1. 2021 年 01 月 22 日 研究所 证券分析师： 021-61981372 联系人 ： 行业研究 朱珠 S0350519060001 zhuz@ghzq.com.cn 于越 S0350120080038 yuy05@ghzq.com.cn 评级:推荐（维持） 从小红书再看芒果超媒价值 ——传媒行业深度报告 投资要点： 最近一年行业走势 传媒 沪深300 40.00% 30.00%  小红书生活方式分享平台 2018 年内容电商业务未开启下的 D 轮估 值达 30 亿美元 历经 8 年的小红书已成为国内具有代表性的生活 方式平台及消费决策入口。2019 年 10 月小红书月活跃用户数已过 亿，其中 70%用户为 90 后，日均产生 1 亿次的搜索行为，女性占 比达 88%，用户在小红书通过图文、短视频、直播等形式记录生活、 分享生活方式并基于兴趣形成互动。小红书的月活破亿已成为年轻 人不可替代的生活方式平台和消费决策入口，具有制造流行与热点 的能力。小红书的用户构成与芒果超媒（2018 年芒果 TV 用户中女 性占比达 70%，2020 年芒果 TV 的有效会员已达到 3613 万人）主 要用户构成具有契合点，清晰的用户群体定位、精准的内容产品与 广告投放需求奠定了两家探索内容电商商业模式新期待。  电商的选择：小红书电商 VS 小芒电商 中国网络零售额从 2014 年的 2.79 万亿元增加至 2019 年的 10.63 万亿元，但增速从 2015 年的 39%下滑至 2019 年的 18%，中国电商行业从高速发展进入成 熟期，电商行业新增量的需求客观上推动了内容电商（视频直播电 商）、社交电商等商业模式的发展。2020 年中国直播电商行业交易 规模预计将破万亿元 （10500 亿元，同比增加 136.6%，渗透率 8.6%） ， 高增速低渗透率下小红书及芒果超媒切入内容电商赛道，作为后起 之秀具有成长空间。  行业评级及投资策略 给予内容电商行业推荐评级。从小红书角 度看，小红书依托 UGC\PGC 生产内容制造场景化的购物引导与口 碑营销，实现社区内容向电商流量转化，叠加直播、VLOG 多向种 草激发平台潜力。内容社区的前提是长时间的内容累积，具有 UGC 用户生产优质内容的小红书与 PGC 专业生产内容的芒果超媒，均有 望分享内容电商赛道的红利。同时，纯流量价值是向下的，内容价 值在向上，内容逐渐成为性价比高的引流方式，在传统电商、社交 电商、内容电商三大分类中，从时间成本与物品的需求高匹配度端 我们更就看好内容电商，进而给予内容电商行业买入评级。 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -0.2 -10.0 4.0 沪深 300 10.3 16.1 35.3 相关报告 《传媒行业事件点评报告：蒸汽平台拟于 2021 年初正式上线，国内 PC 游戏平台迎来 新里程碑》——2021-01-20 《传媒行业周报：汽车空间会成为传媒文娱的 下一个增量市场吗？》——2021-01-16 《传媒行业周报：2020 年受疫情影响板块业 绩预期渐落地 关注 2021 年快手科技等新经 济红利》——2021-01-10 《传媒行业周报：2020 压力测试 2021 重启 文化力量新韧性布局时》——2021-01-03 《传媒行业周报：后疫情下的选择》—— 2020-12-27 从投资角度，第一类是相对成熟的平台企业（长期性）；第二类是国 货品牌类、文化符号衍生品类企业（长期性）；第三是电商代运营机 构及 MCN 机构（阶段性） ，因为第三类的业务可以被第一类成熟平 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2. 证券研究报告 台来承接与运营。  风险提示： 市场竞争加剧风险、用户流失的风险、视频内容监 管风险、线上销售不及预期的风险、网络直播、短视频行业政策风 险、推荐公司业绩不及预期的风险、宏观经济波动的风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-01-21 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300413.SZ 芒果超媒 90.51 0.65 1.08 1.32 139.25 83.81 68.57 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.11 0.09 0.11 0.18 67.89 55.55 33.94 增持 9992.HK 泡泡玛特 83.15 3.91 0.43 0.82 21.27 193.37 101.40 未评级 EPS 投资 PE 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 请务必阅读正文后免责条款部分 2

3. 证券研究报告 内容目录 1、 小红书是什么？生活方式分享平台 2018 年估值超 30 亿美元 .............................................................................. 5 1.1、 小红书：社区文化（从人、内容、传播节点三维度看） ................................................................................. 8 1.2、 小红书出现的背景：网络结构+内容 ............................................................................................................. 10 1.3、 小红书：打造企业号 切入营销市场 .............................................................................................................. 12 1.4、 小红书用户：70%为 90 后 女性用户占比 88% ............................................................................................ 13 2、 从内容端看小红书：内容生态竞争成为主旋律 .................................................................................................... 17 2.1、 小红书的内容：女性为主 也在拓“他经济” .................................................................................................... 17 3、 电商的选择：小红书电商 VS 小芒电商 ................................................................................................................ 22 3.1、 平台积极布局电商的背景是什么？ ............................................................................................................... 22 3.2、 各类平台的电商业务选择（电商 VS 内容 VS 社交平台）............................................................................ 25 3.3、 小红书的内容电商：直播数据呈现“三高一低”............................................................................................... 27 3.4、 芒果超媒（小芒 app）聚焦内容电商 打造“种草+割草”的完整闭环 .............................................................. 34 4、 行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................ 37 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 39 请务必阅读正文后免责条款部分 3

