1. 公司研究 Page 1 证券研究报告—海外公司深度报告 传媒 [Table_StockInfo] 哔哩哔哩(BILI.O) 互联网 合理估值： 145.10- 178.67 增持 美元昨收盘： 127.80 美元 （维持评级） 2021 年 01 月 26 日 海外公司深度报告 [Table_BaseInfo] 一年该股与纳斯达克走势比较 旧时代的陨落和新世代的崛起  UGC 超越 PGC 成为主流，B 站转向战略进攻 股票数据 总股本/流通(百万股) 330/245 总市值/流通(百万美元) 42,200/31,300 纳斯达克/道琼斯指数 12 个月最高/最低(元) 13,457/31,188 137.35/20.78 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 用户数量和时长上，UGC 超越 PGC 成为互联网主流内容形式。相比 于 PGC 内容，UGC 更受年轻用户喜欢、竞争中优胜劣汰，逐步脱颖 而出。而 B 站是中国第三大 UGC 视频平台、第一大 PUGC 视频平台， 具有大量高黏性的 Z 世代用户。自 2020 年， B 站的风格从战略防御 转向战略进攻，更加聚焦于用户增长和收入增长；坚持以增长为中心、 坚持社区优先、坚持生态驱动，开启增长新时代。  内容为王，搭建基于强关注的去中心化生态 良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器。用户增长 采取“PGC 内容引流、UGC 内容留存”，PGC 内容曝光度高但持续性 差，UGC 内容黏性强但较为去中心化。产品 PC 端特征明显，中视频 定位推动内容质量相对较高；移动端采取瀑布流设计、非大屏模式， 用户自我选择空间大，强调关注关系；算法推荐主要依赖于内容类型， 淡化热度，去中心化程度高。  游戏危机共存，直播打造闭环，广告潜力巨大 看好平台付费率提升和广告加速。游戏方面，受益二次元游戏蓬勃发 展，但独代业务步入瓶颈。直播及增长服务方面，培养用户付费习惯， 完善内容生态体系。广告方面，较为克制，逐步受到品牌广告主认可， 上升趋势明显。  风险提示 用户增长不及预期；内容监管趋严风险；版号获取不及预期风险。  投资建议：看好持续破圈和商业化潜力，维持“增持”评级 上调盈利预测，预计 2020-2022 年收入 117.8/170.2/241.4 亿（上调 0%/14%/25% ）； 调 整 后 归 母 净 利 润 -28.8/-18.9/9.9 亿 元 （ 上 调 0%/16%/-）；摊薄 EPS -8.73/-5.73/3.01 元，维持“增持”评级。哔哩 哔哩作为国内头部的 PUGC 视频平台和 Z 世代社区， 处于快速发展期、 商业化能力逐步成熟，结合绝对和相对估值，目标价格 145.10-178.67 美元/ADS。 盈利预测和财务指标 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 营业收入(百万元) 2018 4,129 2019 6,778 (+/-%) 净利润(百万元) 64.2% (616) (1,289) -109.1% (+/-%) 摊薄每股收益(元) EBIT Margin 净资产收益率(ROE) 2021E 17,020 2022E 24,137 73.8% 44.5% 41.8% (2,877) -123.2% (1,889) 34.3% 993 152.6% (1.88) (3.94) (8.73) (5.73) 3.01 -17.7% -22.1% -24.9% -11.4% 4.4% -8.9% -18.3% -41.2% -37.1% 16.3% 市盈率(PE) (461.41) (220.47) (99.52) (151.60) 288.45 EV/EBITDA (3,336.10) (722.94) (135.28) (334.94) 111.41 41.93 24.30 16.82 11.86 68.87 市销率(PS) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020E 11,780 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 全球视野 本土智慧

2. Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司具备成长型互联网的两个重要特点：一是用户持续高增长，并且 具有较高天花板；二是商业化加速，游戏、直播及增值服务、广告多元化发展， 用户付费率、ARPU 值持续提升。预计公司 20-22 年收入 118/170/241 元，收 入增速分别为 73.8%/44.5%/41.8%。维持“推荐”评级。未来一年合理估值区间 145.10-178.67 元，给于“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一，平台持续破圈，用户维持较高增长。良好的内容生态体系，即是强大的 护城河、又是破圈利器。 B 站将加速在三四线年轻用户及一二线中年用户渗透。 第二，二次元游戏蓬勃发展， B 站作为最大二次元游戏渠道，市占率稳中有升。 第三，广告业务从“克制”到“放开”，商业化提速；品牌广告主认可度提升， 成为国内最重要的品牌营销阵地。 与市场的差异之处 第一，市场认为公司聚焦二次元/年轻用户群体，缺乏用户扩大的基础。事实上， 公司采取“PGC 内容引流，UGC 内容留存”的方式，PGC 内容曝光度高但持 续性差，UGC 内容黏性强但较为去中心化。电竞内容在下沉年轻用户，财经内 容、纪录片在一二线中年人群都有着不错的突破效果。 第二，市场认为公司过于依赖游戏业务，“强关注”关系下商业化能力较弱。B 站是典型的“民富国富”型平台，与抖音高效的商业化变现和平台控制力不同。 但这种差异也导致 B 站用户付费意愿更强，我们认为 B 站在游戏、直播、广告 业务都具备非常大的潜力。 股价变化的催化因素 第一，持续的内容破圈。抖音、快手用户高基数但增长已显乏力，B 站成为最 具潜力的成长型互联网平台。诸如《后浪》、 《2020 最美的夜晚》等自制内容都 起到了破圈效果，也体现了 B 站自身的内容制作能力。 第二，爆款游戏。B 站游戏业务中独代游戏占比高， 《FGO》、 《公主链接》都印 证了公司的运营能力。后续爆款游戏出现也将持续加强公司二次元发行上的地 位。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，用户增长不及预期； 第二，内容监管趋严； 第三，版号获取不及预期风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

3. Page 3 内容目录 公司简介：PUGC、破圈和商业化 ..................................................................................... 6 公司概览：国内最大的基于 UP 主生态的 PUGC 视频平台 ......................................... 6 发展历程：一个“二次元小众”社区的破圈之旅 ........................................................... 6 社区生态：强关注、高黏性的 Z 世代兴趣社区 ........................................................... 8 财务情况：业务多元化，以广告为首，商业化加速可期 ........................................... 9 行业情况：蓬勃发展的 UGC，日趋激烈的角逐 ............................................................ 10 UGC VS PGC：谁是内容行业的未来？......................................................................... 10 格局：互联网没有边界，天下英雄谁敌手？............................................................. 12 内容生态：增长、去中心化和创作者商业化 .................................................................. 14 用户增长：PGC 内容引流，UGC 内容留存................................................................. 14 产品和算法：搭建基于“强关注”关系的去中心化生态 ............................................. 15 创作者商业化：重中之重，激励不足有待提升 ......................................................... 17 业务分析：看好付费率提升以及广告变现加速 .............................................................. 18 移动游戏：二次元游戏发行和渠道，危、机共存 ..................................................... 18 直播及增值服务：培养付费习惯，完善内容生态 ..................................................... 20 广告：克制与潜力并存，品牌价值日益被认可 ......................................................... 22 盈利预测：用户持续破圈，商业化加速 ......................................................................... 24 假设前提：预计 2022 年 MAUs 破 3 亿 ...................................................................... 24 未来３年盈利预测 ........................................................................................................ 24 估值与投资建议：单用户市值法优先 ............................................................................. 25 绝对估值：145.10 美元~183.94 美元 ........................................................................ 25 相对估值：119.12 美元~178.67 美元 ........................................................................ 26 风险提示 .......................................................................................................................... 26 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 28 国信证券投资评级 ........................................................................................................... 29 分析师承诺 ...................................................................................................................... 29 风险提示 .......................................................................................................................... 29 证券投资咨询业务的说明 ................................................................................................ 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

