1. 计算机行业医疗信息化系列研究5 互联网医疗研究框架：诊疗篇 中信证券研究部计算机团队 杨泽原，刘雯蜀、丁奇 2020年7月28日

2. 投资要点  诊疗侧产业图谱：按照2018年国家卫健委发布的三项管理办法，互联网医疗诊疗侧产业主要可分为互联 网诊疗、互联网医院、远程医疗等三个部分。  政策：顶层设计不断加码，关键节点破局在即。诊疗侧政策发展历经探索期、介入期、落地期三个发展 阶段。2019年进入落地期，疫情爆发后至今，顶层设计不断加码，发布部门从国家卫健委、医保局等直 接管理部门，上升至各部委，至国务院、国务院办公厅。“首诊”信号释放、互联网医保支付加速落地， 诊疗侧行业生态各关键节点处于政策黄金期。地方在发展—问题—修正—再发展的过程中，亦加速响应。  1、互联网诊疗：渗透空间大，疫情加速用户培养。主要有第三方机构搭建互联网平台、提供在线咨询 的轻问诊模式，以及实体医疗机构搭建互联网医院、提供挂号问诊的严肃诊疗模式。目前互联网咨询量 渗透率不及10%，问诊量渗透率不及5%，有较大提升空间，疫情期间用户使用指标大幅攀升。  2、互联网医院：互联网医院平台建设和政策高度相关，主要侧重服务体系、覆盖范围、建设数量三大 方向。疫情爆发后，医院搭建互联网医院开始具备政策必然性，以2020年为时间节点，二级以上医院互 联网医院平台全面铺开建设可期。主要模式包括第三方自建问诊平台、医院搭建私有云平台、信息化厂 商与医院合作共建公有云平台，主要盈利模式包括项目建设费、维护费、医院互联网医院平台诊疗费分 润。  3、远程医疗：以医院为主体，提升基层医疗能力。远程医疗主要以上级医院和基层医疗机构为主体， 具有直接邀约和平台匹配两种模式，实现病患和医疗资源的匹配，提升基层、边远地区医疗卫生机构的 优质医疗资源可及性和医疗服务整体效率。  市场测算：根据我们测算，2023年互联网医疗诊疗侧整体市场总规模预计为351.55亿元。其中，项目制 互联网医院建设市场空间138.97亿元，占比39.53%。经常性在线问诊及远程医疗全年总市场规模212.58 亿元，占比60.47%。经常性在线问诊及远程医疗中，线下三级医院需求转为线上的市场规模158.3亿元， 占比74.47%；线下二级医院需求转为线上的市场规模54.28亿元，占比25.53%。  风险提示：互联网初诊放开不及预期；互联网医保支付接入不及预期；在线诊疗用户渗透不及预期。  投资建议：互联网医疗诊疗侧政策支持有序放开在即，互联网厂商商业模式有望跑通，信息化公司协同 1 传统医疗机构正加速入局。推荐阿里健康、卫宁健康、万达信息，建议关注平安好医生、区域医卫龙头。 27679221/47054/20200728 17:35

3. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 产业图谱：官方划分标准，含三个子领域 政策：顶层设计不断加码，关键节点破局在即 互联网诊疗：渗透空间大，疫情加速用户培养 互联网医院：政策高度相关，侧重三大方向 远程医疗：以医院为主体，提升基层医疗能力 市场测算 主要公司 投资建议 2 27679221/47054/20200728 17:35

4. 一、产业图谱：官方划分标准，含三个子领域 3 27679221/47054/20200728 17:35

5. 1. 诊疗侧产业图谱：官方划分标准，含三个子领域  2018年，国家卫健委、中医药管理局相继发布了《互联网诊疗管理办法（试行）》、《互联网 医院管理办法（试行）》、《远程医疗服务管理规范（试行）》等三项政策，从政策角度上对互 联网医疗诊疗侧进行了子领域划分。  互联网医疗诊疗侧产业主要可分为互联网诊疗、互联网医院、远程医疗等三个部分。 《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》 《互联网诊疗管理办 法（试行）》 《互联网医院管理办 法（试行）》 《远程医疗管理办法 （试行）》 互联网诊疗 互联网医院 远程医疗 医疗机构利用在本机构注 册的医师，通过信息技术 开展部分常见病、慢性病 复诊和“互联网+”家庭医 生签约服务。 作为实体医疗机构第二名 称的互联网医院，以及依 托实体医疗机构独立设置 的互联网医院。 医疗机构间直接或通过信 息平台，通过信息化技术 为邀请方患者诊疗提供技 术支持的医疗活动，双方 通过协议明确责权利。 资料来源：国家卫健委，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 4

