1. 股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 华住集团-S（1179） 筚路蓝缕到繁花似锦，定义酒店服务成就顶级企业 海 外 公 司 （ 香 港 ） 证 券 研 究 报 告 社会服务业 [Table_industryInfo] ——华住酒店（1179.HK）深度报告 证书编号 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com S0880516030003 S0880519100001 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元） ： 342.00 2020.10.12 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 当前股本（亿股） 当前市值（百万港元） 311-358 3.21 1,099 本报告导读： 华住酒店凭借自身品牌、规模、效率方面的优势，将成为中国酒店行业服务标杆，并 逐步成长为世界级的酒店集团。 摘要： [Table_Summary]  华住将成长为世界级酒店集团，树中国服务业标准。考虑疫情及并表 因 素 影 响 ， 预 计 2020/21/22 年 公 司 non-GAAP 归 母 EPS 为 - 3.86/4.78/6.14 元人民币，公司是中国酒店行业效率标杆，给予 2022 年 高于行业平均 56xPE 估值，目标价 393.30 港元，增持。  华住生逢其时，乘经济型酒店蓝海而起，在中档酒店时代称王。①华 住酒店创立恰逢中国旅游市场经历非典后爆发期，万亿住宿标品蓝 海；②华住创始人及团队拥有互联网背景， “外行人”思维帮助华住颠 覆传统酒店顽疾，凭借“速度、位置、品质”战术实现逆袭，并在中 高端酒店时代凭全季成为酒店行业王者；③疫情冲击叠加并表德意志 酒店（DH） ，逆市扩张上市融资补血，布局下一个十年。  酒店的规模、效率、品牌者得天下，华住胜在具备优秀的组织能力。 ①酒店行业规模优势是难以逾越的壁垒，但规模扩张需要沉淀出优秀 的供应链和管理能力支撑，最终酒店成为品牌管理公司，输出服务标 准；②数据维度比较：华住酒店经营效率已是行业最佳，在人房比、 一般行政管理费用方面领先，且自身效率仍在不断进化提升；③数据 没能体现华住在对需求变化的洞察力及执行力、对行业趋势拐点的判 断力、扩张并购的战略眼光以及应对冲击的反应力等方面的优秀；④ 华住优秀的本质来自于优秀的组织能力及激励机制，对不同层级员工 的诉求和管理方式符合平台型组织的特征，具备自我迭代能力。  华住的未来：做中国服务标准。①疫情带来供给侧被动出清，华住加 速下沉拓店步伐，中国酒店连锁化渗透率仍不足 30%，三四线市场依 然有广阔机遇；②收购 DH 酒店进军高端细分，完善自身产品线同时， 未来将培育中国自己的高端及奢华酒店品牌；③未来中国服务有望接 力中国制造成为经济驱动力，华住的目标是树立中国服务标准。  风险提示：并购恰逢疫情冲击商誉减值风险；资产负债率过高导致现 金流风险；疫情反复导致防控措施升级风险。 财务摘要（百万人民币） [Table_Finance] 营业收入 (+/-)% 毛利润 归母净利润 (+/-)% PE PB 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2021E 6,539 13.23 1,607 805 84.29 28.03 4.14 8,170 24.30 2,496 1,237 58.21 53.25 10.64 10,063 22.29 3,587 716 -41.69 76.98 7.67 11,212 11.42 3,965 1,769 147.07 35.27 7.21 9,140 -18.48 211 -2.191 -223.86 -42.20 6.82 15,245 66.79 4.843 1,431 -1165.32 64.60 6.25 17,127 12.34 5,729 1,842 28.73 50.18 5.98 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2. 华住集团-S（1179） 目 录 1. 龙头之路：从筚路蓝缕走向繁花似锦 ................................................. 4 1.1. 生逢其时：万亿住宿蓝海，经济型酒店精准直击痛点 ........... 4 1.2. 以互联网思维挑战行业常规，中高端时代全季称王 ............... 7 1.3. 疫情冲击、收购 DH、拓店扩张，华住亟待融资补血 ........... 11 2. 酒店比什么？得规模、效率、品牌者得天下 ................................... 14 2.1. 规模优势是难以逾越的壁垒 .................................................... 14 2.2. 规模扩张需要沉淀出供应链和管理能力 ................................. 16 2.3. 最终是品牌管理公司：酒店卖的是服务标准 ......................... 17 3. 华住好在哪：效率、战略背后是优秀的组织能力 ........................... 20 3.1. 用数据说话：效率已经最佳，且还在不断提升 ..................... 20 3.2. 数据没体现的：洞察力、趋势判断、扩张并购、应对能力 . 22 3.3. 追本溯源：领先之处在于优秀的组织能力和激励体系 ......... 27 4. 寻找下一段成长曲线：树中国服务标准 ........................................... 28 4.1. 加速下沉拓店，改变国内竞争格局的最佳手段 ..................... 29 4.2. 持续升级：进军高端及奢华酒店产品 ..................................... 31 4.3. 布局欧洲：成长为全球化的头部酒店集团 ............................. 32 4.4. 未来：做中国服务标准，不止于住宿 ..................................... 33 5. 投资建议 ............................................................................................... 33 6. 风险提示 ............................................................................................... 34 图目录 图 1：华住集团创建的 2005 年中国旅游市场规模已经突破 5,000 亿元 4 图 2：国际经验表明人均 GDP 突破 1,000 美元时出游需求进入爆发期 4 图 3：目前连锁酒店行业整体营业收入已经接近 4,400 亿元 .................. 6 图 4：三星级以下酒店自 2009 年以来持续出清 ....................................... 7 图 5：房间数量变化趋势同样显示低星级饭店出清 ................................. 7 图 6：四星级以上酒店结构占比趋势性提高 ............................................. 7 图 7：所有星级酒店单店房间数呈现稳中略降趋势 ................................. 7 图 8：酒店产业链上游是物业业主，下游包括 OTA 在内的分销渠道 ... 8 图 9：季琦先生累计持有 33.53%股权 ........................................................ 8 图 10：2010Q1 如家酒店的门店数为 638 家，是华住集团 2 倍（282 家） 9 图 11：2020H1 酒店集团收疫情影响业绩冲击严重 ............................... 12 图 12：数据回暖首旅收入 Q2 改善，锦江受海外拖累 .......................... 12 图 13：首旅 Q2 明显减亏，锦江欧洲拖累 Q2 净利润 ........................... 12 图 14：2019 年起三大酒店集团加速拓店 ................................................ 13 图 15：疫情并未使得三大集团降低 2020 年拓店目标 ........................... 13 图 16：2020Q1 疫情影响下三大集团拓店加速 ....................................... 13 图 17：2020Q2 锦江华住依然维持高开店节奏 ....................................... 13 图 18：自 2019Q3 开始拓店明显加速 ...................................................... 13 图 19：2020Q2 是疫情影响下关店高峰期 ............................................... 13 图 20：华住收购 DH 酒店后资产负债率已经升高至 90%以上 ............. 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 2 of 36

3. 华住集团-S（1179） 图 21：中国连锁酒店目前进入由并购+产品升级驱动的成长期 ........... 14 图 22：中国酒店 CR3 为 38%，格林酒店成为第四大 ........................... 16 图 23：行业锦江、首旅、华住 3+X 格局相对稳定 ................................ 16 图 24：酒店规模提升沉淀出的优秀供应链及效率将 体现在利润率上 16 图 25：自行管理酒店在很努力控制人工成本 ......................................... 19 图 26：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬 ..................................... 19 图 27：美团外卖业务正逐步提升变现能力 ............................................. 19 图 28：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池 ................................. 19 图 29：服务业中酒店是能够实现规模化扩张且高集中度的赛道 ......... 20 图 30：华住中高端酒店从一开始就牢牢占据先发优势 ......................... 23 图 31：华住酒店自 2013 年开始加速拓店 ............................................... 23 图 32：华住底部布局在 2016 年逐步体现效果 ....................................... 23 图 33：华住自 2015 年开始利润规模超越锦江如家 ............................... 24 图 34：2012-2015 年的底部布局与后续业绩腾飞相关 ........................... 24 图 35：华住酒店集团是一个庞大、复杂且快速增长的组织 ................. 27 图 36：连锁品牌渗透率提升空间依然很大 ............................................. 29 图 37：连锁酒店中端酒店结构占比趋势性提升 ..................................... 29 图 38：全国酒店仍以非连锁、中低端为主 ............................................. 29 图 39：酒店集团开始向广大三四线城市拓展自身产品 ......................... 29 图 40：华住酒店产品开始向中高端及高端领域进军 ............................. 32 图 41：欧洲连锁酒店数量稳定增长 ......................................................... 32 图 42：欧洲连锁酒店客房数量稳定增长 ................................................. 32 图 43：华住有望帮助 DH 酒店走出低谷，并凭借 IT 附能把握疫情后欧 洲酒店复苏机会 .......................................................................................... 33 表目录 表 1：旅游行业爆发式增长初期诞生了大量服务业企业 ......................... 5 表 2：季琦先生参与创办的携程、如家、华住均具备多个共同点 ......... 8 表 3：华住提出的传统全服务型酒店产品主要痛点 ............................... 10 表 4：华住酒店后来崛起，成为中国酒店龙头 ....................................... 10 表 5：华住历次融资事件 ........................................................................... 14 表 6：酒店在产能出清末期开启整合并购，市占率快速提升 ............... 15 表 7：加盟业务是一门高利润率且边际扩张成本极低的好生意 ........... 17 表 8：华住在自身能够做到的效率领域不断突破酒店行业极限 ........... 21 表 9：华住酒店自身经营效率在逐年提升，运营成本控制良好（单位： 百万元） ...................................................................................................... 22 表 10：华住酒店并购颇具针对性和前瞻性 ............................................. 24 表 11：OYO 轻加盟与华住轻加盟品牌模式比较 ................................... 25 表 12：三大酒店集团疫情期间推出的应对措施 ..................................... 26 表 13：华住眼中不同层次员工诉求及管理激励方法 ............................. 28 表 14：最终决定加盟商酒店品牌选择的仍然是最基本的门店回报率以及 服务水平 ...................................................................................................... 30 表 15：相关上市公司盈利预测及估值（2020.10.09） ........................... 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 3 of 36

