1. 股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 中国有赞（8083） [Table_Invest] 评级： 证 券 研 究 报 告 增持 当前价格（港元） ： 乘私域流量之风，强产品与全渠道 海 外 公 司 （ 香 港 ） 批零贸易业 [Table_industryInfo] 2021.02.19 ——中国有赞首次覆盖报告 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 当前股本（亿股） 当前市值（亿港元） 刘越男(分析师) 021-38677706 liuyuenan@gtjas.com 证书编号 4.26 0.64-4.50 173 735 S0880516030003 本报告导读： 中国有赞受益新零售及生活服务全场景数字化、微信生态商业化变现加速以及私域流 量崛起，有望成为中国的 shopify。 摘要： [Table_Summary]  投资建议： 预计 2020-2022 年营收增长率分别为 58.8%、 38.4%、 42.0%， 营业收入分别为 18.65 亿元、25.81 亿元和 36.65 亿元。考虑公司作为 行业龙头竞争优势明显，且处于快速增长期，给予公司 2021 年高于 行业平均的 32xPS，目标市值为 828 亿元人民币，目标价 5.75 港元， 首次覆盖，给予“增持”评级。  电商 Saas 龙头，业务结构接近 shopify。公司业务包括 SaaS、PaaS、 增值服务和支付服务。SaaS 产品包括有赞微商城、有赞零售、有赞连 锁、有赞美业和有赞教育，市占率与客单价提升空间大。PaaS 平台发 展迅速，大客户拓展持续推进。借壳中国创新支付后获得支付牌照并 开展增值服务完善生态布局。对标 Shopify，有赞处于发展早期，随 着 SaaS 成长曲线的推进，生态完善和盈利拐点可期。  Saas 千亿规模蓝海，龙头市占率提升空间很大。目前线上电商 SaaS 市场空间约 175 亿元，线下门店 SaaS 市场空间约 850 亿元。预计中 期线上电商 SaaS 与线下门店 SaaS 合计市场空间约 1000~1800 亿元。 前两大龙头有赞和微盟市占率约 10%，对标美国仍有很大空间。  强产品力与全渠道流量构筑竞争壁垒。有赞聚焦私域电商生态下客户 资产价值，对接多流量平台，线上与线下全渠道助力商户经营，致力 于提高客户流量和经营效率。产品丰富且持续迭代，系统稳定性高， 其中有赞微商城为强定价权优势产品， 门店 SaaS 快速拓展。公司 GMV 持续增长，续签率保持高位，ACV 和 ARPU 稳步提高。  风险提示：电商 SaaS 行业竞争加剧；客户流失率提高。 财务摘要（百万人民币） [Table_Finance] 营业收入 (+/-)% 毛利润 净利润 (+/-)% PE PB 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 72 -16.6 21 -192 - -23 3.37 174 156.8 22 -94 - -15 2.41 602 230.6 202 -441 - -14 1.82 1174 99.4 608 -592 - -23 1.68 1865 58.8 1058 -265 - -160 14.06 2581 38.4 1512 -331 - -182 13.12 3665 42.0 2188 -137 - -439 12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2. 中国有赞（8083） 目 录 1. 电商 SaaS 龙头，乘私域流量之风 ....................................................... 5 1.1. 起步于微信平台，战略协同完善业务矩阵 ............................... 5 1.2. 以客户为先，贯彻互联网工匠精神 ........................................... 6 2. 电商 SaaS 助力智慧零售，全渠道空间广阔 ....................................... 8 2.1. 私域流量兴起，实体零售借力线上转型 ................................... 8 2.1.1. 中心化流量成本高企，私域经济快速崛起 ....................... 8 2.1.2. 实体零售寻求线上发展，疫情成短期催化剂 .................. 11 2.2. 电商 SaaS 与门店 SaaS 带来千亿市场空间 ............................. 14 2.3. 市场格局分散，产品与渠道成就龙头 SaaS 公司 ................... 17 2.3.1. 竞争要素：基于电商角度与 SaaS 角度的分析 ............... 17 2.3.2. 竞争格局：集中度低，头部公司市占率提升空间大...... 18 3. 强产品力+流量赋能，工具-平台-生态路径清晰 .............................. 20 3.1. 聚焦客户资产价值，稳健推进 SaaS 成长曲线 ....................... 20 3.2. 全渠道助力商户经营，产品丰富且持续迭代 ......................... 22 3.2.1. 线上电商 SaaS：有赞微商城为强定价权优势产品 ......... 23 3.2.2. 线下门店 SaaS：有赞零售/连锁/美业/教育后发有力 ..... 25 3.3. 有赞云 PaaS 切入大客户，增值服务加快生态建设 ............... 27 4. 核心指标表现亮眼，研发与销售同步推进 ....................................... 31 5. 对标 Shopify：有赞处于发展早期，生态完善可期 ......................... 36 6. 盈利预测与估值 ................................................................................... 38 7. 风险提示 ............................................................................................... 40 图目录 图 1：中国有赞创立于 2012 年，最初服务于淘宝卖家的微信生态运营 5 图 2：公司业务矩阵 ..................................................................................... 5 图 3：2020Q3 公司收入结构中上阿基服务为主 ....................................... 6 图 4：Saas 是公司主要产品 ........................................................................ 6 图 5：腾讯通过子公司持有公司股权 ......................................................... 6 图 6：为帮助更多商家成功是公司的经营理念 ......................................... 8 图 7：实物商品网上零售额规模快速增长 ................................................. 8 图 8：电商平台获客成本提高（元/人） .................................................... 8 图 9：各类互联网应用用户规模变化 ......................................................... 9 图 10：各类应用使用时长占比（2019.12） .............................................. 9 图 11：微信生态商业化变现加速 ............................................................. 10 图 12：微信小程序渗透率快速提升 ......................................................... 10 图 13：微信小程序月人均活跃天数持续增长 ......................................... 10 图 14：中国社交电商市场规模及渗透率正经历爆发式增长 .................. 11 图 15：直播观看人数与网购人数同时快速增长 ...................................... 11 图 16：直播电商规模爆发式增长 .............................................................. 11 图 17：2010-2018 连锁百强企业销售增速逐步放缓 ............................... 12 图 18：实体零售商户线上化比例仍很低 ................................................. 13 图 19：线下渠道是数字化关键 ................................................................. 13 图 20：零售商家微信应用及功能应用排名中支付、小程序位居前列 . 13 图 21：商家智慧零售方案选择倾向 ......................................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41

3. 中国有赞（8083） 图 22：企业级 SaaS 市场快速增长 ........................................................... 14 图 23：企业级 SaaS 中零售电商是最主要细分 ....................................... 14 图 24：阿里平台店铺呈现明显长尾分布 ................................................. 15 图 25：头部商家付费 SaaS 产品渗透率更高 ........................................... 15 图 26：2015-2018 年零售业经营单位数量稳健增长 ............................... 16 图 27：2019 按业态分连锁零售门店数量（万） .................................... 16 图 28：2019 年限额以上零售企业门店数 ................................................ 16 图 29：SaaS 目前正处于商业化变现期 .................................................... 17 图 30：微信小商店推出商家开店辅助功能 ............................................. 19 图 31：快手小店帮助商家更好运营 ......................................................... 19 图 32：有赞 AARRR 社交化营销模型 ..................................................... 20 图 33：有赞生态体系较为完善，覆盖电商运营全产业链 ..................... 20 图 34：有赞全面进军多平台运营服务 ..................................................... 21 图 35：有赞 SaaS 产品的典型发展周期，向产品持续丰富和完善方向发 展 22 图 36：有赞产品矩阵完善，聚焦新零售、社会服务领域 ..................... 22 图 37：有赞微商城社交化营销方案 ......................................................... 24 图 38：有赞微商城全域营销方案 ............................................................. 24 图 39：有赞客分佣推广方案有助 GMV 快速增长 .................................. 24 图 40：有赞微商城系统稳定性高 ............................................................. 25 图 41：有赞 ARPU 高于微盟 .................................................................... 25 图 42：有赞门店数字化解决方案 ............................................................. 26 图 43：有赞零售支撑中台运营 ................................................................. 26 图 44：有赞美业解决方案较为成熟 ......................................................... 26 图 45：有赞教育解决方案完善 ................................................................. 26 图 46：有赞连锁覆盖门店数量增长 ......................................................... 27 图 47：有赞连锁商家 GMV 增长 .............................................................. 27 图 48：2020H1 有赞连锁各品类增速 ....................................................... 27 图 49：有赞云生态主打开放平台与应用市场，构建自身生态体系 ..... 27 图 50：有赞云发展历程 ............................................................................. 28 图 51：2020 年有赞云活跃开发者增长趋势 ............................................ 29 图 52：2020 年开发者收入快速增长 ........................................................ 29 图 53：2020 年零售经营系统需求趋势变 ................................................ 29 图 54：有赞云大客户定制解决方案 ......................................................... 29 图 55：我国第三方支付市场快速增长 ..................................................... 29 图 56：2019 年我国第三方支付市场集中度较高 .................................... 29 图 57：有赞支付业务流程能够优化体验，保障支付安全 ..................... 30 图 58：有赞消费保障体系较为完善 ......................................................... 31 图 59：有赞 GMV 及增速爆发式增长 ...................................................... 32 图 60：有赞客户续签率超过 80% ............................................................. 32 图 61：有赞和微盟存量付费商家数量（万） ......................................... 32 图 62：有赞客户新增和流失情况 ............................................................. 32 图 63：有赞 ACV 稳步增长 ...................................................................... 32 图 64：有赞 ARPU 值逐年稳步提升 ........................................................ 32 图 65：公司营收处于高速增长期 ............................................................. 33 图 66：公司目前尚未实现盈利 ................................................................. 33 图 67：SaaS 及延伸服务收入及增速高增长 ............................................ 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41