4. 证券研究报告 图表目录 图 1：小红书：标记我的生活 ........................................................................................................................................ 5 图 2：小红书股权架构 ................................................................................................................................................... 6 图 3：2013-2019 年小红书成长历程 ............................................................................................................................. 7 图 4：2020 年小红书直播开启 ...................................................................................................................................... 8 图 5：小红书社区文化 （左）VS 竞品公司社区文化对比（右） ................................................................................ 9 图 6：2020 年小红书年度榜单 .................................................................................................................................... 10 图 7：新商业模式出现的背景主导因素 ....................................................................................................................... 11 图 8：小红书里的生活 ................................................................................................................................................. 12 图 9：小红书：社区文化与企业号 .............................................................................................................................. 13 图 10：小红书母音人群分布及小红书平台女性占比 ................................................................................................... 14 图 11：小红书《2021 生活方式趋势关键词》 ............................................................................................................ 15 图 12：小红书：标记我的生活 .................................................................................................................................... 18 图 13：2020 年 12 月 21 日近 30 天小红书内容数据走势 ........................................................................................... 19 图 14：小红书美妆行业笔记互动数据 ......................................................................................................................... 20 图 15：小红书美妆内容消费用户占比及美妆创作者人数趋势（左） 美妆笔记发布量走势（右） ............................ 21 图 16：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像 ............................................................................................................ 21 图 17：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像 ............................................................................................................ 22 图 18：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速 ............................................................................................... 23 图 19：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 ................................................................................. 24 图 20：电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商） ................................................................................... 24 图 21：内容、电商、社交三大类平台的格局 .............................................................................................................. 25 图 22：2015-2019 年中国各大电商平台获客成本 ....................................................................................................... 26 图 23：视频内容电商载体与形式 ................................................................................................................................ 26 图 24：2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速 .................................................................. 27 图 25：小红书电商-福利社 .......................................................................................................................................... 28 图 26：小红书电商购买路径 ....................................................................................................................................... 29 图 27：小红书用户购买商品品类分布 ......................................................................................................................... 29 图 28：小红书佣金通知............................................................................................................................................... 30 图 29：2020 年小红书美妆行业直播带货互动率 ......................................................................................................... 32 图 30：2020 年小红书美妆行业商品用户购买画像 ..................................................................................................... 33 图 31：小红书盈利来源............................................................................................................................................... 34 图 32：小芒电商 LOGO .............................................................................................................................................. 35 图 33：小芒 app 电商平台展示 ................................................................................................................................... 36 表 1：中国主流跨境电商平台线下门店布局与对比 ..................................................................................................... 31 表 2：芒果超媒-电商业务的发展时间表 ...................................................................................................................... 35 请务必阅读正文后免责条款部分 4

5. 证券研究报告 1、 小红书是什么？生活方式分享平台 2018 年估 值超 30 亿美元 什么是小红书？2013 年由毛文超和瞿芳在上海创立 2019 年 7 月用户破 3 亿（月 活破 1 亿人） 深耕 UGC（用户创造内容）购物分享社区并发展为消费类口碑 库和社区电商及生活方式分享平台 小红书是年轻人的生活方式平台，小红书以“Inspire Lives 分享和发现世界的 精彩”为使命，用户可以通过短视频、图文、直播等形式记录生活点滴，分享生 活方式，并基于兴趣形成互动。2019 年 10 月，小红书月活跃用户数已过亿， 其中 70%用户为 90 后，并持续快速增长。 图 1：小红书：标记我的生活 资料来源：小红书手机 app 屏显、国海证券研究所 小红书成立于 2013 年 6 月的上海，由毛文超与瞿芳创办，小红书是行吟信息科 技（上海）有限公司推出的生活方式分享平台。行吟信息科技（上海）有限公司 股东共有 2 位组成（毛文超占 80%，翟芳占比 20%），旗下控股 4 家公司，分 别为行吟信息科技（武汉）有限公司、河南省景禾文化传播有限公司、上海影泓 网络科技有限公司、书刻信息科技（上海）有限公司。 请务必阅读正文后免责条款部分 5

6. 证券研究报告 图 2：小红书股权架构 资料来源：爱企查、国海证券研究所 2013 年 12 月，小红书推出海外购物分享社区；2014 年 12 月小红书正式上线 电商平台“福利社” （在福利社用户可购买全球的美妆、时尚、家电、零食，助 推小红书社区电商渐成闭环）； 2015 年 3 月小红书郑州自营保税仓正式投入运营， 6 月深圳自营保税仓投入运营，6 月小红书登上苹果应用商店总部第四位（用户 数达到 1500 万人） ；2016 年 1 月小红书人工运营内容改为机器分发形式。 2016 年下半年小红书拓展第三方平台和品牌商家，全品类 SKU 快速成长。 2017 年 5 月 RedDelivery 国际物流系统正式上线 （支持查询完整的国际物流链路信息） ， 6 月小红书在苹果 App Store 购物类下载排名第一名（用户突破 5000 万人） 。 2018 年 6 月小红书完成超过 3 亿美元 D 轮融资，估值超过 30 亿美元（用户突 破 1 亿人，D 轮融资由阿里领投，金沙江创投、腾讯投资、纪源资本、元生资 本、天图投资、真格基金、 K11 郑志刚先生在内的新老股东全部参与了此轮融资） ， 2018 年小红书在上海开设第一家线下零售店 redhome，2018 年 10 月小红书用 户突破 1.5 亿人。2018 年，小红书的用户快速增长，也得益于小红书的商业战 略调整，例如小红书在下沉市场及安卓手机中全面推广，助推其在 2018 年实现 用户的新一轮高速增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 6

7. 证券研究报告 图 3：2013-2019 年小红书成长历程 资料来源：小红书官网、国海证券研究所绘制 2019 年 1 月小红书用户突破 2 亿人（并上线品牌合伙人平台）,2019 年 7 月用 户数突破 3 亿人（月活突破 1 亿人） ，庞大的社区用户下平台帮助创作者提供优 质服务的同时，如何实现持续的商业化变现也是小红书需要不断探索的目标。用 户在小红书“种草”后在其他平台“拔草”的行为也间接促使小红书切入电商赛 道。2020 年 4 月 23 日小红书直播正式上线（内测 4 个多月），面向平台内创作 者开放，并同步推出百亿流量向上计划。伴随产品迭代，小红书从社区平台逐渐 转为社区+电商平台，在 UGC（用户生产内容）电商领域处于领先地位。 请务必阅读正文后免责条款部分 7

