1. 公 司 公司深度报告 [Table_MainInfo] 瓜子行业龙头企业 迈向坚果打开市场 研 究 ——洽洽食品（002557）深度报告 分析师： 杨旭 SAC NO： [Table_Analysis] 食品饮料—食品加工制造 S1150519110001 2020 年 06 月 29 日 [Table_Summary] 投资要点： 证券分析师  杨旭 022- 28451879 yangxu@bhzq.com 证 券 研 [Table_Invest] 评级： 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 增持 53.71 [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 究 43% 报 告 30% 17% 4% -9% 19/10 20/1 洽洽食品 [Table_Report] 相关研究报告 沪深300 洽洽食品股份有限公司是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模 生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。当前公司的控股股东为华泰集 团，共持有公司 42.12%的股份，实际控制人为公司创始人陈先保先生。公司 主要生产和销售坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展产品线日趋 丰富，成功推广了洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、 撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果等产品。此外，公司拥 有全国性线下销售网络，专业化营销队伍以及完善有效的营销管理体系和营 销模式，在全国建立了拥有超过 40 万个线下终端的销售网络。  度 报 告 公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平 近年来来公司营业收入和净利润均呈现稳步增长的趋势，并在近两年增速有 进一步的提高。2019 年洽洽食品实现营业收入 48.39 亿元，同比增长 15.25%， ；实现归母净利润 6.04 亿元，同比增长 39.49%。从收入构成情况 来看，公司主营业务可以分为三大类别，葵花子类、坚果类和其它产品。其 中，葵花子产品仍是公司最主要业务，2019 年实现收入 33.02 亿元，占公司 全部收入的 69.02%；坚果类实现收入 8.25 亿元，占全部收入的 17.24%， 其它类产品实现收入 6.57 亿元，占全部收入的 13.73%。19 年，洽洽食品 33.26%的毛利率行业内其他公平公司相比基本位于同一水平。费用率方面， 洽洽食品期间费用率为 19.21%，明显低于行业其他可比公司，因此公司的净 利率（12.48%）明显高于行业内其他公司。  深 坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国 坚果炒货行业增长迅速 据统计，2013-2019 年，中国居民人均可支配收入从 18311 元增长至 30733 元，年均复合增长率（名义）达 9.01%。在可支配收入持续增长下居民的消 费能力显著提升。受益于人均可支配收入的提高以及消费升级的趋势，近年 来坚果行业增长迅速。据中国食品工业协会统计，2018 年中国坚果炒货行业 规模以上企业销售规模达 1625 亿元，2011 年到 2018 年的年均复合增长率 达 10.1%；随着人们对健康食品需求的不断提升，坚果行业将有望持续保持 强劲的发展势头。此外，据统计 2018 年中国坚果炒货行业 CR3 仅约 14%， CR5 也仅为 17%，整体竞争格局较为分散，市场集中度低，未来提升空间较 大。  公司持续改革保障长期发展 公司于 2014 年年底推动了产品事业部改革，并于 2015 年 1 月正式运行。改 原有总部下设供应链中心、营销总部、职能总部等分部的模式为重新划分五 个职能事业部并行的模式，即四个食品事业部：国葵事业部、炒货事业部、 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25

2. 公司深度报告 坚果事业部、焙烤事业部和一个销售事业部的新机构模式。此外，为了进一 步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，实现股东、公司和员工利益 的一致，提高公司治理水平；健全公司的激励约束机制，公司自 2017 年起 开始实施员工持股计划，持股人员以公司董监高和核心业务人员，截至 2020 年公司已经实施了四期员工持股计划，让更多的管理人员和核心技术人员跟 随企业成长和发展。  盈利预测和投资策略 洽洽食品作为我国坚果炒货行业传统龙头企业，在线下布局多年拥有遍布全 国的销售渠道，旗下产品包括葵花子、西瓜子和花生类等传统炒货产品以及 开心果、核桃、杏仁等为代表的高档坚果产品。公司业绩一直稳步增长，近 年来来营业收入和净利润均呈现稳步增长的趋势，净利率在行业可比公司中 处于领先水平。此外，2018 年中国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达 1625 亿元， 2011 年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1%；随着人们对健康 食品需求的不断提升，坚果行业将有望持续保持强劲的发展势头。综上，我 们给与公司增持的投资评级，预计公司 2020-2022 年的 EPS 为 1.43 元、 1.73 元、2.04 元。  风险提示 食品安全问题，行业竞争恶化，原材料价格波动。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 4,197 4,837 5,734 6,754 7,956 (+/-)% 16.5% 15.3% 18.5% 17.8% 17.8% 息税前利润（EBIT） 451 618 783 942 1,129 (+/-)% 34.4% 37.0% 26.7% 20.4% 19.8% 净利润 433 604 725 879 1,034 (+/-)% 35.6% 39.4% 20.1% 21.4% 17.6% 每股收益（元） 0.85 1.19 1.43 1.73 2.04 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25