4. 中国有赞（8083） 图 68：交易费收入及增速维持稳健增长 ................................................. 33 图 69：公司收入结构中 Saas 占比在提升 ................................................ 34 图 70：公司毛利率水平稳步提升 ............................................................. 34 图 71：公司 SG&A 比例稳中下降 ............................................................ 34 图 72：公司重视研发投入 ......................................................................... 34 图 73：公司销售人员数量占比逐步提升 ................................................. 35 图 74：公司人员结构较为合理 ................................................................. 35 图 75：公司现金流表现良好 ..................................................................... 35 图 76：2019 美国电商零售市场亚马逊一家独大 .................................... 36 图 77：2019 美国电商 SaaS 市场 CR3 达到 56% .................................... 36 图 78：Shopify 发展经历了从建立网站到 Saas 服务，最终构建生态 .. 36 图 79：Shopify 业务构成包含订阅和商户解决方案两大类 ................... 37 图 80：Shopify GMV 高速增长 ................................................................. 37 图 81：Shopify 收入高速增长 .................................................................. 37 图 82：Shopify2020Q3 实现了盈利 .......................................................... 37 图 83：Shopify 现金流量稳步改善 .......................................................... 37 表目录 表 1：有赞管理团队拥有丰富的电商运营管理经验 ................................. 7 表 2: 公域流量与私域流量比较 .................................................................. 9 表 3: 传统零售商自营电商业务进展不佳 ................................................ 12 表 4：线上电商 SaaS 市场空间测算 ......................................................... 15 表 5：线上电商 SaaS 未来市场空间预测 ................................................. 15 表 6：线下门店 SaaS 未来市场空间预测 ................................................. 17 表 7: 电商 SaaS 参与者众多 ...................................................................... 18 表 8: 电商 SaaS 代表性头部企中有赞与微盟领先优势较为明显 .......... 19 表 9：有赞微商城功能 ............................................................................... 23 表 10：有赞微商城收费标准 ..................................................................... 24 表 11：有赞零售功能 ................................................................................. 25 表 12: 有赞金融延伸服务 .......................................................................... 30 表 13：营业收入预测（百万元） ............................................................. 38 表 14：费用预测（百万元） ..................................................................... 39 表 15：盈利预测结果（百万元） ............................................................. 39 表 16：可比公司 PE/PS 估值表（2021.02.17） ....................................... 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41

5. 中国有赞（8083） 1. 电商 SaaS 龙头，乘私域流量之风 1.1. 起步于微信平台，战略协同完善业务矩阵 中国有赞前身为“口袋通”，成立于 2012 年 11 月，抓住淘宝和微信流量 割据的市场痛点，帮助商家在微信上搭建平台并经营店铺；2013 年 5 月迎来第一批商家入驻，2014 年，随着微信支付全面开放，微信商户增 长井喷，公司业务高速发展，2014 年 11 月更名为有赞，发布有赞分销 平台；2016 年 5 月启动商业化“曼哈顿计划”，宣布商家版系统收费，进 入 SaaS 订阅模式时代；2017 年 4 月，启动新零售“诺曼底计划”，为线 下门店赋能，发布有赞零售、有赞美业、有赞餐饮和有赞云；2018 年 4 月，中国有赞通过被并购注入中国创新支付完成上市并获得支付牌照； 2018 年 6 月与快手全面打通，2019 年 4 月获腾讯领投的 9.11 亿战略投 资，2019 年 8 月获百度战略投资 3000 万美元；2019 年 9 月，有赞服务 市场正式上线，进入 SaaS 生态建设期； 2020 年 9 月与支付宝达成合作。 图 1：中国有赞创立于 2012 年，最初服务于淘宝卖家的微信生态运营 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 公司目前业务矩阵包括 SaaS 软件服务、PaaS 云平台服务、增值服务、 支付服务四重服务序列，目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞 连锁、有赞美业、有赞教育、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经 营移动社交电商和全渠道新零售的 SaaS 软件产品及人才服务，面向开 发者的“有赞云”PaaS 云服务，面向品牌商的有赞广告、有赞分销、有赞 客，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务，在中国大陆地区拥有 中国人民银行颁发互联网支付许可及部分地区预付卡发行与受理，同时 可在全国范围内开展虚拟预付卡业务和跨境结算业务。 图 2：公司业务矩阵 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41

6. 中国有赞（8083） 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 SaaS 及延伸服务为公司核心业务。2020Q3，SaaS 业务收入 7.6 亿元， 占比 58%，延伸服务收入 1.9 亿元，占比 15%，两者合计占比 73%，为 公司最主要收入来源，2020Q3 同比增长 90.1%。 图 3：2020Q3 公司收入结构中上阿基服务为主 13% 图 4：Saas 是公司主要产品 0% 4% 23% 58% 15% 87% 商家服务 网上第三方支付服务收入 一般贸易 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 SaaS 延伸服务 交易费 其他 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2. 以客户为先，贯彻互联网工匠精神 有赞创始人兼 CEO 朱宁（白鸦）为公司第一大股东，截至 2020Q3，朱 宁通过 Whitecrow Investment Ltd.和 Youzan Teamwork Inc.共计持股比例 为 9.204%。 2019 年 4 月获得腾讯战略投资，腾讯通过全资子公司 Poyang Lake Investment Limited 持股 6.02%。 Qima 持有杭州有赞科技有限公司的全部股权，为上市公司非全资附属 公司。上市公司 2020 年增资 1.6 亿美元认购 Qima 3500 万股份，完成后 持有 Qima 股权比例为 51.90%. 2019 年 8 月 Qima 获百度战略投资，百 度持有 Qima 股权 1.20%. 图 5：腾讯通过子公司持有公司股权 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41

7. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 有赞管理层具备丰富的互联网领域经验，团队年轻而充满创业热情。有 赞的创始人兼 CEO 朱宁是中国最早的用户体验设计师之一，在创立有 赞之前，曾担任支付宝首席产品设计师、百度产品设计师，有着丰富的 在线支付、企业服务、电子商务、互联网社区、搜索等各互联网领域经 验。联合创始人崔玉松加入有赞之前曾任淘宝网搜索技术专家，在阿里 巴巴旗下支付宝、阿里云、淘宝网等事业群担任研发和研发管理工作。 表 1：有赞管理团队拥有丰富的电商运营管理经验 职位 个人履历 创始人、执行董事、首席执行官。中国最早的用户体验设计师之一，在创立有赞之前，曾担任 朱宁 执行董事/CEO 支付宝首席产品设计师、百度产品设计师，有着丰富的在线支付、企业服务、电子商务、互联 网社区、搜索等各互联网领域经验。 闫晓田 执行董事 曹春萌 执行董事/总裁 崔玉松 执行董事/CTO 于 2014 年 4 月加入上市公司并出任执行董事、首席投资官，负责本公司的对外投资。闫晓田有 超过 30 年金融行业管理工作经验。 于 2011 年 3 月加入本上市公司，负责上市公司日常管理以及金融、支付相关业务的规划与执行。 曹春萌拥有超过 20 年金融科技企业管理经验。 联合创始人、执行董事、首席技术官，有赞云首席执行官。加入有赞之前曾任淘宝网搜索技术专 家，在阿里巴巴旗下支付宝、阿里云、淘宝网等事业群担任研发和研发管理工作。 执行董事、首席财务官。2014 年加入有赞，负责公司财务法务的规划和管理，商业数据分析、 俞韬 执行董事/CFO 风控合规、用户研究、投资与投资者关系。加入有赞之前，俞韬曾在安永华明、Shantui Southern Africa、支付宝任职。 应杭艳 关予 执行董事/CSO 执行董事、首席服务官。2014 年加入有赞，负责公司整体客户服务及履约管理。加入有赞之前， 曾在 Lexmark、华润新鸿基、唐硕教育任职。 首席营销官。负责整体市场战略，商业决策，业务增长。建立销售渠道，制定销售策略以及推进 CMO 业务目标。在加入有赞之前，担任雅昌文化集团互联网事业部及雅昌艺术网总经理。 首席运营官。2018 年加入有赞，负责业务数据评估、产品商业化、市场投入、销售渠道政策、资 浣昉 COO 源分配等。加入有赞前，曾担任高瓴资本集团副总裁，负责高科技、企业服务、人工智能和智能制 造方面的投资，累计主导/参与 20 多个项目超过 10 亿美金投资。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 组织层面有阿里特色，注重使命、愿景、价值观，战略清晰。有赞的使 命为“帮助每一位重视产品和服务的商家成功”；产品理念以客户为先， “为客户创造价值，并获取价值；追求最长久的经营和持续增长”。同时 管理层具备很强的执行力，配置有上百人的服务和商品审核团队，不断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41