8. 证券研究报告 图 4：2020 年小红书直播开启 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 *个人测试直播路径：需要身份证号（18 周岁以上才可直播）且需要上传自己短视频验证 历经 8 年的小红书已成为国内具有代表性的生活方式平台，用户在小红书通过图 文、短视频、直播等形式记录生活、分享生活方式并基于兴趣形成互动。小红书 的月活破亿已成为年轻人不可替代的生活方式平台与消费决策入口，具有制造 流行和热点的能力，例如完美日记等在小红书的平台实现较好营销。 1.1、 小红书：社区文化（从人、内容、传播节点三维 度看） 小红书的社区内容主要覆盖时尚、个人护理、彩妆、美食、旅行、娱乐、读书、 健身、母婴等各个生活方式领域，每天生产超过 70 亿次的笔记，其中超过 95% 为 UGC（user generated content）用户自己生产的内容。在社区中，每个人都 是信息生产者、传播者和消费者。小红书上用户从早期的“商品种草”发展为“生 活方式种草” ，不仅寻找自己想要的生活方式，也会去自己进行生活实践，再将 自己的生活方式分享出来，给更多的人启发。 请务必阅读正文后免责条款部分 8

9. 证券研究报告 图 5：小红书社区文化 （左）VS 竞品公司社区文化对比（右） 资料来源：小红书官网截图、竞品公司官网截图、国海证券研究所  小红书反映出的是当代偏年轻化的生活状态和价值主张（小红书社区文化 中的核心组成部分是标签鲜明的个体） 小红书式的生活方式社区类似形成虚拟城市，其中“居住的人口”产生的社会与 文化活动数量甚至高于传统城市活动轨迹，普通人的生活观也正在改变商业世界， 比如在新奇消费领域有盲盒的泡泡玛特，新消费市场的“代餐”，饮品的 0 糖 0 脂 0 卡养出元气森林、美妆品的完美日记，普通人的垂直细分的小趋势需求也会 支撑起一个产品线。  小红书的 KOC 成为内容的关键传播节点，美妆、时尚内容仍是关注核心点 （小红书社区文化中的核心传播节点） 2021 年，小红书也将与得到合作推出新产品（生活学院），生活学院额度授课老 师为小红书社区 10 多个为来自美食、时尚、园艺等领域的 KOC（Key Opinion Consumer）关键意见消费者，该部分 KOC 也将与得到（逻辑思维）的老师一 起通过线上与线下的方式分享生活知识。据微博易数据显示，小红书的明星 KOC 均在关注榜首，分享美妆心得、时尚传达的内容较多，同时 2020 年小红书也在 破圈，引入更多的优质内容，除美食、健身等生活方式内容，兴趣爱好与垂直行 业内容新居榜内，摄影、教培正在起步，未来将有更大的场景助推品牌在垂直细 分用户群中形成口碑传播。 请务必阅读正文后免责条款部分 9

10. 证券研究报告 图 6：2020 年小红书年度榜单 资料来源：微博易、国海证券研究所 1.2、 小红书出现的背景：网络结构+内容 我们在研究快手出现背景的因素中指出，每一代互联网的演进均基于生态系统的 变化，每一次生态的变化也会带来新的商业模式，其中，网络结构与内容两要素 主导整个互联网大生态系统，主导因素其中之一是“网络结构” ，网络结构在 PC 网页时代与移动互联网时代的不同在于，PC 网页时代，网页是基础节点，是静 态且不能私有，所以搜索引擎成了强势结构（典型的树状索引）。用户从谷歌或 百度进来，搜索引擎会根据网站的内容相关度、连接权重，推荐给用户。相对来 看，移动互联网时代，基础节点成为了手机，网络结构以半封闭的 app 应用为 主导，节点链接相对复杂，网络去中心化程度较高。进而，搜索引擎在移动互联 网时代失去核心位置（如百度） 。 请务必阅读正文后免责条款部分 10

11. 证券研究报告 图 7：新商业模式出现的背景主导因素 资料来源：快手《被看见的力量》图书、国海证券研究所绘制  小红书出现的背景与网络结构+内容两主导要素有关 优质的好内容不具有绑定性，如何激化平台用户持续生产优质内容，分享生活 方式成为小红书存在的价值。再看小红书，其出现的背景，我们认为与网络结构 及内容两要素均有关联。在小红书的生态中，我们看到了内容的关键基础节点为 KOC，而这些 KOC 即使从小红书流失，也不会带来致命性打击，因为用户留存 的关键，是希望看到生活方式的分享（不是绑定某一个人） ，只要小红书的平台 能够持续鼓励用户持续生产出优质的生活内容，其良性的内容生态系统就可自 我完成“新陈代谢” 。 请务必阅读正文后免责条款部分 11

12. 证券研究报告 图 8：小红书里的生活 资料来源：小红书 app 截图、国海证券研究所 1.3、 小红书：打造企业号 切入营销市场 小红书的企业号部门主要围绕“企业号”产品，整合公司从社区营销到交易的闭 环资源，更好的连接消费者品牌，助推品牌在小红书完成一站式的营销，提供全 链路服务。从快手科技、字节跳动、芒果超媒等头部企业端看，广告营销收入均 在其收入构成中占重要比例，小红书打造企业号，也利于后续在营销业务的可持 续探索。 请务必阅读正文后免责条款部分 12

13. 证券研究报告 图 9：小红书：社区文化与企业号 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 1.4、 小红书用户：70%为 90 后 女性用户占比 88% 小红书在 2020 年 12 月 31 日发布《2021 生活方式趋势关键词》报告，其中指 出小红书用户月活过亿，每天生产超过 100 次的笔记曝光、日均产生 1 亿次的 搜索行为，超过 70%是 90 后年轻人（我们在上文已指出小红书 2019 年 7 月用 户数突破 3 亿人（月活突破 1 亿人），也可倒推算出小红书平台 90 后用户数量 在 2019 年 7 月预计突破 2.1 亿人，90 后月活跃用户预计突破 0.7 亿人） ，据千 瓜数据《2020 年小红书母婴行业品牌投放数据报告》显示，小红书平台女性占 比达 88%， 18~34 岁用户占比达到 74%，用户属性为爱生活、爱创新、爱分享， 努力生活并创造意义。 小红书的用户构成与芒果超媒的芒果 TV 主要用户具有契合点。芒果超媒依托独 特内容战略，以青春、都市、女性的平台用户为主，芒果 TV 整体用户形象具 有“活力、时尚、品质”等鲜明标签，女性用户占比高于行业水平，同时以精 品内容为突破口，覆盖其他用户群体。清晰的用户群体定位、精准的内容产品与 广告投放需求，三者环环相扣、高度吻合，强化了芒果超媒在多渠道释放 IP 内 容价值、会员粉丝化运营体系方面的独特优势（2018 年芒果超媒指出，其芒果 TV 用户中女性占比达 70%，且多为年轻女性，2019 年芒果 TV 的付费会员为 1837 万人， 同比增加 70.88%， 2020 年 6 月 30 日， 芒果 TV 有效会员数已达 2766 万人，较年初增长超过 50%，2020 年芒果 TV 的有效会员已达到 3613 万人）。 请务必阅读正文后免责条款部分 13

