1. ｜研究报告｜ [Table_Title1] 媒体Ⅱ [Table_Invest] 报告日期 2020-12-20 行业研究 行业周报 评级 看好｜维持 [Table_Title] 微信视频号的商业化猜想：流量支持下的广 告与电商变现 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 沪深300指数 媒体Ⅱ 微信视频号于年初上线，今年年中 DAU 已超过 2 亿，用户体量接近快手。分发机制上 36% 24% 的权重倾向于社交关系推荐，立足熟人社交圈拓展私域流量，并打通公众号、朋友圈、 13% 小程序等加速微信内部流量运转。我们认为，微信视频号的商业化路径主要有两个方向： 1% -10% -22% 2019-12 [Table_Summary]  微信视频号的商业化猜想：流量支持下的广告与电商变现 2020-3 2020-6 2020-9 2020-12 1）插入信息流广告，具备百亿以上的收入空间；2）直播带货参与佣金分成，微信小商 资料来源：Wind 店或将参考快手抖音收取 5%的佣金费率。 相关研究  •《从《原神》的爆发看开放世界品类未 上周游戏板块有所回暖，目前游戏板块估值跌至阶段低点，看好明年游戏板块整体表现， 来展望》2020-12-13 • 《打造开放平台，构建游戏世界——从 本周观点 建议积极进行左侧布局。游戏板块整体估值调整至合理位置，目前 2020 预期 PE20 倍 Roblox看游戏创作平台的潜力》2020- 左右，2021 预期 PE 18 倍左右，在游戏买量竞争加剧，买量成本提升的情况下，未来 12-06 游戏公司竞争依然以产品创新能力为主，头部游戏研发商持续加大研发投入，马太效应 《 • 坚定信心，静待复苏——2021年电影 市场展望》2020-11-29 明显，研发端优势持续加大，优质研发商长期竞争优势依然显著。产业方面，Roblox 推 迟 IPO 申请，预计 2021 年上市，且刚刚获得版号，中国市场前景广阔。在字节系流量 [Table_Risk] 风险提示 持续崛起的背景下，买量竞争将持续升级，手游用户的品味和辨识能力也越来越高，产 1. 视频号流量增长不及预期； 品创新能力也将越来越重要，我们继续看好 A 股游戏大厂【完美世界】 、 【三七互娱】 、 2. 行业竞争加剧。 【吉比特】表现。 视频板块： 【芒果超媒】四季度《姐姐的爱乐之程》广告招商有望超越前作，联合湖南卫 视推出创新剧集“季风剧场” ，进一步拉动广告及会员收入，电商业务持续推进。爱奇艺 会员提价或将带动行业性提价可能，腾讯后续有望跟进。 营销板块： 【分众传媒】四季度业绩超出市场预期，双十一、双十二等电商活动形成需 求催化，互联网及日用消费品广告主广告投放持续，影院广告重启，影院租金成本下降， 公司具备较强的业绩增长弹性，建议重点关注。 电影方面，从目前预售情况来看，年末贺岁档《送你一朵小红花》 《拆弹专家 2》,《晴 雅集》 《温暖的抱抱》等片或有望带动市场热度，2020 年票房预计落点在 200 亿元左 右。我们对明年电影市场表现持相对乐观态度，建议关注热门档期院线板块催化机会。 分析师及联系人 ● 王傲野 [Table_Author] ● 王成璐 (8621)61118753 (8621)61118753 wangay@cjsc.com.cn wangcl2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490518010002 S0490519070001 请阅读最后评级说明和重要声明

2. 行业研究丨行业周报 目录 微信视频号的商业化猜想：流量支持下的广告与电商变现 ............................................................ 3 视频号加速狂奔的 2020 ................................................................................................................................. 3 视频号立足于社交的分发机制形成鲜明的产品调性 ....................................................................................... 5 视频号的商业化猜想 ....................................................................................................................................... 6 图表目录 图 1：视频号发展历程 .................................................................................................................................................. 3 图 2：视频号的流量入口与内部界面 ............................................................................................................................ 4 图 3：腾讯视频号、抖音 APP 和快手 APP 的平均 DAU（亿） ................................................................................... 4 图 4：视频号、抖音、快手和朋友圈的每日人均使用时长对比（分钟） ...................................................................... 4 图 5：2020 年 12 月 7 日-12 月 13 日视频号头部账号类型占比 .................................................................................. 5 图 6：2020 年 12 月 7 日-12 月 13 日抖音头部账号类型占比 ...................................................................................... 5 图 7：视频号的社交推荐机制 ....................................................................................................................................... 5 图 8：视频号的算法推荐机制 ....................................................................................................................................... 5 图 9：抖音推荐机制梳理 .............................................................................................................................................. 6 图 10：2020 年 11 月头部视频号与抖音时尚类账号评论量对比（个） ....................................................................... 6 图 11：2020 年 11 月头部视频号与抖音时尚类账号点赞量对比（个） ....................................................................... 6 图 12：微信视频号有望拓展信息流广告 ...................................................................................................................... 7 图 13：视频号直播打通微信小商店推动直播带货 ........................................................................................................ 8 图 14：快手直播带货佣金分成梳理.............................................................................................................................. 9 表 1：视频号信息流广告收入基于 DAU 和广告加载率的敏感性分析 ........................................................................... 7 表 2：微信小商店开设与经营要点梳理 ........................................................................................................................ 8 表 3：部分视频号账号直播带货成绩单 ........................................................................................................................ 9 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 10