4. Page 4 图表目录 图 1：以月活用户计，B 站是 TOP 3 UGC 视频平台 ...................................................... 6 图 2：原神公测前预约量分布（单位：百万） ................................................................. 6 图 3：以日活用户计，B 站是头部游戏直播平台 ............................................................. 6 图 4：B 站是 Z 世代占比最高的视频平台 ........................................................................ 6 图 5：B 站“三年十倍涨幅”的股价回顾 ............................................................................. 7 图 6：B 站月活用户及黏性（单位：百万，%） ............................................................. 8 图 7：B 站用户平均时长及日均观看量（单位：分钟，个） .......................................... 8 图 8：B 站月活创作者及月均投稿（单位：千，个/月） ................................................. 9 图 9：B 站各分区播放量及投稿量占比 ............................................................................ 9 图 10：UGC 视频平台时长超过 PGC 平台（单位：百万小时） ..................................... 10 图 11：中国互联网内容行业两大趋势 ............................................................................ 11 图 12：Z 世代的喜好代表着未来 .................................................................................... 11 图 13：算法推荐的本质是“优质内容更多曝光” ............................................................. 11 图 14：抖音与哔哩哔哩重合情况 ................................................................................... 13 图 15：快手与哔哩哔哩重合情况 ................................................................................... 13 图 16：B 站销售费用及单用户情况（单位：百万，元/季度） ..................................... 14 图 17：B 站内容支出及单用户情况（单位：百万，元/季度） ..................................... 14 图 18：B 站 2020 最美的夜跨年晚会 ............................................................................. 15 图 19：B 站获英雄联盟 20-22 年中国地区赛事独播权 ................................................. 15 图 20：B 站 TOP UP 主播放量和投稿量占比 ................................................................ 16 图 21：B 站 TOP UP 主流动性 ...................................................................................... 16 图 22：B 站花火计划 UP 主接单页面 .............................................................................. 18 图 23：B 站花火计划品牌主发单页面 ............................................................................. 18 图 24：B 站独代游戏有所放缓（单位：百万） ............................................................. 19 图 25：蓬勃发展的二次元游戏（单位：亿） ................................................................ 19 图 26：B 站移动游戏收入及增速（单位：百万，%） .................................................. 20 图 27：B 站递延收入及调整后流水（单位：百万） ..................................................... 20 图 28：B 站大会员数及付费率（单位：百万，%） ...................................................... 21 图 29：B 站加大 OGV 内容投入 .................................................................................... 21 图 30：直播业务自 19 年底开始加速 ............................................................................. 21 图 31：用户数和付费率驱动直播及增值业务增长（单位：百万） .............................. 21 图 32：20Q3 各视频平台广告收入 （单位：亿，%） ................................................. 22 图 33：20Q3 各视频平台单日活用户广告贡献（单位：元/天） .................................. 22 图 34：Youtube 主要以可跳过前贴片广告变现 ............................................................ 22 图 35：抖音主要以大屏信息流广告变现 ........................................................................ 22 图 36：B 站广告业务提速（单位：百万，%） ............................................................. 23 图 37：B 站广告业务天花版预测（单位：亿） ............................................................. 23 表 1：B 站 3Q20 收入摘要 ................................................................................................ 9 表 2：B 站及其竞争对手们 ............................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

5. Page 5 表 3：财经区 up 主各平台数据对比 ............................................................................... 13 表 4：各平台流量红利、中心化程度及粉丝质量 ........................................................... 15 表 5：UP 主商业化方式及特点 ....................................................................................... 17 表 6：不同游戏品类比较 ................................................................................................ 19 表 7：二次元游戏公司比较 ............................................................................................ 20 表 8：Youtube 和抖音广告微观模型 ............................................................................ 23 表 9：B 站经营数据预测（单位：百万） ..................................................................... 24 表 10：公司盈利预测假设条件（%） ............................................................................ 25 表 11：资本成本假设 ..................................................................................................... 25 表 12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） .................................. 25 表 13：可比公司盈利及估值情况一览 ............................................................................ 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

6. Page 6 公司简介：PUGC、破圈和商业化 公司概览：国内最大的基于 UP 主生态的 PUGC 视频平台 哔哩哔哩（简称“B 站”）成立于于 2009 年，最早作为弹幕网站 AcFun 备站， 经过 10 余年的持续“破圈” ，逐步成为国内最大的 PUGC（专业用户生产内容） 视频平台。以用户规模计，B 站是中国第三大 UGC（用户生产内容）视频平台、 第一大 PUGC 视频平台，其内容主要由专业用户生产，介于 UGC 和 PGC（专业 机构生产内容）之间、具有时长 1-30min、横屏等特征。此外，B 站还是中国最 大的二次元游戏渠道（对于二次元游戏，一般预约量和流水占比在 20%左右） 、 头部的游戏直播平台（50%主播是 UP 主，2/3 直播内容是游戏） 、新兴的品牌营 销渠道（拥有国内最广泛 Z 世代用户，Z 世代占比超 80%）。 图 1：以月活用户计，B 站是 TOP 3 UGC 视频平台 图 2：原神公测前预约量分布（单位：百万） 资料来源：Questmobile（2020.08） 、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、哔哩哔哩、TapTap、国信证券经济研究所整理 图 3：以日活用户计，B 站是头部游戏直播平台 图 4：B 站是 Z 世代占比最高的视频平台 资料来源：Questmobile（2020.08） 、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 发展历程：一个“二次元小众”社区的破圈之旅 哔哩哔哩逐步从从小众社区到大众 PUGC 平台的崛起：  请务必阅读正文之后的免责条款部分 垂直日系 ACG 时期（2009-2013 年）：作为 AcFun 备站，早期 B 站有着明显 日系二次元风格。大约 3000 万的核心用户是中国二次元文化的原住民，伴 随着“中日关系蜜月期” （1978-2000 年）国内电视台引入日本动画作品长 全球视野 本土智慧

7. Page 7 大，其代表着“宅文化”和“原教主义”，是 B 站“鄙视链”的最高层。B 站凭借着优质的服务体验和初心超过了管理层频繁更迭的弹幕网站前辈 AcFun。  泛二次元 ACG 时期（2014-2017 年）：2013 年是 B 站发展的重要节点，当 年 B 站进行了大刀阔斧的改版——“降低新番比重、增加分区和独立热门 排行榜”，新用户更多是中国特色的 ACG 文化粉丝。与日本 ACG 文化发展 不同， “御宅族” （来自 1983 年漫画《御宅的研究》 ，专指热爱漫画、动画、 模型等特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是具有中国特色 ACG 人群——有广泛的兴趣爱好、穿梭于二次元和三次元之间。 （B 站最受 欢迎的细分内容是动漫和港剧）  Z 世代兴趣社区时期（2018-2020 年）：20 年三季度，B 站单月 MAU 超过 2 亿，新增用户平均年龄 20 岁，覆盖接近 60-70%的 Z 世代用户。通常来说， 不同经济基础和社会环境下的世代具有相似的物质、消费观念，比如说《半 泽直树》中提到的泡沫世代、迷失的一代。泛二次元的审美、思维方式逐 渐成为主流形式，即审美——“卖萌”、思维——“脑洞”、精神——“抽 象化 IP 和偶像” 。B 站成为 Z 世代生活、娱乐、兴趣、交友以及学习的新 聚集地。  PUGC 视频平台时期（2021 年-）：PUGC 生态拥有着天然破圈的能力，偶发 的破圈内容触达用户潜在需求从而成为爆款，内容创作者寻找“内容洼地” 完善细分内容供给，最终通过破圈内容继续吸引和留存用户。从破圈的过 程中看，B 站带着“精英化”的基因。通过攻克下沉市场和中年用户，最 终成为中国的“Youtube” 。 从股价历史表现来看，市值和用户增长预期、破圈进程相关性高。自 2018 年 3 月美股上市的 18 个多月的时间里股价保持相对平稳，MAUs 累计增长 4,000 多 万，市场对 B 站缺乏系统性认识、对用户增长存疑、对商业化进程看法保守。 2019 年第四季度，B 站创始人陈睿首次提出“生存下去”的三大目标——1 亿 DAUs、200 亿收入、100 亿美元市值，标志着 B 站“从战略防御转向战略进攻， 更加聚焦于用户增长和收入增长” （以增长为中心，坚持社区优先，坚持生态驱 动） ，随之加大增长力度，2020 年第一季度单季度实现 4,200 万 MAUs 增长。此 后，跨年晚会、 《后浪》宣传片持续证明公司破圈进程，同年 8 月份 B 站 MAUs 首次突破 2 亿，随着其成长性持续验证，股价也进入了加速通道。 图 5：B 站“三年十倍涨幅”的股价回顾 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

8. Page 8 社区生态：强关注、高黏性的 Z 世代兴趣社区 截至 2020 年第三季度，哔哩哔哩 MAUs 1.97 亿（包括猫耳和哔哩哔哩漫画） ， 其中 Z 世代用户占比超 80%，游戏、直播用户 MAUs 均超千万（渗透率仍较低） 。 B 站正式会员（答题或邀请码用户）9,700 万，占比接近 50%；大会员 1,280 万， 付费率 7.6%，游戏、直播付费用户均超百万。  用户黏性：DAU/MAU 27.0%（VS 抖音 58.0%），12 月用户留存 80%+。看 似矛盾的用户黏性指标侧面说明 B 站的内容形态，高质量视频内容带来强 力的“关注”关系，用户黏性非常强劲；但是由于内容质量、商业化&专 业化程度限制，UP 主（内容生产者）产能有限（一般热门 UP 主保持 1-2 更/周） ，用户感兴趣的内容并非天天更新，所以 DAU/MAU 显著低于短视 频平台。  观看习惯：用户平均单日观看时长 81 分钟，日活跃用户日均观看视频 22.0 个/天（VS 抖音 100-150 个/天） ，单视频时长约 3.4 分钟（Youtube 约 5 分 钟） 。  互动情况：月互动（弹幕、评论、点赞、投币等）次数 55 亿。B 站是互动 性最强的视频平台，B 站头部 UP 主的点赞率超 10%，而抖音、快手头部 UP 主的点赞率不足 3%。 图 6：B 站月活用户及黏性（单位：百万，%） 图 7：B 站用户平均时长及日均观看量（单位：分钟，个） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分  创作生态： B 站月活创作者 170 万（yoy+55%），人均月均投稿 3.3 个/月（不 足 1 周 1 更） 。主要由于 PUGC 内容对制作要求较高，创作者占比较低。  内容分布：前五大播放量分区分别为：生活（Vlog、时尚）、游戏（电竞、 移动游戏）、娱乐（流行文化、明星）、动漫（Cosplay、国漫）、科技（科 学、财经） 。其中生活播放量超 30%，游戏超 25%，娱乐 15%。 全球视野 本土智慧