4. 华住集团-S（1179） 1. 龙头之路：从筚路蓝缕走向繁花似锦 1.1. 生逢其时：万亿住宿蓝海，经济型酒店精准直击痛点 华住酒店创立于 2005 年，处于中国旅游市场经历非典后的爆发期： 2000 年中国人均 GDP 迈入 1,000 美元大关，GDP 增速保持在 10%以上高速 增长，2000-2008 年期间中国出境游增速维持在 20%以上，国内游增速 平均达到 10%以上。 国际经验表明，当人均 GDP 超过 1,000 美元时，旅游行业将进入观光游 为主发展阶段；当人均 GDP 达到 2,000 美元时，休闲游将获得快速发 展；当人均 GDP 超过 3,000 美元时，旅游需求出现爆发需求，旅游方式 以度假游为主；当人均 GDP 超过 5,000 美元时，将进入成熟的大众休闲 度假旅游经济时代。 图 1：华住集团创建的 2005 年中国旅游市场规模已经突破 5,000 亿元 中国旅游市场总规模（亿元） 56,776 60% 60,000 50% 50,000 40% 40,000 30% 30,000 20% 12.19% 10% 20,000 10,183 10,000 10.72% 5,286 -10% - -20% 旅游市场规模（亿元） 同比增速（% ） 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 注：旅游市场总规模由平均出游人次*人均消费计算得到 图 2：国际经验表明人均 GDP 突破 1,000 美元时出游需求进入爆发期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 0% 4 of 36

5. 华住集团-S（1179） 日本 萌芽期 衰退期 稳定期 爆发期 + 4 1% + 30% + 10% + 2% 石油危机 泡沫经济 破灭 人均G D P> 1000美元 中国 稳定期 爆发期 萌芽期 + 20% + 13% 人均G D P > 1000美元 全球 金融危机 数据来源：国家旅游局、日本观光局、国泰君安证券研究 旅游爆发期对标品酒店及交通需求旺盛，服务业龙头乘势而起。随着航 空及铁路运输网络覆盖的完善程度提升，以及国内游自观光游向休闲度 假游方式的逐步转变，对标准化的酒店及机票、车票标品需求持续旺盛， 需求红利催生了一系列服务业龙头：携程、去哪儿、如家均乘势而起。 表 1：旅游行业爆发式增长初期诞生了大量服务业企业 名称 创立时间 主营业务 重要股东 携程网 1999 年 酒店预订及交通预订 IDG 如家酒店集团 2002 年 酒店连锁加盟及直营业务 携程、首旅集团 去哪儿 2005 年 机票+酒店预订 携程 华住酒店集团 2005 年 酒店连锁加盟及直营业务 途牛 2006 年 休闲度假游产品 海航集团 同程 2004 年 交通票务 腾讯 艺龙 1999 年 酒店预订 驴妈妈 2008 年 景区票务、交通酒店预订 景域集团 遨游网 2005 年 休闲度假游产品 中青旅旗下 春秋旅游 - 休闲度假游产品、交通票务 春秋国旅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 5 of 36

6. 华住集团-S（1179） 芒果 2006 年 票务预订、休闲度假游产品 港中旅旗下 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 图 3：目前连锁酒店行业整体营业收入已经接近 4,400 亿元 数据来源：华住酒店招股说明书、国泰君安证券研究 定位精准，直击彼时住宿业缺乏标准化高性价比产品痛点。中国有限服 务型酒店鼻祖是锦江之星，创建于 1996 年。彼时中国住宿业产品以星 级饭店体系为主，产品两极分化且地方割据明显： 1） 高星级酒店以白云宾馆、锦江酒店、金陵饭店以及外资高星级酒店 品牌为代表，分布于一线城市，但价格昂贵，以接待外宾及满足高端 商务出行需求为主； 2） 中小住宿业散、乱、差。大量非星级招待所以及三星级以下酒店承接 起居民出游及中低端商旅出行需求。线下服务业天然分散及非标的 特征加大了行业协会的管理及标准制定难度，安全、卫生、舒适、高 性价比的标准化产品是彼时痛点； 3） 行业极度分散，头部酒店集团尚未沉淀出供应链及管理标准上的核 心能力，连锁加盟模式尚未成熟，头部集团以少数直营店为主，酒店 所有者以各地方国企、地产集团，利益关系复杂，酒店品牌地方割据 特征明显。 经济型酒店产品及后续的中档酒店加速了三四星级及单体酒店的出清。 经济型酒店定位高星级与招待所之间的产品区间，核心理念在于专注于 提供安全、卫生、舒适的标准化核心住宿服务。经济型酒店大幅削减了 影响坪效的公共空间如健身房、会议室，严格控制装修投入成本，大幅 提高排房率及坪效。 有限服务型酒店推出后，高坪效、高周转及高利润率模型驱动下，开启 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 6 of 36

7. 华住集团-S（1179） 了中国酒店住宿业的产品结构升级与调整。三星级及以下酒店自 2008 年之后快速出清，一二星级酒店目前已经基本出清完毕。 图 4：三星级以下酒店自 2009 年以来持续出清 图 5：房间数量变化趋势同样显示低星级饭店出清 星级酒店门店绝对数量变化（家） 星级酒店房间绝对数量变化（万间） 8,000 80 6,000 60 4,000 40 2,000 20 0 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 五星级 二星级 四星级 一星级 三星级 五星级 二星级 四星级 一星级 三星级 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 图 6：四星级以上酒店结构占比趋势性提高 图 7：所有星级酒店单店房间数呈现稳中略降趋势 星级酒店结构数据（% ） 星级酒店单店房间数（间/家） 100% 400 80% 300 60% 200 40% 100 20% 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0% 五星级 四星级 三星级 二星级 一星级 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 五星级 二星级 四星级 一星级 三星级 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 1.2. 以互联网思维挑战行业常规，中高端时代全季称王 服务业的商业模型并非来自上帝视角顶层设计，而是来自实践中的迭代 试错，经济型酒店的商业模型正是在不断尝试中逐步成型：  携程酒店预订数据帮助季琦发现有限服务型酒店商机。季琦在创办 华住之前先后创办了携程及如家酒店集团，通过携程积累的酒店数 据发现了有限服务型酒店的市场机会；  最初的经济型酒店商业模式参考西方酒店联盟模式：利用携程流量 优势，发展三星级酒店挂牌如家，但硬件不统一、服务标准不统一、 定价体系也不统一，仅有品牌形象保持一致，由此导致众多酒店同时 悬挂两块品牌。这种模式下，收入少，品牌弱，控制力差；  如家牵手首旅集团确立发展初期的直营模式。季琦先生最终选择与 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 7 of 36

8. 华住集团-S（1179） 首旅集团成立合资公司，实施市场化激励机制，通过首旅旗下四家 “建国客栈”快速尝试迭代产品模型及扩张模式，确立了直营发展战略；  “非典”期间如家经历内忧外患，季琦离开如家后创办汉庭（华住）。 非典对旅游行业冲击巨大，投资人与创始人意见分歧，季琦离开如家 集团，并重回经济型酒店市场，创办汉庭酒店。2005 年第一家汉庭 酒店在昆山火车站开业。 表 2：季琦先生参与创办的携程、如家、华住均具备多个共同点 序号 共同点 1 实际商业模型与最初融资完全不同 2 每个企业成型时间均为 3 年左右 3 都经历过重大考验 4 都是企业家精神和专业管理者的完美结合 具体内容 携程从网上旅行社到订房众信；如家从酒店联盟到经济型直营；汉 庭从中档优先服务到经济型酒店 携程从 1999-2003 年；如家从 2003-2005 年；汉庭从 2007 到 2010 年； 携程经历互联网泡沫；如家经历 2003 年”非典“；汉庭诞生遇到全球 金融危机； 携程季琦开局，梁建章奠定扎实基础，范敏发扬光大，沈南鹏融资、 法律提供专业优势；如家季琦奠定基础，孙坚顺利接棒；汉庭季琦 开局，张拓、张敏加入奠定基础，稳步达到目前状态； 5 都是传统行业再造 携程是传统旅行社代理升级为现代旅游服务公司；如家和汉庭是中 国传统酒店业升级成现代酒店连锁。 数据来源： 《创始人手记》 、国泰君安证券研究 图 8：酒店产业链上游是物业业主，下游包括 OTA 在内的分销渠道 数据来源：华住酒店港股招股说明书 图 9：季琦先生累计持有 33.53%股权 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 8 of 36

9. 华住集团-S（1179） 数据来源：华住酒店招股说明书 华住在三大集团中诞生最晚，但经济型酒店时代实现逆袭，中端产品全 季成为品类代名词。经济型酒店诞生于中国工业化崛起，大众化消费时 代，中低端酒店彼时属于同质化消费品，品牌占据品类心智的传统定位 理论，以及通过持续拓店提高消费者触达是获胜关键。 经济型酒店时代最初的王者是如家（也是季琦创建） ：优秀的需求洞察、 市场化的激励机制，叠加先发优势，如家酒店成为占据消费者心智，经 济型酒店=如家酒店。 图 10：2010Q1 如家酒店的门店数为 638 家，是华住集团 2 倍（282 家） 三大酒店集团开业门店数（家） 10,000 8819 8,000 6187 6,000 4456 4,000 2,000 282 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 0 638 2010 2011 2012 2013 华住 2014 2015 锦江酒店 2016 2017 2018 2019 2020 首旅酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：锦江旗下酒店数据从 2012 年开始统计。 华住的创始人及团队背景来自互联网，IT 基因“外行人”思维帮助华住 颠覆传统酒店顽疾。季琦自身的互联网基因赋予了华住独特的视角重新 审视传统的酒店行业，华住提出了酒店行业“十宗罪”直指星级饭店评价 体系下中国传统酒店行业在产品及管理服务流程领域诸多顽疾。 华住做对了什么：速度（规模）、位置、品质 华住做单店与区域存在三个阶段：完成预算、做高 RevPAR、市场占有 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 9 of 36

