明源云：地产科技领航者，赋能生态链革新

如果无法正常显示，请先停止浏览器的去广告插件。

1. 证券研究报告| 行业深度报告信息技术 | 计算机应用报告日期：2020年12月30日明源云：地产科技领航者，赋能生态链革新 ——“云踪锦书”系列报告（六）计算机刘玉萍房地产赵可博士 liuyuping@cmschina.com.cn zhaoke@cmschina.com.cn S1090518120002 S1090513110001

2. 要点概括 • 在关于明源云的第一篇报告《透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓》中，我们着重阐述分析了公司的成长逻辑和在国内企业级SaaS赛道的稀缺性。本篇报告我们侧重论述市场对明源云仍存在的一些认知预期差，以及主要关注的问题。 • 明源云已具备工具应用属性。大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证。我们强调公司的工具应用属性，进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力。公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位。 • 明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益。过去十年房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑，未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）。加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型方向。明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者。我们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开。 • 明源云竞争优势突出，海外对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适。公司是国内房地产垂直软件中创立最早并上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。 • 风险提示：因地产行业数字化进程放缓，TAM测算相关假设条件最终实现低于预期；技术迭代及人才流失风险。 2

3. p 工具属性应用而非管理应用 • 为什么我们认为公司产品偏工具？ • 明源云订立了房地产业务IT标准 • 销售渠道和研究院强化公司竞争力 p 地产开发商的需求痛点及空间 p 市场主要关注问题 p 估值对比 3

4. 1.1 房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商 • 明源云集团于2003年成立，主营业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。 • 根据弗若斯特沙利文，按合约价值计，明源云整体市占率为24.6%，其中ERP解决方案市占率25.1%，SaaS产品市占率23.3%。在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占60%的市场份额，稳居第一。明源云公司主要产品发展历程发布天际PaaS开放平台明源云主要产品示意图 • ERP解决方案使房地产开发商可以有效地整合及管理企业资源，并优化地产商核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理，不涉及ERP通用财务、人力等模块。 • SaaS产品主要为基于具体业务场景开发的工具，帮助房地产开发商及其他产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关业务的运营方式。数据来源：明源云招股说明书、公司官网、招商证券 4

5. 1.1 明源云应用属性偏工具 • 根据应用软件适用范围，以及产品原始设计理念的差别（被动满足规范/主动制定逻辑标准），我们将应用软件企业分为通用性/管理型和垂直性/工具型，后者标准化程度高，可替代性弱且排他性强，易叠加增值服务，净利率一般较高。 • 明源云4个SaaS均为地产场景工具，ERP产品虽为地产开发商总部管理使用，但不涉及通用财务、人力模块，而是围绕开发商核心业务痛点展开应用，如营销售楼相关模块引领了地产开发商行业相关标准，明源ERP超过35%的净利率是佐证。应用软件的属性分类类别特点企业名称产品根据行业固有要求规范或客户实际需求设计实现；难完全标准化，难做普适微服务拆分单一服务于某行业或实现某一类功能；垂直性/ 工具型 2B2C 产品设计者往往是细分行业标准的制定者，用户适应；往往高度标准化，容易微服务拆分实现SaaS化资料来源：Wind、招商证券市值净利率 P/S（2019）（亿美元）（2019年）国内对标客户关系管理（CRM） 2,042 0.74% 11.94 用友网络 Workday 人力资源管理（HRM） 571 -13.25% 15.76 北森云 SAP ERP 1,551 12.05% 5.03 Oracle ERP及数据库 1,898 25.94% 4.86 Shopify 电商SaaS工具+增值服务 1,437 -7.91% 91.08 中国有赞 Veeva 医药研发内容管理 417 27.27% 37.80 明源云属性相似 Servicenow IT服务管理 1,065 18.11% 30.79 暂无 Adobe 数字媒体及在线营销 2,409 26.42% 21.64 金山办公 Autodesk 工业设计 656 6.55% 20.13 广联达、中望软件企业均需要，一般 Salesforce 用于集团/总部管理；通用性/ 管理型 2B 产品功能用友网络、金蝶国际、鼎捷软件 5