3. 行业研究丨行业周报 微信视频号的商业化猜想：流量支持下的广告与 电商变现 视频号加速狂奔的 2020 从短视频到直播，微信视频号自今年上线以来加速内容生态布局。2020 年 1 月 21 日微 信视频号开启内测，5 月实现视频号全量开放，6 月视频号新增“个人关注” 、 “朋友推 荐”等功能，支持转发分享朋友圈，打通微信内部生态。10 月微信内测直播功能并绑定 微信小商店实现直播带货的可能，11 月上线“朋友在看的直播”功能，进一步聚集社交 流量，微信视频号的内容生态持续完善。 图 1：视频号发展历程 内测阶段 重点发力短视频，打通微信生态 重点发力直播，打通微信小商店 视频号上线“朋友 在看的直播”功能 11月初 视频号测试 朋友圈大图 展示模式 视频号新增“个人 关注”“朋友推 荐”“热门推荐” 等功能 7月下旬 视频号改版转发朋 友圈样式，新增 “私信”功能 视频号增加“邀 请卡”玩法 3月6日 1月21日 6月2日 10月13日 10月3日 8月3日 视频号改版升级， 新增“浮评”功能 10月初 8月11日 6月22日 7月1日 内测视频号直播， 直播可带货 “视频号助手” 开放内测 9月下旬 “视频号推 广”小程序 上线 11月中旬 直播间上线 “评论上墙” 功能 公众号插入视 频号卡片全量 开放 支持30分钟以内的 长视频，打通小商 店 视频号模式首次 大改版，支持@、 收藏、转发、 分享朋友圈 视频号内测 资料来源：今日网红，长江证券研究所 视频号现位于微信发现页的一级流量入口，通过抓取“朋友在看”的社交链流量实现视 频号流量的聚合与增长。区别于抖音的单列沉浸式信息流展示与快手的双列展示界面， 视频号采取单列非全屏沉浸式信息流展示方式，同时打通公众号、朋友圈、小程序等微 信内部生态，实现微信内部流量的运转。视频号在微信体系内可快速突破熟人圈，拓展 更广阔的私域流量，同时吸纳公众号、小程序等公域流量，从而在短时间内完成冷启动。 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10

4. 行业研究丨行业周报 图 2：视频号的流量入口与内部界面 视频号主页为“朋友”页面 点击“附近”可以进入直播页面 资料来源：微信视频号，长江证券研究所 视频号流量高速增长，平均 DAU 接近快手。借助微信生态，2020 年 6 月视频号平均 DAU 超过 2 亿，接近同期快手 DAU 水平。时长层面，2020H1 视频号的人均每日使用 时长达到 10 分钟，随着内容量的不断丰富，视频号的人均使用时长有望参考微信朋友 圈，向人均单日 30 分钟靠近。 图 3：腾讯视频号、抖音 APP 和快手 APP 的平均 DAU（亿） 图 4：视频号、抖音、快手的每日人均使用时长对比（分钟） 3.5 120 3.0 100 80 资料来源：Questmobile，长江证券研究所 抖音短视频 快手 视频号（分钟） 抖音短视频 快手 朋友圈（预测） 2020/8 视频号（亿） - 0.0 30 10 20 0.5 30 40 1.0 60 1.5 2.0 2.0 2.5 资料来源：微信公开课 Pro，Questmobile，长江证券研究所 从视频内容看，微信视频号的情感、生活、音乐、教育内容占比达到一半以上，抖音占 比较高的视频内容包括娱乐、社会、搞笑、情感、才艺等内容，抖音内容的娱乐属性更 强，微信视频号偏重在教育文化内容上的输出。 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 10

