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泡泡玛特(9992.HK)150页深度报告：星火燎原，星辰大海

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1. 证券研究报告 2020年12月31日 【方正传媒】泡泡玛特（9992.HK）150页深度报告： 星火燎原，星辰大海 姚 蕾 执业证书编号：S1220516080006 杨仁文 执业证书编号：S1220514060006 方博云 执业证书编号：S1220520110002
2. 参考书目 • 《ART TOY STORY》 ✓ 作者：中国香港/陆明敏 ✓ 策划者：中国香港/ Howard Lee（2001年创立How2work）、中国香港/ Kenny Wong（曾任中国香港插画师协会副会长，铁人兄弟成员，创造潮玩IP Molly）、中国 香港/ Kila Cheung。 • 《上瘾》 ✓ 作者：美国/尼尔·埃亚尔、美国/瑞安·胡佛
3. 核心观点 本报告解决以下核心问题：潮玩IP的生命周期有多久？盲盒对于用户的核心价值是什么？潮玩为何在这个时点异军突起？潮玩赛道的空间？泡泡玛特的 空间？潮玩行业核心分析框架？泡泡玛特如何成为潮玩龙头？泡泡玛特的核心壁垒是什么？泡泡玛特未来的发展方向？ 1、头部潮玩IP可保持15-20年以上生命周期：潮流玩具指“融合了潮流文化和内容的玩具”，受众为成年人，90年代诞生于香港，21世纪初与盲抽的贩 售形式结合诞生盲盒。为泡泡玛特作为国内最早一批引入盲盒的代理商之一发现商机，创造了中国特色的盲盒及潮玩IP。日本的Sonny Angel与 Be@rbrick作为两大最早推出盲盒、并且获得市场认可的潮玩IP，延续至今已15-20年，生命力旺盛。 2、盲盒背后的核心用户需求：（1）美学消费：盲盒由艺术家提供良好的美学设计，相较于潮流艺术品与手办等价格门槛较高的品类，开创几十元至百 元的新价格带，是兼具潮流与艺术属性的消费品。（2）情感需求：①天然带有“潮流”属性，满足消费者追逐潮流、个性化自我定位需求；②对IP或艺 术家的情怀；③提供虚拟陪伴；④与游戏类似，由于盲盒快乐、自由等正面动机叠加低价格门槛，容易产生消费行动，而拆盒在短时间内给予“多变的 酬赏”，如惊喜、失落、成就感等，而随着投入越多，重视程度越高，有较高概率转化为核心粉丝。（3）社交需求：盲盒新颖有趣的特点使其容易作为 社交货币获得社交认同。（4）收集交易需求：单系列多款式的特征能产生集齐的目标感，同时二手交易方便且部分款式有升值空间。 3、潮玩及盲盒崛起背景：经济发展提供物质基础，Z世代/女性用户崛起，盲盒助力潮玩破圈：15至40岁是潮玩主要受众，潮玩64%用户为男性，而盲盒 75%用户为女性，盲盒成功将“男性为主要受众”的潮玩市场扩展到女性。（1）物质基础：中国人均GDP在14/17/19年分别突破7000/9000/10000美 金大关，文娱消费起飞。（2）Z世代崛起：截止19年末，Z世代人群约2.6亿人，占总人口的16%，Z世代享受的成长红利、消费能力及意愿高于其他代际 群体，偏好以精神消费驱动实体消费。随着Z世代步入社会，将释放巨大的文娱消费增量。（3）女性消费群体崛起：随着女性自我意识觉醒，职业追求 动力提升，消费能力提升，悦己型体验型消费崛起。（4）圈层与破圈：盲盒作为泛二次元文化中的亚文化圈层，随着消费升级、互联网发展、泛二次元 人群扩大逐渐“破圈”，盲盒圈层仍在发展早期，价格/认知门槛低、商业适配与跨圈联动能力强，有望持续破圈。 4、预计2024年中国潮玩市场763亿元，19-24年复合增速达29.8%：（1）潮玩市场空间：19年中国潮玩市场规模约203亿元，以潮玩目标用户为15-44岁 的城市居民计算，19年中国潮玩目标群体人口约3.5亿，占总人口的21%，对应人均潮玩年消费仅60元，远低于日本/韩国（247/178元），随着可支配 收入及城镇化率提升、潮玩IP破圈等，预计24年人均消费达200元+，目标人群3.7亿，市场规模达763亿元。（2）盲盒市场空间：盲盒与卡牌游戏均以 盲抽形式进行，具有一定可比性。我们推测，19年盲盒市场规模26亿左右，付费用户规模500万+，ARPPU约为500元，低于卡牌游戏（19年卡牌游戏单 付费用户消费约660-1000元）。以此我们推测24年盲盒市场规模达265亿元，付费用户2600万人，渗透率7%（占15-44岁城镇人口比例），ARPPU达 1000元左右。 资料来源：公司公告，方正证券研究所
4. 核心观点 5、成功的潮玩商业模式分析框架：IP、潮品、玩法、渠道，以泡泡玛特为典型案例： （1）带流量的IP：泡泡玛特改变了传统影视或动漫IP与用户交互的方式，以形象IP切入，每年多个盲盒系列，盲盒系列主题遵循“大众-分众-小众”的 路径，IP引爆后反向输出与其他品牌联名。泡泡玛特以形象IP切入，以相对低的开发成本，通过收购、自主设计、授权合作、战略投资等方式开拓塑造 新IP、挖掘存量IP生命力（泡泡玛特IP设计相关费用占收入约4%-5%）。以相对低的制造成本（单盲盒制造成本10元左右，售价50元左右），相对较高 的更新频次（单IP每年2-3个系列、Molly等核心IP 5-7个系列）推出新品，与用户交互。以Molly为例，主题由早期“大众”共识系列（如星座、生肖系 列）扩大受众面，之后以“分众”系列开发细分人群（如婚礼花童、艺术大亨系列等），近期以“小众”文化及元素（如蒸汽朋克系列等），创造引领 潮流，形成单IP多系列多维度产品矩阵，触达多元需求，不断破圈。泡泡玛特计划加大数字化投入，有望从经验驱动到数据驱动，在单品试错成本较低 的基础上，提升“爆款”推出概率。选择调性相符的消费品牌进行多方式IP授权联名，吸引大众消费者关注；以风险较低的自制短片、参投动画电影等 方式切入内容端，未来有望更深入参与内容端，加强粉丝联结。 （2）潮品：同价格带最好的产品设计及品质，维护合理的产品生命周期和一二级市场价格体系。成规模的优秀外部艺术家与成体系的内部设计师合作， 保证设计风格、设计水平；产品销量越大，边际制造成本越小，公司可挑选最佳生产线，创造同价格带尖货，以成熟的品控与管理能力形成质量、供应 链壁垒。维护产品推出/退出节奏，保证单产品生命周期同时保持稀缺性，饥饿营销刺激消费，拉长IP生命周期，提高客单价。维护产品价格价值体系， 完善体系内外二手交易便利性。保持良好活跃的二级市场体系，根据潮玩族数据，泡泡玛特自有/独家IP产品（仅统计月度TOP50系列中泡泡玛特产品） 在二手交易量占比合计约50%，传导至一级市场创造更大交易量。 （3）玩法：盲盒本质是“消费品娱乐化”。开发差异化产品与玩法，如盲盒福袋、夜光款、配件等，开拓线上线下新消费场景，如微信抽盒机、乐园项 目Popmart land、毛绒扭蛋机等。发展低中高端产品线，开发潮玩其他品类，如手办、BJD等，深度挖掘重度客户价值。打通线上线下全渠道会员体系 ，打造粉丝荣誉等级，荣誉感催生归属感与忠诚度，提高复购率；打造粉丝社群与数据库，沉淀用户数据，为数字化提供基础。 （4）渠道：充分享受新零售新渠道红利，强大的渠道掌控力及运营能力。泡泡玛特产品销售主要依靠体系内直营渠道，控制力强（19年93%收入来自直 营渠道）。由于所售产品82%为自主设计，因此产品包装精美统一，零售店陈列整齐、设计精美，营造良好消费氛围，坪效较高（19年坪效5.6-8.4万） ；机器人在触达用户、销售产品同时以较低成本实现快速扩张，所获数据为零售店扩张起到试点探针作用，提高成功概率；除自有线上渠道外，通过直 播、短视频、电商等多种互联网新媒介方式进行线上推广销售，盲盒拆盒的“快速刺激感”与短视频、流媒体的媒介调性相符，有望加速潮玩及盲盒玩 法破圈。 资料来源：公司公告，方正证券研究所
5. 核心观点 6、泡泡玛特—中国潮玩市场开拓者与龙头，核心壁垒清晰：泡泡玛特成立于2010年，2015年向潮玩转型并推进潮玩在中国大规模商业化，建立国内领 先的潮玩全产业链平台，把握设计、品牌、研发、市场等微笑曲线两端高附加值领域，平台化运营高质量IP。公司主要收入来自盲盒（20H1占比达84% ）。王宁为创始人及实控人（持股49%），部分核心管理层及员工有持股。20年7月推出股权激励计划，占公司股份1.7%。我们认为公司核心壁垒包括： （1）强大的自主设计能力及IP运营引爆能力：自主设计产品收入占比从2017年的29%快速提升至2019年约82%，毛利率71%，远高于第三方产品（19年 毛利率37%）。20H1运营93个IP，自有/独家/非独家IP分别有12/25/56个。19年自有IP（6.7亿收入，占比37%，毛利率74%）+独家IP（5.8亿收入，占 比36%，毛利率69.5%）合计贡献约73%的收入，其中Molly等4个自有/独家IP19年贡献过亿元收入，The Monsters与Dimoo19年上线当年销量过亿，IP 引爆能力提升。截止20H1公司内部拥有20+名艺术家挖掘团队、111名经验丰富的创意及工业设计师，吸引顶尖艺术家（20H1核心艺术家25位）与IP提 供商（迪士尼等）长期紧密合作，提供全套成熟标准化的产品开发运营流程。 （2）从渠道到研发的发展路径，全渠道布局全球扩展，机器人商店打开下沉市场机遇：截止20H1销售网络包括线下136家零售店（19年收入占比44%） 、1001家机器人商店（收入占比15%）；线上天猫旗舰店、微信泡泡抽盒机、自有APP葩趣等（收入占比32%）；潮玩展、批发渠道。机器人/线上/零售 店19年毛利率分别为70.7%/68.9%/65.6%。未来线下店铺与机器人核心在一二线城市加密，三四线城市渗透（21/22年计划在中国开设约83/100间零售 店、800/1000间机器人），20H1零售店全国平均渗透率仅2%（零售店数量/购物中心存量），北京/上海/广深渗透率30%/13%/6%，有较大加密空间。 计划通过合营企业+经销商模式扩大海外布局（21/22年计划在海外开设30/70间零售店；300/700间机器人商店）。 （3）多渠道触达粉丝，打造社交平台，粉丝黏性较高：20年6月注册会员达360万，19年会员重复购买率58%；16年推出线上社交平台葩趣，聚集粉丝 社交互动；微信公众号拥有200万粉丝，18年推出泡泡抽盒机；17年起先后举办北京/上海国际潮玩展，成为行业内最有影响力展会，除提高粉丝潮流文 化参与度外，也可增加挖掘新IP与艺术家的机会。 （4）业绩强劲增长 ，具备跑赢行业增长的 α能力：17/18/19/20H1营收1.58/5.15/16.83/8.18亿元，18/19/20H1 YOY+225.5%/227.2%/+50.5%； 17/18/19/20H1净利0.02/1.0/4.5/1.41亿元，净利率1.0%/19.3%/26.8%/17.3%，20H1受疫情影响部分产品延期，线下运营亦受影响。商品成本为最大 开支（19年占收入比重29%），其次分别为薪酬（占收入比重9.2%）、使用权资产折旧（4.2%）、广告行销（4.2%）、短期与可变租赁开支（3.3%）以 及设计授权费（2.9%）。截止20H1员工1688名，营业/设计/其他人员占比分别为63%/11%/3%。 7、投资建议：预计公司20-22年净利润6.1/12.2/18.6亿元，对应EPS 0.44/0.87/1.32元/股，21-22年对应PE为79.5/52.1X。潮玩是泛娱乐行业增长最快的 板块之一。公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，具有全产业链运营优势，对IP及艺术家吸引力强，产品设计、IP运营及引爆经验丰富，渠道布局 广掌控力强、对潮流文化引领与粉丝消费心理把控能力强、以盲盒产品引发现象级流行，逐步建立强黏性强社交的粉丝社区，给予“推荐”评级。 资料来源：公司公告，方正证券研究所
6. 摘要 风险提示：业绩不达预期风险、产品质量安全问题风险、人力/租金/设计师/ 营销成本增加风险、仓储物流紧张风险、竞争加剧风险、人员流失风险、管 理风险、公共卫生事件影响风险、IP开发不达预期风险、授权IP到期无法续约 风险、单一IP依赖度过高风险、相关人员违法行为及舆情风险、其他娱乐形 式竞争风险、估值中枢下移风险、零售店/机器人扩张不及预期、知识产权受 侵害风险、经销商风险、诉讼索赔、海外市场扩张不及预期、存货减值风险 、投资标的不达预期等风险。 图表：盈利预测与估值（百万元） 单位/百万 营业总收入 （+/-) 净利润 （+/-) EPS P/E 2019 1696 228% 451 353% — — 2020 2607 54% 614 36% 0.44 157.3 2021 4469 71% 1215 98% 0.87 79.5 2022 6546 46% 1855 53% 1.32 52.1 图表：收入结构与预测（百万元） 项目 收入 零售店 线上渠道 机器人商店 批发 展会 总计 营收占比 零售店 线上渠道 机器人商店 批发 展会 总计 毛利率 零售店 线上渠道 机器人商店 批发 展会 总计 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 101.0 14.9 5.6 29.9 6.8 158.1 248.3 102.9 86.4 51.3 25.6 514.5 739.7 539.2 248.6 110.5 45.5 1683.4 1001.0 977.3 325.3 187.8 22.8 2514.2 1907.6 1568.3 505.0 300.5 91.0 4372.4 2699.0 2387.1 733.6 450.7 127.5 6397.9 63.9% 9.4% 3.5% 18.9% 4.3% 100.0% 48.3% 20.0% 16.8% 10.0% 5.0% 100.0% 43.9% 32.0% 14.8% 6.6% 2.7% 100.0% 39.8% 38.9% 12.9% 7.5% 0.9% 100.0% 43.6% 35.9% 11.6% 6.9% 2.1% 100.0% 42.2% 37.3% 11.5% 7.0% 2.0% 100.0% 55.0% 56.1% 63.2% 19.7% 29.9% 47.6% 61.2% 62.8% 71.5% 25.6% 25.3% 57.9% 65.6% 68.9% 70.7% 36.7% 36.8% 64.8% 65.1% 67.6% 70.6% 45.4% 18.6% 64.9% 66.4% 68.3% 70.1% 46.0% 29.2% 65.3% 67.0% 68.2% 69.9% 47.8% 32.2% 65.7% 图表：估值对比 代码 证券简称 货币单位 9992.HK 002292.SZ DIS.N HAS.O MAT.O 7974.T 7832.T 7867.T 泡泡玛特 奥飞娱乐 迪士尼 孩之宝 美泰 任天堂 万代 海洋堂 人民币 人民币 美元 美元 美元 日元 日元 日元 资料来源：公司公告、彭博、wind，方正证券研究所 2020E 30.7 3.7 4.3 2.2 1.2 6.1 2.9 0.6 PS 2021E 17.9 3.1 4.1 2.0 1.2 5.1 3.0 0.6 2022E 12.2 2.8 3.4 1.9 1.1 5.3 2.7 1.0 2020E 157.3 131.4 68.2 26.6 71.2 30.7 36.8 20.4 PE 2021E 79.5 39.1 99.8 20.4 31.5 20.7 37.5 20.0 2022E 52.1 28.4 34.2 17.0 20.9 21.5 28.2 14.5 EPS（元/股） 2020E 2021E 0.44 0.87 0.05 0.18 2.02 2.03 3.43 4.42 0.36 0.56 2171 3159 262 259 47 44 2022E 1.32 0.25 4.74 5.25 0.74 3002 344 67 总市值（亿） 966 98 2801 122 55 79449 21217 919
7. 目录 1 潮流玩具与盲盒 8 头部潮玩IP可保持15-20年以上生命周期 2 盲盒产品核心用户需求 16 消费属性+情感属性+社交价值+交易收藏属性 3 潮玩用户群体——潮玩为何在这个时点异军突起？ 23 经济发展提供物质基础，Z世代/女性用户崛起，盲盒圈层快速发展，有望持续“破圈” 4 潮玩市场规模——潮玩的赛道有多大？泡泡玛特能做到多大？ 35 19年中国潮玩零售市场规模207亿元，预计在24年达到763亿元，19-24年复合增速可达29.8% 5 潮玩商业分析框架——泡泡玛特从何而来，去往何方？ 43 泡泡玛特把握微笑曲线两端，全产业链布局，在 IP、潮品、玩法、渠道四个方面加固壁垒 6 泡泡玛特——中国潮玩市场开拓者与龙头，核心壁垒清晰 71 6.1 6.2 6.3 6.4 泡泡玛特是潮玩文化开拓推广者，盲盒形式激发粉丝消费力 强大的自主设计能力及IP运营引爆能力，全渠道触达粉丝 业绩强劲增长，具备跑赢行业增长的α能力 泡泡玛特模型 71 79 121 134 7 附录 137 附录1 附录2 专题研究——泡泡玛特VS小浣熊水浒卡 国内潮玩行业主要参与者 137 143
8. 潮流玩具与盲盒 ✓ 头部潮玩IP可保持15-20年以上生命周期
9. 潮流玩具：以设计师原创为核心是狭义潮玩最大特点 • 泡泡玛特把“巧妙融合了潮流文化和内容的玩具” 定义为潮玩，区别于传统玩具，潮玩是受众为成年人含有美学设计、收藏价值的玩具。 • 广义潮玩指与动漫、影视、游戏等IP相关联的、主要以满足爱好者需求为目的而推出的模型、玩具、道具、场景布置等的统称（ACTOYS网站 首次赋予其独特含义，将其作为一个完整的体系概念提出）。 • 狭义潮玩又名艺术玩具(Art Toy)或设计师玩具(Designer Toy)，90年代由香港设计师 Michael Lau 率先开创，将艺术、设计、潮流、绘画、 雕塑等多元素理念融入玩具载体，它多为摆件、雕塑，盲盒为潮玩加入新的玩法/销售方式。 图表：广义潮玩与狭义潮玩 以盲盒为代表的狭义潮玩 以模型手办为代表的广义潮玩 •设计师原创元素是内部差异化与核心竞争力之所在 •知名IP形象的玩具，IP版权为其内部核心竞争力。 •玩具类型：极具设计师风格的盲盒是代表，原生艺术玩具 •玩具类型：拼装模型、积木模型、手办、雕像、BJD、兵人 •代表：Molly，SonnyAngel •代表：乐高，变形金刚系列，ACTOYS 传统圈：还原知 名IP为主的玩具 核心圈：以原创IP 为主，或者对已 有IP进行二次创作 资料来源：泡泡玛特、赞意、艺恩、知乎等，方正证券研究所
10. 潮流玩具：依靠IP与粉丝建立强烈情感联系 • 不同于传统玩具，潮流玩具一般以独特设计及美感为特征，多数情况下来源于授权的潮流内容，使其超越功能用途，更适合展示及收藏。潮流玩具涵 盖产品种类繁多，其中包括盲盒、手办、GK手办及成人拼装玩具。 • 潮流玩具通常根据文化与娱乐IP设计，可为消费者带来围绕原始内容与图稿的沉浸式体验。潮流玩具IP由杰出的艺术家打造，也可由电影、动漫、游 戏或其他内容来源授权而得；多种IP间的跨界合作对潮流玩具IP发掘举足轻重。IP的受欢迎程度与嵌入潮流玩具引人入胜的设计感，同时吸引成人及 儿童，故而为收藏带来满足感，同时也带来较高的转售价值（尤其就限量版而言）。艺术家可以通过潮流玩具作品表达感情和态度，并向粉丝转达。 作为内容及艺术表现的体现，潮流玩具通常与粉丝建立强烈情感联系。 图表：著名潮流玩具 Brothersworker系列人偶 铁人兄弟 中国 Kaws 美国 Dunny 美国 资料来源：公司官网、网易、国际在线等，方正证券研究所 备注： Molly设计师王信明为香港潮玩设计组合铁人兄弟三人之一 Molly 中国
11. 潮流玩具——材质及类型：国内主流类型盲盒为PVC搪胶玩偶，形制限制少，易大规模生产 ✓ 可动人偶 （Action Figure， 细节展现较好，灵 活性高） 孩之宝 G.I JOE 90年代产品，最早1964年推出 ✓ 搪胶玩偶 （PVC，形体限制 少，容易打理，适 合工厂开模生产） 龙家升 Labubu ✓ 宝丽石粉树脂 （ polystone ，易 碎，摆放为主） How2work与奈良美智合作 失眠娃娃 ✓ 日本软胶 （Sofubi，搪胶玩 偶的一种，透明度 较好，气泡少） T9G Rangeas ✓ 平台玩具 （画布玩具，任由 不同设计师与品牌 设计改造） Medicom Be@rbrick ✓ 树脂玩具 （Resin Toy 不需要 机器开模生产，多 为个人家庭手作） Kila cheung 小明 资料来源：《Art Toy Story》、公司官网、百度、新浪等，方正证券研究所 备注：目前泡泡玛特盲盒产品是主要采用PVC、ABS等材质的搪胶玩偶
12. 潮流玩具——发展史：泡泡玛特成为国内先行者与推动者，16年起潮玩行业爆发 市 场 热 度 萌芽阶段 探索阶段 2000年，潮 流玩具进入 美国，并与 当地的 Lowbrow艺 术结合 20世纪90 年代，潮 流玩具以 工作室和 独立设计 师的形式 在中国香 港和日本 出现 1999年， KAWS和 Bounty Hunter 推出首款 玩偶 沉寂阶段 2005年，国内开始出 现工作室和独立设计 师；日本Dreams公 司推出Sonny Angel 系列玩具 2001年日本 Medicom Toy公司推出 BE@RBRICK 2004 年，首 届台北 国际玩 具创作 大展成 功举办 2002年，美国艺术 家Paul Budnitz成 立Kidrobot公司主 营潮玩制造与销售 1990 2000 2005 资料来源：TNBT、明观投资、创业邦研究中心等，方正证券研究所 发展阶段 2010年，POPMART 和19八3相继成立， 布局文创线下渠道 爆发阶段 2016年，POPMART推出国 内首款盲盒Molly星座系列 IP小站成立 2015年，52toys 成立；POPMART 引入Sonny Angel 系列玩具 2008年，金融 危机使我国多家 玩具生产商面临 资金压力甚至倒 闭风险 2007年， 由于质量安 全问题，美 国美泰公司 召回了近 1900万件 国产玩具 2012年， 酷乐潮玩 成立，开 始布局线 下渠道 2010 2014年， Toy Soul 在香港举 办首届亚 洲玩具展 ； Sonny angel引 入国内 2016 2018 年 ， 《 KAWS:HOLID AY 主 题 巡 回 展》引发轰动 ； Molly 系 列 产 品当年销量超 过400万个 2020年，泡泡玛特 香港主板上市 2019 年 ， 优 衣 库 和 KAWS 推 出 联名款T恤， 遭到疯抢； 泡泡玛特天 猫 双 11 总 销 售额位列玩 具大类第一 2017年，泡泡玛 特三板挂牌；首 届北京国际潮流 玩具展举办；十 二栋文化着手推 出LU夹机 2020 时间
13. 盲盒：盲抽+隐藏款+多层产品设计增加趣味和交易性 • • • • • • • 大小：4.5至9.5厘米 价格：49元至99元 产品：基于IP开发多个系列的盲盒产品， 各系列主题不同，单系列通常包含12种 普通款产品，以及一个隐藏款。 玩法：同一系列中所有盲盒包装相同， 消费者并不知道将获得哪个产品。由此 产生不可预测性，增加了乐趣并增加重 复购买。 • • 拆盒后有玩偶对 应卡片，即可知 道抽中的玩偶款 式。 包装袋内部包含 实体玩偶 可选择不拆袋直 接二手交易，保 证 玩 偶 100% 全 新，一定程度影 响二手价格 • • 外部纸盒包装 • 右图为Molly星座系列 一代隐藏款（水瓶座 ） 配重币（将盲盒各款 式重量调节至相近） 资料来源：小红书、转转等，方正证券研究所 备注：本张展示均为泡泡玛特产品，其他品牌盲盒有各种形制大小数目，基础玩法类似 左图为Molly星座系列 二代12款普通款。 盲盒包装外部正面会 显示一款普通款作为 封面款；侧面会列示 12款普通款，不显示 隐藏款具体形态。
14. 盲盒：历史悠久的“惊喜经济” • • 盲盒形式：本质是以“概率机制产品”为特色的模糊包装销售模式。单系列基于IP开发多种设计，产品包装相同，购买前不知抽到的是哪一款具体设 计；系列多款销售激发粉丝收藏集齐欲望，盲抽这种不确定的形式创造“惊喜”，刺激重复购买，归属于“惊喜经济”（能为消费者创造惊喜心理满 足的商业形态），其他“惊喜经济”产品有竞技抽奖、彩票、有奖挑战、娃娃机等。 盲盒销售形式最早可追溯至20世纪初，日本百货公司以“福袋”盲抽形式消化库存，80年代衍生出“扭蛋机”，至90年代末2000年初，出现将盲盒 形式与潮玩形式结合的盲盒产品，如Medicom的Be@rbrick；日本Dreams公司推出针对成年女性用户（OL群体）的Sonny Angel系列玩具，进行 大规模商业化销售并获得成功。 图表：盲盒源流 日本百货商店发明 福袋玩法，将多件 商品收入布袋或纸 盒中，以低廉的价 格销售，清理库存 20世纪初 图表：Sonny angel 第一代动物系列盲盒（2005年推出） 早期“集卡” 盛行，如小 浣熊干脆面 搭售盲抽的 “水浒卡” Sonny Angel 正 式进入中 国，泡泡 玛特代理 售卖 泡泡玛特 推出自助 销售终端 设 备 —— 机器人商 店 2014年 2017年 20世纪90年代末 21世纪初 20世纪80年代 21世纪初 2016年 日本模型爱好 者文化催生了 “扭蛋机”等 商品形态 盲盒产品诞生， Be@rbrick 、 Sonny Angel等产品，盲盒 在日本大规模商业 化贩售 泡泡玛特获得香 港设计师王信明 潮玩IP“Molly” 授权，推出国内 第一代自主设计 盲盒产品 资料来源：前瞻研究院、百度、金融界等，方正证券研究所 备注：Sonny Angel最初产品形态为18厘米大玩偶，盲盒产品出现后才爆火。Be@rbrick部分产品以盲盒形式销售 。
15. 潮玩IP的生命周期：Be@rbrick成功保持IP近20年活力 • • • 早年发布并获得市场认可 的成功/流行潮玩头部IP保 持20年甚至以上的生命周 期。 Sonny Angel 05年推出盲 盒，谷歌搜索指数显示其 从12年-18年保 持较 高的 曝光量，12年起搜索量激 增 ， 于 15-16 年 达 到 巅 峰 。14年进入 中国 ，15-19 年保持高曝光，截止目前 仍有较高的关注度。就海 外 和 国 内 而 言 平 均 有 5-7 年左右的活跃期。 图表：Sonny angel 与Be@rbrick搜索指数示意 Sonny angel与Be@rbrick 谷歌指数（04年至今） Sonny angel与Be@rbrick百度指数（11年至今） Medicom96 年 成 立 ， Be@rbrick2001 年 5 月 首 次发售，一直保持较高的 曝光。虽然至今没有大规 模的正式进入中国，但在 国内互联网保持了较高的 关注度，近20年保持IP活 力，17年以来无论在国内 还是海外搜索指数均呈上 涨趋势。 资料来源：百度指数，谷歌指数，方正证券研究所 备注：Be@rbrick在国内一般被误称为暴力熊，官方翻译应为积木熊
16. 盲盒产品核心用户需求 ✓ 消费属性+情感属性+社交价值+交易收藏属性
17. 盲盒产品价值与核心需求：成年人的心里住着“长不大的小孩” 消费属性 盲 盒 产 品 价 值 与 核 心 需 求 物美 摆放装饰，质感好/艺术入门 产品 价廉 低门槛，单个售价在30-80元 方便购买 碎片化时间，随时消费 定位型需求 自我认同，个性化标签，追 逐潮流，展示场景包括： 衍生：改娃 图文 社交软件、抽盒APP、天猫评论区、小红书、B站、LOFTER 直播开箱、摇盒；抖音等短视频社交平台 直播/短视频 情感属性 好奇娱乐 IP情怀 虚拟陪伴 社交属性 社交认同 出售/投资 开箱满足感/不确定性/成瘾性 开盒过程拥有较好的娱乐价值与情感体验，过程收获情绪价值，按照 成瘾模型，触达-动机-赏筹-投入，类似游戏 设计师IP\动漫二次元、饭圈偶像、电影运动明星等 消费者赋予情感与设定，作为摆件与消费者长时间相处 衍生：社交 炫耀、交流、找到同好与圈层、归属感 隐藏款/绝版：溢价、炒盒 交换场景 收集交易 属性 收藏收集 资料来源：知乎、公司公告等，方正证券研究所 个人情绪价值：治愈、陪伴、快乐、解决孤独感 成套收集/隐藏款收集 自我认同/荣誉 线上交易/换为主 衍生：摇盒技术 闲鱼、潮玩族等二手平台、抽盒 APP、微信群、海外代购
18. 消费属性：艺术商业化降维打击，盲盒创造新价格带，性价比高 图表：潮玩产品价格分层 •早期潮玩定价较高，尤其是艺术品 级别潮玩，大多为孤品或者限量，如 2007年由How2work与奈良美智合 作的失眠娃娃，全球限量300只，售 价1000美元/个；目前这款娃娃二手 交易价格在万元以上，曾交易售价 40万元/个。 •手办类产品：除景品（在日本指特 定活动发售，奖券抽取、娃娃机所获 得 的 动 漫 周 边 ， 价 格 一 般 在 1000- 2000日元，即60-120元左右，在分 模、细节、涂装细腻程度等都不如手 办精美）外，入门款手办基本都在数 百元及以上的售价。模型类以高达为 例，普通的款式都在百元以上。 •几十元至百元的盲盒产品开创了新 的价格带，降低潮玩门槛。同时兼具 “潮流”与“艺术”两种属性，艺术 品商业化降维打击，性价比高，为潮 玩的大众化提供可能。 潮流艺术 品 ✓ Art Toy：奈良美智、Kaws ✓ 万元以上，天花板高 手办/BJD/ 模型 ✓ 手办模型：IP人物手办、高 达模型等 ✓ 几十到几万，入门手工款 500元以上 盲盒 软周边 ✓ 盲盒：各类IP（小公仔） ✓ 几十元到百元 ✓ 软周边：娃娃、徽章、贴纸 等 ✓ 几元到百元 资料来源：公司公告、公司微信公众号、海峡导报、百度等，方正证券研究所 备注：以上潮流艺术品、模型手办、盲盒等定义有相互重叠之处
19. 情感与社交属性：满足定位型个性化需求、提供社交货币 • • • • 年轻消费者定位型、个性化需求激增，如何展现自我定位成为消费者考虑的重要因素。在几十元至几百元的消费区间内，消费者价格敏感性相对不 高。爱马仕、巴宝莉、YSL等品牌通过奢侈品建立高端形象后，均推出价格更低的副线产品（如美妆）以实现“大众化”的销售策略，以YSL品牌为 例，1961年成立，1978年推出首支口红产品，2016年YSL美妆销售额超10亿欧元，接近服饰包袋等奢侈品销售额（16年YSL时装销售额破12亿欧元 ）。从消费者角度看，300-500元/只口红的价格远低于其包袋服饰数万元的价格，而其品牌附加属性对于消费者自我定位的心理起到至关重要的作 用。潮玩（明星设计师/艺术家、优质的设计、较好的质量） 天然带有“潮流”标签属性，且选择多样，对消费者自我定位/认同、个性化需求满足 程度较高。 IP情怀：对盲盒不同形式主题/联名/设计师的IP有偏好，继而支持产品。 虚拟陪伴：盲盒玩偶作为摆件，消费者长时间与之相处。盲盒IP大部分没有故事设定，由消费者自己赋予情感与设定，继而获得独一无二的情感体验 ，消解孤独感。 社交需求：互联网以及社交平台的发展，“人以群分、物以类聚”的圈层更易形成，个性化是基本特征。潮玩盲盒的“新”和“有趣”等特征使其 在圈层中作为社交货币优势较大。 图表：YSL包袋与口红产品示意 YSL包袋售价一般在万元以上 图表：玩家社交平台晒盲盒产品（Molly陪伴旅行） YSL彩妆一般在数百元价格带 资料来源：YSL官网、数英、微博（用户米果果migooo）、公司公告等，方正证券研究所