6. 1.2 明源ERP：订立了房地产业务IT标准红色标注为房地产开发商核心痛点需求：智慧售楼、智慧成本、投资收益、技术平台分别关系着房地产开发商关键的营销售楼、资金回流、项目成本管控、项目投资周期管理、个性数字化等需求，明源云最早深耕这些领域，并大部分模块已成为行业标准。 • High Data：经营分析平台业务数据-业务宽表-主题数据集市，三层数据治理，保障数据准确性；图形化配置工具，托拉拽即可完成样式和数据的配置。 • 智慧售楼：营销数字化解决方案，货值可视化，拓客多样化，交易智能化，协同在线化，房、客资产化。 • 企业费控：营销费效管控、员工报销合理合规、费用业务与财务的一体化，助力企业降本增效。 • 投资收益：聚焦“动态利润 ”、“动态现金流”过程在线管控，确保“利润算得清、管得住、现金流预得准”，避免行业利润率下滑态势下的增收不增利。数据来源：明源云官网、官微、招商证券 • 智慧成本：日常费用管理，管理前置-过程精细-在线协同-数据赋能-数据列举，构建内外互联的成本管理新范式。 • 智慧运营：盘家底-控计划-促协同-管收益-保供货 • 智慧采招：供方资源沉淀，招标内外互联，战采集采落地，计划高效协同，供方评估体系，数据赋能优化。 • 项目主数据：地产项目核心数据管理平台，打通复杂 IT架构下多系统项目基础数据，支持多业态跨板块项目全生命周期数据管理。 • 技术平台：企业级低代码应用平台 (LCAP），提供应用定制能力、应用集成能力、流程接入能力、数据分析能力，共建共创可持续的数字化新生态。 6

7. 1.2 云客：新房营销及销售的案场管理工具明源云客智慧案场产品总图（售楼处场景）：从痛点、高频应用（下图红框）切入，再全面铺开数据来源：明源云官网、招商证券 7

8. 1.2 云链：房地产建造协同和项目管理工具云链：实现项目成本有效管控的重要工具，通过移动互联网+大数据技术，让地产工程建造环节及上下游各方的业务场景在线化，最终让房企的采购、工程管理、交付维保更有效率。 3700 • 智慧工程：进度、质量、成本、安全尽在掌握；助力与其他部门高效协同，强化工程与监理、施工方、供应商多方联动。末端行为在线监控，质量真落地。 • 移动验房：贯穿模拟验房、工地开放、专项检查、正式交付，智能化缺陷分析模型，房间检查重点精准预测。 • 智慧客服：全程助力风控落地，提前规避群诉风险，满意度在线调研，反馈快、低成本、更真实。数据来源：明源云官网、招商证券 • 供应链经营管理平台：多元产业一体化集采聚量，跨组织、跨企业一体化协同，一体化信息共享和预警机制。 • 在线交房：客户关怀前置，把控预期降低风险；全流程在线前置，减少线下集中交房压力。 • 工地防疫宝：围绕复工前准备和复工后生产，主抓劳务工健康管理、人员进出场管理、防疫物资管理、工地防疫消杀管理。 8

9. 1.2 云空间&云采购：产业链的工具应用延伸云资管：存量资产管理，为每平米资产建立电子档案，资产动态状况全息掌控；策略规划，渠道招商，租控合约，财务管理。云物业/云公寓：帮助物业公司解决业务管理中的成本高、效能低、客户满意度低的难题，在线提供服务直连客户。云采购：地产供需直连，精准高效共赢。数据来源：明源云官网、招商证券 9

10. 1.3 强销售渠道提升综合竞争力我们提出销售渠道对于产品型软件公司的重要意义在于：1）产品及新应用的高效触达客户；2）强渠道对客户需求的洞察和反馈助力产品体系的打磨和完善；3）渠道壁垒的建立非一朝一夕，反过来鞭笞着企业持续的产品力保持和创新。 • 百年IBM得益于遍布全球的销售网络及灵活的销售体系变革，才发展为全球IT产业的“活化石”； • Adobe正是依赖与客户强交互的销售渠道体系才发掘了数字营销的成长机遇，成为跨越传统软件和云时代最成功的软件企业； • 国内强渠道竞争力的深信服和泛微网络展现出远高于同行的成长韧性。明源云大客直销，区域借力利益绑定的渠道合作伙伴：公司在一线城市自有直销团队超过200人，人均销售额约为300万元；区域市场依靠广泛网络的区域渠道合作伙伴。公司的69家区域渠道合作伙伴覆盖27个省份，其中16家由6名前员工拥有，13名个人（为41家区域渠道合作伙伴的股东）合计持有公司少于2%的权益，平均合作年期为5年，有效利益绑定且稳定。明源云区域合作伙伴网络快速壮大区域渠道合作伙伴直销YoY 区域渠道合作伙伴YoY 10 8 2 0 120% 101.13% 12 4 直销直销 14 6 明源云经销比例逐步提升，区域下沉加速 100% 5.51 80% 7.13 60% 47.07% 40% 32.49% 20% 3.74 1.86 3.93 2017 数据来源：公司公告、招商证券 5.38 2018 36.84% 2019 0% 区域渠道合作伙伴 100% 80% 32.10% 41.00% 43.60% 59.00% 56.40% 2018 2019 60% 40% 67.90% 20% 0% 2017 10

