1. 连接过去，融通未来 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 中信证券研究部 核心观点 腾讯金融完美阐释了试错与迭代的实践以及引流与变现的逻辑。看好腾讯金融可持 续发展的未来，源自：1）规模效应：业务边界扩张；2）结构效应：高毛利业务发 展；3）质量效应：科技赋能金融。 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博 银行分析师 S1010519060001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 ▍腾讯金融业务：从连接到赋能。腾讯的金融业务，由企业发展事业群（CDG）下的 腾讯金融科技（FiT）和参控股金融公司两大部分组成。过去十五年间，布局发展经 历三大阶段：1）支付重点发展阶段（2005-15 年），借助即时通讯软件和社交平台 开放支付入口；2）多元金融展业阶段（2015-18 年），以支付为支点，强化财富管 理、消费金融等多元金融布局；3）金融科技开放阶段（2018 年至今），强化对外 部金融机构的合作与赋能，借助 C 端优势拓展 B 端业务。截至 2019 年，腾讯金融 科技业务的收入贡献已经达到 22%。 ▍支付：金融引流逻辑的核心。1）支付，金融的入口逻辑。支付成为进入门槛最低且 最易构建底层基础（客户+账户+资金）的金融业务，2019 年商业支付 MAU 达 8 亿。 2）支付迭代史，映射业务进化史。反复试错与迭代下，腾讯探索出线上依托“社交 属性（“微信红包”撬动），线下依托“高频”属性（海量高频 C 端用户吸引 B 端 商户）的布局路径，目前移动支付市场份额稳定在 40%左右。3）从支付到信用。 微信支付分的推出，有助于对外丰富场景、输出能力，对内迭代升级信用类金融业 务。 ▍财富管理：从“开放”到“智能”。腾讯在财富管理布局经历两个阶段：1）过去： 销售型平台，打造全品类财富管理代销业务。升级模式，由基金直销模式转向基金 代销模式，多元化收入结构；升级数量，2019 年末财付通代销产品数量超 1000 只， 用户突破 1.5 亿人，资金保有量超过 8000 亿。2）未来：服务型平台，向顾问型和 智能化方向转型。海外经验看，顾问型机构往往享受更有粘性的客户、更高的费率、 更稳定的收入。2019 年底以来，腾安基金销售公司获公募投顾牌照、入股擅长机器 人投顾的今日投资，腾讯介入投资顾问和智能投顾领域或值得期待。 ▍融资：社交平台的创新之路。体内消费场景的短板，决定了腾讯 C 端融资业务布局 采取“两条腿”走路策略：1）业务先行。公司从纯信用、全线上和弱场景的“微粒贷” 业务出发，并借助联合贷款模式打开规模瓶颈。今年以来，“微信分付”的面世，补缺 了消费分期产品，亦表明腾讯在消费场景领域已具备规模效应。2）场景并行。公司 在电商、生活服务、文娱传媒等领域的投资标的，目前都已逐步成长为独角兽或行 业龙头。更重要的是，消费类对外投资，亦对支付、消费金融带来场景反哺。 ▍持牌金融机构：战略与战术并进。1）传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用。 已参股互联网银行、互联网券商和互联网保险。下阶段，平台效应和协同作用下， 保险业务有望成为发力点。2）新型金融机构：控股为主，服务自营金融业务布局。 目前，已持有第三方支付、基金支付、小额贷款、基金代销、保险经纪、公募投顾 等牌照，助力夯实金融科技版图。3）境外投资：复制逻辑，拓展海外节点。加大海 外当地电子钱包布局，并通过收购跨境支付企业发挥连接作用。 ▍展望：内外兼修，璞玉成器。作为国内最大客户规模的互联网平台，腾讯坐拥金融 业务的流量沃土。我们认为，腾讯金融业务的盈利空间在于：1）扩展业务边界。国 内业务边界扩张，海外金融业态复制，均有助于扩大规模效应。2）优化业务结构。 提升高利润率金融业务占比，进而改善盈利能力。3）科技赋能金融。借助科技力量， 赋予金融业务新的生命力和增长空间，提升可持续发展动力。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款

2. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 目录 腾讯的金融版图................................................................................................................. 1 支付：金融引流逻辑的核心 .............................................................................................. 3 支付的逻辑：腾讯金融业务引流的重要一环 ..................................................................... 3 支付业务迭代史，映射的是腾讯业务布局进化史 .............................................................. 3 支付分：从支付到信用 ...................................................................................................... 5 财富管理：从“开放”到“智能” ........................................................................................... 