20. 情感&消费属性：Kaws联名优衣库，艺术跨界时尚，高性价比产品引发抢购 • • 19年6月3号，优衣库与Kaws联名款上柜开售。 刚过零点，网店瞬时售罄。优衣库线下店铺引发 抢购，快速售罄；很快二手平台价格翻番，即使 在一年多后的今天，二手价格依然高于商品原价 （常规款UT售价99元/件）。 Kaws为美国街头潮流艺术家，以街头涂鸦起步 进入艺术界，2006年创办街头潮流品牌Original Fake，延伸至服饰当中，进军潮流服饰市场。 在 19 年 6 月 前 ， 曾 与 NIKE、 Bape 、 Jordan 、 clot等多个时尚品牌联名，因与优衣库合作推出 的单品价格比较低廉，特别受到追捧，引发“全 民抢购”。 图表：Kaws百度指数变动 2019年1月至今 Kaws与优衣库联名推出99元/件UT 2019年6月开售，引发抢购狂潮 图表：Kaws优衣库联名UT被抢购新闻图 2019年7月至今 抢购潮消退后，Kaws实现出圈，搜索指数至今高于“潮玩” 资料来源：看点快报，百度指数，方正证券研究所
21. 情感属性：盲盒形式上瘾模型，提供情绪价值，与游戏相似 在微信、小红书等平台 推广，取得关注 回馈型 在微博等平台的熟人推 荐和分享 人际型 驱动用户重复抽盒 自主型 缓解用户负面情绪 负面情 绪 获得并分享盲盒 正面情 绪 动机 外部触发 触发 行动 内部触发 上瘾 能力 下一个触 发 对盲盒的投入越多，对其就越重视，继而 成为习惯 投入与重 视成正比 储存的盲盒有收藏价值，大量盲盒摆放有 仪式感 储存价值 资料来源：《上瘾》尼尔·埃亚尔 、知乎等，方正证券研究所 投入 多变 酬赏 追求快乐 抽盒有趣+可爱/个性玩偶+某 个感兴趣的IP关联 追求希望 越接近目标越想继续，集齐整 套以及抽中某一款心仪的玩偶 追求认同 为获得社交认同，而玩偶本身 有陪伴属性 追求自由 天性自由，盲盒元素款式选择 性多样，处置/保留/交换，选 择权大 时间/脑力/ 体力 购买方便，线下线上操作便捷 金钱 单个玩偶价格几十元，相对门 槛较低 社会偏差与 非常规性 他人的接受程度，当盲盒约流 行，与社会常规的摩擦性越小 猎物酬赏 每打开一个盲盒都有一个惊喜，而大部分用户有自 己的既定目标，是抽中某款，或集齐一套 社交酬赏 盲盒互动性强，随着社交平台广泛发展，互动性社 交性强 自我酬赏 自我的操控感、成就感、终结感，为了既定目标克 服障碍（购买/二手交易/换娃/排队购买限量款）
22. 收集交易属性：收集为人类天性，盲盒二手交易方便且有一定升值空间 • • 闲鱼已经成为国内最大的盲盒二级市场，目前有超44万盲盒玩家进行交易，20年11月闲置盲盒交易额超过了1.2亿元，同比增长超70%。 除闲鱼外，潮玩族、美拆等第三方潮玩二手交易交流平台辈出，二手交易便利性提升。 图表：潮玩二手价格曲线（绝版后价格飙升） 图表：闲鱼盲盒交易数据 图表：潮玩族潮玩交易界面 资料来源：公司公告、搜狐新闻、潮玩族、靠谱二次元等，方正证券 研究所 备注：闲鱼数据来自19年发布的《闲鱼上的盲盒经济一文》
23. 潮玩用户群体—潮玩为何在这个时点异军突起？ ✓ 经济发展提供物质基础，Z世代/女性用户崛起，盲盒圈层快速发展，有望持续“破圈”
24. 潮玩用户：15-40岁购买力强的消费者为主要受众 • • 根据弗若斯特沙利文数据，年龄介乎15至40岁、受过良好文化教 育的年轻一代是潮玩行业的主要受众。年轻一代更多地接触多元 文化、现代生活方式及海量信息，对自我表达及个性展现有强烈 渴望，愿意将消费能力导流至情感满足上；潮玩粉丝也热衷于透 过社交媒体分享情感喜好。 • 根据弗若斯特沙利文在中国不同城市内对1200名随机挑选参与者 进行调查。调查详情： ✓ 消费群：95%的潮玩消费者的年龄介乎15至40岁，而63%持有学 士或以上学位。 随着时间流逝，众多潮玩消费者已从偶然买家演变为常规买家， 并被认为是发烧友或粉丝。借由重复购买对潮玩表现出很高的忠 诚度，且能够接受较高的零售价。 ✓ 购买力：19.8%的潮玩消费者在19年购买超五次，68.5%购买超过 一次；68.9%在调查前六个月曾购买。超过45%每年在潮玩上花费 超500元。 ✓ 粉丝社群：几乎一半的潮玩消费者为潮玩社群成员。会员活动及 促销活动为会员加入社区的主要原因。 ✓ 影响购买决定的因素：创意设计为消费者考虑最重要因素。 ✓ 零售渠道：电子商务、线下商店及自动售货机为购买潮玩的三大 渠道。 ✓ 盲盒：约70%潮玩消费者会就某一特定玩具设计购买盲盒玩具三 次或以上。 ✓ 品牌知名度及商店人气：泡泡玛特是中国潮玩消费者中最知名的 潮玩品牌之一，亦是最受欢迎的潮玩商店之一。 ✓ 产品人气：Molly为市场各种潮玩IP中最受欢迎产品之一。 图表：潮玩消费者 购买超过5次 购买超过2次-5次 购买1次 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 超过95%的潮 流玩具消费 者年龄介乎 15 至 40 岁 ， 其中63%持有 学士或以上 学位
25. 潮玩用户：年轻化，学生与企业白领为主 • 潮玩粉丝多为90后，年轻化、高学历是该消费群体的重要特征。学生和企业白领占八成用户，这类人群更追求潮流个性，是潮玩的消费主力。一二 线城市与新一线城市占七成用户，他们消费追求和购买能力都更强。男性占比64%，高于女性。 图表：潮玩用户性别分布 图表：潮玩粉丝职业分布 其他 36% 教师 男 个体户/自由职业 64% 女 11.4% 4.9% 6.7% 企业白领 35.8% 在读学生 图表：潮玩粉丝地域分布 图表：潮玩粉丝年龄分布 10.2% 1.4% 15.8% 23% 18岁以下 18-24岁 新一线城市 25-34岁 一二线城市 35-44岁 三四五线城市 45岁以上 32.2% 资料来源：艺恩、赞艺等，方正证券研究所 41.2% 40.4% 32% 45%
26. 盲盒用户：女性用户占比高于潮玩，年龄结构较潮玩更成熟 • • 盲盒消费者群体以成年人为主。根据CBNData数据，盲盒消 费者年龄分布主要集中在18-34岁之间，30岁以下占比超50% ，30-40岁占25%。从地域分布来看，北京、广东、浙江、江 苏四个经济较强的省份盲盒用户占比较高。根据泡泡玛特调 研数据显示，从性别上来看盲盒用户中女性比例为75%，大于 男性。 较整体潮玩用户画像比较，盲盒目前更集中于女性用户；但 是年龄分布更成熟。根据百度指数人群画像数据，盲盒搜索 人群中占比最高的是30-39岁的年龄区间人群，而潮玩则是 20-29岁。 图表：百度指数盲盒与潮玩人群性别/年龄对比 资料来源：公司公告、谷雨、百度指数等，方正证券研究所 图表：盲盒消费者性别与地域结构 性别结构 地域结构 21.6% 11.8% 6.9% 6.6% 6.0% 4.7% 北京 广东 浙江 江苏 山东 四川
27. 物质基础：随着人均GDP提升，文娱消费占比明显提升 • 随着中国人均GDP在14年、17年、19年分别突破7000美金、9000美金、10000美金大关，文娱消费起飞，文体娱乐业GDP占比自14年自0.66%提升 至15年的0.72%；自16年的0.73%提升至17年的0.80%。 图表：中国人均GDP与居民人均消费支出 人均GDP超7000美金 图表：文化、娱乐、体育业GDP占比（%） 资料来源：wind，方正证券研究所 备注：GDP为现价数据 人均GDP超9000美金 人均GDP超10000美金
28. 人群红利：永远有人正年轻，Z世代逐步成年，重新定义消费增量 随着人均GNI持续走高，人口出生率从计划生育之后出现断崖式走低。越是年轻一代，享受的成长红利（人均GNI与出生率的差值，即父辈财富创 造能力与子代资源竞争格局的差值，以衡量代际资源禀赋）越多。 Z世代指95年-10年出生的人，截止19年，我国Z世代人群数量约2.6亿人，占总人口比例19%。 Z世代成长期社会环境相对稳定，国民经济保持较快发展，物质生活也相对其他代际群体要更加丰富，且随着出生率走低，集成父辈资源较多，90 后群体消费能力及其对个人经济情况预期较高。随着95后、00后步入成年，消费增量有望进一步释放。 • • • 图表：中国GNI与人口出生率 人均收入高，出生率低 21.04 10,410 00后：全面享受成长红利 人均收入中等，出生率断崖式下降 低人均收入，高出生率 10.48 95后：开始享受成长红利 85后：成长红利最低 290 540 1,110 人均GNI：基于购买力平价（单位：国际元） 资料来源：wind、CBNData等，方正证券研究所 人口出生率（‰）
29. 人群红利：Z世代消费能力与消费意愿强，热爱打造“人设”，以精神消费驱动实体消费 • • • 2018年Z世代每月可支配收入高达3501元，远高于全国居民人均可支配 收入2352元，且消费意愿高于其他年龄群体。根据QQ广告&凯度数据 预测，到2020年，Z世代将占据整体消费力的40%。 Z世代致力于打造不同风格人设。崇尚兴趣交友、社群社交模式。Z世代 多用精神消费驱动实体消费。他们购买力和自主消费意识更强，希望通 过消费展示自己的价值观。Z世代有着强烈的个性，毫不掩饰自己的野心 ，并愿意为各种偶像的衍生产品买单。重视自我，即使不能让人完全理 解与认同。 Z世代作为“独二代”，在成长过程中孤独感较强，寻求身份认同的方式 更加直接粗暴，例如通过“买”进入新社交圈。就消费意愿而言，对未 来充满信心以及对未来收入相对较高的预期也造就了Z世代群体高于整体 的消费意愿。物质观念更为开放、喜欢跟随流行，展示潮流观念。Z世代 的高社交需求+热衷分享使其通过“被种草—种草”循环构建身份认同 ，消费黏性高。 图表：Z世代月均可支配收入远高于全国平均（元） 资料来源：CBNData、Mobtech等，方正证券研究所 图表：代际消费习惯图像 图表：淘宝消费各年龄段同比增速（示意）
30. 人群红利：盲盒针对的高线城市成年女性群体成为核心驱动市场 图表：2018年不同年龄、性别、地域细分市场人群生意体量占比及同比增速 • 资料来源：CBNData等，方正证券研究所 一二三线城市、18-30岁女性在生意体量占比及同比增速上都相对 较高，占据核心驱动市场，与盲盒针对人群基本符合
31. 人群红利：女性职业追求与消费能力提升，更注重个人型体验消费 • • • • 长期来看女性工资涨幅较快，15-18年女性平均税前月收入增 速为36.8%，大于男性的28.6%，虽然目前男性整体上收入高 于女性，但男女收入差距逐渐减少。 稳定的工作以及良好的职业发展是很多当代女性的追求；追求 自在舒适的生活态度，更多地参与到度假远足、看电影、听音 乐会的活动。追求品质生活我来体验和定义，追求事业上的个 人价值实现，有自己的坚持。 相对优化的物质条件基础以及生活追求，体现为更加注重个人 体验型消费，更多地参与到文化、旅游、体育、娱乐中去。 盲盒作为看上去“毫无用处”实际却有趣、可爱、治愈的消费 品，适用于情绪价值的满足与个人体验的实现。 图表：女性事业追求 实现自主创业 26% 资料来源：CBNData、方正证券研究所 +28.6% +36.8% 4459 3781 3622 2873 2015 3631 4659 3930 3030 2016 男 女 2017 2018 图表：中产女性群体生活状态 87.4% 追求自然舒适的 生活状态 做到管理 层 赚钱就好 24% 图表：男女税前月收入对比 稳定的工作 46% 62.5% 坚持自我 人生态度坚定 44.0% 注重个人体验 型消费
32. 圈层：消费升级、互联网崛起驱动圈层经济发展，泛二次元人群扩大，盲盒圈层保持高增速 • • • 随着我国经济转向创新驱动、互联网媒介形态变化，市场进入精细化运营模式，针对不同垂直人群的细分市场应运而生。消费者倾向于与具有相同 兴趣爱好的人群打交道，便形成了相应的兴趣圈层。兴趣圈层经济时代，消费者更愿意相信所处兴趣圈层中的口碑传播，同时也更注重自身对产品 使用的主观感受，更愿意为兴趣爱好买单。 二次元宅是95后、00后兴趣圈层关键词之一，随着00后的长大，泛二次元群体（（泛二次元群体对二次元周边文化有接受度的群体）扩大，泛二次 元文化有望从亚文化突破成为主流文化（根据艾瑞数据，19年我国泛二次元用户达3. 9 亿，20年有望突破4亿）。泛二次元文化的丰富，将大大提升 盲盒IP的丰富度、扩大潜在接纳人群。 社交互联网让分散的大众聚合分流，迭代、重塑、改变用户的消费行为习惯，圈层边界不断消弭重建，部分小众圈层走向大众。潮玩兴趣圈层从“ 圈地自萌”的小众市场，逐渐进入大众视野，经济运营产业链正在逐渐形成中。根据CBND消费数据，2018年，lo娘兴趣圈层增速最快，盲盒圈层增 速紧随其后；2019年盲盒增速则实现反超。 图表：95后、00后兴趣圈层 - 增长TOP5 图表：MAT2018 - 2019线上部分圈层消费增速示意 资料来源：MobTech、赞意、艾瑞等，方正证券研究所研究所 备注： MAT是指当年9月向前滚动12个月
33. 圈层：潮玩盲盒在线上仍处于圈层发展早期 • • • 目前来看，潮玩尚未诞生标杆性的明星粉丝，也未能形成以内容创作者为核心的社交聚集平台，还在圈层发展早期。 陈冠希、李灿森等明星粉丝对于香港潮流（包括潮玩）文化的推广至关重要；韩国潮流风向标G-DRAGON带火了一众潮牌，其个人品牌曾与Nike联 名（PEACEMINUSONE x Nike Air Force 1小雏菊）鞋子也被卖爆。潮流文化中明星粉丝的重要性可见一斑。 以B站为例，以游戏为代表的大众热门圈层，在B站单独分为大区，拥有成规模的千万/百万粉丝量级up主、以及成规模的百万播放量的视频，更新频 繁；以宠物为代表的上升圈层为生活大区内宠物第二级分区，形成了代表性的百万级粉丝UP主、成规模的十万粉丝级UP主，以及大量的定期更新的 10万以上播放量的视频。相对而言，潮玩尚未获得单独分区（生活-手工-拆箱标签；以及拆盲盒标签），尚未有较大影响力的KOL。 图表：B站“拆盲盒”标签 图表：兴趣圈层中的粉丝群体影响力分级 图表：国内主要流行圈层示意 一类热 门圈层 追星 体育运 动（潮 二次元 鞋、电 竞） C 级：边缘消 ✓ 费者 游戏 仅购买少数单品，不定期消 费。 美食 月均消费百元以上，主要活 跃于各社交平台和交易平台 B级：核心消费粉 。 ✓ 丝 ✓ 二类上 升圈层 三类小 众圈层 资料来源：B站、赞意等，方正证券研究所 宠物 同人 网络文 学 军迷 潮玩 骑行 数码科 技 鬼畜 文艺 脱口秀 A 级：内容创 作者 S级：明星粉 ✓ 丝 消费力极高，以展示开盒为 主，主要受众为女性。复合 型内容创作者的播放量相较 单一方向内容创作者更高。 具有极大粉丝流量的明星为 潮玩品牌背书，凭借自身在 社交媒体上的KOL地位带货 ，粉丝购买欲望强烈。
34. 圈层：盲盒产品多样、价格/认知门槛低、破圈能力强 • 盲盒作为亚文化圈层，出圈能力相对强的原因： ✓ 消费门槛较低：盲盒属于大众消费品，购买渠道丰富，随处可见。盲盒以“低价格+多渠道”的特点，加之具有强刺激性的盲抽玩法，能够吸引追求新鲜感的年轻群 体。 ✓ 认知门槛较低：盲盒IP多为原创，本身不具备丰富的内容积累。用户购买更多的是考虑玩偶的颜值，无需具有深度认知，认知门槛较低。 ✓ 经成熟IP授权设计出来的盲盒具备已有的IP粉丝积累，IP粉丝购买的欲望将更强烈，进一步带动盲盒出圈。 ✓ 盲盒适配性高，多种IP引入，玩法有趣。不仅限于动漫、卡通之类的IP，盲盒也可以以历史人物、明星等为原型，纳入壁垒低，易于多圈联动。 ✓ 重复购买：集齐及隐藏款的设定，二手交易市场发达，元素更迭快速、产品更新频率高，导致其重复购买较多。 图表：中国各类代表性圈层示意及对比 圈层 汉服 分类 个体外观类 主要消费形态 主要产品价格 用户参与 动漫 古风 待定精神消费品 特定幻想概念类 类 土味 文青 潮玩 追星 历史 滑板 特定体验类 个人属性类 特定物品类 特定人物类 特定事情类 个人技能类 实体 虚拟/实体 虚拟 虚拟 虚拟 实体 虚拟 虚拟 实体 服装 在线阅读/实体购 买 歌曲等 快手等平台 书籍等 盲盒等 投票/门票 书籍等 滑板等 免费/付费 入门级500元以下 （单本几元到几 十元不等） 免费为主 无具体消费载体 无明确消费载体 盲盒30-80元为主 区间较大 入门级300以上 无明确消费载体 其他配套支出较 多 购买/社交/制作 阅读/同人创作 欣赏/创作 欣赏/创作 欣赏/创作 购买/分享/改娃 多样 欣赏/创作 运动 价格门槛（高为5，低为1） 5 2 1 1 1 2 1 1 5 认知/能力门槛（高为5，低为1） 3 2 3 4 3 1 1 4 4 商业适配性（强为5，弱为1） 2 4 2 1 1 4 5 3 2 社交粘性（强为5，弱为1） 4 5 2 1 3 4 5 3 2 重复购买（强为5，弱为1） 3 5 2 1 1 4 5 1 2 粉丝参与度（强为5，弱为1） 5 4 2 1 2 2 5 2 5 资料来源：知乎、百度，方正证券研究所
35. 潮玩市场规模——潮玩的赛道有多大？泡泡玛特能做到多大？ ✓ 19年中国潮玩零售市场规模207亿元，预计在24年达到763亿元，19-24年复合增速可达29.8%
36. 泛娱乐行业：实物商品（包括潮玩）为中国蓬勃发展的泛娱乐行业中增长最快的领域 • 中国泛娱乐市场目前包括三个部分：数字娱乐、实物商品（其中包括潮流玩具）以及线下活动。根据弗若斯特沙利文报告，近年来中国泛娱乐市场 发展迅速。中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计）自2015年的人民币5277亿元增长至2019年的9166亿元，复合年增长率为14.8%。此外，中 国泛娱乐市场仍有进一步增长的巨大潜力。在可支配收入及消费意愿上升、优质潮流内容增加及泛娱乐产品及服务需求增长的驱动下，中国泛娱乐 行业的市场规模预期将于2024年进一步增长至17807亿元，自2019年起的复合年增长率为14.2%。 • 潮流文化在日常生活中已变得越来越重要，潮流文化或内容所背书的实物商品为粉丝表达其对有关文化及内容的喜爱及亲和力的便捷途径。实物商 品领域为中国蓬勃发展的泛娱乐行业中增长最快的行业，其市场规模从2015年的146亿元增加至2019年的325亿元，复合年增长率为22.1%，并预计 进一步增长至2024年的926亿元，自2019年起的复合年增长率为23.3%。 图表：2015-2024年中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计*十亿元） CAGR 数字娱乐 实物商品 线下活动 总计 2015-2019年 16.3% 22.1% 10.3% 14.8% 2019-2024年 15.0% 23.3% 10.0% 14.2% 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 附注：(1)数字娱乐主要包括数字游戏、在线电影、在线动漫及直播等。(2)实物商品主要包括潮流玩具及休闲书籍。(3)线下 活动主要包括电影、网咖及主题公园。
37. 潮玩行业：中国潮玩零售市场快速增长，预计2024年达763亿元 • 根据弗若斯特沙利文报告，在可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展、越来越多的优质潮玩IP成功孵化等因素的驱动下，全球潮玩市场规模于 2015年的87亿美元，增长至2019年的198亿美元，复合增速22.8%，预计2024年可达418亿美元（19-24年复合增速可达16.1%）。 • 中国潮玩市场仍处于早期阶段，并在过去几年中见证了快速的增长，中国潮玩市场规模于2015年的63亿元，增长至2019年的207亿元，复合增速为 34.6%；受中国潮玩受欢迎程度不断上升所推动，潮玩零售市场预计在2024年达到763亿元，19-24年复合增速可达29.8%。 图表：2015至2024年全球及中国潮玩市场规模（按零售价值计） CAGR 全球 中国 2015-2019年 2019-2024年 22.8% 16.1% 34.6% 29.8% 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所
38. 空间测算：19年单潮玩目标用户消费50-60元，较日韩有较大提升空间 • 2019年中国、日本、韩国潮玩市场规模分别为207/98/33亿元。 ✓ 假设潮玩目标用户群体为15-44岁城镇居民，我们测算得出2019年中 日韩三国对应人群人均年消费为60/250/178元，占月均可支配收入 2.3%、2.7%、2.2%。随着可支配收入及城镇化率提升、潮玩IP的破 圈、龙头公司的快速发展，潮玩人群以及人均消费均有较大的提升 空间，我们预测2024年中国潮玩人均目标消费达200元+，潮玩市场 规模763亿元。 ✓ 假设潮玩目标用户群体为泛二次元人群，测算2019年潮玩目标用户 人群月3.9亿人，单目标用户消费约53元；我们预计2024年泛二次元 人群（潮玩目标人群）扩大至4.3亿人，单目标用户消费提升至177 元。 图表：以目标用户平均消费测算潮玩行业未来空间 项目 全国目标用户&市场规模测算 全球市场规模（十亿元） 中国市场规模（十亿元） YOY YOY 中国市场占全球比重 目标用户假设A：15-44岁城镇人口 14-44岁城镇人口（亿） 城市化率 单目标用户消费（元） YOY 目标用户假设B：泛二次元人群 泛二次元人群（亿） 单目标用户消费（元） YOY 图表：中国、韩国、新加坡潮玩人均消费水平测算 项目 总人口数量（亿） 15-44岁人口数量（亿） 15-44岁人口占比 城市化率 15-44岁城市人口数量（亿） 15-44岁城市人口数量占比 潮玩市场规模(亿元） 对应人群人均消费（元/人） 月均可支配收入（元） 潮玩人均消费占月均可支配收入比例 中国 13.98 5.73 41% 61% 3.47 25% 207 59.6 2561 2.3% 日本 1.26 0.43 34% 92% 0.39 31% 97.5 247.1 9037 2.7% 韩国 0.52 0.22 0.43 81% 0.18 35% 32.5 178.1 8096 2.2% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 97.5 26.1% 14.0 29.6% 14% 128.7 32.0% 20.7 47.9% 16% 132.0 2.5% 22.9 10.6% 17% 168.4 27.6% 36.6 59.8% 22% 202.8 20.5% 48.7 33.1% 24% 237.9 17.3% 62.1 27.5% 26% 271.7 14.2% 76.3 22.9% 28% 3.4 59.2% 40.7 30.2% 3.5 60.6% 59.6 46.4% 3.5 61.6% 64.7 8.6% 3.6 62.6% 101.5 57.0% 3.7 63.6% 132.8 30.8% 3.7 64.6% 168.5 26.8% 3.7 65.6% 203.6 20.9% 3.5 40.0 14.8% 3.9 53.1 32.7% 4.1 55.9 5.2% 4.2 87.1 56.0% 4.2 116.0 33.1% 4.3 144.4 24.5% 4.32 176.6 22.3% 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、wind、统计局等，方正证券研究所
39. 空间测算：对标卡牌游戏，盲盒单付费用户年消费空间在1000元以上 盲盒与卡牌游戏均以盲抽形式进行，相似度极高。阴阳 师、江南百景图、恋与制作人是广义上的卡牌类，陆续 有爆款，剧情类的游戏大都有抽卡属性；随机物品抽取 的属性更是存在于大量游戏中，比如王者荣耀的随机物 品抽取。 • 我们推测，19年盲盒市场规模在26亿左右，付费用户规 模500万左右，单付费用户年均消费500元，低于卡牌游 戏/手游的单付费用户年均消费额： ✓ 2019年全国手游市场规模1581亿元，以20%-30%的付 费率区间，推测手游付费玩家规模在1.3-1.9亿人左右， 单付费用户年均消费在900-1350元区间内。 ✓ 根据游戏智库数据，20年全球卡牌游戏用户预计达到1.5 亿，国内用户规模近5000万，国内市场超100亿，同样 以20%-30%的付费率区间推算，中国卡牌游戏单付费用 户消费在660-1000元区间内。 ✓ 以19年7月上线的掌趣出品卡牌游戏《一拳超人》为例 ，20Q2活跃用户500万，付费用户数39万（付费率7.7% ），ARPU值551元（20Q1ARPU值超800元）。年均来 看，单用户付费预计在2000元以上。 • • 以此基础推测，盲盒付费用户年均消费空间在1000元以 上，随着盲盒IP影响力扩大持续“破圈”、产品不断更 迭，用户规模与单用户付费提升空间大。我们预计2024 年盲盒市场规模达265亿元，付费用户约2600万人，渗 透率7%（占15-44岁城镇人口比例），单付费用户消费 1000元左右。 图表：盲盒市场空间测算 项目 2019 盲盒市场规模(亿元） 2020E 26.2 YOY 盲盒占潮玩市场规模比例 盲盒付费用户（万） 单盲盒用户消费（元） 2022E 2023E 2024E 63.7 114.9 164.2 213.7 265.4 143.7% 80.2% 42.9% 30.1% 24.2% 12.6% 27.8% 31.4% 33.7% 34.4% 34.8% 523.0 1062.2 1622.4 2016.6 2322.3 2622.9 103.1% 52.7% 24.3% 15.2% 12.9% 3.0% 4.5% 5.5% 6.3% 7.0% YOY 盲盒付费用户渗透率 2021E 1.5% 500.0 YOY 600.0 708.0 814.2 920.0 1012.1 20.0% 18.0% 15.0% 13.0% 10.0% 图表：手游与卡牌游戏单付费用户年均消费测算 项目 手机游戏 手机游戏 卡牌游戏 卡牌游戏 假设 付费率为20% 付费率为30% 付费率为20% 付费率为30% 1581.1 1581.1 100 100 13.9 13.9 13.9 13.9 5.9 5.9 0.5 0.5 42.16% 42.16% 3.6% 3.6% 1.17 1.76 0.10 0.15 付费率 20.0% 30.0% 20.0% 30.0% 付费玩家人均年消费（元） 1349.1 899.4 1000 667 市场规模（亿） 人口规模 玩家规模（亿） 游戏渗透率 付费玩家规模（亿） 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、wind、统计局、Gamelook、艾瑞、QM等，方正证券研究所
40. 潮玩行业竞争格局：泡泡玛特潮玩零售市场市占率第一 • • • 中国潮玩行业竞争较激烈，按零售价值计，2019年五大市场参与者市场份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。除公司外主要市场参与者为专 注于IP发掘及授权的主要跨国玩具制造公司。 19年按零售价值计，公司是中国最大潮玩品牌，市场份额为8.5%，并迅速增长，17-19年复合增速226.3%，超过所有其他主要参与者。 在中国潮玩行业顶尖参与者中，公司是拥有覆盖产业链（包括IP运营、OEM生产、消费者触达及潮玩文化推广）的整合平台的唯一参与者。 图表：中国2019年潮玩公司的竞争格局（按零售价值计*人民币百万元） 排名/零售额 CAGR 市占率 背景 运营的IP 泡泡玛特，总部位于中国的潮流玩具公司，拥有覆盖潮 流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运 营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。 93个IP，包括12个自有IP、 25个独 家IP及56个非独家IP （17至19年） 1 226.3% 8.5% 2 47.6% 7.7% 推测为乐高：总部位于欧洲的跨国玩具生产公司，其特 色玩具主要包括联锁塑料积木，亦于全球经营数个游乐 园及众多零售店。 约28个授权IP 3 33.1% 3.3% 推测为Hot toys：一家总部在香港的跨国生产公司，设 计、开发及制造面向全球市场的工艺精细收藏玩具手办 约80个授权IP 4 13.4% 1.7% 推测为万代：总部位于日本的领先上市娱乐公司，在玩 具的开发、生产及销售方面拥有雄厚的实力，并拥有众 多流行的卡通及视频游戏IP。 约18个自有IP及一个授权IP -12.6% 1.6% 推测为孩之宝：总部位于美国的跨国玩具及棋盘游戏上 市公司，拥有许多基于电影及动漫IP的知名玩具及其他 产品品牌。 约90个自有IP及九个授权IP 5 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 备注：除泡泡玛特外其他具体公司名称为推测，可能真实数据有差别
41. 潮玩IP其他变现方式——IP授权市场：需求持续增长 • 潮流玩具零售现为潮流玩具IP的主要变现方式。随着领先的潮流玩具IP在粉丝中大受欢迎，授权及改编提供其他变现机会，以将潮流玩具IP的价值扩 展至广泛领域，如授权商品（玩具除外）、广告、视频游戏、电影、漫画书等。成功的IP具有远远超过其原始形态的重大商业价值。根据弗若斯特沙 利文报告，19年按累计商业价值计量，全球三大IP市场价值分别为950亿美元、860亿美元及760亿美元，分别于1996年、1974年及1924年推出。 • IP授权主要包括两类，商品授权及空间授权。商品授权是指IP拥有人通常在特定时期内允许被授权人凭藉受欢迎的IP开发及销售品牌产品的安排。空 间授权指使用IP及相关概念进行主题活动或空间装饰（如展会、展览、主题店及主题公园）旨在提供沉浸式体验以及销售IP相关产品。根据弗若斯特 沙利文报告，受持续增长的需求所推动，中国的IP授权行业市场规模预测在2024年将达1561亿元，19年起的复合增速达13.1%。 图表：2015-2024年中国IP授权市场规模（按零售价值计*十亿元） 项目 CAGR 15-19年 14.9% 19-24年 13.1% 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所
42. 潮玩IP其他变现方式——IP改编娱乐：多种形式改编，发展机会较大 • 潮玩营运商可以授权其他公司在数字游戏、电影、剧集及电视节目及动画片中改编其IP以进行商业应用。中国IP改编娱乐市场于15-19年期间 按复合增速21.8%增长，于2019年达3080亿元，且预期于2024年将达5867亿元，自19年起的复合年增速为13.8%。 图表：2015-2024年中国IP改编娱乐市场规模（按收益计*十亿元） CAGR 数字游戏 电影 剧集及电视节目 动画片 总计 15-19年 19.1% 22.6% 25.0% 26.6% 21.8% 19-24年 11.2% 16.1% 17.2% 13.5% 13.8% 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所
43. 潮玩商业分析框架——泡泡玛特从何而来，去往何方 ✓ 把握微笑曲线两端，全产业链布局，在 IP、潮品、玩法、渠道等方面加固壁垒
