1. 腾讯控股 00700.HK 端转手大作助攻全球市场，金融科技或 为新增长点 ——腾讯控股（0700.hk）深度报告 Table_ Base Info 核心观点 投资评级  增持 中性 减持 (首次) 端转手大作+海外流水高增长将持续推动游戏收入爆发。自 2017 年开始， 股价(HKD) 大 DAU 手游就成为腾讯利润基本盘，19 年《和平精英》获得版号变现，再 目标价格(HKD) 次拉动公司手游收入达 937 亿，同比增长 20%。但随着手游行业增速下滑， 52 周最高价/最低价(HKD) 474.0/312.2 市场对公司未来增长产生一定担忧。而我们认为：1、2020 年腾讯端转手红 总股本/流通 H 股（万股） 955300 利仍将持续。《英雄联盟》、《地下城与勇士》等都将陆续转手上线，再造 H 股市值（百万元港币） 4530300 《王者荣耀》量级增量。2、公司海外游戏业务多线程发力，手游在全球市 场都极具竞争优势，2020 年海外增长或翻倍。3、一季度疫情促使公司手游 增速拉升至 64%，我们判断腾讯全年手游增速或达 52%。  买入 474 545 国家/地区 中国 行业 互联网软件与服务 2020 年 06 月 23 日 报告发布日期 数据中台建立有望在中期提升广告分发效率。腾讯诸侯制产品导向让底层数 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 据割裂，影响其分发效率。但随着腾讯数据中台的建成，广告效率或在中长 绝对表现 5.33% 11.14% 8.59% 14.19% 期有极大提升。2020 年来看，社交广告依赖朋友圈、小程序的广告库存提 相对表现 3.80% 9.90% 18.28% 28.02% 升仍然得以获得不错增长，联盟价格战趋缓有助于毛利率提振。我们认为 恒生指数 1.53% 1.24% -9.69% -13.83% 2020 年广告收入或达 803 亿，增速 17%。  首 次 报 告 金融科技与企业服务成为新收入引擎。2019 年收入达 1014 亿，增长 39%， 已十分接近网络游戏收入规模。支付手续费当前贡献主要收入，与支付宝的 补贴战趋缓有利于增厚支付利润。此外，1 月起备付金利息回归，预期贡献 20 亿左右纯利润。云业务高速增长，2019 年已达 170 亿，疫情期间腾讯云 积累了诸多政务、在线教育客户，2020 年收入或超 300 亿。 财务预测与投资建议  公司游戏业务端转手红利持续，旗下《地下城与勇士》等手游上线后预期带 资料来源：WIND、东方证券研究所 来 10 亿以上月流水增量。支付格局稳定带来补贴降低或增厚金融科技收入 及利润。我们预计 20/21/22 年净利润分别为 1185/1474/1803 亿元，对应 EPS 12.40/15.43/18.87 元，PE 为 35/28/23 倍。采用 SOTP 估值，给予目 标价至 545 港币（497 人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 证券分析师 李雨琪 风险提示： 政策风险、游戏不达预期风险、组织构架变革带来的不确定性因素、 021-63325888-3023 投资标的收益波动不确定性、经济周期波动影响、游戏净利率波动性较大。 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 021-63325888*6128 公司主要财务信息 xiangwenqian@orientsec.com.cn 营业收入（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 312,694 377,289 481,682 605,971 714,521 同比增长 31.4% 20.7% 27.7% 25.8% 17.9% 营业利润（百万元） 74,555 92,309 127,865 164,742 201,220 同比增长 12.2% 23.8% 38.5% 28.8% 22.1% 归属母公司净利润（百万 78,719 93,310 118,495 147,405 180,252 元） 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 同比增长 10.1% 18.5% 27.0% 24.4% 22.3% 每股收益（元） 8.24 9.77 12.40 15.43 18.87 · 【 公 司 项雯倩 毛利率 45.5% 44.4% 46.2% 46.8% 47.8% 证 券 研 究 报 告 】 净利率 25.2% 24.7% 24.6% 24.3% 25.2% 净资产收益率 50.8% 48.8% 46.4% 43.9% 40.9% 市盈率（倍） 53 44 35 28 23 6 5 市净率（倍） 12 9 7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， zhanbo@orientsec.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 目 录 公司概况 ........................................................................................................ 7 发展历史 ............................................................................................................................ 7 股权结构 ............................................................................................................................ 8 财务状况 ............................................................................................................................ 8 营业收入：2020Q1 年达 1080.65 亿，移动游戏业务推动同增 26.44% 8 费率：Q1 达 19.62%，销售费用增加 9 归母净利润：2020Q1 达 289 亿，老产品春节高热度带动持续增长 9 主营构成：游戏为主，金融科技及企业服务占比提升....................................................... 10 收入：Q1 手游收入激增 68%，广告业务受疫情影响 10 毛利率：Q1 游戏业务助力公司毛利率进一步提高 11 增值业务： 《DNF》等端转手放量或将推动 2020 年游戏利润大增 ................ 12 网络游戏：手游或将持续推动高增长................................................................................ 13 手游：端转手大作《DNF》未来可期，海外业务收入爆发 13 端游：Q1 PC 游戏收入 118 亿，收入略有回升 20 云游戏：腾讯 Start 平台有望成为最终渠道，带来重度游戏提振 21 社交网络：视频、音乐驱动付费用户持续增长，虎牙 2Q 并表 ......................................... 24 腾讯视频：春节同比使用时长增长 27%带来会员收入持续拉升 25 腾讯音乐：会员付费收入空间巨大，用户习惯持续推动 25 网络广告：社交广告是行业趋势，增长可期 ................................................. 28 社交及效果广告相结合，是广告行业发展趋势 ................................................................. 30 腾讯社交广告：更多资源位释放、信息分发效率提升推动增长 ........................................ 32 驱动力：广告分发效率提升成为增长关键 33 微信广告：线上客户投放强势增长对冲线下客户预算减少 33 QQ 系信息流广告：预期收入维持平稳 35 广告联盟：2020 年补贴战趋缓预期增厚利润水平 35 媒体广告：内容排播不确定性、经济波动造成品牌组招商减少 ........................................ 35 腾讯视频广告：二季度预计品牌组招商环比略有提振 36 腾讯新闻广告：阅读习惯改变影响广告收入 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 27051094/47054/20200624 11:14

3. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 金融科技及企业服务：成为新增长引擎 ........................................................ 38 金融科技：支付业务利润弹性较大 ................................................................................... 38 支付手续费：价格战趋缓带来收入提升 38 备付金利息：2020 年备付金利息回归 40 理财通：2019 年资管规模增长超 50% 42 微粒贷导流收入：微众银行收入高速增长。 43 云业务：疫情推动政务、教育等行业客户储备，增速或超预期 ........................................ 43 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 45 盈利预测 .......................................................................................................................... 45 45 核心假设 投资建议 .......................................................................................................................... 50 风险提示 ...................................................................................................... 50 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 27051094/47054/20200624 11:14

4. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图表目录 图 1：发展历史 ............................................................................................................................. 7 图 2：腾讯组织构架...................................................................................................................... 7 图 3：股权结构 ............................................................................................................................. 8 图 4：营收变化（亿） .................................................................................................................. 8 图 5：毛利变化（亿） .................................................................................................................. 8 图 6：公司营业利润率、费率变化情况 ......................................................................................... 9 图 7：其他收益净额变化情况 ....................................................................................................... 9 图 8：公司归母利润变化情况 ..................................................................................................... 10 图 9：主营业务构成变化 ............................................................................................................ 11 图 10：主营业务成本变化 .......................................................................................................... 11 图 11：公司毛利率变化趋势 ....................................................................................................... 12 图 12：增值服务收入、毛利率变化情况 ..................................................................................... 12 图 13：网络游戏收入变化 .......................................................................................................... 13 图 14：手游收入变化趋势 .......................................................................................................... 13 图 15：递延收入变化情况 .......................................................................................................... 14 图 16：腾讯网易在移动游戏市场的份额变化 .............................................................................. 14 图 17： 《完美世界》畅销榜排位 ................................................................................................. 18 图 18：中国自研游戏海外市场收入 ............................................................................................ 19 图 19：中国自研游戏海内外增速对比 ......................................................................................... 19 图 20：2018Q1 典型吃鸡手游 DAU 分化 ................................................................................... 20 图 21：端游戏收入变化 .............................................................................................................. 21 图 22：APK 大小下降 10MB 对注册转化率增长的影响 ............................................................. 22 图 23：端游、手游用户数变化趋势（亿） ................................................................................. 23 图 24：PUBG 分地区销量 .......................................................................................................... 24 图 25：社交网络业务收入 .......................................................................................................... 24 图 26：收费增值服务注册账户情况（百万） .............................................................................. 25 图 27：腾讯视频付费会员变化（百万） ..................................................................................... 25 图 28：腾讯音乐收入变化（百万） ............................................................................................ 26 图 29：腾讯音乐会员订阅收入、付费用户、ARPPU 变化.......................................................... 26 图 30：腾讯音乐社交娱乐收入、付费用户、ARPPU 变化.......................................................... 27 图 31：繁星直播流水变化趋势（元） ......................................................................................... 27 图 32：毛利率变化 ..................................................................................................................... 28 图 33：Top300 热歌中环球、索尼、华纳歌曲数量变化 .............................................................. 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 27051094/47054/20200624 11:14

5. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 34：Top300 热歌中独立音乐人歌曲数量变化 ........................................................................ 28 图 35：网络广告收入（亿元）及增速 ........................................................................................ 29 图 36：网络广告收入占公司收入比（%） ................................................................................. 29 图 37：社交广告及媒体广告收入（亿元）及增速 ...................................................................... 29 图 38：社交广告及媒体广告收入占比（%） ............................................................................. 29 图 39：网络广告收入及毛利率 ................................................................................................... 29 图 40：2016 年中国媒介时间花费与广告花费分布 .................................................................... 30 图 41：2017 年中国媒介时间花费与广告花费分布 .................................................................... 30 图 42：移动网民人均 APP 每日使用时长分布（%） ................................................................. 30 图 43：广告分类 ........................................................................................................................ 31 图 44：广告市场规模（亿元）及增速 ........................................................................................ 31 图 45：社交及广告收入情况 ....................................................................................................... 33 图 46：腾讯广告架构调整.......................................................................................................... 33 图 47：微信月活跃账户数 .......................................................................................................... 34 图 48：微信小程序 DAU 变化 ..................................................................................................... 34 图 49：QQ 月活跃账户数 ........................................................................................................... 35 图 50：媒体广告收入情况 .......................................................................................................... 36 图 51：腾讯视频 top30 剧前台点击量加总 ................................................................................. 36 图 52：全网用户月人均单日使用时长（小时） .......................................................................... 37 图 53：全网用户月人均打开 APP 个数 ....................................................................................... 37 图 54：新闻资讯行业 CR3 活跃渗透率 ....................................................................................... 37 图 55：新闻资讯行业日人均使用时长（分钟） .......................................................................... 37 图 56：金融科技及企业服务变化情况 ......................................................................................... 38 图 57：中国第三方支付交易规模 ................................................................................................ 39 图 58：第三方移动支付市占率 ................................................................................................... 40 图 59：断直连前后交易模式 ....................................................................................................... 41 图 60：备付金存款规模（亿） ................................................................................................... 42 图 61：理财通资管规模（十亿） ................................................................................................ 43 图 62：中国公有云市场规模及各板块占比（十亿元） ................................................................ 44 图 63：腾讯云阿里云收入错期对比 ............................................................................................ 45 表 1：腾讯手游产品储备 ............................................................................................................ 14 表 2：手游行业收入驱动拆解及预期变化 ................................................................................... 16 表 3：端游热力值 ....................................................................................................................... 17 表 4：手游收入国行业增速与中国厂商在海外增速对比 .............................................................. 19 表 5：传输环境与网速对比 ......................................................................................................... 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 27051094/47054/20200624 11:14

6. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 表 6：各公司手游包体平均大小（MB） ..................................................................................... 22 表 7：网络广告市场规模（亿元）及腾讯广告的市占率（%） .................................................. 32 表 8：2020Q1 平台广告招商情况 ............................................................................................... 36 表 9：腾讯金融科技核心营收 ..................................................................................................... 38 表 10：云厂商 IAAS 市场份额变化 ............................................................................................. 44 表 11：腾讯经营模型拆分（百万） ............................................................................................ 45 表 12：主营业务估值（2020.06.18 收盘价） ............................................................................. 47 表 13：游戏可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ...................................................................... 48 表 14：视频可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ...................................................................... 48 表 15：社交广告可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ............................................................... 49 表 16：支付可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ...................................................................... 49 表 17：金融可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ...................................................................... 49 表 18：云可比公司估值（2020.06.18 收盘价） ......................................................................... 50 表 19：游戏利润率敏感性分析（百万） ..................................................................................... 51 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 27051094/47054/20200624 11:14

7. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 公司概况 发展历史 腾讯通过 OICQ 起家，流量寡头 QQ、微信分别推动集团赶上 PC、移动两个时代的互联网红利； 公司当前也即将面对产业互联网时代的挑战。公司构架及战略配合着行业趋势经历了三次调整：  2005 年，第一次组织构架调整：产品从单一化的 QQ 为核心到向游戏、媒体、广告等多元化 业务进军的变化。公司构架也因此从职能式的组织架构变成了以产品为导向的 BU 化组织。  2012 年，第二次组织构架调整： 2010 年是移动互联网元年，各产品也从 PC 走向移动端。 以 QQ 为例，当时 QQ、移动 QQ、QQ 增值服务属于三个板块，各自为政拉扯资源拖慢了发 展速度。公司因此由业务系统制（BU）升级事业群制（BG）。腾讯把业务重新划分为企业 发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、社交网络事业群（SNG）、微信事业群（WXG）、 网络媒体事业群（OMG）、技术工程事业群（TEG）、移动互联网事业群（MIG）。 图 1：发展历史 数据来源：东方证券研究所  2018 年，为了应对即将到来的产业互联网浪潮，公司进行了第三次组织构架调整：原有的社 交网络事业群（SNG）、原移动互联网事业群（MIG）、原网络媒体事业群（OMG）被拆分， 新增云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。 图 2：腾讯组织构架 数据来源：腾讯官网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 27051094/47054/20200624 11:14

8. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 股权结构 公司最大股东南非传媒巨头 Nasper 通过全资子公司 MIH TC Holdings Limited 持股 31.00%，马 化腾通过子公司 Advance Data Services Limited 持股 7.57%，马化腾环球基金会持股 1.00%，其 余中小股东持股比例 59.43%。 图 3：股权结构 MIH TC Holdings Limited 31% Advance Data Services Limited 8% 其他 60% 马化腾环球基金 会 1% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 财务状况 营业收入：2020Q1 年达 1080.65 亿，移动游戏业务推动同增 26.44% 公司营收三年复合增长率 35%，Q1 为 1080.65 亿元，同比增长 26.44%，环比增长 21.73%。同 比增长主要系《和平精英》变现带来，环比增长除了前述原因还有春节期间《王者荣耀》流水爆发 因素。我们判断 2020 年高 DAU 端转手游戏《DNF》上线+金融科技与企业服务爆发将持续推动 公司收入增长。 Q1 毛利率为 48.85%，同比上升 2.26pp，环比上升 5.26pp。同环比上升主要系游戏业务毛利率上 升。 图 4：营收变化（亿） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图 5：毛利变化（亿） 1,081 1,058 59%61% 972 51% 888 48% 809 849 857 743 735 738 652 566 30% 28% 25%26% 24% 21%21% 16% 14%15% 11% 2% 0% 营业收入 9% 5% 同比 1% 4% 9% 9% 600 50.0% 528 60.0% 50.4% 48.9% 48.6% 47.4% 46.8% 46.6% 461 44.1% 44.0% 43.7% 43.6% 500 50.0% 41.4% 425 398 391 370 355 352 344 400 40.0% 317 315 283 300 30.0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 200 20.0% 10% 2% 0% 100 10.0% 0 环比 0.0% 毛利 数据来源：公司公告，东方证券研究所 毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 27051094/47054/20200624 11:14

9. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 费率：Q1 达 19.62%，销售费用增加  销售费用：70.49 亿元，同比上升 66%，环比上升 5.02%，同比上升主要由于微视在春节期 间市场推广开支增加推动。  一般及行政费用：141.58 亿元，同比增长 25%，环比下降 11.52%，同比增长主要反映研发 开支及雇员成本增加。 图 6：公司营业利润率、费率变化情况 38.89%39.85% 34.88% 38.75%41.74% 29.60% 42.99% 34.57% 30.98% 20.36% 27.00%27.00% 34.48% -6.37% -6.47% -7.38% -9.07% -7.58% -8.63% -8.16% -6.75% -4.97% -5.31% -5.88% -6.35% -6.52% -13.36%-13.26%-14.16%-13.92%-15.13%-13.10% -14.15%-14.43%-13.89% -13.27%-12.83%-13.38%-13.51% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 营业利润率 销售费用率 管理费用率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 归母净利润：2020Q1 达 289 亿，老产品春节高热度带动持续增长  Q1 其他收益净额：40.37 亿元，同比下降 63.59%，环比上升 11.21。环比上升主要由于投资 公司估值增加产生的公允价值收益，部分被公司用于抗击疫情的 26 亿捐款抵消。。 图 7：其他收益净额变化情况 11089 673.58% 530.63% 462.57% 3191 7906 8762 7585 5125 239.22% 3918 4038 3630 4037 123.63% 2506 46.20%61.13% -51.10% 932 -63.59% -89.36% -127.06% 137.70% -269.71% -2139 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 其他收益净额（百万） 其他收益净额同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 27051094/47054/20200624 11:14

10. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点  归母净利润（IFRS）：2020Q1 为 288.96 亿元，同比上升 6.20%，环比上升 33.89%。同比 上升主要由于营收增长。  归母净利润（Non-IFRS）：2020Q1 为 270.79 亿元，同比增长 29.38%，环比增长 6.26%。 图 8：公司归母利润变化情况 28896 27210 27079 25484 24136 23525 24412 23333 21582 20382 19716 19710 19730 20930 18313 17867 14229 23290 20797 18231 18006 16391 17070 17454 14476 14211 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 IFRS净利润（百万元） Non-IFRS净利润（百万元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 主营构成：游戏为主，金融科技及企业服务占比提升 收入：Q1 手游收入激增 68%，广告业务受疫情影响  增值服务收入 624.29 亿元，同比增长 27%，环比增长 19.35%。同比增长主要由国内游戏《王 者荣耀》《和平精英》的收入增长以及海外市场《PUBG Online》及《Clash of Clans》的收 入增长贡献，部分被端游《地下城与勇士》收入下跌所抵消。环比增长除前述因素外也得益 于游戏内虚拟道具销售收入增加。  网络广告收入 177.13 亿元，同比增长 32%，环比下降 12.42%。下降主要系 Q1 为传统广告 淡季，以及快消、汽车、旅游等行业广告开支下降。  金融科技及企业服务和其他合计收入 279.23 亿元，同比增长 20.81%，环比下降 15.98%。 其中，金融科技及企业服务收入 264.75 亿元，同比增长 21.51%，环比下降 11.51%。金融 科技及企业服务收入环比下降主要系疫情导致的停工影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 27051094/47054/20200624 11:14

11. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 9：主营业务构成变化 54.87% 58.60% 61.46% 51.36% 9654 12044 14084 11042 12361 15962 10148 35108 36804 42124 39947 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 20299 17496 30.15% 10689 7556 6888 增值服务收入（百万） 48.39% 16247 23.59% 14110 24212 27.87% 17033 24332 23114 17713 16.23% 20225 18366 16409 13377 20.56% 20.65% 24.58% 46877 42069 44049 43651 48974 48080 50629 52308 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 网络广告收入（百万） 27923 33234 28241 金融科技及企业服务和其他合计收入（百万） 26.44% 62429 2020Q1 营业收入同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 毛利率：Q1 游戏业务助力公司毛利率进一步提高 成本： 公司 Q1 营业成本 552.71 亿元，同比增长 21.09%，环比下降 7.36%。  增值服务成本 255.57 亿元，同比增长 22.98%，环比下降 2.16%。同比增长主要由疫情期间， 用户增加娱乐服务的消费，导致手游内容及渠道成本增加和服务器带宽成本上升。  网络广告成本 90.03 亿元，同比上升 15.78%，环比下降 2.58%。同比上升主要系流量获取成 本及带宽成本增加，部分被综艺节目延后播出导致的视频广告内容成本下降抵消。  金融科技及企业服务和其他合计成本 206.91 亿元，同比增长 21.08%，环比下降 14.84%。 其中，金融科技及企业服务成本 190.93 亿元，环比下降 11.28%。金融科技及企业服务成本 同比增长主要由商业支付及云业务规模扩大导致的支付相关及云服务成本增长所致。 图 10：主营业务成本变化 22783 13717 5903 14501 7492 16903 9595 16268 17253 17220 10870 11910 20781 20330 18614 17088 15678 19158 13138 4489 6307 7031 7759 7356 8838 10279 10800 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 增值服务成本（百万） 网络广告成本（百万） 24402 18480 26120 25557 24298 20944 20691 7776 8432 9411 9241 9003 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 金融科技及企业服务和其他合计成本（百万） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 27051094/47054/20200624 11:14

12. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 毛利率：48.85%，同比上升 3.94%，环比上升 12.07%。同环比上升的主要原因是游戏业务的毛利 率上升。 图 11：公司毛利率变化趋势 60.93% 60.60% 59.87% 59.28% 63.27% 59.06% 54.31% 52.61% 51.80% 51.35% 50.01% 49.17% 48.61% 48.76% 50.06% 48.85% 48.58% 47.44% 50.38% 46.75% 46.59% 44.05% 43.69% 43.59% 44.02% 41.41% 41.87% 37.85% 36.32% 37.23% 37.36% 36.73% 36.59% 34.83% 31.18% 28.07% 27.88% 26.07% 25.39% 24.91% 24.05% 25.84% 22.76% 23.12% 21.88% 22.39% 20.33% 22.82% 58.99% 56.51% 53.43% 57.57% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 公司毛利率 增值服务毛利率 网络广告毛利率 金融科技及企业服务和其他毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 增值业务：《DNF》等端转手放量或将推动 2020 年游 戏利润大增 增值服务收入 624.29 亿元，同比增长 27%，环比增长 19.35%。同比增长主要由国内游戏《王者 荣耀》《和平精英》的收入增长以及海外市场《PUBG Online》及《Clash of Clans》的收入增长 贡献，部分被端游《地下城与勇士》收入下跌所抵消。环比增长除前述因素外也得益于游戏内虚拟 道具销售收入增加。 增值服务毛利率 59.06%，同比上升 1.49pp，环比上升 9.00pp。 图 12：增值服务收入、毛利率变化情况 60.93% 60.60% 59.87% 59.28% 63.27% 58.99% 35108 36804 42124 39947 46877 42069 56.51% 44049 53.43% 43651 57.57% 48974 59.06% 52.61% 51.80% 50.06% 48080 50629 52308 62429 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 增值服务收入（百万） 增值服务毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 27051094/47054/20200624 11:14

13. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 网络游戏：手游或将持续推动高增长 Q1 网络游戏收入 372.98 亿元，同比增长 30.87%，环比增长 23.15%。主要系《王者荣耀》《和 平精英》等头部老游戏在春节假期的突出表现，以及海外发行的游戏《Clash of Clans》《PUBG Online》带来的流水增长。 图 13：网络游戏收入变化 37298 47.77% 39.34% 28778 26844 33.51% 25202 31.93% 24367 22811 23861 26.16% 25813 28500 24199 27307 28600 30286 25.00% 30.87% 8.35% 10.80% 5.62% -3.84% -0.69% -0.97% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 网络游戏收入（百万） 网络游戏收入同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 手游：端转手大作《DNF》未来可期，海外业务收入爆发 Q1 手游收入：347.56 亿元，同比增长 63.94%，环比增长 33.68%。同比增长主要系 Q1 及春节期 间国内外头部游戏的突出表现。 2020 年 Q1 受疫情影响，游戏用户数量及在线时长激增。腾讯旗下手游《王者荣耀》《和平精英》 稳居 iOS 畅销榜 Top2，峰值 DAU 双双创历史新高，《王者荣耀》春节单日流水或接近 20 亿。 图 14：手游收入变化趋势 84.01% 59.00% 56.99% 54.01% 12900 14800 34756 18200 68.22% 21700 16900 17600 18.92% 19500 7.14% 19000 21200 22200 24300 26.14% 24.62% 26000 63.94% 36.84% 12.43% -2.30% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 智能手机游戏收入（百万） 智能手机游戏收入同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所  递延收入：837.16 亿元，同比增长 69.23%，环比增长 37.35%，达到历史峰值，为 Q2 打下 高基本盘。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 27051094/47054/20200624 11:14

14. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 15：递延收入变化情况 36.25% 37.35% 83716 16.74% 18.95% 58847 49470 7.30% 42513 42960 43887 42132 45208 40827 41989 2.85% 42375 1.05% 2.16% 0.92% -4.00% -9.69% 60949 54472 11.89% -7.43% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 递延收入（百万元） 递延收入环比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 Q1 来看，发行口径腾讯手游市占率为 63%，同比增长 7pp。 图 16：腾讯网易在移动游戏市场的份额变化 21% 20% 17% 25% 28% 20% 20% 17% 18% 18% 18% 24% 21% 22% 23% 21% 20% 60% 57% 63% 55% 59% 55% 56% 56% 60% 65% 63% 46% 48% 46% 47% 47% 52% 腾讯在移动游戏市场的份额 网易在移动游戏市场的份额 数据来源：公司公告，游戏工委，东方证券研究所 注：移动游戏市占率计算方法为：公司移动游戏收入除以整体游戏市场规模（公司代理游戏、境外收入也被统计在内） 长线来看，公司游戏产品线储备丰富，2020 年将有数款巨作上线。包括《地下城与勇士》（DNF） 手游手游预期将于暑期档上线，此外《英雄联盟手游》、《使命召唤》、《天涯明月刀》手游等重 磅也在管道线中，预期于今年年底至明年年初上线。 表 1：腾讯手游产品储备 名称 类型 评分 Taptap 预约 版号 Taptap 关注 IP 英雄联盟手游 动作 9.8 中国式家长 模拟 6.9 2606473 2737346 原创 使命召唤手游 动作 8.9 2379500 2637394 使命召唤端游 堡垒之夜手游 角色扮演 7.8 1476912 1485555 堡垒之夜端游 地下城与勇士 角色扮演 3.4 923210 980521 DNF 端游 代号：生机 角色扮演 8.2 870312 929068 原创 天涯明月刀 角色扮演 9 868775 860133 天涯明月刀小说 饥荒合辑版 角色扮演 7.3 501014 453462 饥荒游戏 众生游 模拟 9.6 261336 1225808 原创 英雄联盟端游 国新出审[2020]509 号 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 27051094/47054/20200624 11:14

15. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 星露谷物语 角色扮演 4.7 256409 金属对决 格斗 9.1 248419 我的侠客 角色扮演 9.2 220417 元素地牢 休闲 8.3 战歌竞技场 策略 9 剑侠情缘 2 角色扮演 不可思议之梦蝶 冒险 小森生活 尖塔奇兵 新广出审[2017]8762 号 269469 星露谷物语端游 278565 原创 国新出审[2019]3511 号 224312 原创 216103 国新出审[2019]3620 号 234921 原创 207524 国新出审[2020]30 号 226385 原创 6.7 153457 新广出审[2017]9477 号 185451 剑侠情缘 2 端游 9.4 120337 121325 原创 模拟 8.8 100054 138519 原创 角色扮演 9.1 96284 97621 初见 角色扮演 7.9 94069 123486 RO 端游 神明在上 角色扮演 9 93027 100063 原创 龙之谷 2 角色扮演 5.5 79237 国新出审[2019]3351 号 83095 龙之谷端游 光与夜之恋 恋爱养成 9.4 74735 国新出审[2020]187 号 78298 原创 手工星球 模拟 8 69750 70544 原创 疑案追声 冒险 9.7 68039 71660 原创 螺旋风暴 卡牌 8.6 65444 国新出审[2020]233 号 77849 原创 彩虹坠入 休闲 9.5 59905 国新出审[2019]3507 号 62243 原创 北方绝境 策略 9.2 43284 45526 原创 全球行动 策略 9.1 42510 46419 子曰诗云 益智 9.6 35974 38437 洛菲斯的呼唤 卡牌 8.9 35262 37439 文明火种 模拟 9 34882 44165 原创 极地诡梦 角色扮演 9.7 33344 35731 端游 激战狂潮 策略 1.9 32527 48727 原创 画境长恨歌 角色扮演 9.3 29313 30806 原创 代号：1420 益智 9.2 24247 23700 原创 幽林怪谈 角色扮演 8.8 23414 23478 原创 牧场物语 OL 模拟 6.4 21490 猫咪别追我 休闲 9.2 15387 CFX 角色扮演 4.8 毛线先生 冒险 9.5 街霸：对决 卡牌 6.4 11787 桥梁构造师 益智 9.5 11127 13735 奇喵的画家 休闲 9.9 10537 10452 同名动画 足球经理移动版 角色扮演 6.9 9180 9043 足球经理游戏 砖块迷宫建造者 策略 10 7450 7100 原创 普通话小镇 益智 9.5 5648 5725 原创 奇奥英雄传 卡牌 9.7 5509 5665 原创 肿瘤医生中文版 模拟 8.8 5237 银之守墓人 卡牌 7.8 3580 新广出审[2017]5799 号 5586 银之守墓人 国漫 王牌捉妖师 AR 养成 4.5 2798 新广出审[2018]868 号 4826 原创 龙主霸天 策略 5.8 2274 2400 原创 小小寻梦星球 冒险 9.7 1784 2053 传奇霸业 角色扮演 1.7 1177 国新出审[2019]2721 号 仙境传说 RO： 爱如 原创 22288 国新出审[2019]955 号 18565 原创 14099 12571 CF 端游 12650 13001 脸黑先生游戏 13936 街头霸王 国新出审[2019]2415 号 国新出审[2019]3284 号 国新出审[2019]3186 号 520821 新广出审[2018]1015 号 1094 传奇霸业页游 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 27051094/47054/20200624 11:14

16. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 松松总动员 模拟 8.3 1046 新广出审[2017]9060 号 1544 原创 魔弦传说 休闲 6.7 我的伙伴最多 竞技 806 2674 同名电影 183 182 天堂 2：誓言 角色扮演 5.8 27737 天堂 2 端游 乐高®无限 益智 6.3 930291 乐高 進擊的巨人 角色扮演 5.9 27114 进击的巨人 漫画 秦时明月世界 角色扮演 8.8 国新出审[2020]394 号 65142 秦时明月漫画 纸境奇缘 冒险 9.1 国新出审[2019]2407 号 12749 端游 一零零一 视觉小说 LOL 电竞经理 经营管理 278930 英雄联盟 8.8 数据来源：TapTap，广电总局，东方证券研究所 1、国内手游行业趋势分析：《地下城与勇士》、《天涯明月刀》拉升 ARPU 从手游行业数据来看，15 年以后用户数和 ARPU 增长都是由大产品驱动。15 年《梦幻西游》、 《大话西游》、16 年《阴阳师》、17 年《王者荣耀》都是带动行业增长的重要产品 18 年手游行业收入 1340 亿。版号暂停审批，但吃鸡《和平精英》上线，带动用户增速回升 9.2%。 但因为无新版号导致无新游戏变现，ARPU 增速跌落至 5.6%。 2019 年手游行业收入 1581 亿。用户增速回落到 3.2%低增长水平，但由于《和平精英》获得版号 开启变现，ARPU 增速回升 10PP，增长 15.2%。 2020 年预期手游行业收入 2241 亿，收入同比增长 42%。 用户增速：因为疫情原因，用户在线时长有大幅拉升，Q1 手游用户数已超过 6.5 亿，我们认为手 游用户增速会有所提升，我们判断全年用户数同比增长 5%。 ARPU 增速：：上半年因为用户在线时长提升，头部产品付费水平高速拉升，Q1 手游行业收入同 比增长 47%，ARPU 同比增长 40%；下半年来看，将有数款顶流产品（《DNF》、《天涯明月刀》 等）上线，拉升 ARPU 增速，我们判断 ARPU 同比增长 33%。 2021 年预期手游行业收入 2632 亿，收入同比增长 17%。 用户增速：或将回落至正常低增长水平，预计同比增长 3% ARPU 增速： 2020 年下半年上线的顶流产品将在 2021 全年贡献流水，因此 ARPU 或将持续有 不错增长，预计同比增 14% 2022 年预期手游行业收入 3033 亿，收入同比增长 15%。如无大产品上线，预计用户及 ARPU 增 速接回落至正常水平。 行业来看，无论网易还是字节跳动，当前并没有发现确定性的大 DAU 产品会对腾讯手游用户产生 侵蚀。历史维度来看腾讯手游市占率自 16 年以来持续拉升。预计 2020~2021 年因为《DNF》等 高流水产品关系，腾讯国内手游流水口径市占率持续提升至 60%。 表 2：手游行业收入驱动拆解及预期变化 （亿） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 手游收入 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 2241.2 2631.6 3032.9 144.60% 87.20% 59.20% 41.70% 15.40% 18.00% 41.80% 17.40% 15.20% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 27051094/47054/20200624 11:14

17. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 手游用户数 3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.2 6.51 6.71 6.9 15.50% 27.10% 16.00% 4.90% 9.20% 3.20% 5.00% 3.00% 2.90% 76.8 113.1 155.2 209.6 221.4 255 344.3 392.5 439.6 111.80% 47.30% 37.20% 35.10% 5.60% 15.20% 33.00% 14.00% 12.00% 697 872 1332 1580 1816 52.01% 55.16% 59.44% 60.04% 59.86% ARPU ARPU 增速 腾讯手游国内 流水 E 市占率 数据来源：游戏工委，东方证券研究所预测 1.1《地下城与勇士》手游或将于贡献腾讯中国地区大幅流水增长 从中国端游热力值来看，《英雄联盟》MOBA 玩法已被腾讯转为《王者荣耀》，《穿越火线》《QQ 飞车》已有同名手游。 而《地下城与勇士》（《DNF》）为少数未被转手游的头部 IP 之一。根据顺网科技数据，用户流 量层面，《DNF》大约是《英雄联盟》用户流量的 1/4。但从收入层面，《DNF》表现却在过往与 《英雄联盟》不相上下甚至更优。 我们判断：《DNF》手游上线后，不会抢占过多的用户流量，但其整体付费率和 ARPPU 都会极 高，带来《王者荣耀》级别的流水增量。 表 3：端游热力值 2019.10 英雄联盟 2019.11 MOBA 穿越火线 FPS 地下城与勇士 横版格斗 QQ 飞车 逆战 17032256 0 2916553 英雄联盟 2019.12 MOBA 15122198 3 2522542 英雄联盟 MOBA 穿越火线 FPS 15061382 5 2482752 穿越火线 FPS 4802031 QQ 飞车 REC 4012614 QQ 飞车 REC 4110788 REC 4693823 地下城与勇士 横版格斗 3666034 地下城与勇士 横版格斗 3367019 FPS 2824649 逆战 FPS 2478843 逆战 FPS 2536165 Dota2 MOBA 2569392 Dota2 MOBA 2199161 CSGO FPS 2489787 守望先锋 FPS 2402542 守望先锋 FPS 2018184 Dota2 MOBA 2299130 梦三国 2 MOBA 2112332 CSGO FPS 1987208 守望先锋 FPS 2065811 CSGO FPS 2110431 梦三国 2 MOBA 1813115 梦三国 2 MOBA 1922972 魔兽世界 3D 即时 1750548 QQ 炫舞 MUG 1773699 QQ 炫舞 MUG 1838274 QQ 炫舞 MUG 1578088 魔兽世界 3D 即时 1486854 梦幻西游 2D 回合 1394806 梦幻西游 2D 回合 1390127 梦幻西游 2D 回合 1317818 魔兽世界 3D 即时 1314421 反恐精英 OL FPS 1285480 反恐精英 OL FPS 1051968 铁甲雄兵 MOBA 1150501 铁甲雄兵 MOBA 1069995 铁甲雄兵 MOBA 1043365 反恐精英 OL FPS 1139519 魔域 2D 即时 999347 魔域 2D 即时 947576 魔域 2D 即时 1016575 荒野行动 TPS 988023 荒野行动 TPS 937253 炉石传说 卡牌游戏 1007355 坦克世界 TPS 720306 炉石传说 卡牌游戏 777163 荒野行动 TPS 989787 逆水寒 3D 即时 695556 坦克世界 TPS 664309 神武 4 2D 回合 816004 剑网 3 3D 即时 662561 劲舞团 MUG 626903 剑网 3 3D 即时 767183 炉石传说 卡牌游戏 662505 剑网 3 3D 即时 620515 坦克世界 TPS 736892 劲舞团 MUG 660626 街头篮球 SPG 615869 NBA2KOL2 SPG 687634 7 4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 27051094/47054/20200624 11:14

18. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 NBA2KOL2 SPG 651640 NBA2KOL2 SPG 597026 街头篮球 SPG 680249 神武 3 2D 回合 639184 新天龙八部 3D 即时 585388 劲舞团 MUG 648289 街头篮球 SPG 638552 神武 3 2D 回合 585179 逆水寒 3D 即时 566048 使命召唤 OL FPS 592137 逆水寒 3D 即时 580475 使命召唤 OL FPS 517809 NBA2KOL SPG 554498 使命召唤 OL FPS 536544 NBA2KOL SPG 515867 大话西游 2 2D 回合 501415 NBA2KOL SPG 476651 大话西游 2 2D 回合 492912 新天龙八部 3D 即时 480170 大话西游 2 2D 回合 471583 跑跑卡丁车 REC 482577 战意 3D 即时 445755 战意 3D 即时 389339 新天龙八部 3D 即时 472790 跑跑卡丁车 REC 412829 300 英雄 OL MOBA 352762 300 英雄 OL MOBA 358064 300 英雄 OL MOBA 379816 龙之谷 3DRPG 351897 天涯明月刀 3D 即时 348323 问道 2D 回合 346659 跑跑卡丁车 REC 342112 星际争霸 2 MOBA 336276 天涯明月刀 3D 即时 331168 问道 2D 回合 309350 问道 2D 回合 329208 龙之谷 3DRPG 310091 星际争霸 2 MOBA 294610 战意 3D 即时 307980 星际争霸 2 MOBA 299000 FIFA OL3 SPG 280739 群雄逐鹿 MOBA 300643 终结者 2 TPS 289008 终结者 2 TPS 271751 FIFA OL3 SPG 286510 FIFA OL3 SPG 276326 生死狙击 FPS 267955 龙之谷 3DRPG 269711 炫舞时代 MUG 265936 天涯明月刀 3D 即时 262411 炫舞时代 MUG 266380 生死狙击 FPS 250400 群雄逐鹿 MOBA 245370 战舰世界 TPS 247499 群雄逐鹿 MOBA 247082 炫舞时代 MUG 232325 终结者 2 TPS 236357 数据来源：顺网星传媒，东方证券研究所 1.2 MMORPG《天涯明月刀》手游已获版号，上线后产品表现或超《完美世界》  同名端游情况：《天涯明月刀》为腾讯旗下王牌 RPG 端游，从顺网端游热力值来看，用户量 要远高于《完美世界》。而后者的同名手游 2019 年 3 月上线时，创下首月流水过 10 亿的好 成绩。  上线前手游数据对比：：《完美世界》手游上线前夕，在 TapTap 的预约数约为 6 万多，上 线前评分 2.4 分；而当前《天涯明月刀》手游 TapTap 预约数已过 87 万，评分高达 9.0。  《天涯明月刀》手游当前已获版号，约于年中上线。我们判断上线后首月流水或超过 10 亿 （《完美世界》首月数据），随后产品流水或有所滑落直到平台期稳定。基于天涯明月刀端 游用户基数较高，我们判断平台期流水数据或同样高于《完美世界》，稳定在畅销榜 Top10。 图 17： 《完美世界》畅销榜排位 0.00 5.00 2.15 1.83 3.29 10.00 4.57 6.94 13.55 15.00 12.17 13.73 17.03 20.00 17.39 22.06 24.16 25.14 25.00 30.00 数据来源：Apppannie，东方证券研究所 2、扬帆出海：《英雄联盟》手游或助力腾讯达成“海外流水占比过半”小目标 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 27051094/47054/20200624 11:14

19. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 国际市场方面，腾讯以多线程同步推进：  大 DAU 产品，例如《PUBG》、《AOV》、《CODM》腾讯采用自主发行模式。《PUBG MOBILE》的月活跃账户数同比增长一倍，Sensor Tower 数据显示《PUGB MOBILE》2020 年 3 月新赛季开启后月收入达到 9300 万美元，4 月该游戏摆脱赛季间收入回调的规律，以 9280 万美元再创历史新高。腾讯与动视暴雪合作开发的《Call of Duty Mobile》在对游戏内 容进行持续优化后收入逐月上升。2020 年 4 月收入超过 4300 万美元，环比增长 70.5%。  通过投资持有 Nexon、Supercell、Riot、Ubisoft 等世界顶级研发商，来合作立项研发。  收购丹麦、瑞典、德国、美国、新加坡、英国的游戏工作室，来进行直接立项、研发、发行。 这一部分当前收入占比不高，当前还未发力，毕竟研发有一年半以上的周期。但后期可以预 见会有极高的利润率。 从行业趋势来看，中国自研游戏海外增速自 2017 年开始就逐渐增长，2019 年增速达 21%，高于 国内 15%增速。腾讯自身增速来看，海外市场我们判断 2019 年增长翻倍，2020 年预计持续维持 超高增速。 图 18：中国自研游戏海外市场收入 图 19：中国自研游戏海内外增速对比 140 100 60 53.1 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 21% 20% 30% 10% 10% 95.9 82.8 72.3 80 80% 115.9 72% 120 36% 40 16% 15% 20 0 20% 0% 2015 2016 2017 2018 中国自研游戏海外收入（亿美元） 72% 36% 20% 18% 18% 0% 2019 2015 2016 2017 国内市场收入增长率 增长率 数据来源：游戏工委，东方证券研究所 21% 16% 15% 36% 15% 2018 2019 海外市场收入增长率 数据来源：游戏工委，东方证券研究所 从手游收入来看，中国厂商在全球各地流水增速都远超于当地行业增速。中国中国手游厂商在海 外流水市占率已从 2017H1 的 10%提升至 2019H1 的 16%。此外，中国本土市场手游收入占比已 达全球第一，占 30.8%；远高于第二位美国 17.8%及日本 17.5%。 无论是大陆版号政策限制原因，还是中国移动产品在全球市场具有强竞争优势而言，中国游戏厂 商产品出海重要性都会提升。 表 4：手游收入国行业增速与中国厂商在海外增速对比 用户支出 2018 年市场本土 2018 年中国出海 2017 年市场本土 2017 年中国出海 增速同比 增速同比 增速同比 增速同比 美国 23% 60% 18% 51% 日本 7% 72% 16% 62% 韩国 7% 84% 65% 19% 德国 31% 40% 29% 40% 英国 19% 55% 13% 48% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 27051094/47054/20200624 11:14

20. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 加拿大 19% 52% 22% 68% 法国 26% 47% 25% 59% 数据来源：APPAnnie，东方证券研究所 2020 年来看，腾讯与子公司 Riot 共同研发的端转手产品《英雄联盟》手游即将登陆全球市场，这 一端游 IP 为《王者荣耀》MOBA 玩法的原型。《王者荣耀》手游顺利拿下中国市场，但海外版 《Arena of Valor》手游却未拿下美国、日本、韩国等三大票仓。可以说海外 MOBA 品类手游仍是 一片空白。此次正版《英雄联盟》IP 加持下，我们判断腾讯大概率能打下海外 MOBA 市场。 此外，一旦《英雄联盟》手游抢占海外市场，我们判断将长期贡献高流水且较难被潜在竞品撼动。 竞技类产品具有极强的社交属性和马太效应。从过往的案例显示，用户最终会集中于一款产品：用 户数越多，用户越容易匹配到旗鼓相当的对手，排本速度越快，社交谈资丰富，用户体验越好。最 终结果为：在一个地区，一个品类仅有一款产品能很好地存活。 从两个历史案例中就能很明显体现：  案例一：最初腾讯有两款 MOBA 产品内部竞争，一款光子工作室的《全民超神》、一款天美 工作室的《王者荣耀》。最开始二者数据类似，但最终用户慢慢流入了众人熟知的《王者荣 耀》。  案例二： 18 年初吃鸡手游刚上线时，有腾讯光子工作室的《刺激战场》和天美工作室的《全 军出击》、网易《荒野行动》及小米等数个公司产品参与竞争。因为都是类似的跳伞跑圈+TPS 玩法，用户逐渐做出了自己的选择，汇集到了光子的《全军出击》中，最终时隔一年多以《和 平精英》的名称获得版号开启变现。 图 20：2018Q1 典型吃鸡手游 DAU 分化 数据来源：Queestmobile，东方证券研究所 端游：Q1 PC 游戏收入 118 亿，收入略有回升 PC 游戏收入：117.95 亿元，同比下降 14.53%，环比上升 13.41%。主要系头部 PC 游戏《地下城 与勇士》数据下滑及疫情管控政策导致的网吧停业影响。即使有疫情的影响，PC 游戏收入较前三 季度仍出现小幅回升。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 27051094/47054/20200624 11:14

21. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 21：端游戏收入变化 24.00% 29.03% 27.00% 13.00% 0.00% -2.13% -5.15% -12.50% -15.07% -7.14% -9.30% -7.26% -14.53% 14100 13600 14600 12800 14100 12900 12400 11200 13800 11700 11500 10400 11795 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 端游收入（百万） 端游收入同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 云游戏：腾讯 Start 平台有望成为最终渠道，带来重度游戏提振 腾讯云游戏业务展开仍然采用赛马制度，内部当前采用 4 个团队进行不同方向的尝试。团队分别 为：腾讯即玩（手游上云试玩导流）、腾讯 start（核心云游戏大作）、Game Matrix（云游戏对 内测试方案）、We-TEST（云游戏对外解决方案）。 对于云游戏平台，内容和云服务器支撑能力都至关重要。腾讯当前在手游市场份额高达 65%，此 外云业务规模仅次于阿里巴巴。无论在云游戏内容供给还是在成本控制维度都极具优势。我们判 断，最终腾讯 Start 最终将坐实中国云游戏渠道，助力公司在 5G 时代继续享受渠道流量红利。 1、上云 1.0：腾讯即玩手游上云助力提高 CTR，降低买量成本 腾讯预计 Q3 起开起云游戏业务，第一步先从手游上云开始进行。其中包括当前热门的《王者荣 耀》、《和平精英》、《完美世界》、《龙族幻想》等，也包括多款新手游《DNF》手游、《代号 生机》、《一人之下》、《战歌自走棋》等。那么手游上云后，会对腾讯游戏产生怎样的影响？  在用户导入环节游戏包体大小影响用户决策 大体量游戏在非 wifi 环境下更容易让用户放弃下载：4G 环境下，1G 大小包体等待时长为 8.8 分 钟，而 100MB 包体游戏用户下载花费等待时长则为 0.86 分钟。这 8 分钟的时间内，足以让不小 比例的用户因为心疼流量、无耐心等待等因素选择取消下载。而 5G 时代上云后，用户打开即玩， 在非 WIFI 环节下的用户尝试的成本也不高，导入成功率将大幅提升。 表 5：传输环境与网速对比 每秒理想网速 每秒实际网速 1G 传输时长 100M 传输时长 3G 750KB/S 500KB/S 34 分钟 3.3 分钟 4G 12.5MB/S 1.93MB/S 8.8 分钟 0.86 分钟 5G 1.25GM/S 125MB/S 8 秒 0.8 秒 数据来源：东方证券研究所整理 低端手机用户对于小内存游戏有明显偏爱： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 27051094/47054/20200624 11:14

22. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 低端手机本身内存有限，在当前重度产品包体越做越大的情况下，手机剩余内存甚至可能无 法支撑用户下载新游戏。但游戏云化后，本地内存占据将变得极小，低端手机用户也有机会 试水。 内存不够情况下优先删除大体量游戏： 一旦内存不够，用户将优先删除低频的大包体游戏，而不是工具型 APP。因此大包体产品的 用户流失概率也会增加。  大包体游戏上云后转化率将大幅提升，带来销售费用优化 当前，不同市场对于包体大小的相关性影响不同，网络环境较差的新兴市场对于 APK 包体反应更 加敏锐。500M 以下 APP 来看，以日本为例：包体大小每上升 10M，用户转化率将降低 0.5%。 包体大小在 500M~3000M 之间的游戏来看，包体大小每上升 200M，转化率将下降 1%。3G 包体 和 500M 包体之间的转化率相差 12.5%。 当前不同类型的产品，买不同肖像的用户 CPA 波动巨大，但是我们以 50 元一个激活来做一个不 高的假设。MAU1000 万的产品可能 12.5%的转化率损失要带来超过 6000 万的费用提升。因此上 云后我们可以预见大包体产品转化率能大幅提升带来销售费用的下降。 图 22：APK 大小下降 10MB 对注册转化率增长的影响 3.00% 2.50% 2.40% 1.90% 2.00% 1.60% 1.50% 1.50% 1.45% 1.00% 0.50% 0.50% 0.00% 印度 巴西 全球平均 德国 美国 日本 数据来源：Shrinking APKs, growing install，东方证券研究所 我们可以对比不同公司平均包体大小，不难发现会产生一定分化：腾讯平均为 1137MB，在当前 4G 时代，游戏平均包体大小就在较高水平。因此仅从包体大小来考虑问题，上云后 beta 提升或 更大。 表 6：各公司手游包体平均大小（MB） 包体大小 腾讯 网易 完美 吉比特 三七互娱 游族网络 1137 1274 1539 431 409 592 数据来源：Appannie，东方证券研究所 2、 上云 2.0：原生云游戏生态下，重度游戏用户规模放量 原生云游戏指：在 5G 游戏上云生态下，适配 PC 端、移动端、主机端、大屏电视端等多硬件使用 习惯的原生产品，而不仅仅是把现有手游或者端游搬到云端。原生云游戏的出现是 5G 云游戏成熟 化的重要标志，而当前腾讯在重度端游推进层面仍然处于早起。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 27051094/47054/20200624 11:14

23. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 重度云游戏产品维度，公司正在与育碧、任天堂、EA、西山居、完美世界等厂商进行沟通，将当 前全球流行大作包括《刺客信条》、《彩虹 6 号》等上云。 此外，公司也正在与这些头部 CP 沟通原生云游戏合作研发计划。从目前进展来看，2021 年起才 能看到实质性原生大作上线。而原生云游戏才是真正能拓展游戏市场大盘的产品形态。 具体表现为：  硬件配置不再限制用户接入重度游戏 随着游戏画面质量提升，玩法复杂化，端游以及手游包体、对硬件配置要求逐渐拔高。然而虽然研 发商努力优化包体，但也存在用户硬件更不上要求的情况。于是用户就被排除在受众外，导致 MAU 被压制。 但随着游戏上云，所有终端处理将在云端，游戏包体大小、硬件要求将不会再制约用户入场。  设备种类不再限制用户接入 从当前中国市场来看，手游因为有其便捷性，占据着绝大多数体量用户，因此端转手产品具有用户 放大效果。2019 年手游用户数为 6.2 亿，而端游用户数仅有 1.45 亿，拥有 4.3 倍用户杠杆。 原生云游戏就意味着产品的主机端、电脑端、平板、手机端可以相互连通，同时上线。原本仅存在 于 PC 或者主机的重度产品可以拓展到手机设备，4 倍以上扩大用户基数。 图 23：端游、手游用户数变化趋势（亿） 7 6 5.28 5 6.2 3.58 3.1 3 2 0 6.05 4.55 4 1 5.54 0.5 0.1 2008 0.7 0.21 2009 1.1 1.2 0.3 0.51 2010 2011 1.4 0.89 2012 1.52 2013 端游用户数 1.58 2014 1.54 2015 1.56 2016 1.58 2017 1.5 2018 1.42 2019 移动游戏用户数（亿） 数据来源：游戏工委，东方证券研究所  案例：吃鸡手游化产生用户放大 中国地区《PUBG》移动端 MAU 远高于 PC。吃鸡手游于 2018 年初上线，我们基于 2018Q1 的数 据进行对比。  PC:《绝地求生》在移动上线之前 Steam 总销量突破 3300 万份。国区销量占比 40.49%，玩 家数占比 46.16%，中国玩家约 1500 万。  移动：《绝地求生-刺激战场》手游 2018 年 MAU 突破 9000 万，加上《绝地求生-全军出击》 MAU 轻松过亿。用户拓展 6 倍以上。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 27051094/47054/20200624 11:14

24. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 24：PUBG 分地区销量 数据来源：SteamSPY，东方证券研究所 社交网络：视频、音乐驱动付费用户持续增长，虎牙 2Q 并表 公司 Q1 社交网络业务收入 Q1 社交网络业务收入 251.31 亿元，包括直播、腾讯视频、音乐会员 及部分游戏道具收入等，同比增长 22.82%，环比上升 14.12%。环比增长主要反映游戏虚拟道具、 直播服务及音乐视频流媒体订购等数字内容服务收入增加。 2020 年 4 月 3 日欢聚集团公告以每股约 15.9 美元向腾讯转让旗下虎牙 1,652 万股 B 类普通股。 交易完成后，腾讯成为虎牙最大股东，投票权提高到 50.1%，并合并虎牙财务报表。我们判断会影 响 2Q 以后公司 2%左右总收入。 图 25：社交网络业务收入 56.07% 55.78% 50.11% 45.31% 47.18% 31.33% 24.85% 23.16% 19.35% 22.82% 20.78% 13.05% 13.21% 12297 12843 15280 15580 18099 16867 18236 19452 20461 20773 22025 22022 25131 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 社交网络收入（百万） 社交网络收入同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 收费增值服务注册账户：1.974 亿，同比增长 19.3%，环比增长 9.6%。同比增长主要受视频及音 乐服务订购数带动。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 27051094/47054/20200624 11:14

25. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 26：收费增值服务注册账户情况（百万） 30.14% 147.1 153.7 154.1 119 125.3 118.1 19.33% 9.78% 134.6 23.61% 22.14% 165.5 160.3 168.9 197.4 180.1 170.6 22.98% 19.30% 19.09% 12.51% 12.37% 9.89% 10.71% 12.35% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 收费增值服务注册账户（百万） 同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 腾讯视频：春节同比使用时长增长 27%带来会员收入持续拉升 2020Q1 腾讯视频的订购用户达 1.12 亿，同比增长 25.84%，环比增长 5.66%。主要由于《斗罗大 陆第三季》《三生三世枕上书》等电视剧热播以及疫情期间用户居家观影时间增加带来订购用户增 长。 图 27：腾讯视频付费会员变化（百万） 74.1 56.3 62.2 82 79.04% 89 89 97 100.2 106 112 58.08% 45.8 43.09% 30.90% 22.20% 19.10% 26.00% 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 视频付费会员 同比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2020Q2 来看，重磅综艺《创造营 2020》的上线，播出方式为会员抢先 1 天看。我们判断高流量 独播综艺叠加会员付费点能够进一步推动 2Q 订购用户增长。 腾讯音乐：会员付费收入空间巨大，用户习惯持续推动 腾讯音乐旗下平台包括：QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌以及酷狗唱唱。直播、音乐会 员等主要收入确认在社交网络业务中。Q1 收入 62.11 亿，同比增长 10.02%，环比下降 13.43%。 同比上升主要系 QQ 音乐为主的平台上线新功能吸引用户，环比下降主要系 Q1 疫情影响，付费用 户数和用户付费意愿有所下降。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 27051094/47054/20200624 11:14

26. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 28：腾讯音乐收入变化（百万） 7290 6507 3586 2105 2380 4116 4503 4969 5397 5736 6211 5900 2910 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 数据来源：公司公告，东方证券研究所  会员订阅：Q1 公司会员订阅收入达 12.1 亿元，同比增长 70.0%，环比增长 9.01%，同比增 长率达到历史最高点。  ARPPU 得到进一步提高，付费率达 6.5%，环比增长 0.30pp，付费率达到历史最高水平。增 长主要系平台增加有声书、长视频等内容及培养用户购买付费音乐服务的意愿。  海外可比公司 Spotify 付费率为 46%，公司在付费率层面仍有较大增长空间。我们判断公司 会持续提高 VIP 权益对付费率进行拉伸，而是否能权衡好 MAU 和付费率有待持续跟踪。 图 29：腾讯音乐会员订阅收入、付费用户、ARPPU 变化 39.9 42.7 35.4 28.6 26 15.3 16.6 437 432 25.5 26 18.3 19.4 467 505 25.3 22.3 26 23.3 25.5 24.9 27 25.7 28.4 25 31 26.4 26.6 27.8 28.3 565 605 635 695 710 798 942 1110 1210 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 会员订阅收入（百万） 付费用户数（百万） ARPPU（元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所  社交娱乐业务：Q1 公司社交娱乐业务收入 42.67 亿，主要由全民 K 歌和酷狗、酷我直播、酷 狗唱唱收入构成。同比增长 3.3%，环比下降 16.9%。环比下降主要系疫情影响用户付费意愿 和部分平台功能调整。 季度 ARPPU：333.4 元，同比下降 12.95%，环比下降 19.53% 付费率：5.0%，同比增长 0.2pp，环比下降 0.6pp。 20 年开始，腾讯音乐要大力发展语音直播等长音频项目，一发面可以发展新主播新内容，另 一方面带动新付费点产生。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 27051094/47054/20200624 11:14

27. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 30：腾讯音乐社交娱乐收入、付费用户、ARPPU 变化 224 1386 6.2 244 1735 7.1 272 2173 8 306 2538 8.3 354 337 298 2862 3204 9.6 3506 9.5 9.9 380 3877 10.2 383 4131 10.8 391 4340 11.1 382 4661 12.2 414.3 5154 333.4 4267 12.4 12.8 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 社交娱乐收入（百万） 付费用户数（百万） ARPPU（元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从数据跟踪来看，酷狗繁星直播 19Q2 开始企稳，主要增长驱动来自于全民 K 歌平台。2020Q1 用 户付费受疫情影响，繁星直播流水不及 19Q4。 图 31：繁星直播流水变化趋势（元） 600,000,000.00 500,000,000.00 400,000,000.00 300,000,000.00 200,000,000.00 100,000,000.00 0.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 第一季 第二季 第三季 2019年 第四季 第一季 第二季 2020年 数据来源：小葫芦数据，东方证券研究所 注：（2020 年 5 月数据截止 7 号统计） 成本控制能力有望增强：公司音乐版权上游主要由环球、索尼、华纳三大公司组成，Top3 控制全 球 90%主流音源，控制华语 60%音乐。腾讯音乐每三年左右需要跟上游续约音乐版权，都面临溢 价提升的困境。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 27051094/47054/20200624 11:14

28. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 32：毛利率变化 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 34% 32% 30% 29% 36% 39% 41% 40% 40% 34% 35% 33% 34% 34% 31% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从我们对腾讯音乐数据监测来看，公司在努力控制给上游 TOP3 的流量，头部热门 300 歌曲中来 自于环球、索尼、华纳的音源占比在逐渐降低，来自于独立音乐人的占比在提升。此外，腾讯 3 月 底对于环球 10%股权的收购也大幅加强了公司对于上游音源的控制力和议价能力。首先能保证头 部歌曲的独家控制权能不旁落竞争对手网易云音乐，其次能保证签约时的费率。 图 33：Top300 热歌中环球、索尼、华纳歌曲数量变化 图 34：Top300 热歌中独立音乐人歌曲数量变化 14 12 10 8 6 4 2 0 120 100 80 60 40 20 1.4-1.10 2.22-2.28 4.12-4.18 5.31-6.6 7.19-7.25 9.6-9.12 10.25-10.31 12.13-12.19 1.31-2.6 3.20-3.26 5.8-5.14 6.28-7.4 8.16-8.22 10.4-10.10 11.22-11.28 1.10-1.16 2.28-3.5 1.4-1.10 2.15-2.21 3.29-4.4 5.10-5.16 6.21-6.27 8.2-8.8 9.13-9.19 10.25-10.31 12.6-12.12 1.17-1.23 2.27-3.5 4.10-4.16 5.22-5.28 7.5-7.11 8.16-8.22 9.27-10.3 11.8-11.14 12.20-12.26 1.31-2.6 3.13-3.19 0 数据来源：QQ 音乐，东方证券研究所监测 数据来源：QQ 音乐，东方证券研究所监测 网络广告：社交广告是行业趋势，增长可期 2019 年腾讯网络广告收入 684 亿， YOY 17.7% （3 年 CAGR 为 36.4%），占总收入比例为 18.1% （占比整体较稳定，2018 年为 18.6%）。其中，社交广告占比不断提升，2017-2019 占比分别为 63%、69%、77%；媒体广告占比不断下降。社交广告，主要包括朋友圈、除腾讯新闻外的移动端 新闻应用、微信公众号等 APP 的信息流广告收入；媒体广告，主要包括腾讯视频+腾讯新闻的贴 片广告+信息流广告收入。媒体广告/社交广告近 3 年 CAGR 为 11.4%/49.7，社交广告为公司广告 的主要驱动力，这也反映了作为广告主，品牌转效果的长期趋势和流量迁移。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 28 27051094/47054/20200624 11:14

29. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 35：网络广告收入（亿元）及增速 800 图 36：网络广告收入占公司收入比（%） YoY 腾讯网络广告收入（亿元） 150% 21% 19% 600 17% 100% 15% 400 13% 11% 50% 200 9% 7% 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 5% 2019 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：公司公告，东方证券研究所 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 37：社交广告及媒体广告收入（亿元）及增速 图 38：社交广告及媒体广告收入占比（%） 社交广告（亿元） 社交广告YoY 600 媒体广告（亿元） 媒体广告YoY 200% 500 300 200 100 0 100% 60% 50% 40% 0% 20% -50% 2014 2015 2016 2017 2018 媒体广告 80% 150% 400 社交广告 100% 2019 0% 2019 2014 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司 Q1 网络广告业务收入达到 177.13 亿元，同比增长 32%，环比下降 12.42%。一季度为广告 行业淡季，此次叠加疫情原因，导致快消、汽车、旅游等行业广告主预算下降。毛利率 49.17%， 同比增长 7.30pp，环比下降 5.14pp。 图 39：网络广告收入及毛利率 54.31% 48.61%48.76% 34.83% 6888 37.85% 36.32% 37.23% 37.36% 36.73%36.59% 49.17% 41.87% 31.18% 10148 11042 12361 10689 14110 16247 17033 13377 16406 18366 20225 17713 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 网络广告收入（百万） 网络广告毛利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29 27051094/47054/20200624 11:14

30. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 数据来源：公司公告，东方证券研究所 社交及效果广告相结合，是广告行业发展趋势 广告为流量变现的方式，所以广告趋势的底层逻辑在于两点：1）流量大小；2）变现效率。 1） 广告为流量变现的方式，因此广告主的投放预算是跟随流量的变迁而变迁。从移动网民网民在 各类 APP 的使用时长分布来看，有社交属性的即时通讯 APP 及短视频 APP 的时长占比高达 45%，而广告营销预算分布的比例基本和流量时长的分布呈正比，虽然在变现效率上有高低之 分，但整体来看，广告收入是跟着时间流量趋势走。 图 40：2016 年中国媒介时间花费与广告花费分布 50% 时间花费占比 图 41：2017 年中国媒介时间花费与广告花费分布 广告花费占比 60% 40% 50% 30% 40% 时间花费占比 广告花费占比 30% 20% 20% 10% 10% 0% Mobile PC TV Radio 0% Print Mobile 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 PC TV Radio Print 综合商城 在线阅读 浏览器 19Q3 19Q4 资料来源：eMarketer，东方证券研究所 图 42：移动网民人均 APP 每日使用时长分布（%） 即时通讯 短视频 在线视频 综合新闻 手机游戏 19Q1 19Q2 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18Q3 18Q4 20Q1 资料来源：极光大数据，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30 27051094/47054/20200624 11:14 其他

31. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 2）在技术提升背景下，大多数广告主的预算更多偏向于效果类广告，不排除广告主会有固定的品 牌广告预算，但能直接拉动销量/下载量的效果类广告需求大幅度增加。我们认为从电商广告→搜 索广告→社交社区广告→视频广告→媒体广告，效果属性依次递减、品牌属性依次增强（信息流广 告当做一种信息呈现方式，无论是电商、社交还是视频平台都可采用，因此未单独讨论）。 图 43：广告分类 资料来源：东方证券研究所 基于以上两点，无论是从流量端（用户习惯），还是广告主端（买单者需求更精准效果）都更越来 越倾向于具有更多流量的社区社交广告。 按媒体形式来看，只有网络广告和户外广告（主要包括楼宇电梯、交通枢纽、影院等场所的户外广 告）呈正增长趋势，其中网络广告仍在高速增长中，预计 2020 年增速仍在 23%的水平。 图 44：广告市场规模（亿元）及增速 线下广告（亿元） 网络广告（亿元） 线下YoY 网络YoY 8000 35% 7000 30% 6000 25% 20% 5000 15% 4000 10% 3000 5% 2000 0% 1000 -5% 0 -10% 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31 27051094/47054/20200624 11:14

32. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 表 7：网络广告市场规模（亿元）及腾讯广告的市占率（%） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 68,826 73,125 77,198 82,851 87,904 92,739 96,912 100,304 yoy 6.1% 6.2% 5.6% 7.3% 6.1% 5.5% 4.5% 3.5% 26.2 26.4 27 27.6 28.3 30.0 30.6 31.1 yoy 0.4% 0.8% 2.3% 2.2% 2.5% 6.0% 2.0% 1.8% 180.3 193.1 208.4 228.7 248.8 278.2 296.5 312.4 6.5% 7.1% 8.0% 9.7% 8.8% 11.8% 6.6% 5.4% 12.1 14.9 18.0 21.2 24.9 27.3 30.3 33.1 23.4% 20.4% 17.7% 17.3% 10% 11% 9% 2,885 3,750 4,844 6,182 7,605 8,997 10,333 32.1% 30.0% 29.2% 27.6% 23.0% 18.3% 14.8% 网民规模（万人） 网民人均每周上网时长（小时） 网民周均上网时长（亿小时） yoy 网络广告市场规模/上网时长 yoy 2,185 网络广告市场规模（亿元） yoy 3,972 广告行业市场规模（亿元） 4,604 5,436 6,528 7,900 9,364 10,811 15.90% 18.10% 20.10% 21.00% 18.50% 15.50% 55.00% 62.70% 69.00% 74.20% 78.30% 81.20% 83.20% yoy 网络广告占比% 腾讯广告市占率% 8.0% 9.3% 10.8% 12.0% 11.1% 10.6% 10.5% 10.5% ——社交广告 4.0% 5.5% 6.8% 8.2% 8.6% 8.7% 8.7% 8.7% ——媒体广告 4.0% 3.9% 4.0% 3.8% 2.5% 1.9% 1.8% 1.8% 87.0 157.7 256.1 398.0 529.0 660.5 786.4 898.9 81.2% 62.4% 55.4% 32.9% 24.9% 19.1% 14.3% 112.1 148.3 183.0 155.0 142.2 158.3 182.3 27.3% 32.3% 23.4% -15.3% -8.3% 11.3% 15.2% 腾讯广告业务收入（亿元） ——社交广告 yoy ——媒体广告 88.0 yoy 资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，东方证券研究所 腾讯社交广告：更多资源位释放、信息分发效率提升推动增长 社交及其他广告业务 Q1 收入达到 145.92 亿元，同比增长 47.39%，环比下降 10.34%。虽然线下 业务广告主预算减少，但游戏、在线教育等线上业务广告投放大幅增长对冲了一季度环比下滑。社 交广告收入 Q1 同比增速超市场预期。2020 年来看，我们认为朋友圈广告依然能维持较好增长， 叠加广告联盟价格战趋缓，社交广告毛利率或有提升空间。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32 27051094/47054/20200624 11:14

33. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 45：社交及广告收入情况 38.64% 26.93% 13.98% 19.08% 21.30% 22.54% 18.94% 6.18% -10.32% 4379 6071 6920 8240 7390 9380 10.59% -10.34% -16.43% 11157 11846 9900 12009 14716 16274 14592 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 社交及其他广告（百万） 社交及其他广告环比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 驱动力：广告分发效率提升成为增长关键 2019 年，腾讯广告收入为 684 亿；与之相比，互联网新贵字节跳动已过 840 亿。公司价值观与定 位成为收入差异的核心原因。数据打通问题未来将逐渐改善：腾讯这两年已经开始努力解决历史遗 留问题，2018 年组织架构调整后，所有广告业务合并到腾讯广告营销服务线（AMS），统一并入 新的 CDG，对外呈现“一个腾讯”，后期将打造“数据中台+内容中台+用户中台”。三大中台建 立之时，我们预期公司广告分发效率将有质的飞跃。 图 46：腾讯广告架构调整 资料来源：腾讯、东方证券研究所 微信广告：线上客户投放强势增长对冲线下客户预算减少 微信与 WeChat 合并月活跃账户：Q1 达 12.03 亿，同比增长 8.2%，环比增长 3.2%。Q1 用户时 长提升更为明显。从流量角度基本 dau 来看，以 Q1 为节点，微信 DAU 是抖音 2.32 倍、快手 2.71 倍、微博 2.62 倍，bilibili 的 6.98 倍，流量角度绝对 TOP1 流量池。微信广告目前已经可以获得微 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 33 27051094/47054/20200624 11:14

34. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 信里不敏感的数据，比如用户的基本属性，包括年龄、性别和阅读兴趣，2018 年以后还可以获知 微信用户一些社交层次。 图 47：微信月活跃账户数 937.8 962.8 980 988.6 1164.8 1202.5 1097.6 1111.7 1132.7 1151 1040 1057.7 1082.5 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 微信及wechat合并MAU（百万） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1、 朋友圈广告：19 年整体增速根据我们估算约为 40%，整体朋友圈分享有所下滑，但广告填充 条数增长。  广告填充条数： 2020 年我们预计会测试第五条投放。未来 1~2 年有望从 4 条增加到 6~7 条。  广告填充率：根据草根调研库存填充率当前约为 50%，填充率有所降低  单价：Q1 有所下滑，随着复工复产我们判断会有一定回升。全年维度我们认为还是微 降趋势。  收入：据我们测算 2019 年朋友圈广告约为 230 亿，Q2 目前来看 CPM 有所增长，全年 收入或有不错增速。 2、 公众号广告：19 年整体趋势较为稳定，我们估计收入约为 60 亿，2020 年收入亦或维持类似 水平。 3、 小程序广告：DAU 2019 年增长 43.5%，同时因小游戏等产品开启广告变现。2020 年 2 月根 据第三方数据显示，DAU 已突破 4 亿，用户使用时长增速趋势也较好。此外，20 年用户端预 计会增加推荐或收藏功能，我们预计全年小程序广告能持续保持高速增长。 图 48：微信小程序 DAU 变化 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4.1 3.3 2.3 1.7 2017 2018 2019 2020Q1 小程序DAU 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 34 27051094/47054/20200624 11:14

35. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 数据来源：阿拉丁，东方证券研究所 QQ 系信息流广告：预期收入维持平稳 QQ 系信息流广告主要包括 QQ 空间、QQ 浏览器等广告渠道。其中 QQ 空间贡献广点通 2/3 收 入，主要包括好用动态和 QQ 看点。 2019 年根据我们估算，QQ 空间广告收入属于与 2018 年持平微增趋势。主要因为 QQ 月活自 2019H2 有所下滑。Q1 QQ 移动端月活跃账户：6.93 亿，同比下降 1.0%，环比上升 7.2%。我们 判断 2020 年 QQ 系信息流广告业务还是会维持这一稳定趋势。 图 49：QQ 月活跃账户数 708.6 694.1 697.9 699.8 700.4 706.7 693.5 683 678 662.3 653.4 652.9 647 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 数据来源：公司公告，东方证券研究所 广告联盟：2020 年补贴战趋缓预期增厚利润水平 腾讯广告联盟主要针对第三方展开业务，专门针对第三方 APP、网站提供广告变现的服务。2019 年，腾讯广告联盟与头条、百度竞争处于白热化，补贴代理商加剧。 腾讯将 90%左右收入都分给开发者，因此我们判断考虑到带宽、人员成本，联盟广告处于微亏状 态。广告联盟定位于防御性板块，主要为了提高广告主粘性。 2020 年来看，随着公司与字节跳动穿山甲的竞争趋于稳定，联盟给代理商返佣将会有下滑趋势， 从而增厚毛利率。 媒体广告：内容排播不确定性、经济波动造成品牌组招商减少 媒体广告业务：收入 31.21 亿元，同比下降 10.83%，环比下降 21.01%，同环比下降主要系视频 及新闻平台处于淡季，收入减少，以及疫情对广告主投入的负面影响。内容排播不确定性在 10 月 仍然持续。2020 年，疫情加剧了内容排播的不确定性，加上广告主对于品牌组预算的减少，媒体 广告收入增长不容乐观。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 35 27051094/47054/20200624 11:14

36. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 50：媒体广告收入情况 62.50% 43.38% 25.71% 7.61% 1.10% -0.02% 8.25% 1.91% -17.05% -19.95% 2509 4077 4122 4121 3299 4730 5090 -32.52% 5187 3500 4400 3650 -21.01% 3951 3121 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 媒体广告（百万） 媒体广告环比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 腾讯视频广告：二季度预计品牌组招商环比略有提振 腾讯视频广告贡献了 2/3 的媒体广告收入。2019Q1 来看，《斗罗大陆》《三生三世枕上书》吸引 大量观众。 Q1 因为疫情原因，用户在线时长增长，头部剧点击量上升至 469 亿，环比提升 18.5%。从流量端 利好贴片广告。 图 51：腾讯视频 top30 剧前台点击量加总 电视剧 综艺 2020年3月 2020年1月 2019年11月 2019年9月 2019年7月 2019年5月 2019年3月 2019年1月 2018年11月 2018年9月 2018年7月 2018年5月 2018年3月 2018年1月 2017年11月 2017年9月 2017年7月 350 300 250 200 150 100 50 0 总计 数据来源：腾讯视频，东方证券研究所 但虽然播放量上升，广告主需求同样受影响严重下滑。我们发现汽车、快消等品类都缩减了品牌组 预算，Q1 媒体广告收入环比下降 21.01%。 2020Q2 来看，腾讯视频开放招商的综艺及剧集包括流量 N 代选秀综艺《创造营 2020》、《风味 人间》、热剧《清平乐》、《小美满》、《龙岭迷窟》等，Q2 媒体品牌广告环比或有所提振。 表 8：2020Q1 平台广告招商情况 平台 腾讯视频 节目 总冠 其他赞助 横冲直撞 20 岁 2 / 斯凯奇 笑场 / / 鹅宅好时光 / / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 36 27051094/47054/20200624 11:14

37. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 爱奇艺 优酷 见字如面特别版 / / 玩游戏的朋友 阿道夫 无穷食品 青春有你 2 蒙牛真果粒 黑人牙膏、苏菲、科颜氏、多芬 宅家点歌台 / / 宅家猜猜猜 / / 宅家运动会 / / 请和我奔现吧 郎牌特曲 / 婚前 21 天 京东、诺优能 抖音、妙洁、DR 婚戒 芒果 TV 可爱多、百度 APP、58 同 城、招 朋友请听好 京东 商银 行、RIO 微醺、蓝河、麦富迪 数据来源：东方证券研究所 腾讯新闻广告：阅读习惯改变影响广告收入 腾讯新闻阅读习惯受到了短视频的冲击。2020Q1 受到流量红利洗礼，全行业 3 月用户时长同比增 长 29%。 图 52：全网用户月人均单日使用时长（小时） 7.2 8.0 28.6% 7.0 6.0 5.0 图 53：全网用户月人均打开 APP 个数 5.0 5.6 30.0% 26 25.0% 25 20.0% 4.0 15.0% 12.0% 3.0 10.0% 2.0 1.0 0.0 2018-03 2019-03 23.6 24 7.6% 20 0.0% 19 4.0% 2.0% 0.0% 2018-03 2020-03 8.0% 6.0% 21.5 21 5.0% 数据来源：Questmobile，东方证券研究所 10.0% 9.8% 23 22 12.0% 25.4 2019-03 2020-03 数据来源：：Questmobile，东方证券研究所 然而新闻行业用户时长增速仅为 13.8%，低于行业水平。用户使用短视频等新媒体看新闻已经成为 大趋势。此外头条、新浪新闻渗透率提升，但行业龙头腾讯新闻自身渗透率同比略有下滑。因此造 成了新闻平台广告业务不佳的表现。 图 54：新闻资讯行业 CR3 活跃渗透率 90.0% 80.0% 图 55：新闻资讯行业日人均使用时长（分钟） 76.5% 91 92 70.0% 90 60.0% 88 50.0% 41.2% 38.4% 40.0% 86 84 30.0% 18.3% 20.0% 82 80 10.0% 80 78 0.0% CR3 腾讯新闻 今日头条 76 新浪新闻 74 Mar-19 Mar-20 2019春节 数据来源：Questmobile，东方证券研究所 2020春节 数据来源：：Questmobile，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 37 27051094/47054/20200624 11:14

38. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 金融科技及企业服务：成为新增长引擎 公司 Q1 金融科技及企业服务收入 279.23 亿元，同比增长 20.81%，环比下降 15.98%。其中，金 融科技及企业服务收入 264.75 亿元，同比增长 21.51%，环比下降 11.51%。金融科技及企业服务 收入环比下降主要系疫情导致的居家停工影响。 图 56：金融科技及企业服务变化情况 350 250 200 152 167 150 229 218 216 197 37% 268 36% 18% 10% 17% 10% 39% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 金融科技及企业服务（亿） 2019Q2 10% 0% 0 2018Q2 40% 21% 20% 12% 50 2018Q1 279 30% 5% 1% 100 50% 299 44% 300 2019Q3 同比增长 2019Q4 -10% -16% -20% 2020Q1 环比增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 金融科技：支付业务利润弹性较大 金融科技业务：收入来源于微信支付手续费、备付金利息（受政策波动影响较大）、理财通、微粒 贷等。 表 9：腾讯金融科技核心营收 产品 支付手续费 收费标准 用户规模 虚拟物品 1%， 商业支付 10 亿笔/天 实物 0.6% 月活跃用户 8 亿，月活商户超过 5000 万 2020 年 1 月 7 备付金利息 日 调 整 为 0.35% 理财通 佣金 2 亿用户，9000 亿+ 微粒贷 利润分成 2018 年底.微粒贷贷款规模超过 3000 亿元 微保 佣金 5500 万注册用户 数据来源：东方证券研究所 支付手续费：价格战趋缓带来收入提升 支付佣金贡献腾讯金融主要收入来源。腾讯金融科技收入 2019 年为 844 亿元，其中支付手续费 约占 700 亿元。 腾讯支付按照类型划分包括：社交支付（微信支付包括红包和转账等）及商业支付（向商家收取支 付手续费）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 38 27051094/47054/20200624 11:14

39. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 成本：主要是给到发卡行和商户行的费用，占交易金额的 0.17%。其中给到发卡行费率为 0.1%， 给到商户行费率为 0.07-0.08%。 收入：  社交支付目前不产生任何收入，约在 5 亿笔/天。仅在提现和信用卡还款收费，费率为 0.1%。  商业支付根据财报数据 2019 年为 10 亿笔/天，贡献主要收入。 1） 线上交易： 1.1 非实物电商类：微信支付向商家收取 1%的费用 成本：给到发卡行和商户行费率为 0.17%。此外，如果虚拟产品下降腾讯得承担赔付责 任，因此还有赔付率若干 。 净利率：1%-0.17%-赔付率=0.83%-赔付率 1.2 实物电商类：微信支付向商家收取 0.6%的费用 成本：给到发卡行和商户行费率为 0.17%。 净利率：0.6%-0.17%=0.43% 2） 线下交易： 商家收取 0.6%的费用 成本：给到发卡行和商户行费率为 0.17%。此外，线下业务需要服务商去对接商家，承 担做聚合二维码、人工地推和硬件费用等成本。目前腾讯有 2 万多家服务商，活跃服务 商 1000 多家，需要将 0.4%给到服务商抽成。 净利率：0.6%-0.17%-0.4%=0.03% 支付 GMV 增速稳定，费率提升带来巨大利润空间：  第三方支付 GMV 变化增速放缓：2019 年第三方支付交易规模增速放缓至 18.7%，后期因支 付场景已有较高渗透预计增速会持续放缓。 图 57：中国第三方支付交易规模 300 391.30% 400.00% 381.90% 249.2 250 226.1 300.00% 190.5 200 350.00% 250.00% 150 200.00% 120.3 150.00% 100 58.8 103.50% 50 1.2 6 12.2 2013 2014 2015 104.70% 100.00% 58.40% 50.00% 18.70% 0 2016 2017 第三方移动支付市场规模（万亿元） 2018 2019 10.20% 0.00% 2020e 同比增长率（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 39 27051094/47054/20200624 11:14

40. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所  腾讯支付 GMV 估算：根据年报日均商业支付 10 亿笔，全年 3650 亿笔，我们 60 元/笔， GMV 约为 21.9 万亿。  市占率稳定后，价格战趋缓带来收入增量。支付业务市场份额当前较为稳定，两家合计约占 95%。支付宝和财付通在 2019 年起纷纷大幅减少补贴和提高费率。 图 58：第三方移动支付市占率 120.00% 100.00% 80.00% 39.90% 39.50% 39.50% 38.90% 53.80% 54.20% 54.50% 55.10% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 支付宝 财付通 壹钱包 京东支付 联动优势 快钱 易宝 银联商务 苏宁支付 其他 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所  开源节流属于大趋势。开源层面 1、对战略伙伴补贴减少：以往给京东、美团、拼多多等战略 合作伙伴接近支付业务的成本的优惠费率。以美团为例，微信支付餐饮订单不收费，因美团 承担地推职责，腾讯反补美团 0.2%。未来会改为收取千二反千一。 2、减少对部分商户补贴： 例如，教育培训和医美统一涨到 0.6%。节流层面：实施服务商价格分级，给新的服务商分成 变少，其需要通过努力赢得更多分成。  当前来看，线上综合费率为 0.4%，一旦京美多等战略合作伙伴的优惠力度有所减弱，则综合 费率有较大提升空间。 线下综合费率约为 0.28%，相对 POS 机刷卡手续费来看，还有很多提升可能。POS 机 96 费 改后借记卡费率 0.5%，贷记卡 0.6%，优惠类（超市、加油等， 2020 年 9 月 6 到期） 0.38%。 第三方支付在高于 0.38%优惠费率的情况下是有绝对竞争优势的，同时对于非优惠类目也有 空间提升到 0.5%以上的费率。 当前综合线上和线下业务来看，平均费率约为 0.33%。假设我们以前文推测的商业支付 GMV21.9 万亿来计算，补贴每减少万分之一，就可以贡献出税前利润 21.9 亿元。 备付金利息：2020 年备付金利息回归 行业监管趋严，市场集中度进一步提升。2017 年以前，第三方支付主要利润来源于支付服务手续 费、备付金利息、部分隐性收入和银行费率优惠。因支付直连模式衍生出套现、洗钱风险，以及对 客户资产安全带来潜在威胁，近年监管层先后出台备付金集中存管、断直连、支付牌照收紧等政策。  2017 年 1 月，备付金按照一定比例交存指定机构专用账户，不计付利息。  2017 年 12 月， 支付机构间不得互相开放和转接支付业务接口，必须经过清算机构处理。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 40 27051094/47054/20200624 11:14

41. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点  2018 年 1 月，备付金缴存比例由 20%提升至 50%。  2018 年 6 月，逐月提高存缴比例，至 2019 年 1 月 14 日前 100%交存。 断直连前，客户除了稳定的备付金利息外，还可凭借巨大资金对银行形成强大议价权以获得 通道优惠；此外更有部分支付机构通过客户资金获得金融投资收益，衍生出违规风险。 图 59：断直连前后交易模式 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 断直连后，支付收入仅来自于支付服务的手续费。虽然备付金利息收入贡献占比不高（15%左右）， 但为纯利润，因此利润贡献不低。而支付服务手续费业务通道成本较高，利润率较薄，因此从利润 维度这一政策影响颇深。 但政策于 2020 年再一次发生逆转。2020 年 1 月末，根据中国人民银行公布的货币当局资产负债 表数据显示，非金融机构备付金存款达 17832.85 亿元，环比增长 16%，创下 2018 年 12 月 100% 集中交存以来的最高纪录。备付金增长，主要是因为备付金重新结算利息。预计对 2020 年金融科 技业务利润率提升有较大正向影响。  2020 年 1 月，备付金相关政策有所调整，从原来的不计息，变成三年内央行按 0.35% 年利率按季结息，但其中 10%要用作行业保障金（行业保障金管理办法另行规定）。此 外，该政策的实施时间为 2019 年 8 月 1 日至 2022 年 7 月 31 日，后续将根据评估情况 进行调整。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 41 27051094/47054/20200624 11:14

42. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 60：备付金存款规模（亿） 20000 18000 16000 12446.46 14000 12000 10000 8000 6000 17832.85 16299.8 15292.04 13031.88 5008.36 4000 1237.57 2000 0 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 不难发现，备付金集中交存后，各月备付金金额均低于 2018 年 12 月，一方面是严监管下，部分 不合规商户或业务被剔除，导致交易量下滑，备付金小额下滑。另外，部分银行与支付机构联合， 变换名义，帮助支付机构留存部分备付金。同时，支付机构加大推广自家理财产品（余额宝、零钱 通）或者信用支付产品（支付宝将花呗设置为默认付款方式），资金性质不再是备付金。而因备付 金重新计息，各家承担监管风险来留存备付金的必要就减少了。 截止 2020 年 1 月，第三方支付机构备付金总额为 1.78 万亿，按照腾讯在移动支付中的份额占比 39%测算，腾讯将产生的备付金利息收入为 17833*39%*0.35%=24.34 亿元，预计贡献净利润 24.34*（1-20%）=19.5 亿元。 理财通：2019 年资管规模增长超 50% 理财通主要通过销售基金产品获取手续费收入，2019 年我们估算收入约为 45~50 亿。主要分两大 类：货币型基金和非货币型基金，综合费率是 0.5%-0.55%，这笔收入近乎为纯利。  货币型基金：收取 0.03%左右的管理费分成，腾讯收取其中的约 1/3  非货币基金： 1、申购费，费率和申购规模有一定关系，一般在 1.2%-1.5% 2、 赎回费，费率跟持有期限有关系，持有越长费率越低，一般是 0.5% 3、 基金管理费分成，费率 1.5% 公司理财通资管规模处于持续增长状态，截止 2019 年末已超过 9000 亿，增速超 50%。其中货币 型基金约占 70%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 42 27051094/47054/20200624 11:14

43. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 61：理财通资管规模（十亿） 1000 900+ 900 800 800 700 600 600 500 500 400 300 300 200 160 100 0 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 数据来源：公司公告，东方证券研究所 微粒贷导流收入：微众银行收入高速增长。 腾讯和微众银行也是分成模式，微众银行每通过腾讯获得一个客户， 放出去一笔贷款，都要给腾 讯一笔导流费用，约为腾讯给微众银行导入收入的 1/2。微粒贷 2019 年年末余额为 3500 亿， 2018 年日均余额 1900 亿，2019 年年日均余额是 3000 亿，按照每笔贷款 1.8%-2%的导流费率，计算 出 2019 年收入规模 55 亿，这笔收入也几乎没有成本。 我们也可以根据微众银行年报进行交叉验证。微众银行收入规模中 70%来自于腾讯，然后因为腾 讯 产 生 的 收 入 腾 讯 要 拿 走 一 半 ， 相 当 于 腾 讯 的 分 成 比 例 是 70%*50%=35% ， 微 众 银 行 2017\2018\2019 年的收入分别为 67\100\149 亿元，2019 年同比增长 48.26%亿，我们就能算出 来腾讯给微粒贷导流的这部分收入 2017\2018\2019 年的收入为 23.62\35\52 亿，近年收入都产生 了 48%以上的增速。 云业务：疫情推动政务、教育等行业客户储备，增速或超预期 云业务：腾讯云收入 2019 年同比增长 87%至人民币 170 亿元，主要由于现有客户增加使用量， 以及教育、金融、民生服务及零售业等的客户基础扩大。2019 年腾讯云付费客户已超过 100 万， 客单价 1.7 万。腾讯已上线“腾讯连连”物联网服务平台，并推出“腾讯会议”抢占智能办公市场。 同时随扩大云业务规模及优化供应链，云服务的营运效率有所提升。 中国公有云行业规模 2017/2018/2019 年分别为：322 亿/523 亿/814 亿。 腾讯云市占率 2017/2018/2019 年分别为：14.1%/17.4%/20.9%，逐年提升趋势明显。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 43 27051094/47054/20200624 11:14

44. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 62：中国公有云市场规模及各板块占比（十亿元） 400 350 48.5 300 42.4 250 200 150 100 50 0 4.7 1 6.3 6.3 2 11.4 8.1 3.5 20.5 2015 2016 2017 11.7 5.7 34.9 16.8 8.1 56.5 2018 2019 laaS 21.2 13.5 87.2 2020E PaaS 27.1 19.9 125.7 2021E 34 28.2 170.2 2022E 49.4 38.7 216 2023E 270.2 2024E SaaS 数据来源：Frost＆Sullivan，东方证券研究所 此外，腾讯 IAAS 市场份额也一路增长，从 2015 年的 5.7%，增长到 2018 年的 11.5%。 表 10：云厂商 IAAS 市场份额变化 排名 2015 2016 2017 2018 云厂商 市场份额 云厂商 市场份额 云厂商 市场份额 云厂商 市场份额 1 阿里云 29.8% 阿里云 41.1% 阿里云 44.5% 阿里云 43.0% 2 中国电信 12.7% 中国电信 8.6% 腾讯云 10.1% 腾讯云 11.5% 3 中国联通 7.3% 腾讯云 7.4% 中国电信 7.4% 中国电信 8.6% 4 微软 6.8% 金 111 6」％ 金山 6.3% AWS 63% 5 腾讯 5.7% 微软 4.9% AWS 5.3% 金山 5.0% 6 优刻得 4.9% 中国联通 4.7% 微软 4.8% 百度 4.0% 7 金山 4.4% 优刻得 4.6% 优刻得 4.3% 华为 3.8% 8 亚马逊 3.9% AWS 3.7% 中国联通 2.9% 优刻得 3.4% 数据来源：IDC，东方证券研究所 从往期数据来看，腾讯云和阿里云业务过往增长趋势保持高度一致，将腾讯数据滞后 5 季度跟阿 里云收入拟合产生高度一致性趋势。2020Q1 受疫情影响相关项目落地有所延迟，我们认为或影响 短期收入。但从长期来看，疫情加深了腾讯云与政府部门、教育产业等 B 端的联系，储备了诸多 潜在客户，全年来看增长或能超预期，结合阿里云收入增长趋势，我们判断 2020 年腾讯云全年收 入或超 300 亿。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 44 27051094/47054/20200624 11:14

45. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 图 63：腾讯云阿里云收入错期对比 12,000 10,721 9,291 10,000 7,726 7,787 8,000 6,000 4,000 2,000 2,431 1,764 2,163 2,975 3,599 4,385 4,698 5,667 6,611 0 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 阿里云 腾讯云 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 核心假设 1) 增值业务:2019 年收入为 2000 亿，毛利率 53%。包括网络游戏与社交网络。2020 年腾 讯端转手红利仍将持续。《地下城与勇士》预期暑期上线，《天涯明月刀》、《COD》、 《LOL》预期于今年年底到明年年初都将陆续转手上线。叠加 Supercell 与虎牙并表。 我 们 预 计 2020~2022 年 增 值 业 务 收 入 分 别 为 2663/3369/3973 亿 ， 同 比 增 长 38%/25%/17%。毛利率 Q1 因游戏占比大幅提升，毛利率为 59%。Q2 因虎牙并表或有 所下滑，长期主要受海外收入占比提升，以及 IP 分成产品占比提升因素影响，我们假设 2020~2022 年毛利率为 46%/47%/48%。 2) 广告业务:2019 年收入为 684 亿，毛利率 49%。包括社交广告与媒体广告，因朋友圈广 告 条 数 提 升、 小 程 序 DAU 增 长 ， 我 们预 计 2020~2022 年 广 告 业务 收 入分 别 为 803/945/1081 亿，同比增长 17%/18%/14%。网络广告毛利率近年有持续提升趋势，主 要因微信广告几乎无内容成本，收入占比提升拉高毛利率水平。我们假设 2020~2022 年 毛利率分别为 51%/51%/52%。 3) 金融科技与企业服务:2019 年收入为 1014 亿，毛利率 27%。包括金融科技与云服务等。 云、理财、微粒贷收入仍处于高增长阶段。支付 GMV 增速趋于稳定，价格战趋缓有助 于支付手续费率提升。我们预计 2020~2022 年收入分别为 1291/1682/2022 亿，同比增 长 27%/30%/20%。我们认为支付手补贴减少，叠加备付金利息回归或带来毛利率增长。 我们假设 2020~2022 年毛利率分别为 28%/28%/29%。 表 11：腾讯经营模型拆分（百万） 2018 同比 2019 同比 2020E 同比 2021E 同比 2022E 同比 营收 312,694 32% 377,299 21% 481,682 28% 605,971 26% 714,521 18% 增值业务 176,646 15% 199,978 13% 266,324 33% 336,887 26% 397,261 18% 网络游戏 103,992 6% 114,693 10% 151,751 32% 197,925 30% 238,204 20% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 45 27051094/47054/20200624 11:14

46. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 端游 50,600 -8% 47,400 -6% 46,928 -1% 53,086 13% 58,315 10% 手游 77,800 24% 93,700 20% 142,856 52% 197,390 38% 245,155 24% 手游+端游 128,400 31% 141,100 28% 189,783 27% 250,475 27% 303,471 27% 社交网络 72,654 30% 85,281 17% 114,573 34% 138,962 21% 159,058 14% 游戏渠道 24,408 22% 26,407 8% 38,032 44% 52,551 38% 65,267 24% 腾讯音乐 18,985 73% 25,196 33% 28,887 15% 31,772 10% 34,586 9% 虎牙直播 12,673 50% 14,577 15% 腾讯视频 E 12,003 15,318 28% 8,429 13,449 -12% 18,800 40% 19,552 4% QQ 等其他 17,258 18,360 6% 21,402 17% 23,167 8% 25,076 8% 网络广告 58,079 44% 68,400 18% 80,267 17% 94,467 18% 108,117 14% 社交和其他广告 39,773 55% 52,899 33% 66,049 25% 78,636 19% 89,887 14% 媒体广告 18,306 23% 15,501 -15% 14,218 -8% 15,831 11% 18,230 15% 金融科技与企业服务 73,138 101,355 39% 129,123 27% 168,157 30% 202,150 20% 云业务 9,100 17,000 87% 30,124 77% 47,235 57% 66,825 41% 金融科技与其他 64,038 84,355 32% 99,849 18% 120,922 21% 136,496 13% 其他收入 4,831 7,566 57% 5,968 -21% 6,460 8% 6,993 8% 营收成本 170,574 41% 209,756 23% 259,291 24% 322,312 24% 373,081 16% 互联网增值业务 73,961 20% 94,086 27% 122,803 31% 153,781 25% 175,059 14% 腾讯音乐 11,708 57% 16,761 43% 19,380 16% 20,970 8% 22,827 9% 9,507 44% 10,647 12% 虎牙直播 6,607 游戏 E 38,494 47,842 24% 65,338 37% 91,051 39% 110,236 21% 其他(视频等） 23,759 网络广告 37,273 -56% 29,717 25% 31,478 6% 31,998 2% 31,350 -2% 46% 34,860 -6% 37,488 8% 41,806 12% 47,059 13% 金融科技与企业服务 54,598 73,831 35% 92,907 26% 120,330 30% 144,111 20% 其他收入 4,742 6,979 47% 6,073 -13% 6,395 5% 6,853 7% 毛利 142,120 22% 167,543 18% 222,391 33% 283,660 28% 341,440 20% 互联网增值业务 102,685 11% 105,892 3% 143,521 36% 183,106 28% 222,202 21% 腾讯音乐 7,277 91% 8,673 19% 9,507 10% 10,547 11% 11,759 11% 1,822 3,166 74% 3,930 24% 159,424 28% 193,235 21% 虎牙直播 游戏 E 89,906 93,258 4% 124,445 其他(视频等） 5,502 3,961 -28% 7,748 96% 9,969 29% 13,278 33% 网络广告 20,806 33,540 61% 42,779 28% 52,662 23% 61,058 16% 金融科技与企业服务 18,540 27,524 48% 36,216 32% 47,827 32% 58,040 21% 其他收入 89 587 560% -105 -118% 65 - 140 116% 40% 162% 毛利率 45.45% 44.41% 46.17% 46.81% 47.79% 互联网增值业务 58.13% 52.95% 53.89% 54.35% 55.93% 腾讯音乐 38.33% 34.42% 32.91% 33.20% 34.00% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 46 27051094/47054/20200624 11:14

47. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 虎牙直播 21.62% 24.98% 26.96% 游戏 E 70.02% 66.09% 65.57% 63.65% 63.68% 其他(视频等） 18.80% 11.76% 22.23% 23.75% 29.75% 网络广告 35.82% 49.04% 53.30% 55.75% 56.47% 金融科技与企业服务 25.35% 27.16% 28.05% 28.44% 28.71% 其他收入 1.84% 7.76% -1.76% 1.00% 2.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 SOTP 估值 主营业务假设 1) 公司 Q1 年销售费用率为 6.5%，一般行政费率为 13.1%。我们假设 2020~2022 年费率 保持稳定。 2) 公司 2020~2023 年的实际税率维持 12% 主营业务估值：42541 亿。 表 12：主营业务估值（2020.06.22 收盘价） 股票代 码 泛娱乐 游戏 归属腾讯 人民 百万人民 币/每 币 股 2,486,921 2,313,766 2,156,315 2,091,269 股权 估值百 估值百万 比例 万美金 人民币 93.0% 350,938 97.0% 304,285 港币/ 估值 每股 占比 242 265.6 48.7% 219 240.1 44.1% 乘数 2020E P/S 估值方案 PE 28.1x 可 比 公 司 28.1X P/E 100% 视频 12,644 89,602 89,602 9.4 10.3 1.9% 爱 奇 艺 3.9X 3.9X P/S 虎牙直播 HUYA.N 37% 4,280 30,331 11,192 1.2 1.3 0.2% 市值 腾讯音乐 TME.N 58% 22,848 161,912 93,909 9.8 10.8 2.0% 市值 阅文集团 0772.HK 57% 6,881 48,761 27,794 2.9 3.2 0.6% 市值 883,801 92.5 101.5 18.6% 社交广告 100% 124,716 883,801 34.0x Facebook 34.0X P/E 100% 139,943 991,708 991,708 103.8 113.8 支 付 20.9% P/S 金融科技 3.4x 理财微 粒 贷 等 55.4x P/E 云 其他 主营总值 100% 23,380 165,682 165,682 17.3 19.0 3.5% 5.5x 可 比 公 司 5.5X P/S 100% 4,524 32,062 32,062 3.4 3.7 0.7% 609,493 4,319,170 4,254,124 445.3 488.3 89.6% 1.0x 1.0x P/S 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 47 27051094/47054/20200624 11:14

48. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 数据来源：wind 一致性预期，东方证券研究所 1、 游戏估值方案：P/E 毛利率假设：手游、端游综合毛利率 66% 1.1 手游：假设 2020 年综合毛利率 64% 1.1.1 手游渠道： IOS 渠道 30%渠道分成成本，安卓很大一部分走微信、手 Q 渠道，不用对 外分成，安卓其他渠道分成比例 50%。手游综合渠道成本估计约 25%。 1.1.2 代理产品有代理分成：在 15%~30%左右，代理产品流水贡献较低。 1.1.3：IP 分成：IP 分成差异较大，约为 10%左右。 1.2 端游：无渠道成本，代理产品有代理分成。假设毛利率 75% 净利率：( 66%-6.5%-13.1%)*（1-12%）=41% 可比公司 ：2020P/E 平均值 28.1X。 游戏估值：21563 亿；归属于腾讯游戏估值：20913 亿。 表 13：游戏可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 代码 证券简称 总市值 流通市值 （亿） （亿） 市盈率 TTM 20E 21E 市净率 企业价值 EV/EBITD PB （亿） A(倍) 平均值 1963.70 1968.72 33.99 28.05 21.72 6.38 2048.09 30.51 002555.SZ 三七互娱 881.44 881.44 36.89 31.78 26.8 11.29 890.81 30.94 002602.SZ 世纪华通 880.46 880.46 30.44 22.45 18.8 3.1 906.56 25.48 002624.SZ 完美世界 664.35 664.35 40.73 27.99 23.62 6.54 684.17 48.64 ATVI.O 动视暴雪 4,184.13 4,184.13 37.8 32.04 20.86 4.53 4,373.66 27.35 NTES.O 网易 4,019.52 4,049.67 17.92 28.99 25.06 6.42 4,281.07 26.1 TTWO.O TAKE-TWO 1,152.29 1,152.29 40.18 25.04 15.17 6.4 1,152.29 24.57 数据来源：wind 一致性预期，东方证券研究所 2、 视频估值方案：P/S 可比公司爱奇艺 2020 P/S 为 3.9X，据此给出腾讯视频估值 896 亿。 表 14：视频可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 代码 IQ.O 证券简称 爱奇艺 总市值 （亿） 1,272.53 流通市值 （亿） 559.79 市盈率 市净率 TTM 20E 21E -- -19.74 -37.18 PB 17.58 企业价值 （亿） 1,440.62 20P/S （倍） 3.9 数据来源：wind 一致性预期，东方证券研究所 3、 社交广告估值方案：P/E 毛利率假设：64% 3.1 朋友圈广告毛利率较高，假设毛利率 95% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 48 27051094/47054/20200624 11:14

49. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 3.2 公众号等其他广告，需要内容分成，假设毛利率 60% 3.3 联盟，毛利率较低，假设 10%。 净利率：( 64%-6.5%-13.1%)*（1-12%）=39% 可比公司估值 ：2020P/E 34.0X。 社交广告估值：8838 亿。 表 15：社交广告可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 代码 FB.O 证券简称 FACEBOOK 市盈率 PE 总市值(亿 流通市值(亿 市净率 元) 元) TTM 20E 21E PB(MRQ) 48,244.76 40,717.03 32.46 34 25.07 6.46 EV/S EV/EBITD (倍) A(倍) 9.28 23.26 EV(亿元) 48,244.76 数据来源：wind 一致性预期，Bloomberg，东方证券研究所 4、金融科技估值：9917 亿。阿里旗下蚂蚁金服估值已从 2018 年 1500 亿美金提升至约 2000 亿 美金（14200 亿）。 4.1 支付估值方案：P/S 我们根据可比公司 2020 年 P/S 均值 3.4X，给予腾讯支付业务 2697 亿估值。 表 16：支付可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 总市值(亿 流通市值 元) (亿元) 平均值 221.52 300773.SZ 拉卡拉 000997.SZ 新大陆 代码 证券简称 市净率 市盈率 PE PB(MRQ EV/EBITD EV(亿元) P/S A(倍) TTM 20E 21E 221.52 32.57 23.24 18.05 4.09 226.11 3.44 19.89 269.29 269.29 33.06 26.65 20.76 5.25 269.29 3.81 24.59 173.75 173.75 32.08 19.82 15.34 2.92 182.93 3.07 15.19 ) 数据来源： wind 一致性预期，Bloomberg，东方证券研究所 4.2 理财、微粒贷估值方案：P/E 腾讯理财、微粒贷等属于高毛利通道业务，我们假设毛利率为 90%。 净利率：( 90%-6.5%-13.1%)*（1-12%）=62% 可比公司 ：2020P/E 平均值 55.4X。 理财、微粒贷等估值：7220 亿。 表 17：金融可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 代码 证券简称 总市值(亿 流通市值 元) (亿元) 市净率 市盈率 PE PB(MRQ TTM 20E 21E ) EV/EBITD EV(亿元) EV/S( 倍) A(倍) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 49 27051094/47054/20200624 11:14

50. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 平均值 1,109.38 1,109.38 70.37 55.44 42.82 12.89 1,155.22 35.42 77.24 300059.SZ 东方财富 1,526.32 1,526.32 65.81 54.82 42.32 6.91 1,618.01 32.68 75.46 300033.SZ 同花顺 1,109.38 1,109.38 70.37 55.44 42.82 12.89 1,155.22 35.42 77.24 数据来源： wind 一致性预期，Bloomberg，东方证券研究所 5、云业务估值方案：P/S 我们根据可比公司 2020 年 P/S 均值 5.5X，给予腾讯云业务 1657 亿估值。 表 18：云可比公司估值（2020.06.22 收盘价） 代码 证券简称 总市值(亿元) P/S 流通市值(亿元) 市 净 20E 21E PB(MRQ) 率 EV(亿元) EV/EBITDA(倍) 平均值 39,574.84 39,574.84 5.52 4.86 180,814.16 48,013.51 28.15 AMZN.O 亚马逊 94,614.31 94,614.31 3.85 3.25 498278.80 112270.14 6.04 ORCL.N 甲骨文 12,165.48 12,165.48 4.36 4.22 37159.69 17435.40 4.43 CRM.N 赛富时 11,944.72 11,944.72 8.34 7.11 7003.98 14334.98 73.99 数据来源： wind 一致性预期，Bloomberg，东方证券研究所 投资业务估值：上市公司采用市值*腾讯持股比例，非上市公司采用腾讯投资时估值。当前投资业 务总体估值为 9083 亿，现金净额约为 2020 年约为 1174 亿。合计总值 52748 亿，考虑到分部估 值流动性和控制权折价，给予折扣 9 折，总值 47473 亿，对应目标价 497 人民币（545 港币）。 投资建议 公司游戏业务端转手红利持续，旗下《地下城与勇士》、《天涯明月刀》手游上线后预期带来 10 亿月流水以上增量；出海多线程发力，预期 3 年内海外贡献流水不低于中国。广告业务来看，小程 序 DAU 增长、朋友圈资源位不断释放带来广告库存增加，上半年线上客户投放增长一定程度弥补 线下缺失，社交广告 2020 年或仍然有较好增长；但需求减弱一定程度影响品牌组投放预算影响媒 体广告收入，Q2 开始或有边际改善。支付格局稳定带来补贴降低或增厚金融科技收入及利润。此 外，我们预期理财、微粒贷、云业务收入也处于高增长期。我们预计 20/21/22 年净利润分别为 1185/1474/1803 亿元，对应 EPS 12.40/15.43/18.87 元，PE 为 35/28/23 倍。采用 SOTP 估值， 给予目标价至 545 港币（497 人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险：以游戏为例，中国市场游戏需要获得版号审批后才能上线，版号审批标准、数量、审批 节奏都会影响游戏上线进度。影视、小说同样存在类似问题，可能会对内容发布形成较大影响。除 了内容行业，支付备付金是否给付利息、金融行业监管等政策同样对公司利润形成较大影响。 游戏不达预期风险：游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响；上线后游戏流水 表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。 组织构架变革带来的不确定性因素：公司此前进行了组织构架变革，部门整合带来了业务、人员、 发展的不确定性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 50 27051094/47054/20200624 11:14

51. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 投资标的收益波动不确定性：腾讯投资公司收益与资产处置节奏对公司整体业绩具有较大影响。整 体投资组合波动具有不可测性。 2020-2022 年权益性投资损益占利润比重为-6%/-6%/-4%，非经常 项目损益占比 18%/13%/9%。 经济周期波动影响：经济形式弱化会对客户需求及其他方面造成负面影响，尤其是广告及腾讯投资 标的等。 游戏净利率波动性较大：游戏利润率为假设数据，且代理产品占比、渠道分布差异、广告投放量会 对利润率产生较大影响。 表 19：游戏利润率敏感性分析（百万） 中性 毛利率 E 净利率 游戏估值 目标价 76% 50% 25806 596HKD 66% 40% 20913 545HKD 56% 32% 16421 499HKD 数据来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 51 27051094/47054/20200624 11:14

52. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 会计年度 单位:百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 97,814 46,695 132,991 63,232 279,486 396,409 539,976 80,728 101,558 119,751 营业总收入 718 2,180 888 2,180 其他营业收入 其他流动资产 324 2,590 流动资产合计 217,080 253,968 418,129 固定资产净值 39,970 227,790 50,759 221,894 57,361 221,894 商誉及无形资产 141,503 56,650 231,335 139,707 土地使用权 7,106 其他非流动资产 33,422 506,441 723,521 11,259 953,986 1,129,324 1,338,681 1,577,926 10,978 12,076 13,283 14,612 除税前利润 22,695 115,259 少数股东损益 现金及现金等价物 应收款项合计 存货 权益性投资 其他长期投资 非流动资产合计 资产合计 应交税金 短期借贷及长期借贷到期部分 26,834 2018 2019 2020E 2021E 2022E 312,694 312,694 377,289 377,289 481,682 481,682 605,971 605,971 714,521 714,521 营业总支出 0 238,139 0 0 284,980 353,817 0 441,229 0 513,301 556,533 718,990 营业成本 170,574 209,756 259,291 322,312 373,081 61,412 63,910 244,083 268,492 营业开支 67,565 74,555 75,224 92,309 94,527 127,865 118,918 164,742 140,220 201,220 231,335 140,210 266,035 305,941 145,744 150,794 净利息支出 权益性投资损益 329 -14,910 1,376 -5,504 1,570 -7,538 -1,169 -9,317 -3,293 -7,453 15,609 15,609 15,609 15,609 其他非经营性损益 -265 908 533 392 611 40,714 700,018 44,785 711,195 49,264 782,148 54,190 858,936 非经常项目前利润 59,051 35,415 86,337 23,063 119,290 20,757 156,985 18,681 197,671 16,813 94,466 14,482 109,400 13,512 140,046 17,297 175,667 21,697 214,484 26,491 持续经营净利润 1,265 78,719 2,578 93,310 4,255 118,495 6,564 147,405 7,740 180,252 24,965 158,073 1,103 2,616 27,461 184,815 主营业务收入 1,277 3,139 营业利润 非经常项目损益 所得税 30,207 202,663 其他流动负债 76,887 流动负债合计 202,435 240,156 286,337 335,028 378,845 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 138,735 196,963 净利润 78,719 93,310 118,495 147,405 180,252 EPS（摊薄） 8.24 9.77 12.40 15.43 18.87 187,584 41,164 206,811 其他非流动负债 26,144 37,422 非流动负债合计 164,879 225,006 238,127 负债合计 465,162 524,465 587,120 645,805 432,706 544,486 684,623 857,443 主要财务比率 归属母公司股东权益 367,314 323,510 少数股东权益 32,697 56,118 会计年度 所有者权益合计 356,207 488,824 604,859 751,560 932,121 723,521 953,986 1,129,324 1,338,681 1,577,926 60,373 45,281 217,152 49,809 252,092 266,961 66,937 74,678 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入增长率 31.4% 20.7% 27.7% 25.8% 17.9% 营业利润增长率 12.2% 23.8% 38.5% 28.8% 22.1% 现金流量表 归属普通股东净利增长率 10.1% 18.5% 27.0% 24.4% 22.3% 单位:百万元 获利能力 负债和股东权益 毛利率 45.5% 44.4% 46.2% 46.8% 47.8% 经营活动现金流 106,443 148,590 228,456 261,706 301,877 净利率 净利润 78,719 34,248 93,310 44,673 118,495 75,718 147,405 78,907 180,252 87,176 ROE 25.2% 27.2% 24.7% 24.7% 24.6% 24.3% 24.3% 24.0% 25.2% 23.4% ROA 12.3% 11.1% 11.4% 11.9% 12.4% 15,330 -4,723 29,989 4,255 28,829 6,564 26,709 7,740 偿债能力 其他非现金调整 4,896 -11,420 投资活动现金流 -151,913 -116,170 -86,895 -149,860 -163,964 流动比率 50.8% 107.2% 48.8% 105.8% 46.4% 146.0% 43.9% 166.1% 40.9% 189.8% 出售固定资产收到的现金 33 54,061 4 56,988 4 82,828 4 123,196 4 134,633 速动比率 107.1% 105.5% 145.7% 165.8% 189.4% 80,879 2,752 95,210 7,472 104,731 -4,071 115,204 -4,479 126,725 -4,926 每股收益 8.24 9.77 12.40 15.43 18.87 其他投资活动现金流量净额 每股经营现金流 融资活动现金流 35,380 1,672 4,934 5,076 5,654 每股净资产 11.14 33.86 15.55 45.29 23.91 56.99 27.39 71.66 31.60 89.75 债务净增 37,842 525 20,561 272 11,649 0 12,345 0 13,087 0 估值比率 P/E 53 44 35 28 23 6,776 4,572 8,315 -9,800 6,714 0 7,268 0 7,433 0 P/B 13 10 8 6 5 会计年度 2018 折旧与摊销 营运资本变动 资本性支出 投资减少 股本增加 支付的股利合计 其他筹资活动现金流量净额 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 每股指标（元） 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 52 27051094/47054/20200624 11:14

53. 腾讯控股首次报告 —— 端转手大作助攻全球市场，金融科技或为新增长点 分析师申明 Tabl e_Disclai mer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 53 27051094/47054/20200624 11:14

54. 免责声明 HeadertTabl e_Discl ai mer Tabl e_Disclai mer 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来 的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所 有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事 先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTabl e_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn 27051094/47054/20200624 11:14