6 过去：销售型平台，打造全品类财富管理代销业务 .......................................................... 6 未来：服务型平台，向顾问型和智能化方向转型 .............................................................. 8 融资：社交平台的创新之路 .............................................................................................. 8 微粒贷：“银行牌照+线上引流”的初步尝试 ........................................................................ 8 分付：消费分期产品的补缺............................................................................................... 9 展望：外部场景布局推进，有望进一步打开消费金融空间 ............................................... 9 持牌金融公司：战略与战术并进 ..................................................................................... 10 传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用................................................................ 10 新型金融机构：控股为主，服务自营金融业务布局 ........................................................ 11 境外投资：复制逻辑，拓展海外节点 .............................................................................. 12 展望：内外兼修，璞玉成器 ............................................................................................ 13 外扩边界、内优结构，成为腾讯金融业务发展的主脉络 ................................................. 13 扩张与优化效应下，金融科技收入贡献及利润率有望双提升。 ...................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 插图目录 图 1：腾讯的金融业务版图 ............................................................................................... 1 图 2：腾讯金融相关重要事件一览 .................................................................................... 2 图 3：腾讯公司的主要业务平台构成 ................................................................................. 2 图 4：腾讯公司的营业收入结构（2019N） ...................................................................... 2 图 5：支付业务引流是腾讯金融业务逻辑的重要一环 ....................................................... 3 图 6：腾讯支付相关产品及业务上线时间一览 .................................................................. 4 图 7：经过 2015-16 年快速扩张后，财付通在移动支付的市场份额步入稳定阶段 ........... 5 图 8：对于社交类机构而言，体内积累数据多维金融弱数据 ............................................ 5 图 9：微信支付分目前已覆盖共享租物、出行交通等五大场景 ......................................... 6 图 10：腾讯财富管理相关产品及业务上线时间一览 ......................................................... 7 图 11：理财通目前已覆盖主流的理财品种 ........................................................................ 7 图 12：2019 年末腾讯理财通经营成果 ............................................................................. 7 图 13：成熟资产管理行业的参与机构图谱 ....................................................................... 8 图 14：微粒贷为纯信用、全线上、随借随还贷款品种 ..................................................... 