1. 证券研究报告 2020 年 5 月 19 日 中金看海外·主题 Shopify 极简史：从 Shopify 透视电商 SaaS 服务业的投资框架 观点聚焦 于钟海 目的 Shopify 是全球领先的电商服务商，专注电商 SaaS 十余年， 2019 年平台整体 GMV 达到 611 亿美元，是电商 SaaS 领域当之无愧的领头羊。在这篇报告中，我们通 过分析 Shopify 的商业模式、发展路径、估值逻辑，以期取他山之石，对国内电 商服务行业的投资框架进行梳理。 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 152 沪深300 中金软件及服务 139 相对值 (%) 发现 Shopify 正在迅速崛起成为美国电商第二极。截至 2019 年，Shopify 已经帮助全 球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户，平台整体 GMV 达到 611 亿美元， 2014-2019 年 CAGR 高达 75%，在美国零售电商市场的份额已经达到 5.9%仅次于 Amazon；收入达到 15.8 亿美元，货币化率为 2.6%。订阅服务+商户服务是 Shopify 高速发展的双核。SaaS 订阅服务支持多种在线销售渠道，搭建在线交易界面。 商户服务针对用户在经营中出现的具体业务需求，为其提供支付、融资、物流、 仓储等增值服务。Shopify 目标服务更多商户经营环节，提升货币化率；同时通 过配套服务深度绑定客户，提高用户粘性。 分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246 zhonghai.yu@cicc.com.cn 126 113 100 87 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力？多渠道的前端：Shopify 支持在线商 店、电商平台、实体的店、快闪店、社交网络等多种线上线下销售渠道的选择， 帮助商户高效实现开源引流。统一整合的后端：商户可以通过 Shopify 个人商户 对于多个销售渠道，订单、支付、交付、发货等多个流程进行集中管理，整合后 相关研究报告 端、化繁为简。帮助商户建立私域流量：对于大型的品牌商，Shopify 的模式更 • 微盟集团-H | 收购无锡雅座，打造餐饮行业全场景解决 能够发挥其自身的品牌效力，更好地去运营私域流量。可靠的企业级架构： Shopify 方案能力 (2020.02.21) 平台的设计按照企业级应用的框架和标准，具有较高的平台稳定性与可靠性。丰 • 壹网壹创-A | 快速崛起的美妆电商代运营龙头 富的生态 App 应用：Shopify Appstore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件， (2020.01.21) 从功能上对 Shopify 进行了补全，也给予了用户自主选择的空间。 Shopify 估值分析：近九百亿美元市值从何而来？我们理解市场是从一个较为长 期的角度来看待 Shopify 的估值，其给予 Shopify 超高估值的背后有三大支撑因素： GMV 潜力：全球扩张仍有想象空间，市场渗透率有望提升，同时单商户 GMV 具 备提升空间。货币化率潜力：支付、物流、仓储等商户服务的渗透将拉动货币化 率上升，以及经营利润率在经营杠杆下的持续改善。但我们认为其部分新业务天 生具有低利润率特征， Shopify 的长期利润率具有一定的不确定性。 回顾海内，如何成就“中国 Shopify”？从市场环境来看，中心化流量的高市占 率和低货币化率是中国电商市场的既有特征，私域流量玩家的机会主要在于微 信、抖音、快手等新兴电商渠道，但以拼多多为代表的低货币化率也为私域流量 玩家的货币化率空间产生了压制。以微盟、有赞等为代表的中国电商 SaaS 企业 要成为“中国 Shopify”任重而道远。从电商价值链来看，营销环节是对于电商 服务商价值高、机会多的“富矿”。我们认为要成为“中国 Shopify”需要拿出更 适合中国市场的打法，而非完全复刻 Shopify 的业务布局。 风险 新冠疫情对中小企业电商造成冲击，行业整体货币化率提升不及预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 • 微盟集团-H | 携手腾讯切入品牌零售市场 (2019.09.12) • 微盟集团-H | “SaaS+精准营销”模式双轮驱动；全面服 务中小企业增长需求 (2019.03.10) • 互联网 | 2019 电商投资策略：渗透及货币化率有望随新 模式兴起进一步提升 (2019.01.13) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

2. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 目录 Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力 ........................................................................................................................... 4 Shopify：迅速崛起的北美电商第二极 .................................................................................................................................. 4 How Shopify serves? ................................................................................................................................................................. 5 Why Shopify outstands? ........................................................................................................................................................... 8 业务分析：订阅服务+商户服务，Shopify 高速发展的双核 .............................................................................................. 10 SaaS 订阅服务 ........................................................................................................................................................................ 11 商户服务 ................................................................................................................................................................................ 14 疫情之下的 Shopify ............................................................................................................................................................... 16 估值分析：近九百亿美元市值从何而来 ............................................................................................................................ 17 市场如何对 Shopify 估值？ .................................................................................................................................................. 17 Shopify 的投资故事重述 ....................................................................................................................................................... 18 回顾海内，如何成就“中国 Shopify”？............................................................................................................................... 22 从市场格局的角度看，高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征 ................................................................. 22 从电商价值链的角度看，营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿” .............................................................. 24 电商服务市场群雄逐鹿，谁能成为中国 Shopify................................................................................................................ 26 相关重点公司概览 .............................................................................................................................................................. 29 微盟集团（02013.HK） ......................................................................................................................................................... 29 中国有赞（08083.HK） ......................................................................................................................................................... 32 爱点击（ICLK.US） ................................................................................................................................................................ 33 壹网壹创（300792.SZ，中金可选消费组覆盖） ................................................................................................................ 35 图表 图表 1: Shopify 股价走势与成交量 .............................................................................................................................................. 4 图表 2: Shopify 的 GMV 持续增长，2012-2019 .......................................................................................................................... 4 图表 3: Shopify 的收入及货币化率，2014-2019 ......................................................................................................................... 4 图表 4: Shopify 在美国零售电商的销售额份额上升 .................................................................................................................. 5 图表 5: 美国电商 SaaS 头部厂商市场份额，2019 ..................................................................................................................... 5 图表 6: Shopify 对接各类电商平台、社交网站，支持多种线上销售渠道 .............................................................................. 6 图表 7: Shopify POS 系统丰富了线下销售渠道 ........................................................................................................................... 7 图表 8: Shopify 浏览器端及移动端界面，实现统一的后端整合管理 ..................................................................................... 7 图表 9: Shopify 帮助用户建立私域流量，头部客户的线上店铺能够进入 Alexa 全球网站排名前 10,000 名 ....................... 8 图表 10: Shopify 帮助商户进行全面的经营数据分析，同时积累了海量的用户数据 ............................................................. 9 图表 11: Shopify AppStore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件 ........................................................................................ 9 图表 12: Shopify 的收入保持高速增长，2014-2019 ................................................................................................................. 10 图表 13: Shopify 订阅服务 MRR 持续上升 ............................................................................................................................... 10 图表 14: Shopify 各项业务毛利率，2016-2019 ......................................................................................................................... 10 图表 15: Shopify 订阅服务签单额稳步增长 .............................................................................................................................. 10 图表 16: Shopify 针对不同规模的商户提供多种订阅计划 ...................................................................................................... 11 图表 17: Shopify 订阅服务收入，2016-2019 ............................................................................................................................. 11 图表 18: 订阅服务 MRR 拆分，1Q18-1Q20.............................................................................................................................. 11 图表 19: Shopify 三类常规订阅计划的定价和功能 .................................................................................................................. 12 图表 20: 非 Shopify Plus 商户数，2016-2019 ........................................................................................................................... 12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

3. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 21: 非 Shopify Plus 商户平均年付费额，2016-2019 ....................................................................................................... 12 图表 22: Shopify Plus 为大型品牌商用户提供了更多样化的功能 ........................................................................................... 13 图表 23: Shopify Plus 订阅商户数，2016-2019 ......................................................................................................................... 14 图表 24: Shopify Plus 商户平均年付费额，2016-2019 ............................................................................................................. 14 图表 25: Shopify 商户服务收入，2014-2019 ............................................................................................................................. 14 图表 26: Shopify 商户服务收入拆分，2016-2019 ..................................................................................................................... 14 图表 27: Shopify Payments GPV 及渗透率，2014-2019 ............................................................................................................ 15 图表 28: Shopify Payments 在主要覆盖国家的渗透率，2019 ................................................................................................ 15 图表 29: Shopify Shipping 对各类订阅计划、各类物流商的折扣力度 ................................................................................... 15 图表 30: Shopify 收入拆分思路以及关键数字/假设 ................................................................................................................. 16 图表 31: 公司股价的三大支撑因素（“市场审美”） ，2019 .................................................................................................... 17 图表 32: Shopify GMV 分地区拆分，2018-2019........................................................................................................................ 18 图表 33: Shopify 收入分地区拆分，2016-2019 ......................................................................................................................... 18 图表 34: Shopify 商户数量及其增速，2014-2019 ..................................................................................................................... 19 图表 35: Shopify 平均单商户 GMV 及其增速，2014-2019 ....................................................................................................... 19 图表 36: Shopify 订阅服务及商户服务货币化率，2019 .......................................................................................................... 19 图表 37: Shopify 各类商户服务货币化率，2019 ...................................................................................................................... 19 图表 38: Shopify 费用结构，2019 .............................................................................................................................................. 20 图表 39: Shopify 净利润及净利润率，2014-2019 ..................................................................................................................... 21 图表 40: Shopify 销售费用率及经营费用率，2014-2019 ......................................................................................................... 21 图表 41: Shopify“飞轮”，形成良性循环 ................................................................................................................................. 21 图表 42: 中国头部零售电商平台市场份额，1H19 .................................................................................................................. 22 图表 43: 中国社交电商 GMV，2015-2020e ............................................................................................................................. 22 图表 44: 中国直播电商 GMV，2017-2020e ............................................................................................................................. 23 图表 45: Shopify 与主要电商平台的货币化率对比，2019 ...................................................................................................... 23 图表 46: 阿里巴巴货币化率，FY12-FY19 ................................................................................................................................. 23 图表 47: 拼多多货币化率，2017-2019 ..................................................................................................................................... 23 图表 48: 国内电商平台货币化率及佣金来源 .......................................................................................................................... 24 图表 49: 国内电商服务价值链各环节分析 .............................................................................................................................. 25 图表 50: Shopify 和中国主要电商 SaaS 服务商参与的服务环节及货币化率对比 ................................................................. 26 图表 51: Shopify 和中国主要电商 SaaS 服务商生态建设情况对比 ......................................................................................... 27 图表 52: 电商服务行业投资框架 .............................................................................................................................................. 28 图表 53: SaaS+精准营销是推动微盟高速发展的双核 .............................................................................................................. 29 图表 54: 微商城的用户界面和插件功能 .................................................................................................................................. 30 图表 55: 微盟智营销流程图 ...................................................................................................................................................... 30 图表 56: 微盟精准营销业务的优质流量资源 .......................................................................................................................... 31 图表 57: 有赞 SaaS+PaaS+延伸服务的业务体系 ...................................................................................................................... 32 图表 58: 有赞微商城的典型客户案例 ...................................................................................................................................... 32 图表 59: 中国有赞 GMV 及其增速，2016-2019 ...................................................................................................................... 33 图表 60: 中国有赞新增及存量付费商家数量，2017-2019 ..................................................................................................... 33 图表 61: 畅移科技“3+1”运营服务体系 ................................................................................................................................ 34 图表 62: 畅移科技主要客户案例 .............................................................................................................................................. 34 图表 63: 壹网壹创主要业务模式 .............................................................................................................................................. 35 图表 64: 壹网壹创品牌线上服务三大模块 .............................................................................................................................. 36 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 qNrNnPzRyQaQ9R9PmOnNtRrRjMoOtOlOoPzQ6MnMnQxNnPvNuOmOsO

4. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力 Shopify：迅速崛起的北美电商第二极 Shopify 是全球领先的电商服务商，总部位于加拿大渥太华。公司成立于 2004 年，专注 电商 SaaS 十余年，秉承“Put merchant first”商户第一的理念,帮助各类零售商搭建电商 独立站，打通线上销售渠道；同时改善消费者的线上购物体验。Shopify 为客户提供销售 界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付等一站式服务。截至 2019 年，公 司已经帮助全球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户，其中包括 Allbirds、 Gymshark、 PepsiCo、Staples 等大型品牌客户。 公司自 2015 年上市以来，其开拓性的电商服务模式以及高速增长的 GMV 迅速吸引了二 级市场投资者，在 2019 年成为加拿大前十大上市公司。海外疫情发酵之后，Shopify 股 价经历了较大的下跌，但从 2020 年 4 月开始强势反弹（与 CTO 在推特披露 Shopify 在疫 情下流量高速增长有关） 。目前公司股价已突破 760 美元，市值达到近 900 亿美元，超越 加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada），成为加拿大市值最高的公司。 图表 1: Shopify 股价走势与成交量 800 （美元/股） 10 （百万股） 9 700 8 600 7 500 6 400 5 300 4 3 200 2 成交量（右侧） 2020-04-01 2020-02-01 2019-12-01 2019-10-01 2019-08-01 2019-06-01 2019-04-01 2019-02-01 2018-12-01 2018-10-01 2018-08-01 2018-06-01 2018-04-01 2018-02-01 2017-12-01 2017-10-01 2017-08-01 2017-06-01 2017-04-01 2017-02-01 2016-12-01 2016-10-01 2016-08-01 2016-06-01 2016-04-01 2016-02-01 2015-06-01 2015-12-01 0 2015-10-01 1 0 2015-08-01 100 Shopify股价 资料来源： Factset ，中金公司研究部 图表 2: Shopify 的 GMV 持续增长， 2012-2019 (亿美元) GMV 700 图表 3: Shopify 的收入及货币化率， 2014-2019 （百万美元） YoY 611 140% 600 120% 500 100% 411 400 80% 263 300 60% 154 200 100 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 7 16 38 40% 77 20% 0 0% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2.80% 2.75% 2.70% 1,073 2.65% 2.60% 673 2.55% 105 205 390 2.50% 2.45% 2.40% 2015 2016 注：货币化率 = 收入 /GMV 资料来源：公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 货币化率 1,578 2014 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 2017 2018 2019

5. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 GMV 节节高升，迅速崛起成为北美电商第二极。2019 年，全球共有约 2.2 亿消费者在 Shopify 上进行购物；平台整体 GMV 达到 611 亿美元，同比增长 49%， 2014-2019 年 CAGR 高达 75%，GMV 节节高升；收入达到 15.8 亿美元，货币化率为 2.6%，目前仍处于较低 的水平。 从市场格局的角度来看，作为电商平台，eMarketer 的数据显示 2019 年 Shopify 在美国零 售电商市场的份额已经达到 5.9% （按照 Shopify 美国地区的 GMV 来计算， 2018 年为 4.7%）， 正式超过 eBay 成为北美电商第二级。而作为电商软件服务提供商，根据 Builtwith 提供的 数据，2019 年其在美国电商 SaaS 市场的份额已达到了 31%，Shopify 已经成为 SaaS 领域 当之无愧的领头羊。 图表 4: Shopify 在美国零售电商的销售额份额上升 亚马逊 Shopify eBay 沃尔玛 Apple The Home Depot Best Buy Wayfair Costco QVC Macy's 0.0% 图表 5: 美国电商 SaaS 头部厂商市场份额， 2019 Shopify 37.3% 19% 5.9% 5.7% 4.7% 3.8% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% WooCommerce 31% OpenCart 4% Weebly eCommerce 4% Zen Cart 4% PrestaShop 4% Magento 4% 5% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% Squarespace 15% 10% Ecwid Others 注：数据基于 Shopify 2019 年美国地区的 GMV （不含 Shopify POS 的销售额） 资料来源： Builtwith ，中金公司研究部 资料来源： eMarketer ， Shopify ，中金公司研究部 Shopify 如何服务? Shopify 的业务主要分为 SaaS 订阅服务以及商户服务两块： ► 订阅服务是公司的核心业务，Shopify 为企业建立电商独立站，为其提供稳定的服务 器，兼容的前端多渠道销售，包括订单管理、客户管理、销售数据分析等统一的后 端管理以及 7x24 小时的在线运维服务，帮助其从线下走向线上。 针对不同规模的用户的需求， Shopify 推出 Shopify Lite、 Shopify Basic、 Shopify Standard、 Shopify Advanced 和 Shopify Plus 从低到高 5 种不同的套餐，用户以支付月度服务费 的方式来购买其所对应的套餐。此外用户还可以根据自身的需求来购买付费商户模 板、付费 App 等增值服务，这部分服务主要由 Shopify 的生态伙伴来提供。 ► 商户服务是 Shopify 近年来发力的重点，公司为客户提供包括支付、融资、仓储等增 值服务，将业务向企业具体的经营层面延伸。在满足客户确实需求的同时，扩宽了 业务的广度，我们认为 Shopify 通过商业服务业务的开展能够切入更深层电商价值链 的分享中。 简而言之，我们认为 Shopify 为订阅商户提供服务的核心是多渠道的前端以及统一整合的 后端： ► 多渠道的前端：Shopify 为商户提供多种线上线下销售渠道的选择，可以让商户在自 建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处销售自己的 商品，2019 年有超过 2/3 的商户在 2 个以上的渠道同时销售。多样化的销售渠道能 够帮助商户迅速开源引流，我们认为和各类电商平台、社交网站无缝对接的能力是 Shopify 的核心优势之一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5

6. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 线上渠道：商户可以直接通过 Shopify 搭建在线商店来进行销售与结账，在线商店是 以独立站的形式，商户自行选择个性化模板、定制域名，在上面发布博客和销售商 品；Shopify 也支持和 Amazon、eBay 等电商平台结合，能够将商户在 Amazon 上创 建的产品页面链接到 Shopify 的后台，电商平台作为前端入口，Shopify 负责后端产 品订单管理。Shopify 同时帮助商户发展社交电商渠道，商户可以在 Facebook、 Instagram 上展示 Shopify 商品，以社交网络作为营销渠道。Shopify 还支持嵌入任意 网站，能够通过 Buy Bottom 将产品信息与购买按钮直接嵌入网站、博客进行销售。 图表 6: Shopify 对接各类电商平台、社交网站，支持多种线上销售渠道 商家可以在Shopify上添加多种销售渠道 将Amazon上的在售商品链接至Shopify后台 通过Facebook商店选项卡销售Shopify商品 将Shopify商品链接嵌入Instagram动态 资料来源： Shopify 官网， Amazon ， Facebook ， Instagram ，中金公司研究部 线下渠道：Shopify POS 是适用于 iOS 和 Android 的 POS 应用系统，商户使用 Shopify POS 可以在包括市场、交易会和快闪店等线下场景实地进行销售。Shopify POS 与 Shopify 实时同步，系统为客户创建独立的购物车，客户在 POS 终端上下单后，订单 数据就会即时上传至 Shopify 后台，同时返回库存与产品价格信息，客户再在 POS 终端上选择付款方式以完成付款。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6

7. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 7: Shopify POS 系统丰富了线下销售渠道 资料来源： Shopify 官网，中金公司研究部 ► 统一整合的后端：Web 端方面，商户可以通过浏览器访问 Shopify 个人商户主页追 踪库存及销量信息，对于多个销售渠道订单进行集中处理，同时对于后续的支付、 交付和发货等流程进行统一管理；主页同时也提供客户关系管理、销售数据分析、 营销手段定制等功能。移动端方面， Shopify App 同样具备 Shopify 主页的各类功能， 帮助用户对商户进行随时随地的管理。我们认为 Shopify 整合后端、化繁为简，提升 用户使用效率，围绕其最核心的需求来打造服务。 图表 8: Shopify 浏览器端及移动端界面，实现统一的后端整合管理 订单 产品 客户 分析 折扣 应用 Shopify浏览器端主页，具备订单、产品、折扣、客户关系管理以及销售数据分析等功能 通过Shopify App进行随时随地的销售情况跟踪，以及订单、库存、折扣管理 资料来源： Shopify 商户界面， AppStore ，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7

8. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 Shopify 因何出众? ► 帮助商户建立私域流量：Shopify 和 Amazon 等电商平台最大的区别在于商户可以在 Shopify 的帮助下多渠道引流，建立私域流量；而电商平台的商户主要获得的是平台 带来的公域流量。随着传统电商格局的逐渐固化，其高货币化率（Amazon 13%-15%， eBay 11%-12%，均为第三方商户服务的货币化率）也使得商户更乐意尝试更为廉价 的 Shopify。 从商户流量获取的角度来看，我们认为后者的优势较为明显，电商平台上的小型商 户能够取得一定的公域流量红利，但目前在 Amazon 等平台已逐渐发展成熟，货币 化率居高不下，公域流量的获取成本逐渐提高。中小型商户在成熟的电商平台上已 经较难获取廉价的公域流量，而大型品牌商本身的品牌力就较强，具有一定的客户 基础，电商平台在流量获取上的优势对品牌商的吸引力并不明显。 从商户流量保有的角度来看，相较平台带来的公域流量，通过自身品牌价值建立的 私域流量更为稳固。Shopify 为商户提供电商平台、社交网络、第三方网站等多种引 流渠道，同时在销售界面、营销手段、商户再凭借自身的商品与服务将其转化为自 有的私域流量，尤其对于大型的品牌商，Shopify 的模式更能够发挥其自身的品牌效 力，因此选择 Shopify 的商户能够更好地去运营私域流量。 图表 9: Shopify 帮助用户建立私域流量，头部客户的线上店铺能够进入 Alexa 全球网站排名前 10,000 名 Colourpop.com 日均访问量148,000，Alexa全球网站热度排名1,665 Jeffreestarcosmetics.com 日均访问量90,300，Alexa全球网站热度排名4,262 Gymshark.com 日均访问量36,900，Alexa全球网站热度排名9,848 Kith.com 日均访问量32,800，Alexa全球网站热度排名10,293 资料来源： Shopistores, World Web Sites Hosting Information Directory ， Shopify 商户界面，中金公司研究部 根据 Shopistores 提供的 Top 500 Most Successful Shopify Stores 排行以及 World Web Sites Hosting Information Directory 的统计。在 2019 年的 Alexa 全球网站热度排行中 （Google、天猫、Youtube 位列前三），Colourpop、Gymshark 等 Top 5 Shopify 独立站 能够进入前 10,000 名（均为 Shopify Plus 品牌商客户）， 日均访问量均达到数万人次， 这证明了 Shopify 帮助了这些品牌商建立了稳固的私域流量。 ► 可靠的企业级架构：Shopify 平台的设计按照企业级应用的框架和标准，基于大型多 租户架构，具有较高的平台稳定性与可靠性，能够有效应对新产品发布、限时抢购 活动、假日购物节等时点出现的高峰流量。在 2019 年的 Black Friday“黑五”购物节 中，Shopify 支持了全球 2,550 万名消费者完成在线消费，总销售额超过 29 亿美元， 支撑了最高达到每分钟 150 万美元的峰值销售量和每分钟 10,978 单的峰值交易量。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8

9. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 先进的数据分析工具：Shopify 以数据服务客户，平台通过实时追踪商户经营数据， 帮助其分析自身经营情况，作出正确的商业决策。此外，平台汇聚了约 107 万家商 户的海量用户数据，能够结合 AI、大数据等技术，在为用户建言献策的同时帮助 Shopify 自身了解市场的动向，发挥数据的价值。 图表 10: Shopify 帮助商户进行全面的经营数据分析，同时积累了海量的用户数据 资料来源： Shopify 商户界面，中金公司研究部 ► 丰富的生态 App 应用：Shopify Appstore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件，在 Shopify 本体的服务之外，帮助用户实现批量订单管理、批量库存管理、安全支付、 邮件营销、SNS 营销、SEO、高阶数据分析等高级应用。其中最为畅销的 App 包括 Trust Hero（安全支付）、Privy（邮件营销）、Sales Notification（订单提醒）等。丰富 的 App 从功能上对 Shopify 进行了补全，也给予了用户自主选择的空间。 截至 2019 年底，Shopify Appstore 已上架 3,700 个 App，有 87%的商户使用 App，累 计安装量达到 2,580 万次，大部分的 App 在试用期之后都是付费的。第三方生态伙 伴深度参与 App 开发，有 80%的用户使用的是第三方 App，Shopify 会与生态伙伴进 行分成。我们认为 Shopify Appstore 已经建立了健康的生态，利用 App 为平台赋能的 同时也能够取得额外的收入。 图表 11: Shopify AppStore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件 资料来源： Shopify AppStore ，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9

10. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 业务分析：订阅服务+商户服务，Shopify 高速发展的双核 2019 年 Shopify 收入 15.8 亿美元，同比增长 47%；其中有 6.4 亿美元来自于订阅服务， 同比增长 38%；9.4 亿美元来自于商户服务，同比增长 54%。商户服务贡献接近 60%的收 入（2018 年为 57%），其较快增长的原因主要为 Shopify 通过外延收购，将业务覆盖的范 围拓展到了运输、仓储等领域。来自于订阅服务的 MRR（Monthly recurrent revenue）保 持稳步上升，2020 一季度达到 5,540 万美元。 图表 12: Shopify 的收入保持高速增长， 2014-2019 (百万美元) 订阅服务 图表 13: Shopify 订阅服务 MRR 持续上升 商户服务 60 2,000 50 1,578 40 1,500 1,073 673 205 93 112 390 201 189 363 310 465 2015A 2016A 2017A 2018A 10 642 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1Q20 4Q19 3Q19 2Q19 1Q19 4Q18 3Q18 2Q18 1Q18 4Q17 3Q17 2Q17 1Q17 4Q16 2019A 3Q16 0 2Q16 105 38 67 2014A 20 608 1Q16 500 30 936 1,000 0 （百万美元） 注： MRR= 当期现有订阅用户数 x 平均月订阅费用 资料来源：公司公告，中金公司研究部 从毛利率的角度看，2019 年 Shopify 整体毛利率为 55.7%，较去年下降 0.5 个百分点，下 滑的主要原因为低毛利的商户服务业务在收入中占比的提升。订阅服务毛利率为 82.2%， 上升 2.4 个百分点，维持较高水平，我们认为 Shopify Plus 订阅数的上升推动了其毛利率 的增长；商家服务毛利率为 37.6%，下滑 0.6 个百分点。由于仓储、配送等业务低毛利的 特性，我们认为商家服务毛利率将长期处于较低的水平。 从签单额的角度看，SaaS 订阅服务是在服务开始时支付全款，Shopify 的预收账款绝大部 分都是来自于订阅服务，因此我们认为当年的 SaaS 签单额约等于当年订阅确认收入+年 末预收账款-年初预收账款。 按此我们算得 2019 年公司 SaaS 订阅签单额达到 6.6 亿美元， 2014-2019 年 CAGR 为 57%，保持了高速增长态势。 图表 14: Shopify 各项业务毛利率， 2016-2019 订阅服务毛利率 100.0% 79.4% 80.7% 图表 15: Shopify 订阅服务签单额稳步增长 （百万美元） 商户服务毛利率 79.8% 签单额 同比增长 664 700 82.2% 70% 600 80.0% 474 500 60.0% 40.0% 30.1% 36.2% 38.2% 321 300 100 0.0% 40% 30% 196 200 20.0% 60% 50% 400 37.6% 70 118 20% 10% 0 2016A 2017A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2018A 2019A 0% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：签单额 = 当年订阅服务收入 + 年末预收账款 – 年初预收账款 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 80%

11. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 SaaS 订阅服务 Shopify 为客户提供从低到高共 5 种 SaaS 订阅套餐：针对个体经营者的 Shopify Lite、三类 主要订阅方案 Basic Shopify、 Shopify、 Advanced Shopify 以及面向大型品牌商客户的 Shopify Plus。截至 2019 年底，Shopify 已有 107 万家订阅商户（不包括 Shopify Lite），其中包括 约 7,100 家 Shopify Plus 商户；大部分的订阅商户都是 Basic Shopify 和 Shopify 的用户，但 是大部分的 GMV 是来自于 Advanced Shopify 和 Shopify Plus 的用户。 2019 年 Shopify 订阅服务共收入 6.4 亿美元，其中来自 Shopify Plus 的收入为 1.7 亿美元， 来源于 Shopify Lite、 Basic Shopify、 Shopify、 Advanced Shopify 四种订阅套餐以及付费 App、 付费模板等增值服务的收入为 4.7 亿美元。Shopify Plus 近年来增长态势良好，2016-2019 年收入 CAGR 达到 84%；增值服务在订阅服务收入中的占比在近两年也出现上升势头。 图表 16: Shopify 针对不同规模的商户提供多种订阅计划 大型 品牌商  Shopify Plus ：$2000+ per month  Advanced Shopify ：$299 per month  中小型企业 Shopify：$79 per month  Basic Shopify ：$29 per month 小微型企业  Shopify Lite ：$9 per month 个体经营者 资料来源： Shopify 官网，中金公司研究部 图表 17: Shopify 订阅服务收入， 2016-2019 图表 18: 订阅服务 MRR 拆分， 1Q18-1Q20 其他（付费App、付费模板、付费主题等） Shopify Plus Shopify Lite、Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify （百万美元） Shopify Plus收入 非Shopify Plus收入 700 642 600 465 500 400 200 6% 8% 9% 80% 20% 21% 71% 12% 9% 10% 11% 14% 13% 22% 22% 23% 23% 23% 23% 24% 70% 66% 68% 66% 65% 63% 63% 60% 310 300 100% 189 40% 100 74% 20% 0 2016 2017 2018 0% 2019 注：我们按照各类订阅计划收入在 MRR 中的占比估算其在总收入中的比例 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 资料来源：公司公告，中金公司研究部 Shopify Lite 是针对个体经营者的轻量级订阅计划，帮助其在个人的博客、网站、以及社 交网络上嵌入商品购买按钮并搭建购物车系统，并不提供 Shopify 完整的在线商户独立站 的功能，单月费用也仅为 9 美元。 Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 是三类主要的常规订阅计划，帮助用户搭建在 线商户，不同级别的套餐在服务内容、功能以及物流、支付服务的政策上会有差别。2019 年不包括 Shopify Plus 的订阅商户数已达到 106 万家，保持 30%以上的较快增速。平均单 商户年付费额为 503 美元（根据 Ecommerce Platform 估计，Shopify 活跃商户比例在 60% 左右，因此真实的单商户年付费额应比这一数据更高） ，与前几年相比波动幅度不大，基 本介于 Basic Shopify 和 Shopify 的年费之间，体现了这部分客户还是以小型零售商为主。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11

12. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 19: Shopify 三类常规订阅计划的定价和功能 订阅计划 Basic Shopify Shopify Advanced Shopify 开展业务的基础功能 发展业务的全部功能 扩展业务的高级功能 每月价格 US$29/月 US$79/月 US$299/月 √ 基础服务内容及功能 在线商户 √ √ 产品数量不设上限 √ √ √ 员工账户 2个 5个 15个 7×24小时全天候运维支持 √ √ √ 电商和社交媒体销售渠道 √ √ √ 手动创建订单 √ √ √ 智能折扣码 √ √ √ 免费的SSL证书 √ √ √ 购物车恢复功能 √ √ √ 礼品卡 √ √ 专业报告 √ √ 高级报告生成器 √ 第三方物流费用计算器 √ 物流服务 运费折扣 （由DHL Express，UPS或者USPS等第三方物流时可使用） 最高达73% 最高达90% 最高达90% 打印运输标签 √ √ √ √ √ USPS Priority MailCubic定价 支付服务 防欺诈分析 √ √ √ 线上信用卡费率 2.9% + 30￠ 2.6% + 30￠ 2.4% + 30￠ 线下信用卡费率 2.7% 2.5% 2.4% 交易费用 （使用第三方支付渠道所要向Shopify支付的额外费用） 2% 1% 0.5% √ √ √ √ √ 线 下 POS销 售 服 务 Shopify POS应用 寄存器移位 硬件外设支持 √ √ 员工POS PINs 无限 无限 √ √ 1-5个 最多8个 第三方POS应用 √ 支持的店铺数量 资料来源： Shopify 官网，中金公司研究部 图表 20: 非 Shopify Plus 商户数， 2016-2019 （万家） 120 订阅商户数量 （美元） 同比增长 106 61.6% 82 80 61 34.5% 60 40% 30% 38 20% 20 10% 0 0% 2016A 2017A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2018A 同比增长 530 525 520 515 510 505 500 495 490 485 50% 30.2% 平均单商户年付费额 70% 60% 100 40 图表 21: 非 Shopify Plus 商户平均年付费额， 2016-2019 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 2016A 2019A 2017A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2018A 2019A

13. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 Shopify Plus 为大型品牌商客户量身定制，面向的是收入数百万美元的大型品牌商用户。 其为品牌商提供的不仅仅是在线销售渠道，更是要帮助其在线上形成品牌效力。针对这 部分客户销量大、市场覆盖广、功能需求多的特点，Shopify Plus 主要提供了以下三方面 的升级服务。 ► 无限制的带宽：Shopify Plus 不设带宽的限制，完全具备应对大型品牌商销售旺季期 间流量高峰的能力；同时提供高达 200TB 的存储空间，帮助用户保存海量的销售、 产品、库存数据。 ► 支持多币种结算：大型品牌商往往都会覆盖多个国家的市场，Shopify Plus 允许商店 以多种货币进行销售。当消费者进入商户界面后，系统会识别消费者所在地区，自 动使用其对应地区的货币对商品进行标价，并优先使用该货币进行结算。目前 Shopify Plus 已支持美元、英镑、欧元、日元、港币、加拿大元、澳币、新西兰元、 新加坡元共 9 种地区货币。 ► 更多样化的功能：Shopify Plus 的特色功能包括 Launchpad 自动化事件生成器（自动 发布定期促销等活动） ，Shopify Flow 自动化后端流程（当某些条件被触发时后台自 动响应，比如消费者单次购买超过 800 美元后系统自动向其邮箱发送感谢邮件及代 金券）等。Shopify Plus 同时开放了更多的 API 及开发者权限，使得用户能够自定义 脚本，同时与企业 ERP 等外部系统进行对接。 图表 22: Shopify Plus 为大型品牌商用户提供了更多样化的功能 Shopify Plus开放了更多开发者权限，用户可以自定义各类脚本 Launchpad自动化事件生成器 Shopify Flow自动化后端流程 资料来源： Shopify 商户界面，中金公司研究部 平均年付费额仍有上升空间。Shopify Plus 的基础月费为 2,000 美元，当商户的月销售额 超过 80 万美元时其月费会变为月销售额的 0.25%。因此 Shopify Plus 平均年付费额是远高 于常规订阅计划的，我们估算得其在 2019 年达到了近 27,000 美元。考虑到 Shopify Plus 的定价规则，我们相信其平均年付费额未来还有一定上升空间。 订阅商户数增长潜力较大。 2019 年 Shopify Plus 的订阅商户数量增长了 38%达到 7,100 家， 增速高于非 Plus 商户。近年来大部分的国际品牌商都开始越来越重视线上销售渠道， Shopify Plus 切中大型品牌商向线上拓展时遇到的业务痛点，公司认为其订阅商户数在未 来很长一段时间都能够保持良好的增长势头。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13

14. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 23: Shopify Plus 订阅商户数， 2016-2019 Shopify Plus订阅商户数量 同比增长 47% 44% 38% （家） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图表 24: Shopify Plus 商户平均年付费额， 2016-2019 （美元） 30% 5,300 3,600 2,500 20% 10% 2017A 2018A 25% 20,000 20% 15,000 15% 10,000 10% 5,000 5% 0 0% 2016A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 30% 25,000 0% 2016A 同比增长 30,000 50% 40% 7,100 平均单商户年付费额 2017A 2018A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 商户服务 Shopify 商户服务针对用户在经营中出现的具体业务需求，为其提供支付、融资、物流、 仓储等增值服务。由于 SaaS 订阅服务较低的货币化率，Shopify 希望参与到商户更多经营 环节的服务中，而不是仅仅为其提供一个在线销售的渠道，由此在更多价值链条上为商 户服务，提升货币化率；同时通过更好的配套服务深度绑定客户，进一步提高用户粘性。 2019 年 Shopify 商户服务收入达到 9.4 亿美元，同比增长 54%，已经超过订阅服务成为公 司收入的主要来源。其中大部分收入还是来自于支付业务，而 Shopify 在年报中并未披露 2019 年物流、融资等细分业务的收入。支付业务是 Shopify 所有订阅商户的“刚需” ，而 物流、融资、仓储等业务目前仍处于起步阶段，因此我们认为支付业务在未来一段时间 内仍将贡献商户服务业务大部分的收入。 图表 25: Shopify 商户服务收入， 2014-2019 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图表 26: Shopify 商户服务收入拆分， 2016-2019 支付 936 (百万美元) 物流 融资 其他（第三方支付费用，POS等） 100% 80% 608 60% 363 40% 83% 77% 73% 75% 2016A 2017A 2018A 2019A 201 38 20% 93 0% 2014A 2015A 2016A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2017A 2018A 2019A 注： 2019 年支付、物流、融资及其他业务收入来自于我们的估计 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 支付：Shopify Payments 为平台上的商户、消费者提供便捷的收付款渠道，Shopify 与 Stripe 支付平台合作，将其信用卡支付系统集成至 Shopify Payments 系统上。消费 者可通过 Shopify Payments 系统使用信用卡向商户付款， Shopify 将从中收取一定比 例（2.4%-2.9%）的交易费，其中有相当比例的交易费会由 Shopify 支付给 Stripe。因 此 Shopify 支付业务的毛利率是较低的，进而拉低了商家服务业务整体的毛利率。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14

15. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 2019 年，支付业务收入 6.9 亿美元，同比增长 53%；Shopify Payments 的 GPV（使用 其进行支付的 GMV）达到 257 亿美元，同比增长 55%；Shopify Payment 渗透率 （GPV/GMV）上升 1.7 个百分点达到 42.2%。目前 Shopify Payment 只支持 15 个国家， 而在其在已覆盖国家的渗透率已经处于较高水平（美国 91%，加拿大 90%，澳大利 亚 89%，英国 88%）。2019 年支付业务的货币化率（支付业务收入/GPV）为 2.7%。 图表 27: Shopify Payments GPV 及渗透率， 2014-2019 （百万美元） 渗透率（GPV/GMV) GPV 800 700 600 500 35.1% 38.5% 图表 28: Shopify Payments 在主要覆盖国家的渗透率， 2019 42.2% 40.2% 38.1% 美国 50.0% 加拿大 40.0% 29.2% 400 686 100 32 0 2014 79 2015 88% 爱尔兰 84% 10.0% 278 167 89% 英国 20.0% 446 200 90% 澳大利亚 30.0% 300 91% 新西兰 76% 0.0% 2016 2017 2018 2019 65% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 70% 75% 80% 85% 90% 95% 注：渗透率 = Shopify Payments GPV /Shopify GMV 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 融资：Shopify Capital 为需要的商户提供的贷款，并通过在抽取商户的一部分未来销 售收入来偿还本息。Shopify Capital 一般的偿还期限为 12 个月，会事先确定固定的 利率，比如确定以 10%的利率向一家商户提供 5,000 美元的贷款，那么之后 Shopify 就会在 12 个月内分批抽取商户合计 5,500 美元的融资业务收入。 2019 年底， Shopify Capital 为商户提供贷款的账面金额为 1.3 亿美元。 为了扶持商户， Shopify Capital 的利率水平偏低，因此我们估计其融资业务货币化率（融资业务收入 /当年 Shopify Capital 新增贷款金额）处于高个位数的水平。 ► 物流：Shopify Shipping 与 DHL、UPS、USPS 等第三方物流商合作，为商户提供多家 物流公司的选择，同时将物流方的运单追踪系统集成至 Shopify 的平台上，使得用户 可以通过 Shopify Shipping 直接进行物流管理。 商家通过 Shopify Shipping 可以享受一定比例的物流费用折扣（三种的订阅计划对应 的最高折扣幅度分别为 64%、72%和 74%），而 Shopify 会从折扣中抽取一定比例的 费用 （不到 10%）作为其物流业务的收入，因此这部分业务不会产生成本。 由于 Shopify Shipping 收入来自于抽成，我们估计其货币化率（物流业务收入/当年通过 Shopify Shipping 运送的总商品价值）应处于低个位数的较低水平。 图表 29: Shopify Shipping 对各类订阅计划、各类物流商的折扣力度 物流商 最高折扣力度 国 内 /国 际 物 流 Basic Shopify 15% Shopify 90% Advanced Shopify 90% 国际物流 22% 22% 22% 美国国内物流 60% 61% 61% 美国至加拿大物流 73% 73% 73% 国际物流 33% 33% 33% 国际物流 64% 72% 74% 加拿大国内物流 20% 27% 41% 加拿大至美国物流 12% 19% 20% 国际物流 31% 38% 41% 美国国内物流 USPS UPS DHL Canada Post 资料来源： Shopify 官网，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

16. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 仓储：Shopify Fullfillment 是公司在 2019 年开展的新业务，公司同时于 2019 年 9 月 以 4.5 亿美元收购了自动化仓储解决方案提供商 6 River Systems 以加强在仓储领域的 综合服务能力。市场参考 Amazon 仓储业务的货币化率，预计 Shopify 仓储服务的货 币化率（仓储服务收入/使用仓储服务的商品总价值）在 10%-20%左右，明显高于其 他商户服务业务的抽成比例，我们看好其成为公司未来收入的有力增长点。 在收购 6 River Systems 后，Shopify 已经具备了一定的综合仓配服务能力。2019 年 7 月，Shopify 推出基于人工智能的 Shopify 分发配送网络 SFN，在内华达州、加利福尼 亚州和得克萨斯州的 7 个仓库集中不同 Shopify 商家的商品并进行集中配送，提升物 流效率并降低成本。Shopify 在物流仓配领域正加速追赶 Amazon 的步伐。 ► 其他收入主要包括第三方支付费用和 POS 软硬件销售等收入。对于未使用 Shopify Payments，而使用 Paypal、Square 等第三方支付平台作为收付款渠道的商家，他们 需要向第三方支付平台支付交易费，同时也向 Shopify 支付 0.5%-2%的交易费；另外 不使用 Shopify Payments 进行支付的 Shopify Plus 消费者也需向平台支付 0.15%的交 易费用，这部分收入也会被 Shopify 计入商户服务中的其他收入中。 图表 30: Shopify 收入拆分思路以及关键数字 / 假设 2019年占SaaS订阅收入约1/4 Shopify Plus ARPU：每年约27,000美元 SaaS订阅服务收入 Shopify Lite：每月9美元 Basic Shopify：每月29美元 常规订阅计划 Shopify：每月79美元 Advanced Shopify：每月299美元 ARPU：每年约500美元 Shopify收入 渗透率约为42% 支付：Shopify Payments 原有业务 商户服务收入 货币化率为2.7% 融资： Shopify Capital 货币化率高个位数水平 物流： Shopify Shipping 货币化率低个位数水平 其他：第三方支付费用和POS软硬件销售等服务收入 新设仓储业务 市场参考Amazon仓储服务，预计货币化率为10%-20% 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 疫情之下的 Shopify 2020 年一季度，尽管线下 POS 机销售额受到新冠疫情影响出现较大下滑，但 Shopify 主 体 SaaS 及商户服务业务继续实现高速增长。公司收入 47.0 亿美元，同比增长 47%；其中 订阅服务收入同比增长 34%至 18.8 亿美元，商户服务收入同比增长 57%至 28.2 亿美元。 归母净利润亏损 3.14 亿美元，亏损同比扩大 30%；平台一季度 GMV 达到 174 亿美元， 较去年同期增长 46%；MRR 同比上升 25%达到 5,540 万美元。 公司表明新冠疫情会对公司中小企业客户经营情况造成冲击，进而影响到公司业务。公 司说明将持续关注疫情发展，并对 2020 年的业绩不再做出指引；推出新用户 90 天免费 试用，帮助难以开展线下业务的品牌商、零售商打开线上销路；对老用户推出各项折扣， 加大 Shopify Capital 贷款覆盖范围及额度等措施，扶持公司客户渡过难关。与此同时，公 司也表示疫情下零售商、品牌商加速将业务向线上迁移，在 3 月 13 日至 4 月 24 日的 6 周间， Shopify 新开设线上商户的数量同比去年增长了 62%， 4 月份 Shopify 访问量及 GMV 的增长也在提速，公司对于 2020 年业务整体的发展保持信心。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16

17. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 估值分析：近九百亿美元市值从何而来 市场如何对 Shopify 估值？ 市场对于 Shopify 的估值主要是综合 DCF 估值以及 EV/Sales 估值。其中 DCF 估值主要假设 Shopify 在未来 5 年仍能够保持 30%左右的 GMV 增速，之后增速下滑至 10%左右；同时 整体货币化率也能够逐步爬升，最终在 2030 年左右达到 300 亿美元左右的收入水平。基 于 20%-25%的长期经营利润率以及 20 倍左右的终期 EV/FCF 给出估值。而 EV/Sales 基本 是基于 20 倍左右的较高估值倍数。 作为一家电商服务商，Shopify 收入的增长来源于 GMV 和货币化率双重的驱动，在商户 平均交易额较为稳定的情况下，潜在市场的拓展（TAM）以及市场渗透率的提高成为了 GMV 增长的主要动力；而随着 Shopify 参与到电商价值链更多环节的分享中，市场认为 其货币化率也有望提升。我们理解市场是从一个较为长期的角度来看待 Shopify 的估值， 其给予 Shopify 超高估值的背后有三大支撑因素： 1） GMV 潜力；2）货币化率潜力；3）经营利润率潜力。 图表 31: 公司股价的三大支撑因素（“市场审美”）， 2019 潜在用户规模提升： 支持20种语言，加速全球扩张 个人博客 经营利润率有望改善 Instagram 商户数 = 潜在用户规模 ×渗透率 多样化的渠道 Amazon Ebay Facebook messenger Facebook Shop 经营利润= 收入× 经营利润率 GMV= 商户数 × 平均单商户GMV 市场渗透率提升 社交电商的兴起 Amazon：13~15% Wish：15~20% 平均单商户GMV 传统电商平台 高货币化率 收入= GMV× 货币化率 eBay：11~12% 阿里巴巴：4.3% 京东：8% 拼多多：3% 线上销售渠道（SaaS订阅）： 约1%的低货币化率 支付：2.7%货币化率 货币化率 沿电商价值链扩张 融资：高个位数货币化率 物流：低个位数货币化率 仓储：10%-20%货币化率 注：货币化率计算口径 （阿里货币化率 = FY19 国内核心电商收入 / FY19 GMV ，京东货币化率 = 2019 年服务收入（平台收入） / 2019 年平台商户总 GMV （非自营），拼多多货币化率 = 2019 年营业收入 / 2019 年 GMV ） 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17

18. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 Shopify 的投资故事重述 GMV 潜力：国际化、多渠道、社交电商 ► 全球扩张仍有想象空间 收入：根据 Shopify 年报披露的数据， 2019 年公司在美国地区收入占总收入的 68.4%， 占比在 2016-2019 年虽有小幅下滑但仍处于较高水平；加拿大、英国、澳大利亚三 块成熟市场的收入占比也基本处于稳中有降的状态；而亚太、南美等新兴市场的份 额则出现了明显上升。 GMV：我们根据 eMarket 提供的 2018-2019 年美国电商整体 GMV 以及 Shopify 的市 场占比数据，倒算得 Shopify 2018/2019 年在美国市场的 GMV 分别为 246/355 亿美 元，占全球 GMV 的 59.9%/58.1%。市场认为目前 Shopify 还是比较依赖于美国市场， 亚太、南美等新兴市场的开辟还有相当大的空间。 图表 32: Shopify GMV 分地区拆分， 2018-2019 美国 图表 33: Shopify 收入分地区拆分， 2016-2019 美国 其他国家及地区 100% 100% 80% 80% 40.1% 41.9% 60% 加拿大 英国 澳大利亚 其他国家及地区 8.8% 4.7% 6.7% 6.9% 10.5% 4.7% 6.6% 7.1% 12.1% 4.5% 6.5% 6.6% 14.6% 4.3% 6.6% 6.1% 73.0% 71.0% 70.4% 68.4% 2016A 2017A 2018A 2019A 60% 40% 40% 59.9% 58.1% 20% 20% 0% 2018 0% 2019 资料来源： eMarketer ，公司公告，中金公司研究部 ► 资料来源：公司公告，中金公司研究部 市场渗透率有望提升 从 2019 年美国电商市场的格局来看，Shopify GMV 在总体 GMV 中占比仅为 5.9%， 具有较大的提升空间。Shopify 支持多渠道销售，能够获取多方的流量，提升平台知 名度并吸引更多用户；Shopify 同时能够帮助用户在 Facebook、Instagram 上嵌入购 买按钮，是社交电商的天然载体，市场相信近年来社交电商的兴起也将助力 Shopify 在现有市场的渗透率进一步攀升；Shopify 相较于传统电商较低的货币化率也将为其 吸引更多的商户。 ► 单商户 GMV 具有提升潜力 2017-2019 年，Shopify 全球订阅商户数量的增速持续下滑，但是平均单商户 GMV 的 增速呈现上扬趋势。我们认为其主要原因是 Shopify Plus 的顺利推广，为平台带来了 一批百万美元 GMV 以上的大型品牌商客户。未来随着 Shopify Plus 用户数量的进一 步积累，市场认为 Shopify 单商户的 GMV 能够继续保持当前增速。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18

19. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 34: Shopify 商户数量及其增速， 2014-2019 （万家） 商户数量 图表 35: Shopify 平均单商户 GMV 及其增速， 2014-2019 （万美元） 同比增长 120 106.9 82.1 80 61.0 60 37.8 40 20 24.3 14.5 0 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 同比增长 7.0 30% 60% 6.0 25% 50% 5.0 40% 4.0 30% 3.0 20% 2.0 10% 1.0 0% 0.0 70% 100 单商户GMV 80% 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 20% 6.3 3.3 3.9 4.8 5.1 15% 5.5 10% 5% 0% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 货币化率提升：商户服务的渗透将是催化剂 近三年来，Shopify 整体货币化率（当年收入/当年 GMV）一直维持在 2.6%-2.7%的水平， 其中订阅服务的货币化率出现持续下滑，而商户服务货币化率持续上升。 订阅服务货币化率的下滑难以避免。除了 Shopify Plus 的计费模式之外，订阅服务大部分 的收入都是来自于固定的月费，商户增长的 GMV 并不能直接为公司带来直接的收益。在 GMV 迅速增长而 Shopify 订阅月费较为固定的情况下，我们认为未来订阅服务货币化率 的下滑不可避免。 图表 36: Shopify 订阅服务及商户服务货币化率， 2019 订阅服务货币化率 图表 37: Shopify 各类商户服务货币化率， 2019 16.0% 商户服务货币化率 14.0% 2.00% 1.76% 1.45% 1.50% 1.31% 1.38% 1.48% 12.0% 1.53% 10.0% 8.0% 1.21% 1.00% 1.23% 1.00% 1.18% 1.13% 6.0% 1.05% 4.0% 0.50% 2.0% 0.0% 0.00% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 注：货币化率 = 该业务当年收入 /Shopify 当年整体 GMV 资料来源：公司公告，中金公司研究部 支付 2019A 物流 融资 仓储 注：除支付业务之外均来自于我们的估计 资料来源：公司公告，中金公司研究部 商户服务的渗透将拉动货币化率提升。商户服务的货币化率由两方面因素决定，一是支 付、融资、物流、仓储等服务的渗透率，有多少商家会使用这些服务；二是这些业务本 身的货币化率。由于各项业务的特性，其货币化率是较为固定的，但是市场认为其渗透 率都还有较大的提升空间，将在未来带动货币化率的提升。 ► 支付： Shopify Payments 在美国、加拿大、英国等核心市场的渗透率均高达 90%左右， 但由于目前仅支持在 15 个国家使用，导致整体渗透率（GPV/GMV）仅为 42%。未来 随着 Shopify Payments 在更多的国家及地区投入使用，填补目前的空白市场，我们 看好其渗透率迎来大幅的提升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19

20. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 物流：Shopify Shipping 目前仅支持美国及加拿大地区的商户使用，根据公司披露 1Q18 时有约 1/3 北美地区商家使用 Shopify Shipping 来配送商品。由于 Shopify Shipping 主要的业务形式是与第三方物流商进行合作，市场认为其在英国、澳大利 亚等成熟市场的推广完全具有可行性，同时在北美地区的渗透率也有望进一步提升。 ► 仓储：Shopify 2019 年强势进军仓储领域，并通过收购 6 River Systems 进一步加码， 作为从零开始的新业务，市场看好仓储服务未来为公司货币化率带来新的增量。 经营利润率：稳中有升，持续改善 从费用结构来看，由于商户服务占收入比重的上升，2019 年 Shopify 毛利率为 55.7%，略 有下滑。营业费用中销售费用仍占大头，2019 年为 4.3 亿美元，销售费用率为 27.5%， 费率同比下滑 2.9 个百分点，费用管控较为得力；管理费用为 1.5 亿美元，研发费用为 2.5 亿美元，费用率分别为 9.4%及 15.9%，费率相对较为稳定，近年来波动幅度不大。 2019 年 Shopify 净利润同比增长 4.4%达到 4,574 万美元，净利润率为 2.9%，连续第三年 实现盈利。2014-2019 年，Shopify 销售费用率的回落带来经营费用率的上升，并于 2017 年扭亏为盈。市场认为 Shopify 近年大力发展的 Shopify Affiliate Program 生态获客渠道是 其实现高效销售费用管控的原因之一。 图表 38: Shopify 费用结构， 2019 1,800 （百万美元） 44.3% 1,600 1,400 -699 1,200 1,000 800 27.5% 1,578 -434 600 9.4% 400 -149 200 15.9% -250 45 0 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 其他收益 -45 2.9% 46 所得税 净利润 资料来源：公司公告，中金公司研究部 与传统获客渠道相比，生态渠道更为高效。Shopify Affiliate Program 将知名企业家、网红 以及内容制造者纳入 Shopify 的生态伙伴，利用伙伴的流量为 Shopify 引流。伙伴推荐一 名 Shopify 常规订阅计划用户就能够获得 58 美元的返佣，带来一名 Shopify Plus 用户则能 获得 2,000 美元的返佣。截至 2019 年上半年，已有约 24,500 名伙伴累计为 Shopify 带来 超过 20 万家订阅商户，累计贡献约 640 亿美元的 GMV。 目前 Shopify 的经营利润率还是处于较低水平。展望未来，由于业务特性，我们认为商户 服务部分新业务毛利率提升空间较小，随着其收入比重的上升长期来看仍会拉低 Shopify 整体的毛利率。但随着生态渠道的良性发展，市场认为其销售费用率还有进一步压低的 空间，未来经营利润率能够继续爬升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20

21. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 39: Shopify 净利润及净利润率， 2014-2019 （百万美元） 净利润 净利润率（右侧） 100 64 46 36 50 0 50.0% 10.0% -59 -42 -236 -5.0% 20.0% -10.0% 10.0% -15.0% 0.0% -200 -20.0% -10.0% -25.0% -20.0% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 经营利润率 33.6% 32.0% 32.1% 30.4% 0.9% 1.5% 2.9% 2017A 2018A 2019A 30.0% -150 -250 销售费用率 43.1% 40.0% 5.0% 0.0% -50 -100 图表 40: Shopify 销售费用率及经营费用率， 2014-2019 -3.3% -3.1% 2015A 2016A 27.5% -14.3% 2014A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 Shopify 的投资故事总结：市场相信随着平台 GMV 的增长，其知名度、渠道流量、生态 规模及整体服务能力会不断提高，进而吸引更多的商户入驻；而订阅商户规模的扩大又 会带来 GMV 的增长，形成良性循环；而随着商户服务切入更多的领域，Shopify 将会挖 掘更多潜在的市场，并通过商户服务的向下渗透提升货比化率，兑现潜在的市场规模； 最终结合费用端的管控，转化为经营利润的增长。 我们对 Shopify 投资故事的理解：随着全场景服务、国际化服务以及 Shopify 生态的建设， 我们相信其 GMV 能够持续增长；同时随着商户服务覆盖领域的扩大，其潜在市场规模及 货币化率的提升也是顺理成章。我们认为这两点也是目前最吸引市场，Shopify 接近 900 亿美元市值的主要支点。但是从目前的情况来看，商户服务的低毛利率是由其业务特征 决定的，长期来看会对其经营利润率造成持续拖累，因此我们认为未来几年 Shopify 利润 端的增长具有一定的不确定性。 图表 41: Shopify “飞轮”，形成良性循环 更多的商户 有利趋势    发展机会 自主创业的兴起  电商行业持续景气  企业2C业务发展趋势  更广泛的渠道 更多样的伙伴 更丰富的功能 更高的GMV 资料来源： Shopify 官网，公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 全球扩张 付费意愿提升 AI等新技术

22. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 回顾海内，如何成就“中国 Shopify”？ 从市场格局的角度看，高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征 中国电商市场集中度较高。根据 eMarketer 提供的数据，2019 年国内零售电商 GMV 已超 过 10 万亿元，中心化电商三强阿里、京东、拼多多占据了 80%的市场份额，集中度明显 高于美国电商市场。在存量市场基本被三强瓜分的情况下，国内电商服务商想要效仿 Shopify“自立门户”的难度较大，机会主要在于依附“去中心化”下的新兴生态。 图表 42: 中国头部零售电商平台市场份额， 1H19 图表 43: 中国社交电商 GMV ， 2015-2020e （十亿元） 阿里巴巴 55.9% 京东 GMV 同比增速 2,000 1,749 16.7% 拼多多 1,500 7.3% 苏宁 1,332 2.5% 国美 1.3% 唯品会 1.2% 一号店 0.6% 当当 0.2% 0.0% 10.0% 967 1,000 609 500 20.0% 30.0% 资料来源： eMarketer ，中金公司研究部 ► 40.0% 50.0% 382 209 0 60.0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 资料来源： Frost&Sullivan ，中金公司研究部 微信是国内目前剩下最大且未完全开发的电商流量池，根据 2020 年 1 月在广州举行 的微信公开课， 2019 年微信小程序电商 GMV 已达到 8,000 亿元，同比增速超过 100%， 微信领衔的社交电商正在加速成为电商新势力。根据 Frost&Sullivan 的预测，2020 年我国社交电商 GMV 将达到 1.7 万亿元。 微盟与有赞是微信电商生态最主要的参与者，为零售商提供基于微信的交易与营销 SaaS 服务，2019 年有赞的 GMV 已经达到 645 亿元。除了传统意义上的电商商家， 微盟、有赞为一些知名品牌商提供服务（微盟：林清轩、特步、劲霸；有赞：周黑 鸭、高露洁），帮助其向线上线下结合 OMO 商业模式升级。 ► 抖音&快手通过短视频嵌入商品购买链接来进行商品销售，而随着直播电商的兴起 网红带货也为快手&抖音的电商生态带来新的机会。根据中研产业研究院的数据， 2019 年直播电商 GMV 约为 4,400 亿元，并有望在 2020 年突破 9,000 亿元。 快手：2019 年快手 10 万粉丝量以上的商家增长了 36 倍，多个国货品牌月 GMV 达 到数千万元；头部主播辛巴在 2019 年的直播带货 GMV 就已达到 133 亿元。 按照 2019 年在快手有 1,600 名直播取得带货收入的数据计算，我们估计快手 GMV 已达到近 1,000 亿元。有赞是快手生态积极的参与者，双方合作推出快手小店，带货主播的粉 丝可以直接点击快手 App 内的商品信息进行购物。 抖音：与快手相比，抖音在电商领域暂时是与淘宝合作，用户能够在抖音发布的视 频中添加商品信息，引流到淘宝店铺。根据抖音与淘宝于 2019 年 6 月签订的框架协 议，其电商部门年度考核的 GMV 目标为 400 亿元。在与淘宝的合作之外，微盟目前 也已完成了抖音小程序的接入工作。 ► 品牌商家是 Shopify 一大重要的客户来源，事实上电商服务商的长处正是服务这类自 带私域流量，且有长期私域流量运营需求的客户。但目前国内能够建立品牌影响力， 建立私域流量的品牌商数量较为有限，大多数仍正在成长中，因此目前国内品牌商 以官网直营电商方式能够独立创造的市场空间相对较小。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22

23. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 中国电商平台货币化率较低。根据从各大电商年报中统计得到的数据，我们发现国外 Amazon（13%-15%）、Ebay（11%-12%）等电商平台的货币化率要远高于国内头部电商阿 里（4.3%）、京东（8%）和拼多多（3%）。我们认为由于海外电商企业的高利润率、高承 受度，激烈的国内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成了海内外电 商平台货币化率的鸿沟。 我们认为国内电商平台的低货币华率对电商服务商造成了两方面的限制，一方面是降低 了其凭借以低成本吸引客户的优势，以 Shopify 为例，其 2.6%的货币化率远低于 Amazon 和 Ebay，对海外商户有较强的吸引力；但和国内的阿里、拼多多等平台对比，其成本优 势就不再明显。另一方面国内电商平台的低货币化率也锁死了电商服务商货币化率提升 的空间，我们认为拼多多 3%的低货币化率几乎决定了国内电商服务商货币化率的上限， 而 Shopify 货币化率的提升空间就相对较大。 因此从高度集中的 GMV 和低天花板的货币化率两方面来看，我们认为国内电商服务商面 对的市场格局要比 Shopify 面对的更为严峻，打造“中国 Shopify”需要企业自身付出更多 的努力，为客户创造出更多的价值，并在商业模式创新上多下苦工。但以动态的眼光来 看，阿里、拼多多的货币化率近年来都处于上升趋势。其中阿里的货币化率从 2017 财年 的 3.0%上升至了 2019 财年的 4.3%；拼多多货币化率从 2017 年的 1.2%上升至 2019 年的 3.0%。未来随着电商平台货币率的提升，我们认为电商服务商货币化率的天花板也将随 之提高。 图表 44: 中国直播电商 GMV ， 2017-2020e 10,000 图表 45: Shopify 与主要电商平台的货币化率对比， 2019 （亿元） 9,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 13%-15% 11%-13% 8.0% 4,400 4.3% 1,400 2,000 1,000 3.0% 2.6% 200 0 2017A 2018A 2019A 2020E 资料来源：中研产业研究院，中金公司研究部 Amazon Ebay Shopify 阿里巴巴 京东 拼多多 注：货币化率计算口径 （阿里货币化率 = FY19 国内核心电商收入 / FY19GMV ，京东货币化率 = 2019 年服务收入（平台收入） / 2019 年平台商 户总 GMV （非自营），拼多多货币化率 = 2019 年营业收入 / 2019 年 GMV ） 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 图表 46: 阿里巴巴货币化率， FY12-FY19 图表 47: 拼多多货币化率， 2017-2019 5.0% 3.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 3.0% 2.8% 3.0% 3.7% 4.0% 2.5% 3.5% 4.3% 4.5% 2.0% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1.0% 1.2% 0.5% 0.0% FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 注：货币化率 = 当财年国内核心电商业务收入 / 当财年平台总 GMV 资料来源：中研产业研究院，中金公司研究部 2017 2018 注： 货币化率 = 当年营业收入 / 当年 GMV 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 2019

24. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 48: 国内电商平台货币化率及佣金来源    每年500-1,000元固定年费 5.5%基础扣点 结合推广服务、广告服务，综 合货币化率可达高个位数   每年约1,000元技术服务费 服装、化妆品类扣点约为15%  主要为广告收入，货币化率约 为3%  佣金比率为10%   固定年费3-6万元 8%平台费；拼购1%平台费   平台年服务费为5,000元 佣金比率为4%-8%  25%-30%扣点，大品牌可降至 约20%  佣金比率为5% 资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部 从电商价值链的角度看，营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿” 我们认为创造价值、取得回报是一切商业模式的基础。从 Shopify 的发展路径上我们可以 看到，电商服务商需要参与到更多、更核心的服务环节中，进而参与到更深层面的利润 分享、提升货币化率。借鉴刘强东的“十节甘蔗”理论，目前国内的电商服务商主要参与 的是交易（包含支付）、营销、配送、仓储及售后环节。 ► 交易：根据国家统计局的数据，2019 年我国零售电商交易额达到 10.6 万亿元，目前 大部分的电商 GMV 还是通过淘宝、天猫、京东等平台来完成交易，例如宝尊等代运 营商大多选择依托平台而并未直接参与交易环节，通过微盟、有赞等电商 SaaS 服务 商搭建的在线商城来交易的 GMV 目前占比较低。 ► 支付：收付款同样是其电商价值链的核心环节之一，电商服务商主要是与第三方支 付平台合作，在后台整合多种支付方式，代商户向消费者收款，再与商户结算货款。 Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是上述形式，其中有赞持有支付牌照，还能 够提供担保、分期付款等增值服务。 由于支付环节主要还是依赖第三方支付平台，因此电商服务商在此环节的货币化率 很低。特别是在国内支付宝、微信支付基础设施建设较为完善的背景下，电商服务 商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。 ► 营销：主流电商平台和电商服务商都会为商户提供营销服务，服务内容主要包括直 接的流量导流或间接的引流手段，帮助商户开拓获客渠道、提升获客效率。由于营 销服务能够为商户带来直接的收入，因此其对于这类服务的付费意愿也相对较高。 以电商平台提供的服务为例，阿里服装类营销服务的货币化率能够达到 10%以上； 拼多多社区拼团的团长分佣比例在 10%-20%左右；而根据我们的调研，网红带货的 分成比例目前也可达到 10%-30%。 随着国内电商格局的固化，电商平台上公域流量的获取成本越来越高，这为能够帮 助商户获取私域流量的电商服务商提供了机会。因此我们认为营销环节对于电商服 务商而言价值更高、机会更多，是目前市场参与者竞争的焦点，其中微盟在精准营 销领域的布局较为领先。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24

25. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 物流：目前国内由三通一达（中通、圆通、申通、韵达）及顺丰建立的社会化物流 体系已较为成熟，同时圆通、申通、韵达、顺丰净利润率都在 5%-8%之间，盈利水 平不高。我们认为电商服务商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低，未来有 可能会学习 Shopify 的模型与物流商合作来开展这方面的业务。 ► 仓储：国内天猫、京东等 B2C 电商基本是采用自建仓储，而淘宝等 C2C 电商大多采 用网络式点对点配送，对于仓储的需求不大。因此国内的电商服务商对于仓储环节 涉及较少，目前主要参与者仅有宝尊电商，其旗下的宝通易捷为品牌电商提供仓储 物流服务。仓储环节的货币化率方面参考 Amazon 仓储服务，我们估计在 10%-20% 的范围内。 ► 售后：微盟计划为客户提供客服云产品，协助商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹 创等电商代运营商则会直接参与电商的售后服务环节。参考宝尊的财务数据，我们 估计宝尊售后环节的货币化率在 10%左右。 根据对上述的分析，我们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的角度，营销环节都是 目前国内电商价值链中的“富矿”。因此 Shopify 从交易、支付、物流、仓储等环节切入的 布局不一定适用于国内市场，“中国 Shopify”需要探索一条更适合本国市场的商业路径。 图表 49: 国内电商服务价值链各环节分析 交易   售后   由淘宝、天猫、京东 等平台主导 2019年零售电商交易 额达10.6万亿元 电商SaaS服务商主要 提供工具来协助商户 电商代运营商直接参 与售后管理环节 支付 依赖第三方支付平台， 代商户向消费者收款 货币化率较低   电商价值链 仓储    营销  B2C电商自建仓储为主 C2C电商需求不大 部分电商代运营商会 参与此环节  物流   社会化物流体系已较 为成熟（三通一达、 顺丰） 利润率不具吸引力 资料来源：国家统计局，《中国电子商务报告 2019 》，各公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 价值高、机会多 货币化率在10%以 上（参考阿里和 拼多多营销服务）

26. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 电商服务市场群雄逐鹿，谁能成为中国 Shopify 国内电商服务市场可大体分为两类参与者，宝尊、壹网壹创等电商代运营商会直接参与 到电商具体的产品设计、营销策划、广告投放、仓储物流等运营环节；而微盟、有赞等 电商 SaaS 服务商为客户提供的更多是基于 SaaS 软件，更偏向于工具类的服务，其业务 模式和 Shopify 更为类似，因此下文我们主要从电商 SaaS 的角度来展开讨论。当然从 Shopify 的发展路径来看，其业务从原本的 SaaS 订阅也开始逐渐向融资、配送、仓储等环 节延伸，因此我们认为两类玩家之间没有明确的区分，其内在的商业逻辑仍是一致的。 根据我们之前的讨论，国内电商服务商目前仍主要依赖于阿里、拼多多等传统电商生态， 或希望于新兴的微信、快手、抖音生态带来的增量 GMV，其效仿 Shopify“另起炉灶”的 可行性较低。所以我们研究国内电商服务行业更应关注的是玩家参与的服务环节，能够 实现的货币化率以及内部生态的建设能力。 从参与的环节来看，微盟、有赞等主要玩家的布局都较为全面，其中微盟战略的重心更 倾向于营销，而有赞的优势则在于支付环节。从货币化率来看，有赞 2019 年货币化率（按 照收入/GMV 计算）为 1.8%，我们认为其他玩家大致也应和其相近，略低于 Shopify 目前 的 2.6%的货币化率。 图表 50: Shopify 和中国主要电商 SaaS 服务商参与的服务环节及货币化率对比 环节 Shopify 微盟 有赞 某直营电商服务平台公司 交易 搭建销售界面，支持多渠道，辅助完 成支付，提供 POS 机线下销售 搭建销售界面，协助交易 搭建销售界面，辅助完成支付 提供代收货款、CRM 客户 管理及代运营服务 营销 不直接参与，通过对接 Google 和 FB 的广告来协助营销 提供广告代理服务，协助营 销；“微站”帮助企业开拓获客 渠道、通过数据分析协助企业 加强品牌营销能力 初步开展，处于负毛利状态 提供投放、策划、精准营 销等服务，是公司核心能 力所在，平均 ROI 为 2.77 支付 Shopify Payments 将 Stripe 信用卡支付 系统集成至 Shopify 商店，消费者可直 接通过信用卡进行付款。 在后台整合微信、支付宝、银 联等支付方式，代商户向消费 者收款 持有支付牌照，结合自有高汇 通支付以及微信支付等第三 方支付渠道，代商户向消费者 收款；同时提供担保、快速回 款、分期支付等增值服务 配送 Shopify Shipping 与 USPS、 DHL Express、 UPS 等物流商合作，提供配送服务 仓储 2019 年开始提供 Shopify Fulfillment Network 服务，并收购 6 River System 加强科技力量 计划提供客服云产品， 具体工作由商户负责 售后 融资 货币化率 提供统一发货服务 参与售后管理环节，具体 细节未披露 Shopify Capital 为商户提供贷款，通过 在未来收入中抽成来偿还本息 2019 年约为 2.6% 提供供应链金融服务 未披露 2019 年约为 1.8% 按收入计算为 20-30% 按毛利计算为 2% 资料来源：各公司公告，调研数据，中金公司研究部 从内部生态的建设来看，目前微盟、有赞等头部玩家都已具备了较为成熟的生态能力， 其自建的应用市场或 PaaS 平台都已上线了数百个生态应用，提供多种生态服务。但从生 态的规模上看距离 Shopify 还有不小的差距。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26

27. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 51: Shopify 和中国主要电商 SaaS 服务商生态建设情况对比 微盟 有赞 具备成熟的生态能力，截至 2019 年 PaaS 平 台累计提供了 800 个应用 具备成熟的生态能力 截至 2019 年，有赞云已引入超过 10 万个开 发者，应用市场已上架 700 多个行业应用， 订购有赞云应用市场的商户数达到 36,000 家 营销插件（138 款） 电商服务（ERP、打单；150 款） 门店收银（10 款） 客户关系管理（6 款） 图片拍摄/处理（28 款） 硬件设备（62 款） 礼品（话费、爱奇艺等，16 款） 票务管理（1 款） 境外支付渠道（日本、香港、阿联酋） 美萌（定制开发） 盟聚（微盟广告业务） 营销管理（124 款） 店铺管理（117 款） 装修市场（32 款） 全渠道（61 款，ERP、中台） 软件定制（18 款） 企业服务（13 款） 仓储物流（53 款，报关、跨境为主） Shopify 生态能力 生态服务门 类对比 具备成熟的生态能力 截止 2019 年底，平台共有 24,500 个 生态服务商和网页设计者，3,700 个 App（其中 80%由生态伙伴提供） 营销和销售 店铺设立 开发和纠错（可定制 App） 视觉和品牌 内容撰写 专家指导 资料来源： Shopify 公司官网，各公司公告，各公司服务市场，中金公司研究部 综合以上分析，我们认为要成为“中国 Shopify”需要面对更严峻的市场格局，同时不能 照搬 Shopify 的商业路线，需要拿出更适合中国市场、符合中国电商商家需求的打法。目 前来看，微盟、有赞等中国电商 SaaS 玩家要成为“中国 Shopify”任重而道远。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27

28. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 图表 52: 电商服务行业投资框架 美国：Amazon市占率37.3%，市场相对分散 中国电商市场集中度更高 中国：中心化三强占据80%的份额 微信是国内剩下最大的未开发流量池 微信生态 2019年微信小程序电商GMV已达到8,000亿元 微盟与有赞是微信电商生态最主要的参与者 GMV 头部主播辛巴在2019年的直播带货GMV已达到133亿元 快手生态 按照1,600名主播计算，估计2019年快手GMV已接近1,000亿元 有赞是快手生态积极的参与者，双方合作推出快手小店 与淘宝合作，2019年电商部门GMV考核目标为400亿元 抖音生态 微盟目前已经完成了对抖音小程序的接入工作 收入=GMV×货币化率 阿里巴巴：4.3% 中国 京东：8.0% 拼多多：3.0% 中国货币化率天花板较低 Amazon：13%-15% 海外 Ebay：11%-13% Wish：15%-20% 货币化率 交易 阿里、京东等平台主导，电商服务商机会不大 能够直接转化为收入，用户付费意愿较高 营销 公域流量成本提高，为电商服务商带来机会 支付 依赖第三方支付平台，货币化率较低 物流 三通一达+顺丰的社会化物流体系已较为成熟 仓储 B2C电商以自建为主；C2C电商需求不大 参与的电商价值链环节 SaaS服务商主要提供客服云产品工具 售后 代运营商直接参与售后管理（宝尊、壹网壹创） 注：货币化率计算口径 （阿里货币化率 = FY19 国内核心电商收入 / FY19 GMV ，京东货币化率 = 2019 年服务收入（平台收入） / 2019 年平台商户总 GMV （非自营），拼多多货币化率 = 2019 年营业收入 / 2019 年 GMV ） 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28

29. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 相关重点公司概览 微盟集团（02013.HK） 微盟是国内领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商。微盟主要基于微信平台通 过公司的 SaaS 产品来帮助中小企业进行数字化运营（商业云、营销云、销售云） 。同时 微盟还整合优质的流量资源（腾讯生态、头条生态）向中小企业提供精准营销服务，协 助其进行广告投放。在 SaaS 产品以及精准营销服务的双轮驱动下，公司商业模式均衡， 近年来保持强劲增长。 图表 53: SaaS+ 精准营销是推动微盟高速发展的双核 SaaS 精准营销 营销云 商业云 腾讯生态 基于广点通汇聚的流量进行广告投放 2019年约占精准营销收入80% 电商云 微商城 智营销主打精细营销 挖掘存量客户价值 客来店 腾讯广告广点通平台 智慧零售 2019年微盟投资达摩网络， 推进智慧零售领域的布局 广告助手 微站 朋友圈 公众号 QQ空间 销售云 微盟云小店 餐饮云 商有在小程序外卖领域 深入布局；2020年4月 获得微盟A轮战略投资 腾讯视频 销售推 2020年2月微盟收购无 锡雅座，整合其在收 银、会员运营、供应 链管理等方面的能力 酒旅云 向蜜鸟基于微信提供酒 店直销解决方案；2018 年微盟收购向蜜鸟 腾讯新闻 头条生态 2019年约占精准营销收入20% 服务云 主攻客服环节 目前仍在规划中 今日头条 资料来源：微盟官网，公司公告，中金公司研究部 微盟 SaaS 产品涵盖商业云、营销云、销售云、智慧零售，以及垂直行业应用的餐饮云、 酒旅云等多个领域。 ► 商业云：电商云主要包括微商城及客来店两款产品。微商城主要提供在线开店工具， 帮助商户搭建全面的电商销售体系。产品包括完整的在线开店能力（店面设计、产 品展示、订单管理、物流管理、数据管理。支持微信公众号和小程序）以及各类插 件功能；客来店主要为线下实体门店商户会员管理服务、线上和线下营销服务、门 店管理服务等系列云服务。 ► 商业云：智慧零售帮助连锁零售商业打通线上线下，提供一体化解决方案。2019 年 微盟投资达摩网络，后者的主要产品包括 GIC 智能企业管理中枢，好办工作台导购 管理工具等，我们认为微盟正在加速布局智慧零售领域。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29

30. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 商业云：餐饮云包括公司推出的微盟云小店智慧外卖解决方案，助力餐饮企业搭建 外卖自营平台，并通过精准营销来提升效益；公司同时投资了在小程序外卖代运营 企业商有，强化外卖精细化运营服务能力。在传统餐饮领域，2020 年 2 月微盟收购 无锡雅座，整合了其在收银、会员运营、供应链管理等方面的能力，进一步打造覆 盖餐饮行业生态链前、中、后端的全场景解决方案。 ► 商业云：酒旅云主要依托向蜜鸟，为酒店搭建微信直销平台。向蜜鸟是酒店微信营 销领域的领导品牌，专注于为酒店量身定做基于微信的营销、推广、运营等解决方 案，服务丽思卡尔顿、瑞吉、康莱德、JW 万豪、亚特兰蒂斯、香格里拉等数百家的 中高端酒店客户。2018 年微盟收购向蜜鸟，强势进军酒旅云领域。 图表 54: 微商城的用户界面和插件功能 资料来源：微盟官网，公司公告，中金公司研究部 ► 营销云：智营销主打精细营销，采集海量用户数据并进行详尽的数据分析，根据各 类客户的属性将其归类到不同的标签群，最终实现自动化营销，帮助企业挖掘存量 客户的价值。微站可以帮助企业和品牌方便快捷地建立自己的微信小程序官网，此 类微信小程序可以兼容 Html5，使得企业可以通过多个渠道获得潜在客户。广告助 手则能帮助商户管理、优化线上营销活动。 ► 销售云：销售推是一款帮助企业销售人员提升获客能力的智能 SaaS 产品。当商户的 销售人员将个人名片分享至微信时，销售推将通过计算成交率来识别意向强烈的客 户。此外，销售推还可以帮助商户的销售人员及时地与潜在客户沟通并跟进 图表 55: 微盟智营销流程图 资料来源：微盟官网，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30

31. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 微盟精准营销业务的流量资源主要基于腾讯生态，包括微信朋友圈的广告位和信息流广 告、微信公众号、QQ 新闻、QQ 空间、腾讯新闻、腾讯视频以及腾讯其他的社交媒体平 台。广告主可以利用腾讯平台真实的用户流量来向顾客推广产品，2019 年这部分收入占 公司精准营销业务收入的 80%。头条则是近来公司重点开拓的新兴流量池，2019 年在收 入中的占比约为 20%，知乎同样也是公司新增的媒体流量资源。 图表 56: 微盟精准营销业务的优质流量资源 微信 朋友圈 微信 公众号 腾讯 新闻 QQ空间 腾讯视 频 QQ 今日头条 知乎 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2019 年，微盟收入 14.4 亿元，同比增长 66%；调整后归母净利润 7,796 万元，同比增长 37%。SaaS 业务增长提速，收入同比增长 46%达到 5.1 亿元；付费商户数同比增长 23% 至 79,546 家，其中智慧零售商户数达 1,101 家，智慧餐饮（餐饮云）达 4,602 家。精准 营销业务逆势增长。尽管广告市场需求疲弱，2019 年公司流水仍同比增长 112%至 53 亿 元，得益于广告主对效果类广告的偏好。付费广告主数量同比增长 19%至 3.4 万家， ARPU 同比增长 77%至 15.4 万元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31

32. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 中国有赞（08083.HK） 有赞是中国电商 SaaS 领域的领军企业，基于微信、快手等平台，提供适用全行业多场景 的电商解决方案，协助商家网上开店、网上营销、管理订单，并提供客户管理、担保支 付等增值服务。 有赞的业务主要可以分为三块：SaaS 服务，包括有赞微商城（网上开店工具） 、有赞零售 （线上线下一体化经营工具）、有赞连锁（多门店统一经营方案）、有赞美业、有赞教育 等门店 SaaS 产品；PaaS 有赞云服务，为开发者和商家提供自研开发 PaaS 平台，建立内 部生态体系；以及分销推广、有赞支付、有赞担保等延伸服务。 图表 57: 有赞 SaaS+PaaS+ 延伸服务的业务体系 资料来源：公司公告，中金公司研究部 有赞微商城是其核心 SaaS 产品。微商城支持用户在微信、QQ、微博、小程序、支付宝 生活号等平台上开设在线商铺，经营自己的电商业务。近年来公司同时更加重视垂直行 业解决方案的打磨，在零售、美业、教育、酒旅等领域推出结合线上线下的一体化解决 方案，将用户覆盖范围从电商向更多的线下垂直行业扩展。 借助其支付牌照，有赞在支付和担保业务上具备优势。有赞通过中国创新支付旗下的高 汇通持有互联网支付牌照，由其作为自有的支付渠道（主要为银行卡支付渠道） ，并结合 微信支付、支付宝等第三方支付渠道使用。因此其支付业务的毛利率相比其他完全依赖 第三方支付平台的电商服务商相对较高，同时公司还为商家提供担保、快速回款，为消 费者提供分期支付等相关增值服务。 图表 58: 有赞微商城的典型客户案例 资料来源：有赞官网，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32

33. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 有赞是快手生态积极的参与者。2018 年 6 月，快手和有赞联合推出短视频电商导购解决 方案快手小店，与有赞商家达成合作的带货主播可以直接向粉丝推荐商品，粉丝点击快 手 App 内的链接即可直接进入主播合作的有赞店铺进行购物；快手和有赞的账号同时实 现打通，快手用户无需重新注册有赞账号即可直接购买商品。 2019 年，中国有赞收入 11.7 亿元，同比增长 100%；归母净利润亏损 5.9 亿元，同比扩 大 37%；SaaS 业务收入同比增长 145%达到 5.9 亿元。全平台实现 GMV 645 亿元，同比增 长 95%；新增 5.5 万家付费商户，存量付费商户数同比增长 40%达到 8.2 万家；ARPU 同 比提升 75%达到 7,208 元。 2020 年一季度，公司收入 3.7 亿元，同比增长 49%；其中 SaaS 业务收入 2.6 亿元，同比 增长 78%。一季度实现 208 亿元的 GMV，同比增长 119%；新增 1.4 万个付费商户，存量 付费商户数达到 9.1 万个，同比增长 48%。我们认为在疫情之下，公司核心 SaaS 业务仍 保持着良好的增长态势。公司盈利水平同时有所提升，一季度整体毛利率同比提升 9 个 百分点达到 57.6%， SaaS 业务毛利率提升 7 个百分点达到 78.2%，归母净利润为 1.4 亿元， 同比收窄 27%。 图表 59: 中国有赞 GMV 及其增速， 2016-2019 （亿元） 图表 60: 中国有赞新增及存量付费商家数量， 2017-2019 （万家） 同比增长 GMV 700 100% 600 645 300 200 100 330 107 184 0 2016A 2017A 2018A 8.2 80% 8.0 60% 6.0 40% 4.0 20% 2.0 0% 0.0 5.9 4.1 5.5 3.9 2.9 2017A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 存量付费商家数量 10.0 500 400 新增付费商家数量 2018A 2019A 资料来源：公司公告，中金公司研究部 爱点击（ICLK.US） 爱点击 iClick 是国内领先的独立在线营销平台，为广告主设计多种营销方案，实现精准广 告投放。公司旗下畅移科技基于微信生态发力私域电商及智慧零售领域，公司是腾讯云、 腾讯智慧零售、企业微信、小程序四大业务的服务商，为企业提供从“客户连接”、 “数 据洞察” ，到“精细化运营”的高净值客户智慧零售方案。帮助品牌全面降低客户资产流 失风险、管理社交电商流量、锁定超级用户，实现零售新增长。 目前畅移科技已推出了天图小程序、天擎 CDP、天鲟 CRS 三款产品，同时为商家提供 OMO 运营服务，建立起了“3+1”的运营服务体系： ► 天图小程序帮助品牌商进行小程序商城的设计开发，优化页面转化率，实现小程序 页面千人千面。天图同时对接腾讯广告投放平台、腾讯直播等流量池，在帮助客户 打磨前端流量入口的同时也为其导流。 ► 天擎 CDP 是智能化的客户数据管理平台，为品牌提供一站式精准营销数据支持。天 擎帮助品牌商进行多帐号聚合管理，对客户的身份 ID 进行统一，实现标签化精准客 户管理，深度挖掘客户的需求和潜在购买力。 ► 天鲟 CRS 为企业提供有效的客户关系管理系统，通过对品牌商商品、客户、交易数 据的分析，帮助其建立数据化运营体系，实现私域流量精细化运营。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33

34. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► OMO 运营服务（Online-Merge-Offline）结合天图、天擎、天鲟，一方面利用微信线 上流量、天鲟 CRS 线下流量的双向导流，另一方面使用天擎 CDP 整合多方位数据， 帮助企业整合线上线下零售能力，为其量身定制专属运营方案。 图表 61: 畅移科技“ 3+1 ”运营服务体系 资料来源：畅移科技官网，中金公司研究部 截至目前，全球已有超过 100 家品牌商选择畅移的服务，涵盖美妆、食品、家居等多个 李宏宇，包括洽洽、蒙牛、茅台、维达、蓝月亮、香飘飘、Richemont、宝洁(P&G)等知 名品牌。畅移帮助品牌商融通线上线下销售渠道，并对客户数据、客户关系进行精细化 管理，助力品牌商用户实现销量增长。 2019 年，爱点击收入 1.99 亿美元，同比增长 24.6%；归母净亏损为 960.3 万美元，亏损 同比收窄 70.4%，2019 年公司成功实现增收减亏。随着微信私域电商生态的兴起，公司 认为品牌商的关注点将从增量客户的获取，向存量客户的挖掘转变。畅移主攻私域流量、 存量客户的精细化运营，我们认为公司未来有望逐步收获大型品牌商客户，并在服务客 户的过程中积累数据、优化服务，反哺爱点击的广告营销、数据服务等其他业务。 图表 62: 畅移科技主要客户案例 资料来源：畅移科技官网，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34

35. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 壹网壹创（300792.SZ，中金可选消费组覆盖） 壹网壹创是一家专注于美妆垂直领域的电商代运营商，是天猫官方认证的六星级服务商。 公司具备行业领先的整合营销和数据分析能力，能够全链路深度渗透品牌发展进程，为 品牌企业提供一站式高附加值的运营服务。随着电商代运营行业的扩容和集中度的提升， 公司的业绩在过去几年经历了迅速增长。 壹网壹创业务范围涵盖品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数 据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路 服务。目前公司已与宝洁、强生（中国）、百雀羚、 伊丽莎白雅顿、资生堂、爱茉莉太 平洋集团等国内外知名企业开展长期深入的合作。 图表 63: 壹网壹创主要业务模式 资料来源：公司公告，中金公司研究部 壹网壹创的主要经营模式以轻资产模式为主，包括品牌线上服务、线上分销业务以及内 容服务业务，其中品牌线上管理服务业务占比近年来逐步提升。 ► 品牌线上服务：公司为品牌方提供其在天猫、京东、唯品会等平台的一站式综合电 子商务服务，包含创意模块、运营模块和支撑模块三大模块，对产品形象塑造、线 上店铺运营、广告投放、仓储物流、售前售后的服务全链路进行精细化运作。 品牌线上营销服务：公司充当品牌官方店铺的线上代理商，以买断式承担商品库存。 收入来源是商品进销差价；同时也需要承担品牌宣传推广、人力、仓储物流等费用。 品牌线上管理服务：公司为客户在品牌管理方面“出谋划策”，为其量身定制全链路 线上运营服务以提升产品销量，公司主要收取服务佣金以及 GMV 返点。 ► 线上分销业务：公司帮助品牌方面向天猫、淘宝店铺或唯品会等第三方 B2C 平台 分 销产品。公司以买断/非买断的方式供货给 B 端卖家，赚取买卖价差， 同时需承担 营销推广、人力、仓储物流等费用。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35

36. 中金公司研究部：2020 年 5 月 19 日 ► 内容服务业务：公司承担咨询顾问的角色，为品牌方就某项产品或活动提供营销策 划方案，并把控方案的落地过程，收入来源为向公司收取的服务费。 图表 64: 壹网壹创品牌线上服务三大模块 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2019 年，壹网壹创收入 14.5 亿元，同比增长 43.2%；归母净利润为 2.2 亿元，同比增长 34.7%。分业务来看，2019 年公司线上营销/线上管理/线上分销业务收入同比增长 31%/45%/95%；同时大力推进品牌拓展、品类拓展以及平台拓展，新签约佰草集、黑人 牙膏、吉列、艾杜纱、丸美等品牌；携手盲盒品牌泡泡玛特；并与京东开启战略合作， 开拓平台布局版图。 2020 年一季度，壹网壹创收入 2.1 亿元，同比下滑 7.8%；归母净利润为 4,733 万元，同 比增长 46.1%。我们认为公司 2020 年一季度收入下滑的主因为短期疫情的影响，公司积 极的客户及品类拓展有望持续贡献增长动能。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36

37. 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致， 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询， 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定 为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

38. 中金公司研究部 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 截至本报告发布日前十二个月内，中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务：微盟集团-H。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 中金研究基本评级体系说明： 分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。 除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。 我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。 股票评级定义：    跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数； 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平； 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义：    超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上； 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间； 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 编辑：赵静，樊荣

39. 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004 电话： (+86-10) 6505 1166 传真： (+86-10) 6505 1156 美国 英国 CICC US Securities, Inc 32 th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25 th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡 香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 中国国际金融（香港）有限公司 上海 深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编：518048 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100