5. 行业研究丨行业周报 图 5：2020 年 12 月 7 日-12 月 13 日视频号头部账号类型占比 游戏动漫, 3.13% 情感, 22.92% 美食, 3.13% 娱乐, 18.42% 健康, 3.16% 时尚, 4.21% 文化, 3.13% 汽车, 4.74% 母婴育儿, 5.21% 社会, 12.63% 游戏, 6.84% 影视娱乐, 5.21% 生活, 19.79% 搞笑, 5.21% 教育, 7.29% 图 6：2020 年 12 月 7 日-12 月 13 日抖音头部账号类型占比 美食, 7.37% 才艺, 8.42% 音乐, 12.50% 搞笑, 11.05% 情感, 10.53% 资料来源：新视，长江证券研究所（注：选取新榜指数大于 850 的账号作为头部 资料来源：新抖，长江证券研究所（注：选取新榜指数大于 900 的账号作为头部 账号，共 96 个，未统计时事政务类账号） 账号，共 190 个，未统计时事类账号） 视频号立足于社交的分发机制形成鲜明的产品调性 微信视频号推荐机制包括社交关系推荐及算法推荐。社交关系推荐立足于熟人社交的私 域流量，相关推荐包括“朋友看过” “朋友赞过”等，通过基于微信的社交关系链聚合流 量。算法推荐类似抖音及快手，包括系统热门推送、同城推送等。在微信视频号的推荐 机制分配上，社交推荐权重较高，我们认为推送权重大致为“朋友点赞>视频标签>热门 推荐>地理位置” 。 微信视频号的流量分发机制与抖音及快手形成显著的区分。抖音以中心化流量分发为基 础，快手强调非中心化流量分发，抖音和快手本质上均是立足于公域流量分发，而微信 视频号则以私域流量分发为重点，视频号点开界面展示“朋友赞过”的视频内容，抖音 及快手的点开界面则主要是基于推荐算法的“推荐” 、 “发现”界面。 图 7：视频号的社交推荐机制 图 8：视频号的算法推荐机制 朋友赞过 系统热门推送 附近直播推送 朋友看过 资料来源：微信视频号，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 附近动态推送 朋友收藏 资料来源：微信视频号，长江证券研究所 5 / 10

6. 行业研究丨行业周报 图 9：抖音推荐机制梳理 资料来源：199IT，长江证券研究所 不同的流量分发机制会形成不同的内容热度表现。比较微信视频号和抖音同类别头部内 容的用户热度，抖音在时尚类 TOP1-TOP3 账号中平均评论量及平均点赞量多数远高于 微信视频号，在中心化流量分发的背景下，用户向头部内容集中趋势显著。微信视频号 以社交流量分配为主导， TOP1-TOP10 账户热度较为平均。底层差异化的流量分发机制 形成了微信视频号有别于主流平台的产品调性。 图 10：2020 年 11 月头部视频号与抖音时尚类账号评论量对比（个） 3,000 图 11：2020 年 11 月头部视频号与抖音时尚类账号点赞量对比（个） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 视频号平均评论量 抖音 资料来源：清博指数，长江证券研究所 视频号平均点赞量 抖音 资料来源：清博指数，长江证券研究所 视频号的商业化猜想 一、广告：嵌入信息流广告或将带动百亿以上收入空间 现阶段微信视频号尚未开启广告商业化，目前在视频号内容中常见的广告主要有两种： 一是在视频内容中嵌入公众号链接，二是好物测评、好物推荐等原生广告。我们认为， 微信视频号的单列展示方式天然契合信息流广告，未来有望插入类抖音的信息流广告开 启广告商业变现。 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 10

7. 行业研究丨行业周报 图 12：微信视频号有望拓展信息流广告 品牌广告 原生广告 未来的信息流广告 （如好物、测评等） （以抖音为例） 资料来源：微信视频号，抖音，长江证券研究所 如果微信视频号嵌入信息流广告，则视频号信息流广告收入=DAU*人均观看视频数*广 告加载率*实际 CPM/1000*365，2020 年 6 月 DAU 达到 2 亿，同期视频号的人均每日 使用时长达到 10 分钟，单个视频时长约 15-30 秒，则人均观看视频数为 20-40 个，我 们取平均值 30 个视频数，鉴于微信在商业化上的克制，假设广告加载率为 5%， CPM40 元，则按当前数据保守估计信息流广告收入可实现 43.8 亿元，长期看微信视频号 DAU 有望达到 7 亿，广告加载率提升至 10%，在用户时长不变的情况下，微信视频号的信息 流广告收入有望达到 307 亿。 表 1：视频号信息流广告收入基于 DAU 和广告加载率的敏感性分析 广告加载率 DAU（亿） 2.5% 5.0% 7.5% 10.0% 15.0% 2 21.90 43.80 65.70 87.60 131.40 4 43.80 87.60 131.40 175.20 262.80 6 65.70 131.40 197.10 262.80 394.20 7 76.65 153.30 229.95 306.60 459.90 8 87.60 175.20 262.80 350.40 525.60 10 109.50 219.00 328.50 438.00 657.00 资料来源：长江证券研究所（注：假设每日人均观看视频数 30 个，CPM 千次 40 元不变） 二、电商：直播带货未来有望切入抽佣分成模式 2020 年四季度微信视频号加速直播布局，并打通微信小商店，在直播内容中插入小程 序链接，跳转到小程序电商商品购买页面，切入直播带货赛道。现阶段微信小商店在直 播带货中提供免费服务，并不收取费用。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 10