9. Page 9 图 8：B 站月活创作者及月均投稿（单位：千，个/月） 图 9：B 站各分区播放量及投稿量占比 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 财务情况：业务多元化，以广告为首，商业化加速可期 哔哩哔哩是典型的“民富而国富”平台（UP 主与用户强关系，社区变现一定程 度上依赖于 UP 主商业化），以游戏（占比 48%）、直播及增值服务（占比 32%）、 广告（占比 13%）、电商及其他（占比 7%）为主要变现方式。  移动游戏：以游戏发行（占比约 70%）为主，主要是日本热门手游《FGO》、 《公主链接》，全额法计入收入，毛利率约 55%。游戏渠道（占比约 30%） 为辅，在热门二次元游戏，如《明日方舟》、《原神》中占据约移动端流水 的 20%左右，净额法计入收入，毛利率约 100%。  直播及增值服务：直播业务占比接近 50%，月流水过亿，其中约 50%以上 主播是视频 UP 主，有效帮助游戏、舞见、时尚区 UP 主变现，给予 UP 主 相当高的分成。大会员 1,280 万，享受番剧、剧集、游戏礼包等会员福利。 表 1：B 站 3Q20 收入摘要 单位：百万人民币 QoQ （%） 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 移动游戏 873 920 933 871 1,151 1,248 1,275 2.2% 36.7% 直播及增值服务 292 326 453 571 794 825 980 18.7% 116.5% 广告 112 168 247 290 214 349 558 59.9% 125.5% 其他 96 124 226 276 157 196 413 111.2% 82.8% 1,374 1,538 1,859 2,008 2,316 2,618 3,226 23.2% 73.5% (1,184) (1,286) (1,508) (1,610) (1,785) (2,014) (2,464) 22.4% 63.4% 189 252 351 398 530 604 762 26.1% 116.8% 营业收入 营业成本，GAAP 毛利，GAAP YoY（%） 毛利，non-GAAP 194 258 358 404 537 611 772 26.3% 115.8% 运营费用，GAAP (496) (597) (774) (818) (1,075) (1,214) (1,845) 51.9% 138.2% 运营利润，GAAP (307) (345) (423) (420) (544) (610) (1,083) 77.6% 156.0% 运营利润，non-GAAP (271) (301) (372) (378) (489) (523) (987) 88.5% 165.5% 24 34 36 36 27 24 18 -22.8% -49.5% (187) (302) (398) (380) (529) (559) (1,084) 93.9% 172.5% 利息收入 税前利润，GAAP 所得税 (8) (13) (8) (7) (9) (12) (17) 44.7% 113.8% 净利润（亏损），GAAP (196) (315) (406) (387) (539) (571) (1,101) 92.9% 171.4% 净利润（亏损），non-GAAP (145) (256) (343) (337) (475) (476) (990) 108.1% 188.6% 每 ADS 收益 (0.60) (0.96) (1.24) (1.17) (1.62) (1.72) (3.35) 94.5% 168.7% 调整后利润率 毛利率 14.2% 16.8% 19.2% 20.1% 23.2% 23.4% 23.9% 0.6% 4.7% 运营利润率 -19.8% -19.6% -20.0% -18.8% -21.1% -20.0% -30.6% -10.6% -10.6% 净利润率 -10.6% -16.7% -18.5% -16.8% -20.5% -18.2% -30.7% -12.5% -12.2% 资料来源： 公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

10. Page 10  广告：包括品牌广告（约 70%，19Q3 数据后续无更新披露）、效果广告， 由于双列和不加前贴片广告限制，Adload 只有 5%（抖音 15%、快手双列 5%）。综合来看，广告是 B 站最具潜力、毛利率最高的业务，相比于短视 频，B 站在品牌广告的价值更为明显。  电商业务及其他：主要为手办、授权等其他业务。 B 站商业化显著加速，从原有的“以游戏为主”的业态多元化为“游戏、直播、 会员以及广告”等共同发展的商业业态，收入持续保持高增长。20Q3 B 站实现 营业收入 32.26 亿（yoy+73.5%），其中移动游戏收入 12.75 亿（yoy+36.7%）；直 播及增值服务收入 9.80 亿（yoy+116.5%）；广告收入 5.58 亿（yoy+125.5%）；电 商及其他收入 4.13 亿（yoy+82.8%）。受益于广告、会员等高毛利率业务占比持 续提升，Non-GAAP 毛利率持续增长至 23.9%，加大获客和投放力度导致费用率 大幅提升，B 站净亏损率上升至 30.7%。 行业情况：蓬勃发展的 UGC，日趋激烈的角逐 UGC VS PGC：谁是内容行业的未来？ PGC 和 UGC 是两大内容生产形式 （PUGC 介于之间，但本质上仍属于 UGC 范畴） ， UGC 内容正逐步成为用户的主要娱乐消费形式。  用户数角度：跟据 Questmobile 数据，2020 年 11 月，以爱奇艺、优酷、 腾讯、芒果为代表的 PGC 视频，移动端 MAUs 13.7 亿（非去重） 、DAUs 2.5 亿（非去重）；以抖音（包括极速版、火山等）、快手、西瓜、B 站为代表 的 UGC 视频，移动端 MAUs 15.4 亿（非去重）、DAUs 7.7 亿（非去重） 。UGC 视频平台的用户数超越 PGC 平台，并且黏性（即 DAU/MAU）远高于 PGC。  用户时长角度：跟据 Questmobile 数据，2020 年 11 月，以爱奇艺、优酷、 腾讯、芒果为代表的 PGC 视频，移动端总时长 88.8 亿小时；以抖音（包括 极速版、火山等）、快手、西瓜、B 站为代表的 UGC 视频，移动端时长 339.8 亿小时。UGC 视频平台占据移动端用户时长接近 PGC 平台的 4 倍，时长和 单用户时间价值意味着商业化能力，UGC 平台的商业化能力也非常优秀。 图 10：UGC 视频平台时长超过 PGC 平台（单位：百万小时） 资料来源：Questmobile 、国信证券经济研究所整理（PGC 平台包括爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV 等；UGC 平台包括抖音、抖音极速版、抖音火山版、西瓜视频、快手、快手极速版、哔哩哔哩等） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

11. Page 11 哪种内容形态会是未来？我们认为是 UGC（包括 PUGC）。这主要是由用户选择 和机制决定的。其一，用户选择——年轻用户更喜欢。生产端，不仅观看可以 带来快乐，创作也能够带来满足。快手约 70%的用户上传过内容，平均 26%的 月活用户为内容创作者（抖音约 13%、B 站约 1%），每月平均短视频上传量超 过 11 亿（平均创作者月上传 17 个视频）。蓬勃的内容生产生态是 UGC 的基石， “用爱发电”是大量普通 UP 的初心。消费端，年轻用户更喜欢 UGC，中年用户 更喜欢 PGC，UGC 代表着充足的内容供给、实时的热门“梗”。哪怕是一个流量 “小鲜肉”，其每年上线的影视剧、综艺作品都较为有限（综艺频率更高一些） ， 难以满足粉丝们的需求。对于短视频平均 2 天 1 个视频，中视频 9 天 1 个视频 的更新频率，可以更好地满足用户的观看需求。另外，PGC 内容制作周期长， 国内内容审查制度也导致没法实现欧美剧集“播一集、拍一集”的节奏，创作 者难以把握当下的热点和用户喜好。当然，这里没有质疑 PGC 内容和创作者的 价值，一般来说，最优秀和最具传承的内容都是 PGC。 图 11：中国互联网内容行业两大趋势 图 12：Z 世代的喜好代表着未来 资料来源：腾讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：Questmobile、国信证券经济研究所整理 其二，机制——优胜劣汰。PGC 平台是自助餐模式，难以更内容方定价（定价 机制是成本加成型），平台之间竞争主要是自制内容，前置采购模式导致缺乏优 胜劣汰机制。UGC 平台中，好的内容意味着更高的观看量，更高的观看量带来 更大的商业化潜力，创作者也可以更迅速地反应用户喜好。 图 13：算法推荐的本质是“优质内容更多曝光” 资料来源：抖音、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