9 图 15：2019 年末微粒贷经营成果 .................................................................................... 9 图 16：微信“分付”界面一览 .............................................................................................. 9 图 17：腾讯重要消费类场景投资一览 ............................................................................. 10 图 18：微保主要合作保险公司一览 ................................................................................ 11 图 19：腾讯海外金融类企业投资事件一览 ..................................................................... 12 图 20：除一季度疫情影响外，金融科技其企业服务收入贡献在持续提升 ...................... 14 图 21：金融科技及企业服务收入及成本季度变化 ........................................................... 14 图 22：金融科技及企业服务板毛利率由上年的 25.3%提升至 27.2% ............................. 14 表格目录 表 1：近五年腾讯支付业务相关进展 ................................................................................. 4 表 2：近三年腾讯财富管理业务相关进展 ......................................................................... 7 表 3：目前腾讯持股的传统金融机构 ............................................................................... 10 表 4：腾讯主要控股金融子公司及持牌情况一览 ............................................................. 11 表 5：腾讯对外金融机构类投资事件一览 ....................................................................... 11 表 6：腾讯海外金融类企业投资一览 ............................................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 作为国内用户数量最多的社交和综合化互联网平台公司，腾讯金融发展凸显科技与金 融迸发的能量。此篇报告作为腾讯金融系列报告的第一篇，重点梳理和分析腾讯的金融版 图和发展历程。 ▍ 腾讯的金融版图 组织架构来看，腾讯的金融版图由腾讯金融科技和参控股持牌金融机构两部分组成。 不同于蚂蚁金服、京东数科等独立金融科技子公司，腾讯的金融业务主要分布于： （1） 企业发展事业群（CDG）下的腾讯金融科技（FiT）。其前身为财付通（后升 级为升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”），是腾讯公司提供移动支付 与金融服务的综合服务平台。目前，涵盖业务包括移动支付、财富管理、证 券投资、企业金融、民生产品等五大部分。 （2） 参控股金融公司。除参股银行、保险、证券等传统金融机构外，亦控股基金 销售、保险经纪、公募投顾等持牌子公司。上述机构的部分持牌业务通过微 信、QQ 等建立入口。 图 1：腾讯的金融业务版图 Tencent 腾讯 参控股 持牌金融公司 CSIG 云与智慧产业事业群 腾安基金销售 腾富金融信息 CDG 企业发展事业群 IEG 互动娱乐事业群 PCG 平台与内容事业群 WXG 微信事业群 TEG 技术工程事业群 腾诺保险经纪 微众银行 FiT 腾讯金融科技 …… 资料来源：腾讯公司官网，中信证券研究部 业务演进来看，腾讯金融业务发展经历了支付重点发展、多元金融展业、金融科技开 放三个阶段。 （1） 支付重点发展阶段（2005 年-2015 年）。自 2005 年 10 月，财付通正式对外 运营后，腾讯金融业务的布局主要围绕支付业务布局展开。一方面，借助自 身微信、QQ 等即时通讯软件开放支付入口；另一方面，积极构建支付场景， 强化获客与粘客。 （2） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多元金融展业阶段（2015 年-2018 年）。2015 年，腾讯 FiT 正式成立，业务 1

5. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线” 。该阶段，腾讯金融业务以支付为 支点，强化对多元金融业务的布局。关键在于，以理财通为重点的财富管理 业务及以微粒贷为突破的融资业务。 （3） 金融科技开放阶段（2018 年-至今）。2018 年，在初步完成全产品线布局后， FiT 业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。该阶段，境内金融业务强化与外部 金融机构的合作与互惠，借助 C 端优势强化 B 端业务；境外金融业务伴随海 外投资“出海” 。 图 2：腾讯金融相关重要事件一览 2005年， 财付通成立 支付重点发展阶段 多元金融展业阶段 2005-2015 年 2015-2018 年 2009年，推 出手机支付 服务 2007年，推出数 字证书服务 2013 年 ， 推 2014 年 ， 发 2014年， 出“ 微信支付 ” 布 “ 微信红包 ” 微众银行成立 2012 年 ， 获 基金支付牌照 2014年，推出 “ QQ钱包” 2014年， 理财通上线 2015年，微 粒贷上线 2015年， FiT正式成立 金融科技开放阶段 2017年，微 黄金创新产品 2016年，微 证券产品内测 2018 年 - 至今 2018年，FiT升 级为腾讯金融 科技 2018年，首批区 块链电子发票 2018年，微信 香港钱包实现 双向跨境支付 2018年，获基 金代销牌照 2019年，在港合 资设立虚拟银行 资料来源：腾讯金融科技官网，中信证券研究部 收入贡献而言，2019 年腾讯金融科技的收入贡献已达到 20%以上。腾讯公司的盈利 逻辑核心在于通过即时通讯和社交业务实现客户的广泛连接（引流），并通过网络游戏、 虚拟增值业务、广告、金融科技等业务实现收入（变现）。2019 年，公司金融科技业务收 入 844 亿元，收入贡献达到 22%。 图 3：腾讯公司的主要业务平台构成 图 4：腾讯公司的营业收入结构（2019N） 资料来源：腾讯公司官网，中信证券研究部 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 按照上述分析，我们将腾讯金融相关业务拆分为电子支付、财富管理、融资业务、持 牌金融公司四大部分，并逐一进行分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 ▍ 支付：金融引流逻辑的核心 对于以即时通讯和社交平台起家的腾讯而言，如何布局场景、搭建入口、导入客户， 成为腾讯发展金融业务的关键。回顾来看，通过反复的试错与迭代，腾讯通过支付业务已 经实现金融业务的入口和基石作用。 支付的逻辑：腾讯金融业务引流的重要一环 相比于其他复杂金融业务，支付实际是进入门槛相对较低且最容易构建底层基础（客 户+账户+资金）的金融业务。对于腾讯而言，支付业务成为金融业务三级引流的最重要一 环：  一级引流：通过即时通讯和社交业务获客。腾讯作为国内最大的即时通讯和社交 综合平台，一级引流优势持续显著。2019 年末，腾讯 QQ 用户达 7.68 亿，微信 及 WeChat 用户达 12.03 亿；  二级引流：将原生业务客户导入支付业务。通过打造场景、开发产品、外部合作 等方式，将即时通讯、社交软件用户导入支付业务领域。当然，对于腾讯而言， 这一过程经历了 10 余年的试错和迭代，也成为腾讯探索金融业务的最主要战场。 至 2019 年末，腾讯商业支付月活客户数（MAU）达到 8 亿；  三级引流：借助支付业务向其他高利润金融业务引流。在支付业务创造客户基础、 账户基础、资金基础和大数据基础后，面向 C 端的财富管理、融资等高利润业务 顺理成章。 图 5：支付业务引流是腾讯金融业务逻辑的重要一环 其他金融业务用户 三级引流 支付→其他金融 #理财 通用户 数1.5亿 + #微粒 贷累积 用户 2800万 支付业务用户 二级引流 IM+SNS→支付 #商业 支付 MAU 8亿 腾讯社交用户 一级引流 IM+SNS获客 #QQ用 户7.68亿 #移动 QQ用户 6.94亿 #微信 &WeChat12.03亿 国内互联网人群 #中国 互联网 用户 8.02亿 #中国 手机用 户数10.9亿 资料来源：腾讯控股财报，微众银行财报，艾媒数据，中信证券研究部 注：用户数量数据截至 2019 年 支付业务迭代史，映射的是腾讯业务布局进化史 支付领域的探索，体现了腾讯“小步快跑，试错迭代”的创新策略。2002 年，腾讯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 推出基于虚拟商品的 Q 币系统，可以视为支付业务的一次初尝试。2005 年财付通成立以 后，腾讯的支付业务先后尝试了电商模式（拍拍网，后被京东收购）、外部场景模式（微 信支付与滴滴合作） 、社交模式（微信支付+微信红包）等，既是跟随腾讯主营业务的版图 扩张，也是支付业务自身的试错与迭代。 “微信红包”驱动线上支付，商户开放撬动线下支付，成就了最终的成熟模式。相比 于电商系互联网平台开展支付业务的水到渠成，腾讯依托借助通讯业务的“高频”+“社交”属 性，成为布局支付的另一种模式： （1） 线上依托“社交”属性，以“微信红包”产品为撬动，建立客户的账户和资金基础； （2） 线下依托“高频”属性，通过海量、高频的 C 端用户优势，从而提升对 B 端商 户的吸引力。 经过 2015-16 年间的线上+线下模式共同推进，财付通在移动支付领域的市场份额目 前稳定在 40%左右（ 艾媒咨询数据 ） 图 6：腾讯支付相关产品及业务上线时间一览 资料来源：腾讯金融科技官网，微信支付官网，中信证券研究部 表 1：近五年腾讯支付业务相关进展 披露财报 支付业务进展 2019 年年报 商业支付日均交易笔数超过 10 亿，月活跃账户超过 8 亿，月活跃商户超过 5000 万 2018 年年报 日均总支付交易量超过 10 亿次； 商业支付收入同比增长逾 1 倍； 月活跃商户同比增长逾 80%； WeChat Pay 于香港首次推出跨境移动支付服务，覆盖中国内地约 100 万商户；WeChat Pay 香港的交易量同比增长逾 10 倍 2017 年年报 扩大了在移动支付领域的领导地位（按活跃账户数计） 进一步提升了在商业交易领域的渗透率 2016 年年报 移动支付月活账户及日均支付交易笔数均超过 6 亿 2015 年年报 移动支付月活账户同比增长超过 7 倍 2016 年春节期间的 6 天，微信支付收发红包数量超过 320 亿 2016 年春节期间的 6 天，QQ 钱包收发的红包数量约达 60 亿 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 图 7：经过 2015-16 年快速扩张后，财付通在移动支付的市场份额步入稳定阶段 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他 财付通 支付宝 资料来源：iResearch，中信证券研究部 支付分：从支付到信用 征信类评分业务是互联网平台公司积累金融强数据的最佳入口。