8. 行业研究丨行业周报 图 13：视频号直播打通微信小商店推动直播带货 电商业务可依托直播开展 小程序可以进一步助力 电商变现 资料来源：微信视频号，长江证券研究所 微信小商店于 2020 年 7 月 14 日正式上线，商家注册门槛低，支持 2000 多个二级分类 商品。小商店由注册商家实际运营，相关商品或服务销售、发货配送、售前售后、发票 开具等均由商家独立执行，微信小商店不切入产品供应链，仅提供中间平台的技术服务， 其实质与快手小店、抖音小店类似。 表 2：微信小商店开设与经营要点梳理 要点 开设资格 开设数量 品牌申请 具体内容 备注 企业/个体/事业单位/其他组织店（非个人主体 个人店无需营业执照 店）或个人店均可 每个微信号可开设 3 个非个人主体店或 1 个 个人店 可申请自有品牌或代理品牌，并支持无品牌 不同类型品牌需要不同资质 小商店支持 2000 多个二级分类，非个人主体 禁止售卖互联网交易禁售商品和 店支持 34 个一级分类，个人店支持 33 个一 直播场景禁售商品，部分分类需 级分类，包括支持售卖二手商品 要申请售卖资质 任务栏、发现入口、客服消息、小程序码、搜 索、对话分享、群分享、APP 分享、模板消 小商店曝光渠道 息、公众号 Profile 页/文章插入、LBS 广告、 微信广告、视频号（首页+直播） 京东、拼多多、有赞（支持链接搜索） 、唯品 唯品会、当当及其他平台仅支持 带货商品接入 会、当当及其他平台 部分进入官方商品库产品 微信支付收取每笔订单实际销售金额的千分 微信结算费率标准 之六（不包含运费及运费险）；小商店不收取 手续费，免费开店、免费提现至银行账户 商品种类 资料来源：微信开放社区，长江证券研究所 立足于微信生态的商家在直播带货中取得了成功。微信公众号大 V“小小包麻麻”是母 婴领域的头部创作者，10 月 22 日，在“小小包麻麻”的视频号直播带货首秀中场观达 2.5 万人次，销售额达 169 万；11 月 10 日，公众号“灵魂有香气的女子”创始人、千 万畅销书作者李筱懿在视频号开启直播带货首秀，直播 3 小时观众达到 6.5 万人，订单 量达近两万单，码洋价格在 190 万左右。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 10

9. 行业研究丨行业周报 表 3：部分视频号账号直播带货成绩单 账号名称 直播日期 带货金额 观看人数 169 万 近 2.5 万 小小包麻麻 10 月 22 日 MK 凉凉 10 月 24 日 21 万 7500+ Cindy 爱自由 10 月 22 日 3.6 万 5299 灵魂有香气的 11 月 10 日 女子 190 万 6.5 万 霹雳舞凯凯 11 月 18 日 超过 30 万 3 万 客单价 备注 新增粉丝 3200 人以上 本次为 Olay 专场，共销 340 元以上 售 12 款 Olay 产品 点赞数超过 10 万，店铺 30 元 浏览量超过 3000 次，直 播期间销售面膜 1200 盒 约 95 元 订单量近两万单 观看人数最高 1200 人 资料来源：新榜，长江证券研究所 我们认为，在微信视频号的直播带货模式成熟后，受益于视频号的流量增长，微信小商 店有望切入交易佣金分成模式。参考快手，微信小商店有望等同快手小店抽取 5%的佣 金，同时微信视频号也可引入第三方平台，针对第三方平台抽取交易佣金的 50%，提升 平台方在电商赛道中的变现能力。 图 14：快手直播带货佣金分成梳理 商家 设置分 佣比例 快手小店 MCN/网红 抽取剩余佣金的5% 自建模式 渠道抽佣 第三方带货 剩 余 佣 金 抽取剩余佣金的50% 资料来源：快手电商，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 10

10. 行业研究丨行业周报 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对大盘涨幅大于 10% 增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 办公地址: [Table_Contact] 上海 武汉 Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 Add /武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 P.C /（200122） P.C /（430015） 北京 深圳 Add /西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 Add /深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C /（100032） P.C /（518048） 分析师声明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确 地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 重要声明： 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料， 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包 含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据； 在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本 公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引 用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保 留向其追究法律责任的权利。