8. 中国有赞（8083） 深入了解客户，站在客户角度思考，为客户提供更好的解决方案，先帮 助客户成功后实现客户数量增长。 图 6：为帮助更多商家成功是公司的经营理念 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2. 电商 SaaS 助力智慧零售，全渠道空间广阔 2.1. 私域流量兴起，实体零售借力线上转型 2.1.1. 中心化流量成本高企，私域经济快速崛起 中心化流量红利见顶，平台获客成本提高。在移动互联网时代早期，由 于互联网的垄断性，阿里、京东等头部电商平台聚集了绝大部分的互联 网流量，成为商家触达用户最直接的渠道。据国家统计局数据，尽管近 年来实物商品网上零售额不断提高，但增速有所放缓。 2020 年实物商品 网上零售额为 9.76 万亿元，同比增长 15%，增速相对 2019 年的 21%降 低了 6 个百分点。与此同时，电商平台获客成本提高。阿里平台的流量 成本由 2013 年的 18 元/人增长到了 2019 年的 704 元/人，京东的流量成 本则由 2013 年的 88 元/人增长到了 2019 年的 392 元/人。平台高企的流 量成本转嫁给零售商户，让中长尾商户受困。 图 7：实物商品网上零售额规模快速增长 图 8：电商平台获客成本提高（元/人） 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41

9. 中国有赞（8083） 社交平台兴起，网络视频成为仅次于即时通讯的第二大互联网应用。 2018 年以来，越来越多的产品也将其功能延伸到社交之内，尤其直播、 短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长。据 CNNIC 数据，2018 年 12 月至 2020 年 3 月，即时通讯、网络视频（含短视频）、短视频、 网络支付的用户规模分别增长 13.2% 、17.3%、19.3%和 27.9%。根据 中国电信数据，截至 2019 年 12 月，具有社交属性的即时通讯、网络视 频、网络购物、网络直播、短视频的应用使用时长合计占比达到了 49%。 社交应用的占比提升，让越来越多的人以个人身份参与到信息传播的过 程中，冲击了原有的以中心化平台分配流量的模式，去中心化流量迅速 发展。 图 9：各类互联网应用用户规模变化 图 10：各类应用使用时长占比（2019.12） 14.8% 16.1% 4.5% 13.9% 4.7% 4.8% 5.1% 11.0% 7.2% 9.0% 8.9% 即时通讯 社交 网络视频 网络新闻 短视频 网络游戏 网络音频 网络直播 网络音乐 其他 网络文学 数据来源： 中国电信 、国泰君安证券研究 数据来源： CNNIC 、国泰君安证券研究 私域经济依托去中心化流量，以人为中心，增强了商家与用户的直接联 系。“私域”这一概念，最早由阿里巴巴 CEO 张勇在 2016 年提出，私域 流量本质在于社交关系链的小范围运营和客户资产的变现。区别于公域 流量，私域流量产生于微信、微博、抖音、快手等社交平台，商家具备 对流量的高度掌控权，获客成本相对低廉。私域经济要求商家具备主动 运营客户的能力，通过与客户长期有效的沟通、互动等，提高客户粘性 和流量转化。有赞在八周年生态大会上提出，私域经济的核心目标为从 产权角度真正拥有客户资产，并不断提升为单个客户创造更丰富价值的 能力。 表 2: 公域流量与私域流量比较 公域流量 私域流量 代表平台 淘宝、天猫、京东、拼多多等电商平台 微信、微博、抖音、快手、直播等社交平台 流量逻辑 中心化流量思维 去中心化用户思维 控制力 公域流量掌握在中心平台手中，获得它需要平台的分 私域流量通过与用户的沟通、互动，可以在一定程度 配，个人与品牌无法控制 上掌控自己的流量 在公域流量，商家每次获取都要支付一定的费用，使 私域流量也需要商家运营维护，但与获客成本相比却 用费高 相对低廉且更为长期，性价比更高 用户粘性 偏工具属性，用户粘性较低 偏社交、休闲属性，用户粘性较高 流量使用深度 公域流量池里，流量不属于商家，商家无法深入沟通 在私域流量里，商家/KOC 长期与用户接触，用户长期 用户 关注对方，就有了拓展其他服务的可能 获客成本 数据来源：联商网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41

10. 中国有赞（8083） 微信为私域流量提供了完善的基础设施。微信生态内具备微信群、朋友 圈、企业/个人微信、公众号、视频号、搜一搜等多流量入口和变现通 道，提供多样化的营销工具，满足多场景的消费需求，为私域流量提供 完善的基础设施。从朋友圈、微信公众号、小程序多维获客之后，通过 裂变和老客户介绍帮助企业完成引流、转化、复购等行为，并打通各个 环节的获客数据、转化数据、运营数据，充分掌握客户资产，获得进一 步拓展其他服务的机会。根据腾讯 2020Q3 财报，微信月活用户数达到 12.13 亿。 图 11：微信生态商业化变现加速 数据来源：克劳锐指数研究院 小程序在微信生态中扮演重要角色。根据 QuestMobile 发布的《2020 微 信小程序半年报告》 ，2020 年微信小程序流量保持两位数增长，在微信 中的活跃渗透率已达 86.9%，用户使用习惯加速养成，人均活跃天数同 比提升 23.8%。微信小程序数量加速增长，月活跃用户百万规模以上小 程序已突破 1000 个，用户人均使用个数增加到 9.8 个。腾讯官方数据显 示， 2020 年，小程序年均 DAU 超过 4 亿，全年累计实物商品交易 GMV 同比增长 154%。 图 12：微信小程序渗透率快速提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：微信小程序月人均活跃天数持续增长 10 of 41

11. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 私域流量的快速崛起，推动了私域流量变现的进程，社交电商市场发展 迅速。根据 CIC 报告，我国社交电商的市场规模从 2015 年的 293 亿美 元增长到 2019 年的 3224 亿美元，年复合增长率达到 82.1%，预计 2019-2025 年复合增长率约为 31.9%，2025 年达到 1.7 万亿美元。渗透 率上，社交电商占我国网络零售额的比例从 2015 年的 4.7%上升到 2019 年的 20.9%，预计到 2025 年将进一步增长到 47.3%。根据 CIC 调查， 75%的消费者通过社交媒体进行消费决策。 图 14：中国社交电商市场规模及渗透率正经历爆发式增长 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 直播带货成为私域流量变现最快的模式。中国互联网络信息中心数据显 示，近年来网购与直播观看人数均实现稳步增长。截至 2020 年 6 月， 直播观看人数与网购人数达到 5.62 亿与 7.49 亿，在网民群体中的渗透 率分别为 59.79%与 79.68%。根据艾媒咨询，2017-2019 年，直播电商市 场规模保持较高水平增长，每年同比增速均超过 200%，预计 2021 年有 望突破 2 万亿元。 图 15：直播观看人数与网购人数同时快速增长 图 16：直播电商规模爆发式增长 数据来源： CNNIC、36 氪 、国泰君安证券研究 数据来源： 艾媒咨询 、国泰君安证券研究 2.1.2. 实体零售寻求线上发展，疫情成短期催化剂 线下实体零售面临流量匮乏困境，销售增长乏力。2003 年左右电商兴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41

12. 中国有赞（8083） 起，受益 PC 互联网和移动互联网流量红利，线上电商发展迅速，同时 因价格低廉、购物流程便捷对线下实体零售商造成严重冲击，引发大量 闭店潮。据中国连锁经营协会数据显示，自 2010 年起，实体店拐点出 现，零售企业进入销售下降、利润下滑的区间。从 2010 年至 2016 年， 连锁百强销售增幅持续回落，年销售增速分别为 21%、12%、10.8%、 9.9%和 5.1%、4.3%、3.5%。 图 17：2010-2018 连锁百强企业销售增速逐步放缓 数据来源：国家统计局、中国连锁经营协会、国泰君安证券研究 面对线下零售困境，众多传统零售商开始寻求线上转型，而自营电商业 务进展不佳，第三方电商服务需求显现。据联商网零售研究中心统计， 在 2014 年主要有 13 家大中型实体零售商上线电商平台，构建 O2O、全 渠道，整合线上线下资源。包括大商的天狗网、万达集团的万达电商、 大润发的飞牛网、步步高的云猴网等等，总投入近百亿元资金，但由于 物流配送体验不佳，投入产出比率低，大多自营电商业务目前已停止运 营。 表 3: 传统零售商自营电商业务进展不佳 零售企业 项目或电商名称 上线时间 自营线上业务情况 银泰南业 银泰网、银泰西有 2010 年 10 月 银泰网停止运营，现在主要运营银泰 APP/银泰百货天猫旗舰店/喵街 新世界百货 新百购 2011 年 网站停止运营，2019 年与有赞合作上线微商城 宏图三胞 慧买网 2011 年 7 月 停止运营 人人乐购网上商城 2011 年 12 月 停止运营 欧亚 e 购 2012 年 11 月 停止运营，目前主推微店 王府井百货 王府井网上商城 2013 年 1 月 网站/APP 停止运营，转战微信商城，天猫旗舰店 屈臣氏 屈臣氏官网商城 2013 年 3 月 网站停止运营，着力发展 APP,天猫旗舰店，微信小程序，第三方本地生 人人乐 长春欧亚 活平台 红星美凯龙 联华超市 南京中央商 红星美飢龙星易家 2013 年 5 月 着重推红星美凯龙 APP，功能不多，不能在线购买 联华易购 2013 年 7 月 网站基本停止运营，融合进百联集团旗下 i 百联 雨润云中央 2013 年 8 月 网站/APP 停止运营 场集团 数据来源：联商网零售研究中心、国泰君安证券研究 疫情催化实体零售商户线上渠道布局，私域电商价值凸显。疫情挑战下， 更多线下商家出于自救目的开始重视线上运营。根据爱分析与微盟研究 院联合发布的《2020 智慧零售研究报告》 ，84%的线下实体零售商户开 通了线上渠道，仅有 16%的线下实体店无任何线上渠道。根据有赞官方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41