12. Page 12 格局：互联网没有边界，天下英雄谁敌手？ 哔哩哔哩董事长陈睿说过，现在互联网行业人口红利消退，行业巨头越来越强 大；行业从春秋变成战国，冲突和竞争越来越明显，未来只有一线互联网公司 可以生存。在 2020 年，哔哩哔哩的风格从战略防御转向战略进攻，更加聚焦 于用户增长和收入增长；坚持以增长为中心、坚持社区优先、坚持生态驱动。 那么谁是 B 站的竞争对手？自上市以来，投资者就非常关注哔哩哔哩与其他互 联网公司的竞争：有人认为抖音是 B 站的竞争对手，目标用户都是一二线年轻 用户；有人认为西瓜是 B 站的竞争对手，二者都定位于中视频范畴；有人认为 快手是 B 站的竞争对手，二者将相互渗透不同线城市的年轻用户；有人认为 TapTap 是 B 站的竞争对手，聚焦于二次元、玩法、口碑的游戏社区的碰撞；有 人认为视频号是 B 站的竞争对手，二者在争夺文字创作者视频升级的通道。 表 2：B 站及其竞争对手们 Acfun 抖音 西瓜视频 快手 TapTap 视频号 用户群体 核心二次元 用户 视频 舞见、时尚 等内容 视频 影视、财经 等内容 用户群体 下沉市场 年轻用户 游戏 二次元游 戏 B 站竞争优势 用户基数大 强关注 强关注 一二线城 市 社区属性、 用户黏性 对手竞争优势 更为聚焦 流量大、 UP 主商业 化强 流量大、 UP 主商业 化强 三四线城 市 运营能力 强 竞争评价 小 小 小 大 中 创作者 图文转视 频 中视频定 位适合高 质量内容 存在大量 潜在创作 者和用户 基础 大 竞争领域 细分领域 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所预测 抖音、快手国内用户增长触顶，视频号异军突起收割“空白市场” ，UGC 平台 竞争进入白热化阶段，B 站破圈压力增大。现阶段，竞争分析尤为重要： 请务必阅读正文之后的免责条款部分  Acfun：几经易手后，纳入快手体系。相比于持续破圈的 B 站，A 站更倾 向于硬核二次元内容，并在快手助力下在版权采购、OGC、PGC、UP 主 扶持等方面发力。相似的定位下， UGC 平台具有明显“强者恒强”的特征， B 站碾压式的创作者和用户优势下，A 站难以正面竞争。以 B 站当红百大 UP 主之一的“硬核的半佛仙人”为例，其 B 站粉丝超过 520 万、A 站粉 丝近 2400，A 站突破二次元定位已经较为困难。  抖音：短视频霸主，DAUs 超过 6 亿，进击的全民应用。在短内容领域与 B 站存在着一定竞争，如舞见、时尚等品类；并且抖音涨粉较为容易，创 作者商业化也更为容易。中短视频定位差异比较明显，二者非正面竞争。  西瓜视频：与 B 站一样定位为中视频（1-30min、横屏、内容更专业等）， 大力争夺 B 站 UP 主，抢夺过包括“敖厂长” 、 “巫师财经”等知名 UP 主。 但事实上，西瓜视频只有流量、没有“人” ，缺乏 B 站的“强关注”的用 户关系，进一步缺乏互动。我们认为西瓜视频作为字节在中视频和长视频 领域的“桥头堡” ，起到“进可攻、退可守”的战略作用，一旦长视频格局 有变，可以入局长视频混战。总体看，与 B 站形似而神不似，难以撼动。  快手：不论是风格、 “定位” 、管理甚至是“问题” ，二者都非常相似。快手 也接近 70%的用户 30 岁以下，与 B 站用户同样很年轻；二者用户重合率 10%-20%左右，也就是说，二者用户处于接壤状态。下沉市场 Z 世代是 B 站破圈的重要方向，但这也是快手的基本盘，短兵相接已是必然。 全球视野 本土智慧

13. Page 13 图 14：抖音与哔哩哔哩重合情况 图 15：快手与哔哩哔哩重合情况 资料来源：Questmobile、国信证券经济研究所整理 资料来源：Questmobile、国信证券经济研究所整理  TapTap：二次元游戏用户更为“集中”，除官网外，B 站和 TapTap 是非常 重要的二次元渠道。以原神为例，二者公测前预约量均为国内的 20%左右， 不分伯仲。二者相比之下：1）B 站的黏性更强，除了拥有大量二次元用户 外，游戏视频内容涵盖二次元游戏的下载前测评、下载后攻略以及游戏衍 生视频，TapTap 黏性较弱（DAU/MAU 仅 15%左右） ，内容主要是下载前 评分。2）TapTap 的运营能力较强，TapTap 签约了众多二次元、独立游戏 独占合作，并且凭借着 2500 万左右 MAUs 取得和 B 站相似的二次元游戏 成绩亦非常成功。 二次元游戏是 B 站商业化的基本盘，代理愈发步履维艰， 二次元渠道如何拉开和 TapTap 的差距是重点突破口。  视频号：20 年以来，B 站大量新星 UP 主（如“硬核的半佛仙人”、 “罗翔 说刑法” 、 “冲浪普拉斯”等）均来自于微信公众号、知乎等图文媒体。 “图 文转视频”无疑是兵家必争之地。图文时代领先者微信和知乎未能供给足 够的视频内容，抖音和快手积极引进硬核知识、但储备依旧不足。B 站在 2020 年迅速完成知识类短视频市场的收割，并将微信、知乎、抖音、快手 等对手甩在身后。 “知识性、趣味性、时效性”是视频号的初心（从视频号 第一批测试用户可以看出微信想要的内容，研究互联网的刘兴亮是张小龙 亲自邀请的），大量高知的公众号文字作者积累了大量的忠实粉丝，视频号 在高质量视频内容方面后发先至可期。 表 3：财经区 up 主各平台数据对比 财经区 up 主 哔哩哔哩 首次视频投稿 粉丝数 知乎 公众号 日常观看量 日常点赞 粉丝数 日常观看量 类型 粉丝数 点赞量 2019 年 12 月 24 日 520 万 180 万 16 万 百万以上 10 万+ 数千 89 万 公众号转 B 站 巫师财经 2019 年 9 月 17 日 287 万 160 万 19 万 百万左右 5 万+ 千余 5 万 公众号、B 站同时 老蒋巨靠谱 2019 年 7 月 28 日 67 万 20 万 2 万 - - - - - 冲浪普拉斯 2019 年 12 月 6 日 106 万 25 万 2 万 - 5 万+ 千余 - 公众号转 B 站 饭统戴老板 2020 年 2 月 25 日 3 万 2 万 千余 - 10 万+ 数千 6 万 公众号转 B 站 硬核的半佛仙人 资料来源：哔哩哔哩、微信、知乎、国信证券经济研究所整理 综合来看，快手、视频号以及 TapTap 是现阶段 B 站最重要的竞争对手，但其 主要是围堵 B 站的破圈方向，并未冲击 B 站的基本盘。其中快手坐拥下沉市场 Z 世代，视频号抢占高知视频内容，TapTap 争夺二次元游戏渠道份额，攻克每 一个堡垒都意义非凡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

14. Page 14 内容生态：增长、去中心化和创作者商业化 用户增长：PGC 内容引流，UGC 内容留存 通常来说， UGC 内容平台仅需要对内容创作进行运营引导（其中抖音最为成功， 运营流量在 10-20%），无需过多的自制内容和版权投入。20 年以前，B 站的获 客相对“佛系” ，主要依赖于内容的偶发性破圈、线下活动等，处于“不温不火” 的状态。20 年以后，B 站的获客方式更为激进，加大买量投入以及 PGC 内容投 入。我们认为 B 站选择“PGC 内容引流、UGC 内容留存”的用户增长方式，PGC 内容曝光度高但持续性差，UGC 内容黏性强但较为去中心化。由于 B 站用户增 长存在明显的季节性，下面我们选取总量平均方式而不是增量方式来衡量其获 客投入。  营销投入：纵向看，持续攀升，销售费用从 17Q3 的 0.8 亿增长至 20Q3 的 11.9 亿，其中单月活用户销售支出也从 17Q3 的 1.0 元/季增长至 20Q3 的 6.0 元/季。横向看，20 年前三季度，B 站单月活用户销售支出 12.5 元；快 手单月活用户销售支出 41.1 元，快手约是 B 站的 3.3 倍；如果以日活用户 考虑约是 1.8 倍。  内容投入：持续攀升，内容支出从 17Q3 的 0.6 亿增长至 20Q3 的 4.5 亿， 其中单月活用户内容支出也从 17Q3 的 0.9 元/季增长至 20Q3 的 2.3 元/季。 考虑到内容投入、日活用户（日活用户贡献收入，作为比较指标更为合适） ， B 站单用户的单用户获取&维系成本约快手的 90%，差距不大。 图 16：B 站销售费用及单用户情况（单位：百万，元/季度） 图 17：B 站内容支出及单用户情况（单位：百万，元/季度） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 B 站加大对 PGC 内容的投入，斥资 8 亿购买英雄联盟 20-22 年中国地区赛事独 播权、连续举办自制跨年晚会、自制纪录片等内容以及积极引入明星等。一方 面，PGC 内容更容易渗透到破圈用户，B 站的自制内容也以综艺、纪录片居多， 与传统的 PGC 平台剧集为主不同。英雄联盟连接一二三四线年轻用户，纪录片 兼顾年轻用户和中年群体，这就是内容破圈的范式。另一方面，诸如番剧、港 剧以及一些电影等 PGC 内容更多的是为了满足一站式需求的闭环， UGC 反哺 PGC。 试想，我们看到一个“三分钟带你看完 XX”的视频，我们感到对应的电影或者 电视剧非常有趣，想看看全集，这时候如果 B 站正好提供了这样的内容可以避 免跳转、 增加用户的时长和黏性。并且番剧和老港剧是 B 站最喜欢的 PGC 内容， 也是伴随 Z 世代成长的 PGC 内容。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