14. 证券研究报告 图 10：小红书母音人群分布及小红书平台女性占比 资料来源：千瓜数据《2020 年小红书母婴行业品牌投放数据报告》 、国海证券研究所 *注：千瓜数据是“小红书”专业数据分析工具，提供小红书大人账号分析，热门笔记分析、竞品品牌投放分析等功能  小红书渐成为亿万用户生活指南，种草宝典 小红书用户生活方式关键词有“无糖主义”“酒变甜”“回血式独居”“无性别穿 搭” “国潮澎湃” “在家健身” “治愈式旅行” “回家做饭”等，小红书上关于无糖 内容的相关笔记发布量在 2020 年同比增加 145%，小甜酒相关笔记浏览量 2020 年同比增加 129%，无性别穿搭相关笔记浏览量 2020 年同比增加 182%，截至 2020 年年底，小红书上国货品牌数量超过 4.5 万个，小红书主打的“标记我的 生活” ，通过重复性的强调向上生活的优质内容价值，也在间接推动小红书用户 内容生产的价值观导向，进而形成良性循环，因为当平台用户不断增加之后，其 内容的质量也会呈现层次不齐，通过平台的主动式的导向，也间接引导平台的内 容质量，因为小红书逐渐成为亿万用户生活指南，种草宝典。 请务必阅读正文后免责条款部分 14

15. 证券研究报告 图 11：小红书《2021 生活方式趋势关键词》 请务必阅读正文后免责条款部分 15

16. 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16

17. 证券研究报告 资料来源：小红书官网微信公众号、国海证券研究所 2、 从内容端看小红书：内容生态竞争成为主旋律 在研究小红书的内容特征中，我们需要了解什么是内容社区。内容社区指代围 绕内容传播，顺应和促成目标受众浏览内容,并产生个体的分化与融合,形成彼此 独立又交叉互补的集体。根据不同使用人群和内容消费方向,内容社区可以是基 于兴趣、专业,也可以是地点、时间、特定地域、具体需求等。 2.1、 小红书的内容：女性为主 也在拓“他经济” 小红书，作为女性用户大量聚集的内容社区，社区内容边界从美妆、护肤等海外 购物内容分享延伸至美食、旅行、穿搭、数码等各类品类的消费经验与生活方式 的分享。作为购物种草社区，内容成为小红书吸引女性用户的核心。但以女性为 主的内容边界在不断扩展并加入男性主题的 TAB，社区的内容并未因为加入男 请务必阅读正文后免责条款部分 17

18. 证券研究报告 性内容而降低，反而加入丰富内容输入给平台不断赋能，迸发新的平台生命力。 小红书具有亿级月活，起步于垂直社区，具有高粘性用户，当内容与交易紧密连 接，小红书的内容优势更加突出，其特有的小红书内容生态也助推小红书的竞争 力。 图 12：小红书：标记我的生活 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 2.1.1、 小红书：内容的社区 生活方式的平台 小红书在 2020 年 12 月 31 日发布《2021 生活方式趋势关键词》报告，其中指 出小红书用户超过 70%是 90 后年轻人，用户属性为爱生活、爱创新、爱分享， 努力生活并创造意义。小红书数据公司千瓜数据显示其平台的主要内容涉及护肤、 彩妆、身体护理、母婴、配置、包包、服饰等内容、从推广笔记篇数、笔记点赞 数、笔记评论数、笔记收藏数、平均互动率多角度看，均实现同比增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 18

19. 证券研究报告 图 13：2020 年 12 月 21 日近 30 天小红书内容数据走势 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 19

20. 证券研究报告 2.1.2、 小红书内容：美妆行业为例 在以围绕女性为主的生活方式平台中，我们以小红书美妆行业内容为例来看，在 2020 年小红书美妆行业蓬勃发展，相关笔记篇数增长呈上升趋势，也是小红书 相关笔记冠军的行业。据千瓜数据显示，2020 年小红书美妆行业相关笔记互动 采集数据达 9.7 亿次（占全部样本数据的 8.1%） ；小红书美妆行业种草营销开始 进入存量和增量市场共同发力阶段，获取新用户和维护好老用户 成为美妆品牌 获取新增长的两架马车。 图 14：小红书美妆行业笔记互动数据 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 小红书指出，需求端，2020 年 6 月其平台 56%的活跃用户消费美妆内容，覆盖 图文笔记及视频多种形势，维持可观的美妆流量池，供给端，小红书美妆类创作 者人数同比增加 192%。相较于其它社交媒体，小红书在美妆内容端具有领先优 势，美妆 KOL（key opinion leader 关键意见领袖）推荐及种草内容不断更新， 加入直播视频的高互动分享媒介型时候，促进美妆笔记发布量同比增加 108%。 请务必阅读正文后免责条款部分 20

21. 证券研究报告 图 15：小红书美妆内容消费用户占比及美妆创作者人数趋势（左） 美妆笔记发布量走势（右） 资料来源：小红书微信官方、国海证券研究所 图 16：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 小红书的美妆内容用户画像中，其内容消费群体具呈现年轻化趋势，并向更多 下沉城市辐射。小红书 52%美妆内容消费女性用户小于 22 岁，42%来自于新一 线和二线城市。彩妆和护肤两不误女性用户对于美妆的关注向全面和系统化升级。 其中个护 99%的兴趣度涨幅较为显著，眼影关注度大幅上涨，防晒和卸妆的需 求上涨。年轻化（学生党）美妆内容消费群体，对国产品牌的接受度较高，也是 国货美妆的主要受众，轻熟（23-27 岁）美妆内容消费群体相对前者，更偏爱高 端化品牌，且更加倾心欧美品牌。在了解小红书美妆内容消费人群画像的整体趋 势下，选择粉丝人群更加符合产品的 KOL 进行精准种草营销，更有利于提高品 牌营销的性价比。 请务必阅读正文后免责条款部分 21

