 30% 28% 26% 24% 0 0% 2016 2017 2018 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2019 2020Q3 22% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司和海尔产品结构较为多元化，格力采用聚焦战略，空调占比近 60%。从产 品结构来看，空调分别占美的和格力营业收入的 46.53%和 59.47%。海尔的主 要产品为电冰箱和洗衣机，分别占比 28.08%和 20.70%，空调仅占 17.85%。公 司以空调为核心多元化发展，海尔采取空、冰、洗、厨卫电器全面发展。格力 聚焦单一产品，在空调领域常年保持市占率第一。 敬请阅读本报告正文后各项声明 9

10. [Table_yemei] 图表 12：格力电器空调营收占比超 60% 美的集团（000333）深度研究 图表 13：海尔智家分产品营入占比均衡 13.93% 14.77% 4.68% 37.04% 厨卫电器 空调 电冰箱 生活电器 空调 洗衣机 智能装备 20.70% 大宗集采及其他 0.30% 水家电 28.08% 59.47% 3.19% 装备部品 17.85% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司空调毛利率逐年提升，与格力差距缩小。在空调细分业务方面，公司与海 尔的毛利率相近，2019 年分别为 31.75%、31.22%。格力毛利率稳居第一，2019 年毛利率为 37.12%。格力的高毛利来源于两个方面，格力引领空调技术和产品 发展，具有行业定价权；另一个是整合供应链资源，对上游供应商议价能力高。 图表 14：格力空调毛利率稳居第一（%） 美的 格力 海尔 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司内外销毛利率处于中位，整体呈上升态势。在海内外销售结构方面，公司 与海尔相似，内销略高于外销比例，公司 2019 年的内销占比为 57.78%，而海 尔为 53.22%。格力则深耕国内空调市场，内销占 86.95%，外销仅占 13.05%。 从毛利率上来看，格力外销毛利率明显低于公司和海尔。原因是格力海外市场 产品主要以 OEM 为主。 敬请阅读本报告正文后各项声明 10

11. [Table_yemei] 图表 15：格力电器以内销为主 美的集团（000333）深度研究 图表 16：海尔智家内外销营收均衡 13.05% 境内 内销 外销 46.78% 53.22% 境外 86.95% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表 17：格力内销毛利率占优（%） 图表 18：公司外销毛利呈上升态势（%） 美的 格力 海尔 美的 50% 格力 海尔 35% 40% 30% 25% 30% 20% 20% 15% 10% 10% 5% 0% 0% 2015 2016 2017 2018 2015 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司控费良好，费用率整体持稳。从费用端来看，公司的期间费用在三家之中 最为稳定，2019 年期间费用率为 18.45%，销售费用率常年保持在低位。公司 对研发持续加大投入， 2019 年管理&研发费用率为 6.86%， 较 2015 年上升 1.52%， 为公司长期持续发展打下坚实基础。 图表 19：格力销售费用率管控良好（%） 美的 格力 图表 20：公司财务费用率常年保持低位（%） 海尔 美的 格力 海尔 2% 20% 1% 15% 0% -1% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 -2% -3% 5% -4% -5% 0% 2015 2016 2017 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 11

12. [Table_yemei] 图表 21：公司管理&研发费用率稳定投入（%） 美的 格力 美的集团（000333）深度研究 图表 22：公司期间费用率整体持稳（%） 海尔 美的 10% 30% 8% 25% 格力 海尔 20% 6% 15% 4% 10% 2% 5% 0% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 从三大白电的权益净利率来看，公司表现出色。从杜邦分析的三个指标来看， 尽管公司在销售净利率方面略逊色于格力，但在资产周转率和单位资产产生的 营收上大大高于格力，体现了极高的经营管理水平和效率。格力在 2016-2018 的权益净利率优势来源于其空调行业的龙头地位，销售净利率稳居三家第一的 位置，但公司致力于产品的多样化，在其他细分领域占据了有利地位，具有更 强的抗风险能力。 图表 23：三大白电杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 权益净利率(ROE)(%) 美的 28.66% 26.62% 25.63% 25.80% 26.21% 格力 27.34% 30.42% 37.51% 33.40% 24.52% 海尔 19.31% 20.53% 23.65% 20.78% 18.80% 美的 9.78% 9.92% 7.69% 8.27% 9.05% 格力 12.55% 14.10% 15.00% 13.19% 12.38% 海尔 6.60% 5.62% 5.68% 5.33% 6.14% 美的 1.12 1.07 1.16 1.02 0.99 格力 0.63 0.64 0.76 0.86 0.75 海尔 1.19 1.15 1.13 1.15 1.13 美的 2.81 2.71 3.10 3.26 3.06 格力 3.47 3.39 3.33 2.97 2.65 海尔 3.39 4.22 4.83 4.44 4.06 销售净利率(%) 资产周转率(次) 权益乘数 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 12

13. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 2.家电行业：渠道变革，集中度提升 家用电器根据功能和外观可分为白色、黑色、绿色、小家电、厨房家电五个子 行业。 （1）白色家电代表性的三大产品为空调、洗衣机和冰箱。 （2）黑色家电 是指彩电、音响等。 （3）绿色家电通常指对环境友好或者有利于身体健康的家 用电器，如空气净化器和净水器等。 （4）小家电为体积和功率都相对较小的产 品，主要包括电饭锅、电磁炉、微波炉、电风扇等适用于多种场合的小型家用 电器。 （5）厨房家电包括油烟机、燃气灶、微波炉、洗碗机等。 图表 24：家电行业全景图 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.1.白电市场增速放缓 空调、洗衣机市场规模增速放缓。2015-2019 年，白色家电整体增速放缓，三 大产品空调、洗衣机和电冰箱市场表现分化。从全品类市场规模来看，2019 年 家电行业经历了五年来第一次零售额下滑，新兴品类的零售额部分实现了大幅 增长。 （1）空调：2019 年空调市场零售额为 1979 亿元，同比下降-1.54%，近年来增 速放缓。2017 年空调行业受房地产拉动叠加高温天气等因素影响，零售额爆发 式增长，同比增长 26.61%。2019 年下滑原因是空调冷年遇冷，受累于天气因 素空调市场表现疲软，渠道压货情况严重。同时随着房地产市场景气度下降， 新房装修的动力不足、工程渠道需求下滑。 （2）冰箱：整体规模变动较小，呈小幅波动状态，2019 年电冰箱的市场零售 额为 912 亿元，同比下滑 4.80%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 13

14. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 （3）洗衣机：2019 年洗衣机市场零售额 764 亿元，同比增加 2.28%，发展趋 势与空调相似，2017 年后零售额增速有所减缓，在三大白电中市场规模最小。 洗衣机的小幅增长主要受益于产品结构升级，市场份额向高端转移。 图表 25：2015-2019 年空调市场规模增速放缓 空调零售额(亿元) 图表 26：2015-2019 年洗衣机市场规模增速放缓 同比 洗衣机零售额(亿元) 2,500 30.0% 2,000 20.0% 1,500 10.0% 1,000 0.0% 同比 800 8.0% 7.0% 750 6.0% 5.0% 700 500 -10.0% 0 -20.0% 2014 2015 2016 2017 2018 4.0% 3.0% 650 2.0% 1.0% 600 0.0% 2015 2019 2016 2017 2018 2019 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 图表 27：2015-2019 年电冰箱市场规模整体持稳 图表 28： 2015-2019 年家电市场全品类规模（无 3C） 电冰箱零售额(亿元) 同比 家电市场全品类零售额(亿元) 980 4.0% 8,500 960 2.0% 8,000 0.0% 7,500 -2.0% 7,000 940 920 900 880 -4.0% 860 -6.0% 2015 2016 2017 2018 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 同比 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 6,500 6,000 2015 2019 2016 2017 2018 2019 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 2.2.线上渠道份额持续提升 KA+电商成渠道主力，苏宁、京东、国美位列前三。苏宁易购借助线上电商线 下 KA 双渠道布局占据第一的渠道份额，2019 年占比为 22.8%。而京东和天猫 作为电商双巨头分列第二、三名，占比分别为 14.4%和 8.8%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 14

15. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 29：2019 年渠道占比苏宁、京东、国美位列前三 苏宁, 22.80% 苏宁 京东 天猫 其他, 47.00% 国美 五星 京东, 14.40% 其他 天猫, 8.80% 五星, 1.20% 国美, 5.80% 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 线上份额持续扩大，与线下份额差距缩窄。随着物流的完善和电商平台的发展， 线上渠道占比逐渐提升。据中国家用电器研究院，2019 年线上渠道的占比同比 上升 2.4pct，达到 38.7%；线下渠道的占比为 61.3%，同比下滑 2.4pct。考虑到 2020 年疫情推动线上渠道发展，占比有望进一步提升。分市场来看，2019 年 线上市场的零售额同比增长 4.2%，而线下市场则减少了 5.8%。 图表 30：2019 年线上渠道占比提升 2019 70% 图表 31：2019 年线上零售额同比上升 4.2% 6% 2018 61.30% 63.70% 60% 4.20% 4% 2% 50% 40% 38.70% 36.30% 0% 线上 30% -2% 20% -4% 10% 线下 -6% 0% -5.80% 线上 线下 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 -8% 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 京东领跑线上渠道，苏宁线上线下渠道双赢。线上渠道占比高度集中，前三家 京东、苏宁和天猫合计占比超 90%，三足鼎立格局稳定。线下渠道集中度相对 较低，线下渠道前三家苏宁、国美和五星的合计占比仅为 28.4%，品牌商的线 下专卖店和地方性的家电连锁仍是销售的主力军。 敬请阅读本报告正文后各项声明 15

16. [Table_yemei] 图表 32：2019 年京东领跑线上渠道 美的集团（000333）深度研究 图表 33：2019 年线下分渠道集中度低 国美, 其他, 1.40% 7.90% 苏宁, 17.90% 苏宁, 30.60% 苏宁 天猫, 22.90% 国美, 8.50% 京东 天猫 五星, 2.00% 其他 其他, 71.60% 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 国美 五星 国美 京东, 37.30% 苏宁 其他 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 低级别市场表现较好，一级市场零售额同比大幅下滑。分市场看，目前一二级 市场处于相对饱和状态，需求主要来自于更新换代，而低级别市场随着城市化 的提速尚有增量需求可以挖掘。2019 年仅有三级市场同比实现了 1.7%的正增 长，而一级市场跌幅最大，同比下滑 8.7%。 图表 34：2019 年低级别市场线下渠道零售额表现较好 4% 1.70% 2% 0% -2% 一级市场 二级市场 三级市场 四&五级市场 -1.90% -4% -6% -6.80% -8% -10% -8.70% 资料来源：中国家用电器研究院，东方财富证券研究所 2.3.空调潜在需求广阔，白电换新需求即将释放 空冰洗未来发展逻辑不同。从保有量来看，城镇和农村的空调保有量有一倍左 右的差异，而电冰箱和洗衣机的差异较小。从新增和换新两个方向来看未来的 市场空间，空冰洗未来发展的逻辑有所不同。 2.3.1.未来新增市场空间 空调未来新增市场空间广阔，农村保有量较城镇差异大。2019 年农村空调每百 户拥有量仅为 71.32，距离城镇每百户拥有量还有一倍以上的空间。对标成熟 市场日本，据日本统计局，2014 年每 1000 户的空调保有量是 2723 台，平均每 户 2.7 台。而我国 2019 年的城镇每户保有量仅为 1.5 台，较日本还有 1.2 台的 新增空间。据国家卫计委，2015 年中国家庭平均 3.35 人，按照中国城镇人口 敬请阅读本报告正文后各项声明 16

17. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 8.48 亿估算，我国约有 2.53 亿城镇家庭，对应潜在新增需求 3.03 亿台。 图表 35：2013-2019 空调每百户拥有量稳步增加 城镇每百户拥有量:空调（台） 农村每百户拥有量:空调（台） 160 148.28 140 120 100 80 71.32 60 40 20 0 2013 2015 2017 2019 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 冰洗新增空间小，农村保有量与城镇接近。2013 年以来农村每百户拥有量快速 上升，与城镇的差距不断缩小。2016 年以后的农村保有量增速放缓。2019 年 电冰箱城镇与农村每百户拥有量分别为 102.51 和 98.64，而洗衣机为 99.20 和 91.57。我国冰洗保有量已达到较高水平，未来新增需求有限，市场需求主要集 中在换新。 图表 36：2013-2019 电冰箱每百户拥有量增速减缓 图表 37：2013-2019 洗衣机每百户拥有量增速减缓 城镇每百户拥有量:电冰箱（台） 农村每百户拥有量:电冰箱（台） 120 城镇每百户拥有量:洗衣机（台） 102.51 100 98.64 80 农村每百户拥有量:洗衣机（台） 120 100 99.20 80 91.57 60 60 40 40 20 20 0 0 2013 2015 2017 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 2019 2013 2015 2017 2019 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 2.3.1.“家电下乡”拉动的换新需求有望集中释放 2020 年前后为“家电下乡”拉动的需求的集中换新期。2008 年 12 月，政府颁 布了“家电下乡”这一扩大内需的重要举措，顺应消费升级趋势对农民购买家 电给予补贴。从保有量可以看出，政策在 2009-2012 年间效果显著，尤其是电 冰箱，从 2009 年的 37.11 上升到了 2012 年的 67.32。 2020 年初中国家用电器协 会组织行业制定“家用电器安全使用年限”系列标准，首次明确冰箱、空调的 敬请阅读本报告正文后各项声明 17

18. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 安全使用年限为 10 年，洗衣机及干衣机、吸油烟机、燃气灶、电热水器的安 全使用年限为 8 年。在消费升级的大趋势下，这一年限可能会进一步缩短。如 果按照 10 年来估算，近期有望迎来“家电下乡”所拉动需求的集中释放。 图表 38：2005-2012 年空调保有量加速上升 图表 39：2010 年空调销售数量为 1.09 亿台 城镇每百户拥有量:空调（台） 农村每百户拥有量:空调（台） 140 YOY 房间空气调节器销售量(万台) 25,000 40.0% 20,000 30.0% 15,000 20.0% 10,000 10.0% 40 5,000 0.0% 20 0 120 100 80 0 2005 2007 2009 -10.0% 60 2011 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 图表 40：2005-2012 年农村电冰箱保有量大增 图表 41：2005-2012 年农村洗衣机保有量平稳上升 城镇每百户拥有量:电冰箱（台） 农村每百户拥有量:电冰箱（台） 120 城镇每百户拥有量:洗衣机（台） 农村每百户拥有量:洗衣机（台） 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 2005 2007 2009 2011 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 2005 2007 2009 2011 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 2.4.集中度稳步提升，龙头强者恒强 白电行业的集中度不断提高。白电行业 CR4 占比从 2015 年的 81.12%上升至 2019 年的 87.79%，市场集中度不断提升。白电龙头借助企业渠道和供应链优 势，逐渐形成了寡头垄断的竞争格局，龙头议价能力不断上升。 敬请阅读本报告正文后各项声明 18

19. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 42：2015-2019 年白色家电行业集中度不断提高（%） CR4：白色家电 100% 81% 82% 83% 84% 88% 2015 2016 2017 2018 2019 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 美的格力为空调两大龙头，合计市占率超 50%。空调线下线上 CR4 份额分别 为 77.30%和 79.44%，格力、美的线下市占率分别是 31.77%和 28.80%，线上为 18.25%和 30.97%。第二梯队中，奥克斯在线上渠道表现出色， 2019 年达到 24.09% 的市占率。冰箱的线上前四家份额仅占 56.50%，行业集中度相对较低。海尔和 美的分列线下线上分渠道占比的第一第二名。洗衣机的线下线上渠道占比结构 较为相似，线上渠道方面小天鹅+美的合计占比为 31.92%，而海尔在线下渠道 占比居首，为 32.55%。 图表 43：2019 年空调线下渠道占比格力居首 图表 44：2019 年空调线上渠道占比公司居首 其他, 20.56% 其他, 22.70% 格力, 31.77% 美的 格力 美的 海信, 6.12% 美的, 30.97% 海尔 奥克斯 海尔, 6.13% 格力 海尔 海信 其他 其他 海尔, 10.61% 美的, 28.80% 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 格力, 18.25% 奥克斯, 24.09% 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 19

20. [Table_yemei] 图表 45：2019 年冰箱线下渠道海尔稳居第一 海尔, 31.39% 其他, 33.21% 图表 46：2019 年冰箱线上渠道占比海尔稳居第一 海尔, 25.21% 海尔 美的 美菱, 10.09% 容声, 12.54% 美的集团（000333）深度研究 海尔 其他, 43.50% 美的 容声 容声 美菱 康佳 其他 其他 康佳, 6.25% 美的, 12.77% 容声, 9.79% 美的, 15.25% 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 图表 47：2019 年洗衣机线下渠道占比海尔居首 图表 48： 2019 年洗衣机线上渠道占比美的系超海尔 其他, 31.63% 海尔, 32.55% 海尔 海尔 小天鹅 小天鹅 美的 美的 西门子 TCL 其他 其他 西门子, 6.64% 美的, 12.87% 海尔, 29.59% 其他, 34.43% 小天鹅, 16.31% 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 TCL, 4.06% 美的, 15.83% 小天鹅, 16.09% 资料来源：奥维云网，东方财富证券研究所 3.灵活应变响应市场需求，龙头护城河高筑 3.1.组织架构灵活高效，激励机制绑定核心骨干 3.1.1.组织架构变革 现代化管理让公司能够灵活应变，保持高效运行。公司至今 52 年的发展历程 可以根据组织架构的变革分为三个阶段：直线职能制、事业部制以及“789” 工程。每一次的变革都为公司的发展注入了新的活力，调整后的整体架构更符 合当下发展的需求。公司积极践行的现代化管理制度使得发现问题时能够迅速 反应调整方向，为公司的发展提供了源源不断的内生动力。 (1) 直线职能制时期（1968-1997）：在公司发展的早期，产品单一，部门架构简 单，高度集权的组织结构与公司适配度很高。但当公司的产品线逐渐丰富， 组织层级增加，这种组织结构会导致效率大幅下降。1992-1997 年营业收入 不断增长，但增速逐渐下降。在此背景下，公司推动事业部分权改革，将电 饭煲、小家电、空调等业务线合并，设立为事业部。 敬请阅读本报告正文后各项声明 20

21. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 49：公司早期的直线职能制架构 总经理 生产主管 财务主管 营销主管 人事主管 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 图表 50： 1997 年第一次变革后营收大幅增长（亿元） 营业总收入 图表 51：变革前归母净利逐年下降（亿元） YOY 归属于母公司所有者的净利润 100 100% 80 80% 3.0 60% 2.5 60 40% 40 20% 20 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 YOY 3.5 60% 40% 2.0 20% 1.5 0% 1.0 0% 0.5 -20% 0.0 -20% -40% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 (2) 事业部制时期（1997-2012） ：公司以产品为中心，分家用电器、电机、空调、 厨具以及压缩机五个事业部，每个事业部各自拥有财务、制造、销售、研发 以及计划五大职能。在组建事业部的同时，公司引入职业经理人制度。由于 良好的企业文化和成长环境，公司也成为了职业经理人培养的“黄埔军校” ， 向社会输出企业高级管理人才。实行事业部制后，公司的营收从 1997 年的 21.76 亿猛增至 2000 年的 88.05 亿。 敬请阅读本报告正文后各项声明 21

22. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 52：事业部制改革后的组织架构 董事会 总裁 人事主管 家用电器 事业部 电机 事业部 财务 制造 空调 事业部 厨具 事业部 销售 研发 压缩机 事业部 计划 外部营销网络 资料来源：东方财富证券研究所整理 在组建事业部制到集团整体上市期间，除了 2016 年剥离小家电业务产生的影 响之外，公司营收整体呈上升趋势。 2011 年以前，在国家的“以旧换新”和“家 电下乡”等政策推动下，企业采用“低成本+大规模”式发展，伴随着政策退 出、需求下滑、市场竞争加剧，企业盈利能力下降。公司调整经营战略，由规 模转向利润导向。2011 年中报里披露空调毛利率下滑-0.35%，同时洗衣机毛利 率下滑 0.12%。因此，公司在 2012 年完成了权力交接，在新董事长方洪波上任 的同时开始了第二轮变革。 图表 53：事业部时期营收整体呈上升趋势（亿元） YOY 归属于母公司所有者的净利润 1,000 80% 800 60% 40% 600 20% 400 0% -20% 0 -40% 200 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 YOY 40 35 30 25 20 15 10 5 0 150% 100% 50% 0% -50% 营业总收入 图表 54：2011 年利润表现不佳（亿元） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 (3) 事业部 2.0——“789 工程”时期（2012-至今） ：随着市场需求和行业政策变 化，公司原有的事业部形式并不能快速高效的响应市场的需求，同时产品结 构亟须升级，因此公司进行了事业部 2.0 升级，推出“789 工程”，设立 7 个 平台、8 项职能、9 大事业部，事业部下面是各个作战单元，而总部变革为 对一线作战单元赋能的平台。并在 2018 年近一步升级为包含经营单位、协 同平台、职能部门的三层组织架构。以经营单位为主体，负责产品的研发、 设计、生产、营销推广等，完成集团 KPI，协同平台为事业部提供协助，职 能部门负责后勤支持。这一变革使得总部与下级的信息交流效率明显提升， 敬请阅读本报告正文后各项声明 22

23. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 让公司的运作机制更加灵活。 图表 55：事业部 2.0 升级：“789 工程” 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 公司纠错能力强，产品、组织结构调整后重新出发。在产品升级方面，公司对 于现有产品线进行精简，裁掉了不盈利的产品线。为了控制费用开支，将多余 的土地归还政府或转卖，减小仓库的面积。同时对人员进行了结构性调整，大 幅精简了组织架构。这一系列的举措体现了公司在市场环境、消费需求发生变 化时，能够迅速应变、积极改革，始终保持经营活力和行业领先的运营效率， 成为全球家电龙头的核心竞争力之一。 3.1.2.激励机制完备，绑定核心骨干 利用股权激励计划统一企业和员工的目标。2014 年起，公司陆续实施四次股权 激励计划，全面覆盖核心骨干人员，其中包括:针对技术骨干的股票期权计划， 从 2014 年 2 月开始至今共七期；针对部门业务管理人员的限制性股票计划， 从 2017 年 5 月开始至今共四期；核心管理团队持股计划中针对总裁副总裁等 核心团队成员的“全球合伙人计划” ，从 2015 年 3 月开始至今共六期；针对其 他核心团队成员的“事业合伙人计划”，从 2018 年 3 月开始至今共三期。公司 的激励制度完善、全面，深度绑定核心技术及管理团队，技术研发骨干股权激 励比重高，利于团队的长期稳定发展及持续的技术创新。 敬请阅读本报告正文后各项声明 23

24. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 56：公司股权激励机制 种类 股票期权 限制性股票 期数 2014 年 2 月开始共七期 2017 年 5 月开始共四期 核心管理团队持股计划 全球合伙人计划 事业合伙人计划 2015 年 3 月起共六期 2018 年 3 月起共三期 第一期：2014/2/18，共 693 人，4,060.20 万份期权，行 第一期：2015/3/27，共 权价格为 48.79 元 31 人，持股计划专项基金 第二期：2015/5/27，共 738 人，8430 万份期权，行权价 格为 31.54 元 第三期：2016/6/28，共 931 人，12,753 万份期权，行权 价格为 21.35 元 第四期： 2017/5/12，共 1,476 内容 人，9,898.20 万份期权，行 权价格为 33.72 元 第五期：2018/5/7，共 1,341 人，6,208 万份期权，行权价 格为 57.54 元 第六期： 2019/5/30，共 1,150 人，4,724 万份期权，行权价 1.15 亿元 第一期：2017/5/12，共 第二期：2016/3/26，共 140 人，2,501 万股，每 15 人，持股计划专项基金 股 16.86 元 8,050 万元 第二期：2018/5/7，共 第三期：2017/3/31，共 344 人，2,979 万股，每 15 人，持股计划专项基金 股 28.77 元 9,900 万元 第三期：2019/5/30，共 第四期：2018/3/31，共 451 人，3,035 万股，每 20 人，持股计划专项基金 股 27.09 元 18,250 万元 第四期：2020/6/5，共 第五期：2019/4/20，共 520 人，3,418 万股，每 16 人，持股计划专项基金 股 26.01 元 18,582 万元 第一期：2018/3/31，共 50 人，持股计划专项基 金 9,785 万元 第二期：2019/4/20，共 45 人，持股计划专项基 金 9,300 万元 第三期：2020/4/30，共 46 人，持股计划专项基 金 9,750 万元 第六期：2020/4/29，共 格为 54.17 元 17 人，持股计划专项基金 第七期：2020/6/5，共 1,425 18,410 万元 人，6,526 万份期权，行权价 格为 52.02 元 公司除全球合伙人以外 总部及各事业部的研发、制 对象 造、品质等科技人员及相关 中基层管理人员 中高层管理人员及其他 管理人员和业务骨干 公司的总裁、副总裁；公 的副总裁及其他高管； 司下属单位的总裁、总经 公司下属单位总经理； 理 对公司经营与业绩有重 要影响的核心责任人。 股票来源 向激励对象定向发行股票 美的集团回购专用证券 账户回购的股票 受让和持有美的集团回 二级市场购买 购专用证券账户回购的 股票 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 3.2.推行“T+3”模式，有效提升运营效率 “T+3”模式将“以产定销”转变为“以销定产” 。公司原来所采用的传统 “以 产定销”模式弊端明显：集团的各事业部物流独立运营，标准化程度低；经销 商层级多，打款压货导致库存周转效率低，物流层层流转，成本较高；全国的 仓库信息不透明且滞后，并没有形成连仓结网的效应，重复度高，价值链成本 高，效率低，造成资源的巨大浪费。2014 年起，公司推动了“T+3”的变革， “T+3”模式是将接收客户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)， 通过全产业链优势优化制造流程，升级制造设备和工艺，产供销联动进一步压 敬请阅读本报告正文后各项声明 24

25. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 缩供货周期，将每个周期时间由 7 天压缩至 3 天甚至更短。 图表 57：传统模式和 T+3 模式对比 传统产销模式“以产定销” 主机厂 汇总备产 省级代理 经销商 零售商 发货销售 T+3模式“以销定产” 客户订单 原料备货 工厂生产 发货销售 T周期 T+1周期 T+2周期 T+3周期 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 “T+3”模式能够快速有效响应市场的需求变化。从整体业务流程来看。变革 后由原来的储藏式生产变成客户订单型生产，能够更有效的响应市场的需求变 化，同时加快了存货的周转速度。“T+3”流程时间缩短推动产品的标准化、精 品化发展，进一步加强规模化生产优势。 图表 58：T+3 模式整体业务流程 客户订单 代理商 提交客 户订单 销售 公司 销售公 司评审 原料备货 销售公司是 否有库存 工厂生产 Y 发货销售 销售公司发货 N 总部 库存评审 汇总评审 确定供货时间 引入APS 供应链 物流 基地仓发 货通知 订单排程 生产完工 采购回货 中转入库 工厂直发 基地仓发 货通知 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 敬请阅读本报告正文后各项声明 25

26. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 公司“T+3”试验田小天鹅收效良好，周转率明显上升。 “T+3”模式最早于 2012 年前后在小天鹅开始试点实施，实施后小天鹅的存货周转率和固定资产周转率 明显上升。在库存和产能去化的同时，公司大面积减少仓库面积，进一步控制 成本。2015 年在市场低迷情况下，小天鹅逆势增长， “T+3”证明有效后开始在 公司大范围推广，目前“T+3”体系已在海外初步建立。 图表 59：小天鹅“T+3”模式变革后周转率上升 存货周转率(次) 固定资产周转率(次) 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 3.3.响应市场变化，推进渠道变革 3.3.1.线下渠道的改革历程 公司顺应家电市场变化，不断深化线下渠道变革。经历两次变革后，目前公司 是分事业部独立经销制，针对不同事业部特性灵活调整，能够更快的对市场需 求变化做出反应，建立渠道优势。 (1) 分级代理时期（1968-2007）：在成立初期，公司采用传统分级代理模式， 公司对接一级代理，下级代理商由一级代理负责管理。代理商拥有很大的 利润空间。这种模式在 2005 年家电市场竞争恶化时导致利润大量流向渠 道商，公司的盈利能力被削弱。 图表 60：早期分级代理渠道模式 美的集团 一级代理 二级代理 零售 消费者 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 (2) 区域销售公司制时期（2007-2012）：为了增强对渠道的掌控能力，确保公 司自身的利润不受损害，公司进行了第一次渠道变革。公司与一级代理共 同成立区域销售公司，由公司参股、一级代理控股。并成立营销总部协同 内销。公司对于渠道的议价能力增强，经销商和公司实现了利益捆绑。但 敬请阅读本报告正文后各项声明 26

27. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 过于复杂的经销模式也导致公司渠道架构人员冗余、效率低下。 图表 61：公司区域销售公司渠道模式 美的集团 A省经销商 B省经销商 A省销售公司 B省销售公司 美的专卖店 二级批发商 …… 销售公司 …… 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 (3) 事业部独立经销时期（2012-至今）：2012 年，公司进行新一轮组织架构变 革，同时调整了渠道分销结构，通过扁平化渠道减轻大规模营销人员带来 的巨额成本负担。空调保持销售区域分公司的制度，而其他家电重回代理 制，取消中国营销总部，组织结构扁平化的同时发挥集团的协同整合效应。 3.3.2.积极布局线上渠道 抓住线上发展机遇，积极布局新渠道。在电商逐渐兴起时，公司抓住机遇，先 后与京东、天猫等电商巨头合作拓展线上渠道。2014 年，美的官方商城正式启 动运营，提高了公司对渠道的掌控力，奠定线上渠道“平台+官方商城”架构 的基础。2017 年，公司打造了专门针对经销商等 B 端客户的平台“美云销” ， 利用“在线直播＋云订货”的模式，帮助渠道商和厂家建立更加紧密的联系。 敬请阅读本报告正文后各项声明 27

28. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 62： “美云销”手机 app 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 3.3.3.“渠道+物流”双线发展，促进降本增效 经过多年发展，公司已形成了全方位渠道覆盖。线上方面，公司已是国内家电 行业全网销售规模最大的公司，2019 年销售规模近 700 亿元，同比增幅达到 30%以上，在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台保持家电全品类零售额第 一。线下方面，在一、二线成熟市场与大型家电连锁卖场保持良好的合作关系； 在三、四线市场，以专卖店、传统渠道和新兴渠道为有效补充。公司在全国拥 有近 10 万家零售网点，在地级市及以上市场的建材家装渠道建成超过 340 家 美的慧生活体验中心，在区县级市场布局超过 2,000 家美的旗舰店，在乡镇级 市场建成 3,000 家美的多品类店。 敬请阅读本报告正文后各项声明 28

29. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 63：美的慧生活体验中心 资料来源：腾讯网，东方财富证券研究所 加速线上与线下网络融合，重构市场零售运营体系。公司未来将进一步深化渠 道改革，降低库存、精简 SKU，持续提升渠道效率。随着用户消费需求分层， 线上线下市场加速融合，公司将从三个方面重构市场零售运营体系。第一，在 家装渠道方面提供一站式、智慧化的产品方案；第二，聚焦年轻消费群体的生 活需求，通过新媒体广告投放提高全屋家电的套购率；第三，根据分级市场的 特质，加大资源投入，构建全覆盖、高渗透的零售网络布局。 安得智联打造数字化物流管理网络。公司旗下科技创新型物流公司安得智联致 力于打造智能化数字化的全网配送服务平台，为公司的多渠道业务发展提供保 障。基于遍布全国的近 140 个城市物流配送中心，实现全国区、县、乡、镇无 盲点全程可视化直配，全国乡镇 48 小时配送覆盖率可达 85%左右。同时为公 司的“T+3”业务模式变革提供了物流支持，构建了高效仓配一体服务，加强 运输体系柔性，整合线上线下的营销活动与物流仓配资源，降低运营成本。 敬请阅读本报告正文后各项声明 29

30. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 64：安得智联的仓储方案 资料来源：安得智联官网，东方财富证券研究所 3.4.打造品牌矩阵，覆盖差异化市场需求 多品牌矩阵，高、中、低端市场需求全覆盖。公司旗下拥有美的、小天鹅、 COLMO 等自主品牌，品牌知名度高、覆盖市场广泛，涉及空调、冰箱、洗衣机、厨电、 小家电等多个品类，已形成完善的多品牌矩阵，全方位覆盖差异化市场需求。 此外，公司旗下还包括行业领先的 KUKA 和 Swisslog 等企业，业务聚焦于智 能制造、运动控制、智慧家居、智能物流等四大领域。 图表 65：品牌矩阵覆盖差异化市场需求 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 30

31. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 66：公司的多品牌矩阵 品牌 简介 产品 美的 主要包括消费电器和暖通空调两大板块。在中国市场，微 波炉、压力锅、电饭煲、电暖气、热水器等多个品类市场 占据优势 空调、洗衣机、冰箱、烟灶/消 洗、热水器、净/饮水机、微波 炉/蒸烤箱、生活小家电、清洁 电器 小天鹅 洗衣机界的创新标杆，2018 年被公司吸收合并，成为公司 的全资子公司 东芝 日本家用电器企业，2016 年公司收购东芝家用电器业务 80.1％的股权，获得东芝品牌 40 年的全球许可。 冰箱、洗碗机、电饭煲、蒸烤箱 布谷 2019 年发布，目标客户群体是互联网新生代用户，秉承“科 技美学，智趣生活”的品牌理念，通过三大生活场景、两 大专业场景的布局，打造智慧生态全场景 洗碗机、生活小电器 华凌 2019 年发布，致力于通过“好看的设计、好用的功能、好 玩的互动”为年轻群体提供意想不到的惊喜，通过多项市 场推广活动与二次元、潮流文化等代表年轻化特征的圈层 建立连接 空调、洗衣机、冰箱、烟灶/洗 消、热水器、净/饮水机、微波 炉/蒸烤箱 COLMO 2018 年发布，定位高端的 AI 科技家电品牌，愿景与目标 冰箱、烟机、灶具、热水器、净 是“以非凡科技缔造生活体验” ，依托硅谷未来技术中心为 /饮水机 前沿科技研究阵地，COLMO 将 AI 核心技术融于高端家电， 推动家电行业进入“人性化交互”时代 洗衣机 比佛利 致力于精研、匠造高端定制家电 净/饮水机、灶具、洗衣机、洗 碗机、烟机 Comfee 专为追求简单舒适和高效率的人群打造的品牌 冰箱、家用空调、小型电器、洗 衣机 Coolfree 源自美的高品质的家用中央空调。专为轻中产阶级量身打 造的，兼具品质感和生活美学，充分满足他们的生活的品 质追求和个性 中央空调 KUKA&swisslog 业务聚焦于智能制造、运动控制、智慧家居、智能物流四大 机器人与自动化系统业务 领域 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 跨界营销助力年轻化发展，打造专属 IP“熊小美的一家”。在市场营销方面， 公司加大对年轻消费群体的营销推广，树立品牌与时俱进的形象，公司与多个 知名 IP 联名推出定制款空调。其中包括与迪士尼、漫威联名的动漫周边空调以 及与敦煌研究院联名的敦煌定制版空调。除了与知名 IP 合作，公司也打造了专 属的 IP 形象“熊小美的一家”，以北极熊为原型，演绎了一家人的幸福生活。 “熊小美的一家”除了向消费者传递“清凉”的信号之外，还传递了“沟通、 善爱、创造、进取”的品牌价值观，是家电行业的第一个超级文化符号，为公 司的空调产品赋予了人文关怀的色彩。 敬请阅读本报告正文后各项声明 31

32. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 67：公司敦煌系列联名空调 图表 68：“熊小美的一家”官宣公司代言人 资料来源：万维家电网，东方财富证券研究所 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公益广告弘扬正能量，积极承担社会责任。在广告营销方面，作为家电行业领 军企业，公司积极承担企业社会责任，借助公益广告传递品牌的温度，引起消 费者共鸣的同时扩大品牌的影响力。公司在 2019 年联合天猫推出致敬夜间工 作者的短片，2020 年联合网易推出“摊牌行动”讨论当代社会的亲子关系，跳 出推广产品的束缚，在引导人们对社会问题深入思考的同时巩固品牌形象。 图表 69：公司公益广告致敬夜间工作者 资料来源：《深夜无风食堂》，东方财富证券研究所 3.5.注重研发投入，引领行业技术发展 3.5.1. 公司研发投入行业领先 研发投入、专利授权总量均位列家电行业首位。公司着力于构建具有全球竞争 力的研发布局和多层级研发体系，具备以用户体验及产品功能为本的全球一流 研发实力。2015-2019 年，公司的研发人员数量不断增加，2019 年公司研发人 员达到 13727 人，外籍资深专家超过 500 人。过去五年内研发投入接近 400 亿 元，2019 年研发投入 96.38 亿元，领跑同业，具备研发规模优势。同时公司的 专利授权总量在 2020 年 1 月底已达 67179 件，凭借着强大的技术实力以及不 敬请阅读本报告正文后各项声明 32

33. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 断的研发投入，公司将在未来发展中持续领跑行业。 图表 70：2015-2019 年公司研发人员数量不断增加 研发人员数量（人） 图表 71：2019 年公司研发投入约 100 亿元 研发费用金额（亿元） 研发费用占营业收入比例 研发人员数量占比 16,000 14,000 11.00% 120 4.00% 10.50% 100 3.80% 10.00% 80 3.60% 9.50% 60 3.40% 9.00% 40 3.20% 8.50% 20 3.00% 8.00% 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015 2016 2017 2018 2.80% 2015 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2016 2017 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表 72：截至 2020/1/31 家用电器专利授权总量排行榜公司位列第一(个) 80,000 70,000 67179 60,000 50,000 40934 40,000 30,000 20,000 15963 10,000 10786 10704 8319 6057 4921 3965 2711 0 资料来源：Sixlens，东方财富证券研究所 3.5.2.引领行业技术迭代 公司不断引领空调业的技术迭代潮流。在空调进入人们生活的几十年里，随着 技术水平的提升和消费需求的升级，市场上主流的空调产品也经历了数次更迭。 而公司始终处在引领空调行业产品推陈出新的最前端。 敬请阅读本报告正文后各项声明 33

34. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 73：公司不断引领空调业的技术迭代潮流 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 （1） 2008 年公司在国内发起变频空调普及风暴。2008 冷年中国变频空调的 市场份额不足 8%。伴随变频空调能效标准正式实施，公司一举推出 5 大系列直流变频空调，将直流变频技术确立为变频空调的基础配置。并 与全球 12 家世界级变频供应商巨头签订 2009 年变频空调零部件大单采 购协议，正式拉开空调行业变频价格大战的序幕。截至 2014 冷年，中 国市场变频空调的出货量已超过 50%，成为了市场主流产品。 （2） 全直流变频开启节能时代。2011 年，公司率先发布“全直流”战略发 布及新型产品，全直流变频代表着变频空调最高技术配置，压缩机和空 调内、外机均需使用直流技术。在 2012 冷年末，公司空调荣获国家信 息中心颁发的“2012 冷年全直流变频空调冠军品牌” 。 图表 74：全直流变频空调三大核心部件 资料来源：万维家电网，东方财富证券研究所整理 3.5.3.公司产品横向多元化发展 公司是全产业链、全产品线的生活家电和暖通空调制造企业。公司在主营业务 空调营收规模不断增长的同时开拓其他领域，实现家电的全品类覆盖，提升公 司抵御市场风险的能力，保证了盈利能力的稳定性。公司云商城售卖的品类包 括空调、冰箱、洗衣机、厨房电器、生活家电、热水/净水器和家装照明等系列。 敬请阅读本报告正文后各项声明 34

35. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 75：多元化全品类发展 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公司多产品市场份额位居行业前列，线上份额表现出色。从 2019 年分产品的 线下线上市场份额占比情况来看，公司在全品类覆盖的同时多个产品表现优异， 位居市场前列。分渠道来看，公司在线上渠道的表现相对于线下更好；分品类 来看，电饭煲、压力锅、电水壶、电磁炉、电风扇、电暖器线下线上市场份额 占比均为首位。 图表 76：多品类市场份额位居行业前列 家电品类 线下份额 排名 家电品类 线上份额 排名 家用空调 28.90% 2 家用空调 30.00% 1 洗衣机 27.40% 2 中央空调 50.00% 1 冰箱 12.60% 2 洗衣机（美的系） 31.20% 2 电饭煲 43.90% 1 冰箱 17.70% 2 电压力锅 44.30% 1 微波炉 53.00% 1 电水壶 38.60% 1 压力锅 41.00% 1 电磁炉 48.50% 1 电饭煲 29.60% 1 破壁机 37.70% 1 电烤箱 22.70% 1 电风扇 39.30% 1 电磁炉 39.00% 1 电暖器 42.90% 1 电热水器 30.60% 1 饮水机 42.30% 1 燃气热水器 18.00% 1 燃气热水器 11.60% 2 电水壶 23.00% 1 净水器 22.20% 2 电风扇 19.20% 1 台式微波炉 44.50% 2 取暖器 16.90% 1 台式电烤箱 36.20% 2 清洁吸尘器 10.30% 2 洗碗机 9.20% 3 饮水机 18.90% 2 电热水器 20.70% 3 净水机 13.10% 2 油烟机 8.70% 4 洗碗机 24.60% 2 燃气灶 7.00% 4 消毒柜 10.80% 2 清洁机器人 4.60% 4 烟灶套装 10.40% 4 推杆式吸尘器 3.40% 4 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 35

36. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 4.新国标实施龙头受益，前瞻布局科技领域 4.1.国内市场龙头地位稳固，国外市场发展可期 4.1.1.能效新国标实施进一步提升龙头优势 能效新国标实施将引发大规模的产品淘汰。2020 年 7 月能效新国标正式执行， 低能效、高耗电的低频、三级能效变频空调产品或将面临淘汰，据中国标准化 研究院测算，能效新国标的实施将使目前空调市场淘汰率达到 45%。新能效标 准的主要变化有以下三点： （1）能效等级划分由 3 级转变为 5 级：原三级热泵 空调及所有单冷型定频空调不达新市场准入标准。 （2）统一定频、变频空调评 价标准：新国标不再为定频、变频单独设置不同的考核体系。 （3）扩大能效指 标应用范围：将低环境温度空气源热泵热风机等新型空调类产品纳入能效评定。 图表 77：空调旧国标淘汰产品 资料来源：红网，东方财富证券研究所 新国标实施后龙头受益，空调行业集中度将进一步提高。龙头低能效库存相对 较少，清理库存的压力相对较小；且龙头的品牌效应和技术水平更强，能够更 快适应高标准的新国标产品生产。我们认为，新国标实施后龙头将充分受益， 市场份额将进一步集中。 （1） 公司作为低库存的空调行业龙头将充分从新国标中受益。根据新国标的 规定，不符合新国标的产品在 2021 年 7 月 1 日之后停售，意味着各厂商 的前期库存需要在一年之内消化。公司库存结构良好，且推行的“T+3” 运营模式大大减少了渠道库存，目前公司旧国标的存货已经出清，相比高 库存的企业能够更快的调整生产销售的方向。 （2） 能效新国标的实施将进一步提高空调技术门槛和制造成本。新国标对产 品能效比要求高，除了对厂商技术有更高要求之外，也会增加生产成本， 而这部分成本的增加会反映在终端价格上。公司作为空调行业龙头具备深 厚的技术积累和强大的研发能力，并能够充分发挥自身的规模优势控制成 本。公司也充分发挥优势，推出了行业内的第一款获批的新版能效空调“领 鲜者” 。 敬请阅读本报告正文后各项声明 36

37. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 78：美的推出行业首款新能效空调——“领鲜者” 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 4.1.2.并购整合寻求外延发展 通过收购先后拓展国内外市场，实现全产业链、多元化布局。公司的收购历程 可以分为两个阶段。前期为国内市场扩张，后期为国外市场的全面布局。公司 进行了家电全产业链多元化布局。截至 2019 年，公司在海外设有 18 个研发中 心和 17 个生产基地，遍布十多个国家，海外员工超过 3 万人，结算货币达 22 种。 （1） 国内市场扩张时期。 1997 年公司第一次事业部改造完成后开始借助收购 扩大规模，以相关多元化为主，围绕主营业务稳步布局。公司通过收购空 调电机厂打通产业链上下游；通过收购白电企业华凌、小天鹅扩大业务规 模，实现规模效应；通过收购重庆通用、江苏春花、贵雅照明等其他家电 业务快速进入新领域。 （2） 国外市场布局时期。2010 年，公司放眼国外市场，首先通过收购埃及 Miraco 和拉丁美洲的开利拉美拓展空调的海外市场，获得海外市场的成熟 营销体系。2016 年，公司确立了全球化经营的新战略，连续收购了德国库 卡、意大利 Clivet 和日本东芝家电，全球化的同时实现多元化布局，进军 工业机器人领域。 2016 年的国外市场营收占比为 40.05%， 较 2015 年的 35.46% 上升了 4.58%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 37

38. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 78：公司多产品市场份额位居行业前列 时间 并购对象 业务 意义 1998 安徽芜湖丽光空调厂 空调 借此契机进入华东市场 1998 东芝万家乐 空调压缩机 布局空调产业链，0.54 亿收购 40%股权 2001 日本三洋磁控管工厂 磁控管 进入微波炉核心部件磁控管领域 2004 云南客车厂、云南航天神州汽 汽车 进军汽车领域 车有限公司、三湘客车集团 2004 江苏清江电机 防爆电机 多元化布局 2004 威灵电机 空调电机 布局空调产业链，1.86 亿收购 75%的股权 2004 华凌 冰箱 家电产业链上的重要布局，2.345 亿收购 42.4%的股权 2004 重庆通用 中央空调 进入大型中央空调领域 2004 合肥荣事达 冰箱、洗衣机 进入冰洗行业的重要战略布局 2005 江苏春花 清洁电器 环境电器业务的重要棋子 2007 小天鹅 洗衣机 布局洗衣机领域， 2018 年换股吸收合并交易价格 143.83 亿元 2007 正力压缩机 压缩机 布局空调产业链 2009 山西华翔 压缩机 布局空调产业链 2010 江西贵溪贵雅照明 照明 多元化布局 2010 埃及 Miraco 空调 拓展非洲市场，5748 万美元收购 32.5%股权 2011 开利拉美 空调 增加巴西、阿根廷地区的产品销量，以 2.233 亿美元收购空 调业务 51%的股权 2016 德国库卡 工业机器人 多元化布局，292 亿元收购 94.55%股权 2016 意大利 Clivet 中央空调 提升中央空调在欧洲市场的影响力 2016 日本东芝家电 多品类家电 主打中东和东盟市场，514 亿日元收购白电业务 80.1%股份 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 对标日本家电龙头，海外市场大有可为。日本品牌开拓海外市场的经验值得借 鉴，日本著名的商用空调品牌大金空调每年营收超千亿人民币，其中有七成以 上的收入来自海外。大金在本国家电行业进入衰退期后，寻找海外的突破口， 先后在澳大利亚、欧洲、泰国、美国、中国等地设立公司和工厂，采取本土化 策略，根据当地市场的需求设计产品和营销手段。据 JRAIA2018 年的最新空调 需求统计数据，中国地区的空调需求已经出现逆增长，而除日本中国之外的亚 洲区空调需求仍然呈上升趋势，中国的空调企业可以借助地理位置的优势，挖 掘亚洲其他区域的需求潜力。 敬请阅读本报告正文后各项声明 38

39. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 79：海外空调市场空调需求潜力巨大 资料来源：JRAIA，东方财富证券研究所 4.2.收购库卡进军机器人领域，安得赋能供应链数字化 4.2.1.前瞻布局工业机器人产业 传统家电行业增速放缓，公司布局机器人产业。2013 年进军扫地机器人行业； 2014 年成立美的机器人研究所；2015 年主办“华南智能机器人创新研究院” 以及美的机器人产业发展有限公司； 2015 年与全球四大工业机器人巨头之一的 安川电机合资成立广东美的安川服务机器人有限公司及广东安川美的工业机 器人有限公司； 2016 年以 292 亿元的价格收购了同为四大巨头的德国库卡 94.55% 股份，成为最大控股股东。公司通过与工业机器人巨头安川和库卡的合作成功 开辟了家电之外的第二赛道，在做好主营业务的同时积极进行多元化布局。 敬请阅读本报告正文后各项声明 39

40. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 80：2014 年库卡占全球工业机器人市场 11.20%的份额 发那科, 16.60% 发那科 库卡 其他, 50.70% 库卡, 11.20% ABB 安川电机 ABB, 10.80% 其他 安川电机, 10.70% 资料来源：国际机器人联盟,东方财富证券研究所 中国是工业机器人最大的终端市场，市场潜力大。据 CRIA 与 IFR 统计，2018 年，中国工业机器人年销量连续第六年位居世界首位。从装机量来看，中国占 全球市场的 36%，2018 年中国工业机器人安装量达 15.4 万台。从未来发展空 间来看，根据 2018 年的 IFR 报告，韩国的机器人密度为 710，德国 322，日本 308，美国 200，全球平均值为 85，而中国仅为 97。相比于发达国家的机器人 普及程度，中国的工业机器人市场的发展潜力仍有待挖掘。 图表 81：2018 年中国工业机器人安装 15.4 万台 图表 82：中国装机数量整体呈上升趋势 2018年前五大工业机器人安装市场（千台） 中国工业机器人安装数量（千台） 200 200 150 150 100 100 50 50 0 0 中国 日本 美国 韩国 资料来源：《World Robotics 2019》 ，东方财富证券研究所 德国 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 借助库卡优势整合公司工业互联网，拓展机器人市场。2016 年收购库卡后，公 司一直在积极推动二者的整合，2019 年公司成立库卡中国事业部，涵盖机器人 本体、柔性系统、一般工业自动化、智能物流自动化以及智能医疗自动化等业 务，协同优势初显，为自动化业务的全面高速增长奠定基础。同年库卡中国事 业部确立了未来 5 年的业务发展规划，制定 432+X 的国内产品布局，即 4 大类 产品家族、3 大数字化平台、2 条快速迭代和全新业务布局。目前公司与库卡 的协同还在磨合中，未来公司有望借助库卡先进的机器人制造技术提升自动化 的产品和服务能力，进一步扩大行业领先优势。 敬请阅读本报告正文后各项声明 40

41. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 83：库卡工业机器人生产系统 资料来源：库卡官网,东方财富证券研究所 4.2.2.安得智联推动智慧供应链变革 安得智联仓配一体，建立多行业、多品类、全场景的物流服务平台。安得智联 是公司旗下数字化物流平台，为企业提供全渠道物流运营服务，并提供智能装 备解决方案。2017 年，公司将安得智联的智慧供应链服务作为企业的第四大板 块，也是公司未来增长的动力。安得智联的业务中，约有 60%来自于公司， 40% 来自联想、雀巢、宝洁、中粮集团等世界五百强企业，安得为企业提供软硬件 第三方物流一体的全套服务。 图表 84：安得智联仓装运配一体化解决方案 资料来源：安得智联官网,东方财富证券研究所 数字化链接上下游，形成高度协同的供应链体系。传统的供应方式存在许多问 题，层级多、渠道库存积压严重，品牌商无法快速了解消费者的需求，线下渠 道和线上渠道割裂等。智慧供应链是消费品供应链管理在电商和新媒体时代的 出现的全新形态。传统的供应链是将生产的商品推销给消费者，而智慧供应链 敬请阅读本报告正文后各项声明 41

42. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 强调需求驱动，能够快速响应需求并将产品送到消费者手中。安得智联致力于 仓配网络数字化，缩短供应链，整合全国仓储资源，推动线下线上渠道的加速 融合，最大限度降低企业的库存占用，进而实现基于用户需求的快速履约与交 付。智能化、数字化正成为物流行业的重要发展趋势，安得智联有望抓住智慧 供应链改革的机遇，为更多的企业客户提供优质服务，进一步开拓市场。 5.盈利预测与投资建议 考虑到 2020 年疫情及空调价格战影响，我们预计：1）暖通空调 2020-2022 年 收入增速分别为 2.36%/10.87%/10.57%，毛利率分别为 25.52%/30.86%/31.33%； 2）消费电器 2020-2022 年收入增速分别为 1.83%/9.75%/9.58%；3）库卡三季度 营收降幅继续缩窄并实现盈利，2021 年有望同比回正，结合行业发展情况，我 们预计机器人及自动化系统 2020-2022 年收入增速为-1.35%/2.23%/3.64%。 我们看好公司作为全球家电龙头的长期发展。国内能效新国标提高了技术壁垒 和成本，公司具备产品技术和生产优势，有望进一步提高市占率；国外市场自 主品牌出海发展趋势向好。此外，安得智联的数字化布局和库卡机器人业务的 整合为公司带来新的发展空间。 调升对公司 2020-2022 年收入及盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计 2020-2022 年公司实现收入分别为 2835.71/3134.31/3432.70 亿元，同比增长 1.92%/10.53%/9.52%，归母净利润分别为 252.55/288.21/324.09 亿元，同比 增长 4.31%/14.12%/12.45%，对应 EPS 分别为 3.60/4.10/4.62。行业可比公司 2022 年 PE 平均值为 21x，考虑龙头的估值溢价及公司历史 PE 区间，给予公司 2021 年 27x PE，估值切换，对应 12 个月目标市值 7778 亿元，目标价 110.7 元，上调至“买入”评级。 图表 85：分业务盈利预测 单位：亿元 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2782.16 2835.71 3134.31 3432.70 yoy 7.14% 1.92% 10.53% 9.52% 毛利率 28.86% 25.94% 28.41% 28.76% 暖通空调 1196.07 1224.30 1357.38 1500.81 yoy 9.33% 2.36% 10.87% 10.57% 毛利率 31.75% 25.52% 30.86% 31.33% 消费电器 1094.87 1114.95 1223.61 1340.84 yoy 6.31% 1.83% 9.75% 9.58% 毛利率 31.49% 31.51% 31.62% 31.77% 机器人及自动化系统 251.92 248.52 254.06 263.31 yoy -1.89% -1.35% 2.23% 3.64% 毛利率 20.80% 19.60% 20.85% 20.94% 其他 239.30 247.94 299.26 327.74 yoy 10.79% 3.61% 20.70% 9.52% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 42

43. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 图表 86：可比公司估值表 EPS（元） 代码 公司 PE（倍） 总市值（亿元） 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000651 格力电器 3662 4.11 3.09 3.43 3.89 15 19 17 15 增持 600690 海尔智家 2525 1.29 1.25 1.39 1.51 32 22 19 18 增持 24 21 18 17 17 26 23 21 平均值 000333 美的集团 6688 3.47 3.60 4.10 4.62 买入 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（日期截至 2020/12/29） 6.风险提示 业务整合不达预期； 市场竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 海外需求不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 43

44. [Table_yemei] [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 至 12 月 31 日 美的集团（000333）深度研究 现金流量表（百万元） 至 12 月 31 日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 38590.40 55622.50 35975.10 40372.95 70916.84 115528.49 141028.14 185963.16 净利润 25277.14 26797.46 30402.80 33983.73 应收及预付 25678.52 20472.74 22589.81 24734.35 折旧摊销 5168.26 2536.96 3036.50 2786.73 存货 32443.40 25891.98 27663.93 30149.45 营运资金变动 12615.88 28066.31 4654.84 6309.05 其他流动资产 87443.94 87061.68 87307.11 87552.36 其它 -2706.56 非流动资产 85472.73 83929.95 82751.70 82089.69 投资活动现金流 2790.81 2790.81 2790.81 2790.81 21664.68 21196.66 20576.39 20032.24 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 216482.69 248954.89 278588.99 328399.33 货币资金 长期股权投资 固定资产 -4470.88 -1778.23 -2119.04 -23107.70 1038.62 538.18 907.48 资本支出 -3326.44 -1088.16 -1969.27 -2250.60 投资变动 -23807.85 0.00 0.00 0.00 3158.08 在建工程 1194.65 311.68 111.68 51.68 4026.59 2126.78 2507.45 无形资产 15484.18 15640.76 15367.87 15310.01 筹资活动现金流 -3273.60 -12049.47 -11013.62 3654.59 其他长期资产 44338.41 43990.05 43904.96 43904.96 银行借款 17117.68 7829.89 1293.45 18010.23 资产总计 301955.42 332884.84 361340.69 410489.02 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 144318.48 160245.34 169034.64 180219.00 股权融资 2897.92 53.98 0.00 0.00 短期借款 5701.84 -23289.20 -19933.34 -12307.07 -14355.64 82659.23 97484.73 104992.52 114560.00 现金净增加额 12489.48 44611.65 25499.66 44935.02 其他流动负债 55957.42 57058.77 58340.28 59957.16 期初现金余额 17952.28 70916.84 115528.49 141028.14 非流动负债 50140.84 57970.73 59264.18 77274.41 期末现金余额 30441.76 115528.49 141028.14 185963.16 长期借款 41298.38 49128.27 50421.72 68431.95 其他非流动负债 负债合计 5701.84 5701.84 其他 应付及预收 应付债券 5701.84 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 8842.46 8842.46 8842.46 8842.46 194459.32 218216.07 228298.82 257493.41 实收资本 6971.90 7025.88 7025.88 7025.88 资本公积 19640.31 19640.31 19640.31 19640.31 留存收益 79528.24 104782.95 133603.64 166012.52 归属母公司股东权益 101669.16 107299.09 124090.10 142468.97 少数股东权益 负债和股东权益 5826.93 7369.68 8951.78 10526.64 301955.42 332884.84 361340.69 410489.02 利润表（百万元） 至 12 月 31 日 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务比率 至 12 月 31 日 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力（%） 营业收入增长 7.14% 1.92% 10.53% 9.52% 营业利润增长 16.11% -1.01% 13.21% 9.86% 归属母公司净利润增长 19.68% 4.31% 14.12% 12.45% 获利能力（%） 营业收入 278216.02 283571.07 313431.11 343269.75 毛利率 28.86% 25.94% 28.41% 28.76% 营业成本 197913.93 210012.70 224385.23 244545.57 净利率 9.09% 9.45% 9.70% 9.90% 税金及附加 1720.62 1417.86 1567.16 1029.81 ROE 23.81% 23.54% 23.23% 22.75% 销售费用 34611.23 27730.41 38635.71 43340.21 ROIC 13.43% 14.01% 14.23% 13.12% 管理费用 9531.36 8339.24 9251.40 10263.77 偿债能力 研发费用 9638.14 9811.56 9904.42 11841.93 资产负债率（%） 财务费用 -2231.64 254.58 277.38 325.64 资产减值损失 -871.91 -8.90 -7.74 -8.02 公允价值变动收益 1361.16 0.00 0.00 0.00 164.13 2126.78 2507.45 3158.08 营运能力 -131.13 -85.07 -103.29 -117.85 投资净收益 资产处置收益 64.40% 65.55% 63.18% 62.73% 180.90% 190.30% 171.60% 168.30% 流动比率 1.50 1.55 1.65 1.82 速动比率 1.26 1.39 1.48 1.65 0.92 0.85 0.87 0.84 14.91 18.25 18.25 18.25 8.58 10.95 11.33 11.39 净负债比率 总资产周转率 其他收益 1194.67 1345.64 1457.22 1586.62 营业利润 29683.09 29383.18 33263.45 36541.65 613.31 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 每股收益 3.47 3.60 4.10 4.62 每股经营现金流 5.50 7.92 5.12 5.75 14.48 15.28 17.67 20.29 20.76 营业外收入 营业外支出 利润总额 367.29 0.00 0.00 0.00 29929.11 29383.18 33263.45 36541.65 所得税 4651.97 2585.72 2860.66 2557.92 净利润 25277.14 26797.46 30402.80 33983.73 少数股东损益 应收账款周转率 存货周转率 每股净资产 估值比率 1065.92 1542.74 1582.11 1574.86 P/E 16.77 26.64 23.34 归属母公司净利润 24211.22 25254.72 28820.69 32408.87 P/B 4.02 6.27 5.42 4.72 EBITDA 29969.01 28796.27 32723.69 35035.19 EV/EBITDA 12.80 21.32 18.02 16.06 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 44

45. [Table_yemei] 美的集团（000333）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来 自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和 公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外） 发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整 性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在 不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时 候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行 承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用、删节和修改。 敬请阅读本报告正文后各项声明 45