6. 1. 诊疗侧产业图谱：官方划分标准，含三个子领域 预约诊疗、挂号问诊 影像诊断、在线咨询 健康科普、智能导诊 以患者为中心，覆盖 诊前、诊中、诊后一 体化全流程服务平台 学科会诊、病理会诊 心电监测、仪器检测 胎心监测 互联网诊疗 互联网医院 远程医疗 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 5

7. 1. 诊疗侧产业图谱：官方划分标准，含三个子领域 互联网医疗诊疗侧各部分内容 智能 导诊 在线 健康 咨询 科普 影像 诊断 互联 网诊 疗 预约 诊疗 挂号 问诊 学科 会诊  两者的差异主要在于参与者的不同。 具体来说，互联网诊疗由实体医疗 机构或者由第三方依托于实体医疗 机构申请资质开展线上诊疗；而远 程医疗则无需申请相关资质，但是 这种模式只能在医疗机构与医疗机 构之间进行。  互联网医院内涵最为丰富，其以患 者为中心，覆盖诊前、诊中、诊后， 既可以进行互联网诊疗服务，同时 若远程医疗是通过信息平台直接邀 请医务人员提供在线医疗服务的， 必须申请设置互联网医院，按照 《互联网医院管理办法（试行）》 管理。 胎心 监测 远程 医疗 诊前 预约 心电 监测 仪器 监测 药品 配送 报告 查询 互联网诊疗与远程医疗的共同点在 于均需要通过互联网进行图文或视 频的交流。 病理 会诊 互联网 医院 在线 问诊  线上 电子 支付 处方 资料来源：中信证券研究部整理 6 27679221/47054/20200728 17:35

8. 二、政策：顶层设计不断加码，关键节点破局在即 I. 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即 II. 地方性政策：循环演化，疫情后响应加速 7 27679221/47054/20200728 17:35

9. 2.1 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即  从时间维度来看，我国自2014年开始出台互联网诊疗领域的相关政策。2014年至今可以大致划分为探 索期、介入期及落地期三个不同的时期，分别对应于2014年-2018年3月、2018年4月-2018年末、 2019年至今三个时间段。 广东省网络医院 《互联网诊疗管理办法（试行）》 乌镇互联网医院 《互联网医院管理办法（试行）》 浙一互联网医院 《远程医疗服务管理规范（试行）》 落地期 银川互联网医院建设基地 探索期 介入期 2019年至今 《促进健康产业高质量发展 2014年-2018年3月 2018年4月-2018年末 行动纲要（2019-2022 年）》 邵逸夫医院 资料来源：国家卫健委，中信证券研究部 8 27679221/47054/20200728 17:35