22. 证券研究报告 同时，小红书中的“他经济”加速发展，越来越多的男性加入美妆内容消费阵营， 67%美妆内容消费男性是 90 后，40%来自一线和新一线城市。男性同样追求精 致，对于护肤和个人护理的需求上涨显著，其中对于护肤的关注涨幅达 67%， 相比 2019 年成为 TOP1 关注品类。口红因送礼需求受到男性广泛关注。 图 17：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像 资料来源：小红书、Ipsos、国海证券研究所 我们通过看小红书的内容，以及美妆内容案例等维度，再对比芒果超媒体来看， 作为视频平台的芒果 TV，也是行业内头部 PGC 内容公司（professional generated content 专业生产内容），芒果超媒按照不同层级的影视级别（S、A、 B 级）进行规划投资。如 B 级内容产品投入小，但市场迎合度很高，尤其受到 女性消费者的喜爱（例如芒果超媒旗下的亲子节目综艺引发以女性为主的家庭观 众共鸣） ，甚至产生小投资高产出的爆品现象；而 A 级以及更高的 S 级，在演员 配置、服化道、视觉呈现等方面相比 B 级拥有更豪华的配置，以满足更多消费 者的喜好。版权自制或定制可以通过不同的方向规划以及对用户需求的理解，灵 活产出内容产品，丰富产品层次，全面覆盖不同类型用户的需求。 在内容端，小红书内容生活平台中偏向内容的 UGC+PGC 的“功能性” （用户自 发生产优质内容或者某一细分的 KOC/KOL 主要消费者或者主要意见领袖生产 的内容） ，而芒果超媒的内容更加的 PGC 化（专业化程度高），其内容主要是综 艺、影视剧，给用户带来“非功能性”的精神需求。 3、 电商的选择：小红书电商 VS 小芒电商 3.1、 平台积极布局电商的背景是什么？ 请务必阅读正文后免责条款部分 22

23. 证券研究报告 在头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交 电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。据国家统计局显示 2018-2019 年社会消费品零售总额分别为 38.09 万亿元、38.77 万亿元，中国网 络零售额分别为 9 万亿元、10.63 万亿元，（中国网络零售额占中国社会消费品 零售总额比例分别为 24%、27%，中国网络零售额占比逐步提升） 。中国网络零 售额从 2014 年的 2.79 万亿元增加至 2019 年的 10.63 万亿元，但增速从 2015 年的 39%下滑至 2019 年的 18%，自电商行业在中国兴起后，网购消费已成为 消费者的重要消费渠道并推动中国电商行业发展。中国电商行业从高速发展进入 成熟期，电商行业新增量的需求客观上推动了内容电商（视频直播电商）、社交 电商等商业模式的发展。 图 18：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速 中国网络零售额规模（万亿元） 同比增速 12 45.0% 10.63 40.0% 39.2% 39.0% 10 9.0065 35.0% 33.0% 8 30.0% 7.1751 25.5% 6 4 25.0% 5.1556 18.0% 3.8773 20.0% 15.0% 2.7898 10.0% 2 5.0% 0 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：商务部、国海证券研究所 破 10 万亿元的网络零售额规模也验证了消费者已养成网购消费习惯。中国电子 商务迅速发展以及移动支付技术的发展促使移动端电商行业的日渐成熟，移动电 商用户不断扩大，从 2016 年的 4.18 亿人增加至预计 2020 年的 7.88 亿人，但 增速从 2018 年的 28.5%预计下滑至 2020 年的 10.5%，电商用户流量红利见顶。 请务必阅读正文后免责条款部分 23

24. 证券研究报告 图 19：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 中国移动电商用户规模及预测（亿人） 同比增速 9 30.0% 28.5% 8 7.88 7.13 7 25.0% 6.08 6 5 20.0% 4.73 17.3% 4.18 4 15.0% 13.2% 10.5% 3 10.0% 2 5.0% 1 0 0.0% 2016 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iimedia、国海证券研究所 从上述网络零售规模增速与移动电商用户增速角度看，2019 年网络零售增速与 移动电商用户增速分别为 18%、17.3%，两者增速已呈现下滑态势，网民和网 购用户渗透率趋近饱和，同时，中国电商市场的竞争格局和运营模式逐渐成形， 生态系统日益完善，进入稳定的成熟发展期，电商市场已进入存量挖掘时代。在 头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交 电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。 图 20：电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商） 资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所绘制 请务必阅读正文后免责条款部分 24

25. 证券研究报告 3.2、 各类平台的电商业务选择（电商 VS 内容 VS 社交 平台） 由于平台商业属性不同，入局直播的途径也不同，第一种，作为内容平台延申至 电商业务（其核心是互联网红利将尽，电商获客较难，内容成为新流量入口）， 如抖音、小红书、快手等，其核心优势在于达人资源丰富、流量资源充沛；内 容电商即指以消费者为中心，围绕 IP、KOL、直播、热点事件等进行内容创造， 实现商品随内容的同步流通与转换的目标，从而提升电商营销效果的一种电商模 式； 第二种，作为传统电商平台为鼓励商家发展，自行搭建直播板块，作为平 台商家销售运营的工具，典型代表如淘宝、京东、拼多多、 苏宁等，此类平台 具有丰富的货品和商家资源、成型的电商服务和消费者权益保护体系，以及平台 治理规则；第三种，作为社交平台将流量聚合，转化为商业价值，典型代表如 微博、微信等，此类平台具有很强的社交优势，用户覆盖面广，能够调动起私域 流量。 图 21：内容、电商、社交三大类平台的格局 资料来源：ali research、国海证券研究所 中国互联网渗透率接近饱和，互联网人口红利将尽，电商行业的竞争进入存量争 夺阶段。流量瓶颈下，传统电商自然增量减少，获客成本攀升，低成本流量入口 成为市场争夺重点。 请务必阅读正文后免责条款部分 25