10. 华住集团-S（1179） 率第一。完成预算是基本要求，超越竞争对手的 RevPAR 是第二步，同 时需要在市场占有率上成为第一，巩固 RevPAR 的优势。 闪电战迅速扩大新产品规模：先 120%的速度， 80%的质量。中国市场竞 争充分且激烈，华住中档酒店全季采取了闪电战，迅速拓店占领市场让 对手来不及反应。率先形成全国性网络和品牌知名度。公司无法同时实 现 120%的速度和 95%的质量，所以华住选择先抢占位置，进入平台期 后做强。 抢占优质位置：华住持续关注占领一二线城市核心物业资源，在三四线 城市门店拓展中更加关注核心位置。三四线城市住宿客人基数低，重置 成本低，摊薄效应显著，只有核心位置物业才能够维持门店的盈利能力。 关注品牌背后的产品品质提升：全季“一分不多、一分不少”的产品设计 在保证核心入住体验的同时实现了加盟商业主投资模型的回报率最优， 在客人及业主两个群体中均形成了品牌口碑。 表 3：华住提出的传统全服务型酒店产品主要痛点 十宗罪 具体内容 同样是因为星级评定，三星以上酒店都大而全。从健身房、美容美发、小卖部、餐厅、会议室、 大而全 宴会厅、游泳池、商务中心、机票预订、大堂吧、行政酒廊等等，不一而足。酒店的设计不是根 据市场的实际情况，而是根据星级标准规定。配套设施不赚钱，浪费资源，且毫无特色 门童行李员 高大尚的大堂 本意是豪华酒店为了差异化服务创新，但很多酒店档次不高，却设置了门童服务。但现代商旅客 人追求隐私，完全可以自食其力，且徒增人工。 大部分酒店光鲜在大堂，寒酸在客房，客房家具老式，棉织品陈旧，墙壁斑驳。同时大堂盲目追 求高大上和视觉及感官刺激，面积巨大，但缺乏功能性意义。 酒店的大堂吧是为了方便酒店客人会客、休闲设置，也有社交场所需求。但是大部分酒店大堂吧 大堂酒吧 成了一种呆板的标准配置，没有这个评不上星级，有了这个吧，就要经营收费。客人需要点单才 能休息，且投资高，收费贵，使用率不高。 餐厅 商务中心 酒店餐厅贵且不好吃，为了迎合星级评定而制定的硬性要求。餐饮的管理复杂度高于客房，好的 大厨不容易找，不容易保留，餐饮用人多，备料、采购环节多、漏洞多。 商务中心完成客人的打印、传真、订票等功能。商务中心浪费空间，费人工，还要添置利用率很 低、淘汰很快的电子设备 一是时间长。即使没有排队等待，办一个入住花上 10-15 分钟属于正常。还有一个就是收押 入住登记 金。比如房价 1000 元，要收到 2000 元押金。为何要收押金？不信任？应该房价是多少就收多 少钱，如果需要在酒店消费签单，信用卡授权就行。 退房 高房价 退房过程中查房本身是具有侮辱性质的行为，且退房高峰需要排队，开发票更是费时费力，非常 影响入住全环节的体验。 酒店门市挂牌价高，为了凸显档次，团队协议价、OTA 等渠道价格各不相同。信息充分对称时 代，差别定价等于将客人推给 OTA、团购，徒增销售成本。 在光纤没有普及的时候，大部分互联网接入还是 ADSL，许多高档酒店的 WIFI 都是收费的。时 WIFI 收费 至今日，还有许多酒店，尤其是高档酒店，收取 WIFI 费用，WIFI 收费仍然是用户一大痛点。酒 店可以没有客房电话，但是不能没有高速 WI-FI。 数据来源： 《创始人手记》 、国泰君安证券研究 表 4：华住酒店后来崛起，成为中国酒店龙头 重要时间点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 重要事件 10 of 36

11. 华住集团-S（1179） 2005.8 汉庭第一家店在昆山火车站开业 2006.9 汉庭常客俱乐部：汉庭会（现华住会）成立 2006.12 完成 IDG 投资的天使轮融资 2006 年底 汉庭酒店第 34 家开业 2007.5 汉庭正式开放特许加盟 2007.7 完成第一轮 8500 万美元融资 2008.6 开业门店达到 100 家（3 年间） 2008.7 完成第二轮融资 5500 万美元 2008.9 首家汉庭客栈（现海友酒店）在西湖风景区开业 2010.2 汉庭酒店更名为全季酒店 2010.3 美国纳斯达克 IPO 募集 1.1 亿美元 2011 年 开业门店达到 500 家（6 年间） ；汉庭在上海突破 100 家酒店 2012.4 入股星程酒店 2012.6 开业门店达到 1000 家，完成除港澳台之外全部 31 省市布局 2012.8 推出高端酒店品牌禧玥 2012 年 全季品牌独立 2013.10 推出第六个品牌暨第一个度假品牌：漫心度假酒店，第一家酒店于丽江试营业 2013.12 华住会员突破 1500 万 2014.8 推出个性化经济型酒店品牌——怡莱酒店 2014 年 全季酒店国内开业总数突破 100 家，与法国雅高酒店集团缔造长期战略联盟 2015.12 宣布收购中州国际集团旗下中州快捷酒店 85%股权 2015 年 开业门店达到 2000 家 2016.3 投资入股国内白领公寓领先品牌新派公寓 2016.12 共享办公空间 CREATER 创邑宣布完成由华住酒店集团领投的亿元级融资 2016 年 开业门店达到 3000 家；与雅高打通 CRS 中央预订系统，成为全球酒店集团间首度直连，交叉销售 2017.2 以 36.5 亿元人民币的价格全资收购桔子水晶酒店集团 100%股权 2017.4 发布中高档个性化酒店品牌“漫心” 2017.9 2017.12 2018.1 和印度最大酒店公司 OYO 在上海签订了为期 5 年的合作备忘录，将对 OYO 进行 1000 万美元的战 略股权投资 推出新概念轻奢· 社交酒店品牌 CitiGO；“爱乐之途”音乐主题酒店活动于杭州城中 CitiGO 酒店揭幕 华住宣布与另类资产管理公司 TPG（德太集团）共同成立合资公司，将以 11.8 亿元人民币全资收购 两家酒店地产——北京诺富特三元酒店和宜必思北京三元桥酒店 2018.8 完成对国内精品度假酒店品牌花间堂的战略收购，以近 4.63 亿人民币收购花间堂 71.2%的股权 2018.12 跨界发布汤泉品牌：禾之汤 2018 年 开业门店达到 4000 家 2019.1 发布新零售品牌：客听 2019.4 成立美仑酒店 2019.5 战略投资 H 连锁酒店，后者瞄准轻连锁酒店市场 2020 年 2020.9 完成对德国第一本土酒店集团：Deutsche Hospitality 德意志酒店集团 100%股权收购协议的签署，交 易对价 7 亿欧元 港交所二次上市公开募集 8.87 亿美元 数据来源：华住酒店集团官网、国泰君安证券研究 1.3. 疫情冲击、收购 DH、拓店扩张，华住亟待融资补血 疫情冲击明显，Q2 起商旅回暖驱动酒店龙头环比明显改善。中报三大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 11 of 36

12. 华住集团-S（1179） 酒店集团 Q2 经营数据复苏明显，在一系列大力促销情况下出租率降幅 大幅收窄，且锦江华住出租率回暖趋势更明显，首旅受北京二次疫情影 响，回暖进程略滞后。 经营数据好转驱动酒店 Q2 收入及业绩改善，首旅收入端降幅从 Q1 的- 59%收窄至 Q2 的-46%，单季度亏损从-5.26 亿收窄至-1.69 亿。但受海 外疫情持续发酵影响，锦江 Q2 受卢浮拖累，导致收入降幅有所扩大。 图 11：2020H1 酒店集团收疫情影响业绩冲击严重 整体出租率降幅 整体R evPA R 降幅 0% 0% 锦江酒店 华住酒店 首旅如家 -10% -20% 0% 锦江酒店 -60% -34.5% -52.7% -38.2% 华住酒店 首旅如家 -18.0% -40% -61.7% -80% -25.0% 华住酒店 首旅如家 -14.2% -20% -14.6% -14.1% -36.5% -50% Q1 -2.1% -18.1% -30% -49.3% -58.1% 锦江酒店 -10% -20% -40% 整体平均房价降幅 Q2 -22.0% -41.0% Q1 -41.7% -26.2% -30% Q1 Q2 Q2 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 12：数据回暖首旅收入 Q2 改善，锦江受海外拖累 图 13：首旅 Q2 明显减亏，锦江欧洲拖累 Q2 净利润 锦江及首旅Q 2-Q 2归母净利润表现 锦江及首旅Q 1-Q 2收入降幅 2.95 4 0% 锦江酒店 首旅酒店 -20% 2 1.71 1.15 2.72 2.94 0.74 0 -40% -60% 2020Q 1 -34.41% 2020Q 2 2019Q 1 2019Q 2 -2 -1.69 -46.08% -50.05% -58.80% -80% -4 -6 2020Q 1 2020Q 2 -5.26 锦江酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 首旅酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 疫情加速单体出清，三大集团拓店增速创新高。疫情对行业整体冲击十 分明显，无论连锁亦或是单体酒店均出现大量关店，且 2020Q2 达到了 关店高峰。但连锁集团旗下酒店在集团支持下抗风险能力更强，疫情恢 复后品牌背书下需求恢复更快，使得头部酒店集团受益疫情带来的行业 加速出清。 目前三大酒店集团均未下调拓店目标，且 2020H1 拓店整体相比 19H1 基本持平。Q1 疫情冲击较大，三大集团拓店活动受限制，Q2 起头部酒 店集团拓店加速， 20H1 整体拓店相比 19H1 基本持平。但疫情使得三大 集团 20H1 关店数量普遍增加 80-100 家，由此导致净增门店数量有所减 少。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 12 of 36