13. 中国有赞（8083） 数据，疫情发生以来有赞商家的线上交易逐渐活跃，日销过百万的商家 达数十个，日销过十万的商家数量也已经与去年同期持平。全国各地的 零售商、品牌商们，正在通过转型线上，减轻门店停业带来的损失。 线下门店互联网化对于提高运营效率，提高客流量具有重要意义。根据 有赞数据，线下零售渠道交易占比仍高达 75%，因此线下门店需要通过 数字化管理、精细化运营，实现线上线上一体化布局，盘活线下流量， 提高转化效率，加快门店业绩的复苏。 图 18：实体零售商户线上化比例仍很低 图 19：线下渠道是数字化关键 数据来源：微盟研究院 数据来源：有赞官网 微信是零售商家线上线下一体化布局的重要渠道，微信完善的商业生态 助力零售商家数字化转型。根据微盟研究院发布的问卷调查，零售商家 最常使用的微信应用为微信支付和小程序，体现出二者在微信商业中的 重要作用。功能方面，直播、智能导购、数字化会有、社交互动营销等 功能逐渐成为智慧零售的标配。 图 20：零售商家微信应用及功能应用排名中支付、小程序位居前列 数据来源：微盟研究院 SaaS 解决方案是商家基于去中心化流量逻辑下智慧零售的首选。根据 《2020 智慧零售研究报告》，68%的商家选择 SaaS 服务商提供的 SaaS 解决方案，25%的企业有完备的技术团队自行开发维护，仅有 7%的商 家选择聘请外包技术团队定制开发。其中自建系统花费较高的时间成本 并需要承担较大的专业风险，传统定制软件一次性交付，不能满足经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41

14. 中国有赞（8083） 环境变化带来的快速迭代升级需求，而 SaaS 产品能够通过持续迭代满 足差异化经营需求，成本更低，系统稳定性更高，因此成为商家智慧零 售的首选的解决方案。 图 21：商家智慧零售方案选择倾向 数据来源：微盟研究院、国泰君安证券研究 2.2. 电商 SaaS 与门店 SaaS 带来千亿市场空间 我国企业级 SaaS 市场规模增长迅速，垂直细分市场结构中零售电商 SaaS 占比最高。根据艾瑞咨询数据，2019 年中国企业级 SaaS 市场规模 为 362.1 亿元，同比增长 48.7%。受疫情影响，企业对 SaaS 的接受度和 需求增加，市场将保持较快增速，预计 2022 年中国企业级 SaaS 市场的 规模将突破千亿元。按垂直行业分类，企业级 SaaS 市场结构中零售电 商 SaaS 市场份额最高，2018 年占比 26%，从而初步预计 2021 年零售 电商 SaaS 市场空间约 200 亿元。 图 22：企业级 SaaS 市场快速增长 图 23：企业级 SaaS 中零售电商是最主要细分 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 进一步分线上电商 SaaS 和线下门店 SaaS 测算市场空间。  请务必阅读正文之后的免责条款部分 线上电商 SaaS 市场规模=∑店铺数量× 付费 SaaS 产品渗透率× 电商 SaaS 产品客单价，其中按照店铺规模分类加权。 14 of 41

15. 中国有赞（8083） 图 24：阿里平台店铺呈现明显长尾分布 图 25：头部商家付费 SaaS 产品渗透率更高 数据来源：Wind、直通车魔镜、国泰君安证券研究 数据来源：光云科技招股书、国泰君安证券研究 表 4：线上电商 SaaS 市场空间测算 数量 付费渗透 有效店铺数 单价 市场空间 （万个） 率（%） （万个） （万元） （亿元） 微型商家 293.41 48% 140.84 0.7 98.59 小型商家 87.94 84% 73.87 0.7 51.71 中型商家 21.37 99% 21.16 1 21.16 大型商家 1.34 100% 1.34 3 4.02 类型 合计 237.20 175.47 数据来源：Wind、直通车魔镜、光云科技招股书、有赞官网、微盟官网、国泰君安 证券研究 测算得线上电商 SaaS 市场空间约 175 亿元。 表 5：线上电商 SaaS 未来市场空间预测 微型商家 小型商家 中型商家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 悲观 中性 乐观 数量（万个） 300 320 350 渗透率 50% 60% 70% 客单价（万元） 0.7 0.8 1 市场空间（亿元） 105 153.6 245 数量（万个） 90 95 100 渗透率 85% 88% 90% 客单价（万元） 0.7 0.8 1 市场空间（亿元） 53.55 66.88 90 数量（万个） 22 25 30 渗透率 99% 99% 100% 客单价（万元） 1 1.5 2 市场空间（亿元） 21.78 37.125 60 15 of 41

16. 中国有赞（8083） 大型商家 合计 数量（万个） 1.5 1.8 2 渗透率 100% 100% 100% 客单价（万元） 2.5 3 3.5 市场空间（亿元） 3.75 5.4 7 市场空间（亿元） 184.08 263.01 402 数据来源：国泰君安证券研究  线下门店 SaaS 市场规模=零售门店数量× 线下门店互联网渗透率× 门店 SaaS 产品客单价 根据商务部发布的《中国零售行业发展报告（2018/2019 年）》 ，截至 2018 年底我国零售业经营单位 2080 万个，其中法人企业单位 397.3 万个。根 据国家统计年鉴数据，2019 年限额以上单体零售门店数为 9.96 万个， 连锁门店数为 25.27 万个，合计限额以上零售门店数约 35.23 万个。 图 26：2015-2018 年零售业经营单位数量稳健增长 数据来源：国家统计局、商务部、国泰君安证券研究 图 27：2019 按业态分连锁零售门店数量（万） 图 28：2019 年限额以上零售企业门店数 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 以 400 万个法人企业单位计算总门店数量，其中 35 万个为限额以上大 型门店，渗透率 100%，余下 365 万个门店的 SaaS 产品渗透率为 80%， 合计有效需求单位=35*100%+365*80%=327 万个。按照有赞零售收费标 准，假设平均每个门店收费为 2.6 万元/年，测算得线下门店 SaaS 市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41

17. 中国有赞（8083） 空间约 850 亿元。 表 6：线下门店 SaaS 未来市场空间预测 限额以上 大型门店 限额以下 门店 合计 悲观 中性 乐观 数量（万个） 35 40 45 渗透率 100% 100% 100% 客单价（万元） 3 3.5 4 市场空间（亿元） 105 140 180 数量（万个） 380 400 420 渗透率 75% 80% 85% 客单价（万元） 2.5 3 3.5 市场空间（亿元） 712.5 960 1249.5 市场空间（亿元） 817.5 1100 1429.5 数据来源：国泰君安证券研究 综上，线上电商 SaaS 与线下门店 SaaS 合计市场空间约 1000~1800 亿 元。 2.3. 市场格局分散，产品与渠道成就龙头 SaaS 公司 2.3.1. 竞争要素：基于电商角度与 SaaS 角度的分析  从电商角度 1、电商的本质是流量：电商服务企业接入各种各样的流量平台，为商 户获得更多流量曝光，提供线上线下全渠道全场景的流量入口，同时通 过精准营销等辅助手段提高流量转化，扩大成交额。 2、零售的本质是效率：为商户提供数字化运营管理工具，解决商户库 存、资金、人员管理等方面的难题，提高运营效率。 通过解决电商零售商户难题，提高活跃商户数量，提高客户粘性，延长 商家生命周期，从而获得更稳定持续的未来收益。  从 SaaS 角度 相对传统软件企业 license 收费模式，SaaS 公司产品一般按月或按年订 阅，因此稳定的客户关系和快速的产品迭代对构建 SaaS 公司核心竞争 力至关重要。 产品和服务能力是被市场认可的核心基石，销售能力提高市场推广和规 模扩张的效率，增值服务以及完整的商业生态有助于构建竞争壁垒。根 据有赞提出的 SaaS 成长曲线，SaaS 公司需要逐一经历产品研发、市场 销售、服务运营、增值/创新业务等多个阶段，从而实现规模化扩张。 图 29：SaaS 目前正处于商业化变现期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41