3. 公司深度报告 表：三张表及主要财务指标 [Table_FinanceInfo] 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 376 254 37 212 524 营业收入 4,197 4,837 5,734 6,754 7,956 应收票据及应收账款 180 225 256 307 359 营业成本 2,889 3,228 3,784 4,444 5,217 16 47 38 55 59 46 46 52 61 70 5 5 6 7 8 销售费用 570 666 786 919 1,082 存货 1,209 1,390 1,606 1,899 2,222 管理费用 216 248 295 347 409 其他流动资产 1,639 573 573 573 573 研发费用 25 31 35 42 49 流动资产合计 3,425 3,664 3,787 4,424 5,215 财务费用 -6 -16 1 -5 -15 长期股权投资 157 156 156 156 156 资产减值损失 -7 0 0 0 0 固定资产合计 1,018 1,133 1,243 1,354 1,463 其他收益 4 5 6 8 9 256 262 267 273 279 投资收益 87 54 82 104 108 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 长期待摊费用 10 8 9 10 11 资产处置收益 1 1 1 1 1 其他非流动资产 31 8 8 8 8 542 695 871 1,060 1,262 资产总计 5,128 5,409 5,618 6,317 7,180 31 71 58 62 60 短期借款 590 298 0 0 0 利润总额 573 766 929 1,122 1,322 应付票据及应付账款 566 611 729 849 1,001 所得税费用 131 162 197 238 280 预收账款 136 204 214 268 306 净利润 442 603 732 884 1,041 应付职工薪酬 66 73 86 100 118 归属于母公司所有者的净利润 433 604 725 879 1,034 应交税费 90 106 124 147 173 少数股东损益 9 0 7 4 8 其他流动负债 197 303 303 303 303 基本每股收益 0.85 1.19 1.43 1.73 2.04 长期借款 197 303 303 303 303 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 16.5% 15.3% 18.5% 17.8% 17.8% 负债合计 1,769 1,754 1,632 1,867 2,118 EBIT 增长率 34.4% 37.0% 26.7% 20.4% 19.8% 股东权益 3,359 3,655 3,987 4,451 5,062 净利润增长率 35.6% 39.4% 20.1% 21.4% 17.6% 现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售毛利率 31.2% 33.3% 34.0% 34.2% 34.4% 销售净利率 10.5% 12.5% 12.8% 13.1% 13.1% 预付账款 其他应收款 无形资产 商誉 营业税金及附加 营业利润 营业外收支 财务指标 净利润 442 603 732 884 1,041 折旧与摊销 126 130 80 80 80 ROE 13.0% 16.5% 18.2% 19.8% 20.5% 经营活动现金流净额 747 646 603 669 825 ROIC 8.8% 12.3% 15.4% 16.6% 17.5% 投资活动现金流净额 -292 -153 -125 -74 -83 BVPS 6.56 7.21 7.85 8.75 9.94 筹资活动现金流净额 -324 -635 -695 -420 -430 34.5% 32.4% 29.0% 29.5% 29.5% 现金净变动 139 -123 -217 175 312 PE 22.30 28.54 34.55 28.47 24.22 期初现金余额 225 364 254 37 212 PB 2.90 4.71 6.29 5.64 4.97 期末现金余额 364 241 37 212 524 EV/EBITDA 17.13 23.10 28.99 24.29 20.29 请务必阅读正文之后的免责声明 资产负债率 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 25

4. 公司深度报告 目 录 1.坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国 ........................................................................................................ 7 1.1 成立于 2001 年，以炒货坚果为主营业务 ....................................................................................................... 7 1.2 股权结构清晰，大股东为公司创始人 ............................................................................................................. 7 1.3 专注炒货迈向坚果，产品线日趋丰富 ............................................................................................................. 8 1.4 销售渠道遍布全国，逐步开拓海外市场 ......................................................................................................... 9 2.公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平 ...................................................................................................... 10 2.1 营收净利润持续增长，毛利率净利率稳步提升 ........................................................................................... 10 2.2 葵花子仍是主要产品，坚果增长迅速 ........................................................................................................... 11 2.3 南方区为最大市场，电商渠道快速发展 ....................................................................................................... 12 2.4 毛利率基本相同，净利率领先同行业公司 ................................................................................................... 13 2.5ROE—杜邦分析 ............................................................................................................................................... 14 3.坚果炒货行业增长迅速 ............................................................................................................................................. 15 3.1 可支配收入持续增长，食品烟酒占比支出最大 ........................................................................................... 15 3.2 休闲食品种类繁多，坚果炒货行业稳步增长 ............................................................................................... 16 3.3 与行业内其他公司各有侧重 ........................................................................................................................... 18 4.公司持续改革保障长期发展...................................................................................................................................... 19 4.1 管理制度改革激发员工活力 ........................................................................................................................... 19 4.2 员工持股计划提升积极性 ............................................................................................................................... 20 4.3 泰国工作正式投产，公司推进国际化 ........................................................................................................... 20 4.4 联合分众和易捷加大营销 ............................................................................................................................... 21 5.盈利预测和投资策略 ................................................................................................................................................. 21 6.风险提示 ..................................................................................................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 25

