酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事,成长周期之争看谁领盛衰

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1. 证券研究报告酒店行业/深度报告 2021年3月18日【方正商社· 深度报告】酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事，成长周期之争看谁领盛衰分析师：芦冠宇登记编号： S1220516080006

2. 核心观点  中国酒店20年历史复盘 1）当前我国酒店业处于第三次发展浪潮的起点：中国酒店业过去20年经历了两次浪潮——2000年经济型酒店潮与2010 年中端酒店潮。受疫情影响，当前酒店业再次迎来供给端全面优化的转折点，第三次浪潮来临，龙头酒店跑马圈地与升级正当其时。 2）行业发展的大趋势是升级与集中：产品模型的持续升级是酒店企业保持生命力的重要因素，而酒店龙头凭借着先发优势、规模优势与资本优势形成扩张的良性循环，构筑壁垒，推动行业集中度不断提升。 3）造就龙头的关键因素：第一是抢先发现行业供需缺口并用合适的产品快速填补空白；第二是形成强者恒强的规模优势和资本优势。 4）龙头酒店的核心壁垒：除了资本优势、先发优势带来的规模优势外，管理层对行业的前瞻理解及公司战略同样重要。  酒店的成长性来自于加盟扩张与终端升级  加盟扩张 1）连锁化赋能单体酒店，改善投资回报率：对比单体酒店，连锁酒店在多环节降本增效，会员导流能力更强，单店模型测算上看，加盟店投资回报率远高于单体酒店，单体酒店加盟成为趋势。 2）我国连锁化率提升空间大：与欧美成熟酒店市场连锁化率40%/72%相比，我国酒店业连锁化率仅26%；美国酒店CR20 稳定在70%，中国酒店CR20仅42%；连锁化率与市场集中度均有较大提升空间。 3）下一阶段加盟扩张的机会在于下沉市场：其中下沉市场拥有我国60%以上的酒店，而连锁化率仅17%，远低于高线城市的38%，是未来加盟扩张的兵家必争之地。保守/中性估计下，低线城市连锁酒店市场依然有1.3-3.1倍增长空间。

3. 核心观点  酒店的成长性来自于加盟扩张与终端升级  终端升级 1）终端升级是行业发展的趋势所在：我国酒店业发展历史上，发生过多次经济型酒店自我升级和经济型酒店向中端酒店升级。 2）终端升级的本质是基于需求和供给端的调整：在消费升级、差旅报销费用提升、租金上涨压力下，推动经济型酒店模型升级为中端酒店模型，根本目的是优化投资回报率。 3）中端酒店房价提升仍有空间：我国酒店升级的天花板或为高端酒店，但对标五星级，中端酒店房价仍有2倍上升空间。 4）未来升级重点：高端酒店难以连锁化，未来的升级重点在于经济型与中端酒店，我国中端酒店市场仍有1倍以上增长空间。  成长性测算：未来三年酒店龙头明显加快扩店步伐，成长性斜率提升，带来约20%业绩增速，较此前明显增长。  酒店的周期性 1）周期性的本质：体现了供需关系的变动，入住率（OCC）是反映周期波动的核心指标。 2）影响因素：其长期影响因素为宏观经济；短期影响因素为商旅需求变化与新增供给填补空白市场的驱动。由于中国酒店业发展尚未成熟，供给性结构变化使得其周期较美国等成熟市场更短。 3）周期位置：当前我国酒店业已复苏至上轮周期底部（2019年），正站在复苏的起点上。 4）周期性测算：由于酒店折旧、租金、人工费用占比高且相对刚性，造成RevPAR利润弹性较高。酒店龙头RevPAR变动 1%带来的业绩增长约在5%-7%之间。

4. 核心观点  酒店行业投资框架之变革 1）成长性VS周期性：酒店兼具成长性与周期性双重属性，基于周期性的投资本质上是博弈，基于成长性的投资是对于价值提升的投资。 2）酒店的投资最佳时点：周期底部且未来复苏确定性较强+估值底部。 3）周期性与成长性之变：长期来看，周期性会随着加盟店占比的提升逐渐减弱，估值的周期性波动逐步减小。 4）未来趋势：龙头酒店扩张明显提速，成长性斜率提升，我们判断未来酒店行业的成长属性愈发凸显。  投资建议：建议关注锦江酒店、华住集团、首旅酒店、格林酒店  锦江酒店：背靠上海国资委，资本实力雄厚，并购成长为国内第一规模酒店集团。未来三年，开店速度提升为三大酒店龙头之最，带来较高成长性；设立中国区整合组织架构有望大幅提升管理能力、有效控本降费，进一步释放业绩增长空间。  华住集团：掌舵人季琦为中国酒店行业领军人物，多次精准发现供需缺口，先后推出如家、汉庭、全季品牌，引领市场供给改革。华住创立之初即以互联网思维切入市场颠覆传统，现发展为三位一体——“品牌、流量、技术”战略导向，以显著优于市场的会员管理系统与技术基础设施取胜，管理效率行业领先。在季琦带领下，华住拥有持续创新、穿越周期的能力，不断推进IT改革提效降费，行业龙头地位将持续巩固。  首旅酒店：旗下如家为初代经济型连锁酒店龙头；借助实控人首旅集团对旅游生态的全资源覆盖，与首旅酒店形成协同效应。推出轻加盟模式云酒店，以更快速度抢占下沉单体酒店市场，拓店速度明显提升。  格林酒店：国内规模第四酒店龙头，多年来深耕轻资产模式与下沉市场，其加盟店占比99%以上，使其行业波动期间较同业更具韧性，在三四线城市酒店开发与经营中较竞争对手经验更为丰富。  风险提示：疫情反复影响出行，拓店速度不及预期，宏观经济波动影响消费活力。

5. 1 中国酒店历史复盘：行业趋势是升级不集中，资本、规模、戓略构成酒店龙头癿核心壁垒 2 成长性不周期性之共振：成长性凸显，周期性逐步弱化 3 估值：当前三大酒店集团估值处于历史平均戒较高水平 4 三大酒店龙头：各领风骚，轻资产扩张为戓略重点

6. 核心结论复盘酒店行业过去20年发展，行业发展的大趋势是集中与升级。连锁酒店成为龙头的关键：第一是抢先发现行业供需缺口并用合适的产品快速填补空白；第二是形成强者恒强的规模优势和资本优势。因此，管理层对行业的前瞻理解及其公司战略、资本优势、先发优势带来的规模优势构成了酒店龙头企业的核心壁垒。

7. 经济型连锁酒店潮癿启示  造就龙头酒店的关键因素——战略正确与快速抢占市场缺一不可。  其中，正确的产品模型是保证快速抢占市场的关键因素。  如家以更优秀的产品模型切入市场，快速赶超率先入局的锦江之星，成为当时国内规模第一的经济型连锁酒店龙头。 7

8. 连锁酒店出现之前，我国酒店业呈现“招待所+亓星级”哑铃式格局  建国之初至21世纪前，我国酒店呈现“招待所+五星级”哑铃式格局（1949-2000）。在21世纪之前，我国酒店业总体呈现“五星级+地方招待所”的“哑铃式”供给结构，单体酒店以设施与服务标准化程度低、条件较差的小型酒店为主。供给两极分化，缺乏中等档次酒店。招待所（左）与五星级酒店（右）外观对比资料来源：中山市档案馆、方正证券研究所招待所（左）与五星级酒店（右）内部对比

9. 21世纨初，我国酒店业第一个风口——经济型酒店潮出现   旧格局难以适应新需求，我国酒店业第一个风口——经济型酒店潮出现（2000-2010）。21世纪前后，随着随着市场经济的逐步推进与商务活动的繁荣，全国性商旅需求日益增加，原本的酒店供给格局已无法满足国内酒店需求，商旅旅客出行普遍遭遇“高档酒店太贵、普通酒店太差”的局面，行业处于严重供不应求状态。随着1996年全国范围内第一家经济型酒店“锦江之星”的开业，我国酒店业正式迎来经济型酒店时代。随后陆续诞生了如家、7天、汉庭、速8、格林豪泰等经济型连锁酒店品牌。各经济型酒店品牌成立时间 1996 1999 2002 2003 2004 资料来源：《2006中国经济型饭店调查报告》、《2007中国经济型饭店调查报告》、《2008中国经济型饭店调查报告》、方正证券研究所 2005

10. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——经济型酒店潮癿启示    从各经济型酒店的发展历程来看，锦江之星和如家凭借着对市场的敏感观察与正确判断，是第一批入局经济型酒店的品牌，且凭借着坚定的判断与背靠国企强大的资本实力快速扩张，在中后期成为我国仅有的两家全国性连锁酒店龙头，位列第一梯队。而相较于锦江稍晚的如家，凭借着优秀产品模型带来的更强的扩张能力，持续缩短与锦江的差距，与2005年正式超越锦江之星，成为当时国内经济型酒店的绝对龙头。总结来看，造就酒店龙头的两个关键因素：战略正确与快速抢占市场缺一不可。其中，正确的产品模型是保证快速抢占市场的关键因素。到经济型酒店潮中后期（2007年），锦江之星和如家成长为全国性龙头（个）各经济型连锁酒店品牌开店数量对比（家）锦江之星如家莫泰168 速8 格林豪泰覆盖省份 7天覆盖城市 300 锦江之星 266 250 如家 200 150 7天 134 118 121 120 速8 100 50 格林豪泰 181 69 75 52 47 45 9 8 20 18 65 72 莫泰168 42 21 25 6 汉庭 0 2004 2005 2006 2007 -40 -20 0 20 40 60 80 100 资料来源：《2006中国经济型饭店调查报告》、《2007中国经济型饭店年度调查报告饭店调查》、《2008中国经济型饭店调查报告》、方正证券研究所

11. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——经济型酒店潮癿启示  “战略为重+速度至上”如何造就龙头？具体来看：  1）战略的正确包括两个层面：一是战略方向正确，发掘空白市场机会；二是执行坚决。  2）速度至上也包括两个层面：一是优于竞争对手发现空白市场，二是以更快的速度抢占这一市场。   3）规模带来壁垒，提前抢占市场的酒店集团有利于形成“规模扩张-形成规模优势-更易扩张-规模再次扩大”的良性循环，为成为龙头奠定基础。在这轮经济型酒店潮胜出的第一、二梯队的酒店品牌，均得益于其正确的战略方向（经济型酒店）。而入局最早、扩张最快的锦江、如家成长为第一梯队龙头，其中，扩张更快的如家后期大幅超越锦江之星；入局稍晚的其他品牌虽错失前期红利，但依然取得第二梯队地位。锦江总部位于商旅活动更为发达的上海，最早发现经济型酒店这一蓝海市场，并在1996年开出了全国第一家经济型酒店——锦江之星，占据先发优势；后以相对较高的速度进行扩张，虽后期被如家反超，但依然位居行业第二龙头。如家由携程创始人之一季琦创办，依据携程酒店预订数据，发现200-300元这一价格区间的酒店始终处于供不应求状态，于2002年推出经济型连锁酒店品牌如家，并连续5年以接近或超过100%的速度快速扩张，超过先行者锦江之星，一跃成为行业规模第一龙头。其他在如家成立后的几年间，各大经济型酒店品牌如7天、格林豪泰等陆续成立，跑马圈地抢占市场。但受制于进入市场时间与扩张速度较慢，后续大多仅发展成区域性品牌，成为我国第二梯队酒店集团。资料来源：方正证券研究所第一梯队全国性酒店品牌第二梯队区域性酒店品牌

12. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——速度领先癿关键在于正确癿产品模型   速度领先关键往往在于比竞争对手更快占领市场，而更快占领市场则需要有更优秀的产品模型。早期两大经济型酒店龙头对比：如家后来居上，赶超锦江之星。率先入局的锦江后续扩张明显乏力，自2005年起，如家赶超锦江之星，二者差距逐步扩大，2015年末开店数量为锦江之星的3倍有余。早期锦江之星扩张慢于如家的关键是产品模型。如家一开始便以经济型连锁酒店行为扩张，其产品模型初始便达到经济型酒店标准；锦江则稳扎稳打，产品模型在摸索中逐步升级。后期锦江之星在如家崛起后也被倒逼加速与升级产品模型，产品模型升级后扩张速度明显加快。如家和锦江之星的开店数量（家）及开店速度（%）对比如家：开店数量锦江之星：开店数量如家：yoy 3,500.00 3,000.00 如家和锦江之星产品项目对比锦江之星：yoy 项目如家设计理念借鉴国外经济型酒店成熟模型：价格适中+住宿、休闲等基本设施齐全，开始便定位“干净、温馨”，体现“如家庭一般”的特性节约成本为主，仅满足住宿需求营销方式嫁接携程网络营销资源，辅以“6 晚送1晚”等促销推广活动。 03年后开通网络、电话预定系统会员管理会员日常房费92折，金卡房费88 折；发卡数量110万张会员运营经验有限，06年会员入住率仅38% 扩张战略一开始便定调连锁化扩张 “摸着石头过河”、稳扎稳打战略定位单品牌经济型连锁酒店锦江国际集团下的延伸与补充，发展灵活度相对有限酒店位置绝大部分位于商业中心区或次商业中心区绝大分部位于城郊区或非商业中心区 180% 160% 如家开店速度显著高于锦江 140% 120% 2,500.00 100% 2,000.00 80% 1,500.00 60% 40% 1,000.00 锦江之星 20% 0% 500.00 -20% 0.00 -40%  资料来源：Wind、《如家VS锦江之星：谁能领跑？》、方正证券研究所

13. 中端连锁酒店潮癿启示  战略方向是否正确、战略执行是否坚决、产品模型是否合适依然是决定这一阶段是否制胜的关键。  华住领先推出全季抢占中端市场，是唯一一家通过自主扩张成为龙头的酒店集团。  锦江、如家则分别因错失最佳市场机会、产品模型不合适等原因落后于华住。 13

14. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——中端酒店潮癿启示  2010年前后，经济型酒店市场接近饱和。2010年起，经济型酒店迎来明显拐点，以如家、7天为代表的经济型酒店入住率持续走低，如家、7天入住率自此前的90%以上回落至80%-90%水平。在经过了十年的跑马圈地后，经济型酒店市场逐渐从“供不应求”向“供需匹配”甚至“供过于求 ”转变。经济型酒店开店速度也于2009年后明显降低。 2010年后，经济型酒店入住率明显持续走低，开店速度明显放缓如家：OCC（%）经济型酒店数量（家） 7天：OCC（%） 18000 100.00 yoy（%） 250.00 16000 95.00 14000 200.00 12000 90.00 10000 8000 85.00 150.00 100.00 6000 80.00 4000 50.00 2000 75.00  资料来源：Wind、方正证券研究所 0 0.00

15. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——中端酒店潮癿启示  酒店业的第二个风口——中端酒店出现（2010至今）：受经济型酒店市场饱和、消费升级推动，中端酒店潮初现端倪。此时，多品牌战略、发展中端酒店是迎接第二个酒店风口的关键，各经济型酒店集团陆续推出中端酒店品牌，原本的中端酒店集团也开始加快扩张步伐。  中端酒店潮为中国酒店业带来了又一次格局重塑，再次验证了“战略为重，速度至上”因素对于造就酒店龙头的重要性。  1）能否确定发展中端连锁酒店、抢占一二线城市中端物业的战略方向与执行的决心十分重要。   2）速度制胜法则依然有效：第一是比竞争对手更快发现这个市场，第二是比竞争对手抢先占领市场，而在这一阶段，产品依然是决定圈地速度的关键。与经济型酒店潮类似，战略方向是否正确、战略执行是否坚决、产品模型是否合适依然是决定这一阶段能否制胜的关键。中端酒店品牌成立时间 1993 2002 2006 资料来源：各酒店官网、360百科、百度百科、方正证券研究所 2008 2010 2013 2014

16. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——中端酒店潮癿启示  对于“战略方向是否正确、战略执行是否坚决、产品模型是否合适”这三个因素的把握决定了酒店集团不同的发展道路与结果。  华住：三因素把握到位，通过自主扩张成为全国酒店龙头；  锦江：虽前期错失机遇，但通过收购在这一阶段表现优秀的维也纳酒店集团，一跃成为全国酒店集团之首。战略方向是否正确战略执行是否坚决产品模型是否合适自主扩张，成为全国酒店规模第二龙头 06年开始摸索，10年正式成立全季品牌 • 经济型酒店集团中端酒店 08年推出和颐品牌并未最先发现中端酒店市场；13年才推出“锦江都城”品牌，稍显落后发展结果（截至2019年） • 和颐推出7年后才推出对标全季的如家精选 15-16年专注私有化，错过酒店并购机会和颐对中端定位不清限制提价，但投入较全季更高，加盟商投资回报率较低（全季加盟投入20万，和颐加盟投入24万，二者房价相差不大）坚决执行多品牌战略，于2015、2016年分别收购铂涛（原7天）、维也纳，一并补足在经济型、中端酒店与龙头华住的差距先发优势强劲，位列酒店龙头规模第三锦江都城扩张缓慢，5 年开店仅86家通过并购，成为全国规模第一酒店龙头 13年推出铂涛菲诺、丽枫和喆啡，最晚推出中端酒店品牌中端酒店品牌扩张较慢被锦江收购 2009年开始引入加盟扩张，加快扩张步伐深耕中端酒店多年，产品模型打磨相对成熟资料来源：各酒店官网、360百科、百度百科、wind、公司公告、盈蝶咨询、方正证券研究所全国中端酒店龙头，被锦江收购

17. 造就酒店龙头癿关键因素：戓略为重，速度至上——中端酒店潮癿启示各中端酒店扩张速度对比——全季、维也纳一马当先，扩张速度远高于其他品牌（酒店数量单位：家；yoy单位：%）全季酒店锦江都城和颐酒店维也纳酒店全季酒店：yoy 锦江都城：yoy 和颐酒店：yoy 维也纳酒店：yoy 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 锦江先后收购铂涛和维也纳，在经济型与中高端领域均一跃成为全国酒店龙头（市场份额单位：%） 25% 100% 6.0% 锦江 20% 10% 5% 0% 6.8% 铂涛 14.9% 锦江收购铂涛 22.8% 1.4% 4.9% 如家首旅铂涛 2.9% 如家 4.0% 华住 4.1% 万豪 1.5% 洲际 2.4% 2.7% 洲际温德姆 2.3% 2.5% 温德姆 2015 2016 20.7% 首旅收购如家 4.8% 锦江 80% 锦江 15% 20% 锦江首旅 17.4% 华住 9.0% 4.5% 格林豪泰温德姆 27.2% 其他 3.7% 60% 4.6% 华住 40% 4.4% 万豪收购完成后，16年锦江酒店市场份额大幅上升，成为第一龙头资料来源：Euromonitor，Wind，方正证券研究所 20% 华住 16.1% 格林豪泰温德姆 7.6% 4.3% 其他 29.6% 10% 5% 0% 0% 2015 锦江收购维也纳 15% 19.1% 2016 经济型酒店市场份额 (整体市场) 锦江锦江 0.2% 华住 3.0% 洲际 3.1% 温德姆 3.6% 雅高 0.6% 2015 华住 3.6% 首旅 3.4% 洲际 3.4% 温德姆 1.3% 雅高 2016 中端酒店市场份额 (仅列出头部品牌)

18. 酒店业癿竞争是规模、戓略、产品、资本全方位癿竞争  行业发展大趋势是升级与集中。  随着行业发展，产品不断调整成为常态，酒店集团必须拥有持续升级的能力。  酒店龙头凭借着先发优势、规模优势与资本优势形成扩张的良性循环，构筑壁垒，推动行业集中度不断提升。  综上，管理层对行业的前瞻理解及其公司战略、资本优势、先发优势带来的规模优势构成了酒店龙头企业的核心壁垒。 18

19. 产品模型升级癿能力：企业保持生命力癿永恒话题    在现存市场的竞争中，升级后的产品模型会不断替代现有市场上落后的产品模型。锦江之星的自我升级、7天与汉庭的崛起均源于对现有模型的改造升级。【锦江之星的启示】2002年后，如家快速崛起，倒逼锦江之星升级其产品模型，逐步从仅满足住宿需求升级为精准满足目标群体需求的经济型连锁酒店。产品模型升级后，扩张速度明显加快，从1997-1999年2年间仅开业5家店、到2000-2003年期间开业15家店，再到2003后半年开业15家、2004年翻倍增长。【7天与汉庭的启示】2005年，经济型酒店发展进程发展过半，而7天与汉庭针对当时的经济型酒店模型进行再次升级，凭借着更为优秀的产品后来居上，最终追赶持平第一龙头如家。后发者7天与汉庭逐渐在经济型酒店市场中崛起（家）如家莫泰汉庭锦江之星 7天 2.0：设施升级 3,000.00 2,500.00 1.0：仅满足住宿需求 2,000.00 节约装修、用品成本，满足基本住宿需求，无附加服务 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 3.0：增加功能锦江之星的三次升级之路硬件升级：改进酒店装修、设备、设施，提升酒店整体品位软件升级：打造舒适氛围，引入网络、电话预定及会员管理机制等汉庭的产品模型为基于当下经济型酒店模型的又一升级定位商旅经济型酒店，精准满足商旅客户需求。  开创性地提供免费网络、免费少量打印或传真  提供安心睡眠系统、商旅便捷设施与典雅的酒店氛围  客房为简约风格，但公共空间配有阅读室、上网区、影视厅、茶室等资料来源：Wind、《如家VS锦江之星：谁能领跑？》、方正证券研究所

20. 资本之重要性：规模不多品牌带来壁垒，资本是基础保障  规模优势与多品牌战略所带来的的壁垒越发明显，资本是保障规模优势与多品牌战略的基本支撑，其重要性不言而喻。  未来中小型酒店与单体酒店越来越难以与酒店龙头集团抗衡，规模优势带来的良性循环推动行业集中度不断提升。资本的必要性快速扩张的需要并购以完善多品牌战略的需要规模优势壁垒：规模扩张有利于在集团层面摊薄总部费用，并积累庞大的会员流量池，有利于将规模进一步扩大，形成良性循环。多品牌战略壁垒：打造更抗风险的酒店集团，多品牌矩阵有利于持续扩张，放大规模优势，也是市场竞争下的不进则退的选择。 01 对于客户而言，选择成为更大规模酒店集团的会员使其出行选择酒店更为便利； 02 对于加盟商而言，更大的规模带来更大的会员流量，且酒店集团统一采购成本更低，进而优化产品的投资回报率，对于加盟商吸引力更强； 03 行业拐点到来时，速度制胜，快速扩张占领市场是成为龙头的必要条件资料来源：方正证券研究所 01 拥有多品牌矩阵的酒店集团抗风险能力更强，能够灵活应对不同时期酒店需求的变化。 02 从扩张有效性角度看，多品牌矩阵能够最大化利用现有物业资源，占领市场，为任一酒店需求提供合适的产品模型 03 酒店需求不断细分，不断发展新型品牌是不进则退的必然选择。【锦江并购启示】必要时，并购能够为酒店集团错失行业机遇提供第二次超越竞争对手的机会。

21. 酒店是全方位癿竞争，资本、规模、戓略、产品均为龙头制胜关键  酒店集团扩张的空间来自于：一是开拓蓝海市场；二是对现有成熟市场进行产品的更新换代  在开拓市场阶段：正确的战略方向、坚定执行的决心与正确的产品模型是关键因素  在成熟市场竞争阶段：自身强大的规模优势能够形成良性循环，且需要辅以优秀的产品模型升级能力  当前酒店市场为蓝海细分市场待开拓与红海市场更新换代共存，因此对于酒店集团而言，强大的资本支撑、规模、战略、产品模型均为龙头制胜关键。酒店集团的竞争是规模、战略、产品以及资本全方面的竞争正确的战略速度制胜领先发现机会开拓蓝海市场阶段正确的战略方向坚定执行的决心领先抢占市场正确的产品模型强大的资本支撑竞争成熟市场阶段未来展望足够大的规模-形成规模优势优秀的产品模型升级、迭代能力当前的酒店市场同时存在细分市场尚待挖掘、成熟市场充分竞争两种局面。对于酒店集团而言，资本、规模、战略、产品同等重要，并可形成优势互补。资料来源：方正证券研究所

22. 1 中国酒店历史复盘：行业趋势是升级不集中，资本、规模、戓略构成酒店龙头癿核心壁垒 2 成长性不周期性之共振：成长性凸显，周期性逐步弱化 3 估值：当前三大酒店集团估值处于历史平均戒较高水平 4 三大酒店龙头：各领风骚，轻资产扩张为戓略重点

23. 核心结论酒店行业具有明显的双属性特征：成长性与周期性共振成长性：成长性来自加盟扩张与终端升级。 1）加盟：连锁店较单体店模型具有更优投资回报率，对标国外成熟市场，我国尤其是低线城市连锁化率提升空间依然巨大。 2）升级：本质上是基于需求和供给的调整，需求端的消费升级与供给端的租金、人力成本端上升倒逼酒店终端升级，优化投资回报率。 3）成长性测算：未来三年，三大酒店龙头拓店带来的业绩年化增长率约20%，较此前明显增长。周期性：本质上是供需关系的波动，核心体现为入住率的变化。 1）周期位置：当前我国酒店业已复苏至上轮周期底部（2019年），正站在复苏的起点上。 2）影响因素：长期由宏观经济影响，短期由商旅需求波动或供需缺口被填补所驱动。 3）周期性测算：酒店折旧、租金、人工费用占比高且相对刚性，造成RevPAR利润弹性较高。酒店龙头 RevPAR增长1%带来业绩增长率约5%-7%。酒店行业投资框架  基于周期性的投资本质上是博弈，基于成长性的投资是对于价值提升的投资。  酒店的投资最佳时点在于周期底部且未来复苏确定性较强+估值底部。  龙头酒店扩张明显提速，成长性斜率提升，未来酒店行业的成长性属性将愈发凸显，周期性逐步弱化。

24. 成长性——加盟 1.中国连锁化空间几何？ 2.单体店VS加盟店：连锁化优势详解 3.三大酒店集团加盟扩张戓略对比 24

25. 中国酒店业整体连锁化率不龙头集中度较低，提升空间巨大    中国酒店业整体连锁化率依然偏低。发达国家酒店行业由于起步较早，发展更为成熟，2018年欧洲酒店业连锁化率为40%， 2019年美国与中国的酒店业连锁化率分别为72%、26%，我国酒店连锁化率仍有较大提升空间。中国酒店业集中度也具有较大提升空间。以销售额为口径计算，截至2020年末，中国酒店业CR20仅为42.1%，与美国酒店业 CR20稳定水平约70%相比，依然具有较大提升空间。酒店龙头市占率较低。据盈碟咨询，截至2020年1月1日，我国酒店业整体连锁化率达到26%，但主要龙头市占率较低，锦江、华住及首旅市占率分别仅为4%、3%、1%，分别占连锁酒店市场的14%、10%、5% 。与美国、欧洲相比，中国酒店连锁化率提升空间巨大（%）中国酒店行业集中度远低于美国（%）资料来源：方正证券研究所 80% 中国CR20 72% 70% 80 60% 70 50% 60 40% 美国CR20 50 40% 26% 30% 2020年初我国连锁化率仅为26%，龙头市占率低 40 非连锁客房连锁客房数, 数, 74% [值] 其他, 17% 格林, 2% 30 20% 锦江, 4% 20 10% 10 0% 0 美国（2019）欧洲（2018）中国（2019）华住, 3% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：前瞻产业研究院、智研咨询、欧睿、盈碟咨询、公司公告、方正证券研究所首旅, 1%