44. 潮玩行业产业链：把握微笑曲线两端，全产业链布局 • 中国潮流玩具零售市场的价值链包括IP采购、IP运营、生产及消费者触达、消费者衍生（改娃、换娃、二手交易、粉丝社区等）。潮玩公司的产业价 值来自“从艺术家拿到IP的价格，与终端消费者愿意负担的价格之间的差价”。领先的潮玩公司通常具有可将IP商业化的强大IP运营及产品开发能力 ，更有可能获得高质量IP，并商业价值最大化；建立自营渠道以提升品牌形象、增加品牌曝光度、加强管控及提升运营效率，以赚取更高的差价。 • 除生产、物流端外，泡泡玛特几乎覆盖整个产业价值链所有版块，自有或独家签约的IP矩阵、强大的内部设计师团队、直营渠道等合力将高质量的IP 通过平台成功商业化。把握设计、品牌、研发、市场等微笑曲线两端产业附加价值最高的领域。 图表：微笑曲线 图表：潮玩行业产业价值链 高 附 加 价 值 产业价值链 创新研发 IP采购 IP运营 生产 消费者触达 个人艺术家 产品设计及开 发 工业设计 线下平台 建模 零售店、自助售 货机、展会等 制造 线上平台 售后服务 品牌 市场 IP设计工作室 IP授权 物流 设计 制造 知名IP提供商 IP创作 低 产品价值链 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 艺术家经纪/IP代 理 包装 PC、移动端等 消费者衍生
45. 潮玩商业分析框架——带流量IP+潮品+玩法+渠道=消费娱乐化 • • 随着中国经济崛起，年轻人价值观输出需要载体，IP及其商业化产品成为载体；年轻人定位型需求激增，消费娱乐化成为常态化趋势。 泡泡玛特在IP、潮品、玩法、渠道四个维度做到优秀，建立护城河，成为潮玩界的龙头品牌；而未来的发展也将沿着四大方向前行。 图表：潮玩分析框架——泡泡玛特 互联网/社交平台发展，IP成熟加速 供应链完整，集合全球顶尖品牌代 工厂 人均GDP超7000美金，90/95后掌 握消费能力 线上线下购物渠道完善 带流量的IP 潮品 玩法 渠道 广 度 频 次 商 业 性 深 度 创造/ 设计性 易于传 播 定期更 迭 系列更 新 工业化 入口 商业化 载体 内容 粉丝联 结 明星设计师设计 ，形象个性国际 化，易传播，带 流量 场 景 / 触 发 线下场景吸引、 氛围感、社交人 际等触发 线 下 100+ 实 体 店 、 800+机器引人流 展会聚集核心粉 丝 互 动 挑选、猜盒、抽 盒，最后一定的 惊喜效果 线 上 线上精准营销， 成本相对低 尖 货 细分品类里最好 的产品；几十元 到一百元价格带 性价比最高 IP多为形象IP，适 合与多种题材元 素嫁接。单IP 5-7 个系列/年 稀 缺 单IP常规在售系列 不超过 8 个 / 年， 单系列在售时间 短，隐藏款抽中 比例低 设计简洁，工业 化简单。各类商 业化载体适应性 强 自 来 水 社交平台展示、 社群交流 不 确 定 性 普通/隐藏/超级隐 藏不同的抽选比 例 营 销 与互联网媒介与 社交媒体相符合 的宣传模式 暂无内容背景， 粉丝联结相对弱 二 级 市 场 闲鱼等二级市场 活跃 荣 誉 体 系 收集齐、争夺隐 藏款实现荣誉感 再 授 权 寻找调性相符合 品牌，实现出圈 资料来源：十二栋、三声等，方正证券研究所 备注：渠道端补充，压缩经销渠道，体系内销售为主
46. “盲盒≈泡泡玛特”，占据品类心智 • 泡泡玛特自16年期推出中国第一款大规模贩售潮玩IP盲盒产品，带流量的IP+有趣的玩法+最早进入开拓市场+高频次的产品更新+最好的设计与产品+ 全渠道的消费者触达，在消费者心智中塑造“盲盒≈泡泡玛特”的概念，盲盒与泡泡玛特的每一次“出圈”都相辅相成。 图表：泡泡玛特与盲盒百度指数（16年至今） 资料来源：百度指数，方正证券研究所
47. 泡泡玛特未来驱动 ：未来“潮玩≈泡泡玛特” 加大数字化投入，加强对消费者需求的洞察，推动公司业务从“经验驱动”进入“数据驱动”的时代 IP 广度 相对低的开发成本，通过收购、自主设计、授权合作、战略投资等方式 开拓塑造新IP、挖掘已有IP生命力 频次 相对低的制造成本推出产品，紧跟潮流的同时创造潮流元素，保证产品 更新频次及有效节奏 打造广度与频次足够高 的IP产品矩阵，响应匹 配消费者多元化、差异 性的需求 选择调性相符合的知名消费品牌进行多方式的IP授权联名 保留潮玩个性同时吸引大众消费者关注、拓展客群 深度 以风险较低的自制短片、参投动画电影等方式尝试切入内容端，未来有 望更深入参与IP内容端 加强粉丝联结、吸引新粉丝、增大客群触达 尖货 以“潮流”为核心，注入潮流元素，成为文化载体；保证设计风格、品 控与供应链管理能力 创造同价格带尖货，形成质量、供应链壁垒 稀缺 维护产品推出/退出节奏，保证单产品生命周期同时保持稀缺性 饥饿营销刺激消费，拉长IP生命周期，提高客单价 维护商品价格价值体系，完善体系内外二手交易便利性 二级市场体系良好交易量大，传导至一级市场创造大交易量 打通线上线下全渠道的会员体系，打造粉丝荣誉等级 荣誉感催生归属感与忠诚度，提高重复购买 全渠道沉淀用户数据 打造粉丝社群与数据库，为数字化与精细化运营提供基础 商业性 潮 品 二级市场 在单产品试错成本较低的 基础上，提升“爆款”推 出概率。 荣誉体系 玩 法 渠 道 互动、不确定 性 就产品细节设计开发差异化产品与玩法，如盲盒福袋、异色款、夜光款 、配件等 场景/触发 开拓线上线下新的消费场景，如微信抽盒机、 乐园项目Pop mart land 、毛绒扭蛋机等。 线下渠道 线下店铺陈列整齐、设计精美，营造良好消费氛围；未来核心一二线城 市加密，三四线城市渗透 通过合营企业+经销商模式扩大海外布局 线上渠道+营销 除自有线上渠道外，通过直播、短视频、电商等多种互联网社交新媒介 方式进行线上营销 资料来源：公司公告、十二栋、三声、艾漫等，方正证券研究所 针对不同消费者开发不同的消费场景，发展低中高端产品线， 开发潮玩其他品类，多维度变现 机器人吸引用户+作为零售店开店销售探针，零售店聚集人流 ，经销渠道补充，打造高产能单店模型 盲盒拆盒的“快速刺激感”与短视频、流媒体的媒介调性相符 ，目前仍处于发展早期，存在进一步破圈的可能性。
48. 带流量的IP——迪士尼：优质内容取得IP深度广度，重度IP为业务基石，变现渠道多样 • 传统IP形态以相对较高的成本制作内容，创造高深度与高广度IP，并进行多渠道变现。 • 以迪士尼为例（含皮克斯），以高成本动画电影，以其优秀的全球发行能力以及优质的设计能力，收获全球粉丝，缔造IP广度与商业性；由于内容的 优质，与粉丝联结相对较深，创造IP深度。继而通过多媒介、线下乐园等形式变现。但就频次方面，一般5-6年以上更新单个系列IP的动画电影，以覆 盖新一批粉丝；迪士尼以较高的成本所造IP多元矩阵，保证了每年的IP内容更新，以及与粉丝的接触频次。 图表：迪士尼商业模式 图表：迪士尼/皮克斯动画系列电影更新频率 旗下各品 牌网站 媒体网 络 联 合 制作 自 创 收 购 I P 自 主 制作 授 权 制作 发 行 系 统 第 三 方 发行 主题公 园 旗下电视 &电台 第三方媒 体网络 游乐设施 &邮轮 迪士尼专 营商店 分销 平台 资料来源：Wind、mojo、公司公告等，方正证券研究所 第三方零 售商 系列 玩具总动员 玩具总动员2 玩具总动员3 玩具总动员4 海底总动员 海底总动员2 超人总动员 超人总动员2 赛车总动员 赛车总动员2 赛车总动员3 冰雪奇缘 冰雪奇缘2 无敌破坏王 无敌破坏王2 上映时间（北 系列电影间隔时间 美） 1995年 1999年 4年 2010年 10年 2019年 9年 2003年 2016年 13年 2004年 2018年 14年 2006年 2011年 5年 2017年 6年 2013年 2019年 6年 2012年 2018年 6年 出品公司 票房(亿美元） 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 皮克斯 迪士尼 迪士尼 迪士尼 迪士尼 3.7 5.0 10.7 10.5 5.6 5.4 6.3 12.4 4.6 5.6 3.8 12.8 14.5 4.7 5.3
49. 带流量的IP——泡泡玛特：低成本响应消费者个性化的需求，提升“爆款” 概率 • 随着互联网与社交平台崛起，更新频次高、元素丰富的新型IP出现。相较于迪士尼为代表的的传统IP，以Molly为代表的盲盒类潮玩IP以更低的成本响应消费者个性化 的需求，泡泡玛特以相对低的成本打造多元的IP矩阵，打造“爆款”概率较高。 • 低成本：Molly等IP是泡泡玛特通过挖掘设计师、艺术家并发行产品所塑造，前期塑造成本相对较低（IP设计相关费用占收入比重在4%-5%区间）；并且单个产品、甚 至单系列的绝对制造成本都较低（商品成本占收入30%左右，商品成本占自主设计产品收入比例20%左右）。整体IP和产品量大、同时塑造成本较低，试错成本低， 推出“爆款”概率高。 • 个性化需求：由于泡泡玛特盲盒等产品发行量大，客户群体逐渐扩大，会员体系沉淀较好，加上葩趣、潮玩展会等多种形式接触核心消费者，对消费者个性化需求的 把握强于行业内其他竞争对手。此外，由于基本无故事背景，设计简洁和各种类型元素适配性好，更新频率高，IP的频次、传播广度好；再授权、内容、传播广度都 有较大的提升空间。 图表：IP类型分析框架 商业性 原始IP 衍生内 衍生品 形态 容 形态 商业适配性 再授权情况 项目 公司 冰雪奇缘 迪士尼 电影 HelloKitty 三丽鸥 二维形 象 Linefriends Line 高达 万代 Molly 泡泡玛 特 动画/漫 玩具、 画等 实景等 Medico 二维形 - m 象 二维形 惊喜娃娃 MGA - 象 隐秘的角落 爱奇艺 小说 电视剧 电视剧/ 全职高手 - 小说 动画 BE@RBRICK ⭐⭐⭐⭐⭐ 相对简洁 ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ 简洁/个性 ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐ 简洁/个性 ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ 相对复杂 ⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ 盲盒等 ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐ 简洁/个性 ⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ 盲盒等 ⭐⭐⭐ ⭐⭐ 简洁/个性 ⭐ ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐ 盲盒等 ⭐⭐⭐ ⭐ 相对简洁 ⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ ⭐ ⭐ 复杂 ⭐⭐⭐ ⭐ ⭐ ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐ ⭐⭐ 复杂 ⭐⭐ ⭐ ⭐ ⭐⭐⭐⭐ ⭐⭐⭐⭐ 动画 - 深度 内容成本/制 粉丝联结 作难度 ⭐⭐⭐⭐ 玩具、 实景等 玩具、 表情包 动画 实景等 动画/电 手办、 动画 影等 实景等 二维形 象 创造/设计性 广度 频次 传播广度（仅中 更新/接触频 元素更新 国角度） 次 手机壳 卡牌、 实景等 资料来源：各公司官网、公司公告等，方正证券研究所 备注 品牌积累、内容质量/成本高， 粉丝联结强，传播较广，更新 相对频次不高。 品牌积累，设计简洁个性，知 名度高，全球内再多种类授权 表情包形式粉丝接触频次与广 度高，再授权全面铺开 内容质量/成本高，粉丝联结强 更新频次高，商业适配性强； 再授权、内容、传播广度有较 大提升空间 高端联名路线，粉丝联结强， 商业适配及再授权空间不大 更新频次高，通过YouTube拆 箱达到广泛传播 内容起步，联结强，适配性差 从内容起步，粉丝联结强，深 度消费多，广度不足
50. 带流量的IP——频次：泡泡玛特保持单核心IP一年5-7个系列，常规款+限售款，元素多样，更迭较快 • 泡泡玛特就单款IP而言，以旗舰IP Molly为例，一年更新5-7个系列（在售不超过8个系列），以每个系列13款计算，每年对应65-91款产品。 • 系列主题元素由早期“大众”共识铺开消费面，如星座、生肖、西游等；后期以“分众”共识元素开发新兴趣带，如婚礼花童、艺术大亨等；近期以 “小众”共识如“蒸汽朋克”等个性化元素尝试，形成不断扩大的多面IP产品矩阵，覆盖人群范围也有望扩大，如Molly与王者荣耀、高达联名款， 有助于开拓部分男性粉丝；Molly西游系列，开拓儿童粉丝；哈利波特盲盒则可触达授权IP本身的粉丝群体。系列/产品不断增加，消费者选择多样。 图表：Molly历年盲盒系列（示意） 16Q3 16Q4 星座 星座二 运动 圣诞 职业 17Q1 新年 2500 水果 3000 空姐 17Q2 17Q3 国际象棋 寻找大耳牛 生肖 17Q4 18Q1 职业 18Q2 新年 5000 宫廷瑞兽 海洋 Hello Molly 粉红豹纹 丘比特 十周年 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 新年小鼠 20000 蒸汽 朋克 小鸟 唐装阿福 旗袍 寿司喵 西游 胡桃夹子 20000 新年 18000 婚礼花童 开心火车 艺术大亨 昆虫 游乐园 校园 小黄人 北京 地产大亨 3000 明日之子 天津 小红帽 青岛、杭州 宇航员 巴斯光年 20Q3 20Q4 Molly的一天 美食派对 常规款，目前在售 20Q2 情人节 常规款，已停售 限量款 资料来源：泡泡玛特公众号、百度贴吧、小红书等，方正证券研究所 备注：主要统计Molly部分盲盒以及吊卡系列，手办、BJD徽章未包含在内 吊卡
51. 带流量的IP——频次：就IP、系列、产品的设计发布制定详细计划，保证产品数量增长同时把控节奏 • 公司为每个IP量身定制发掘计划，包括产品类别 、计划开发的产品系列、预期发布时间表以及IP 授权等潜在变现机会。17/18/19/20H1公司分 别针对2/7/24/26个IP推出8/17/49/33个系列盲 盒产品。IP数量与系列数量快速增长。 就自有IP与独家IP制定详细的产品设计、生产、 发布计划，计划20H2与21年就40/58个IP推出 63/131个系列盲盒产品。 ✓ 20H2计划包括主要自有IP（ Molly、Dimoo、 BOBO&COCO ）的5个系列盲盒，以及其他7 个 自 有 IP 的 12 个 系 列 产 品 。 独 家 IP （ 包 括 PUCKY、The Monsters及SATYR RORY）的8个 系列，以及13个其他独家IP的20个系列盲盒。 图表：盲盒系列发布数量及计划 项目 系列数量 2019 2020H1 2020H2E 2020E 2021E 8 17 49 33 63 96 131 自有IP 7 7 12 7 17 24 35 独家IP 1 8 32 17 28 45 55 2 5 9 18 27 2 7 24 26 40 58 自有IP 1 2 5 4 10 12 独家IP 1 3 14 14 16 21 2 5 8 14 25 4.0 2.4 2.0 1.3 1.6 2.3 自有IP 7.0 3.5 2.4 1.8 1.7 2.9 独家IP 1.0 2.7 2.3 1.2 1.8 2.6 1.0 1.0 1.1 1.3 1.6 113% 188% 96% 37% 71% 100% 46% 300% 41% 22% 150% 440% 52% IP数量 非独家IP 单IP系列数量 非独家IP 系列数量YOY 自有IP 独家IP 700% 非独家IP IP数量YOY 250% 243% 自有IP 100% 150% 独家IP 200% 367% 非独家IP 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 2018 非独家IP • ✓ 2021年，预计以四大自有IP（ Molly、Dimoo 、BOBO&COCO 、Yuki）开发14个系列盲盒 产品，以及其他8个自有IP的21个系列产品。独 家IP（PUCKY、The Monsters及SATRY RORY ）的13个系列盲盒，以及其他18个独家IP的42 个系列产品。 2017 150% 41
52. 带流量的IP——泡泡玛特未来发展：IP端开拓+收购，计划覆盖更多面的粉丝群体 • 泡泡玛特计划使用本次IPO及超额配股募资的18%（约10.4亿港币）于扩 • • 大公司IP库，包括加强物色优秀艺术家的能力（如扩大潮玩展规模）、招 募内部设计师（截至20H1末139名，计划23年底前新增100名）、收购潜 力IP（侧重于物色具有独特及可识别设计、有粉丝基础或IP改编潜力的优 质IP，计划于24年前收购约12个，目前有约100个符合标准收购目标）。 此外，计划使用募资27%（15.6亿港元）于潜在投资、收购上下游公司、 战略联盟投资，如艺术家代理机构，可以接触更多优秀艺术家、潮玩设计 工作室以加强产品及工业设计能力及海外销售渠道拓展。19/20年分别投 资How2work（潮玩设计及销售公司）及木睦艺术（艺术咨询公司），并 在IP授权及潮玩活动组织方面与艺术家代理机构及设计工作室合作。 公司内部生产设计、外部合作/收购优质IP，覆盖更多面的粉丝群体。 图表：公司部分IP示意 • • 图表：通过IP与元素挖掘用户多面需求 高端 产品 线 自有 IP/ 独家 IP SKULLPANDA 中国 手办、BJD等高端产品 限量款、高级艺术家联名款 IP的拓展：挖掘更多元IP，开发粉 丝需求 系列的拓展：紧跟潮流、创造潮流 元素 产品的拓展：产品的材质、设计、 玩法拓展，如扭蛋等 成熟 IP 或 消费 品牌 COARSE 美国 第三方产品：如火影忍者手办 联名款：如Molly高达 • • 资料来源：公司微信公众号、小红书等，方正证券研究所 核心 粉丝 客单 价提 升 快速更 新，多 样选择 ，总有 一款适 合粉丝 重复 购买 在消费 者中已 有一定 共识或 知名度 拉新 自有IP/独家IP产品中加入共识元素 ：如Molly西游系列 授权产品：如娃哈哈气泡水 • • 收藏级 别、价 格与艺 术价值 高 Crybaby 泰国 非独家IP：如哈利波特盲盒
53. 带流量的IP——未来发展：快速发掘用户需求，数字化推动从“经验驱动”进入“数据驱动” • 乐高模式以标准化低成本的产品满足消费者个性化的需求，甚至吸纳消费者创意并推出产品。乐高历史上推出多项用户草根协作计划，以及IDEAS平 台，用户可以直接在网站上上传创意和产品，有机会被官方选中并生产。乐高著名的产品包括NASA阿波罗土星五号，以及基于皮克斯电影里的机器 人WALL-E、《生活大爆炸》乐高版本也源自乐高IDEAS平台。 • 泡泡玛特产品标准化相对较高，粉丝参与度有望向乐高方向发展，致力于提升消费者需求的响应和挖掘能力。根据36Kr报道19年起泡泡玛特开始数字 化建设，并于20年8月与阿里云合作，以获得平台级的数字化资源与能力，可以打通线上线下的全域数据，通过对用户群体精细化运营，赋予潮流玩 具行业从未拥有的趋势洞察能力，推动公司业务从“经验驱动”进入“数据驱动”的时代。 此次募资中（含IPO及超额配股权），泡泡玛特计划投资其中的15%（约8.7亿港元左右）于投资技术举措，以增强公司营销及粉丝参与力度及提升业 务的数字化程度。如计划透过部署云计算技术提升数据处理效率，并透过有针对性的精准营销协助建立客户档案及改善营销效率；优化自营应用程序 及小程序提升用户体验；继续部署及优化各种信息技术系统实现营运的数字化转型及提高经营效率。 • 图表：乐高以消费者为核心，吸纳消费者创意 与美国FIRST机构合作举办 FLL 机 器人世锦赛（9-16岁孩子），使用 乐高机器人技术组件进行创造。同 年成立头脑风暴中心。 推出了“草根协作 计划”，估计用户 参与乐高创作，激 发创意。 1998年 2003年 2002年 2002 年成立乐高品牌 店以及乐高乐园成立并 推广，直接触达消费者。 2004年 推 出 “ 乐 高 工 厂 网 站 ” 。 即 IDEAS 平 台 （2008年诞生），用户刻在网站参与设计 乐高模型，并接受投票，投票数超过1万， 会被乐高官方复选，并有机会被官方生产 资料来源：中外玩具网、36Kr等，方正证券研究所 图表：机器人WALL-E乐高版（来自IDEAS平台）
54. 带流量的IP——泡泡玛特商业性开拓：与知名消费品牌合作，2020年加速授权 • 随着公司IP的广泛普及，公司与IP授权伙伴（主要包括各行业的知名消费品牌）合作，探索多样化的变现机会，并进一步推广公司IP。公司的IP授权 相对谨慎，贵精不贵多。授权IP与合作品牌无论在品牌调性亦或是用户群体方面十分契合，双方在合作时得到更多目标用户的关注，实现双赢。IP选 择授权的品牌几乎都是各行业的头部品牌，保证了被授权商品的质量和设计，保留潮玩IP本身的特性，维护潮玩IP的形象，最大程度上减轻了对潮玩 IP的消耗，让潮玩IP的生命力得以持久和延续。 • 17/18/19/19H1/20H1 ， 授权 费 收 入 70/290/1210/210/820 万 元 ， 占总 收 入 比重 0.4%/0.6%/0.7%/0.4%/1% 。 17/18/19/20H1， 公司 分 别 签 订了 1/1/8/8份协议，初始期限一般为1年，20年起公司授权明显加速。 图表：公司历年授权统计（部分） IP bunny Pucky bunny Molly Molly Molly Molly Labubu Pucky Bunny Pucky Pucky Bunny Bunny Molly DIMOO Molly 系列 bunny魔法世界 Pucky森林 bunny魔法师 合作时间 2020年10月 2020年10月 2020年10月 2020年10月 2020年9月 追梦时光限定公仔 2020年8月 Molly 哈利波特 2020年8月 Labubu运动 2020年7月 Pucky马戏团 2020年7月 Bunny森林 2020年7月 Pucky精灵星座 2020年6月 Pucky甜甜 2020年6月 Bunny森林 2020年6月 Bunny森林 2020年6月 2020年5月 DIMOO太空旅行 2020年5月 2020年5月 合作品牌 小奥汀 ZA AHAVA 王者荣耀 孩之宝 YSL 哈利波特 炫迈 Lily AHAVA 卡西欧 欧莱雅 嘉宝 Libresse 国家宝藏 娃哈哈 德芙 商品 小奥汀x泡泡玛特联名眼妆礼盒 四色隔离霜等 AHAVA护手霜联名礼盒等 Molly王者荣耀梦奇手办 Molly与blythe机组套装 YSL&Molly space周年联名礼盒 Molly 哈利波特联名盲盒 炫迈口香糖联名礼盒 艺术家手绘盲盒Tee 死海泥膜家族礼盒 BABY-G腕表（4款） 欧莱雅小美盒 嘉宝产品礼盒 Libresse×Bunny联名礼盒 Molly李白&唐卡款吊卡 pH9.0苏打水 德芙Molly超大盲盒 资料来源：公司公告、各公司官网、淘宝等，方正证券研究所 IP Labubu Pucky Molly Molly Molly Molly Molly等 Molly FLUFFYHOUSE Molly Molly Pucky FLUFFYHOUSE Molly Molly Molly Molly 系列 Labubu森林音乐会 Pucky甜甜 Molly出行 Molly鼠年大乐队 合作时间 2020年4月 2020年3月 2020年2月 2020年1月 2019年12月 异象世界手作礼盒 2019年11月 2019年12月 Molly嫦娥造型 2019年8月 白云家族限量手办 2019年6月 2019年5月 2019年4月 2018年12月 2018年9月 2018年1月 Molly的彩色世界 AFU × Molly联名 2017年12月 2017年8月 Molly x 星巴克联名 暂未发售 合作品牌 炫迈 Ponds 京港地铁 芬达 STARTER IPSA 单向空间 美心月饼 太平洋咖啡 伊利味可滋 STAYREAL 喜茶 NIVEA 阿芙精油 阿芙精油 阿芙精油 星巴克 商品 联名限量礼盒 旁氏泡泡玛特洗面奶礼盒 京港地铁Molly出行系列盲盒 联名礼盒 泡泡玛特xSTARTER联名鞋子 异象世界手作礼盒 倒计时单向历 Molly嫦娥造型款美心月饼 限量联名梦想套餐 味可滋芝士莓果Molly限量版 STAYREAL x MOLLY联名服饰 圣诞节特定定制版杯套 NIVEA×FLUFFY HOUSE礼盒 萌趣戒指口红、限量版眼影 AFUxMolly圣诞城堡限量彩妆礼盒 阿芙Molly限量版底妆、面膜等 Molly x 星巴克联名款盲盒
55. 带流量的IP——泡泡玛特商业性开拓：多种授权/联名方式，头部品牌授权，保留潮玩IP特性 Molly 伊利味可滋联名款 ——消费品封面元素合作 《我只喜欢你》影视Molly联名婚礼款 ——深度切入剧情 Pucky与卡西欧联名BABY-G腕表 ——产品元素合作+礼盒 Molly王者荣耀梦奇 ——元素合作联名 资料来源：公司公告、新浪、搜狐、小红书、公司微信公众号、各公司官网等，方正证券研究所 YSL&Molly space周年联名礼盒 ——玩偶加入，定制礼盒
56. 带流量的IP——未来发展：尝试切入内容端 图表：泡泡玛特会员中心——品牌玩具屋小游戏界面 • 泡泡玛特在内容端也进行了一定的尝试，如推出Bobo&coco几 分钟小短片、在微信会员中心中推出养成系小游戏泡泡玩具屋； 参与出品了《新神榜：哪吒重生》（出品方追光、阿里影业、博 纳、B站；联合出品方泡泡玛特），该片定档21年春节，是该档 期唯一一部非儿童向的动画电影。 • 我们认为泡泡玛特以联合出品相对成本较低的方式参与内容端， 相对风险较低；后续有望进行衍生品端的深度联动，开辟新的盈 利增长点。 图表：Bobo&coco、The Monsters小视频短片 资料来源：泡泡玛特官方微博、猫眼等，方正证券研究所 图表：《新神榜：哪吒重生》官方海报
57. 潮品—— BE@RBRICK：成为潮流文化载体，站在潮流顶峰20年 • MEDICOM TOY公司于1996年由赤司龙彦创立，2001年在KUBRICK的设计基础上创造了BE@RBRICK。类型上来说属于“画布玩偶”，不同的设计师 可以在熊的外观上描绘自己的设计。凭借其良好的工艺技术以及高级的设计，将潮流文化与元素不停地注入其中，使其成为潮流“尖儿货”以及潮流 文化载体。2011年公司成立15周年时的销量达到400多万个，年收入达到32.6亿日元（约合2亿元），2017年达到42.4亿日元（约合2.7亿元， YOY+30%），2019年超过50亿日元（约合3.2亿元，YOY+18%）。到2020年， BE@RBRICK已经累计推出了40代。 • 产品品类：1）基本款100%，目前已经推出到40代。以盲盒形式出售，有限量款、隐藏款等。2）特别款400%、1000%。通常是与一些潮牌分别合作 定制的，或者是与一些知名的特别人士，包括设计师等合作成的特别款，基本都是限量款。3）小礼品、赠品尺寸50%、70%。 图表：MEDICOM TOY发展历史 MEDICO M TOY 公 司正式成 立，创始 人赤司龙 彦。 在 KUBRCIK 基 础上设计的 BE@RBRICK正 式推出，随后 保持一年两代 的更新速度。 1996年 2001年5月 2000年 推出了首个原创玩 具 KUBRICK ， 以 新 世纪福音战士位主 题，一经推出就引 起了轰动，名气和 销量都大大提升。 图表：BE@RBRICK:类型与尺寸 与 Chanel ， Cartier 等 十 家 时装品牌合作推 出联名款，为香 港血癌基金会募 集善款。 2007年 2006年 与 KAWS 合 作 打造潮流品牌 Original Fake， 并先后与多个 大牌推出联名 产品。 资料来源：知乎、公司官网等，方正证券研究所 子 品 牌 BE@RTEE 诞 生，主要销 售服装、杯 子等生活用 品。 2013年 2011年 2020年 成 立 15 周 年，推出 纪 念 款 BE@RBRI CK。 BE@RBRI CK 推 出 第四十代 产品。
58. 潮品——BE@RBRICK：稀有款二级市场交易价格高 • BE@RBRICK基本款每代的发行价格基本固定，限量款以及其他尺寸的产品价格浮动区间较大。此外，限定款或联名款的二手售价往往较高，部分稀 有款式在二级市场上可卖出上万的天价。 • 材质方面，主要材质为PVC、ABS，也有少量限定品会采用金属、木质、植绒等一些其他材质。头部可360度任意转动，100%款肩部、手腕处、腰 部可以任意转动，大腿根部前后左右任意旋动。400%和1000%款手脚可转动并有“啪”的声音。 图表：：BE@RBRICK联名款价格较高 图表：BE@RBRICK材质造型多样 Baccarat x MEDICOM TOY联名款 BE@RBRICK fragmentdesign POLYGON RED（2019） 水晶打造，发售价格税前19万日元/只 岳敏君 x MEDICOM TOY联名款 BE@RBRICK 1000%（2008） 史上最高价的 BE@RBRICK，拍卖价120 万人民币 资料来源：知乎、公司官网、WOOF無符等，方正证券研究所 fragment design x MEDICOM TOY 联 名 款 BE@RBRICK 1000 ％ 「 World Wide Tour 2」（2014） “披着羊皮的狼”和“披着狼皮的羊” 的双层设计，“外套”采用了植绒，内 部依旧是传统的材质
59. 潮品——泡泡玛特：创造同价格带尖货，形成质量与供应链壁垒 玩偶/手办的设计生产有一定门槛，失之毫厘差之千里，核心步骤 包括：艺术家/创意设计师+工业设计师（原型师）—开模—选材料 —配色—生产白膜—打磨—上色—组装—包装—发货。 ✓ 生产端：泡泡玛特产品销量大，能够负担的开模成本（销量越高， 开模成本分摊越小）、生产成本更高，在同样成本水平可以选择更 优质的生产线以及代工厂； ✓ 设计端：每年推出大量产品、系列以及新IP，内部设计师与艺术家 合作、原型师、工业设计师后期加工，以及设计素材的积累，整个 设计端是国内最强的团队之一； • • 图表：各品牌迪士尼正版授权盲盒产品对比 泡泡玛特迪士尼坐坐公主系列 （59元/个，2.7万想要） 52toys迪士尼旋转木马系列 （69元/个，0.4万人想要） 整体上，泡泡玛特在生产端、物流端、销售端的标准化和经验丰富 度较好，产品设计感、个性、品牌一致性好，由此产品质量和供应 链上壁垒逐渐增大。 图表：手办制作示意 名创优品迪士尼反派系列 （39.9元/个，0.02想要） 资料来源：微博、潮玩族等，方正证券研究所 备注：想要指潮玩族“想要人数”数据 迪士尼官方花木兰从军系列 （69元/个，0.01想要）