5. 公司深度报告 图 目 录 图 1：洽洽食品发展历程 ....................................................................................................................................... 7 图 2：洽洽食品股权示意图 ................................................................................................................................... 8 图 3：洽洽食品全国营销系统 ............................................................................................................................. 10 图 4：洽洽食品海外营销系统 ............................................................................................................................. 10 图 5：洽洽食品近年来营收（亿元）和增速情况 ............................................................................................. 10 图 6：洽洽食品近年来净利润（亿元）和增速情况 ......................................................................................... 10 图 7：洽洽食品近年来毛利率和净利率变化情况 ............................................................................................. 11 图 8：洽洽食品费用率变化情况 ......................................................................................................................... 11 图 9：洽洽食品主营业务收入构成情况 ............................................................................................................. 11 图 10：洽洽食品近年来主要产品收入增速情况 ............................................................................................... 11 图 11：洽洽食品 19 年主要产品毛利率情况 ..................................................................................................... 12 图 12：洽洽食品收入地区分布情况 ................................................................................................................... 12 图 13：洽洽食品电商渠道收入和增速 ............................................................................................................... 13 图 14：洽洽食品与同行业公司毛利率对比 ....................................................................................................... 13 图 15：洽洽食品与同行业公司费用率对比 ....................................................................................................... 14 图 16：洽洽食品与同行业公司净利率对比 ....................................................................................................... 14 图 17：洽洽食品和行业公司 ROE 情况 ............................................................................................................... 15 图 18：洽洽食品与同行业公司权益乘数情况 ................................................................................................... 15 图 19：洽洽食品和行业公司总资产周转率情况 ............................................................................................... 15 图 20：洽洽食品与同行业公司净利率情况 ....................................................................................................... 15 图 21：2013-2019 年中国居民人均可支配收入增长情况 ................................................................................ 16 图 22：2019 年中国居民消费支出构成 .............................................................................................................. 16 图 23：零食行业市场规模情况及预测 ............................................................................................................... 16 图 24：2019 年中国休闲零食品类占比 .............................................................................................................. 17 图 25：坚果种类情况 ........................................................................................................................................... 17 图 26：2011-2018 年中国坚果炒货销售规模（亿元）及增速 ........................................................................ 18 图 27：2018 年中国坚果炒货市场份额情况 ...................................................................................................... 18 图 28：产品事业部改革情况 ............................................................................................................................... 19 图 29：洽洽食品泰国工厂 ................................................................................................................................... 21 图 30：洽洽食品上架泰国 711 ............................................................................................................................ 21 图 31：洽洽食品联手分众 ................................................................................................................................... 21 图 32：洽洽食品联手易捷 ................................................................................................................................... 21 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25

6. 公司深度报告 表 目 录 表 1：公司主要产品情况 ....................................................................................................................................... 8 表 2：公司获得荣誉情况 ....................................................................................................................................... 9 表 3：行业内主要公司情况 ................................................................................................................................. 18 表 4：员工持股计划情况 ..................................................................................................................................... 20 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25

7. 公司深度报告 1.坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国 1.1 成立于 2001 年，以炒货坚果为主营业务 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年 8 月 9 日，后经多年发展于 2011 年正式在 深圳交易所挂牌上市。公司位于安徽省合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒 货、坚果为主营，集自主研发、规· · 模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企 业。目前主要产品有葵花子类、西瓜子类、豆类、南瓜子类、花生类等传统炒货 产品和以开心果、核桃、杏仁等为代表的高档坚果产品。经过多年的发展，洽洽 食品已经成为坚果炒货行业的龙头企业，并成功塑造了坚果炒货领域一流的“洽 洽”品牌。 图 1：洽洽食品发展历程 资料来源：公司官网，渤海证券 1.2 股权结构清晰，大股东为公司创始人 洽洽食品的前身为安徽洽洽食品有限公司，后于 2008 年整体变更设立股份有限 公司，公司的发起人为华泰集团、亚洲华海、合肥华元。上市后，亚洲华海解散， 其持有的洽洽食品股份按比例由其股东万和投资和中国消费品投资公司继承。此 后，合肥华元和中国消费品投资公司分别均有不同程度的减持，截至 2020 年一 季度，万和投资仍旧持有公司 5.65%的股权吗，仍未列前十大股东。当前公司的 控股股东为华泰集团，共持有公司 42.12%的股份，实际控制人为公司创始人陈 先保先生。 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25

