1. 公司研究 非银金融 证券研究报告 2020 年 10 月 30 日 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 目标价区间：72.52-87.02 元 科技驱动，打造金融为核心的互联网生态圈        脱胎于阿里电商，创新基因根植于血液。蚂蚁集团起步于阿里巴巴集团在 2004 年设立的“支付宝”。支付宝最开始起源于淘宝网，是解决淘宝网商户与消费者 之间在线交易信任问题的担保交易解决方案。以支付宝为起点，创新的种子根 植于蚂蚁集团的业务土壤，随着阿里集团和蚂蚁集团自身用户流量、业务场景 发展壮大，从已有业务基础上不断思索、创新、优化，蚂蚁集团不断开发和创 新商业模式、扩大版图、建立生态体系，形成了以金融业务为核心收入贡献的 巨型互联网金融科技帝国。 数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付。2019 年支付宝在 国内第三方移动网络支付交易规模中的市占率为 54.4%，是国内最大的移动支 付平台。随着业务的扩张和战略纵深，支付宝已不仅仅是作为单纯的支付工具。 数字支付业务链接到蚂蚁集团、阿里巴巴集团以及外部商家的商业生态中，带 来了资金、信息和数据的沉淀，其核心价值已经超过支付本身，而是在于链接 和沉淀积累。这为创新业务打开了想象空间，为风控和数据运营做支撑，使蚂 蚁集团可以更好的洞察客户与服务客户。 信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷 空间广阔。1）2018 年批准了百行征信为国家首个市场化的个人征信机构，这 意味着芝麻信用等公司在个人征信牌照取得方面被按暂停键，暂时退出个人征 信业务，国外成熟的征信业务模式受制于监管在蚂蚁暂时无法走通。目前芝麻 信用板块自身尚未有明确的盈利模式，主要在构建信用体系基础设施，为整个 蚂蚁商业生态赋能。2）信贷业务是蚂蚁集团营收占比最大的板块。以“花呗” 和“借呗”提供 C 端消费贷业务，通过网商银行为 C 端小微企业提供经营贷。 过去两年蚂蚁集团信贷业务由发行 ABS 融资放贷转型为轻资产平台模式运 营。依靠强大的信用、技术、数据能力体系，信贷业务质量良好，借助移动互 联网等技术，突破空间和时间限制，下沉触及、普惠更多的消费者和小微企业。 理财及财富管理业务：打造一站式财富管理平台。“余额宝”是继“支付宝”后又 一创新突破，打开了蚂蚁集团金融赛道。在数字金融业务中，理财业务营收占 比仅次于占比最大的微贷业务，主要依托于支付宝 APP 和蚂蚁财富 APP，通 过：1）子公司天弘基金开展资产管理业务，收取资产管理佣金；2）以及子公 司蚂蚁基金销售公司（蚂蚁基金）开展第三方金融产品销售业务，收取手续费。 保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾。主要通过支付宝 平台促成与保险公司与客户的交易，以及运营相互宝，收取保费或分摊金额一 定比例的技术服务费。近两年，我国互联网保险发展明显提速，未来蚂蚁集团 保险及互助业务的发展空间在于我国保险行业规模的扩张以及互联网保险渗 透率的提升，如何提升支付宝 APP 中 7.31 亿月活用户的参保率是关键。 互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性。互联网的思维和打法深 入蚂蚁集团的各业务条线，蚂蚁的核心业务是支付、信贷、理财、保险等金融 业务，但与传统金融机构开展业务有较大差别。蚂蚁集团采用互联网思维，依 靠支付宝平台和阿里系平台多年积累的商业场景和用户流量广泛触达客户，进 行消费者教育，并依靠深刻的客户洞察能力精准获客与定价，采用轻资产平台 化模式运营，与金融机构合作，为其展示金融产品促成与消费者的交易。传统 金融机构的部分本质是承担风险：银行主要承担信用风险、保险公司主要承担 死亡/疾病风险、基金公司主要承担市场风险，承担这些风险需要大量的自有 资本金，而蚂蚁可以略过这一环节以平台化模式、轻资产运行。从某种意义上 来说，蚂蚁并非是完整的金融机构，只是金融业务促成的平台和渠道，仅完成 了识别风险的环节，而承担风险的环节并未完成。“BASIC”核心技术是蚂蚁集 团生态系统和各项业务开展的基础，但蚂蚁链技术服务和金融云技术服务等技 术服务输出的商业化模式（服务对象、服务内容、收入模式等）仍在探索早期。 盈利预测与估值。我们预计蚂蚁集团 2020-2022 年营业收入为 1709/2127/2607 亿元，归母净利润为 441/531/651 亿元。我们认为蚂蚁集团支付业务以外的业 务板块商业模式与阿里集团、京东等互联网平台相似，都为平台模式经营，阿 里、京东的核心商务是大多数实体商品交易的平台，而蚂蚁是基金、保险、信 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 华创证券研究所 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12 个月内最高/最低价 2,544,934 167,071 32.0 8.2 / 未经许可，禁止转载

2. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告  贷等金融商品展示和交易的平台。所以我们对标的阿里、京东等互联网平台， 以相对估值法估值，给予蚂蚁集团 50-60 倍 PE，对应 2020 年目标市值 2.2 万 亿-2.64 万亿，对应每股价格 72.52-87.02 元/股。 风险提示：金融监管变化收紧、创新能力减弱、收入增长不及预期、科技发展 落后于行业。 主要财务指标 主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 2019A 2020E 2021E 2022E 120619 40.71 18072 2442.28 0.77 170864 41.66 44056 143.78 1.45 212662 24.46 53104 20.54 1.75 260678 22.58 65121 22.63 2.14 资料来源：招股说明书，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

3. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 目 录 一、脱胎于阿里巴巴，创新基因根植于血液 ......................................................................................................................... 7 （一）以支付为起点，逐步发展壮大成为提供数字金融与生活服务的创新科技巨头 ............................................. 7 （二）独立于阿里巴巴但与其高度战略协同，广受投资者认可 ................................................................................. 8 （三）财务概况与主营业务 ........................................................................................................................................... 13 （四）完整的生态圈和核心竞争力 ............................................................................................................................... 15 二、数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付 ....................................................................................... 16 （一）担保交易方案—成功“出淘”—国内最大移动支付平台 .................................................................................... 16 （二）C 端流量见顶，加速布局 B 端和跨境支付 ....................................................................................................... 21 （三）抢占流量入口和资金、数据沉淀高地，不仅仅是支付 ................................................................................... 24 三、信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔 ................................... 24 （一）个人征信业务被按暂停键——信用服务板块尚未有明确的盈利模式 ........................................................... 24 （二）信贷业务：转型轻资产平台模式运营，贡献最大营收来源 ........................................................................... 27 四、理财、财富管理业务：打造一站式财富管理平台 ....................................................................................................... 34 五、保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾 ................................................................................... 37 六、互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性 ............................................................................................... 40 （一）互联网打法、平台化运营渗透在各业务条线 ................................................................................................... 40 （二）核心金融业务外，科技创新业务商业化模式尚处早期，赋予公司成长特性 ............................................... 40 七、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................... 41 八、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 46 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 nMmRnPnMzQqMuMsQnPqMnO7N9RbRtRmMsQmMfQpOqQlOpMrQbRpPsRuOqQrNuOtOyR

4. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表目录 图表 1 我国网络购物市场规模 ............................................................................................................................................. 7 图表 2 阿里巴巴中国零售市场（淘宝天猫）GMV(亿元) ................................................................................................. 7 图表 3 蚂蚁集团发展历程重要节点 ..................................................................................................................................... 8 图表 4 蚂蚁集团股权结构 ..................................................................................................................................................... 9 图表 5 蚂蚁集团重大融资阶段及阿里集团入股情况 ....................................................................................................... 10 图表 6 蚂蚁集团上市前后股东持股情况 ........................................................................................................................... 11 图表 7 蚂蚁集团营业收入和净利润（单位：亿元） ....................................................................................................... 13 图表 8 蚂蚁集团总资产和净资产 （单位：亿元） ......................................................................................................... 13 图表 9 蚂蚁集团基本每股收益和 ROE .............................................................................................................................. 14 图表 10 蚂蚁集团费用率情况 ............................................................................................................................................. 14 图表 11 蚂蚁集团主要通过支付宝 APP 开展各项业务 .................................................................................................... 14 图表 12 蚂蚁集团营收结构：数字金融和数字支付业务是主要营收来源 ..................................................................... 15 图表 13 数字金融业务中，信贷业务占据营收大头 ......................................................................................................... 15 图表 14 蚂蚁集团的生态圈、能力体系 ............................................................................................................................. 16 图表 15 数字支付业务收入及增速 （单位：亿元） ....................................................................................................... 17 图表 16 蚂蚁集团数字支付—总支付交易规模（单位：万亿） ..................................................................................... 17 图表 17 支付宝支持多种交易方式 ..................................................................................................................................... 17 图表 18 支付宝之于商家的支付产品 ................................................................................................................................. 18 图表 19 支付宝收单流程 ..................................................................................................................................................... 18 图表 20 支付宝转账流程（不涉及银行卡） ..................................................................................................................... 18 图表 21 蚂蚁集团支付业务对商家的收费标准 ................................................................................................................. 19 图表 22 微信支付业务对商家的收费标准 ......................................................................................................................... 20 图表 23 蚂蚁集团支付业务平均费率：2020 年上半年降幅明显 .................................................................................... 20 图表 24 我国非银行支付机构发生的网络支付业务规模 ................................................................................................. 21 图表 25 2013-2020 年中国第三方移动支付交易规模 ....................................................................................................... 21 图表 26 第三方互联网支付交易规模市场份额 （2014） ............................................................................................... 21 图表 27 中国第三方移动支付交易规模市场份额（2020Q1） ........................................................................................ 21 图表 28 中国移动互联网用户数量 ..................................................................................................................................... 22 图表 29 支付宝 APP 月度活跃用户 .................................................................................................................................... 22 图表 30 数字生活提升到战略高度：支付宝 APP 页面五大生活模块被置顶 ................................................................ 23 图表 31 蚂蚁集团境外投资版图：大多数为支付业务 ..................................................................................................... 24 图表 32 芝麻信用发展大事件 ............................................................................................................................................. 25 图表 33 芝麻信用数据来源 ................................................................................................................................................. 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

5. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 34 芝麻分大数据征信模型 ......................................................................................................................................... 25 图表 35 芝麻信用应用于支付宝中的生活服务 ................................................................................................................. 27 图表 36 中国线上消费金融交易规模和增速 ..................................................................................................................... 28 图表 37 花呗用户地域分布：下沉市场消费金融需求被激发 ......................................................................................... 29 图表 38 中国消费贷款余额余额预测 ................................................................................................................................. 29 图表 39 蚂蚁集团促成的消费信贷及小微经营者信贷余额 ............................................................................................. 29 图表 40 “花呗”、“借呗”产品特征 ...................................................................................................................................... 30 图表 41 “借呗”（蚂蚁商诚小贷） 营收和利润（亿元） ................................................................................................. 30 图表 42 “花呗”（蚂蚁小微小贷）营收和利润（亿元）.................................................................................................. 30 图表 43 “花呗”、“借呗”信贷产业链 .................................................................................................................................. 31 图表 44 “花呗”（蚂蚁小微小贷）发行 ABS 案例 ............................................................................................................ 31 图表 45 “花呗”消费贷折算年化利率 ................................................................................................................................. 31 图表 46 蚂蚁消费贷业务信贷额度审批、支用及还款流程 ............................................................................................. 32 图表 47 蚂蚁自营贷款余额占信贷余额比例十分低：信贷业务通过助贷模式开展 ..................................................... 32 图表 48 消费信贷余额逾期率 ............................................................................................................................................. 33 图表 49 消费信贷历史批次 M1+逾期率 ........................................................................................................................... 33 图表 50 蚂蚁小微经营贷业务信贷额度审批、支用及还款流程 ..................................................................................... 33 图表 51 小微经营者信贷余额逾期率 ................................................................................................................................. 34 图表 52 小微经营者信贷历史批次 M1+逾期率 ............................................................................................................... 34 图表 53 网商银行主要财务指标 ......................................................................................................................................... 34 图表 54 蚂蚁集团促成的资产管理规模 ............................................................................................................................. 35 图表 55 天弘基金资产管理规模（单位：亿元） ............................................................................................................. 35 图表 56 天弘基金资产管理结构 ......................................................................................................................................... 35 图表 57 蚂蚁基金营收及增速 ............................................................................................................................................. 36 图表 58 天弘基金营收和净利润 ......................................................................................................................................... 36 图表 59 “帮你投”VCMM 策略介绍 .................................................................................................................................... 37 图表 60 “帮你投”账户服务介绍 ......................................................................................................................................... 37 图表 61 支付宝平台促成的保费及分摊金额构成及贡献营收占比（2019 年，测算） ................................................ 38 图表 62 蚂蚁集团促成的保费及分摊金额 ......................................................................................................................... 38 图表 63 相互宝参与人数与分摊金额 ................................................................................................................................. 39 图表 64 蚂蚁集团促成保险产品及互助产品过程 ............................................................................................................. 39 图表 65 互联网保险渗透率 ................................................................................................................................................. 40 图表 66 保险行业和互联网保险规模增速 ......................................................................................................................... 40 图表 67 蚂蚁集团核心技术能力体系 ................................................................................................................................. 41 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

6. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 68 电商巨头 GMV 对比（万亿元） ：阿里旗下的淘宝天猫远超京东和拼多多 .................................................... 42 图表 69 2020 年 6 月移动购物类 APP 月活跃用户规模 TOP10（亿人）：手机淘宝排在全网第一位 ......................... 42 图表 70 阿里巴巴和京东 PE 估值（美股） ...................................................................................................................... 42 图表 71 阿里巴巴和京东 PE 估值（港股） ...................................................................................................................... 42 图表 72 第三方支付业务营收预测 ..................................................................................................................................... 43 图表 73 信贷业务营收预测 ................................................................................................................................................. 43 图表 74 理财业务营收预测 ................................................................................................................................................. 44 图表 75 保险及互助业务营收预测 ..................................................................................................................................... 45 图表 76 蚂蚁集团盈利预测 ................................................................................................................................................. 46 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

7. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 一、脱胎于阿里巴巴，创新基因根植于血液 （一）以支付为起点，逐步发展壮大成为提供数字金融与生活服务的创新科技巨头 蚂蚁集团是一家提供普惠金融服务和数字生活新服务的创新型科技企业，是中国最大的移动支付平台支付宝的母公 司，也是全球领先的金融科技开放平台，致力于以科技推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级， 携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务。 发展历程：以解决交易信任问题为起点，逐步发展壮大成为金融科技帝国。蚂蚁集团起步于阿里巴巴集团在 2004 年设立的“支付宝（中国）网络技术有限公司”（支付宝），2011 年由于支付行业实行的监管规则，阿里巴巴剥离了 对支付宝的全部权益和控制权（同时最终确定按 37.5%进行分润，以及阿里有权入股并持有蚂蚁金服 33%的股权）。 支付宝的母公司为马云等人在 2000 年设立的浙江阿里，其在 2014 年以前完成了对支付宝的股权收购成为其母公司， 并于 2014 年更名为“浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司”（蚂蚁金服）。蚂蚁金服于 2016 年通过股东大会一致通 过变更设立股份有限公司（浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司），并于 2020 年 7 月更名为“蚂蚁科技集团股 份有限公司”，成为了今天的蚂蚁集团。 支付宝最开始起源于淘宝网，是为了解决淘宝网商户与消费者之间远程交易信任问题而在国内首创的在线担保交易 解决方案。随着中国互联网和电子商务的快速发展，阿里巴巴旗下电商业务蓬勃发展，逐渐壮大，衍生出各种商业 和交易场景、打造出了国内著名品牌，成为坐拥上亿流量的巨大商业帝国。 图表 1 我国网络购物市场规模 图表 2 阿里巴巴中国零售市场（淘宝天猫） GMV(亿元) 资料来源： wind ，华创证券 资料来源：阿里巴巴财报，华创证券 从首创担保交易解决方案支付宝开始，创新的种子根植于蚂蚁集团的业务土壤。蚂蚁集团今天庞大的商业版图并不 是一蹴而就的，而是随着阿里集团和蚂蚁自身业务、流量的发展壮大，从已有业务基础上不断思索、创新、优化而 来。以担保交易、第三方支付为起点，随着业务和流量的扩大，蚂蚁集团不断开发和创新商业模式，扩大商业版图、 建立生态体系，形成了今天强大的互联网金融科技帝国。  在中国电商发展起步阶段蚂蚁集团首创了支付宝，解决了在线远程交易的信任问题和便捷支付问题；支付是往 后蚂蚁集团各项业务的起点；  余额宝解决了支付宝虚拟账户中的沉淀资金成本问题，开启了互联网理财元年，蚂蚁从单纯的支付公司向金融 公司转型；  借由余额宝进入金融领域后，支付宝的理财、财富管理属性被激发，线上财富管理、保险等板块顺理成章形成；  互联网商业快速发展凸显出信用和风控的重要性，信用体系、科技和大数据是商业世界的基础设施。阿里巴巴 集团和蚂蚁集团自身的商业活动数据积累，为信用体系和科技、大数据建设提供了富饶的土壤，信用服务、信 贷业务以及科技技术输出基于此产生。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

8. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 3 蚂蚁集团发展历程重要节点 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 （二）独立于阿里巴巴但与其高度战略协同，广受投资者认可 独立于阿里巴巴集团但高度战略协同，实控人为阿里创始人马云。截至招股说明书披露日，杭州君瀚及杭州君澳两 家有限合伙企业为蚂蚁集团的控股股东，分别持有 29.8621%和 20.6556%的股份。杭州云铂（有限公司）是两家控股 股东的普通合伙人和执行事务合伙人，有权决定两家控股股东的表决权。马云持有杭州云铂（有限公司）34%的股 份，能够实际支配杭州云铂（有限公司）股东会与行使蚂蚁集团股东权利相关事项的表决结果，并通过杭州云铂控 制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制蚂蚁集团 50.5177%的股份，为蚂蚁集团的实际控制人。此外，阿里巴巴集团的全 资子公司—杭州阿里巴巴网络科技有限公司持有蚂蚁金集团 32.647%的股份（2019 年取得），蚂蚁集团与阿里巴巴 集团有着稳定、可持续的长期战略合作关系。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

9. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 4 蚂蚁集团股权结构 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 经多轮融资投后估值已近万亿，广受投资者认可。截至招股说明书（申报稿）发布前，蚂蚁集团已经历过多轮融资， 2018 年 6 月 C 轮融资投后估值达 1500 亿美元。蚂蚁集团有 32 家股东，其中有 29 家投资股东，当中不乏社保基金 理事会、保险公司、以及国资背景的大型私募股权基金等投资机构，广受大型主流投资机构投资者认可。国有股东 持股比例为 6.57%，不存在外资股份。 蚂蚁集团 IPO 发行前总股本为 237.79 亿股，首次公开发行 A、H 股后，新股数量合计不低于 A、H 股发行后总股本 的 10%。发行后蚂蚁集团总股本不低于 3037.65 亿股（已考虑向蚂蚁国际 B 类及 C 类股份持有人发行不超过 32.56 亿股 H 股，未考虑超额配售选择权），发行前的控股股东杭州君瀚和杭州君澳在发行后合计持股将不低于 40%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

10. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 5 蚂蚁集团重大融资阶段及阿里集团入股情况 阶段 2015 年蚂蚁有限境内融资 （2015 年 6 至 8 月） 2016 年蚂蚁有限境内融资 （2016 年 5 月） 2018 年蚂蚁集团境内融资 （2018 年 7 月） 2018 年蚂蚁国际境外融资 （2018 年 5 至 6 月） 阿里巴巴集团入股 （2019 年 9 月） 事件 通过受让出资及认购新增出资额，全国社会保障基金理事会等 12 家投资者参与了蚂蚁有限的融资。本次融 资完成后，蚂蚁有限的投后估值约为人民币 2600 亿元。参与本次融资的投资者为取得蚂蚁有限的股权所支 付的对价总额约为人民币 192 亿元。 通过受让出资及认购新增出资额，置付（上海）投资中心（有限合伙）等 16 家投资者参与了蚂蚁有限的融 资。本次融资完成后，蚂蚁有限的投后估值约为人民币 3900 亿元。参与本次融资的投资者为取得蚂蚁有限 的股权所支付的对价总额约为人民币 291 亿元。 蚂蚁集团进行了境内融资，参与 2018 年蚂蚁集团境内融资的投资者（不含杭州君瀚）为取得蚂蚁集团直接 或间接的股份所支付的对价总额约为人民币 218 亿元。本次融资完成后，蚂蚁集团的投后估值约为人民币 9600 亿元。 蚂蚁国际引入了包括 GIC 等境外投资人及/或其旗下投资主体在内的合计 45 家投资者，蚂蚁国际向蚂蚁国 际境外投资者合计发行了约 18.39 亿股不具有表决权的 C 类股份。参与蚂蚁国际境外融资的蚂蚁国际境外 投资者为取得蚂蚁国际 C 类股份支付的对价总额约为 103 亿美元。 根据 2014 年 8 月签署的《2014 年股权和资产购买协议》及后续相应修订，阿里巴巴集团通过其境内间接 全资子公司杭州阿里巴巴取得了蚂蚁集团 33%股份。 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

11. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 6 蚂蚁集团上市前后股东持股情况 股份类 股东名称 别 本次 A 股和 H 股发行前 本次 A 股和 H 股发行后 持股数（万股） 占比（%） 持股数（万股） 占比（%） A 股 710,081 29.86 675081 22.22 - 35000 1.15 20.66 479162 15.77 - 12000 0.40 32.65 616300 20.29 杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙） H 股 杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙） - A 股 H 股 491,162 - A 股 杭州阿里巴巴网络科技有限公司 776,300 H 股 - - 160000 5.27 Taobao Holding Limited H 股 - - 115857 3.81 全国社会保障基金理事会 A 股 69,897 2.94 69897 2.30 置付（上海）投资中心（有限合伙） A 股 46,135 1.94 46135 1.52 上海众付股权投资管理中心（有限合伙） A 股 30,761 1.29 30761 1.01 中国人寿保险（集团）公司 A 股 24,940 1.05 24940 0.82 上海麒鸿投资中心（有限合伙） A 股 24,795 1.04 24795 0.82 上海祺展投资中心（有限合伙） A 股 24,016 1.01 24016 0.79 北京京管投资中心（有限合伙） A 股 21,834 0.92 21834 0.72 海南建银建信丛林基金合伙企业（有限合伙 A 股 19,028 0.80 19028 0.63 中国太平洋人寿保险股份有限公司 A 股 17,366 0.73 17366 0.57 北京中邮投资中心（有限合伙） A 股 16,417 0.69 16417 0.54 上海云锋新呈投资中心（有限合伙） A 股 15,569 0.65 15569 0.51 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

12. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 人保资本投资管理有限公司 A 股 12,809 0.54 12809 0.42 新华人寿保险股份有限公司 A 股 9,948 0.42 9948 0.33 上海金融发展投资基金二期（壹）（有限合伙） A 股 8,470 0.36 8470 0.28 北京创新成长企业管理有限责任公司 A 股 7,120 0.30 7120 0.23 春华景信（天津）投资中心（有限合伙） A 股 7,065 0.30 7065 0.23 上海经颐投资中心（有限合伙） A 股 6,281 0.26 6281 0.21 中国人寿保险股份有限公司 A 股 5,669 0.24 5669 0.19 苏州工业园区鑫元广毅投资中心（有限合伙 A 股 4,800 0.20 4800 0.16 A 股 4,535 0.19 4535 0.15 北京千舜投资有限责任公司 A 股 4,252 0.18 4252 0.14 中国国际电视总公司 A 股 4,252 0.18 4252 0.14 春华景信景福（天津）投资中心（有限合伙 A 股 4,036 0.17 4036 0.13 A 股 2,883 0.12 2883 0.09 通海资本投资管理有限公司 A 股 2,834 0.12 2834 0.09 德邦星睿投资管理有限公司 A 股 1,701 0.07 1701 0.06 北京盈溢互联网科技有限公司 A 股 1,417 0.06 1417 0.05 上海莳泓投资中心（有限合伙） A 股 923 0.04 923 0.03 A 股 567 0.02 567 0.02 - 25936 0.85 春华荣信（天津）股权投资基金合伙企业（有 限合伙） 北京中金甲子伍号股权投资合伙企业（有限 合伙） 海南建银建信专项基金一号合伙企业（有限 合伙） 蚂蚁国际 B 类股份持有人 H 股 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 - 12

13. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 蚂蚁国际 C 类股份持有人（除 Taobao Holding Limited H 股 - - 183852 6.05 其他 A 股股东 A 股 - - 167071 5.50 其他 H 股股东 H 股 - - 167071 5.50 100.00 3037649 外） 合计 2,377,863 100.00 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 * 假设： 1 ）本次 A 股发行中发行 167,070.60 万股新股； 2 ）本次 H 股首次公开发行中发行 167,070.60 万股新股，且已考虑向蚂蚁国 际 B 类及 C 类股份持有人发行 3,256,446,324 股 H 股； 3 ）杭州君瀚、杭州君澳、杭州阿里巴巴在本次 H 股发行的同时分别将其所 持的 3.50 亿股、 1.20 亿股及 16.00 亿股境内未上市股份转为境外上市股份并在香港联交所上市。 （三）财务概况与主营业务 据招股说明书披露，蚂蚁集团全年营业收入水平已超过千亿，全年净利润为百亿以上级别，近两年加权平均 ROE 保 持在 10%以上的水平。2020 年上半年，蚂蚁集团实现营业收入 725 亿元，归母净利润 212 亿元；截至上半年末，蚂 蚁集团资产总额为 3159 亿元，归母净资产为 2083 亿元；基本每股收益为 0.8 元，加权平均 ROE 为 10.85%。 图表 7 蚂蚁集团营业收入和净利润（单位：亿元） 图表 8 蚂蚁集团总资产和净资产 （单位：亿元） 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13

14. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 9 蚂蚁集团基本每股收益和 ROE 图表 10 蚂蚁集团费用率情况 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 蚂蚁集团的主营业务为提供数字支付、数字金融和数字生活服务，以及创新业务及其他。具体而言，公司主要通过 支付宝 APP 平台，依托自身和阿里巴巴集团商业活动提供的场景，在以下领域开展业务：1）第三方支付；2）信用 服务和信贷业务；3）理财、财富管理；4）保险及互助；5）科技输出及其他。 图表 11 蚂蚁集团主要通过支付宝 APP 开展各项业务 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 核心业务为支付和金融。从收入结构上来看，数字金融业务（信贷、理财、保险）和数字支付业务（第三方支付） 是蚂蚁集团目前主要的收入来源。在 2020 年上半年 725 亿的营业收入中数字金融和数字支出业务分别占比 63.4%和 35.9%，而提供技术输出的创新业务方面，收入占比微小，仅为 0.75%。 信贷业务贡献营收最大。在营收占比最大的数字金融业务中，微贷业务收入的占比最高，占整体营收的 39.4%，占 数字金融业务的 68.2%；其次是理财业务，占整体营收的 15.6%，占数字金融业务的 24.5%；最后是保险及互助相关 业务，占整体营收的 8.4%，占数字金融业务的 13.3%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

15. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 12 蚂蚁集团营收结构：数字金融和数字支付业务 是主要营收来源 图表 13 数字金融业务中，信贷业务占据营收大头 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 （四）完整的生态圈和核心竞争力 蚂蚁集团形成了两层完整的生态圈： 相关利益者生态圈：涵盖消费者、商家、金融机构、第三方服务商、战略合作伙伴及其他企业的生态系统，并致力 于推动这个生态系统的繁荣，让参与各方均从中受益，以最终实现可持续发展。 业务生态圈：蚂蚁脱胎于阿里，并独立于阿里，两者在战略上高度协同，阿里核心商业的发展依托蚂蚁高质量的支 付与金融服务，而蚂蚁支付与金融服务受益于阿里系的业务场景和消费规模扩张。协同关系使两者共享高质量的客 户洞察能力，阿里平台涉及的电商及其他商业活动帮助蚂蚁支付服务的发展，创造大量客户洞察与蚂蚁共享，助力 蚂蚁向用户提供信贷、理财和保险产品。 蚂蚁集团各项业务之间也具备高度的协同效应。数字支付、数字金融和数字生活服务三者形成了强大的合力和良性 循环，是业务增长的重要推动力。更多的服务带来更高的客户活跃度，进而积淀了深入的客户洞察，帮助蚂蚁与金 融机构合作伙伴协作创新，并进一步提升用户活跃度。用户使用的服务越多，平均获客成本越低，业务的协同效应 越显著。数字支付业务对帮助公司以较低获客成本吸引大量用户至关重要，而公司平台良好的活跃度和粘性帮助公 司积淀客户洞察，从而让公司和金融机构合作伙伴能够以创新的方式服务这些客户。 我们认为蚂蚁集团的核心竞争力和护城河在于： 1）强大的品牌力； 2）多年沉淀的用户流量和深刻的客户洞察力； 3） 以及创新基因和能力。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

16. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 14 蚂蚁集团的生态圈、能力体系 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 二、数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付 （一）担保交易方案—成功“出淘”—国内最大移动支付平台 起点：解决远程交易信任问题。支付业务最早起源于淘宝网内部的担保交易解决方案，为了解决远程在线交易双方 间的信任问题：买家支付的货款先流转至支付宝，由淘宝暂时保管，待买家确认收货后，再由支付宝将货款转至卖 家账户。此后，随着业务量扩大，交易额大幅增长，为了更加快捷方便、提高用户体、提高支付成功率，支付宝不 断创新支付方式，先后搭建了“虚拟账户”（账户体系不同于网关型支付），推出“快捷支付”（将各家银行联系起来， 建立了小额借记系统） 。截至 2020 年 6 月末，支付宝支付资损率低于千万分之 0.6，是在所有 2019 年支付交易规模 超过 5000 亿美元的数字支付服务商中为最优水平。 从单纯服务淘宝到成功“出淘”，成长为更加独立的第三方支付机构。在成立之初的前三年（2004-2006），支付宝最 初的目标是服务好淘宝。随着业务的发展，在服务好淘宝的同时，支付宝有了新的思考：更多的拓展服务外部商户 ——“出淘”，这使得支付宝成为了更加独立的第三方支付机构。 成为国内最大的移动支付平台，是蚂蚁集团主要营收来源之一。随着互联网电商的快速发展，移动支付的兴起盛行， 支付宝跟随成长逐渐壮大，已然成为了国内最大的移动支付平台。截至 2020 年 6 月末，支付宝平台总支付交易规模 为 118 万亿元。根据艾瑞咨询，2019 年支付宝在国内第三方移动支付交易规模中的市占率为 54.4%，位列第一。数 字支付服务是蚂蚁集团中贡献收入的主要来源之一，2020 年上半年贡献营收占比为 35.9%，仅次于占比 39.4%的信 贷业务。 2017 年-2020 年上半年蚂蚁集团总支付交易规模为： 68.5 万亿、 90.8 万亿、 111 万亿和 118 万亿； 2017 年-2020 年上半年蚂蚁集团数字支付收入分别为：359 亿、444 亿、519 亿和 260 亿，其中 2020 年上半年收入中包含一部分 商家服务收入。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

17. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 15 数字支付业务收入及增速 （单位：亿元） 图表 16 蚂蚁集团数字支付—总支付交易规模（单位： 万亿） 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 支付业务模式以收手续费为主，业务规模取决于消费和商家数量。蚂蚁集团为国内及全球的消费者及商家就 1）商 业交易、2）金融交易及 3）个人转账交易提供数字支付服务。在完成相关数字支付服务时，按照交易金额的一定百 分比收取支付服务费并确认收入，还包括公司来源于客户备付金产生的利息收入。支付业务的结算模式分为实时扣 收模式和周期结算模式，其中周期结算模式对象以部分行业大商家为主，通常以月度或季度为周期。 图表 17 支付宝支持多种交易方式 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

18. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 18 支付宝之于商家的支付产品 资料来源：支付宝 App ，华创证券 图表 19 支付宝收单流程 图表 20 支付宝转账流程（不涉及银行卡） 资料来源：华创证券整理 资料来源：华创证券整理 对于商家，蚂蚁集团支付业务的收费标准通常为 0.6%/笔，在游戏等特殊行业费率为 1%；对于个人消费者，费率通 常为 0.1%。对比行业市占率第二的微信支付（财富通），支付业务费率标准相差不大；2019 年蚂蚁集团总支付交易 规模为 111 万亿元，支付业务营收为 519.1 亿元，据此测算支付业务平均费率在 0.047%左右；2020 年上半年支付宝 平台总支付交易规模为 118 万亿元，支付业务营收为 260 亿元，据此测算支付业务平均费率在 0.022%左右，较 2019 年下降较大，预计为受疫情影响。在行业竞争格局稳定、费率稳定的情况下，未来蚂蚁集团支付业务收入主要取决 于平台交易规模，平台的交易规模增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的增长，以及交易类型的丰 富。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18

19. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 21 蚂蚁集团支付业务对商家的收费标准 商家支付产品 服务名称 费率 服务期限 APP 支付 单笔费率 0.6%-1.0% 1 年 当面付 单笔费率 0.6% 1 年 周期扣款 单笔费率 0.6% 1 年 刷脸付产品是为提升支付体验，用来与支付产品结 合使用的刷脸鉴权技术产品，不额外单独收取费 刷脸付 用。使用刷脸付的费率是按签约的支付产品（如当 面付）进行收取。 手机网站支付 单笔费率 0.6%-1.0% 1 年 电脑网站支付 单笔费率 0.6% 1 年 资金预授权 当面资金授权 支付宝预授权阶段不收费；预授权转支付阶段计收 费，按收款方收款金额的 0.6%实时收费。 授权冻结阶段不收费，授权转支付阶段计收费，按 收款方收款金额的 0.6%实时收费 资料来源：支付宝官网，华创证券 * 特殊行业费率为 1.0% ，非特殊行业费率为 0.6% ；特殊行业包含：休闲游戏；网络游戏点卡、游戏渠道代理；游戏系统商；网游周边 服务、交易平台；网游运营商（含网页游戏）等 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

20. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 22 微信支付业务对商家的收费标准 行业 费率 餐饮 0.6% 网上购物 0.6% 线下零售 0.6% 居民生活/商业服务 0.6% 其中：物流/快递 0.3% 休闲娱乐 0.6% 交通运输/票务旅游 0.6% 其中：加油 0.3% 网络媒体/计算机服务/游戏 1.0% 网上服务平台 0.6% 教育/医疗 0.6% 其中：民办大学及学院 0.0% 民办中小幼 0.3% 挂号平台 0.0% 生活缴费 0.6% 其中：公共事业（水、电、燃气、 0.2% 供暖） 交通罚款 0.1% 金融 0.6% 其中：信用还款 0.2% 收藏/拍卖 0.6% 其他 0.6% 资料来源：微信支付，华创证券 图表 23 蚂蚁集团支付业务平均费率：2020 年上半年降幅明显 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20

21. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 （二）C 端流量见顶，加速布局 B 端和跨境支付 第三方移动支付竞争格局成熟稳定，传统场景 C 端流量面临枯竭。我国第三方支付市场在 2000 年后跟随电子商务 兴起，经历了互联网支付（2005-2012）和移动互联网支付（2013-2020）的爆炸性增长后，目前已逐渐趋于成熟稳定： 移动支付占据第三方支付的绝大部分份额；竞争格局基本稳定，呈支付宝和财付通双寡头的竞争格局。2019 年我国 非银行支付机构发生的网络支付业务规模约为 250 亿，同比增长 20%。2020 年 1 季度，支付宝和财付通的市场份额 位列前二，分别为：55.4%和 38.8%，合计占比 94.2%，双寡头的竞争格局 2018 年以来保持稳定。 随着互联网支付和移动互联网支付的渗透率的逐渐加深，电商、零售、数字娱乐等主要面向 C 端消费者的基本支付 场景已经逐渐被移动互联网支付所覆盖，第三方支付规模增速也由此前的爆发性增长逐渐放缓进入到稳定增长阶段， 我国非银行支付机构网络支付规模增速从 2015 年的 1 倍以上放缓到 2019 年的 20%左右。第三方移动支付的交易规 模也经历了 2014-2017 年成倍增长爆发期后，逐渐回落到目前 20%以下的增速。 图表 24 我国非银行支付机构发生的网络支付业务规 模 图表 25 2013-2020 年中国第三方移动支付交易规模 资料来源： wind ，华创证券 资料来源：艾瑞咨询《中国第三方支付行业数据发布》，华创证 券 图表 26 第三方互联网支付交易规模市场份额 （2014） 图 表 27 中 国 第 三 方 移 动 支 付 交 易 规 模 市 场 份 额 （2020Q1） 资料来源：艾瑞咨询《中国第三方支付行业数据发布》 , 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资料来源：艾瑞咨询《中国第三方支付行业数据发布》 , 华创证券 21

22. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 随着行业增速的放缓，对于蚂蚁集团来说，支付端业务面临着 C 端流量枯竭的问题。截至 2019 年，我国移动互联网 用户为 8.77 亿人，支付宝 APP 月活用户数量已达 6.59 亿。在行业竞争格局稳定、费率稳定的情况下，未来蚂蚁集 团支付业务收入主要取决于平台交易规模，平台的交易规模增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的 增长，以及交易类型的丰富。蚂蚁集团在传统场景支付、C 端消费者的数量增长空间有限，需要更积极的扩展商家 和合作伙伴数量，以及不断丰富交易场景类型，如跨境支付、金融、物流领域等。 图表 28 中国移动互联网用户数量 图表 29 支付宝 APP 月度活跃用户 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源 : 蚂蚁集团招股说明书，转引自 : 艾瑞咨询，华创证 券 转型数字生活和商家服务，提升存量活跃度及留存。支付宝 APP 除了连接了中国超 10 亿的用户外，还覆盖了超过 8,000 万商家及超过 2,000 家金融机构合作伙伴。今年 3 月，支付宝将数字生活和商家服务提升到一个战略高度，宣 布升级为数字生活开放平台：新增外卖到家、果蔬商超医药等生活服务版块，外卖（饿了么）、美食/玩乐（口碑）、 酒店出游、电影演出和市民中心五大模块被置顶。通过扩展商家规模和延伸支付宝平台上大量的数字生活服务，来 扩展数字支付的使用场景，截至 2020 年 6 月 30 日，支付宝 APP 内部共计有超过两百万个小程序，消费者可以通 过支付宝触达广泛的数字生活服务。数字生活服务致力于为消费者提供日常生活的便利，从而提升了公司平台上的 用户活跃度，促进了平台交易量的增长。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，支付宝用户中超过 60%通过支付 宝 APP 获得生活服务。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22

23. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 30 数字生活提升到战略高度：支付宝 APP 页面五 大生活模块被置顶 资料来源：支付宝 APP ，华创证券 开疆拓土，积极布局跨境支付业务。除公司在中国大陆地区业务外，蚂蚁集团也服务商家与消费者在全球范围内进 行“全球收、全球付、全球汇”。2007 年 8 月 28 日，支付宝在香港地区正式宣布联合中国建设银行、中国银行全面拓 展境外业务，支付宝的全球化发展正式起步。2010 年 4 月，阿里巴巴面向全球市场的在线交易平台“全球速卖通”上 线，为“国际版淘宝”，支付宝凭借全球速卖通的商贸零售业务再增境外流量入口。如今，蚂蚁集团已在全球 14 个国 家或地区建立分部，可以选择支付宝支付方式的国家或地区现包括：印度、泰国、菲律宾、新加披、印度尼西亚、 马来西亚、巴基斯坦等。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，蚂蚁集团的国际总支付交易规模为 6219 亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23

24. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 31 蚂蚁集团境外投资版图：大多数为支付业务 资料来源：亿欧智库，华创证券 （三）抢占流量入口和资金、数据沉淀高地，不仅仅是支付 支付宝从信任解决方案到国内最大的第三方支付机构，随着业务的扩张和战略纵深，已经不仅仅是作为单纯的支付 工具。数字支付业务链接到蚂蚁集团、阿里巴巴集团以及外部商家的商业生态中，带来了资金、信息和数据的沉淀， 其核心价值已经超过支付本身，而是在于链接和沉淀积累，这为创新业务打开了想象空间，为风控和数据运营做支 撑，使蚂蚁集团可以更好的洞察客户与服务客户。 三、信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔 （一）个人征信业务被按暂停键——信用服务板块尚未有明确的盈利模式 信用渗透于日常生活和金融活动的方方面面，信用体系是商业和金融必不可少的基础设施。“我们在阿里小微金融服 务这块也做了很多工作，我们想做的不是金融，是信用体系。”早在 2013 年 11 月中国首家网络保险公司众安在线的 成立仪式上，马云在谈及信用时候如是说，中国不缺金融，缺的是一套消费者的信用体系。 互联网商业快速发展凸显信用和风控地位，芝麻信用等个人信用服务机构乘风而起，信用领域多强争霸。信用是互 联网生态中的重要一环，支付宝的诞生最初就是为了解决线上交易中的信用担保问题。电子商务和互联网金融快速 发展的同事，信用和风控的作用日益凸显。2015 年 1 月央行发布《关于做好个人征信业务准备工作的通知》后，芝 麻信用正式开展个人征信准备工作，此后芝麻信用评分正式上线，为国内首个个人信用评分。相较于企业信用服务 机构，个人信用服务机构受制于监管等因素发展较慢，截至 2019 年 6 月，人民银行共备案 130 家企业征信机构，而 个人征信机构仅为 2018 年发放牌照的百行征信 1 家。个人征信牌照在市场化方面还处于发展初期，但这并不妨碍互 联网巨头在信用领域先发制人、争夺高地，阿里是最早进入信用服务的领域互联网巨头，自 2015 年蚂蚁推出国内首 个个人信用分之后，各互联网巨头纷纷推出信用/支付分，例如腾讯的信用分、美团的信任分，近期 360 金融也推出 了个人信用分。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

25. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 32 芝麻信用发展大事件 时间 事件 201501 芝麻信用管理有限公司成立，芝麻信用评分上线 201501 芝麻信用与神州租车合作，全球首创，为用户提供免押租车新方式 201509 芝麻信用与相寓 (我爱我家旗下)合作，用户免押金租房、月付租金成为可能。 201601 芝麻信用与杭州市信用办达成合作，通过芝麻信用渠道展示市民“城市信用记录”，以“信用+城市”模式打造“信用之城”。 201811 加拿大签证合作上线，芝麻分满 750，可申请芝麻签证报告用作财力证明和履约能力证明。 资料来源：芝麻信用，华创证券 芝麻信用依托蚂蚁集团及阿里系广阔的商业场景，拥有海量的数据源。除了阿里巴巴的电商交易数据和蚂蚁集团的 互联网金融数据外，芝麻信用的数据还接入了公安网、教育部等公共机构以及合作伙伴的数据等，涵盖信贷、网购、 社交关系等各方面数据。拥有海量的数据源后依赖的是先进科技和建模对于数据的处理分析，芝麻信用利用云计算、 机器学习等领先科技客观呈现个人和企业的商业信用状况，即有充分的数据源，以及强大的建模能力，能在海量的 数据中利用算法找到核心变量、揭示规律，进一步洞察人性。 图表 33 芝麻信用数据来源 图表 34 芝麻分大数据征信模型 资料来源：芝麻信用，华创证券 资料来源：蚂蚁金融服务集团 COO 、芝麻信用董事长井贤栋 — 新金 融 · 新动力： 2015 金融四十人年会暨专题研讨会 · 互联网金融创新与 征信市场发展 —— 互联网金融与征信专场，华创证券 蚂蚁个人征信业务被按暂停键——信用板块尚未有明确的盈利模式，目前探索赋能互联网生态。国外个人信用体系 发展较早较为成熟，征信机构有较为固定成熟的商业模式和产业链。美国是在 80 年代后互联网的大发展将普通民众 日常习惯改变，数据搜集存储加工能力大幅提升，成本大幅下降后，征信行业有了较大发展。与中国以政府为主导 的个人征信体系不同，美国个人征信体系主要以市场为主导，目前美国的三大个人征信机构为 Experian、Equifax 和 Trans Union。 2015 年央行公布了首批获得个人征信业务准备机构资质的 8 家机构名单，但到现在并未对 8 家公司下发个人征信牌 照，而是在 2018 年批准了百行征信为国家首个市场化的个人征信机构。这意味着芝麻信用等公司在个人征信牌照取 得方面被按暂停键，暂时退出个人征信业务，国外成熟的征信业务模式受制于监管在蚂蚁暂时无法走通。目前芝麻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25

26. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 信用板块自身尚未有明确的盈利模式，主要在构建信用体系基础设施，为整个蚂蚁商业生态赋能。芝麻信用和花呗 事业群总经理邵文澜表示：随着退出个人金融信用业务，芝麻信用对业务布局进行了调整。目前芝麻信用的业务主 要涵盖了三块：1）在支付和商业场景；2）人与人之间信用关系的变化，比如在租房的场景中，芝麻信用可以解决 房东和房客之间的信任关系；3）企业信用领域（芝麻信用有企业征信牌照）。 芝麻信用服务目前定位为赋能生活服务场景，解决商业社会信任。目前芝麻信用的核心产品为个人信用评分（芝麻 分），芝麻分是由独立第三方信用评估机构-芝麻信用管理有限公司，在用户授权的情况下，依据用户在互联网上的 各类消费及行为数据，结合互联网金融借贷信息，运用云计算及机器学习等技术，通过逻辑回归、决策树、随机森 林等模型算法，对各维度数据进行综合处理和评估，在用户信用历史、行为偏好、履约能力、身份特质、人脉关系 五个维度客观呈现个人信用状况的综合分值。分值范围为 350 至 950，分值越高代表信用越好，相应违约率相对较 低，较高的芝麻分可以帮助用户获得更高效、更优质的服务。 芝麻信用从生活场景出发，布局阿里互联网生态中的衣食住行。芝麻分主要应用于自身商业体系内的用户，也为第 三方合作伙伴赋能。例如，芝麻信用与 Airbnb 等短租平台合作，为房东和租客提供认证服务，部分平台会根据租客 的芝麻分等信息，提供免押金、先住后付等服务，以提升用户体验。芝麻分的应用为自身商业体系和第三方平台赋 能，反过来从这些生活场景中获得的用户信用数据也将为芝麻信用提供海量的数据源，完善芝麻信用体系的建设。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26

27. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 35 芝麻信用应用于支付宝中的生活服务 资料来源：支付宝 App ，华创证券 （二）信贷业务：转型轻资产平台模式运营，贡献最大营收来源 消费金融行业经历洗牌后，互联网巨头占据绝对优势。我国消费金融业务起步于商业银行在上世纪 80 年代开始开 办的耐用品消费信贷业务以及信用卡业务，2014 年互联网金融开始兴起，以京东白条、趣分期为代表的消费金融业 务进入快速发展扩张期。政策也对消费金融场景的拓宽和消费金融产品创新给予了较大空间，2014-2016 年鼓励消费 金融政策频出：  2014 年《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》大力支持消费金融与互联网企业开展合作；  2015 年国务院常务会议决定放开市场准入，将消费金融公司试点扩大至全国； 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27

28. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告  2016 年央行、银监会发布《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，鼓励互联网消费金融业务创新。这 一时期，大量的互联网消费金融机构和消费金融产品涌现，蚂蚁集团“花呗”也是在这一时期上线。 在 2015-2017 年上半年的消费金融迅猛发展后，行业内出现了众多违规乱象， 2017 年起监管部门开始加大监管力度， 对行业进行整改，行业进入监管收紧调整期。目前行业处于出清尾声，市场份额将向规范成熟的大型头部公司集中。 相比银行和传统的消费金融公司，互联网平台具有庞大的客户群和广泛的消费场景，其多年的运营掌握了各业务场 景的海量数据，可以评估客户的消费习惯和消费能力，有利于全方位信用风险评级系统的构建。且较早的布局金融 科技，小贷的核心在于征信和风控，互联网巨头在行业占据绝对优势。 图表 36 中国线上消费金融交易规模和增速 资料来源：如是金融研究院，华创证券 经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，消费金融空间广阔。我国经济处于结构转型升级关键时期，扩大内需 至关重要，居民的消费规模将成为经济增长和结构转型升级的推动力。发展消费金融有利于拉动消费的增长也有利 于促进消费升级带动产业结构调整。从中国的实际情况看，消费金融不仅增加了消费者对耐用消费品的消费，近年 来还开始更多向个人成长、自我提升的领域延伸，与健康养老、教育、旅游等“非传统”商品相关的消费金融规模不 断扩大，如：汽车贷款可以提高消费者的购买力，促进汽车销售；蚂蚁花呗等各种互联网消费金融产品，可以促进 电器等耐用消费品以及其他服务类消费。 另外，消费金融在市场下沉方面优势明显，在我国尽管消费金融已经发展 30 多年，但传统的银行消费金融主要服务 于高净值、高收入人群，许多潜在客户群体未被有效覆盖，尤其是 35 岁以下年轻人群以及三线及以下城市或农村 居民。互联网消费金融平台等机构有效缓解了此类客户金融服务获得率低的问题，释放了年轻人群以及三线及以下 城市居民的消费能力。根据奥纬咨询，预计我国消费金融行业整体仍会有五年以上的高速成长期，预计 2025 年消费 贷款余额为 24 万亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

29. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 37 花呗用户地域分布：下沉市场消费金融需求被 激发 图表 38 中国消费贷款余额余额预测 资料来源：国家金融与发展实验《 2019 年中国消费金融发展报告》， 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，转引自：奥纬咨询分析，华创证 华创证券 券 微贷业务贡献蚂蚁集团主要收入和盈利。蚂蚁集团微贷业务主要分为：1）针对 C 端消费者的小额信贷业务；2）和 针对 B 端小微企业的经营贷业务。 2020 年上半年蚂蚁集团促成的信贷余额为 2.1 万亿元，其中促成的消费信贷为 1.7 万亿元，小微经营者信贷 0.4 万亿元，均在国内市场排名第一。微贷业务占集团整体营收的 39.4%，占数字金融业务 的 68.2%。 图表 39 蚂蚁集团促成的消费信贷及小微经营者信贷余额 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 * 促成的消费信贷或小微经营者信贷余额，包括金融机构合作伙伴（含网商银行）和公司 控股的金融机构子公司的相应信贷余额、以及已完成证券化的信贷余额 “花呗”和“借呗”（To C 端消费者信贷业务）：转型助贷模式收取技术服务费，轻资产平台化模式运营。 蚂蚁集团内消费贷业务核心产品为“借呗”和“花呗”，其载体分别为重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司（简称“蚂蚁商 诚小贷”）和重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（简称“蚂蚁小微小贷”），为蚂蚁科技集团股份有限公司全资子公司。 “花呗”和“借呗”均为个人消费信贷产品，即以消费为目的的信用贷款。“花呗”为消费贷，依托于各消费场景，放贷资 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29

30. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 金直接划入消费场景；“借呗”为现金贷，可以不依托消费场景，直接获取现金贷款后用于消费。除了线上场景外， 花呗也在扩展线下场景和加码分期服务（花呗分期是指用户在下单付款时，即可选择分期，出账单后，根据下单选 择的期数按期还款；花呗分期付款一般支持 3、6、12 期，具体费率不定），这为花呗带来大规模的增长，拉开与同 业距离。2019 年花呗和借呗营收分别为 30 亿元和 24 亿元，归母净利润分别为 16 亿元和 12 亿元，贡献蚂蚁集团盈 利大头。 图表 40 “花呗”、“借呗”产品特征 产品特征 花呗 借呗 最低信用额度 20 元 1,000 元 期限/分期 3 至 12 个月 3 至 12 个月 免息期 最高 40 天 不适用 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 图表 41 元） “借呗” （蚂蚁商诚小贷） 营收和利润（亿 资料来源： wind ，华创证券 图表 42 元） “花呗”（蚂蚁小微小贷）营收和利润（亿 资料来源： wind ，华创证券 发行 ABS 融资放贷，赚取息差收入。在开展消费贷业务之初，小贷公司和蚂蚁的模式为：以自有资金发放消费贷， 并以此为基础资产向银行和非银机构发行 ABS，获得新的放贷现金流。一般来说发行 ABS 的利率在 4%左右，而花 呗和借呗的贷款年化利率一般在 15%左右，其中息差达 10%左右。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30

31. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 43 “花呗”、“借呗”信贷产业链 资料来源：华创证券整理 图表 44 “花呗”（蚂蚁小微小贷）发行 ABS 案例 资料来源： wind ，华创证券 图表 45 “花呗”消费贷折算年化利率 资料来源：支付宝官网，华创证券 转型助贷模式，赚取技术服务费。2017 年监管下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，《小额贷款公司网络小 额贷款业务风险专项整治实施方案》等文件，整治小额贷款、消费贷款行业乱象，在防范风险去杠杆的背景下，以 发行 ABS 融资放贷的模式不可持续。蚂蚁“花呗”和“借呗”的消费贷业务模式转为助贷模式。助贷模式为：银行等资 金提供方通过小贷公司平台的撮合，通过互联网向借款人发放贷款，资金方提供资金，助贷平台负责获客、风控等 环节。助贷平台主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费，平台不对信贷承担 信用风险。截至 2020 年上半年，蚂蚁信贷业务促成的消费信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券 化的比例合计约为 98%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31

32. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 46 蚂蚁消费贷业务信贷额度审批、支用及还款流程 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 图表 47 展 蚂蚁自营贷款余额占信贷余额比例十分低：信贷业务通过助贷模式开 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 依靠强大的信用、技术、数据能力体系，信贷业务质量良好。“花呗”和“借呗”主要依靠芝麻信用的信用体系评估消 费者信贷额度。通过对消费信贷的贷后监测、服务及催收，蚂蚁集团获取了关于信贷及客户表现趋势的额外信息， 能持续地优化公司的智能商业决策系统，提升信用风险管理、贷款发放流程及产品能力。2017 、2018 及 2019 年 的蚂蚁集团消费信贷业务历史批次 M1+逾期率皆小于 0.5%，证明了其风险分析和管理、贷后监测解决方案的实力。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32

33. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 48 消费信贷余额逾期率 图表 49 消费信贷历史批次 M1+逾期率 资料来源：蚂蚁集团招股说明书、华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书、华创证券 通过网商银行开展小微企业信贷业务（To B 端信贷业务）。与小贷公司解决的痛点类似，传统的银行等金融机构覆 盖的多为资产质量较高、重资产的大众型企业，小微企业融资难是个普遍存在的问题。蚂蚁集团通过网商银行（蚂 蚁集团的联营企业，持股比例 30%），借助移动互联网等技术，突破空间和时间限制，结合线上电子商务平台、线 下支付交易场景的优势，利用阿里巴巴 B2B、淘宝等平台上客户积累的信息，向这些通常无法在传统金融渠道获得 经营性贷款的小微客户发放“金额小、期限短”的纯信用小额贷款及提供综合金融服务。 图表 50 蚂蚁小微经营贷业务信贷额度审批、支用及还款流程 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33

34. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 51 小微经营者信贷余额逾期率 图表 52 小微经营者信贷历史批次 M1+逾期率 资料来源：蚂蚁集团招股说明书、华创证券 资料来源：蚂蚁集团招股说明书、华创证券 图表 53 网商银行主要财务指标 单位：亿元 2017 2018 2019 总资产 782 959 1396 净资产 47 54 105 主营业务收入 43 63 66 净利润 4 7 13 资产负债率（%） 94 94 92 ROE(%) 9.06 13.36 15.81 不良贷款率（%） 1.23 1.30 1.30 资本充足率（%） 13.51 12.10 16.40 资料来源：网商银行财报、华创证券 四、理财、财富管理业务：打造一站式财富管理平台 在蚂蚁集团的数字金融业务中，理财业务营收占比仅次于占比最大的微贷业务，2020 年上半年占集团整体营收的 15.6%，占数字金融业务的 24.5%。目前蚂蚁集团理财业务的商业模式主要为：依托于支付宝 APP 和蚂蚁财富 APP， 通过:1）子公司天弘基金开展资产管理业务，收取资产管理佣金；2）以及子公司蚂蚁基金销售公司（蚂蚁基金）开 展第三方金融产品销售业务，收取手续费。 2019 年蚂蚁集团促成的资产管理规模为 4.1 万亿，其中天弘基金披露其资产管理规模为 1.4 万亿，据此测算第三方 基金销售规模为 2.7 万亿。蚂蚁集团理财业务 2019 年营收为 169.5 亿元，其中，据天弘基金和蚂蚁基金披露，其营 业收入分别为 72.4 亿元和 18.8 亿元，理财业务的营业收入主要由天弘基金管理费贡献。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34

35. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 54 蚂蚁集团促成的资产管理规模 图表 55 天弘基金资产管理规模（单位：亿元） 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 资料来源： wind ，华创证券 图表 56 天弘基金资产管理结构 资料来源： wind ，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35

36. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 57 蚂蚁基金营收及增速 图表 58 天弘基金营收和净利润 资料来源：恒生电子财报，华创证券 资料来源： wind ，华创证券 “余额宝”继“支付宝”后又一创新突破，打开蚂蚁集团金融赛道。支付宝于 2013 年 6 月推出与天弘基金合作的货币基 金产品“余额宝”，可以在支付宝 APP 内进行申购和赎回，具有“随存随取”、与支付宝其他场景深度绑定、年化收益 较高等特点，迅速成为现金管理产品的“爆款”产品，2013 年末规模已达到 1853 亿份，年化收益率约为 6.7%，是当 年最大规模的现金管理产品之一。随着规模日益增长，余额宝潜在的风险也引来了监管的关注，从 2017 年开始，余 额宝产品个人持有规模和每天申购数量逐步调整，以符合监管要求和规定。截至 2020 年 6 月 30 日，余额宝期末规 模 1.22 万亿，年化收益率为 1.41%，仍是市场上最大规模的货币基金之一。余额宝是蚂蚁集团金融板块重要的一环， 承担着培养客户闲置资金转入习惯、沉淀客户资源、提高客户粘性、为后续产品推广奠基等任务。另外，蚂蚁集团 同时通过子公司天弘基金及与其他第三方公募基金管理公司合作，向小微经营者推出了一站式现金管理服务产品“余 利宝”。“余利宝”的投资门槛低、可实现实时投资与赎回、免费转账和快速存取，具有高流动性。“余利宝”可以每天 自动将小微经营者的现金转入货币市场基金来赚取收益。 “帮你投”打开财富管理新篇章。2019 年 12 月，蚂蚁集团旗下蚂蚁基金正式获得公募基金投顾试点资格；2020 年 4 月，蚂蚁基金（持股 51%）联合全球领先的先锋领航基金 Vanguard 发起先锋领航投顾，推出智能投顾产品“帮你投”。 “帮你投”内置于支付宝 APP 中，根据用户填写的收入情况、过往投资经历、风险承受能力、投资目的、和投资期限 等给予投资组合建议。在投资者存入资金后，系统会根据与投资者约定的投资策略，择时进行基金申购或赎回，开 展基金投资顾问业务。当前“帮你投”共有“安睡增值”、 “稳中求胜”、 “全面进攻”等 10 种策略，投资目标收益率从 2.5% 到 11%，股票类基金/固收类基金占比从低风险的 0/100%上升至中高风险的 90%/10%。根据“帮你投”界面介绍，所 有投资策略都引入美国先锋领航基金的独家专利 VCMM 模型，并会定期提供账户报告和市场分析给每位参与的投资 者。管理费率方面，按每天总资产的 0.0014%，年化约合 0.5%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36

37. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 59 “帮你投”VCMM 策略介绍 图表 60 “帮你投”账户服务介绍 资料来源：支付宝 APP ，华创证券 资料来源：支付宝 APP ，华创证券 五、保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾 保险及互助相关业务在蚂蚁集团占整体营收的 8.4%，占数字金融业务的 13.3%。蚂蚁集团主要通过其全资子公司或 联营企业销售保险产品、提供保险服务。2019 年，保险及互助业务营收为 89 亿元，促成的保费及分摊金额为 375 亿元。保险及互助业务的营收主要来源于三方面： 1）通过全资子公司蚂蚁胜信促成与保险公司的合作，在支付宝平台上展示其产品为其引流到成功购买，按保费的一 定百分比获得技术服务费。蚂蚁胜信并不是一家保险中介机构，而是与保险公司合作的第三方平台，作用为保险产 品的展示引流，消费者进入支付宝 APP，可以触达各公司提供的保险产品。支付宝目前的月活用户为 7.11 亿人，保 险公司的产品进入了巨型的流量池得以广泛触达。据我们测算，2019 年通过平台引流保费为 312 亿元，贡献蚂蚁集 团营收 53 亿元，平均技术服务费率约为 17%。 2）按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费，互助业务一定程度上为保险业务引流。 2019 年相互宝人均分摊金额为 29 元，用户超过 1 亿，全年分摊金额约为 29 亿。相互宝的管理费率（技术服务费） 为 8%。据我们测算，2019 年相互宝贡献营收为 2.32 亿元。目前相互宝参与人数已经稳定在 1.05 亿左右， 3）非全资子公司国泰财产险（持股）提供保险服务获得的保费收入。2018 年国泰财产险的保费收入为 48 亿元，归 属于蚂蚁集团的保费净收入为 34 亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37

38. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 61 支付宝平台促成的保费及分摊金额构成及贡献营收占比（2019 年，测算） 单位：亿元 保费和分摊 金额 占比 贡献营收 占比 支付宝平台成功引流保费 312 83.3% =89-34-2.32=53 59.6% 相互保分摊金额 29 7.7% =29*8%=2.32 2.6% 国泰产险保费净收入* 34 8.9% 33 37.1% 支付宝平台促成的保费及分摊金额 375 100.0% 89 100.0% 资料来源：蚂蚁集团问询函回复、华创证券测算 * 国泰保险保费收入扣除本蚂蚁集团向国泰保险收取的保险科技平台服务费 图表 62 蚂蚁集团促成的保费及分摊金额 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38

39. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 63 相互宝参与人数与分摊金额 资料来源：支付宝 APP ，华创证券 图表 64 蚂蚁集团促成保险产品及互助产品过程 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 发展关键在于加大消费者教育力度，提高互联网保险渗透率。过去在线上销售保险较有难度，原因在于复杂难以理 解、低频的人身保险产品特征与互联网营销方式相悖，大部分依赖代理人和银保渠道销售。近两年一些公司产品突 破传统限制、深挖客户需求、深刻理解和融合互联网，使人身险产品也具备了互联网产品的特征，加上互联网内容 运营生态的兴起，很大程度上科普、教育了保险消费者，推动了过去复杂难理解的人身险产品线上化销售。财产险 方面，由于大多为短期险，销售较为容易，线上化程度比人身险高。 近两年，我国互联网保险发展明显提速。2019 年互联网保费收入 2696 亿元，同比增长 42.7%，渗透率为 6.32%，同 比提升 1.35 个百分点。其中，互联网人身险渗透率为 6%，同比提升 1.6 个百分点；互联网财产险渗透率为 7.19%， 同比提升 0.7 个百分点。 蚂蚁集团开展保险及互助业务的核心优势在于：1）拥有 7.11 亿月活用户，是国内流量平台巨头，拥有庞大无可比拟 的客户基础，具备发展互联网保险的天然优势；2）拥有深入血液互联网和创新基因，拥有海量大数据，更好的洞察 客户、筛选客户，精准定价和获客；3）且擅长互联网运营和消费者教育。 未来蚂蚁集团保险及互助业务的发展空间在于我国保险行业规模的提升以及互联网保险渗透率的提升，如何提升 7.11 亿月活用户的参保率是关键。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39

40. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 65 互联网保险渗透率 图表 66 保险行业和互联网保险规模增速 资料来源： wind ，华创证券 资料来源： wind ，华创证券 六、互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性 （一）互联网打法、平台化运营渗透在各业务条线 蚂蚁集团脱胎于阿里巴巴，后独立于阿里。阿里巴巴是一家纯正的互联网公司，有着 20 年业务和用户沉淀，蚂蚁跟 随其后有 15 年的沉淀。蚂蚁和阿里高度战略协同，拥有共同的文化，以共同的思维开展业务，共享应用场景和客户 洞察能力。互联网思维和打法深入蚂蚁集团的各业务条线，蚂蚁的核心业务是支付、信贷、理财、保险等金融业务， 但与传统金融机构开展业务有较大差别。蚂蚁集团采用互联网思维，依靠支付宝平台和阿里系平台多年积累的商业 场景和用户流量广泛触达客户，进行消费者教育，并依靠深刻的客户洞察能力精准获客与定价，采用轻资产平台化 模式运营。与金融机构合作，为其展示金融产品促成与消费者的交易。传统金融机构的部分本质是承担风险：银行 主要承担信用风险、保险公司主要承担死亡/疾病风险、基金公司主要承担市场风险，承担这些风险需要大量的自有 资本金，而蚂蚁可以略过这一环节以平台化模式、轻资产运行。从某种意义上来说，蚂蚁并非是完整的金融机构， 只是金融业务促成的平台和渠道，仅完成了识别风险的环节，而承担风险的环节并未完成。 （二）核心金融业务外，科技创新业务商业化模式尚处早期，赋予公司成长特性 “BASIC”核心技术是蚂蚁集团生态系统和各项业务开展的基础。人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术 基础设施是蚂蚁集团的核心技术，这些能力全面贯穿公司的业务运营，安全高效地支持海量业务。  人工智能：通过分析消费者以及商家的特征，借助海量消费者和商家洞察来绘制准确的客户画像。  风险管理：利用蚂蚁集团自身强大的大数据及计算能力、自主创新算法，同时与阿里巴巴集团的风险管理体系 联动，加强全链路的风险管理水平，使公司能够有效地管理和控制风险；  安全：安全切面防御体系将安全能力系统化的融入技术基础设施与应用服务内部，同时保持安全响应能力与复 杂业务逻辑的解耦，在业务高速演进的同时，可以独立、高效、精确的在应用内部直接检测和阻断各种复杂攻 击，并支持业务透视以完成全方位安全治理工作；  区块链：基于区块链技术连接产业生态，实现资产全链路可信流转，通过价值流转平台促进产业发展。公司致 力于不断深化在区块链技术领域的创新，打造了区块链开放平台 BaaS（Blockchain as a Service）、应收账款流转 和资产管理平台“双链通”、通用智能合约平台等多个平台，并在大规模共识算法、智能合约技术、软硬件隐私 保护、跨链协议等方面形成了独特的领先技术能力。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40

41. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告  计算及技术基础设施：开发了一系列称为 SOFAStack（可伸缩的开放金融分布式架构栈）的中间件技术，用来 实现高性能和高可靠的金融级分布式架构；自主研发了具有高稳定性可扩展性和高成本效益的分布式数据库 OceanBase，其拥有业内普遍认可的领先性能水平。 图表 67 蚂蚁集团核心技术能力体系 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券 创新科技服务商业化模式尚处早期。蚂蚁集团的主要创新业务技术包括区块和数据库服务，具体为：蚂蚁链技术服 务和金融云技术服务。该等技术服务属于业内较为创新的技术应用，行业整体对该等新技术的商业化模式（包括具 体服务对象、服务内容、收入模式等）仍在探索早期。截至 2020 年 6 月，创新业务营收仅占集团整体营收的 0.75%。 七、盈利预测与估值 我们分五大业务板块来预测蚂蚁集团的营业收入，假设未来三年蚂蚁集团成本率、费用率等水平与当前相差不大， 以此来预测集团利润。由于信息披露还未较为完整，金融业务营收和成本费用率以及投资收益等波动相对较大，我 们先以大框架简单预测用作参考，待信息进一步披露完整再逐渐调整。 我们预计蚂蚁集团 2020-2022 年营业收入为 1709/2127/2607 亿元，归母净利润为 441/531/651 亿元。我们认为蚂蚁集 团支付业务以外的业务板块商业模式与阿里集团、京东等互联网平台相似，都为平台模式经营，阿里、京东的核心 商务是大多数实体商品交易的平台，而蚂蚁是基金、保险、信贷等金融商品展示和交易的平台。阿里巴巴和京东为 我国的头部互联网平台，拥有巨大的成交量和活跃用户。根据电商三巨头阿里巴巴、京东、拼多多披露的年报，2020 财年，淘宝、天猫平台成交总额分别为 3.4 万亿元、3.2 万亿元，京东 2019 年成交总额为 2.1 万亿元，拼多多为 1 万 亿元。根据 Quest Mobile 统计，手机淘宝 2020 年 6 月月活跃用户规模达到 7.1 亿，在全网移动购物类 APP 中排名第 一位，拼多多、京东分别以 4.8 亿、3.2 的活跃用户规模分列第二位、第三位，天猫业务所定位的人群更为高端，月 活跃用户规模 0.5 亿，位居第 7 位。所以我们对标的阿里、京东等互联网平台，以相对估值法估值，给予蚂蚁集团 50-60 倍 PE，对应 2020 年目标市值 2.2 万亿-2.64 万亿。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41

42. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 68 电商巨头 GMV 对比（万亿元）：阿里旗下的 淘宝天猫远超京东和拼多多 图表 69 2020 年 6 月移动购物类 APP 月活跃用户规模 TOP10（亿人）：手机淘宝排在全网第一位 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源： Quest Mobile 、华创证券 注：阿里巴巴以 3 月 31 日为财政年度截止日，已披露 2020 财年 年报，这里以拼多多、京东 2019 年报与阿里 2020 财年年报中披 露的数据作对比。 图表 70 阿里巴巴和京东 PE 估值（美股） 图表 71 阿里巴巴和京东 PE 估值（港股） 资料来源： wind 、华创证券 资料来源： wind 、华创证券  第三方支付业务营收预测 未来蚂蚁集团支付业务收入主要取决于平台交易规模和平均费率，营业收入=平均费率*交易规模，平台的交易规模 增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的增长，以及交易类型的丰富。第三方支付市场目前竞争格局 已经非常稳定，蚂蚁集团在第三方移动网络支付市场市占率稳定在 55%左右，在整个非银行机构网络机构市场稳定 在 44%。我们假设未来三年竞争格局没有太大改变，支付宝市占率稳定在 44%左右。蚂蚁集团 2019 年和 2020 年支 付业务整体平均费率为 0.049%和 0.047%，假设未来三年支付业务整体平均费用率保持在这个水平。受今年疫情影响， 各行各业线上化进程加快，线上交易规模激增，特别是第一季度，我们认为今年蚂蚁集团第三方支付交易规模有近 50%的增长，未来 2 年回落至行业 30%左右的增速。预计 2020 年-2022 年蚂蚁集团第三方支付营收为 78/101/132 亿 元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42

43. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 72 第三方支付业务营收预测 第三方支付 营收（百万） 2017 2018 35890 2019 2020E 2021E 2022E 44361 51905 77858 101215 131579 24% 17% 50% 30% 30% 69 91 111 167 216 281 0.052% 0.049% 0.047% 0.047% 0.047% 0.047% 143 208 250 375 487 633 45% 20% 50% 30% 30% 44% 44% 44% 44% 44% yoy 交易规模（万 亿） 平均费率 非银行机构网 络支付市场规 模（万亿） yoy 支付宝市场份 48% 额 资料来源：蚂蚁集团招股说明书， wind ，华创证券预测  信贷业务营收预测 信贷业务营收主要与信贷规模有关，蚂蚁集团主要采取助贷模式收取银行放贷利息的手续费。受疫情影响我们认为 今年整体信贷行业规模将受一定影响，预计信贷余额增速有所下滑至 10%。根据奥纬咨询：中国单笔金额低于 50 万 元的小微经营者信贷余额预计将从 2019 年的 6 万亿元增长至 2025 年的 26 万亿元，期间年均复合增长率达到 27.2%。 我们预计未来 2 年蚂蚁集团信贷业务将恢复至行业 30%左右的增速，整体费率（营收/平均信贷余额）保持在当前水 平，2020 年-2022 年信贷业务营收为 579/699/786 亿元。 图表 73 信贷业务营收预测 微贷业务 营收（百万） 2017 16187 2018 2019 2020E 2021E 2022E 22421 41885 57897 69896 78851 yoy 39% 87% 38% 21% 13% 贷款余额（亿） 6475 10456 20138 22152 28797 28797 yoy 61% 93% 10% 30% 30% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 整体费率（营 收/平均余额） 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券预测  理财业务营收预测： 理财业务受资本市场表现影响较大，管理规模和销售规模一般较难预测。今年是基金发行大年，我们预计今年蚂蚁 基金累计销售规模同比增长 50%，未来两年增速为 37%左右；天弘基金今年管理规模同比增长 30%，未来两年增速 为 25%。根据目前测算的销售费率和管理费率预测，2020 年-2022 年理财业务营收为 215/235/268 亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43

44. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 74 理财业务营收预测 理财业务 营收 2017 10490 yoy 2018 2019 2020E 2021E 2022E 13882 16952 21481 23491 26834 32% 22% 27% 9% 14% 12951 16690 17825 19845 27093 33981 48415 64569 85761 22% 25% 42% 33% 33% 72 81 97 118 12% 19% 21% 归属于母公司营收 （持股天弘基金 51%、持股蚂蚁基金 75.9%） 促成理财规模 22267 yoy 1、天弘基金营收 yoy 天弘基金管理规模 17874 yoy 13402 12781 16615 20769 25961 -25% -5% 30% 25% 25% 0.55% 0.55% 0.55% 0.55% 19 34 38 51 78% 13% 33% 31800 43800 59800 50% 38% 37% 7509 10600 12000 16000 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 78 100 100 100 天弘基金管理费率 （营收/平均资管规 模） 2、蚂蚁基金营收 yoy 蚂蚁基金累计销售 4393 额 13691 21200 yoy 绝对增加额 9297 蚂蚁基金销售费率 （营收/销售额） 3、其他 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券预测  保险及互助业务营收预测： 保险及互助业务营收来源于： 1）支付宝平台引流保险获得的手续费。疫情加速互联网保险销售，2020 年上半年互联网人身保险通过第三方平台 累计保费增速为 10.8%。 业务可比公司慧择保险 （第三方销售平台） 第 1 季度保费收入同比+40%， 第 2 季度同比+50%。 我们预计全年支付宝平台引流保费同比增长 50%，未来两年保持 40%和 35%的高增长，保持当前平均费率 17%的水 平，预计 2020 年-2022 年该部分贡献营收为 80/111/150 亿元。 2）按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费。目前相互宝参与人数已经稳定在 1.05 亿左右，我们认为未来 3 年相互宝参与用户增长空间不大，同步于支付宝 APP 月活用户增长，除非有新的创新产品 出现。当前每人每月平均分摊金额为约为 8 元，随着未来人口年龄的增长，未来赔付率将逐步走高，但未来 3 年变 化预计不大。当前管理费率为分摊金额的 8%，根据相互宝参与用户与月均分摊金额测算，2020 年-2022 年该部分营 收为 8/10/12 元。 3）子公司国泰财产险提供保险服务获得的保费收入。预计 2020 年-2022 年国泰财产险净保费收入为 36/41/47 亿元， 贡献相应的营业收入。 综合以上，我们预计 2020 年-2022 年蚂蚁集团保险及互助业务营收为 123/162/209 亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44

45. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 75 保险及互助业务营收预测 保险及互助 营收（百万） 2017 2315 yoy 2018 2019 2020E 2021E 2022E 4313 8947 12320 16186 20899 86% 107% 38% 31% 29% 7266 10571 14174 18585 375 604 608 143 53 80 111 150 312 468 655 885 50% 40% 35% 17% 17% 17% 17% 2.3 8 10 12 29 100 119 144 1.05 1.10 1.20 8 9 10 8% 8% 8% 8% 34 36 41 47 5% 15% 15% 归属于母公司营收 （持股国泰产险 51%） 保费及分摊金额 （亿） 92 145 1、平台引流营收 （亿） 引流保费规模 yoy 费率 2、相互宝运营营收 （亿） 相互宝分摊金额 （亿） 相互保参与人数 （亿） 每月平均分摊（元） 管理费率 3、国泰产险收入 （亿） yoy 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券预测  创新业务营收预测： 创新业务主要为技术输出收入，该板块目前商业模式仍在探索早期，但基数小增速较高。截至 2020 年 6 月，创新业 务营收仅占集团整体营收的 0.75%。我们预计 2020 年-2022 年改部分业务增速为 40%，贡献营收为 13/18/26 亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45

46. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 图表 76 蚂蚁集团盈利预测 盈利预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 65396 85722 120619 170864 212662 260678 营业成本 23726 40909 60515 75180 93571 114698 成本率 36% 48% 50% 44% 44% 44% 毛利 41670 44813 60104 95684 119091 145979 毛利率 64% 52% 50% 56% 57% 58% 费用 28211 58673 37958 41007 51039 62563 费用率 43% 68% 31% 24% 24% 24% 投资收益 -1748 22833 -783 400 400 600 公允价值变动损益 -1971 -5589 1112 -1000 800 1000 其他 1361 142 -74 50 50 50 营业利润 11101 3526 22401 54126 69302 85067 营业利润率 17% 4% 19% 32% 33% 33% 营业外收-支 -153 -412 -1349 200 200 200 利润总额 10948 3114 21052 54326 69502 85267 所得税费用 2743 958 2980 8149 13900 17053 所得税率 25% 31% 14% 15% 20% 20% 净利润 8205 2156 18072 46178 55602 68213 净利润率 13% 3% 15% 27% 26% 26% 归母净利润 6951 667 18072 44056 53104 65121 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华创证券预测 八、风险提示 金融监管变化收紧、金融市场波动、创新能力减弱、收入增长不及预期、科技发展落后于行业。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46

47. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 利润表 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产： 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 120619 170864 212662 260678 货币资金 66971 317827 322765 329316 营业成本 60515 75180 93571 114698 拆出资金 885 2449 2487 2538 毛利 60104 95684 119091 145979 交易性金融资产 9041 21135 21464 21899 费用 37958 41007 51039 62563 衍生金融资产 89 322 327 333 投资收益 -783 400 400 600 应收账款 13120 44349 45039 45953 公允价值变动损益 1112 -1000 800 1000 预付款项 588 577 586 597 其他 -74 50 50 50 应收保费 331 947 962 981 营业利润 22401 54126 69302 85067 应收分保账款 72 282 287 292 营业外收-支 -1349 200 200 200 应收分保合同准备金 65 300 305 311 利润总额 21052 54326 69502 85267 发放贷款和垫款 37511 109992 111701 113968 所得税费用 2980 8149 13900 17053 其他应收款 2636 8999 9138 9324 净利润 18072 46178 55602 68213 买入返售金融资产 86 36 37 38 归母净利润 18072 44056 53104 65121 22 73 74 75 其他流动资产 7820 22334 22681 23141 流动资产合计 139239 529623 537852 548768 0 0 0 一年内到期的非流动 产 非流动资产： 衍生金融资产 368 1120 1137 1160 债权投资 - 0 0 0 其他债权投资 143 18003 18283 18654 长期股权投资 26797 80574 81826 83487 其他权益工具投资 33692 103333 104939 107069 其他非流动金融资产 38345 125983 127940 130537 固定资产 5836 16923 17186 17535 在建工程 1723 5769 5859 5978 使用权资产 451 1332 1353 1380 无形资产 15042 45139 45840 46770 商誉 5309 15606 15848 16170 长期待摊费用 720 1979 2010 2050 递延所得税资产 1241 2416 2453 2503 其他非流动资产 2652 10929 11099 11324 非流动资产合计 132319 429106 435773 444618 资产总计 271558 958728 973624 993386 短期借款 14600 66298 67328 68695 交易性金融负债 388 941 955 975 衍生金融负债 320 507 515 525 流动负债： 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47

48. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 应付账款 18376 56404 57281 58443 预收款项 100 206 210 214 合同负债 2488 9247 9391 9582 卖出回购金融资产款 289 774 786 802 应付客户备付金 14622 55230 56088 57226 应付职工薪酬 3414 7754 7875 8035 应交税费 2230 8595 8728 8906 其他应付款 8482 53931 54769 55880 应付分保账款 81 422 428 437 保险合同准备金 1088 3678 3735 3811 一年内到期的非流动负债 246 786 798 814 其他流动负债 4272 11763 11946 12189 流动负债合计 70997 276534 280830 286530 0 0 0 非流动负债： 保险合同准备金 312 1002 1017 1038 长期借款 8040 23569 23935 24421 租赁负债 215 534 542 553 长期应付款 726 2115 2148 2192 递延收益 10 30 31 31 递延所得税负债 563 522 530 541 其他非流动负债 1126 2121 2154 2198 非流动负债合计 10992 29894 30359 30975 负债总计 81989 306428 311189 317505 股本 23524 30376 30376 30376 其他权益工具 69086 69227 69227 69227 资本公积 53356 478352 478352 478352 其他综合收益 6937 7934 8330 8747 盈余公积 220 4838 10398 17219 一般风险准备 6372 11160 16720 23541 未分配利润 23761 30180 28484 27453 归属于母公司所有者权益合计 183257 632067 641887 654916 少数股东权益 6311 20234 20548 20965 所有者权益合计 189568 652300 662436 675881 负债和所有者权益总计 271558 958728 973624 993386 所有者权益: 资料来源：公司公告，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48

49. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 非银组团队介绍 组长、分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队 成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。 分析师：张径炜 西南财经大学保险会计硕士。 2018 年加入华创证券研究所。 2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员， 2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。 金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析 师第二名（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名，2019 年金牛奖非银金融最佳分 析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名。 助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员， 2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。 助理研究员：杨一凡 澳大利亚昆士兰大学硕士。2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：熊巧巧 西南财经大学金融学硕士。2020 年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49

50. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 私募销售组 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 车一哲 销售交易员 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 cheyizhe@hcyjs.com 50

51. 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 地址：上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51