尤其对于社交类互联 网平台而言，日常积累的社交数据等，本身属于金融弱数据的概念（协助金融业务开展的 资质判断、信用判断贡献有限）。而依托既有的金融业务和信用征信评分，既可以快速积 累金融强数据，同时也有助于实现金融数据和金融业务的闭环环境和正向反馈。 图 8：对于社交类机构而言，体内积累数据多维金融弱数据 强数据 弱数据 数据类型 对应机构 金融资产数据 银行、券商 收入税收数据 政府税务机构、银行 动账流水数据 银行、支付机构 消费缴费数据 电商、支付机构 物流数据 物流商 社交数据 社交平台 资料来源：腾讯控股财报，微众银行财报，艾媒数据，中信证券研究部 注：用户数量数据截至 2019 年 微信支付分的推出，有助于对外丰富场景、输出能力，对内迭代升级信用类金融业务。 今年，微信上线了具备信用评价功能的微信支付分，目前信用服务覆盖共享租物、出行交 通、购物娱乐、生活服务和住宿预订等五大类场景领域。我们认为，这有助于：①推进内 部金融业务由支付类业务向信用类业务升级；②有助于丰富外部金融场景并为输出产品作 铺垫。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 图 9：微信支付分目前已覆盖共享租物、出行交通等五大场景 资料来源：微信客户端 ▍ 财富管理：从“开放”到“智能” 腾讯在支付业务的布局，为财富管理奠定了客户和账户基础。2014 年以后，利率市 场化推进和理财互联网化，亦为财富管理业务创造了外部条件。回顾来看，腾讯在财富管 理方面的布局经历了 2014-19 年的销售型平台期（ 利用入口和平台优势实现“连接” ） ，和 2019 年至今服务型平台期（ 利用大数据 +AI 实现精准化、定制化和智能化 ） 。 过去：销售型平台，打造全品类财富管理代销业务 与彼时腾讯“开放资源，连接一切”战略一脉相承，交易性平台代表了“连接”与“引 流”策略：  连接模式升级：2018 年获得基金代销牌照后，财富管理业务由过去依托基金支 付牌照的直销模式，转变为依托基金代销牌照的代销模式，财富管理相关收入更 为多元化；  连接数量升级：从低风险货基向全品类理财产品发展。截至 2019 年末，腾讯财 付通所代销产品数量已超过 1000 只，用户数量突破 1.5 亿人，资金保有量超过 8000 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 图 10：腾讯财富管理相关产品及业务上线时间一览 资料来源：腾讯理财通官网，中信证券研究部 图 11：理财通目前已覆盖主流的理财品种 图 12：2019 年末腾讯理财通经营成果 资料来源：腾讯理财通官网 资料来源：腾讯理财通官网 表 2：近三年腾讯财富管理业务相关进展 披露财报 财富管理业务进展 2019 年年报 理财通资产保有量同比增长超过 50%，客户数目同比增长超过一倍 2018 年年报 理财通协助管理的客户资产超过人民币 6000 亿元，累计用户达 1 亿 2017 年年报 理财通资产管理总规模逾人民币 3000 亿元 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 未来：服务型平台，向顾问型和智能化方向转型 由交易性平台向服务型平台转型，意味着盈利模式由渠道模式向顾问模式的转变。海 外经验看，顾问型机构往往享受更有粘性的客户、更高的费率，因而也享受更高的估值（ 详 见中信证券研究部银行研究团队《资管机构盈利模式及估值逻辑研究 ——资管变局 （ 20180918 ）》 ）。目前看，理财通转型服务型平台的切入点包括：  试水投资顾问业务。2019 年 12 月，腾讯旗下腾安基金销售有限公司获公募投顾 牌照，未来可探索根据投资目标、投资期限及风险偏好的定制型投资业务；  探索智能投顾业务。2020 年 3 月，腾讯入股今日投资数据科技有限公司，其擅 长的机器人投顾产品有望成为理财通探索智能投顾业务提供技术素材。 图 13：成熟资产管理行业的参与机构 产品端 资金端 ①管理型机构 C端投资者 （固定费率型——管理费） 股票 （浮动费率型——管理费+业绩分成） 债券 B端投资者 ②渠道型机构 （收取代销费） 货币市场 投资者 ③顾问型机构 （收取手续费） 另类产品 …… 资料来源：中信证券研究部银行研究团队《资管机构盈利模式及估值逻辑研究——资管变局（20180918）》 ▍ 融资：社交平台的创新之路 体内消费场景的短板，决定了腾讯的 C 端融资业务发展需采取曲线方式。从“微粒贷” 到“分付”产品，以及同时期外部场景投资的持续推进，代表了业务先行与场景并行的“两 条腿”走路策略。 微粒贷：“银行牌照+线上引流”的初步尝试 微粒贷：融资业务的初次试水。“微粒贷”是微众银行（国内首家互联网银行）面向 微信用户和手机 QQ 用户推出的纯线上小额信用循环消费贷款产品，2015 年 5 月在手机 QQ 上线，9 月在微信上线。从产品属性来看，微粒贷纯信用、全线上和弱场景的特点， 均契合于微信和手机 QQ 开展融资业务的自身特点。 升级联合贷款，2C 模式转为 2B2C 模式。与其他平台型公司通过互联网小贷牌照开 展融资业务不同，微粒贷依托的是微众银行的银行牌照。