8. 公司深度报告 图 2：洽洽食品股权示意图 资料来源：公司公告，渤海证券 1.3 专注炒货迈向坚果，产品线日趋丰富 公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰 富，成功推广了洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、撞果 仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。19 年经典红袋等传统瓜子实现销售额 10%以上的增长；此外，通过渠道拓展、产品 结构优化升级和品类延伸实现蓝袋系列瓜子 2019 年含税销售额约 9 亿元；洽洽 小黄袋每日坚果核心品相持续丰富，销量实现较快增长，全年实现含税销售额为 8.5 亿元左右。 表 1：公司主要产品情况 主要种类 主要产品示意图 瓜子类 坚果类 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25

9. 公司深度报告 休闲食品 资料来源：公司官网，渤海证券 洽洽食品自成立以来很快的成为行业的龙头企业，凭借优质的产品在市场上树立 了良好的声誉，成功塑造了国内坚果炒货领域一流的“洽洽”品牌。2002 年， “洽洽”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，2006-2008 年，洽洽品牌连续位居中国食品工业协会坚果炒货专业委员会评选的“全国坚果 炒货食品十大著名品牌”之首，并先后荣获了“中国农产品加工企业 50 强”、 “中 国食品工业百强企业”、“中国食品工业质量效益先进企业奖”等称号。此外，公 司主持和参与制定的国家、行业、团体标准共达 26 项。 表 2：公司获得荣誉情况 年度 奖项 颁发机构 2002 年 中国驰名商标 国家工商行政管理总局 2008 年 全国坚果炒货食品十大著名品牌 中国食品工业协会坚果炒货专业委员会 2013 年 中国农产品加工企业 50 强 —— 2016 年 国家坚果加工技术研发专业中心 中国农业农村部 2017 年 中国食品工业百强企业 中国轻工业联合会 2017 年 国家科学技术进步奖 国务院 2018 年 2018 智能制造试点示范 工信部 2018 年 国家坚果加工技术研发专业中心 农业农村部乡村产业发展司等机构 资料来源：公司公告，渤海证券 1.4 销售渠道遍布全国，逐步开拓海外市场 公司拥有全国性线下销售网络，经验丰富的专业化营销队伍，以及完善有效的营 销管理体系和营销模式，市场快速反应能力强，在全国建立了拥有超过 40 万个 线下终端的销售网络，在全国主要大中型城市建立了销售网络并配备销售队伍， 并将销售网络延伸到全国主要县乡。此外，经过多年的海外市场开拓，公司已经 建立了区域分布合理的外销网络，公司已和国外多个具有丰富销售经验的经销商 客户建立了合作关系，公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远销亚、 欧、美等 40 多个国家和地区，是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之 一。 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 25

10. 公司深度报告 图 3：洽洽食品全国营销系统 图 4：洽洽食品海外营销系统 资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司官网，渤海证券 2.公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平 2.1 营收净利润持续增长，毛利率净利率稳步提升 近年来来公司营业收入和净利润均呈现稳步增长的趋势，并在近两年增速有进一 步的提高。2019 年洽洽食品实现营业收入 48.39 亿元，同比增长 15.25%，近五 年复合增速为 9.21%；实现归母净利润 6.04 亿元，同比增长 39.49%，近五年复 合增速为 15.57%。 图 5：洽洽食品近年来营收（亿元）和增速情况 图 6：洽洽食品近年来净利润（亿元）和增速情况 50 20% 7 50% 18% 45 16% 40% 6 30% 14% 40 12% 35 5 20% 10% 8% 30 10% 4 6% 4% 25 0% 3 -10% 2% 20 0% 2011 2012 2013 2014 2015 营业收入 2016 2017 2018 2019 2 -20% 2011 2012 2013 2015 净利润 增速 资料来源：公司公告，渤海证券 2014 2016 2017 2018 2019 增速 资料来源：公司公告，渤海证券 公司毛利率和净利率均呈现持续提升的趋势，2019 年公司毛利率为 33.26%，同 比提高了 2.1 个百分点，净利率为 12.58%，同比提高了 1.95 个百分点。费用率 方面，公司销售费用率为 19.21%，同比提高了 0.01 个百分点；其中销售费用率 为 13.77%（+0.19pct），管理费用率为 5.77%（+0.02pct），财务费用率为-0.33% （-0.19pct），整体情况与 18 年基本持平，上述数据可以看出公司在近几年收入 持续增长的情况下保持了稳定的费用变化。 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 25