60. 潮品——泡泡玛特：保证稀缺性同时生命周期远超行业平均，饥饿营销刺激消费 • • 公司标准盲盒产品系列（限量版除外）平均生命周期在9个月-2年左右，基于成功或者流行IP的 标准盲盒产品则有超过2年的生命周期， SATYR RORY Classics 盲盒18年2月发布至今2年半仍在 销售；Molly星座二代在售时间超3年，Yuki彩色透明系列在售超2年。除特殊款式（如Pucky冬 季）外，在售时间基本超1年，长于行业平均9-12个月，主要是由于（1）全渠道的销售及经销网 络以及市场推广措施，除日常市场推广售卖外，还通过潮玩展推广产品，有效触及目标消费者及 提高品牌知名度。（2）艺术家发掘能力强，与著名和有才华的艺术家紧密合作，从而更大几率 开发受欢迎成功的潮流玩具产品。 标准盲盒产品隐藏款抽中概率一般为1/144；为了保证稀缺性，会定期停售产品系列，以Molly为 例，一年常规在售不超过8个系列；此外不定期推出限量款，如盲盒产品（如新年款）、吊卡（ 单价一般在200元左右）、手办（400元+），稀缺性、设计性、大小确定了价格不同。基于稀缺 性配合“配货”、“优享卡”等多种销售模式，刺激用户消费，同时保证IP价值和生命周期。 图表：泡泡玛特近年自有/独家IP盲盒产品发售/停售时间（部分） IP Molly Molly Molly Molly Yuki Molly GOOBI ViViCat 潘神 Yuki Bunny DUCKOO Labubu Pucky DUCKOO 系列名称 星座系列二代 国际象棋珍藏版 大耳牛精装版 海洋系列 彩色透明系列 昆虫系列 小狐狸幼稚园系列 懒坐系列 洛丽神话系列 内在的光闪耀系列 森林系列 野营系列 怪物嘉年华 精灵冬日宝宝系列 冬日系列 推出时间 2016年11月 2017年6月 2017年9月 2018年3月 2018年9月 2018年9月 2019年1月 2019年4月 2019年5月 2019年8月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 资料来源：公司公告、公司微信公众号等，方正证券研究所 停售时间 2019年12月 2019年1月 2019年1月 2019年12月 2020年10月 2020年4月 2020年10月 2020年10月 2020年2月 2020年10月 2020年10月 2020年10月 2020年10月 2020年2月 2020年2月 发售时间区间（月） 37 19 16 21 25 19 21 18 9 14 14 13 12 3 2 图表：20年双十一“配货”销售模式
61. 潮品——泡泡玛特：维护良好二级市场体系，二手交易价值高，传导至一级市场大交易量 • • • 二级市场价格直接衡量了潮流产品的 价值、火爆程度；此外由于盲盒产品 存在抽到重复款或者不喜欢款式的可 能性，因此二手交易的价格、以及便 利程度就一定程度影响了一级市场用 户重复购买以及客单价。 以潮鞋市场为例，二手交易价格主要 取决于潮鞋品牌、设计师、联名情况 、鞋的技术工艺、鞋码、稀缺性、知 名度等因素。而只有头部品牌头部产 品的“尖儿货”，才会对应较高二手 价格，享受较高的涨幅。 泡泡玛特的产品整体上看，从设计、 质量、IP知名度等角度较行业其他产 品有一定优势，对应二手交易价格一 般较高，公司通过定期停售、体系内 二手交易（葩趣）等方法维护较好的 二级市场价格体系。根据潮玩族数据 （19年10月至20年10月），每月交易 量TOP50的盲盒产品系列中，泡泡玛 特自有/独家IP盲盒产品一般超过30个 ，其交易量占总体比例在50%左右。 这意味着买泡泡玛特的盲盒二手折损 较低、交易便利、且部分款式有升值 空间。传导至一级市场，消费者也更 愿意购买泡泡玛特的产品，创造大的 一手交易量。 图表：价格涨幅较高的潮鞋款式示意 品牌 Trophy Room X Nike Adidas Travis Scott x Nike Adidas Adidas 系列 Air Jordan 5 Yeezy Boost 350 V2 “Synth Reflective” Air Jordan 1 “Cactus Jack” Yeezy Boost 350 V2 “Static Black Reflective” Yeezy Boost 350 V2 “Antlia Reflective” 零售价格（$） 200 220 175 220 220 二级价格（$） 价格涨幅（%） 5213 2506 1386 530 988 465 1221 455 1058 381 图表：泡泡玛特及行业其他盲盒产品二手交易价格示意（原价均为59元/个） 泡泡玛特Skullpanda-密林古堡系列 基本款中普通款式，二手价格较低 资料来源：潮玩族、搜狐等，方正证券研究所 备注：以上三个系列原价均为59元/个 泡泡玛特Dimoo-社会大学系列 行业其他IP（吾皇巴扎黑第三弹） 基本款中受欢迎款式，二手价格较高，部 分高于原价 隐藏款价格高于普通款
62. 潮品——泡泡玛特：占据盲盒二级市场交易量半壁江山，不断完善自有交易功能 图表：月度TOP50盲盒中泡泡玛特自有与独家IP产品数量、交易量占总交易量比例 图表：葩趣二手交易平台 • • 图表：月度TOP10盲盒中泡泡玛特自有与独家IP产品数量、交易量占总交易量比例 • 葩趣二手交易界面 资料来源：潮玩族等，方正证券研究所 备注：交易量占比为泡泡玛特产品交易量占总交易量比例合计，并非占TOP10或者TOP50交易量比例 葩趣盒柜直换（近期推 出） 不用交换对方个人信息 ，信息安全有保证；官 方发货，真品质量保证 。
63. 玩法——泡泡玛特开拓多样玩法与消费场景，走在行业前端 • • 泡泡玛特针对产品细节，设计开发差异化产品，如推出毛绒扭蛋机、小甜豆夜光款。同时针对不同消费者和不同的消费场景做出应对，同一个系列盲 盒中涉及基础款、隐藏款、异色款、隐藏配件，增加稀有度/层级刺激消费；除基础盲盒外，开发不同价格/尺寸/质量定位的产品，比如200元左右的 吊卡，400+元的BJD，500元以上的大体娃娃等；贩售的“盲盒的盲盒”——福袋，分新手福袋、王炸福袋等多个级别，单价从59元到499元不等， 适用于从入门到资深的不同类型、不同消费能力的消费者，引流行业潮流。 开拓新的线下场景，年末乐园项目Popmart land即将开启。 图表：泡泡玛特天猫旗舰店双十一福袋 图表：小甜豆精怪系列隐藏款（夜光） 资料来源：天猫官方旗舰店、小红书等，方正证券研究所 备注：小甜豆系列为泡泡玛特内部设计师设计IP 图表：泡泡玛特毛绒扭蛋机器（99元/个）
64. 玩法——荣誉体系：泡泡玛特构建完整积分会员体系，打通全渠道精细化运营 • 通过零售店、机器人、淘宝、微信、葩趣等全渠道融入会员体系，公司可以针对单个用户提供专有服务、精细化运营提高复购。建立完整荣誉体系以 及会员体系，荣誉感产生归属感与忠诚度。 • 随着盲盒产品单个抽盒—集齐全套—隐藏款—端盒等消费进阶，会员累计消费积分（各渠道消费均可累计积分，1元消费=1分泡泡值，20分泡泡值可 在兑换现金1元使用，积分也可在积分商城直接兑换商品，但积分有效期为180天）。随着积分上涨，会员等级上涨，对应不同等级的泡泡机提示卡 、显示卡、以及展会特权、商城特权、以及免邮服务。部分限量款产品仅针对特定等级/优享卡用户出售；部分限量款线下发售实体店会大排长龙。 图表：会员消费结构测算示意 2020年测算 会员前1% 会员前1%-5% 会员前5%-20% 会员前20%-50% 会员后50% 非会员 合计 2024年测算 会员前1% 会员前1%-5% 会员前5%-20% 会员前20%-50% 会员后50% 非会员 合计 人群数量（万） 5 20 75 150 250 164 664.2 人群数量（万） 17 68 256 512 853 248 1954.5 人均消费(元） 11000 2500 700 300 130 100 378.5 人均消费(元） 12500 2800 1000 500 220 100 577.5 图表：会员积分兑换界面、不同等级对应特权界面 收入（亿元） 5.5 5.0 5.3 4.5 3.3 1.6 25.1 收入（亿元） 21.3 19.1 25.6 25.6 18.8 2.5 112.9 收入占比 22% 20% 21% 18% 13% 7% 100% 收入占比 19% 17% 23% 23% 17% 2% 100% 资料来源：泡泡玛特微信会员中心等，方正证券研究所 备注：会员消费结构仅为测算值，与真实值有差距
65. 渠道——体系内直营销售渠道为主，零售店坪效6-8万/平 • 公司产品销售主要依靠体系内直营渠道，控制力强（19年93%为 直营渠道销售），线下零售店坪效较高，根测算公司19年单店坪 效在5.6-8.4万区间内，较其他线下业态相对高。除周黑鸭/绝味食 品的坪效较高外，三只松鼠、良品铺子、九木杂物社、爱婴室、 红旗连锁等坪效均在3万以下。 • 较零售店相比，机器人商店在租金、人员费用和维护费用方面的 前期成本和持续运营费用较低，可高效快速扩展，到达零售店未 覆盖地区。除了贡献收入、吸引新粉丝、充当品牌广告牌的作用 外，还在销售业绩和市场反馈为零售店扩展战略提供了试点的作 用，所产生的销售表现及市场反馈（包括粉丝喜好、客流量及消 费模式）提供了宝贵的数据洞察，可供公司在考虑是否于同区开 设新零售店时加以利用。对于销售表现持续不如预期的机器人商 店，公司能够在不耗费重大成本的情况下迅速将其迁至其他地点 ；收入情况较好的点位公司会考虑开设零售店来取代销量比较大 的机器人商店，起到探针式作用。 图表：收入渠道结构 体系内直营渠道占比93% 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 图表：泡泡玛特机器人商店 图表：线下零售业态坪效对比（2019年，万元/平/年） 坪效 泡泡玛特 良品铺子 三只松鼠 九木杂物社 周黑鸭 绝味食品 爱婴室 红旗连锁 永辉超市 区间下限 5.6 2 0.7 1.2 5.3 1.7 0.9 0.8 1.2 区间上限 8.4 2.7 0.8 1.8 10.5 8.4 1.8 2.5 1.2
66. 渠道——线下：泡泡玛特线下店铺陈列整齐、设计精美，营造良好消费氛围 • • 泡泡玛特实体店设计精美、色彩丰富，由于产品标准化高，因此能保证实体店铺以及机器人陈列简洁整齐且在有限空间里展示较多的SKU；营造出一 种温馨、明快、浪漫的氛围，拉近顾客心理距离，打造趣味性的购物场景，结合店铺中的其他顾客、抽盒、摇盒等行为，塑造良好的消费氛围，继而 有效刺激消费；产品更迭快，顾客每次光临都有新鲜感。 此外，公司致力于创造新购物场景，在旗舰店中设立互动打卡区，提供丰富的沉浸式体验；快闪店类主题乐园属性快速打开知名度；景区定制店结合 景区文化，接纳景区人流；黑标店开拓艺术收藏专线。 图表：泡泡玛特实体店铺示意（上海兴业太古汇店） 图表：泡泡玛特线下店铺类型 类型 旗舰店 设立互动打 卡区的旗舰 店 快闪店 景区定制店 黑标店 机器人商店 资料来源：小红书等，方正证券研究所 推出时 售卖产品 间 特点 盲盒、手 多城 购物 主要渠道，旗舰店供货稳定性高， 多为100- 办等衍生 市 中心 能为消费者提供丰富的产品选择 150 品 在传统旗舰店的基础上设立互动打 盲盒、手 购物 2020年 苏州 卡区，为用户提供丰富的沉浸式体 400 办等衍生 中心 4月 验场景 品 与所在购物中心进行合作，创造类 购物 多城 似小型主题乐园的购物场所，多为1 2017年 盲盒+城市 中心 100左右 市 个月到3个月，能够大幅提升品牌知 12月 限定吊卡 中庭 名度和刺激线下消费。 宽窄 在景区内设立门店，将潮玩与景区 2020年 盲盒+城市 成都 未知 巷子 文化结合 7月 限定吊卡 将潮玩与艺术相结合，属于高品质、 以艺术家 购物 2019年 北京 高端门店；银黑色调镜面内装，将 68 高端线产 中心 1月 潮玩商业空间与个性艺术品味融合。 品为主 购物 能够快速拓展销售网络，触及零售 多城 中心、 2017年 主要销售 店未能覆盖的地区；部分会摆放大 10 市 地铁 4月 盲盒 型潮玩模型。 口等 城市 地点 概念特点 面积 （㎡）
67. 渠道——线上：泡泡玛特创造线上抽盒场景模拟线下 • • • 线上与线下抽盒衍生出多种玩法，如线下摇盒，即通过摇晃实体盲盒，通过重量、配重币或者干燥剂的位置、前后上下是否砸顶、玩偶正放或者倒放 、重心位置、晃动空间大小等多种要素判断盒内款式，社交平台有大量攻略和相关交流。 泡泡玛特开发微信线上抽盒机模式，模拟线下抽盒、摇盒、拆盒流程，提供显示卡/提示卡等功能，开发了全新的场景。线上摇盒无法真实摇盒，但 也有通过排序排除、使用提示卡等多种方式提高抽中目标款式概率的方法与攻略，大大提高了盲盒的乐趣与互动性。 此外线上抽盒机把会员体系从微信、淘宝、门店、葩趣等多渠道全部打通。 图表：线上泡泡抽盒机抽盒界面 资料来源：小红书、微信泡泡抽盒机、亿邦等，方正证券研究所 图表：摇盒攻略示意
68. 渠道——互联网媒介营销：短视频和头条、拆箱视频 除天猫旗舰店、泡泡抽盒机器、自有APP葩趣等自有线上渠道外 ，通过互联网新媒介方式进行线上营销： ✓ 电商：泡泡玛特以Dimoo参与天猫首届线上潮玩展（20年5月 18-19日），潮流盲盒专场直播活动截至收场当日累计观看量超 800万人次，此外积极参与淘宝“造物节”等营销活动。 ✓ 社交平台：在抖音（110万粉丝）、B站（2.2万粉丝）、微博（ 84万粉丝）等多平台建立官方账号，粉丝数、活跃度与热度均远 超行业其他玩家。通过图文视频等形式进行宣传，除自制的拆箱 展示视频外，亦寻找调性相符的明星粉丝、KOL拍摄拆箱视频。 • • 我们认为盲盒拆盒的“快速刺激感”与短视频、流媒体的媒介调 性相符，目前潮玩/盲盒在抖音、B站等视频平台仍处于发展早期 ，存在进一步破圈的可能性。 图表：抖音盲盒潮玩相关头部账号（截止20年12月） 账号 暴走大测评 章鱼不太饿 开不出的隐藏 斑马菟 粉丝数（万） 717 186 96 78 视频内容 测评、含部分拆盒 拆箱、分享 以拆盲盒为主 以拆盲盒为主 潮玩C仔 盲盒大玩家 泡泡玛特官方 62.8 44 盲盒等潮玩 以拆盲盒为主 盲盒产品 52toys 109.8 15.3 潮玩等产品 资料来源：公司官方微信公众号、艾媒数据、抖音、蝉妈妈、三文娱等，方正证券研究所 图表：截止2020年6月B站盲盒IP视频热度指数TOP10 备注：红色为泡泡玛特自有或独家IP 图表：泡泡玛特明星拆箱视频（AKB-China）
69. 玩法&渠道对标——MGA：盲盒形式叠加YouTube病毒性传播，塑造全球玩具巨头 • 图表：2018年美国玩具单品销售排行 MGA娱乐是美国知名玩具公司，旗下包含19个品牌，包括了惊 喜娃娃、贝兹娃娃、Na! Na! Na! Surprise等，2019年的销售收 入达96亿美元，其中惊喜娃娃收入为50亿美元（18年为40亿美 元），已获得和正在审批的专利数量高达251个，在全世界50多 个国家设有办公室和分销网络，员工总数1600人。 • 于2016年推出惊喜娃娃（盲盒）产品，以其盲盒抽取，以及层出 不穷的惊喜玩法设计，迅速获得良好市场反馈，通过YouTube拆 箱视频病毒传播，超越芭比娃娃成为最畅销的玩具IP。 • 虽然惊喜娃娃主要针对的是儿童市场，但在玩法上的挖掘可以为 潮玩市场提供一定启示。 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 产品 L.O.L. Surprise! Doll Assortment L.O.L. Surprise! Series Eye Spy Tots Under Wraps Blind Pack Assortment L.O.L. Surprice! Eye Spy Bigger Surprise L.O.L. Surprice! Pets Blind Pack Assortment Hot Wheels Singles 1:64 Assortment L.O.L. Surprice! Lil Sister Assortment L.O.L. Surprice! Pearl Doll Assortment L.O.L. Surprice! House With 85 Surprises Barbie Dreamhouse L.O.L. Surprice! Biggie Pets Assortment 制造商 MGA娱乐 MGA娱乐 MGA娱乐 MGA娱乐 美泰 MGA娱乐 MGA娱乐 MGA娱乐 美泰 MGA娱乐 图表：MGA发展历史 前身ABCElectronics 在美国加州成立，从 事进口和销售亚洲的 电子产品 1979年 1990s 设计了第一款玩具： the Singing Bouncy Baby doll 买 入 22% 德 国 玩 具 制 造 商 Zapf Creation的股份，并 建立合作销售渠道 ，拓展 欧洲业务 成立广州沛通玩具 有限公司作为中国 办事处，拓展中国 市场 2006年6月 1997年 2001年 公司将 业务 转向玩 具 ， 设计了公司第一款流行玩 并 正 式 更 名 为 MGA 具Bratz，打破芭比娃娃的 Entertainment 市场垄断地位 资料来源：MGA公司官网、三文娱、NPD，方正证券研究所 2006年12月 收购Little Tikes，开拓 玩具汽车、玩具厨房的 业务线，拓宽受众群体 MGA和平台上的网红建立了联系，将产品免 费送给网红；并上线官方YouTube频道 随着YouTube的儿童用户呈现指数级增长， 惊喜娃娃在Youtube爆火 2016-2020年 2011年 2016年 2019年1月 推出L.O.L. Surprise! 产品系 在 玩 具 展 （ Toy Fair ） 以 LOL 列，并成为MGA最重要产品， Surprise！ 赢得了创 纪录 数量4 蝉联三年年度最佳玩具 项的行业奖项
70. 玩法&渠道对标——MGA：惊喜娃娃玩法设计层出不穷 图表：惊喜娃娃部分产品系列及玩法示意 系列名称 图片示意 价格区间（$） 玩法 普通款：9.99 球形包装，系列包含8个不同角色的娃娃，藏有7 玩家可以通过购买集齐一家人；玩家通过一层一层拆开包装，逐渐获得 个惊喜与其他产品系列中的8个女性娃娃是对应 贴纸、杯子、衣服等；玩家可以给娃娃穿衣、装扮；给娃娃洗澡，娃娃 兄妹/姐弟关系， Piano King是该系列中稀有款 的发型和衣物会出现颜色变化，喂水时会喷水 英雄款：14.99 玩家需要插入代币才能打开包装，除了配饰、服装、贴纸等元素外，内 球形包装，系列包含6个不同角色的娃娃，其中 部装有6个娃娃部件，玩家需要自行组装才能得到娃娃的全貌；该商品中 有一款稀有的女性角色 还含有交易卡；通过给娃娃洗澡或者喂食，娃娃会出现颜色变化 Boy series Eye spy series 系列介绍 胶囊型：14.99 球形：6.99 胶囊型包装设有开箱密码，玩家需要通过观察贴纸获得线索解开密码； 在一层一层撕开包装纸的过程中，玩家会获得放大镜、secret message、 该系列包含两类包装，胶囊型包装和球形包装， 贴纸，玩家需要利用这些工具和信息，寻找相应的密码解开各个锁，得 球形包装产品藏有5个惊喜 到娃娃以及其他重要配饰；娃娃的各个部位由一层半透明膜包裹，玩家 通过逐步撕开外膜看到娃娃全貌；将娃娃浸入不同温度的水中，娃娃的 发型和衣物颜色会发生变化。 16.99 该系列产品采用可折叠式纸质外包装，分为左右两部分，一边的包装展 纸盒包装，系列包含4个角色的迷你时尚娃娃， 开之后可以看到一个精心设计的场景，场景内附着了一些配饰和衣物， 藏有15个惊喜，目前4个角色的娃娃分开售卖 玩家可以给娃娃穿衣，装扮 Light series 24.99 抽取式纸盒包装，纸盒内有星星装饰，打开后可以看到着装时尚的娃娃 纸盒包装，产品内有15个惊喜，系列包含4个不 和娃娃的照片，包装内的小袋和小盒内装有衣物配饰、眼镜等配饰，以 同角色的时尚娃娃 及关键道具—手电筒；黑暗环境中用手电筒照射娃娃，娃娃会呈现荧光 色并且出现肤色变化，浮现一些其他隐藏细节 Hairvibes series 15.99 玩家在拆开包装的过程中，逐步获得贴纸、secret message等，打开内 球形包装，系列包含12个不同角色的娃娃，每个 部包装后，能得到眼镜、水杯等配饰以及鞋子、衣服等衣饰；产品内有 产品内包含15个惊喜 两个替代发型，玩家可改变娃娃发型 J. K series 资料来源：MGA公司官网、YouTube、B站，方正证券研究所
71. 泡泡玛特——中国潮玩市场开拓者与龙头，核心壁垒清晰
72. 公司简介与发展历史：潮玩文化开拓者 • POPMART泡泡玛特成立2010年，是集潮流商品销售、艺术家经纪、衍生品开发与授权、互动娱乐和潮流展会主办于一体的潮流文化娱乐公司。公司 是中国潮流玩具文化开拓者及主要推广者，引领及推进潮玩文化在中国大规模商业化，成为中国最受欢迎的潮玩品牌，以19年收入以及17-19年的收 入增速计算，公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，于中国潮玩零售市场排名第一，市场份额为8.5%（零售价值）。 • 发展主要阶段： ✓ 10年-14年处于发展早期：从杂货铺发展为在核心商业区开设直营店的零售连锁品牌，作为渠道商代理品牌，销售文创产品、玩具、杂货等； ✓ 15年-17年走上潮玩之路：15年代理的日本IP玩具Sonny Angel火爆，发掘潮玩市场，16年成为Molly大陆独家授权经销生产厂商并推出盲盒产品，向 潮玩市场转型。17年推出机器人商店并开启线下大规模扩张； ✓ 18年-19年爆发：陆续推出多个自有/独家IP产品、海外拓展开启、推出潮流玩具展、销量爆发连续两年获得天猫双十一模玩类第一名（19年为玩具大 类）。 图表：发展历史 POPMART 正 式 成立，第一家门 店在北京欧美汇 购物中心开业 正式入驻天猫商 城，潮流玩具社 区电商平台葩趣 APP正式上线 2010年11月 2016年6月 2014年 在中国北京王府井APM购物中 心推出首家lifestyle概念旗舰店； 入驻一线城市多个商圈和购物 中心，4年开了20多家门店 正式挂 牌新三 板 在微信平台上线 “抓娃娃”的H5小 游戏。至当年 7 月 游戏用户数超30万。 2017年1月 2017年3月 举办北京国际潮 流玩具展，大陆 地区首届大型的 潮流玩具展会 2017年9月 举办上海国际潮 流玩具展，是亚 洲地区规模最大 的潮流玩具展会 2018年4月 天猫双十一当 日 销 量 2786 万，斩获天猫 模玩类第一名 2018年11月 天猫双十一当 日 销 售 额 8212 万元，天猫玩 具大类第一名 2019年末 于港交所 成功上市 2020年12月 2016年8月 2017年4月 2018年 2018年9月 2019年4月 2020年6月 首款潮流玩具产品 Molly星座系列上市, 首家IP店落户上海港 汇恒隆广场 推出自助销 售 终 端 设 备 —— 机 器 人商店 国内继续拓展线下门店 和机器人商店；成立海 外事业部，加快海外布 局，韩国官网9月开售 POPMART 机 器人商店数量 突破200台 POPMART 从 新三板退市完 成 POPMART 递 交 IPO招股书，赴港 上市 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 备注：天猫双十一玩具大类包含玩具、模玩
73. 愿景与使命：国内领先的潮流玩具全产业链的一体化平台 • ✓ ✓ ✓ ✓ 成为国内领先的潮流玩具全产业链的一体化平台： 顶级艺术家发掘：聚集潮玩行业头部艺术家，并达成深度合作，打造Molly、PUCKY、Dimoo及theMonsters等重磅IP。 IP发掘及运营：目前运营85个IP，前4大IP年收入均超1亿元（19年）。凭藉强大IP发掘和运营能力，20年将运营超30个新IP。 广泛的消费者触达：已建立全面及广泛的销售/经销网络、设有会员计划，打造粉丝社群，有效接触目标客群，提高黏性，增加重复购买。 潮玩文化推广：致力于推广潮玩文化，吸引一群快速扩大而热情的粉丝群。运营的北京与上海国际潮玩展成为中国最大潮玩展，吸引全球艺术家与 潮玩品牌参展/粉丝参观、推出了粉丝在线社群葩趣、在中国各地举办展览和艺术家签名会、组织设计比赛以及与中国的顶级艺术学院合作开设讲座 及课程，以吸引更多粉丝融入潮流玩具文化及培养新兴艺术家。 • 公司使命：创造潮流，传递美好。公司愿景：成为全球领先的潮流文化娱乐公司。 图表：公司使命与主要业务 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、公司官网、方正证券研究所 图表：潮流玩具全产业链一体化的平台
74. 管理团队：年轻化专业化，零售行业与IP开发经验丰富 • 管理团队整体年轻化（平均年龄35岁左右），学历较高，背景多元化，知识技能搭配平衡，具有丰富的零售行业经验与IP开发经验。管理团队引领了 中国潮玩行业的发展，并设定了行业标准，对于市场趋势、行业趋势以及对IP创作与运营具有深刻见解。 图表：公司高管 姓名 年龄 王宁 33 杨涛 33 司德 31 刘冉 32 文德一 41 杨镜冰 36 职位 学历 创始人、执行 郑州西亚斯学院广告专业学士； 董事、董事会 主席及行政总 裁 北京大学光华管理学院工商管理硕士 职业经历 兼任本公司数家主要附属公司的董事，包括北京泡泡玛特、葩趣互娱、 PopMart(HongKong)HoldingLimited及天津泡泡玛特文化传播有限 公司。 曾任北京泡泡玛特贸易有限公司董事总经理； 执行董事及副 美国福特海斯州立大学通识学学士学 兼任北京泡泡玛特文化创意股份有限公司董事。 总裁 位；香港浸会大学传播学硕士 为本公司执行董事、董事会主席及行政总裁王先生的配偶。 兼任本公司数家主要附属公司的董事，包括北京泡泡玛特、上海葩趣 执行董事及首 中国传媒大学法语专业学士；北京大 贸易有限公司、天津泡泡玛特文化传播有限公司。 席营运官 学光华管理学院工商管理硕士 曾任本集团品牌运营主任、副总裁。 执行董事及副 郑州西亚斯学院旅游管理专业学士 兼任本公司主要附属公司北京泡泡玛特的董事。 总裁 韩国建国大学中文学士； 兼任北京泡泡玛特董事，负责监察海外业务部。 副总裁、海外 曾任职于Lotte Cinema Co., Ltd.的规划管理部，担任CJ 业务部 北京大学光华管理学院工商管理硕士 CheilJedang Corporation的业务发展部全球业务规划专员、全球 业务规划高级专员及全球业务规划襄理 首席财务官 资料来源：公司公告、方正证券研究所 上海财经大学法学及管理学学士；北 曾任北京金隅大成开发有限公司（现称北京金隅房地产开发集团有限 京大学光华管理学院工商管理硕士 公司）财务及资本部经理、总经理助理及首席财务官。
75. 主要股东：创始人实控人持股近50%，核心管理层与设计师与公司绑定较深 • • IPO及行使超额配股权后，创始人王宁为第一大股东/实际控制人，持股49.1%；红杉中国持股4.3%，为第一大机构股东；其他重要机构股东包括上海 强趣持股4.0%（华强股权投资）、恒泰信托持股3.1%（独立第三方尹巍先生等拥有）、LVC娱乐持股3.1%（正心谷旗下）、创业工场持股2.6%（北 京泡泡玛特前董事麦刚与Tim Draper先生持股70%/30%）、上海朱鸟持股2.4%（公司非执行董事屠铮先生持股83%）、北京新创未来持股1.8%（麦 刚先生持股35.87%）、华兴新经济基金持股1.7%等；Molly设计师持有公司1.48%股权；公司重要管理层及员工主要通过泡泡玛特合伙持有公司6.1% 股份，其中创始人王宁、杨涛夫妻持有泡泡玛特合伙控股59.1%股权、执行董事及首席运营官司德持股2.02%、执行董事及副总裁刘冉持股9.23%、其 他12名重要员工持股29.65%，核心管理层与设计师与公司绑定较深。2020年7月配发股权激励计划Pop Mart Partner Limited（泡泡玛特有限合伙） ，持有公司股份1.7%。 公司12月10日于港交所IPO发行9.8%公司股份（1.36亿股，其中国际配售1.19亿股）、12月15日行使超额配股权（发行0.2亿股），每股发行价均为 38.50港元。IPO及行使超额配股权后，公司总股本14.02亿股。 图表：主要股东（IPO及行使超额配股权后，20年12月） 排名 1 股东名称 王宁、杨涛 占总股本的比例 49.1% ① GWFHolding（王宁100%持股） 泡泡玛特合伙控股（王宁、杨涛合计持股59%），其 ② 他为管理层及核心员工持股。） ③ 天津葩趣（王宁100%持股） 2 3 4 5 6 7 8 9 10 总计 红杉资本中国基金 上海强趣企业管理中心（有限合伙） 恒泰信托(香港)有限公司 LVC娱乐 创业工场 上海朱鸟企业管理合伙企业 北京新创未来科技股份有限公司 Pop Mart Partner Limited（泡泡玛特有限合伙） 华兴新经济基金 资料来源：公司公告、IT桔子、36Kr等，方正证券研究所 40.8% 6.1% 2.2% 4.3% 4.0% 3.1% 3.1% 2.6% 2.4% 1.8% 1.7% 1.7% 74.9% 图表：融资历程 披露日期 交易金额 融资轮次 投资方 公司估值 2011.1 数百万元 天使轮 墨池山创投、创业工场 2013.5 600万元 A轮 墨池山创投 8000万元 2014.5.1 1000万元 B轮 金鹰商贸集团 - 2014.5.22 560万元 B轮 启赋创投基金 - 2014.6.25 - B轮 墨池山创投 - 2016.7.5 1500万元 C轮 金慧丰倍盈基金、广州启赋 2.96亿元 聚通、凤博汇鑫基金 2016.11.30 1950万元 D轮 中赢股权、金慧丰泰盈基金、 8.86亿元 横琴合享创投 2018.3.22 4000万元 新三板定增 华强睿哲、黑蚁资本 2020.4.29 1亿美元 F轮-上市前 7.41亿元 华兴新经济基金、正心谷创 25亿美金 新资本
76. 股权结构（ IPO及行使超额配股权后） 王宁 杨涛 43.99% UBS Trustees 司德 15.11% 刘冉 2.02% 其他12名公司员工 9.23% 29.65% 100% 100% 天津葩 GWFH 趣有限 olding 公司 40.8% 2.15% 泡泡玛 特合伙 控股有 限公司 红杉 6.13% 4.32% 强趣资 恒泰信 本控股 托(香港) LVC娱 乐 有限公 有限公 司 司 4.00% 3.09% 3.05% 上海朱 北京新 创业工 鸟企业 创未来 场 管理合 科技 伙企业 2.56% 王宁&杨涛合计持股 49.08% 2.35% 1.83% 泡泡玛 特有限 合伙 1.74% 华兴新 经济基 金 1.73% 墨池山 创投 1.69% 微风创 投 上海康 麦企业 管理中 杭州黑翼 王信明 心（有 限合伙 ） 1.54% 本公司（开曼群岛） 100% Pop Mart (BVI) Holding Limited （英 属维尔京群岛） 100% Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited（香港） 境外 境内 合约安排 100% 北京泡泡玛特（中国） 相关股东 100% 葩趣互娱（中国） 100% 上海葩趣贸易有限公 司（中国） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告、天眼查等，方正证券研究所 100% 天津泡泡玛特文化传播 有限公司（中国） 100% 泡泡玛特香港有限公司 （香港） 1.54% 1.53% 1.48% 翠佑集 團 1.15% 上海秋 让企业 管理中 心 0.96% 其他 15名若干其他股 公众 东 股东 2.97% 11.13% 备注： ✓ 上海朱鸟普通合伙人为苏州蜂巧（普通合伙人为上海蜂巧），上海 蜂巧由非执行董事屠铮持股83% ✓ 北京新创未来由北京泡泡玛特前董事麦刚持股35.87%。 ✓ 非执行董事何愚通过BA Capital Fund III, L.P.持有公司0.26%股份 ； ✓ 副 总 裁 文 德 一 通 过 Justin Moon Holding Limited(N) 持 有 公 司 0.07%股权 ✓ Molly设计师王信明通过Kenny Wong Holding Limited(P)以及 Wong Shun Ming Holding Limited 合计持有公司1.48%股权 ✓ How2work Holding Limited持有公司0.04%股权 ✓ COO司德通过Sidsi Holding Limited(N)持有公司0.82%股权，此外 还通过泡泡玛特合伙控股持有公司0.12%左右股权，合计近1%。 ✓ Pop Mart Partner Limited（泡泡玛特有限合伙）为公司20年7月配 发的股权激励计划实体。 ✓ Pop Mart Hehuo Holding Limited（泡泡玛特合伙控股）主要股东 为重要管理层及员工，王宁持股44%、杨涛15%、司德2%等