18. 中国有赞（8083） 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 第一阶段的产品研发决定用户体验，是吸引客户、留存客户的关键和前 提。随着企业数字化转型的程度越高，要求更复杂更个性化的服务，因 此 SaaS 公司需要具备持续的产品研发迭代能力以满足客户多维度需求， 提高客户粘性。可预期的更多收入又能够进一步加强研发，带动产品能 力的持续提升，实现正向循环。 第二阶段通过商业化实现规模盈利，则侧重销售团队的建设和客户结构 的选择，中小客户有利于形成规模，大客户生命周期更长，复购率/续 费率更高，从中小客户切入大客户遵循先规模后盈利的路径。 在 SaaS 发展的后期，要求标准化以及稳定有效的服务流程，提高系统 稳定性，减少客户流失。通过开放平台建设引入第三方开发者，形成头 部效应，通过增值服务优化利润结构，完善生态布局，提高竞争壁垒。 2.3.2. 竞争格局：集中度低，头部公司市占率提升空间大 国内电商 SaaS 市场格局分散，参与者众多。其中基于中心化电商平台 的 SaaS 公司有光云科技、美折、欢乐逛、聚水潭、网店管家等，以光 云科技为龙头；基于去中心化社交平台的 SaaS 公司有有赞、微盟、京 东电商云等，其中有赞和微盟是去中心化电商 SaaS 龙头。目前有赞和 微盟市占率约 10%。 表 7: 电商 SaaS 参与者众多 流量逻辑 代表公司 光云科技、美折、欢乐逛 中心化 淘宝、天猫、京东等专 业电商平台 聚水潭、网店管家、管家婆、旺店 淘宝、天猫、京东等专 通、光云科技的快麦 ERP 业电商平台 金蝶管易云、用友电商通 去中心化 平台 有赞、微盟、京东电商云 淘宝、天猫、京东等专 业电商平台 微信等社交电商平台 客群 产品特点 中小商家 价格较低、功能较为简单 大型商家 价格较高，功能较为复杂 中小商家 成熟，偏后端应用 中小商家 成熟，偏前端应用 数据来源：公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41

19. 中国有赞（8083） 有赞、微盟、光云科技作为电商 SaaS 头部企业，业务侧重点有所不同。 有赞、微盟服务于基于微信等去中心化平台的商户，而光云科技主要服 务于淘宝和天猫商家。从业务结构看，有赞以电商 SaaS 业务为主，支 付业务为辅，收入结构相对单一；而微盟电商 SaaS 业务和广告营销业 务并重，广告营销业务收入占比高达 65%。 表 8: 电商 SaaS 代表性头部企中有赞与微盟领先优势较为明显 业务 产品 流量逻辑 目标客群 推出有赞零售、有赞美业、有赞餐饮、 有赞 电商 SaaS 业务为 有赞连锁等，打造线上线下全渠道解 主，支付业务为辅 决方案；推出有赞云，建立商家服务 去中心化 专注社交电商平台，以微信为基础， 线上线下全渠道拓展客群 的开发者生态 电商 SaaS 业务和广 微盟 告营销业务并重 光云科技 扩展商业云、营销云、服务云等 SaaS 产品，覆盖更多垂直领域；构建 PaaS 去中心化 云平台开放合作生态 电商 SaaS 业务为 推出 ERP、人工智能设计等对应成熟 主，配套硬件及增 商家的 SaaS 产品；进驻钉钉，推出会 值服务为辅 议、财务、报销、CRM 等产品 专注社交电商平台，以微信为基础， 向百度、知乎等拓展 专注专业电商平台，以阿里旗下淘 中心化 宝、天猫、1688 商户为基础，向各 大电商平台拓展 数据来源：公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 平台构建电商生态，与第三方服务商差异化竞争。2018 年 6 月，快手 推出快手小店，为快手电商主播与用户提供电商交易工具，培育优质电 商达人，建设内容+电商生态；2020 年 7 月，微信推出微信小商店，提 供包括商品信息发布、订单和物流管理、营销、资金结算、客服与售后 等电商经营场景等在内的基础功能，以及优惠券发放、直播带货、导购 分销等在内的营销功能。 平台自身和第三方服务商产品功能差别大，客户定位不同。微信、快手 等平台推出的电商产品以提供交易、结算等基础功能为主，而第三方服 务商的产品功能更加完善，帮助商家实现数字化运营管理、精准营销， 侧重运营环节。因此两者客群定位也不同，平台客户主要为对营销功能 需求稍弱的长尾小微商家，而第三方服务商目标客群为头部和腰部的客 户，要求全渠道全链条的电商运营服务。因此电商平台和第三方服务商 竞争有限。 图 30：微信小商店推出商家开店辅助功能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 31：快手小店帮助商家更好运营 19 of 41

20. 中国有赞（8083） 数据来源：微信开放社区 数据来源：快手电商官网 3. 强产品力+流量赋能，工具-平台-生态路径清晰 3.1. 聚焦客户资产价值，稳健推进 SaaS 成长曲线 中国有赞在公域流量割据、获客成本提高的背景下，聚焦私域电商生态 下客户资产价值，通过与各大公域流量平台对接，帮助私域平台商家从 公域导流，通过营销活动提高成交转化，再将客户数据沉淀到私域，加 强精细化运营，深挖单客价值、提高复购率，并通过老顾客推荐拓新实 现分享裂变，提高关联领域对顾客的影响力。对于商家而言，有赞的商 业价值在于顾客流量的增加、获客成本的降低与运营效率的提升。 图 32：有赞 AARRR 社交化营销模型 数据来源：公司官网 图 33：有赞生态体系较为完善，覆盖电商运营全产业链 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 41

21. 中国有赞（8083） 数据来源：公司官网 为顺应全域营销趋势，有赞加速了多平台布局。截至 2020 年，有赞已 打通微信、微博、QQ、百度、支付宝、小红书、爱逛、映客、斗鱼、 虎牙等众多流量平台，帮助商家“把生意做到互联网的每一个角落”。 图 34：有赞全面进军多平台运营服务 数据来源：公司官网 在战略推进节奏上，有赞按照 SaaS 基本成长曲线稳健布局。根据有赞 CEO 白鸦，SaaS 基本成长曲线包含四个阶段：基础产品完善期、行业 产品深入期、生态建设期和增值业务的分形复制期。在基础产品完善期， 企业需要用 3~5 年时间完善功能，不断稳定系统、完善服务；再用 2~3 年时间深入行业、提炼客户成功案例，满足重点行业的个性化需求；接 下来进入生态建设期，通过开放服务生态、个性化定制满足客户的个性 化需求；最后是增值服务的分形复制期。 有赞微商城从 2012 年开始进行产品打磨，经历了三到四年的研发前置 期，2016 年才实现商业化，同期开始投入线下门店的 SaaS 产品，足见 有赞投入了较长的时间将基础产品做扎实、做完善，同时积累了一定的 商户资源，为规模化市场运作提供客户基础。在行业产品深入期，有赞 推出了有赞零售、有赞连锁、有赞美业和有赞教育等产品，满足重点行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41

22. 中国有赞（8083） 业的个性化需求，提炼客户成功案例。目前已开始有赞云 PaaS 平台和 生态建设期，未来有望通过收购扩充业务，完善生态布局。有赞正按照 SaaS 基本成长路径稳步推进，预计完成所有成长路径，还需要两个五年。 图 35：有赞 SaaS 产品的典型发展周期，向产品持续丰富和完善方向发展 数据来源：公司官网 3.2. 全渠道助力商户经营，产品丰富且持续迭代 有赞的产品体系包括有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有 赞教育等，覆盖全行业，产品功能持续优化迭代，为商家提供一体化的 互联网经营解决方案。其中有赞微商城是面向全行业的电商解决方案， 提供完整的在线开店、客户管理、营销推广和经营分析工具；有赞零售 是面向线下零售门店的全渠道经营软件，为门店商家提供商品通、会员 通、场景通的新零售解决方案；有赞连锁适用于直营、加盟、联营等模 式的门店，是连锁业态的一体化经营工具，提高连锁经营效率；有赞美 业为美容美体、美发、美甲、健身、养生保健等行业提供互联网经营解 决方案；有赞教育帮助教育机构实现招生拓客、教务管理、学员管理、 督学互动的一站式经营。 图 36：有赞产品矩阵完善，聚焦新零售、社会服务领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41