11. 公司深度报告 图 7：洽洽食品近年来毛利率和净利率变化情况 图 8：洽洽食品费用率变化情况 35% 16% 14% 30% 13.77% 12% 25% 10% 8% 20% 5.77% 6% 15% 4% 2% 10% -0.33% 0% 5% -2% 0% -4% 2012 2013 2014 2015 毛利率 2016 2017 2018 2019 2012 净利率 2013 2014 销售费用率 资料来源：公司公告，渤海证券 2015 2016 管理费用率 2017 2018 2019 财务费用率 资料来源：公司公告，渤海证券 2.2 葵花子仍是主要产品，坚果增长迅速 从收入构成情况来看，公司主营业务可以分为三大类别，葵花子类、坚果类和其 它产品。其中，葵花子产品仍是公司最主要业务，2019 年实现收入 33.02 亿元， 占公司全部收入的 69.02%；坚果类实现收入 8.25 亿元，占全部收入的 17.24%， 其它类产品包含薯片、西瓜子、豆类、花生、南瓜子等产品，共实现收入 6.57 亿元，占全部收入的 13.73%。在收入过亿的产品中，19 年葵花子产品销售收入 增长 17.55%，坚果产品收入增长 64.34%，薯片产品收入增长 0.92%，西瓜子增 长 13.33%，可以看出来公司在保持了传统强项业务葵花籽较高的增速下坚果业 务近年来同样增长迅速。 图 9：洽洽食品主营业务收入构成情况 图 10：洽洽食品近年来主要产品收入增速情况 450% 350% 250% 150% 50% -50% -150% 2012 葵花子类 花生类 坚果类 南瓜子 薯片 派类 西瓜子类 调味品 资料来源：公司公告，渤海证券 豆类 其他 2013 葵花子类 2014 2015 坚果类 2016 薯片 2017 2018 2019 西瓜子类 资料来源：公司公告，渤海证券 主要产品毛利率情况方面，葵花子的毛利率为 35.00%，薯片产品毛利率为 32.73%，坚果产品毛利率 26.55·%，西瓜子毛利率为 35.29%，豆类产品毛利 率为 31.76%，花生产品毛利率 27.78%，南瓜子毛利率为 37.93%。 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 25

12. 公司深度报告 图 11：洽洽食品 19 年主要产品毛利率情况 40% 35% 30% 25% 20% 葵花子 薯片 坚果 西瓜子 豆类 花生类 南瓜子 资料来源：公司公告，渤海证券 2.3 南方区为最大市场，电商渠道快速发展 从收入分布来看，公司最主要市场仍是南方区（包括湘、鄂、渝、粤、皖、闽、 赣、桂、琼、云、贵、川等省市） ，南方区 19 年实现收入 17.94 亿元，同比增长 了 10.60%，占全部收入的 37.08%。北方区（包括黑、吉、津、冀、陕、晋、甘、 青、宁、藏、蒙、新、鲁、豫、辽、京等省市）实现收入 12.53 亿元，同比增长 16.31%，占全部收入的 25.91%。东方区（指苏、浙、沪等省市）实现收入 9.32 亿元，同比增长 10.68%，占全部收入的 19.26%。 图 12：洽洽食品收入地区分布情况 南方区 北方区 东方区 电商 国外 其他 资料来源：公司公告，渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 25

13. 公司深度报告 此外，公司电商渠道增长迅速，19 年实现收入 4.84 亿元，同比增长 72.67%，占 全部收入的 10.01%。海外实现收入 3.21 亿元，占全部收入的 6.65%。 图 13：洽洽食品电商渠道收入和增速 6 80% 70% 5 60% 4 50% 3 40% 30% 2 20% 1 10% 0 0% 2016 2017 2018 电商渠道收入 2019 增速 资料来源：公司公告，渤海证券 2.4 毛利率基本相同，净利率领先同行业公司 行业内其他公司的毛利率情况：良品铺子毛利率 31.87%，三只松鼠毛利率 27.80%，好想你毛利率 27.62%，来伊份毛利率 43.85%。从下图也可看出，洽 洽食品 33.26%的毛利率行业内其他公平公司相比基本位于同一水平，并且略有 优势。 图 14：洽洽食品与同行业公司毛利率对比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2015 洽洽食品 2016 良品铺子 2017 好想你 2018 三只松鼠 2019 来伊份 资料来源：公司公告，渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 25

14. 公司深度报告 费用率方面，洽洽食品期间费用率为 19.21%，行业可比公司中三只松鼠期间费 用率 24.66%，良品铺子 26.04%，好想你 25.59%，来伊份 43.77%。得益于公 司常年深耕线下渠道的铺设，洽洽食品的费用率尤其是销售费用维持在了较低的 水平，而三只松鼠和良品铺子等以线上渠道为主的公司销售费用开支较大，因此 费用率要高于洽洽食品。正由于洽洽食品较低费用率，因此公司的净利率 （12.48%）明显高于行业其他可比公司。 图 15：洽洽食品与同行业公司费用率对比 图 16：洽洽食品与同行业公司净利率对比 50% 14% 45% 12% 10% 40% 8% 35% 6% 30% 4% 25% 2% 20% 0% 15% -2% 2015 洽洽食品 2016 良品铺子 2017 好想你 2018 三只松鼠 2019 来伊份 资料来源：公司公告，渤海证券 2015 洽洽食品 2016 良品铺子 2017 好想你 2018 2019 三只松鼠 来伊份 资料来源：公司公告，渤海证券 2.5ROE—杜邦分析 洽洽食品 19 年的 ROE 为 17.29%。行业其他可比公司中，三只松鼠 ROE 为 15.88%，良品铺子 ROE 为 27.31%，好想你 ROE 为 5.71%，来伊份 ROE 为 0.57%。此前数据可以看出洽洽食品净利率水平领先行业内其他公司，但是公司 的 ROE 水平并无明显优势，并非是公司盈利能力不及其他可比公司。 具体来看，洽洽食品 12.48%的净利率明显优于其他可比公司（最高的良品铺子 4.53%） 。洽洽食品 19 年权益乘数仅为 1.51，在行业中属于较低水平，三只松鼠 和良品铺子的权益乘数均超过 2.5，可以看出洽洽具备更加稳健的财务结构。洽 洽食品总资产周转率为 0.92，在几家公司中同样处于较低水平，这个主要是由于 公司业务模式不同导致，洽洽食品总资产中存货仅占 25%，固定资产占据 25%， 主要是因为洽洽的产品由自己生产并销售，并常年布局线下渠道，因此产能的增 加需要大量投入；三只松鼠和良品铺子的固定资产占比较小，由于公司自行生产 的产品比例较低，并且以线上为主，因此公司具备更高的投入产出。 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 25