11. 1.3 研究院助力巩固示范龙头地位行业知识平台汇聚产业最前沿变化，助力公司引领行业创新。明源地产研究院微信公众号界面 • 明源云2009年开始搭建地产智能商业研究与学习平台——明源地产研究院，现已成长为国内知名的专业地产研究机构，是地产行业最大的知识平台、学习平台，每年出版多本智慧地产实战书籍和研究报告。 • 研究院汇聚了一大批精通地产管理理论和方法，兼备丰富行业实战经验的专家。通过对地产企业客户的深入研究和积淀，推动管理创新，持续提升房地产行业整体管理水平。 • 研究院一方面吸引地产业专业人才探索最前沿管理理念，另一方面也帮助明源云品牌深入人心，强化示范性龙头地位。研究院本为公司业务支撑的成本单元，但目前已实现盈利。明源地产研究院聚焦地产业最前沿变化，已成为地产业最大知识学习平台数据来源：明源云官网、官微、招商证券 11

12. p 工具属性应用而非管理应用 p 地产开发商的需求痛点及空间 • 房地产行业的发展痛点及IT需求 • 业务空间第三方测算 • 明源业务ERP及SaaS业务空间测算 p 市场主要关注问题 p 估值对比 12

13. 2.1 房地产行业面临的痛点过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑，未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型），对于房企“转型”则是关键词。 • 痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；（2）地价对项目最终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键（3）无息负债驱动下的高质量周转将带来管理红利，精装修房比例提高，和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流之商业模式的重要组成部分。 • 行业大数据及信息系统的利用变得更重要，从拿地环节（拿地将更细化到城市片区，城市深耕依赖于更多样化的大数据）、工地的建设施工环节、售楼处的销售环节到回款环节都依赖于更强大的信息系统来提高拿地能力、保障周转、降低费用和保障现金流，这些将催生房地产信息化和大数据需求加速迭代，房企ERP和SaaS等应用加速，行业大数据将加速变现。 • 痛点二：过去，做运营的苦力活心态敌不过赚快钱的诱惑，未来快钱难赚，缺乏运营能力内功的“空虚”心态会滋生“自卑” 倒逼围绕“产业链”的转型，比如物业管理，社区管理，基于运营的租赁，养老，城市更新改造，基础设施REITs底层资产运营等，此类更讲究运营α的产业链转型方向吸引力均会提升，虽然其中一些商业模式暂未成熟，但凡事均为特定阶段的特定产物。“具备房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向。 2014年之前新开工领先竣工约2-2.5年，2014年至今领先性增加延长至3年，开发商运营和供应链管理能力要求提升数据来源：国家统计局、招商证券 13

14. 2.2 房地产行业痛点中包含信息化机遇 • 房地产信息化渗透率远低于美国，发展潜力大。房地产行业是我国GDP的重要构成之一，2019年我国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.1%，远低于美国市场的1.55%（渗透率=垂直行业软件解决方案费用╱垂直行业收入）。 • 过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑 • 未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会 • 产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期α，痛点即机会痛点即机会利润率周转杠杆转型 14

15. 2.2 利润率问题关联的信息化机遇利润率问题核心因素建安成本地价费用产品溢价管理费用&营销费用应对方式机会集采、供应链管理&营销投资收益衡量，不集采及和谐供应链关精益管理、辨识客囤地、城市深耕系户、精准营销提高拿地能力独特拿地能力城市片区级别研究对管理大数据依赖、房企商业模式变革识别真龙头泛建材交易平台形成，或房企强强联合赋能产业链产品定位信息系统和大数据的使用产品质量标准化 15

16. 2.2 周转问题&杠杆问题关联的信息化机遇杠杆问题周转问题核心因素应对方式机会节点把控标准化 B端集采下的细分行业集中度提高工艺及流程装配式建筑、新型建材等新型建筑材料和工艺的采用管理组织提效、流程提效信息系统和大数据模式集采无息负债驱动标准化精装修房比例提高 16

17. 2.2 转型问题关联的信息化机遇转型问题核心方向围绕产业链转型应对方式探索物业管理，社区管理，租赁，养老，城市更新及改造，基础设施 REITs底层资产运营等终极方向？围绕金融（资产管理）转型房地产属性的金融金融属性的房地产 Blackstone or 多元化转型成功概率较低 Brookfield 17