26. 证券研究报告 图 22：2015-2019 年中国各大电商平台获客成本 资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所 优质内容能吸引用户注意力，为电商高效引流，同时随着移动互联网的发展， 内容的创造和传播更为高效便捷，成本降低，优质内容成为高性价比的流量获 取手段，为传统电商打开新的流量入口。进而，我们重点切入“内容平台”方 的电商之旅。伴随直播电商快速发展演进，使得内容平台、电商平台与社交平台 等产生交集，各种类型平台之间加强合作、相互渗透，共同推进直播电商的快速 发展。 图 23：视频内容电商载体与形式 资料来源：iResearc、国海证券研究所绘制  请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年中国直播电商行业交易规模预计将破万亿元（10500 亿元，同 26

27. 证券研究报告 比增加 136.6%，渗透率 8.6%） 在内容电商分类中，主要构成为视频内容电商，其中包括视频类、直播类、导 购类。电数宝“电商大数据库显示，2017-2019 年，中国直播电商市场交易规模 分别为 196.4 亿元、1354.1 亿元、4437.5 亿元。2020 年上半年，直播电商交 易规模达 4561.2 亿元，预计全年交易规模达到 10500 亿元（在中国电商市场总 成交额的渗透率将达 8.6%），破万亿大关。其中， 2018 年增长率高达 589.46%， 2019 年增长 227.7%,2020 年增长预计为 136.6%。小红书及芒果超媒切入内容 电商赛道中，选用视频方式、直播方式、导购方式切入各自擅长领域。 图 24：2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速 中国直播电商行业市场交易规模（亿元） 同比增速 25000 700.0% 589.5% 19950 600.0% 20000 500.0% 15000 400.0% 10500 300.0% 10000 227.7% 200.0% 4437.5 5000 136.6% 90.0% 1354.1 100.0% 196.4 0 0.0% 2017 2018 2019 2020e 2021e 资料来源：100EC、ali research、国海证券研究所 3.3、 小红书的内容电商：直播数据呈现“三高一低” 如果淘宝系的 app 存在价值是帮助用户解决“在哪里买”的问题，小红书即帮 助用户解决“买什么”再到“这里买”，基于小红书的女性用户占比比例，小红 书的电商布局，也凸显背后中国女性消费市场的崛起。基于独特的社区氛围以及 深厚的 UGC（用户生产内容）的沉淀，小红书采用内容+电商的模式，具有内容 社区导购平台属性。相较于其他购物平台的评价内容，小红书的“测评”更具有 专业性、可读性、分享性，用户在选购商品前，查询小红书的笔记也利于省去用 户的比款式、比质量的时间成本。 早期小红书用户原创购物笔记分享社区备受关注，用户也成为小红书社区内容的 生产于供应方。小红书早期的标签是“全世界的好东西”，致力于为用户提供海 淘攻略社区，主打“种草”社交社区，也逐步形成“重内容轻达人”策略，力求 请务必阅读正文后免责条款部分 27

28. 证券研究报告 “去中心化” ，伴随平台内容丰富，小红书从垂直细分的购物分享社区住不到综 合消费内容，同时用户留存的时间延长。 图 25：小红书电商-福利社 资料来源：小红书 app 官方截图、国海证券研究所 3.3.1、 小红书电商自营起步： 2014 年 10 月小红书上线福利社，从社 区升级为电商。 小红书上线购物功能后，形成好物分享收藏-直接购买-在分享的闭环。用户在小 红书福利社购物体验与京东自营类似，小红书与货品方合作，提供售后质量保障 及物流服务。小红书在用户生产内容叠加电商模式下，以图片结合短视频、视频 笔记座位社区内容承载形式，为用户提供分享美好生活与生活好物的交流社区， 进而形成了与社区相结合的线上购物平台。 （社区形成后用户自发的在其中生活、 分享，需求需被满足后，电商也势必会产生在小红书的体内）。 请务必阅读正文后免责条款部分 28

29. 证券研究报告 图 26：小红书电商购买路径 资料来源：小红书 app 官方截图、国海证券研究所 社交电商的价值之一，即让用户在同一时间里，既有良好的购物体验，同时能享 受“种草、拔草”的快感（从看到推荐商品到购买产品），2020 年小红书用户购 买商品品类数据显示，美容美妆、服饰箱包、家居用品分布占比 53.52%\50.7%\46.01%，位居前三。以女性用户为主的小红书，内容分享也围 绕女性消费为主，再小红书较高的细分品类之下，用户能快速精准找到所需物品， 小红书将“种草数”加入商品排序中，用户可根据商品热度挑选进而减少选择时 间，提高购物体验，从内容到电商的闭环中，用户对于产品的信任度也得以增 强，也助推小红书成为社交内容电商头部平台之一。 图 27：小红书用户购买商品品类分布 2020年小红书用户购买商品品类分布 0.6 53.52% 50.70% 46.01% 0.5 39.91% 0.4 34.27% 0.3 0.2 13.15% 0.1 3.76% 0 美容美妆 服饰箱包 家具用品 洗护用品 食品饮料 数码电商 其他 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 3.3.2、 小红书电商转型平台：开放第三方商家入驻 2016 及 2018 年小红书先后获得腾讯、阿里投资，小红书在 2016 年下半年拓展 请务必阅读正文后免责条款部分 29

30. 证券研究报告 了第三方平台及品牌商家，进而全品类 SKU 实现快速增长。小红书在自有电商 商城中供第三方商家及自营供应商入驻，其中第三方商家店铺分别为旗舰店、专 卖店、集合点，但其第三方入驻不支持个人卖家（利于产品品控）。小红薯在第 三方商家入驻后，采用销售佣金+定金的收费模式。 2020 年疫情后小红书向卖家 发布降低佣金的通知，即 2020 年 7 月 1 日起大幅度下调各商家的基础佣金率， 即基础商城佣金率下降至 5%。如商家的商品或服务通过小红书好物推荐功能成 交的， 针对好物推荐带来的成交， 小红书平台实际收取的基础佣金率下降为 3%。 图 28：小红书佣金通知 资料来源：亿邦动力、小红书官方、国海证券研究所 3.3.3、 小红书布局线下体验店 探索多种场景体验的可能 2018 年零售进入新阶段， 小红书再 2018 年 6 月开设上海小红书之家 red family， 店内设置不同区域，打造线下版小红书，随后实体店扩展到江浙一带。线下实体 店利于提升用户的信任感。但 2020 年疫情后，上海实体店已关闭。线下实体店 的意义是什么？ 线下门店是小红书在新零售领域的实验性项目，经过一年多运营，大部分线下门 店已实现盈利，但开店数量和盈利规模本身，不是小红书探索新零售业务的目的， 小红书更希望多尝试能够搭建用户与品牌更高效、深度互动的新场景。我们对比 5 家中国主流跨境电商平台的线下门店布局，主流仍以体验为主。 请务必阅读正文后免责条款部分 30