77. IPO募资用途：募资主要用于渠道扩张、潜在投资、技术计划及IP库扩张 • 公司IPO及行使超额配股权共净募资57.8亿（扣除包销佣金等其他开支），用途主要在：（1）30%用于销售渠道（零售店、机器人商店等）及 海外市场（亚洲、欧洲及北美等）扩展等；（2）27%用于产业链公司潜在投资、收购及与战略联盟；（3）15%用于投资技术计划，以增强营 销/粉丝参与力度、提升数字化程度（加强大数据人工智能实力改善营销效率、优化自营应用程序及小程序、部署及优化信息技术系统提高经 营效率）；（4）18%用于扩大公司IP库（通过国内外举办及参加潮玩展等方式物色艺术家+招募有才华的设计师加入内部设计团队增强内部IP 发掘实力+向艺术家收购受欢迎IP）；（5）10%用于补充营运资金等。 图表：公司IPO及行使超额配股权募资用途（预计值） 项目 1、渠道扩张 （1）线下零售店 （2）新机器人商店 （3）海外市场扩展 2、潜在投资 3、投资技术举措 预计开支（亿港元） 17.3 占分项目比例 占所得款总额比例 30.0% 9.5 3.5 4.3 15.6 55.0% 20.0% 25.0% 16.5% 6.0% 7.5% 27.0% 8.7 （1）人才招募 （2）相关软件及硬件购买 （3）在线营销工作 4、IP库扩张 （1）物色优秀艺术家 （2）招募设计师 （3）收购IP 5、营运资金及一般公司用途 合计 资料来源：公司公告、方正证券研究所 1.7 3.5 3.5 10.4 2.6 0.9 6.9 5.8 57.8 15.0% 20.0% 40.0% 40.0% 25.0% 8.3% 66.7% 3.0% 6.0% 6.0% 18.0% 4.5% 1.5% 12.0% - 10.0% 100%
78. 组织结构与子公司 • • 泡泡玛特旗下主要有四家实际经营的子公司，三家位于境内，一家位于境外，以及一家合营企业，主营业务覆盖潮流玩具全产业链。 其中，北京泡泡玛特主营设计及销售潮流玩具，葩趣互娱主要提供互联网技术服务，天津泡泡玛特文化传播有限公司、上海葩趣贸易有限公司、南京 金鹰泡泡玛特商贸有限公司主营潮流玩具销售业务，泡泡玛特香港有限公司则负责海外营运及销售潮流玩具。 图表：组织结构（来自16年新三板招股书） 公司名称 持股比例 主营业务 成立及开业日期 北京泡泡玛特 100% 设计及销售潮流玩具 2010年10月20日 董事会 葩趣互娱 100% 互联网技术服务 2016年3月8日 总经理 天津泡泡玛特文 化传播有限公司 100% 销售潮流玩具 2016年11月29日 泡泡玛特香港有 限公司 100% 海外营运及销售潮流玩 具 2017年1月27日 上海葩趣贸易有 限公司 100% 销售潮流玩具 2017年9月21日 南京金鹰泡泡玛 特商贸有限公司 52% 销售潮流玩具（批发零 售独家合作） 2014年4月25日 股东大会 运 营 部 陈 列 部 商 品 部 设 计 部 图表：主要子公司 拓 展 部 品 牌 部 监事会 大 客 户 部 物 流 部 人 事 行 政 部 财 务 部 金 鹰 泡 泡 葩 趣 科 技 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：组织结构参考16年新三板招股书，目前运营组织结构可能有变化。
79. 泡泡玛特——强大的自主设计能力及IP运营引爆能力，全渠道触达粉丝
80. 产品组合：多种产品组合，盲盒为核心入门产品 • • 公司主要业务模式为凭借一体化平台及领先的产品设计及开发能力， 基于IP持续创作销售原创、独特及有趣的潮流玩具产品，提升IP的知 名度及商业价值，为不同偏好的粉丝量身定制收集特性各异的不同层 次产品。潮玩产品价格根据包括材料、尺寸、授权费、制造运营成本 等因素决定。 盲盒为入门级产品，价格相对较低，公司产品以盲盒为主，19年平 均售价51元；手办、BJD更精致价格更贵，分别面向高端消费者与收 藏者定制；同时开发各类辅助衍生品，相对平均价格更便宜。 图表：公司主要产品组合平均售价（元） 项目 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 盲盒 43 44 51 48 47 手办 116 202 273 327 258 574 367 377 342 40 29 28 29 BJD 衍生品 43 图表：公司自主开发的潮流玩具产品组合 项目 盲盒 手办 BJD 衍生品 示意 尺寸 价格 介绍 4.5至9.5厘米 超过10厘米 10至20厘米 多种 49元至99元 199元至1499元 399元至799元 6元至389元 基于IP开发多个系列的盲盒产品。各盲 就受欢迎的IP开发及销售手办。与盲盒 BJD是采用球窝关节链接，以可活动的 开发各种具有潮流IP及功能的潮玩衍生 盒产品系列具有独特的主题，通常包含 相比手办尺寸更大，价格也更高。手办 肢体为特点的人偶。大多数BJD由可轻 品，如吊牌、别针及蓬松吊坠等。与盲 十二种不同的设计，包括一款特殊设计 设计更精致及有艺术风格，采用更高级 松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成， 盒类似，基于开发开发系列徽章（别针） 的“隐藏款”。同一系列中所有设计的 的材料，通常面向高端消费者。 允许收藏者订制。 产品，包含12种设计及1种隐藏款。 盲盒包装相同，粉丝并不知道将获得哪 个系列的具体设计。由此不可预测性， 增加了乐趣并增加重复购买。 资料来源：公司公告、方正证券研究所
81. 产品组合：20H1盲盒收入占比提升至84%，20Q3盲盒销量同比提升70.6% • • 盲 盒 是 公 司 主 要 收 入 来 源 ， 17/18/19/19H1/20H1 盲 盒 收 入 0.91/3.60/13.60/4.02/6.89 亿 元 ， 占 总 收 入 的 57.8%/69.9%/ 80.7%/74.0%/84.2% ， 自 主 设 计 产 品 收 入 约 0.42/2.9/ 12.56/3.48/6.39亿元；第三方盲盒收入0.5/0.7/1.03/0.54/0.49亿. 盲盒产品销量218/761/2642/830/1415万个，20H1YOY+70.5%， 对应平均售价42/47/51/48/49元，保持稳定。 20Q1-Q3盲盒销量2747.6万个，YOY+70.5%，平均售价46元， YOY-6.1%；19Q1-Q3销量1611.1万个，平均售价49元。20Q3单 季销量1332.3万个，YOY+70.6%（19Q3销量780.9万个），平均 售价由19Q3的49元下降至20Q3的43元，主要原因是推广折扣力度 加大，以吸引更多会员。 图表：盲盒产品销量、售价及收入 项目 销量（万个） YOY 平均售价（元/个） YOY 收入（百万元） YOY 占总收入比例 2017 217.7 42.0 91.4 57.8% 2018 761.2 249.7% 47.0 11.9% 359.6 293.4% 69.9% 2019 2642.1 247.1% 51.0 8.5% 1359.2 278.0% 80.7% 2019H1 830.3 48.0 402.4 74.0% 2020H1 1415.3 70.5% 49.0 2.1% 688.7 71.1% 84.2% 图表：各类别盲盒产品销量与平均售价 项目 产品 IP 1、泡泡玛特品牌盲盒 （1）自有IP Molly Dimoo BOBO&COCO Yuki 其他 （2）独家IP PUCKY The Monsters SATYR RORY 其他 （3）非独家IP 2、第三方盲盒 2017 96.9 88.4 88.4 8.5 8.5 120.8 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 2018 2019 销量（万个） 656.7 2445.0 416.9 1058.9 415.4 723.5 205.3 46.4 1.5 44.9 38.8 196.5 1054.9 140.2 529.8 191.8 15.2 123.7 41.0 209.7 43.3 331.3 104.5 197.1 2019H1 2020H1 2017 726.8 338.5 307.7 1351.4 536.0 203.5 236.3 53.8 33.6 8.8 522.8 205.9 143.6 34.8 138.5 292.6 63.9 43 43 43 14.5 16.1 306.5 127.5 48.5 45.5 84.9 81.8 103.4 41 41 41 2018 2019 平均售价（元/个） 44 51 44 52 44 54 48 52 50 51 46 45 52 46 53 51 45 51 40 51 42 47 67 52 2019H1 2020H1 48 46 46 47 48 51 46 45 45 42 49 52 46 44 48 44 77 55 46 51 51 57 47 51 43 52
82. 产品组合：20H1基于IP自主设计产品收入占比84%，毛利率达71%，远超第三方设计产品 • • • 自主设计产品（泡泡玛特品牌产品）：IP是业务的核心，公司吸引并维持了潮玩行业的高质量IP资源。 第三方产品：销售选定第三方供应商提供的第三方产品，如手办、拼图、毛绒玩具等。 自主设计产品毛利率远高于第三方产品：18/19/19H1/20H1自主设计产品毛利稳定在71%左右，第三方产品毛利率19年提升至37.1%，19H1/20H1分 别为35.4%/34.6%，主要是第三方采购商品成本较高，一般为售价的40%-50%。 • 17年自主设计产品收入4590万元，收入占比在29%左右，低于第三方设计产品（占比70%），公司有策略的将资源转向自主开发产品，并实现收入强 劲增长。18年起自主设计产品收入达3.4亿元，超过第三方设计产品，收入占比达到66%。19年收入达13.8亿元，占比进一步提升至82%。20H1自主 设计产品收入6.8亿元，YOY+73.8%，占比进一步提升至84%。 图表：按产品及IP类别收入结构及毛利情况（百万元） 时间 项目 2017 2018 2019 营收 2019H1 2020H1 2017 2018 2019 营收占比 2019H1 2020H1 泡泡玛特产品（自主设计） 45.9 340.1 1384.2 395.2 686.9 29.0% 66.0% 82.1% 72.7% 自有IP 独家IP 非独家IP 41 4.8 627 597.4 159.8 280 19.2 1683.4 毛利 193.2 164.8 37.1 138.7 9.5 543.4 280.8 272.9 133.2 130.9 25.9% 3.1% 110.3 1.9 158.1 215.7 106.2 18.2 162.3 12.1 514.5 817.8 69.8% 1.2% 100% 41.9% 20.6% 3.5% 31.5% 2.5% 100% 37.2% 35.4% 9.5% 16.6% 1.3% 100% 毛利占比 35.5% 30.4% 6.8% 25.5% 1.8% 100% 泡泡玛特产品（自主设计） 29.4 241.6 986.2 281.9 488.2 39.0% 81.1% 90.5% 85.3% 91.5% 64.0% 71.0% 71.3% 71.3% 71.1% 自有IP 独家IP 非独家IP 26 3.3 156.7 73.9 11 56.6 -0.2 298 462.5 415.2 108.6 103.8 -0.3 1089.7 136.6 118.5 26.8 49.1 -0.4 330.6 206 191.8 90.4 45.2 34.6% 4.4% 52.6% 24.8% 3.7% 19.0% -0.1% 100.0% 42.4% 38.1% 10.0% 9.5% 0.0% 100.0% 41.3% 35.9% 8.1% 14.9% -0.1% 100.0% 38.6% 36.0% 16.9% 8.5% 63.5% 68.7% 72.7% 69.5% 60.6% 34.9% -1.5% 57.9% 73.8% 69.5% 68.0% 37.1% 1.7% 64.8% 70.7% 71.9% 72.1% 35.4% -4.7% 60.8% 73.4% 70.3% 67.9% 34.6% 第三方产品 其他 合计 项目 第三方产品 其他 合计 46.3 -0.4 75.3 533.4 61.5% -0.5% 100.0% 2017 2018 2019 营收增速 84.0% 641.6% 306.9% 73.8% 34.4% 33.4% 16.2% 16.0% 425.9% 2093.3% 190.7% 462.4% 777.5% 47.2% 72.5% 520.4% 59.2% 225.5% 227.2% 毛利率 45.3% 65.6% 258.7% -5.7% 100% 100.0% 42.0% -21.2% 47.6% 2019H1 2020H1 50.5% 65.2% 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 备注：公司核算毛利=收入-销售成本（商品成本、设计师授权费、无形资产摊销、税项、折旧等，零售店等租赁、员工费用不包含其
83. 产品组合：领先开发/商业化能力打造原创潮玩产品，4款自有独家IP收入过亿，20年持续推出新IP • • • • IP的成功开发和运营需要对营运周期的高效和专业管理，并在设计、产品开发、工业生产、产品销售和市场推广等多个领域紧密合作。公司涵盖潮流 玩具全价值链的一体化平台能够有效提高IP商业价值，并有效提升IP认知度和变现能力。 截至2020年6月，公司运营93个IP，包括自有IP 12个、独家IP25个、非独家IP56个，2019年毛利率水平分别为73.8%/69.5%/68%，整体上自有IP毛利 率水平高于独家IP，高于非独家IP。考虑到商品成本差别不大，我们推测自有IP、独家IP产品毛利率较非独家更高的原因是其IP授权等相关费用较低。 19年自有IP/独家IP收入分别达6.27/5.97亿元，两者合计占自主设计产品收入比例约88%，合计占总收入比例72.7%。20H1自有+独家IP占总收入比例 月67.8%。已在2020年上半年推出16个IP，并预计在下半年推出14+款新IP。 在公司的运营下，19年Molly（自有）、PUCKY（独家）、The Monsters（独家）、 Dimoo（自有）四款IP产品年收入均过亿元。 图表：公司IP库（共93个） 图表：公司各IP类别自主设计产品收入结构与毛利率 自有IP 12个 ✓ 其中 9 款由内 部 设 计团 队设 计 独家IP 25个 非独家IP 56个 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 备注：毛利=收入-销售成本（及商品成本、设计师授权费、无形资产摊销、税项、折旧等，零售店等租赁、员工费用不包含其中）
84. IP创作：发掘全球各地具有开创性及商业价值的新进艺术家 • • • • • 公司IP由艺术家、成熟IP提供商与内部设计团队创作。艺术家是主要IP创作者，截至2020年5月，与逾350名全球艺术家保持紧密联系，与其中25名才 华横溢的艺术家合作；拥有111名有丰富艺术设计相关行业经验的设计师组成的内部创意设计团队，以及专业的工业设计团队。 产品创作：艺术家创作潮流玩具产品的初期艺术设计，内部创意与工业设计团队与艺术家/著名IP提供商紧密合作，将公司有趣独特的风格融入IP中， 从而创造出能引起粉丝共鸣的产品设计，一体化潮流玩具平台则将相关艺术设计转换为商业化产品及实现IP商业价值。 艺术家挖掘：截止20年6月，逾20人的内部艺术家发掘团队主动在全球寻找人才，邀请艺术家参与潮流玩具展、组织比赛、与顶级艺术学院合作开设 讲座课程等。签合约前对艺术家进行全面评估，根据来自展会/展览/葩趣的市场反馈、粉丝关注及专业判断，有选择地与艺术家合作。 对艺术家的吸引力：公司艺术家专门从事视觉艺术工作，大部分在各地获得奖项认可，并拥有庞大粉丝群，之前在小型工作室获利机会有限。公司凭 借领先市场地位、成熟变现渠道、广泛销售网络及庞大粉丝群，帮助其作品进入大众市场。 合作方式：与艺术家订立知识产权转让或独家授权协议。 图表：IP开发挖掘 图表：产品设计开发流程 艺术家 初期艺术设计、二维草图 内部创意设计团队 分析粉丝喜好及市场趋势针对草图提供反馈与建议 以上两者紧密合作 打磨角色设计 内部工业设计团队 商业化设计的颜色、三维设计/模型加工 大量生产与市场发布 与第三方制造商协调制造 资料来源：公司公告、方正证券研究所 监控 潮玩 开发 的端 对端 过程 以确 保质 量及 效率 内部设计IP 自有IP 知识产权转让 自有IP 独家授权 独家IP 25名合作艺术家 公司内部 创意设计团队 艺术家发掘团队20人+ 授权合作 成熟IP提供商 非独家IP为主 合作 与逾350名艺术家保持紧密联系 发掘 全球艺术家 邀请全球艺术家参与潮流玩具 展、组织设计比赛以及与顶级 艺术学院合作开设讲座课程
85. IP创作——IP合作模式 • • • • 在强大IP创作和运营能力的支持下，公司已经建立起良好的行业声誉，吸引更多顶尖艺术家与高质量IP提供商建立长期的合作关系，有形成从IP创作 到IP运营的良性循环。 一般与艺术家订立独家授权协议，主要根据：（1）艺术家的受欢迎程度；（2）艺术家不断创作富有创造力作品的能力；（3）IP在潮流玩具产品方 面的商业化潜力；（4）IP的其他授权机会决定各份授权协议的范围及条款。 就非常受欢迎或者优秀的IP，公司倾向于获得相关IP知识产权的拥有权。截止目前，公司已经购得艺术家的两份IP（Molly、Dimoo）。艺术家可以 收到知识产权的固定金额转让费，以及基于产品销售收取设计费（将继续与公司基于IP合作设计潮玩产品）。 成熟的IP提供商：一般以非独家协议为主，截止目前与迪士尼、环球等成熟IP提供商签订了27份协议，涉及56个非独家IP，合作期限相对较短。 图表：公司获取IP合作模式 项目 成熟的IP提供商 艺术家 内部设计团队 目前情况 知识产权 费用安排 合作 独家权利 再授权 支付特权使用费（基于潮玩的 非独家为主；被允 公司与提供商共同拥有潮玩产 销售）等其他费用（如产品的 许在授权终止之后 如迪士尼、环球等 通常不进行再授权 品的知识产权 全息防伪标志费用），需要支 的3个月内出售产 付最低特许保证金。 品。 艺术家将继续与公司基于相 转让中国及其他特定地区转让 关IP合作设计及开发潮流玩具 知识产权转让（目前购得2 向艺术家支付固定金额的转让 IP的所有知识产权。公司所开 产品，并将基于公司产品的 指定区域独家 可授权 份艺术家IP） 费，其价格按单独基准磋商 发产品的知识产权由公司拥有 销售额收取设有年度上限的 设计费 通常会根据公司出售产品的数 IP知识产权由艺术家拥有，公 独家授权协议（比较常用 量收取设有上限的设计费，根 司开发产品的知识产权由艺术 的合约形式） 据合作时长、商业化潜力、独 家和公司共同拥有 家程度、预期销量等因素决定 内部创意设计团队111人 拥有丰富艺术及设计相关 归公司所有 行业经验的设计师。 资料来源：公司公告、方正证券研究所 - 指定区域独家，一 般被允许在授权到 大部分可再授权 期后6个月内售出 相关产品 协议时间 1-2年，不会自动 续约，可于协议终 止前6个月协商冲 续 初始年限一般为1- 4年，可由公司根 据IP市场表现延长 至6年或更长时间； 可于协议终止前6 个月协商重续，部 分情况下有重续授 权的优先权。
86. IP创作——艺术家：25个核心合作艺术家，设计授权费用占收入比例约3%左右 • 17/18/19/19H1/20H1艺术家及IP方设计授权费用分别为221/1453/4841/1706/2646万元，占总收入比例约1.4%/2.8%/2.9%/3.1%/3.2%，占自主设 计产品收入比例约4.8%/4.3%/3.5%/4.3%/3.9%。整体设计费用率处于下滑趋势，我们认为主要原因在于自有IP与独家IP收入占比提升（相对授权及设 计费用较非独家比例更低），及随着公司业务规模扩大，与IP方沟通话语权加强。 图表：设计及授权费 图表：核心25位合作艺术家 图表：内部设计师设计IP 排序 1 2 4 5 6 7 8 9 10 IP BOBO&COCO Yuki Viya Doll BUNNY ZOE TOOTHY SWEET BEAN FIMEW BREAD ANIMALS 产品类别 盲盒及衍生品 盲盒 BJD 盲盒 盲盒 盲盒 盲盒 盲盒 盲盒 资料来源：公司公告、方正证券研究所 创作年份 2019年 2017年 2018 年 2018 年 2019年 2019年 2019年 2019年 2019年 排序 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 IP 艺术家 Molly 王信明 Pucky Grace SATYR RORY Seulgie Lee COARSE Mark &Sven LABUBU Kasing Lung Kenneth Yoyo Yeung ViViCat Robin DUCKOO chokocider MOMIJI Helena stamulak Biggie Fish Chino Lam OKluna Kaiser Chewyhams FUNI Dimoo Ayan negora konatsu Mui-Chan mafai INSTINCTOY hokubo Steampunk KAMATA MITSUJI coolrain_LAB coolrain & 205 O MODOLI BBKK FEI REN ZAI Air Flabjacks Ton Mak MIGO.mido Gwen Crybaby Molly Gummy Grace DONGDONG CLOCKHOUSE 国家/地区 中国香港 中国香港 韩国 美国 中国香港 中国香港 中国 韩国 英国 中国香港 中国香港 韩国 中国 日本 中国香港 日本 日本 合作类型 收购IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 收购IP 独家IP 独家IP 独家IP 独家IP 合作年限 四年 三年 三年 三年 两年 两年 两年 两年 两年 两年 两年 两年 一年 一年 一年 一年 一年 韩国 独家IP 一年 中国 中国 中国香港 中国 泰国 中国 韩国 独家IP 独家IP 独家IP 收购IP 独家IP 独家IP 独家IP 一年 一年 一年 少于一年 少于一年 少于一年 少于一年
87. IP创作——产品开发流程：内部团队与艺术家紧密合作，提供全套成熟标准化开发流程 • • 一体化潮流玩具平台将艺术设计转化为商业化产品及实现IP的商业价值。通过基于自有IP及独家IP开发潮流玩具产品的典型流程，内部团队与艺术家 保持密切沟通，并提前与他们讨论年度产品发布时间表，自有IP、独家IP开发流程接近，艺术家负责二维草图，内部团队根据对粉丝喜好与市场趋势 的一手分析见解，对草图提供反馈与建议；其后内部团队与艺术家紧密合作，从商业与技术角度打磨角色设计（设计资源与素材，如图案、场景、 姿势、装饰等）。大多数艺术家专注与二维设计，并不具备三维设计和建模能力，由内部工业设计团队对最终商业化设计的颜色、三维设计以及模 具进行加工，其后大量生产。此外，公司内部团队与艺术家为最终产品设计时尚且具有吸引力的包装，并定制渠道/粉丝社区的全面推广方案。 自有/独家IP产品开发周期区间在8个月左右。 图表： 泡泡玛特自有IP、独家IP产品开发流程示意 整体约8个月 第一步：1个月 完善二维草图 第二步：3个月 打磨角色设计、三维设计 第三步：1个月 上色、合作设计产品包装 第四步：2个月 准备批量生产 内部团队负责设计的上色 工作，由艺术家审核并反 馈。 同时，内部团队与艺术家 合作设计并落实产品包装 内部团队负责采购及生产 的员工合作，监督摸具制 作以及最终产品的批量生 产 第五步：1个月 产品推广 自有IP 独家IP 艺术家提供二维草图 ，内部设计及工业开 发团队与艺术家共同 完善设计 资料来源：公司公告，方正证券研究所 内部设计及工业开发团队着手三维设 计，艺术家审核并提供反馈以落实三 维设计 内部团队制定最终 产品的推广方案， 艺术家审核并提供 反馈，以落实最终 产品的推广方案
88. IP创作——产品开发流程：跨界合作 • • 积极寻求自有、独家以及非独家IP之间的跨界合作机会，以有效利用多个IP覆盖的粉丝群。例如，泡泡玛特推出基于The Monster和Despicable Me及Pucky和Despicable Me的结合开发的手办，吸引更多粉丝并使各IP更受欢迎。另一个例子是基于Molly和米奇老鼠的结合而开发的手办，跨 界合作为双方IP均带来新的独特风格，令迪士尼和泡泡玛特的合作更加深入。 跨界合作产品开发周期区间在12.5个月到19.5个月。 图表： 泡泡玛特跨界合作产品开发流程示意 整体约12.5-19.5个月 第一步：2-3个月 制定跨界合作方案 与艺术家及IP提供商 展开讨论，以制定跨 界合作方案 第二步：1.5个月 二维草图审核及落实设计 艺术家根据跨界 合作方案提供二 维草图，以供IP 提供商审核并落 实设计 资料来源：公司公告，方正证券研究所 第三步：6-9个月 三维设计、包装设计 第四步：1-3个月 准备批量生产 第五步：2-3个月 产品推广 内部设计及工业开发团队负责三维设计以及设 计的上色，以供艺术家及IP提供商审核。同时 ，内部设计及工业开发团队与艺术家一起设计 最终产品的包装，以供IP提供商审核 收到IP提供商批准后，内 部团队与负责采购和生产 的员工合作，监督最终产 品的模具制作和批量生产 内部团队制定最终产品的推广 方案，以供艺术家及IP提供商 审核，在收到IP提供商的批准 后落实推广方案
89. IP创作——产品开发流程：非独家IP • • 内部设计及开发团队负责根据非独家IP设计及开发产品的整个过程。例如，与迪士尼合作并于2019年3月推出「Sitting Babies Series 1 — Mickey Family」盲盒系列，内部创意及工业设计团队重新设计知名的迪士尼角色，如米奇老鼠，并开发出坐姿宝宝角色的潮流玩具产品。通过具备创新性 及不同风格及特点的重新设计，将泡泡玛特有趣且独特的设计风格融入有关IP，实现产品设计与粉丝的共鸣，为知名IP带来了新的粉丝及商业潜力 。 非独家IP产品开发周期区间在10.5个月到14.5月。 图表： 泡泡玛特非独家IP产品开发流程示意 整体约10.5-14.5个月 第一步：1.5个月 设计二维草图 第二步：3个月 三维设计 第三步：1个月 上色设计、产品包装设计 内部设计及工业开 发团队提供二维草 图以供IP提供商审 核并落实设计 内部团队着手三维设计， 以供IP提供商审核并落实 三维设计 内部团队负责设计的上色 工作，以供IP提供商审核 并落实上色设计。同时， 内部团队负责最终产品的 包装设计，以供IP提供商 审核并落实最终产品包装 资料来源：公司公告，方正证券研究所 第四步：3-6个月 准备批量生产 收到IP提供商的批准后，内部团队负责 采购及生产的员工合作，以监督摸具制 作以及最终产品的批量生产 第五步：2-3个月 产品推广 内部团队制定最终产品的推广 方案，以供IP提供商审核并于 收到IP提供商的批准后落实最 终产品的推广方案
90. IP 运营——自有IP：除Molly外多个自有IP快速成熟 • 公司对自有IP享有完全知识产权，包括开发及销售潮流玩具及授权以获得额外变现机会的权利，目前共运营12个自有IP，主要来自（1）收购的代表 性IP，如Molly及Dimoo；（2）内部设计团队开发的IP，如Yuki及BOBO&COCO。 • 17/18/19/19H1/20H1，自有IP产品收入分别为0.41/2.16/6.27/1.93/2.81亿元，占总收入比例26%/41.9%/37.2%/35.6%/34.3%；其中共卖出盲盒 88/417/1059/339/536万个，平均售价在43/44/52/46/48元/个。 • Molly作为公司最早的招牌IP，16年上线，17年贡献收入0.41亿元（几乎为当年自有IP总收入），19年贡献4.56亿元收入；18年-19年，Yuki、Dimoo 、BOBO&COCO等自有IP先后上线并快速成熟，截止19年，Dimoo收入过亿元，收入占自有IP比例16%，占总收入比例6%；BOBO&COCO与YuKi 收入均过2000万。20H1Dimmo贡献收入1.17亿元，超过Monsters、Molly，排名第二，收入占比达14.4%，原因是Molly上半年新品推出计划因疫情 延迟。 图表：自有IP收入、构成、盲盒销量、价格及增速 项目 自有IP Molly Dimoo B&C Yuki 其他 小计 自有IP Molly Dimoo B&C Yuki 其他 合计 2017 41.0 0.0 41.0 88 88 2018 2019 2019H1 2020H1 收入（百万元） 213.9 456.0 175.7 112.1 100.1 117.5 25.5 8.2 32.9 0.7 23.1 7.4 15.2 1.1 22.4 1.9 3.1 215.7 627.0 193.2 280.8 盲盒产品销量（万个） 415 723 308 204 205 236 46 15 54 2 45 16 34 39 9 417 1059 339 536 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 收入占自主设计产品比例 89.4% 62.9% 32.9% 44.5% 16.3% 7.2% 17.1% 1.8% 2.1% 4.8% 0.2% 1.7% 1.9% 2.2% 0.0% 0.3% 1.6% 0.5% 0.5% 89.4% 63.4% 45.3% 48.9% 40.9% 盲盒产品平均售价（元/个） 43 44 54 46 51 48 46 52 55 45 50 51 46 45 46 42 43 44 52 46 48 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：B&C指代BOBO&COCO 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 占总收入比例 25.9% 41.6% 27.1% 32.3% 13.7% 5.9% 14.4% 1.5% 1.5% 4.0% 0.1% 1.4% 1.4% 1.9% 0.0% 0.2% 1.3% 0.3% 0.4% 26.0% 41.9% 37.2% 35.6% 34.3% 盲盒销量YOY 370.2% 74.1% -33.9% 2891.3% 271.0% 108.7% 371.9% 154.0% 58.3% 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 收入YOY 421.4% 113.2% -36.2% 2993.3% 1983.2% 425.9% 190.7% 盲盒平均售价YOY 2.3% 22.7% 2.3% 301.9% 103.9% 69.2% 45.3% 10.9% 2.0% -18.2% -2.2% 18.2% 4.3%