10. 2.1 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即  第一阶段（2014年-2018年3月）：互联网诊疗相关指导意见发布，指明行业发展方向，于若干单点地 区、医院进行前期试点工作，但行业框架、范围、结构等尚不清晰，政策未形成体系。 发布时间 发布机构 名称 主要内容 探索期（2014年-2018年3月） 2014年8月 国家卫计委 《关于推进医疗机构远程服务的意见》 意见提出积极推动远程医疗服务发展；确保远程医疗 服务质量安全；完善远程医疗服务流程；加强远程医 疗服务监督管理四部分内容。 《国家发改革委办公厅国家卫生计生委办 同意宁夏自治区、贵州省、西藏自治区分别与解放军 2015年1月 国家发改委、 公厅关于同意在宁夏、云南等5 省区开展远 总医院，内蒙古自治区与北京协和医院，云南省与中 卫计委 程医疗政策试点工作的通知》 日友好医院合作开展远程医疗政策试点工作。 2015年3月 国务院办公厅 《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015- 明确积极推动移动互联网、远程医疗服务等的发展。 2020 年）》 2015年9月 国务院办公厅 《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》 探索互联网延伸医嘱、电子处方等网络医疗健康服务 应用。 2017年4月 国务院办公厅 《关于推进医疗联合体建设和发展的指导 意见》 2017年4月 2018年1月 国家卫计委 《医师执业注册管理办法》 国家卫计委 《关于印发进一步改善医疗服务行动计划 （2018-2020）的通知》 资料来源：国家卫健委、医保局、国务院等官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 2017 年基本搭建医联体制度框架，全面启动多种形式 的医联体建设试点，到2020 年全面推进医联体建设， 推动形成基层首诊、双向转诊、急慢分诊、上下联动 的分级诊疗模式。 医师可多点执业 提出建立预约诊疗制度、远程医疗制度等五大医院工 作制度，发展多学科诊疗、智慧医院等十大创新医疗 服务模式。 9

11. 2.1 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即  第二阶段（2018年4月-2018年末）：国务院 “互联网+医疗健康”顶层文件颁布，互联网诊疗、互联 网医院、远程医疗等互联网医疗相关领域形成明确划分，政策渐成体系，多项具体管理办法出台。 发布时间 2018年4月 发布机构 国务院 2018年7月 国家卫健委、 中医药管理局 2018年7月 国家卫健委、 中医药管理局 2018年7月 国家卫健委、 中医药管理局 名称 主要内容 介入期（2018年4月-2018年末） 健全“互联网+医疗健康”服务体系，完善支撑体系，加 《关于促进“互联网+医疗健康”发展 强行业监管和安全保障。鼓励医疗机构应用互联网等信息 的意见》 技术拓展医疗服务空间和内容，构建覆盖诊前、诊中、诊 后的线上线下一体化医疗服务模式。 明确互联网医疗的定义，对互联网诊疗活动准入、执业规 则、监督管理做出规范。医疗机构在线开展部分常见病、 慢性病复诊时，医师应当掌握患者病历资料，确定患者在 《互联网诊疗管理办法（试行）》 实体医疗机构明确诊断为某种或某几种常见病、慢性病后， 可以针对相同诊断进行复诊。当患者出现病情变化需要医 务人员亲自诊查时，医疗机构及其医务人员应当立即终止 互联网诊疗活动，引导患者到实体医疗机构就诊。 明确互联网医院的定义，对互联网医院准入、执业规则、 监督管理做出规范。实施互联网医院准入前，省级卫生健 《互联网医院管理办法（试行）》 康行政部门应当建立省级互联网医疗服务监管平台，与互 联网医院信息平台对接，实现实时监管。 明确远程医疗服务的定义，对开展远程医疗服务的基本条 件、流程、管理、监督做出要求。在远程医疗服务过程中 发生医疗争议时，患者向邀请方所在地卫生健康行政部门 提出处理申请。远程会诊由邀请方承担相应法律责任，远 《远程医疗服务管理规范（试行）》 程诊断由邀请方和受邀方共同承担相应法律责任；医疗机 构与第三方机构合作开展远程医疗服务发生争议时，由邀 请方、受邀方、第三方机构按照相关法律、法规和各方达 成的协议进行处理，并承担相应的责任。 资料来源：国家卫健委、医保局、国务院等官网，中信证券研究部 10 27679221/47054/20200728 17:35