考虑到银行在资本、杠杆方面更 严格的监管要求，微粒贷在规模方面面临更大的瓶颈限制。而 2017 年开始尝试的联合贷 款模式既打开了规模瓶颈， 又有助于通过 2B2C 模式来输出自身能力。受益于此， 截至 2019 年末，微粒贷总用户数超过 2800 万，累计放款额超过 3.7 万亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 图 14：微粒贷为纯信用、全线上、随借随还贷款品种 图 15：2019 年末微粒贷经营成果 资料来源：微众银行官网，中信证券研究部 资料来源：微众银行财报，中信证券研究部 分付：消费分期产品的补缺 “分付”的推出，表明腾讯在消费场景领域已具备规模效应。根据新浪财经的报道 （http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2020-06-05/doc-iirczymk5374088.shtml） 微信“分付”已进入灰度测试阶段。从报道看，“分付”具备分期付款、按日计息、随时 可还特点，相比大额账单分期业务，其更适合于小额消费分期，并进行灵活的账期管理。 图 16：微信“分付”界面一览 资料来源：新浪财经 展望：外部场景布局推进，有望进一步打开消费金融空间 腾讯的对外投资版图，除资本输出外，更是 C 端资源赋能。回顾而言，腾讯对外投资 往往以少数股权的战略投资为主，但同时也对投资标的输出自身 C 端客户资源，实现资本 输出与业务赋能联动。受益于此，电商、生活服务、文娱传媒等领域的投资标的，目前都 已逐步成长为独角兽或行业龙头。 消费类场景的投资，亦对支付、消费金融带来场景反哺。尤其是线上电商、线下旅游 教育等外部场景的强化，可以看作目前腾讯体内客户金融潜力的“二次开发”工具，未来公 司“分付”等消费金融业务有望迎来长足发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 图 17：腾讯重要消费类场景投资一览 电商 生活服务 汽车交通 医疗 文娱传媒 旅游 教育 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 ▍ 持牌金融公司：战略与战术并进 兼顾申设效率与监管合规的考量下，腾讯通过入股（主要是传统金融机构）和申设（主 要是新兴金融牌照）双管齐下的方式，积极布局金融持牌机构。 传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用 由外及内，奠定金融业务基础。自 2013 年开始，腾讯逐渐介入传统金融业务，陆续 参与成投了众安保险、微众银行、微民保险、富融银行，并投资了富途证券及中金公司。 通过与传统金融机构合作，腾讯得以快速切入金融领域，并逐渐发挥作为互联网企业的禀 赋，为进一步拓展业务边界打下基础。 强调业务协作，发挥协同效应。以腾讯与富途证券的合作为例，腾讯参与了富途 A-C 轮融资，在融资支持以外，腾讯云为富途提供了稳定的网络接入服务，富途则为 QQ 自选 股提供了港股交易能力。腾讯通过与其他金融机构的业务协同，推动金融生态圈的发展， 强化自身金融服务能力。 表 3：目前腾讯持股的传统金融机构 首次投资时间 机构 持股比例 类型 2013.11 众安保险 10.20% 互联网保险 2014.3-2017.6 富途证券 30.30% 互联网券商 2014.12 微众银行 30.00% 互联网银行 2017.9 中金公司 4.95% 券商 2017.10 微民保险 57.80% 保险 2019.5 富融银行 未披露 虚拟银行 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 平台与协同效应下，保险业务有望成为发力点。 2017 年 12 日，腾讯旗下保险平台“微 保”上线，利用微信用户基础开展保险代销。截至 2019 年 11 月，微保已拥有超过 5500 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

14. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 万注册用户，为超过 2500 万用户提供了保险服务，人均保费超过 1000 元，用户投保复购 率高达 40%。腾讯成功实现了从用户流量向金融价值的转化。 图 18：微保主要合作保险公司一览 资料来源：微保官网 新型金融机构：控股为主，服务自营金融业务布局 由内及外，推动金融科技业务发展。经历前期在金融领域的探索后，腾讯逐渐建立了 基于自身科技禀赋，发展金融科技的战略。2019 年以来，腾讯投资机构以金融科技企业 为主，且多为战略投资。与前期较为直接的业务合作不同，腾讯对金融科技企业的投资更 偏向长期，作为对自身金融科技版图的补充。 表 4：腾讯主要控股金融子公司及持牌情况一览 控股金融子公司 金融牌照 第三方支付牌照 财付通支付科技有限公司 基金支付牌照 小额贷款牌照 虚拟银行牌照（香港） 腾安基金销售有限公司 基金代销牌照 公募投顾牌照 腾富金融信息服务有限公司 - 腾讯征信有限公司 - 资料来源：天眼查，中信证券研究部 发挥科技禀赋，打造金融科技。经历前期在金融领域的探索后，腾讯逐渐建立了基于 自身科技禀赋，发展金融科技的战略。2019 年以来，腾讯投资机构以金融科技企业为主， 且多为战略投资。与前期较为直接的业务合作不同，腾讯对金融科技企业的投资更偏向长 期，作为对自身金融科技版图的补充。 