15. Page 15 图 18：B 站 2020 最美的夜跨年晚会 图 19：B 站获英雄联盟 20-22 年中国地区赛事独播权 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 产品和算法：搭建基于“强关注”关系的去中心化生态 产品设计和算法是内容生态的基础，决定用户关系、去中心化程度等指标。B 站产品的 PC 端特征明显，作为早期的 UGC 视频平台，中视频定位推动内容质 量相对较高；移动端采取瀑布流设计、非大屏模式，类似于快手，用户自我选 择空间大，强调关注关系；算法推荐主要依赖于内容类型，淡化热度（老视频 权重高） 、爆款，去中心化程度高。综合来看，B 站强关注体系，去中心化程度 高，粉丝价值高，私域属性强。 表 4：各平台流量红利、中心化程度及粉丝质量 微信 视频号 微博 淘宝（微淘） 抖音 快手 800 200 173 371 305 225 37 yoy 5.0% - -2.3% 15.2% 16.2% 26.3% 37.3% qoq 0.2% - 0.0% 4.4% 4.9% 3.9% -11.0% 85 - 45 28 91 92 78 81.6% - 40.4% 47.0% 58.0% 53.0% 29.0% 0.5 元 - 0.1 元 0.8 元 0.2 元 1.0 元 1.0 元 缓慢 快 缓慢 缓慢 较快 较快 较快 低 高 高 高 高 低 低 较高 高 低 低 高 较高 很低 高 较低 较低 较低 中 高 高 流量(DAU 口径) 时长（min） 黏性 （DAU/MAU） 真粉价格 流量红利 流量头部化程度 头部流动性 粉丝质量 哔哩哔哩 资料来源： Questmobile（2020 年 11 月）、草根调研、国信证券经济研究所整理 我们从流量、黏性以及粉丝质量角度对比主流平台差异： 请务必阅读正文之后的免责条款部分  流量大小：从日活用户数角度看，微信一家独大，其次是抖音、淘宝&天 猫，快手、微博相差不多，视频号迅速崛起，哔哩哔哩则更加垂直。然而 微信、淘宝等传统平台用户量基本停滞，进入存量搏杀状态；抖音、快手 也即将触顶，凭借着超高的用户黏性和留存率（与微信对比， 81.6% VS 50%， 98.3% V.S.84% ，和 QQ 相近） ，仅次于微信；哔哩哔哩出圈亦成绩斐然， 未来目标 1 亿 DAU 可期。  用户黏性：时长和黏性表明了平台的定位，淘宝难掩电商平台本质，日活 用户时长及黏性均显著低于其他平台（28min & 47.0%），当然这也说明电 商平台的交易更为高效，但平台效率与私域流量往往是反向的。哔哩哔哩 受限于 PUGC 内容供给量以及强关注关系，DAU/MAU 维持在 30%左右，略 高于长视频平台平均 20%的水平。短视频兼具高时长和用户黏性，非常适 合直播带货等私域流量运营方式。微信凭借其社交地位稳居用户黏性第一， 是企业的必争之地。 全球视野 本土智慧

16. Page 16  粉丝质量：此处并非是粉丝的商业化价值，更多的是“粉丝与商家/内容创 作者”的关系程度，本质上机制起到决定因素。 （下文会详细叙述）其中有 两点比较重要：其一是流量的中心化程度，可以理解为“基尼系数” （快手 也用基尼系数来衡量视频播放的公平性），即“社交资产”的分配程度，马 太效应越明显，中小商家所获得的关注就越小，私域流量也就越难沉淀； 想要降低基尼系数，就必须“冒风险”将不那么受欢迎的内容展示出来、 减少确定性更受欢迎内容的曝光，这也就是“快手与抖音”的差异。以效 率为先的淘宝、以热点为先的微博、以受欢迎为先的抖音都是典型的中心 化平台；以社交为基础的微信、以公平为准绳的快手、以关注为核心的 B 站都是典型的去中心化平台。其二是头部流动性，也可以理解成为“阶层 流动性”，代表的是阶层跃迁通道，即商家/内容创作者与粉丝的关系是否 稳固。比如抖音，一条爆火的视频可能带来极大的粉丝增量，但也很难保 证每条内容都能火，这说明平台中心化程度高并且阶层的流通通道也非常 顺畅，人人皆有可能火，但粉丝很难沉淀在个人账号上，平台制霸。又比 如 B 站，粉丝会经常去 up 主视频催更，这种关注关系更加稳固，当然这也 于内容生态和深度相关。在流量中心化程度和头部流动性的维度空间中， 中心化程度高、头部流动性高，典型是抖音；中心化程度高、头部流动性 低，典型是淘宝&天猫、微博；中心化程度低、头部流动性高，典型是微 信、快手；中心化程度低、头部流动性低，典型是 B 站。一般而言，中心 化程度越低，粉丝价值越高；头部流动性越低，粉丝价值越高，真人粉丝 价格也可以看出此趋势。 图 20：B 站 TOP UP 主播放量和投稿量占比 图 21：B 站 TOP UP 主流动性 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 更进一步，拆解一下 B 站的头部集中度和流动性。B 站的头部 UP 主非常稀缺， 百万粉丝以上 UP 主不足千人。头部集中度低：TOP 100 占投稿量 0.3%、播放量 6.9%；TOP 1K 占投稿量 1.4%、播放量 19.6%；TOP 20K 占投稿量 8.9%、播放量 53.3%； TOP 1M 占投稿量 46.7%、播放量 94.5%。以粉丝数排序，基尼系数 0.79； 以投稿量排序，基尼系数 0.69，由于互联网本身头部化比较明显，相比其他平 台集中度较低。头部流动性低：B 站 UP TOP 20K 流动比率约 6-7%（千左右）， 整体头部流动性比较低。当然，这两个指标没有绝对的好与坏，仿佛于《笑傲 江湖》里的剑宗和气宗之争——十年之内剑宗占上风、各练二十年难分上下、 二十年之后气宗愈强，有产品先发先至，亦有产品厚积薄发。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

17. Page 17 创作者商业化：重中之重，激励不足有待提升 为何我们一再强调创作者的重要性？其一，B 站是典型的关注生态，社区属性 强，平台的商业化变现依赖于 UP 主（游戏除外，广告在内），这就是典型的“民 富而国富” ，Youtube、快手皆如此。其二， “用爱发电”成就了 B 站优质的内容 供给和独特的社区调性，但随着 up 主专职化， “用爱发电”也将成为内容供给 的瓶颈。西瓜和 B 站对于“巫师财经”、 “敖厂长”等头部 up 主的争夺，再次将 up 主商业化推到了风口浪尖，尽管千万的签约费用更多是“千金买马骨”。不 得不说，PUGC 平台需要大量盈利的“PGC”机构，保证优质的内容产出和更新 频率，切实提升不足短视频一半的“DAU/MAU”。 （B 站 UP 主平均 9 天上传一条 视频，快手 UP 主平均 2 天上传一条视频） 举个例子，以科技区知名 UP 主“老蒋巨靠谱”为例（60 万+粉丝） ，我们来看 B 站 UP 主的商业化现状。 自 2019 年 7 月 28 日至 2020 年 7 月 28 日一年过程中， 老蒋从 B 站 UP 主身份共获得收入 15 万：  激励计划：自通过激励计划后，老蒋一年视频播放量共 778 万，累积获得 2.3 万激励收入，每千次播放约 3 元（根据点赞、转发、收藏相关，一般为 1-3 元）。此外，还有特级知识分享官奖励 1 万，合计约 3.5 万。  充电收入：类似于打赏，每月收入约 300-500 元，合计约 0.5 万。  直播收入：老蒋算是知识领域比较早开始直播的 UP 主，每周 2-3 次直播， 每月直播 30 小时左右，直播打赏收入约 5 万，单场直播收入不足千元。  广告收入：包括某手机品牌的动态转发、某耳机品牌的贴片广告、某社交 应用的定制视频等，所有金额加起来在 5 万以上。一般来说，动态转发刊 例价是“粉丝数的 1/100”，定制视频刊例价是“粉丝数的 1/15”。  其他变现方式：分享 B 站传播生态、文字媒体向视频化转型分享等，收入 合计约 1 万。  综合来看，直播和广告收入将是绝大部分 UP 主的商业化选择。1）激励计 划：每千次播放量 1-3 元，但由于 PUGC 内容质量高，创作频率低（一般 为 1 周 1-2 更），播放量也较抖音、快手等大流量平台有限，目前仅资讯类 账号整体播放量高；2）充电收入：一般占比较低；3）直播收入：比较适 合游戏、舞见区 UP 主，主站视频引流，直播变现；不太适合科技区 UP 主， 直播频率过高有可能会陷入知识储备、核心观点枯竭的状况； 4）广告收入： 主流的变现模式之一，动态转发刊例价是“粉丝数的 1/100”，定制视频刊 例价是“粉丝数的 1/15”，不同类型的 UP 主商业化能力相差比较大，其中 美妆、数码、科技区都有着不错的变现能力；5）其他：如知识付费等。所 以直播和广告（恰饭广告）两大业务不仅是 B 站商业化的重要方式，也是 UP 主商业化的必然选择，意义非凡。 表 5：UP 主商业化方式及特点 收入比例（老蒋） 变现适用类型 变现评价 UP 主变现模式 收入水平 激励计划 千次播放 1-3 元 充电收入 - 直播收入 - 33% 游戏、舞见类 较容易 广告收入 定制视频约粉丝数 1/15 33% 美妆、数码、科技类 较容易 其他 - 23% 资讯类 3% - 8% - 较难 较难 较难 资料来源：老蒋巨靠谱、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