26. 一二线城市：供给增速不连锁化率提升空间双低，进入存量竞争时代    一二线城市酒店供给趋缓，可开发物业较少：一线、新一线及二线城市各级别酒店数量增速趋缓，2019年一线城市经济型与中端酒店供给增速为负，高线城市酒店可开发空白物业较少。一二线连锁化率较三四线更高：据盈碟咨询，2019年一线城市、副省级与省会城市、其他城市酒店业的连锁化率分别为38%/28%/17%，一线城市连锁化率已接近欧洲水平。因此，在总体酒店存量增长趋缓、连锁化率提升空间较低两个因素导致一二线城市进入存量竞争时代：酒店集团在一二线城市的扩张可能或主要来自于竞争对手品牌合作到期后翻牌自有品牌抢占市场。一线城市与新一线城市的酒店供给趋缓，市场趋于饱和（增长率单位：%）一线城市平均增长率（%）新一线城市平均增长率（%）二线城市平均增长率（%）北京上海深圳广州经济型酒店 2018增长率 2019增长率 7.4 -20.2 6.7 -10.1 6.6 -13.1 9.8 -10 7.625 -13.35 中端型酒店 2018增长率 2019增长率 5.9 -2.9 19.3 7.7 14.9 -3.5 14.6 -8.3 13.675 -1.75 高端型酒店 2018增长率 2019增长率 4.9 -3.4 11.5 1.5 2 11.4 13.4 3.4 7.95 3.225 豪华型酒店 2018增长率 -7.8 2.2 4.9 -4.2 -1.225 2019增长率 -9.1 -1.1 4.2 0.4 -1.4 重庆成都西安杭州武汉天津青岛南京郑州长沙佛山东莞苏州 1.1 13.5 13.3 11.5 12.7 9.5 12.3 11 14.4 7.4 19.1 10.1 9.6 11.19 -1.2 0.3 -21.5 -4.8 4 -13.8 3.6 -5.2 2.8 -13.4 12 -33.9 -11.9 -6.38 15.8 20.5 17.4 23.1 55 14.1 16.9 25.1 26.8 25.5 23.8 38.1 35.4 25.96 9 -8.3 10.7 2.9 11.8 14.2 5 6.5 19.1 6.6 26 -3.9 7.8 8.26 9.6 13.3 16.1 16.9 12.1 -0.5 7.1 18.9 22.5 2.9 8.7 -10 9.2 9.75 12.9 14.7 9.5 16 9.9 0.2 19.2 22.2 4.1 17.3 4.7 27.7 1 12.26 4 6.2 -3 10.7 -28 -5.9 -11.8 2.9 0.4 21.5 -6.9 -15.5 2.9 -1.73 4.6 -5.5 6.2 7.9 4.9 -7.7 -1.5 2.1 -18.9 -0.3 7.8 -23.6 3.8 -1.55 昆明济南 16 11.4 13.7 -4.7 6.2 0.75 53.6 31.7 42.65 8.8 17.6 13.2 9.5 1.1 5.3 11.9 0.6 6.25 -11.1 5.4 -2.85 2.6 9.5 6.05 资料来源：众荟、第一财经、方正证券研究所

27. 一二线城市：连锁酒店空间测算   基于2019年末数据，当前一二线城市合计连锁酒店客房数量为2,021,527间，对标欧洲/美国酒店连锁化率40%/72%，分别存在30%/134%增长空间。以一/二线城市酒店单店平均客房数量为70/53间计算，一二线城市连锁酒店合计待开发空间分别为1.1万/4.8万家酒店。存量酒店数量存量酒店客房数（万间）连锁化率提升空间（当前连锁化率 38%）潜在连锁酒店客房空间（万间）单家酒店平均客房数量（间）潜在连锁酒店空间（家）对标欧洲40%连锁化率：一线城市二线城市 1,871,88 1 4,720,97 7 2% 37,438 70 537 12% 566,517 53 10,619 合计：11,157 合计：603,955 对标美国72%连锁化率：一线城市二线城市 1,871,88 1 4,720,97 7 注：二线城市此处指副省级城市及省会城市资料来源：盈碟咨询、方正证券研究所 34% 44% 636,440 2,077,23 0 合计：2,713,669 70 9,132 53 38,938 合计：48,070

28. 低线城市：我国酒店主要分布所在，连锁化率远低于高线城市我国酒店主要分布于低线城市，占比超60%以上，存量酒店超过22万间低线城市连锁化率更低（2019年仅17%），提升空间较高线城市更大(%) 一线城市 8% 整体 40% 酒店数量分布 (%) 二线城市 26% 副省级城市及省会城市三四线城市 38% 35% 30% 其他城市 66% 一线城市 28% 28% 26% 25% 23% 19% 20% 一线城市 11% 17% 15% 客房数量分布 (%) 15% 二线城市 27% 其他城市 62% 10% 5% 0% 2019 资料来源：盈碟咨询、方正证券研究所 2018

29. 低线城市：连锁酒店空间测算——规模以上酒店角度（保守）   考虑规模以上酒店（房间数70间以上）连锁化率较规模以下酒店有明显提升，对于转型连锁酒店而言，70间房或为重要分水岭。若不考虑未开发为酒店的物业所带来的增量，我们采用规模以上酒店数量来衡量未来连锁酒店潜在空间，假设未来所有70间房以上酒店均可转化为连锁酒店。  经测算，低线城市连锁酒店未来潜在客房数为328.9万间，相较当前的192.8万间仍有1.7倍空间。  若以平均单店房间数为70（下限）/150（上限）间计算，低线城市待开发连锁酒店数量约为2.2-4.7万间； 70间房以上酒店连锁化率更高（%）基于2018、2019年数据，低线城市未来潜在空间测算连锁客房 12% 连锁客房 2% 30-69间 15-29间非连锁客非连锁客房 88% 房 98% 70-149间非连锁连锁客连锁客房 35% 房 33% 150间以上客房 65% 资料来源：盈碟咨询、方正证券研究所非连锁客房 67% 存量客房数（万间；2018年） 70-149间 150间以上合计 319.3 202.4 521.7 当前连锁酒店客房数量（万间；2019年） 192.8 待开发连锁酒店客房数（万间） 328.9 下限上限平均单店房间数（间） 70 150 未来潜在连锁酒店数量（万家） 4.7 2.2

30. 低线城市连锁酒店空间测算——连锁化率提升角度（中性）   基于2019年末数据，当前低线城市连锁酒店客房数量为1,927,532间，对标欧洲/美国酒店连锁化率40%/72%，分别存在 1.3/3.1倍增长空间。以低线城市连锁酒店单店平均客房数50计算，待开发连锁酒店数量分别为5万/12万家，为一二线城市合计待开发酒店数量（ 1.1万/4.8万家）的5/3倍。存量酒店数量存量酒店客房数连锁化率提升空间潜在连锁酒店客房空间单家酒店平均客房数量潜在连锁酒店空间 23% 2,536,17 2 50 51,214 55% 6,064,76 0 50 122,467 对标欧洲40%连锁化率：低线城市 11,026,836 对标美国72%连锁化率：低线城市 11,026,836 资料来源：盈碟咨询、智研咨询、方正证券研究所

31. 低线城市连锁酒店空间测算——城市数量角度（乐观）    考虑到低线城市仍然有不少合适物业尚未被开发为酒店，我们采用低线城市数量为基数测算连锁酒店空间。据酒店产权网披露的各城市酒店数量，将城市级别划分后，我们粗略计算得，2019年三四线城市平均拥有酒店800家，五线城市平均拥有酒店酒店300家；假设县级市平均拥有酒店数量150家。经测算，我国低线城市未来连锁酒店空间24.7-29.2万家。 2019年潜在空间平均每个城市拥有酒店数量（家）酒店数量增速假设 10% 15% 20% 25% 30% 三四线城市 800 880 920 960 1000 1040 五线及以下地级市 300 330 345 360 375 390 县级市 150 165 173 180 188 195 1375 1438 1500 1563 1625 低线城市合计城市数量（个）三四线城市 160 160 160 160 160 160 五线及以下地级市 128 128 128 128 128 128 县级市 387 387 387 387 387 387 酒店数量（万家）三四线城市 12.8 14.1 14.7 15.4 16.0 16.6 五线及以下地级市 3.8 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 县级市 5.8 6.4 6.7 7.0 7.3 7.5 合计 22.4 24.7 25.8 26.9 28.1 29.2 资料来源：酒店产权网、方正证券研究所

32. 低线城市连锁酒店空间测算——城市数量角度（乐观）  对标40%成熟连锁化率，我国低线城市连锁酒店潜在空间为9.9-11.7万家，尚未被开发空间6.1-7.9万家，约1.6-2.1倍空间。  对标72%成熟连锁化率，我国低线城市连锁酒店潜在空间为17.8-21.0万家，尚未被开发空间14.0-17.3万家，约3.7-4.6倍空间。低线城市未来潜在酒店空间（万家）合计 24.7 25.8 26.9 28.1 29.2 低线城市当前连锁酒店存量（万家） 2019年低线城市连锁酒店客房数 11,026,836 11,026,836 11,026,836 11,026,836 11,026,836 2019年低线城市连锁化率 17% 17% 17% 17% 17% 2019年低线城市酒店单店平均房间数 50 50 50 50 50 2019年低线城市连锁酒店数量 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 成熟连锁化率 40% 40% 40% 40% 40% 潜在连锁酒店空间（万家） 9.9 10.3 10.8 11.2 11.7 尚未被开发连锁酒店空间（潜在空间-当前存量）（万家） 6.1 6.6 7.0 7.5 7.9 成熟连锁化率 72% 72% 72% 72% 72% 潜在连锁酒店空间（万家） 17.8 18.6 19.4 20.2 21.0 尚未被开发连锁酒店空间（潜在空间-当前存量）（万家） 14.0 14.8 15.6 16.5 17.3 资料来源：盈碟咨询、方正证券研究所

33. 成长性——加盟 1.中国连锁化空间几何？ 2.单体店VS加盟店：连锁化优势详解 3.三大酒店集团加盟扩张戓略对比 33

34. 多环节降本增效，连锁酒店优势凸显       对于单体酒店而言，加盟连锁酒店意味着可将自身管理运营水平至少提升至行业中上水准。与新增的加盟费用相比，增效降本所带来的效益更高。 1）投资环节：加盟酒店装修用料由集团实行统一采购，具有较明显的规模优势。在同等装修质量下，加盟酒店投资额较单体酒店更低。 2）导流环节：单体酒店大多依赖OTA导流，OTA高佣金率挤占盈利空间；而加盟酒店则依靠集团会员资源，可大幅降低OTA依赖度，中央渠道费率多为8%-9%，且上有封顶，在一定程度上保障加盟商利益。 3）销售环节：得益于连锁酒店集团的会员池导流与高于平均水平的运营能力，加盟酒店可实现较单体酒店更高的房价与入住率，从而提升RevPAR。 4）运营环节：酒店持续经营过程中所使用的耗材，连锁酒店依然为集团实行大规模集采，耗材成本大幅下降。 5）管理环节：酒店日常管理所涉及的IT培训、财务、采购、人力资源环节，单体酒店需单独配备人员且自行管理，加盟酒店可为加盟商提供统一培训，并整合财务、人力等系统，降低日常管理费用。投资环节导流环节销售环节单次采购，无规模优势获客能力差，严重依赖 OTA，议价力低，佣金率高达15%以上无会员体系，出租率仅 50%-70% 日常耗材采购规模小管理人员水平不一，培训更换成本高集团统一采购，有规模优势，成本更低集团会员资源丰富，且导流成本更低品牌效益下，出租率及房价更高，提升RevPAR 集团大规模集采，且酒店集团采购具备持续性，规模优势更大集团统一培训，效率较高且摊薄后费用较低资料来源：方正证券研究所运营环节管理环节

35. 单店模型对比：加盟店投资回报率显著高于单体店  以经济型酒店为例，在相同的物业条件下，加盟店投资回收期约为5.4年，远远短于单体店的22.8 年；ROIC约18.7%，远高于单体店的4.4%。 ADR （元） OCC RevPAR （元）房费收入（万元）非房费收入（万元）收入合计（万元）房间数（间）加盟店单体店 180 80.00% 144 160 65.00% 104 525.6 27.7 553.3 379.6 20.0 399.6 100 100 初始投资额 / 装修费用（万元 / 间） 6.5 总投资（万元） 650 成本合计（万元）员工人数（人）人均工资（万元）人力成本（万元）单位租金（元 / 平天）建筑面积（平米）租金（万元）能源（万元）耗材（万元）折旧摊销（万元） 387 20 4 80 1.5 3000 164 33 44 65 资料来源：方正证券研究所测算 7.15 假设毛利（万元）毛利率房费收入占总收入的 95% 在统一采购与规模优势下，同等装修质量下加盟店单房投资较单体店节约 10% 715 372 20 4 80 1.5 3000 164 24 32 71.5 平均每 5 间房需要一名员工租金占总收入的 30% 能源费用占比 6% 耗材费用占比 8% 折旧摊销年份 10 年费用合计（万元）费用率首次加盟费摊销（万元）持续加盟费（万元） PMS 初装费摊销（万元） PMS 使用费（万元）加盟店单体店 167 30% 28 7% 82 14.8% 2.5 28 0.05 1 61 15.2% 持续加盟费 5% CRS 费用率 8% ，占比是 1-OTA 渠道占比 , 总营收的 3.5% 封顶 CRS 费用（万元） 19 OTA 占比 OTA 费用（万元） 30% 32 80% 61 EBITDA （万元） EBITDA 率单店税前利润（万元）净利润（万元）净利率 152 27% 84 63 11% 39 10% -33 -25 -6% 5.36 18.7% 22.75 4.4% 投资回收期（年） ROIC 假设 OTA 费用率 20%

36. 三四线下沉丌是一二线城市模型癿简单复制，运营难度提升   三四线市场下沉并非是对一二线城市酒店模型的简单复制，适用于高线城市的模型在下沉市场可能在多方面表现出水土不服。受限于市场体量与消费水平，三四线城市酒店模型投资回报率表现可能不敌一二线城市，要适应三四线市场就必须开发出适合的产品模型，并提升管理效率。客流基数下降三四线城市商旅活动有限，人口流动较少，本地消费占据主流，酒店需求规模远不及高线城市，因而低线城市酒店也入住率往往不敌高线城市获客渠道收窄由于三四线城市以本地消费为主，本土化流量获取在城市间差异较大，难以标准化加价率收紧下沉市场消费人群多具有“价格敏感”属性，在性价比的考量和消费水平的限制下，三四线城市酒店房价难以提升管理人才缺乏酒店管理人才缺失，服务人员的专业素质直接影响了酒店的服务水平投资成本有限三四线城市投资者的投资成本大概率低于一二线城市水平，且受限于市场体量，难以支撑大规模酒店生存管理难度升级酒店业具有高标准、强管理的属性，从总部到下沉市场也是管理半径扩大的过程，管理成本与难度极具上升资料来源：方正证券研究所

