云兴霞蔚系列之SaaS篇：云程发韧，风禾尽起

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1. 证券研究报告 2021 年 2 月 17 日主题研究云兴霞蔚系列之 SaaS 篇：云程发韧，风禾尽起观点聚焦钱凯理由 SaaS 从何而来，为何而生？云计算概念兴起的背后是 IT 界从上世纪 60 年代兴起，并延续至今的计算、存储与商业模式的变革，计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS 逐渐登上历史舞台。SaaS 解决了诸多传统软件的问题，改变了软件的部署、交付与服务模式，具有部署灵活、架构弹性、交付敏捷、快速迭代等多重优势。展望未来，云原生更将会开启软件基于云上开发的新时代，SaaS 的演进有望进入下一阶段。 SaaS 模式的魅力何在？“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素，而投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起 SaaS 企业的高估值。我们认为订阅制的核心在于续费和增购，支撑起了 SaaS 企业更好的盈利能力、更加稳定的现金流、以及更高的市场估值。订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功，而公有云架构下的 SaaS 更适合于订阅制的推行，云架构与订阅制实际上是相辅相成。中国 SaaS 行业的发展路在何方？与海外 SaaS 行业对比，中国本土 SaaS 市场规模较小、市场结构较差、云化有待发展、头部企业较少。从需求侧看，海量中小企业 SaaS 市场尚未完全激活，企业付费意愿及对订阅制的接受度相对较低；从供给侧看，本土 SaaS 产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级。然而目前行业存在的种种问题并不能掩盖中国 SaaS 市场巨大的潜力，我们保守估计 2025 年市场规模将超 1,200 亿元。中国本土的 SaaS 企业一方面需要找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面需要进一步打磨产品，以产品力占领市场；最后通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。如何评价一家 SaaS 公司？海外的 SaaS 行业经历了近 20 年的发展，市场已经形成了一套完善的 SaaS 公司运营指标评定体系，包括续费率/收入留存率、获客成本、Rule of 40 等核心指标。然而国内 SaaS 企业的运营指标披露口径并未完全形成体系，投资者在衡量其投资价值时更加依赖于财务数据。我们初步勾勒出了优秀 SaaS 企业在成长及成熟阶段的财务模型，并认为本土 SaaS 企业在利润端具有较海外厂商更大的潜力。盈利预测与估值推荐云转型下的管理软件领军企业用友网络，建筑信息化翘楚广联达，酒店管理巨头石基信息；推荐高度产品化，订阅制收费的国产办公软件龙头金山办公， PDF 头部玩家福昕软件；垂直赛道方面，推荐地产 SaaS 领域的明源云，电商 SaaS 领域的微盟集团。建议关注金蝶国际，光云科技（未覆盖），元年科技（未上市）、直客通（未上市）。风险企业数字化升级进度不及预期；SaaS 接受度不及预期；行业竞争进一步加剧。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 赵丽萍分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709 liping.zhao@cicc.com.cn 于钟海分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246 zhonghai.yu@cicc.com.cn 145 沪深300 中金软件及服务 130 投资建议 SaaS 是新时代的软件服务形态，在云计算三层架构中处于最上端应用层的位置。放眼全球，SaaS 是云计算市场中最“宽阔”的赛道，孕育出了众多原生于“云端” 的行业新巨头。回顾海内，数字经济时代下中国企业数字化转型愈演愈烈，然而中国 SaaS 行业市场潜力远未得到释放。机遇与挑战并存，我们相信中国本土 SaaS 企业能够因地制宜，开辟出一条符合中国产业特色的发展道路。 115 100 85 70 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 目标 2021-02 P/E (x) 股票名称评级价格 2021E 2022E 用友网络-A 跑赢行业 61.00 142.2 143.5 广联达-A 跑赢行业 81.00 117.5 82.3 石基信息-A 跑赢行业 51.00 109.7 58.1 福昕软件-A 跑赢行业 400.00 49.7 35.0 明源云集团控股-H 跑赢行业 70.00 235.0 155.0 微盟集团-H 跑赢行业 28.50 212.4 69.8 金蝶国际-H 中性 34.50 N.M. 954.5 中金一级行业科技资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

2. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日目录 SaaS 从何而来，为何而生？ ................................................................................................................................................ 5 破局：互联网的出现与 IT 架构的革新 ............................................................................................................................ 5 新生：SaaS 登上历史舞台 ................................................................................................................................................ 9 未来：云原生与边缘计算 ............................................................................................................................................... 12 SaaS 模式的魅力何在？ ...................................................................................................................................................... 20 一分为二：云架构与订阅制，软件架构迭代与商业模式进化 ................................................................................... 20 模式简析：SaaS 公司的商业模式如何运行？ .............................................................................................................. 22 优势辨析：商业模式的升级带来了什么？ ................................................................................................................... 24 中国 SaaS 行业的发展路在何方？...................................................................................................................................... 27 他山之石：全球企业服务 SaaS 市场概览 ..................................................................................................................... 27 回顾海内：中国 SaaS 行业目前面临着哪些挑战？ ...................................................................................................... 30 因地制宜：广阔天地下中国 SaaS 大有可为，挑战虽多但机遇更大 .......................................................................... 36 如何评价一家 SaaS 公司？ ................................................................................................................................................. 44 运营指标：海外市场对于 SaaS 公司“审美”主要落实在哪些层面？ ...................................................................... 44 财务数据：优秀的 SaaS 企业应当呈现出怎样的财务模型？ ...................................................................................... 48 图表图表 1: 网络与 IT 架构的发展、革新历程 ................................................................................................................................. 5 图表 2: IBM 的 System/360 大型机拉开主机时代的帷幕 ........................................................................................................... 6 图表 3: 双层 C/S 架构示意图 ...................................................................................................................................................... 6 图表 4: 局域网示意图 .................................................................................................................................................................. 6 图表 5: 软件的传统“三层”分层结构 ...................................................................................................................................... 7 图表 6: 大型数据中心将计算、存储资源集中管理 .................................................................................................................. 8 图表 7: 云计算概念示意图 .......................................................................................................................................................... 8 图表 8: 互联网接入速度提升 ...................................................................................................................................................... 8 图表 9: 实现云计算的具体技术举例 .......................................................................................................................................... 8 图表 10: 三层 B/S 架构示意图 .................................................................................................................................................... 9 图表 11: 云计算的可视化模型 .................................................................................................................................................... 9 图表 12: Marc Benioff 与 Salesforce“No software”标志 ............................................................................................................ 9 图表 13: SaaS 首创者——Salesforce 市值一路上扬 ................................................................................................................... 9 图表 14: 典型 IT 系统的逻辑层次结构与 SaaS 示意图 ............................................................................................................ 10 图表 15: SaaS 的部署方式辨析................................................................................................................................................... 10 图表 16: SaaS 应用对应服务提供商和使用者的优势 ............................................................................................................... 11 图表 17: 任务大小与技术的对应关系 ...................................................................................................................................... 12 图表 18: 虚拟机结构示意图 ...................................................................................................................................................... 12 图表 19: 容器架构示意图 .......................................................................................................................................................... 12 图表 20: 云服务的三种模式与云原生架构的对应关系 .......................................................................................................... 13 图表 21: 云原生的特征示意图 .................................................................................................................................................. 13 图表 22: 微服务架构与单体架构部分对比 .............................................................................................................................. 14 图表 23: DevOps 示意图 ............................................................................................................................................................. 14 图表 24: SOA 与微服务的区别 ................................................................................................................................................... 15 图表 25:“云边端三体协同”的边缘计算参考框架 ................................................................................................................ 16 图表 26: 边缘计算可作为连接物理世界和数字世界的桥梁，就近提供网络边缘智能服务 ............................................... 16 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

3. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 27: 边缘计算发展历程 ...................................................................................................................................................... 17 图表 28: 生成可用数据流量远超数据中心流量 ...................................................................................................................... 17 图表 29: 边缘计算市场规模预测（2017A-2022E） ................................................................................................................ 17 图表 30: 边缘数据中心的引入将极大缩减时延并缓解整网的回传与计算压力................................................................... 18 图表 31: 边缘计算与云计算协同示意图 .................................................................................................................................. 19 图表 32: “云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素 ........................................................................ 20 图表 33: Microsoft/SAP/Salesforce/Veeva 过去二十年市值、收入及估值回顾 ...................................................................... 20 图表 34: Salesforce/SAP/IBM 近二十年市值走势复盘 .............................................................................................................. 21 图表 35: 我们假设了两家 SaaS 企业的经营模型，从收入的角度看，具有高续费率的公司长期的收入增长更具韧性 .. 22 图表 36: 我们假设了两家 SaaS 企业的经营模型，从利润的角度看，用户续费和增购对于 SaaS 企业利润端的影响更大 ................................................................................................................................................................................... 23 图表 37: 订阅制转型后，Adobe 净利润高速增长 ................................................................................................................... 24 图表 38: 订阅制转型后，Adobe 现金流快速转好 ................................................................................................................... 24 图表 39: SaaS 龙头 Salesforce 单季营收平稳变化 .................................................................................................................... 24 图表 40: 传统软件厂商 SAP 营收季度波动明显 ...................................................................................................................... 24 图表 41: SaaS 公司客户的价值漏斗 ........................................................................................................................................... 25 图表 42: 成熟 SaaS 企业的典型组织架构，客户成功部在其中处于重要位置 ..................................................................... 25 图表 43: Autodesk 的订阅制转型颇有“强制性”的意味 ....................................................................................................... 26 图表 44: Adobe Acrobat 授权与订阅价格对比，两年的订阅费用即会超过原先的授权费用 .............................................. 26 图表 45: 全球企业服务 SaaS 市场规模，2008-2026E ............................................................................................................. 27 图表 46: 全球公有云服务市场结构，2019 .............................................................................................................................. 28 图表 47: 美国企业 SaaS 服务渗透率，2016-2025E ................................................................................................................. 28 图表 48: 全球企业服务 SaaS 市场按应用拆分，2019 ............................................................................................................. 28 图表 49: 全球企业服务 SaaS 应用渗透率，2015-2020E ......................................................................................................... 28 图表 50: 区别于 IaaS 与 PaaS，SaaS 领域集中度相对较低，并非完全是“巨头的游戏” ..................................................... 29 图表 51: 中外 SaaS 市场对比，中国 SaaS 行业呈现出四大现状 ........................................................................................... 30 图表 52: 中国企业服务 SaaS 市场规模，2015-2020E ............................................................................................................. 31 图表 53: 中国中小企业云服务市场结构，2019 ...................................................................................................................... 31 图表 54: 中国中小企业数字化水平仍处于较低水平 .............................................................................................................. 31 图表 55: 中国小微企业应用软件市场规模，2015-2024e ....................................................................................................... 32 图表 56: Salesforce Sales Cloud 围绕着企业销售的标准流程为核心进行服务 ....................................................................... 33 图表 57: 企业服务 SaaS 企业必然会遇到客户定制服务的需求，但相比之下国内市场的定制与实施更“重” ，头部软件企业服务类收入的占比更高 ................................................................................................................................... 33 图表 58: 以 ERP 市场为例，SAP/Oracle 等国外巨头仍占据着大量优质本土企业的客户资源............................................ 34 图表 59: 工业软件领域的正面案例——中控技术连续多年深度服务中石化、中石油，在高端客户的牵引下逐步在中国石化行业 DCS 市场站稳脚跟 ................................................................................................................................... 34 图表 60: 从企业软件支出的角度看，对于习惯于支付授权+运维费用的国外企业而言，订阅制并不会带来成本的显著增加，但对于习惯于单单支付授权费用的国内企业来说，订阅制下企业很快就会付出额外的软件开支 .... 35 图表 61: 中国企业服务 SaaS 市场的“价值漏斗”，保守预计 2025 年市场规模将超千亿元 ................................................ 36 图表 62: 中国企业服务 SaaS 产业图谱..................................................................................................................................... 37 图表 63: 中国 ERP SaaS 市场规模，2018-2022E ...................................................................................................................... 38 图表 64: 中国 CRM SaaS 市场规模，2016-2021E ..................................................................................................................... 38 图表 65: 中国智能客服 SaaS 市场空间测算 ............................................................................................................................. 38 图表 66: 中国 SaaS 市场结构（业务垂直型），2019 ............................................................................................................... 38 图表 67: 中国各大行业 SaaS 应用渗透率，2019..................................................................................................................... 38 图表 68: 中国 SaaS 市场结构（行业垂直型），2019 ............................................................................................................... 38 图表 69: 国内电商 SaaS 价值链各环节分析 ............................................................................................................................. 39 图表 70: 总体来看，由中型企业组成的腰部市场更适合 SaaS 厂商布局 ............................................................................. 40 图表 71: Salesforce 发展历程回顾 .............................................................................................................................................. 41 图表 72: SaaS 产品的生命周期................................................................................................................................................... 41 图表 73: 交易型 SaaS 采取分成模式，将收入的产生频次进一步提升，将“离散”的收费转化为“连续”的收入...... 42 图表 74: 交易型 SaaS 在中国的行业实践................................................................................................................................. 43 图表 75: 典型 SaaS 企业的业务生命流程及各环节需关注的指标 ......................................................................................... 44 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

4. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 76: 图表 77: 图表 78: 图表 79: 图表 80: 图表 81: 图表 82: 图表 83: 图表 84: 图表 85: 图表 86: 图表 87: 图表 88: 图表 89: 图表 90: 图表 91: 图表 92: 典型 SaaS 企业的 LTV/CAC 指标 ................................................................................................................................. 44 典型 SaaS 企业的 CAC payback 指标 .......................................................................................................................... 44 海外与国内头部 SaaS 企业续费率情况 ..................................................................................................................... 45 海外与国内部分头部 SaaS 企业续费率计算口径 ..................................................................................................... 46 海外龙头 SaaS 公司的净收入留存率（Net dollar retention）普遍超过 100% ....................................................... 46 海外与国内龙头 SaaS 公司的 Rule of 40 指标 .......................................................................................................... 47 中国主要 SaaS 企业相关指标对比 ............................................................................................................................. 48 海外与国内龙头 SaaS 公司的毛利率情况 ................................................................................................................. 48 海外头部 SaaS 企业销售费用率................................................................................................................................. 49 中国头部 SaaS 企业销售费用及销售费用率 ............................................................................................................. 49 我国头部软件公司销售人均创收对比，2019 .......................................................................................................... 49 海外头部 SaaS 企业研发费用率................................................................................................................................. 50 中国头部 SaaS 企业研发费用及研发费用率 ............................................................................................................. 50 中国头部 SaaS 企业与产品型软件公司研发人员数量情况 ..................................................................................... 50 海外头部 SaaS 厂商的稳态费用结构 ......................................................................................................................... 51 我们理想中本土 SaaS 企业不同阶段的费用结构 ..................................................................................................... 51 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 52 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

5. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 SaaS 从何而来，为何而生？ 2006 年 8 月，Google 首次提出“云计算”的概念。历经十余年的发展，云计算已经与科技界、商业界的发展紧密交织，成为推动现代社会前进的重要引擎。云计算概念兴起的背后是 IT 界从上世纪 60 年代兴起并延续至今的计算、存储与商业模式的变革。云计算并不是一种全新的技术架构，其出现是以往技术与计算模式发展和演变的一种结果，也 1 是适合于目前商业需求与技术可行性的一种模式。在网络范围方面，我们历经了从局域网到广域网，再到互联网的发展阶段；在应用架构和交付方式上，我们经历了从大型机集中模式，到客户端服务器（C/S）模式、浏览器服务器（B/S）模式，再到软件即服务（SaaS）模式的革新。图表 1: 网络与 IT 架构的发展、革新历程 1940年代大型机时代 APP OS 大型主机 </> </> 1980年代 2010年后 PC时代云计算时代 APP OS </> 字符终端 APP OS 单机计算局域网/城域网 PC 终端 IBM创始人Watson：“全世界只需要5台计算机。” 微软创始人Gates：“要让每一个书桌上都有电脑。” 数据中心集中模式 APP APP APP 云OS（分布式）互联网各类云终端 Google前CEO Schmidt：“云计算重回大型机时代，世界需要5 台电脑。但这5台是云计算中心，不是过去的大型机。” 资料来源： IBM ，微软， Google ，中金公司研究部破局：互联网的出现与 IT 架构的革新资源集中的主机系统时代大型机集中模式：计算、存储集中于主机，用户被动接受服务。大型主机诞生于上世纪六十年代，那时主机价格非常昂贵，面向的市场主要是企业用户。资源集中是大型主机最为突出的特点之一，所有用户通过终端来分享主机的计算和存储资源。当时还没有独立的软件公司，应用基本由主机厂商为企业定制生产，用户只能被动接受。同时，主机之间的通信功能很弱，不同主机的用户也几乎无法共享信息与服务。其实主机系统就是最早的“云”，只是这些云是面向专门业务和特定领域的。 1 《智慧的云计算》——朱近之，电子工业出版社请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5

6. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 2: IBM 的 System/360 大型机拉开主机时代的帷幕资料来源： IBM 官网，中金公司研究部 PC 时代到来，资源从集中走向分散 PC 时代到来，计算模式从集中走向分散： 1979 年，IBM 推出 IBM-PC，开启了个人电脑（PC）时代。在 PC 时代，计算机从企业普及到个人，资源从主机下沉到个人电脑。PC 具备独立的存储空间和处理能力，虽然性能有限，但足以在当时支撑起一般用户的个人计算需求，计算模式随之由大型机的集中模式走向分散。 PC 推动软件行业发展，C/S 双层架构逐渐兴起：由于 PC 自有存储、计算资源，将业务逻辑整理、沉淀下来形成了客户端（Client）程序，将数据处理并存储的逻辑沉淀下来形成了服务器端（Server）程序。在一定地理范围内把设备连接起来形成了局域网（LAN），在局域网内完成客户端与服务器通信的 C/S（即客户端/服务器）双层架构软件也逐渐涌现。图表 3: 双层 C/S 架构示意图图表 4: 局域网示意图服务器  服务器端负责用户数据的管理  部署数据库、管理软件等接入层交换机服务器局域网3 接入层交换机 EAD安全策略服务器用户终端服务器（Server）局域网1 WAN口 WAN口接入层交换机接入层交换机补丁/病毒服务器企业内部局域网/VPN 用户终端广域网服务器用户终端客户机（Client）客户机（Client）客户机（Client）客户机（Client）客户机（Client）  客户端完成软件与用户的交互：展示软件界面，接受用户提交的请求，并将用户请求发送至服务端资料来源： CSDN ，中金公司研究部服务器用户终端接入层交换机接入层交换机 WAN口 Internet应用服务器（Web、 Mail等） WAN口接入层交换机接入层交换机局域网2 局域网5 核心服务器区服务器（ERP、 CRM、OA等）资料来源： CSDN ，中金公司研究部 ► 双层 C/S 架构分为客户端和服务器两层：客户端展示软件界面，完成软件与用户的交互。服务器端负责用户数据的管理，一般由数据库完成用户数据的存储。用户仅需要下载客户端程序即可使用软件。 ► 双层 C/S 架构存在一定局限：软件以局域网为中心，难以扩展至大型企业广域网或互联网。另外，服务器端的负荷较重，在大量用户程序接入后难以管理。同时，数据的安全性也存在隐患，比如由于客户端可以直接访问数据库，所以数据库安全性会受到威胁。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6

7. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日三层软件架构应运而生，软件的传统分层结构逐渐成型：三层软件结构将应用架构分成展现层、业务逻辑层和数据层三部分。数据层保存原始的数据，比如学生的平时表现和考试成绩。业务逻辑层根据需求对数据层中的数据进行加工处理，比如按照平时表现 30%、考试成绩 70%的方式计算学生的总评分数。展现层决定按照何种样式来显示业务逻辑层加工处理的结果，比如在 PPT 上用 Calibri 10 号字显示“87”。图表 5: 软件的传统“三层”分层结构姓名（总成绩=平时成绩 ×30%+考试成绩×70%）总成绩： 87 87=80×30%+90×70% 平时成绩考试成绩 80 90 …… …… 王二 …… …… 展现层（用户计算机）业务逻辑层（应用服务器）数据层（数据库服务器）资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部虽然此时软件行业发展如火如荼，但此时用户使用应用程序时仍旧面临一些问题： ► 软件价格高昂，中小企业较难负担：在互联网出现之前，软件的销售模式均为授权模式（License），即通过软盘或光盘将软件代码复制到计算机上，每次复制均需向软件厂商付费。另外，企业还需要支付服务支持费、定制费、咨询费等。根据 Salesforce 的公开资料，在上世纪 90 年代，200 个人使用一款低端软件在第一年就需花费 180 万美元。 ► 软件升级与维护成本高：针对不同的安全漏洞、为满足不同的用户需求，软件需要频繁升级换代。若发生一次升级，则所有客户端程序都需要改变。 ► 软件版本不一带来了文件的兼容问题：无论是客户端，还是服务器端都需要特定的软件支持，也需要针对不同的操作系统开发适配的软件产品。不同的操作系统、不一致的软件版本都可能产生文件无法打开、数据显示不统一的问题。解决传统软件使用问题需要更强大的计算能力与更高效的网络传输能力。在三层架构中，如果将数据层、业务逻辑层、展现层分置在不同硬件系统上，则灵活性会更高，更能充分利用各自服务器的计算资源。系统规模越大，三层分置的优点就越显著。硬件系统的分置对包括网络带宽在内的网络传输能力提出了更高的要求；日益增加的处理需求对机器的计算能力也提出了更高的期待。时代呼唤更高效的网络传输能力与更强大的计算能力出现。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7

8. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日互联网时代来临，资源由分散走向集中互联网兴起，计算模式从分散走向集中：互联网出现后，计算资源得以更加便捷地共享。在 2000 年后，运营上万台服务器的大型数据中心出现，全世界的计算能力就如天空中飘着的一朵朵云，它们之间通过互联网连接。云端公司统一管控 IT 基础设施，即大型计算中心集中管理计算和存储资源，人们通过互联网分享资源的模式出现， “云计算”概念应运而生。图表 6: 大型数据中心将计算、存储资源集中管理图表 7: 云计算概念示意图计算设备（包括内存、 CPU、硬盘等）计算机网络各类输入/输出设备资料来源：聚图网，中金公司研究部资料来源：深信服社区，中金公司研究部 ► 网络带宽的提升与网络延时的降低创造出云计算普及的必要条件。从前受网络带宽的限制，比如拨号上网出现时网速仅 50Kbit/s，用户使用网络应用需要花费较高的成本。一般而言，各类应用对应的带宽要求如下：语音通信——64Kbit/s，网页浏览— —100Kbit/s，在线音乐——300Kbit/s，高清视频 8Mbit/s。互联网普及带来的网络带宽提升改变了用户使用网络的模式，用户得以更加高效访问网络数据。 ► 技术的成熟使得云计算概念得以落地。云计算对应的是各类技术的组合，IT、CT 发展带来的技术成熟让云计算概念具备了可操作性，降低了云计算的使用成本，让云计算得以落地。图表 8: 互联网接入速度提升（Mbit/s）图表 9: 实现云计算的具体技术举例访问接口连接速度 25 W eb 20 M ashup 应用多租户应用虚拟化服务集成 10 在线开发可扩展运行环境海量数据存储 M ashup 0 1985 1992 1995 2001 资料来源：《智慧的云计算》，中金公司研究部 2006 应用多租户应用虚拟化高性能、可扩展硬件设备 2010 计费管理运维管理 IaaS 5 订阅管理客户管理 PaaS W eb 服务 15 服务管理 SaaS 安全管理客户支持资料来源：《智慧的云计算》，中金公司研究部 B/S 架构伴随互联网技术进步而兴起，软件交付方式 SaaS 脱胎：互联网时代，宽带上网与搜索引擎的普及让人们可以更加便捷地获取与交换信息。网络技术的进步也为软件行业注入了全新的血液，软件架构方式从 C/S 架构发展到 B/S（Browser/Server，即浏览器/ 服务器）架构。在 B/S 架构下，用户工作界面在网络浏览器上显示，事务逻辑在服务器端中实现。在该架构下，用户不再需要安装客户端程序，仅通过浏览器即可访问服务。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8

9. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS 逐渐登上历史舞台。图表 10: 三层 B/S 架构示意图图表 11: 云计算的可视化模型 5个基本特征自助服务客户端浏览器 Web服务器广泛的网络访问数据库服务器资源池化快速弹性计费服务 3种服务模式客户端浏览器 Web服务器数据库服务器 SaaS （软件即服务） PaaS （平台即服务） IaaS （基础设施即服务） 4种部署模型客户端浏览器 Web服务器数据库服务器展现层业务逻辑层数据层资料来源： CSDN ，中金公司研究部公有云私有云社区云混合云资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部新生：SaaS 登上历史舞台 Salesforce 携 SaaS 登上历史舞台： 1999 年，一家名为 Salesforce 的公司喊出了“No Software” 的口号。其通过自己的网络站点（www.salesforce.com）向企业提供客户关系管理（CRM）软件系统。企业不再需要采用传统的软件部署模式，而是按照需要、全天候地通过网络来访问服务。2000 年，Salesforce 发布首个 SaaS 模式的 SFA 应用。Salesforce 创造的技术模式、商业模式为现在的 SaaS 奠定了基础。其创始人 Marc Benioff 也因为颠覆了传统软件厂商的销售和技术模式而被誉为“软件终结者” 。图表 12: Marc Benioff 与 Salesforce “ No software ”标志图表 13: SaaS 首创者—— Salesforce 市值一路上扬（十亿美元） Salesforce公司市值 250 200 150 100 50 资料来源： OpenView Labs ，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 0

10. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 SaaS 概念解析 SaaS（Software as a Service，软件即服务）简而言之就是部署在云端，用户通过网络来使用的软件。一个典型的 IT 系统从逻辑上可以划分成 9 层，将其归并后可形成四层结构，分别为基础设施层、平台软件层、应用软件层和数据信息层。而 SaaS 是云服务提供商把应用软件层作为服务出租后，消费者可以使用任意云终端设备接入网络，然后通过网页或编程接口使用的云端服务。从 SaaS 使用者的角度来看，SaaS 服务提供商负责运营和管理基础设施层、平台软件层和应用软件层，然后直接把应用软件出租。图表 14: 典型 IT 系统的逻辑层次结构与 SaaS 示意图 SaaS 出租数据信息层数据信息层应用软件层应用软件层租户自己管理中间件层平台软件层数据库层操作系统层云端公司管理服务器层基础设施层存储层网络层基础层资料来源：《云计算通俗讲义》，深信服社区，中金公司研究部 SaaS 部署模式一般分为公有云、私有云和混合云三种。传统软件通常部署于企业自有的计算资源上（本地服务器），而 SaaS 则是在企业云计算资源上部署。在企业云计算资源的选择上，SaaS 又分为公有云、私有云、混合云：公有云部署是指将 SaaS 服务部署于第三方公有云 IaaS（公有云资源），运维升级完全由 SaaS 服务商负责；私有云部署则是将 SaaS 服务部署于客户自有的物理机或虚拟机（自有云资源），运维升级由双方共同负责；而混合云部署则是部分公有云部署，部分私有云部署的“折衷”方案。图表 15: SaaS 的部署方式辨析应用部署方式否是否部署在企业本地资源上 SaaS部署公有云私有云混合云企业云资源选择资料来源：阿里云，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 是本地部署企业内网服务器运行环境本地计算资源

11. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 SaaS 应用的优点 SaaS 模式解决了诸多传统软件的问题，具备多重优势。由于相比传统模式，SaaS 模式下用户改变软件供应商所需要承担的代价要小得多，一旦服务质量下降，用户就可能退租，所以 SaaS 软件提供商会密切关注自身服务质量，不断改进服务以提升市场竞争力。SaaS 模式对于 SaaS 服务提供商与服务租赁者（一般为企业）而言，均具有多种优势： ► 对于 SaaS 服务提供商： SaaS 模式将一次性的软件收入转变为持续的服务收入，公司收入变动更加平稳、可预测；供应商不再计算售出了多少份代码拷贝，而是时刻关注有多少付费用户。SaaS 供应商可以选择租用别人的 IaaS、PaaS 云服务，进而省去建设机房、购买各类服务器的花费，从而更加专注自己的核心软件业务。 ► 对于 SaaS 服务使用者：租赁服务的企业无需配备大量专业 IT 技术人员，同时又能使用最新的技术应用，满足各类信息管理的需求。同时，企业只需以相对低廉的方式购买服务，从而缓解现金流的压力；企业也无需考虑硬件系统的折旧问题，又能获得最新的硬件平台和最佳解决方案。另外，由于云服务提供商负责软件的运营、升级、维护，所以企业不需要再为软件的运维支付额外费用来聘请专业人员，可以有效缓解企业人力、财力上的压力。图表 16: SaaS 应用对应服务提供商和使用者的优势 SaaS服务提供商 SaaS模式优势 SaaS服务使用者可专注核心软件开发业务技术视角实时享用最新版软件产品收入变动更加平稳、可预测财务视角以相对低廉的价格购买服务，缓解现金流压力实时监控运行情况，及时解决问题，提高客户满意度运维视角由SaaS厂商负责运维，有效组件运维团队带来的缓解人力、财力压力资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11

12. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日未来：云原生与边缘计算云原生——未来的软件向云而生虚拟化容器技术为云原生创造了成长的沃土。云端作为各类软件服务运行的场所，所采用的技术与待完成的任务大小息息相关。小型任务，如四则运算、文字编辑等不需要占用一整台计算机的资源，因此分割单台物理计算机资源的虚拟化技术诞生。图表 17: 任务大小与技术的对应关系池化技术集群单机容器& 虚拟机小型任务中型任务大型任务任务大小资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部从虚拟化到容器化：虚拟机底层包括了所在物理机的操作系统和虚拟化层，导致了虚拟机的性能低于物理机的性能。同时，每个虚拟机中需要安装各自的操作系统，启动一个虚拟机等同于启动一个完整的操作系统。但我们安装虚拟机往往只需要运行某一个软件而已。所以，LXC 和 Docker 容器技术出现。容器与虚拟机最大的区别在于容器中不再需要安装操作系统，而是共享下层的操作系统内核和硬件资源，因此大大减少了计算资源的浪费，同时可以做到“秒级”扩容，充分应对高并发的应用场景。图表 18: 虚拟机结构示意图虚拟机1 图表 19: 容器架构示意图虚拟机2 虚拟机3 虚拟机4 应用程序1 应用程序2 应用程序3 应用程序4 … … … … 操作系统1 操作系统2 操作系统3 操作系统4 容器1 容器2 容器3 容器3 应用程序1 应用程序2 应用程序3 应用程序3 … … … … 虚拟机软件容器引擎操作系统操作系统硬件硬件资料来源： CSDN ，中金公司研究部资料来源： CSDN ，中金公司研究部云原生概念简析：云原生（Cloud Native）一词由 Paul Fremantle 在 2010 年首次提出，在 2013 年由来自 Pivotal 的 Matt Stine 演进沉淀在其著作中。随着虚拟化、容器化等云技术的发展，有越来越多的 IT 设施运维人员与开发者开始协作，开始对 IT 基础架构、技术与 2 运维人员职责、开发模式以及团队文化建设进行总结与思考，云原生概念逐渐形成。云原生是一种构建、运维应用程序的方法，是系列云技术与企业管理方法的集合。其内涵目前包括微服务（Micro Services）、敏捷基础设施（Agile Infrastructure）、持续交付（Continuous Delivery）、DevOps（Development 和 Operations）等主题。 2 《云原生架构进阶实战》，王玉平，机械工业出版社请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12

13. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日未来的软件会原生为云而设计。云原生的终极目标是使应用程序从设计之初即考虑到云的环境，原生为云而设计，充分利用和发挥云平台的弹性、分布式优势，使应用在云上以最佳状态运行。IDC 认为到 2022 年 90%的新应用都将采用微服务架构，35%的生产应用程序的将是云原生的，所以说未来的软件发展趋势就是针对云的特点而设计。图表 20: 云服务的三种模式与云原生架构的对应关系云服务模式云原生概念 SaaS 微服务（技术） PaaS 持续交付（管理） DevOps （管理）敏捷基础设施（技术） IaaS 资料来源：网易云，中金公司研究部云原生的概念不断演进，总体看来，云原生是一系列架构、研发流程、团队文化的最佳实践集合。对比云服务的三种模式，原先的 IaaS 层升级为敏捷基础设施，PaaS 和 SaaS 层则合并为微服务架构。敏捷基础设施和微服务都属于技术范畴，持续交付和 DevOps 则属于管理、文化范畴。云原生具有哪些特征？一般而言，云原生具有四大特征，即采用微服务架构、敏捷基础设施技术，持续交付并采用 DevOps 方法开发、管理。图表 21: 云原生的特征示意图微服务间通过API调用微服务可以被独立部署、更新、重启快速部署到生产环境 DevOps 开发、运维协同合作云原生持续交付频繁发布、快速交付、快速反馈、降低发布风险容器化微服务的载体资料来源：华为，中金公司研究部 ► 微服务——服务解耦，实现敏捷开发与运维。微服务是云原生的重要组成部分，它采用化繁为简的拆分策略，将一个应用按照业务功能拆分成若干个独立进程的小型服务，以实现快速开发、快速交付、独立运维。微服务架构相对于传统的单体应用架构而言，具有诸多优势：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13

14. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 22: 微服务架构与单体架构部分对比主题微服务架构单体架构交付速度较快较慢  服务拆分后，每个服务可以独立并行开发、测试、部署。架构持续演进简单困难  微服务的力度更小，架构演进的影响面更小。技术栈选择灵活受限  可以通过服务划分、接口集成的方式来实现独立技术栈。可扩展性灵活受限  微服务架构可以根据服务对资源的要求，以服务为粒度扩展。可重用性高低  微服务架构可以实现以服务为粒度通过接口共享重用。时延高低  服务划分后，调用次数增加会导致响应时间增加、吞吐量降低。关联查询复杂度高低  解耦并通过API来访问服务时，跨服务查询会变复杂。对开发人员的要求高低  微服务架构复杂，开发人员需要考虑多方面的设计。说明资料来源： CSDN ，中金公司研究部 ► DevOps——以客户需求为中心快速迭代。云原生开发部署过程也是敏捷的。DevOps 是一种重视开发人员（Development）与 IT 运维人员（Operations）之间沟通合作的文化、流程以及平台和工具，是一套成熟的软件开发策略。其核心目标是持续给用户交付有价值的产品。图表 23: DevOps 示意图资料来源： Trend Micro 官网，中金公司研究部 ► 容器化——高效管理系统资源。Kubernetes 的容器编排技术为云原生基础架构提供了必要的支撑。Kubernetes 可以均衡分配容器的流量、高效管理系统资源，让云应用可以跨云无缝迁移。而容器也成为承接微服务的最佳载体。 SOA 与微服务辨析 SOA 意为面向服务的架构，即企业的各应用系统由许多标准的服务件“组装”出来，而各个服务之间是一种非常松耦合的关系。SOA 本质上是面向服务的思想在企业 IT 架构方面的应用。面向服务思想的核心特征是以松耦合、粗粒度的服务单元来构建软件。 ► 企业服务总线（ESB）是 SOA 的核心技术基础。ESB 可以理解为一根用来连接各个服务节点的管道。为了集成不同系统、不同协议的服务，ESB 做了消息的转化解释和路由工作，让不同的服务之间互联互通。 ► 多个服务相互依赖，集成提供一系列功能。SOA 中包含多个服务，由 ESB 梳理、联系在一起，服务之间通过相互依赖最终提供一系列的功能。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14

15. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日微服务是具体的实现技术，采用容器对服务打包。微服务架构强调业务需要彻底的组件化和服务化。每个微服务都在整体架构中执行着单独的任务或功能，对外暴露 API 接口供其他程序调用。由于每个微服务只做一件事，所以开发的复杂度大大降低。我们认为只有采用微服务架构的应用才符合云原生的理念。在研究中我们发现有的企业虽然声称采用了微服务架构但实则为 SOA。SOA 与微服务之间有较为显著的区别：图表 24: SOA 与微服务的区别功能 SOA 微服务耦合性松耦合解耦合公司架构任何类型专注于功能交叉团队管理着重中央管理着重分散管理目标确保应用能够交互操作执行新功能、快速拓展开发团队系统组成由多个子系统组成由多个组件组成应用部署相互依赖，部署复杂独立部署，互不影响数据管理全局数据模型，共享数据库每个服务都有自己的数据模型或数据库服务架构企业服务总线，集中式的服务架构无集中式总线，松散的服务架构资料来源：简书，中金公司研究部云原生带来了何种价值？云原生理念为 IT 架构、开发环境与团队建设带来了突出的价值。按照云原生的理念设计顶层架构，实施部署服务，打造团队文化，企业可以在现代动态的环境中实现更快的创 3 新速度、极致的用户体验、稳定可靠的用户服务以及高效的研发效率。云原生不是一个具体的产品，而是基于与之相关的微服务架构、容器化部署、持续交付与 DevOps 方法，真正发挥出云价值的一种全新 IT 理念。云原生理念为企业创造了丰富的价值： 3 ► 服务高度解耦合，降低开发成本。微服务架构使得企业的应用服务高度解耦，相较于 SOA 架构动辄 100-200 人的大团队，微服务架构一般仅需十人内的小团队即可完成微服务开发，并按天、周升级发布。开发资源的高效利用使得企业在同样的投入下能交付更多的服务，也即降低了企也的开发成本。 ► 使得应用服务具备可扩展性，能够自动弹性伸缩。弹性特征是由容器技术带来的。容器编排技术的应用使得系统资源能够高效分配给应用服务，配合负载均衡机制可以实现容器的弹性扩展。 ► 持续交付服务，为应用开发提高效率、降低风险。持续交付是一种软件工程方法，它能让软件产品的产出过程在一个短周期内完成，保证软件可以稳定、持续的保持在随时可以发布的状况。云原生让软件的构建、测试与发布变得更快以及更频繁，减少软件开发的成本与时间，减少风险。 ► 应用自动升级，实现高效运维。在云原生理念下，云计算原先的 IaaS 层升级为敏捷基础设施，PaaS 和 SaaS 层则合并为微服务架构。云原生依然享有云模式的红利，当云端应用升级时，终端应用可无感知、自动化更新。同时，由于应用拆分为微服务，可以以更精细的力度监控运行状态，实现敏捷、高效运维。《持续演进的 Cloud Native：云原生架构下微服务最佳实践》，王启军，电子工业出版社请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

16. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日边缘计算——资源由集中再走向分散从互联网到物联网，“云端二体协同”逐渐发展为“云边端三体协同”。从技术角度看，在“人联网”时代， “云端二体协同”是一种基本的技术组合形态。而在“物联网”时代，数以千亿计的各类设备通过网络连接在一起，传感器、摄像头成为物联网世界的眼睛。物联网世界的基本要求是“低时延，大带宽，大连接，本地化”。而 “云端二体协同计算” 难以满足“低时延，低成本”的需求，所以边缘计算被引入。“云边端三体协同” 成为物联网时代的计算组合形态，边缘计算是物联网时代不可或缺的基础设施之一。图表 25: “云边端三体协同”的边缘计算参考框架应用云服务基于模型的业务编排边缘控制领域功能模块直接资源调用分析领域功能模块优化领域功能模块计算/网络/存储调用API 计算资源网络资源存储资源接口现场设备设备资料来源：边缘计算产业联盟，中金公司研究部边缘计算——资源再由集中走向分散。边缘计算（Edge Computing）指在靠近物体或者其他数据源的网络边缘一侧，融合网络、计算、存储、应用等核心能力的分布式开放平台。边缘计算部署后，网络边缘侧可以就近处理采集到的数据，不再需要将大量数据传输到院端的云核心管理平台。边缘计算作为连接物理世界和数字世界的桥梁，为消费者就近提供网络边缘智能服务。图表 26: 边缘计算可作为连接物理世界和数字世界的桥梁，就近提供网络边缘智能服务资料来源：工业互联网产业联盟，中金公司研究部边缘计算已然掀起产业化热潮。在学术研究领域，2016 年 10 月，由 IEEE 与 ACM 正式成立了学术论坛 Symposium on Edge Computing，对边缘计算的研究方向与应用价值展开讨论。在标准化领域，中国通信标准化协会成立了工业互联网特设组，并在其中开展了工业互联网边缘计算行业标准的制定。在产业联盟领域，2016 年 11 月由华为等 6 家机构联合发起成立了边缘计算产业联盟（Edge Computing Consortium，ECC）。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16

17. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 27: 边缘计算发展历程  Akamai与IBM合作边缘计算，在WebSphere上提供 Edge服务。 2003 2004 2012 2016 2015 2014  欧洲电信标准化协会（ETSI）成立移动边缘计算（MEC）工作组。  新加坡信息研究所教授 H.H.Pang发表第一篇关于“边缘计算”论文。  IEC/ISOIEC/ISO JTC1 SC41 成立边缘计算研究组； IIC成立边缘计算技术工作组； IEEE成立雾计算网络架构工作组。  思科、ARM、英特尔、微软等6家机构联合发起成立开发雾计算联盟（Opening Consortium）。  前思科总裁Flavio Bonomi发表第一篇关于“雾计算” 奠基性学术论文。 2017  华为、沈自所、信通院、英特尔、ARM等6家机构联合发起成立边缘计算产业联盟。资料来源：边缘计算产业联盟，中金公司研究部边缘计算市场规模迅速扩张。从 2003 年 Akamai 与 IBM 合作在 WebSphere 上提供 Edge 服务起，在各类产业组织、商业组织的支持下，针对边缘计算的概念与技术内核讨论热度逐渐升温，市场空间也迅速扩张。思科预测到 2021 年数据中心覆盖的数据流量占可用数据流量的比例仅为 25%。巨量的可用数据仅靠传统的集中处理方法难以实现高效利用，而边缘计算正可为数据的高效采集与利用助力。IDC 预计到 2023 年有 60%的基础架构将在边缘部署；调查组织 Market and Markets 预测到 2025 年边缘计算的市场规模可达 157 亿美元，年复合增长率超过 30%。图表 28: 生成可用数据流量远超数据中心流量（ZB）数据中心流量图表 29: 边缘计算市场规模预测（ 2017A-2022E ）（亿美元）生成可用数据流量全球边缘计算行业市场规模 80 120 67.2 70 100 60 80 49.6 50 60 36.6 40 27 30 40 20 20 14.7 19.9 10 0 0 2017A 2018A 2019A 资料来源：思科全球云指数，中金公司研究部 2020E 2017A 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部边缘计算具有哪些特征，价值为何？边缘计算具有五大基本特点与属性，分别为联接性、数据第一入口、约束性、分布性与融合性： ► 联接性：联接性是边缘计算的基础。由于网络边缘联接的物理对象十分丰富、应用场景多样，所以边缘计算需要具备丰富的联接功能，并完整考虑各种网络接口、协议、拓扑、部署于配置、管理与维护等。 ► 数据第一入口：边缘计算作为连接物理世界与数字世界的桥梁，是数据的第一入口，拥有大量、实时且完整的数据。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17

18. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 ► 约束性：边缘计算产品需要适配各类工作条件与运行环境，比如防尘、防爆灯；也需要考虑通过软硬件集成与优化，适应各种条件的约束，支撑行业数字化多样场景。 ► 分布性：边缘计算实际部署天然具备分布式特征，这也要求其支持分布式计算与存储，实现分布式动态资源调度与管理。 ► 融合性：边缘计算作为 OT 与 ICT 融合与协同的关键承载，需要支持在联接、数据、管理、控制、应用、安全等方面的协同。同时，边缘计算拥有显著的“CROSS”价值，即联接的海量与异构（Connection）、业务的实时性（Real-time）、数据的优化（Optimization）、应用的智能性（Smart）、安全与隐私保护（Security）。 ► 联接的海量与异构：网络是系统互联与数据传输的基石，网络运维管理、灵活扩展和可靠性保障带来的挑战日益剧增。同时，工业现场大量异构总线连接带来的兼容问题也亟待解决。边缘计算作为数据传输的桥梁，是解决联接问题的有效抓手。 ► 业务的实时性：工业系统部分场景的实时性要求在 10ms 以内。边缘计算带来的边缘智能可以有效满足业务的实时性要求。 ► 数据的优化：边缘计算可在工业现场优化、整合大量的异构数据，统一呈现并开放给用户。 ► 应用的智能性：边缘侧智能能够带来显著的效率与成本优势，助力业务流程优化、运维自动化与业务创新驱动应用走向智能。 ► 安全与隐私保护：由于分布式部署，规模较小，有价值信息集中度较低，边缘服务器不太可能成为安全攻击的目标，从而规避了隐私数据统一上传至数据中心带来的安全风险。图表 30: 边缘数据中心的引入将极大缩减时延并缓解整网的回传与计算压力资料来源：联通边缘计算白皮书，中国联通，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18

19. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日边缘计算与云计算有何种区别，二者能否协同？云计算与边缘计算各有所长，主要区别在于云计算擅长全局性、非实时、长周期的大数据处理与分析，能够在长周期维护、业务决策支撑等领域发挥优势。边缘计算适用局部性、实时、短周期数据的处理与分析，能更好地支撑本地业务的实时智能化决策与执行。边云协同让价值最大化。边缘计算靠近终端数据采集点，也是云端所需的数据采集和初步处理单元，可以更好地支撑云端应用。同样地，云计算通过数据分析与优化，输出的业务规则或模型可以下发到边缘侧，优化边缘侧的计算效果。因此，云计算与边缘计算并不是替代关系，而是互补协同的关系，边云协同将放大边缘计算与云计算的应用价值。图表 31: 边缘计算与云计算协同示意图终端边缘计算节点云 ECSaaS SaaS 预测性维护数据采集设备控制能效优化服务协同预测性维护能效优化质量提升质量提升 ECPaaS PaaS 应用实例业务管理协同业务编排应用部署软硬件环境应用管理协同应用开发、测试分布式智能/推理智能协同集中式训练数据采集与分析数据协同数据分析 ECIaaS IaaS 基础设施资源及调度管理能力资源协同边缘ICT基础设施边缘节点基础设施管理云ICT基础设施资料来源：边缘计算参考架构 3.0 ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19

20. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 SaaS 模式的魅力何在？一分为二：云架构与订阅制，软件架构迭代与商业模式进化 “云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素。其中云架构以及订阅制是 SaaS 与传统软件最为核心的区别，代表着云化架构的升级以及商业模式的进化。云化代表的架构升级使得 SaaS 厂商能够在新一轮的技术及产品竞争中占据制高点，而订阅制背后的商业模式转变则支撑 SaaS 厂商实现经营杠杆的实现，获得商业成功，并且获得资本市场的青睐。图表 32: “云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素本地部署云化部署从传统软件到SaaS 标准产品&定制开发高度标准化产品授权制收费订阅制收费资料来源：中金公司研究部正是由于云计算架构带来的产品升级以及订阅制产生的商业模式优势，SaaS 已经逐渐成为了新时代的软件“形态” 。原生于 SaaS 的新兴厂商层出不穷，而传统软件行业也在迅速往云端靠拢。近十年来，我们看到了诸多新兴 SaaS 巨头的兴起，见证了传统软件巨头的华丽转云，但同时也目睹了一些昔日巨头因转型滞后而逐步掉队。全面云化之下，全球软件及 IT 服务行业的格局在近二十年间发生了翻天覆地的变化，资本市场对于软件行业的价值评价体系同样得到了彻底的重塑。图表 33: Microsoft/SAP/Salesforce/Veeva 过去二十年市值、收入及估值回顾 Microsoft 华丽上云的全球IT巨头 SAP 云转型中的管理软件龙头 2000 2010 2020 US$328bn US$223bn US$1,551bn 收入：US$32bn 估值：10x PS 收入：US$63bn 估值：4x PS 收入：US$143bn 估值：11x PS EUR€43bn EUR€48bn EUR€138bn US$16bn US$152bn US$3.4bn US$24bn 收入： EUR€6.3bn 估值：7x PS 收入： EUR€12bn 估值：4x PS Salesforce 收入： US$1.7bn 估值：10x PS 原生于云的SaaS“新王” Veeva 收入： US$409mn 估值：8x PS 生态之上的细分赛道龙头注：各个区块第一行为当年市值（取年末 12 月 31 日收盘价）资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 收入： EUR€28bn 估值：5x PS 收入： US$17bn 估值：9x PS 收入： US$1.1bn 估值：22x PS

21. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起 SaaS 企业的高估值。从市场的角度来看，订阅制带来的公司现金流的转好，收入可持续性的提高、经营模型的优化是更为直观的。因此市场也主要是从商业模式的角度出发，给予 SaaS 企业较传统软件企业更高的估值。因此承接上一章节对于软件架构变化的讨论，我们在下面的部分会更多聚焦在商业模式层面，挖掘订阅制之一商业模式的魅力所在。图表 34: Salesforce/SAP/IBM 近二十年市值走势复盘 300 (USD bn) IBM Salesforce SAP 250 200 150 100 50 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 2013-06 2012-11 2012-04 0

22. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日模式简析：SaaS 公司的商业模式如何运行？订阅制的核心是续费和增购。在传统授权制下，用户与软件公司签订一次性付费协议，买断软件的某一版本；在订阅制下，用户支付订阅费用，在协议期内用户可享受该时段最新的软件版本。SaaS 的订阅制商业模式是“耐力跑”，新签客户的价值并不会在订单签订的当下实现，而是需要通过后续持续的续费、增购来逐步释放，因此我们在研究 SaaS 公司时也会特别关注其用户续费率/续约率、收入留存率等指标。 ► 续费产生收入韧性： SaaS 企业的收入来源于新签用户的首单以及存量客户的续单（续费+增购）。在企业发展初期，新签用户的增长能够带来收入的快速放量，充实 SaaS 企业的客户池；但从长期的维度看，新签用户的增速和在总体收入贡献中的占比会不可避免的下降，长期收入的持续增长仍然需要存量客户持续的增购来支撑。从收入的角度，我们假设了两家不同经营策略的 SaaS 企业，企业 A 的强项在于新客的销售，每年新签客户持续增长，但续费率仅在 70%左右；企业 B 的优势在于老客的持续运营，通过持续的客户续费和增购达到了 105%的续费率。两者对比来看，企业 A 对于新签客户贡献收入的依赖度较高，随着新签客户增速的下滑而增长有所疲软；而企业 B 通过客户的续费、增购，从长远的维度看收入增长更具韧性。图表 35: 我们假设了两家 SaaS 企业的经营模型，从收入的角度看，具有高续费率的公司长期的收入增长更具韧性 SaaS企业A：强客户销售，新客获取持续增长，续费率为70% Year1签订客户 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year10 100 70 49 34 24 17 12 8 6 4 130 91 64 45 31 22 15 11 7 169 118 83 58 41 28 20 14 220 154 108 75 53 37 26 264 185 129 90 63 44 316 221 155 109 76 348 244 171 119 383 268 188 421 295 Year2签订客户 Year3签订客户 Year4签订客户 Year5签订客户 Year6签订客户 Year7签订客户 Year8签订客户 Year9签订客户 Year10签订客户总收入 463 100 200 309 436 569 715 848 977 1,105 1,236 SaaS企业B：重客户运营，老客户持续续约增购，续费率达到105% Year1签订客户 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year10 100 105 110 116 122 128 134 141 148 155 120 126 132 139 146 153 161 169 177 144 151 159 167 175 184 193 203 173 181 191 200 210 221 232 190 200 210 220 231 243 209 220 231 242 254 209 220 231 242 209 220 231 209 220 1,862 2,165 Year2签订客户 Year3签订客户 Year4签订客户 Year5签订客户 Year6签订客户 Year7签订客户 Year8签订客户 Year9签订客户 Year10签订客户总收入 209 100 225 380 572 791 1,039 资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 1,300 1,575

23. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 ► 续费贡献主要利润：SaaS 行业在销售端的竞争往往是非常激烈的，尤其是在新客户的争夺上。SaaS 企业往往会在新客户的获取上投入更大的市场宣传力度，给予新客户更大的优惠，并且给予成功签约新客户的销售更多的分成，这导致大部分 SaaS 公司新签客户的首单在扣去销售费用后都是微利甚至零利，从净利润上看则会产生亏损。与之相对的，用户续费的部分普遍不会产生大量的费用，在扣去销售费用后利润率仍能在 70%以上，成为了 SaaS 企业利润的主要来源。从利润的角度，我们再次回到上面的假设，并假设两家企业新单的利润率均为 10%，续约单的利润率为 80%（口径为毛利扣除销售费用）。从十年维度来看，我们发现两家公司在利润端的表现差异巨大，因此我们认为用户续费和增购对于 SaaS 企业利润端的影响更大，对于其能否跑通商业模式，实现稳定的盈利意义重大。图表 36: 我们假设了两家 SaaS 企业的经营模型，从利润的角度看，用户续费和增购对于 SaaS 企业利润端的影响更大 SaaS企业A：强客户销售，新客获取持续增长，续费率为70% Year1签订客户 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year10 10 56 39 27 19 13 9 7 5 3 13 73 51 36 25 17 12 9 6 17 95 66 46 32 23 16 11 22 123 86 60 42 30 21 26 148 103 72 51 35 32 177 124 87 61 35 195 136 95 38 214 150 42 236 Year2签订客户 Year3签订客户 Year4签订客户 Year5签订客户 Year6签订客户 Year7签订客户 Year8签订客户 Year9签订客户 Year10签订客户 46 总利润 10 69 129 195 271 350 435 513 589 665 利润率 10% 35% 42% 45% 48% 49% 51% 53% 53% 54% SaaS企业B：重客户运营，老客户持续续约增购，续费率达到105% Year1签订客户 Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6 Year7 Year8 Year9 Year10 10 84 88 93 97 102 107 113 118 124 12 101 106 111 117 123 129 135 142 14 121 127 133 140 147 154 162 17 145 152 160 168 176 185 19 160 168 176 185 194 21 176 184 194 203 21 176 184 194 21 176 184 21 176 Year2签订客户 Year3签订客户 Year4签订客户 Year5签订客户 Year6签订客户 Year7签订客户 Year8签订客户 Year9签订客户 Year10签订客户 21 总利润 10 96 203 337 500 685 894 1,113 1,344 1,585 总利润 10% 43% 53% 59% 63% 66% 69% 71% 72% 73% 资料来源：中金公司研究部在实际情况下，SaaS 公司的经营模型会比我们上面的假设复杂地多，而优秀的 SaaS 企业往往能够做到获客、续费“两手抓” ，在持续获取新客户的同时，深度运营存量客户，实现平稳上扬的收入和利润曲线。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23

24. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日优势辨析：商业模式的升级带来了什么？ ► 从财务角度看：我们认为在订阅制下公司有更好的盈利能力、现金流更加稳定。以 Adobe 公司为例，Adobe 在 2012 年正式开始订阅制转型。到 2014 年，Adobe 订阅收入占总收入比例超过 50%。从 2014 年到 2019 年，Adobe 净利润从 2.68 亿美元成长到 29.51 亿美元，CAGR 达到 62%；经营性现金流净流入金额从 12.88 亿美元增长到 44.22 亿美元，CAGR 为 28%。Adobe 在订阅制转型完成后，实现了利润、现金流双升。 ► 从服务角度看：续费激励公司以客户成功为导向，持续改善用户体验。传统软件公司在签订软件销售合同时业绩任务就已达成，因此其销售会以“签单”为工作导向，从而给后续实施埋下了过度承诺的隐患。在订阅制下，由于续费才能为公司持续创收，所以公司会较为重视客户使用体验，实质上间接提升了公司产品及服务的质量。图表 37: 订阅制转型后， Adobe 净利润高速增长（百万美元）净利润图表 38: 订阅制转型后， Adobe 现金流快速转好（百万美元）净利率经营性净现金流 YoY 3,500 36% 5,000 60% 3,000 30% 4,000 40% 3,000 20% 2,000 0% 2,500 24% 2,000 18% 1,500 12% 1,000 500 6% 1,000 -20% 0 0% 0 -40% 资料来源： Adobe 公司公告，中金公司研究部 ► 资料来源： Adobe 公司公告，中金公司研究部从估值角度看：订阅制带来的可持续的续费收入让业绩具有了一定的可预见性。订阅制将一次性的软件收入转变为持续的服务收入，公司收入变动在一定程度上变得更加平稳、可预测。在订阅制的商业模式下，软件行业估值的天花板进一步打开，市场常常会将对软件企业的估值从传统的市盈率切换至对 SaaS 企业的市销率估值，而海外市场则还会采用 EV/FCF 估值。图表 39: SaaS 龙头 Salesforce 单季营收平稳变化（百万美元）图表 40: 传统软件厂商 SAP 营收季度波动明显（百万美元） Salesforce单季度营业收入 6,000 SAP单季度营业收入资料来源： Wind ，中金公司研究部资料来源： Wind ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000

25. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功订阅制延长客户价值周期，优化客户价值漏斗。在订阅制的商业模式下，SaaS 公司的客户旅程实际上分为了“市场销售”和“客户成功”两部分。前半段与传统软件授权的模式类似，完成了从市场线索到成交客户的转化；而后半段则是实现了成交客户价值的延续，从续费，到增购，甚至进一步做到客户推荐，客户的价值得到了充分的放大。图表 41: SaaS 公司客户的价值漏斗线索市场销售旅程目标客户商机成交客户客户成功旅程满意客户（续费）深度客户（增购）忠诚客户（转介绍）资料来源：《 SaaS 创业路线图》——吴昊，中国工信出版集团，中金公司研究部如何实现客户的演进？客户成功。大部分成熟的海外 SaaS 企业中均已经建立了客户成功部（CSM，Customer Success Management），是与销售部门独立并处于同一层级。客户成功部的主要职责包括保障客户续费、客户预期管理、客户活跃度管理、客户增购激励等，以客户续费和客户增购作为部门核心的考核指标，实际上负责的就是从成交客户，到满意客户，再到深度客户、忠诚客户的演进。软件的价值在服务客户的过程中实现，而 SaaS 之所以能够持续性地向客户收费，正是由于其能持续性地为客户服务并创造价值，实现持续的客户成功，因此我们认为订阅制背后的核心实质上就是客户成功。图表 42: 成熟 SaaS 企业的典型组织架构，客户成功部在其中处于重要位置 CEO 行政/HR/财务市场部品牌线索销售部线上线下电销直销研发部渠道产品开发资料来源：《 SaaS 创业路线图》——吴昊，中国工信出版集团，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 服务部测试客服热线客户成功客户运营

26. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日公有云更适合于订阅制的推行，但订阅制也不是公有云的专属公有云架构能够帮助订阅制模式的推行。软件厂商通过将 SaaS 产品部署在公有云端，能够持续性地向客户输出服务，实时地接受客户的反馈，及时地进行产品的迭代。因此实际上基于公有云部署的 SaaS 便利了厂商持续服务客户，使得厂商得以更好地实现客户成功，进而提升厂商向客户收取订阅费用的“正当性” ；而客户也会因为确实接受到了厂商持续性的服务，而接受这种持续付费的模式。因此目前行业中绝大部分的公有云 SaaS 厂商均已经实现了订阅制的推行。部分私有云/本地部署的软件厂商也已完成了订阅制的转型。由于订阅制的诸多优势，软件厂商在订阅制转型上往往较为“积极”，比如 Adobe、Autodesk，其产品仍需要用户进行本地下载，并不能直接在云端使用和进行更新，但在收费模式上均已基本转为了订阅制。这类产品化软件公司凭借稳固的市场地位，也能够“迫使”用户及经销商接受这种 “变相涨价”的付费模式。公有云 vs. 私有云，能否实现商业模式的升级是关键。当前市场的普遍观点是公有云要优于私有云，公有云才是“真正”的 SaaS，而私有云与传统软件并无本质区别。我们认为这种观点存在一定的合理性，但事实上诸多采用私有云部署，乃至是本地部署的软件企业也能够凭借产品力优势和市场地位实现商业模式的升级。从本质上看，这些企业不是真正意义上的公有云 SaaS 企业，但这却不影响其受益于订阅制带来的商业模式升级，市场在对其估值时也会将其作为 SaaS 企业来看待，最后的落脚点还是在商业模式上。图表 43: Autodesk 的订阅制转型颇有“强制性”的意味启动转型： Autodesk停止继续向美国等地区用户出售旗下各类产品的永久授权版本，新用户只可购买订阅计划；原有授权用户可继续购买维护计划以获得软件升级，但公司也推出优惠政策鼓励其转为订阅计划基本完成转型：Autodesk将在2021年7月停止原有授权用户的维护计划续约，这部分用户若需获得软件升级则必须转为订阅计划用户 2016年7月 2021年7月 2017年10月中国区转型开始：Autodesk停止在中国地区软件的永久授权模式销售，并继续推动订阅制转型资料来源： Autodesk 官网，中金公司研究部图表 44: Adobe Acrobat 授权与订阅价格对比，两年的订阅费用即会超过原先的授权费用（美元） Standard Pro 授权价格 500 年订阅价格 449 450 400 359 350 299 300 250 239 204 180 200 180 156 150 100 50 0 Acrobat XI Acrobat 2017 Acrobat DC individuals Acrobat DC for teams 注： Acrobat XI 与 Acrobat 2017 历史价格来自第三方平台； Acrobat DC 价格来自 Adobe 官方网站资料来源： Adobe 官网， Staples ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26

27. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日中国 SaaS 行业的发展路在何方？他山之石：全球企业服务 SaaS 市场概览全球企业服务 SaaS 市场规模近千亿美元，正逐步步入成熟期。根据 QYResearch 的数据， 2019 年全球企服 SaaS 市场规模达到 778 亿美元，预计在 2020 年突破 900 亿美元。全球企服 SaaS 市场在过去的 2014-2019 年实现了 24% CAGR 的较快增长，并预计将在 2020-2026 年维持 11% CAGR 的稳健增速，至 2026 年市场规模将接近 1,800 亿美元。相较 IaaS 与 PaaS， SaaS 目前已经是全球公有云市场中最大的一块“蛋糕” 。回顾过去、展望未来，全球 SaaS 市场的发展可以分为三个阶段： ► 2008-2014 年，起步期：以 Salesforce 为代表的新兴企业掀起 SaaS 热潮，冲击传统企业服务软件的交付模式，新兴企业频出，行业整体处于发展初期的躁动阶段，商业模式和产品形态都让在初步摸索之中。 ► 2014-2019 年，爬坡期：行业集中度有所提高，一方面头部 SaaS 企业开始走生态化路线，向 PaaS 进军；另一方面传统软件巨头加速转型，“大浪淘沙”下真正优质的公司逐步脱颖而出。（我们判断目前中国 SaaS 行业尚且刚步入爬坡期） ► 2020 年之后，成熟期：行业的商业模式及服务路径基本成熟，但重多的细分领域与垂直赛道仍有大量的机会尚待挖掘，SaaS 行业的爆发期仍未完全到来。对于头部玩家来说，新兴技术与新兴的垂直赛道会带来新的增长点，同时生态化与 PaaS 化战略也是其下一步发展的重中之重。图表 45: 全球企业服务 SaaS 市场规模， 2008-2026E 200 （十亿美元）成熟期 180 11% CAGR 160 爬坡期 140 120 24% CAGR 100 80 起步期 60 40 35% CAGR 20 0 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 资料来源： QYResearch ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27

28. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日渗透率呈指数级上升，预计 2025 年全美渗透率逼近 90%。凭借在架构和成本上的优势，目前 SaaS 在美国、欧洲等成熟的企业服务市场已较为普及，QYResearch 统计的数据显示 2019 年美国 SaaS 服务渗透率已经达到 58%；而在 2020 年“新冠”疫情的大背景下，企业在线协同等方面需求的增加使得 SaaS 服务渗透率进一步上升，预计将达到 73%；远期来看，美国企业 SaaS 渗透率预计将在 2025 年达到 86%，各类 SaaS 服务有望成为欧美发达国家各类企业的“必需品”。图表 46: 全球公有云服务市场结构， 2019 图表 47: 美国企业 SaaS 服务渗透率， 2016-2025E 100% 86% 90% 73% 80% 31% 70% IaaS 60% PaaS 50% 75% 78% 58% 51% 38% 43% 40% SaaS 62% 30% 20% 7% 10% 0% 2016 资料来源： IDC ， Gartner ，中金公司研究部 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E 资料来源： IDC ， Gartner ，中金公司研究部 ERP 与 CRM 为两大核心 SaaS 应用。ERP 作为传统大中型企业的标配，在云化的趋势下占据了目前全球企业服务 SaaS 市场的“半壁江山”；而 CRM 由于天生的外部性与协同性而更加适用于云化部署，从市场规模看是仅次于 ERP 的第二大市场。而从渗透率的角度看， HCM 人力服务与协同应用 SaaS 具有较高的渗透率，而 ERP SaaS 的渗透率仍有较大的提升空间，数百亿美元的市场规模仍未完全得到释放。中小企业成为 SaaS 市场的中坚力量。传统软件时代，SAP、Oracle、IBM 等公司解决了海外大型企业数字化的问题；而 SaaS 则是以更敏捷、更弹性的部署与付费方式直切中小企业市场。IDC 和 Gartner 预计 2020 年全球公有云 SaaS 市场有 60%-70%均是由中小企业贡献，而我们也发现几乎所有的海外原生 SaaS 巨头均是从中小企业市场起家（Salesforce、 Shopify、Workday、Square 等等）。图表 48: 全球企业服务 SaaS 市场按应用拆分， 2019 图表 49: 全球企业服务 SaaS 应用渗透率， 2015-2020E 2020E ERP BI CRM 内容服务办公套件 ERP SCM 内容服务 CRM 协同应用协同服务其他 HCM 0% 资料来源： QYResearch ，中金公司研究部 2015 SCM 20% 40% 资料来源： QYResearch ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 60% 80%

29. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 SaaS 领域细分赛道众多，巨头难以通吃。不同于 IaaS 与 PaaS，SaaS 领域并非完全是“巨头的游戏”，即时是头部玩家也多只能聚焦于少数几个赛道，行业整体的集中度仍处于相对低位。因此行业头部企业也在积极通过外延收购、生态战略、PaaS 平台建设等方式向更多的垂直赛道辐射。总体来看，我们相信下一个十年仍将全球 SaaS 市场的黄金发展期，一方面行业的整合会逐步进行，另一方面更多垂直领域的蓝海市场也将继续被挖掘。图表 50: 区别于 IaaS 与 PaaS ， SaaS 领域集中度相对较低，并非完全是 “ 巨头的游戏 ” 全球云服务市场格局，2019 SaaS IaaS + PaaS 7.8% 7.4% 33.6% 34.8% AWS Salesforce 4.1% Azure 3.7% Google 4.1% 4.6% SAP 阿里云 Oracle IBM Google 其他 4.9% 3.1% Microsoft 73.9% 18.0% 资料来源： IDC ，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 其他

30. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日回顾海内：中国 SaaS 行业目前面临着哪些挑战？中国 SaaS 行业的现状之一：市场规模较小。根据 IDC 的数据，2019 年我国企业服务 SaaS 市场规模约为 150 亿元，预计 2020 年达到 200 亿元；相较之下，2019 年我国 IaaS 市场规模超过了 500 亿元。中国 SaaS 市场在全球的占比仅在 4%左右，远低于我国 GDP 在全球 16%的占比，发展的节奏滞后于全球步伐。中国 SaaS 行业的现状之二：市场结构较差。中国中小企业市场目前仍未完全激发，需求集中在大型企业市场，导致中国 SaaS 市场的与全球 SaaS 市场呈现出相反的结构：全球中小企业贡献超过 60%的 SaaS 市场，中国则是大型企业市场占比超过 60%。中国 SaaS 行业的现状之三：云化有待发展。我们在上一章节中提到 SaaS 的标准形态是 “云计算架构、标准化产品、订阅制收费” ，并且其中公有云是目前更收到市场认可的部署方式。然而目前中国的 SaaS 行业中却是“混合云部署、部分定制化、授权和订阅并行” ，许多企业提供的实质上是传统软件和 SaaS 的结合或者是过渡产品，在商业模式上并未和传统软件时代发生本质区别。中国 SaaS 行业的现状之四：头部企业较少。从收入体量的角度看，国内企业服务软件公司纯云收入超过 5 亿元的都只有寥寥数家，而从更严苛的口径来看则更少有企业能够实现年度 5 亿元以上的订阅云收入。传统软件公司转云进度各异，而初创 SaaS 企业也多由于市场环境等原因而遇到发展瓶颈，较难实现云收入的放量。图表 51: 中外 SaaS 市场对比，中国 SaaS 行业呈现出四大现状市场规模较小市场结构较差中国 4% 大型企业市场占比中小企业市场占比 30% 70% 70% 海外 96% 30% 海外云化有待发展中国头部企业较少  公有云为绝对主流海外  产品高度标准化海外SaaS  采用订阅制付费本土SaaS 中国  公有云、混合云并行  仍存在定制开发  授权与订阅相结合资料来源： IDC ， Gartner ，各公司官网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30

31. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日中国 SaaS 行业现状的背后是需求侧及供给侧存在的诸多问题。当下中国 SaaS 企业面对的市场环境较为复杂，中国企业整体对于 SaaS 的付费及使用意愿较低，订阅制商业模式的推广不甚顺利，需求侧的疲弱使得 SaaS 软件难以得到持续打磨，进一步导致供给侧的产品力的提升较为缓慢。图表 52: 中国企业服务 SaaS 市场规模， 2015-2020E （亿元）市场规模同比增长 800 45% 700 40% 600 35% 30% 500 25% 400 20% 300 15% 200 10% 100 5% 0 0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 资料来源： IDC ，中金公司研究部其一，海量中小企业的需求尚未被激活，成为市场“盐碱地” 中小企业市场本应是 SaaS 的“沃土” 。SaaS 具有低成本、高灵活、可扩展、按需部署等优势，对于自身 IT 能力且预算有限的中小企业来说是优于传统软件的企业解决方案；且对于 SaaS 厂商来言，标准化的产品基本能够满足中小企业的需求，专攻这块市场较易实现收入的放量。从全球市场来看，中小企业也应该是 SaaS 市场的中坚力量。图表 53: 中国中小企业云服务市场结构， 2019 图表 54: 中国中小企业数字化水平仍处于较低水平中国中小企业信息化系统渗透率 SaaS对应50亿元市场，占比20% 人力资源系统供应链管理 SaaS 客户关系管理 PaaS 库存管理 IaaS 业务管理财务管理 0% 资料来源：计世咨询，中金公司研究部 20% 资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 40% 60%

32. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日中国中小企业 SaaS 市场尚未完全激活。但从国内来看，目前还是有大量中小企业的管理方式较为粗放，信息化及数字化水平较为低下，而由于目前国内经济仍维持着较快的发展速度，企业主的首要考量也往往在于“开源” ，而不是通过 IT 升级来提升企业精益化的 4 管理水平以实现“节流” 。因此虽然我国有超过 3,200 万家中小企业，但却仅仅能支撑起约 50 亿元的中小企业服务 SaaS 市场（其中小微企业 SaaS 市场规模仅为 6 亿元）。另一 5 方面，由于国内中小企业较短的生命周期（仅约为 3 年，美国为 8 年，日本为 12 年），中小企业 SaaS 往往续费率较低，导致厂商难以进入正向的业务循环。中小企业市场疲弱下，大型企业市场地位凸显，间接导致了混合云和定制化。由于中小企业 SaaS 市场有限的需求，大部分本土 SaaS 厂商都不得不主动转向更高的大型企业市场。大部分的大型企业出于数据主权等方面的考虑，仍偏向于私有云或是混合云部署，而在付费方式上也倾向于一次性授权，并且有较为复杂的定制化开发需求。为了满足客户的需求，中国的 SaaS 厂商也不得不采用混合云这样的折衷方案，同时在标准化产品的基础上进行一定的定制开发。图表 55: 中国小微企业应用软件市场规模， 2015-2024e 18,000 （百万元）传统软件包（本地部署）传统软件包（私有云部署） SaaS 16,234 2015-2019 CAGR 2019-2024E CAGR 16,000 14,000 12,977 75.1% 58.8% 2,630 51.1% 27.4% 22.4% 12.5% 6,299 11,273 12,000 3,825 10,000 9,103 8,000 1,625 6,000 4,000 2,000 4,266 3,319 319 2,596 551 2,024 166 371 105 242 66 151 3,396 2,783 2,249 1,807 5,461 624 785 6,544 936 1,021 4,053 4,587 2019A 2020E 2,638 1,923 2,228 5,973 6,712 6,925 7,305 2021E 2022E 2023E 2024E 1,505 0 2015A 2016A 2017A 2018A 资料来源：灼识咨询，中金公司研究部其二，企业流程及管理模式多样，标准化产品难以万全相较于美国企业需求的标准化、合规化，中国 SaaS 面对的是多样化的市场需求。SaaS 软件的初衷是通过数字化解决企业的业务流程以及管理自动化问题，其天生就是针对较为标准化的需求而设计的。但目前中国的各行各业的发展环境较为复杂，部分行业尚未形成完整的规范，导致通用型、标准化的 SaaS 产品难以完全满足客户特定的需求。以最典型的 CRM SaaS 为例，大部分的海外企业在销售端都已经形成了一整套从商机搜集、客户录入，到跟进销售，再到后续的销售成果考评的标准化流程，而 Salesforce 旗下的拳头产品 Sales Cloud 的功能是围绕着这套标准化的流程所设计，将各个环节数字化、自动化。但在国内市场，很多行业并没有一致的销售流程标准，各个企业的销售策略和管理流程各异，甚至有一些企业内部还未形成统一的流程，那么即使是像 Salesforce 这样功能非常丰富的标准化产品也难有“用武之地”，仍需要针对各个企业的特点来结合定制化开发。 4 5 数据来源：国家市场监督管理总局，2019 年数据来源：易纲，第十届陆家嘴金融论坛，2018 年请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32

33. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 56: Salesforce Sales Cloud 围绕着企业销售的标准流程为核心进行服务 2. 客户录入客户资产数字化、在线化 3. 跟进销售 1. 商机搜集 Salesforce Sales Cloud 以流程为核心进行服务商机录入及管理自动化销售流程自动化 5. 销售绩效考核 4. 销售情况追踪销售成果及考核指标量化销售数据在线化、可视化资料来源： Salesforce.com ，中金公司研究部中国企业较快的发展速度也带来了对于定制化服务更加强烈的需求。中国经济整体仍处于较快的发展中，许多中国企业的业务规模仍在不断扩展，业务范围还在持续延展，与之相应的，企业的管理体系和流程也往往在持续重塑，因此凭固定的几款标准化 SaaS 有时也不能满足单个企业数字化升级的特定需要，部分定制化或许的确更符合现阶段中国产业和中国企业的发展状态。图表 57: 企业服务 SaaS 企业必然会遇到客户定制服务的需求，但相比之下国内市场的定制与实施更“重”，头部软件企业服务类收入的占比更高用友网络收入结构金蝶国际ERP业务收入结构 34% 47% 软件及硬件产品软件产品技术服务及培训 53% 软件安装、咨询、运维等服务 66% SAP收入结构 Salesforce收入结构 6% 16% 云服务及软件授权云服务订阅专业服务咨询、运维等相关服务 84% 94% 注：图中数据均取 2019 年年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33

34. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日其三，本土 SaaS 产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级 SaaS 的本质仍是软件服务，需要在用户使用的过程中不断实现迭代进化。实际上，软件厂商在服务企业的同时也在与企业的需求进行交互，厂商能够在这一过程中不断积累对用户与行业需求的理解以进一步升级产品。而对于 SaaS 而言，其云端在线部署、运维的特质使得其具有更灵活、更快捷的迭代能力，能够以更快的速度、更高的频率反馈用户的诉求。我们看到 Salesforce、Workday、Box 等公司均是根据用户实际需要，通过频繁的月度/季度更新来一步步打磨产品的深度，成为世界一流的 SaaS 厂商。本土 SaaS 产品打磨尚且不足。一分为二来看，在中小企业市场，由于客户付费及使用意愿的问题，SaaS 厂商往往不得不将精力重点投入在市场端、营销端而非产品端；而在大型企业市场，过去在“拿来主义”盛行下，大部分国产厂商也并没有服务本土头部企业的机会。 ► 中小企业市场：正如我们上文所提到，我国中小企业目前对于效率类 SaaS 的使用及付费意愿仍不强，同时企业续费周期较快，中小企业 SaaS 较难得到持续的用户反馈；此外，对于标准化软件产品的盗版现象仍然存在，在知识产权意识缺失的情况下，厂商的创新可以被快速复制、抄袭，从而最终沦为比拼营销能力和性价比，SaaS 厂商很难将精力集中于产品本身的打磨上。 ► 大型企业市场：由于过去我国本土软件行业发展整体滞后于下游实体行业，对于大型企业的服务能力尚且不足，因而我国第一批大型企业在进行数字化转型时大部分都选择了国外厂商。在海外巨头占据头部市场的情况下，我国各行各业过去的快速发展反而是带动了部分国外软件的进一步升级（譬如 SAP 在服务中石油的过程中积累了大量经验，达索在中国船舶业得到明显磨砺），对国产厂商向上切入的造成了更大的困难。时至今日，仍有大量的优质本土企业客户资源被国外厂商所掌握，中国本土 SaaS 厂商在大型企业市场的“练兵”机会非常有限。图表 58: 以 ERP 市场为例， SAP/Oracle 等国外巨头仍占据着大量优质本土企业的客户资源 ERP厂商部分大型企业客户主打产品 SAP 海尔集团联想集团 TCL集团宝洁集团李宁公司安踏体育哇哈哈爱立信中国一汽大众上海通用 Oracle LG中国美的集团青岛啤酒珠江啤酒大唐电子云南白药德赛集团东莞伟易达长安福特广州丰田用友台湾钢铁鞍钢集团贵州冶金华新丽华东方汽车集团福建水泥福建石化金蝶中国兵装中冶南方国电融资重庆医药温氏食品建业集团凌创电子天津能源集团贵阳交通集团盘江股份德龙钢铁首创股份德邦物流资料来源：各公司公告，各公司官网，中金公司研究部图表 59: 工业软件领域的正面案例——中控技术连续多年深度服务中石化、中石油，在高端客户的牵引下逐步在中国石化行业 DCS 市场站稳脚跟（万元） 2017年贡献收入 14,000 13,095 12,000 10,000 2018年贡献收入 2019年贡献收入中石化、中石油等头部企业连续多年居于中控前五大客户，中国石化行业的大发展也将中控带向国际舞台 9,467 9,776 7,979 8,000 6,201 5,631 6,000 5,324 4,454 4,000 3,911 2,000 0 中石化中核资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 中石油

35. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日其四，用户对于订阅制模式的接受程度不高，SaaS 订阅续费率相对较低大量的中国企业还未形成对软件进行持续付费的习惯。SaaS 这一模式的魅力在于向企业输出“服务”并以之来进行收费，然而中国企业用户目前仍更喜欢于将软件当作“资产” 来看待，而更偏向于一次性采购。事实上，在传统软件时代，国内企业就并未形成对软件进行持续付费的习惯，软件厂商能够收取到的后续运维费用非常有限（相对的，SAP 收入中有约 50%来自于运维收入）；因此在 SaaS 时代，国内企业用户对于按年度或月度付费的订阅制模式接受度也相对较低。为何国外企业对订阅制的接受度相对较高？在传统软件时代，国外企业就已形成了对软件的后续升级支付运维费用的习惯，例如 SAP 的 ERP 每年会向用户收取授权费用的 13% 作为维护升级费用。因而在 SaaS 时代的订阅制模式下，国外企业对于软件的总支出相比传统付费模式是在短期内下降，长期持平的。但在国内市场，很少有企业会在购买软件授权后为之后的升级付费，大部分企业都已习惯于一次付费、长期使用，因而切换至订阅制后，企业的对于软件的累计成本很快就会超过原有的授权模式。图表 60: 从企业软件支出的角度看，对于习惯于支付授权 + 运维费用的国外企业而言，订阅制并不会带来成本的显著增加，但对于习惯于单单支付授权费用的国内企业来说，订阅制下企业很快就会付出额外的软件开支第一年第二年第三年三年累计第四年第五年第六年六年累计传统模式：仅授权费 100% 传统模式：授权费+运维费 100% 10% 10% 120% 10% 10% 10% 150% 30% 30% 30% 90% 30% 30% 30% 180% SaaS模式：订阅费 100% 注：我们参考市场上主流产品的定价，假设年运维费用为授权费用的 10% ，订阅费用为授权费用的 30% 资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 100%

36. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日因地制宜：广阔天地下中国 SaaS 大有可为，挑战虽多但机遇更大中国市场潜力巨大，保守估计下 2025 年 SaaS 市场规模也将超千亿元。订阅制模式下 SaaS 的逻辑开始向数字经济时代的“消费品”趋近，而中国企业新一阶段数字化的愈演愈烈也为 SaaS 行业创造出了可观的发展空间。根据我们的测算，假设中国企业 IT 支出占比及企业服务软件支出占比基本稳定的情况下，中国 SaaS 市场也将随中国经济的发展和软件云化的趋势下在 2025 年突破千亿规模，对应 2020-2025 年 CAGR 超过 35%。图表 61: 中国企业服务 SaaS 市场的 “ 价值漏斗 ” ，保守预计 2025 年市场规模将超千亿元 2020 2025 中国企业总产值：100万亿元中国企业总产值：150万亿元 IT支出占比 IT支出占比 2.0% 2.5% 中国企业IT支出：2.00万亿元中国企业IT支出：3.75万亿元企业服务软件占比企业服务软件占比 5% 8% 中国企业服务软件市场规模：1,000亿元中国企业服务软件市场规模：3,000亿元云化比例云化比例 20% 40% 中国企业服务SaaS规模：200亿元中国企业服务SaaS规模：1,200亿元资料来源： IDC ， iResearch ，中金公司研究部中国企业服务 SaaS 产品的基本框架已经形成。当前我国的 SaaS 产业的框架已经基本成型，具体可分为业务垂直型及行业垂直型两大类别，市场规模均超百亿元。前者聚焦于某些业务场景，行业通用型较强（泛制造业）；后者则主要应用于特定的行业。业务垂直型中，ERP、CRM、HCM 等典型的赛道均已有大量企业布局，而 OA 协同领域的发展更是领先于国外；而在行业垂直型中，电商、餐饮、地产等行业也均已经开始规模采用 SaaS 应用。与美国等海外地区成熟的 SaaS 市场相比，中国市场目前“麻雀虽小” ，但也已是 “五脏俱全”。机遇与挑战并存，中国 SaaS 企业该如何兑现发展潜力？面对目前国内 SaaS 行业需求端和供给端的种种问题，我们认为中国本土的 SaaS 企业一方面要做的是找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面是在供给侧打磨产品，以产品力占领市场；在实现需求侧和供给侧的改善后，再通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36

37. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 62: 中国企业服务 SaaS 产业图谱业务垂直型 SCM 行业垂直型 HCM 零售电商建筑地产餐饮酒旅工业教育 ERP OA协同 CRM 客服财税资料来源： iResearch ，各公司官网，中金公司研究部需求发现：如何从场景、行业、客群三个维度发掘优质赛道？一看场景，正如我们上文所提到，中国企业内部的业务和管理流程和国外相比存在一些区别，因此在某些应用场景上的需求与国外 SaaS 市场存在一些差异，所以本土 SaaS 厂商需要找到的是中国本土企业的“刚需”，选择更具有发展空间的垂直业务赛道。 ► ERP：从财务管理到集团管控。从上世纪末国家科委推行财务电算化工作开始，会计核算、财务管理就成为了公司企业服务软件的第一大“刚需”，促成了我国财务软件及 ERP 行业的繁荣。而随着我国企业数字化升级的进一步推进，其对于集团级企业管控，乃至外部产业链整体管控的需求会愈发强烈，我们判断未来基于混合云架构的 ERP SaaS（业财管理私有云、供应链管理公有云）依然会是 SaaS 行业中的主流宽赛道。 ► CRM：轻流程而重营销。目前国内市场上的 CRM SaaS 在功能上与 Salesforce 等主流国外厂商存在一些区别，其侧重点并不完全在于销售流程自动化，而更倾向于营销侧，帮助企业精准获客并实现高效的客户转化。鉴于我国企业对于“增收”型的营销 SaaS 具有更高的付费意愿，我们认为“营销云”会是我国 CRM SaaS 的主流产品形态。 ► 智能客服：以人工智能取代人力。客服是电商、金融、电信、教育等领域的“刚需” 环节，近年来随着我国人力成本的提升，客服人员对于企业成本的压力愈发显现，同时由于客服环节的标准化程度较高，AI 能够较好地取代客服人员去负责这部分工作。智能客服软件的核心能力在于算法与数据积累，易于产品化且适合云化部署，因此我们判断智能客服会是未来 SaaS 领域具有较高发展潜力的“小而美”赛道，我们测算得市场空间达 200 亿元。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37

38. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 63: 中国 ERP SaaS 市场规模， 2018-2022E （亿元）市场规模图表 64: 中国 CRM SaaS 市场规模， 2016-2021E （亿元）同比增速市场规模同比增速 70 50% 50 50% 40 40% 30 30% 40 30% 20 20% 30 20% 60 10 40% 50 20 10% 10% 10 0 0% 2018A 2019A 2020E 2021E 0 2022E 0% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 资料来源：赛迪顾问，中金公司研究部资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部图表 65: 中国智能客服 SaaS 市场空间测算图表 66: 中国 SaaS 市场结构（业务垂直型）， 2019 中国客服从业人员人均年薪 500万人 8万元 CRM ERP 客服中国企业客服开支 HCM 财税 4,000亿元替换率：50% 费用比：1:10 OA协同 SCM 智能客服市场规模其他 200亿元资料来源：赛迪顾问，中金公司研究部资料来源： iResearch ，中金公司研究部二看行业，由于行业本身的特性，各个行业对于 SaaS 的接受度及付费意愿均有一定区别。根据锐观咨询的数据，目前我国的制造业、电商业对于 SaaS 的接受度相对较高，SaaS 应用的渗透率均超过或接近 10%，而医疗、能源等行业渗透率处于较低的水平。图表 67: 中国各大行业 SaaS 应用渗透率， 2019 图表 68: 中国 SaaS 市场结构（行业垂直型）， 2019 医疗卫生能源住宿餐饮零售物流教育建筑地产电信电商金融制造 0.0% 24% 26% 零售电商物流餐饮地产建筑 9% 酒旅 13% 其他 9% 2.0% 4.0% 6.0% 资料来源：锐观咨询，中金公司研究部 8.0% 10.0% 9% 12.0% 教育 10% 注：制造业是企业服务软件的主干需求行业，且制造业涵盖的范围较广，制造业 SaaS 均已直接归入业务垂直型 SaaS ，不计为特定的行业垂直 SaaS 资料来源： iResearch ，中金公司研究部 ► 电商：高度契合 SaaS 特质的垂直赛道。首先，电商的业务环节基本均在线上完成，基于在线云端服务的 SaaS 能够“无缝”接入，营销、配送、仓储及售后环节均有切请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38

39. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日入点；其次，电商行业趋势变化较快，用户对于工具类软件的更新及迭代速度要求较高，SaaS 在这点上明显优于传统软件；最后，中国目前有超过 4,000 万个电商商 6 家，从底层的个体商户到顶层的品牌商家需求层层累进，各层级的 SaaS 市场均有发展空间。我们认为电商是 SaaS 的“沃土”，而营销环节是其中最大的“富矿”，具体可以参考我们于先前发布的电商 SaaS 行业深度报告。图表 69: 国内电商 SaaS 价值链各环节分析    公域由淘宝、天猫、京东等平台主导私域流量创造机会（微盟、有赞）  2 4 交易物流营销支付 1   社会化物流体系已较为成熟利润率不具吸引力售后 5 3 价值高、机会多货币化率在10%以上（参考阿里和拼多多营销服务）   依赖第三方支付平台，代商户向消费者收款货币化率较低   电商SaaS服务商主要提供工具来协助商户电商代运营商直接参与售后管理环节资料来源：国家统计局，《中国电子商务报告 2019 》，各公司公告，中金公司研究部 ► 餐饮：竞争激烈的宽赛道。中国餐饮行业总体营收规模超过 4 万亿元，餐饮 SaaS 的市场空间位居各类行业垂直型 SaaS 之最。餐饮 SaaS 类似于电商 SaaS，有着较长的服务链条，从前端的订座、点餐，到中端的 POS 结算，再到后端的后厨管理、仓储管理、供应链管理，SaaS 厂商可以先从单个环节切入，再进一步发展为一站式服务提供商。然而，由于美团在餐饮领域的布局，第三方 SaaS 服务商面对的竞争压力相对较大。 ► 地产：数字化升级需求日益凸显。我国目前有超过 30,000 家地产开发商，近年来随着行业竞争加剧、监管趋严，地产商的利润率水平有所下滑，通过数字化工具提升运营管理效率的需求日益紧迫。同时地产商在营销、采购、流程管控方面的需求较为同质化、标准化，较为适合 SaaS 应用，结合地产行业整体较强的付费能力，我们认为地产 SaaS 景气度将持续上行。三看客群，从巨型集团级企业，到大型企业、中型企业，再到小微企业，各个层级的客户对于 SaaS 的产品要求及付费倾向均有差异。整体上看，大型企业市场呈现出定制化程度高、厂商议价能力弱的现状，而小微企业市场则受困于用户付费能力弱、生命周期短，因此我们认为由中等规模企业组成的腰部市场是更适合 SaaS 企业布局的客群。 6 数据来源：阿里、京东、拼多多等主流电商平台数据相加，暂不考虑多平台重叠请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39

40. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 70: 总体来看，由中型企业组成的腰部市场更适合 SaaS 厂商布局头部市场  优点：数字化升级需求强烈，付费能力强劲  缺点：定制化要求高，议价能力强，厂商盈利空间小腰部市场  优点：具备一定付费能力，且需求较为标准  缺点：竞争较为激烈  优点：需求标准化程度高，适合SaaS发挥  缺点：付费能力弱，生命周期短底部市场资料来源：中金公司研究部 ► 头部市场：大型企业业务规模较大、管理流程复杂，同时也具备较强自有 IT 实力和付费能力，因此其更偏向于定制化的数字化升级方案。对于 SaaS 厂商来说，虽然为头部客户做定制化开发能够打磨产品并树立品牌影响力，但从长期看也会对公司的产品化、标准化程度造成一定制约。再加上头部企业的议价能力较强，SaaS 厂商在服务这类客户时大多难以产生利润，主要出于标杆项目打造的目的而主动投入。 ► 腰部市场：中型企业在数字化升级方面的需求较为标准化、模块化，同时具有一定的付费能力，能够成为 SaaS 下游客群中的中坚群体。特别是对于一些成长型企业，其业务的持续扩张势必会带来频繁的增量数字化建设需要，这类企业尤其适合具有较高弹性和可扩展性的 SaaS。此外腰部市场的进入门槛也普遍不会太高，为新入企业提供了机会，但另一方面也会造成较为激烈的竞争。 ► 底部市场：中国小微企业市场存在的问题我们在上文已经做了讨论，我们认为小微企业的长尾需求在目前仍较难被激活，中国小微企业 SaaS 短期内仍将受困于客户较弱的付费能力、付费意愿和较短的生命周期。众多龙头软件企业也是从腰部市场起家。在传统软件时代，国内 ERP 龙头用友、金蝶也是先从中型企业入手（民企、地方国企、集团企业子公司），医疗 IT 领域的卫宁、创业也均是从二级医院起家。而进入 SaaS 时代，电商 SaaS 领域的微盟、有赞实际上也是将腰部商户作为其微商城业务的基本盘。换个角度来看，我们认为那些中型企业居多，头部和底部企业相对较少的“橄榄型市场”是更适合 SaaS 企业发展的土壤，其中电商、餐饮、教育就是典型的“橄榄型市场” ，而银行、能源等行业则是相对的“哑铃型市场” 。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40

41. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日供给升级：SaaS 产品力的提升能够通过哪些途径实现？ SaaS 的产品升级是一个长期积累的过程。SaaS 模式在本质上是“耐力跑” ，一方面厂商的前期投入需要通过用户后续的续费来不断变现，另一方面 SaaS 产品也在客户使用的过程中不断进行打磨完善，通过持续的加模块、加功能来实现产品迭代，且迭代的速度和频率普遍高于传统软件。以 Salesforce 为例，其固定的版本更新周期为一个季度，而特定功能的升级更新可能会以周为间隔单位，Salesforce 的 CRM SaaS 已经以这样频繁的升级周期迭代了二十年。图表 71: Salesforce 发展历程回顾发布Apex按需编程语言，允许ISV在 Salesforce的共享架构上编写和运行代码大力烧钱推营销，在硅谷举办“No Software”营销活动推出全球第一款Paas产品 Force.com（面向开发者的官方平台）成功于纳斯达克交易所上市原Oracle副总裁Marc Benioff离职创办Salesforce，推出初版Salesforce CRM 1999年用户量破10万，逐渐进入变现期 2000年-2001年 2003年发布AppExchange应用开发及销售平台(PaaS的雏形） 2004年整合收购的社交客户服务工具Assistly，建立Desk.com社交帮助平台 2005年 SaaS时代：以拳头产品Salesforce CRM打开市场，初步完成对市场“云应用”的概念的教育，初步建立品牌影响力将收购的社交媒体监测平台 Radian 6更名为Social.com，实现社交媒体和CRM数据的整合 2008年 2011年收购Mulesoft，补全公司的云应用集成能力推出新一代小型企业CRM SalesforceIQ，巩固在小型企业市场的地位整合收购的Jigsaw，推出 Data.com，进军数据服务 2006年发布Salesforce Einstein，将AI引入公司现有庞大的产品线；收购Quip 2012年 2013年 PaaS时代：为开发者提供应用开发及销售的平台，不断充实基于 Salesforce PaaS平台的SaaS产品线；通过外延收购横向拓展至数据服务、社交服务等领域；同时不局限于服务中小企业，向上切入大中型企业市场 2015年收购Tableau，在可视化商务数据分析领域再进一步 2016年 2017年 2019年大数据及智能时代：更加注重创新，将外部收购的重点从SaaS公司转移至人工智能、大数据等领域的企业；回归自有产品的打磨，进一步修炼“内功” 资料来源：公司官网，中金公司研究部大型项目定制开发是实现产品力跃升的可行途径。对于发展期的 SaaS 企业来说，承接一些大型企业项目能够使其较为全面地接触到用户需求，针对需求来完善产品，同时积累对于行业的理解。而 SaaS 厂商如果能够将项目定制中的积累的一些代码、模块加以提炼抽离，那便也可以在未来复用，融入自身的标准化产品。因此我们认为适当的定制化能够为 SaaS 企业未来的产品化打下基础，两者之间并不一定“水火不容” ，中国企业数字化升级“重定制”的特点不一定会成为本土 SaaS 企业产品化的障碍。从 SaaS 走向 PaaS，既可实现定制与产品的平衡，更能升华 SaaS 的价值。SaaS 企业可以升级自己的开发平台为 PaaS 并基于该平台进行定制化开发，这能够保证公司主产品更新 7 迭代的一致性，在定制化和标准化之间取得一定的平衡。此外，我们也认为公司能够通过建立 PaaS 平台来引入 ISV 以承担部分定制开发工作。更重要的是，随着 SaaS 产品走向成熟，其未来价值的延续也需要依赖于 PaaS 生态平台来实现。图表 72: SaaS 产品的生命周期发展深入服务功能累加体验提升领域扩展产品成型平台打造标杆项目价值延续即时反馈萌芽期发展期成熟期资料来源： 36 氪，中金公司研究部 7 《SaaS 创业路线图》——吴昊，中国工信出版集团请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 衰退期时间

42. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日商业模式创新：订阅制之外，SaaS 的商业模式是否还有更优解？交易型 SaaS 对软件付费方式提出了新的可能性。交易型 SaaS 的付费方式为服务商直接在用户的销售额中进行分成，类似于电商平台抽取的佣金；还有一些服务商是按照用户的销售量或业务规模定量计费，我们也将其归入“泛交易型 SaaS”的范畴。相比订阅模式，交易型 SaaS 的抽成模式具有与客户业务更强的关联性，能够为 SaaS 厂商创造出更大的价值空间。商业模式的差异表面上体现在收入的产生频次。传统软件授权模式更类似于“一锤子买卖” ，收入高度集中于首次交付，后续运维费用占比较小且可能较难收取；采用订阅制收费的 SaaS 能够使得收入更加平滑，后续能够产生年度/月度的续费收入；而交易型 SaaS 则将收入的产生频次进一步提升到了每笔交易，将“离散”的收费转化为“连续”的收入。商业模式升级的背后是对于客户成功的更深层次绑定。授权模式实际上追求的是“一次性”的客户成功，厂商只是帮助客户搭建了数字化的框架，提供了数字化的工具，对客户未来能够真正通过数字化来实现业务成功并不直接负责；订阅模式则是需要持续的年度/月度的客户成功来保障续费和增量销售，厂商的价值与客户成功进一步绑定，因此我们在上文中也强调了客户成功是订阅制模式的基础；而采取抽成模式的交易型 SaaS 则是需要实现“每单交易”的客户成功， SaaS 厂商实际上与客户成功实现了更加密切的绑定。图表 73: 交易型 SaaS 采取分成模式，将收入的产生频次进一步提升，将“离散”的收费转化为“连续”的收入授权模式授权+实施订阅模式运维升级首单+实施分成模式按比例分成，费用与用户业务体量成线性关系资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 订阅续费

43. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日交易型 SaaS 的分成模式并非适合所有的 SaaS 产品。首先厂商需要能够对于用户使用后特定环节产生的业务量进行计量，比如用户在交易环节的销售量、发货环节的打单量、报销环节的报销额等；其次是 SaaS 产品需要产生显性的功效，使得用户有意愿为 SaaS 服务商分成，这点就更适合于前端的“增收型”SaaS；最重要的是交易型 SaaS 需要对用户的业务进行更深入的渗透，因此大部分的工具类 SaaS 普遍也并不适合采用分成收费模式。分成模式与订阅模式各有所长，适合于行业发展的不同阶段。对比这两种商业模式，订阅制的优势在于更强的用户粘性，更明确的收入可预见性；而分成制的长处则在于更高的收入弹性。因此在一个处于高速发展阶段的市场，分成制的长处能够得到更好的发挥，厂商能够充分分享到行业快速发展的红利；而对于一个较为成熟稳定的市场，订阅制的优势则更为明显，能够为厂商保障长期稳定的收益。放眼全球，目前中国经济总体仍处于较快的发展阶段，提供了适合交易型 SaaS 成长的土壤。交易型 SaaS 的行业实践：虽然我们在上文中提到，中国企业用户对于订阅付费模式的接受度相对较低，但是我们也发现交易型 SaaS 的案例在中国市场却不鲜见。究其原因，我们认为或许是因为交易型 SaaS 底层的“增收”逻辑与中国企业的基因更为契合，因此我们也看好交易型 SaaS 在中国的市场的进一步推广，在商业模式升级的道路上“另辟蹊径”。图表 74: 交易型 SaaS 在中国的行业实践公司名称细分领域公司简介及交易型SaaS实践直客通酒店&餐饮Sa a S 直客通主营业务为帮助高星酒店、高端餐饮、A级以上景区搭建微信商城，基于多维度流量体系，赋能本地服务优质服务商；其收费为GMV抽成模式，属于典型的交易型Sa a S 元年科技费控Sa a S 元年云聚焦企业费控管理，为企业提供云费用、云商旅、云采购、云税务等解决方案；其中元年云费用报销Sa a S按照期间内报销的总金额抽成进行收费微盟集团智慧零售微盟是国内私域电商Sa a S龙头，近年来微盟大力发展智慧零售业务，以大型品牌商为目标客群，为其提供线上线下一体化解决方案；其中微盟智慧零售业务为按照门店数量来进行收费，客单价随公司业务体量、门店数量的提升而扩张，属于泛交易型Sa a S 聚水潭电商Sa a S 聚水潭深耕电商ERP领域多年，其ERP Sa a S采用充值销售式的收费模式，由商户先行充值，再按照商户的打单量来进行扣费，本质上也属于交易型Sa a S 内容Sa a S 阜博集团是全球领先的网络版权保护和内容变现Sa a S服务商，公司交易型Sa a S业务主要包括交易型视频点播平台及内容变现平台，基于平台协助版权方将视频分销以实现内容变现，然后在客户的收入里分一定比例的服务费阜博集团资料来源：各公司官网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43

44. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日如何评价一家 SaaS 公司？运营指标：海外市场对于 SaaS 公司“审美”主要落实在哪些层面？从一家典型 SaaS 公司的业务生命流程来看，从市场营销、销售获客，到产品交付，再到客户续约、扩大订阅，每一环节均有相应的指标可以进行追踪。海外的 SaaS 行业经历了近 20 年的发展，市场已经形成了一套完善的 SaaS 公司运营指标评定体系，一家 SaaS 上市公司的估值与这些对应指标的优劣严格挂钩。图表 75: 典型 SaaS 企业的业务生命流程及各环节需关注的指标  依靠销售部门，追踪销售线索进行点对点销售  成本体现在销售费用， CAC（平均获客成本）能够反映企业的销售能力  通过产品、服务、数据等方式产生客户粘性，促使客户续约  续费率/续约率为核心关注的指标销售获客客户续约市场营销产品交付扩大订阅  依靠市场部门，通过各类营销活动获取销售线索，  业务部门进行产品交付，客户初步变现  成本体现在销售费用，初创SaaS企业大多费率较高而出现亏损  关注MRR（月度可持续收入）的增长  通过产品升级和客户进一步渗透，提升整体客户价值  关注NDR（净收入留存率）的变化资料来源：中金公司研究部 CAC CAC 能够反映 SaaS 公司获取新客户的效率，其一般的口径为销售费用/新获取的客户数。对个 SaaS 公司而言，随着公司的产品迈向成熟，品牌力彰显，公司的 CAC 往往都会逐步由降低；对于不同公司之间的对比，由于各个企业收入体量的不同，因此单纯的 CAC 单个指标的意义有限，需要采用多个指标综合来进行对比各个公司的获客效率。图表 76: 典型 SaaS 企业的 LTV/CAC 指标图表 77: 典型 SaaS 企业的 CAC payback 指标 LTV/CAC （年） 2.33 2.50 6.00 5.00 4.86 CAC payback 2.14 2.00 4.00 3.26 2.97 3.00 1.35 1.50 2.70 1.34 1.03 0.99 Veeva Zoom 1.00 2.00 0.50 1.00 0.00 0.00 Unity Zoom 注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部 Snowflake Twilio OKTA Autodesk Twilio Shopify 注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44

45. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 ► LTV/CAC：LTV（客户生命周期价值）指平均单个客户订阅年限内能够为公司带来的累计收入，市场通常认为 LTV/CAC 应处于 3.0-4.0，偏低则说明公司获客成本过高，销售效率较低；偏高则说明公司在销售端仍应继续加大投入。 ► CAC payback：通常指平均单个客户累计贡献毛利超过获客成本所需的时长，这一指标公司往往不会直接披露，但可用年销售费用/（年新增 ARR*毛利率）这一口径来计算。续费率、续客率、净收入留存率客户续费将带来可持续、可预见性的收入，这是 SaaS 这一软件商业模式的关键。收入的可持续性与可预见性是 SaaS 区别于传统软件商业模式的核心原因，因此市场在衡量 SaaS 公司的质地时都会把续费率、续客率、净收入留存率作为优先考虑的指标之一。 ► 续费率：通常的口径为一定时间内到期用户续费的总金额除以上期合同金额，海外头部的 SaaS 企业往往能够抓住大部分客户，同时通过追加销售（upsell）实现 100% 以上的续费率。 ► 续客率：通常的口径为一定时间内到期续费的用户数量除以到期的用户总量，一般而言我们认为优秀的 SaaS 公司能够实现 70%以上的续客率。续费率背后的意义可能并不相同。高续费率的背后是用户的粘性，而粘性可能来自于产品功能的粘性，数据沉淀的粘性，亦或是销售能力带来的粘性。同时面向不同的市场、不同的赛道之间的续费率天生就存在差异，比如主打大型企业市场的 SaaS 续费率往往要高于小微企业市场，因此在比较续费率这一指标时也需将市场、赛道等客观因素考虑在内。图表 78: 海外与国内头部 SaaS 企业续费率情况 180% 169% 160% 132% 140% 119% 120% 110% 98% 100% 90%+ 90% 80%+ 80% ~75% 60% 40% 20% 0% Snowflake Slack OKTA Autodesk ServiceNow 明源云注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 金蝶国际广联达用友网络

46. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 79: 海外与国内部分头部 SaaS 企业续费率计算口径公司名称续费率统计口径 Snowflake 相同客户本财年创造的收入 /上财年客户创造的收入，客户基础为在上财年第一个月中使用过公司产品的客户 Unity 相同客户最近12个月创造的收入/公司上十二个月收入 Twilio 相同客户本财年最后一个季度创造的收入 /上财年最后一个季度用户创造的收入 ,客户基础为上财年为活跃用户的客户 Slack 相同客户本财年期末MRR/上一财年期末的付费用户 MRR Veeva 相同用户本财年贡献的年化订阅收入 /上一财年公司用户贡献的年化订阅收入 OKTA 相同客户在本财年年度合同金额 (ACV)/上一财年客户年度合同金额 Zendesk 相同用户本财年ARR/上一财年付费用户ARR Autodesk 相同客户本财年的ARR/上一财年客户的ARR SOLARWINDS 相同客户本财年最后一个月的月度订阅收入 /上一财年最后一个月的月度订阅收入 FASTLY 1-流失率，其中流失率 =流失用户最后一个完整月的收入 *当财年剩余月数/当财年总营收 ServiceNow 1-流失率，其中流失率 =当期流失客户的ACV总和/(当期流失客户的ACV总和+当期续订客户的ACV总和) 金蝶国际分别披露企业云服务业务金蝶云 · 星空以及财务云服务金蝶精斗云业务续费率，具体计算口径未披露光云科技本期到期合同的续约金额 /本期到期合同金额资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 净收入留存率（Net dollar retention）：海外 SaaS 公司常常以 NDR 作为主要的续费指标，口径为期末的 MRR（月度可持续性收入）/期初的 MRR。区别于续费率，净收入留存率在反映原有客户续费情况的同时也将新客获取考虑在内，能够能加全面反映 SaaS 公司业务的健康程度，海外优质 SaaS 企业的 NDR 通常均在 100%以上。续费率代表“下限” ，收入留存率决定“上限” 。续费率能够反映 SaaS 企业对于原有客户的粘性以及在行业内的竞争壁垒，而收入留存率在此基础上又将新客获取以及老客升级等因素考虑在内，能够反映出公司“滚雪球”的能力，因而我们认为收入留存率是对 SaaS 企业经营情况更为全面的衡量指标。图表 80: 海外龙头 SaaS 公司的净收入留存率（ Net dollar retention ）普遍超过 100% 180% 160% 158% 155% 132% 140% 121% 120% 119% 119% ~110% 110% 110% 109% 107% 100% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Snowflake Twilio Slack Veeva Docusign Okta Zendesk Salesforce Autodesk Zoominfo 注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 Box Workday

47. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 Rule of 40 Rule of 40 衡量了收入增速和利润率的权衡关系。一般而言，SaaS 企业难以同时实现较高的收入增速和较高的利润率。一方面，高收入增长率的背后可能需要高额的销售和市场开支作为支撑，从而拉低利润率；另一方面，当收入增速放缓时，优秀的 SaaS 公司需要具有较高的利润率和健康的现金流。图表 81: 海外与国内龙头 SaaS 公司的 Rule of 40 指标 100% 92% 90% 80% 72% 70% 60% 56% 55% 51% 50% 47% 43% 42% 40% 30% 25% 22% 20% 10% 10% 0% Zoom VMWare Veeva ServiceNow Twilio Salesforce Snowflake 明源云用友网络光云科技金蝶国际注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部 Rule of 40 将收入增速和利润率之和大于 40%的 SaaS 公司衡量为优质的 SaaS 公司，该指标体现了收入增速和利润率的权衡，综合反映了 SaaS 公司的增长潜力和盈利质量。我们取各海外龙头 SaaS 公司的最近财年主营业务收入同比增速和净利润率作为 Rule of 40 的输入指标进行计算，可以看到 Zoom、 VMWare、 Veeva 等公认兼具成长性与盈利性的 SaaS 厂商均有着较优的 Rule of 40 指标，而国内头部 SaaS 企业目前的这一指标相比国外头部厂商还有一定的差距。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47

48. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日财务数据：优秀的 SaaS 企业应当呈现出怎样的财务模型？国内 SaaS 企业的运营指标披露口径并未完全形成体系。国内 SaaS 上市公司披露的运营指标与海外 SaaS 企业相比较为有限，仅有收入增速、续费率等指标是大多数企业都披露的。因此投资者在衡量国内 SaaS 企业投资价值时更加依赖于财务数据。图表 82: 中国主要 SaaS 企业相关指标对比业务垂直型SaaS 200% 行业垂直型SaaS 180% 160% 广联达 140% 用友网络 120% 中国有赞 100% 80% 纷享销客 60% 明源云金蝶国际微盟集团光云科技 40% 20% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 云业务续费率注：气泡大小代表云收入的体量，均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，公司调研，中金公司研究部毛利毛利率：SaaS 产品的营业成本主要由第三方 IaaS 费用和实施人员费用构成，海外 SaaS 企业的毛利率通常在 70%-80%的范围内，低于纯软件授权（90%以上的毛利），高于定制化软件开发（40%-50%）。由于国内 IaaS 行业仍处于较为激烈的竞争阶段，相比海外 IaaS 服务价格较低，因此现阶段国内 SaaS 厂商较海外同行具有更大的毛利率空间（可达 80% 以上）。图表 83: 海外与国内龙头 SaaS 公司的毛利率情况 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Slack VMWare ServiceNow Salesforce Docusign OKTA Veeva Workday SAP BOX 注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 Snowflake 广联达明源云金蝶国际用友网络

49. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日销售市场普遍对 SaaS 企业销售端的表现更为专注。由于目前国内 SaaS 行业发展仍未成熟，大部分赛道内玩家之间的还未产生决定性的产品力差异，因此在实际的竞争中厂商之间往往比拼的是销售能力，销售费用率、销售人员规模、销售人均创收能够直观地体现企业在销售端的投放力度和产出效率，这往往是市场更为关注的。销售费用率： SaaS 厂商的销售费用一般由三部分组成：销售人员的工资、渠道伙伴的分成、相关市场营销费用。海外 SaaS 厂商的销售率普遍较高（大部分在 40%以上），我们认为其主要原因为更高的渠道占比，以及在市场营销上的高投入。相对的，国内厂商的销售费用率普遍在 30%左右，其中金蝶由于较高的渠道占比费用率较高，而基本依靠在线直销的光云科技销售费用率仅约为 10%。图表 84: 海外头部 SaaS 企业销售费用率图表 85: 中国头部 SaaS 企业销售费用及销售费用率 70% （百万元） 60% 1,800 50% 1,600 40% 1,400 30% 1,200 20% 1,000 销售费用销售费用率 60% 1,644 1,634 50% 1,102 40% 30% 800 10% 600 20% 441 400 0% 76 200 0 0% 用友网络金蝶国际注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部 10% 广联达明源云光云科技注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部销售人均创收：人均创收是企业销售效率的直观体现，目前本土头部 SaaS 企业仍较为依赖于直销，销售人员人均创收大多在 100-300 万元的范围内，与产品型软件公司相近。这些公司销售人员的平均薪资在 30-40 万元，结合渠道、营销等其他费用后基本对应了 20%-30%的销售费用率。而对于初创 SaaS 企业，我们的经验数据是大致 50 万元以上的销售人均创收即可实现盈亏平衡，但还需要根据产品的毛利率和研发投入强度来具体分析。直销和渠道的配比：一般而言，发展初期的 SaaS 企业均是以直销为主，在产品力和品牌力逐步提升后则会通过渠道扩张来实现收入的进一步放量。例如海外的 Adobe、 Autodesk 渠道销售的占比均达到了 70%以上， Salesforce 也是以渠道销售为主（具体比例未披露）。而国内头部 SaaS 企业由于大型企业客户占比相对较高，因此大多采取了“大客直销、小客渠道”的策略，直销和渠道的占比基本与大客和小客的占比一致。图表 86: 我国头部软件公司销售人均创收对比， 2019 （万元） 700 600 500 400 300 200 100 0 石基信息卫宁健康用友网络广联达光云科技金山办公福昕软件中望软件注：灰色为项目型软件公司，红色为 SaaS 公司，蓝色为产品型软件公司；销售单产的计算口径为当年的营业收入 / 当年年初年末销售人员数量平均值；均取各公司最新一期年报数据资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49

50. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日研发 SaaS 企业在研发端投入的多寡同样不容忽视。研发投入与研发部门的人员规模直接挂钩，而在技术路径和产品方向相近的情况下， “堆人”往往是一种直接有效的打磨产品的方式。同时由于 SaaS 企业较强的收入弹性，随着后续收入的放量前置性的研发投入能够迅速被摊薄（Salesforce 在 2002-2004 年间的研发费用率从 60%下降至 10%），因此研发对于利润端的压力往往是阶段性的，我们也乐于看到本土 SaaS 厂商在研发端进一步加大投入。研发费用率：我们整理了十多家中外知名 SaaS 及软件厂商的和研发投入数据，发现 Salesforce 等业务基本成熟的 SaaS 龙头研发费用率大致在 15%左右，而国内头部 SaaS 企业的研发费用率普遍在 20%上下，中外头部 SaaS 企业的研发费用率基本处于同一水平。一般来说，随着 SaaS 企业收入规模的扩张，其研发费用率会逐步从 20%-30%的区间下行至 15%左右。考虑到国内 SaaS 行业上仍处于发展期，收入规模普遍不高，我们认为目前国内厂商的研发投入力度还应该进一步加强。图表 87: 海外头部 SaaS 企业研发费用率图表 88: 中国头部 SaaS 企业研发费用及研发费用率 30.0% （百万元） 25.0% 1,800 研发费用研发费用率 30.0% 1,630 1,600 20.0% 25.0% 1,400 15.0% 1,200 10.0% 1,000 5.0% 800 20.0% 969 15.0% 587 600 10.0% 286 400 0.0% 89 200 0 0.0% 用友网络金蝶国际注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部 5.0% 广联达明源云光云科技注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部研发人员规模：软件公司研发投入绝大部分均来自于研发人员的开支，按照研发投入/研发人员数量的口径计算，当前行业内的平均水准在 30 万元/人/年左右，我们也基于此估计出金蝶与明源云的研发团队规模大致在 2,000 人以及 1,000 人左右。但由于部分国内 SaaS 厂商负责实施的人员也会归入研发人员，真正投入在产品研发上的人数仍要打一定的折扣。我们认为未来国内 SaaS 企业仍然应该继续通过交付效率以及产品标准化程度的提升尽可能降低实施人员的占比，提升研发团队的“真实”规模。图表 89: 中国头部 SaaS 企业与产品型软件公司研发人员数量情况 6,000 （人） SaaS厂商产品型软件厂商 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 用友网络恒生电子广联达石基信息金蝶国际注：金蝶与明源云数据为估计数据；均取各公司最新一期年报数据资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50 卫宁健康金山办公明源云光云科技

51. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日净利从净利润率角度看，国内 SaaS 厂商相较海外利润空间更大。中国本土 SaaS 企业具有更大的毛利率空间（更低的 IaaS 成本），相对较低的销售费用率（直销占比高），以及更加优惠的税收政策。因此我们认为中国本土的 SaaS 企业相较海外企业在利润端的弹性更大，长期来看经营杠杆具有更大的释放空间。图表 90: 海外头部 SaaS 厂商的稳态费用结构 100% 90% 25% 80% 70% 60% 50% 35% 100% 40% 15% 30% 8% 20% 5% 10% 17% 12% 0% 营业收入营业成本销售费用研发费用管理费用营业利润所得税净利润资料来源：中金公司研究部理想中的 SaaS 企业经营模型：对于成长阶段的 SaaS 厂商，我们认为其应在销售端的研发端双向发力，整体上实现 40%+的收入增速，并尽量实现盈亏平衡。而对于成熟阶段的 SaaS 企业，我们认为其长期稳态净利润率应以 20%为目标，并且凭借稳定的用户续费及增购保持 20%左右的收入增速（整体上仍满足 Rule of 40）。图表 91: 我们理想中本土 SaaS 企业不同阶段的费用结构成长阶段成熟阶段 100% 100% 90% 90% 25% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 40% 50% 100% 40% 40% 30% 30% 20% 25% 30% 100% 20% 10% 0% 20% 10% 10% 0% 0% 0% 资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 20% 10% 2% 20% 18%

52. 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日图表 92: 可比公司估值表股票代码公司名称收盘价交易货币财报货币市值（百万美元）评级市盈率市销率 2020A/E 2021E 2022E 2020A/E 2021E 2022E 600588.SH 用友网络* 43.26 CNY CNY 21,904 跑赢行业 142.5 142.2 143.5 16.3 13.8 10.7 688111.SH 金山办公* 422.22 CNY CNY 30,131 跑赢行业 270.6 192.1 137.7 85.8 60.1 43.5 688365.SH 光云科技 21.41 CNY CNY 1,331 n.a. 71.4 N.M. 33.2 16.6 N.M. 16.0 16.5 002410.SZ 广联达* 87.74 CNY CNY 16,105 跑赢行业 315.2 117.5 82.3 26.2 19.6 002153.SZ 石基信息* 33.96 CNY CNY 5,631 跑赢行业 N.M. 109.7 58.1 10.6 9.1 7.8 688095.SH 福昕软件* 253.81 CNY CNY 1,891 跑赢行业 92.6 49.7 35.0 24.2 17.3 12.4 00268.HK 金蝶国际* 37.40 HKD CNY 16,730 中性 N.M. N.M. 954.5 34.6 27.7 21.9 00909.HK 明源云集团控股* 55.00 HKD CNY 13,673 跑赢行业 N.M. 235.0 155.0 55.3 39.5 27.4 02013.HK 微盟集团* 29.90 HKD CNY 8,777 跑赢行业 N.M. 212.4 69.8 23.9 14.2 9.8 08083.HK 中国有赞 3.90 HKD CNY 8,683 n.a. N.M. N.M. N.M. 34.2 30.6 19.6 CRM.US 赛富时(SALESFORCE) 240.37 USD USD 220,596 n.a. 52.1(a) 67.9(a) 56.7(a) 10.4(a) 8.7(a) 7.3(a) SAP.US 思爱普 131.93 USD EUR 162,077 n.a. N.M. 22.9 21.6 N.M. 4.9 4.7 ORCL.US 甲骨文(ORACLE) 63.08 USD USD 185,710 n.a. 18.4 14.5 13.5 4.9 4.6 4.5 WDAY.US WORKDAY 281.36 USD USD 67,526 n.a. 103.7(a) 96.3(a) 77.6(a) 15.7(a) 13.4(a) 11.3(a) SNOW.US SNOWFLAKE 299.47 USD USD 84,780 n.a. N.M. N.M. N.M. 146.2(a) 77.3(a) 47.3(a) VEEV.US VEEVA SYSTEMS 318.03 USD USD 48,171 n.a. 111.9(a) 103.3(a) 87.3(a) 33.3(a) 28.0(a) 23.7(a) SHOP.US SHOPIFY 1455.49 USD USD 178,089 n.a. N.M. 394.2 383.8 N.M. 62.3 47.1 ZOOM.US 注目科技 n.a. USD USD n.a. n.a. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 注：标 * 公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期标有 (a) 的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 A 股收盘于北京时间 2021-02-10 ；港股收盘于北京时间 2021-02-16 ； ZOOM.US 收盘于北京时间 2000-01-01 ； CRM.US, SAP.US, ORCL.US, WDAY.US, SNOW.US, VEEV.US, SHOP.US 收盘于北京时间 2021-02-12 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52

53. 中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

54. 中金公司研究部特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。股票评级定义：    跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：    超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 编辑：张莹

55. 中国国际金融股份有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004 电话： (+86-10) 6505 1166 传真： (+86-10) 6505 1156 美国英国 CICC US Securities, Inc 32 th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25 th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 中国国际金融（香港）有限公司上海深圳中国国际金融股份有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融股份有限公司深圳分公司深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 72 层邮编：518048 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100