18. 2.3 产业链及开发商软件解决方案均市场广阔 • 我国房地产产业链软件解决方案市场近年经历大幅增长，由2015年约125亿元增至2019年的277亿元，CAGR为22％，并预期2024年将达到954亿元，2019-2024年预计CAGR为28.1%。 • 其中，开发商的软件解决方案市场规模已从2015年的42亿元增加到2019年的108亿元，CAGR为26.2％，预计到2024年将达到369亿元，2019-2024年预测CAGR为28.0％。中国房地产产业链软件解决方案的市场规模（按合约价值计）数据来源：弗若斯特沙利文、招商证券 • 地产开发商SaaS产品市场规模潜力巨大。房地产开发商软件解决方案中，本地部署型企业管理软件市场规模已从2015 年的38亿元增加到2019年的81亿元，CAGR为20.4％，预计到 2024年将达到人民币172亿元，预测CAGR为16.4％； • SaaS产品市场规模则从2015年的4亿元增加到2019年的27亿元，CAGR为60.9％，预计到2024年将达197亿元，预测CAGR为 49.0％。房地产开发商软件解决方案市场规模（按合约价值计） 18

19. 2.3 ERP和SaaS具体业务空间展望 • 产品支持及增值服务一直以来都是本地部署型企业管理软件市场的最大推动力。预计到2024年，产品支持服务的市场规模将达到46亿元，预测CGAR为26.9%；增值服务的市场规模将达到64亿元，预测CGAR为21.1%。2019年，产品支持及增值服务在本地部署市场中的占比为48.1%，预期于2024年将达 63.9%。中国本地部署型企业管理软件市场规模（按合约价值计）数据来源：弗若斯特沙利文、招商证券 • SaaS发展与美国悬殊，增长潜力大。虽然我国房地产SaaS 市场过往经历了快速增长，但与美国房地产SaaS市场相比仍不够发达。2019年，美国房地产SaaS市场规模是我国的9.8倍。随着技术发展，以及客户对精密的技术驱动型企业服务的认可，我国SaaS行业将一直快速追赶美国同业，市场规模倍数预计于2024年缩短至4.2倍。我国房地产SaaS市场与美国悬殊 19

20. 2.4 明源云TAM测算（5年维度） ERP解决方案： • 2019年7.54亿元，YoY29.2%，1500+用户，ARPU约为50万元，净利率36.2% • 2025年TAM：区域继续下沉，假设实现3000+用户，考虑房地产行业集中度提升+精细化管理深化，更多应用模块需求将提升 ARPU至100万元（龙湖SAP转回明源，投入千万级） 3000家客户 X 100万=30亿元云客： • 2019年3.55亿元，净利率超过30%，2020H1全国大约3万个售楼处，1.8万个上线售楼系统，市场渗透率60%；明源云客覆盖1.2 万个，市占率接近70%；ARPU4万多元 • 2025年TAM：全国约3万个售楼处，假设80%渗透率，85%市占率，随更多应用模块的采购，ARPU提升至10万元 3万 X 80% X 85% X 10万元=20亿元云链： • 2025年TAM：每年约8万个新开工项目，假设30%渗透率，50%市占率，客单价10万元 8万 X 30% X 50% X 10万元=12亿元天际PaaS平台： • 2025年TAM：假设覆盖渗透1000个头部房地产开发商客户，客单价150万元 1000 X 150万元=15亿元云空间TAM5-10亿元，则2025年公司TAM 85亿元（CAGR 37.5%），仅为当前时点可预期的业务，未考虑公司的生态延伸。 20

21. p 工具属性应用而非管理应用 p 地产开发商的需求痛点及空间 p 市场主要关注问题 • 明源云的竞争对比分析 • 海外对标分析 • 明源云VS广联达 p 估值对比 21