37. 单店模型对比：一二线城市较三四线城市拥有更高投资回报率  从单店模型对比上看，相同的产品模型在一二线城市往往表现出更高的投资回报率。  以经济型加盟酒店为例，一二线城市ROIC为18.7%，高于三四线城市的11.5%。 ADR （元） OCC RevPAR （元）房费收入（万元）非房费收入（万元）收入合计（万元）一二线三四线 180 140 80.00% 144 75.00% 105 525.6 27.7 553.3 383.25 20.2 403.4 假设一二线三四线一二线城市房价较三四线高，参考如家毛利（万元） 167 84 一二线出租率较三四线高 5% 毛利率 30% 21% 82 61 14.8% 15.1% 首次加盟费摊销（万元） 2.5 2.5 持续加盟费（万元） 28 20 0.05 0.05 费用合计（万元）费用率房间数（间） 100 100 PMS 初装费摊销（万元）初始投资额 / 装修费用（万元 / 间） 6.5 7.15 PMS 使用费（万元） 1 1 总投资（万元） 650 715 CRS 费用（万元） 19 14 30% 30% OTA 费用（万元） 32 23 EBITDA （万元） 152 97 EBITDA 率 27% 24% 单店税前利润（万元） 84 23 净利润（万元） 63 17 净利率 11% 4% 投资回收期（年） 5.36 8.70 18.7% 11.5% OTA 占比成本合计（万元）员工人数（人） 387 20 319 20 人均工资（万元） 4 3 人力成本（万元） 80 60 单位租金（元 / 平天） 1.5 1.2 3000 164 33 44 65 3000 131 24 32 71.5 建筑面积（平米）租金（万元）能源（万元）耗材（万元）折旧摊销（万元）资料来源：方正证券研究所测算三四线城市人工成本较一二线城市更低三四线城市租金较一二线更低 ROIC

38. 三四线城市下沉对管理和产品提出了更高癿要求   三四线城市酒店若要维持或接近一二线城市的投资回报率，对管理效率和产品模型提出了更高的要求。产品模型、品牌形象、管理效率的优化升级可体现为：①降费用（如人工成本下降10%，能源占比下降1%，耗材占比下降1%）；②升出租率（如出租率提升5pct）；③升房价（如房价提升10元）等，一定程度优化后可接近一二线城市酒店的投资回报率。原三四线模型 ① ② ③ ① + ② ① + ② + ③ 140 75.00% 105 140 75.00% 105 140 80.00% 112 150 75.00% 112.5 140 80.00% 112 150 80.00% 120 成本合计（万元）员工人数（人）人均工资（万元）人力成本（万元）单位租金（元 / 平天）建筑面积（平米）租金（万元）能源（万元）耗材（万元）折旧摊销（万元） 319 20 3 60 1.2 3000 131 24 32 71.5 305 20 2.7 54 1.2 3000 131 20 28 71.5 323 20 3 60 1.2 3000 131 26 34 71.5 323 20 3 60 1.2 3000 131 26 35 71.5 309 20 2.7 54 1.2 3000 131 22 30 71.5 312 20 2.7 54 1.2 3000 131 23 32 71.5 毛利（万元）毛利率 84 21% 98 24% 107 25% 109 25% 122 28% 149 32% EBITDA （万元） EBITDA 率单店税前利润（万元）净利润（万元）净利率 97 24% 23 17 4% 111 28% 37 28 7% 117 27% 43 32 7% 118 27% 44 33 8% 131 30% 57 43 10% 154 33% 80 60 13% 8.70 11.5% 7.60 13.2% 7.26 13.8% 7.18 13.9% 6.45 15.5% 5.50 18.2% ADR （元） OCC RevPAR （元）投资回收期（年） ROIC 资料来源：方正证券研究所测算

39. 成长性——加盟 1.中国连锁化空间几何？ 2.单体店VS加盟店：连锁化优势详解 3.三大酒店集团加盟扩张戓略对比 39

40. 锦江 | 以加盟店扩张为主，加盟店收入贡献逐步提升  数量上看：加盟店数量占比逐年提升，2019年提升至88%，较2010年增加21pct。  收入上看：加盟店收入贡献逐年提升，2019年加盟店贡献收入39%，较2010年增加32pct。锦江开店结构：直营店数量占比逐年下降（%）锦江收入结构：直营店为主要贡献，但比重逐步下降（%）直营店 100% 7% 8% 90% 直营店占比加盟店 100% 11% 12% 13% 18% 21% 90% 24% 35% 80% 39% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 93% 92% 40% 加盟店占比 89% 88% 87% 82% 79% 69% 72% 71% 76% 75% 85% 88% 86% 88% 15% 12% 14% 12% 2016 2017 2018 2019 40% 76% 65% 30% 67% 61% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 33% 31% 28% 29% 24% 23% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015

41. 华住 | 以加盟店扩张为主，收入贡献稳步提升   数量上看：自12年起提出加盟店为主的扩张方式后，加盟店数量占比迅速提升，2019年占比升至 88%，较2010年增加43pct。收入上看：加盟店收入贡献逐年提升，2019年加盟店贡献收入30%，较2010年增加23pct。华住开店结构：加盟店数量占比逐年上升（%）华住收入结构：直营店为主要贡献，但比重逐步下降（%）直营店 100% 7% 9% 直营店占比加盟店 100% 10% 90% 12% 14% 18% 21% 23% 25% 90% 30% 80% 80% 70% 70% 60% 50% 45% 46% 55% 60% 69% 60% 93% 91% 加盟店占比 78% 81% 82% 83% 88% 19% 18% 17% 12% 2016 2017 2018 2019 50% 90% 40% 88% 86% 82% 79% 77% 75% 40% 70% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 55% 54% 45% 40% 31% 22% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015

42. 首旅 | 收购如家后持续扩张，加盟店收入贡献比重稳步提升  数量上看：2016年收购首旅后，加盟店数量占比逐年提升，2019年提升至81%，较2016年提升10pct。  收入上看：加盟店收入贡献逐年提升，2019年加盟店贡献收入20%，较2016年提升5pct。首旅开店结构：加盟店数量占比逐年上升（%）首旅收入结构：直营店为主要贡献，但比重逐步下降（%）直营店直营店占比加盟店 100% 100% 90% 15.58% 16.25% 17.73% 20.13% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 加盟店占比 70.47% 84.42% 83.75% 82.27% 79.87% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 29.53% 2017 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算 2018 2019 77.15% 80.88% 25.94% 22.85% 19.12% 2017 2018 2109 40% 30% 2016 74.06% 2016

43. 扩张戓略对比 | 龙头均以加盟店为主要扩张方式，锦江扩张步伐居首锦江：未来3年计划达到1.5万家开店，扩张速度依然为三大龙头之首。其中约95%为加盟店。达到 1.5万家开店规模后，预计加盟店占比约91%。   华住：未来3年计划达到1万家开店规模，届时预计加盟店占比约91%。  首旅：未来3-5年计划达到1家开店规模，届时预计加盟店占比约73%。 2019年开业数量（家）加盟店直营店计划新增开店（家）合计加盟店计划开业总数（家）直营店合计加盟店直营店合计数量锦江 7525 989 8514 6162 324 6486 13687 1313 15000 华住 4930 688 5618 4163 219 4382 9093 907 10000 首旅 3599 849 4448 3692 194 5552 7291 1043 10000 占比（%）锦江 88% 88% 95% 5% 91% 9% 华住 88% 88% 95% 5% 91% 9% 首旅 81% 81% 66.5% 4% 73% 10%  注：  1.假设锦江新开店中加盟店占比为95%；2019年华住新开店中加盟店占比97%、首旅新开店中加盟店占比96%，假设未来华住与首旅未来新开店中加盟店占比约95%。  2.假设首旅新开店中30%为云酒店。资料来源：公司公告、艾媒网、21世纪经济报道、时刻头条、方正证券研究所测算

44. 成长性——升级  终端升级是打开成长空间的另一重要途径。  终端升级的本质是基于需求与供给的调整，是改善投资回报率的需要。  高端酒店难以连锁化且房价增长接近停滞，因此未来升级的重点在于经济型与中端酒店，中端酒店市场存在1倍以上增长空间。 44

45. 终端升级是打开成长空间重要方式     除通过加盟店快速扩张外，酒店终端升级也是酒店集团打开成长空间的重要渠道之一。终端升级包括同一档次酒店的自我升级与低档次酒店向高档次酒店的升级。在我国酒店业发展的历史上，发生过两次较为重要的酒店终端升级，是否抓住升级机遇成为了能否成长为行业龙头的关键因素。第一次：2000-2010年，经济型酒店的自我升级。锦江之星扩张落后于2002年新成立的如家，于2000-2003年多次升级产品模型，后得以加快扩张步伐，保持行业领先地位；2005年汉庭通过成功升级经济型酒店切入市场，弥补入场较晚的遗憾，为后续成长为行业龙头奠定了基础。第二次：2010年后，经济型升级为中端酒店。2010年前后，酒店行业迎来中端酒店升级风口，华住借助全季抓住这一升级机会，是三大龙头中唯一一家主要通过内生增长成为龙头的连锁酒店集团。汉庭成立，升级现有经济型酒店模型  中国经济型连锁酒店发展过半，汉庭成立，再次针对当下经济型酒店模型进行升级，定位 “商旅经济型”酒店。锦江之星三次升级  诞生于中国经济型酒店模型的探索阶段，经过一段时间的摸索与如家成立启发，锦江之星完成了从“旅馆”到真正“经济型连锁酒店”的转变，扩张步伐由此加快. 2000  凭借更为优秀的模型快速扩张，2016年前后与如家、7天成为我国三大经济型酒店龙头品牌。 2003 资料来源：公司官网、方正证券研究所 2005 如家中端酒店自我升级  如家集团推出的 “和颐”品牌表现不佳，扩张速度较慢迎来中端酒店风口，经济型升级为中端趋势明显  2008-2015年，当时龙头连锁酒店集团纷纷推出中端品牌，如华住推出“全季”品牌等。  于2015年对标“全季”，重新升级中端品牌产品，推出更适合市场需求的 “如家精选”品牌  部分中端酒店为原本的经济型酒店升级而来。  如：如家于2008年推出了“和颐”中端品牌，部分为原有经济型品牌 “莫泰”改造而成。 2008 2013 2015

46. 终端升级癿本质是基于需求和供给癿调整——需求端   旅游人均消费升级背景下，中端酒店需求明显提升。2005-2019年国内居民人均旅游消费由436元提升至945元，旅游消费者不再满足于基本的住宿需求，而趋向更高舒适度的中端酒店。消费升级推动经济型酒店向中端升级。旅游消费的升级驱动着经济型酒店向更高舒适度的中端酒店转型。据艾媒咨询，2013- 2018年，经济型酒店数量增幅达201%，年复合增长率为24.7%；中端酒店增幅达830%，年复合增长率为56.2%，中端酒店以明显高于经济型酒店的速度扩张。国内人均旅游消费增长空间大于经济型酒店价格增长 1,000 全国人均旅游花费人均旅游花费yoy 锦江经济型房间均价酒店均价yoy 900 中端酒店数量增速优于经济型酒店（家） 25% 20% 800 15% 700 10% 600 500 5% 400 0% 300 -5% 200 100 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经济型酒店数量经济型酒店yoy 40,000 105% 35,000 85% 30,000 65% 25,000 20,000 45% 15,000 25% 10,000 -10% 5,000 -15% 0 资料来源：Wind，Euromonitor，锦江酒店公司公告，艾媒咨询，方正证券研究所中端酒店数量中端酒店yoy 5% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -15%

47. 终端升级癿本质是基于需求和供给癿调整——需求端   2008-2010年商旅市场加速扩张，助推中端酒店市场发展。国内商务旅行次数逐年上升，2008-2010年增幅尤为明显，2006-2019年增幅达150%，年化增速为6.8%。根据艾瑞咨询《中国商旅管理市场白皮书》，2018年中国商旅人士更加偏好选择中端酒店，占比高达48.7%，商务市场扩张将进一步带动中端酒店市场发展。差旅费用报销标准提升，打开商旅酒店消费上限，中端酒店定价优势凸显。据财政部2016年公布的工作人员差旅住宿标准，全国平均差旅住宿费调整为300-800元区间范围，部分地区旺季上浮价达400-1000元区间。报销标准符合中端酒店（高端以下）250-800元的价格带，刺激商业旅客消费从经济型酒店向中端酒店升级。 2008-2010年，国内商旅市场加快扩张国内商务旅行次数（百万次）中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表 yoy 1,600 元/人/天 20% 住宿费标准旺季上浮价区域部级司局级其他人员部级司局级其他人员全国平均 791 455 338 1034 607 446 北京 1100 650 500 - - - 上海 1100 600 500 - - - 大连 800 490 350 960 590 420 三亚 1000 600 400 1200 720 480 拉萨 800 500 350 1200 750 530 18% 1,400 16% 1,200 14% 1,000 12% 800 10% 8% 600 6% 400 4% 200 2% 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor，艾瑞咨询，财政部，头豹研究院，方正证券研究所

48. 终端升级癿本质是基于需求和供给癿调整——供给端   成本持续上升挤压盈利空间。2008-2013年间，国内主要城市办公租金快速上升，北上广深四地5年内租金平均上升了89%，租金红利期逐步消退。据《中国经济型饭店调查报告（2008、2011）》，2007年全国成本平均涨幅达到29%，平均每间客房投资从5.5万元增长到6.5万元；2009年，经济型酒店原本每天每平米不足1元的租金标准被抬高到3.0元/平米。房价的增长停滞与成本端的持续上升形成矛盾，倒逼我国酒店业进行升级转型，改善投资回报率。经济型酒店房价上涨几近停滞，2009-2012三年间，平均房价仅上涨1.95%，相比之下，人工成本与租金成本涨幅远超于此。一般而言，酒店业租赁合同周期为5 年以上，这意味着，2008年前后签约的酒店在合约到期之后将发生租金的统一上调，租金的大幅上涨导致原有模型的投资回报率明显下降。 2010年前后主要城市办公租金快速上升（元/日/平米）北京南昌上海成都广州重庆深圳青岛大连济南南京 90.00 相比于房价，人工成本与租金成本上涨幅度更高 80.00% 71.55% 70.00% 80.00 60.00% 70.00 50.00% 50.09% 60.00 40.00% 50.00 30.00% 40.00 30.00 20.00% 20.00 10.00% 10.00 1.95% 0.00% 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind、《中国经济型饭店调查报告》（2008、2011）、方正证券研究所测算经济型酒店均价住宿和餐饮业人均工资办公租金

