1. 公司深度研究 | 网易-S 公司深度研究 | 网易-S 证券研究报告 研发能力强，创新驱动，多元化布局发展迅猛 2020 年 12 月 30 日 网易（9999.HK）首次覆盖深度报告 核心结论 Tabl e_Title ● 公司评级 买入 网易技术积淀深厚，护城河高。网易是中国第二大游戏公司，2019年公 股票代码 09999 司游戏业务净收入464.23亿元，市占率20%，仅次于腾讯。网易从研发、 前次评级 运营和IP衍生开发三个方面，建立起了较难超越的“护城河”和差异化竞 评级变动 首次 争优势，公司擅长MMORPG和二次元等品类。公司的研发投入相较于行 当前价格 143.50 业处于较高水平，共有超12个研发工作室，研发人员共计约8000人，研 近一年股价走势 Tab le_Su mm ar y 发费用率高于行业竞争对手，并拥有两个自研引擎：NeoX和Messiah。 网易-S 擅长打造“畅销+长销”产品，愈发受益于游戏精品化的趋势。根据Sensor 19% Tower， 2020年网易自研手游中有5款稳居中国App Store手游收入月度排 12% 行榜TOP20。公司长线运营能力强，网易目前在iOS畅销榜前30游戏中， -2% 自研运营超过3年的游戏有5款。随着设备性能提高和用户审美提升，手 游行业对研发的投入要求越来越高，作为国内游戏最强研发公司之一，网 易有望获得更多的市场份额，以及在产业链上更高的流水分成比例。 手握多个优质原创IP，开发空间大。网易具备多个原创游戏IP，其中“大 5% -9% -16% -23% 2019-12 李艳丽 已经拥有较为成熟的衍生产品矩阵，开发空间大，例如已上映影片《晴雅 2020-08 S0800518050001 021-38584239 集》和2021春节档将上映电影《侍神令》均是根据手游《阴阳师》改编。 作室、精品课程内容等差异化优势，有望在K12在线教育渗透率提升的趋 2020-04 分析师 话西游”“梦幻西游”IP运营时间超过15年，2016年上线的《阴阳师》 有道发展迅猛，云音乐生态搭建成功。有道具备工具产品导流、名师工 恒生指数 liyanli@research.xbmail.com.cn 联系人 卢翌 势下获益。云音乐用户粘性远超同类平台，音乐社区运营和生态搭建成功。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 网 易 2020/21/22 年 GAAP 净 利 润 为 137.92/163.25/200.12亿元，同比增长-35%/18%/23%。通过分部加总估 值方法，得到目标价为180港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期，营销费用剧增，课程付费下滑，政策风险 Tabl e_Title ● 核心数据 营业收入（百万元） 2018 51,179 2019 59,241 2020E 73,045 2021E 87,109 2022E 101,693 增长率 15% 16% 23% 19% 17% 归母净利润 (百万元) 6,152 21,238 13,792 16,325 20,012 增长率 - 245% -35% 18% 23% 每股收益（EPS） 1.92 6.58 3.99 4.72 5.79 市盈率（P/E） 74.61 21.81 35.95 30.37 24.78 市净率（P/B） 8.93 6.34 5.65 4.83 4.13 Tabl e_Exc el1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 luyi@research.xbmail.com.cn 相关研究

2. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 7 关键假设 ............................................................................................................................. 7 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 7 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 7 估值与目标价 ...................................................................................................................... 7 网易核心指标概览 .................................................................................................................... 8 一、中国头部游戏 CP，业务多元布局 .................................................................................... 9 1.1 中国早期网游 CP 之一，业务逐步多元化..................................................................... 9 1.2 游戏业务占比最大，在线教育业务增速最快............................................................... 10 二、游戏行业龙头，研发能力强 ............................................................................................ 13 2.1 手游精品化时代，利好头部 CP .................................................................................. 13 2.1.1 手游精品化趋势，头部 CP 市占率提高 .............................................................. 13 2.1.2 中国手游出海空间广阔 ....................................................................................... 14 2.1.3 垂直领域可深耕，例如二次元、女性向等 ......................................................... 16 2.2 端游是重度玩家聚集区，竞争格局稳定 ...................................................................... 18 2.3 国产 3A 时代或将到来 ................................................................................................ 20 2.4 网易牢牢占据第一梯队 ............................................................................................... 21 2.4.1MMORPG 品类一枝独秀 .................................................................................... 23 2.4.2 成功进击泛二次元领域 ...................................................................................... 27 2.4.3 手握多款优质原创 IP .......................................................................................... 29 2.4.4 拿下品质要求高的日本 ....................................................................................... 32 2.5 网易具备超强研发基因和创新运营理念 ...................................................................... 34 2.5.1 技术积淀深厚，研发组织效率高 ........................................................................ 34 2.5.2 长线运营稳定，宣传节奏把握恰当 ..................................................................... 37 三、在线教育如火如荼，有道具备产品和名师优势 ............................................................... 39 3.1 在线 K12 渗透率提升空间大，头部企业具有优势 ...................................................... 39 3.1.1 中国 K12 整体参培率仍较低，线上渗透率正大幅提升....................................... 39 3.1.2 中长期来看，行业集中度有望进一步提高 .......................................................... 41 3.2 产品提供有效流量，名师模式加强竞争力 .................................................................. 42 四、纵深发展在线音乐平台 ................................................................................................... 47 4.1 数字音乐付费率提升空间大 ........................................................................................ 47 4.2 “双雄争霸”，网易云音乐用户粘性更胜一筹 ................................................................ 48 4.3 致力社区运营和生态搭建............................................................................................ 49 五、未来看点：游戏 IP 长青，探索多元化内容 ..................................................................... 55 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

3. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 六、盈利预测和估值 .............................................................................................................. 58 6.1 分业务盈利预测 ......................................................................................................... 58 6.2 分部估值 .................................................................................................................... 61 七、风险提示 ......................................................................................................................... 64 图表目录 图 1：网易核心指标概览图 ...................................................................................................... 8 图 2：网易公司发展历程 .......................................................................................................... 9 图 3：网易公司股权架构 ........................................................................................................ 10 图 4：公司在线游戏服务收入占比最高 .................................................................................. 10 图 5：20Q3 公司在线游戏服务收入占比达到 74% ................................................................ 10 图 6：2020 年以来公司总收入同比增长较快 ......................................................................... 11 图 7：20Q1 开始有道业务毛利率有明显改善 ........................................................................ 11 图 8：20Q3 公司销售费用率提升幅度较大 ............................................................................ 11 图 9：主要受费用影响公司 20Q3 净利润同比下滑 ................................................................ 11 图 10：网易资产负债率处在同类公司中较低位置 ................................................................. 12 图 11：网易的现金流状况一直保持良好 ................................................................................ 12 图 12：中国游戏玩家 ARPU 值还有较大提升空间 ................................................................ 13 图 13：2020 年中国手游用户 ARPU 同比增幅达到 27% ...................................................... 13 图 14：国内安卓渠道分成比例高达 50% ............................................................................... 14 图 15：东南亚等地区智能手机普及率仍然较低 ..................................................................... 15 图 16：2020 年全球移动游戏市场收入有望达到 773 亿美元................................................. 15 图 17：2020 年中国游戏出海收入同比增长高达 33% ........................................................... 15 图 18：1H20 中国出海游戏的用户支出份额增长到 21% ....................................................... 15 图 19：国内核心二次元和泛二次元游戏产品逐渐丰富 .......................................................... 16 图 20：2019 年中国二次元手游销售收入同比增长 12.9% .................................................... 17 图 21：中国二次元游戏的渗透率逐年提高 ............................................................................ 17 图 22：女性向游戏通常要求精致的美术画风 ......................................................................... 17 图 23：中国端游市场收入正在逐步下滑 ................................................................................ 18 图 24：2019 年端游 ARPU 值为手游的 1.3 倍 ...................................................................... 18 图 25：预计到 2024 年中国主机游戏玩家将达到 1915 万人 ................................................. 20 图 26：3A 游戏《使命召唤》系列销量可持续性较强 ............................................................ 20 图 27：2020 年上半年腾讯和网易手游的市场份额保持稳定 ................................................. 21 图 28：中等手游公司市场规模将扩大 ................................................................................... 21 图 29：2019 年网易自研游戏收入占比达到 90% .................................................................. 22 图 30：网易游戏净收入一直保持较快的增长 ......................................................................... 23 图 31：手游净收入比例保持在 70%左右 ............................................................................... 23 图 32：游戏业务整体毛利率稳定在 64%左右 ........................................................................ 23 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

4. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 图 33：网易递延收入占 TTM 游戏收入比例保持稳定 ............................................................ 23 图 34：2019 年手游市场规模按类型分类 .............................................................................. 24 图 35：2020-2024 年 MMORPG 类型市场规模仍然最大 ...................................................... 24 图 36：角色扮演游戏中表现最佳的付费转化率在 2.5% ........................................................ 25 图 37：2019 年网易 MMORPG 流水占比 30%以上 .............................................................. 26 图 38： 《阴阳师》2020 年在 iOS 游戏畅销榜平均排名 18 名 ................................................ 28 图 39：2019 年 IP 手游市场占比达到 61.9% ......................................................................... 29 图 40：IP 手游用户的付费意愿和金额明显高于非 IP 用户 .................................................... 29 图 41：精灵宝可梦 IP 衍生矩阵 ............................................................................................. 30 图 42：网易旗下热门游戏 IP 已衍生出多样的泛娱乐作品 ..................................................... 30 图 43：网易原创 IP《阴阳师》产品矩阵丰富 ........................................................................ 31 图 44：2020 年日本每用户安装成本处在较高水平 ................................................................ 33 图 45：2019 年日本手游人均 ARPU 值远超其他国家 ........................................................... 33 图 46：网易研发费用率处在行业中较高水平 ......................................................................... 35 图 47： 《镇魔曲》角色衣饰等材质建模面数拉升至 500 万面 ................................................ 35 图 48： 《终结者 2：审判日》拥有超大视距的植被系统 ......................................................... 35 图 49： 《一梦江湖》次世代美术技法呈现极佳 3D 画面细节 .................................................. 36 图 50： 《荒野行动》实现超远视距 ......................................................................................... 36 图 51：游戏运营工作专注于研究用户需求和精准推广 .......................................................... 37 图 52： 《阴阳师》宣传采用了 PGC、鼓励二创等等营销手段................................................ 38 图 53：K12 市场规模（单位：亿元） ................................................................................... 39 图 54：K12 课外辅导人数（单位：百万人） ........................................................................ 39 图 55：K12 阶段学生人数（亿人） ....................................................................................... 40 图 56：我国 K12 参培率较东亚其他国家和地区仍存在差距 .................................................. 40 图 57：我国 K12 在线辅导渗透率远低于同类渗透率水平 ..................................................... 40 图 58：整体 K12 和 K12 在线教育市场规模（亿元） ............................................................ 41 图 59：以营收口径统计的 2019 年 K12 线下 CR2 仅为 5.8% ............................................... 41 图 60：以营收口径统计的 2019 年 K12 在线 CR6 超过 20% ................................................ 41 图 61：有道通过学习工具和硬件设备导流在线课程 .............................................................. 42 图 62：3Q20 有道总收入同比增长 159% .............................................................................. 43 图 63：有道学习产品收入占比提升趋势明显 ......................................................................... 43 图 64：2019 年授课教师分享成本占比下降........................................................................... 43 图 65：20Q1 开始学习服务及产品业务毛利率大幅提升 ........................................................ 43 图 66：2019 年下半年开始销售费用率迅速上升 ................................................................... 44 图 67：3Q20 公司净亏损扩大至 8.78 亿元 ............................................................................ 44 图 68：3Q20 有道精品课营收同比增长超过 300%................................................................ 44 图 69：K12 学生付费人数已远远超过成人课程付费人数 ...................................................... 44 图 70：有道词典内部有多个功能设计向精品课导流 .............................................................. 45 图 71：有道精品课已经孵化出了 4 个头部教育 IP ................................................................ 46 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

5. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 图 72：中国数字音乐市场收入规模仍在高速增长 ................................................................. 47 图 73：中国数字音乐用户规模增速趋于平稳 ......................................................................... 47 图 74：中国数字音乐付费渗透率预计继续攀升 ..................................................................... 47 图 75：中国数字音乐用户付费值较低 ................................................................................... 47 图 76：网易云音乐和 QQ 音乐是中国数字音乐平台行业的 TOP2 玩家 ................................ 48 图 77：QQ 音乐基于腾讯社交用户规模优势月活量排名第一 ................................................ 48 图 78：网易云音乐用户日均使用时长远超其他平台 .............................................................. 48 图 79：网易云音乐从 7 日留存率开始超过 QQ 音乐和酷狗音乐 ........................................... 49 图 80：网易云音乐用户社区参与度远远超过其他平台 .......................................................... 50 图 81：网易云音乐的个性化推荐功能应用在 APP 内多处 ..................................................... 51 图 82：网易云音乐借助优质 UGC 评论塑造有情怀的产品形象 ............................................. 52 图 83：网易云音乐的歌单功能充分体现了音乐社群概念 ...................................................... 52 图 84：网易云音乐社区相比 QQ 音乐“扑通”小组更强调以歌曲兴趣为纽带 .......................... 53 图 85：网易云音乐以音乐为基本核心打造各类声音生态 ...................................................... 54 图 86：大型新游《代号· 世界》是《阴阳师》IP 衍生游戏 ..................................................... 55 图 87：梦幻西游等老 IP 将更多与文化创新形式焕发新活力 ................................................. 55 图 88： 《代号：诸神黄昏》是西方魔幻题材的高品质游戏 ..................................................... 56 图 89： 《永劫无间》是武侠题材+“吃鸡”玩法的创新之作 ....................................................... 56 图 90：网易即将推出“新国风”题材的 S 级作品 ...................................................................... 56 表 1：3A 主机游戏的研发投入远远高于手游 ......................................................................... 13 表 2：海外各大厂商纷纷推出游戏订阅平台 ........................................................................... 14 表 3：腾讯和网易分列全球十大移动应用开发商第一和第二名 .............................................. 15 表 4：网易仍然在推出多类型的自研端游 .............................................................................. 18 表 5：三大游戏厂商旗下有“3A”或“类 3A”潜质的游戏 pipeline ............................................... 20 表 6：网易在四个层面上相比腾讯具有差异化竞争优势 ........................................................ 22 表 7：手游分类 ...................................................................................................................... 23 表 8：MMORPG 游戏的研发成本要求较高 ........................................................................... 25 表 9：网易拥有数量繁多且高品质的 MMORPG 代表作 ........................................................ 26 表 10：2020 年 11 月中国 App Store 手游收入排行榜中网易游戏占据 6 款 ......................... 26 表 11：网易运营中的二次元游戏众多，内容题材丰富 .......................................................... 27 表 12：网易待上线的二次元游戏包括自研及代理精品 .......................................................... 28 表 13：2020 年以来《阴阳师》IP 的各项衍生、联动活动 .................................................... 31 表 14：20Q3 日本市场手游收入 TOP20 中有 6 款中国厂商发行的游戏 ............................... 33 表 15：网易有 3 款自研游戏入榜中国厂商在日本地区收入排行榜 ........................................ 34 表 16：网易游戏事业群架构和工作室代表作 ......................................................................... 36 表 17：网易有 5 款运营超 3 年的游戏仍然登上 iOS 游戏畅销榜 TOP30 .............................. 37 表 18：有道精品课课时费位处同行业的前列 ......................................................................... 45 表 19：越来越多全球著名音乐版权方与网易云音乐进行合作 ............................................... 49 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 表 20：2019 年以来网易云音乐采购了大量热门综艺音源 ..................................................... 50 表 21：网易云音乐是最早推出独立音乐人扶持计划的音乐平台 ............................................ 54 表 22：网易获得多个海外热门 IP 授权研发游戏 ................................................................... 57 表 23：网易游戏业务部分盈利预测 ....................................................................................... 58 表 24：有道精品课收入预测 .................................................................................................. 59 表 25：有道总收入预测 ......................................................................................................... 59 表 26：有道营业利润假设 ...................................................................................................... 59 表 27：网易整体盈利假设 ...................................................................................................... 60 表 28：以手游为主要业务的港股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） ..................... 61 表 29：教育类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） ........................................... 61 表 30：电商平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日）.................................... 62 表 31：在线音乐平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） ............................ 62 表 32：直播平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日）.................................... 62 表 33：网易分部估值结果目标价为 180 港元 ........................................................................ 63 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

7. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 投资要点 关键假设 我 们 假 设 网 易 2020/21/22 年 手 游 现 金 收 入 的 增 速 20%/16%/15% ； 端 游 收 入 增 速 19%/10%/8%。2020/21/22 年游戏业务净收入为 549.32/631.58/715.89 亿元，同比增长 18%/15%/13%。 我们认为 2020 年有道精品课的 K12 课程付费人数同比增长将达到约 350%，成人付费人 数同比下滑 15%。2021/22 年我们认为在线教育行业仍然处在高速发展阶段，有道市占率 提升空间还较大，假设 K12 付费人数同比增长 80%/50%，成人报名人数略有下滑。单位 付费人次营收方面，我们假设 2020 年全年同比增长 50%，21/22 年同比增长分别为 15%/8%。 在线教育行业仍在早期争取用户阶段，且整体互联网流量成本上升趋势预计仍将继续，我 们 预 计 2021 年 网 易 整 体 营 销 费 用 投 入 应 较 大 ， 2020/21/22 年 营 销 费 用 率 预 计 为 14.3%/13.1%/12.1%。研发费用率保持稳定在 13%左右，管理费用率保持在 5%左右。 区别于市场的观点 1）市场认为游戏行业在买量、研发成本趋高的背景下，厂商的利润空间将越来越小。但 我们认为成本的升高恰好为研发实力强劲的 CP 提供了提高集中度的机会，因为竞争淘汰 的将会是没有产品内容和运营优势的尾部厂商。 2）市场认为网易依赖外部发行渠道，收入和利润规模增长空间有限。但我们认为网易的 优势在超强的研发基因和长线运营能力，未来随着研发商话语权的提高，渠道和研发商分 成有望发生变化，研发商将获得更多分成，利润空间扩大。 股价上涨催化剂 游戏 pipeline 储备中出现能够对标《阴阳师》流水和人气的新作； 主机 3A 作品方面有较大产品突破。 估值与目标价 由于网易业务繁多且体量较大，我们采用分部加总方法（SOTP）对其估值，最终得到网 易在港股市场的目标市值为 6215.54 亿港元，股本为 34.55 亿股，对应目标价为 180 港元。 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

8. 公司深度研究 | 网易-S 网易核心指标概览 图 1：网易核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 12 月 30 日

9. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 一、中国头部游戏CP，业务多元布局 1.1中国早期网游CP之一，业务逐步多元化 多元化布局，不断进化。网易成立于 1997 年 6 月，是国内第一家提供免费邮箱系统的互 联网公司，目前仍是中国第一大电子邮件服务商。1999 年在中国推出广告服务、在线平 台、在线商城及其他互联网服务。2000 年公司在美国 NASDAQ 交易所挂牌上市。2001 年推出首款自研的 MMORPG 端游《大话西游 online》 ，2004 年上线端游《梦幻西游》， 是中国早期的游戏研发公司之一。这两款游戏 IP 至今仍经久不衰，2013 年网易推出的首 款手游也是基于该 IP 的“端转手”产品《梦幻西游 2 口袋版》 。网易不仅仅在游戏领域成 为最头部的 CP 之一，在互联网领域的业务也逐步多元化：2006 年创建教育平台有道， 提供在线学习服务、产品和在线营销服务； 2013 年上线音乐流媒体平台网易云音乐； 2015 年推出海淘电商平台考拉，2019 年将所有考拉业务出售给阿里巴巴；2016 年推出自有精 选品牌电商网易严选。 图 2：网易公司发展历程 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心整理 公司实控人兼创始人丁磊持有 44.7%股权，股权较为集中。网易通过根据合约安排设立的 VIE 架构拥有相关业务子公司控制权。公司主要控股子公司包括网易（杭州）网络有限公 司（100%控股） ，从事在线游戏服务；有道信息技术有限公司（持股 58.7%），从事在线 教育业务，以及杭州网易严选贸易有限公司（100%控股） ，从事电商服务。 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

10. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 3：网易公司股权架构 资料来源：网易招股书，西部证券研发中心整理 1.2游戏业务占比最大，在线教育业务增速最快 公司整体收入来源可分为三个部分：在线游戏服务、有道（在线教育）、创新业务及其他, 其中创新业务包括广告服务、网易严选、网易云音乐、网易 CC 直播、网易邮箱等。在线 游戏服务是公司的业务基本盘，收入占比最高，达到 75%左右；有道收入占比逐年升高， 20Q3 占比已达到 5%；网易云音乐、网易严选等业务收入占比在 5%-6%。 图 4：公司在线游戏服务收入占比最高 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 百万元 创新业务及其他收入 有道收入 在线游戏服务收入 图 5：20Q3 公司在线游戏服务收入占比达到 74% 网易CC直播 3% 网易云音乐 6% 网易严选 5% 广告服务 2% 有道 5% 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 网易邮箱及 其他 5% 在线游戏服 务 74% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司总收入增长在 2018 年至 2019 年初有所放缓，主要原因是手游发展进入稳定阶段， 在线游戏服务收入有所放缓，而有道业务收入尚未放量。2020 年以来，疫情促使游戏和 在线教育用户规模进一步增长，公司总体收入增长较快。 公司总体毛利率维持稳定状态，游戏业务毛利率长期保持在 65%左右；有道业务毛利率自 20Q1 开始有明显提升，主要源自名师大班模式带来了可观的规模效应和分成薪酬结构优 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

11. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 化，未来毛利率仍有进一步改善空间；创新业务毛利率目前保持在 20%左右，但随着云音 乐业务未来加大版权收入，毛利可能承压。 图 6：2020 年以来公司总收入同比增长较快 公司收入总额（百万元） 图 7：20Q1 开始有道业务毛利率有明显改善 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 总毛利率（%） 在线游戏服务毛利率（%） 有道业务毛利率（%） 创新业务及其他（%） YoY（%） 1Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 -20% -30% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 20Q3 流量争夺激烈，游戏新品投放买量成本有所上升，同时在线教育平台营销费用投入 巨大，有道 20Q3 销售费用增速超过当期收入，拉动公司整体营销费用率上升。另外公司 持续开发技术难度更高的游戏产品，以及对有道产品技术的投入，导致研发费用率在 20Q3 环比略提升至 15%，但总体仍保持稳定。主要受费用上升影响，20Q3 归母净利润 （non-GAAP）为 36.69 亿元，同比下滑 22%，利润率 19.7%。 图 8：20Q3 公司销售费用率提升幅度较大 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售及市场费用率 一般费用及管理费用率 研发费用率 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 9：主要受费用影响公司 20Q3 净利润同比下滑 净利润，non-GAAP（百万元） 净利润率（%） YoY（%） 6000 80% 5000 60% 4000 40% 3000 20% 2000 0% 1000 -20% 0 -40% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司财务质量优质，资产负债率在国内主要游戏公司中处在较低位置。并且现金流情况良 好，尤其在剥离亏损的考拉电商业务后，现金流质量持续转好。 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

12. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 10：网易资产负债率处在同类公司中较低位置 网易 腾讯控股 心动公司 完美世界 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 2018 2019 图 11：网易的现金流状况一直保持良好 现金类资产（百万元） 经营活动产生的现金流量净额/净利润,non-GAAP 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q18 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3Q18 1Q19 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3Q19 1Q20 3Q20

13. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 二、游戏行业龙头，研发能力强 2.1手游精品化时代，利好头部CP 2.1.1手游精品化趋势，头部CP市占率提高 随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发的投入要求越来越高。我们预计未来 精品游戏的研发团队人数将达到 150-200 人，开发成本在 5 亿以上，开发周期可能达到 3-5 年，与 3A 大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小 CP 能够承受。随 着游戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游 戏公司的稳定性会更加夯实。 表 1：3A 主机游戏的研发投入远远高于手游 项目 一般手游 目前精品手游 未来精品手游（预测） 研发团队 50-80 人 80-120 人 150-200 人 开发成本 1500 万-3000 万元 3000 万-1 亿元 5 亿元以上 开发周期 6-12 个月 12-20 个月 3-5 年 资料来源：游戏葡萄，西部证券研发中心 中国手游 ARPU 值尚有较大提升空间，精品更能刺激付费。根据 Newzoo 数据，2019 年 中国游戏玩家的平均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重较高，达到 0.43%，与日 本齐平，但日本玩家的平均年 ARPU 值是中国玩家的 4 倍。随着国人人均可支配收入的 提高，中国游戏 ARPU 值提升空间还较大。2020 年国内手游用户 ARPU 值同比增幅达到 27%，相比 2019 年增幅扩大 12 个百分点。ARPU 值提升趋势中，粗制滥造的游戏难以 具有竞争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。 图 12：中国游戏玩家 ARPU 值还有较大提升空间 图 13：2020 年中国手游用户 ARPU 同比增幅达到 27% 手游ARPU（元/月） 游戏支出/收入 ARPU（美元） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0.50% 0.45% 0.40% 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 日 本 韩 国 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 资料来源：Newzoo，西部证券研发中心 法 国 西 班 牙 意 大 利 中 国 YoY 30 120.0% 25 100.0% 20 80.0% 15 60.0% 10 40.0% 5 20.0% 0 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 订阅制付费也加速尾部淘汰。云游戏时代下，以“云端存储+流媒体分发”的商业模式将 催生出全新的订阅制模式。“付费即畅玩”的订阅制下，用户转换游戏的迁移成本较低， 且没有漫长的“下载→安装”过程，玩家只需轻松点击开始，就能体验游戏。因此，游戏 内容将成为玩家选择的决定性因素，头部游戏相较于长尾游戏将更具优势，游戏的竞争将 呈现优胜劣汰格局、加速行业出清。 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

14. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 2：海外各大厂商纷纷推出游戏订阅平台 厂商 订阅服务平台 收费标准 育碧 Uplay+ 14.99 美元/月 EA EA Access 4.99 美元/月费、29.99 美元/年费 微软 Xbox Game Pass 19.99 美元/月、59.99 美元/半年 索尼 Playstation Now 9.99 美元/月、24.99 美元/季、59.99 美元/年 谷歌 Stadia 9.99 美元/月 英伟达 GeForce Now 7.99 美元/月（前三个月免费） 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 头部研发 CP 议价权有望提升，产业链价值或重配。集中度提高后，CP 话语权加强，有 望在产业链中获得更多的分成。中国游戏发行成本高于其他国家，国内多家安卓渠道分成 比例为 50%，国外 Google 仅 30%；苹果在 11 月 18 日宣布，从 2021 年 1 月 1 日起，对 App Store 内销售数字商品或服务，且扣除佣金后年收入低于 100 万美元的小型企业或独立开 发者，降低抽成比例至 15%。今年大热游戏《原神》在国内安卓端仅通过官方和 TapTap 两端渠道发售，仍然获得巨大成功，这一案例鼓励了许多厂商重新审视与发行渠道的分成 模式是否合理。 图 14：国内安卓渠道分成比例高达 50% 资料来源：产业调研，西部证券研发中心整理 2.1.2中国手游出海空间广阔 根据 Newzoo 数据，海外各国智能手机普及率差别较大，尤其是东南亚、南亚、南美等地 区普及率还有较大提升空间，手游渗透率也将随着智能手机普及率继续提高。2020 年全 球移动游戏市场收入有望达到 773 亿美元，占全部游戏收入的 46%，同比增长 18%；到 2022 年移动游戏收入将增长至 960 亿美元，2019-2022 年复合增长率达到 14%，届时移 动游戏收入占比将达到 49%，是所有游戏类型中增长最快的。 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

15. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 15：东南亚等地区智能手机普及率仍然较低 图 16： 2020 年全球移动游戏市场收入有望达到 773 亿美元 2019年各国智能手机普及率（%） 2500 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亿美元 手机游戏 平板游戏 网页游戏 PC游戏 主机游戏 2000 1500 485 525 125 131 2018 2019 1000 804 638 713 134 143 157 2020E 2021E 2022E 500 英 德 美 法 西 韩 中 日 墨 巴 越 菲 印 孟 巴 国 国 国 国 班 国 国 本 西 西 南 律 度 加 基 拉 斯 牙 哥 宾 国 坦 资料来源：Newzooo，西部证券研发中心 0 资料来源：Newzooo，西部证券研发中心 中国游戏出海的增速更快。根据游戏工委， 2019 年中国自研游戏出海收入约 116 亿美元， 同比增长 21%，增速相比 2018 年提升 5 个百分点。2020 年上半年在疫情加持下，中国 游戏出海收入同比增长 36%；虽然下半年疫情影响正在逐渐消退，但 2020 年仍是中国游 戏出海的重要窗口期，全年游戏出海收入同比增长 33%。中国出海游戏的用户支出占海外 移动游戏市场的份额从 2019 年的 19%增长到 2020 上半年的 21%，比第一名日本仅落后 0.3%，不出意外中国将在今年超越日本登顶榜首。 图 17：2020 年中国游戏出海收入同比增长高达 33% 中国自主研发游戏海外实际销售收入（亿美元） YoY(%) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 80% 70% 图 18：1H20 中国出海游戏的用户支出份额增长到 21% 2020年上半年海外Top1000手游的发行商 来源国家分布（按用户支出） vs. 1H19 其他, 16.6% 日本, 21.5% 60% 50% 40% 30% 20% 以色列, 4.7% 芬兰, 4.7% 英国, 5.8% 10% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 中国 +2.9ppts 以色列 +0.9ppts 美国 +0.6ppts 英国 -1.0ppts 韩国 -1.1ppts 日本 -4.3ppts 中国, 21.2% 韩国, 7.0% 美国, 18.5% 资料来源： App Annie， 西部证券研发中心 从全球竞争格局来看，根据 App Annie 数据，按 2019 年 iOS 及 Google Play 综合用户支 出计算，中国厂商腾讯和网易在手游开发商排行榜上分列第一和第二名，也是 TOP10 中 唯一的中国厂商，在出海竞争中远远超出其他国内厂商。 表 3：腾讯和网易分列全球十大移动应用开发商第一和第二名 排名 公司 国籍 1 腾讯 中国 2 网易 中国 3 动视暴雪 美国 4 Supercell 芬兰 5 万代南梦宫 日本 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

16. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 6 Netmarble 韩国 7 Playrix 爱尔兰 8 索尼 日本 9 Playtika 以色列 10 InterActiveCorp(IAC) 美国 资料来源：App Annie，西部证券研发中心 2.1.3 垂直领域可深耕，例如二次元、女性向等 二次元游戏没有非常明确的定义，是一个较为宽泛的概念。一般来说，只要具备日式动漫 风格、古典国风或甚至一些比较“萌化”的人物元素，就可以看作一款泛二次元游戏。 “硬 核”二次元是较为小众、非主流的亚文化概念，国内这一群体规模还较少，所以一般所说 的二次元游戏都是指泛二次元。 国内出名的二次元游戏包括网易《阴阳师》《决战！平安京》、腾讯《火影忍者》、米哈游 《崩坏 3》 《原神》 、哔哩哔哩《Fate/Grand Order》 、叠纸游戏《恋与制作人》等，其中《崩 坏 3》 《Fate/Grand Order》是较“硬核”的二次元游戏。 图 19：国内核心二次元和泛二次元游戏产品逐渐丰富 资料来源：网易，米哈游，哔哩哔哩游戏，西部证券研发中心 目前国内二次元游戏的消费群体具有年轻化和低龄化的年龄特点，忠诚度较高、消费意愿 强，虽然目前付费值不高，但随着用户逐渐向成人阶段过渡，收入水平将增长，结合较强 的消费意愿，是一个未来潜力较大的细分游戏品类；这一市场也与 IP 游戏市场、女性向 游戏市场高度重合。 根据游戏工委数据，近年来二次元用户渗透率一直在提升，实际销售收入占全部市场的比 例也具有上升趋势。2019 年中国二次元手游销售收入达到 216 亿元，同比增长 12.9%； 二次元手游用户规模达到 1.2 亿人，同比增长 11.5%，用户规模渗透率达到 18%。 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

17. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 20：2019 年中国二次元手游销售收入同比增长 12.9% 中国二次元游戏实际销售收入占比（%） 中国二次元游戏用户规模占比（%） 中国二次元移动游戏市场实际销售收入（亿元） YoY（%） 250 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0 2016 2017 2018 图 21：中国二次元游戏的渗透率逐年提高 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14.1% 6.7% 2016 15.4% 7.8% 2017 16.7% 8.9% 2018 18.0% 9.3% 2019 2019 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 女性向游戏也在近年逐渐崛起。和二次元游戏定义一样，女性向游戏也没有严格的划分标 准。广义的女性向游戏，例如消消乐等超休闲游戏，在立项之初并不针对女性研发，但具 有女性喜爱的特征，导致女性用户比例较高；狭义的女性向游戏则是专门针对女性开发的， 有一些明显特征，包括：对美术画风要求较高，具备收集、装扮、经营、养成等核心玩法， 内容题材偏向恋爱幻想、偶像追星等，看重角色和剧情设置，注重情感体验等。 这一品类游戏的策划人必须非常了解女性用户区别于男性的体验需求，仅仅在玩法设计、 系统研发等硬实力上达到要求并不够，还必须在美术、配音、内容文化等软实力上有优势。 例如叠纸旗下的换装游戏《闪耀暖暖》具备较强的色彩搭配能力，《恋与制作人》在人物 性格塑造、镜头语言上有丰富的细节，《食物语》融合了国风元素等。 图 22：女性向游戏通常要求精致的美术画风 资料来源：游戏宣传图，西部证券研发中心 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

18. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 2.2端游是重度玩家聚集区，竞争格局稳定 端游用户和收入规模正在缩小，但 ARPU 值较高。目前中国端游市场已经开始呈现明显 缩小趋势，根据游戏工委数据， 2020 年端游市场收入 559 亿元，同比下滑 9%。但端游 玩家的 ARPU 值一直高于手游玩家，可以说是较为硬核、重度的游戏玩家群体，2020 年 端游 ARPU 值为 35.8 元/月，是手游玩家的 1.3 倍。 图 23：中国端游市场收入正在逐步下滑 端游市场收入（亿元） 图 24：2019 年端游 ARPU 值为手游的 1.3 倍 端游ARPU值（元/月） 手游ARPU值（元/月） 端游/手游（倍） YoY(%) 660 640 15% 40 10% 35 620 6 5 30 5% 600 580 0% 4 25 20 3 15 560 -5% 540 -10% 520 2 10 1 5 0 500 -15% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 现阶段端游相比手游仍有不可替代的特点和优势：1）屏幕比手机大，画面质量较好，重 度游戏的沉浸式体验更好；2）设备存储大，CPU 运算力更强，传输和响应速度更快；3） 输入设备操作体验更好等等。 在未来的云游戏时代，随着游戏对终端设备要求迅速下降，PC 端平台拥有的上述优势将 消失。但消失的并不仅仅是端游平台，而是整个“终端”概念，即玩家只是在用不同的显 示设备（手机/电脑/电视屏幕）玩游戏。当市场发展到这一阶段，游戏用户或将被区分为 轻度玩家和重度玩家，而非某个终端的玩家。而端游研发起家的 CP 通常在研发技术、经 验和人才上的积累充足，其产品仍然能够获得重度玩家的青睐。 由于端游市场已经在逐渐缩小，几乎没有新进厂商，因此竞争格局非常稳定。网易是目前 国内仍有持续推出自研端游的游戏公司，腾讯以代理为主。 表 4：网易仍然在推出多类型的自研端游 自主研发/代 游戏名称(汇总） 发售时间 游戏类型 理 网易 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 梦幻西游 2003/12/18 MMORPG 自主研发 魔兽世界 2004/11/23 MMORPG 代理 EVE Online 2006/7/12 SLG 代理 新大话西游 3 2007/8/15 MMORPG 自主研发 我的世界 2009/5/17 A.AVG 代理 星际争霸 II：自由之翼 2010/7/27 ARTS 代理 新倩女幽魂 2012/4/20 MMORPG 自主研发 梦幻西游 2 2013/7/2 MMORPG 自主研发 炉石传说 2013/10/23 SLG 代理

19. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 腾讯 天下 3 2013/12/5 MMORPG 自主研发 天谕 2015/1/15 MMORPG 自主研发 镇魔曲 2015/4/16 MMORPG 自主研发 新大话西游 2 2015/8/7 MMORPG 自主研发 守望先锋 2016/5/24 FPS 代理 大唐无双 2017/1/5 MMORPG 自主研发 秘境对决 2017/9/29 SLG 自主研发 荒野行动 Plus 2018/5/24 FPS 自主研发 逆水寒 2018/6/27 MMORPG 自主研发 故土 Nostos 2019/12/7 AVG 自主研发 泰亚史诗 2019 年 MMORPG 自主研发 超激斗梦境 2020/12/31 MMO 自主研发 黑潮之上 2020/11/20 SLG 自主研发 代号：Ragnarok（诸神黄昏） 待定 AVG 自主研发 永劫无间 待定 AVG 自主研发 QQ 幻想 2005/10/25 MMORPG 自主研发 QQ 三国 2007/6/29 MMORPG 自主研发 QQ 飞车 2008/1/23 RAC 自主研发 自由幻想 2008/4/3 MMORPG 自主研发 地下城与勇士 2008/6/19 MMORPG 代理 穿越火线 2008/7/25 FPS 代理 QQ 幻想世界 2010/6/21 MMORPG 自主研发 英雄联盟 2011/9/22 MOBA 代理 御龙在天 2012/6/16 MMORPG 自主研发 逆战 2012/9/8 FPS 自主研发 斗战神 2013/9/12 MMORPG 自主研发 众神争霸 2014/6/2 MOBA 自主研发 天涯明月刀 2016/7/1 MMORPG 自主研发 使命召唤 OL 2016/10/27 FPS 代理 流放之路 2018/1/11 MMORPG 代理 三竹里 2018/2/8 MMORPG 自主研发 NBA2KOL2 2018/12/26 SPG 代理 剑灵洪门崛起 2019/5/8 MMORPG 自主研发 火箭联盟 2019/10/15 RAC 代理 堡垒之夜 2020/8/28 FPS 代理 艾兰岛 2020/9/1 AVG 代理 轩辕剑 7 2020/10/17 ARPG 代理 霓虹深渊 2020/7/14 STG 代理 《代号:SYN》 未知 FPS 自主研发 武侠乂贰：浪迹天涯 未知 MMO 自主研发 资料来源：网易游戏官网，腾讯游戏官网，西部证券研发中心整理 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

20. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 2.3国产3A时代或将到来 历史上中国“游戏机禁令”政策持续较长时间，加上手游变现模式更适合国情，以及盗版、 玩家付费能力弱等多方面的因素导致国产 3A 缺失。但未来国产 3A 不会缺席： 1）用户审美进化。历史上看，游戏品质随着硬件性能的升级不断提高；未来多屏统一或 者云游戏的普及，将解放硬件桎梏，玩家不再满足于低品质手游，审美向高品质游戏进化。 2）从需求端看，国内玩家群体需求旺盛，付费潜力巨大。高品质游戏叠加灵活的变现模 式，将充分挖掘玩家的付费潜力。国产游戏出海空间广阔，国际市场亦可期待。 3）从供给角度看，3A 续作可持续性强、可预见性高，CP 愿意深耕。强大的 IP 号召力、 可复用高品质素材以及玩家对开发商的信赖，导致 3A 游戏 IP 可持续开发性较高。叠加手 游变现模式后，投资回报率也将大幅提升，CP 的开发意愿会变强。 图 25：预计到 2024 年中国主机游戏玩家将达到 1915 万人 图 26：3A 游戏《使命召唤》系列销量可持续性较强 中国主机玩家数量（万人，左轴） 主机市场收入（亿美元，右轴） 30.72 2500 25 2000 20 1500 15 30.71 29.59 28.98 26.72 25.02 1000 21.78 10 19.82 500 5 18.91 总销量（百万份） 15.94 0 0 2018 2019 0 5 10 15 20 25 30 35 2024E 资料来源： Niko Partners， 西部证券研发中心 资料来源： Statista，VGChartz， 西部证券研发中心 国内部分游戏大厂也已经开始了一系列 3A 游戏研发工作，他们的灵活性和自由度虽然不 如独立工作室，但资金实力和技术积淀是最大的优势，例如国内大多数成熟的“技术美术” 人才都聚集在腾讯、网易等大型游戏公司。另一方面，大厂也能通过投资形式扶持国内的 独立工作室，或者投资海外的成熟厂商，最终享受收益。目前完美世界、腾讯、网易等公 司凭借其雄厚的资金实力，纷纷布局全球，投资收购海外各国顶尖游戏工作室、广纳全球 游戏研发人才，实现技术融合与圈层突破。 以下是腾讯、网易、完美世界三大游戏厂商 Pipeline 当中，较有 3A 潜质的产品（不完全 统计） 。完美世界相比腾讯和网易，在主机游戏上的储备数量更多；而腾讯和网易从 2020 年开始，均通过内部孵化、外部收购等方式加快布局具备高品质画面、开放世界元素的游 戏，国产 3A 游戏蓄势待发。 表 5：三大游戏厂商旗下有“3A”或“类 3A”潜质的游戏 pipeline 游戏名称 研发团队 游戏类型 《重生边缘》 NExT Studios 战术竞技，射击，废土题材，主机 《代号：SYN》 光子工作室群 开放世界，FPS 射击，赛博朋克风格，主机 《Code-D》 西腾科技 暗黑系，动作类 ARPG，手游 《黎明觉醒》 光子工作室群 开放世界，末日生存，手游 《火炬之光 3》 Echtra Games ARPG 冒险，主机 腾讯 完美世界 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

21. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 网易 《Magic Legends》 完美世界 ARPG 冒险，主机 《完美世界主机版》 完美世界 MMORPG，主机 《DON'T EVEN THINK》 完美世界 战术竞技，非对称射击，主机 《幻塔》 完美世界 开放世界，二次元，RPG 冒险，多端游戏 《代号：诸神黄昏》 网易 开放世界，北欧神话题材，多端游戏 《暗黑破坏神：不朽》 网易暴雪联合开发 暗黑系，ARPG，地牢，手游 《战春秋》 网易 古代开放世界，国战，手游 资料来源：网易游戏官网，腾讯游戏官网，完美世界游戏官网，西部证券研发中心整理 2.4网易牢牢占据第一梯队 根据易观数据，以发行流水统计，2020 年上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了 移动游戏市场约 70%的份额，其中腾讯占据 55%，网易占据 15%；三七互娱占比 6%， 其他腰部公司如完美世界、吉比特、莉莉丝、哔哩哔哩等份额均只有 1%-2%左右，与头 部差距较大。我们认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能力的小公司将被 迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司，而腾讯和网易因在研发发行上握有大量人才 和资金资源优势，寡头格局依旧难以撼动。 从海内外产品口碑和研发实力来看，腾讯和网易目前是中国游戏市场的 TOP2，牢牢占据 第一梯队。第二梯队则包括完美世界、吉比特等老牌端游厂商，研发积淀较深厚，而米哈 游、莉莉丝等虽然游戏产品数量还较少，但在细分赛道上竞争力强劲，同样位于第二梯队。 参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑 铃形） ，即腾讯网易市占率保持最高，大部分小 CP 将被淘汰，其份额被头部和第二梯队 公司瓜分。 图 27：2020 年上半年腾讯和网易手游的市场份额保持稳定 哔哩哔哩, 1% 其他, 14% 完美世界, 2% 中手游, 2% 莉莉丝, 3% 灵犀互娱, 3% 腾讯游戏, 54% 三七互娱, 6% 网易游戏, 15% 图 28：中等手游公司市场规模将扩大 手游企业营收规模集 中度示意图 端游企业营收规模集 中度示意图 头部企业 （70%份额） 头部企业 （74%份额） 中等企 业 手游进化之路 小企业 资料来源：易观数据，西部证券研发中心 中等企业 小 企 业 资料来源：产业调研，西部证券研发中心整理 注：腾讯网易为头部，手游营收过 10 亿为中等，端游营收 20 亿左右为中等 网易与腾讯同站第一梯队，腾讯具备的优势在于庞大的用户群体、自有发行渠道、超强的 全球游戏公司投资布局等，网易的取胜之道则是超群的研发实力和 IP 长线运营能力，以 及其擅长的风格和品类与腾讯各有千秋。我们认为网易差异化竞争力优势体现在四个方面： 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

22. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 深耕 MMORPG、具有泛二次元代表作、原创 IP 矩阵运营、成功出海日本。 表 6：网易在四个层面上相比腾讯具有差异化竞争优势 腾讯 游戏风格品类 网易 基于中国最大的两大社交平台：微信和 QQ，腾讯拥有庞大 以 MMORPG 类型起家，非常擅长这一游戏类型的制作发行。MMORPG 的社交用户群体，因此擅长具有大众化、大 DAU、低 ARPU 游戏复杂度较高，较为重度，DAU 规模较小，但“大 R”玩家（付费值极 值等特点的 MOBA 类游戏，游戏门槛低、强调团队合作、 高）数量较其他游戏多，与 MOBA 类游戏正好相反。 没有复杂的人物成长体系等。 二次元布局 代理作品为主，内容题材大多数是漫改，较少原创 IP；但 2015 年开始布局二次元，致力于自主研发，经历过大量试错，《阴阳师》 文化产品变现闭环完整，上游网文 IP 缔造能力强。用户群 大获成功，已成为经典原创二次元 IP。成功积累了一批泛二次元领域用户 IP 运作 体二次元属性不明显，圈层精准投放较少。 群体，游戏宣传、用户运营理念和执行力超前。 游戏 IP 矩阵正在搭建，尚未有成熟完整的案例。 《阴阳师》IP 矩阵的完整度已接近宝可梦等国际 IP，其他经典游戏 IP 早 已有动漫、小说等衍生作品，目前布局文化创新。 出海区域 《PUBG Mobile》《王者荣耀》获 2020 年度全球手游收入 日本地区最成功的海外厂商。 TOP2，海外参控股游戏公司众多。 资料来源：腾讯游戏，网易游戏，西部证券研发中心整理 网易从 2001 年上线第一款端游《大话西游》开始，即深耕游戏研发。根据 Sensor Tower 数据，目前自研手游中《梦幻西游手游》 《大话西游手游》 《率土之滨》 《阴阳师》 《倩女幽 魂》 《明日之后》等 6 款头部产品常年位居中国 App Store 手游收入排行榜前 20 名； 《荒 野行动》 《明日之后海外版》《第五人格》等海外游戏稳居中国出海游戏排行榜 TOP20。 2019 年自研游戏收入占比 89%，海外收入占比 11%，研发实力强劲、技术积累深厚。 图 29：2019 年网易自研游戏收入占比达到 90% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2019 年网易在线游戏服务分部净收入共 464.23 亿元，同比增长 16%。其中端游净收入 132.65 亿元，占比 29%；手游收入 331.58 亿元，占比 71%。总体游戏业务毛利润 294.48 亿元，毛利率达到 63.4%，常年保持稳定。截至 20Q3，公司递延收入 103.76 亿元，同 比增长 27%，占 TTM 游戏收入比例 19.6%，同比增长 1.8 个百分点。 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

23. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 30：网易游戏净收入一直保持较快的增长 在线游戏服务净收入（百万元） 图 31：手游净收入比例保持在 70%左右 手游净收入（百万元） YoY(%) 16000 50.0% 14000 40.0% 12000 30.0% 10000 20.0% 8000 10.0% 6000 0.0% 4000 -10.0% 2000 -20.0% 0 -30.0% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 16000 端游净收入（百万元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 32：游戏业务整体毛利率稳定在 64%左右 图 33：网易递延收入占 TTM 游戏收入比例保持稳定 在线游戏服务毛利润（百万元） 净毛利率（%） 递延收入（百万元） % 占TTM游戏确认收入比例 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 66% 65% 65% 64% 64% 63% 63% 62% 62% 61% 61% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 12000 25.0% 10000 20.0% 8000 15.0% 6000 10.0% 4000 5.0% 2000 0 0.0% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.4.1MMORPG品类一枝独秀 手游根据核心玩法的不同，分为以下几种主要类型：MMORPG、SLG、STG、MOBA、 CCG 及休闲游戏。一款游戏可能会兼具几类玩法，一般哪类特征相对突出，该游戏就会 被划分到符合特征的品类中。 表 7：手游分类 手游 定义 代表作 MMORPG 大型多人在线角色扮演游戏，融合了角色扮演游戏 一梦江湖、新神魔大陆、火影忍 及大型多人在线游戏的游戏类型，大量玩家在游戏 者、诛仙手游 的虚拟世界中进行互动 SLG 模拟游戏，旨在以游戏的形式模拟各种现实生活的 三国志幻想大陆、三国志·战略 游戏类型，新进玩家的留存并不高，但粘性很强， 版、率土之滨 游戏生命周期长于其他类型。 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 代表作 Logo

24. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S STG 射击游戏，动作游戏，玩家于其中通过设计与对手 和平精英、穿越火线:枪战王者、 抗击并通过进行任务推进游戏进度 杀手：狙击 (Hitman Sniper)、 全民枪战 2: 龙妖决 多人在线竞技游戏，为在游戏中每名玩家通常在等 MOBA 王者荣耀、荒野乱斗 距视角的圆上控制其中一队的一个角色，与另一个 玩家展开竞技，最终目的在于破坏敌队的主建筑的 游戏 集卡游戏，为通过使用特别设计的几组卡片畅玩的 CCG 阴阳师、剑与远征、狼人对决 游戏，其将集卡的魅力与策略性的玩法相结合 休闲游戏 休闲游戏指相对简单但具吸引力，在风格上呈现极 开心消消乐、斗地主 简主义的特性的游戏类型 其他 包括但不限于体育游戏、赛车游戏及动漫游戏，旨 街头篮球、FIFA 足球世界、新 在迎合有不同游戏文化的玩家市场 网球王子 RisingBeat、最强 NBA 资料来源：七麦，西部证券研发中心 以上诸多核心类型游戏中，MMORPG 是中国手游市场最大的门类。2019 年该类型手游 收入占国内手游整体市场的 27%；并且这一品类的增速最快，2019 年中国 MMORPG 手 游市场规模达到了 488 亿元，同比增长 26%，高出手游市场的整体增速约 10 个百分点； 2016-2019 年的年复合增长率 38.9%，超过其他游戏类型。根据佛若斯特沙利文的预测， 到 2024 年 MMORPG 品类市场规模将达到 1167 亿元， 2019-2024 年复合增长率为 19.1%。 图 34：2019 年手游市场规模按类型分类 其他 10% 图 35：2020-2024 年 MMORPG 类型市场规模仍然最大 350 MMORPG 27% 休闲游戏 19% 其他 MOBA MMORPG 休闲游戏 STG CCG SLG 300 250 200 150 100 SLG 10% CCG 13% 50 0 MOBA 5% STG 16% 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 116.7 88.1 102.4 60.8 73.8 48.8 38.6 18.2 29.8 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 从用户指标上来看，这一品类的活跃用户价值最高，2019 年 MMORPG 每名活跃用户的 月 ARPU 值达到 256.5 元，远超排名第二的 CCG 品类（161.6 元）。根据 GameAnalytics 数据，全球范围来说，角色扮演（RPG）类游戏的付费转化率最高超过 2.5%，比其他品 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

25. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 类中表现最佳的游戏高 2 倍；最低付费转化率也较其他品类高。 图 36：角色扮演游戏中表现最佳的付费转化率在 2.5% 付费转化率（%） 资料来源：GameAnalytics，西部证券研发中心 MMORPG 是指多人在线角色扮演游戏，玩家在复杂的虚拟世界中以某个人物角色进行活 动，包括练级、战斗、生活等，游戏注重真实体验、叙事剧情。构建一个平稳的虚拟世界 是一个耦合性很强的系统工程，整个游戏内容的更新迭代需要不断投入研发成本。另外这 类游戏系统较为复杂，可策划运营活动的点较多，通常大型的 MMORPG 游戏一年内有 3-4 次较大的版本更新，针对不同的用户群（付费、非付费；大 R、小 R 玩家）进行活动 设计；再加上日常的社区运营，整个运营团队人员需求较多。并且 MMORPG 是中国最早 兴起的网游类型，早期的《剑侠情缘》《古剑奇谭》等都是这一类型，竞争激烈，因此研 发成本相较其他赛道来说更高。 表 8：MMORPG 游戏的研发成本要求较高 游戏类型 腰部产品研发成本（人民币） 研发团队人数 研发时间 MMORPG 1-1.5 亿元 100-200 人 2 年 SLG 2000-5000 万元 100 人 1-2 年 二次元 2000 万元 30-50 人 1 年 休闲游戏 几百万 10 人 3-6 个月 资料来源：游戏葡萄，公开新闻报道，西部证券研发中心 网易是中国最大的 MMORPG 厂商，从研发商流水占比的角度看，网易 MMORPG 手游流 水占整体 MMORPG 流水的比例 30%以上，且领先第二名约 20 个百分点。 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

26. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 37：2019 年网易 MMORPG 流水占比 30%以上 网易, 33.0% 其他, 41.7% 第二名, 11.7% 第五名, 4.0% 第四名, 4.0% 第三名, 5.6% 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 网易游戏业务是以 MMORPG 类型起家，在这一类型上深耕已久，代表作繁多。 根据 Sensor Tower，2020 年 11 月中国 App Store 手游收入排行榜前二十名中，网易占据 6 款，其中 《梦幻西游》 《大话西游》 《倩女幽魂》三款均为 MMORPG 类型，并且都是由端游 IP 衍 生而来，IP 的生命周期达到 8-15 年。 表 9：网易拥有数量繁多且高品质的 MMORPG 代表作 游戏名称 游戏类型 发售时间 自主研发/代理 梦幻西游 MMORPG 2003/12/18 自主研发 魔兽世界 MMORPG 2004/11/23 代理 新大话西游 3 MMORPG 2007/8/15 自主研发 武魂 2 MMORPG 2011/9/29 自主研发 新倩女幽魂 MMORPG 2012/4/20 自主研发 梦幻西游 2 MMORPG 2013/7/2 自主研发 天下 3 MMORPG 2013/12/5 自主研发 天谕 MMORPG 2015/1/15 自主研发 镇魔曲 MMORPG 2015/4/16 自主研发 新大话西游 2 MMORPG 2015/8/7 自主研发 大唐无双 MMORPG 2017/1/5 自主研发 逆水寒 MMORPG 2018/6/27 自主研发 泰亚史诗 MMORPG 2019(具体未知） 自主研发 超激斗梦境 MMORPG 2020/12/31 自主研发 资料来源：网易官网，西部证券研发中心 表 10：2020 年 11 月中国 App Store 手游收入排行榜中网易游戏占据 6 款 排名 手游 发行商 1 王者荣耀 腾讯 2 和平精英 3 4 手游 发行商 11 少年三国志：零 游族网络 腾讯 12 明日方舟 鹰角网络 天涯明月刀 腾讯 13 阴阳师 网易 三国志·战略版 灵犀互娱 14 宏图之下 腾讯 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 排名

27. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 5 梦幻西游 网易 15 火影忍者 腾讯 6 原神 米哈游 16 倩女幽魂 网易 7 万国觉醒 莉莉丝 17 明日之后 网易 8 大话西游 网易 18 浮生为卿哥 友谊时光 9 率土之滨 网易 19 云上城之歌 三七互娱 10 神武 4 多益网络 20 新神魔大陆 完美世界 资料来源：Sensor Tower，西部证券研发中心 注：中国 App Store 手游收入估算，不包括第三方安卓渠道 2.4.2成功进击泛二次元领域 尽管市场上已有米哈游、鹰角网络、库洛科技等专注二次元的游戏厂商，但他们的产品例 如《崩坏 3》 《明日方舟》 《战双帕弥什》等，均是偏向于核心二次元的作品。核心二次元 群体规模在中国仍然较小，而泛二次元游戏的用户对象比较大众化，厂商能够更加顺利地 在泛娱乐领域布局 IP 衍生，变现渠道多样。网易在泛二次元产品上具有强劲的竞争力。 网易从 2015 年上线第一款二次元游戏《乖离性百万亚瑟王》开始，致力于研发原创二次 元游戏。旗下工作室雷火初期研发了《元气战姬学院》《异次元战姬》这样的核心向二次 元手游，但表现都相对一般。2016-2018 年网易停运了较多表现一般的二次元游戏，《阴 阳师》则是在这一时期大量试错之下诞生的自研游戏。 表 11：网易运营中的二次元游戏众多，内容题材丰富 游戏名 研发 内容题材 核心玩法 上线时间 阴阳师 网易 ZEN 工作室 日式和风 回合制 RPG 2016.9.2 决战!平安京 网易 日式和风 MOBA 2018.1.12 阴阳师:百闻牌 网易 日式和风 CCG 2019.10.16 影之诗 Cygames 魔幻 CCG 2018.5.4 非人学园 网易 校园幻想 MOBA 2018.6.22 神都夜行录 网易 国风妖怪 MMORPG 2018.9.25 永远的七日之都 网易 都市幻想 AVG、ARPG 2017.11.30 遇见逆水寒 网易 乙女向、古风恋爱 AVG、卡牌 2019.6.5 魔法禁书目录 网易 轻改、校园异能 ARPG 2017.8.31 阴阳师:妖怪屋 网易 日式和风 弹珠 2020.9.17 时空中的绘旅人 网易 乙女向、平行幻想 卡牌、AVG 2020.10.23 黑潮之上 网易 都市异能 回合制卡牌 2020.11.20 幻书启世录 网易 拟人、幻想 回合制卡牌 2020.12.17 叛逆性百万亚瑟王 网易 奇幻 卡牌、打牌 2018.4.3 乖离性百万亚瑟王 SE 奇幻 卡牌、卡牌 2015.8.11 初音速 北京蜜柚互动 虚拟偶像 音乐、竞速 2017.12.15 元气战姬学院 网易 萌娘激战 3D 射击 2017.7.11 运营中 已停运 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

28. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 妖刀少女异闻录 乐遨网络 日漫哥特 横板格斗 2016.8.30 异次元战姬 网易 魔幻冒险 ARPG 2016.10.11 皇牌机娘(苍穹战线) 上海幻天 拟人、战机 海战弹暮 2016.9.7 资料来源：网易游戏官网，西部证券研发中心 2016 年 9 月 2 日《阴阳师》正式上线，50 余天后 DAU 突破 1000 万，当时能够过千万 DAU 的游戏多是头部休闲游戏例如《开心消消乐》 《球球大作战》《QQ 欢乐斗地主》等。 根据伽马数据， 《阴阳师》上线首月流水超过 6 亿元。目前《阴阳师》游戏生命周期已超 过 4 年，但仍然保持强劲的流水和排名表现。根据七麦数据，2020 年《阴阳师》iOS 游 戏畅销榜平均排名 18 名，平均月流水仍保持在 2-3 亿左右。 图 38： 《阴阳师》2020 年在 iOS 游戏畅销榜平均排名 18 名 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 从产品 pipeline 可以看出，未来网易在二次元游戏方面的策略是“两条腿走路”：自研原 创 IP+“网易宝船”厂牌对外代理精品二次元游戏。内容题材更加多变，新增了古风、偶 像、电子赛博等创新赛道，核心玩法上也不仅限于卡片、 RPG，扩展至动作射击、 roguelike 等。 表 12：网易待上线的二次元游戏包括自研及代理精品 游戏名 研发 内容题材 核心玩法 上线时间 代号:Onmyoji ldol Project 网易 偶像异能 养成 待定 机动都市阿尔法 网易 日系都市 动作射击 待定 代号 MOON 网易 奇幻 Roguelike 待定 隐世录 网易 古风幻想、电子赛博 ARPG 待定 忘川风华录 网易 古风幻想 卡牌、养成 待定 梦幻之星:伊多拉传说 世嘉 剑与魔法、梦幻世界 JRPG 待定 东京偶像计划 SE 偶像异能 RPG、卡牌 待定 与裳之恋 Cocone 女性向 换装 待定 资料来源：网易游戏官网，西部证券研发中心 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

29. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 2.4.3手握多款优质原创IP IP 手游在市场中更容易获得广泛的认可。 根据弗若沙利文数据， IP 手游的市场规模于 2019 年达人民币 1,125 亿元，占 2019 年手游市场份额的 61.9%；到 2024 年这一市场预计将 达到 2125 亿元，份额占比 67.3%。根据伽马数据的调研显示，六成以上移动游戏 IP 用户 具备稳定付费习惯，超过四成 IP 用户每月在移动游戏上花费超过 20 元，500 元以上的高 付费用户占比约 1 成，大幅领先于非 IP 用户，这也体现出 IP 用户整体对于移动游戏产品 具备较高的付费意愿与付费能力。 图 39：2019 年 IP 手游市场占比达到 61.9% IP手游市场（十亿元） 图 40：IP 手游用户的付费意愿和金额明显高于非 IP 用户 250 212.5 192.5 200 172.5 152.5 112.5 70% 70.0% 60% 60.0% 50% 40.0% 92.5 100 80.0% 50.0% 132.5 150 IP用户 IP手游市场比例 30.0% 72.9 52.3 非IP用户 40% 30% 20% 20.0% 50 10% 10.0% 0 0.0% 2016 2018 2020E 资料来源：弗若沙利文，西部证券研发中心 2022E 0% 0元 20元以下 20-100元 100-500元 500-2000元 2000元以上 2024E 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 注：IP 核心用户与泛用户均简称为 IP 用户，其他用户简称为非 IP 用户 除了原生的 IP 手游产品能够产生更高的收益以外，IP 衍生产品还能够进一步拓宽变现渠 道，并反过来对核心 IP 产生宣传作用，互相影响，更大程度地拉长 IP 生命力。全球最赚 钱的 IP《精灵宝可梦》很早就建立起了完整的 IP 衍生矩阵，根据维基百科所统计的“List of highest-grossing media franchises” （媒体特许经营产品畅销榜） ，过去二十多年，产品 版权方通过产品售卖、衍生授权等，累计获利超过 900 亿美元，位列影视动漫游戏类 IP 第一。这一数字比迪士尼旗下的米老鼠（700 亿美元）、星球大战（650 亿美元）都高， 是漫威电影（280 亿美元）的三倍多。 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

30. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 图 41：精灵宝可梦 IP 衍生矩阵 资料来源：维基百科，西部证券研发中心整理 网易具备大量原创游戏 IP，头部 IP 有《大话西游》 《梦幻西游》《阴阳师》等，其中“大 话西游” “梦幻西游”IP 运营时间超过 15 年，受众庞大，是中国游戏产品的代表性原创 IP； 《阴阳师》则是国内手游 IP 衍生变现的经典案例，已经拥有较为成熟的衍生产品矩阵， IP 价值高。 基于这些优质 IP，网易在动漫、音乐、文创等领域衍生了多元的泛娱乐作品： “梦幻西游” 衍生的《梦幻西游之天命之路》等四部动画自 2014 年起在各大视频平台播放；衍生小说 《大梦主》正在起点中文网上连载。2020 年 7 月“大话西游”衍生动画《大话之少年游》 在哔哩哔哩、腾讯视频、爱奇艺动漫等平台上线，全网累计播放量超过 5500 万。 图 42：网易旗下热门游戏 IP 已衍生出多样的泛娱乐作品 资料来源：网易官网，西部证券研发中心 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

31. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 通常来说，用户规模越大、口碑舆论越好、创意特征越明显，开展衍生的可能性越大。二 次元游戏注重人物设定、原画美术、声优等特征塑造，因此相对来说更容易“IP 化”。 《阴 阳师》自身游戏的成功推动了网易围绕着这一 IP 布局丰富的产品矩阵，辐射各个圈层的 用户。相比目前国内市面上的其他游戏原创 IP，网易的《阴阳师》发展最为成熟，已有日 本、美国等发达国家游戏 IP 的雏形。 图 43：网易原创 IP《阴阳师》产品矩阵丰富 资料来源：艾瑞咨询《2020 年中国游戏 IP 价值案例报告》 ，西部证券研发中心 除了比较常见的游戏、动画、漫画作品衍生，2020 年《阴阳师》IP 的衍生领域更加广泛， 领先于其他游戏 IP，包括各类 IP 联动、异业产品联名、同人创作和电竞大型赛事等。 表 13：2020 年以来《阴阳师》IP 的各项衍生、联动活动 活动类型 时间 联动 IP 活动事件 1 月 8 日 熊本熊(第一期) 游戏内熊本熊定制活动 4 月 15 日 死神《BLEACH 境:界》 游戏内角色联动 6 月 12 日 熊本熊(第二期) 游戏内熊本环游之旅 7 月 15 日 梦幻西游三维版 游戏联动 4 月 16 日 索尼 SONY 不知火 Xwalkman 定制礼盒 1 月 平安银行 阴阳师 X 平安银行联名信用卡 5 月 14 日 屈臣氏 阴阳师 X 屈臣氏全国门店联动 5 月 18 日 天猫 阴阳师 X 天猫新番联动 8 月 搜狗输入法 定制输入法皮肤、表情包 8 月 20 日 好时巧克力 阴阳师虚拟偶像 X 好时联名巧克力 4 月 22 日 景德镇青白工坊 阴阳师定制品茗杯 IP 联动 异业合作联名 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

32. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 6 月 1 日 华为 阴阳师 X 华为联名礼盒 6 月 18 日 苏菲 阴阳师 X 苏菲联名礼盒 8 月 28 日 周生生 缘结神 X 周生生联名新品 8 月 5 日 自研 大触觉醒一阴阳师同人创作大赛 8 月 自研 阴阳师系列 IP 电竞赛事开启 7 月 15 日 自研 《没出息的阴阳师一家》新番 5 月 21 日 自研 《百鬼幼儿园》新番上市 8 月 KEEPPLEY 阴阳师定制积木 8 月 奥飞 阴阳师 X 奥飞年度合作 8 月 自研 阴阳师上海旗舰店 大型赛事活动 泛娱乐 衍生品 孵化产业 资料来源： 艾瑞咨询《2020 年中国游戏 IP 价值案例报告》， 西部证券研发中心 2.4.4拿下品质要求高的日本 根据 Sensor Tower 数据， 20Q3 日本手游市场在 App Store 和 Google Play 总收入为 50.1 亿美元，环比增长 17.3%，同比增长 32.2%，是 2014 年以来增长最快的季度。日本游戏 市场特点： 1）用户对游戏品质高要求，偏好 IP 作品。日本是全球角色扮演游戏的主战场，RPG 手 游稳居日本市场收入榜品类第一，在总收入中占比达到 30%以上。20Q3 日本手游畅销榜 头部依旧是《怪物弹珠》、 《Fate/Grand Order》、 《精灵宝可梦 GO》等老牌优质游戏，用 户忠诚度高；其他入榜的作品也以日本本土 IP 游戏为主，其中 BANDAI NAMCO 凭借旗 下经典 IP “龙珠” 、 “偶像大师”等系列手游成为 2019 年日本最赚钱的手游发行商。 2）日本用户付费能力强，具备高价值特征。日本移动游戏用户人均收入较高，对文化产 品付费的意识也比较成熟，2019 年人均年 ARPU 值超过 180 美元，远超其他国家。但同 时日本玩家的获客成本也很高，根据 Liftoff 数据，2020 年日本平均 CPI（每安装次数的 成本）为 4.85 美元，仅次于美国。也就是说，日本市场是一个高投入、竞争激烈、赢者 获得高回报的市场。 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

33. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 44：2020 年日本每用户安装成本处在较高水平 图 45：2019 年日本手游人均 ARPU 值远超其他国家 游戏应用程序各国的安装费用（美元/用户） 6 5.41 4.85 5 3.66 4 3 3.06 2.67 2.34 2 1 0.15 0 巴西 加拿大 德国 日本 韩国 英国 游戏支出/收入 ARPU（美元） 200 0.50% 180 0.45% 160 0.40% 140 0.35% 120 0.30% 100 0.25% 80 0.20% 60 0.15% 40 0.10% 20 0.05% 美国 0 0.00% 日本 资料来源：Sensor Tower，西部证券研发中心 韩国 美国 加拿大 英国 德国 法国 西班牙 意大利 中国 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 3）市场封闭性逐渐瓦解，网易成功打入畅销榜 TOP3。日本玩家对本土 IP 的追捧，导致 过去国外厂商较难打入日本市场。随着中国出海游戏的内容质量提升，商业化形式不断出 新，而日本厂商在手游领域进展缓慢，一些中国厂商闯入了日本手游畅销榜，其中最成功 的当属网易。 表 14：20Q3 日本市场手游收入 TOP20 中有 6 款中国厂商发行的游戏 排名 手游 发行商 排名 1 怪物弹珠 mixi 2 Fate/Grand Order sorry Corporation 3 荒野行动 网易 13 偶像大师 BANDAI NAMCO Entertainment 4 职业棒球之魂 A Konami 14 浪漫沙加 SQUARE ENIX 5 精灵宝可梦 GO Niantic 15 黑道风云 友塔网络 6 智龙迷城 GungHo Online Entertainment 16 剑与远征 莉莉丝 7 勇者斗恶龙 Walk SQUARE ENIX 17 Disney Tsum tsum 8 勇者斗恶龙 Tact SQUARE ENIX 18 偶像梦幻祭！！Music 9 七龙珠 Z 爆裂激战 BANDAI NAMCO Entertainment 19 实况力量职业棒球 Konami 10 Disney:Twisted-Wonderland sorry Corporation 20 明日方舟 悠星网络&鹰角网络 11 手游 发行商 放置少女 有爱互娱 12 公主连接！Re:Dive CyberAgent LINE Corporation 乐元素 资料来源：Sensor Tower，西部证券研发中心 注：2020 年 Q3 日本 App Store 及 Google Play 商店手游收入估算 根据 Sensor Tower，网易的《荒野行动》是 2019 年日本市场下载量及收入最高的中国手 游， 在日本拥有超过 2500 万注册用户 （相当于全日本每 5 人中就有 1 人是该游戏的用户） ， 并且日本市场贡献了该游戏 9 成以上的收入。2020 年三季度预估收入近 1.8 亿美元，同 比增长 52%，环比增长 13.8%，位居收入榜第 3 名。作为过去 3 年海外厂商登陆日本市 场最成功的手游产品，截至 20Q3 《荒野行动》在当地的预估总收入已经突破 12.7 亿美元。 2020 年 Q3 中国出海手游在日本收入 TOP20 中，有 3 款来自网易，是所有中国厂商中最 多的，分别为《荒野行动》 《第五人格》《明日之后》 。 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

34. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 15：网易有 3 款自研游戏入榜中国厂商在日本地区收入排行榜 排名 手游 发行商 1 荒野行动 网易 2 放置少女 3 排名 手游 发行商 11 碧蓝航线 Yostar 有爱互娱 12 龙族幻想 腾讯&祖龙娱乐 黑道风云 友塔网络 13 PUBG Mobile PUBG CORPORATION 4 剑与远征 莉莉丝 14 红：伊甸园的骄傲 5 偶像梦幻祭！！Music 乐元素 15 明日之后 网易 6 明日方舟 悠星网络&鹰角网络 16 华武战国 游族网络 7 万国觉醒 莉莉丝 17 Age of Z Origins Camel Games 8 奇迹之剑 4399 18 使命召唤手游 腾讯&动视暴雪 9 江山美人 三七互娱 19 王国纪元 IGG 10 第五人格 网易 20 风之大陆 紫龙游戏 游族网络 资料来源：Sensor Tower，西部证券研发中心 可以从以上日本手游畅销榜单看出，日本玩家偏好二次元、IP 向、角色扮演类型的游戏， 这些游戏特点都和网易游戏的研发方向不谋而合，游戏自身的质量打好了一个坚实的基础； 同时，网易已经在日本市场摸索出了一套有特点的、行之有效的运营模式。 以《荒野行动》为例，网易在这个游戏上的核心运营策略是“社交”，因为在日本市场游 戏成功的关键在于能否形成集体讨论的话题，日本社会具有强烈的集体意识，一旦集体内 部确立了话题，讨论其他话题就会被认为是不合群的表现。网易利用这一群体特点，采用 年轻人热爱的 youtube 推广，加强游戏中的社交功能，例如语音聊天导入、 “亲密关系” 体系，与热门 IP 《进击的巨人》合作等方式，成功取得了中国厂商在日本市场的最好成绩。 2.5网易具备超强研发基因和创新运营理念 网易是中国最早涉足网游开发的互联网企业之一，以上取得的成绩无一不建立在强大的内 容和技术创新能力上。网易已经从研发、运营和 IP 衍生开发三个方面，建立起了较难超 越的“护城河”和差异化竞争优势。 2.5.1技术积淀深厚，研发组织效率高 从资金层面看，网易的研发费用投入还在逐年上升，研发费用率保持稳定在 14%左右，相 比市场上其他厂商，处在较高的水平。 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

35. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 46：网易研发费用率处在行业中较高水平 腾讯 网易 完美世界 吉比特 三七互娱 世纪华通 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2017 2018 2019 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 具体到技术实力，网易可以说是国内游戏研发实力最强的公司之一。引擎是游戏行业最重 要的底层技术之一，直接影响项目的研发流程与开发效率，甚至决定游戏表现力的上限。 目前很多游戏厂商都付费采用开源的游戏引擎，如 Unity、虚幻等，但自研引擎更加适配 游戏厂商自身的需求，能够更好地构筑游戏生产的流水线，研发人员直接接触底层代码， 通过换美术风格、剧情设定、人物造型就可以很快地开发出一款新游戏。 网易拥有两个最著名的自研引擎： NeoX 和 Messiah。 NeoX 引擎最早在 2005 年就被应用 于《大话西游》《梦幻西游》的辅助开发，后经过持续不断的优化和完善，从《镇魔曲》 开始，NeoX 引擎开始独挑大梁， 《终结者 2：审判日》的引擎也是基于 NeoX 进行专门优 化的版本。NeoX 在游戏画质、光照渲染、角色建模面数、机型兼容等方面极大地提升了 游戏质量。 图 47： 《镇魔曲》角色衣饰等材质建模面数拉升至 500 万面 图 48： 《终结者 2：审判日》拥有超大视距的植被系统 资料来源：游戏画面，西部证券研发中心 资料来源：游戏画面，西部证券研发中心 进入手游时代后，网易又花费 3 年时间自主研发了一个 3D 手游引擎：Messiah，并在引 擎问世后拿下 20 余项独创性技术专利。新引擎在建模、特效处理、优化、画面表现上都 有可取之处， 《荒野行动》 《楚留香》 （后改名《一梦江湖》 ）都是基于 Messiah 引擎打造。 《一梦江湖》使用了次世代美术技法，美术效果堪比用虚幻 4 做出来的产品； 《荒野行动》 展现了 Messiah 的多线程并行能力以及对占用资源量的控制，完成了对战术竞技游戏超远 35 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

36. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 视距、多人同屏、复杂天气特效等特性的支持。 图 49： 《一梦江湖》次世代美术技法呈现极佳 3D 画面细节 图 50： 《荒野行动》实现超远视距 资料来源：游戏画面，西部证券研发中心 资料来源：游戏画面，西部证券研发中心 除引擎这类通用技术的支撑外，网易工作室形式的研发体系和中台支撑的生产流程也保证 了研发效率，各工作室都有经典代表作。网易的游戏研发部门共有约 8000 人，由雷火游 戏事业群、网易互娱事业群两个一级事业群组成，人数分别为约 1000/7000 人。雷火游戏 事业群旗下有雷动、雷炎、雷霆、祝融等多个工作室，主要代表作品有《倩女幽魂》、 《逆 水寒》 、 《明日之后》 、 《流星蝴蝶剑》等一系列知名大作；网易互娱事业群旗下有梦幻、大 话工作室（代表作分别为《梦幻西游》《大话西游》）、海神工作室（代表作《阴阳师》）、 天下工作室（代表作《天下贰》） 、在线游戏工作室（代表作《大唐无双》 ） 、神迹工作室（代 表作《一梦江湖》）等。 表 16：网易游戏事业群架构和工作室代表作 事业群 工作室 MMORPG 代表作 代表作类型 互娱事业群（约 7000 人） 梦幻工作室 《梦幻西游》系列 MMORPG 大话工作室 《大话西游 2》《决战！平安京》 MMORPG 飞羽工作室 《大话西游 3》 MMORPG 海神工作室 《阴阳师》《哈利波特》 二次元、IP 创新向 天下工作室 《天下》系列、《荒野行动》、暗黑 IP ARPG/MMORPGGG 在线游戏工作室 《光明大陆》《大唐无双》手游 MMORPG 神迹工作室 《一梦江湖》（原名楚留香）、《第五人格》 创新精品 暴雪合作部 《魔兽世界》《守望先锋》 暴雪合作游戏 战魂工作室 《镇魔曲》 MMORPG 第十工作室 《率土之滨》 SLG 研发中台 用户体验中心、艺术设计中心、质控中心 提供中台支持 雷火游戏事业群 《倩女幽魂》《逆水寒》《流星蝴蝶剑》等系列 MMORPG 盘古工作室 《天谕》系列 雷火&盘古事业群（约 1000 人） MMORPG 资料来源：产业调研，网易官网，西部证券研发中心 工作室外，网易还设有中台部门，从美术设计、质控、用户运营体验等方面向各工作室提 供统一的支持。网易工作室内部的游戏立项是自下而上的，最接近用户的一线员工可以向 上申报自己的游戏创意，但审核机制严格，初审通过后每周都要进行密集的跟踪审核，对 36 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

37. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 产品的美术、UI 有统一的量化标准，一旦质量下滑即有可能被撤销项目。因此网易出品的 游戏在品质、风格上都具有鲜明的统一特征。 2.5.2长线运营稳定，宣传节奏把握恰当 网易拥有如此多长生命周期的游戏产品不仅仅是因为游戏自身质量过硬，也因为公司的运 营工作持续稳定，用户数据分析细化，宣传节奏把握较好。 通常来说，运营工作包括用户经营、数据分析、版本控制、渠道对接等，并且穿插在整个 游戏开发上线的流程中间，和研发是相辅相成的：研发团队是游戏诞生的核心，但优秀的 运营团队作为用户和研发人员之间的桥梁，能够起到双向触达作用，帮助产品获得更高的 经济效益。 图 51：游戏运营工作专注于研究用户需求和精准推广 资料来源：GameLook，西部证券研发中心整理 网易所擅长的 MMORPG 游戏运营难度一般高于其他游戏。每年以固定周期进行版本更新， 针对不同的付费群体设计活动方案，然而这一类型游戏内容较多，虚拟世界系统复杂，运 营活动和付费内容的设计需要考虑游戏平衡性不被破坏，玩家社区也必须投入较大的人力 维护。以生命周期最长的《大话西游》为例： 《大话西游》手游自 2015 年上线，累计发布 资料片 14 部， 更新版本 60 次， 73%的时间位于 iOS 畅销榜 TOP10， 99%的时间位于 TOP20。 相比较其他一线大厂，网易目前在 iOS 畅销榜前 30 游戏中，自研（不包括代理）运营超 过 3 年的游戏有 5 款，腾讯拥有 4 款，吉比特有 1 款，完美世界暂无。 表 17：网易有 5 款运营超 3 年的游戏仍然登上 iOS 游戏畅销榜 TOP30 12 月 23 日 iOS 游戏畅销榜 TOP30 游戏 37 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 网易手游 上线时间 iOS 游戏畅销榜排名 梦幻西游 2015 年 3 率土之滨 2016 年 8 大话西游 2015 年 10 幻书启示录 2020 年 14 倩女幽魂 2015 年 18 阴阳师：妖怪屋 2020 年 23

38. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 阴阳师 2017 年 25 梦幻西游网页版 2020 年 27 腾讯手游 上线时间 iOS 游戏畅销榜排名 王者荣耀 2015 年 1 天涯明月刀 2020 年 4 和平精英 2019 年 5 QQ 飞车 2018 年 9 魂斗罗 2017 年 13 欢乐斗地主 2013 年 20 火影忍者 2016 年 26 QQ 炫舞 2018 年 30 吉比特手游 上线时间 iOS 游戏畅销榜排名 问道 2016 年 24 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 除日常的游戏运营外，网易对新游的宣传企划创意也走在行业前端。2016 年 8 月底《阴 阳师》刚上线时并未获得太多的市场推广资源，但是公司运营从测试阶段的数据和口碑看 到了游戏成为爆款的潜质。于是，网易从 9 月开展了一系列宣传攻势，先通过买量方式在 微博、贴吧、知乎、今日头条等社交媒体投放， “阴阳师”讨论度迅速上升；同时网易不 但鼓励玩家创作《阴阳师》的段子、图片、视频，还亲自进行 PGC 营销，创始人丁磊本 人曾直播玩游戏抽卡，营造“SSR”话题点。在点燃社交媒体之后，门户网站、电视台等 传统媒体纷纷跟进，提供了大量免费宣传。 图 52： 《阴阳师》宣传采用了 PGC、鼓励二创等等营销手段 资料来源：《阴阳师》官方微博，游戏葡萄，西部证券研发中心 38 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

39. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 三、在线教育如火如荼，有道具备产品和名师优势 3.1在线K12渗透率提升空间大，头部企业具有优势 3.1.1中国K12整体参培率仍较低，线上渗透率正大幅提升 市场规模不断扩大，参培人次高速增长。我国 K12 课外培训行业发展较早，据弗若斯特 沙利文统计 19 年以收益计算的 K12 市场规模高达 6191 亿，YoY+15.94%。随着行业发 展日趋成熟市场规模增速有所放缓，但仍然保持 10%+的状态。受益于用户对在线教育模 式认可度提升，19 年参与 K12 课外辅导总人次超过 3 亿，同比大幅提高 20%，其中线上 用户几近翻倍。 图 53：K12 市场规模（单位：亿元） K12线上 7000 图 54：K12 课外辅导人数（单位：百万人） K12线下 K12线上 350 6000 300 5000 250 4000 200 3000 150 2000 100 1000 50 K12线下 0 0 2015 2016 2017 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 K12 适龄学生基数大，参培率较东亚其他国家/地区存在差距。我国 K12 阶段学生总数近 年稳定在 1.8 亿人以上，受益于生育政策放开，K12 教育阶段的学生人数企稳回升，预计 2023 年将达 2.0 亿人。虽然我国 K12 适龄学生基数大，但与其他国家地区相比参培率仍 有巨大提升空间。以教育文化相近的东亚国家/地区为例，韩国、日本、台湾、香港的 K12 市场发展较为成熟，据北大财政所统计上述国家/地区 17 年参培率均达到 70%以上水平， 其中香港的 K12 参培率达到了 86.7%，基本实现目标用户的全覆盖，而我国 K12 参培率 仅为 36.7%。在行业自身发展和疫情加速催化下，中国产业信息网预计 2020 年我国 K12 参培率将达到 42%，未来增长驱动力主要来自下沉市场和在线 K12 渗透率的提升。 39 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

40. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 55：K12 阶段学生人数（亿人） 图 56：我国 K12 参培率较东亚其他国家和地区仍存在差距 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 2005 2008 2011 2014 2017 2020E 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 2023E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：北京大学中国教育财政科学研究所，西部证券研发中心 当前 K12 在线辅导渗透率约 9%，与其他教育细分领域相比处于较低水平。随着互联网思 维的深入普及与设备技术革新，我国 K12 在线教育渗透率不断增长，19 年渗透率较 15 年提升 8pct 至 9%。但与同行业在线渗透率相比，K12 在线辅导渗透率仍处于较低水平。 19 年在线职业教育渗透率和语言培训渗透率已相继达到 28%和 23%，K12 在线市场还有 较大提升空间。 图 57：我国 K12 在线辅导渗透率远低于同类渗透率水平 K12在线教育渗透率 在线职业教育 语言培训渗透率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源： 前瞻产业研究院， 弗若斯特沙利文 ， 西部证券研发中心 2020 年，疫情助力 K12 在线教育渗透率大幅增长。由于疫情的爆发，K12 线下业务无法 开展，传统线下授课被迫转移成在线直播授课，线上学生人数大幅提升。同时疫情期间多 方渠道为在线教育打开了流量天窗，包括官媒、在线视频和短视频等平台。1 月 29 日教 育部提出“停课不停学”的政策，而早在这之前，各 K12 在线培训机构如新东方在线、学 而思网校等相继捐赠免费的春季线上课程，课程触及到大量新客户，品牌知名度和渗透率 在三、四线城市迅速提升，据中科院统计，2020 年 3 月我国 K12 在线渗透率高达 85%， 我们预计全年渗透率约为 22%，较去年渗透率水平提升 13pct。 我们认为，K12 在线教育仍具有巨大的市场空间，而低线城市将成为未来主要市场。K12 线下业务下沉难、在线教育的价格优势以及名师资源跨时空共享实现将推进 K12 行业龙头 机构大力布局下沉市场的在线教育业务，疫情催化低线城市互联网思维的觉醒和教育意识 40 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

41. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 的升级将进一步推动 K12 在线教育在低线城市的渗透率。根据弗若斯特沙利文数据，我们 预计到 2023 年 K12 在线教育市场规模将达到 3948 亿元，在线渗透率将提升至 34%。 图 58：整体 K12 和 K12 在线教育市场规模（亿元） K12市场规模（亿元） K12在线课后辅导市场规模（亿元） 在线渗透率 14000 40% 12000 35% 30% 10000 25% 8000 20% 6000 15% 4000 10% 2000 5% 0 0% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 资料来源： 弗若斯特沙利文，中国产业信息网， 西部证券研发中心 3.1.2中长期来看，行业集中度有望进一步提高 K12 在线市场集中度高于线下，头部玩家规模差异较小。由于 K12 教育市场规模巨大， 年纪和科目细分较多，而各地教材和考试不尽相同，教育培训机构属性多样，因此竞争格 局极为分散，虽然 K12 线下教育目前呈现双龙头的格局，但 19 年新东方+好未来市占率 仅为 5.8%。受益于市场下沉以及规模效应，在线集中度高于线下市场，19 年 K12 在线教 育企业 CR6 约为 25.5%，其中仅学而思网校一家份额就超过线下两家龙头。目前在线教 育六虎从营收规模来看大致可分为三梯队，第一梯队：学而思网校、猿辅导和跟谁学，预 计 19 年营收规模都在 40 亿元左右；第二梯队跟谁学，19 年营收为 17 亿元；第三梯队为 有道和新东方在线，市占率均不足 1%。 图 59： 以营收口径统计的 2019 年 K12 线下 CR2 仅为 5.8% 图 60：以营收口径统计的 2019 年 K12 在线 CR6 超过 20% 学而思网校, 8.0% 好未来, 新东方, 3.2% 3.2% 猿辅导, 6.7% 作业帮, 6.7% 跟谁学, 3.2% 有道, 0.5% 新东方在线, 0.3% 其他, 94% 其他, 74.5% 资料来源：公司财报， 弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 资料来源：公司财报， 弗若斯特沙利文，新浪财经， 西部证券研发中心 注：好未来数据为 FY20，新东方数据为 FY19 注：1）学而思网校、新东方在线分别为 FY20/FY19 数据；2）据媒体报道，19 年猿 辅导营收约为 36 亿元。作业帮收入规模也在 30-40 亿之间，假设与猿辅导相同 41 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

42. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 中长期来看，在线教育市场集中度有望进一步提升。 1） K12 在线辅导突破了教师产能（尤 其在线大班）与地理限制，头部企业可以快速扩张并下沉至低线市场，具备先发与规模优 势；2）在线教育前期需要一定的技术储备，前置成本较高，因此隔绝了个体参与者；3） 当下部分在线教育课程同质化程度较高（尤其是在线大班），现金储备成为获取外部流量 比拼的关键，目前在一级市场融资层面体现出的马太效应或将体现在整个行业，高昂的获 客成本在使中小机构望而却步的同时，也将劝退目前仍参与市场竞争但弹药不足的企业。 因此我们认为未来 K12 在线教育，尤其是 K12 在线大班市场份额将被几家大型机构瓜分， 而更注重学习效果的在线小班相对非标化，市场参与者或多于大班，但由于较高的进入门 槛，预计集中度仍远高于线下。 3.2产品提供有效流量，名师模式加强竞争力 网易有道诞生于 2006 年，起初主营业务是网页搜索，词典是早期探索搜索技术时的无心 之作，但安装量和用户口碑迅速崛起，积累了一批早期种子用户。2007 年有道词典正式 上线，后续有道还开发了各类智能学习工具，如有道云笔记、有道翻译官等，直到 2014 年才推出在线课程“有道课堂” ，并于 2016 年更名为有道精品课，2018 年有道宣布“All in K12” （全力发展 K12 业务）。 如今，网易有道已经形成四大业务版块：1）以有道精品课为核心的在线课程，覆盖全年 龄；2）包括有道阅读在内的互动类学习软件；3）包括有道词典、有道云笔记在内的大众 在线学习工具；4）翻译王、词典笔等智能硬件。学习软件、互动工具、智能硬件等都产 生了有效的内生流量，导流入在线课程中继续变现。 图 61：有道通过学习工具和硬件设备导流在线课程 资料来源：有道招股书，西部证券研发中心整理 42 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

43. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 有道总收入按照收入模式分为学习服务、学习产品、在线营销服务。2019 年有道总收入 13.05 亿元，同比增长 78%。其中学习服务收入约 7 亿元，占比 54%，包括线上教育课 程、在线知识工具和互动学习软件的付费收入；学习产品收入约 1.52 亿元，占比 12%， 来自智能硬件设备的销售；在线营销服务收入约 4.53 亿元，占比 35%，包括点击类效果 广告和品牌广告服务。 图 62：3Q20 有道总收入同比增长 159% 有道总收入（百万元） 图 63：有道学习产品收入占比提升趋势明显 YoY(%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q19 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 在线营销服务收入（百万元） 学习产品收入（百万元） 学习服务收入（百万元） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 成本方面，2019 年有道总营业成本达到 9.34 亿元，学习服务及产品业务成本为 6.21 亿 元，其中包括授课教师分享成本、工资相关成本、硬件设备成本和其他。有道在线课程采 取的是名师工作室分成模式，2019 年授课教师分享成本达到 1.62 亿元，占比 26.0%，但 占比有明显下降趋势。20Q1 开始学习服务及产品毛利率有大幅上升趋势，主要源自名师 模式带来了可观的规模效应，以及收入大幅增长和教师薪酬结构优化。 图 64：2019 年授课教师分享成本占比下降 其他 工资相关成本 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 65：20Q1 开始学习服务及产品业务毛利率大幅提升 硬件设备成本 授课教师分享成本 学习服务及产品毛利率（%） 在线营销服务毛利率（%） 60% 40.3% 37.8% 35.3% 3.1% 6.1% 17.4% 26.9% 26.3% 50% 40% 21.3% 30% 20% 10% 29.7% 29.7% 26.0% 0% 1Q19 2017 2018 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 2019 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 由于在线教育行业仍在起步阶段，现阶段各平台还在扩大用户群体、培养用户习惯，因此 营销费用投放巨大。 2019 年下半年至 2020 年疫情期间，有道把握行业机遇加大了对 K12 课程的推广引流，营销费用率达到 50%-60%。公司 20Q3 的净亏损为 8.78 亿元，同比和 环比亏损幅度有所扩大。 43 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

44. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 66：2019 年下半年开始销售费用率迅速上升 销售费用率（%） 管理费用率（%） 图 67：3Q20 公司净亏损扩大至 8.78 亿元 研发费用率（%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 净亏损（百万元） 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900 -1000 1Q19 -92 2Q19 -76 3Q19 4Q19 1Q20 -231 -203 -169 2Q20 3Q20 -258 -878 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 开展 K12 在线教育业务的平台主要是网易有道精品课，总收入处在高速增长状态。其中 K12 课程的付费人数增长幅度超过总付费人数，占比持续扩大。 图 68：3Q20 有道精品课营收同比增长超过 300% 有道精品课总营收（百万元） 图 69：K12 学生付费人数已远远超过成人课程付费人数 有道精品课-K12学生付费人数（千） 有道精品课-成人付费人数（千） K12付费人次YoY(%) 成人付费人次YoY(%) YoY(%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 350% 600 300% 500 400% 400 300% 300 200% 200 100% 100 0% 250% 500% 200% 150% 100% 50% 0% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0 -100% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 有道的优势主要体现在：各类智能学习工具吸引了忠实用户群，为课程产品提供有效流量。 根据公司招股书，截至 2019 年 8 月 31 日，网易有道全部产品月活跃用户数量超过 1 亿， 其中有道词典月活跃用户数量为 5120 万，有道翻译官月活跃用户数量为 251 万，有道云 笔记月活跃用户数量为 530 万。根据艾瑞数据，2020 年 11 月有道词典的月独立设备数为 4910 万台，远超其他教育工具类 APP；网易公开课和中国大学 MOOC 月独立设备数分 别为 496/171 万台，分别位列成人专业学习类 APP 的第二名和第四名。 管理层在公司财报会上表示，2020Q3 有道约有 22%的付费用户来自内部流量，即从各类 智能 APP 中转化而来，比去年同期增长了 188%，公司内部流量转化的效率正在逐渐突 显。提升内部流量转化率的方式主要有两种： 1） 通过 APP 用户转化。有道词典尽管是免费产品，但由于其搜索、取词技术先进，尤其 拥有最优单词识别、机器翻译、语言数据挖掘等专利，用户使用体验较好，忠诚度很 高。有道在词典 APP 内展示课程入口，提供免费试用课程，并通过分析用户数据推荐 44 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

45. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 合适的类别，以此提高转化率。 2） 通过硬件渠道转化。 20Q3 有道词典笔售出了超过 25 万的词典笔，并且有 75%为 K12 学生所购买。网易有道目前已经在尝试硬件和课程之间的相互导流，在硬件包装里网 易有道提供了课程的手册。我们认为硬件与课程结合在一起将成为在线教育的一部分， 即实现 AI+教育，有道具备较强的研发实力，有能力在智能化教育市场中占据较大份 额。 除了在获新客方面网易具有流量池沉淀优势外，有道精品课、网易云课堂、 中国大学 MOOC 覆盖了从“学龄前-K12-成人教育”所有年龄段的教育需求，这使得不同年龄段课程也可 以互相导流，用户生命价值（LTV）获得了更长的延伸。 图 70：有道词典内部有多个功能设计向精品课导流 资料来源：有道词典 APP 截图，西部证券研发中心 定位精品课程，名师内容提升用户留存。成功导入内生流量只是第一步，在线教育必须在 内容上做到差异化竞争，才能长期留住用户。目前有道精品课的课时费在 K12 在线课程中 位处前列，公司将 K12 课程定位为高质量精品，用户价值整体较高。 表 18：有道精品课课时费位处同行业的前列 班型 课程分类 课时费(元/小时) 有道精品课 大班 年级、科目 65 东方优播 小班 年级、科目、地区 60 新东方在线 大班 年级、科目 30-50 高途课堂 大班 年级、科目 57-75 猿辅导 大班 年级、科目 50-57 45 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

46. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 作业帮 大班 年级、科目 57-100 清北网校 大班 年级、科目 40-60 学而思网校 大班 年级、科目 55-60 资料来源：各平台官网，西部证券研发中心 为了保证精品内容，有道精品课采用了与网易游戏一脉相承的内容工作室模式，2016 年 10 月有道推出了“同道计划”，通过 5 亿元投资打造 20 个名师工作室，涵盖 K12、成人 职业教育、语言培训等不同领域，采用项目制分成的管理方式。另外，有道工作室模式以 3-4 人的团队为单位，而不是打造个人 IP。 名师负责生产内容，有道则配备专业的团队做课程设计，把有道其他产品的用户流量开放 给工作室、提供直播等技术支持；甚至也包括为名师开展新媒体运营。目前有道精品课已 经孵化出了 4 个头部教育 IP，包括有道考神四六级、有道考神考研、有道高中牛师团和逻 辑英语。 图 71：有道精品课已经孵化出了 4 个头部教育 IP 资料来源：有道官网，西部证券研发中心 有道精品课的运营模式为在线大班（班均人数千人左右，每个班级配若干辅导老师进行答 疑和签到等服务） ，这种模式易发挥规模效应，当前制约盈利能力的变量为获客成本，因 此在业务初期，新客占比较高，平均获客成本居高不下，长期来看，转化率和留存率高的 企业随着老生源占比不断提高，平均获客成本有望降低，盈利能力将逐步改善。 提高转化率和留存率的本质就在于课程内容，我们认为有道通过内生导流+名师高质量内 容的形式具有差异化竞争优势，有望在竞争中获得一席之地。 46 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

47. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 四、纵深发展在线音乐平台 4.1数字音乐付费率提升空间大 据艾瑞数据，2019 年数字音乐行业总收入达到 125.6 亿元（YoY+64.61%） ，2013-2019 年 CAGR 为 75.49%，预计未来 3 年仍将以 CAGR35%以上的速度增长；2019 年中国数 字音乐市场用户规模达 7.5 亿人（YoY+1.35%） ，CAGR（2013-2019）为 3.50%，2023 年预计达到 8 亿人，用户规模增速趋于平稳，预计保持在 1%-2%左右。但随着版权意识 和相关法律规范的逐步建立，数字音乐付费用户的规模和渗透率还有较多提升空间。 图 72：中国数字音乐市场收入规模仍在高速增长 图 73：中国数字音乐用户规模增速趋于平稳 数字音乐市场总收入规模（亿元） 增长率（%） 数字音乐用户规模（亿人） 350 120% 300 100% 250 80% 200 60% 150 40% 100 50 20% 0 0% 2013 2015 2017 2019 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2013 2021E 资料来源：艾瑞数据，西部证券研发中心 增长率（%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2015 2017 2019 2021e 2023e 资料来源：艾瑞数据，西部证券研发中心 付费用户渗透率仍有较高的提升空间。中国音乐付费用户规模及渗透率逐年提升，2019 年，付费用户规模超过 4700 万人（YoY+23.1%） ，2013-2019 年 CAGR 为 64%；渗透率 也从 2013 年的 0.4%提升到 2019 年的 6.3%，预计 2020 年将达到 8%。从全球范围来看， 中国数字音乐付费率仍有较大的提升空间，2018 年，新加坡、欧洲、美洲和韩国等发达 国家付费率已经均在 50%，发展中国家印尼付费率也在 15%以上，中国仅有 5%；从付费 金额来看，欧美、韩国和新加坡等国家数字音乐市场更成熟，每月付费金额较高，印尼和 中国相对较低。 图 74：中国数字音乐付费渗透率预计继续攀升 图 75：中国数字音乐用户付费值较低 数字音乐付费用户规模（万人） 付费渗透率（%） 数字音乐用户付费ARPPU（美元/月） 数字音乐用户付费率（%） 7000 9% 6000 8% 7% 5000 6% 4000 5% 3000 4% 3% 2000 2% 1000 1% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 资料来源：艾瑞数据，西部证券研发中心 47 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 12 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10 8 6 4 2 0 中国 新加坡 印度尼西亚 美国/欧洲 资料来源：艾瑞数据，西部证券研发中心 韩国

48. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 4.2 “双雄争霸”，网易云音乐用户粘性更胜一筹 QQ 音乐和网易云音乐是中国最大的两个数字音乐平台，用户重复率也较高。QQ 音乐较 早进军中国数字音乐市场，最早诞生于 2008 年，凭借 PC 端的用户基础和背靠腾讯平台 社交资源优势，用户总数量和月用户活跃量均处于市场前列，属于市场领先者。网易云音 乐成立于 2013 年 3 月 23 日，进入市场较晚，但凭借差异化路线和用户高粘性打造的社 区平台文化赢得了不错的口碑，属于市场创新者。 根据七麦数据来看，近一年来，用户规模最大的前两名音乐平台都是 QQ 音乐和网易云音 乐，从 2020 年 8 月份开始，网易云音乐频繁升至第一名。 图 76：网易云音乐和 QQ 音乐是中国数字音乐平台行业的 TOP2 玩家 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 基于社交的 QQ 音乐活跃用户数更高，但网易云音乐具有更高的用户粘性。根据 Fastdata， 2020 年 10 月，QQ 音乐、酷狗音乐、网易云活跃用户数稳居前三。基于腾讯社交平台用 户规模，强大的宣发渠道和版权优势，QQ 音乐活跃用户数量和 APP 安装当日留存率较 高，显示出较强的拉新能力。但是通过 30 日留存率、用户日均使用时长等指标来看，网 易云音乐的用户日均使用时长、7 日以后的安装留存率均超过其他音乐平台，用户粘性更 大。 图 77： QQ 音乐基于腾讯社交用户规模优势月活量排名第一 图 78：网易云音乐用户日均使用时长远超其他平台 2020年10月中国在线音乐APP月活用户（万）排名 2020年1-10月主要音乐APP用户日均使用时长（分钟） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 网 易 云 音 乐 酷 我 音 乐 虾 米 音 乐 资料来源：Fastdata，西部证券研发中心 48 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 爱 音 乐 爱 听 咪 咕 音 乐 千 千 音 乐 网 易 云 音 乐 36.8 35.9 34.1 32.4 30.7 酷 我 音 乐 音 乐 酷 狗 音 乐 39.2 音 乐 虾 米 音 乐 酷 狗 音 乐 资料来源：Fastdata，西部证券研发中心 爱 音 乐 28.4 千 千 音 乐 24.7 咪 咕 音 乐 22.3 苹 果 音 乐

49. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 79：网易云音乐从 7 日留存率开始超过 QQ 音乐和酷狗音乐 酷狗音乐 QQ音乐 网易云音乐 55% 50% 45% 40% 34% 35% 31% 30% 25% 28% 20% 当日 次日 7日 14日 30日 资料来源：Fastdata，西部证券研发中心 4.3致力社区运营和生态搭建 与腾讯音乐进行版权互通，发展迎来转机。2017 年 9 月，阿里音乐与腾讯音乐娱乐集团 互换百万曲库，阿里音乐拿到了腾讯音乐代理的环球、华纳、索尼全球三大唱片公司与 YG 娱乐、杰威尔音乐等音乐著作权，腾讯音乐也补齐了缺失已久的滚石、华研、相信、 寰亚、 BMG 等公司的音乐。而因为起步较晚，网易云音乐版权一直是其发展滞后的短板。 2018 年 2 月 9 日，在国家版权局推动下，腾讯音乐与网易云音乐就网络音乐版权合作达 成一致，相互授权音乐作品，达到各自独家音乐作品数量的 99%以上，并商定进行音乐版 权长期合作，同时向其他网络音乐平台开放音乐作品授权，网易云音乐的发展迎来了转机。 与此同时，越来越多的版权方开始选择网易云音乐。2020 年网易云音乐更是实现版权合 作十连击，先后与吉卜力、华纳版权、少城时代、滚石唱片、环球音乐集团、 Indie Works、 BPMT(BPM Tokyo)、CUBE 娱乐等海内外著名音乐制作公司达成版权、IP 开发、艺人宣 传等多方面合作。另外，2019 年以来网易云音乐也收录了许多综艺节目的独家音源，为 每期节目独家定制了多个相关电台内容和歌单专区。 表 19：越来越多全球著名音乐版权方与网易云音乐进行合作 主要版权方 合作时间 地区 合作内容 滚石唱片 2020.03 华语 吉卜力工作室 2020.03 日韩 音乐版权 少城时代 2020.05 华语 音乐版权、艺人推广、音乐演出、在线 K 歌 华纳版权 2020.05 欧美 音乐版权、在线 K 歌、音乐 IP 开发 Indie Works 2020.06 华语 音乐版权、自制节目、音乐节、Livehouse 巡演、音乐直播 CUBE 娱乐 2020.06 日韩 音乐版权、艺人推广、音乐宣传、IP 多元化开发 BPMT 2020.06 日韩 音乐版权 环球音乐 2020.08 欧美 音乐版权、音乐产品、服务和宣发 BMG 集团 2020.09 欧美 音乐版权、音乐 IP 蛇毒开发、音乐演出、在线 K 歌 音乐版权、艺人发掘培养、音乐 IP 深度开发、原创音乐、音乐演 出、在线 K 歌 资料来源：36 氪，公开新闻整理，西部证券研发中心 49 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

50. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 20：2019 年以来网易云音乐采购了大量热门综艺音源 主要播出平台 节目名称 湖南卫视 《歌手·当打之年》 芒果 TV 《我们的乐队》 芒果 TV 《朋友请听好》 湖南卫视 《声临其境 3》 湖南卫视 《亲爱的客栈 3》 湖南卫视 《一键倾心》 湖南卫视 《嗨唱转起来》 优酷 《以团之名》 湖南卫视 《声入人心》 湖南卫视 《舞蹈风暴》 西瓜视频 《头号任务》 湖南卫视 《我家那闺女》 搜狐视频 《送一百位女孩回家》 爱奇艺 《送一百位女孩回家》 资料来源：网易云音乐 APP，公开新闻整理，西部证券研发中心 由于版权不再是音乐平台的唯一壁垒，各公司将竞争的重点放在了音乐社区运营上，以增 强用户粘性，拓宽变现渠道。网易云音乐用户社区参与度最高，远超其他平台。根据 Fastdata，网易云音乐在主要音乐 APP 社区参与度中排名最高达到 25.90%，远超其他平 台，第二名的 5sing 原创音乐（完全 UGC 音乐平台）为 14.30%，第三、四位的虾米音乐、 咪咕音乐分别为 12.2%、6.4%，QQ 音乐位列第五仅为 5.7%。 图 80：网易云音乐用户社区参与度远远超过其他平台 音乐APP用户社区参与度分析（%） 30% 25.9% 25% 20% 14.3% 15% 12.2% 10% 6.4% 5.7% 咪咕音乐 QQ音乐 5% 0% 网易云音乐 5sing原创音乐 虾米音乐 资料来源：Fastdata，西部证券研发中心 注：用户社区参与度=参与社区次数/音乐 APP 启动次数，参与社区指评论、点赞、关注、分享、加入圈子、小组等 网易云音乐在社区运营和音乐生态搭建上的成功，源于其沿袭了网易长期积累的互联网技 术实力、产品思维和灵活的营销创意。首先通过个性化推荐更快地让用户找到喜爱的音乐 类型、同好用户，再从评论、自建歌单、云圈等多个方面打造社区文化： 50 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

51. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 （1）基于用户的个性化推荐。网易云音乐的个性化推荐算法是结合用户的听歌记录、收 藏点赞的歌曲、歌单、歌手和本地音乐等情况得出的结果，主要应用在每日推荐（准确性 高、多样性低） 、私人 FM（准确性低、多样性高） 、推荐歌单（准确性中、多样性中）等 功能上。用户可通过点击“喜爱” 、 “不感兴趣”等功能反馈推荐情况。根据网易云发布的 用户行为大数据报告显示，2016 年上半年网易云音乐个性化推荐使用率就已达 75%，其 中推荐准确率达到 50%以上，曲库收听率达 80%，而当时其他平台的曲库利用率平均不 足 40%。 图 81：网易云音乐的个性化推荐功能应用在 APP 内多处 资料来源： 网易云音乐 APP 界面， 西部证券研发中心 （2）创新的“乐评+点赞”模式。内容是互联网产品的核心，因此网易云音乐建立之初的 运营思路是鼓励用户在评论区发表感想、抒发情感等，目前已经形成发表热门评论获取点 赞和关注，反过来调动用户参与积极性的重要生态。这种模式还诞生过许多触动情怀的“热 门评论” ，2017 年 3 月网易云音乐联合杭港地铁，从 4 亿乐评中精选出 85 条，以红底白 字的方式印刷在杭州地铁 1 号线车厢，受到很多人好评。网易借助这些优质的 UGC 评论 成功塑造了有情怀、音乐爱好者聚集区的产品形象。 51 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

52. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 图 82：网易云音乐借助优质 UGC 评论塑造有情怀的产品形象 资料来源：网易云音乐宣传截图，西部证券研发中心 （3）歌单功能体现社群共鸣。歌单是网易云音乐架构的重要组成部分，歌单的出现改变 了传统音乐的宣发模式。用户可以自定义歌单标签、自由组合歌曲来创建歌单，并公开发 布呈现给其他用户。不同用户可能因为同一份歌单产生情感、兴趣上的共鸣，进而发生互 动和交流，形成社交环境。另外 UGC 歌单内有许多小众、冷门的音乐作品，这种用户自 发的挖掘形式提高了长尾曲库的利用率。新版本 APP 中，网易云音乐还新增了视频歌单 功能，播放歌曲 MV 或演唱会影像。截止 2019 年底，用户自主创建歌单总量超过了 6 亿 个，用户日均创建歌单量 80 万个。 图 83：网易云音乐的歌单功能充分体现了音乐社群概念 资料来源： 网易云音乐 APP 界面， 西部证券研发中心 52 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

53. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 （4） “云圈”社区更强调以歌曲为纽带。网易云音乐的“云圈”社区以及 QQ 音乐的“扑 通”社区都是音乐平台社区运营的范例，但“云圈”更加强调以歌曲本身的兴趣圈层进行 划分，设计了交流圈（情感/生活） 、兴趣圈（音乐类型） 、影综圈（影视综艺相关音乐） 、 游戏圈（游戏相关音乐） 、大咖来了（音乐人）等圈层。 “扑通”小组则更偏向于歌手/偶像 粉丝社区，大部分以音乐人维度划分。 图 84：网易云音乐社区相比 QQ 音乐“扑通”小组更强调以歌曲兴趣为纽带 资料来源： 网易云音乐 APP 界面，QQ 音乐 APP 界面， 西部证券研发中心 网易云音乐致力打造丰富的音乐生态。网易云音乐凭借乐评、歌单、播客、个性化推荐、 直播、K 歌等建立起了国内最受年轻人喜欢的音乐社区生态，同时凭借其在运营、宣发、 音乐 IP 激活、对长尾曲库的高效利用等优势，发展成为集版权发行、消费、衍生二次创 作于一体的音乐闭环。音乐制作公司跟网易云的合作已经形成以音乐版权为基础，延伸至 艺人发掘培养、深度音乐 IP 开发、在线 K 歌、音乐演出等众多环节。 53 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

54. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 85：网易云音乐以音乐为基本核心打造各类声音生态 资料来源：职景公众号，西部证券研发中心 专注于音乐本质，网易云音乐最早提出原创音乐人支持计划。2016 年 11 月，网易云音乐 发起“石头计划” ，开启全方位的独立音乐人扶持计划：启动第一季“石头计划”时，全 平台的入驻音乐人总数仅为 2 万，音乐人上传原创作品总数为 40 万首；到了第三季之后， 截止至 2019 年 12 月，网易音乐人总数突破 10 万，发布原创作品总数超过 150 万首；截 至 2020 年 4 月，入驻原创音乐人数量快速突破 16 万人；根据 Fastdata，2019 年中国在 线音乐平台的音乐人有 27.6 万，入驻网易云的原创者占比超过全行业的三分之一，成为 名副其实的中国第一原创音乐平台。2018 年 5 月，网易云开启“云梯计划” ，扶持包括音 乐人、视频作者在内的原创内容创作者。云梯计划通过广告分成、原创内容激励、自主数 字专辑售卖资源推广等机制，推动内容创作者与音乐平台的共同繁荣。自 2016 年 11 月石 头计划推出后，云村原创作品播放量 2019 年较 2016 年涨幅达到 1341%，音乐人在云村 的收入涨幅也达到 3123%。 表 21：网易云音乐是最早推出独立音乐人扶持计划的音乐平台 平台/企业类型 平台/企业名称 发布时间 扶持政策 扶持方向 2016 石头计划 音乐人培训、作品推广、作品变现能力提升等 2018 云梯计划 播放量扶持、收益渠道拓展 2020 银河计划 作品推广、资金分成奖励、完善成长机制等 2019 星耀计划 2020 后声集 音乐人及作品挖掘等 酷我音乐 2020 乐动计划 作品推广、嘴贫变现能力提升等 全民 K 歌 2017 星途计划 音乐人及作品挖掘等 2017 水星音乐计划 作品推广、作品变现能力提升等 2020 音乐创作者分成计划 作品变现能力提升等 网易云音乐 QQ 音乐 数字音乐平台 音乐人培训、作品推广、版权管理、作品变现能 酷狗音乐 在线 K 歌平台 唱吧 资料来源：公开新闻整理，西部证券研发中心 54 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 力提升等

55. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 五、未来看点：游戏IP长青，探索多元化内容 我们认为，网易未来的发展仍将以游戏为基本业务，大力发展前途广阔的 K12 教育，并在 在线音乐等其他互联网业务上多点发力。 网易拥有在游戏领域常年深耕所积累下的研发和运营实力，这是长足发展的根基。竞争实 力强劲的后来者，例如米哈游、莉莉丝等厂商，也促使着网易走出舒适区，往更多元、更 技术向、更风格化的方向探索。 这首先体现在老 IP 焕发新的可能：《阴阳师》衍生的两款大型游戏《代号：Onmyoji Idol Project》 《代号·世界》具有完全不同的内容风格和玩法，预期能进一步产生 IP 内部互相 联动的作用，编织更大的 IP 网络； 《大话西游》《梦幻西游》《天下》等更久远的 IP 则会 通过文化创新、线下场景等其他厂商比较少用到的 IP 运营方式继续拉动新用户。对于 IP 的长线运营，网易有着领先竞争者的创意与执行力。 图 86：大型新游《代号·世界》是《阴阳师》IP 衍生游戏 图 87：梦幻西游等老 IP 将更多与文化创新形式焕发新活力 资料来源：网易 250 发布会，西部证券研发中心 资料来源：网易 250 发布会，西部证券研发中心 其次在 3A 等对技术实力要求更高的领域，网易已经先行。西方魔幻和开放世界题材的主 机游戏《代号：Ragnarök（诸神黄昏）》 、武侠+“吃鸡玩法”的端游《永劫无间》都显示 了网易制作更高质量游戏的野心。我们认为，网易长期的研发技术积累能够支撑这种野心 的实现， 《诸神黄昏》中开放世界设计、流畅华丽的打斗画面，以及《永劫无间》中独创 的飞索系统所呈现出来的角色位移表现，都说明了网易正在往更高的技术层面进步。 55 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

56. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 图 88： 《代号：诸神黄昏》是西方魔幻题材的高品质游戏 图 89： 《永劫无间》是武侠题材+“吃鸡”玩法的创新之作 资料来源：网易 250 发布会，西部证券研发中心 资料来源：网易 250 发布会，西部证券研发中心 从长期储备和中短期待上线游戏来看，擅长 MMORPG、泛二次元等要素或玩法的网易， 通过自研和代理 IP 作品对内容题材的拓展下了更多功夫。 1） “新国风”系列三大 S 级大作将上线。近两年中国传统文化、审美情趣等在年轻人中受 到追捧，网易新游《忘川风华录》、《陈情令》、《天谕》都是“国风”题材的新作。《忘川 风华录》手游授权自国风音乐企划《忘川风华录》IP，由旗下桃源工作室自主研发，核心 玩法为卡牌，人物设计采用中国历史人物，如李白、杜甫、卫青、荆轲等，目前 TapTap 评分高达 9.2，已有超 30 万人预约，创网易近三年游戏评分新高。 《陈情令》手游改编自 大热国漫《魔道祖师》 IP。 《天谕》手游原生 IP 为端游，故事背景是传统的东方幻想世界。 图 90：网易即将推出“新国风”题材的 S 级作品 资料来源：游戏官网，西部证券研发中心 2）海外著名 IP 改编手游逐步上线 即将上线的著名海外 IP 游戏包括： “哈利波特”IP 中国唯一官方授权手游《哈利波特：魔 56 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

57. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 法觉醒》 、美剧《西部世界》衍生 VR 游戏《Westworld：Awakening》、 《EVE》 （《星战前 夜》 ）手游版《星战前夜：无烬星河》 、影响力极高的 3A 大作《暗黑破坏神》手游版等。 网易有望通过这些大热 IP 打开欧美游戏市场，进一步增强出海竞争力。 表 22：网易获得多个海外热门 IP 授权研发游戏 游戏 授权 IP 研发 TapTap 预约人数 哈利波特：魔法觉醒 哈利波特 自研 50 万 星战前夜：无烬星河 星战题材网游《星战前夜》 网易、冰岛 CCP 共同研发 47 万 Westworld：Awakening 美剧《西部世界》 美国 HBO、Survios 合作开发，网易代理 - 宝可梦大探险 宝可梦 网易、日本 Pokémon 和 GAME FREAK 共同研发 16 万 暗黑破坏神：永生不朽 3A 游戏《暗黑破坏神》 网易、美国暴雪联合研发 116 万 指环王：崛起战争 系列小说《指环王》 网易、美国华纳兄弟互动娱乐合作开发 - 资料来源：网易官网，西部证券研发中心 57 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

58. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 六、盈利预测和估值 6.1 分业务盈利预测 1) 游戏业务盈利预测假设： 游戏业务假设逻辑从手游和端游现金收入出发，并假设现金收入和递延收入的当期确认比 例保持稳定，得到当期的游戏业务净收入。 我们认为 2020 年手游现金收入的增速将保持在 20%左右，高增速主要源自今年疫情下网 易游戏用户规模和付费值都有较大提升；21/22 年手游现金收入增速预计在 15%左右，与 行业整体增速基本一致。端游市场趋于稳定，行业收入增长缓慢，但网易仍在产出精品端 游，我们认为 21/22 年其端游收入增速将保持在 10%/8%。另外假设现金收入及递延收入 中均有 84%确认为当期收入， 因此 2020/21/22 年游戏业务净收入为 549.32/631.58/715.89 亿元，同比增长 18%/15%/13%。 表 23：网易游戏业务部分盈利预测 手游现金收入 YoY(%) 端游现金收入 YoY(%) 游戏现金收入 递延收入期初余额 当期确认比例% 当期确认为 GAAP 净收入部分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 29,519 33,781 40,563 47,053 54,111 19% 14% 20% 16% 15% 12,151 13,526 16,040 17,644 19,055 18% 11% 19% 10% 8% 41,671 47,306 56,603 64,697 73,166 6,238 7,718 8,602 10,273 11,811 84% 84% 84% 84% 84% 40,190 46,423 54,932 63,158 71,589 资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 注：以上金额单位均为百万人民币 2）有道盈利预测假设： 有道学习服务业务收入的主要来源是有道精品课，有道精品课的收入假设逻辑通过付费学 生人数（K12+成人）和单位付费人次营收的增长率得到有道精品课现金总营收，并假设 现金营收和期初递延收入的当期确认比例稳定，得到当期净收入。 我们认为 2020 年有道精品课的 K12 课程付费人数同比增长将达到约 350%，成人付费人 数 同 比下 滑 15%， 因 为从 今 年 Q1-Q3 情况 来看 ， K12 付 费人 数 同比增 长 均达 到 350%-400%，但成人课程均同比下滑。2021/22 年我们认为在线教育行业仍然处在高速 发展阶段，有道市占率提升空间还较大，假设 K12 付费人数同比增长 80%/50%，成人报 名人数略有下滑。单位付费人次营收方面，今年 Q1-Q3 同比增幅达到 30%-150%，因此 我们假设 2020 年全年同比增长 50%，21/22 年同比增长分别为 15%/8%。 58 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

59. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 24：有道精品课收入预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E K12 学生付费人次（千） 126 359 1,615 2,906 4,359 YoY(%) 35% 185% 350% 80% 50% 成人课程付费人次（千） 517 475 403 383 364 YoY(%) 59% -8% -15% -5% -5% 有道精品课总付费人次（千） 643 833 2,018 3,290 4,723 单位付费人次营收（元/人） 559 899 1,349 1,551 1,675 YoY(%) 54% 61% 50% 15% 8% 有道精品课现金收入 360 749 2,722 5,102 7,913 递延收入期初余额 54 109 344 1,227 2,533 当期确认比例% 69% 55% 55% 55% 55% 当期确认为 GAAP 净收入部分 284 472 1,685 3,480 5,743 资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 注：以上金额单位均为百万人民币 学习产品收入主要来源于硬件售卖，2020 年四季度有道发售了新款查词笔，假设 2020/21/22 年收入增速 209%/80%/50%。在线营销服务收入由于今年广告主投放减少， 2020 年假设同比下滑 5%，21/22 年随经济逐渐好转，假设同比增长均为 2%。最后得到 有道整体 2020/21/22 年收入为 32.97/61.01/92.64 亿元，同比增长 153%/85%/52%。 表 25：有道总收入预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 学习服务收入 398 700 2,398 4,817 7,548 学习产品收入 31 152 470 847 1,270 在线营销服务收入 303 453 429 437 446 总收入 732 1,305 3,297 6,101 9,264 YoY(%) 61% 78% 153% 85% 52% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 注：以上金额单位均为百万人民币 名师工作室的规模效应逐渐形成，我们假设有道学习服务毛利率将保持在 50%左右。营销 费用是个影响利润的较大变量，因此我们单独对此做出假设：2020-22 年整体在线教育营 销投放金额将保持较高，销售费用率分别为 75%/60%/40%。研发费用率和管理费用率保 持稳定，最终得到营业利润（non-GAAP）为-15.67/-18.33/-6.09 亿元 表 26：有道营业利润假设 2018 2019 2020E 2021E 2022E 学习服务及产品毛利率（%） 22% 27% 47% 48% 50% 在线营销服务毛利率（%） 41% 31% 27% 28% 30% 销售费用率（%） 29% 48% 75% 60% 40% 59 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

60. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 研发费用率（%） 25% 21% 15% 15% 14% 管理费用率（%） 5% 6% 4% 3% 3% 营业利润，non-GAAP -213 -576 -1,567 -1,833 -609 YoY(%) -29% -44% -48% -30% -7% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 注：以上金额单位均为百万人民币 3） 云音乐等创新业务收入假设： 网易云音乐的收入主要来自会员、广告和直播，我们假设会员收入主要受付费用户提升的 推动将逐渐成为占比较大的收入来源，直播收入因为基数较小也将增长较快。广告服务收 入逐年小幅下滑，严选收入保持 10%左右同比增长，CC 直播收入保持 10%左右增长，邮 箱业务基本保持稳定。 4）总体盈利假设结果：网易 2020/21/22 年净收入总额为 730.45/871.09/1016.93 亿元， 同比增长 23%/19%/17%。GAAP 净利润为 137.92/163.245/200.12 亿元，同比增长 -35.1%/18.4%/22.6%；GAAP 持续经营净利润同比增长 3.9%/18.4%/22.6%。 表 27：网易整体盈利假设 2018 2019 2020E 2021E 2022E 40,190 46,423 54,932 63,158 71,589 732 1,305 3,297 6,101 9,264 创新业务及其他净收入 10,257 11,514 14,816 17,851 20,840 净收入总额 51,179 59,241 73,045 87,109 101,693 15% 16% 23% 19% 17% 27,346 31,555 39,129 44,765 52,640 53% 53% 54% 51% 52% 销售及市场费用 -6,912 -6,221 -10,475 -11,441 -12,339 一般费用及管理费用 -3,079 -3,130 -3,526 -4,212 -4,867 研发费用 -7,378 -8,413 -10,061 -11,584 -13,524 持续经营净利润，GAAP 8,291 13,275 13,792 16,325 20,012 净利润，GAAP 6,152 21,238 13,792 16,325 20,012 净利润，non-GAAP 10,761 15,663 16,541 19,374 23,571 在线游戏服务净收入 有道净收入 YoY(%) 毛利润，GAAP 毛利率（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 注：以上金额单位均为百万人民币 60 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

61. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 6.2 分部估值 由于网易业务繁多且体量较大，我们采用分部加总方法（SOTP）对其估值。 1）游戏业务估值 我们以手游业务为主的港股上市公司心动公司（2400.HK）、祖龙娱乐（9990.HK）的 PE 为参考。根据 WIND，心动公司/祖龙娱乐 2021 年 PE 估值为 30/14 倍，平均估值为 21.86 倍；网易作为国内游戏厂商龙头，应当对其游戏业务给予一定估值溢价。我们的盈利预测 得出网易 2021 年手游营业利润（non-GAAP）约 172.09 亿人民币，即 203.92 亿港元， 假设所得税率为 17%，给予手游业务 24 倍估值，则网易手游业务最终估值为 4062.10 亿 港元。端游市场整体增速缓慢，但网易仍不断推出自研精品端游，因此参考手游 PE 给予 端游业务 13 倍 PE 估值。2021 年网易端游营业利润（non-GAAP）预计约 83.41 亿人民 币，即 98.84 亿港元，假设所得税率为 17%，则网易端游业务最终估值为 1066.46 亿港 元。 表 28：以手游为主要业务的港股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） 证券简称 证券代码 收盘价（港元） 总市值（亿港元） 净利润（百万人民币） PE（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 心动公司 2400.HK 43.45 197.31 347 410 563 739 47.97 40.56 29.55 22.49 祖龙娱乐 9990.HK 21.80 177.78 119 339 1,057 1,424 125.51 44.14 14.17 10.52 86.74 42.35 21.86 16.50 均值 资料来源：WIND，西部证券研发中心 注：港币兑人民币汇率为 1：0.84 2）有道的相对估值参考美股上市的教育类公司：新东方（EDU.N）、跟谁学（GSX.N）和 好未来（TAL.N） ，根据 Bloomberg，三家公司 2021 年 PS 估值的平均值为 5.98 倍。我 们对有道 2021 年收入预测结果为 61.01 亿人民币，即 72.29 亿港元，采用 6.0 倍 PS，则 有道目标市值为 433.75 亿港元。网易持有有道 58.7%股份，属于网易的估值为 254.61 亿港元。 表 29：教育类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） 证券简称 证券代码 收盘价（美元） 总市值（亿美元） 营业收入（百万人民币） PS（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 新东方 EDU.N 168.01 283.75 23,381 27,279 36,131 45,820 7.92 6.79 5.12 4.04 跟谁学 GSX.N 50.69 120.97 2,115 7,051 12,593 18,499 37.32 11.19 6.27 4.27 好未来 TAL.N 68.60 411.82 21,386 28,481 40,968 56,434 12.56 9.43 6.56 4.76 19.27 9.14 5.98 4.36 均值 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 注：美元兑人民币汇率为 1：6.54 3）严选业务采用 PS 估值方法，以美股上市的纯电商平台京东(JD.O)、拼多多(PDD.O)、 蘑菇街（MOGU.N）作为 PS 估值参考。根据 Bloomberg，京东/拼多多/蘑菇街 2021 年 PS 分别为 0.96/16.38/1.35 倍，因拼多多成长性较高，其估值对严选的参考性不大，我们 假设严选业务 2021 年 PS 为 1.5 倍。 我们对严选 2021 年收入预测结果为 48.69 亿人民币， 即 57.70 亿港元，采用 1.5 倍 PS，则严选估值为 86.55 亿港元。 61 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

62. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 30：电商平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） 证券简称 证券代码 京东 JD.O 拼多多 PDD.O 蘑菇街 MOGU.N 收盘价（美元） 总市值（亿美元） 营业收入（百万人民币） PS（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 86.14 1,348.00 576,888 741,554 913,470 1,094,000 1.52 1.19 0.96 0.80 166.19 2045.19 30,142 51,857 81,448 112,458 44.27 25.73 16.38 11.86 2.29 2.48 835 814 1,196 1,652 1.94 1.99 1.35 0.98 15.91 9.63 6.23 4.55 均值 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 注：美元兑人民币汇率为 1：6.54 4）网易云音乐估值以美股上市的在线音乐平台公司腾讯音乐（TME.N）和 Spotify （ SPOT.N） 估值为参考，根据 Bloomberg，两家公司 2021 年的 PS 平均值为 5.49 倍。给予网易云音 乐 2021 年 5.4 倍 PS 估值， 2021 年云音乐收入预计为 63.15 亿人民币， 即 74.83 亿港元， 则该业务整体估值为 404.07 亿港元。网易持有云音乐 62.5%股份，因此属于网易的估值 约为 252.54 亿港元。 表 31：在线音乐平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） 证券简称 证券代码 腾讯音乐 TME.N SPOTIFY SPOT.N 收盘价（美元） 总市值（亿美元） 营业收入（百万美元） PS（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 18.93 317.56 3,683 4,468 5,452 6,560 8.62 7.11 5.82 4.84 318.43 603.70 7,572 9,577 11,703 13,946 7.97 6.30 5.16 4.33 8.30 6.71 5.49 4.58 均值 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 注：美元兑人民币汇率为 1：6.54 5）CC 直播以美股上市公司虎牙直播（HUYA.N）/欢聚（YY.O）/斗鱼（DOYU.O）为参 考，根据 Bloomberg，三家公司 2021 年 PS 平均估值为 1.82 倍，假设 CC 直播 2021 年 PS 估值为 1.5 倍。邮箱、广告及其他业务均假设 PS 估值为 1.0 倍。 表 32：直播平台类美股上市公司估值表格（股价截至 12 月 29 日） 证券简称 证券代码 收盘价（美元） 总市值（亿美元） 营业收入（百万人民币） PS（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 虎牙直播 HUYA.N 19.04 44.80 8,375 10,987 13,605 15,975 3.49 2.66 2.15 1.83 欢聚 YY.O 77.85 63.05 25,576 25,583 28,997 33,680 1.61 1.61 1.42 1.22 斗鱼 DOYU.O 11.11 35.27 7,283 9,932 12,079 14,095 3.16 2.32 1.90 1.63 2.75 2.19 1.82 1.56 均值 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 注：美元兑人民币汇率为 1：6.54 以上分部估值加总结果为 5813.83 亿港元，再经过其他必要调整，最终得到网易在港股市 场的目标市值为 6215.54 亿港元，股本为 34.55 亿股，对应目标价为 180 港元。 62 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

63. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 表 33：网易分部估值结果目标价为 180 港元 2021E 收入（百万港元） 2021E 营业利润（百万港元） PE/PS 倍数 业务估值 网易对该业务持股 属于网易估值 比例% 端游业务（PE 估值） 21,486 9,884 13 106,646 100% 106,646 手游业务（PE 估值） 57,300 20,392 24 406,210 100% 406,210 有道（PS 估值） 7,229 6 43,375 58.70% 25,461 严选业务（PS 估值） 5,770 1.5 8,655 100% 8,655 网易云音乐（PS 估值） 7,483 5.4 40,407 63% 25,254 CC 直播（PS 估值） 2,513 1.5 3,770 100% 3,770 广告，邮箱及其他（PS 估值） 5,387 1.0 5,387 100% 5,387 分部估值加总 581,383 集团净现金（扣除有道和云音乐） 109,233 -10%扣除 69,062 公司目标估值（百万港元） 621,554 股本（百万股） 3455.117 目标价（港元） 179.89 资料来源：公司报表，Bloomberg，WIND，西部证券研发中心预测 注：港币兑人民币汇率为 1：0.84 63 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

64. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 七、风险提示 1）新游戏产品流水不达预期。如果公司对新游戏产品的研发、运营规划存在问题或受外 部因素发生偏离，造成新游戏不能满足用户偏好和市场需求，新游戏产生的收益可能低于 预期，削弱公司未来盈利能力。 2）市场竞争加剧风险。网络游戏行业竞争激烈，第二梯队中不乏实力强劲的佼佼者，且 买量竞争越来越激烈，如果公司产品的研发运营不能保持高水准，市场份额将降低，对公 司业绩产生不利影响。 3）政策监管风险。近年来相关监管部门对游戏研发、出版、运营实行较为严格的版号管 理及内容审查，各游戏分发渠道也对版号要求趋于严格。 4）教育行业获客成本居高不下：获客成本高依然是在线教育企业的核心痛点，如果宣传 费用持续走高，将削弱公司的盈利能力。 5）教师流失风险：教师对维持高教学质量、品牌和声誉至关重要，尤其有道实行的是名 师工作室模式，优质教师的流失、教师人数跟不上公司业务扩张或者教师教学质量下降将 会影响公司运营能力。 64 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

65. 西部证券 2020 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 网易-S 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 现金及现金等价物 4,977 3,246 21,311 37,653 55,780 营业收入 应收款项 4,002 4,169 3,774 4,501 5,255 营业成本 存货净额 1,066 651 396 639 499 其他流动资产 58,670 77,039 76,311 77,151 78,021 销售费用 -6,912 -6,221 -10,475 -11,441 -12,339 流动资产合计 68,716 85,105 101,792 119,944 139,555 管理费用 -3,079 -3,130 -3,526 -4,212 -4,867 财务费用 - - - - - 营业税金及附加 2018 2019 2020E 2021E 2022E 51,179 59,241 73,045 87,109 101,693 -23,832 -27,686 -33,916 -42,344 -49,052 - - - - - 固定资产及在建工程 4,672 3,350 3,350 4,389 长期股权投资 8,175 15,424 15,424 15,424 15,424 无形资产 3,272 3,707 3,707 3,707 3,707 营业利润 9,977 13,791 15,068 其他非流动资产 2,133 3,266 3,264 3,264 3,264 营业外净收支 1,099 2,593 1,889 非流动资产合计 18,252 27,019 25,746 25,745 26,784 利润总额 11,077 16,383 16,957 19,699 24,346 资产总计 86,968 112,124 127,538 145,688 166,339 所得税费用 -2,461 -2,915 -3,109 -3,644 短期借款 13,659 16,828 16,828 净利润 8,616 13,469 13,847 16,055 19,842 -325 -194 -55 归属于母公司净利润 6,152 21,238 13,792 16,325 20,012 2018 2019 2020E 2021E 2022E ROE 17% 18% 16% 16% 17% 毛利率 53% 53% 54% 51% 52% 4,622 16,828 16,828 1,097 1,309 1,528 其他流动负债 20,249 20,202 21,071 24,081 27,183 流动负债合计 35,109 38,243 38,997 应付款项 1,201 1,212 其他费用/（-收入） 少数股东损益 -7,378 -8,413 -10,061 -11,584 -13,524 17,528 21,911 2,172 270 2,435 -4,504 170 42,218 45,539 442 839 839 839 839 财务指标 其他长期负债 6 1 - - - 盈利能力 长期负债合计 447 840 839 839 839 35,556 39,083 39,836 43,057 46,378 3,455 3,455 营业利润率 19% 23% 21% 20% 22% 股东权益 51,412 73,041 87,702 102,632 119,961 销售净利率 17% 23% 19% 18% 20% 负债和股东权益总计 86,968 112,124 127,538 145,688 166,339 成长能力 长期借款及应付债券 负债合计 股本 3,199 3,229 3,455 营业收入增长率 15% 16% 23% 19% 17% 现金流量表（百万元） 2018 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 - 38% 9% 16% 25% 净利润 6,477 21,431 13,792 16,325 20,012 归母净利润增长率 - 245% -35% 18% 23% 折旧摊销 2,084 2,614 2,366 1,307 3,117 偿债能力 营运资金变动 2,477 -358 1,862 1,412 1,837 资产负债率 41% 35% 31% 30% 28% 其他 2,378 -6,470 2,854 3,261 3,019 流动比 196% 223% 261% 284% 306% 经营活动现金流 13,416 17,216 20,874 22,305 27,985 速动比 193% 221% 260% 283% 305% 资本支出 -9,910 -1,306 -4,156 2018 2019 2020E 2021E 2022E 1.92 6.58 3.99 4.72 5.79 16.07 22.62 25.38 29.70 34.72 其他 投资活动现金流 2019 -4,891 -1,095 -3,660 -17,246 - - - -13,570 -22,137 -1,095 -1,306 -4,156 每股指标与估值 每股指标 债务融资 - - - - - EPS 权益融资 - - 2,264 - - BVPS 其它 1,587 1,083 -3,979 -4,657 -5,702 估值 筹资活动现金流 1,587 1,083 -1,715 -4,657 -5,702 P/E 74.61 21.81 35.95 30.37 24.78 82 29 - - - P/B 8.93 6.34 5.65 4.83 4.13 -3,809 18,064 16,342 18,127 P/S 8.97 7.82 6.79 5.69 4.88 汇率变动 现金净增加额 1,515 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 65 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

66. 公司深度研究 | 网易-S 西部证券 2020 年 12 月 30 日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路 500 号国家开发银行大厦 21 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”） 机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人， 及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何 更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安 全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观 点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报 告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人 士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司 没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客 户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何 时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必 要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相 关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能 存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何 部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅 为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征 得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节 和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。 所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。 66 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明