表 5：腾讯对外金融机构类投资事件一览 时间 投资标的 投资金额 投资性质 机构类型 2016.08 水滴互助 未透露 天使轮 众筹 2016.08 联易融 未透露 A 轮 供应链金融 2017.05 轻松集团 未透露 C 轮 众筹 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 时间 投资标的 投资金额 投资性质 机构类型 2017.08 联易融 近 2 亿人民币 B 轮 供应链金融 2017.08 网联公司 1.922 亿人民币（按注册 资本计算） 合资设立 清算 2017.08 水滴互助 1.6 亿人民币 2 A 轮 众筹 2017.09 金证财富 8400 万人民币 战略投资 资管+IT 2017.12 iPayLinks 未透露 A+轮 跨境支付 2018.03 iPayLinks 未透露 B 轮 跨境支付 2018.03 百行征信 8000 万人民币（按注册 资本计算） 合资设立 征信 2018.10 联易融 未透露 C 轮 供应链金融 2019.03 水滴互助 近 5 亿人民币 B 轮 众筹 2019.06 水滴互助 未透露 C 轮 众筹 2020.03 今日投资 未透露 战略投资 资管+IT 2020.03 蘑菇云 未透露 战略投资 金融科技 1 3 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 注：（1）总投资金额近 2 亿元人民币，腾讯、招商局创投、贝塔斯曼领 投；（2）总投资金额 1.6 亿元人民币，腾讯、蓝驰创投领投； （3）总投资金额近 5 亿元人民币，腾讯领投 境外投资：复制逻辑，拓展海外节点 腾讯境外投资主要基于跨境支付业务。目前腾讯在海外支付市场布局主要包括自设钱 包以及收购当地支付公司两类，其中大部分业务基于跨境支付展开。 （1） 自设钱包：在微信较为普及的中国香港地区及马来西亚，腾讯申请了当地的 支付牌照，开设微信钱包，满足当地居民支付需要及国内游客的跨境支付需 求。 （2） 海外收购：受海外支付牌照申请及当地金融基础设施等限制，腾讯在大部分 境外地区通过收购当地公司切入支付市场。2018 年后腾讯加大海外支付机构 投资力度，目前腾讯已投资德国、法国、英国、澳大利亚、巴西、印度、尼 日利亚等多个国家的移动支付机构，为跨境支付业务开展奠定了基础。 图 19：腾讯海外金融类企业投资事件一览 2019年 2016年 2017年 2018年 投资美国小微信贷 公司Nav（B轮） 投资澳大利亚跨境 支付公司Airwallex 空中云汇（A轮） 投资德国数字银行 N26（C轮） 投资德国数字银行 N26（D轮、D+轮） 投资巴西数字银行 Nubank（战略投 资） 投资法国移动支付 公司Lydia（B轮） 2020年 投资尼日利亚跨境 支付公司Paystack （种子轮） 投资美国小微信贷 公司Nav（B+轮） 投资澳大利亚跨境 支付公司Airwallex 空中云汇（B轮） 投资澳大利亚跨境 支付公司Airwallex 空中云汇（C轮） 投资英国区块链公 司Everledger （A+轮） 投资菲律宾移动支 付公司Voyager Innovation（战略 投资） 投资尼日利亚跨境 支付公司Paystack （A轮） 投资阿根廷移动支 付公司Uala（战略 投资、C轮） 投资印度保险平台 PolicyBazaar（战 略投资） 投资澳大利亚跨境 支付公司Airwallex 空中云汇（D轮） 投资巴西数字银行 Nubank（战略投 资） 投资英国金融科技 公司TrueLayer （战略投资） 投资印度线上账本 公司Khatabook （A轮） 投资德国数字银行 N26（D+轮） 投资菲律宾移动支 付公司Voyager Innovation（战略 投资） 投资印度数字银行 NiYO Solutions （B轮） 投资印度线上账本 公司Khatabook （B轮） 投资澳大利亚支付 公司Afterpay （IPO后投资） 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 注：存在多轮融资的，分轮次列示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 表 6：腾讯海外金融类企业投资一览 投资时间 投资标的 投资金额 投资轮次 国家 行业性质 2016.09 Nav 未透露 B 轮 美国 数字银行 2016.12 Paystack 未透露 种子轮 尼日利亚 虚拟银行 2017.05 Airwallex 空中云汇 1300 万美元 A 轮 澳大利亚 跨境支付 2018.03 N26 1.6 亿美元 C 轮 德国 数字银行 2018.07 Airwallex 空中云汇 8000 万美元 3 B 轮 澳大利亚 跨境支付 2018.08 Paystack 未透露 A 轮 尼日利亚 虚拟银行 2018.10 Nubank 2 亿美元 战略投资 巴西 虚拟银行 2018.11 Voyager Innovations 2.15 亿美元 战略投资 菲律宾 支付公司 2019.03 Airwallex 空中云汇 未透露 C 轮 澳大利亚 跨境支付 2019.04 Uala 未透露 战略投资 阿根廷 移动支付 2019.06 TrueLayer 4000 万美元 战略投资 英国 虚拟银行 2019.07 N26 未透露 D+轮 德国 数字银行 2019.07 NiYO Solutions 3500 万美元 6 B 轮 印度 数字银行 2019.07 Nubank 未透露 战略投资 巴西 虚拟银行 2019.09 Everledger 2000 万美元 A 轮 英国 跨境支付 2019.09 PolicyBazaar 1.3-1.5 亿美元 战略投资 印度 虚拟银行 2019.10 Khatabook 未透露 A 轮 印度 跨境支付 Uala 1.5 亿美元 C 轮 阿根廷 移动支付 2020.01 Lydia 4000 万欧元 B 轮 法国 跨境支付 2020.04 Airwallex 空中云汇 未透露 D 轮 澳大利亚 跨境支付 2020.04 Voyager