49. 单店模型对比：中端酒店投资回报率较经济型酒店更高  从单店模型对比来看，中高端产品模型投资回报率高于经济型。  需求端上限放松与供给端成本上升共同驱动了经济型酒店向中高端酒店升级，本质上是优化原有模型投资回报率的选择。 ADR（元/间晚） OCC（%） RevPar 华住经济型中高端 180 294 88.90% 81.20% 160 239 首旅经济型中高端 171 312 83.50% 71.50% 142 223 锦江经济型中高端 158 262 72.91% 81.61% 115 214 房间数单房面积（平米）总面积（平米）初始投资额（万元/间）总投资（万元）租金（元/平/天）年租金（万元） 85 25 2125 6.5 553 1.8 140 120 30 3600 10 1200 2 263 100 20 2000 6.5 650 1.8 131.4 115 30 3450 9.5 1092.5 2 251.85 85 25 2125 7 595 1.8 140 120 35 4200 11 1320 2 307 年收入（万元）其他收入（万元）收入总计（万元） 496.46 53.20 549.66 1045.63 95.99 1141.62 518.30 49.68 567.98 936.04 100.90 1036.94 357.90 49.09 406.99 936.49 90.78 1027.27 增值税率增值税（万元） 3% 16.49 5.66% 64.62 3% 17.04 5.66% 58.69 3% 12.21 5.66% 58.15 成本总计（万元）人工费用（万元） 361.51 87.95 724.01 171.24 383.22 119.28 699.11 217.76 306.91 89.54 781.96 215.73 人工/收入占比 16% 15% 21% 21% 22% 21% 租金（万元） 137.42 262.57 119.28 228.13 109.89 287.64 租金/收入占比 25% 23% 21% 22% 27% 28% 折旧（万元） 53.70 118.96 59.47 97.68 46.44 124.50 折旧/收入占比 9.77% 10.42% 10.47% 9.42% 11.41% 12.12% 能耗+消耗品（万元） 82.45 171.24 85.20 155.54 61.05 154.09 能耗+消耗品/收入占比 15% 15% 15% 15% 15% 15% 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所测算华住首旅锦江经济型中高端经济型中高端经济型中高端毛利（万元） 188.15 417.60 184.76 337.84 100.08 245.31 毛利率（%） 34.23% 36.58% 32.53% 32.58% 24.59% 23.88% 费用总计（万元） 45.07 92.47 46.57 82.96 30.52 76.02 费用占比（提成率） 8.20% 8.10% 8.20% 8% 7.50% 7.40% EBITDA（万元） 196.78 444.09 197.66 352.56 115.99 293.80 EBITDA率 35.80% 38.90% 34.80% 34.00% 28.50% 28.60% 税前利润 143.08 325.13 138.19 254.88 69.55 169.29 所得税税率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 35.77 81.28 34.55 63.72 17.39 42.32 净利润（万元） 107.31 243.85 103.64 191.16 52.17 126.97 净利润率（%） 19.52% 21.36% 18.25% 18.44% 12.82% 12.36% 投资回收期（年） 3.5 3.3 4.0 3.8 6.3 5.5 ROIC 28.43% 30.36% 25.30% 26.23% 15.79% 18.06%

50. 未来趋势：高端酒店戒为天花板，中端酒店房价仍有2倍上升空间  我国酒店业的升级并非没有尽头，天花板或为高端酒店。由于我国五星级酒店发展较连锁酒店更为成熟，在建国初期国家的“五星级酒店+招待所”格局的统一规划下起步，至今已70年历史。逐渐供过于求的高端酒店市场增长接近停滞，其平均房价多年来保持相对稳定，可视为我国酒店业升级的天花板。但目前连锁酒店集团的中端酒店房价距离五星级酒店房价仍有较大距离，仍具有2倍左右上升空间。 2019年首旅、锦江、华住中高端酒店平均房价分别为319/260/317元，远未达到五星级酒店平均房价 597元水平。全国五星级酒店房价增长停滞（元）五星级酒店平均房价 2019年我国中端连锁酒店房价较五星级酒店仍有2倍左右上升空间（元） yoy 800 直营 10% 700 5% 600 加盟整体 700 597 600 500 500 0% 400 400 -5% 300 337 374 312 319 300 200 -10% 100 0 -15%  资料来源：Wind、文化和旅游部、公司公告、方正证券研究所 260 294 317 200 100 0 首旅锦江华住五星级酒店

51. 未来趋势：高端酒店难以连锁化，升级重点为经济型不中端  高端酒店难以连锁化，中端连锁酒店升级为高端酒店存在较大挑战。高端酒店对物业要求极高。高端酒店坐落于核心商圈、金融圈或政府机构所在地，常与高端地产绑定形成综合商业业态。原有中端酒店物业质量难以满足高端酒店要求。高端酒店为完全服务型酒店。中端连锁酒店定位为“有限服务型”酒店，仅强调核心住宿功能，若升级为高端酒店则需要扩展多样服务场景和多方供应链，如健身房、游泳池、高级餐厅、SPA等，投入成本较高。高端酒店的服务难以标准化。高端酒店服务强调文化与品质的体验，多通过极致的私人服务来实现，难以流程化，与连锁酒店的高标准化属性相悖。  我国酒店业未来升级的重点依然落在经济型酒店、中端酒店的自我升级与经济型升级为中端酒店两个方面上。希尔顿酒店在北京多分布于二三环之内资料来源：希尔顿酒店官网、方正证券研究所入住北京华尔道夫酒店可享受多样服务

52. 未来趋势：我国中端酒店稳定占比为30%以上，仍有1倍以上增长空间    与国外市场相比，我国依然为经济型酒店占主导，中高端酒店占比提升空间较大。2019年全球、美国中端酒店占比分别为36.6%、 28%，高端与豪华酒店合计占比分别为44%、24%，均远高于我国的9%、6%。据盈碟咨询，欧美酒店结构高（豪华）：中（中高档）：低（经济型）占比稳定在2:5:3格局。酒店结构与收入结构较为类似。据皮尤研究中心，2018年美国高中低收入阶层占比分别为29%：52%：19%，与酒店高中低格局（ 40%：49%：11%）呈现出相似的“纺锤形”结构；欧洲国家大多呈现出5:13:3的收入阶层格局，与欧美酒店结构也较类似。基于我国当前的收入结构，未来我国中端酒店市场占比至少为30%以上。以月收入2000元、10万元作为分界点，据国际统计局数据，2019年我国高中低收入阶层占比为62%：36%：2%，未来我国中端酒店（包括中档和高档）合理占比应至少为30%以上，与当前的 14%相比，仍然具有1倍以上增长空间。中国酒店结构（按酒店数量计算） 100% 美国酒店结构（按酒店数量计算）经济型（二星级及以下）中档（三星级）经济型（二星级及以下）中档（三星级）高档（四星级）高档（四星级） 1.40% 3.90% 豪华（五星级） 1.20% 3.90% 1.00% 100% 5.00% 1.03% 6.25% 美国酒店结构与收入结构具有一定相似性收入阶层酒店结构豪华（五星级） 7% 11% 高 24.00% 7.50% 8.40% 9.00% 80% 27.89% 28% 29% 28.00% 60% 80% 中 20% 40% 87.30% 86.50% 64.83% 85.00% 65% 40% 20% 48.00% 0% 60% 2017 2018 2019 2016 资料来源：盈碟咨询、欧睿、皮尤研究中心、方正证券研究所测算 2017 2018 2019 低 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

53. 三大酒店龙头丌断加快升级步伐    在消费升级+租金上抬背景下，三大酒店加快中高端型酒店转型，近年来中高端酒店数量、占比、开店速度均有明显提升。三大酒店集团均加快中高端酒店扩张步伐。2019年首旅、锦江、华住中高端酒店数量分别为945、3,563、2,134家，同比增速分别为34.42%、44.62%、59.42%。其中，华住中高端扩张速度居于三大酒店集团之首。从升级成效看，中高端酒店占比明显提升。截至2019年，锦江由于此前收购国内第一中端酒店集团维也纳，其中高端酒店占比始终居于龙头之首，为42%；华住近年来明显加快升级步伐，2019年中高端占比达到38%，接近锦江水平。首旅升级速度次之， 2019年中高端酒店占比为21%，但依然较2016年的9%有了明显提升。华住中高端酒店增速居于三大酒店之首三大酒店中高端酒店数量均逐年增长（家）首旅 4000 华住首旅锦江 3500 3000 华住三大酒店中高端酒店占比逐年提升锦江首旅 80% 0.45 70% 0.4 50% 2000 40% 锦江 42% 38% 33% 32% 0.35 60% 2500 华住 0.3 0.25 18% 0.2 1500 30% 1000 20% 500 10% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2018 2019 14% 0.15 0.1 21% 21% 8% 9% 2013 2014 11% 13% 9% 0.05 2015 2016 2017 2018 2019 0 2015 2016 2017 2018 2019

54. 龙头酒店最晚于2015年将终端升级作为戓略重心  华住较早开始在中高端领域进行布局，锦江、首旅步伐紧跟驱动品牌升级。华住在2013年就开始大力发展自有中端品牌全季酒店，门店扩张增速保持在100%以上，而锦江、首旅早期虽然也在中高端领域进行了布局，但一直相对保守，直到2015年左右才逐渐将终端升级作为公司发展的战略重心。目前华住、锦江、首旅分别有15、9、12个中高端酒店品牌。首旅华住锦江 2015年创立中端品牌如家精选 2018年先后完成了柏丽艾尚、如家精选酒店（升级版）、YUNIKHOTEL等中高端新产品的推广；新建和改造升级中高端直营酒店29家，中高端酒店的整体收入已经提升到集团酒店收入的32.6%。 2016年成立中高端和高端酒店事业部，推出了如家商旅、和颐至尊、建国璞隐、京伦扉缦和金牌驿居等中高端新品牌；完成了超过 70家酒店的同品牌迭代升级。 2012年入股携程旗下星程酒店 2019年与春秋集团共同出资打造新品牌嘉虹酒店；研发新品牌“逸扉酒店UncoverbyHYATT”；已投资44个中高端酒店的新建和升级改造，本年中高端酒店的整体收入达到集团酒店收入的37.6%。 2014年与雅高签署长期战略同盟协议，中高端品牌美爵、诺富特、美居等归入华住业务范围。 2013年大力发展自有品牌全季，门店扩张增速保持在100%以上。 2013年推出锦江都城，进军中高端市场，但一直采取保守扩张策略。 2014年中高端酒店占比仅为1%。资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所 2020年将璞隐作为在中高端酒店领域的发展重点，力争5年左右拓展至100家门店。 2019年推出软品牌定位高端市场，专门整合四星到五星的单体酒店；逐步收购布洛斯酒店99.33%股权，拥有高端品牌花间堂酒店。 2017年全资收购桔子水晶酒店集团100%股权。 2015年收购卢浮集团100%股权。 2020年收购DeutscheHospitality德意志酒店集团100%股权，新增施柏阁等五个品牌，进一步发展全球布局。 2017年在发展战略中强调要强化“锦江都城”、“康铂”、“Campanile”、 “郁锦香”、“GoldenTulip”及铂涛和维也纳等中高端品牌。。 2016年收购维也纳80%股权；成立锦江酒店中国区公司，进一步在国际化布局；将3个品牌“锦江都城、铂涛酒店和维也纳酒店” 在原有基础上进行整合 2018年锦江国际收购丽笙酒店，增强全球布局

55. 从品牌矩阵看，当前龙头酒店戓略重心依然为中高端酒店   目前华住、首旅、锦江三大龙头酒店的战略重心均位于中高端酒店领域，中高端与高端品牌数量均远高于经济型品牌数量。首旅、锦江主要关注中高端领域，而华住在高端型酒店涉足较多，布局更多品牌。目前华住高端型酒店品牌数量已达10个，首旅与锦江均为6个。三大酒店集团品牌矩阵资料来源：公司官网、公司招股说明书、方正证券研究所

56. 成长性测算  三大酒店龙头由拓店带来的业绩增长均在20%以上，较过去明显增长 56

57. 锦江：到2023年，利润年化增长约22%-26%  成长性测算核心假设：未来3年开业目标1.5万家，除2020年外，21-23年锦江平均每年约开店2500家（开店速度约20%-28%）。考虑到当前战略重心以轻资产输出中高端酒店为主，假设新开店中，中高端占比约65%，加盟店占比约95%。假设RevPAR与2019年一致。图表：折旧增速为门店增速的50%，总部费用增速为门店增速的100%（无规模效应）假设下的成长性测算示例 2020年 2021年 2022年 2023年 3,556 4,882 6,116 7,262 中高端加盟店RevPAR 214 214 214 214 加盟管理费率 13% 13% 13% 13% 4,204 5,630 7,134 8,534 2020年 2021年 2022年 2023年营业收入 14,901 16,574 18,185 19,676 加盟店：中高端同比增速 1.40% 11.22% 9.72% 8.20% 加盟店门店数开店速度（新开店/存量门店） 11.75% 28.03% 23.16% 19.94% 新开门店数 1,000 2,500 2,500 2,500 中高端加盟店整体收入直营店：经济型直营店门店数（存量） 528 505 482 459 固定费用-折旧摊销 1,223.97 1,352.69 1,461.99 1,556.58 经济型直营店RevPAR 118 118 118 118 直营店租金（随直营店数量） 1,860.09 1,815.80 1,771.51 1,727.22 2,786 2,667 2,548 2,430 直营店能源（随直营店收入） 668.34 659.27 650.20 641.14 直营店人工（随直营店数量） 2,276.90 2,222.69 2,168.47 2,114.26 加盟店其他（随加盟店收入） 1,010.77 1,305.39 1,589.92 1,854.65 经济型直营店整体收入直营店：中高端直营店门店数（存量） 438 438 438 438 中高端直营店RevPAR 267 267 267 267 加盟店人工（随加盟店数量） 1,241.05 1,241.09 1,241.11 1,241.12 5,969 5,969 5,969 5,969 能耗（随直营店收入）总部费用：销售费用+管理费用（随开店数量）其他+财务费用（随收入） 931.41 918.78 906.14 893.51 3,112.32 3,766.94 4,375.73 4,941.91 1,023.98 1,138.92 1,249.64 1,352.09 净利润 1,164 1,614 2,078 2,515 净利润率增速（%） 1.59% 38.64% 28.72% 21.05% 中高端直营店整体收入加盟店：经济型加盟店门店数 4,393 4,965 5,499 5,998 经济型加盟店RevPAR 115 115 115 115 加盟管理费率 12% 12% 12% 12% 1,942 2,307 2,533 2,743 经济型加盟店整体收入资料来源：21世纪经济报道、公司公告、方正证券研究所测算