22. 3.1 主要竞品对比分析 • 明源云为房地产垂直性软件服务商中第一家上市的企业，也是创立最早的企业，公司创始人从1999年开始即探索房地产开发商应用服务，最早在服务头部客户的过程中打磨出具有行业标杆标准效应的营销售楼系统。 • 无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别单一功能模块上相对突出，产品业务的丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张的探索阶段，而明源云的业务ERP与4个 SaaS已经通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。另一方面，由于房地产开发商在产业链的强主导地位，明源云对头部客户的需求渗透也将持续强化综合竞争壁垒。明源云ERP产品及SaaS产品主要竞品对比明源云产品竞品公司名称成立时间爱德数智 2006.6 盟拓 2011.7 主要产品代表客户投资决策管理系统、设计管理系统、万科、碧桂园、招商蛇口、金地、保利数字化运营管理系统发展、中海、龙湖、融创、旭辉、绿地地产业务ERP SaaS （云客、云链、云采购、云空间）数据中台、土地投策管理系统、测算平台、移动营销万科、恒大、融创、世茂、保利、绿城、中粮、华润置地、博世、招商蛇口万科、华润置地、美的置业、支付宝、客户营销服务平台、土地投策运营平台绿地集团、国家电网、世茂集团、中粮置地、珠海华发实业、同舟化工等有明云 2007 思为科技 2011.8 数字营销平台、数字沙盘等智慧案场工具碧桂园、时代集团、融创、华润置地、越秀集团、万科、绿地等元度科技 2013.6 移动案场系统、网络开盘万科、华润置地、华宇集团、协信集团、九龙仓地产、长沙龙湖等旺小宝 2015.11 初唐科技 2012.4 数据来源：各公司官网、官微、招商证券万科、保利、恒大、华润、佳兆业、富智慧CALL客管理系统、智慧引流平台力、融创、中海、融信、世茂、蓝光、首开、远洋、金融街、国瑞、建业等移动营销运营平台、经纪人资源整合平荆门城建、中航地产、中粮、龙湖、华台、房地产大数据精准营销平台侨城、中信地产、保利地产等 22

23. 3.1 天际PaaS平台实现联接协同应用集成能力：集成开放平台提供高可用、高性能、低延迟的集成服务，支撑企业内外部的各种集成诉求。应用定制能力：拖放式组件、模型驱动、插件化定制，帮助企业IT与专业开发人员快速构建应用程序。内部：数据库、应用系统、消息系统、SDK&API、ERP 外部：云平台、政府、供应商、银行系统、SaaS服务流程接入能力：插件式接入方式，整合地产企业IT系统（ERP、CRM、HR、财务等），搭建符合客户长期发展要求的流程中心。资料来源：公司官网、招商证券数据分析能力：数据采集、数据可视化、数据治理三大能力，帮助地产企业提供数字化管理及运营决策方案。 23

24. 3.1 业务ERP和SaaS互补互促提升综合竞争力 • 天际开放平台强化ERP和SaaS的互补协同：PaaS平台的拓展性、连通性使ERP和SaaS可在客户企业内部及与业务伙伴更智慧、更高效地经营业务。例如，客户可以通过横跨云客及ERP系统销售管理解决方案的集成数据库，获得有助进一步提高营销及销售活动效率的整合信息力；公司的云链允许与ERP系统的成本控制解决方案有效集成，使客户能够实时最优化成本控制。 • 明源云ERP更侧重企业集团总部内部的业务管理，SaaS则是互补地深入到具体的下沉场景，实现更精细化的数字管理，2017 年公司开始推动ERP云化，基于云的技术让ERP解决方案得以迅速且经济高效地实施、支持以及定制，融入最新的技术和行业实践，目前是架构云化，但收费模式还未订阅。明源云公司ERP与SaaS产品详细对比资料来源：招股说明书、招商证券 24

25. 3.2 海外对标Veeva而非Costar、Realpage 从服务行业均为房地产产业的角度，大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为从业务模式及成长逻辑的角度看，海外医药研发内容管理工具企业Veeva应为明源云更合适的对标： • Costar、Realpage的客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。Costar是一家在美国和英国提供商业地产中介信息服务的企业，并未涉及房地产开发商的生产和销售过程；Realpage主要聚焦在租赁及物业管理，仅与明源云的云空间SaaS 存在相似性。两家公司更侧重于资讯信息服务，主要涉及的都是地产产业链的后端环节。 • 明源云和Veeva的成长逻辑都在于从管理应用向大行业效益提升工具应用发展。二者都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。医药研发企业和房地产开发商的生产管理效益提升空间大。明源云海外对标企业分析公司名称市值 2019年营收（亿美元）（亿美元） 2019PS 2017-2019 营收CAGR 主营业务与明源云的可比性分析 Costar 362 14.00 25.9 13.21% 商业地产信息分析市场服务，包括科斯塔侧重的是中介信息服务，空间租赁信息、销售比较、网络营且聚焦商业地产，而非房地产开发商的管理优化工具软件销、用户网站信息、数据集成等 Realpage 89 9.88 9.0 13.77% 物业管理、租房和营销解决方案、租客服务、资产优化解决方案 17.19% 都从客户的产品营销切入，逐医药研发端临床试验、质量管理、步深入到产品的生产环节，优监管、安全等内容管理，商业端营化便利客户生产流程，并为客销和销售CRM解决方案户带来直接的经济效益。 Veeva 417 资料来源：Wind、招商证券 11.04 37.8 与云空间业务存在相似性 25