23. 中国有赞（8083） 数据来源：公司官网 3.2.1. 线上电商 SaaS：有赞微商城为强定价权优势产品 有赞微商城是公司核心产品，构成最主要收入来源。有赞微商城 2012 年开始运营，2016 年正式商业化。微商城是面向商家的线上开店系统， 提供面向全行业的电商解决方案——为每个门店搭建独立网店，建立总 部管理中台，实现网店装修、商品、营销一体化管理；汇总各店数据， 统一输出精细化管理方案；提供开放接口，支持多系统打通，提升运营 效率。微商城支持拼团、砍价、优惠券、分销员、会员储值等上百种营 销工具，以及在线开店、客户管理、数据分析、行业洞察等多种功能。 表 9：有赞微商城功能 功能 在线开店 内容 店铺页面组件化装修，满足个性展现；百种支付方式，安全可 靠；智能在线客服，及时响应。 多人拼团，口令红包，周期购等，支持裂变优惠券和好友瓜分 营销工具 券等裂变玩法高效获客；送优惠券、优惠码或赠品，还可设置 阶梯满减和循环满减。 全渠道打通，粉丝大号，一站式精准广告；设置分销员+导购 渠道推广 员，提供销售员专属优惠券、销售员名片、销售任务奖励、销 售员排行榜和战报。 客户管理 多种会员卡，精细化会员管理工具；强大的积分商城，支持积 分+现金；储值站住老客户最佳途径。 开展精准营销，降低试错成本，提升成交转化；从销售、流量、 数据分析 复购等方面分析商品表现，提供经营建议；全面跟踪推广带来 的流量、转化数据，评估推广效果。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 微商城采取社交化、全渠道营销。通过微信、QQ、微博、小程序、支 付宝生活号等流量平台海量曝光，在推广获客、成交转化、客户留存、 复购增购、分享裂变等多个环节帮助商家拓展线上生意，提高成交额； 通过数据分析获得客户标签画像，精准营销拉升客单价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41

24. 中国有赞（8083） 图 37：有赞微商城社交化营销方案 图 38：有赞微商城全域营销方案 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 有赞客连接商品与流量，交易额增长趋势明显。有赞客是有赞推出的电 商营销分佣推广平台，帮助商家对接网红、主播、自媒体等内容创作者， 实现商品在流量平台的推广和销售，而 KOL 可获得相应佣金，实现流 量变现。入驻有赞客的商家数量与当月有成交的流量主数量快速增长， 2020 年 GMV 预估达 70 亿。 图 39：有赞客分佣推广方案有助 GMV 快速增长 数据来源：公司官网 受益于有赞对行业的深入理解，电商 SaaS 产品针对性解决商家疑难， 满足客户营销需求，同时技术可靠、系统稳定、交互流畅，产品功能持 续优化迭代，有赞的 SaaS 产品价格、ARPU 高于竞争对手。 表 10：有赞微商城收费标准 版本 有赞微商城(2021)- 电商基础版 有赞微商城(2021)- 电商专业版 请务必阅读正文之后的免责条款部分 适用对象 定价 适合个人或三人以下运营的 6800 元/年 团队开店，满足商品销售、推 广营销等基础经营需求 适合成长型电商、门店商家， 新商家专业版包含新店上 满足推广获客、成交转化、客 线服务，定价：14800 元/ 户留存、复购增购、分享裂变 年，新店补贴价：13800 24 of 41

25. 中国有赞（8083） 等核心经营需求 元/年；续费的专业版定 价：12800 元/年 新商家旗舰版包含新店上 有赞微商城(2021)- 电商旗舰版 适合规模化扩张、有多个经营 线服务，定价：28800 元/ 场景需求的成熟商家，满足创 年，新店补贴价：26800 新营销玩法等深度经营需求 元/年；续费的旗舰版不含 定价：26800 元/年 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图 40：有赞微商城系统稳定性高 图 41：有赞 ARPU 高于微盟 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：有赞 ARPU 计算包 含支付业务 3.2.2. 线下门店 SaaS：有赞零售/连锁/美业/教育后发有力 线下门店 SaaS 是公司全渠道、全场景战略的重要环节。线下门店 SaaS 产品相对线上微商城起步稍晚，从 2016 年开始投入，2017 年 4 月启动 新零售“诺曼底计划”，发布包括有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞 教育等一系列产品，为线下门店新零售赋能。 2019 年 4 月获得腾讯领投 的 9.11 亿港元融资全面用于线下门店业务推进，2019 年门店 SaaS 商业 化。 线下门店 SaaS 为实体零售商家提供线上线下一体化经营管理解决方案， 帮助商家管理“人货场”、“进销存”、“人财物”，聚焦到店、到家、离店 三大经营场景，同时通过多种支付方式、便捷自助收银、灵活营销活动， 安全支付、高效收银，提升客户消费体验。 表 11：有赞零售功能 功能 开店经营 场景营销 精细运营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容 服务好每一个上门的客户采购智能化、销售场景化、库存信息 化，更适合门店经营的进销存系统，提升经营效率。 多人拼团、秒杀等营销玩法吸引客户在线下单，到店后通过会 员储值、权益卡等活动刺激客户转化为忠实客户。 全渠道开店，线上线下同步营销；会员、储值、积分等活动， 私有化客户资产，建立私域流量；智能分析客户画像、消费习 25 of 41

26. 中国有赞（8083） 惯，精细化管理会员，带来复购和裂变。 数据决策 渠道聚合 为每一个经营角色提供专属数据视窗，分析经营情况，给出经 营建议。 商品、库存、订单、会员、营销等模块互联互通，管理复杂经 营模式，快速响应销售需求。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图 42：有赞门店数字化解决方案 图 43：有赞零售支撑中台运营 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 图 44：有赞美业解决方案较为成熟 图 45：有赞教育解决方案完善 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 2020 上半年，有赞连锁的商家数量、覆盖的门店数量、商家交易额均实 现了大幅增长，其中，家居家纺、百货商场、超市便利行业的交易额增 长均超过 100%，蛋糕烘焙、服装鞋帽行业的交易增长超过 90%。   请务必阅读正文之后的免责条款部分 会员运营带来高成交、高复购。以有赞连锁生鲜果蔬类商家为例， 会员为商家贡献了占比 45%的交易额，顾客复购率达到 48%。超市 /便利店/百货商场类目，会员为商家贡献了 54%的交易额，顾客复 购率达到 41%。 直播带货为门店创造更高转化率。2020 上半年，有赞连锁服装鞋帽 类目直播转化率达到 21.2%。 26 of 41

27. 中国有赞（8083）  线上营销为门店带来的客流量不断提高。有赞连锁支持门店通过“线 上下单+到店自提”、“线上买券+到店核销”等多种方式为门店引流， 有赞连锁商家通过这些方式为门店带来的客流量逐年提高。 图 46：有赞连锁覆盖门店数量增长 图 47：有赞连锁商家 GMV 增长 数据来源：有赞连锁峰会 数据来源：有赞连锁峰会 图 48：2020H1 有赞连锁各品类增速 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 3.3. 有赞云 PaaS 切入大客户，增值服务加快生态建设 有赞云是面向开发者的生态建设平台，包含应用市场和服务市场。应用 市场连接第三方的技术开发者和商户，商家能够通过应用市场找到满足 自己需求的个性化解决方案，开发者在低门槛高效率开发的同时，能够 获得最大化收益；服务市场提供完整的从代运营到解决方案、客服各个 环节的服务，帮助商家实现全行业全场景的个性化商业经营。 图 49：有赞云生态主打开放平台与应用市场，构建自身生态体系 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41

28. 中国有赞（8083） 数据来源：2020 有赞云生态发展白皮书 SaaS 产品形成品牌影响力与业务规模是 PaaS 生态建设的基础。PaaS 的形成需要抽取共性的业务基础，因此首先要从 SaaS 层面解决业务应 用问题。 PaaS 的核心价值在于提高定制化需求开发速度，规模效应减少 单个项目的开发、实施人员成本；满足客户个性化需求，增加客户粘性； 在技术层面提高产品复杂度，打造护城河；便于聚焦产品开发和迭代， 完善生态，强化自身核心能力。 有赞云及服务市场的开放，意味着有赞从 SaaS 成长中的基础产品完善 期、行业产品完善期，走向生态建设期。截止 2020 年底，有赞云提供 了 3 种灵活的开放模式，开放超过 1500 个 API 接口，涉及 150 个行业， 支撑 5 亿日均 API 访问量。有赞云从开放能力、体验和效率、应用质量 保障、应用推广等各方面对开发者进行扶持，大幅提升开发者效率和体 验。 图 50：有赞云发展历程 数据来源：2020 有赞云生态发展白皮书 据《2020 年有赞云生态发展白皮书》，2020 年有赞云应用市场 GMV 同 比 2019 年增长 342%，第三方开发者收入同比增长 341%。2020 年有赞 云第三方开发者的开发效率提高了 80%，API 接口对接效率提升 50%， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41