58. 锦江：到2023年，利润年化增长约22%-26%     在规模优势下，总部折旧摊销、总部费用的增长速度往往低于门店数量的增速，其中总部折旧摊销与总部固定资产相关，更具刚性。因此，我们设定总部折旧摊销增速为门店增速的50%或80%、总部费用增速为门店增速的80%-100%，对成长性的影响进行敏感性测算。在绝大多数情况下，总部的折旧摊销增长可能远低于门店增速，在“折旧摊销增速/门店增速=50%”假设下，若完全不考虑总部其他费用的规模效应，仅依靠开店速度带来的利润年化增长率约22%。若考虑规模效应的存在，年化增速大概率落在22%- 26%之间。在极度保守情况下，总部的折旧摊销增速达到门店增速的80%，仅依靠开店速度带来的利润年化增长率约19%，若考虑规模效应的存在，年化增速大概率落在19%-24%之间。三大龙头中，锦江未来的有效扩张速度（不含软品牌）居首，成长性带来的增长也为三龙头中最高。图表：锦江未来三年净利润增速敏感性测算折旧摊销增速/门店增速 =80% 折旧摊销增速/门店增速 =50% 资料来源：方正证券研究所测算开店速度总部费用增速/门店增速 100% 95% 90% 85% 80% 100% 95% 90% 85% 80% 2020 11.75% 2021 28.03% 0.47% 0.93% 1.40% 1.86% 2.32% 1.59% 2.05% 2.51% 2.97% 3.43% 33.85% 35.91% 37.94% 39.95% 41.92% 38.64% 40.66% 42.64% 44.60% 46.54% 2022 23.16% 净利润同比增长率 26.27% 27.51% 28.67% 29.76% 30.78% 28.72% 29.86% 30.92% 31.92% 32.86% 2023 19.94% CAGR(2019-2023) 19.58% 20.43% 21.19% 21.89% 22.51% 21.05% 21.80% 22.49% 23.10% 23.66% 19.38% 20.47% 21.53% 22.53% 23.50% 21.71% 22.75% 23.75% 24.70% 25.62%

59. 华住：到2023年，利润年化增长约20%-22% 成长性测算核心假设：基于未来3年开业目标1万家，除2020年外，21-23年华住平均每年约开店1600家。考虑到当前战略重心以轻资产输出中高端酒店为主，假设新开店中，中高端占比约60%，加盟店占比约97%。假设RevPAR与2019年一致。图表：总部费用增速为门店增速的100%（无规模效应）假设下的成长性测算示例 2020年 2021年 2022年 2023年 2,064 2,857 3,594 4,279 中高端加盟店RevPAR 239 239 239 239 加盟管理费率 10% 10% 10% 10% 中高端加盟店整体收入 2,107 2,911 3,713 4,459 950.23 960.20 969.56 978.36 营业收入 2020年 11,342 2021年 12,439 2022年 13,524 2023年 14,534 加盟店：中高端同比增速 2.55% 9.68% 8.72% 7.47% 加盟店门店数开店速度（新开店/存量门店） 25.59% 23.99% 20.49% 18.04% 1,437 1,600 1,600 1,600 新开门店数直营店：经济型直营店门店数（存量） 438 437 436 434 固定费用-折旧摊销经济型直营店RevPAR 182 182 182 182 直营店租金（随直营店数量） 2,597.30 2,624.53 2,650.13 2,674.19 3,412 3,312 3,303 3,294 直营店能源（随直营店收入） 384.09 390.48 397.16 403.44 1,969.86 2,120.60 2,260.93 2,391.55 其他销售费用（随收入） 569.15 608.70 603.39 596.45 消耗品（随直营店收入） 753.92 766.47 779.58 791.91 总部管理费用（随开店数量） 1259.49 1474.78 1675.02 1861.25 开业前费用（随直营店数量） 496.89 507.26 506.90 506.56 销售+财务费用+其他（随收入） 654.27 717.58 780.14 838.40 净利润 1,280 1,701 2,176 2,619 净利润率增速（%） 2.27% 32.94% 27.88% 20.36% 经济型直营店整体收入职工薪酬（随开店数量）直营店：中高端直营店门店数（存量） 243 251 259 267 中高端直营店RevPAR 317 317 317 317 3,926 4,147 4,285 4,413 中高端直营店整体收入加盟店：经济型加盟店门店数 3,924 4,264 4,581 4,875 经济型加盟店RevPAR 160 160 160 160 加盟管理费率 9% 9% 9% 9% 1,897 2,068 2,223 2,367 经济型加盟店整体收入资料来源：艾媒网、公司公告、方正证券研究所测算

60. 华住：到2023年，利润年化增长约20%-22%    折旧摊销与公司直营店固定资产直接相关，我们设定折旧摊销与直营店增速直接挂钩、总部管理费用增速为门店增速的80%- 100%（由于规模效应存在），对成长性的影响进行敏感性测算。其中，2020年受疫情影响，虽然整体开店速度较快，但收入贡献约30%的经济型直营店关店较多，导致经济型直营店净增为负，对业绩增速造成较大冲击。若完全不考虑规模效应，仅依靠开店速度带来的利润年化增长率约20%。若考虑规模效应的存在，年化增速大概率落在20%- 22%之间。图表：华住未来三年净利润增速敏感性测算开店速度 2020 2021 2022 2023 25.59% 23.99% 20.49% 18.04% 总部费用增速/门店增速 CAGR 净利润同比增长率 100% 2.27% 32.94% 27.88% 20.36% 20.27% 95% 2.86% 33.47% 28.17% 20.56% 20.68% 90% 3.46% 33.98% 28.44% 20.74% 21.09% 85% 4.05% 34.48% 28.70% 20.91% 21.47% 80% 4.65% 34.96% 28.94% 21.07% 21.85% 资料来源：方正证券研究所测算

61. 首旅：到2023年，利润年化增长约19.5%-22%  成长性测算核心假设：基于未来3年开业目标1万家，2020年新开云酒店约500家，中端酒店约400-500家；21-23年首旅平均每年约开店1500家（开店速度约21%-32%）。考虑到当前战略重心以轻资产输出中高端酒店、云酒店为主，假设新开店中，云酒店占比约30%，中高端占比约50%，大部分为加盟店。假设RevPAR与2019年一致。图表：固定成本为门店增速的50%，可变费用增速为门店增速的100%（无规模效应）假设下的成长性测算示例营业收入同比增速 2020年 7,852 -0.09% 2021年 8,490 8.13% 2022年 9,145 7.71% 2023年 9,788 7.02% 开店速度（新开店/存量门店） 22.21% 32.07% 25.59% 21.53% 900 1,500 1,500 1,500 新开门店数直营店：经济型直营店门店数（存量）经济型直营店RevPAR 经济型直营店整体收入直营店：中高端直营店门店数（存量）中高端直营店RevPAR 中高端直营店整体收入加盟店：经济型加盟店门店数经济型加盟店RevPAR 加盟管理费率经济型加盟店整体收入加盟店：中高端加盟店门店数中高端加盟店RevPAR 加盟管理费率中高端加盟店整体收入 618 125 3,547 207 250 2,148 1,841 142 8.70% 814 1,088 223 9.70% 915 574 125 3,290 232 250 2,424 2,012 142 8.70% 904 1,734 223 9.70% 1,443 资料来源：时刻头条、公司公告、方正证券研究所测算 535 125 3,061 257 250 2,700 2,171 142 8.70% 974 2,336 223 9.70% 1,977 501 125 2,860 282 250 2,976 2,319 142 8.70% 1,039 2,896 223 9.70% 2,474 2020年 2021年 2022年 2023年云酒店门店数 924 1,310 1,668 2,001 云酒店RevPAR 109 109 109 109 云酒店管理费率 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 云酒店整体收入 83 130 173 213 租金（随直营店数量） 1,714.98 1,675.48 1,646.38 1,627.67 人工（随开店数量） 1,277.89 1,322.40 1,368.38 1,416.19 707.78 691.48 679.47 671.75 能耗（随直营店收入）办公、推广及其他-变动成本（随开店数量）管理费用-固定成本（随开店数量，除云酒店） 1,147.81 1,151.70 1,161.16 1,176.18 268.53 328.87 385.23 437.92 160.92 178.05 192.66 205.35 管理费用-变动成本（随开店数量） 866.55 1,061.27 1,243.16 1,413.19 研发费用（随收入） 24.94 26.96 29.04 31.08 财务费用（随收入） 115.07 124.42 134.02 143.43 810 1,080 1,360 1,624 1.86% 33.34% 25.83% 19.46% 云酒店折旧摊销（随直营店数量）净利润净利润率增速（%）

62. 首旅：到2023年，利润年化增长约19.5%-22%    在规模优势下，总部固定成本、可变费用的增长速度往往低于门店数量的增速，其中总部固定成本与固定资产相关，更具刚性。与锦江类似的，我们设定总部固定成本增速为门店增速（剔除云酒店）的50%或80%、可变费用增速为调整门店增速（云酒店数量按1/4计入总门店数）的80%-100%，对成长性的影响进行敏感性测算。在绝大多数情况下，总部的折旧摊销增长可能远低于门店增速，在“折旧摊销增速/门店增速=50%”假设下，若完全不考虑总部其他费用的规模效应，仅依靠开店速度带来的利润年化增长率约19.5%。若考虑规模效应的存在，年化增速大概率落在 19.5%-22%之间。在极度保守情况下，总部的折旧摊销增速达到门店增速的80%，仅依靠开店速度带来的利润年化增长率约19%，若考虑规模效应的存在，年化增速大概率落在19%-21.6%之间。图表：首旅未来三年净利润增速敏感性测算总部固定成本/门店增速 =80% 总部固定成本/门店增速 =50% 资料来源：方正证券研究所测算开店速度总部费用增速/门店增速 100% 95% 90% 85% 80% 100% 95% 90% 85% 80% 2020 22.21% 2021 32.07% 1.60% 2.02% 2.44% 2.87% 3.29% 1.86% 2.29% 2.71% 3.13% 3.55% 32.43% 33.56% 34.68% 35.77% 36.85% 33.34% 34.47% 35.57% 36.66% 37.73% 2022 25.59% 净利润同比增长率 25.33% 26.04% 26.72% 27.35% 27.95% 25.83% 26.52% 27.18% 27.81% 28.40% 2023 21.53% CAGR(2019-2023) 19.15% 19.65% 20.11% 20.53% 20.92% 19.46% 19.94% 20.39% 20.80% 21.18% 19.06% 19.73% 20.38% 21.00% 21.61% 19.53% 20.20% 20.84% 21.46% 22.05%

63. 周期性 1.周期性癿本质 2.中国酒店业周期复盘 3.酒店周期癿影响因素 4.三大龙头酒店RevPAR业绩弹性测算 63

64. 酒店业周期癿核心是入住率（OCC），本质上反映了供需关系癿变劢   酒店业繁荣程度如何衡量？收入是衡量繁荣程度的重要指标，进一步地，由于酒店的房间数与营业时间相对刚性，因而RevPAR在短期内可视为影响收入的关键因素。而由于酒店业成本费用端相对刚性，酒店收入周期在很大程度上也决定了酒店业绩周期。因此，酒店周期的变化表现为RevPAR的变化，其核心是OCC的变化。进一步拆分，“RevPAR=OCC×ADR”，即“每间可供租出客房产生的平均实际收入=入住率×平均房价”。RevPAR由OCC与ADR 所决定，二者的先后变化影响着RevPAR，共同形成了酒店周期的不同阶段。 OCC（入住率）：反映供需关系最直接、最重要的指标。酒店建设存在较长周期，在一段时间内，供给端通常相对稳定，因而供需关系的变化通常是因为需求端发生变化所导致。 ADR（房价）：由消费升级和供需关系变化所共同决定，目标是RevPAR最大化，往往决定于、并且滞后于OCC的变化。酒店房价的制定是考虑当前OCC、竞争关系、供需变化等因素的综合决策，在OCC发生变动后，通常需要时间来判断OCC的波动是偶发性的还是趋势性的，同时也需要参考同时空内其他竞争对手的策略来做出反应，因而其变动滞后于OCC。图表：酒店业周期的本质是供需关系的变化，核心指标为OCC 形成周期决定决定繁荣程度的变化 OCC变化业绩变化共同决定决定收入变化成本费用刚性 RevPAR变化基础设施和营业时间刚性一定程度上决定 ADR变化滞后于OCC变化资料来源：方正证券研究所直接决定供需关系间接决定

65. 供给和需求癿交错变化形成了酒店周期癿丌同阶段需求低迷，但由于此前供给新增导致出现供过于求，OCC持续下降，ADR稍显滞后衰退 ADR 为实现RevPAR最大化，ADR开始随 OCC而调整，该阶段价量双降 OCC：下降 ADR：不变 OCC：开始下降 ADR：增速放缓 OCC：下降 ADR：下降 OCC在低位达到平稳，需求持续低迷导致供过于求，推动ADR不断下降萧条 OCC：不变 ADR：上升 OCC：不变 ADR：下降 OCC：开始上升 ADR：降速放缓持续的亏损使得部分酒店供给难以承受退出市场，供不应求状态有所改善，OCC有所回升，ADR下降速度放缓为满足新增需求，酒店业供给增加，推动供需达到均衡，OCC开始在高位下行，ADR增速放缓 OCC在高位达到平稳，供不应求推动 ADR持续上升 OCC：上升 ADR：上升 OCC：上升 ADR：不变复苏受宏观活动等外生因素影响，短期需求上升，酒店业供给相对刚性，优先表现为入住率的上升资料来源：方正证券研究所 OCC 繁荣为达到RevPAR最大化，ADR逐步随 OCC开始调整，该阶段价量双升

66. 周期性 1.周期性癿本质 2.中国酒店业周期复盘 3.酒店周期癿影响因素 4.三大龙头酒店RevPAR业绩弹性测算 66

67. 中国酒店业周期历时约7年   中国酒店业呈明显周期性。11Q3-14Q4处于下行周期，15Q1-18Q3处于上行周期，第一轮周期共经历7年；18Q4由于中美贸易战导致宏观经济出现下滑，行业进入衰退期，19Q4新冠疫情全面爆发，令处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜，于20Q2达到11年以来历史的最低点。 2020年Q4有所恢复。截至2020Q4，全国星级酒店各项指标同比仍为负，但降幅已大大缩短，RevPAR达164.84元/间（同比- 23.31%），OCC达49.81%（同比-12.24%），ADR达330.92元（同比-12.61%）。 2020年Q4有所恢复中国酒店行业呈现明显周期性（基于全国星级酒店数据）平均出租率同比平均房价同比每间可供出租客房收入同比 10.00% 平均出租率同比 20.00% 8.00% 10.00% 6.00% 0.00% 4.00% -10.00% -20.00% 2016-03 2016-06 2016-09 0.00% -4.00% 每间可供出租客房收入同比 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2.00% -2.00% 平均房价同比 -30.00% -40.00% -50.00% -6.00% -60.00% -8.00% -70.00% -10.00% 下行期资料来源：Wind、方正证券研究所上行期下行期