12. 2.1 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即  第三阶段（2019年至今）：鼓励+规范并重，加强以医院为主体有序发展。  互联网医疗开始允许纳入医保范畴，作为分级诊疗、平衡医疗资源的关键举措，疫情后，国家卫健 委、国家医保局等负责部门加速了相关政策发布，推动互联网诊疗发展，积极推动的过程中亦强调 规范互联网诊疗咨询服务，兼顾互联网市场化和医疗政策监管性等双重属性，市场快速有序发展。  其中，政策加大尤其以医院为主体建设互联网医院平台、开展互联网医疗服务的支持。 发布时间 发布机构 名称 主要内容 落地期（2019年至今） 2019年6月 2019年8月 国务院 国务院 《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任 务》 《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任 务》 国家医保局 《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支 国家医保局 付政策的指导意见》 《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支 付政策的指导意见》 2020年2月 国家卫健委 国家卫健委 2020年2月 国家卫健委 国家卫健委 2020年2月 国家卫健委 国家卫健委 价格机制，对于公立医疗机构提供“互联网＋”医疗服务，主要由医 疗保障部门对项目收费标准的上限给予指导；非公立医疗机构价格实 行市场调节。医保支付政策，明确对线上线下项目实行平等的支付政 策，并要求各地根据新业态特点，完善总额控制、支付方式、协议管 理以及结算流程等。 《国家卫生健康委办公厅关于加强信息化支撑 强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨 新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》 询服务等五个方面内容，要求各地积极运用互联网+、大数据等信息技 《国家卫生健康委办公厅关于加强信息化支撑 术助力疫情阻击战，减少线下诊疗压力和交叉感染风险。 新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》 《国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做 明确各级部门要充分发挥互联网诊疗咨询服务在疫情防控中的作用， 好互联网诊疗咨询服务工作的通知》 让人民群众获得及时的健康评估和专业指导，精准指导患者有序就诊， 《国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做 有效缓解医院救治压力，减少人员集聚，降低交叉感染风险。同时， 好互联网诊疗咨询服务工作的通知》 加强对互联网诊疗服务的监管，确保诊疗服务开展的规范科学合理， 有效保障医疗质量和患者安全。 《国家卫生健康委办公厅关于加强疫情期间医 要求指导医疗机构加强精细化管理依据“互联网+医疗”优势作用，加 疗服务管理满足群众基本就医需求的通知》 强线上就医指导，加强门急诊患者就诊预检分诊，减少交叉感染。 《国家卫生健康委办公厅关于加强疫情期间医 疗服务管理满足群众基本就医需求的通知》 11 资料来源：国家卫健委、医保局、国家发改委、国务院等官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 强调继续推进全民健康信息国家平台和省统筹区域平台建设。改造提 升远程医疗网络，至少50%的二级以上医院提供分时段预约诊疗、智 能导医分诊、检验检查结果查询、诊间结算、移动支付等线上服务。

13. 2.1 全国性政策：历经三个发展阶段，破局在即  第三阶段（2019年至今）：政策发布部门高度显著提升，初诊、医保支付等生态关键节点放开在即。  “首诊”信号释放、互联网医保支付加速开通，诊疗侧行业生态各关键节点处于政策黄金期。  顶层设计不断加码，政策发布部门从国家卫健委、国家医保局等直接管理部门，上升至各大国家 部委，至国务院、国务院办公厅。 发布时间 发布机构 名称 主要内容 落地期（2019年至今） 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年7月 国务院 《关于深化医疗保障制度改革的意见》 将符合条件的医药机构纳入医保协议管理范围，支持“互联网+医疗” 等新服务模式的发展。 国家发改委、中 《关于推进“上云用数赋智”行动培 央网信办 育新经济发展实施方案》 以国家数字经济创新发展试验区为载体，在卫生健康领域探索推进互联 网医疗医保首诊制和预约分诊制。 《关于进一步完善预约诊疗制度加强 智慧医院建设的通知》 大力推动互联网诊疗与互联网医院发展，总结新冠肺炎疫情期间开展互 联网诊疗、建设互联网医院、运用远程医疗服务的有益经验，进一步推 动互联网技术与医疗服务融合发展。 国家卫健委 国家发改委等13 《关于支持新业态新模式健康发展 激 部门 活消费市场带动扩大就业的意见》 2020年7月 国务院办公厅 《关于进一步优化营商环境更好服务 市场主体的实施意见》 明积极发展互联网医疗。以互联网优化就医体验，打造健康消费新生态。 进一步加强智慧医院建设，推进线上预约检查检验。探索检查结果、线 上处方信息等互认制度，探索建立健全患者主导的医疗数据共享方式和 制度。探索完善线上医疗纠纷处理办法。将符合条件的“互联网+”医疗 服务费用纳入医保支付范围。规范推广慢性病互联网复诊、远程医疗、 互联网健康咨询等模式。支持平台在就医、健康管理、养老养生等领域 协同发展，培养健康消费习惯。 加快评估已出台的新业态准入和监管政策，坚决清理各类不合理管理措 施。在保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符 合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围，制定公布全国统一的互联 网医疗审批标准，加快创新型医疗器械审评审批并推进临床应用。 资料来源：国家卫健委、医保局、国家发改委、国务院等官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 12