26. 3.2 Veeva：从CRM到内容管理Vault Veeva 创立于2007年，是生命科学行业原生SaaS企业，起初为生命科学公司提供CRM解决方案，后发展企业管理内容系统 Vault业务。公司发展的定位是成为“生命科学战略技术合作伙伴”。Veeva上市后CRM业务增速放缓，股价有所下跌。公司开始在企业内容管理业务寻找新的增长点。此后两大业务齐头并进使股价涨势迅猛，在上市五年内股价涨幅超过1000%，成为垂直SaaS领域的领头羊。 Veeva上市至今股价表现尤其突出 Core—CRM Prosperity—Vault 2010-2015，CRM是最核心的业务，逐步推动CRM解决方案集成为商务云套件，并开始企业管理内容系统产品的推出和集成。 2016年起CRM和Vault成为并行发展的两大业务，2017年成为生命科学行业最大的软件供应商。 2017发布中国化产品 CRM合规微信；成为生命科学行业最大的软件供应商 250.00 CRM收入增速放缓，公司开始计划推出企业内容管理产品Vault 200.00 150.00 100.00 2013发布CRM产品Approved Email；公司上市 Future—Ecology System 2017年至今，推动构建生命科学领域全覆盖的云生态系统平台。 2018发布产品Nitro 商业数据仓库 2019年发布产品人工智能应用 Andi 84% 82% 80% 2015推出 Windows系统 CRM 2016开始扩展生命科学以外行业市场 78% 76% 50.00 74% 72% /7 /1 18 0.00 股价/美元资料来源：Veeva，Wind，招商证券订阅收入占比（右轴） 26

27. 3.2 Veeva：内容管理进一步迈向数据服务 Veeva的生命科学行业云解决方案主要分为两大核心业务：Veeva 商务云和Veeva Vault平台，基于大数据、云计算和人工智能的技术方向，Vault平台在研发端从临床试验，质量管理，监管，安全的流程进行内容管理，商务云在商业端营销和销售提供 CRM解决方案，从端到端实现产业链全环节的云生态化，旨在解决生命科学领域公司在研发运营中业务流程复杂、运营成本高、营销闭塞问题和满足高合规性的要求。Veeva在与在各个流程打通了应用软件和单一数据同步，简化了企业复杂的业务流程和数据操作，形成了强大的企业数据库的行业壁垒。 Veeva从研发端到商业端齐全的产品线 Veeva Vault产品延伸式发展公司TAM市场持续扩充资料来源：Veeva公告及投资者交流材料，招商证券 27

28. 3.2 Veeva：持续深入解决痛点，经营成效突出 Veeva2016-2019年各业务客户数/个每一位Vault客户使用产品数量/个 2.1 2.2 1.82 334 270 2016 449 311 2017 商务云客户数 574 335 2018 715 1.52 1.48 1.53 390 2019 Veeva2015-2019年客单价及续费率 140.00 128% 130.00 126% 120.00 124% 110.00 122% 100.00 120% 90.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2016 2017 客单价/万美元 vault客户数用户数和ARPU值双升：Veeva推出生物医药企业内容管理产品Vault后，2015-2016年间用户数快速攀升，Vault用户早期多是小型初创企业，2015年短暂轻微拉低总客单价后ARPU值一路攀升。 2015 2018 118% 2019 续费率（右）销售费用率下降，净利润率一路攀升 80% 70% 60% 经营效益的快速优化：从2015年到2019年，Veeva 营收保持稳健增长；毛利率提升超7个百分点；销售费用率削减2.5个百分点；净利润率提升14个百分点。 TAM 10 倍于当前营收业务规模，且仍在提升。 50% 40% 30% 20% 13.31% 10% 0% 2015 营收增长率 26.66% 20.71% 27.27% 12.65% 2016 2017 销售费用率 2018 2019 净利润率毛利率 28