31. 证券研究报告 表 1：中国主流跨境电商平台线下门店布局与对比 1 2 3 跨境电商平台 运营模式 商品品类 入驻城市数 门店数 考拉海购 海淘爆品、全球工厂店回归窗 美妆个护、母婴 6 9 体零售 等 店中店模式，90%以上产品可 美妆个护、箱包 5 7 直接卖货 等 体验为主，设置体验及交互场 美妆个护、家居 2 3 景 等 苏宁国际 小红书 4 天猫国际 体验为主，手机扫码下单 美妆、保健品等 1 2 5 京东国际 体验为主，体验空间 时尚、母婴 1 1 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 3.3.4、 小红书布局直播电商：客单价高、转化率高，复购率高、退货 率低 2020 年是直播带货的电商风口之一（基础设施的成熟+外部疫情推动），2019 年 6 月小红书开始内测直播， 2019 年 11 月 28 日小红书宣部 “创作者 123 计划” ， 2019 年 11 月的电商直播测试中，直播页面设置直播货架、商品页，实现直播即 看即买。小红书在开启直播带货商业模式后，其品牌生态得到快速扩充。小红书 电商负责人杰斯在上海举办首届 Will 未来品牌大会中指出，截至 2020 年 7 月， 小红书超过 3 万个品牌入驻（同比增加 83%）。其中美妆护肤品牌增长 5 倍，时 尚服饰品牌增长超 10 倍，有超过 3000 万用户在该平台分享月 3 亿篇笔记。 小红书直播特有的品效统筹，直播数据呈现“三高一低”，即客单价高、转化率 高，复购率高、退货率低，因此备受海内外品牌商的认可。小红书美妆达人的 主播互动率达到 10%以上的占比达到 36.41%，带货直播次数 10 次以上占比达 到 24.68%。小红书的美妆电商销售的驱动力主要来自产品功效和品牌保障。 请务必阅读正文后免责条款部分 31

32. 证券研究报告 图 29：2020 年小红书美妆行业直播带货互动率 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 小红书美妆品牌商业投放榜 TOP50 中 超过 70%的品牌为国际品牌 ，小红书用 户呈现出高消费力的一面，单价 1000 元以上的商品均在列。同时， 国货美妆品 牌在细分赛道也占据优势 。例如完美日记，据千瓜数据显示 2020 年完美日记在 小红书中的相关笔记超过 7 万篇，笔记互动达到 3000 万左右，产品端，完美日 记的光影星河九色眼影盘在 2020 年 12 月眼妆商品小红书商城好评榜排名第一， 好评数超 760，好评度 100% 。 光影星河九色眼影盘用户购买画像显示：女性占比 97% 左右（见下图） ，并有 接近 3% 的男性用户购买。关注焦点和人群标签主要为彩妆、护肤。用户关注 品牌既有国货品牌，也有国际品牌相对较均匀。光影星河九色眼影盘热销和好评， 是完美日记 KOL 营销的缩影。从新锐品牌到国货之光再到纽交所上市，这也与 完美日记（母公司逸仙电商）对小红书 KOL 营销的重视息息相关。 请务必阅读正文后免责条款部分 32

33. 证券研究报告 图 30：2020 年小红书美妆行业商品用户购买画像 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 3.3.5、 小红书盈利模式：广告+电商为主 小红书开辟了一条属于自己的 UGC（用户自己生产内容）发展之路，实现从用 户自发推荐商品-购买商品-分享使用-的购物闭环。小红书的盈利主要来自四部分： KOL\KOC、种草带货、会员体系、电商直播、广告收入，但目前核心变现来自 广告+电商。小红书的 KOL\KOC 端，在平台中分享内容以及推荐产品，自身获 得商品利润或者带货利润后，小红书也可获得利润提成；会员体系端，红书开启 不同价格体系，会员用户可获得包邮、跨境商品的包税、现时抢购等专享权益； 电商直播业务中，小红书可获得 5%的佣金（2020 年 7 月 1 日后实施） ；广告收 入端，小红书平台中的硬广可被平台抽取佣金，但基于小红书电商部分的购物转 化率，其商业化空间仍具较多可能性。 请务必阅读正文后免责条款部分 33

34. 证券研究报告 图 31：小红书盈利来源 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 3.4、 芒果超媒（小芒 app）聚焦内容电商 打造“种草 +割草”的完整闭环 小芒电商将依据芒果 TV 消费者特点来整合供应链 2020 年下半年芒果超媒在电商领域跃跃欲试，2020 年年底，内容电商产品小芒 产品落地亮相，从想法到产品的过程也凸显芒果超媒的内部高效执行力。小芒电 商是芒果超媒的战略选择，是基于湖南广电长视频内容竞争优势，面向全产业链 的一次重大拓展和延伸，也是湖南广电芒果生态的一次完善和升级。小芒电商的 出现背景是以内容为根基，用内容引发共鸣，以共鸣创造需求，需求拉动消费， 最终形成以“视频+内容+电商”的全新视频内容电商模式。 请务必阅读正文后免责条款部分 34

35. 证券研究报告 图 32：小芒电商 LOGO 资料来源：芒果超媒微信官方、国海证券研究所 小芒电商聚集明星、综艺、专业 KOL，真实的生活方式内容，通过优质内容种 草推荐，让用户获得更多的生活灵感，找到向往的生活方式。基于芒果 TV 内容 制作优势，小芒电商将甄选定制尖货在综艺、电视剧 IP 中进行深度植入，并引 入品牌主理机制，打造艺人联名品牌，组织包括艺人在内的大量 KOL 参与商品 的种草。在大众化商品销售上，小芒电商将采取“精选+会员”的模式，形成以 货为基础，以明星艺人联名或推荐来迅速聚集流量，以内容为手段来提升用户购 买意愿的核心模式，最终形成人、货、内容互相并存、互相促进的有机生态。小 芒电商模式更是建立在深度挖掘芒果 TV 内容和用户的价值之上，也有望将进一 步丰富芒果超媒的生态拼图。 表 2：芒果超媒-电商业务的发展时间表 2020 年 10 月 15 日 小芒开始内测，仅限于芒果 TV 内部 2020 年 11 月 15 日 内测范围扩大到湖南广电内部 2020 年 12 月 15 日 小芒面向社会公测 2020 年 12 月 31 日 湖南卫视跨年演唱会，小芒面向全球正式亮相 资料来源：芒果超媒官方微信号、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 35