Innovations 1.2 亿美元 10 战略投资 菲律宾 支付公司 2020.05 Afterpay 约 3 亿澳元 11 IPO 上市后 澳大利亚 移动支付 2020.05 Khatabook 未透露 B 轮 印度 跨境支付 2020.05 N26 未透露 D+轮 德国 数字银行 2019.11 1 2 4 5 7 8 9 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 注： （1）总投资金额 1300 万美元，腾讯领投； （2）总投资金额 1.6 亿美元，腾讯领投； （3）总投资金 额 8000 万美元，腾讯、红杉资本领投； （4）总投资金额 2.15 亿美元，腾讯、KKR 领投； （5）总投资金额 4000 万美元，腾讯领投；（6）总 投资金额 3500 万美元，腾讯、Horizons Ventures 领投； （7）总投资金额 2000 万美元，腾讯领投； （8）总投资金额 1.5 亿美元，腾讯领投； （9）总投资金额 4000 万欧元，腾讯领投；（10）总投资金额 1.2 亿美元，腾讯、KKR、IFC、PLDT 等参投；（11）通过二级市场股权交易进 行投资 ▍ 展望：内外兼修，璞玉成器 作为国内最大客户规模的互联网平台，腾讯坐拥开展金融业务的流量沃土。我们认为， 下阶段腾讯金融业务经营质量和盈利能力的进一步提升仍值得期待。 外扩边界、内优结构，成为腾讯金融业务发展的主脉络 （1） 扩展外部业务边界。高频+社交的属性，使得腾讯具备通过原生业务实现“连 接一切”的优势。公司业务边界的扩展，亦带来了金融场景的丰富和潜在规 模的扩张。此外，腾讯集团海外战略的推进，有望直接在新兴市场直接复制 和布局金融业态。 （2） 优化内部业务结构。即进一步强化前述的第三级引流（即，借助低利润率的 支付业务做大其他高利润金融业务规模），关键在于强化业务协同与交叉销售。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 如，近期推出具备“支付+融资”性质的“分付”，有望带来消金业务跨越式发展。 扩张与优化效应下，金融科技收入贡献及利润率有望双提升。 （1） 未来三年，金融科技业务收入贡献有望达到三成。2019 年，公司金融科技的 收入贡献为 22%。根据公司财报原始披露的金融科技+企业服务的收入贡献看， 过去两年占比保持了每年 3%-4%的提升速度。我们判断，疫情影响消散后 （2020 年一季度占比下降主要是疫情叠加春节因素，而一季报显示四月最后 一周日均商业交易额已恢复至 2019 年底水平），预计公司金融科技业务收入 占比提升趋势将回归，未来三年，金融科技业务收入贡献有望达到三成。 图 20：除 2020 年一季度疫情影响外，金融科技其企业服务收入贡献在持续提升 增值服务 1200 金融科技及企业服务 网络广告 其他 金科及企服占比（右轴） （亿元） 30.0% 1000 25.0% 800 20.0% 600 15.0% 400 10.0% 200 5.0% 0 0.0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 （2） 金融科技业务毛利率进一步提升趋势不变。2019 年，金融科技及企业服务板 块的毛利率由上年的 25.3%提升至 27.2%。我们预计以上毛利率提升趋势仍 将延续，主要受益于：①支付业务费用的压降；②高利润率金融业务（财富 管理、消费金融）的占比提升。 图 21：金融科技及企业服务收入及成本季度变化 金融科技及企业服务收入 图 22：金融科技及企业服务板毛利率由上年的 25.3%提升至 27.2% 金融科技及企业服务成本 金融科技及企业服务毛利率 28.5% 350.0 （亿元） 29.0% 300.0 28.0% 250.0 27.0% 26.1% 25.0% 150.0 24.0% 100.0 23.0% 50.0 27.9% 25.2% 26.0% 200.0 27.7% 28.1% 26.0% 24.5% 24.0% 22.0% 0.0 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 （3） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21.0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 科技赋能金融。借助科技力量，赋予金融业务新的生命力和增长空间，提升 14

18. 腾讯金融深度研究｜2020.7.2 可持续发展动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

19. 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 股票评级 行业评级 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下 称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码： +91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律 宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有 疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令 II》 ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳 大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。