91. IP 运营——自有IP：发掘Molly潜力，高执行力开发Molly商业价值，IP运营周期超4年 • Molly为公司首个招牌IP，为公司最早推出的自主开发设计盲盒产 品。 Molly设定是个嘟着特色嘴唇、有着湖蓝色大眼睛可爱小女孩 ，设定为画家，于06年由王信明创作，此前他基于Molly形象开发 多个定制系列及备受欢迎的潮玩。碍于制造成本限制及有限的商业 机遇，玩具销量及经销维持较小规模。 • 基于市场洞察力及经验，公司发现了Molly的巨大潜力，于16年4 月，与王先生签订独家授权协议（根据销售产品向其支付固定年费 及设计费），并迅速开始 大规模商业化 ，16年8月推出了首个 “Molly Zodiac”（星座）盲盒系列并取得成功，自此成为招牌IP 。在18年7月/19年4月，公司先后取得Molly中国和全球的知识产 权所有权。 • 公司围绕Molly定制全面的IP运营计划，17/18/19/20H1分别推出 7/6/5/3个Molly盲盒系列，同时开发各种手办及衍生品，包括集换 卡及徽章等；并促进Molly与其他世界知名IP之间的合作，例如 “Mickey and Minnie”、 “ Despicable Me”及“ Hello Kitty”“高达”等。 • 2019年Molly产品收入4.56亿元，其中卖出723万个Molly盲盒，平 均售价54元/个。20H1收入1.12亿元，YOY-36.2%。 图表：Molly产品主要系列 MollyX高达 售价599元/个 2020年9月18日正式发售 Molly历年推出盲盒系列数量 图表：Molly IP 签约进展 时间 2016年4月 2016年8月 2018年7月 2019年4月 重要节点 签订独家授权协议时间 首次推出时间 取得Molly中国知识产权所有权 取得Molly全球知识产权所有权 资料来源：公司公告、公司官网、百度等，方正证券研究所
92. IP 运营——自有IP：先后收购Dimoo与Migo.mido，同时加速内部设计师IP开发 • • • DIMOO：设计师Ayan，毕业于广州美术学院，10年开始从事游戏美术设计工作， 于17年以造型艺术家及插画师的身份创作DIMOO WORLD故事系列，以共生为主题 ，包括云宝宝Dimoo及Candy、Snooks等形象。后被泡泡玛特收购，于19年推出 盲盒等产品。 Migo.mido：设定是出身木匠世家的MIGO小朋友为自己打造一个活泼、有生命力 的面具，并取名为mido，打造木偶童话世界。设计师雯子（Gwen）19年创作该IP ，并通过邮件形式向泡泡玛特投稿（发送了设计稿和样品成品照），后经过接触探 讨，确定深度合作关系（IP被收购），并于2020年9月推出第一套盲盒系列产品。 此外，公司加速内部设计师IP开发及产品推出，111名设计师组成内部设计创意及工 业开发团队，除参与IP产品开发外，还参与IP创作，目前共9款IP，BOBO&COCO （20H1收入3290万元，已超过19年全年）、YUKI、Bunny等已推出产品。 图表：收购IP示意 泡泡玛特Dimmo 社会大学盲盒 2020年9月推出 图表：内部设计IP示意 Bunny 魔法世界系列 BOBO&COCO极限旅行系列 泡泡玛特Migo熊孩子盲盒，2020年9月推出 Yuki治愈 城市系列 资料来源：公司公告、公司公众号、天猫旗舰店、泡泡范儿公众号、葩趣等，方正证券研究所
93. IP 运营——独家IP： 19年出现2款收入亿元以上IP • 公司截止20年6月末共拥有25份有效的独家授权协议，涉及25个独家IP（截止20年5月为22个），主要包括PUCKY、The Monsters及SATYR RORY等 ，公司与艺术家签订独家授权协议，除开发潮玩之外，多数拥有再授权权利。 • 17/18/19/19H1/20H1，独家IP产品收入分别为0.05/1.06/5.97/1.65/2.73亿元，占总收入的比例3.1%/20.6%/35.5%/30.3%/33.4%，其中共卖出盲盒 9/196/1055/307/523万个，平均售价41/45/52/51/49元/个。 ✓ PUCKY、The Monsters、SATYR RORY三大独家IP分别于18/19/18年上线并快速成熟。 ✓ 截止19年， PUCKY收入3.15亿元，成为公司IP体系内仅次于Molly的第二大IP，占总收入的比例18.7%；20H1Pucky收入1.19亿元，超过Molly，位 列所有IP之首。 ✓ The Monsters19年上线当年收入即超亿元，占总收入的比例达6.4%，为体系内收入贡献第三大IP；20H1收入7000万左右，位列第四，收入占比达 8.6%。 ✓ SATYR RORY19年收入超6000万元，占总收入比例3.7%，20H1收入较上年同期有所下滑。 图表：独家IP收入、构成及增速 项目 独家IP PUCKY Monsters 2017 SATYRRORY 其他 合计 独家IP PUCKY Monsters 6.9 4.8 4.8 SATYR RORY 其他 合计 2018 2019 2019H1 2020H1 收入（百万元） 75.1 315.3 70.5 119.1 107.8 27.5 70.1 9 9 21.2 15.9 24.3 111.1 45.5 106.2 597.4 164.8 盲盒产品销量（万个） 140 530 128 192 49 63.1 67.8 272.9 206 144 15 124 46 35 41 196 210 1055 85 307 139 523 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 收入占自主设计产品比例 22.1% 22.8% 17.8% 17.3% 7.8% 7.0% 10.2% 2.0% 4.6% 5.4% 2.3% 10.6% 7.1% 8.0% 11.5% 9.9% 10.6% 31.2% 43.2% 41.7% 39.7% 盲盒产品平均售价（元/个） 46 53 51 52 51 57 46 41 41 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 占总收入比例 14.6% 18.7% 13.0% 14.6% 6.4% 5.1% 8.6% 1.3% 3.1% 3.1% 3.9% 1.9% 4.7% 6.6% 8.4% 20.6% 35.5% 30.3% 盲盒销量YOY 277.8% 3.7% 8.3% 33.4% 61.5% 196.1% 45 51 47 44 712.9% -23.5% 40 45 51 52 51 51 48 49 380.7% 411.3% 2203.3% 436.9% 63.1% 70.6% 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 收入YOY 320.0% 68.9% 154.3% 815.2% 400.8% 358.1% 2093.3% 462.4% 盲盒平均售价YOY 15.2% -2.4% 9.8% -25.0% 48.8% 65.6% 2.0% -19.3% 13.3% -6.4% 27.5% 15.6% -5.9% -3.9%
94. IP 运营——独家IP： PUCKY成为第二个爆款 • PUCKY由香港女设计家创作，设定是“梦森林世界的精灵”。PUCKY设计师经王信明介绍，于17年与公司签订独家授权协议。18年4月，公司推出 第一个PUCKY产品“PUCKY Pool Babies”（精灵泡泡圈）盲盒系列，当年双十一推出“圣诞精灵系列”5000件产品1分钟内售空。同年公司在北京 与杭州举办两场以PUCKY为主题的展览，以进一步提高其知名度。18/19/20H1年，分别推出了3/6/3个PUCKY盲盒系列，并在19年收入超3亿元，卖 出530万个盲盒，成为除Molly外第二个爆款IP。除继续推出潮玩外，公司计划将PUCKY再授权，以进一步提升其变现能力。 图表： PUCKY杭州展览 图表： PUCKY产品主要系列 系列 资料来源：公司公告、中国青年网、小红书等，方正证券研究所 发售时间 精灵泡泡圈系列 2018年4月25日 精灵森林系列 2018年9月7日 精灵圣诞系列 2018年11月11日 太空系列 2019年6月7日 精灵睡眠宝宝系 列 2019年9月13日 形象展示
95. IP 运营——独家IP： The Monsters • • The Monsters（精灵天团） 设计师是人气绘本作家Kasing Lung（龙家升），现居于比利时，出生于香港，小时候随家人移居至荷兰，成为商业插 画师，并因而接触很多欧洲各地古老的精灵传说，于15 年开始创作精灵角色 Labubu 及其精灵世界，还包括Tycoco、Zimomo等角色。 19年上线的The Monsters当年收入即超亿元，占总收入比例达6.4%，为体系内收入贡献第三大IP；20H1收入7000万左右，位列第四，收入占比达 8.6%。 图表：Labubu“音浪俱乐部”主题展 图表： The Monsters产品主要系列 系列 资料来源：SocialBeta、赢商网等，方正证券研究所 发售时间 Labubu精灵艺术 系列 2019年7月15日 Labubu花之精灵 系列 2019年5月29日 Labubu精灵甜品 系列 2019年12月20日 Labubu怪物嘉年 华 2019年10月25日 Labubu运动系列 2019年8月16日 形象展示
96. IP 运营——独家IP：核心IP协议时间较长，即将到期IP对业绩影响小 • • 17/18/19/20H1公司分别签订1/11/9/4份独家授权协议，涉及25 个IP（截止20H1尚无到期合约），独家授权协议到期日在2020年 11月至2030年4月不等，20H2共有两份合约到期，其中一份合约 正在与艺术家协商重续，另一份将不会重续（19年仅贡献550万收 入，20H1贡献60万左右），这两份合约涉及IP合计在19/20H1贡 献收入1410万/630万元左右，占比约0.8%。 未来2-3年内（即20-22年）将到期的独家协议涉及IP19/20H1收入 贡献占比仅4.1%/5.3%，对公司业绩影响较小。收入贡献比例较高 的Pucky、The Monsters 均拥有全球独家开发权，且协议余下期 限8年以上。 图表： 独家IP协议签约进度 截止2020年6月共签订独家授权协议25份 图表： 主要独家IP详情 开发潮玩的权利 全球独家 全球独家 中国独家 销售潮玩的权利 中国独家，其他 地区非独家 中国独家，其他 地区非独家 中国独家 再授权安排 中国再授权权利 中国再授权权利 再授权权利 截止20年6月独家授 权协议余下期限 8年4个月 9年10个月 2年9个月 图表：独家IP协议到期时间及其收益占比 项目 于20-22年届满合计 于2020年届满 于2021年届满 于2022年届满 于22年后届满 资料来源：公司公告、方正证券研究所 协议数目 15 2 4 9 10 2017 4.8 收入（百万元） 2018 2019 69.6 14.1 18.0 37.5 106.2 527.8 2020H1 43.2 6.3 17.2 19.6 229.7 占独家IP收入比例 2019 2020H1 11.6% 15.8% 2.4% 2.3% 3.0% 6.3% 6.3% 7.2% 88.4% 84.2% 占总收入比例 2019 2020H1 4.1% 5.3% 0.8% 0.8% 1.1% 2.1% 2.2% 2.4% 31.4% 28.1%
97. IP 运营——非独家IP：与全球顶级IP合作 • 17/18/19/20H1分别签订了3/4/18/2份非独家授权协议，截止目前 共拥有27份非独家协议，运营56个非独家IP，主要是广受欢迎的卡 通人物，如米老鼠、Despicable Me及Hello Kitty。 • 非独家IP主要来自全球成熟的IP提供商，与迪士尼及环球影画等知 名IP提供商建立了稳定的授权关系。通常签订非独家授权协议，授 予公司在中国及其他指定地区开发及销售基于其IP的潮玩产品非独 家权利（通常不获准再授权）。 • 18/19/19H1/20H1，非独家IP贡献收入0.18/1.6/0.4/1.3亿元，占总 收入比例3.5%/9.5%/6.8%/16.0%，19年非独家IP盲盒卖出331万个 ，平均售价52元。 图表：公司合作品牌 图表：非独家IP产品 2019年3月，泡泡玛特与迪士尼 推出米奇坐坐家族系列盲盒 2018年8月，泡泡玛特与 HelloKitty推出HelloKitty职业系 列盲盒 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 2019年8月，泡泡玛特与环球旗 下MINIONS推出MINIONS x ZIMOMO系列盲盒 2018年9月，泡泡玛特与 gudetama推出蛋黄哥星座系 列盲盒
98. IP 运营——非独家IP：签约时间相对较短，视销售情况续约，相对灵活 • • • 非独家协议签订期限一般较短，在1-2年内，目前27份非独家协议 到期时间在2020年8月至2022年6月不等，其中有7份将在2020年 到期，涉及到IP产品在20H1贡献收入占总收入比例的13%。其中4 份有续约意愿，2份已完成协议重续流程，2份正在协商中，其中1 份过往已重续，另1份正在首次重续；剩下3份协议不续约，其涉 及到的IP产品在18/19/20H1的收入分别是530/1230/260万元，占 总收入比例1%/0.7%/0.3%，对收入影响甚微。21年/22年分别有 18/2份到期，涉及到IP20H1贡献收入占总收入比例1.8%/1.4%， 影响较小。 公司需向成熟IP提供商支付特许使用费（基于销售额），部分情况 下需要承担一些其他费用，比如随附在潮玩产品上IP提供商的全息 防伪标志。通常需要向成熟的IP提供商支付最低特许使用费保证金 ，金额根据具体情况协定。 17/18/19/19H1/20H1公司就独家授权协议与非独家授权协议产生 的专利权费约为40/750/4170/1180/3060万元。 图表：基于独家/非独家协议产生的专利权费用及收入比重 图表：非独家协议到期时间及收入贡献 项目 收入（百万元） 占非独家IP收入比例 占总收入比例 协议数目(共27 个） 2018 2019 2020H1 2018 2019 2020H1 2018 2019 2020H1 7 11.8 158.9 107.2 64.6% 99.4% 80.5% 2.3% 9.4% 13.1% 3 5.3 12.3 2.6 29.1% 7.7% 2.0% 1.0% 0.7% 0.3% 于2020年届满 20届满其中到期不续约的协议 于2021年届满 18 于2022年届满 2 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 14.3 0.2 11.7 10.7% 0.1% 8.8% 1.8% 0.0% 1.4%
99. 第三方产品销售：选择国际知名品牌，进货价在售价的40%-50%区间内 • 除根据公司IP开发的泡泡玛特品牌产品（自主设计产品）外，公司 也销售主要来自第三方品牌拥有人（如万代、Banpresto等）的第 三方产品，如盲盒、手办、拼图、毛绒玩具、电动玩具及配件。目 前有关采购和销售第三方产品的19份协议生效，20年届满的4份协 议，公司就其中一份过往重续过的协议进行协商，其他3份将不再 续约。 • 通过部分零售店以及天猫旗舰店采购与销售第三方产品，为粉丝提 供除了泡泡玛特品牌外的更多选择。选择性得在零售店投放第三方 产品，主要考虑其品牌声誉、IP以及设计师的受欢迎程度、产品的 盈利能力，以及零售店的位置。 • 第三方产品挑选主要基于盈利能力、受欢迎程度、品牌声誉、产品 质量健全性、创新及市场趋势，如： （1）基于人气日本卡通角色，哈利波特、冰雪奇缘及米老鼠开发 的手办；（2）基于人气动画及卡通角色（如淘奇多奇角色、阿狸 ）开发的盲盒；（3）基于日本卡通、视频游戏、动画人气角色（ 如口袋妖怪）开发的扭蛋。 • • 第三方产品销售价格由品牌拥有人决定（一般以单品销售价格的 40%-50%的价格购买品牌拥有人的产品），协议期限通常为1年， 且可以自动续约，品牌拥有人通常授予公司3个月的信贷期。 • 17/18/19/19H1/20H1，第三方产品收入1.1/1.6/2.8/1.4/1.3亿元， 占总收入比重69.8%/31.5%/16.6%/25.5%/16.0%，逐年下滑。 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 图表：公司部分第三方产品示意
100. 销售渠道：线上线下全渠道销售网络 • • • 公司建立全渠道销售网络，加之强力市场推广措施迎合消费者需求，有效接触目标客群，为消费者提供便捷且娱乐性强的购物体验。 截止20H1，公司的销售及经销网络包括： （1）136家零售店；（2）1001家机器人商店；（3）线上渠道，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商；（4）北京国际潮玩展及 上海国际潮玩展；（5）批发渠道，包括经销商及批量采购的客户；（6）于中国及韩国、日本、新加坡及美国等21个海外国家及地区聘有经销商；（7 ）部分客户直接大量订购产品，作为雇员礼品或活动赠品。 图表：销售与经销渠道 图表：线下渠道点位数量变化（期末，个/间） 零售店 136 家 客户直接 订购 大批订购 线下 批量采购客 户 批发渠道 中国大陆经 销商22个 韩国 日本 新加坡 美国 其他国家地 区 海 外 21 个 国 家 经 销 商 资料来源：公司公告、方正证券研究所 机器人商店 1001家 天猫旗舰店 泡泡玛特 产品销售渠道 线上 葩趣 泡泡抽盒机 其他主流电 商 展会 北京国际潮 玩展 上海国际潮 玩展
101. 销售渠道：线下渠道仍为最大销售渠道，线上渠道发展迅猛 • • • 20H1线下渠道收入受到疫情一定影响，零售店与机器人收入占比均有一定下滑，但目前仍是公司最大销售渠道，20H1合计收入贡献仍超50%；19年 占比近60%。其中，零售店渠道19年贡献7.4亿收入，占比44%，20H1占比35%；机器人商店于17年4月正式推出，19年贡献了2.5亿收入，占比约 15%，20H1占比约13%。线上渠道发展迅猛，18/19/20H1收入同比增长592%/424%/104%，20H1收入占比提升至40.9%，超过了零售店渠道。批发 渠道收入占比逐年缩小，17/18/19/20H1收入占比分别为18.9%/9.9%/6.6%/7.8%；展会相对贡献收入比例较小，19年在3%左右。 机器人渠道、线上、零售店为毛利率最高的三大销售渠道，19年毛利率分别达70.7%/68.9%/65.6%，批发渠道/展会相对毛利率较低，19年毛利率均 在37%左右。 零售店毛利率较机器人与线上渠道相对低，我们推测主要是零售店销售较多第三方产品（毛利率明显低于自主设计产品）所致。机器人渠道毛利率高 于线上渠道，我们推测主要原因是机器人店平均零售价格较高所致：（1）线上渠道折扣率/促销活动较多（主要在下半年双十一等促销节）；（2） 机器人SKU有限，主要销售热门款式。 图表：渠道收入构成及增速 项目 单位 零售店 2017 收入 百万 元 占比 2018 毛利 毛利率 % 百万元 收入 占比 % 百万元 % YOY 2019 毛利 毛利率 收入 占比 % 百万元 % 百万元 % YOY 2019H1 毛利 毛利率 收入 占比 2020H1 毛利 毛利率 收入 占比 YOY 毛利 毛利率 % 百万元 % 百万元 % 百万元 % 百万元 % % 百万元 % 101.0 63.9 55.5 55.0 248.3 48.3 145.8 152.0 61.2 739.7 43.9 198.0 485.5 65.6 233.0 42.9 133.3 57.2 313.3 38.3 34.5 191.4 61.1 14.9 9.4 8.3 56.1 102.9 20.0 592.6 64.6 62.8 539.2 32.0 424.1 371.7 68.9 163.5 30.1 116.5 71.2 334.3 40.9 104.4 235.5 70.4 5.6 3.5 3.5 63.2 86.4 16.8 1452.3 61.8 71.5 248.6 14.8 187.6 175.8 70.7 82.5 15.2 59.2 71.7 105.5 12.9 27.9 76.9 72.9 29.9 18.9 5.9 19.7 51.3 10.0 71.8 13.1 25.6 110.5 6.6 115.2 40.6 36.7 39.9 7.3 13.3 33.4 63.5 7.8 59.2 29.5 46.5 ——经销商 27.8 17.6 5.4 19.5 45.0 8.7 62.0 10.0 22.2 93.6 5.6 108.1 35.2 37.6 33.6 6.1 9.8 29.2 53.4 6.6 58.9 23.6 44.2 ——批量采购 2.1 1.3 0.5 22.2 6.4 1.2 199.2 3.1 49.1 16.9 1.0 165.3 5.4 31.9 6.3 1.2 3.5 55.8 10.1 1.3 60.8 5.9 58.2 展会 6.8 4.3 2.0 29.9 25.6 5.0 278.6 6.5 25.3 45.5 2.7 16.8 36.8 24.5 4.5 8.3 33.9 1.2 0.1 -95.1 0.1 12.2 158.1 100.0 75.3 50.5 533.4 65.2 线上渠道 机器人商店 批发 总计 47.6 514.5 100.0 225.5 298.0 77.8 57.9 1683.4 100.0 227.2 1090.3 64.8 543.4 100.0 330.6 60.8 817.8 100.0 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：零售店收入包括短期限时快闪店的销售。公司营业成本仅包括商品成本、授权费用等，租金、人力等成本计入销售/管理费用。
102. 销售渠道：零售店较线上、机器人渠道，销售第三方产品比例更高 图表：零售店各类盲盒销量占比 图表：线上渠道各类盲盒销量占比 图表：机器人商店各类盲盒销量占比 图表：批发渠道各类盲盒销量占比 资料来源：公司公告、方正证券研究所
103. 销售渠道：零售店较线上、机器人渠道，销售第三方产品比例更高，对应收入比例也更高 图表：零售店各类盲盒收入占比 图表：线上渠道各类盲盒收入占比 图表：机器人商店各类盲盒收入占比 图表：批发渠道各类盲盒收入占比 资料来源：公司公告、方正证券研究所
104. 销售渠道：机器人商店折扣活动较少，单品单价一般高于线上渠道、零售店渠道 • 自有IP产品、独家IP产品19年价格明显提升，主要是由于推出多款受欢迎的限量版所致；线上渠道整体上营销折扣力度相对较大，机器人渠道折扣力 度相对较小。 图表：自有IP盲盒产品在各渠道销售均价 图表：独家IP盲盒产品在各渠道销售均价 图表：非独家IP盲盒产品在各渠道销售均价 图表：第三方盲盒产品在各渠道销售均价 资料来源：公司公告、方正证券研究所
105. 销售渠道——线下零售店：全国33城市136家零售店 • 零售店是主要销售渠道，截至2020年6月30日公司拥有主要位于中国33个一二线城市主流商圈的136家零售店，计划在中国21-22年分别开设83/100 家零售店。17/18/19/19H1/20H1零售店贡献收入1.0/2.5/7.4/2.3/3.1亿元，单店平均收入为421/528/841/315/251万元，20H1单店收入同比下滑 20.4%，同店销售额（同一零售店，自上期初存续至本期末）同比下滑23%，主要受疫情影响20H1临时关闭了88家零售店，关闭时间一周至一个月不 等（目前已全部重新开业）。 • 零售店的建筑面积一般在100至150平方米区间。就坪效而言，公司19年单店坪效区间在5.6-8.4万/平/年。19年经营利润率（销售收入-销售成本-租金 -员工成本-物业-厂房设备折旧等）约40%。 • 零售店是公司确立市场地位及与粉丝互动联系的重要渠道：通过零售店凝聚大量粉丝、体验新产品、提升购物体验及提高品牌知名度。19年新设52 家，关闭1家；20H1新设24家，关闭2家。上半年136家店中仅有14家亏损，其中12家截止9月30日九个月不再亏损；1家虽然整体亏损但9月实现单月 盈利；1家关闭。 图表：历年零售店数量及其经营情况 项目 期初零售店数量 期内开设的新零售店数量 期内关闭的零售店数量 期末零售店数量 平均零售店数量 零售店总收入 经营利润率 单店平均收入（万元） 单店平均年化收入（万元） 单店面积（平） 年化坪效（万元/平） 同店销售额增速 亏损店数目 亏损店数目占平均店数量比例 YOY YOY YOY YOY 2017 16 18 2 32 24 101 20.3% 421 421 100-150 2.8-4.2 6 25.0% 2018 32 35 4 63 96.9% 47 95.8% 248 145.8% 32.6% 528 25.5% 528 100-150 3.5-5.3 59.6% 7 14.9% 2019 63 52 1 114 81.0% 88 87.2% 740 198.0% 40.7% 841 59.1% 841 100-150 5.6-8.4 63.1% 2 2.3% 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 备注：公司官网显示目前零售店不开放加盟；单店销售额以期末零售店数量计算。 2019H1 63 85 74 233 28.2% 315 630 100-150 4.2-6.3 4 5.4% 2020H1 114 24 2 136 60.0% 125 68.9% 313 34.5% 28.0% 251 -20.4% 501 100-150 3.3-5 -23.1% 14 11.2%
106. 销售渠道——零售店：单零售店经营利润率超40%，1-2个月收支平衡，3-6个月收回现金投资 • 计划使用此次募资的9.5亿港元（占比16.5%，含IPO及超额配股权）开设新零售店。计划于21年及22年在中国开设约83/100间，一二线城市75/85间； 三四线城市8/15间；预计23/24年开设的新零售店至少与22年数目类似。未来几年扩张重点仍是一二线城市，同时渗透三四线。 • 基于公司19年在中国新开设零售店成本，每间新零售店的平均初始投资额（包括租赁装修、租金、支付予业主的按金、员工成本及营业首三个月的货品 成本）估计约为230万港元（约合190万人民币），平均在营业后一至两个月实现收支平衡，现金投资回报期约为三至六个月。19年公司零售店综合经 营利润率达40.7%（零售店收入扣除商品成本、租金、物业费用、员工成本、厂房设备折旧等费用后），我们测算零售店商品成本占收入比重在30%左 右，租金、折旧等其他成本占比约合29%。 图表：泡泡玛特线下零售店单店模型 项目 总成本（万元/年） 商品成本（万元/年） 自主设计盲盒制造成本 自主设计单盲盒制造成本（元/个） 第三方盲盒采购成本 其他产品成本 模具折旧 其他成本合计（万元/年） 装修折旧摊销（万元/年） 一线 517 261 121 新一线 509 257 121 48 45 11 11 92 3.3 91 3.3 256 19 252 18 11 自主设计盲盒平均价格（元/个） 41 第三方采购盲盒销量 第三方盲盒单价 90 3.3 其他产品收入 246 18 经营利润（万元/年） 53 经营利润率 4400 商品成本占比 120 其他成本占比 121 前期装修设计费用（万元） 装修设计费用（元/平米） 店铺面积 56 4500 125 收入提成比例 14% 单店人力 单人薪酬（（万元/年） 7.5 9.5 7.5 9.5 7.5 9 3.0 2.9 2.9 20 20 20 水电等（万元/年） 10 9.5 9 仓储物流等其他成本（万元/年） 30 29 28 租金（万元/年） 职工薪酬（万元/年） 物业费用 单平米物业费/月/平米 123 71 53 4400 120 二线 项目 498 收入（万元/年） 252 盲盒产品收入（万元） 121 自主设计盲盒销售数量（万个） 122 14% 71 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 备注：单店模型仅为示意 14% 68 其他产品收入占总收入比重 折旧摊销占比 租金占比 职工薪酬占比 水电物业占比 仓储物流占比 一线 877 693 新一线 869 687 二线 862 681 1.3 59 184 1.2 59 183 1.1 59 181 11.0 56 11.0 56 11.0 56 21% 21% 21% 360 41.0% 30% 29% 361 41.5% 30% 29% 364 42.2% 29% 29% 2% 14% 8% 、 3.4% 2% 14% 8% 1% 3.3% 2% 14% 8% 1% 3.2%
107. 销售渠道——零售店：渗透率较低，有较大空间 • • 在消费升级的大趋势下，近五年来购物中心每年以超500家的增量呈逐年增长态势。到2019年，我国购物中心存量首次突破6000家，以20H1泡泡玛 特零售店136家计算，渗透率在2%左右，仍较低。20年计划开业购物中心主要集中在华东/西南地区。一二线城市购物中心的集中地，北上广深四大 一线城市19年分别有存量购物中心118/140/75/80家，截止20H1泡泡玛特在北京/上海/广东省零售店数量分别为35/18/10家，推测目前渗透率为 30%/13%/6%，渗透率较低。 购物中心的商业功能也从产品消费转向场景体验模式，通过租户合作、空间特色、零售规划等方面为用户创造独特的消费体验。 图表：2019年全国主要城市商业中心数量 图表：全国购物中心存量（单位：座） 4800 6359 5837 5304 预计6859 140 118 105 2016 2017 2018 2019 2020 75 图表：2020全国购物中心开业计划 11% 8% 80 72 78 62 2% 34% 华东 60 40 43 西南 华南 14% 华中 15% 16% 资料来源：联商网、艾媒数据、产业信息网等，方正证券研究所 西北 北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 重庆 西安 青岛 崇明
108. 销售渠道：线下渠道分布 图表：零售店网络（截止19年底） 资料来源：公司公告、方正证券研究所 图表：零售店网络（截止20H1）