36. 证券研究报告 图 33：小芒 app 电商平台展示 资料来源：小芒 app 截图、国海证券研究所 芒果超媒作为融媒体头部企业，在实现千亿市值后，推出小芒电商，较短时间将 融媒体视频平台定位拓展至内容电商领域，在传统电商红海市场，小芒通过内容 电商定位切入，芒果超媒的小芒内容电商延申业务，有望续写以融媒体芒果 TV 新人身份迅速切入红海烧钱竞争的视频领域，并取得 3613 万有效会员的优质成 绩。 对比小红书的内容电商与芒果超媒的小芒电商，两者有相互学习与补足，小红 书的电商业务始于 2013 年的福利社，但在 2020 年 4 月推出的直播电商，并从 社区平台逐渐转为社区+电商的平台；芒果超媒的内容电商小芒 app 在 2020 年 10 月内测，两者内容电商业务的布局仅间隔半年，头部企业积极布局该业务也 可看出内容电商业务的商业价值被看好。小红书从跨境电商自营电商到开放给第 三方的电商平台，探索直播电商模式为平台新的电商变现寻新突破，芒果超媒借 助小芒电商有望实现内容的二次货币化，芒果的小芒电商 app 中有小红书的“种 草=拔草”模式的影子，小红书也在补齐专业内容厚度，但两者均作为后起之秀， 在内容电商赛道仍具有较大发展空间。 请务必阅读正文后免责条款部分 36

37. 证券研究报告 4、 行业评级及投资策略 给予内容电商行业推荐评级。从小红书角度看，内容电商中存在拼团、内容、 KOL 分销等多种形式，小红书依托 UGC\PGC 生产内容制造场景化的购物引导 与口碑营销，实现社区内容向电商流量转化，叠加直播、VLOG 多向种草激发平 台潜力。内容社区的前提是长时间的内容累积，具有 UGC 用户生产优质内容的 小红书与 PGC 专业生产内容的芒果超媒，均有望分享内容电商赛道的红利。同 时，纯流量价值是向下的，内容价值在向上，内容逐渐成为性价比高的引流方式， 从综艺带货直播等维度也可看出。在传统电商、社交电商、内容电商三大分类中， 从时间成本与物品的需求高匹配度端我们更就看好内容电商，进而给予内容电商 买入评级。 中国互联网渗透率接近饱和，互联网人口红利将尽，电商行业的竞争进入存量争 夺阶段。流量瓶颈下，传统电商自然增量减少，获客成本攀升，低成本流量入口 成为市场争夺重点。流量价值向下，内容价值向上，优质内容能吸引用户注意 力，为电商高效引流，同时随着移动互联网的发展，内容的创造和传播更为高 效便捷，成本降低，优质内容成为高性价比的流量获取手段，为传统电商打开 新的流量入口。进而，我们看好“内容平台”方的电商新贵小红书与小芒电商。 从投资角度，第一类是相对成熟的平台企业（长期性）；第二类是国货品牌类、 文化符号衍生品类企业（长期性）；第三是电商代运营机构及 MCN 机构（阶段 性） ，因为第三类的业务可以被第一类成熟平台来承接与运营。 第一类（长期性）是相对成熟的平台企业（芒果超媒、快手科技。在内容电商赛 道，以内容融媒体平台芒果超媒切入电商赛道开启内容平台与电商的又一次“化 学反应” 。芒果超媒(300413)以芒果媒体创意与内容制作为核心推出综艺《乘风 破浪的姐姐》验证芒果对综艺内容把控能力奠定了公司内容的高壁垒，同时，姐 姐 IP 从综艺迁徙至抖音直播电商再到芒果超媒推出自有内容电商平台（小芒 app），有望实现内容流量的商品化再变现。也看好即将登陆港股的快手科技 （H01454.HK）在电商领域的发力。 第二类（长期性）是国货品牌类、文化符号衍生品类企业。国货品牌的崛起与 新生代的消费观紧密连接，90 后、00 后为代表的新生代消费群体与上一代互联 网网民不同的是其更注重性价比与体验，更偏好视频等互动性强的内容。国货风 靡体现新生代对国货背后文化的较强认同感。公司角度，我们看好握有中国文 化符号之一奥飞娱乐（002292） ，在内容端，出品超级飞侠、喜羊羊、萌鸡小队、 贝肯熊等 IP，新 IP《爆冲火箭车》拉动玩具衍生品销售，同时将其打造“长销” IP 形象；渠道端，公司拥有线上旗舰店奥迪双钻以及借助抖音等进行营销。也 看好盲盒经济代表公司泡泡玛特（9992.HK） 。 请务必阅读正文后免责条款部分 37

38. 证券研究报告 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-01-21 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300413.SZ 芒果超媒 90.51 0.65 1.08 1.32 139.25 83.81 68.57 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.11 0.09 0.11 0.18 67.89 55.55 33.94 增持 9992.HK 泡泡玛特 83.15 3.91 0.43 0.82 21.27 193.37 101.40 未评级 EPS 投资 PE 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 请务必阅读正文后免责条款部分 38

39. 证券研究报告 5、 风险提示 1） 市场竞争加剧风险； 2） 用户流失的风险； 3） 视频内容监管风险； 4） 线上销售不及预期的风险； 5） 网络直播、短视频行业政策风险； 6） 推荐公司业绩不及预期的风险； 7） 宏观经济波动的风险 请务必阅读正文后免责条款部分 39

40. 国海证券股份有限公司 【传媒与互联网组介绍】 朱珠，会计学学士、商科硕士，拥有实业从业经验，目前主要负责文化传媒、互联网行业研究 于越，新南威尔士大学金融硕士，吉林大学理学学士，2020 年加入国海证券，拥有实业经验，现从事传媒互联网行业 研究 【分析师承诺】 朱珠，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分

41. 证券研究报告 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 41