15. 公司深度报告 图 17：洽洽食品和行业公司 ROE 情况 图 18：洽洽食品与同行业公司权益乘数情况 60% 7 50% 6 40% 5 30% 4 20% 3 10% 2 0% 1 0 -10% 2015 洽洽食品 2016 2017 三只松鼠 良品铺子 2018 好想你 2015 2019 洽洽食品 来伊份 2016 三只松鼠 2017 2018 良品铺子 2019 好想你 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 图 19：洽洽食品和行业公司总资产周转率情况 图 20：洽洽食品与同行业公司净利率情况 来伊份 14% 3 12% 2.5 10% 2 8% 6% 1.5 4% 1 2% 0.5 0% -2% 0 2015 2016 洽洽食品 三只松鼠 2017 良品铺子 2018 好想你 2019 来伊份 资料来源：公司公告，渤海证券 2015 洽洽食品 2016 三只松鼠 2017 良品铺子 2018 2019 好想你 来伊份 资料来源：公司公告，渤海证券 3.坚果炒货行业增长迅速 3.1 可支配收入持续增长，食品烟酒占比支出最大 据统计，2013-2019 年，中国居民人均可支配收入从 18311 元增长至 30733 元， 年均复合增长率（名义）达 9.01%。在可支配收入持续增长下居民的消费能力显 著提升，2013 年中国居民人均消费支出为 1.32 万元，到 2019 年这一数据增长 为 2.16 万元，年均复合增长 8.49%，其中食品消费依旧占据居民生活花费中的 最主要部分，2019 年中国居民人均食品烟酒支出 6084 元，占居民人均消费支出 的比重为 28.22%。 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 25

16. 公司深度报告 图 21：2013-2019 年中国居民人均可支配收入增长情况 图 22：2019 年中国居民消费支出构成 33000 11% 31000 10% 29000 10% 27000 9% 25000 9% 23000 8% 21000 8% 19000 7% 17000 7% 15000 6% 2013 2014 2015 2016 人均可支配收入（元） 2017 2018 2019 同比增速 资料来源：统计局，渤海证券 食品烟酒 居住 交通通信 教育文化娱乐 医疗保健 衣着 生活用品及服务 其他用品及服务 资料来源：统计局，渤海证券 在此环境下零食行业呈现了快速发展的趋势，成为了具有远大前景的行业。根据 商务部发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》中统计，2006 年零食行业的 总产值为 4240.36 亿元，到 2016 年增长至 22156.4 亿元，年均复合增速为 7.98%， 并且商务部预测在今年行业总产值规模有望达到 3 万亿元。 图 23：零食行业市场规模情况及预测 35000 3万亿 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006 2016 2020E 资料来源：商务部，渤海证券 3.2 休闲食品种类繁多，坚果炒货行业稳步增长 休闲食品行业分散种类繁多，休闲零食的热销品类也在不断变化，从蜜饯果干到 坚果炒货，以及饼干糕点，均曾占据过销量榜首，但整体来看高糖分食品正在被 替代，消费者的饮食习惯正向健康化转移。据统计局公布数据，目前糕点及点心 是大众在休闲食品消费最高的品类，占比达到 17.2%；其次是坚果炒货等品类， 由于具有周期长，易存放以及健康食品的特质，亦是受到群众喜爱的休闲食品， 约占全不休闲食品消费的 15.9%。 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 25