109. 销售渠道——线下机器人：成本较低，快速铺设人流密集区域 • 自17年4月推出无人收银机器人商店以扩大客户范围；主要位于购物中心、人流量较高的位置，如主要地铁站。机器人主要销售盲盒产品，大多数盲 盒采用标准/较小尺寸包装，单店能存储最多60个品类，计划增加机器SKU与商品品类；开展专项营销推广互动。目前侧重三线及四线城市扩张，计划 21-22年在中国扩张800/1000间。 • 17/18/19/19H1/20H1机器人收入0.06/0.86/2.5//0.8/1.1亿元；单店平均收入25/66/46/27/12万元/年，经营利润率49%/53%/51%/51%/45%。疫情 期间279间机器人临时关闭，20H1末其中265间重新运营。20H1共有146间亏损机器人，截止9月30日九个月内，80间不再亏损，66间仍然亏损，但 其中21间已经实现月度盈利。 • 大多数机器人自营，截至20年6月30日有81间机器人商店有合作伙伴运营（为期两年），负责存货、租赁、维护等，不保有商品控制权，公司每月支 付机器人商店总收入的35%给合作伙伴，计划未来不再聘请新的合作伙伴。17/18/19/19H1/20H1分别支付5.4/800/1910/700/560万予合作伙伴。 图表：机器人商店经营情况（截止20H1有5家在韩国，剩余均在中国大陆区） 项目 期初机器人数量 期内开设的机器人数量 期内关闭的机器人数量 期末机器人数量 平均机器人数目 YOY 机器人总收入 YOY 经营利润率 平均机器人销售收入（万元） YOY 平均机器人年化销售收入（万元） YOY 同店销售增速 亏损机器人数目 亏损机器人数占平均数量比重 2017 43 43 22 5.6 49% 25.3 25.3 1 5% 2018 43 217 2019 260 565 2019H1 260 94 2020H1 825 176 260 152 589% 86.4 1452% 53% 66.5 163% 66.5 163% 825 543 258% 248.6 188% 51% 45.8 -31% 45.8 -31% 0.2% 72 13% 354 307 1001 913 197% 105.5 28% 45% 11.6 -57% 23.1 -57% -52.8% 146 16% 6 5% 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 备注：经营利润率=收入-销售成本 –租金-员工成本-物业-厂房设备折旧-合作伙伴佣金 82.5 51% 26.9 53.7 23 8%
110. 销售渠道——机器人：单机器人经营利润率超50%，1-2个月收支平衡，4-5个月收回现金投资 • 计划使用募资3.5亿港元（占比6.0%，含IPO及超额配股权）于开设新机器人商店。计划21/22年在中国开设约800间及1000间，其中一二线城市 680/800间，三四线城市120/200间机器人商店；预计23/24年开设不少于22年数目。 • 机器人商店的平均初始投资额较低，在8万港币（约合6.7万人民币）左右，预计营业后1-2个月收支平衡，现金投资回报期平均在4-5个月。 • 机器人经营利润率高于零售商店，19年在51%左右，我们预计公司机器人商店商品成本占比在23%左右（第三方产品占比较少），其他成本占比约合 26%。 图表：泡泡玛特机器人单店模型 项目 总成本（万元/年） 商品成本（万元/年） 自主设计盲盒制造成本 金额 项目 23 收入（万元/年） 11 盲盒产品收入（万元） 8.5 自主设计单盲盒制造成本（元/个） 第三方盲盒采购成本 其他产品成本 其他成本合计（万元/年） 设备折旧 设备成本 2 0.5 摊销时长（年） 租金（万元/年） 单月租金（元/月） 职工薪酬（万元/年） 单点人力（1人负责10个点位） 单人薪酬（（万元/年） 物业费用 水电等（万元/年） 仓储物流等其他成本（万元/年） 11 12 其他产品收入 1.2 6 经营利润（万元/年） 5 经营利润率 3.8 商品成本占比 3200 其他成本占比 1.0 0.1 10 0.05 2 4 资料来源：公司公告、公司官网等，方正证券研究所 备注：单店模型仅为示意，正常运营店铺 金额 47 46 自主设计盲盒销售数量（万个） 自主设计盲盒平均价格（元/个） 第三方采购盲盒销量 第三方盲盒单价 0.8 56 0.1 49 0.9 其他产品收入占总收入比重 2% 24 51.3% 24% 26% 折旧摊销占比 租金占比 职工薪酬占比 水电物业占比 仓储物流占比 3% 8% 2% 4% 8.4%
111. 销售渠道：线下渠道分布 图表：机器人商店网络（截止19年底） 资料来源：公司公告、方正证券研究所 图表：机器人商店网络（截止20H1）
112. 销售渠道——线上渠道：天猫旗舰店与微信泡泡抽盒机迅猛增长，19年各贡献2亿+收入 • 公司通过国内线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和 其他主流电商平台）提供便捷有趣购物体验，是吸引粉丝的主要 渠道之一。 • 16年6月开始运营天猫旗舰店，18年天猫双十一模玩类目第一名、 19年天猫双十一以8212万元销售额，超越乐高等知名品牌成为玩 具类目第一名、20年天猫双十一销售额为1.42亿元，成为玩具类 目中首家“亿元俱乐部”成员，YOY+73%。19年天猫旗舰店收入 为2.5亿元，占线上渠道收入的47%。 • 18年9月微信上线泡泡抽盒机，符合盲盒特征且内嵌互动功能。 18/19/20H1年收入分别为0.2/2.7/1.6亿元，实现强劲增长。19年 下半年，于自有APP葩趣推出抽盒机功能，吸引大量新会员。 图表：线上渠道收入构成 资料来源：公司公告、搜狐等，方正证券研究所 图表：历年泡泡玛特“双十一”天猫旗舰店销售收入 项目 销售收入（万元） 2017 2018 2019 2020 120 2786 8212 14200 2222% 195% 73% YOY 图表：线上渠道收入（百万元）
113. 销售渠道——线上渠道：付费会员交易数量快速增长，付费会员交易额占比逐年提升 • 17/18/19/19H1/20H1，天猫旗舰店渠道平均每 笔 交 易 支 出 229/208/122/151/117 元 ， 18/19/19H1/20H1泡泡抽盒机（仅指微信渠道 ）平均每宗交易支出64/57/58/61元。18-19年 有所下降，主要是吸引大量新客户所致，新客户 一般单笔交易花费较少；19年5月在天猫旗舰店 推出抽盒机，允许在线购买单个盲盒，导致单笔 交易支出降低。19年其他渠道单笔交易额明显 下降，主要是由于19年葩趣推出抽盒机所致。 • 17/18/19/19H1/20H1天猫交易的付费会员数约 0.6/4.1/32.8/7/29.8万人，增长迅速；平均交易 额 551.3/548.8/564.9/436.3/419.5 元 ， 相 对 稳 定。 • 18/19/19H1/20H1 泡 泡 抽 盒 机 付 费 会 员 1.8/23.4/9.3/26.7 万 人 ， 平 均 交 易 额 780.8/1107.8/998.6/629元，相对稳定，我们认 为泡泡抽盒机付费会员平均交易额高于天猫旗舰 店的原因是会员倾向于选择与线下盲抽形式接近 的泡泡抽盒机，重复购买较高。 • • 葩趣于19年推出抽盒机，吸纳大量新用户以及 注册会员，导致其他线上渠道付费会员交易额占 比以及付费会员平均交易额有明显下降。 天猫、泡泡以及其他线上渠道付费会员交易额占 总交易额比例逐年提升，公司会员覆盖情况良好 。 图表：线上各渠道交易数据 项目 天猫旗舰店 总交易额（百万元） 交易数目（万次） 每宗交易平均支出（元） 付费会员的总交易额（百万元） 付费会员交易额占比 付费会员人数（万人） 付费会员的平均支出（元） 泡泡抽盒机 总交易额（百万元） 交易数目（万次） 每宗交易平均支出（元） 付费会员的总交易额（百万元） 付费会员交易额占比 付费会员人数（万人） 付费会员的平均支出（元） 其他线上渠道 总交易额（百万元） 交易数目（万次） 每宗交易平均支出（元） 付费会员的总交易额（百万元） 付费会员交易额占比 付费会员人数（万人） 付费会员的平均支出（元） 合计 总交易额（百万元） 交易数目（万次） 每宗交易平均支出（元） 付费会员的总交易额（百万元） 付费会员交易额占比 付费会员人数（万人） 付费会员的平均支出（元） 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 9.8 4.3 229 3.2 33% 0.6 551.3 85.0 40.8 208 22.3 26% 4.1 548.8 286.1 233.8 122 185.1 65% 32.8 564.9 76.7 50.9 151 30.4 40% 7.0 436.3 168.0 143.9 117 125.0 74% 29.8 419.5 26.6 41.4 64 13.9 52% 1.8 780.8 310.6 540.7 57 259.6 84% 23.4 1107.8 111.3 191.0 58 92.8 83% 9.3 998.6 182.3 297.3 61 167.7 92% 26.7 629 7.5 2.1 364 0.0 0% 0.0 1354.9 8.7 2.6 327 0.2 3% 0.0 1763.9 17.1 34.3 50 13.5 79% 3.8 352.9 3.1 0.8 404 0.1 3% 0.0 1442.8 29.2 29.5 99 6.7 23% 1.3 519.7 17.3 6.3 273 3.3 19% 0.6 554.9 119.1 84.4 141 36.2 30% 5.8 619.8 605.4 777.1 78 444.9 73% 56.2 791.4 205.1 276.2 74 136.7 67% 20.1 680.4 353.4 442.0 80 292.9 83% 56.5 518.5 备注：付费会员只有消费支出的注册会员（会员免费注册）。总交易额与收入之间差额主要是内部报告目的记录增值税方式所致； 总付费会员人数为三者加总，没有考虑重合。 资料来源：公司公告，方正证券研究所
114. 销售渠道——线上渠道示意 图表：泡泡玛特天猫旗舰店抽盒机 图表：泡泡玛特微信小程序泡泡抽盒机 图表：天猫旗舰店 资料来源：公司公告、泡泡抽盒机、公司天猫旗舰店等，方正证券研究所
115. 销售渠道：严格挑选经销商，确保销售网络有效覆盖 • 截 至 20H1 有 25 名 中 国 经 销 商 及 22 名 海 外 经 销 商 ， 覆 盖 中 国 16 个 省 级 地 区 ， 21 个 海 外 国 家 及 地 区 。 17/18/19/19H1/20H1 ， 经 销 商 收 入 0.28/0.45/0.94/0.34/0.53亿元，占总收入的17.6%/8.7%/5.6%/6.2%/6.5%，经销商数量的加与公司业务扩张（尤其是海外扩张）与收入增长一致， 通常为区域经销商，主要从事玩具文创等销售经销，有完善的本地零售经销网络。公司根据订购产品的数量向经销商提供多级折扣（折扣幅度在建议 销售单价的15-45%不等），收入在产品控制权转移时确认；交付予经销商后，除缺陷产品外不得退回（符合行业惯例），因此公司并无陈旧存货。 • 尽管不要求经销商达成最低采购或销售目标，但会密切关注经销商表现，一般要求其每月或每季度报告销售统计资料，以便与公司内部数据交叉检查 。根据其采购订单及报告评估其存货水平，当发现其库存过剩或销量大幅下降时，可能会进行查询并采取必要措施，例如暂停相关产品供应。目前除 南京金鹰泡泡玛特以及新加坡合营企业外，所有经销商均为独立第三方。 图表：主要经销商销售协议 项目 期限 店铺及销售政策 零售价格管理 不得提前曝光 购买价格 图表：经销商数量与收入（百万元） 南京金鹰泡泡玛特（公司合营企业） 其他经销商 期限为五年，可经双方同意后续期。 通常为一年至两年，可自动或经双方协定续期 有权使用公司品牌名称及商标运营公司店铺。开设 未经公司的批准或授权，不得在指定经销区域或经 任何店铺的任何计划均须经过公司的事先书面批准； 销渠道之外转售公司产品 仅有权于公司指定的店铺转售公司的产品 特须确保公司产品按公司建议单位销售价格出售 经销商须确保产品按公司建议单位销售价格出售 在正式公布日期之前，不得披露、展示、出售或预 在正式公布日期之前，不得披露、展示、出售或预 售任何新产品 售任何新产品 产品基于公司建议单位销售价格以不同的折扣出售 公司根据订购产品的数量向经销商提供多级折扣 给南京金鹰 （折扣幅度在建议销售单价的15-45%不等）， 获取资料 通常须每月向公司提供产品销售资料 销售目标及最低采购额 并无明确的销售目标或最低采购额规定 无明确销售目标或者最低采购额 信贷期 产品检验及更换 授予南京金鹰30天信贷期 一般为30-90天 须在收到产品后立即检验产品，并将任何质量缺陷 须在收到产品后立即检验产品，并将任何质量缺陷 告知公司，按规定的程序更换有缺陷产品 告知公司，按规定的程序更换有缺陷产品 保密 相互承诺不会披露或不恰当地使用对方的商业秘密 相互承诺不会披露或不恰当地使用对方的商业秘密 终止权 倘南京金鹰违反经销协议的任何重大条款，公司保 倘若违反协议任何重大条款，公司保留终止协议的 留终止经销协议的权利 权利 资料来源：公司公告等，方正证券研究所 期末经销商 数量 2017 2018 中国 6 海外 总计 经销商收入 中国 2019 2019H1 2020H1 16 22 0 1 6 17 2017 2018 19 9 22 41 29 47 2019 2019H1 2020H1 30.1 34.3 64.3% 占经销商收 入比重 总计 占总收入比 重 0.0 44.2 25 占经销商收 100.0% 98.3% 77.8% 89.7% 入比重 海外 27.8 20 3.4 19.0 0.0% 1.7% 22.2% 10.3% 35.7% 27.8 0.7 72.9 20.7 45.0 93.6 33.6 53.4 17.6% 8.7% 5.6% 6.2% 6.5%
116. 销售渠道：海外布局 • 公司于18年Q3开始进行全球扩张，截至20H1，建立了覆盖21个海外国家和地区的广泛经销网络，包括中国港澳台地区、日韩、东南亚、澳洲、北美 和欧洲等，特别是在韩国及东南亚的战略扩张取得了可喜成效。海外业务覆盖线下线上渠道，其中新兴的机器人自助售卖机业务也受到海外关注，成 功进入韩国、新加坡等国，受到消费者及合作伙伴一致好评。目前海外开展合作业务范围包括：渠道授权经销、品牌代理加盟、机器人业务、品牌跨 界合作等。此外，公司一直在积极地扩大全球市场据点的广度和深度。 • 17/18/19/19H1/20H1公司海外收入占总收入比重，分别为0%/1%/2%/1%/3%，毛利率略低于国内。 图表：公司境内外收入构成 项目 2017 中国 海外 总计 157.4 0.7 158.1 中国 海外 总计 100% 0% 100% 中国 海外 总计 48% 57% 48% 中国 海外 总计 2018 收入（百万元） 510.1 4.4 514.5 收入占比 99% 1% 100% 毛利率 58% 54% 58% 收入增速 224% 561% 225% 图表：海外布局 2019 2019H1 2020H1 1657 27 1683 536.9 6.5 543.4 797.1 20.7 817.8 98% 2% 100% 99% 1% 100% 97% 3% 100% 65% 45% 65% 61% 55% 61% 66% 48% 65% 225% 516% 227% 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所 48% 216% 50%
117. 销售渠道——海外布局：通过合营企业+经销商模式扩大海外布局 • • 公司计划使用此次募资的4.3亿港元（占比7.5%，含IPO及超额配股权）用于扩展业务至海外市场，21年底前将公司版图扩展至韩国（今年9月开设第 一家韩国直营店）、新加坡及日本等国家。考虑到热门IP主要是动漫角色、电影角色或韩流衍生产品，日本的动漫文化、韩国的韩流文化及新加坡的 多元文化环境会加快潮流玩具进入该等市场。 目前已在韩国成立合营企业（20年1月增资，持股比例从60%提升至80%），以推广潮流玩具文化及产品，并打算利用泡泡玛特品牌在韩国建立的知 名度进一步扩展至海外市场。已在新加坡成立合营企业作为进一步进入东南亚市场的起点；已在日本聘用经销商。公司计划于21/22年（直接或透过 与海外经销商合作）在海外分别开设总计30/70间零售店；300/700间机器人商店；23与24年扩张不少于22年数目。 图表：日本、韩国、新加坡潮玩市场规模与主要玩家 日本 排序 19年参与者数量2500名；19年市场规模15亿美元，预计24年35亿美元，复合增速18.5% 公司 市场份额 19年推测营收（亿美元） 背景 1 公司C 25.5% 推测为万代，一家总部位于日本的领先上市娱乐 公司，在玩具的开发、生产及销售方面拥有雄厚的实 3.83 力，并拥有众多流行的卡通及视频游戏IP。 2 公司E 17.3% 2.60 推测为海洋堂，一家总部设于日本的玩具制造商，并为世界最大的玩具公司之一。 3 公司A 韩国 营运的IP 约18个自有IP及一个授权IP 约23个自有IP及四个授权IP 推测为乐高，一家总部位于欧洲的跨国玩具生产公司，其特色玩具主要包括联锁塑料积木，亦于全球经 0.78 约28个授权IP 营数个游乐园及众多零售店。 5.2% 19年3500名参与者，19年市场规模5亿元，预计24年13亿美元，复合增长率21.1% 排序 公司 1 公司F 市场份额 19年推测营收（亿美元） 背景 8.90% 0.45 韩国首家开发自有本土玩具及动漫的玩具公司。 营运的IP 约19个自有IP及三个授权IP 2 公司A 7.60% 推测为乐高，一家总部位于欧洲的跨国玩具生产公司，其特色玩具主要包括联锁塑料积木，亦于全球经 0.38 约28个授权IP 营数个游乐园及众多零售店。 3 公司D 4.40% 0.22 新加坡 排序 推测为孩之宝，一家总部位于美国的跨国玩具及棋盘游戏上市公司，拥有许多基于电影及动漫IP的知名 约90个自有IP及九个授权IP 玩具及其他产品品牌。 19年3800名参与者，19年市场规模0.7亿美元，预计24年1.7亿美元，复合增速19.4% 公司 市场份额 19年推测营收（亿美元） 背景 营运的IP 1 公司A 20.40% 推测为乐高，一家总部位于欧洲的跨国玩具生产公司，其特色玩具主要包括联锁塑料积木，亦于全球经 0.14 约28个授权IP 营数个游乐园及众多零售店。 2 公司D 11.40% 0.08 3 公司G 4.10% 推测为孩之宝，一家总部位于美国的跨国玩具及棋盘游戏上市公司，拥有许多基于电影及动漫IP的知名 约90个自有IP及九个授权IP 玩具及其他产品品牌。 0.03 推测为美泰，一家总部位于加利福尼亚的全球领先玩具製造公司，因其系列娃娃而闻名。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 备注：具体公司名称为推测，可能与真是情况有出入 约218个自有IP及16个授权IP
118. 粉丝与潮流文化推广：注册会员快速增长、高重复购买率 • • 粉丝可以通过线上渠道（包括微信及支付宝在内的多个平台接入 ）及线下渠道（如零售店等）多渠道免费注册为会员，公司能够 频繁接触粉丝，通过应用大数据及人工智能技术，为会员量身打 造信息推送和促销活动。 图表：泡泡玛特会员体系示意 级别 所需泡 消费积 门店特 积分享 玩具屋 泡泡提 泡泡显 展会特 商城特 免邮福 泡值 分 权 兑 特权 示卡 示卡 权 权 利 17/18/19年底，注册会员数量达30/70/220万名，20H1达360万 （5月底为320万）。19年会员重复购买率（年内购买泡泡玛特产 品两次及以上的注册会员占比）达58%，国内潮玩市场中前10大 潮玩厂商重复购买率为50.4%；20H1会员重复购买率51%。 VIP1 免费注 册 ✔ ✔ ✔ ✔ VIP2 500 ✔ ✔ ✔ ✔ 3次 1次 VIP3 2000 ✔ ✔ ✔ ✔ 6次 2次 ✔ ✔ 1次 VIP4 8000 ✔ ✔ ✔ ✔ 9次 3次 ✔ ✔ 2次 图表：会员人数（百万） 根据会员 近 180 天 购买金额 、购买频 率及其他 活动计算 会员权益 包括积分 兑换、生 日促销活 动等 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：泡泡玛特积分体系中泡泡值可通过消费（1元对应1泡泡值）或者完成各种任务获得（如线上打卡等）
119. 粉丝与潮流文化推广：多样化线上社区 • 粉丝线上社区葩趣：可取得潮玩文化信息及最新资讯、买卖潮流玩具及与其他志趣相投的粉丝社交互动，加深粉丝对其喜爱产品和品牌的了解，且可 能对其他产品品牌产生兴趣，从而产生新购买或重读购买。此外，公司可据此发掘热门和新进Ip、品牌和艺术家，通过葩趣有效的加强粉丝粘性并深 入了解市场动态与消费者喜好，从而不断开发受欢迎推广的潮玩产品。目前，葩趣覆盖约600个潮玩品牌。 • 微信公众号：粉丝也可通过微信公众号了解产品发布及活动以及各种潮玩信息，也可通过微信抽取盲盒（泡泡抽盒机），截至19年底/20年6月，微信 公众号拥有200万/240万名粉丝。 图表：线上社区——葩趣 图表：线上社区——微信公众号截图 微信公众号 资料来源：公司公告、公司公众号等，方正证券研究所 微信小程序
120. 粉丝与潮流文化推广：填补中国大陆地区潮玩展缺失的空白，行业内最具影响力展会 • 在中国没有大型潮玩活动情况下，公司于17年9月举办首届潮流玩具展会北京国际潮玩展，自此 每年举办两次潮流玩具展会（即北京与上海），就访客人数而言是中国最大的潮玩展会，为公司 提供发现新进艺术家的机会。19年北京国际潮玩展吸引了来自14个国家及地区的超270名艺术家 、超200个潮玩品牌，参观人次超10万；粉丝可与艺术家见面交流，可购买产品。 • 截至19年底，公司在中国组织44次展览及签名会，20H1由于疫情影响组织了7场（累计51场） ，通常与购物中心合作；组织设计比赛、与顶级艺术学院合作开设讲座及课程，让粉丝参与潮玩 文化及培养新兴艺术家。 • 17-19年创造680/2560/4550万收入，除销售自身以及第三方潮玩外，可以根据第三方品牌的销 量收取佣金/向艺术家和品牌收取固定展位费/向消费者收取门票。 图表：泡泡玛特展会 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、公司微信公众号等，方正证券研究所 图表：19年北京国际潮玩展参展名录
121. 泡泡玛特——业绩强劲增长，具备跑赢行业增长的α能力
122. 业绩：收入利润实现指数级增长 • 凭借覆盖潮玩全产业链的一体化平台，公司17-19年实现营业收入 1.58/ 5 . 1 5 /16.83 亿 元 ， 20H1 实 现 营 收 8.18 亿 元 。 18-19 年 YOY+225.5 % /227.2% ， 连 续 两 年 维 持 高 速 增 长 ， 20H1 YOY+50.5%。公司潮玩产品一般在每年下半年取得更高的销售额 ，尤其是下半年的节假日及双十一等大型促销活动，公司通常也在 下半年推出更多产品系列。 • 17/18/19/19H1/20H1毛利率呈现显著增长态势，毛利率分别为 47.6%/57.9%/64.8%/60.8%/65.2%。17/18/19/19H1/20H1净利润 0.02/1.00/4.51/1.14/1.41亿元，在17-19年持续增长，净利率分别 为1.0%/19.3%/26.8%/20.9%/17.3%，20H1疫情影响下有所下降。 图表：毛利润、净利润 项目 毛利润 YOY(%) 净利润 YOY(%) 2018 2019 2020H1 296 266 61 6243 353 24 资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 图表：收入及增速 图表：毛利率、净利率
123. 运营成本与费用：主要成本来自商品成本、雇员薪酬、租赁支出以及广告费用等 • • • 19年公司运营成本（含营业成本、销售费用、管理费用等）总额为11.0亿元，同比增速185%，占收入的65.3%。 其中商品成本为最大开支，19年达4.88亿元，占收入比29%，主要包括就自主开发产品支付予第三方制造商的商品成本及第三方产品采购成本；其次 分别为雇员薪酬（占比9.2%）、使用权资产折旧（4.2%）、广告营销开支（4.2%）、短期租赁与可变租赁开支（3.3%，短期租赁指12个月以内租赁 ，可变租赁与零售店销售收入相关联，一般比例约为销售收入的9%-18%）以及设计授权费（2.9%，支付予艺术家及IP供应商）、电商平台服务费（ 1.7%）、无形资产摊销（0.5%）。 20H1运营成本成长60%，快于收入增长，主要原因是由于上半年疫情导致产品推出延迟，运输及物流成本增加（YOY+222%）；电商平台服务费随线 上收入增长而激增（YOY+230%）、零售店和机器人增长导致的物业厂房设备折旧以及使用权资产折旧的增长。 图表：按性质划分的运营成本结构（百万元） 项目 商品成本 雇员福利开支 使用权资产折旧 广告及行销开支 短期租赁及可变租赁有关开支 设计及授权费 运输及物流开支 物业、厂房及设备折旧 电商平台服务费 重新制定普通股为优先股开支 支付机器人商店合伙人的佣金 税项及附加费 上市开支 展会成本 无形资产摊销 核数师酬金 存货减值 其他 总计 2017 年 金额 占收入 75.6 48% 27.4 17% 17.0 11% 3.9 2% 8.4 5% 2.2 1% 1.0 1% 5.7 4% 0.9 1% 0% 0.1 0% 1.7 1% 0% 1.3 1% 0.8 1% 0.5 0% 0.1 0% 9.6 6% 154.8 98% 金额 178.3 63.1 29.4 20.9 19.9 14.5 5.6 8.7 6.4 8.0 5.8 10.2 4.3 0.1 0.2 20.6 385.8 2018 年 占收入 34.7% 12.3% 5.7% 4.1% 3.9% 2.8% 1.1% 1.7% 1.2% 0.0% 1.6% 1.1% 0.0% 2.0% 0.8% 0.0% 0.0% 4.0% 75.0% YOY 136% 130% 73% 436% 137% 559% 460% 53% 611% 金额 488.0 155.5 70.3 70.6 55.2 48.4 39.3 29.6 28.8 7900% 241% 19.1 16.4 16.5 16.7 8.8 - 1.7 51.1 1099.4 674% 438% -80% 100% 114% 149% 2019 年 占收入 29% 9% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：运营成本包含营业成本、销售费用、管理费用等。 0% 3% 65% YOY 174% 146% 139% 238% 177% 234% 602% 240% 350% 139% 183% 64% 105% 750% 148% 185% 2019H1 金额 占收入 167.1 31% 63.3 12% 26.2 5% 14.3 3% 21.1 4% 17.1 3% 11.0 2% 14.2 3% 7.8 1% 0.0 0% 7.0 1% 5.7 1% 10.2 2% 6.9 1% 3.9 1% 0.0 0% 1.4 0% 18.5 3% 395.7 73% 金额 228.3 95.7 56.4 30.4 13.9 26.5 35.4 24.8 25.6 16.9 5.6 5.4 13.6 0.0 13.5 0.0 2.0 38.8 632.8 2020H1 占收入 28% 12% 7% 4% 2% 3% 4% 3% 3% 2% 1% 1% 2% 0% 2% 0% 0% 5% 77% YOY 37% 51% 115% 113% -34% 55% 222% 75% 230% -21% -4% 34% -100% 249% 44% 109% 60%
124. 制造采购成本与IP相关成本：盲盒制造成本在自主设计产品收入的20%左右（即单个盲盒10元左右） • 公司销售成本主要包括： ✓ 商品成本为泡泡玛特品牌产品支付给第三方制造商的商品成本以及 第三方产品的采购成本。17/18/19/19H1/20H1基于第三方制造商的 成本为0.13/0.75/31.5/0.80/1.45亿元，占自主设计产品收入比重为 28%/22%/23%/20%/21%，随着销量扩张，模具等边际成本有进一 步 缩 小 的 可 能 ； 购 买 第 三 方 产 品 的 采 购 成 本 为 0.63/1.04/1.73/0.87/0.83 亿 元 ， 占 第 三 方 产 品 收 入 比 重 为 57%/64%/62%/63%/63%。 ✓ 设计授权费（与销售额相关，有上限）占自主设计产品收入比例约 3%-4%、无形资产摊销（知识产权与授权IP等摊销，IP产权10年摊销 ，授权IP视情况2-10年摊销不等，18年由于收购Molly中国区知识产 权，IP知识产权增长约530万；同时获得新的授权IP导致授权IP资产 增至1090万。20H1储备大量授权IP导致无形资产净增6000万元。） 19年两者合计占自主设计产品收入比重在4.1%。 图表：设计授权费与无形资产摊销 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：管理费用指一般及行政开支 图表：无形资产及其构成（百万元） 项目 授权IP 2017 2018 2019 2020H1 1.4 10.9 12.2 74.4 9.5 1.3 62.2 0 5.3 4.7 9.0 5.3 -0.6 4.3 净增 知识产权 净增 其他（商誉、研发成本等） 1.1 1.4 1.7 1.9 合计 2.5 17.6 18.6 85.3 图表：商品制造成本与采购成本
