1. 以史为鉴，从全球发展历程看半导体投资机遇 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 中信证券研究部 核心观点 通过复盘美日韩等产业发展历史，梳理集成电路国产化发展现状，总结产业“黄 金十年”核心逻辑和两条投资主线：一、轻资产（设计）领域：关注全球产业 转移和下游客户集群趋势下“农村包围城市”的成长逻辑，重点关注未来具备 全球竞争力的细分龙头和国产替代受益标的；二、较重资产（制造/设备/封测 类）领域：关注全球核心科技领域分叉变局中加速发展自主可控的“自顶向下” 徐涛 首席电子分析师 的成长逻辑，优先关注战略龙头品种及高增长产业链配套公司。国内集成电路 产业发展任重道远，建议投资人关注长期成长逻辑和国产化时代机遇。 S1010517080003 ▍以史为鉴，全球产业特点：垂直分工，迁移竞争。集成电路行业具有两大特点： （1）持续的高投入，资金密集、技术密集导致头部集中格局；（2）下游需求 领域广泛，与经济周期相关度高。从行业发展历程来看，行业经历“从 IDM 到 垂直分工”的分工细化以及“美-日-韩台-大陆”的规模产业转移。20 世纪 60 年代集成电路产业发源时美国引领行业，20 世纪 80 年代日本在 DRAM 领域实 联系人：王子源 现对美反超，20 世纪 90 年代个人电脑普及韩国与中国台湾同时产业崛起，21 世纪以来中国大陆凭借手机等终端广阔市场和消费电子下游集群迅猛发展。此 外，从海外龙头公司发展历程看，注重技术路径升级和快速迭代是优质公司穿 越周期发展的核心逻辑。 ▍以邻为鉴，国内产业地位：起步阶段，加速追赶。与海外集成电路产业进入成 熟阶段不同，国内集成电路产业尚处在发展阶段。（1）设计领域：部分细分领 域大陆厂商开始具备全球竞争力，高性能领域国外龙头仍领先。主流的高性能 数字、模拟芯片方面竞争壁垒高，中国大陆仅有华为海思进入全球前十；在细分 市场（如 CIS、TWS、NOR Flash、生物特征识别等）领域，中国大陆部分厂 商进入全球前三，更多细分领域公司不断涌现，逐步实现“农村包围城市”。 （2） 制造领域：赢家通吃，任重道远，中国台湾领先，大陆加速追赶。先进制程方 面台积电一家独大（2020 年全球市场占比 53.9%），大陆厂商在规模、盈利能 力、技术等方面持续逼近台联电等二线厂商。（3）存储：韩美垄断，中国大陆 两项目加速突围。存储产业韩国厂商最领先，持续资本投入和技术快速迭代是 关键，国内重点关注长江存储、长鑫存储等。（4）封装：发展较快，国内差距 电子行业 评级 强于大市（维持） 相对较小。IC 集成化、小型化、多引脚等需求推动先进封装工艺融合发展。国 内传统封装具备规模优势，先进封装与国际差距相对较小。（5）设备材料：美 日欧领先，国内部分细分领域突破。半导体设备产品验证周期较长，目前国内 制造产线国产设备率约 10%，目前呈加速提升态势；材料细分类型众多，在大 硅片等领域实现突破。 ▍从海外经验谏言国内产业发展和投资策略。从海外经验观察，中国半导体处在 奋起追赶的发展黄金窗口期，产业发展任重道远。应尊重行业发展客观规律，创 造良好的基础教育以及创业、经营环境，避免急功近利。从细分行业看：（1） 制造等领域：应学习国外经验持续逆周期投资，中长期看好国内龙头企业。制 造、设备材料、封测类公司重资产属性强，需要长期资金投入，全球龙头稳固， 需经历较长时间追赶，类比海外经验，此类领域需集中资源扶持加强产业扶持， 并不单纯从盈利角度衡量得失。应当重点关注产业基金扶持的龙头企业，对此类 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款

2. 产业投资适合中长期持有。（2）设计等轻资产领域：应学习友邦经验，利用大 陆消费电子等产业集群优势“良性内循环”，鼓励终端厂商使用国产芯片；以 市场导向，合理扶持，避免过度保护，维护国内公司公平竞争实现优胜劣汰和 快速发展。预计 IC 设计仍将是中国未来 10 年成长最蓬勃的半导体领域，下游 需求将显著提升且催化国产替代明确需求。从市场充分良性竞争中诞生的设计公 司更具备活力和长期生命力，应鼓励下游积极推进国产化替代，引导良性市场竞 争，避免过度扶持。投资角度建议重点关注具备全球竞争力的细分市场龙头公司。 ▍风险因素：行业景气下行的风险、贸易摩擦超预期加剧的风险、半导体扶持政策 低预期的风险、公司技术研发低预期和客户拓展低预期的风险。 ▍投资策略。中国大陆集成电路产业拥有巨大国产替代空间，移动终端时代产业链 重构的背景下，产业转移的条件已经成熟，在政策扶持和技术赶超的双轮驱动之 下，行业进入成长快车道。我们看好半导体整体产业链的未来中长期发展，认为 “自顶而下”与“农村包围城市”两大逻辑将会驱动行业实现跨越性赶超。（1） “自顶而下”：在制造、设备材料、封测等重资产属性领域，政策与资本预计将 持续加大支持力度，优先关注产品布局全面、技术实力较强的国内龙头。结合当 前二级市场估值等因素，推荐北方华创、华虹半导体、中芯国际等。（2）“农 村包围城市”：在 IC 设计等充分市场化领域，结合全球产业转移的趋势，细分 领域龙头公司有望迅速成长，产品结构优化，用增速消化估值。结合当前二级市 场估值等因素，建议重点关注韦尔股份、恒玄科技、卓胜微、澜起科技、睿创 维纳、瑞芯微、中颖电子、芯海科技等上市公司。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款

3. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 目录 以史为鉴：美日韩台产业转移，发展启示各不同 .............................................................. 1 美国：产业发源地，标准制定者，技术领先铸就护城河 ................................................... 3 美国半导体产业现状：设计、制造、设备、软件具备领先优势 ........................................ 3 美国半导体产业是如何发展的：从实验室和硅谷风险投资到全球产业巨头 ...................... 4 美国巨头如何保持领先性：行业标准制定、持续研发投入、持续产业并购 ...................... 5 日本：技术研发+市场化实现上世纪 80 年代迅速崛起 ...................................................... 7 日本半导体产业现状：设备、材料领域具备全球竞争力 ................................................... 7 日本产业如何崛起：政策引导集中资源研发，质优低价构筑市场竞争力 .......................... 8 日本产业后期为何衰落：贸易战后政府妥协，迭代过慢错过 PC 发展时代 .................... 10 韩国：政府支持+逆周期持续投入成就现今存储霸主 ...................................................... 14 韩国半导体产业现状：两大核心企业，确立存储器产业霸主 .......................................... 14 韩国半导体产业如何崛起：政府政策支持和财团逆周期投资 .......................................... 15 中国台湾：政策培植，开辟代工模式重塑全球产业链 .................................................... 17 中国台湾半导体产业现状：晶圆代工霸主地位难以撼动，强者恒强 ............................... 17 中国台湾产业如何崛起：商业模式抓住产业分工机遇，重视头部企业的带动作用 ......... 19 中国大陆：产业转移和客户集群优势，“黄金十年”时代机遇 ......................................... 20 产业现状：十年维度自主可控，集成电路国产化仍存巨幅缺口 ...................................... 20 早期探索：国家主导集成电路发展奠定早期基础 ............................................................ 21 星星之火：人才创业为中国集成电路产业注入新活力 ..................................................... 22 政策支持：国家产业政策颁布及大基金成立加速行业发展 ............................................. 23 下游集群：中国为全球最大消费电子出口国，最具活力的下游产业集群 ........................ 26 产业谏言：从海外经验看中国半导体发展策略................................................................ 28 风险因素 ......................................................................................................................... 29 投资建议 ......................................................................................................................... 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 插图目录 图 1：1985-2020 全球半导体厂商 10 强 ........................................................................... 1 图 2：全球各地区半导体销售额分布 ................................................................................. 2 图 3：全球半导体产业转移路径 ........................................................................................ 3 图 4：美国半导体产业发展历史 ........................................................................................ 5 图 5：2019 年各集成电路厂商研发费用比较 .................................................................... 6 图 6：硅片市场份额（2018） ........................................................................................... 8 图 7：光掩膜板市场份额（2019） ................................................................................... 8 图 8：光刻胶市场份额（2018） ....................................................................................... 8 图 9：抛光液市场份额（2018） ....................................................................................... 8 图 10：日本半导体产业发展历程 ...................................................................................... 8 图 11：超大规模集成电路技术研究组合的研究分工：20%为基础性问题，共同研究，其余 80%由五家公司各自研究 .................................................................................................. 9 图 12：超大规模集成电路技术研究组合共同研究所部分人员合影 ................................... 9 图 13：1975-2000 主要 DRAM 产地产量份额趋势 ......................................................... 10 图 14：全球 DRAM 市场份额（2020Q3） ..................................................................... 15 图 15：全球 NAND Flash 市场份额（2020Q3） ............................................................ 15 图 16：韩国政府推动半导体产业发展的计划与法规 ....................................................... 15 图 17：韩国半导体产业的持续投入 ................................................................................ 16 图 18：1995 年韩国半导体输出额各项占比 .................................................................... 16 图 19：三星近十年 CAPEX 及对比 ................................................................................. 17 图 20：各晶圆厂技术节点量产时间 ................................................................................ 18 图 21：晶圆代工厂投资规模 ........................................................................................... 19 图 22：中国台湾半导体产业发展历程 ............................................................................. 20 图 23：我国集成电路进口金额及增长率 ......................................................................... 20 图 24：我国集成电路与原油进口金额对比 ..................................................................... 20 图 25：中国集成电路市场规模及产值趋势 ..................................................................... 21 图 26：华为、OPPO、VIVO、小米合计市占率 ............................................................. 26 图 27：中国手机类产品进出口情况 ................................................................................ 26 图 28：3C 电子产业链情况 ............................................................................................. 27 图 29：海外半导体产业发展启示 .................................................................................... 29 表格目录 表 1：美国主要半导体公司名单 ........................................................................................ 4 表 2：日本主要半导体上市公司名单 ................................................................................. 7 表 3：2000 年后日系厂商整合历程 ................................................................................. 10 表 4：1985~1996 年日美半导体贸易争端及相关协议签订情况 ...................................... 11 表 5：2008 年各国家或地区半导体产业优惠政策对比 .................................................... 12 表 6：韩国主要半导体公司名单 ...................................................................................... 14 表 7：中国台湾半导体产业链主要公司简介 .................................................................... 17 表 8：2020 年第三季度全球前十大晶圆代工厂营收排名 ................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 表 9：中国 2000-2004 年代表性半导体企业成立时间表 ................................................. 22 表 10：国家级集成电路产业相关政策梳理 ..................................................................... 23 表 11：中国集成电路地方投资基金汇总 ......................................................................... 25 表 12：华为手机核心芯片供应商情况 ............................................................................. 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 ▍ 以史为鉴：美日韩台产业转移，发展启示各不同 近三十多年来半导体行业竞争格局出现了显著变化。我们统计了 ICinsights 所公布的 历史半导体企业 Top10 榜单，榜单可以体现出全球半导体市场格局的更替：美国厂商自始 至终都在榜单中占有重要地位；日本厂商在 1985 年占 10 家中的 5 家，但到 2020 年已没 有日本厂商上榜；1985 年榜单中并没有韩国厂商出现，但随后的三十多年间以三星为代 表的韩国企业排名不断提升；中国台湾的台积电在 2016 年~2020 年也出现在榜单之中。 图 1：1985-2020 全球半导体厂商 10 强（十亿美元） 资料来源：IC Insights,中信证券研究部 当今各国半导体产业分别在如下领域具有优势：美国在 IC 设计、制造、设备方面具 有优势。IC 设计方面，美国众多创新核心公司如高通、博通、英伟达、苹果等把控了产业 的顶端，同时拥有英特尔、美光科技、德州仪器、安森美等 IDM 厂商，在设备方面拥有应 用材料、拉姆研究、科天、泰瑞达等头部厂商。韩国在制造领域具有优势，主要体现在存 储芯片、晶圆代工等方面，代表厂商有三星电子、SK 海力士等。中国台湾在晶圆代工、 设计、封装测试领域具有优势，代表厂商有台积电、联电、联发科、日月光等。日本及欧 洲主要在材料和设备、汽车电子领域具有优势，代表厂商有 SUMCO、东京电子、ASML、 瑞萨电子、意法半导体、恩智浦等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

7. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 2：全球各地区半导体销售额分布 美洲 欧洲 日本 亚太 1990 1991 1992 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部 纵观集成电路行业发展历史，全球已发生两次大规模产业转移，给予我们不同的发展 启示： ——20 世纪 50 年代，美国为集成电路产业发源地，是行业传统领导者。1947 年晶 体管诞生于美国，1958 年集成电路诞生，硅谷孵化了众多早期半导体公司。美国长期保 持领先的主要原因为：（1）长久的技术积累和持续的技术研发树立壁垒；（2）游戏规则、 框架、标准的制定者，主导行业发展方向； （3）持续产业并购，巩固领先地位。 ——第一次产业转移，20 世纪 70 年代，集成电路制造由美国向日本转移。DRAM 存 储器是日韩产业发展的重要切入点，20 世纪 70 年代，以英特尔为首的美国厂商是 DRAM 领域的霸主， 20 世纪 80 年代日本在 DRAM 领域实现对美国的反超，份额一度达到 80%， 实现超越的主要原因为： （1）产官学结合的集中式技术研发； （2）低价质优的市场竞争策 略。但 20 世纪 90 年代起日本 DRAM 份额一路下滑，2000 年后份额已不足 20%，走向衰 落的主要原因为：（1）日美贸易战下政府妥协签订的相关半导体协定带来恶劣发展环境， 且政府后期降低产业支持； （2）对下游及产业模式转变缺乏敏感度，无法适应下游市场的 快速变化，错过个人电脑及互联网大发展，被韩国厂商逐步超越。 ——第二次产业转移， 20 世纪 90 年代个人电脑普及， 韩国与中国台湾同时产业崛起。 以 DRAM 存储器为契机，产业转向韩国三星、海力士等厂商；晶圆代工制造则在中国台湾 兴起，台积电、联电等厂商崛起。韩国产业崛起的主要原因为： （1）政府制定详尽的发展 纲领并以资金支持； （2）资本雄厚的财阀进行持续的逆周期投入。中国台湾代工行业崛起 的主要原因为： （1）抓住全球化浪潮开辟全新代工商业模式，积极参与全球分工； （2）海 外人才回归带来技术能力突破。 ——21 世纪 10 年代开始，智能手机、移动互联网爆发，物联网、大数据、云计算、 人工智能等产业快速成长。人口红利、终端需求正在带动半导体第三次产业转移。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

8. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 3：全球半导体产业转移路径 美国 日本 韩国、台湾 中国大陆 • 1950s • 1970s • 1990s • 2010s • 起源 • 家电 • 个人电脑 • 智能手机 资料来源：中国半导体行业协会，中信证券研究部 下面我们将分地区探究各自集成电路产业的历史发展路径，并总结发展规律和启示。 ▍ 美国：产业发源地，标准制定者，技术领先铸就护城 河 美国半导体产业现状：设计、制造、设备、软件具备领先优势 美国在数字芯片和模拟芯片设计方面领先。高端数字芯片方面，CPU 是占主导地位 的通用数字芯片，英特尔和 AMD 这两家美国公司长期垄断笔记本电脑、台式机和服务器 的 CPU 市场；GPU 长期以来一直被用于图形处理，近些年已经成为训练人工智能算法最 常用的芯片，美国垄断了 GPU 的设计市场，英伟达和 AMD 这两家美国公司主导着独立 GPU 市场，英特尔也在开发独立 GPU。美国公司几乎占领了整个 FPGA 设计市场，主要 公司包括赛灵思、Altera（英特尔收购） 、Lattice 等。模拟芯片设计方面，美国德州仪器产 品覆盖范围最全，2019 年市场份额约 20%，其次为美国 ADI 公司。2019 年半导体设计公 司排名中，前十名有六家为美国公司，中国大陆仅有华为海思上榜，但目前仍受美国制裁。 半导体制造方面，美国具有一流梯队领先优势。英特尔的 10nm 节点芯片规格可与台 积电的 7nm 节点芯片竞争；Global Foundries 作为晶圆代工厂，具备 12nm 特征尺寸先进 节点；德州仪器、ADI、美光等公司以 IDM 模式为主，具备领先的模拟芯片、存储芯片制 造能力。 半导体设备方面，美国厂商具备传统优势。应用材料在薄膜沉积、刻蚀、离子注入具 备领先地位；泛林在薄膜沉积、刻蚀领域具备领先地位；科天在检测、量测设备处于领导 地位。 EDA 工具以及核心 IP 仍然由美国占主导地位。在芯片 EDA 设计工具方面，美国 Cadence 和 Synopsys 占有重要行业地位，自 1991 年开始美国 Cadence 已连续在国际 EDA 市场中销售业绩稳居第一（中美贸易争端中 Cadence 曾停止对中兴的服务） 。此外， 专注于核心嵌入式处理器 IP 的 ARM 公司（总部位于英国而被日本软银拥有） ，目前正在 出售给美国英伟达（进程中），ARM 架构的 CPU 内核是世界上大多数智能手机处理器的 基础，该交易若通过监管机构审查，将扩大美国在核心 IP 领域的领先优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

9. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 表 1：美国主要半导体公司名单 公司名称（中文） 公司名称（英文） 成立时间 代码 FY2019 年 收 市值（亿美元） 入（百万美元） 高通 Quacomm 1985 QCOM.O 24,273 1,672 博通 Broadcom 2005 AVGO.O 22,597 1,989 英伟达 NVIDIA 1993 NVDA.O 10,918 3,796 超威半导体 AMD 1969 AMD.O 6,731 1,108 微芯科技 Microchip 1989 MCHP.O 5,274 437 赛灵思 Xilinx 1984 XLNX.O 3,163 350 美满电子 Marvell 2009 MRVL.O 2,699 356 芯源系统 Monolithic Systems 1997 MPWR.O 628 175 英特尔 Intel 1968 INTC.O 71,965 2,538 美光 Micron 1978 MU.O 23,406 982 德州仪器 Texas Instruments 1930 TXN.O 14,383 1,663 亚德诺 ADI 1965 ADI.O 5,991 593 安森美 Onsemi 1999 ON.O 5,518 172 思佳讯解决方案 Skyworks 1962 SWKS.O 3,377 320 Qorvo Qorvo 2013 QRVO.O 3,239 201 应用材料 Applied Materials 1967 AMAT.O 14,608 1,082 泛林 Lam Research 1980 LRCX.O 9,654 846 科天 KLA 1997 KLAC.O 4,569 520 泰瑞达 Teradyne 1960 TER.O 2,295 239 半导体封测 安靠 Amkor 1968 AMKR.O 4,053 61 半导体材料 卡博特电子 Cabot 1882 CBT.N 3,337 28 新思科技 Synopsys 1986 SNPS.O 3,361 445 铿腾电子 Cadence 1988 CDNS.O 2,336 407 类型 IC 设计 （Fabless） IC 设计+制造 （IDM） Power 半导体设备 EDA 软件 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 美国半导体产业是如何发展的：从实验室和硅谷风险投资到全球产业巨头 20 世纪 40 至 50 年代半导体从实验室走出，产业发源于美国。1947 年美国贝尔实验 室的肖克利等人发明了世界上第一个点接触型晶体管； 1952 年德州仪器涉足半导体业务； 1955 年硅谷成立第一家半导体公司肖克利实验室，1957 年肖克利实验室出走的八位核心 成员建立了仙童半导体（Fairchild）；仙童半导体为硅谷奠定了行业基础和风险投资的创业 模式，后续多家知名半导体公司均从仙童半导体走出。 20 世纪 60 年代，英特尔、AMD 等公司成立，硅谷风险投资的创业模式兴起。1959 年集成电路发明，1968 年来自仙童半导体的罗伯特·诺伊斯、高登·摩尔、安迪·葛洛 夫共同创立了英特尔公司，1969 年来自仙童半导体的杰里·桑德斯创办了 AMD 公司。美 国早期半导体公司诞生时期，大多是从实验室中走出投入商业化，均采用设计制造封装一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

10. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 体的 IDM 模式，其优点在于内部资源整合优势，从 IC 设计到制造所需时间较短，同时市 场参与壁垒也非常高，得以快速成长并进行资本、技术积累。这些企业现今依旧是半导体 行业中的传统龙头。 20 世纪 70~80 年代个人电脑问世，带动处理器和 DRAM 逐步成为主力产品。美国军 事及航天计划的需求为半导体提供了最早的市场，20 世纪 70 年代，美国集成电路企业近 一半的产品被军工部门所购买。1971 年，英特尔推出了全球第一个微处理器 4004，1978 年，研制出 16 位 8086 处理器，从此成为个人电脑的标配。20 世纪 80 年代，面对日本厂 商在 DRAM 市场日益激烈的竞争，英特尔停止 DRAM 内存业务，专心聚焦处理器业务。 下游需求的扩张带动行业进入快速成长期。 20 世纪 90 年代，多媒体和移动通信需求兴起，产业分工日趋完善，众多 Fabless 厂 商崭露头角，如英伟达、高通等。伴随着台积电等晶圆代工厂的兴起，20 世纪 80 年代~90 年代成立的半导体公司多为 Fabless 模式。例如英伟达面向新兴的多媒体显示技术推出 GPU 芯片，而高通则面向移动通信需求，成为日后的移动处理器和基带龙头厂商。 21 世纪 10 年代，云计算、人工智能、物联网等成为风口，半导体巨头纷纷并购整合 布局，呈现“强者恒强”态势，亦出现终端云端厂商跨界涉足芯片设计。这部分我们在下 一章节进行阐述。 图 4：美国半导体产业发展历史 资料来源：各公司网站，中信证券研究部 美国巨头如何保持领先性：行业标准制定、持续研发投入、持续产业并购 英特尔发展启示：伴随 PC 时代成长，游戏规则制定确立领军地位。英特尔创始人为 技术出身，以研究开发为导向，成为技术领先龙头。英特尔创始人之一高登·摩尔于 1968 年提出摩尔定律，即当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个 月便会增加一倍，性能也将提升一倍。这预测了集成电路产业发展将每年成倍以指数形式 增长。1970 年英特尔推出第一片 DRAM，1971 年英特尔推出 SRAM、EPROM 和第一片 商用微处理器 4004。1980 年 IBM PC XT 问世，此后微型计算机发展迅猛，IBM PC 的崛 起使得 Wintel（Windows+Intel）模式占据 PC 时代市场半壁江山，英特尔采用的 x86 指 令集成为 PC 标配，英特尔也积极主导制定 PC 行业各类行业标准，使其在 PC 中核心地 位长期难以动摇，造就了英特尔长期的 CPU 霸主地位。 高通发展启示：伴随移动互联时代崛起，凭借标准制定构建壁垒。高通公司（Qualcomm） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

11. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 于 1985 年成立，由前麻省理工学院（MIT）教授艾文· 雅各布联合另外六个合伙人，在圣 地亚哥成立，公司名字其实是 Quality Communication 的缩写，意为提供高质量通信。高 通公司的起步来自于在 CDMA 技术上不断游说世界各地政府、企业以及学术研究人员，使 得 CDMA 技术在 1993 年 7 月成为了全球标准，1999 年，国际电信联盟将 CDMA 技术选 做 3G 技术的背后标准，使得高通在行业中的地位被拔高。凭借着核心技术、海量专利以 及政府后盾，高通站在整个行业的金字塔顶端，任何需要使用 CDMA 技术的厂商都必须要 向高通支付专利费，高通也通过更多的研发来构筑起专利墙。另一方面，高通布局芯片设 计领域，2007 年 11 月，高通正式推出了第一款被冠以骁龙名号的产品 QSD8250，也是 第一款主频达到 1GHZ 的移动设备处理器，最终用在了索尼爱立信的 XPERIA X10、谷歌 的 Nexus One 以及 HTC Desire 等经典机型上。后续芯片 MSM8260 被当时的小米手机一 代所采用。为了更好地进行市场宣传工作，高通将旗下的芯片重新划分为 200、400、600 以及 800 系列，目前旗舰安卓手机大多需要采用高通芯片。 由此高通形成了技术许可（QTL） 和半导体芯片（QCT）两大业务。 保持技术领先，美国半导体厂商大量研发投入铸就护城河。根据 IC Insights 统计，全 球半导体公司研发费用投入前十名中美国公司占据 5 家，其中 2019 年英特尔研发费用高 达 133.62 美元，研发投入占营收比例 18.57%，高通达 53.98 亿美元，研发投入占营收比 例 22.24%。同时根据欧盟委员会于 2019 年公布的全球公司研发投入排名来看，英特尔公 司位列全球第六位。雄厚的技术基础，叠加持续的研发投入带来正反馈效应，使得美国半 导体产业强者恒强，稳居全球产业霸主地位难以撼动。 图 5：2019 年各集成电路厂商研发费用比较（亿美元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 英特尔 高通 博通 三星 台积电 英伟达 SK海力士 美光 联发科 资料来源：IC Insights，Wind，中信证券研究部 持续产业并购，巨头看准产业方向利用资本外延扩张，实现“强者恒强”。21 世纪 10 年代，云计算、人工智能、物联网等成为风口，美国半导体头部厂商并购频发，是快速扩 张份额或进入新市场领域的重要手段：如 2006 年 AMD 收购 ATI 进入显卡 GPU 领域，成 为唯一一个兼具 CPU 和 GPU 能力厂商；2011 年德州仪器收购国家半导体，坐实模拟芯 片龙头地位；2014 年高通收购 CSR 获得蓝牙芯片技术，布局物联网与博通竞争；2015 年 Avago 收购博通合并成立新博通，强化物联网芯片平台竞争力；2015 年英特尔收购 Altera，涉足 FPGA 布局云计算； 2016 年 Microchip 收购 Atmel，爬升至 MCU 市场前三； 2017 年英特尔收购 Mobileye，布局自动驾驶等。另一方面，出现终端厂商或云端厂商跨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

12. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 界涉足芯片设计， 如苹果公司于 2010 年发布的 iPad 和 IPhone4 开始采用自研的 A4 芯片； 2016 年谷歌公司发布了其用于人工智能和机器学习的 TPU 芯片。 ▍ 日本：技术研发+市场化实现上世纪 80 年代迅速崛起 日本半导体产业现状：设备、材料领域具备全球竞争力 日本半导体公司在设备、材料领域具有较强优势。日本的半导体制造产业在 20 世纪 80 年代辉煌一时，在 21 世纪逐步衰退，目前留存的头部厂商主要针对 NAND Flash、CIS （CMOS 图像传感器）、汽车电子、功率分立器件等细分品类，在高端数字电路方面涉足 不多。而半导体设备材料厂商由于良好的工业基础和持续的技术积累，至今仍在全球市场 占据非常重要的地位。 表 2：日本主要半导体上市公司名单 类型 公司名称（中文） 公司名称（英文） 成立时间 代码 FY2019 年收入 （百万美元） 市值（亿美元） 铠侠 KIOXIA 2019 6600.T 9,133 N/A IC 设计+制造（IDM） 索尼 Sony 1946 6758.T 8,654 1,471 瑞萨电子 Renesas 2002 6723.T 6,598 205 罗姆半导体 ROHM 1958 6963.T 3,357 115 1963 8035.T 10,428 649 东京电子 半导体设备 半导体材料 迪恩士 SCREEN 1943 7735.T 2,990 45 爱德万测试 Advantest 1946 6857.T 2,552 182 日立高新 Hitachi High-Technologies 1947 8036.T 1,533 N/A 尼康 Nikon 1917 7731.T 1,200 34 国际电气 Kokusai Ekectric 1949 6756.T 1,137 N/A 大福 Daifuku 1937 6383.T 1,107 137 佳能 Canon 1933 7751.T 692 304 日本合成橡胶 JSR 1957 4185.T 4,366 74 信越化学 Shin-Etsu Chemical 1926 4063.T 3,586 747 胜高 SUMCO 1999 3436.T 2,751 71 东京应化 TOK 1940 4186.T 945 29 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 注：索尼、佳能、尼康、大福、信越化学为半导体部分业务收入，市值为公司整体市值（基 于 2020 年 2 月 16 日收盘价） 半导体设备方面，据 Gartner 的数据显示，规模以上全球晶圆制造设备商共计 58 家， 其中日本企业最多，达到 21 家，占 36%。其中头部厂商东京电子在刻蚀、薄膜沉积、匀 胶显影等产品有较高份额。爱德万在自动测试设备、迪恩士在清洗设备均具有较强竞争力。 半导体材料方面，据 SEMI 推测，日本企业在全球半导体材料市场上所占的份额达到 约 52%，而北美和欧洲分别占 15%左右。日本企业在硅片、光刻胶、键合引线、模压树 脂及引线框架等重要材料方面占有极高份额。硅片行业 CR5 为 92%，形成寡占的竞争格 局。其中，两家日本厂商份额合计 52%。光刻胶方面，日本厂商东京应化、JSR、住友化 学、富士胶片分别占据 27%、13%、12%、8%份额。电子特气方面，日本厂商太阳日酸 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

13. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 占据 18%份额。抛光液方面，除美国卡博特、陶氏以外，日本日立、富士等全球领先。 图 6：硅片市场份额（2018） 图 7：光掩膜板市场份额（2019） 日本信越化学 日本SUMCO 环球晶圆 德国Siltronic 其他 SK Siltron Photronics DNP 其他 18% 8% 10% 32% 28% 14% 23% 16% 24% 27% 资料来源：SEMI，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 8：光刻胶市场份额（2018） 图 9：抛光液市场份额（2018） 东京应化 陶氏化学 JSR 住友化学 韩国东进 富士胶片 其他 Cabot Hitachi Fujifilm Versum Fujimi Dow 安集 其他 12% 2% 6% 12% 27% 8% 35% 10% 11% 17% 12% 10% 13% 10% 资料来源：富士经济，东京应化公告，中信证券研究部 15% 资料来源：SEMI，中信证券研究部 日本产业如何崛起：政策引导集中资源研发，质优低价构筑市场竞争力 日本半导体产业兴起核心源于集中技术研发+高度市场化竞争，从追随美国到快速超 越。日本半导体产业发展大致经历四个阶段： 图 10：日本半导体产业发展历程 资料来源：各公司网站，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

14. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 （1）20 世纪 60 年代，技术引进期。冷战期间，为对抗苏联美国开始了对日本的大 规模援助，由此日本以极低廉的价格获得了美国大量技术授权，其中就包括晶体管的技术。 美国于 1962 年对日本开放当时最先进的集成电路平面制造工艺技术，日本的 NEC 公司从 美国仙童半导体公司获得了集成电路批量制造的技术授权，在日本政府主导下，NEC 又将 技术开放给了三菱、京都电气等公司，由此形成了日本半导体产业雏形。早期的设备材料 也多进口自美国，并逐步成立合资公司开始设备国产化：1967 年，日本电气与 Varian Associates 公司成立合资企业，开始在日本开发生产自动铝线真空镀膜设备以及溅射装置 等；日立制作所在 1968 年研究开发离子注入设备。 （2）20 世纪 70 年代，自主发展期。在政府引导下日本成立了 VLSI 联合研发体，汇 聚全国人才，产官学合作共同研发，项目实施 4 年期间共获得 1000 多项专利，后期技术 研发已快于美国，在此阶段日本半导体设备国产化进程同时加快。1976 年日本通商产业 省从所属电子技术综合研究所遴选出具备对 IC 从设计、生产到测试全过程的综合知识和 协调能力的半导体专家，由他们牵头组织日本最大的五家计算机企业富士通、 NEC、日立、 东芝和三菱电机组成了“超大规模集成电路技术研究组合” ，其最主要目标是开发为制 造最先进的 VLSI 存储芯片、特别是 64K 和 256K 动态随机存取存储器（DRAM）所必需 的基础技术。 1K 的 DRAM 和 4K 的 DRAM 是美国最先于 1970 年和 1972 年研制出来的， 16K 的 DRAM 是美、日同在 1976 年研制出来的，64K 的 DRAM（包含约 15 万个元件， 已属 VLSI 超大规模集成电路产品）是日、美分别在 1977 年和 1979 年研制出来的（市场 占有率最大的厂商是日立，意味着日本比美国早两年进入了 VLSI 时代） ，256K 的 DRAM 是日、美分别在 1980 年和 1982 年研制出来的（日本又比美国早了两年，市场占有率最大 的厂商是 NEC），1000K（即 256K 的约四倍或 100 万位）的 DRAM 则是由日本半导体企 业在 1984 年率先研制成功（市场占有率最大的厂商是东芝）。在 1976 年到 1979 年为期 四年计划中，研究开发费用总额为 737 亿日元，政府补助金 291 亿日元，占总额的 39.5%。 图 11：超大规模集成电路技术研究组合的研究分工：20%为基础性 问题，共同研究，其余 80%由五家公司各自研究 资料来源：小宫隆太郎等，《日本的产业政策》 图 12：超大规模集成电路技术研究组合共同研究所部分人员合影 资料来源：sangyo-times （3）20 世纪 80 年代，实现赶超期。20 世纪 80 年代初，随着美国等发达国家计算 机行业的发展，对 DRAM 的需求快速增长。由于日制 DRAM 在设计和工艺技术方面领先， 在产品质量、价格和交货时间方面均获得很高评价，许多美国电脑制造商也开始采用日制 DRAM，导致 80 年代日制 DRAM 在全球市场中所占份额不断上升，1982 年超过美国， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

15. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 1987 年达到顶峰（80%） 。到了 1989 年，日本芯片在全球的市场占有率达到 53%，超过 了美国的 37%。 （4） 20 世纪 90 年代，进入衰退期。 1985 年美国针对日本半导体产业发起第一次 301 调查，于 1986 年达成第一次半导体协议，要求日本扩大外国半导体企业进入日本市场， 并监控日本半导体价格情况。 1987 年美国再次指责日本向第三国倾销并征收 100%惩罚性 关税，于 1991 达成签订第二次半导体协议，要求日本承诺使美国在日本半导体市场份额 提升至 20%。两次日美半导体协定的签订使得日本半导体厂商原来具有的价格优势丧失， 市场份额逐渐受到韩国及中国台湾新兴厂商的侵蚀。 20 世纪 90 年代，日本 DRAM 竞争力 下滑，相关设备开始转卖给韩国、中国台湾企业。2001 年，日本东芝宣布退出通用 DRAM 领域，主攻 NAND 闪存，开展 SoC 研发。此时受数码相机、音乐播放器等电子产品促进 需求，NAND 闪存成为日本半导体产业新支柱。2000 年以后，日系厂商普遍整合、逐步 淡出半导体业务。 当前日本仍掌控设备、材料上游领域。尽管日本在芯片设计制造领域失去昔日霸主地 位，在上游设备和材料领域依旧占据优势。日本半导体设备、材料材料厂商在 20 世纪 80 年代跟随其设计、制造环节崛起，由于上游市场相对更为稳定，且长期量产积累了较充足 的产品经验，并未跟随下游终端市场的变化而发生衰退。目前日本设备、材料行业仍然在 全球具有较强竞争力。 图 13：1975-2000 主要 DRAM 产地产量份额趋势 资料来源： 《日本半导体的产业发展分析》 （俞非， 《集成电路应用》 2017 年 1 月） 表 3：2000 年后日系厂商整合历程 时间 事项 1999 日立与 NEC 合并 DRAM 业务，成立尔必达 2000 三菱剥离 DRAM 业务，出售给尔必达 2003 日立剩余 IC 部门与三菱 LSI 部门合并为瑞萨科技 2007 索尼削减半导体资本支出并宣布资产轻量化 2010 NEC 剩余半导体业务与瑞萨科技合并为瑞萨电子 2011 三洋半导体被安森美半导体收购 2013 富士通将 MCU 与模拟 IC 业务出售给 Spansion 2013 富士通将无线半导体业务出售给英特尔 2013 尔必达被美光收购 2013 瑞萨电子关闭鹤冈县 300mm 及 125mm 晶圆厂 2013 富士通关闭三重县 300mm 晶圆厂 资料来源：《回顾日本半导体行业 28 年沉浮史》（赵佶， 《半导体 信息》2013 年 05 期），中信证券研究部 日本产业兴起的启示：政府引导集中资源重视研发，大规模投资生产参与全球竞争。 （1）集中研发高投入，从国外引进到自主研发密切结合。日本早期引进美国技术，并在 20 世纪 70 年代由政府引导成立 VLSI 联合研发体， 进行产官学结合的集中式技术研发。 （ 2） 参与市场化竞争，成本质量优势取胜。日本 20 世纪 80 年代半导体崛起一方面是官产学集 中研发 DRAM，另一方面通过集中研发后规模化的成本优势快速渗透美国市场，且质量高 于美国产品。 （3）下游需求潮流带动产业的发展。日本半导体产业兴起正值大型机时代及 家电兴起，日本家电的快速发展的需求带动了半导体的发展。 日本产业后期为何衰落：贸易战后政府妥协，迭代过慢错过 PC 发展时代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

16. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 （1）外部原因：日美贸易战下签订相关半导体协定带来恶劣发展环境 日美贸易战自 50 年代持续至 70 年代，范围涵盖多个制造类行业。日美贸易战总体行 业范围较广，六大行业贸易战先后涉及纺织品（50~70 年代）、钢铁（70~90 年代） 、家电 （70~80 年代）、汽车（80~90 年代）、电信（80~90 年代）和半导体行业（1978~1996 年），涉及行业的演进与日本从轻工业、重化工业、高科技产业的不断升级同步。贸易战 的方式从早期的日本“自愿限制出口”到不得不接受扩大进口、取消国内关税、开放国内 市场、对出口美国的产品进行价格管制、设定美国产品在日本市占率指标等条件。 日本为受到美国“301 调查”最多国家，被迫多次签订贸易协议。1982 年，日美两 国政府在高科技工作小组框架下达成协议，日本政府承诺减少企业的价格倾销、保护美国 企业的知识产权和专利技术，推动日本企业购买美国的半导体产品。美国 1985 年主导“广 场协议”，日元被迫大幅升值。1988 年美国启动“超级 301 条款”。 “301 条款”是美国基于国 内法对外国损害其利益的行为采取单边制裁的条款。根据 USTR 统计，1975~1997 年间 美国共发起了 116 起调查，其中对日本发起 16 起，日本是美国发起“301 条款”调查案最 多的国家。在长期的贸易摩擦中，美国将“301 条款”作为重要的谈判工具，迫使日本接 受了自愿出口限制、开放国内市场以及改革国内经济结构等协议。 1985 年美国针对日本半导体产业发器第一次 301 调查，于 1986 年达成第一次半导 体协议，要求日本扩大外国半导体企业进入日本市场，并监控日本半导体价格情况。1985 年美国半导体工业协会提出申请，指责日本在半导体领域存在市场准入障碍。USTR 于 1985 年 6 月开始调查，1986 年 6 月两国达成半导体协议，调查终止。1986 年签订的半 导体协议为期五年，主要包括两个内容。 （1）日本政府须支持协助外国半导体厂商进入日 本市场。要求日本政府成立支持或协助外国半导体生产者在日销售的专门机构，意在加强 日本消费者与外国半导体生产者的沟通和了解。 （2）日美政府监控半导体产品价格。要求 日本政府监督协议指定对美出口产品的成本和价格，而美国政府拥有随时开启反倾销调查 的权利。在这一机制下，日本企业必须将指定产品的成本、出口价格等信息按一定程序提 交给通商产业省，通商产业省基于本国法律对低于成本价格的出口产品采取相应措施。这 意味着日本的半导体存储器生产被剥夺了经营的自由，完全置于日美两国政府的监视之下。 1987 年美国再次指责日本向第三国倾销并征收 100%惩罚性关税，于 1991 达成签订 第二次半导体协议，要求日本承诺使美国在日本半导体市场份额提升至 20%。1987 年 3 月，美国以外资系半导体产品进入日本市场不充分和日本产半导体产品在第三国倾销为由， 指责日本没有遵守协议，继而对日本微型计算机等 300 亿美元的相关产品征收 100%惩罚 性关税。1989 年美国进一步迫使日本签订《日美半导体保障协定》 ，开放日本半导体产业 的知识产权、专利。1991 年日美签订五年期的新半导体协定，其中规定日本政府承诺美 国半导体产品在日本的市场份额提升至 20%，美国则放弃了第三国倾销指责。1996 年， 在日本半导体市场份额已出现衰退后，日美签订了一个为期三年的半导体协议，其中未规 定任何数量目标，将成本及价格收集、分析的工作交由世界半导体委员会（WSC）负责。 表 4：1985~1996 年日美半导体贸易争端及相关协议签订情况 时间 事件 1985 年 美国半导体工业协会提出申请，指责日本在半导体领域存在市场准入障碍。USTR 于 1985 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

17. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 年 6 月开始调查。 1986 年 日美签订为期五年的半导体协定，开放日本半导体市场并监控日本厂商价格。 1987 年 3 月 美国以外资系半导体产品进入日本市场不充分和日本产半导体产品在第三国倾销为由，指责 日本没有遵守协议，继而对日本微型计算机等 300 亿美元的相关产品征收 100%惩罚性关税。 1987~1988 年 美国国防部高级研究计划局的资助下， 14 家在美国半导体制造业中居领先地位的企业组成并 开始运作“半导体材料技术联盟”（SEMATECH），集中推动半导体技术研发。 1989 年 美国进一步迫使日本签订日美半导体保障协定，开放日本半导体产业的知识产权、专利。 1991 年 日美签订五年期的新半导体协定，其中规定日本政府承诺美国半导体产品在日本的市场份额 提升至 20%，美国则放弃了第三国倾销指责。 1996 年 日美签订了为期三年的半导体协议，不再规定数量目标，而将成本及价格收集、分析的工作 交由世界半导体委员会（WSC）负责。 资料来源：《日本电子产业兴衰录》 （西村吉雄，人民邮电出版社，2016），中信证券研究部 美国则在贸易战期间集中推动半导体技术的研发。1987~1988 年，在美国国防部高级 研究计划局的资助下，14 家在美国半导体制造业中居领先地位的企业组成并开始运作“半 导体材料技术联盟”（Sematech），其宗旨是解决美国半导体企业的共同的制造技术课题 （如研发极紫外光刻用的光掩模、光刻胶，以及半导体器件的结构、测试、制造等方面的 先进技术），以恢复在 20 世纪 80 年代中期被日本半导体企业超过的美国半导体产业竞争 力。 两次日美半导体协定的签订使得日本半导体厂商原来具有的价格优势进一步丧失，国 内市场则遭受外国厂商人为冲击。由于日美政府须对日本产半导体产品价格监控，日本企 业丧失了自主的市场自由定价权，其半导体产品价格优势丧失。由于日本向美国承诺美国 厂商获得 20%市场份额，进一步冲击了日本厂商在国内市场的发展。对于日本半导体企业 而言，多项协议条款叠加带来了恶劣的国内外市场环境。 进入 20 世纪 90 年代以后，日本政府逐渐降低了对日本半导体产业的支持。通过对比 日本、韩国和中国台湾对半导体产业的扶持情况可以发现，即便是到了 2008 年，经过一 定程度的改善，日本对半导体产业的扶持力度仍然远远小于韩国和中国台湾，中国台湾和 韩国在企业所得税比例、设备折旧的年限和设备投资免税等方面的支持力度都比日本要大 得多。主要原因一方面是政府认为日本半导体产业已经实现了赶超美国，能够离开政府的 扶持独立发展，这也与日本一贯的产业政策思路相一致，同时日本政界左翼势力抬头，认 为这些优惠措施只便宜了大企业，造成社会不公。另一方面，美国的制裁压力和泡沫经济 破灭的影响，使得政府还是民间大幅降低了投资的热情和能力。 表 5：2008 年各国家或地区半导体产业优惠政策对比 制度 项目 日本 韩国 中国台湾 企业所得税率 企业所得税 40.7% 27.5% 25% 免税年限 无 与外企合资有免税 5 年 设备折旧 折旧年限 5 年（2007 年之前为 8 年） 4 年 3 年 设备投资减免 税 专用设备投资减 免税 有，但减免额度很小 应 纳 税 额 减 征 3%~7%或者 10% 5 年内专用设备应缴所 有 所 得 税 减 征 5%~20% 缓征制度 1 年 5 年 5 年 资料来源：立本博文（2009）， 《日本半导体产业发展得失以及对中国的启示》 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

18. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 启示：半导体行业特点研发窗口期短、产品迭代快，具有先发优势的企业“赢家通吃” 非常明显（尤其是重资产企业），因此“自顶向下”的长期政策支持显得尤为重要。例如 英特尔在 20 世纪 80 年代初的短短几年时间垄断了个人电脑微处理器市场，友商在很长一 段时间很难超越。缺乏政府的大力支持，半导体企业（尤其制造类）很难靠自身力量克服 产业周期，实现连续巨额的技术和设备投资。日本政府支持不利，是日本半导体产业被新 兴国家和地区超越的一个重要原因。 （2）内部原因：研发各自为战，对下游及产业模式转变缺乏敏感 1976~1979 年间日本政府启动 VLSI（超大规模集成电路）联合研发项目，五家企业 共同开展研发，促成了快速赶超。1976 年日本通商产业省从所属电子技术综合研究所遴 选出具备对 IC 从设计、生产到测试全过程的综合知识和协调能力的半导体专家，由他们 牵头组织日本最大的五家计算机企业富士通、NEC、日立、东芝和三菱电机参与。项目总 资金规模达 730 亿日元，政府出资 290 亿日元，日立、日本电气（NEC）、富士通、三菱、 东芝五大公司共同出资 440 亿日元。该研发项目成功提前于美国研制出 64K 至 256K DRAM 芯片，实现了相对于美国的赶超。 80 年代至 90 年代日本五大企业各自为战，彼此之间造成消耗。1980 年代，日立、 日本电气（NEC）、富士通、三菱、东芝均位于全球半导体企业前列，而 VLSI 联盟合作则 与 1979 年结束，日本各大半导体企业之间总体不再开展类似 VLSI 的大规模联合研发项目。 实质上 VLSI 项目为各家参与企业提供了必要的技术工艺能力基础，包括专利技术的共享 等，而后续的商用产品仍然由各家独立推出，并相互在国内和国际市场上竞争。1987 年 美国政府则联合英特尔为首的 13 家半导体公司启动了 SEMATECH 计划，此计划帮助美 国半导体产业在 1995 年重回世界第一。此计划一方面是集中研发，减少重复浪费，并在 半导体行业内共享研发成果，为企业减轻负担；另一方面是把半导体制造技术模块化，使 设计与制造分离成为可能，促进了资金规模较小的芯片设计行业大发展。在日本半导体行 业逐步衰落后， 日本半导体厂商回归了联合的思路， 1999 年日立与 NEC 为避免两败俱伤， 联手成立了尔必达公司，欲通过强强联手来渡过难关；2003 年该公司又吸收了三菱电机 的存储器部门，而富士通公司和东芝公司则分别于 1999 年和 2001 年退出了通用 DRAM 产品市场。 对下游需求和商业模式更迭缺乏敏感，错过个人 PC 及互联网大发展，错过分工式产 业模式转变。日本自身体制僵化主要体现在面对市场需求变化和生产模式变化两个方面。 （1）对市场潮流的变化缺乏前瞻，不能灵活应对需求。市场潮流由大型计算机逐步转向 个人计算机。1977 年苹果推出个人电脑 Apple II，1981 年 IBM 发布 IBM-PC，拉开个人 计算机时代序幕。20 世纪 80 年代中期，全球计算机市场由大型机向个人计算机转变。在 存储器（尤其是 DRAM）领域，日本厂商善于精研技术，管理复杂流程，能够在同等技术 条件下把产品做得精益求精。但是，随着半导体产业不断向前发展，之前日本厂商擅长的、 以大型机为主的一元化市场逐渐转型，特别是 90 年代以后 DRAM 的用途变得非常广泛， 怎么做产品变得相对不是那么重要，而做什么产品变得越来越重要。遗憾的是日本厂商没 有深刻把握这样的产业发展脉络，仍然顽固坚持以往的开发模式，执着于自己企业的设计、 细节处理，产品标准化进程缓慢，无法适应下游市场的快速变化。 （2）对生产模式的变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

19. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 缺乏敏感，顽固坚持原有的一体化生产模式。美国 SEMATECH 计划造成了整个半导体产 业生态的变化，令习惯于自己做全产业链并且各自为战的日本各大综合电机厂商在竞争中 优势不再，同时，日本厂商经营理念封闭，不能与时俱进的缺点也在此时暴露无遗。中国 台湾厂商则借助这种商业模式的转化，成功涌现出台积电、台联电等优秀的代工制造企业。 ▍ 韩国：政府支持+逆周期持续投入成就现今存储霸主 韩国半导体产业现状：两大核心企业，确立存储器产业霸主 韩国半导体产业主要有两家支柱企业：三星电子、SK 海力士，主要业务领域集中于 存储器、CIS（CMOS 图像传感器）、数字芯片设计和代工。部分配套的设备、材料环节 公司也与两大集团具有密切联系，如韩国最大的半导体设备公司 SEMES 为三星子公司； 韩国最大的半导体硅片公司 SK Siltron 原是 LG 旗下制造硅片的专门企业，2017 年 1 月， SK 集团收购了 LG Siltron 51%的股份，并将其更名为 SK Siltron。 表 6：韩国主要半导体公司名单 类型 IC 设计+制造 （IDM） 晶圆代工 半导体设备 半导体材料 FY2019 年收入 （百万美元） 公司名称（中文） 公司名称（英文） 成立时间 代码 市值（亿美元） 三星电子 Samsung 1969 005930.KS 199,217 4,458 SK 海力士 SK Hynix 1949 000660.KS 23,338 850 东部高科 DB Hitek 1953 000990.KS 698 26 细美事 SEMES 1993 N/A 989 N/A WONIK IPS WONIK IPS 2016 240810.KS 605 23 SFA Semicon SFA Semicon 1998 036540.KS 409 14 SK Siltron SK Siltron 1983 N/A 534 N/A 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 DRAM 市场格局三分天下，韩国企业占七成份额； NAND Flash 前六家厂商份额 98% 以上，韩国企业占四成以上。 DRAM 份额由三星、 SK 海力士、 美光三家瓜分， CR3 达 94.5%。 NAND Flash 份额由三星、铠侠（原东芝存储）、西部数据、SK 海力士、美光、英特尔六 家占据，CR6 达 98.5%。可见韩国厂商在 DRAM、NAND Flash 两大类存储芯片产业地位 突出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

20. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 14：全球 DRAM 市场份额（2020Q3） 三星 SK海力士 3.00% 0.90% 美光 南亚 0.30% 图 15：全球 NAND Flash 市场份额（2020Q3） 华邦 力晶 其他 1.00% 三星 铠侠（原东芝） 西部数据 SK海力士 美光 英特尔 其他 7.90% 1.50% 25.00% 41.30% 10.50% 11.30% 28.20% 33.10% 21.40% 14.30% 资料来源：Trendforce，中信证券研究部 资料来源：Trendforce，中信证券研究部 韩国半导体产业如何崛起：政府政策支持和财团逆周期投资 政府政策先行，推动产业快速发展。韩国半导体产业发展具有明显的政府和财团主导 特点，发展大致经历四个阶段： （1）起步：韩国半导体产业发端于 1965-1974 年，最早作为美日半导体厂商投资为 主的组装基地开始起步。利用韩国廉价劳动力的来料加工模式。产品主要为记忆芯片、二 极管三极管。 （2）发展：20 世纪 70 年代，由于韩国电子企业严重缺乏自主技术，政府制定施政 纲领，强调获取半导体技术能力的重要性。韩国陆续从美国和日本获得半导体工业所需技 术。 （3）追赶：20 世纪 80 年代，政府强力干预，韩国半导体产业飞速发展。选择 DRAM 作为发展重点。三星、现代、LG 参与 DRAM 为主的大规模芯片生产。1986 年进入存储 器自主研发。 （4）超越：1999 年后三星成为韩国第一大集团，韩国 DRAM 市占率超过日本。 图 16：韩国政府推动半导体产业发展的计划与法规 资料来源：Wind，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

21. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 持续大量投入，促成产业实现超越。20 世纪 80 年代末，韩国政府推出扶持半导体产 业的十年规划， 以每年递增 25%的速率对半导体开发进行持续投入。 1993 年，为开发 256M DRAM 芯片，政府出面成立研究小组，官私共同投资 2.2 亿美元。1994 年，韩国三家公 司跻身世界半导体公司投资 top10：三星电子设备投资 15.44 亿美元，居世界第二位，仅 次于英特尔公司；现代公司设备投资 6.95 亿美元，居第六位；金星公司设备投资 5.95 亿 美元，居第十位。 图 17：韩国半导体产业的持续投入 资料来源：Wind，《韩国半导体工业的腾飞》（翁寿松，《电子工程师》1996），中信证券研究部 三星依托 DRAM 逆周期投资迅速崛起。历史经验来看，三星 DRAM 业务依托政府背 书稳居龙头地位。20 世纪 80 年代 DRAM 市场景气不佳，到 1986 年底，三星半导体累计 亏损达 3 亿美元，尽管美日多家公司缩减产能或退出市场，三星仍依靠政府的扶持进行逆 周期投资。2000-2010 年间，三星电子从韩国政府获得的税收减免共计约 87 亿美元。 图 18：1995 年韩国半导体输出额各项占比 4Mb DRAM 16Mb DRAM SRAM 2% 1% ASIC MPU、MCU 7% 36% 54% 资料来源：《韩国半导体产业发展之路》（孟泽，《世界电子元器件》1996），中信证券研究部 从三星的经验来看，集成电路产业需时以十年计，数以每年千亿计的高投入，而国内 刚刚站在投入起点。 （1）时间跨度上长达十年以上。三星半导体业务从上世纪 80、90 年代起持续由政府 扶持进行投资，近十年来，三星半导体资本支出稳定处于高位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

22. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 （2）资金量每年千亿计。三星、英特尔、台积电近五年 Capex 均超 100 亿。我国国 家集成电路产业投资基金一期于 2014 年成立，五年投资资金约 1387 亿人民币，国家集成 电路产业投资基金二期于 2019 年成立，我们预计五年投资规模达 2000 亿人民币。 图 19：三星近十年 CAPEX 及对比（亿美元） Samsung TSMC Intel 28 23 18 13 8 3 2007 -2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，三星、台积电、英特尔年报，中信证券研究部 ▍ 中国台湾：政策培植，开辟代工模式重塑全球产业链 中国台湾半导体产业现状：晶圆代工霸主地位难以撼动，强者恒强 制造环节带动设计、材料等环节成熟，当前中国台湾已形成晶圆代工、IC 设计、封装 测试、材料设备等一系列产业链。中国台湾头部半导体厂商大多在 20 世纪 80 年代至 90 年代间陆续成立。1995 年，联电由 IDM 转型晶圆代工, 将旗下 IC 设计部门分拆出去，成 立联阳、联杰、联发、联咏、联笙五家 IC 设计公司。其中联发科从 CD-ROM 芯片组起家， 后来转进手机芯片，在山寨机风潮下获得丰硕的成果，目前已经是全球前十大 IC 设计厂 商；联咏亦凭借面板驱动芯片产品，跻身全球前十大 IC 设计厂商。当前中国台湾半导体 产业链已涵盖设计、制造、封测、材料设备等全产业链环节。 表 7：中国台湾半导体产业链主要公司简介 类型 公司 IC 设计 成立年份 代码 FY2019 年收入 （百万美元） 市值（亿美 元） 台积电 全球晶圆代工龙头 1987 2330.TW 35,758 5,846 联电 中国台湾第二大晶圆代工厂 1980 2303.TW 4,953 251 力积电 存储器、逻辑电路及分立器件代工 1994 6770.TWO 1,282 N/A 世界先进 8 英寸晶圆代工 1994 5347.TWO 945 74 南亚科 DRAM 1995 2408.TW 1,729 96 旺宏 NOR Flash 1989 2337.TW 1,170 27 华邦电 DRAM、NOR Flash 1987 2344.TW 1,630 40 联发科 手机、物联网设备主控芯片、基带芯片、 无线连接芯片 1997 2454.TW 8,229 539 联咏 面板驱动芯片、触控芯片 1997 3034.TW 2,151 104 瑞昱 微处理器、射频及无线连接芯片 1987 2379.TW 2,030 90 晶圆代工 存储器制造 产品及简介 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

23. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 日月光 全球封测龙头 1984 3711.TW 13,808 187 力成 封测 1997 6239.TW 2,223 28 京元电 封测 1987 2449.TW 854 17 半导体材料 环球晶圆 硅片 1981 6488.TWO 1,941 99 化合物半导 体代工 稳懋 无线通信领域化合物半导体代工 1999 3105.TWO 714 56 封装测试 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 台积电在晶圆代工市场已获得 50%份额，高壁垒驱动晶圆代工行业集中度提高。根据 Trendforce，2020 年中国台湾台积电在全球晶圆代工厂中一骑绝尘，市占率达 53.9%，韩 国三星电子达到 17.4%，其余厂商市占率在 10%以下。先进逻辑工艺目前已经走到 5nm 节点，先进节点开发仅余台积电、Intel（IDM 模式） 、三星（IDM+代工模式）三家，格罗 方德、联电均宣布退出先进制程开发，随着制程的缩小，晶圆制造厂投资金额呈指数式增 长，庞大的资金压力加速无竞争力晶圆厂关闭。预期未来能成功过渡到更先进制程节点上 企业会逐渐减少，市场份额会持续向寡头大厂集中。 图 20：各晶圆厂技术节点量产时间 资料来源：各公司官网，公司公告，中信证券研究部 表 8：2020 年第三季度全球前十大晶圆代工厂营收排名（单位：百万美元） 排名 厂商 总部地区 2Q20Q3E 2Q19Q3 YoY 市场份额 1 台积电 中国台湾 11350 9400 21% 53.9% 2 三星 韩国 3665 3531 4% 17.4% 3 格罗方德 美国 1484 1524 -3% 7.0% 4 联华电子 中国台湾 1482 1210 23% 7.0% 5 中芯国际 中国大陆 948 816 16% 4.5% 6 高塔半导体 以色列 320 312 3% 1.5% 7 力积电 中国台湾 289 230 26% 1.4% 8 世界先进 中国台湾 276 229 21% 1.3% 9 华虹半导体 中国大陆 236 239 -1% 1.1% 10 东部高科 韩国 191 187 2% 0.9% 20241 17678 14% 96.1% 前十大合计 资料来源：Trendforce（含预测），中信证券研究部 先进制程趋势推动晶圆代工行业技术、设备、资金壁垒不断增加，晶圆代工呈现强者 恒强趋势。 （1）技术壁垒：光刻技术、新材料和新工艺、新结构、工艺误差、工艺集成技 术挑战不断增加。 （2）设备壁垒：全球只有 ASML 生产的 NXE3400 系列是唯一支持 7nm 及以下工艺的 EUV 光刻机，单台机器价值约 1.2~1.5 亿美元， ASML 产量有限，与台积电、 英特尔等厂商关系紧密。 （3）资金壁垒：根据 IC Insights 数据，5 万片/月产能的 130nm 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

24. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 工艺 8 英寸（200mm）厂需要约 14 亿美元投资，12 英寸（300mm）厂需要 24 亿~125 亿美元，越先进制程投资代价越高。 图 21：晶圆代工厂投资规模（折合每万片/月，十亿美元） 30 25 200m 25 300mm 17.8 20 15 12 7.4 10 5 20 9.2 4.8 2.8 0 130nm 90nm 65nm 资料来源：IC Insights，中信证券研究部 45nm 28nm 20nm 14nm 7nm 注：投资包括:建厂、设备、IT 基础设施、自动化、产能 10K 片/月 中国台湾产业如何崛起：商业模式抓住产业分工机遇，重视头部企业的带 动作用 初期由后段切入，台积电开辟纯晶圆代工模式。纵观中国台湾半导体发展历史，初期 起步阶段政府支持与研发主导是主要因素，随后市场化开辟代工新商业模式促进了台湾半 导体产业的腾飞： （1）20 世纪 60 年代，外资主导的资金引进期，IC 封装制造为中国台湾半导体产业 切入点，1965 年高雄建立加工出口区，极大地促进了台湾的出口导向性经济发展模式， 由于台湾的廉价而训练有素的劳动力，Microchip、德州仪器、飞利浦、摩托罗拉等欧美企 业开始在高雄设封测厂。 （2）20 世纪 70 年代，政策主导的上游技术引进期，以工研院电子所为主导，政府 确定了从海外引进技术发展半导体的计划，出资 350 万美元，派遣 40 多位研究人员去美 国无线电公司（RCA）学习，全套引进技术，电路设计、光罩制造、晶圆制造、包装与测 试技术。 （3）20 世纪 80 年代，本土企业培植期，1980 年，工研院电子所成立了联华电子， 政府主动投资占股 70%，民企占 30%，为中国台湾首家半导体公司。1987 年，台积电成 立，张忠谋开辟纯晶圆代工新模式。1995 年，台联电由 IDM 转型晶圆代工。逐步形成上 游 IC 设计，中游代工制造，下游封装测试的产业格局。 （4）21 世纪，伴随移动终端需求，产业腾飞。台积电的晶圆代工模式实际更具备规 模效应和技术平台优势，有利于抓住新兴客户需求，共同成长。 2010 年后，伴随着以 iPhone 为首的智能手机崛起，台积电抓住了苹果公司等大客户机遇，在移动终端时代分享了行业 快速增长的红利，并由此成为行业龙头，得以挑战英特尔行业地位。台积电的崛起也相应 为本土设计公司成长提供了良好土壤，并带来封测、设备、材料环节的协同成长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

25. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 22：中国台湾半导体产业发展历程 资料来源：台积电、联电官网，中信证券研究部 ▍ 中国大陆：产业转移和客户集群优势，“黄金十年” 时代机遇 产业现状：十年维度自主可控，集成电路国产化仍存巨幅缺口 市场需求牵引形成巨幅缺口，集成电路亟待国产崛起。根据海关总署数据，2020 年 中国集成电路进口金额达 3500.36 亿美元，同比增长 14.6%，首度突破 3500 亿美元。 2015 年起集成电路超过原油连续六年占据我国进口商品第一大品类，2020 年占我国进口总额 的 17.03%，同比增加 2.33pcts。大量的进口依赖表明我国集成电路需求庞大，国产替代 空间巨大。另一方面，集成电路产业已成为经济和社会发展的先导性和支柱性产业，没有 芯片就没有安全，我国发展集成电路自主可控的意愿极为迫切。 图 23：我国集成电路进口金额及增长率（亿美元） 图 24：我国集成电路与原油进口金额对比 集成电路进口金额（亿美元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 资料来源：海关总署，中信证券研究部 500 0 集成电路进口金额（亿美元） YoY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 原油进口金额（亿美元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：海关总署，中信证券研究部 国内集成电路产值 CAGR 预计 13.7%，自给率不足 16%。根据 IC Insights，2020 年 中国集成电路自给率为 15.9%，预计 2020 年到 2025 年中国集成电路产值 CAGR 为 13.7%， 市场规模 CAGR 为 9.2%，由此测算到 2025 年自给率为 19.4%，仍然较低。由此可见实 现自主可控是以十年计的长期过程，预计国内集成电路行业将长期保持较高成长性，板块 具备相对活跃的基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

26. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 25：中国集成电路市场规模及产值趋势 中国集成电路市场规模（亿美元） 2500 中国集成电路产值（亿美元） 中国集成电路自给率 2010：10.2% 2020：15.9% 2025F：19.4% 2000 1500 2020-2025F CAGR = 9.2% 1000 2020-2025F CAGR = 13.7% 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025F 资料来源：ICInsights（含预测），中信证券研究部 早期探索：国家主导集成电路发展奠定早期基础 上世纪六十年代左右，中国大陆已经形成半导体工业体系雏形。以中科院半导体所为 代表的大批研究机构+全国建设数十家电子厂形成了当时中国半导体工业体系雏形。同时 期日本在美国扶持下，通过官产学联合形式，引进美国技术，建立了初步半导体工业体系。 八十年代，国内电子产业遭受猛烈的外部冲击。八十年代中国电子企业均为国营，由 经营困难无法支撑研发，只能引进国外落后淘汰的二手生产线，由此中国半导体行业不仅 落后于美日，也逐渐被半导体产业新兴的韩国和中国台湾地区超过。 1986 年“七五”计划期间提出 531 战略。1986 年原电子部在厦门集成电路发展战略 研讨会期间针对“七五”计划提出 531 战略，即普及 5 微米技术、研发 3 微米技术，进行 1 微米技术科技攻关。 “七五”期间重点建设了五个主干企业，分别为无锡华晶电子（现华 润华晶）、绍兴华越微电子、上海贝岭微电子、上海飞利浦半导体（现上海先进半导体） 和首钢日电电子（首钢 NEC）。 1986 年北京集成电路设计中心（现华大集成电路设计中心） 成立，开创中国集成电路设计先河。 1990 年针对“八五”计划组织“908 工程”。1990 年 8 月，国家计委和机电部在北 京联合召开座谈会，中央决定实施 908 工程，其承担主体为无锡华晶。国家为 908 工程集 中投资 20 多亿元，目标是在无锡华晶建成一条月产 1.2 万片、6 英寸、0.8－1.2 微米的芯 片生产线。但由于审批时间过长，工程从开始立项到真正投产历时近 8 年之久。到 1997 年华晶生产线正式建成时，华晶的技术水平已大大落后于国际主流技术达四至五代。月产 仅 800 片左右，投产当年即亏损 2.4 亿元。在此情况下，从 1998 年 2 月起，华晶将部分 设备租给香港上华半导体公司。合作一年半后，1999 年 8 月，华晶和上华合作的工厂转 制为合资公司——无锡华晶上华半导体公司，上华持股 51%，华晶 49%。为了处置华晶 的这部分不良资产，信达资产管理公司引入了华润集团。2002 年 9 月香港华润集团（简 称华润）正式宣布完成收购华晶，将其转制为无锡华润微电子有限公司。 1995 年组织“909 工程” 。在“909”工程之前，中国在自主发展集成电路产业的道 路上发起过多次冲击，但大规模生产线始终未能进入良性循环，集成电路产业链也远没有 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

27. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 形成。1995 年，原电子部向国务院提交了《关于“九五”期间加快我国集成电路产业发 展的报告》 。1996 年 3 月， “大规模集成电路芯片生产线”项目正式获得批复立项。1996 年， 上海华虹微电子有限公司正式成立，随后华虹与日本 NEC 公司合作组建上海华虹 NEC， 成为“909”工程的主要承担企业。 “909 工程”为国内集成电路产业奠定华虹、华大等早期中坚力量。华虹 NEC 于 1997 年 7 月 31 日开工建厂， 1999 年 2 月完工，投产之时正赶上全球芯片市场的黄金时机， 2000 年就取得销售额 30.15 亿元的不菲成绩，利润达到 5.16 亿元。但在 2001 年，全球半导体 市场低迷，华虹 NEC 全年亏损 13.84 亿元。虽然遭遇了 2001 年的大亏损，华虹随后几年 营运表现突出。到 2005 年 6 月，华虹已经完成并超过了当初立项的所有目标。华虹 NEC 的 8 英寸生产线实现了自主经营，由华虹控股的上海集成电路研发中心已掌握 0.13 微米 面向大生产的标准 CMOS 工艺技术，自主创新能力初步形成。 星星之火：人才创业为中国集成电路产业注入新活力 2000 年张汝京创办中芯国际，建成国内最大晶圆代工厂。张汝京曾就职于德州仪器， 先后在美国、新加坡、日本、中国台湾等地建造并管理近 20 座晶圆工厂。1997 年张汝京 回到中国台湾创办世大半导体，是继台积电、联华电子之后中国台湾第三家晶圆代工厂。 2000 年 1 月，世大半导体被大股东作价 50 亿美元卖给台积电。2000 年 4 月，张汝京从 中国台湾来到中国大陆，在上海创办中芯国际，目标是成为世界一流的晶圆代工厂。在上 海实业、华登国际的大规模资金支持下，中芯国际仅用两年时间在上海建设了三条 8 寸生 产线，随后又买下摩托罗拉在天津的一座 8 寸厂。然而中芯国际在 2003 年因为知识产权 问题与台积电展开了长达 6 年的专利诉讼。2009 年 11 月，台积电胜诉。两家公司随即宣 布和解，中芯国际向台积电支付 2 亿美金，并向台积电发行股份及授予认股权证，张汝京 自此离开中芯国际。此后尽管经历了长期低迷，2011 年中芯国际成功实现扭亏为盈，目前 已成为中国晶圆代工龙头公司。晶圆代工厂的成立为众多设计公司的创立奠定了基础。 2000 年之后，大批人才创办芯片设计企业，为中国集成电路产业注入新活力。伴随 国内半导体代工制造体系的建立，大批芯片设计企业涌现，其中大多为归国人才以及改革 开放后培养的理工科人才，例如 2001 年武平、陈大同等人归国创立展讯通信、国内技术 出身的张帆创立汇顶科技，2002 年戴保家、魏述然归国创立锐迪科，2003 年中兴微电子 成立，2004 年华为海思、澜起科技成立，朱一明归国创立兆易创新。这其中不乏华为海 思、展讯、锐迪科等成长为现今全球领先的芯片设计企业。正是有了这些机制灵活、数量 众多的芯片设计公司参与到全球产业链分工和竞争中去，中国的集成电路产业在 2000 年 之后获得了新鲜血液与活力。 表 9：中国 2000-2004 年代表性半导体企业成立时间表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业名称 成立时间 中芯国际 2000 珠海炬力 2001 展讯通信 2001 瑞芯微 2001 汇顶科技 2001 锐迪科 2002 22

28. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 中兴微电子 2003 华为海思 2004 澜起科技 2004 兆易创新 2004 资料来源：各公司公告或官网，中信证券研究部 政策支持：国家产业政策颁布及大基金成立加速行业发展 政策密集颁布，集成电路位列首位凸显重视。近年来集成电路相关扶持政策密集颁布， 从纲领性文件来看， 《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》将集成电路 相关的 01、02 专项作为 16 个重大专项前两位， 《中国制造 2025》将“集成电路及专用装 备”置于首个重点领域“新一代信息技术产业”中的首位， 《2018 年政府工作报告》指出 “加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材 料等产业发展”，将集成电路放至首位，足见政策重视程度。同时政策以十年维度设立了 远大目标，《国家集成电路产业发展推进纲要》定调“设计为龙头、制造为基础、装备和 材料为支撑”，目标到 2020 年，集成电路产业销售收入年均增速超过 20%；到 2030 年， 集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。 产业基金、金融支持、税收支持等多维度创造黄金市场环境。从具体政策措施来看， 设立国家产业投资基金、加大金融支持力度、落实税收支持政策、加强推广应用等是主要 政策手段，政策范围已经涵盖了集成电路从设计到制造、封装测试、装备材料的全产业链 环节。《国家集成电路产业发展推进纲要》提出政策性银行及商业银行加强信贷支持，提 供支持集成电路企业在境内外上市融资、发行各类债务融资工具等金融服务。2020 年 8 月 4 日，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》 ，制 定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个 方面政策措施。根据《集成电路产业“十三五”发展规划》，培育龙头骨干企业、突破核 心技术环节仍然是重点任务，因此我们认为未来核心龙头企业仍能够获得较多扶持与优惠， 利于突破式发展。 表 10：国家级集成电路产业相关政策梳理 时间 发布单位 政策名称 政策核心内容 2000 年 国务院 《鼓励软件产业和集成电路 产业发展若干政策》（18 号 文） 力争到 2010 年使我国软件产业研究开发和生产能力达到或接近国际先进水平，并 使我国集成电路产业成为世界主要开发和生产基地之一。 制定出台投融资、税收、产业技术、出口、收入分配、人才吸引与培养、采购、软 件企业认定制度、知识产权保护、行业组织和行业管理、集成电路产业等方面政策。 2011 年 国务院 《进一步鼓励软件产业和集 成电路产业发展若干政策》(4 号文，新 18 号文) 加大对重大科技专项资金支持，鼓励和引导社会资金、金融企业向该领域投入，支 持企业进行知识产权专利申请，支持企业引入海外人才。 对集成电路线宽小于 0.8 微米的生产企业，实行“两免三减半”政策，对线宽小于 0.25 微米或投资超过 80 亿的生产企业，减按 15%征税或实行“五免五减半”政策 (针对经营 15 年以上的企业)。 2011 年 财政部、国 税总局 《关于退还集成电路企业采 购设备增值税期末留抵税额》 解决集成电路重大项目企业采购设备引起的增值税进项税额占用资金问题，决定对 其因购进设备形成的增值税期末留抵税额予以退还。 2012 年 工信部 《集成电路产业“十二五”发 展规划》 主要目标包括： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (1)到“十二五”末，集成电路产业规模再翻一番以上，产量超过 1500 亿块，销售 收入达 3300 亿元，年均增长 18%。 23

29. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 (2)培育 5-10 家销售收入超过 20 亿元的骨干设计企业，1 家进入全球 IC 设计企业 前十位；1-2 家销售收入超过 200 亿元的骨干芯片制造企业；2-3 家销售收入超过 70 亿元的骨干封测企业，进入全球封测业前十位；形成一批创新活力强的中小企业。 2012 年 财政部、国 税总局 《关于进一步鼓励软件产业 和集成电路产业发展企业所 得税政策的通知》 集成电路线宽小于 0.25 微米或投资额超过 80 亿元的集成电路生产企业，经认定后， 减按 15%的税率征收企业所得税，其中经营期在 15 年以上的，在 2017 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第五年免征企业所得税，第六年至第十 年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。集成电路线宽不 大于 0.8 微米的集成电路生产企业，经认定后，在 2017 年 12 月 31 日前自获利年 度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法 定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。 2013 年 国家发改 委 《战略性新兴产业重点产品 和服务指导目录》 将集成电路测试设备列入战略性新兴产业重点产品目录。 2014 年 工信部 《国家集成电路产业发展推 进纲要》 主要目标包括： (1)到 2015 年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规 律相适应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过 3500 亿元。 (2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。 (3) 32/28 nm 制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收 入比例达到 30%以上，65-45nm 关键设备和 12 英寸硅片等关键材料在生产线上 得到应用。 2015 年 国务院 《中国制造 2025》 将集成电路及专用装备作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动发展的重点领域， 着力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及 3D 封装技术，提升封装产业和测 试的自主发展能力，形成关键制造设备供货能力。 2015 年 工信部 《2015 年工业强基专项行动 实施方案》 将加快推进高端芯片、新型传感器、智能仪表和控制系统、工业软件、机器人等智 能装置的集成应用，提升工业软硬件产品的自主可控能力。通过 10 年左右的努力， 力争实现 70%的核心基础零部件(元器件)、关键基础材料自主保障，部分达到国际 领先水平。 2015 年 财政部、国 税总局、国 家发改委、 工信部 《关于进一步鼓励集成电路 产业发展企业所得税政策的 通知》 符合条件的集成电路封装、测试企业以及集成电路关键专用材料生产企业、集成电 路专用设备生产企业，在 2017 年（含 2017 年）前实现获利的，自获利年度起， 第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企 业所得税，并享受至期满为止； 2017 年前未实现获利的，自 2017 年起计算优惠期， 享受至期满为止。 2015 年 工信部 《集成电路产业“十三五”发 展规划》 2020 年实现销售收入 9300 亿元；移动智能终端、网络通信、云计算、物联网、大 数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平；通用微处理器、存储器等核 心产品形成自主设计与生产能力；16/14nm 制造工艺实现量产，封装测试技术进入 全球第一梯队，关键装备和材料进入国际采购体系，基本建成技术先进、安全可靠 的集成电力产业体系。 2015 年 工信部 工业和信息化部贯彻落实《国 制定集成电路重点领域发展路线和实施路径，构建具备自主发展能力的通用基础软 务院关于积极推进“互联网+” 硬件平台。实施“芯火”计划，开发自动化测试工具集和跨平台应用开发工具系统， 行动的指导意见》的行动计划 提升集成电路设计与芯片应用公共服务能力，加快核心芯片产业化。 （2015－2018 年） 2016 年 财政部、国 税总局、国 家发改委、 工信部 《关于软件和集成电路产业 企业所得税优惠政策有关问 题的通知》 集成电路生产企业、集成电路设计企业、软件企业、国家规划布局内的重点软件企 业和集成电路设计企业（以下统称软件、集成电路企业）的税收优惠资格认定等非 行政许可审批已经取消。享受财税〔2012〕27 号文件规定的税收优惠政策的软件、 集成电路企业，每年汇算清缴时应按照《国家税务总局关于发布〈企业所得税优惠 政策事项办理办法〉的公告》（国家税务总局公告 2015 年第 76 号）规定向税务机 关备案。 2016 年 国务院 《“十三五”国家战略性新兴 产业发展规划》 提升核心基础硬件供给能力。提升关键芯片设计水平，发展面向新应用的芯片。加 快 16/14 纳米工艺产业化和存储器生产线建设，提升封装测试业技术水平和产业集 中度，加紧布局后摩尔定律时代芯片相关领域。 2018 年 国务院 《2018 年政府工作报告》 加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、 新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，推进智能制造，发展工业互联网 平台，创建“中国制造 2025”示范区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

30. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 2018 年 财政部、国 税总局、国 家发改委、 工信部 《关于集成电路生产企业有 关企业所得税政策问题的通 知》 2018 年 1 月 1 日后投资新设的集成电路线宽小于 130 纳米，且经营期在 10 年以 上的企业享受“两免三减半”。线宽小于 65 纳米或投资额超过 150 亿元，且经营 期在 15 年以上的享受“五免五减半”等。 2019 年 财政部、国 税总局、国 家发改委、 工信部 《关于集成电路设计和软件 产业企业所得税政策的公告》 在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得 税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。 2020 年 国务院 《新时期促进集成电路产业 和软件产业高质量发展的若 干政策》 制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合 作等八个方面政策措施；大力培育集成电路领域和软件领域企业；加快推进集成电 路一级学科设置，支持产教融合发展；严格落实知识产权保护制度；积极开展国际 合作。 28nm 以下集成电路生产企业“十年免所得税”，进口设备、材料、零配件免关税， 设备、材料、封测公司明确享受所得税“两免三减半”；重点设计公司升级为五年 免税，后续维持 10%所得税率。 明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定 享受相关政策。 资料来源：各政府部门网站，中信证券研究部 “产业+资本”成为产业发展重要手段，集成电路产业基金累计支持资金超过 7000 亿元。2014 年 10 月，中国成立国家集成电路产业投资基金（简称“大基金” ）， “大基金” 首批规模达到 1387 亿元，加之超过 6000 亿元的地方基金以及私募股权投资基金，以千亿 元基金撬动万亿元资金投入集成电路行业。 国家集成电路大基金一期累计项目投资额 1387 亿元，已实施项目涵盖 IC 产业上、下游，制造、设计、封测、设备材料等产业链各环节 投资比重分别是 63%、20%、10%、7%。2019 年 10 月，国家集成电路产业基金二期成 立，我们预计五年投资规模达 2000 亿人民币。 表 11：中国集成电路地方投资基金汇总 地区 时间 规模 用途 北京 2013 年 12 月 300 亿元 设计、制造、封装、测试、核心设备 天津 2014 年 2 月 2 亿元/年 设计 安徽 2014 年 11 月 2.5 亿元 半导体和电子信息 广东 2015 年 7 月 5 亿元/年 市级实验室、重点实验室、工程研究中心等研发 江苏 2015 年 7 月 10 亿元 设计、芯片生产线、先进封装测试 湖北 2015 年 8 月 300 亿元 制造，兼顾设计、封装 深圳 2015 年 10 月 200 亿元 存储器 合肥 2015 年 10 月 100 亿元 集成电路产业投资基金 贵州 2015 年 12 月 18 亿元 -- 上海 2016 年 1 月 500 亿元 100 亿元设计并购基金、100 亿元装备材料业基金、300 亿 元制造业基金 厦门 2016 年 3 月 160 亿元 符合厦门发展方向的标杆企业 湖南 2016 年 3 月 50 亿元 -- 四川 2016 年 3 月 100-120 亿元 四川优势的集成电路相关企业 辽宁 2016 年 5 月 100 亿元 -- 广东 2016 年 6 月 150 亿元 设计、制造、封测、材料设备等重大创新项目 陕西 2016 年 8 月 300 亿元 制造、封装、测试、核心装备等重点项目 南京 2016 年 12 月 500-600 亿元 -- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

31. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 无锡 2017 年 1 月 200 亿元 集成电路龙头企业、中小企业 昆山 2017 年 2 月 100 亿元 引导社会资本、产业资本、金融资本 安徽 2017 年 5 月 300 亿元 制造、设计、封测、装备材料等 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 下游集群：中国为全球最大消费电子出口国，最具活力的下游产业集群 过去十几年间中国在全球消费电子产业中的地位不断提升，经历了从生产低附加值零 件、为国外终端品牌代工到切入高附加值生产环节、国内终端品牌跻身世界前列的转变。 现状来看，中国目前是全球最大消费电子出口国，2019 年中国智能手机产量占全球比重 近 90%，不仅消化国内庞大需求，更出口七成国内智能手机供应全球市场。中国消费电子 产业的崛起起初得益于人口红利吸引外资，后期随着国家技术创新能力提升，产业配套趋 于完善，逐渐形成全球对中国消费电子生产能力高度依存的局面。 价值量来看，中国智能手机产量占全球比重近 90%，不仅消化国内庞大需求，更出口 七成国内智能手机供应全球市场。过去十余年，我国电子信息制造业在全球分工红利、智 能终端发展浪潮的推动下，一直保持高速增长，麦肯锡《中国与世界：理解变化中的经济 联系》报告中指出，中国计算机和电子产品制造业产值占全球总产值的比重由 2003-2007 年的 21%增长到了 2013-2017 年的 44%，增速可观；2010 年时，HOVM 四家中国手机 厂商在全球智能手机市场仅占 0.6%份额， 2019 年已提升至 41.7%，地位提升显著。目前， 需求方面，中国已是全球第一大电子产品消费国。调研公司 Canalys 数据显示，2012Q1 中国首次超越美国成为全球最大智能手机市场，之后一直稳坐第一名。2019 年中国智能 手机销量 3.77 亿部，约占全球总出货量的 27.5%。生产方面，中国为世界第一大智能手 机生产、出口国。2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿台，中国出货 12.27 亿台，占 比高达 89.5%，排名前五的厂商中，中国占据三席，分别是排名第二/第四/第五的华为/小 米/OPPO。消费电子生产能力更远胜消费能力，17/18/19 年中国地区智能手机销售量占出 货量比重分别为 31%/30%/31%，约七成国内出货智能手机用于出口，满足世界范围电子 产品需求，在全球消费电子贸易中占举足轻重地位。 图 26：华为、OPPO、VIVO、小米合计市占率 图 27：中国手机类产品进出口情况（亿台） 41.7% 38.9% 45% 进口（电话机）（亿台） 40% 出口（手持或车载无线电话机）（亿台） 30.5% 35% 25.1% 30% 25% 18.0% 14.6% 20% 15% 10% 5% 0.6% 3.5% 5.7% 9.0% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：IDC，中信证券研究部 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 13.1 13.4 12.7 0.1 0.2 0.2 2014 2015 2016 12.1 0.1 2017 11.2 9.9 0.0 0.1 2018 2019 资料来源：中国海关总署，中信证券研究部 产业链结构来看，中国主要布局消费电子产业链中后段，在部分零组件生产环节和组 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

32. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 装环节占据主导。在高价值量的半导体器件方面还有较大进步空间。中国大陆在消费电子 产业链前端芯片设计、制造等环节国产化程度较低，但在产业链中后段已占据核心地位， 面板、摄像头模组、触控屏、声学等组件全球领先，智能手机组装环节占据大半市场份额。 随着下游产业集群的完善，目前国内芯片相关厂商迎来良好发展时机，正在加速追赶。 图 28：3C 电子产业链情况 资料来源：KIET，Duke，中信证券研究部 美国对华为制裁进一步加速了半导体产业链国产化的进程。2019 年 5 月 16 日，美国 商务部将华为纳入实体清单，美国技术含量超过 25%的产品均需向美国商务部申请许可证； 此后在 2020 年 5 月 15 日和 8 月 17 日，美国商务部两次更新政策，所有含美国技术的产 品对华为出口均需申请许可证，该制裁指向华为海思的定制芯片和手机主芯片标准品采购。 华为方面应对措施包括： （1）前期大量存货。在 2018 年中兴通讯被美国列入拒绝清单之 后，华为就已经开始做相应准备。2018 年华为的存货大幅增加，其中主要增加的是原材 料，占存货的比例达到近年的峰值 37.5%。 （2）供应链切换，华为从十几年前就开始储备 BCM（Business Continuity Management）计划，考虑在上游不能保证供货的极端情况下 依然能够实现业务的持续性，具体落实而言包括非美国厂商切换和自主研发。我们观察到 自 Mate30 Pro 手机开始，华为已积极替换手机中的美国厂商芯片，转用自研或本土厂商 产品，从而加速国产芯片厂商的成长。中长期来看，中美科技分叉，产业加速闭环，美国 对中国的科技制裁预计长期不变的大趋势，国内半导体厂商当前正处于发展的“黄金十年” 。 表 12：华为手机核心芯片供应商情况 零部件 P20（2018.3 发布） 应用处理器（AP） 海思麒麟 970 P30 PRO （2019.3 发布） Mate30 Pro 5G（2019.10 发布） P40 Pro （ 2020.3 发布） 海思麒麟 980 海思麒麟 990 5G 海思麒麟 990 5G 美光 8GB 内存 SKhynix H9HKNNNFBMAU 东芝 256GB 闪存 三 星 KLUEG8UHDB-C2D1 DRAM 美光 6GB LPDDR4 SDRAM 美光 NAND 闪存 三星 64GB V-NAND SK 海 力 H28S70302BMR （64GB） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8GB 内存 士 27

33. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 前端 LTE 模块 Skyworks 78113-14 78114-61 78117-4A 以 Skyworks 78191-11 3 颗自研前端/PA 模块（Hi6D03、 Hi6D05、 Hi6D22）、 6 颗自研 LNA/RF switch、2 颗日本村田 PA 模块、2 颗日本村田多路调制器、1 颗美国高 通 QDM2305 前端模块 Skyworks、Qorvo、海 思 Hi6D05 ， 及 WiFi 及蓝牙模块 博通 BCM43596 海思 HI1103 海思 HI1103 海思 Hi1105 射频收发模块 海思 Hi6363 海思 Hi6363 海思 Hi6365 海思 Hi6365 电源管理 IC 海 思 Hi6421 、 Hi6422、Hi6423 海思 Hi6421、Hi6422 海思 Hi6421、三颗 Hi6422、Hi6562 海 思 Hi6421 、 海 思 Hi6526、海思 Hi6422 充电控制模块 德 州 仪 BQ25895I2C 音频 IC 海思 Hi6403 NFC 控制器 恩 智 55102 PN548 气压传感器 意 法 半 导 体 LPS22HB 加速传感器及陀 螺仪 意 法 半 导 体 LSM6DS 意法半导体 LSM6DSL Invensense 意法半导体 指纹识别 汇顶科技 GF128A 汇 顶 科 技 GM185 汇顶科技 汇顶科技 器 浦 希狄微电子 HL1506 海思 HI6405 海思 HI6405 恩智浦 PN80T 恩智浦 PN80T 恩智浦 博世 BMP380 资料来源：各公司公告，产业调研，中信证券研究部 Goodix 注：红色表示国产供应商，蓝色表示美国供应商 产业谏言：从海外经验看中国半导体发展策略 从海外经验谏言国内产业发展和投资策略。从美日韩台的半导体产业发展历史可以总 结出，政府政策引导、优秀人才培养、下游产业集群、持续资金投入是不可或缺的要素。 从海外经验观察，中国半导体处在奋起追赶的发展黄金窗口期，产业发展任重道远。应尊 重行业发展客观规律，创造良好的基础教育以及创业、经营环境，避免急功近利。 从细分行业看： （1）制造等偏重资产领域：应学习国外经验持续逆周期投资，中长期 看好国内龙头企业。制造、设备材料、封测类公司重资产属性强，需要长期资金投入，全 球龙头稳固，需经历较长时间追赶，类比海外经验，此类领域需集中资源加强产业扶持， 并不单纯从盈利角度衡量得失。对于地方重资产制造类项目建设警惕“大水漫灌”，避免 过剩风险；应当重点关注产业基金扶持的龙头企业，对此类产业投资适合中长期持有。 （2） 设计等轻资产领域：应学习友邦经验，利用中国大陆消费电子等产业集群优势“良性内循 环”，鼓励终端厂商使用国产芯片；以市场导向，合理扶持，避免过度保护，维护国内公 司公平竞争实现优胜劣汰和快速发展。预计 IC 设计仍将是中国未来 10 年成长最蓬勃的半 导体领域，下游需求将显著提升并且催化国产替代明确需求。从充分市场良性竞争中诞生 的设计公司更具备活力和长期生命力，应鼓励下游积极推进国产化替代，引导良性市场竞 争，避免过度扶持。投资角度建议重点关注具备全球竞争力的细分市场龙头公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

34. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 图 29：海外半导体产业发展启示 （1）长久的技术积累和持续的技术研发树立壁垒； 美国 （2）游戏规则、框架、标准的制定者，主导行业发展方向； （3）持续产业并购，巩固领先地位。 （1）产官学结合的集中式技术研发； 日本 （2）低价质优的市场竞争策略。 日美贸易战下政府妥协签订的相关半导体协定带来恶劣发展环境，政 府后期降低产业支持。 （1）政府制定详尽的发展纲领并以资金支持； 韩国 （2）资本雄厚的财阀进行持续的逆周期投入。 （1）抓住全球化浪潮开辟全新代工商业模式，积极参与全球分工； 中国台湾 （2）海外人才回归带来技术能力突破。 资料来源：中信证券研究部绘制 ▍ 风险因素 行业层面：行业景气下行的风险、贸易摩擦超预期加剧的风险、半导体扶持政策低预 期的风险。 公司层面：技术研发低预期和客户拓展低预期的风险。 ▍ 投资建议 国内集成电路行业整体仍处于起步的初级阶段，市场需求及国产替代空间巨大，以十 年维度的长期发展实现自主可控是行业的核心逻辑。行业公司业绩具备成长性，板块活跃 度相对较高。我们看好国内半导体全产业链发展，综合梳理两条投资主线，并结合当前二 级市场估值等因素，推荐重点关注标的： 一、 “自顶而下” ，关注重资产领域龙头标的。制造、设备材料、封测等高投入重资产 属性领域，全球龙头地位稳固，国内企业往往需要长期资金投入，经历较长时间追赶，此 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

35. 半导体行业深度专题报告｜2021.2.18 类领域国内只需集中资源扶持一两家企业。预计政策扶持及资本支持将持续扩大，具有先 发技术优势的龙头企业有望率先受益。此类企业产业地位稳固，长期业绩有望持续发展， 适合中长期持有。结合当前二级市场估值等因素，建议关注自上而下重点扶持的制造/设备 /封测类公司，如国内自主设备制造龙头北方华创、中微公司；晶圆代工龙头中芯国际、特 色工艺龙头华虹半导体；国内先进封装测试平台公司长电科技等。 二、 “农村包围城市”，关注轻资产领域，具有全球竞争力的设计公司龙头，或低估值 高增长品种。设计领域依靠市场竞争，政策上以行业扶持为主（建立国家一级学科，提高 行业从业待遇，建立良好投融资环境，鼓励下游厂商采用国产芯片），做好宏观引导，避 免重大项目重复无序竞争，同时以市场竞争力为准绳，避免对个体的盲目扶持。芯片设计 领域接近下游需求，不同客户之间需求差异大且变化迅速，单一企业很难满足市场全部需 求。因此在芯片设计领域并不适用于集中投资一家公司的模式，更应当鼓励创新创业、优 化市场环境，让市场内的企业充分竞争，优胜劣汰，培育出紧贴市场的优秀企业。我们预 计 IC 设计仍将是中国未来 10 年成长最快的半导体领域，伴随下游终端龙头转移至中国， 需求将显著提升并且催化国产替代， 同时制造产能在国内扩张也进一步降低 IC 设计门槛， IC 设计业将迎来黄金十年。我们认为细分领域龙头公司有望迅速成长，产品结构由低端走 向高端，逐步实现国产化芯片替代，同时结合市场需求变化将不断有优秀公司涌现。结合 当前二级市场估值等因素，建议关注韦尔股份、恒玄科技、卓胜微、澜起科技、睿创维纳、 瑞芯微、中颖电子、芯海科技等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

36. 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 股票评级 行业评级 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下 称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码： +91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律 宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有 疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令 II》 ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号 53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利 亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财 务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券 2021 版权所有。保留一切权利。