17. 公司深度报告 图 24：2019 年中国休闲零食品类占比 糕点/点心 坚果/炒货 饼干/膨化 牛肉干/卤味 奶酪/乳制品 豆干制品/蔬菜 糖果/果冻 枣类/蜜饯/干果 巧克力 其他 资料来源：统计局，渤海证券 坚果是闭果的一个分类，果皮坚硬，内含一粒或者多粒种子，坚果食品一般含有 丰富的蛋白质、脂肪、维生素和矿物质，是健康休闲食品的典型代表。根据原材 料不同，坚果可分为籽类坚果和树坚果两大类，其中籽坚果包括亏撒气、西瓜子、 南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果包括核桃、碧根果、开心果、要过、松子、夏威 夷果、巴旦木等。 图 25：坚果种类情况 资料来源：艾瑞咨询，公开资料，渤海证券 受益于人均可支配收入的提高以及消费升级的趋势，近年来坚果行业增长迅速。 据中国食品工业协会统计，2018 年中国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达 1625 亿元，2011 年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1%；随着人们对健康食 品需求的不断提升，坚果行业将有望持续保持强劲的发展势头。此外，据统计 2018 请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 25

18. 公司深度报告 年中国坚果炒货行业 CR3 仅约 14%， CR5 也仅为 17%，整体竞争格局较为分散， 市场集中度低，未来提升空间较大，而由于行业内产品差异化不大，因此品牌效 应及规模优势有望成为行业内公司的重要护城河。 图 26：2011-2018 年中国坚果炒货销售规模（亿元）及增速 1800 图 27：2018 年中国坚果炒货市场份额情况 25% 1600 20% 1400 15% 1200 1000 10% 800 5% 600 0% 400 -5% 200 0 -10% 2011 2012 2013 2014 2015 销售规模（亿元) 2016 2017 2018 增速 洽洽食品 资料来源：统计局，渤海证券 三只松鼠 百草味 良品铺子 来伊份 其他 资料来源：食品工业协会，渤海证券 3.3 与行业内其他公司各有侧重 与公司同样从事休闲食品行业的公司主要为三只松鼠、良品铺子、好想你和来伊 份等。其中洽洽食品、盐津铺子、来伊份等经营模式主要以的线下经销商和加盟 店销售为主，三只松鼠、好想你等公司以线上渠道为主，线上销售占比超过 80%， 良品铺子则是线下和线上共同发力，两种渠道占比基本相同。 表 3：行业内主要公司情况 公司名称 洽洽食品 公司标志 主要产品 主营业务以生产和销售传统炒货、 坚果为主 渠道 以 线 下 经 为 主 （90%），线上增长 迅速 主要从事自有品牌休闲食品的研 三只松鼠 发、检测、分装及销售，产品组合 以线上模式为主， 覆盖坚果、干果、果干、花茶及零 占比 90%左右 食等多个主要休闲食品品类 肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、 良品铺子 果干果脯、素食山珍等产品的研 发、采购和销售 请务必阅读正文之后的免责声明 线上 48.58% 线下 51.42% 18 of 25

19. 公司深度报告 主要从事红枣、冻干产品、坚果、 好想你 果干等健康食品的研发、采购、生 线上超过 80% 产和销售（2020 年出售百草味） 炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖 来伊份 果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、 糕点等产品的销售 以线下模式为主 （接近 80%） 资料来源：公司公告，渤海证券 4.公司持续改革保障长期发展 4.1 管理制度改革激发员工活力 公司于 2014 年进一步强化经营中心的营销体系，经营中心在营销规划、财务支 出、人事管理等方面都获得了充分的授权，提高了业务效率。同时为了更有利于 公司产品结构的健康化发展和新品的推进速度和效率，公司于 2014 年年底推动 了产品事业部改革，并于 2015 年 1 月正式运行。改原有总部下设供应链中心、 营销总部、职能总部等分部的模式为重新划分五个职能事业部并行的模式，即四 个食品事业部：国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部、焙烤事业部和一个销售 事业部的新机构模式。新的事业部架构转原来的产品总量绩效评估模式为新的分 品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，从而充分推动公司除主项外其他小 品项的快速成长和总体的健康发展，为公司后来发展提供了保障。 图 28：产品事业部改革情况 资料来源：公司官网，渤海证券 请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 25

20. 公司深度报告 4.2 员工持股计划提升积极性 为了进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，实现股东、公司和员工 利益的一致，提高公司治理水平；健全公司的激励约束机制，提高员工的凝聚力 和公司竞争力，从而促进公司长期、持续、健康发展。公司自 2017 年起开始实 施员工持股计划，持股人员以公司董监高和核心业务人员，截至 2020 年公司已 经实施了四期员工持股计划，让更多的管理人员和核心技术人员跟随企业成长和 发展。 表 4：员工持股计划情况 批次 计划公布时间 第一期 2015 年 持股人员 董监高及其他员工，参加本员工持 股计划的员工不超过 500 人 公司董事(不含独立董事)、监事、高 第二期 2017 年 级管理人员、公司事业部核心管理 人员，总人数不超过 12 人 董事（不含独立董事） 、监事、高级 第三期 2018 年 管理人员、公司及子公司其他核心 人员，共不超过 100 人 董事（不含独立董事） 、监事、高级 第四期 2019 年 管理人员、公司及子公司其他核心 人员，共不超过 100 人 持股数量 10118755 股， 占比 2% 10880200 股 ， 占 比 2.15% 407800 股 ， 占 比 0.08% 1844100 股 ， 占 比 0.36% 资料来源：公司公告，渤海证券 4.3 泰国工作正式投产，公司推进国际化 2019 年 7 月 1 日，公司首个海外工厂在泰国正式落成投产，这是公司旗下全球 “第一座”坚果海外工厂。作为踏出品牌全球化新征程的重要一步，公司将泰国 工厂定位为面向东南亚市场的桥头堡，作为中国坚果品牌走出去的“新名片”， 实现公司产能的海外布局，进一步贯彻国际化战略、新鲜战略。之后，洽洽小黄 袋每日坚果正式上架泰国 7-11，这也是洽洽朝着全球领先坚果企业不断奋进的重 要举措。 请务必阅读正文之后的免责声明 20 of 25