125. 租赁设备等相关成本：19年零售店与机器人租赁相关成本占线下渠道收入比重约13% • • 17/18/19/19H1/20H1与零售店与机器人租赁相关的成本合计 0.25/0.49/1.25/0.47/0.70 亿 元 ， 占 线 下 渠 道 收 入 比 重 分 别 为 23.8%/14.7%/12.7%/15.0%/16.8%。其中使用权资产包括与零 售店、机器人有关的相应租赁负债，按照可使用年限与租期的较 间进行折旧。17/18/19/20H1，使用权资产0.35/0.71/1.79/2.1 亿元，使用权资产折旧0.17/0.29/0.70/0.56亿元。 公司机器人商店按照5年、模具2-3年、设备及其他5年折旧；租 赁装修按照可使用期间与租期剩余时间孰短折旧。公司零售店、 机器人商店、仓库的租期通常在12-36个月、3-6个月以及24-36 个月左右。 17/18/19/20H1末公司物业、厂房、设备分别为月 0.12/0.36/1.04/1.35 亿 元 ， 17/18/19/20H 其 折 旧 为 570/870/2960/2480万元。 图表：零售店与机器人租赁相关成本（百万元） 图表：使用权资产折旧情况（百万元） 项目 年末使用权资产 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 35 71 179 - 209 53 125 - 194 29.4 70.3 26.2 56.4 56% 56% - 29% 年内平均使用权资产 使用权资产折旧 17.0 折旧/平均使用权资产 图表：与零售店、机器人、装修等相关成本（百万元） 项目 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 项目 2017 2018 2019 2020H1 租赁相关成本 25.4 49.3 125.5 47.4 70.2 1、短期租赁及可变租赁有关开 支 8.4 19.9 55.2 21.1 13.9 2、使用权资产折旧 17.0 29.4 70.3 26.2 56.4 线下收入 106.6 334.7 988.2 315.4 418.8 12.1 3.0 2.2 1.2 5.8 租赁相关成本占线下收入比例 23.8% 14.7% 12.7% 15.0% 16.8% 期末物业、厂房、设备合计 机器人商店 模具 设备及其他 租赁装修 期间平均物业、厂房、设备 物业、厂房及设备折旧 折旧占期间平均物业等资产比例 35.9 14.0 6.0 3.9 11.9 24.0 8.7 36% 103.6 37.7 23.6 11.3 30.9 69.7 29.6 42% 135.2 42.3 38.5 12.0 42.5 119.4 24.8 21% 资料来源：公司公告、方正证券研究所 5.7
126. 线上渠道成本：19年电商服务费占线上收入比重5.3% • 就线上渠道来说，平台就运营、市场推广及技术支持服务向有关电商平台支付服务费；有关服务费主要包括（1）佣金，通常按销售额的标准 费率收取；（2）市场推广及技术支持费，与销售额无关。大多数电商平台通常按照销售额的5%左右收取费用。泡泡抽盒机（微信）的销售不 收取佣金。 • 17/18/19/19H1/20H1，分别产 生电商平台服务费 90/630/2880/780/2560 万元，占线上收 入比重约 6.1%/6.2%/5.3%/4.7%/7.7%。 其中 17/18/19/20H1电商平台佣金60/440/1720/940万，市场推广及技术支持费30/190/1160/1620万元。20H1市场推广及技术支持费增加主要 是由于疫情期间加大线上推广力度所致。 图表：线上渠道电商平台服务费（百万元） 项目 电商平台服务费 2017 0.9 YOY 1、佣金 0.6 占比 2、市场推广/技术费用 0.3 占比 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2018 图表：电商平台服务费 2019 2019H1 2020H1 6.3 28.8 600% 357% 7.8 230% 25.6 4.4 17.2 9.4 70% 60% 37% 1.9 11.6 16.2 30% 40% 63%
127. 市场推广与运输物流 • 市场推广：有专责的市场推广团队负责制定及协调市场推广及促销活动，由26名成员组成。除口碑市场推广外，采用多渠道策略，如线下活动，包 括展会、展览及签名会；不时推出主题快闪店以促进销售及提高品牌知名度；参加海外主要潮流玩具展会以建立据点；还通过大众社交媒体网络、搜 索引擎及移动应用程序等线上推广。17/18/19/19H1/20H1市场推广开支占总收入比重分别为1.6%/2.1%/3.2%/2.6%/3.7%。 • 运输物流：聘请物流服务提供商自仓库收集公司的产品并将其交付至零售点，以开发维护内部物流系统方面保持较低水平的资本投入。截至2020年6 月30日拥有2名仓储及派递服务提供商及7名物流服务提供商。随着线上收入比重增加，运输及物流费用增加（以泡泡抽盒机为例，满3个包邮）。 • 存货管理：目前在北京、南京两地运营专注线下销售经销的中央仓库，建筑面积4310平；此外有172个自营当地仓库，建筑面积10739平。自营仓库 均配有EPR系统，自动配送并合并重复订单。此外委聘第三方仓储服务提供商，目前共有两家，一家位于嘉兴，专注线上销售及经销，一般至少提前 三天通知产品数量，以确保产品在仓库的存储容量；一家位于东莞，专注华南区存货及各厂房制成品，提供建筑面积1200平的储存空间，并可应要 求拓展（需提前10天通知）。 图表：广告及市场推广开支 资料来源：公司公告、方正证券研究所 图表：运输及物流服务
128. 期间费用：因疫情20H1费用率有所提升 图表：费用率 17-19年期间，公司因业务扩张期间费用持续攀升，但费用率下降明 显，期间费用率自17年46.6%，下降至19年的30.4%。20H1受收入增 速下降影响，期间费用率上升至43.2%。 ✓ 20H1销售费用2.23亿元，销售费用率为27.3%，较上年同期增长5.4 个百分点，主要来自业务扩张导致雇员、广告营销开支、零售店租赁 费用、电商平台服务费的增加。费用率上升主要是由于20H1收入增 长幅度较上年同期低。 ✓ 20H1管理费用1.25亿元，管理费用率15.3%，较上年提升3.5个百分 点，由于设计开发人员薪酬支出快速增长以支持IP扩张与业务增长、 上市优先股的一次性支出，零售及机器人同店销售下滑。 ✓ 20H1财务费用率0.6%，较上年同期0.4%略有上升，公司截至2020年 6月30日及10月31日无银行借款，财务费用率较低。 • 图表：费用（百万元）及增速 项目 销售费用 2017年 51.1 YoY(%) 管理费用 20.9 YoY(%) 财务费用 1.8 YoY(%) 期间费用 YoY(%) 73.7 2018年 125.7 2019年 363.8 146.3 189.4 43.6 142.5 108.6 226.8 2.3 5.8 31.3 133.3 171.6 511.7 132.8 198.1 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注：管理费用指一般及行政开支，销售费用至经销与销售费用 2019年H1 118.7 2020H1 223.0 64.1 125.4 87.8 95.5 2.0 4.6 130 184.8 353.1 91.0
129. 现金等价物、ROE逐年提升，资本开支占收入比重趋于稳定 图表：历年现金及等价物（百万元）及其增速 • 公司截止20H1账上现金8.21亿，YOY+153%。 • 资本开支方面，在总资本开支中用于购置物业、厂房及设备的 资 金 在 17-19 年 三 年 分 别 占 81% 、 70% 、 89% （ 分 别 为 0.1/0.4/1.1 亿 元 ） ， 其 余 资 金 用 于 购 置 无 形 资 产 （ 分 别 为 0.03/0.16/0.13亿元）。17/18/19/19H120H1，公司的资本开 支占总收 入比例分别为 9%/9.9%/7%/6.7%/9%，稳定在7%- 10%之间。 • ROE稳步提升，19年ROE达76.1%，主要由于业务发展较好， 净利润率提升以及资产周转加速。 图表：ROE拆解 项目 图表：资本开支（百万元）及其占收入比例 2017 2.0 2018 45.5 2019 76.1 销售净利率（%） 1.0 19.3 26.8 资产周转率 1.1 1.3 1.6 1.81 1.84 1.80 ROE(%) 分解： 权益乘数 资料来源：公司公告，方正证券研究所
130. 经营性现金流不断优化，与净利润规模接近 图表：经营性现金流净额与净利润（百万元） • 近年净经营现金流与利润规模相近。 ✓ 公司经营活动净现金流净额保持增长，19年为5亿元，主要得 益于公司净利润的快速增长；净利润规模为4.5亿元。 ✓ 20H1公司经营活动净现金流净额略有下降，为1.2亿元，净利 润规模1.4亿。 • 18/19/20H1投资活动现金流净额-1/-1.2/-0.5亿元，其中除金 融资产购买处置损益外，主要是零售店以及机器人扩张所需的 物业、厂房、设备购置。 图表：现金流（百万元） 项目 经营活动净现金流 2017 年 15.5 YoY(%) 投资活动净现金流 -8.9 YoY(%) 融资活动净现金流 YoY(%) 资料来源：公司公告、方正证券研究所 -17.6 2018 年 175 2019 年 502.9 1028.5 187.4 -100.5 -118.3 1031.4 17.7 8.7 -155.6 -149.5 -1884.6 2019年H1 145.4 2020H1 122.2 -16.0 -12.6 -48.3 284.4 -106.3 423.8 -498.7
131. 运营能力：19年营业周期16天，资金周转快 18/19年存货周转天数维持在45天左右，相对稳定，19年末存货 0.96亿元，增长主要来自销售额增长。下半年为销售旺季，一般 下半年备有较高的存货，以应付节假日与促销期增加的销售额。 ✓ 20H1存货周转天数上升至126天（19H1为46天），主要是疫情导 致若干产品系列发布推迟至下半年（涉及到的存货占比约44.7% ），截止9月30日相应新产品系列已经发布。 • 20H1应收账款4140万元左右，相对稳定，平均应收账款周转天 数为10天，略微有所上升。 • 20H1应付账款7720万元，增长主要是由于业务增长导致采购量 增加，应付账款周转天数50天，较上年有明显拉长，主要由于采 购金额的增加，供应商给予公司更长的信用期。 • 图表：存货（百万元）及周转天数 图表：净营业周期（天） 图表：应收账款（百万元）及周转天数 资料来源：公司公告、方正证券研究所 备注： 净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数 图表：应付账款（百万元）及周转天数
132. 客户与供应商：大客户收入占比逐年下降，大供应商采购额基本稳定 • 客户：主要包括粉丝及经销商，其次包括批量采购的公司客户。一般向经销商提供30至90天的信贷期（部分要求预付款），信贷历史良好且保持长期 关系的若干批发客户可享受最多180天的优惠信贷期。17/18/19/20H1五大客户收入占比分别为17.8%/8.2%/4.3%/4.7%，最大客户南京金鹰泡泡玛特 收入占比16.6%/6.9%/3.3%/3.0%。 • 供应商：主要包括选定中国第三方制造商（截止目前，共与18家第三方制造商合作），根据质量、产能、价格、声誉及适用法律法规的合规性等因素 选择制造商。使用第三方制造商使公司能够避免产生固定制造成本，同时最大限度地提高灵活性、产能及能力。通常与供应商订立至少一年的供应协 议。在大多数情况下，当与特定供应商签订的订单超过协定金额时，公司将享有与供应商协定购买价一定百分比的折扣或折让。供应商授予公司最多 180天的信贷期。 17/18/19/20H1前五大供应商采购额分别占总采购额的43.8%/41.3%/40.8%/50.8% 图表：主要客户收入/供应商采购占比 供应商 2017年 2018年 2019年 2020H1 44% 41% 41% 51% 20% 19% 15% 16% 2017年 2018年 2019年 2020H1 来自前五大客户的收入占总收入比例 17.8% 8.2% 4.3% 4.7% 来自最大客户的收入占总收入比例 16.6% 6.9% 3.3% 3.0% 来自前五大供应商的采购额占总采购额比例 （%） 来自最大供应商的采购额占总采购额比例 （%） 客户 资料来源：公司公告、方正证券研究所
133. 员工：店铺运营人员占比较高，人均创收/创利增速快于人均薪酬增速 • 截止17/18/19/20H1末，公司分别拥有405/731/1252/1688名全职员工，规模增长迅速。在雇员结构上，截止2020H1，店铺运营人员1071人，占比 最高，为63%，其次其他辅助人员506人，创意人员111人。2019年人均创收134万元，YOY+91%；人年均创利36万元，YOY+164%；人均创收及创 利增速快于人均薪酬增速。 图表：2019年及2020H1员工及构成 图表：人均创收及人均创利（万元） 图表：员工数量及增速（人） 图表：人均薪酬（万元）及增速 资料来源：公司招股书 资料来源：公司公告、方正证券研究所
134. 泡泡玛特模型
135. 公司模型（百万元） 0 1,402 1,402 1,402 留存收益和资本公积 1,240 1,041 2,256 4,111 归属母公司股东权益 1,240 2,443 3,658 5,513 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金 每股净资产 估值比率 P/E 负债和股东权益 1,789 3,637 5,036 7,104 P/B 资产负债表 2019 2020 2021 2022 流动资产 1,277 2,981 4,017 5,592 822 2,283 3,102 4,261 41 90 118 173 存货 224 226 257 373 其他 190 383 539 785 非流动资产 512 656 1,019 1,512 固定资产 135 170 250 346 无形资产 295 379 612 909 82 107 157 257 资产总计 1,789 3,637 5,036 7,104 流动负债 411 1,055 1,240 1,453 现金 应收账款 其他 短期借款 0 0 0 0 应付账款 77 181 160 193 其他 334 875 1,080 1,260 非流动负债 136 136 136 136 长期借款 0 0 0 0 其他 136 136 136 136 负债合计 547 1,192 1,376 1,590 2 2 2 2 少数股东权益 股本 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2019 2020 2021 2022 227.6% 29.6% 353.3% 53.7% 333.8% 36.2% 71.4% 92.2% 97.8% 46.5% 50.2% 52.6% 65.2% 17.1% 76.1% 0.1 64.1% 23.6% 25.1% 0.3 63.5% 27.2% 33.2% 0.3 63.8% 28.3% 33.6% 0.3 44.4% -0.7 1.9 1.6 30.6% -0.9 3.1 2.6 32.8% -0.8 2.8 2.6 27.3% -0.8 3.2 3.0 1.6 19.8 3.7 0.5 28.0 5.0 0.7 37.0 10.0 0.9 37.0 12.0 — 0.1 0.9 0.4 0.9 1.7 0.9 1.1 2.6 1.3 1.5 3.9 — 157.3 79.5 52.1 — 39.5 26.4 17.5
136. 公司模型（百万元） 现金流量表 2019 2020 2021 2022 利润表 经营活动现金流 122 1,270 1,567 2,173 净利润 141 614 1,215 1,855 95 254 388 567 0 0 0 0 -114 402 -37 -249 投资活动现金流 -48 -390 -737 -999 资本支出 -74 -373 -701 -960 其他投资 25 -18 -36 -39 424 582 -10 -15 0 0 0 0 485 589 0 0 -5 -7 -10 -15 其他 -57 0 0 0 现金净增加额 497 1,461 819 1,159 折旧摊销 少数股东权益 营运资金变动及其他 筹资活动现金流 借款增加 普通股增加 已付股利 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2019 2020 2021 2022 营业总收入 827 2,607 4,469 6,546 营业成本 284 903 1,595 2,314 销售费用 223 635 960 1,429 管理费用 125 216 297 373 财务费用 4 6 9 14 营业利润 194 840 1,615 2,425 利润总额 197 841 1,620 2,473 所得税 56 227 405 618 净利润 141 614 1,215 1,855 0 0 0 0 归属母公司净利润 141 614 1,215 1,855 EBITDA 288 1,094 2,003 2,993 — 0.44 0.87 1.32 少数股东损益 EPS（元）
137. 附录1：专题研究——泡泡玛特VS小浣熊水浒卡
138. 水浒卡：时代的眼泪 • 水浒卡灵感来源是正子公也的《绘卷三国志》，统一高层在 看到《绘卷三国志》后，决定打造中国自己的英雄漫画形象 ，随后统一集团从全国招募优秀画师创作了中国水墨画与日 本漫画风格的结合体，以卡片的形式投入面饼。 • 1999年干脆面市场竞争正盛，企业间纷纷发散自己的想象 力以吸引用户。恰逢1998年起《水浒传》正在电视热播。 统一在1998-1999年间陆续布局，并趁势推出水浒卡。 • 进入2001年后，由于发行策略失败，以及新产品/游戏等替 代品出现，热度逐渐消失。 图表：发展历史 《水浒传》 开始电视热 播 水浒卡价值达到 封顶，一批制作 低劣的山 寨卡开 始流入市场 最后发行 水浒团圆 卡和三国 风云卡 1998年 2000年 2001年底 产品爆发，价值上升 1999年 水浒卡推出， 助推了小浣 熊的风靡 统一小浣熊俱乐 部官方微博宣布， 小浣熊水 浒卡重 出江湖 2020年 加大发行，价值下降 2001年 统一集团开始加大 卡片发行量，并且 推出如意卡等一系 列加速集卡的措施 重新推出 2018年 统一小浣熊官方 推出复刻版水浒 英雄卡怀旧纪念 品众筹活动 资料来源：虎嗅A、卡集齐论坛、玩模堂、新消费内参、三十六度的水、方正证券研究所 图表：水浒卡
139. 水浒卡爆发：国民IP+精美制作+新颖的玩法，刺激水浒卡大爆发 • • • • • 以潮玩框架分析水浒卡得意爆发的原因： IP：《水浒传》本身为国民性超高的大型IP，恰逢电视剧热播，带来巨大流量。水浒卡开创的画风是最早的将“时下流行”与“国潮”完美结合的产 物。卡片出版遵循着一个平稳的节奏，延长了“水浒卡热”的持续时间。 潮品：水浒卡的制作标准非常高，珍贵卡片十分稀有，造就高收藏价值：不仅在聘请画师上做的巨大投入，统一对于卡片质地的标准也是极其苛刻 玩法：抽取的形式激发好奇心，同时收集、交换等玩法，抓住了年轻消费者的社交需求，打造了以换卡集卡为核心的线下社交氛围。 渠道：跟随干脆面销售，且干脆面具有实用性；干脆面作为大众消费品，价格较低，作为渠道触达面广 图表：潮玩分析框架——水浒卡爆发原因 带流量的IP 潮品 玩法 材料厚实，质量上乘，比市 场中其他卡片质量高。 全国优秀画师创作，设计精 美。 场 景 / 触 发 闪卡/纸卡不同的抽选比例 收集齐、争夺隐藏款实现荣 誉感 设 计 模仿日本漫画家正子公也三 国风格，形象个性化。 更 新 卡片出版遵循着一个平稳的 节奏，延长了“水浒卡热” 的持续时间 稀 缺 珍贵卡片十分稀有，尤其是 彩闪卡，使其收藏价值高 不 确 定 性 深 度 《水浒传》国民度高，形成 较好的共识，恰逢电视剧热 播，粉丝联结相对较强 社 交 抓住年轻消费者（青少年） 的社交需求，打造以换卡为 核心的线下社交氛围 荣 誉 体 系 尖 货 资料来源：速途网、新浪科技、十二栋等，方正证券研究所 渠道 班级等线下场景吸引、氛围 感、社交人际等触发 跟随干脆面销售，且干脆面具有实 用性； 干脆面作为大众消费品，价格较低 ，作为渠道触达面广
140. 水浒卡种类：主要分为闪卡与普卡，稀有卡价值较高 • 除了闪卡（硬闪卡、碎闪卡、软闪卡）与普通卡之分，小浣熊后续还推出了一套塑模的水浒卡，数量少且能集齐的也很少，价值较高；小浣熊水浒卡 的武将名字也分为粗体和细体两种，此外还有粗小圆角（又称昆山小圆角）与大圆角之分。 图表：水浒卡类型 类型 大小 尺寸 种类数 具体信息 奖闪卡一套108张人物（全）（硬闪，沈阳以及两广统一奖品套卡） 面闪卡一套108张人物（全）（硬闪，南方统一面闪） 闪卡 大卡 7.8cm×5.2cm 四种 软闪卡一套48张（1-7代，广州统一面闪） 碎闪卡一套48张（1-7代，广州统一面闪） 彩闪卡一套108张人物（全）（未随面一起发行，具体存在的真实性有待考证，极少见） 中卡 7.5cm×4.5cm 一种 银边卡一套108张人物（全）（烫银中卡，广州统一面闪） 北方第一版（细体，简称北细，背后下面无“无毒无害不可食用”八字），一套108张（全） 北方第二版（背后下面带有“无毒无害不可食用”八字），共48+6张 纸卡（普卡） 大卡 7.8cm×5.2cm 五种 南方第一版，全套108张+钢印吕方、奖卡宋万（其中两面粗体版、两面细体版分别72、36张，奖卡宋万吕方皆细体） 南方第二版，66张（正面和北方卡相同，第1和3-10代背面粗体60张、第4代魏碑体6张） 江苏昆山版（1-4代纸卡36张，第四代有两版，第4代塑料卡6张） 北方带标双塑版，大卡，全套108张（全）（北京统一全套奖品卡） 北方带标双塑版，大卡，全套54张（9-14代，东北统一小浣熊干脆面中附赠卡片） 塑膜卡 - 7.8cm×5.2cm 三种 南方带标双塑版，全套108张（全）（广州统一奖品全套奖品卡） 南方带标双塑版，全套54张（具体人物不详，此类卡极少见，待详细考证后补充） 无标奖塑版，因主要在四川云贵地区发行，又叫川版奖塑，大卡，全套108张（全）（四川云贵地区统一奖品套卡） 无标面塑版，因主要在四川云贵地区发行，又叫川版面塑，大卡，全套108张（全） 资料来源：百度百科，方正证券研究所
141. 水浒卡的没落：经营策略失败 • 水浒卡问世之前在中国大陆市场有许多企业都在经营干脆 面生意，而依靠爆红的水浒卡，统一最终赢得了这场旷日 持久的“干脆面大战”。 • 但自2001年开始，水浒卡的热度迅速消退，主要原因在于 统一自己的经营策略失败：加大卡片发行量，推出加速集 卡的措施，破坏产品和价格体系，同时代的游戏王卡至今 仍在更新，且在二手交易平台保持高活跃度，稀有卡片仍 可以卖出较高的价格。 • 其次水浒卡产品质量下降，色明显差。IP深度有余，但更新 频次较低，风格创新有限，商业适配性不高。新品类、游 戏、互联网等替代娱乐形式的出现，最终导致了水浒卡的 没落。 图表：水浒卡色差太大，产品质量不稳定 图表：水浒卡热度下降原因分析 消费能力提升 小浣熊水浒卡的消费群体的消费能力提升，可以拥有更多替代性社交工具与收集品，如玩偶、车模 产品质量下降：包装、设计 统一集团的正版水浒卡在后续制作中出现烂尾情况，不少后续批次卡片画风和卡片质量都难以与之前批次卡片 类比 体系破坏 2001年，由于公司决策变动和业务调整，统一集团不仅开始加大卡片发行量，还推出了如意卡等一系列加速集 卡的措施，更多的卡片在市面上出现，随着越来越多的小朋友短时间内集齐了整套水浒卡。 游戏出现 统一集团后期推出三国卡和足球巨星卡，但都没能再激起浪花，可能因为电子游戏已经开始普及 创新不足 水浒卡的美术风格大获成功之后，统一后来的一系列新卡种都延续着这种日漫+水墨的画风，在经历了“干脆面 大战”之后的消费者们已经对这种风格审美疲劳，而一旦新 IP 缺失了新奇感，那它必然无法在短时间内再次点 燃消费者的热情 资料来源：新消费内参、速途网、新浪科技等，方正证券研究所
142. 泡泡玛特盲盒与水浒卡：“盲盒届鼻祖”的启示 • 在90年代风靡全国的小卡片具有着与盲盒同样的底层逻辑，小浣熊水浒卡的历史因此能为盲盒以及潮玩界提供启示。 图表：小浣熊水浒卡与泡泡玛特盲盒对比 项目 价格门槛较低 社交属性 头部IP 自研自发能力 小浣熊水浒卡 泡泡玛特盲盒 上世纪末零售价 0.5 元，2020 年售价 1-1.5 元，作为面向学生群体的零 泡泡玛特盲盒标价在 19.9 到 59.9 元，对于潮玩品类，可以满足爱好者做到 食，多数学生的零用钱可以负担 周期性的适度消费，也给收集控留下了一次性大量购买的空间。 在没有互联网的时代构建起了以“换卡”为主的线下社交氛围 依托当下移动社交的环境和孤独经济的背景，催生了遍布各大平台的盲盒社 区 优点在于《水浒传》国民度高且电视剧热播： 头部IPMolly本身为十多年基础的IP，且有四款IP销量过亿，对单一IP的依赖 缺点在于对单一IP依赖度过高，即使保持平稳的出版节奏，产品和元素 度较低。 的更新也有限。 依赖于大IP，公司本身未能保持设计和玩法上的创新。 建立了一定程度的IP与艺术家的挖掘培养体系，IP的后续储备充足。 内部设计师团队成熟，主要盲盒IP无内容背书，各种元素适配性高，设计发 挥空间发；同时保持与外部IP等主题联名合作，吸引新消费者进入。 玩法 小浣熊水浒卡因为统一集团推出团圆卡和各地商店公然出售全套卡而导 保持相对稳定的更新节奏。 致卡片迅速贬值 主业 水浒卡作为统一小浣熊干脆面的附属品销售，产品定位不清晰。 以盲盒为主业，并向其他衍生品扩张。 渠道 随干脆面出售，全国经销，线下触达面较广。 主要为线下实体店、机器人，线上官方店等自有渠道销售，为保证作为潮品 的价格和价值，并未大规模放开经销。同时经由社交平台传播，触达更精准。 资料来源：新浪科技、方正证券研究所
143. 附录2：国内潮玩行业主要参与者
144. 潮玩行业国内主要参与者（1） 公司 成立时间 创始人 产品类型 业务定位 IP/营收 实体渠道 线上渠道 融资情况 泡泡玛特 2010 王宁（传统 盲盒，手办， 文创小百货 BJD，IP衍生 潮玩全产业链 起家） 品 十二栋 2016 玩偶公仔、娃 王彪（互联 以卡通形象IP驱动的 草颜团子等12个原创自有IP，68个 LLJ夹机占直营娃娃机店 娃机、盲盒、 网从业） 娱乐消费公司 合作IP（小熊维尼等），300+IP池。 15家 IP周边 2015 天猫旗舰店粉丝40.8w 陈威（国内 megabox 、beastbox 、 模玩互联网社交平台， 线下主要采取代销模式 线上扭蛋“玩蛋趣”（小程序 最早的衍生 扭蛋机、变形 candybox、超活化、kimmy&miki 19年3月A+轮融资数千万元 专注于IP衍生品的开 和经销商模式，覆盖终 +APP+H5） 品代理商与 玩具、盲盒 等原创IP系列产品 （三千艾本领头） 发和销售 端数量超3000家 还包括“52toys”玩具交流平台、 销售商） 20+授权IP（漫威等） “78动漫”老牌动漫社区等 Actoys 2001 签约国内IP：狐妖小红娘、喵喵满 徐洋 前期为模玩交流平台。 模玩、手办、 袋（猫铃铛19年卖出150万只）等； （ACTOYS 16年转型为手办盒蛋 分销 盒蛋、盲盒 签约日本IP包括夏目友人帐等（中 模玩资讯网） 类产品的制造商。 日IP比例1:1），大部分非独家。 若态若来 2007 郭华根（最 经销，已有600多家经 天猫旗舰店80万+（三家合计）、 盲盒、汉服、 消费对象侧重女生与 自有IP包括：nanci囡茜, Chocat 初经营木制 销商，近7000多家门店 线上社区，二手交易平台“若 A轮融资 DIY 古风市场 巧克喵等 拼装模型） 同步销售 吧”APP 1997 中国创意生活杂货品 盲盒、数码、 杂货商品中30%IP授权、30%IP自主 邬胜峰（音 牌（早期为音响制品 240多家直营连锁分店； 服装配饰等潮 打造，40%自有品牌商品。盲盒方 天猫旗舰店粉丝1.9w 响制品公司） 公司，后转型复合店、 已推出盲盒机器。 流品 面尚无自有IP。盲盒收入过亿 生活型态店） 2018 邓匡杰（动 盲盒 画出身） 52toys 酷乐潮玩 Goco够酷 够玩 自有IP12个（Molly等）、独家IP25 天猫旗舰店粉丝344w 1000+直营机器人、136 个（Pucky）等；非独家IP56个。 微信抽盒机、自有社交平台葩趣 港股上市 家直营实体店 19年营收近17亿元 等、葩趣有二手交易功能。 天猫旗舰店粉丝1.5w 已签约3个设计工作室，已有5个原 新兴潮玩品牌，“原 130家自营自动售货机+ 创IP（PUWA等）。合作IP包括暴走 创内容+自建渠道+分 分销（生活方式门店为 天猫旗舰店粉丝2.8w 漫画等。19销售额达1600万元，20 销” 主） 年预计4500万元。 资料来源：公司官网、公司公告、IT桔子、投资界等，方正证券研究所 曾获君联、真格等融资，最 近一轮为19年3月险峰旗云 独投资B轮近亿元。 20年8月被B站收购。
145. 潮玩行业国内主要参与者（2） 公司 成立时间 创始人 产品类型 业务定位 IP/营收 实体渠道 线上渠道 为IP品牌方或运营方 提供一站式的IP衍生 40个独家IP、200+合作IP、5个自有 900余零售机器（加盟+ 天猫（1.6w粉丝）、小程序等 品内容推广和产品销 IP（UNI） 直营） 售的OMO服务 融资情况 IP小站 2016 梁浩东（金 融海归，资 盲盒 深盲盒玩家） 名创优品 Toptoy 2020 名创优品创 亚洲潮玩集合店，聚 覆盖盲盒、手 始人：叶国 焦10-40岁男女消费群 授权IP-kakao friends等 办等七大品类 富 体， 19八3 2010 柯天从 时尚箱包等杂 以销售创意产品为主 柯基犬碰碰，Bonnie Bunny等IP， 超过100家直营门店+机 物，盲盒等周 天猫（53.4w粉丝）、小程序等 的连锁销售终端 推出超级IP联盟 器（加盟/直营） 边 寻找独角兽 2018 - 盲盒 集潮流商品销售、衍 生品开发与授权等一 独家代理Farmer BOB、RiCO等IP 经销 体的潮流文化娱乐公 司 天猫旗舰店（43.2w）+抽盒机 lamtoys 2017 曾静 盲盒 中高端潮流玩具供应 自有变色龙系列等IP 商 经销 天猫旗舰店（13w粉丝） 2016 - 生活杂物 文创杂货集合店 实体店261家，其中直 营158家、加盟103家 晨光文具旗下的独立品牌 2013 林武锋 盲盒等衍生品 重点打造潮流玩具及 B.Duck小黄鸭等 3C数码品类 萌奇IP生活馆、品牌旗 舰店、萌奇机器人；分 天猫旗舰店粉丝6w 销 最新一轮玩动网络投资 九木杂物社 萌奇文化 19年营收4.60亿元 资料来源：公司官网、公司公告、IT桔子、投资界等，方正证券研究所 线下实体门店（2020年 12月在广州开设首家门 名创优品天猫旗舰店粉丝482w 店） 金运激光并购 美股上市
146. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来 自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行 人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使 用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究 报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投 资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失 负任何责任，投资者需自行承担风险。
147. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授 权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
148. THANKS 专注 专心 专业 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层

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