13. 华住集团-S（1179） 图 14：2019 年起三大酒店集团加速拓店 图 15：疫情并未使得三大集团降低 2020 年拓店目标 酒店集团2019年新开店（单位：家） 2020年三大酒店集团拓店计划（单位：家） 2,000 2,000 1,500 1,000 1715 1617 1800 829 锦江酒店 华住酒店 607 首旅如家 格林酒店 -428 -140 -327 -546 新开店 800 1,000 0 -1,000 1600 1,500 500 -500 1600 1700 500 0 锦江 关闭门店 华住 最低开店 首旅如家 最高开店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 16：2020Q1 疫情影响下三大集团拓店加速 图 17：2020Q2 锦江华住依然维持高开店节奏 酒店集团2020Q 1年新开店（单位：家） 酒店集团2020Q 2年新开店（单位：家） 400 600 300 400 200 100 200 296 253 188 0 -100 -200 华住酒店 -120 -76 新开店 428 398 0 62 锦江酒店 1000 首旅如家 -100 -200 -144 -195 华住酒店 -226 锦江酒店 首旅如家 -400 新开店 关闭门店 关闭门店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 18：自 2019Q3 开始拓店明显加速 图 19：2020Q2 是疫情影响下关店高峰期 三大酒店集团新开业门店数（单位：家） 三大酒店集团关店数（单位：家） 800 250 600 200 150 400 100 200 50 0 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2017 2018 锦江酒店 华住酒店 2019 首旅如家 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2020 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2017 2018 锦江酒店 华住酒店 2019 2020 首旅如家 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 疫情冲击、收购 DH 酒店、加速拓店抢占市场，对资金需求激增，港股 二次上市融资补血。并购高星级酒店 DH 以及新冠疫情对公司现金流构 成一定压力，截止 2020H1 公司表观资产负债率超过 90%，但考虑到公 司负债中包含：4.75 亿美元（2022 年到期）以及 5 亿美元（2026 年到 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 13 of 36

14. 华住集团-S（1179） 期）两笔可转债，且赎回概率较低；12 亿港保港贷，因此实际长期负债 主要为 10 亿美元的银团贷款（预计 2022 年到期） 。因此实际现金流压 力比表观小。但考虑到后续加速拓店计划以及对加盟商的贷款支持等需 求，在港二次上市融资势在必行。 图 20：华住收购 DH 酒店后资产负债率已经升高至 90%以上 三大酒店集团资产负债率比较（% ） 100 92 80 63 60 48 40 20 0 2010 2011 2012 2013 2014 华住 2015 2016 锦江酒店 2017 2018 2019 2020H 1 首旅酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表 5：华住历次融资事件 时间 融资轮次 融资金额 投资方 2006 年 12 月 天使轮 未知 IDG 2007 年 7 月 A 轮 8500 万美元 2008 年 12 月 1 日 B 轮 5500 万美元 2010 年 3 月 26 日 美国纳斯达克 IPO 1.1 亿美元 公开发行 2017 年 11 月 发行可转债 4.25 亿美元 公开发行 2020 年 5 月 发行可转债 4.5 亿美元 公开发行 2020 年 9 月 22 日 港交所二次上市 8.87 亿美元 公开发行 鼎晖投资、成为资本、北极光创投、 IDG 资本、保银投资、常春藤资本 北极光创投、鼎晖投资、常春藤资本、 IDG 资本、成为资本 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2. 酒店比什么？得规模、效率、品牌者得天下 2.1. 规模优势是难以逾越的壁垒 酒店行业先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌 变现。跑马圈地时代做大规模卡位优质物业资源是关键，物业优势是 10- 20 年的排他性资源壁垒。但最终是供给侧经营效率决胜负，靠效率支撑 的品牌吸引拥有优质物业资源的加盟商加盟。 图 21：中国连锁酒店目前进入由并购+产品升级驱动的成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 14 of 36

15. 华住集团-S（1179） 中国连锁酒店发展历程 250% 升级+ 并购 产能出清期 快速扩张期 200% 2 0 15至今 2 0 12-2015 2 0 0 5-2012 龙头并购重组外 限制三公消费带 初创期 150% 19 9 6-2005 19 9 6：锦江之星 2 0 0 3：如家酒店 100% 延快速扩张； 行业高增长，市场规模迅速扩大 来行业产能出清； 品牌迅速扩张，龙头市占率提升 并购重组交易开 一线城市迅速完成布局 始酝酿。 中档升级酒店进 入第二个快速开 店期。 50% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国连锁酒店门店增速 数据来源： 《中国酒店连锁发展与投资报告（2018） 》 、国泰君安证券研究 中国有限服务型酒店行业自诞生以来经历了三阶段，目前处在第二阶段 向第三阶段过渡：  第一阶段：同店+快速开店驱动高速增长。  第二阶段：行业产能出清，开店放缓、并购整合，效率定胜负。  第三阶段：龙头酒店集团多品牌构建，由重变轻。 表 6：酒店在产能出清末期开启整合并购，市占率快速提升 所属集团 时间 被整合标的 具体事件 涉及金额 锦江酒店 2018 年 11 月 丽笙酒店 锦江国际收购丽笙酒店集团 20 亿美元 2016 年 4 月 维也纳 收购维也纳酒店 80%股权 17.49 亿人民币 2015 年 9 月 铂涛集团 收购铂涛酒店集团 81%股权 82.7 亿人民币 2015 年 1 月 卢浮酒店 收购法国卢浮酒店 100%股权 100 亿人民币 2011 年 金广快捷 收购金广快捷剩余 30%股权 6491.9 万人民币 2010 年 9 月 金广快捷 收购金广快捷 70%股权 7663.10 万人民币 2016 年 4 月 如家集团 首旅酒店收购如家 100%股权 150 亿人民币 2014 年 7 月 雅克怡家 欣燕都收购雅克怡家 100%股权 2548 万人民币 2014 年 3 月 欣燕都 收购欣燕都 100%股权 2800 万人民币 2012 年 7 月 e 家快捷 收购安徽 e 家快捷 13 家直营店 5980 万人民币 2011 年 4 月 莫泰酒店 收购莫泰 100%股权 4.7 亿美元 2019 年 12 月 DH 酒店 收购德意志酒店集团 7 亿欧元 2018 年 8 月 花间堂 收购花间堂酒店 71.2%股权 4.36 亿人民币 2017 年 3 月 桔子酒店 华住收购桔子水晶集团 100%股权 36.5 亿人民币 2015 年 12 月 中洲快捷酒店 收购中州快捷酒店 85%股份 不详 2013 年 9 月 怡莱酒店 持有怡莱酒店 100%股权 约 1 亿元人民币 2012 年 6 月 星程酒店 持有星程 100%股权 不详 首旅如家 华住酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 15 of 36

16. 华住集团-S（1179） 物业位置决定酒店盈利能力，规模首先意味着优质排他性物业资源优势。 酒店选址通过影响收入端的酒店定价、出租率以及成本端的租金、营运 成本等影响酒店的盈利能力，投资回报率。 加盟商高转换成本带来高续签率，使得酒店的规模优势很难被颠覆。酒 店的市场教育完成后，酒店开店速度主要取决于开发团队规模及激励情 况。虽然后来进入者开店速度普遍较快，但要达到头部酒店集团的规模， 还是很难。 加盟商与酒店普遍签署了长期合同（5+5 或 15 年以上），长期合作带来 了酒店品牌之间的高迁移成本，使得酒店集团一般具有较高的加盟商续 签率，即已有的加盟商很难翻牌为其他酒店品牌，这种情况下，酒店的 规模优势很难被颠覆。 图 22：中国酒店 CR3 为 38%，格林酒店成为第四大 图 23：行业锦江、首旅、华住 3+X 格局相对稳定 中国连锁酒店C R 3市占率趋势 50% 40% 30% 10% 11% 20% 11% 12% 14% 13% 2015 2016 10% 11% 12% 13% 12% 20% 21% 18% 2017 2018 2019 9% 10% 0% 行业第一 行业第二 行业第三 数据来源：盈蝶咨询、国泰君安证券研究 数据来源：盈蝶咨询、国泰君安证券研究 2.2. 规模扩张需要沉淀出供应链和管理能力 先要做大，但要沉淀核心能力，既为支撑健康增长，也为行业平台期存 量竞争做准备。中国酒店市场需要优先快速做大，但规模扩张后沉淀下 来的供应链体系与管理效率将成为行业增速放缓进入平台期后，酒店集 团存量竞争的核心能力，决定行业竞争格局。 规模扩张沉淀出的供应链能力与管理效率通过酒店日常运营成本最终 反映到利润率以及每家单店的收入及利润指标中：能耗、耗材、折旧摊 销集中体现了规模经济下的集中采购、集中装修优势；租金体现出品牌 获取直营物业对业主方的议价能力；人工成本则重点体现了公司单店模 型及总部的人员利用效率。 图 24：酒店规模提升沉淀出的优秀供应链及效率将 体现在利润率上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 16 of 36

17. 华住集团-S（1179） 华住酒店运营成本占收入比例（% ） 80% 4% 9% 4% 9% 5% 8% 7% 7% 10% 10% 11% 11% 10% 14% 15% 14% 15% 15% 16% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 26% 27% 27% 28% 29% 30% 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 租金 公用设施能耗 人工 折旧摊销 70% 60% 50% 40% 30% 4% 8% 9% 11% 4% 10% 5% 10% 10% 7% 7% 5% 7% 5% 7% 9% 9% 17% 17% 17% 4% 4% 4% 28% 25% 24% 23% 2016A 2017A 2018A 2019A 9% 20% 10% 0% 消耗品 其他成本 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3. 最终是品牌管理公司：酒店卖的是服务标准 酒店最终靠经营品牌，价值变现，能够凭借产品和服务持续吸引具有优 质物业的加盟商加盟是行业是取胜的核心。通过前期的持续经营（直营 /加盟）不断构筑和积累品牌价值，最终凭借品牌影响力以极低的边际扩 张成本实现极大的规模，并凭借远高于直营店的利润率的授权和管理费 用收入实现价值变现。 表 7：加盟业务是一门高利润率且边际扩张成本极低的好生意 单位：万元 CNY 华住酒店 锦江酒店 全季/桔 汉庭 子 锦江之星 新 7 天 首旅酒店 麗枫 维也纳 精选/商 如家 旅 和颐 酒店集团收费费率核心假设 其中：一次性费用（开店费） 品牌费（元/间） 3,000 3,000 4,000 3,000 4,000 3,000 3,000 3,000 3,000 工程指导（万元） 5 5 6 6 20 6 3 3 3 系统安装（万元） 5 5 - - 2 - 1 1 1 设计费（按面积） 16 30 8 4 12 12 10 19 30 保证金（到期还） 10 10 - - - - 20 20 20 系统使用（元/月） 3,300 3,300 1,000 1,000 1,000 1,000 1,667 1,667 1,667 中央订票系统收费 8% 8% 5% 5% 20/间 30/间 9% 9% 9% 持续管理费 6% 6% 5% 5% 5% 6% 4% 5% 3%+GOP*3% BD 提成比例（%） 40% 40% 50% 50% 50% 50% 30% 30% 30% CRS 引流占比 55% 55% 38% 38% 38% 38% 40% 40% 40% 第三方 OTA 占比 11% 11% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 136.21 244.91 94.73 67.13 150.66 146.90 87.75 164.46 216.22 其中：持续性费用 单店加盟收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 17 of 36