18. Page 18 以“硬核的半佛仙人”为例，我们来看看 B 站商业化能力最高的 UP 主。其粉丝 数 520 万，我们估计其定制广告的刊例价约 50 万以上；每周 3 更，广告加载率 约 36%（恰饭暗号“资本马桶搋”） 。由于涨粉难、更新频率慢、广告加载率低， B 站广告的商业化能力与抖音等短视频平台差距较大；但这些缺点反而使得 B 站的恰饭视频传播力强，非常适合品牌宣传。如上文所说，游戏、舞见区 UP 主适合直播变现，美妆、科技以及其他大部分 UP 主适合广告变现，直播和广告 业务的战略价值也得到了升华。用爱发电太慢，B 站“花火”提速，B 站去年发 布的“花火计划” ，以鼓励更多 UP 主和品牌主直接对接。基于平台大数据，花 火为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务，帮助 UP 主更好实现内容变现，提高创作收入。当然短期受制于广告主在 B 站的投放预 算较为有限，难以满足广大 UP 主的变现需求；但随着 B 站破圈及其品牌价值被 更多广告主认可，花火计划将有更大的用武空间。 图 22：B 站花火计划 UP 主接单页面 图 23：B 站花火计划品牌主发单页面 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 业务分析：看好付费率提升以及广告变现加速 移动游戏：二次元游戏发行和渠道，危、机共存 B 站是排名前列的二次元游戏发行商和渠道，其中独代收入占比约 70%左右（根 据流水估计），联运收入占比约 30%左右，由于联运采取净额法计入（约 50%确 认），毛利率角度联运贡献也非常可观。独代游戏中，《FGO》、《公主链接》占 比超 80%，贡献主要收入，二者皆为日本手游畅销榜 TOP 游戏；联运游戏中， 《原神》 、《明日方舟》等头部二次元游戏中都可以占据 20%以上的份额。危， 二次元游戏用户群体相对聚焦，纯发行商很难拿到优秀的产品，像米哈游、鹰 角这样的顶级二次元游戏研发商倾向于自研自发；海外二次元游戏爆款有限，B 站开始代理“破圈”，开始争夺大 DAU 品类游戏（如《糖豆人》等）。机，二次 元游戏成为最大黑马，并且二次元游戏更为受年轻用户喜欢，是高增长的游戏 细分板块，B 站又是二次元游戏中最大渠道方之一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

19. Page 19 图 24：B 站独代游戏有所放缓（单位：百万） 图 25：蓬勃发展的二次元游戏（单位：亿） 资料来源：Appannie、国信证券经济研究所整理 资料来源：游戏工委、国信证券经济研究所整理 首先，二次元并不是一种游戏类型，而是一种“世界观”和“审美”内核，类 型上塔防/卡牌/ARPG 都可以驾驭。与传统类型游戏不同：1）玩家重心，传统 手游玩家重视竞技性、数值体系和社交，而二次元游戏玩家更关心世界观、立 绘、声优等，导致二次元游戏多为重 PVE 轻 PVP 的类单机模式；2）付费设计， 由于对数值和强 PVP 的反感，二次元游戏最重要的付费点是卡牌抽卡和月卡； 3） 氪金结构，年轻用户更好的付费意愿导致二次元游戏付费率高，但是非数值付 费模式也使得付费上限比较低（以原神为例，单个 up 限定池 6 命角色的最高花 费约 2 万）。这些特征导致二次元游戏有着很强的“自传播能力和口碑效应”、 “IP 效应非常重要”、 “用户具有品味且挑剔”等。 表 6：不同游戏品类比较 二次元游戏 团队竞技类游戏 角色扮演类游戏 策略类游戏 休闲类游戏 典型游戏类型 卡牌/角色扮演等 MOBA/FPS 等 MMO/ARPG/回合制等 SLG 消除/解密等 玩家重心 世界观/立绘/声优等 竞技/社交等 IP/竞技/社交等 竞技/社交等 休闲 付费点 卡牌抽取 皮肤/道具 数值 数值 线索/道具 付费率 高 高 低 低 中 氪金结构 付费率高/付费上限不高 付费率高/付费上限不 高 付费率低/付费上限高 付费率低/付费上限高 付费率低/付费上限低 典型游戏 FGO/阴阳师/原神 王者荣耀/和平精英 梦幻西游/天涯明月刀 三国志战略版 开心消消乐 资料来源：游戏工委、国信证券经济研究所整理 产业链上，二次元游戏研发最难也价值最高。我们先对比一下“御三家”：1） 定位：米哈游是典型自研自发型公司、哔哩哔哩以代理为主兼顾联运、TapTap 则为渠道；2）商业变现：米哈游自研自发、哔哩哔哩代理和联运分成、TapTap 主要以 CPM 广告；3）地位：米哈游和哔哩哔哩位于二次元第一梯队，TapTap、 网易等公司位列第二梯队。由于“自传播能力” ，二次元游戏对传统渠道的依赖 非常低。以原神为例，其并未上线华为、小米等传统应用商店，预约数据中官 网占比 60%、哔哩哔哩和 TapTap 各占比 20%。（二次元游戏也比传统手游利润 率更高）哔哩哔哩与 TapTap 相比，社区属性更强因而用户黏性和游戏视频更丰 富，分成模式也较广告模式商业化能力更强。但 TapTap 的运营能力更强，由于 二次元游戏拿产品越来越难，B 站也开始进入大 DAU 游戏的争夺，与 TapTap 的 “交火”也越来越频繁。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

20. Page 20 表 7：二次元游戏公司比较 米哈游 网易 哔哩哔哩 TapTap 典型游戏 原神 阴阳师 FGO - 定位 自研 自研 代理发行/渠道 渠道 商业变现 自研自发 自研自发 代理/联运分成 CPM 广告 二次元领域地位 第一梯队 第二梯队 第一梯队 第二梯队 原神预约分布（国内） 60% - 20% 20% 优势 IP 创作维护/技术积累 技术研发 渠道/用户 渠道/用户 资料来源：哔哩哔哩、TapTap、国信证券经济研究所整理 游戏是哔哩哔哩第二大视频内容，游戏类型不限于二次元、独立游戏、团队竞 技游戏，游戏内容不限于前瞻、攻略、玩梗等，其游戏业务极具潜力。我们可 以看到自今年以来哔哩哔哩在游戏方面投资加速，然而对于有能力的头部二次 元企业自研自发无疑是首选，投资的价值并“不大”。我们认为有两条路：1） 自研，长期极具价值但短期难有成效，哔哩哔哩的宣发能力毋庸置疑，基于 UP 主生态的全生命周期维护，但世界观架构、IP 创作、技术积累都是需要时间和 经验；2）扩大影响力，体现在开发者和厂商两个方面，哔哩哔哩游戏用户渗透 率 10%左右（18Q1 数据）仍然较低。相比于推广新游戏，哔哩哔哩大量视频更 多是已下载游戏的攻略，TapTap 模式或将大幅提升哔哩哔哩游戏的影响力。游 戏业务是哔哩哔哩的基本盘和现金牛业务，长期稳定增长有赖于自研或影响力 进一步提升。 图 26：B 站移动游戏收入及增速（单位：百万，%） 图 27：B 站递延收入及调整后流水（单位：百万） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理（独代游戏按照 3-6 月 摊销，联运游戏当期计入收入；由于会员、授权业务占比提升，近期调 整后流水失真） 直播及增值服务：培养付费习惯，完善内容生态 年轻用户付费意愿强，通过直播、会员培养用户付费习惯。与传统视频网站不 同，B 站会员属于“软性会员” ，主要特权包括“免费看”、 “专属挂件”、 “游戏 礼包”。没有数分钟广告的硬性限制，“软性会员”仍然为众多用户买单。截至 20Q3，B 站大会员达 1,280 万，同比增长 110%，付费率 6.5%（相比于爱优腾接 近 20%的付费率，仍较低） 。B 站持续加码 OGV（专业生产内容） ，在综艺、剧 集和电影等 OGV 内容寻找立足点，加大会员福利。用户数和付费率提升双轮驱 动会员业务长期增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