68. 三大龙头酒店周期不行业周期大致相符，已修复至上轮周期底部   龙头酒店业绩周期与行业周期大致相符。从三大龙头经营数据来看，12Q1-16Q1处于下行周期，16Q2-18Q1处于上行周期， 18Q2-20Q4处于下行周期，并于20Q1达到历史最低点，与酒店行业周期特点基本一致。龙头酒店于2020年Q4已基本恢复至正常周期底部，较行业整体复苏更快。三大酒店业绩于20Q1触底后呈逐步改善态势，20Q3 首旅/华住/锦江的OCC分别为69.80%/82.0%/73.69%，同比分别为-12.90%/-5.70%/-6.12%。截止20Q4，华住OCC/ADR恢复至 80.6%/231 元，同比达到 -1.6%/-0.4% 。 OCC 与 ADR 的回升将驱动 RevPAR 进一步恢复， 20Q4 锦江 / 华住的 RevPAR 分别达到 150.80/186元/间，同比为-2.75%/-2.6%，疫情有效控制下有望21年由负转正。图表：龙头酒店业绩周期与行业周期大致相符首旅OCC YOY 华住OCC YOY 锦江OCC YOY 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% 下行周期资料来源：公司公告、方正证券研究所上行周期下行周期

69. 周期长度对比：美国周期历时最久，新加坡、中国香港不中国大陆近似美国酒店周期性入住率YOY 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% 平均房价YOY RevPar YOY     8年下行上行下行上行美国酒店整体周期长度为8-10年。入住率YOY、房价YOY与RevParYOY呈正相关关系，趋势基本相同。2010-2019年持续处于上行周期，最近一次周期时间大概率长于10年。新加坡酒店整体周期约为7年。中国香港酒店周期则约为6-7年。美国较新加坡、中国香港经济体量更大，稳定性更强，不易受到外部冲击影响，在受到影响后也需要更长时间进行调整。我们推测这可能是美国酒店周期较后二者更长的原因之一。新加坡酒店周期性入住率YOY 20.00% 平均房价YOY 中国香港酒店周期性入住率YOY RevPar YOY 10.00% 15.00% 5.00% 10.00% 0.00% 5.00% 2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -5.00% 0.00% 2011 2012 -5.00% -10.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10.00% 7年上行资料来源：STATISTA、方正证券研究所 2019 下行上行 -15.00% 7年上行下行上行下行

70. 周期性 1.周期性癿本质 2.中国酒店业周期复盘 3.酒店周期癿影响因素 4.三大龙头酒店RevPAR业绩弹性测算 70

71. 酒店周期影响因素：长期宏观经济  酒店业的长期需求深度依赖于商旅活动与旅游活动的活跃度，二者与宏观经济关系密切。中国酒店业的入住率同比变化与GDP呈现一定正相关关系；落实到具体经济活跃程度时，我们采取反映商旅经济活动活跃度的 “非制造业PMI（商务活动）”指标与入住率进行拟合，结果表明，在大部分时期，我国酒店业入住率与PMI变化趋势相对一致。中国酒店业入住率变化与GDP具有一定正相关性 GDP：yoy 中国酒店业入住率变化与PMI指数具有一定正相关性中国星级饭店OCC：yoy 非制造业PMI:商务活动 16% 4% 59.00 14% 3% 58.00 2% 57.00 1% 56.00 12% 10% 0% 8% -1% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind、方正证券研究所 -2% 中国星级饭店OCC：yoy 10.00 5.00 0.00 55.00 54.00 -5.00 53.00 52.00 -3% -4% -5% -10.00 51.00 50.00 -15.00 

72. 酒店周期影响因素：长期宏观经济美国酒店入住率增速与GDP增速入住率增速 10.00% GDP增速   5.00%  0.00%  -5.00% 国外酒店业的景气度与GDP增速也基本呈现正相关关系。美国：入住率增速与GDP增速拟合度较高，变化趋势几乎相同，两者呈正相关。新加坡：入住率增速相对于GDP增速变化有一定的滞后性，但基本为正相关关系。中国香港：入住率增速与GDP增速总体拟合度较好，变化趋势基本相同，大体上呈现正相关关系。 -10.00% 新加坡酒店入住率增速与GDP增速入住率增速 8.00% 中国香港酒店入住率增速与GDP增速入住率增速 10.00% GDP增速 6.00% 5.00% 4.00% 0.00% 2.00% -5.00% 0.00% -10.00% 2008 2011 2012 2013 2014 2015 -2.00% 资料来源：STATISTA、快易数据、方正证券研究所 2016 2017 2018 2019 -15.00% 2012 2013 2014 GDP增速 2015 2016 2017 2018 2019

73. 酒店周期影响因素：短期供需变化——商旅需求变化驱劢   其一，商旅需求短期变化导致的供需关系变化。酒店商务需求相较旅游需求而言稳定性较强，在很大程度上决定了酒店业短期供需的变化。若以中国商旅总支出衡量中国商旅活动的活跃程度，在大部分时期与中国星级饭店入住率变动呈现出一定正相关关系。中国酒店业入住率与商旅需求的短期变化具有一定相关性中国商旅总支出：yoy 中国星级饭店OCC（%） 40% 62 35% 60 30% 25% 58 20% 56 15% 10% 54 5% 52 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 -5% 资料来源：Wind、《2017年中国商旅市场分析报告》、方正证券研究所 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 50

74. 酒店周期影响因素：短期供需变化——新增供给填补空白市场癿驱劢    其二，每一轮针对空白市场的供给崛起时，都会推动短期内酒店业繁荣度上升，迎来上行周期。如2014年至2016年间，该时期GDP增速、PMI和中国商旅支出增速同降，但中国酒店业入住率不降反升。我们推测，可能是因为该阶段中国酒店业迎来中高端市场风口，各大酒店集团在这一时期加快布局中高端酒店，填补市场空缺。由于此前国内中高端酒店需求几乎未得到满足，该轮风口布局前期市场呈现供不应求状态，推动入住率上升。美国酒店市场发展较为成熟，各细分市场布局早已完成，市场结构相对稳定，较少发生结构性供给变化刺激市场，这可能是其酒店业周期较中国及其他国家更长的原因之一。中端酒店新增供给快速填补市场空缺，短期推动入住率上升 2013年华住大力发展全季；2015年首旅推出如家精选， 2016年成立中高端事业部，同年锦江收购维也纳中国星级饭店OCC（%）中国星级饭店OCC：yoy 62 4% 3% 60 2% 58 1% 0% 56 -1% 54 -2% -3% 52 -4% 50 -5% 2000 2001 2002 2003 资料来源：Wind、方正证券研究所 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

75. 周期性 1.周期性癿本质 2.中国酒店业周期复盘 3.酒店周期癿影响因素 4.三大龙头酒店RevPAR业绩弹性测算 75

76. 锦江：RevPAR业绩弹性测算  其他条件不变的情况下，RevPAR提升1%，为锦江带来的收入增速为0.95%，利润增速为6.90%。图表：锦江RevPAR业绩弹性测算 RevPAR变劢基准（2019年） -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 营业收入（百万元） 14,696 13,997 14,137 14,277 14,416 14,556 14,696 14,835 14,975 15,115 15,255 15,394 -4.75% -3.80% -2.85% -1.90% -0.95% 0.00% 0.95% 1.90% 2.85% 3.80% 4.75% 750 830 909 988 1,067 1,146 1,225 1,304 1,383 1,463 1,542 -34.52% -27.62% -20.71% -13.81% -6.90% 0.00% 6.90% 13.81% 20.71% 27.62% 34.52% 8,516 8,605 8,695 8,785 8,874 8,964 9,053 9,143 9,233 9,322 9,412 -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 5,482 5,532 5,582 5,632 5,682 5,732 5,782 5,832 5,882 5,932 5,982 -4.37% -3.49% -2.62% -1.75% -0.87% 0.00% 0.87% 1.75% 2.62% 3.49% 4.37% 12,997 13,031 13,065 13,099 13,133 13,168 13,202 13,236 13,270 13,305 13,339 -1.30% -1.04% -0.78% -0.52% -0.26% 0.00% 0.26% 0.52% 0.78% 1.04% 1.30% yoy 净利润（百万元） 1,146 yoy 直营店收入（百万元） 8,964 yoy 加盟店收入（百万元） 5,732 yoy 费用（百万元） 13,168 yoy 利润总额 1,528 1,001 1,106 1,212 1,317 1,423 1,528 1,634 1,739 1,845 1,950 2,056 所得税 382 250 277 303 329 356 382 408 435 461 488 514 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算

77. 华住：RevPAR业绩弹性测算  其他条件不变的情况下，RevPAR提升1%，为华住带来的收入增速为0.93%，利润增速为4.80%。图表：华住RevPAR业绩弹性测算 RevPAR变劢基准（2019年） -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 营业收入（百万元） 11,060 10,544 10,647 10,750 10,853 10,956 11,060 11,163 11,266 11,369 11,472 11,576 -4.67% -3.73% -2.80% -1.87% -0.93% 0.00% 0.93% 1.87% 2.80% 3.73% 4.67% 951 1011 1071 1131 1191 1251 1312 1372 1432 1492 1552 -24.00% -19.20% -14.40% -9.60% -4.80% 0.00% 4.80% 9.60% 14.40% 19.20% 24.02% 7,332 7,409 7,486 7,563 7,641 7,718 7,795 7,872 7,949 8,027 8,104 -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 3,212 3,238 3,264 3,290 3,316 3,342 3,368 3,394 3,420 3,446 3,472 -3.89% -3.12% -2.34% -1.56% -0.78% 0.00% 0.78% 1.56% 2.34% 3.12% 3.89% 9,275 9,299 9,322 9,345 9,368 9,391 9,414 9,437 9,460 9,483 9,507 -1.23% -0.98% -0.74% -0.49% -0.25% 0.00% 0.25% 0.49% 0.74% 0.98% 1.23% yoy 净利润（百万元） 1251 yoy 直营店收入（百万元） 7,718 yoy 加盟店收入（百万元） 3,342 yoy 费用（百万元） 9,391 yoy 利润总额 1,669 1,268 1,348 1,428 1,508 1,589 1,669 1,749 1,829 1,909 1,989 2,069 所得税 417 317 337 357 377 397 417 437 457 477 497 517 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算

78. 首旅：RevPAR业绩弹性测算  其他条件不变的情况下，RevPAR提升1%，为首旅带来的收入增速为0.98%，利润增速为5.34%。图表：首旅RevPAR业绩弹性测算 RevPAR变劢营业收入（百万元）基准（2019年） -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7,860 7,473 7,551 7,628 7,705 7,782 7,860 7,937 8,014 8,091 8,168 8,246 -4.91% -3.93% -2.95% -1.96% -0.98% 0.00% 0.98% 1.96% 2.95% 3.93% 4.91% 583 626 668 711 753 795 838 880 923 965 1,008 -26.70% -21.36% -16.02% -10.68% -5.34% 0.00% 5.34% 10.68% 16.02% 21.36% 26.70% 5,959 6,022 6,085 6,147 6,210 6,273 6,336 6,398 6,461 6,524 6,587 -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 1,470 1,484 1,498 1,512 1,526 1,540 1,554 1,568 1,582 1,596 1,610 -4.55% -3.64% -2.73% -1.82% -0.91% 0.00% 0.91% 1.82% 2.73% 3.64% 4.55% 6,222 6,237 6,253 6,268 6,284 6,300 6,315 6,331 6,346 6,362 6,377 -1.24% -0.99% -0.74% -0.49% -0.25% 0.00% 0.25% 0.49% 0.74% 0.99% 1.24% yoy 净利润（百万元） 795 yoy 直营店收入（百万元） 6,273 yoy 加盟店收入（百万元） 1,540 yoy 费用（百万元） 6,300 yoy 利润总额 1,061 777 834 891 947 1,004 1,061 1,117 1,174 1,231 1,287 1,344 所得税 265 194 209 223 237 251 265 279 293 308 322 336 资料来源：公司公告、方正证券研究所测算

79. 周期性 VS 成长性：成长性戒成未来旋律  酒店行业投资框架：具备周期成长双属性，酒店的投资最佳时点在于：周期底部且未来复苏确定性较强+估值底部。  随着加盟占比的提升，周期性逐渐弱化，成长属性成为重点 79

80. 酒店行业兼具周期性不成长性，最佳投资时点位于周期不估值双底部     酒店股兼具周期性与成长性，估值由二者共同决定。周期性投资视角：基于周期性的投资本质上是一种博弈，关键在于判断行业周期拐点。最佳买点在于周期底部——复苏期启动之时，最佳撤出时点为周期顶部——行业繁荣之时。成长性投资视角：基于成长性的投资本质上是对于价值提升的投资，此时的重点在于酒店集团通过开店扩张（主要为加盟）和终端升级带来的业绩增长性。综合来看，酒店的投资最佳时点在于：周期底部且未来复苏确定性较强+估值底部。酒店行业兼具周期性与成长性周期性成长性周期性投资的最佳投资时点 + 估值底部 = 酒店投资最佳时点资料来源：方正证券研究所

81. 长期来看，周期性趋于平缓，成长性斜率提升    长期来看，周期性随着加盟店占比的提升逐渐减弱，估值的周期性波动逐步减小。在直营店模式下，租金、人工、折旧摊销等成本相对固定，收入的提升对业绩的边际贡献较大，反之，收入的下降对业绩的边际收缩影响也较大，因而RevPAR随宏观经济的周期性变化，会带来业绩更大幅度的周期性波动。随着未来三大龙头的轻资产扩张战略逐步落实，加盟店占比提升，其业绩的周期性将明显减弱。龙头酒店扩张明显提速，成长性斜率提升。以锦江与首旅为代表的龙头酒店在未来3-5年明显以高于过去三年的速度扩张，且主要采取加盟扩张形式，其仅由开店带来的业绩增长也自过去的10%以上水平提升至20%左右（参考成长性部分测算），成长性斜率变陡。成长性斜率变陡叠加周期性减弱影响，我们判断，未来酒店行业的成长性属性更为重要。锦江与首旅未来三年扩店明显提速酒店集团加盟店扩店加速，带来成长性斜率提升、周期性趋于平缓 2017 周期性 2018 2019 2020-2023 2020-2023（含云酒店） 35.00% 成长性 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 成长性斜率提升周期性趋于平缓 10.00% 5.00% 0.00% 成长性的重要性提升锦江华住首旅注：开店速度=净增门店/上期存量门店数；2020-2023年增速为年化增速；假设2020年锦江净增500家，首旅净增600家（包括云酒店）资料来源：公司公告、方正证券研究所