18. 华住集团-S（1179） 其中：首次开店 56 85 46 25 74 48 38 59 79 9.42% 6.41% 9.42% 6.30% 8.89% 5.76% 8.47% 5.97% 5.35% 品牌费 30 45 32 15 40 30 24 36 45 工程指导 5 5 6 6 20 6 3 3 3 系统安装 5 5 - - 2 - 1 1 1 设计费 16 30 8 4 12 12 10 19 30 80.21 159.91 49.05 42.53 76.66 98.90 50.15 105.26 137.22 13.49% 12.06% 10.12% 10.90% 9.21% 11.88% 11.29% 10.62% 9.30% 3.96 3.96 1.20 1.20 1.20 1.20 2.00 2.00 2.00 26.17 58.36 9.21 7.41 15.82 23.73 15.99 35.69 53.11 35.68 79.59 24.24 19.51 41.64 49.97 17.76 49.57 60.51 14 18 14 14 18 24 14 18 22 12 18 16 8 20 15 7 11 14 21.43% 21.18% 35.03% 30.49% 27.03% 31.25% 19.15% 18.24% 17.09% 8.40 12.75 6.85 3.69 11.10 7.20 5.64 8.88 11.85 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 14 18 14 14 18 24 14 18 22 17.95% 11.26% 29.36% 33.86% 23.48% 24.27% 28.71% 17.10% 15.74% 10.06 10.06 15.82 15.82 15.82 15.82 11.46 11.46 11.46 12.55% 6.29% 32.25% 37.20% 20.63% 15.99% 22.86% 10.89% 8.35% 35.60 54.25 22.83 13.41 42.90 25.80 24.76 39.52 53.65 63.57% 63.82% 49.97% 54.51% 57.97% 53.75% 65.85% 66.76% 67.91% 55.75 131.85 18.83 12.31 42.84 59.08 24.29 75.80 104.16 69.50% 82.45% 38.39% 28.94% 55.89% 59.74% 48.43% 72.01% 75.91% 91.35 186.10 41.65 25.72 85.74 84.88 49.05 115.32 157.81 占单店营收比例 （ % ） 其中：持续管理收入 占单店营收比例 （ % ） 系统使用 中央订票系统渠道 费 持续管理费 店长工资 酒店集团单店加盟成本 其中：加盟人员提成 占首次加盟收入 （ % ） 其中：BD 拓店费用 占首次加盟收入 （ % ） 其中：店长工资 占持续加盟收入 （ % ） 其中：总部相关加盟 业务管理成本分摊 占持续加盟收入 （ % ） 酒店加盟利润计算 其中：首次加盟利润 首次加盟利润率 （ % ） 其中：持续管理利润 持续管理利润率 （ % ） 新开门店贡献利润 数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究 服务业企业在目前以及未来成本端面临三座大山的长期压制：人工薪酬 （最终仍是房租）、房租、平台抽佣。服务业具有必须依托实体门店经营、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 18 of 36

19. 华住集团-S（1179） 劳动力密集、扩张的边际成本高规模效应弱的特点。上述特点决定了服 务业企业成本结构中人工、租金、交易佣金占比较高，持续上涨的三种 “租”不断挤压服务业企业的利润空间。 服务业其实是在给线下和线上的业主打工。从柯布-道格拉斯生产函数 （Y=A(t)*Lα*Kβ）角度看，服务业技术生产率一定，生产的核心资本 其实掌握在物业所有人手中，服务业的经营业主实际上是在给线下的物 业业主和线上的平台（也是业主）打工（各网购平台本质是线上的虚拟 商业中心） 。 图 25：自行管理酒店在很努力控制人工成本 图 26：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬 不同管理类型酒店人工成本累计涨幅 不同星级酒店人工成本累计涨幅 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% -20% 全国 自行管理 国内管理 国际管理 -20% 全国 五星级 四星级 三星级 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究 图 27：美团外卖业务正逐步提升变现能力 图 28：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池 美团到店酒旅业务变现及佣金率（% ） 美团外卖业务变现及佣金率（% ） 10% 14% 8% 12% 6% 10% 4% 2% 8% 2016 2017H 2017 变现率 2018H 2018 2015 2016 2017H 变现率 佣金率 数据来源：美团招股说明书、国泰君安证券研究 2017 2018H 2018 佣金率 数据来源：美团招股说明书、国泰君安证券研究 而加盟连锁品牌给服务业业主带来的意义在于开源和节流：   请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 开源：提高技术生产率。连锁品牌提供更好的产品、更先进的服务 技术和系统、品牌带来的信用背书，提高了综合技术水平（全要素 生产率），提高产出把收入端做大； 节流：降低线上和线下的租金水平。在增加一定水平品牌佣金率的 基础上，通过更强的议价能力来降低线上平台方，甚至线下实体业 主（如麦当劳当年利用自身品牌优势低价收购或租赁物业）的抽佣 19 of 36

20. 华住集团-S（1179）  比率； 推动行业不断逼近规模效应递增平衡点。通过更有效率的管理体系， 更加标准化的产品和流程，提高资本和劳动力产出效率，提高产出 系数（α+β） ，推动行业接近甚至突破规模效应平衡点（α+β>1 时规模效应递增）。 对业主而言，加入连锁品牌的动力来自于加盟和独立运营的利润差。所 以行业的壁垒越高（意味着技术水平高或资本密集度更高）、规模效应 越强（便于连锁品牌推动甚至超过规模经济递增临界点），对业主而言 加速连锁品牌能够带来的增量利润越高，越有吸引力。 图 29：服务业中酒店是能够实现规模化扩张且高集中度的赛道 服务业中，哪些行业满足高壁垒、有规模效应的条件？ 图表示例： 要素商 平台 服务商 国泰君安证券社服团队制图 注：图中不同颜色表示产业链不同环节，气泡面积大小表示行业规模。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 3. 华住好在哪：效率、战略背后是优秀的组织能力 3.1. 用数据说话：效率已经最佳，且还在不断提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 20 of 36

21. 华住集团-S（1179） 华住的经营效率始终是行业学习的标杆。对三大酒店集团成本及费用端 支出进行统一归类后的经营效率进行分析可知：华住集团秉承了一贯的 强调位置和产品的理念，为了获得优质稀缺物业资源，由此导致租金成 本处在行业平均水平。 但公司与生俱来的“外行人”互联网思维带来的对科技的持续投入，以 及通过优化业务流程精简人员带来的人工成本的节约在报表中体现得 淋漓尽致：人工成本率（主要影响因素为单店模型及人房比）、一般行政 管理费用（总部规模及管理效率）方面大幅领先。 表 8：华住在自身能够做到的效率领域不断突破酒店行业极限 单位：百万元 CNY 营业总收入 锦江酒店 华住酒店 首旅酒店 锦江酒店 华住酒店 首旅酒店 14,846.73 11,211.83 8,311.11 100.00% 100.00% 100.00% 直营业务 8,959.82 7,718.00 6,279.25 60.35% 68.84% 75.55% 加盟业务 5,721.80 3,341.83 1,582.29 38.54% 29.81% 19.04% 其他收入 165.12 152.00 449.57 1.11% 1.36% 5.41% 营业税金及附加 162.50 - 55.74 1.09% 0.00% 0.67% 营业收入净额 14,684.23 11,211.83 8,255.37 98.91% 100.00% 99.33% 营业成本和费用 13,086.96 9,236.00 6,962.34 88.15% 82.38% 83.77% 酒店运营成本合计 10,113.31 7,247.00 5,097.25 68.12% 64.64% 61.33% 租金 1,904.37 2,624.00 1,764.93 12.83% 23.40% 21.24% 人工成本 3,505.99 1,854.00 1,386.58 23.61% 16.54% 16.68% 折旧摊销 1,195.60 960.00 752.87 8.05% 8.56% 9.06% 953.59 793.00 567.14 6.42% 7.07% 6.82% 其他成本（含能耗等） 2,553.76 1,016.00 625.73 17.20% 9.06% 7.53% 营业发生的费用 2,973.65 1,989.00 1,340.19 20.03% 17.74% 16.13% 959.57 426.00 304.42 6.46% 3.80% 3.66% 2,011.75 1,061.00 1,035.78 13.55% 9.46% 12.46% 2.33 502.00 - 0.02% 4.48% - - 132.00 35.37 - 1.18% 0.43% 营业利润 1,597.27 2,107.83 1,274.34 10.76% 18.80% 15.33% 财务费用 83.07 155.00 121.82 0.56% 1.38% 1.47% 净利润 1,225.30 1,924.83 919.33 8.25% 17.17% 11.06% 归母净利润 1,037.88 1,769.00 816.48 6.99% 15.78% 9.82% 耗材 销售和市场费用 一般行政管理费用 开办费 其他收入/(支出)净额 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 注： 1 锦江数据为有限服务型酒店分部报表，首旅酒店为合并财务报表，包含景区业务。 2 表中华住酒店利润水平为 US GAAP 准则，包含期权激励费用及交易性资产公允价值变动损益。2019 年华住经调整的 non- GAAP 净利润率为 13.87%，依然高于同行业。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 21 of 36