29. 3.3 明源云与广联达下游产业规模相当工业、零售业、民生公用事业、金融业等的GDP占比变化情况批发和零售业交通运输、仓储及邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业其他工业建筑业 45.0% 40.0% 工业在我国GDP占比始终保持在1/3以上，其中又以制造业为主要贡献。除管理类软件普及度相对高之外，其它应用信息化水平较低，IT大有可为！ 35.0% 30.0% 25.0% 教育、卫生等民生公用事业的GDP占比从1990年后开始持续快速提升。政府信息化在某些方面领先，2G类信息化企业随之快速发展。 20.0% 15.0% 批发零售业是第三大细分垂直行业，近些年与电商产业的发展相互促进。 10.0% 建筑、房地产等行业均产生了IT 服务龙头，如广联达、明源云。 5.0% 99 20 0.0% 资料来源：Wind、招商证券 29

30. 3.3 明源云VS广联达明源云与广联达经营要素对比要素广联达明源云当前市值 909 908亿港币 2020年营收E（亿元） 42.5 17.36 公司人数 7115 约3000 2019年人均创收（万元） 49.76 49.05 2025年TAM（亿元） 130 85 净利润率提升潜力 35% 40% CAGR预测 25% 37.5% 增长关键影响因素施工业务推进，三维设计产品开发商应用投入、开发成本管控竞争壁垒高，特色自主化高，特色自主化资料来源：Wind、招商证券 30

31. p 工具属性应用而非管理应用 p 地产开发商的需求痛点及空间 p 市场主要关注问题 p 估值对比 31

32. 4 估值对比明源云主要可比及相关产业链公司估值对比代码公司总市值（亿元）总营收（亿元） PS 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E VEEV.N VEEVA SYSTEMS 417 11.04 14.46 17.16 37.8 28.9 24.3 RP.O REALPAGE 89 9.88 11.56 12.81 9.0 7.7 6.9 CSGP.O 科斯塔 362 14.00 16.49 18.95 25.9 21.9 19.1 002410.SZ 广联达 909 34.98 41.92 51.91 26.0 21.7 17.5 688111.SH 金山办公 1,725 15.64 25.21 37.38 110.3 68.4 46.1 BEKE.N 贝壳(KE) 734 460.15 672.68 856.88 1.6 1.1 0.9 0909.HK 明源云控股集团 908 12.64 17.60 24.35 72.9 52.3 37.8 注：1、VEEV、REALPAGE、科斯塔三家公司总市值、总营收的货币单位为美元，明源云市值货币单位为港币，其余货币单位均为人民币；2、 VEEV、REALPAGE、科斯塔、贝壳（KE）四家公司2020-2021E总营收数据为彭博Best一致预期，其余三家公司数据为Wind一致预期。资料来源：Wind、彭博、招商证券 32

33. 附1 股权结构及创始人背景 • 公司三位联合创始人为高宇、陈晓晖、姜海洋，分别负责公司战略规划、技术和产品创新、销售和营销，三人均在房地产或软件行业拥有约20年的经验，其他高管成员平均拥有17年经验，对行业了解深刻。 • 截至6月30日，三位联合创始人总计持有股权比例约46.99%，员工持股平台合计持股21.42%，股权结构优良，员工激励到位。高宇：执行董事兼主席联合创始人，1991年7月取得中国人民大学贸易经济学士学位，2003年11月共同创立明源云集团，负责集团的整体战略规划及业务指导以及本公司的管理。姜海洋：执行董事兼行政总裁联合创始人，1993年 7月取得天津商学院管理信息系统学士学位。主管销售和营销体系。陈晓晖：执行董事兼副总裁联合创始人，1992年7月在西安交通大学取得无线电通信学士学位，2014年8月在中欧国际工商学院取得工商管理学硕士学位。负责技术和产品创新。公司股权结构数据来源：招股说明书、招商证券 33

34. 附2 财务表现：ERP和SaaS均保持较高增长营业收入3年CAGR为40+% 营业收入 (亿) 14 12 同比（右轴） 12.64 8 60% 50% 57.5% 9.13 10 归母净利润3年CAGR为70+% 38.5% 6.71 5.80 6 37.3% 40% 30% 20% 4 归母净利润 (亿) 2.5 114.8% 80% 1.0 0.73 0 0% 0.0 2020H1 ERP营收增速 100% 69.03% 50.29% 59.66% 63.92% 0% 45.8% 2017 2018 数据来源：公司公告、招商证券 2019 54.8% 0% 2020H1 0% 64.9% 29.2% 17.9% 20% 49.71% 40.34% 20% 83.5% 40% 36.08% 2020H1 40% SaaS营收增速 80% 60% 40% 20% 30.97% 27.2% 10.4% 2019 60% 0.70 SaaS营收增速显著高于ERP营收增速 100% 60% 2018 ERP解决方案 80% 37.7% 17.1% 17.2% 2017 明源云SaaS收入占比提升至近半 SaaS产品 100% 1.5 10% 2019 140% 2.16 1.57 2 2018 同比增长 120% 2.0 0.5 12.6% 2017 归母净利率 2018 2019 2020H1 34