21. 公司深度报告 图 29：洽洽食品泰国工厂 图 30：洽洽食品上架泰国 711 资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司官网，渤海证券 4.4 联合分众和易捷加大营销 2018 年洽洽食品与中石化四川销售有限公司在成都举行投资合作框架协议签约 仪式。根据双方协议，股权转让完成后洽洽食品持有标公司 51%的股权，此后洽 洽产品将在中石化四川易捷便利店渠道进行销售，为公司拓展了新的销售渠道。 此外，洽洽小黄袋每日坚果坚持差异化精准定位，携手分众电梯媒体，利用分众 在公寓楼，写字楼电梯的布局，为公司每日坚果产品做出精确的推广。 图 31：洽洽食品联手分众 图 32：洽洽食品联手易捷 资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 5.盈利预测和投资策略 洽洽食品作为我国坚果炒货行业传统龙头企业，在线下布局多年拥有遍布全国的 销售渠道，旗下产品包括葵花子、西瓜子和花生类等传统炒货产品以及开心果、 核桃、杏仁等为代表的高档坚果产品。公司业绩稳步增长，近年来来营业收入和 净利润均呈现稳步增长的趋势，净利率在行业可比公司中处于领先水平。此外， 2018 年中国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达 1625 亿元，2011 年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1%；并且随着人们对健康食品需求的不断提升，坚果 请务必阅读正文之后的免责声明 21 of 25

22. 公司深度报告 行业将有望持续保持强劲的发展势头。综上，我们给与公司增持的投资评级，预 计公司 2020-2022 年的 EPS 为 1.43 元、1.73 元、2.04 元。 6.风险提示 食品安全问题，行业竞争恶化，原材料价格波动。 请务必阅读正文之后的免责声明 22 of 25

23. 公司深度报告 投资评级说明 项目名称 公司评级标准 行业评级标准 投资评级 评级说明 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获 得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 请务必阅读正文之后的免责声明 23 of 25

24. 公司深度报告 渤海证券股份有限公司研究所 所长&金融行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 副所长&产品研发部经理 崔健 +86 22 2845 1618 计算机行业研究小组 徐中华 +86 10 6810 4898 张源 +86 22 2383 9067 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 陈兰芳 +86 22 2383 9069 电力设备与新能源行业研究 郑连声 +86 22 2845 1904 滕飞 +86 10 6810 4686 电子行业研究 徐勇 +86 10 6810 4602 邓果一 +86 22 2383 9154 医药行业研究小组 徐勇 +86 10 6810 4602 甘英健 +86 22 2383 9063 陈晨 +86 22 2383 9062 张山峰 +86 22 2383 9136 非银金融行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 王磊 +86 22 2845 1802 通信行业研究 徐勇 +86 10 6810 4602 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2383 9065 餐饮旅游行业研究 杨旭 +86 22 2845 1879 食品饮料行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 宏观、战略研究＆部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 固定收益研究 朱林宁 +86 22 2387 3123 马丽娜 +86 22 2386 9129 张婧怡 +86 22 2383 9130 金融工程研究 宋旸 +86 22 2845 1131 张世良 +86 22 2383 9061 陈菊 +86 22 2383 9135 金融工程研究 祝涛 +86 22 2845 1653 郝倞 +86 22 2386 1600 策略研究 宋亦威 +86 22 2386 1608 严佩佩 +86 22 2383 9070 博士后工作站 张佳佳 资产配置 +86 22 2383 9072 张一帆 公用事业、信用评级 +86 22 2383 9073 博士后工作站 苏菲 绿色债券 +86 22 2383 9026 刘精山 货币政策与债券市场 +86 22 2386 1439 综合管理 齐艳莉（部门经理） +86 22 2845 1625 李思琦 +86 22 2383 9132 机构销售•投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 王文君 +86 10 6810 4637 合规管理&部门经理 任宪功 +86 10 6810 4615 风控专员 张敬华 +86 10 6810 4651 请务必阅读正文之后的免责声明 24 of 25

25. 公司深度报告 渤海证券研究所 天津 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话： （022）28451888 传真： （022）28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话： （010）68104192 传真： （010）68104192 渤海证券研究所网址： www.ewww.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明 25 of 25