22. 华住集团-S（1179） 华住已经很优秀，但仍在努力提升自身效率。华住的酒店运营成本在趋 势性降低，费用率提升更多受会员促销等因素影响，满足业务扩张需求。 值得注意的是，数据上费用率的降低并不代表竞争对手已经实现了对龙 头标杆的追赶甚至超车。差距更体现在运营细节上的差异，部门间的协 作能力，战略方向与战略机遇的把握能力。因此，全方面的对标甚至赶 超，道阻且长。 表 9：华住酒店自身经营效率在逐年提升，运营成本控制良好（单位：百万元） 利润表数据 2017A 占营业收入比例 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A 营业总收入 8,170.00 10,063.00 11,212.00 100.0% 100.0% 100.0% 营业总支出 6,804.00 7,945.00 9,236.00 83.3% 79.0% 82.4% 其中：酒店运营成本 5,675.00 6,476.00 7,190.00 69.5% 64.4% 64.1% 租金（ Rents ） 2,059.00 2,406.00 2,624.00 25.2% 23.9% 23.4% 366.00 399.00 404.00 4.5% 4.0% 3.6% 1,388.00 1,663.00 1,854.00 17.0% 16.5% 16.5% 折旧摊销（ D&A ） 773.00 869.00 960.00 9.5% 8.6% 8.6% 耗材（ Consumables ， Food 551.00 673.00 793.00 6.7% 6.7% 7.1% 其他成本 538.00 466.00 555.00 6.6% 4.6% 5.0% 其中：其他运营成本 17.00 15.00 57.00 0.2% 0.1% 0.5% SG&A 合计 906.00 1,199.00 1,487.00 11.1% 11.9% 13.3% 其中：销售费用 215.00 348.00 426.00 2.6% 3.5% 3.8% 其中：管理费用 691.00 851.00 1,061.00 8.5% 8.5% 9.5% 开店费用 206.00 255.00 502.00 2.5% 2.5% 4.5% 其他收入/(支出)净额-经营 71.00 226.00 132.00 0.9% 2.2% 1.2% 1,437.00 2,344.00 2,108.00 17.6% 23.3% 18.8% 公用设施能耗（ Utilities ） 人工成本（ Personnel Costs ） &Beverage) 营业利润（EBIT) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2. 数据没体现的：洞察力、趋势判断、扩张并购、应对能力  对市场需求的洞察能力和执行力 相比竞争对手，华住对市场需求变化的洞察力，以及对新产品推广的执 行力占优。华住在 2011 年 12 月推出中高端产品全季酒店 1.0 版本，随 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 22 of 36

23. 华住集团-S（1179） 后在 2012 年 8 月实现 10 个主要城市布局， 2012 年 11 月发布 2.0 版本， 完成 25 家门店；2013 年 6 月发布 3.0 版本，实现 50 家门店开业。而此 时锦江都城才刚刚开始创立，如家集团虽然 2008 年即创立和颐品牌， 但门店数量和规模与全季相距甚远。 2018 年以来行业第二轮产品升级期：华住再次率先进军高端酒店品牌。 未来 5 年，华住计划开设 500 家高端酒店，经济型、中端、高端酒店对 于利润的贡献占比将达到 1:1:1，公司已经将禧玥、花间堂、美爵、诺 富特和美居五个品牌列为其进军高端酒店市场的主要发力方向。 图 30：华住中高端酒店从一开始就牢牢占据先发优势 三大酒店集团中高端酒店数量（家） 4,500 4,000 3915 3,500 3,000 2,500 2047 2,000 1,500 1,000 500 1004 118 0 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 19 华住 首旅如家 锦江酒店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：锦江后期依靠并购中高端酒店数量实现逆袭  对行业趋势和拐点的判断和把控力 华住在行业周期最底部敢于加杠杆，开设直营店与中高端酒店，拓店数 量行业最多，为之后额繁荣周期打下基础。酒店行业自 2013 年进入下 行周期，且 2014Q4-2015Q1 为行业周期最底部，彼时华住整体 RevPAR 增速接近-10%。 华住加速开店始于 2012 年，并在 2013 年加速，2015 年净增加 767 家 门店。同时，华住本轮扩张主要为中端酒店布局，且物业均为优质位置 的核心物业：以华住总部所在地上海为例，全季与汉庭核心门店基本已 经全面符合上海核心商圈与核心城区，物业质量好。 门店数量和物业质量的领先使得华住在 2016 年开始的酒店繁荣周期中 展现出超越同行业其他酒店的业绩弹性，在营收规模（不考虑锦江并购） 、 营业利润方面领先对手。 图 31：华住酒店自 2013 年开始加速拓店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 图 32：华住底部布局在 2016 年逐步体现效果 23 of 36

24. 华住集团-S（1179） 酒店集团营收规模 三大酒店集团门店净增加数（家） 200 1,500 1,200 150 900 100 600 50 300 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华住 锦江股份 华住 首旅如家 如家 锦江 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 33：华住自 2015 年开始利润规模超越锦江如家 图 34：2012-2015 年的底部布局与后续业绩腾飞相关 华住开店速度与业绩弹性 酒店集团营业利润规模 30 150 1500 20 100 1000 10 50 500 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华住 如家 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 锦江 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 门店净增数量（右轴） 收入 营业利润 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究  扩张及并购标的选择的战略眼光和前瞻性 华住并购最具针对性和前瞻性，锦江对格局改变最大。三大酒店集团并 购行为存在显著差异： 2015 年以前并购规模均较小，对改变行业格局影 响不大，且并购以同类型为主；2015 年之后并购行为差异明显，华住前 瞻性强，战略布局中高端以及产品储备，桔子水晶强化中档产品优势， 花间堂补充产品业态；锦江追求规模为主，对行业格局影响最大。 表 10：华住酒店并购颇具针对性和前瞻性 华住 并购标的 锦江 如家 2012.6 星程酒店集团 2010 金广快捷 2007 七斗星酒店集团； 2013.9 怡莱酒店集团 2013 百时快捷 2011 收购莫泰 168 酒店集团； 2015.12 中州快捷酒店 2013 城市客栈 2012 收购 e 家快捷酒店； 2017.3 桔子水晶 2015 卢浮集团 2018.8 花间堂 2016 铂涛集团 2016 维也纳集团 2018 丽笙酒店集团（集团收购） 涉及金额 收购星程：1710 万； 金广快捷：6492 万； 七斗星：3.4 亿人民币 收购怡莱：425 万； 卢浮酒店集团：13 亿欧元（90 亿 莫泰 168 酒店：4.7 亿美元； 收购中州快捷：8000 万； 人民币） ； e 家快捷：5980 万人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 24 of 36

25. 华住集团-S（1179） 并购效果 收购桔子水晶：36.5 亿； 铂涛集团： 83 亿 收购花间堂：4.63 亿； 维也纳集团：17.5 亿 桔子水晶迅速弥补了公司在中高 收购百时快捷更名为锦江都城，完 在 2012 年之前，巩固了自身经济 端酒店领域品牌较少，仅靠全季一 成第一轮中高端酒店布局； 型酒店行业龙头位置； 个品牌尽心市场拓展的情况； 收购卢浮集团实现海外酒店布局； 位居经济型酒店市占率第一名 花间堂酒店更多为公司下一步布 收购铂涛集团，成为行业市占率第 局高端酒店品牌做产品储备； 一的酒店集团； 收购维也纳集团，迅速补全自身中 高端酒店短板； 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究  面对行业冲击时的反应速度和决断力 应对 OYO 冲击，华住反应迅速且应对得当。 2018 年 11 月 OYO 首次登 陆深圳，截止 2019 年 9 月， OYO 已经覆盖 338 个城市， 13,000 家酒店， 590,000 间客房。尽管后续 OYO 自身因种种原因存在诸多问题，但面对 行业新进入者，新模式，各大酒店集团应对方式不同： 华住酒店：迅速反应，针锋相对，体外创立 H 酒店。华住集团和 IDG 资本战略投资的 H 连锁酒店在成都正式推出，正式进军国内单体酒店 市场，并为国内中小单体酒店量身打造了“智能店长”和“八爪鱼中枢 平台”两大核心产品，致力于成为中国最大的轻连锁酒店品牌，计划 2022 年底达 20000 家。华住将在 IT 系统、专业人才培训和供应链集采等方 面对 H 连锁酒店提供战略支持。 首旅如家：开放轻加盟，云酒店，在上市公司体内。2019 年 3 月，开放 云酒店和轻加盟模式，与 OYO 类似，但更加注重后台运营维护管理。 云酒店本身数量比较少，对整体经营数据表现比较少。佣金率比正常标 准品牌少，在 6-7%水平，管理输出是 2-3%左右，公司核心品牌酒店的 佣金率是 9-10%的比率。 表 11：OYO 轻加盟与华住轻加盟品牌模式比较 品牌 OYO 酒店 3.0 模式 你好酒店 怡莱 核心模式 无保底+收益管理支持 专业店长+科技附能 品牌支持+流量支持 加盟门槛 无 9 万 GMV/月 新标准待定 1 线 A 类 260 元/月/间 1 线 B 类 200 元/月/间 加盟费 无 无 2 线 A 类 180 元/月/间 2 线 B 类 160 元/月/间 3 线 140 元/月/间 4-5 线 110 元/月/间 保证金 无 佣金 +OYO 自有渠道营收 13%额 100 元/间 新标准待定 3500 元+3% 新标准待定 全渠道营收 7%基础抽佣 外抽佣 店长雇佣费 无 多店免费 实收实付 PMS 安装费 无 2 年免费 首年 2500 元/月，次年 2000 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 25 of 36