21. Page 21 图 28：B 站大会员数及付费率（单位：百万，%） 图 29：B 站加大 OGV 内容投入 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 对于 B 站来说，直播不仅意味着商业变现，更是优质内容的提供和扶持 UP 主 商业化。 B 站直播 19Q1 有效观看用户 1,140 万， 付费用户 120 万， 付费率 10.5%， ARPU 值约 30 左右，远低于同行平均水平。 （仅 19Q1 公开披露过直播业务细分 数据） B 站直播业务具有自身特色： 1）游戏直播占比高，用户付费支出较低（收 入结构上，娱乐、游戏各一半；观看量上，游戏占据 2/3 左右）；2）大部分主 播来自于 UP 主，拥有大量存量粉丝（50%的直播者同时是 up 主、具有固定的 粉丝群体，整体的付费率明显高于其他直播平台） ；3）主播/MCN 分成比例高， B 站给予主播/MCN 足够多的让利（相比于其他平台 55 分成，B 站平台和主播 的分成比例是 25：75） 。 图 30：直播业务自 19 年底开始加速 图 31：用户数和付费率驱动直播及增值业务增长（单位：百万） 资料来源：小葫芦、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 B 站直播业务从 19Q4 开始加速，高速增长可期。1）流量，电竞是现在年轻人 主流的体育内容，而 S 赛是最受欢迎的直播赛事，腾讯统计 S9 的观看人数 4400 万人，S10-12 将大幅攀升，这个量级的赛事过去只有 NBA 和世界杯；2）内容， 年轻用户更喜爱 UGC 内容，直播是年轻人越来越主流的互动娱乐方式，这与 Z 世代社区的调性相符合，成为直播行业一线公司也是 B 站必然选择；3）收入/ 利润弹性，目前月流水过亿，相比于斗鱼、虎牙等竞争对手仍有较大空间，主 要来自于用户增长和付费率提升。此外，B 站分成比例较低，导致直播业务毛 利率显著低于竞争对手，采取这样的分成策略主要由于 B 站收入规模较小、仍 处于起步阶段，短期不会有很大调整，但长期分成比例有很大提升空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

22. Page 22 广告：克制与潜力并存，品牌价值日益被认可 广告是 B 站最具潜力的变现版图。游戏、直播及会员业务更多是深度/核心用户 付费模式，而广告则是泛用户付费模式，覆盖面广、也更容易反哺内容创作者。 B 站广告业务一直较为克制，创始人陈睿曾表示“永远不加前贴片”。按照单日 活用户广告贡献计，B 站位于各平台末位，20Q3 B 站 0.11 元/日活用户/天，快 手 0.26 元/日活用户/天，爱奇艺 0.20 元/日活用户/天，抖音 0.54 元/日活用户 /天。从日活用户广告变现角度，三者日均时长相差不大的情况下，B 站只是快 手的 40%，抖音的 20%。 图 32：20Q3 各视频平台广告收入 （单位：亿，%） 图 33：20Q3 各视频平台单日活用户广告贡献（单位：元/天） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理（抖音日活用户采用公 司公开披露 6 亿 DAU，由于未去重，故此处单用户广告价值被一定低估） 纵观国内外视频广告变现效率，以 Yotube 和抖音最强，分析二者变现情况有助 于了解 B 站广告业务的天花版和所处位置。成立于 2005 年的 Youtube 全球坐拥 20 亿月活用户， 150 亿美元收入，是当之无愧的视频霸主。 PC 端崛起的 Youtube 主要以“可跳过”的前贴片广告为主，广告时长 15s-30s，但是可以选择 5s 之 后跳过，可以通过“跳过”不断优化数据，从而达到广告和用户的精准匹配。 为了激励 UP 主，Youtube 的前贴片广告会与视频 UP 主进行分成，UP 主可以分 到广告收入的 55%，有效激励 UP 主创作优质内容，并且 Youtube UP 主也是包 括 Facebook 等在内社交媒体中最赚钱的。抖音则开创了大屏模式的先河，以信 息流广告变现，平均 adload 约 15%左右（即 100 条视频中含 15 条广告） ，由于 大屏高沉浸感，这种内容化的广告用户体验感受较好。由于抖音平台公域属性 强，流量由平台决定，这种信息流无需分成，毛利率比 Youtube 模式更高。 图 34：Youtube 主要以可跳过前贴片广告变现 图 35：抖音主要以大屏信息流广告变现 资料来源：Youtube、国信证券经济研究所整理 资料来源：抖音、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

23. Page 23 进一步，我们从微观数据来分析 TOP 2 广告变现模式的表现。 “单日活用户理论 广告价值 = 日均播放量 × 广告加载率 × CPM”。 Youtube 单用户时长超 90 分 钟，平均视频时长 5 分钟，日均播放量约 20 个；前贴片广告形式，理论广告加 载率 100%，单用户日均广告数量 20 个；折算后 CPM 约 4 美元。抖音单用户时 长 90 分钟，平均视频时长不到 1 分钟，日均播放量约 100-150 个；单列信息流 广告，广告加载率在 15%左右，单用户日均广告数量 15-23 个；折算后 CPM 约 30 人民币。非常巧合，Youtube 模式和抖音模式的日活用户广告数量相近，变 现效率相近；但 Youtube 模式需要分给 UP 主 55%分成，毛利率略逊一筹。 表 8：Youtube 和抖音广告微观模型 单视频时长 日均播放量 广告形式 加载率 广告数量 CPM 5min 20 个左右 前贴片 100% 20 左右 4 美元 Youtube 15% 15-23 个 30 人民币 抖音 1min 100-150 个 信息流 资料来源：草根调研、国信证券经济研究所整理（Youtube 实际加载率受频道申请、地域等影响；CPM 采 用财务角度，非实际情况） 20Q3 B 站广告业务 5.6 亿，同比增长 126%。B 站已经成为了品牌触达年轻人的 必选平台，也成为了内容热点的制造中心，这样的品牌形象加速广告主对 B 站 的投入。B 站的广告业务潜力具体有多大？参考 Youtube 和抖音的变现效率， 5000 万日活用户可以产生约 120 亿广告收入，1 亿日活用可以产生约 240 亿广 告收入，而这分别是 B 站的近期及远期广告业务天花版。 图 36：B 站广告业务提速（单位：百万，%） 图 37：B 站广告业务天花版预测（单位：亿） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理（1Q20 后品牌/效 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 果广告分配为估计值） 如何达到广告业务的天花版？开一个脑洞，加强版花火计划。企业宣传阵地从 微信、微博转移至抖音、快手和 B 站，视频化趋势方兴未艾。用户在哪里，企 业宣传就在哪里。20 年将是企业视频化宣传的元年，越来越多企业在抖音、快 手和 B 站等视频平台开启企业账号，加强视频化内容建设，这也将带来视频化 素材及正版化需求的爆发式发展。截至 2020 年 5 月，抖音企业号数量已突破 300 万，企业正加速入场视频内容更直接地对接用户，宣传、培育用户。换一 个角度来看，如果每个品牌广告主都有 B 站账号， B 站的 UP 主可以成为品牌广 告主视频素材的众包提供方，花火计划就是众包平台，通过“联合创作”，还可 以实现“精准导粉”的功能，帮助品牌方通过优质内容与用户直接联通。一旦 模式走通，品牌广告主也将会加大更新频率，将更多预算投入 B 站。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

24. Page 24 盈利预测：用户持续破圈，商业化加速 假设前提：预计 2022 年 MAUs 破 3 亿 我们的盈利预测基于以下假设条件： 随着破圈加速，20-22 年月活用户（PC+移动端）分别 202/262/322 百万； 分业务来看，1）游戏业务，受益于二次元游戏行业景气度提升，B 站市占率稳 中有升，20-22 年收入 52/61/73 亿，增速 45%/17%/19%； 2）直播及增值服务，付费率持续提升，20-22 年收入 36/62/94 亿，增速 130%/71%/52%； 3）广告，品牌广告主认可度提升，花火计划蓬勃发展，20-22 年收入 18/32/55 亿，增速 115%/81%/73%； 4）电商及其他，稳步增长，20-22 年收入 12/16/20 亿，增速 67%/29%/27%。 表 9：B 站经营数据预测（单位：百万） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 72 93 130 202 262 322 21 38 72 60 60 2,058 2,936 3,598 5,204 6,103 7,284 176 42.7% 586 22.5% 1,641 44.6% 3,612 17.3% 6,189 19.3% 9,403 231.9% 180.2% 120.1% 71.3% 51.9% 463 817 1,755 3,168 5,468 191.2% 76.3% 114.8% 80.5% 72.6% 月活用户（PC+移动） 增加值 游戏业务 yoy 直播及增值服务 yoy 159 广告 yoy 75 电商及其他 yoy 143 722 1,209 1,559 1,982 92.3% 403.3% 67.4% 29.0% 27.1% 资料来源：国信证券经济研究所预测 未来３年盈利预测 表：未来３年盈利预测表 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,778 11,780 17,020 24,137 营业成本 5,588 8,824 11,823 14,876 销售费用 1,199 3,562 4,295 4,884 管理费用 1,780 2,546 3,067 1,978 营业利润 (1,495) (2,928) (1,942) 1,067 利润总额 归属于母公司净利润 (1,268) (2,826) (1,856) 1,103 (1,289) (2,877) (1,889) 993 EPS (3.94) (8.73) (5.73) 3.01 ROE -18.3% -41.2% -37.1% 16.3% 财务费用 按上述假设条件，我们得到公司 20-22 年收入分别为 118、170、241 亿，归属 母公司净利润-29/-19/10 亿，收入增速分别为 73.8%/44.5%/41.8%。每股 ADS 20-22 年分别为-8.73 /-5.73/ 3.01 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