29. 中国有赞（8083） 文档中心效率提升 70%，开发者工单满意度达到 95%。 图 51：2020 年有赞云活跃开发者增长趋势 图 52：2020 年开发者收入快速增长 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 截止 2020 年 12 月底，有赞云应用市场订购商家中，头部和腰部商家占 比持续上升，成为应用订购主力。大客户具有更高的 ARPU，更强的风 险承担能力和更长的生命周期。开发者助力大型商家全面加速数字化转 型，布局全渠道经营疫情影响下的品牌零售商家，加速数字化转型，通 过线上线下打通，个性化行业定制等方式布局新零售。 图 53：2020 年零售经营系统需求趋势变 图 54：有赞云大客户定制解决方案 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 随着我国第三方移动支付行业的监管政策不断改革趋严，我国第三方移 动支付机构的进入资质更加规范， 2016 年以来我国第三方移动支付的交 易规模从高速增长转为平缓发展态势，根据 iResearch 数据，2019 年中 国第三方移动支付的交易规模达到 226.2 万亿元，同比增长 18.7%。从 行业内的支付企业的市场份额来看，我国第三方移动支付市场集中度较 高，且呈现寡头竞争局面， 2019 年市场主要被支付宝和财付通两大支付 企业占据，二者份额达到 94%，手续费扣点率存在天花板。 图 55：我国第三方支付市场快速增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 56：2019 年我国第三方支付市场集中度较高 29 of 41

30. 中国有赞（8083） 数据来源：iResearch、国泰君安证券研究 数据来源：iResearch、国泰君安证券研究 2018 年有赞借壳中国创新支付，获得第三方支付牌照，成为电商 SaaS 服务市场中唯一拥有支付牌照的平台，整合微信支付、ApplePay、支付 宝、银联支付等支付方式。随着央行收紧支付牌照的政策发放后，现有 支付牌照成为企业的稀缺资源。中国创新支付集团拥有网络支付牌照、 线下预付卡牌照和在线预付卡许可，为有赞提供微商城线上支付及有赞 收银线下支付整合服务，以及为有赞商户提供实体及虚拟预付款服务。 2020 年 11 月，公司旗下第三方支付公司高汇通通过全球权威支付行业 数据标准 PCI-DSS 认证。PCI-DSS 认证的通过，意味着商家在有赞的 整个交易流程，将受到更加严密、严谨的信息安全保障，保证资金和数 据安全，优化消费者支付体验，有利于赢得更多客户。 图 57：有赞支付业务流程能够优化体验，保障支付安全 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 借助支付牌照，公司推出有赞担保、分销推广、快速回款和消费金融等 延伸服务，满足商家在分销供货和金融资金方面的需求。 2019 年延伸服 务变现率约为 0.23%。 表 12: 有赞金融延伸服务 产品 有赞担保 功能 收费标准 从“有赞担保品牌背书”、“保险公司双重保障”、“在 （1）按照每笔订单交易额 0.5%的比例缴纳有赞担保 线客服工具”、“协助处理售后问题”四个维度帮助买 服务费；（2）未加入基础消费保障的商家，需缴纳 卖双方建立安全放心的购物环境，切实帮助商家提高 10,000 元有赞担保保证金，同时按照每笔订单交易额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41

31. 中国有赞（8083） 购买转化率。 0.5%的比例缴纳有赞担保服务费； （3）对于分销订单， 按照“买家付款单”金额收取有赞担保服务费，分销商 无需缴纳。 开通快速回款后符合条件的“卖家已发货，买家未确 快速回款 认收货”的订单，在发货当日由持牌保理机构按照订 单实付金额的一定比例提供融资，融资款将直接发放 到店铺余额。 费、后分期还款的支付工具，消费信用借款，逐笔借 款，逐笔分期（最高期数 12 期） 。通过分期支付，为 粉丝减轻即时支付资金压力、促进客户提前消费，提 升大额客单交易转化率。 店主贷是有赞联合京东数科推出的一款为有赞商家 店主贷 认收货时间”判断按照 15 天或 30 天保理期限融资，费 率分别 0.5%和 1%； （2）快手来源订单，物流签收且“7 天买家售后处理期”结束后才结算，统一按照 30 天保 理周期融资，费率 1%； （3）还款时收费； 分期支付是一项有赞联合持牌金融机构推出的先消 分期支付 （1）非快手来源订单，根据“交易设置-发货后自动确 的法定代表人定制的线上个人消费循环性贷款。目前 店主贷支持微商城、零售、教育单店商家和连锁总部， 仅支持高级管理员、财务操作。 分期手续费是用户付息模式，非商家贴息模式，由消 费者承担，与商家无关；分期服务费率为 0.5%-1.3%/ 月，具体由合作方根据消费者的综合情况评估，每个 消费者的手续费可能是不同的。 纯信用贷款，贷款期限分为 3、6、12 期，按日计息， 还款方式为等额本息、等额本金，利率范围为 18%-24%。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图 58：有赞消费保障体系较为完善 数据来源：公司官网 4. 核心指标表现亮眼，研发与销售同步推进 有赞商家规模持续快速增长。公司 2017 年以来 GMV 增速始终超过 60%， 保持在较高水平。2020 年 GMV 有赞服务商家的年交易总额达到 1037 亿元，成为国内网络零售领域为数不多的千亿级企业。2016-2020 年 GMV 年复合增长率高达 76.44%. 从客户结构看，公司客户分为头部客户、腰部客户和小微客户。其中头 部客户是年付费金额大于 48 万元的商家；腰部客户是年付费金额处于 3.6 万-48 万元的商家；小微客户是年付费金额低于 3.6 万元的商家。根 据 2019 年业绩交流材料披露的数据，公司小微客户占比达到 59%，续 费率为 20%；腰部客户占比 21%，续费率为 74%；头部客户占比 20%， 续费率为 90%。腰部和头部客户为公司目标商家，两者合计续签率超过 80%，续费情况良好。未来随着头部客户的开拓，整体续费率仍有较大 提升空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 41

32. 中国有赞（8083） 图 59：有赞 GMV 及增速爆发式增长 图 60：有赞客户续签率超过 80% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 有赞存量付费商家数量持续增长。截至 2020Q3，有赞存量付费商家数 量 97875 个，同比增长 29%，对比微盟数据，有赞存量付费商家增速远 高于微盟。从新增和流失情况看，2018 和 2019 年有赞新增付费用户同 比增加 38%和 39%，客户流失率分别为 52%和 53%，2020 前三季度流 失率明显下降。 图 61：有赞和微盟存量付费商家数量（万） 图 62：有赞客户新增和流失情况 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 有赞 ACV 和 ARPU 稳步提高。ACV 为商家平均合同/订单金额，ARPU 为每位商家带来的平均收入，其中有赞 ARPU 计算收入包含 SaaS 及延 伸服务和支付业务收入。由于企业客户、 SaaS 公司倾向于签订较长周期 的合同，因此合同/订单金额能更好反映 SaaS 公司后续成长性。 公司 2017、 2018、2019 年的 ACV 分别为 6592 元、8767 元和 8909 元，ARPU 分别 为 6290、9295、12287 元，体现出有赞较强的定价主导权。 图 63：有赞 ACV 稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 64：有赞 ARPU 值逐年稳步提升 32 of 41

33. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 营收方面，公司营收持续稳健增长。2019 年总收入 11.7 亿元，同比增 长 100%，其中 SaaS 及延伸服务收入 7.4 亿元，同比增长 138%. 2020 前三季度收入 13.1 亿元，同比增长 65.4%，其中 SaaS 及延伸服务收入 9.5 亿元，同比增长 90.1%. SaaS 及延伸服务收入增长主要由于存量付费 商家数量增长和 GMV 增长，以及 2019 年下半年起新增云服务费收费 模式导致每位商家平均带来收益的增长。 净利润方面，由于公司处于 SaaS 前期投入阶段，净利润多年为负，但 2020 年以来亏损明显收窄。2019 年公司净亏损 9.16 亿元，2020 年前三 季度净亏损 3.56 亿元，前三季度亏损同比收窄 34.8%。 图 65：公司营收处于高速增长期 图 66：公司目前尚未实现盈利 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 67：SaaS 及延伸服务收入及增速高增长 图 68：交易费收入及增速维持稳健增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41

34. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 SaaS 及延伸服务占比提升，带动公司整体毛利率提高。SaaS 及延伸服 务毛利率高，2020Q3 毛利率为 80.3%，同比提高 10pct；2020Q3 公司整 体毛利率为 60.3%，同比提高 11pct。 图 69：公司收入结构中 Saas 占比在提升 图 70：公司毛利率水平稳步提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司经营模型持续优化，销售费用及占比提升，行政开支占营收比重降 低。随着公司进入商业化阶段，需要加强销售团队建设，增加销售费用 投入以开拓市场，因此 2018 年以来销售费用保持较高增速。2019 年销 售费用为 5.32 亿元，同比增长 191.8%. 2020 前三季度销售费用 5.34 亿 元，同比增长 49.57%. 公司研发支出及研发支出占总营收比重保持较高水平。2018 年和 2019 年， 公司研发支出分别达到 3.01 亿元和 4.05 亿元， 占收入比重高达 51.40% 和 34.57%，远高于同行竞争对手，体现出公司对研发的重视。高研发 投入水平带来了持续迭代的产品和更高的系统稳定性，为公司带来了更 好的口碑和更高的品牌知名度。 图 71：公司 SG&A 比例稳中下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 72：公司重视研发投入 34 of 41

35. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从人员结构变化也可以看出公司在加强市场推广方面的行动。 2018-2019 年销售人员数量和占比显著提升，销售人员数量从 695 增加 至 1176 人，占比从 32%提升至 40%。 图 73：公司销售人员数量占比逐步提升 图 74：公司人员结构较为合理 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司现金流表现向好发展。2019 上半年经营活动现金流为-3.14 亿元， 2020 上半年经营活动现金流为 0.84 亿元，经营活动现金流转正，主要 受益于 SaaS 产品收入的增长。 图 75：公司现金流表现良好 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41

36. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5. 对标 Shopify：有赞处于发展早期，生态完善可期 Shopify 是国际电商 SaaS 龙头，2019 年在美国电商零售市场份额仅次 于亚马逊。回顾其发展历程，遵循工具—平台—生态的发展路径。2006 年，Shopify 产品正式发布并投入运营，定位为轻量级工具，面向中小 型商家，提供库存管理、订单追踪和基本的分析功能等；2009 年，开放 API 接口，上线应用商店，让卖家获得更多定制性的功能；2013 年，推 出以 iPad 为核心的 POS 系统，提供线下和在线库存同步；2014 年，移 动化转型，商家可以用 app 管理在线商店，同时可以在 Facebook、 Instagram 等多个平台卖货； 2015 和 2016 年分别推出物流服务和金融服 务，拓展业务边界。 图 76：2019 美国电商零售市场亚马逊一家独大 图 77：2019 美国电商 SaaS 市场 CR3 达到 56% 数据来源：eMarketer、国泰君安证券研究 数据来源：Builtwith、国泰君安证券研究 图 78：Shopify 发展经历了从建立网站到 Saas 服务，最终构建生态 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 Shopify 通过产品拓展和服务生态的构建扩大了发展空间。 Shopify 从为 中小企业提供 SaaS 产品起步，积累客户基础后延伸到服务中大型客户， 拓展支付、物流、金融等增值服务，拓展收入来源，优化利润结构。目 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41

37. 中国有赞（8083） 前，Shopify 已经实现了完善的生态布局，截至 2020Q3，订阅服务占比 32%，商户服务占比 68%。 图 79：Shopify 业务构成包含订阅和商户解决方案两大类 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：业务占比数据截至 2020Q3 Shopify 的 GMV 增长强劲， 从 2015 年的 78 亿美元增长至 2019 年的 611 亿美元，年均复合增长率高达 67%。2020 前三季度，疫情驱动线上消 费激增，GMV 达到 784 亿元，同比增长 94%。收入方面，由于公司通 过外延收购拓展业务范围，整体收入水平增长迅速，2018-2019 年收入 同比增长 47.06%，其中商户服务收入增长 53.95%。 图 80：Shopify GMV 高速增长 图 81：Shopify 收入高速增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2015-2019 年， Shopify 净利率和经营利润率均保持稳定， 2020 年经营利 润率明显改善，亏损收窄，迎来盈利拐点。现金流方面，公司经营活动 现金流持续为正，整体发展稳健， 2019 年以来经营活动现金流量净额保 持增长，为盈利能力提高的前置表现。 图 82：Shopify2020Q3 实现了盈利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 83：Shopify 现金流量稳步改善 37 of 41

38. 中国有赞（8083） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 参考国外电商 SaaS 龙头 Shopify 的发展经验，我们发现由于 SaaS 采取 订阅模式定期收费，按而前期需要投入较高的研发费用和销售费用以积 累客户资源，短期内难以快速实现盈利。有赞 2016 年开始商业化并投 入做门店 SaaS，经历了三年研发前置期，目前已开始规模化市场运作。 长远来看， SaaS 产品外的增值服务和开放的生态布局决定公司长期发展 空间，主要表现为中小客户向大型客户的拓展，以及客单价的提升。 目前相对 Shopify 而言，有赞还处于发展早期，未形成强生态壁垒。未 来随着规模化市场运作阶段的完成，公司有望进入收购阶段，通过自主 研发和外延收购双轮驱动，打造成熟的生态体系。 6. 盈利预测与估值 主营业务收入预测假设：从线上电商 SaaS 远期市场空间来看，市占率 有望提升至 20%；从线下门店 SaaS 远期市场空间看，零售百万量级门 店数提供千亿级别市场空间；延伸服务预期未来渗透率会提高，由于目 前渗透率低，预计增速快于 SaaS 部分。因此我们认为公司 SaaS 及延伸 服务收入有望持续高增，预测 2020/2021/2022 年增速为 65.01%/ 42.62%/45.63%。原支付业务收缩后，预计交易费用增速和 GMV 保持 一致，预测 2020/2021/2022 年增速为 52%/ 40%/38%。综合来看，预计 2020-2022 年营收增长率分别为 58.8%、38.4%、42.0%，营业收入分别 为 18.65 亿元、25.81 亿元和 36.65 亿元。 表 13：营业收入预测（百万元） SaaS 及延伸 服务 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 313.19 744.02 1227.71 1750.97 2549.97 137.56% 65.01% 42.62% 45.63% 593.56 973.44 1382.29 2004.32 144.98% 64.00% 42.00% 45.00% 150.45 254.26 368.68 545.65 yoy 其中：SaaS 242.30 yoy 其中：延伸 服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 70.89 38 of 41

39. 中国有赞（8083） yoy 交易费用 112.23% 69.00% 45.00% 48.00% 333.73 507.26 710.17 980.03 41.46% 52.00% 40.00% 38.00% 92.95 100.00 110.00 120.00 149.99% 7.58% 10.00% 9.09% 235.92 yoy 其他 37.18 yoy 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 费用预测假设：考虑到公司目前处于市场推广阶段，预计销售费用率维 持高位，随着规模化推广的逐渐完成，销售费用率有望下降；管理费用 率随公司优化人员结构、提高管理效率逐年下降；因公司注重产品迭代 升级，且 PaaS 云仍在建设完善，预计研发费用率维持高位。 表 14：费用预测（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售费用 212.41 532.16 733.99 977.03 1,095.00 销售费用率 31.03% 45.46% 40.00% 38.00% 30.00% 管理费用 221.95 236.81 256.90 334.25 438.00 管理费用率 32.43% 20.23% 14.00% 13.00% 12.00% 研发费用 204.67 404.66 550.49 771.34 912.50 研发费用率 29.90% 34.57% 30.00% 30.00% 25.00% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 盈利预测结果：预计 2020-2022 年营收增长率分别为 58.8% 、38.4%、 42.0%，营业收入分别为 18.65 亿元、25.81 亿元和 36.65 亿元；预计 2020-2022 年归母净利润分别为-2.65、-3.31、-1.37 亿元。 表 15：盈利预测结果（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 687.42 1,174.27 1,864.97 2,581.14 3,665.00 增长率 230.6% 70.8% 58.8% 38.4% 42.0% EBITDA -176.48 -79.96 -452.71 -559.92 -241.72 归母净利润 -503.33 -591.87 -265.38 -330.92 -136.99 EPS（元） -0.04 -0.04 -0.02 -0.02 -0.01 每股净资产 0.33 0.25 0.20 0.17 0.16 市盈率 -15.49 -12.93 -253.65 -203.42 -491.38 市净率 1.76 1.96 19.38 22.80 24.62 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 考虑公司作为行业龙头，竞争优势明显，且处于高速增长期，给予 2021 年高于行业平均的 32xPS，对应 2021 年目标市值为 828 亿元人民币， 目标价为 5.75 港元，给予“增持”评级。 表 16：可比公司 PE/PS 估值表（2021.02.17） 标的名称 Shopify 股票代码 SHOP.N 收盘价 市值 （元） （亿元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 1,425.00 1,746 -1397 546 437 110.65 59.61 32.94 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PE PS 39 of 41

40. 中国有赞（8083） Salesforce CRM.N 247.66 2,266 1798 98 183 13.25 10.91 9.15 微盟集团 2013.HK 33.00 751 201 -185 325 43.51 26.69 17.16 均值 315.03 19.75 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价、市值、净利润单位为港币。 美股公司收盘价、市值、净利润单位为美元。 7. 风险提示  电商 SaaS 行业竞争加剧风险； 随着微信生态商业化变现步伐加速以及巨头加速电商基础设施建设，行 业面临竞争加剧风险。  线下门店 SaaS 和 PaaS 云拓展进程放缓； 公司业务主要受益微信商业生态变现加速及线下零售及服务业全场景 数字化进程，上述过程有可能进程不及预期。  客户流失率提高，续签/续费率提升不及预期； 公司 2B 业务存在一定程度的客户流失率风险，若公司竞争加剧行业价 格战，以及公司产品升级进度未能满足客户需求，存在客户流失风险。  大客户拓展不及预期。 公司业务增长依靠 ARPU 值驱动，向头部付费客户拓展成为重要成长路 径，若公司大客户拓展进度不及预期，可能导致收入驱动因素发力，导 致增速放缓。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41

41. 中国有赞（8083） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的 当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删 节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投 资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投 资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 评级 说明 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 股票投资评级 行业投资评级 国泰君安证券研究所 上海 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 邮编 200041 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 地址 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 100032 （010）83939888 41 of 41