26. 华住集团-S（1179） 元/月 PMS 维护费 无 2 年免费 工程咨询费 无 无 新标准待定 工程改造费 平台承担 补贴不超过 40000 新标准待定 OTA 营销费 平台承担 酒店承担 酒店承担 收益方案 新标准未知 盈亏自负 自负盈亏 控价方案 新标准未知 酒店自定 酒店自定 签约酒店 19000 家门店 2500 家 600 家 数据来源：环球旅讯、国泰君安证券研究 面对 2020 年疫情对行业冲击，华住同样反映迅速，成为行业中应对疫 情的标杆。华住在疫情期间对加盟商的支持措施，以及为协助抗疫提供 的相关服务成为行业内重要参考和标准。 表 12：三大酒店集团疫情期间推出的应对措施 时间 相关政策 华住酒店 2020/1/22 退改政策、疫情防范、酒店管理和员工保障四项政策 2020/1/23 暂缓收取武汉地区加盟店的加盟管理费及中央预定费 2020/1/25 旗下 6 家武汉酒店为医护人员提供免费住宿 2020/1/28 旗下 5700 多家酒店即日起推行智能化无接触服务 2020/1/30 免收被征用酒店加盟管理费 2020/1/31 进一步拓宽加盟商帮扶条件：1）旗下全部加盟酒店减半收取加盟费；2）免收湖北省内封城地区加盟费； 3）被征收门店免收加盟费； 2020/2/2 不提倡酒店加盟商关店歇业，不能牺牲员工利益 2020/2/6 再次升级加盟商帮扶政策：1）信贷还款延迟；2）50 万金融贷款；3）保险理赔服务； 2020/2/11 为加盟商开放贷款本息展期三个月的申请 锦江酒店 2020/1/20 退改政策：凡预订、入住武汉地区锦江旗下各品牌酒店的客人，均可免费取消订单 2020/1/23 锦江都城针对湖北地区所有加盟店取消加盟管理费，直至疫情结束。 2020/1/25 为武汉医务人员提供免费住宿 2020/1/31 锦江都城公司决定自即日在原减免湖北地区加盟酒店持续加盟费的基础上扩大减免范围和对象，自即日 起对全国各地被征用的加盟酒店也免除一个月的持续加盟费。 (自 2020 年 1 月 23 日至 2020 年 2 月 29 日) 2020/2/11 筹措 35 亿元，推出“五项金融支持措施” ，帮助全国所属 7500 家酒店共渡难关。具体包括：1）流动性 贷款支持，单户最高 100 万，利率不超过 4.5%；2）物资采购支持贷款；3）延缓已有酒店贷款基金 6 个 月；4）减免旗下全部品牌加盟费；5）对新加盟酒店实施双重低成本资金 2020/2/11 供政府使用和援助的酒店达 505 家，客房超 10 万家。 首旅如家 2020/1/22 武汉酒店免费退改，加强消毒措施，全国酒店严格落实防疫工作 2020/1/25 为武汉地区医务人员提供免费住宿支持 2020/1/30 免收被征用的特许加盟酒店的品牌使用、服务支持费 2020/2/4 推出酒店居家隔离房，划分入住隔离区域 2020/2/9 特许加盟酒店金融和保险扶持政策：1）财务资助与还款展期；2）酒店营业中断险； 数据来源：酒店集团官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 26 of 36

27. 华住集团-S（1179） 3.3. 追本溯源：领先之处在于优秀的组织能力和激励体系 酒店是一个繁杂而庞大且快速增长的组织，数据上的效率与战略上的优 势本质来自于优秀的组织能力。华住的数万员工、超 6000 家门店分布 在全国数百个城市。业务流程涵盖了从找项目到营建、开业、日常经营， 涉及复杂而琐碎的日常维护，且基层员工普遍教育水平不高；同时伴随 着行业快速扩容，酒店组织本身又在高速增长。上述事实决定了酒店企 业最终一定是依靠优秀的组织能力才能获得整体效率上的优势。 图 35：华住酒店集团是一个庞大、复杂且快速增长的组织 数据来源：华住酒店港股招股说明书 华住是一个具有自我学习和迭代能力的平台型组织：华住组织架构设计 原则是“下盘实，上盘活” ：一线和门店扎实稳固，总部响应迅速。整个 集团分为四个功能模块：平台、投资、新品牌、门店管理。  理念统一和充分授权 服务业非标属性、数量众多的员工、分散的城市使得酒店集团光有流程 和标准是不够的，需要有统一的价值观和理念。华住在门店层面提出了 简明扼要、通俗易懂的版本，深入人心，激发出众多员工内心的美好。 同时，公司对基层充分授权，提倡沟通交流上的见解明了，简单直接风 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 27 of 36

28. 华住集团-S（1179） 气；在管理设计上，尽量扁平化，充分授权，决策尽量靠近一线。总部 主要处理复杂性、抽象性、平台性的事情；一线解决服务、营收、成本 控制等大部分日常事务。  精准执行和适应变化 华住认为强大的组织需要严格地执行标准，聚焦企业战略，坚守企业理 念，整个连锁像一个人一样具有军队般的纪律和强大的执行力。同时， 组织能随时接受变化，接受改变，学习新东西、新思想。  东方的管理哲学与西方的管理工具 华住本身崇尚东方的管理哲学与西方的管理技术相互结合，注重平衡记 分卡、ERP、IT 技术等现代理论和管理工具的运用。  管理和领导、规范和创新、现实和理想结合 管理和领导结合强调了激情和理念、效率和理性的结合。规范和创新强 调企业中 95%的规范与 5%的创新，一直创新没有沉淀和收获企业将难 以为续；但 5%的创新同样重要，决定了企业的高度和未来。 表 13：华住眼中不同层次员工诉求及管理激励方法 员工层级 主要诉求 基层员工 诉求 1 希望报酬有竞争力，付出同样的劳动，赚的多一点 诉求 2 希望工作稳定，大部分员工工作是维持生存的基本手段希望工作稳定不要折腾 诉求 3 希望在一个轻松愉快的环境里工作 管理和激励方法 诉求 1 强调精准执行 诉求 2 薪酬和业绩挂钩，多劳多得。 中基层干部 增加了对发展空间和学习成长的期待。高层干部还要有归属感和事业感，期待能够在企 业里当家作主，能够被信任和重视。 管理和激励方法 儒家哲学，强调敬业和忠诚。中基层重视和考虑战术，比如怎么做这个店，怎么管好团 队，怎么打败对手，要把战略问题细化为战术目标和行为。 高层干部 管理和激励方法 总部平台负责人、C 字头高管、大区负责人、品牌事业部负责人 培养优秀的领导者，不是简单的执行者，更不是所谓职业经理人。培养能够从战略层面 看问题，而不仅仅停留在战术层面。 数据来源： 《创始人手记》 、国泰君安证券研究 4. 寻找下一段成长曲线：树中国服务标准 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 28 of 36

29. 华住集团-S（1179） 4.1. 加速下沉拓店，改变国内竞争格局的最佳手段 中国酒店行业依然分散且非标，广大的三四线城市依然有巨大的连锁化 率提升空间。在三线及以下城市，连锁化率不及 25%，且大多数为中低 端单体非标住宿设施，对头部酒店集团而言存在大量纳入管理体系内的 机会。 华住的下沉战略有自身强大的供应体系和管理体系支撑。酒店集团由于 自身资源能力禀赋的差异对不同细分市场的渗透能力存在明显区别：对 于一线城市及核心省会城市，华住酒店在品牌、物业、管理、规模上的 优势使得其具备一定的竞争优势。 图 36：连锁品牌渗透率提升空间依然很大 中国酒店行业连锁品牌渗透率 25 40% 35.2% 35% 20 15 10 4.2 3.5 3.2 2.8 4.9 24.9% 5.1 27.3% 32.7% 31.0% 29.3% 6.7 6.1 5.6 30% 7.6 25% 22.2% 16.4% 20% 19.1% 18.0% 15% 10% 5 5% 0 0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 独立酒店（百万间） 2020E 2021E 连锁酒店（百万间） 2022E 2023E 2024E 连锁化率（% ，右轴） 数据来源：华住酒店港股招股说明书、国泰君安证券研究 图 37：连锁酒店中端酒店结构占比趋势性提升 图 38：全国酒店仍以非连锁、中低端为主 中国连锁酒店门店产品结构（百万间） 100% 不同等级酒店全国门店分布 100% 80% 80% 60% 43% 52% 59% 57% 16% 16% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 经济型 中档（百万间） 高档（百万间） 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 20% 25% 17% 22% 65% 60% 16% 16% 19% 19% 12% 9% 6% 8% 15% 4% 18% 6% luxry 高端 中高端 中端 经济型 整体 一线 新一线 二线 三线以下 数据来源： 《中国大住宿行业报告》 、国泰君安证券研究 图 39：酒店集团开始向广大三四线城市拓展自身产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 29 of 36

30. 华住集团-S（1179） 酒店集团核心品牌产品门店城市等级分布 国泰君安证券社服团队制图 注：图中各大酒店集团不同等级酒店在不同等级城市门店数据来自携程网、高德地图由于数据并不完全代表集团所有酒店门店数，因 此可能与实际比例存在一定差异。其中一线城市为北上广深（Tier1）、新一线及省会被归类为二线城市（Tier2） 数据来源：携程网、高德地图、国泰君安证券研究 数据来源：携程网、高德地图、国泰君安证券研究 数据截止日期：2020 年 4 月 30 日 华住需要对下沉市场的单店模型和品牌进行调整，以适应下沉市场的特 殊性。加盟商的回报率与回收期决定了在不同细分市场的竞争优势。有 限服务型酒店对加盟商而言具有一定程度的同质化属性，在房价和出租 率相对较低的三四线城市，较低的初始投入成本、更低的集团加盟费分 成有助于降低加盟商的风险。 表 14：最终决定加盟商酒店品牌选择的仍然是最基本的门店回报率以及服务水平 格林酒店 入门级 经济型 华住酒店 中高端 经济型 如家酒店 中高端 经济型 锦江股份 中高端 经济型 中高端 房间数（间） 50 80 100 80 100 80 100 80 100 单房面积（平米） 15 20 25 25 30 20 30 25 35 初始投资额（万元/ 3.5 6 8 6.5 10 6.5 9.5 7 11 总投资（万元） 175 480 800 520 1000 520 950 560 1100 租金（元/平/天） 1.5 1.8 2 1.8 2 1.8 2 1.8 2 年租金（万元） 41.1 105.1 182.5 131.4 219.0 105.1 219.0 131.4 255.5 房价（元/间晚） 120.00 164.00 246.00 179.00 289.00 176.00 311.00 178.00 261.75 82.30% 82.30% 80% 92% 82% 87% 80% 85% 86% 98.76 134.97 196.80 163.96 236.69 153.12 248.80 151.30 223.85 180.24 394.12 718.32 478.77 863.92 447.11 908.12 441.80 817.05 9.49 43.79 79.81 53.20 95.99 49.68 100.90 49.09 90.78 间） 入住率（%） RevPAR 年收入（万元） 其他收入（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 30 of 36