82. 1 中国酒店历史复盘：行业趋势是升级不集中，资本、规模、戓略构成酒店龙头癿核心壁垒 2 成长性不周期性之共振：成长性凸显，周期性逐步弱化 3 估值：当前三大酒店集团估值处于历史平均戒较高水平 4 三大酒店龙头：各领风骚，轻资产扩张为戓略重点

83. 锦江：高于历史平均估值水平动态PE：估值顶部为36.74x，估值底部为17.49x ，平均值26.72x。当前动态P/E仅为35.24x，高于历史平均值。 EV/EBITDA：估值顶部为17.85x，估值底部为8.42x，平均值12.22x。当前EV/EBTDA为15.16x，高于历史平均值。   动态 P E E V / E B I T D A 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 注：1.基于归母净利润计算；2. 2020年归母净利润数据取业绩预告中值，2021年归母净利润数据为Wind一致预期；3.为剔除 2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2017-2019年数据计算 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 注：为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2017-2019年数据计算顶部： 36.74x 平均值： 26.72x 底部：17.49x 顶部： 15.85x 资料来源：Wind、方正证券研究所平均值： 12.22x 底部：8.42x

84.  (20.00) (40.00) (60.00) E V / E B I T D A 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2017-07-03 2017-08-03 2017-09-03 2017-10-03  2018-„ 2018-„ 首旅：略低于历史平均估值水平动态PE：估值顶部为41.05x，估值底部为15.60x ，平均值为25.75x。当前动态P/E为24.99x，略低于历史平均估值水平。 EV/EBITDA：估值顶部为18.28x，估值底部为6.95x，平均值为11.68x。当前EV/EBITDA为11.10x，略低于历史平均估值水平。动 60.00 态 40.00 P 20.00 E 0.00 顶部： 41.05x 资料来源：Wind、方正证券研究所平均值：25.75x 平均值： 11.68x 注：1、基于归母净利润计算；2、2020年归母净利润数据取业绩预告中值， 2021年归母净利润数据为Wind一致预期；3、为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据 2017-2019年数据计算底部： 15.60x (80.00) 顶部： 18.28x 注：为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2017-2019年数据计算底部： 6.95x

85. 华住：高于历史平均估值水平动态PE：估值顶部为123.69x，估值底部为13.20x，平均值为41.44x。当前动态P/E为51.14x，高于平均值 EV/EBITDA：估值顶部为39.48x，估值底部为5.97x，平均值为20.48x。当前EV/EBITDA为34.58x，高于平均值   顶部：123.69x 140.00 120.00 动 100.00 态 80.00 P 60.00 E 注：1、基于归母净利润计算；2、2020、2021年归母净利润数据为Wind一致预期；3、为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2015-2019年数据计算平均值： 41.44x 40.00 20.00 0.00 底部：13.20x (20.00) (40.00) (60.00) E V / E B I T D A 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 底部：39.48x 平均值： 20.48x 底部：5.97x 资料来源：Wind、方正证券研究所注：为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2015-2019年数据计算

86. 1 中国酒店历史复盘：行业趋势是升级不集中，资本、规模、戓略构成酒店龙头癿核心壁垒 2 成长性不周期性之共振：成长性凸显，周期性逐步弱化 3 估值：当前三大酒店集团估值处于历史平均戒较高水平 4 三大酒店龙头：各领风骚，轻资产扩张为戓略重点

87. 锦江：资本实力雄厚，逐步成为规模最大酒店集团   上海锦江国际酒店是中国目前规模最大的酒店集团。公司于1994年成立，2003年与锦江国际资产置换后确立酒店、餐饮两大主营业务，近两年经大规模收购法国卢浮集团、铂涛、维也纳后，锦江已成为国内最大的连锁酒店运营商。截止2020Q3，公司在全球管理与运营的已开业酒店达到9117家，客房总数达到896,121间，规模远大于其他竞争对手。实际控制人实力雄厚，为公司发展提供充足支撑。公司第一大股东为锦江资本，持股比例50.32%；实际控制人为上海国资委，资本实力雄厚。充足的资本实力为锦江的1.5万家开业计划与可能的并购等重大战略保驾护航。大股东实力雄厚截止2019年底，锦江是中国规模最大的酒店集团排名集团名称客房数门店数市占率 1 锦江国际集团 873177 8606 19.50% 2 华住酒店集团 536876 5618 11.99% 锦江逐步发展为规模最大酒店集团上海市国有资产监督管理委员会 2017 成立WeHotel平台 100% 锦江国际（集团）有限公司 2014 战略投资者弘毅投资成为第二大股东 75% 3 首旅如家酒店集团 414952 4450 9.27% 上海锦江资本股份有限公司 4 5 格林酒店集团尚美生活集团 290026 160565 3957 3267 资料来源：中国饭店协会、公司公告、方正证券研究所 6.48% 3.59% 弘毅投资 50.32% 上海锦江国际酒店股份有限公司 4.71% 2003 与锦江国际资产置换，确立主营业务 1994 公司成立 2019 成立全球采购平台公司 2015-2017 收购卢浮集团、维也纳酒店及百岁村餐饮、铂涛 2010 以星级酒店业务资产置换，主业转为经济型酒店业务 1996 A股上市，简称“新亚股份”

88. 锦江：贯彻全球全品牌戓略，总部整合有望提升管理效率     锦江贯彻“深耕国内、全球布局、跨国经营”的全球品牌战略，打造“一中心三平台”加速内部资源整合，建立双总部推进品牌发展。 1）着力打造“一中心三平台” 加速全球架构、业务及管理整合。全球创新中心提供新品牌的一站式服务；共享平台提供稳定的客户来源；全球采购平台提供性价比最高的酒店产品；全球财务共享中心集中管控资金，合理进行风险规避。“一中心三平台” 为各品牌保驾护航，支撑其“高品质、高效率”发展。 2）中国区设立上海、深圳“双总部”便于整合并购品牌资源。旗下酒店品牌进行重新管理划分，前端品牌运营集中管理，秉持“ 基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，公司治理将进入新阶段。 2年3次大规模收购后，锦江稳步推进品牌迭代与完善品牌体系。目前锦江酒店旗下高端品牌包括丽笙、郁锦香、锦江等，中端品牌包括锦江都城、凯里亚德、丽枫、维也纳等，经济型品牌包括锦江之星、7天等，全面提升品牌核心竞争力和全球影响力。锦江逐渐完善品牌体系锦江“一中心三平台”加速内部资源整合一中心三平台内容全球创新中心负责新品牌的创新、研发、深化、落地及 GIC 运营工作全球旅行产业共会员引领、酒店赋能享平台WeHotel 豪华高端 „ 精品优选 „ 全球采购平台提供从筹建到运营全链条智能化、数字化、 GPP 平台化的物资和服务供应链集成服务全球财务共享平推进全球财务共享中国区整合及共享欧洲台区整合资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所简约舒适 „

89. 华住：酒店业第二大龙头企业，创始人引领华住多次成功变革    华住集团为中国第二大、全球第九大规模酒店集团，旗下有超过20家具有不同特色和规模的酒店品牌。其中汉庭酒店为华住最具代表性的支柱品牌，背靠华住强大的资源和技术的竞争优势，历经十余年发展成经济型酒店领域中的规模龙头品牌。加盟店为主，大力发展中高端市场。近年来，华住大力发展加盟店业务模式，截至20年底，华住共6669家门店，其中加盟店5988家，占比由2008年13.2%大幅上升至87.6% 。华住以中高端品牌为主导，发展中高低全品牌矩阵。2019年新开拓门店中58.5%定位中高端品牌，截至 2020年，中高端酒店占比34.6%。创始人季琦团队持股，引领华住多次成功变革。华住是三大酒店集团中唯一保持创始人团队控股的企业。第一大股东为创始人季琦，也是携程创始人之一。深耕酒店业数十载，季琦洞悉酒店历史发展与行业经验，在公司发展历程中，从2005年开发汉庭酒店开拓经济型连锁酒店市场、到2012年推出全季酒店向最早的中高端市场转型，再到2019年进一步发展“万家灯火”的下沉市场，季琦一次次带领华住顺应时代成功完成变革。华住丰富品牌矩阵经济型中档中高档以创始人为主的股权结构（截至2020年9.22港股上市）高档创始人团队持股永冠控股（季琦信托）+季琦 31.37% 东领国际（赵彤彤信托）+赵彤彤吴炯 2.44% 8.35% 景顺控股 11.33% 华住酒店集团资料来源：公司公告， Wind，方正证券研究所其他 34.66% 携程国际 6.95% 雅高 4.90%

90. 华住：三位一体为戓略导向，四大IT系统保驾护航  “品牌、流量、技术”三大关键策略，全面提高产品力、回报力、创新力。  1）品牌效应产品力：通过发展全品类、多品牌战略打开消费者市场，提升产品力，同时吸引加盟商合作。  2）会员主导回报力：以会员为主导的平台系统提升客流量，增加顾客粘性；发展自有渠道，减少对OTA的依赖，同时带动其他品牌发展。     3）技术开发创新力：发展业内领先的技术基础设施，全流程的模块化应用程序。以一款华住内部开发、中国酒店业首创且唯一能自动调整房价的收入管理系统为例，系统于2019年四季度贡献58%价格调整操作，大幅提升公司业务效率。四大信息技术系统赋能，打造覆盖全国的运营平台。 1）提升管理效率，释放利润。中央预订系统提供多渠道预定后台支持，云端物业管理系统通过实时跟踪客房库存、价格波动，有利于管理层及时做出决策，提升整体运营效率，最大限度提高盈利能力。 2）优化产品模型，加速市场发展。客户关系管理系统、互联网服务系统两相结合，打造完善的华住会员体系。通过发挥引流效应，降低酒店获客成本、吸引加盟商合作，利于旗下酒店品牌市场扩张。华住“三位一体”创新商业战略华住四大IT系统保驾护航云端物业管理系统品品牌牌 IT赋能互联网服务系统流量中央预订系统技术资料来源：公司公告，中国经济周刊，方正证券研究所客户关系管理系统

91. 首旅：背靠首旅集团，旅游商贸全领域赋能    国内第三大酒店集团，产品矩阵涵盖全层次酒店。公司酒店业务包含从经济型到高端型全层次、标准及非标准全品类超过20个品牌、40余个产品，覆盖商务会议、旅游休闲等多元化的住宿需求。近年来公司在保持经济型酒店规模优势的基础上，持续加强中高端酒店的投入，中高端酒店占比持续提升。背靠首旅集团，集团深度布局旅游商贸服务领域，实力雄厚。首旅集团成立于1998年2月，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，是北京市首家国有资本运营公司试点企业。首旅酒店可借助首旅集团对旅游生态的全资源覆盖，充分发挥生态圈的协同效应。大旅业整合优势突出，环球影城项目或带来获利空间。当前，国内影响力最大的文旅开发项目北京环球影城有望于2021年开业营业。首旅酒店有望在开业之初占据环球影城周边优质物业，借助影城开业带来的巨大流量，增加品牌曝光度和影响力。公司旗下酒店品牌，全层次覆盖住宿需求资料来源：公司官网，首旅集团官网，方正证券研究所首旅集团深度布局旅游商贸服务领域

92. 首旅：轻加盟挖掘酒店下沉市场，科技赋能降低管理成本   推出轻加盟模式，快速扩张下沉单体酒店市场。2019年公司针对中小型单体和小型连锁酒店，推出了软品牌授权（云品牌）+ 菜单式在线运营教练模式。云品牌加盟费用较低于常规加盟，且酒店可适当保留自身风格，这为中小型酒店及资金有限的加盟商提供了更优选择。公司对轻加盟模式进行初步探索，有望以运营和管理输出的方式对二三线城市存量单体酒店进行整合，截至2020年7月底，云酒店市场验证效果明显。携手互联网及科技公司，积极推进智能化建设。公司联合阿里和石基信息两大龙头企业成立合资公司“未来酒店”为单体酒店提供技术支持、品牌运营、大数据联动等服务。未来酒店现已推出以自动入住机为核心的前台解决方案，利用智能系统进行宾客管理，提高服务效率，节约人工成本。数字化和”互联网+”的模式有利于公司进行转型，实现高质量增长。云酒店市场验证效果明显资料来源：公司官网，未来酒店官网，公司公告，方正证券研究所未来酒店推出自动入住机前台解决方案

93. 投资建议及风险提示  投资建议：建议关注锦江酒店、华住集团、首旅酒店、格林酒店  锦江酒店：背靠上海国资委，资本实力雄厚，并购成长为国内第一规模酒店集团。未来三年，开店速度提升为三大酒店龙头之最，带来较高成长性；设立中国区整合组织架构有望大幅提升管理能力、有效控本降费，进一步释放业绩增长空间。  华住集团：掌舵人季琦为中国酒店行业领军人物，多次精准发现供需缺口，先后推出如家、汉庭、全季品牌，引领市场供给改革。华住创立之初即以互联网思维切入市场颠覆传统，现发展为三位一体——“品牌、流量、技术”战略导向，以显著优于市场的会员管理系统与技术基础设施取胜，管理效率行业领先。在季琦带领下，华住拥有持续创新、穿越周期的能力，不断推进IT改革提效降费，行业龙头地位将持续巩固。  首旅酒店：旗下如家为初代经济型连锁酒店龙头；借助实控人首旅集团对旅游生态的全资源覆盖，与首旅酒店形成协同效应。推出轻加盟模式云酒店，以更快速度抢占下沉单体酒店市场，拓店速度明显提升。  格林酒店：国内规模第四酒店龙头，多年来深耕轻资产模式与下沉市场，其加盟店占比99%以上，使其行业波动期间较同业更具韧性，在三四线城市酒店开发与经营中较竞争对手经验更为丰富。  风险提示：疫情反复影响出行，拓店速度不及预期，宏观经济波动影响消费活力。

94. 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

95. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

96. THANKS 专注专心专业方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼广州市黄埔大道西638号农信大厦3A层方正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层