25. Page 25 估值与投资建议：单用户市值法优先 由于 B 站处于用户快速增长以及商业化加速阶段，传统的市盈率、市销率方法 都不适用。我们采用绝对估值和相对估值（单用户价值法）两种方法来估算公 司的合理价值区间。 绝对估值：145.10 美元~183.94 美元 考虑到 B 站用户持续高增长及商业化加速，我们预测 20-22 年营收增速 73.8%/44.5%/41.8%；广告业务等高毛利率业务提升，推动毛利率提升，费用 率受发行业务增长呈现规模效应。 表 10：公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 67.3% 64.2% 73.8% 44.5% 41.8% 毛利率 20.7% 17.6% 25.1% 30.5% 38.4% 30.00% 38.4% 30.00% 38.4% 30.00% 38.4% 30.00% 38.4% 管理费用/营业收入 11.2% 8.7% 7.5% 6.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 销售费用/销售收入 14.2% 17.7% 30.2% 25.2% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2% 所得税税率 -4.8% -2.8% 股利分配比率 -1.8% -1.8% 10.0% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表 11：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.92 T 15.00% 无风险利率 3.50% Ka 9.50% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 0.92 公司股价（美元） 123.90 Ke 9.50% 发行在外股数（百万） 330 E/(D+E) 100.00% 股票市值(E，百万元) 40,887 D/(D+E) 0.00% 债务总额(D，百万元) 0 WACC 9.50% Kd 9.50% 永续增长率（10 年后） 3.00% 资料来源：wind、国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值为 145.10-183.94 美元/ADS。 表 12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 8.50% 永 续 增 长 率 变 化 9.00% 9.50% 10.00% 10.50% 3.3% 213.79 189.52 170.10 152.36 137.88 3.2% 3.1% 186.68 183.94 3.0% 210.24 206.82 203.53 150.47 148.62 146.83 136.30 134.77 133.27 2.9% 200.35 181.29 178.72 167.77 165.52 163.34 161.22 145.10 131.82 2.8% 197.29 176.24 159.17 143.40 130.40 2.7% 194.33 173.84 157.18 141.76 129.01 资料来源：wind、国信证券经济研究所分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

26. Page 26 相对估值：119.12 美元~178.67 美元 我们选取全球社区类公司作为可比公司，包括腾讯、心动公司、Facebook、 Twitter 等，由于抖音、快手仅有一级市场估值，尽管更具有可比性，但本次不 计入可比公司内。考虑到公司高成长，我们给予公司 20 年单用户市值 200-300 美元，对应目标价 119.12 美元~178.67 美元/ADS。 表 13：可比公司盈利及估值情况一览 代码 公司 市值（bn） 2020 营收（bn） 2020 PS 0700.HK 腾讯控股 865.3 74.2 11.7 1,213 713 2400.HK 心动公司 3.6 0.5 7.4 30 121 Facebook 777.2 84.0 9.3 2,740 284 Twitter 37.5 3.6 10.4 461 81 哔哩哔哩 40.9 1.5 26.9 FB.O TWTR.N 均值 BILI.O MAU （百万） 单用户市值（美元） 9.7 300 197 208 资料来源：公司公告、Wind 一致预期、彭博、国信证券经济研究所预测 投资建议：上调盈利预测，预计 2020-2022 年收入 117.8/170.2/241.4 亿（上调 0%/14%/25%）；调整后归母净利润-28.8/-18.9/9.9 亿（上调 0%/16%/-）；摊薄 EPS -8.73/-5.73/3.01 元，维持“增持”评级。哔哩哔哩作为国内头部的 PUGC 视频 平台和 Z 世代社区，处于快速发展期、商业化能力逐步成熟，结合绝对和相对 估值，目标价格 145.10-178.67 美元/ADS。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 145.10-178.67 美 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司 未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假 定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 3.5%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 3%，公司所处行业可能在未来 10 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估 值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比 公司单用户市值做为相对估值的参考，各公司变现模式各不相同，同时也可能 未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 用户增长不及预期 对于高速增长的互联网公司，用户增长是股价增长的核心驱动因素。B 站增长 步入深水区，三四线年轻用户及一二线中年用户群体都是破圈目标群体。如果 短期用户增长遇阻，对股价会有较大影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

27. Page 27 内容监管趋严风险 作为 UGC 内容平台，对内容审核压力较大。 “机器审核+人工审核”下，仍然可 能出现一些不合时宜的内容，因而受到较强的行业监管。 版号获取不及预期风险 公司代理游戏主要为海外游戏，海外游戏版号释放速度较慢，可能会导致游戏 上线延期，进一步引起短期游戏业务增长不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

28. Page 28 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 6,807 8,147 5,763 6,083 营业收入 6,778 11,780 17,020 24,137 745 1,295 1,870 2,652 营业成本 5,588 8,824 11,823 14,876 应收款项 存货净额 营业税金及附加 其他流动资产 2,772 7,265 8,434 10,021 销售费用 1,199 3,562 4,295 4,884 流动资产合计 10,324 16,707 16,067 18,756 管理费用 1,780 2,546 3,067 1,978 516 516 516 516 财务费用 3,425 4,638 5,919 7,659 投资收益 97 19 45 14 (1,495) (2,928) (1,942) 1,067 (1,268) (2,826) (1,856) 1,103 (36) (50) (33) (110) (1,289) (2,877) (1,889) 993 固定资产 无形资产及其他 投资性房地产 长期股权投资 资产总计 资产减值及公允价值变动 1,251 1,622 1,622 1,622 其他收入 15,517 23,483 24,125 28,554 营业利润 短期借款及交易性金融负债 营业外净收支 应付款项 1,904 3,309 4,781 6,781 利润总额 其他流动负债 2,369 3,379 4,437 5,875 所得税费用 流动负债合计 4,273 6,688 9,218 12,655 长期借款及应付债券 3,415 9,037 9,037 9,037 其他长期负债 193 198 198 198 长期负债合计 3,608 9,235 9,235 9,235 负债合计 7,880 15,923 18,453 21,890 584 584 584 584 少数股东权益 股东权益 7,052 6,976 5,087 6,080 负债和股东权益总计 15,517 23,483 24,125 28,554 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E (3.94) (8.73) (5.73) 3.01 少数股东损益 归属于母公司净利润 现金流量表（百万元） 净利润 2019 2020E 2021E 2022E (1,304) (2,877) (1,889) 993 1,177 819 1,097 1,476 1,068 资产减值准备 折旧摊销 公允价值变动损失 财务费用 每股收益 每股红利 每股净资产 21.57 21.17 15.44 18.45 ROIC 营运资本变动 33 751 786 其它 288 5 0 0 经营活动现金流 195 (1,302) (5) 3,537 资本开支 (1,565) (2,042) (2,379) (3,216) 其它投资现金流 (2,393) (3,378) 0 0 (3,958) (5,420) (2,379) (3,216) -18.3% -41.2% -37.1% 16.3% 投资活动现金流 毛利率 17.6% 25.1% 30.5% 38.4% 权益性融资 1,648 2,800 0 0 EBIT Margin 39.6% 49.9% 41.9% 33.9% 负债净变化 0 5,622 0 0 0 ROE EBITDA 支付股利、利息 Margin 收入增长 净利润增长率 资产负债率 64.2% 73.8% 44.5% 41.8% 其它融资现金流 3,431 (3,338) 0 -109.1% -123.2% 34.3% 152.6% 融资活动现金流 5,079 5,085 0 0 50.8% 67.8% 76.5% 76.7% 现金净变动 1,423 (1,638) (2,384) 320 货币资金的期初余额 3,540 4,963 3,325 941 (220.47) (99.52) (151.60) 288.45 货币资金的期末余额 4,963 3,325 941 1,261 息率 P/E P/S EV/EBITDA 41.93 24.30 16.82 11.86 企业自由现金流 (318) (2,110) (845) 2,543 (722.94) (135.28) (334.94) 111.41 权益自由现金流 (318) (2,110) (845) 2,543 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

29. Page 29 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1. 本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人 见解。 2. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、 客观的出具本报告，并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。 3. 本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到 任何形式的补偿。 风险提示 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归我公司所有，仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向 客户发布的本报告完整版本为准。 本报告仅适用于在中华人民共和国境内（不包括港澳台地区）的中华人民共和 国内地居民或机构。在此范围之外的接收人（如有） ，无论是否曾经或现在为我公 司客户，均不得以任何形式接受或者使用本报告。否则，接收人应自行承担由此产 生的相关义务或者责任；如果因此给我公司造成任何损害的，接收人应当予以赔偿。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，我公司力求但不保证该资料及信息的完 整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开 发布当日的判断，可随时更新但不保证及时公开发布。本公司其他分析人员或专业 人士可能因为不同的假设和标准，采用不同的分析方法口头或书面的发表与本报告 意见或建议不一致的观点。 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进 行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关 服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

30. Page 30 报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结 合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承 担风险。我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何 法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得 监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资 的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机 构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券 估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧

31. 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