31. 华住集团-S（1179） 收入总计（万元） 189.72 437.91 798.13 531.97 959.91 496.79 1,009.02 490.88 907.83 成本总计（万元） 120.2 264.4 468.7 351.2 609.9 338.7 684.4 368.1 696.4 人工费用（万元） 40 64 120 86.4 144 105.6 216 105.6 192 人工 / 收入占比 21% 15% 15% 16% 15% 21% 21% 22% 21% 租金（万元） 41.1 105.1 182.5 131.4 219.0 105.1 219.0 131.4 255.5 租金 / 收入占比 22% 24% 23% 25% 23% 21% 22% 27% 28% 折旧（万元） 17.5 48 80 52 100 52 95 56 110 折旧 / 收入占比 9.22% 10.96% 10.02% 9.77% 10.42% 10.47% 9.42% 11.41% 12.12% 21.6 47.3 86.2 81.4 146.9 76.0 154.4 75.1 138.9 占比（ % ） 11% 11% 11% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 毛利(万元） 64.13 161.67 307.89 166.42 324.13 144.65 297.40 109.53 186.92 35.6% 41.0% 42.9% 34.8% 37.5% 32.4% 32.7% 24.8% 22.9% 费用总计（万元） 11.05 26.05 52.56 43.57 77.30 40.85 81.10 36.86 66.73 费用占比（提成率） 5.8% 5.9% 6.6% 8.2% 8.1% 8.2% 8.0% 7.5% 7.4% EBITDA（万元） 70.6 183.6 335.3 174.8 346.8 155.8 311.3 128.7 230.2 净利润（万元） 39.8 101.7 191.5 92.1 185.1 77.8 162.2 54.5 90.1 净利润率（%） 22.1% 25.8% 26.7% 19.2% 21.4% 17.4% 17.9% 12.3% 11.0% 3.1 3.2 2.9 3.6 3.5 4.0 3.7 5.1 5.5 32.7% 31.2% 33.9% 27.7% 28.5% 25.0% 27.1% 19.7% 18.2% 能耗+消耗品（万 元） 毛利率（%） 回收期（年） ROIC 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注： 1 为保证经营数据的可比性，表中全部选择酒店集团加盟店同店经营数据； 2 同时，为了保证可比，不同酒店产品的租金 维持相同水平； 3 投资回收期的计算方法采用投入资本/EBITDA 计算，即现金流回收期。 4.2. 持续升级：进军高端及奢华酒店产品 公司于 2019 年 12 月完成了对德意志酒店集团（Deutsche Hospitality） 100%股权收购。收购价格约 7 亿欧元（7.38 亿美元， 51.66 亿人民币）。 德意志酒店集团是德国第一大本土酒店集团，旗下产品涵盖了从豪华型 到经济型，目前已经开业 118 家门店，36 家正在筹备中，预计到 2024 年开业门店数量超过 250 家。公司开业酒店分布在欧洲、亚洲和非洲 19 个国家，其中位于瑞士达沃斯的诗德堡（Steigenberger）酒店是每年达沃 斯论坛的主会场和主要接待酒店。 德意志酒店集团在高端至奢华定位上具有丰富的品牌产品储备，华住收 购后，存在很大概率将上述品牌引入国内，在进一步丰富自身中高端品 牌的同时，亦拥有了高端至奢华定位的品牌储备。 趋势一：高星级酒店细分的“地产模式”逐步终结，业主对回报率要求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 31 of 36

32. 华住集团-S（1179） 提高。以往高星级酒店建设以地产模式为主导，引入超一线国际品牌提 升商业物业档次，通过租金及房地产溢价反哺酒店运营模式难以为继。 业主开始注重酒店运营效率及回报率。 内资酒店品牌经过 20 多年学习已经开始逐步具备独自管理高端酒店管 理能力，并且更加优惠的收费能够满足三四线城市业主对回报率要求。 趋势二：民族自信心崛起，国货及国产品牌认可度提升，酒店亦需要高 端中国品牌满足市场需求升级。Z 世代民族自信心提升，对民族品牌的 认可度远高于此前，在酒店及服务业领域同样具有类似趋势。外资品牌 在餐饮、大堂、文化等本土化方面相比国内品牌并无优势，中国酒店集 团需要有自己的高端品牌满足日益升级的中国居民高端住宿需求。 图 40：华住酒店产品开始向中高端及高端领域进军 数据来源：华住酒店港股招股说明书 4.3. 布局欧洲：成长为全球化的头部酒店集团 欧洲酒店行业同样庞大而分散，连锁品牌渗透率为 38%仍有提升空间。 欧洲酒店已经进入到稳定增长阶段，机会来自于存量市场份额的竞争。 目前欧洲酒店竞争格局相比美国而言仍有提升空间，众多欧洲独立酒店 因疫情因素导致资金不足或需求萎缩，为欧洲头部酒店集团连锁化率提 升创造了客观条件。 DH 酒店属于传统欧洲酒店，尽管具备一定的品牌口碑和高星级管理经 验，但运营效率仍有较大提升空间。华住有望凭借自身优秀的 IT 管理 能力，附能 DH 酒店集团，在提升 DH 酒店运营效率同时，参与到欧洲 酒店行业品牌渗透率提升及集中度提高的大趋势中。 图 41：欧洲连锁酒店数量稳定增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 图 42：欧洲连锁酒店客房数量稳定增长 32 of 36

33. 华住集团-S（1179） 连锁酒店数量（千家） 连锁酒店数量（百万家） 29 27 25 23 21 21 21 22 23 24 24 25 27 26 28 4.5 4.0 3.5 3.4 3.6 3.5 3.7 3.8 3.8 3.8 3.9 3.9 4 3.0 19 2.5 17 2.0 15 数据来源：佛若斯特沙利文报告、国泰君安证券研究 数据来源：佛若斯特沙利文报告、国泰君安证券研究 图 43：华住有望帮助 DH 酒店走出低谷，并凭借 IT 附能把握疫情后欧洲酒店复苏机会 欧洲连锁酒店营业额（十亿美元） 200 150 100 50 8.5 18.7 8.6 18.7 9 19.4 9.8 21.1 10.6 22.5 9.1 19 9.7 20.1 10.8 22.2 11.5 23.5 126 129 133.7 139.2 2021E 2022E 2023E 2024E 1. 8. 5 1 100.8 105.3 114.3 2015A 2016A 2017A 123.5 129.6 83.1 0 2018A 客房收入 2019A 2020E 餐饮服务 其他收入 数据来源：华住酒店港股招股说明书、国泰君安证券研究 4.4. 未来：做中国服务标准，不止于住宿 中国服务将接力中国制造成为驱动中国经济增长的主要引擎。华住扎根 本土，对本土消费者的理解和掌握相比国际竞争者更具优势，未来华住 的产品将更加关注对中国传统文化艺术的领悟与运用，融合现代的艺术 审美与生活要素，打造中国的服务标准。 同时，酒店正日益从目的地服务的一部分，逐步成长为目的地本身。酒 店成为游客本地生活服务的一系列载体和枢纽。作为中国酒店行业龙头 企业，华住拥有广泛的消费者数据，也许未来将不止于住宿。 5. 投资建议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 33 of 36

34. 华住集团-S（1179） 考虑疫情对公司 2020 年经营业绩构成较大影响，但综合考虑自 Q2 起 行业需求强势复苏，内循环逻辑下国内商旅酒店服务收益，且公司在租 金、融资成本端存在进一步压缩空间，预计 2020/21/22 年公司 US GAAP 准则下归母净利润为-21.91/14.31/18.42 亿人民币。 本文采用 non-GAAP 下的归母净利润进行估值，预计 2020/21/22 年 non- GAAP 归母净利润为-12.38/15.34/19.71 亿元人民币，对应 EPS 为- 3.86/4.78/6.14 元人民币，考虑公司为行业龙头，品牌、效率领先与同行 业，给予 2022 年高于行业平均的 56xPE 估值，目标市值 1,262 亿港币， 对应 393.30 港元。 表 15：相关上市公司盈利预测及估值（2020.10.09） 收盘 市值 归母净利润（亿元） 价 亿元 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E PE 600258.SH 首旅酒店 17.24 170.37 8.85 -2.24 8.83 10.17 19 -78 19 17 600754.SH 锦江酒店 39.50 333.89 10.92 5.57 14.28 18.30 31 60 23 18 26 - 21 18 平均 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：锦江酒店盈利预测为 Wind 一致预期。 6. 风险提示 疫情冲击导致新并表 DH 酒店商誉减值风险 酒店并购后第一年内对业绩经营及考核压力较大，疫情因素导致欧洲酒 店业务受冲击明显， 若疫情持续， 可能导致 DH 酒店集团发生商誉减值。 财务杠杆较高导致短期现金流承压风险 华住酒店并购 DH 后资产负债率达到 90%以上，尽管多数负债为可转 债，实际现金压力小于表观压力，但考虑疫情冲击，过高财务杠杆可能 对授信等产生影响。 DH 酒店整合不及预期风险 有限服务型酒店与高星级酒店在系统、供应链、业务流程、服务标准等 多方面存在较多差异，华住此前缺乏高星级酒店品牌运营经验，且 DH 酒店为欧洲品牌，整合存在一定难度和风险。 疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险 考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持 低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一 步下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 34 of 36

35. 华住集团-S（1179） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的 12 个月 内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基 准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 上海 上海市静安区新闸路 669 号博华广 场 20 层 邮编 200041 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 地址 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 100032 （010）83939888 35 of 36

36. 华住集团-S（1179） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29024867/47054/20201012 18:22 36 of 36