35. 附2 财务表现：客单价持续攀升公司ERP解决方案用户数持续增长 1,500 1,600 1,400 4,500 1,400 4,000 1,200 1,200 1,000 公司SaaS客户数快速增加 4,000 3,500 3,000 900 2,500 2,500 800 2,000 600 1,600 1,500 400 1,000 200 0 3,600 500 2017 2018 2019 0 2020H1 2017 2018 2019 2020H1 明源云ERP解决方案客户数量及ARPU值双升终端集团客户数 ARPU值（万元） 2017 900 44.46 2018 1,200 48.63 2019 1,500 50.27 2017 1,600 11.22 2018 2,500 13.17 2019 3,600 14.16 明源云SaaS产品客户数量及ARPU值双升终端集团客户数 ARPU值（万元）数据来源：公司公告、招商证券 35

36. 附2 财务表现：收入构成详细拆分 ERP产品收入明细：产品支持及增值服务占比持续向上，客户个性化产品模块需求在2017年明源转云后快速释放云客占SaaS总收入比例不断提升，目前已超70% 明源云SaaS收入结构 4.51% 云客云链 5.49% 云采购云空间 5.21% 100% 3.40% 3.36% 3.28% 4.06% 90% 20.76% 21.84% 80% 22.38% 23.65% 70% 60% 50% 40% 67.78% 68.78% 30% 69.67% 70.48% 20% 10% 0% 2017 2018 2019 2020H1 数据来源：公司公告、招商证券 5.37% 3.40% 5.37% 云客云链 20.76% 云采购云空间 70.48% 36

37. 附2 财务表现：毛利率及成本构成细项 • 从营业成本构成上可见，ERP还存在一些定制化，SaaS基本标准化的交付，2019年毛利率下滑主要由于增加外采硬件设备。明源云SaaS毛利率显著高于ERP，营业成本也主要来自于ERP解决方案 SaaS产品 ERP解决方案 94.6% 95.7% 80% 79.4% 80.6% 70% 72.6% 72.1% 100% 90% 60% 总计 91.2% SaaS产品 100% 80% 60% 78.7% 70.2% 2018 2019 91.94% 92.02% 83.33% 8.06% 7.98% 16.67% 2017 2018 2019 40% 20% 0% 2017 ERP解决方案明源云ERP产品营业成本拆分：主要为员工成本和外包费用 2019净利率36.2% 明源云SaaS产品营业成本拆分：主要为员工成本和已售存货成本 2019年净利率 -8.2% 数据来源：公司公告、招商证券 37

38. 附2 财务表现：四费均呈现改善趋势明源云销售费用率开始下降销售费用 (亿) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 37.50% 明源云研发费用开始呈现规模效应销售费用率 38% 4.41 37% 3.42 34.90% 2.30 33.60% 1.94 2017 34.30% 36% 35% 34% 2018 2019 2020H1 研发费用 (亿) 3.0 2.18 1.2 1.0 0.83 0.8 0.80 8.6% 0.74 0.4 0.2 数据来源：公司公告、招商证券 2019 15% 10% 32% 0.5 5% 31% 0.0 14% 2018 20% 1.0 12% 11% 10% 8% 2017 25% 33% 16% 0.6 0.0 22% 1.48 1.5 2017 管理费用率 8.8% 22.7% 2018 2019 2020H1 0% 明源云财务费用率逐年下降 1.08 14.3% 23.9% 1.57 明源云管理费用率逐年下降管理费用 (亿) 30% 27.0% 2.5 2.0 研发费用率 2.86 2020H1 财务费用 (万) 400 350 346.3 财务费用率 0.7% 0.60% 0.6% 300 0.5% 250 190.7 200 6% 150 4% 100 2% 50 0% 0 171.3 0.4% 0.15% 0.21% 98.0 0.14% 2017 2018 2019 0.3% 0.2% 0.1% 2020H1 0.0% 38

39. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，擅长研究框架提炼总结，2017年加入招商证券研究所。赵可：现任招商证券研究发展中心房地产行业主管分析师、董事，主要从事不动产与综合服务研究，宏观策略研究。招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，深圳市高层次人才，高级经济师。 39

40. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 40

41. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 41

42. 感谢聆听 Thank You 42