1. 公司研究 餐饮旅游 证券研究报告 2020 年 04 月 26 日 海底捞（06862.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 目标价：40 港元 最大市值中餐品牌：持续加密、模型稳定  当前价：32.55 港元 品牌力强大，门店加密速度快，模型稳定。中餐上市公司估值明显分化，海底 捞遥遥领先。1994 年成立于四川简阳的海底捞一路北上，在西安、北京真正 发家，通过极致服务树立口碑，12 年后进入商圈、15 年后大规模转向 24 小时 门店。品牌创立前 21 年只有 146 家门店，此后加速开店，2017 年净新增 99 家，18 年 193 家，19 年净新增更达到 302 家，门店总数达到 768 家；超高速 加密的同时，最核心的景气度指标——同店翻台稳定，实现模型线性外推，收 入、利润快速增长。  2019 年全年营收净利稳定增长。2019 年公司实现主营业务收入 265.56 亿，同 比增长 56.5%，期内实现净利润 23.4 亿，同比增长 42.4%，净利润率 8.84%。  同店翻台稳定，维系估值；sss 增长放缓，三线城市与海外表现更好：同店数 量增加至 233 家，sss/同店销售额+1.6%（19H 为+4.7%），其中一二线城市略 有下降（-0.2%，-0.9%），三线录得 8.3%同店增长。同店翻台维持 5.2 次不变， 一二线城市均有 0.1 次下降（5.2→5.1；5.4→5.3），三线和海外录得上行（4.9 →5.2；4.0→4.4）。  营收增长由客单价提升贡献，新开门店翻台略有下行。餐厅平均翻台 4.8 次 （2018 年 5 次），其中新开门店 4.1 次（2018 年为 4.5 次），现有门店 4.9 次 （2018 年为 5.2 次）；按城市划分，则三线城市翻台几无变化，一二线城市在 高速加密下均出现 0.4 次翻台下降。考虑公司加密速度，翻台数据表现依然亮 眼。ASP 从 2018 年 101.1 元提升到 105.2 元，大陆门店均实现客单正增长。外 卖销售占比 1.7%，食材及调味料销售占比 1.9%，其余主要为餐厅收入。  成本费用控制得当，模型稳定：食品 CPI 上行，食材成本占比增长至 42.3% （19 年为 40.9%）；员工成本占比 30.1% （19 年为 29.6%）基本稳定；租金占比 0.9%， 还原会计准则影响后租金占比仍大幅低于行业平均。“馥海”受益于颐海自热 火锅业务增长，联营企业受益增加；期内公司决定收购汉舍及 Hao Noodles。  疫情影响：公司 1 月 26 日起全国停业，2 月 15 日恢复部分门店外卖，3 月 12 日起全国陆续恢复堂食，当前堂食恢复逾 9 成；预计疫情主要影响上半年开 店节奏，全年开店规划保持不变；对于中长期竞争力和开店空间基本无影响。  盈利预测：考虑到公司在火锅这个中餐最易标准化、可复制的赛道市占率第一， 品牌力强大，经营稳定，公司全产业链布局完善，护城河深厚。在空前的加密 速度下仍然保持着良好的模型稳定性，并维持中长期每年新增 200-300 家店铺 的空间判断。我们预计公司 2020 年、 2021 年 EPS 分别为 0.42 元、0.99 元， 分别同比降低 5.4%，同比增长 137.3%。当前股价对应 PE 分别为 78 倍和 33 倍。短期来看，2020 年上半年餐厅堂食业绩受疫情影响，利润承压；长期来 看，既有财报反映出公司下沉仍然顺利（新店 1-3 个月盈亏平衡、餐厅层面 9-12 个月可完成初始单店投资回收、2019 年新店翻台为 4.1 次；快速加密过程中， 16-19 年新开门店翻台略降，但仍然远好于同业水平），同时公司已储备店长 1300+，我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司 2021 年 40 港 元（当前汇率）目标价，对应 40 倍 PE，给予“推荐”评级  风险提示：疫情后续扩散超预期；食品安全风险；同店翻台下滑超预期。 华创证券研究所 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿港元) 流通市值(亿港元) 资产负债率(%) 每股净资产(港元) 12 个月内最高/最低价 530,000 530,000 1725.15 1725.15 48.45 2.24 38.70/26.05 市场表现对比图(近 12 个月) 39% 2019-04-25～2020-04-24 -11% 19/04 19/06 沪深300 19/08 海底捞 相关研究报告 《海底捞沸腾中式餐饮系列（二）：海底捞：廿 载深耕，加速腾飞》 2018-07-10 《餐饮供应链：美国经验与中国生鲜流通格局下 的路径探索》 2019-02-25 《颐海国际（01579.hk）深度研究报告：十倍牛 股，市值扩张仍在路上》 2019-06-10 《颐海国际（01579.hk）跟踪分析报告：七问七 答：管理、渠道和 B/C 端之争》 2019-06-30 主要财务指标（人民币） 主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 2018A 16,969 60 1,646 60.2 0.31 105 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 2019A 26,556 56 2,344 42.4 0.44 74 16 2020E 30,838 16 2,216 -5.4 0.42 78 13 2021E 60,887 97 5,259 137.3 0.99 33 9 注：股价为 20 年 04 月 24 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

2. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 投资主题 报告亮点 报告梳理了当前大家对于海底捞较为关心的几个问题，核心竞争力和护城河； “网红属性”如何引发社交媒体传播热；以及公司高估值是否合理。 投资逻辑 报告第一部分回顾了海底捞 2019 年业绩情况，预测了疫情对公司 2020 年业绩 的影响；第二部分回顾了海底捞的核心竞争力和护城河，分别是火锅全产业链 的建立；公司特有的人员管理和激励体系；无形之中的品牌力建设（网红吃法 和极致服务在社交媒体上引发自发传播）；第三部分是关于目前市场上较为关 心的问题，即海底捞远高于行业平均的估值是否合理。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测为营收项和成本项构成： 营收端为各线城市新店单季营收，次新店单季营收，老店单季营收的汇总，核 心基本假设/可供调整变量为各线城市翻台系数，新增门店数量，同店翻台率 和客单价。预测值依据公司已有的以上数据，根据门店的实际经营情况做略微 调整。 成本端预测主要为门店三大项成本（原材料，租金，人力成本）和两小项成本 （折摊 + 公共事业费），原材料，折摊，公共事业费预测依据为行业平均水 平和公司已披露的历史占比。租金，人力成本预测依据为新开门店数量假设， 店内人员基薪假设，门店单店租金假设等。 估值方法：P/E 估值法。估值参照公司当前股价所对应的 P/E，以及餐饮行业 上市公司平均估值水平（25X 左右），因海底捞正处于高速发展期且门店增 长确定性较强，公司现金流充足，品牌力强大，护城河深厚，因而估值水平高 于行业平均。 盈利预测：考虑到公司在火锅这个中餐最易标准化的可复制赛道市占率第一， 品牌力强大，经营稳定，公司全产业链布局完善，护城河深厚。在空前的加密 速度下仍然保持着良好的模型稳定性，并维持中长期每年新增 200-300 家店铺 的空间判断。我们预计公司 2020 年、2021 年 EPS 分别为 0.42 元、0.99 元， 分别同比降低 5.4%，同比增长 137.3%。当前股价对应 PE 分别为 78 倍和 33 倍。短期来看，2020 年上半年餐厅堂食业绩受疫情影响，利润承压；长期来 看，既有财报反映出公司下沉仍然顺利（新店 1-3 个月盈亏平衡、餐厅层面 9-12 个月可完成初始单店投资回收、2019 年新店翻台为 4.1 次；快速加密过程中， 16-19 年新开门店翻台略降，但仍然远好于同业水平），同时公司已储备店长 1300+，我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司 2021 年 40 港 元（当前汇率）目标价，对应 40 倍 PE，给予“推荐”评级 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

3. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 目 录 一、2019 年业绩回顾及疫情影响预期 .................................................................................................................................... 5 二、火锅是中餐行业最标准、可复制赛道：稳定而长红，容易规模化标准化 ................................................................. 8 三、海底捞核心竞争力 ............................................................................................................................................................. 9 (一) 各业务单独成立公司，品牌资产体外共享 ............................................................................................................. 9 (二) 品牌力强大，以人为本，深耕服务，充分赋予店内员工自主权，激发主观能动性。 ................................... 11 (三) 财报之外的核心竞争力：无形之中的品牌建设 ................................................................................................... 14 1、教科书式的 PR 能力 .............................................................................................................................................. 14 2、“网红吃法”、“极限服务”热度高，顾客自发传播，降低广告费用 .................................................................. 14 3、聚会场景首选：门店 24 小时营业 + 火锅品类接受度高 + 品牌认可度高 ................................................... 15 四、海底捞的估值与业绩：成色卓越，估值 priced in ....................................................................................................... 16 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 wWjXbWiYeVrQnN8OaO8OmOmMpNqQiNrRqMlOsQoQ8OrQnRxNtPyRuOpNoO

4. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表目录 图表 1 海底捞主营业务收入（亿元） ................................................................................................................................. 5 图表 2 海底捞净利（亿元） ................................................................................................................................................. 5 图表 3 海底捞各项成本占比及净利率 ................................................................................................................................. 5 图表 4 海底捞各线城市收入占比 ......................................................................................................................................... 6 图表 5 海底捞各线城市门店数量 ......................................................................................................................................... 6 图表 6 顾客人均消费（元） ................................................................................................................................................. 7 图表 7 海底捞各线城市翻台率 ............................................................................................................................................. 7 图表 8 海底捞新开餐厅和现有餐厅翻台率（次） ............................................................................................................. 7 图表 9 餐饮市场各菜系市占率（2017 年） ........................................................................................................................ 8 图表 10 2018 年火锅营收能力强于其他餐饮品类 .............................................................................................................. 8 图表 11 火锅市场规模和其他中式餐饮市场规模（十亿元） ........................................................................................... 9 图表 12 火锅市场增速与其他中式餐饮市场增速比较 ....................................................................................................... 9 图表 13 “海底捞系”相关公司 ............................................................................................................................................. 10 图表 14 颐海国际关联方收入占比 ..................................................................................................................................... 11 图表 15 海底捞食材成本及同比（亿元） ......................................................................................................................... 11 图表 16 海底捞食材成本中颐海、蜀海关联交易占比 ..................................................................................................... 11 图表 17 国内大型餐企发展历程比较 ................................................................................................................................. 11 图表 18 海底捞员工激励机制 ............................................................................................................................................. 12 图表 19 海底捞 A/B/C 三级门店考核 ................................................................................................................................ 13 图表 20 海底捞师徒制裂变形式 ......................................................................................................................................... 13 图表 21 海底捞就不同事件的道歉信 ................................................................................................................................. 14 图表 22 海底捞网红吃法热度高 ......................................................................................................................................... 15 图表 23 海底捞微博软文 ..................................................................................................................................................... 15 图表 24 国内外上市餐企市盈率及市销率比较 ................................................................................................................. 16 图表 25 海底捞同店销售增长率 ......................................................................................................................................... 16 图表 26 海底捞各线城市同店翻台率 ................................................................................................................................. 17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

5. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 一、 2019 年业绩回顾及疫情影响预期 2019 年全年营收净利稳定增长。下半年净利增长提速，净利润率提升。2019 年海底捞主营业务收入为 265.56 亿， 同比增长 56.5%，（19H 增速为 59.3%），期内实现净利润 23.4 亿，同比增长 42.4%（19H 增速为 40.92%），净利 润率 8.84%（19H 为 7.79%）。相较上半年而言，下半年体现经营旺季属性，在加速开店、会计上财务费用更大影响 下（扩张周期，新店占比较高，融资租赁准则下前期财务费用高）实现盈利质量优化。 公司营收仍然以餐厅收入为主，期内餐厅经营收入占比为 96.3%，外卖业务收入占比为 1.7%，食材及调味料销售占 比为 1.9%，同比提升 1pct。 图表 1 海底捞主营业务收入（亿元） 图表 2 海底捞净利（亿元） 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 成本费用端：各项成本费用占比持续优化，租金占比排除会计准则影响之后依然远低于行业平均，聚客效应明显， 议价能力强。受 19 年食材涨价影响，原材料成本占比略有提升，从 2018 年的 40.9%上升至 42.3%。员工成本占比基 本保持稳定，2019 年为 30.1%，去年同期为 29.6%。租金占比为 0.9%，去年同期为 4%。由于国际财务报告准则 16 号的影响，过去的经营性租赁全部变为融资租赁，资产端以使用权资产入账，产生折旧，负债端产生财务费用。新 增折摊+财务费用可以看做过去的租金。由于财务费用不断减少（每年支付租金之后，负债减少），新准则下的“租 金”将呈现扩张期高，成熟期低。租金占比还原之后相比去年同期微增，但考虑到扩张期新店较多，会高估财务费用， 综合考虑租金成本与过去维持一致，仍然是行业内最具租金议价能力的餐饮品牌，公共事业费保持稳定。 图表 3 海底捞各项成本占比及净利率 资料来源：公司财报，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

6. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 下沉迅速、 海外发展更上台阶， 三线及以下城市收入占比持续提升。 2019 年一线城市收入为 64.82 亿，同比增长 60.6%， 基本与整体增速同步；二线城市收入为 111.43 亿，同比增长 42.9%，三线及以下城市收入为 57.79 亿，同比增长 71%， 大陆地区以外城市收入为 22.74 亿，同比增长 71.9%。 图表 4 海底捞各线城市收入占比 一线城市收入占比 三线及以下城市收入占比 二线城市收入占比 大陆地区以外城市收入占比 50% 49.8% 40.1% 50.2% 49.3% 40% 43.4% 35.4% 28.4% 30% 0% 25.2% 24.4% 20% 10% 47.2% 14.6% 22.5% 20.4% 9.6% 5.4% 4.8% 5.7% 6.8% 2015 2016 2017 8.0% 8.9% 2018 2019 资料来源：公司财报，华创证券 全年新增门店数创新高，下半年开店再提速，期末门店总数为 768 家（52 家位于海外）。期内净增门店 302 家（上 半年新增 127 家门店），去年同期净增 193 家。二线城市新增门店最多。一线城市，二线城市，三线及以下城市， 大陆地区以外分别新增 84 家，125 家，77 家，16 家门店。 图表 5 海底捞各线城市门店数量 2015 2016 2017 2018 2019 900 768 800 700 600 466 500 400 332 273 300 200 100 190 106 50 53 65 207 194 120 71 83 117 69 174 146 52 18 29 36 7 9 19 三线及以下城市 大陆地区以外 0 一线城市 二线城市 门店总计 资料来源：公司财报，华创证券 客单价稳定提升，助力业绩增长。公司整体客单价每年提升 3% ~ 4%，一定程度上对冲食材成本上涨压力。二线城 市客单价同比增长最快。一线城市客单价为 110.1 元，同比增长 3.77%，二线城市客单价为 99.4 元，同比增长 4.85%， 三线及以下城市客单价为 94.9 元，同比增长 3.04%，大陆地区以外餐厅客单价为 185.3 元，同比下降 7.02% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

7. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 6 顾客人均消费（元） 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 93.2 95.3 98.3 106.1 110.1 二线城市 86.1 88.5 92.6 94.8 99.4 三线及以下城市 89.8 92.8 94.5 92.1 94.9 大陆地区餐厅 89.2 91.4 94.6 96.9 100.9 大陆地区以外餐厅 215.2 215.4 179.6 199.3 185.3 整体 91.8 94.5 97.7 101.1 105.2 资料来源：公司财报，华创证券 公司整体翻台率保持在较高水平，新开门店翻台率略有下滑。公司整体翻台率为 4.8 次，去年同期为 5 次。从各线 城市来看，一线城市，二线城市翻台率均下降 0.4 次，三线及以下城市基本保持不变，大陆地区以外翻台率上升 0.3 至 4.1 次。公司新开门店翻台下滑至 4.1 次，去年同期为 4.5 次。现有门店翻台为 4.9 次，去年同期为 5.2 次。考虑 到公司门店加密速度以及新店大多集中在下半年，翻台数据表现依然亮眼。 图表 7 海底捞各线城市翻台率 2015 2016 2017 2018 2019 6 5.2 5.3 5.1 4.8 5 4.8 4.7 5 4.9 4.7 4.8 4.7 4.3 4.8 4.3 4.5 4.4 4.1 4 5 4.8 4.4 4.1 3.9 4 3.8 3.5 3 2 1 0 一线城市 二线城市 三线及以下城市 大陆地区以外 整体 资料来源：公司财报，华创证券 图表 8 海底捞新开餐厅和现有餐厅翻台率（次） 新开餐厅 现有餐厅 6 5.2 5.1 4.8 5 4.5 4.1 4.6 4.9 4.5 4.1 4 4 3 2 1 0 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司财报，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

8. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 疫情对于公司 2020 年业绩的影响： 自 1 月 26 日公司门店全面停止营业；2 月 15 日开始部分门店火锅外送业务开始经营，同时联合蜀海供应链上线了 “海底捞生鲜直配”，配送火锅生鲜食材到家；2 月 29 日开卖半成品方便菜肴；3 月 12 日开始，15 个城市的 85 家 门店恢复堂食。截至目前，逾 9 成门店恢复营业。餐厅堂食客流逐渐恢复中，根据公司年报业绩交流会和实地调研， 4 月份已复工门店翻台已恢复至 2 次以上，考虑到营业时长的缩短和部分城市特殊的座位要求，我们保守预计老店 客流将按照 5 月 60%， 6 月 80%恢复，三季度将恢复至正常水平。预计疫情将会影响上半年特别是一季度开店节奏， 但全年开店规划保持不变。 公司现金流充足。截至 2019 年期末，公司拥有现金及现金等价物 22 亿元，存放于金融机构存款 18 亿元。疫情期间， 公司获得中信银行和百信银行信贷资金支持合计 21 亿元。 我们预计疫情将加速餐饮行业整合，提升龙头市占率。疫情后，购物中心部分旺铺将空出来，商业地产将会持续选 择品牌力强大，引流能力强的企业入驻。龙头企业相对受益，行业集中度进一步提升。 二、 火锅是中餐行业最标准、可复制赛道：稳定而长红，容易规模化标准化 火锅品类在目前的餐饮品类中集中度最高，且随着供应链不断完善和企业管理体系的升级，品牌化，规模化程度提 升，诞生了如海底捞，呷哺呷哺等上市公司。 相对于其他餐饮业态，火锅仍然是中餐行业最标准、可复制赛道，原因在于：  相对容易标准化，不依赖大厨水平，易复制扩张。  火锅是天然的聚会场景，社交属性强，适合于双人或多人消费。  口味接受度高，市场教育基本完成。火锅口味会随着锅底口味的不同而有所差异，或麻辣或清淡，且食客能够 自主选择蘸料和食材搭配，容易定制，口味丰富，能够适应更加广泛的消费人群。  口味具备一定成瘾性，辣相对于咸，甜等味道对于痛觉神经有更强的刺激效果。  供应链强大，食材广谱，原料供应稳定，更有益于大品牌的诞生。 根据弗若斯特沙利文统计，2017 年我国餐饮行业中，火锅市占率最高，为 13.7%，其次是川菜，市占率为 12.4%, 中 式快餐位列第三，市占率为 12.2%。火锅，川菜，都具有市场接受度高，普适性强，易成瘾，味觉记忆弱（不易腻 味），复购高，口味容易通过底料或者复合调味料统一、市场推广教育基本完成等特点，适合大范围推广复制。 根据美团点评报告数据，2018 年火锅品类坪效为 2.63 万元/每平方米，远高于其他正餐，快餐等品类。净利率和营 业额增速更是遥遥领先。 图表 9 餐饮市场各菜系市占率（2017 年） 图表 10 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：美团点评报告，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2018 年火锅营收能力强于其他餐饮品类 8

9. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 火锅市场规模增速高于中餐行业平均。根据海底捞招股说明书披露，中国火锅市场规模由 2013 年的 2813 亿元增长 至 2017 年的 4362 亿元，年复合增长率约为 11.6%，高于行业增速，预计 2017 年至 2022 年，火锅市场年复合增长 率约为 10.2%。 图表 11 火锅市场规模和其他中式餐饮市场规模（十亿元） 火锅 其他中式餐饮 4,500 4181 3871.4 4,000 3567.2 3,500 3276 3003.9 3,000 2755.8 2508 2,500 2,000 2284.8 1903.3 2064.8 1,500 1,000 500 281.3 316.7 355.3 395.5 436.2 481.4 530.4 584.3 643.9 707.7 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资料来源：公司招股书，华创证券 图表 12 火锅市场增速与其他中式餐饮市场增速比较 CAGR（2013 - 2017） CAGR（2017 - 2022） 中式餐饮市场 9.9% 8.9% 火锅 11.6% 10.2% 其他中式餐饮 9.7% 8.7% 资料来源：公司招股书，华创证券 三、 (一) 海底捞核心竞争力 各业务单独成立公司，品牌资产体外共享 海底捞最初由张勇夫妇和施永宏夫妇创立，四人各占 25%股权。后续经营过程中，施永宏夫妇逐步退出成为小股东； 团队不断吸纳各业务部分核心骨干，成为“海底捞”高管雏形。海底捞没有总部集团存在，内部以阿米巴结构进行 分裂，不同业务部门由“海底捞”系不同管理层挂帅，独立核算，同时实施量化授权，让它们都具备经营意识，通 过部门之间的自主定价和交易，在企业内部传导市场环境变化。此后海底捞开始内部孵化各条业务线，独立结算， 用关联方海底捞餐厅拖动其迅速发展，同时做餐饮同业生意，一旦成熟便使其独立上市。 核心品牌资产“海底捞”品牌隶属于四川海底捞公司，张勇是实际控制人。海底捞集团本身资产较轻，固定资产以 租赁物业装修，家具装置为主，较重的供应链和存货资产在蜀海和颐海等企业体内。 各关联公司互相协同，打通火锅全产业链：上游食材生产加工, 仓储物流，调味料制品，自热火锅等方便速食生产 售卖，餐厅门店装修等；中游门店堂食和外送业务，下游人力资源管理和咨询服务，顾客等位时的小游戏运营等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

10. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 13 “海底捞系”相关公司 公司 扎鲁特旗海底捞食 品有限公司 独立运作时间 经营范围 2013 年 预包装食品、速冻食品、牛羊肉及其副产品加工等 2007 年 向餐饮企业提供一站式供应链服务（包括食品加工，仓储，物流及 销售等） 蜀海 服务于 7-11，九毛九、新白鹿、西贝，曼玲粥店等知名连锁餐饮及 零售企业 上 2013 年 游 以海底捞品牌经营火锅调味料，中式复合调味料，自热火锅等方便 速食。 颐海国际 火锅调味料（底料 + 蘸料）；自热类（自热米饭，自热小火锅）； 中式复合调味料；半成品方便菜；拌饭酱；方便速食（酸辣粉，冲 泡米饭等） 蜀韵东方 海底捞集团 海鸿达 中 游 U 鼎冒菜 汉舍中国菜 及 2007 年 负责餐厅的设计，装修及翻新等工程 服务于 U 鼎冒菜，绿茶，黄粱一孟等 海底捞品牌创 火锅品类 建于 1994 年 2010 年 负责海底捞外卖业务 2012 年 冒菜品类 2019 年收购 “汉舍中国菜” 在北京、上海及杭州经营 9 家中餐厅 “Hao Noodles” 在纽约有 2 家门店，在上海有 1 家门店 “Hao Noodles” 2015 年 微海咨询 为公司提供人力资源管理及咨询服务。 目前合作企业有：船歌鱼水饺、好适口、丰茂烤串、莆田、七欣天、 小厨娘、好人餐饮、徐记海鲜、木屋烧烤、大米先生…… 2017 年 下 游 由用友与海底捞共同成立，推出前中后台一体化的智慧餐饮运营服 务平台，为餐饮企业提供微咨询、信息化、大数据一体的数字化运 红火台网络科技有 营服务。 限公司 目前合作企业有：海底捞，翠华餐厅，西贝，满记甜品，乡村基， 上海小南国，大娘水饺，九毛九，巴奴等 海海科技 2015 年 负责餐饮零售和游戏运营，在顾客等位时提供小游戏等娱乐活动。 资料来源：公司官网，华创证券 各个关联公司除了给海底捞提供服务，也对外向第三方提供服务，以颐海国际为例，第三方业务占比有明显上升趋 势。海底捞在颐海的关联方交易以火锅调味料（底料 + 蘸料）为主，关联方交易占比逐年下降，2019 年颐海关联 方交易占比降低至 38.82%，六成以上销售均为 2C。受益于海底捞品牌红利和公司销售渠道不断完善，颐海国际中 式复合调味料，自热火锅等方便速食第三方销售增长明显。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

11. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 14 颐海国际关联方收入占比 资料来源：公司财报，华创证券 自海底捞上市起，公司增加了食材直采比例，当前需要加工的食材从关联公司蜀海供应链进行采购，不许加工的食 材采取直采，对关联方依赖度逐年下降。 图表 15 海底捞食材成本及同比（亿元） 图表 16 海底捞食材成本中颐海、蜀海关联交易占比 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 (二) 品牌力强大，以人为本，深耕服务，充分赋予店内员工自主权，激发主观能动性。 海底捞拥有 26 年品牌、知名度全国通行。反观行业，资本市场能见度最高的四大餐饮品牌均创立于 1990s 左右，因 品类和创始人性格走向不同发展道路： 图表 17 国内大型餐企发展历程比较 呷哺呷哺 创立年份 创始人 创立地点 发展路径 1998 年 贺光启 北京 深耕供应链，走向精细化管理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

12. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 创立年份 创始人 创立地点 四川简阳 海底捞 1994 年 张勇 发展路径 将人力管理发挥到极致，用人权限、预算、考核、激励机制全方面下放，加上 总部的严格考核（风险叫停手段），从店铺到总部，走出从下而上强激励、高 度自由、有效管控的管理模型，成为国内最大中餐企业。 西贝 九毛九 1988 年 1995 年 贾国龙 管毅宏 内蒙古 一再缩减菜单，从 1.0 门店到 4.0，走向极致产品打磨 海南海口 打造 shopping mall 极致网红店太二，以休闲餐价格带做快餐模型，践行“好吃不 贵”的朴素理念； 资料来源：公司官网，华创证券 有别于立足于供应链精细化管理的呷哺、极致产品打磨的西贝、模型日趋标准可复制的太二（九毛九），海底捞一 直植根于人员的激励和管理。权限、预算、方式方法的下放，全数激发员工潜能（主观能动性在店面，预算、权限、 激励都在店面，所以模型也在店面）；师徒制、家族、教练、神秘访客和季度评级共同构成风险管理方式。极致的 服务和流程管理，SOP 只管服务下限，上限由经验和热情决定，对人的理解是海底捞长盛不衰的秘诀。 图表 18 海底捞员工激励机制 计件工资，多劳 多得，薪酬高于 行业平均 家族制避免同一区 域恶性竞争，产生 协同效应 师徒制加速自下 而上裂变 员工参与门店利润 分成，激发主观能 动性 层层晋升，店长无空 降 资料来源：公司招股书，华创证券 我们认为，对于餐饮门店而言，企业依托员工输出产品，前端服务是顾客体验和品牌形象的重要组成部分，海底捞 将具体权限、预算全面下放给餐厅员工，用激励机制管人而非管事，以员工努力度和客户满意度作为两项核心考核 指标，以柔性 KPI 进行考核，并辅以风险纠偏机制（门店分级可以决定是否进行利润分成）。门店考核结果分为 A/B/C 三级，打分的是总部，大区，外部特邀的神秘嘉宾。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

13. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 19 海底捞 A/B/C 三级门店考核 A：优先选择A 级餐厅员工为新店店长 B：店长可能需要进一步改进 C：店长不能在下季度开新店，C级店接受教练6 个月培训 资料来源：公司招股书，华创证券 在此基础上，海底捞衍生出独特的师徒管理体系，自下而上裂变式增长。激励机制是全面分享店面收益——在考核 达标基础上（A、B 类门店），店长的薪酬有两种方案。一为其管理餐厅利润的 2.8%；二为其管理餐厅利润的 0.4%+ 其徒弟管理餐厅利润的 3.1%+其徒孙管理餐厅利润的 1.5%。可以看到，一、二方案都直接与餐厅利润挂钩，尤其是 “师徒制度”的二方案在高速扩张期会因为“徒弟徒孙”店的占比迅速提升而分享给店长更多的利润，同时师徒利 益一致，不会互相矛盾。 图表 20 海底捞师徒制裂变形式 公司 各类支持 创收 店长（师傅） 提成 提成 店长（徒子） 提成 店长 （徒孙） 提成 店长 （徒孙） 店长（徒子） 提成 店长 （徒孙） 提成 店长 （徒孙） 资料来源：公司招股书，华创证券 此外，地域相近的若干门店形成“家族”，与师徒制相辅相成，这些家族组织通常包括 5-18 家门店，选择有能力的 店长担任家族长，家族内的各门店共享信息，资源，共建责任，分享荣誉感，形成紧密联系，分地区有针对性指定 长期发展计划。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13

14. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 (三) 财报之外的核心竞争力：无形之中的品牌建设 1、 教科书式的 PR 能力 海底捞非常重视消费者反馈，对突发事件反应迅速，公关能力强，主动承认自身经营管理问题并积极改进，处理方 式对外公开，透明度高，获得顾客自发传播，无形中形成品牌营销。 代表事件：1）2017 年的后厨安全事故；2）新冠疫情期间迅速反应，关闭所有门店，成立防控疫情总指挥部，并按 照不同城市搭建防疫专家顾问团；3）复工之后提价又降价风波：4 月初，“海底捞复工后涨价约 6%”冲上微博热 搜，截至当前共有 5.1 亿阅读量，4 月 10 日，海底捞就涨价风波诚恳道歉，并且承诺中国内地门店菜品价格将恢复 到今年 1 月 26 日门店停业前标准。 图表 21 海底捞就不同事件的道歉信 资料来源：公司官方微博，华创证券 2、 “网红吃法”、“极限服务”热度高，顾客自发传播，降低广告费用 顾客借助抖音、微博等平台，创造并传播各种热门话题，如“网红吃法”、“省钱锅底”、“蘸料攻略”、“隐藏 菜单”等，“网红牛肉番茄饭”、“自制法式酿豆腐” 等吃法刷爆票圈，“抖抖面筋球”更由抖音发酵，成功加入 官方菜单。海底捞的各种极致服务方式，“冷冻肥牛砖免费切片” 、“吃饭时服务员带打游戏”等段子、软文无形 之中为公司打造了好口碑和排队效应。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

15. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 22 海底捞网红吃法热度高 资料来源：抖音 APP ，公司官方微信公众号 除吃法多、自主性强，形成“捞学”之外，海底捞以服务著称，常有令消费者咋舌的服务，像网络段子一样获得自 发传播的能力；此外，海底捞多为 24 小时店，是年轻人聚会、学生宵夜、各类粉丝线下聚集的场所。 图表 23 海底捞微博软文 资料来源：新浪微博 3、 聚会场景首选：门店 24 小时营业 + 火锅品类接受度高 + 品牌认可度高 海底捞因自身营业时间长，极致服务，口味广谱，亲和力强，成为聚会首选，例如国内站姐追星，录制/演唱会结束， 一般会去海底捞，因为大家都是天南地北来的陌生人，需要一个热闹场合吃宵夜，因此海底捞客单价基本随食品 CPI 涨幅变化，控制在合理范围内，由此次提价又降价风波可见，asp 过高会影响受众面。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

16. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 四、 海底捞的估值与业绩：成色卓越，估值 priced in 相比于国内外餐饮行业其他上市公司，海底捞估值水平较高，领先行业。疫情对公司估值打击有限；但由于今年增 速受疫情挤压，且 19H2 新店翻台略降，“无损扩张”逻辑受一定滞碍，尽管仍然处在快速开店期，业绩发布后却 并无明显“估值切换”行情。 估值核心在于同店翻台率。同店翻台为景气度指标，同店收入维系利润，在空前的加密速度下，公司仍然保持着良 好的模型稳定性，并维持中长期每年新增 200-300 家店铺的空间判断。从既有财报来看，公司下沉仍然顺利（新店 1-3 个月盈亏平衡、餐厅层面 9-12 个月可以完成初始单店投资回收、2019 年新店翻台为 4.1 次；快速加密过程中， 16-19 年新开门店翻台略降，但仍然远好于同业水平），同时，公司已储备店长 1300+，我们看好公司的进一步加密 扩张。 图表 24 国内外上市餐企市盈率及市销率比较 市盈率 PE（TTM） 市销率 PS（TTM） 百胜餐饮 19.91 4.63 百胜中国 24.10 2.01 SHAKE SHACK 92.55 3.08 星巴克 23.68 3.29 麦当劳 22.46 6.47 九毛九 69.02 4.37 海底捞 66.12 5.96 呷哺呷哺 22.37 1.11 资料来源： wind ，华创证券 2019 年，公司同店销售增长放缓，同店数量大幅增长。2019 年同店数量为 233 家，去年同期为 145 家。整体同店销 售增长率为 1.6%，去年同期为 6.2%。从各线城市来看，一线，二线城市略有下降，分别为-0.2%和-1.9%。三线及以 下城市录得 8.3%同店增长。大陆地区以外同店增长为 11.9%。 图表 25 海底捞同店销售增长率 资料来源：公司财报，华创证券 同店翻台数据亮眼，支撑高估值。公司整体同店翻台率为 5.2 次，与去年同期相同。一线城市和二线城市同店翻台 率略下降 0.1 次，三线及以下城市，大陆地区以外城市同店翻台分别上升 0.3 次和 0.4 次。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

17. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 图表 26 海底捞各线城市同店翻台率 资料来源：公司财报，华创证券 五、 风险提示： 疫情后续扩散超预期；食品安全风险；同店翻台下滑超预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

18. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 现金及等价物 2018 4,119 2019E 12,414 2020E 14,672 2021E 17,990 应收款项合计 1,046 1,651 1,917 存货 单位:百万元 营业总收入 2018 16,997 2019E 26,819 2020E 31,147 2021E 61,192 3,767 主营业务收入 16,969 26,556 30,838 60,887 其他营业收入 457 729 872 1,672 其他流动资产 8 8 8 8 流动资产合计 5,736 12,500 12,830 16,515 营业成本 0 0 0 0 固定资产净值 4,000 6,594 10,299 15,735 营业开支 14,740 23,495 28,129 53,924 营业利润 权益性投资 其他长期投资 商誉及无形资产 土地使用权 其他非流动资产 非流动资产合计 营业总支出 100 100 100 100 1,733 93 81 85 52 161 175 190 0 0 0 0 其他非经营性损益 324 444 554 665 非经常项目前利润 263 308 304 23,495 28,129 53,924 2,257 3,324 3,018 7,267 净利息支出 -7 93 137 246 权益性投资损益 28 65 98 127 7 9 11 13 2,299 3,305 2,989 7,161 6,209 7,391 11,210 16,775 非经常项目损益 资产合计 11,945 19,892 24,039 33,290 除税前利润 应交税金 225 319 399 498 短期借贷及长期借 410 123 30 30 1,942 2,444 2,933 3,519 3,306 4,592 6,774 10,872 其他流动负债 贷当期到期部分 流动负债合计 28 14,740 所得税 少数股东损益 持续经营净利润 非持续经营净利润 -60 50 50 3,245 3,039 7,211 613 899 821 1,947 3 2 2 5 1,646 2,344 2,216 5,259 0 0 0 0 长期借贷 0 85 71 60 1,646 2,344 2,216 5,259 其他非流动负债 9 4,239 4,000 3,900 优先股利及其他调 0 0 0 0 非流动负债合计 9 4,324 4,071 3,960 归 属普通股东净利 整项 EPS（摊薄） 润 1,646 2,344 2,216 5,259 0.31 0.44 0.42 0.99 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入增长率 59.5% 57.8% 16.1% 96.5% 归母净利润增长率 60.2% 42.4% -5.4% 137.3% 获利能力 毛利率 13.3% 12.4% 9.7% 11.9% 9.7% 8.7% 7.1% 8.6% 负债合计 3,315 8,916 10,845 14,831 归属母公司股东权 8,625 10,969 13,185 18,444 5 7 9 14 8,630 11,945 10,976 19,892 13,195 24,039 18,458 33,290 少数股东权益 益 所有者权益合计 负债和股东权益 现金流量表 净利润 -37 2,262 主要财务比率 成长能力 单位:百万元 经营活动现金流 2018 2,388 2019E 7,138 2020E 10,431 2021E 18,015 净利润 1,646 2,344 2,216 5,259 净利率 689 1,326 2,185 3,411 ROE 33.9% 23.9% 18.4% 33.3% 64 3,465 6,027 9,340 ROA 21.0% 14.7% 10.1% 18.3% 27.8% 44.8% 45.1% 44.6% 折旧与摊销 营运资本变动 其他非现金调整 -11 2 2 5 投资活动现金流 -3,867 -5,650 -7,677 -10,690 出售固定资产收到 资本性支出 现金 投资减少 其他投资现金流量 偿债能力 资产负债率 26 28 31 34 流动比率 173.5% 272.2% 189.4% 151.9% -2,563 -3,964 -5,936 -8,896 速动比率 159.7% 256.4% 176.5% 136.5% 589 406 338 282 每股收益 0.31 0.44 0.42 0.99 每股经营现金流 0.45 1.35 1.97 3.40 1.63 2.07 2.49 3.48 每股指标（元） 61 -120 -110 -111 融资活动现金流 净额 债务增加 5,339 6,807 -496 -4,007 1,602 0 0 0 每股净资产 股本增加 6,495 0 0 0 估值比率 -461 -691 -1,037 -1,556 P/E 105 74 78 33 -32 7,701 648 -2,440 P/B 20 16 13 9 支付的股利合计 其他筹资现金流量 净额 资料来源：公司公告，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18

19. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。 2016 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名。 分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

20. 海底捞（06862.HK）深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 地址：上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20