14. 2.2 地方性政策：循环演化，疫情后响应加速  通过发展—问题—修正—再发展的循环，不断推进健康发展。  从空间维度看，互联网诊疗领域相关政策由中央政府先出台顶层设计政策，地方政府相继出台实施 细则。 发布时间 2015年12月 2017年3月 发布省份 名称 主要内容 《贵州互联网医院试点工作实施方案（试 2015年11月到2016年7月，将在全省范围内开展互联网医院 行）》 试点工作，42个接诊点开展试点接诊工作。 确定互联网+医疗服务模式及医疗机构+互联网技术模式的两 《银川市互联网医院管理办法实施细则 银川市 类互联网医院，并确定银川市互联网医院具体规划布局及审 （试行）》 批要求。 贵州 四川 《关于规范公立医疗机构互联网医疗服务 进一步放开公立医疗机构远程门诊、远程会诊、远程诊断、 项目价格管理的通知》 远程监测及其他互联网医疗服务项目价格,实行备案制管理。 2019年1月 浙江 根据《互联网医院管理办法（试行）》要求，建立全省统一 的互联网医疗服务平台，取得互联网诊疗服务资质的医疗机 《浙江省卫生健康委办公室关于做好互联 构和互联网医院可直接入驻浙江省互联网医院平台开展互联 网医疗服务工作的通知》 网医疗服务，自建或与第三方机构合作搭建互联网医疗服务 平台的，必须与浙江省互联网医院平台建立数据接口，实现 互联网医疗服务数据的实时监管。 2019年4月 四川 《关于进一步做好互联网医院和互联网诊 对互联网医院和互联网诊疗实行准入管理，纳入医疗机构设 疗相关工作的通知》 置审批和执业登记许可事项。 2018年9月 2019年7月 山西 2019年10月 重庆 由省卫生健康委医政医管局、中医药管理局、统计信息中心 《山西省互联网医疗服务监管平台数据接 与委直医院、系统相关工作单位的工作人员组成工作组。各 入细则（试行）》 市卫生健康委、各医院通过山西省卫生专网与山西省互联网 医疗服务监管平台连接。 启动在二级及以上医疗机构开展互联网医院准入试点申请工 《关于开展互联网医院试点工作的通知》 作，将依托实体医院建立，患者可凭电子处方购买药物，诊 疗全过程将受到相关主管部门监管。 13 资料来源：各省市卫健委、医保局等官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35

15. 2.2 地方性政策：循环演化，疫情后响应加速  疫情期间，部分省份快速响应，东部发达省份动作较快。  部分省份发文要求发挥互联网诊疗发挥其非接触的优势，引导群众在网上进行常见病、慢性病的复 诊，东部发达省份动作较快。 发布时间 发布省份 名称 2020年1月 山东 / 2020年1月 广东 《关于大力开展互联网诊疗服务有效 支持疫情防控工作的通知》 2020年2月 浙江 《开通互联网诊疗医保在线结算》 2020年2月 天津 《市医保局关于在新冠肺炎疫情防控 期间支持定点医疗机构开展互联网诊 疗服务的通知》 2020年2月 黑龙江 《关于开展黑龙江互联网综合门诊平 台建设工作的通知》 2020年2月 江苏 《关于新冠肺炎疫情防控期间开展 “互联网+”部分医疗服务的通知》 海南 《关于新冠肺炎防控期间开展“互联 网+”医疗服务的通知》 2020年2月 资料来源：各省市卫健委、医保局等官网，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 主要内容 公布首批48家开通线上发热门诊医疗机构的名单。建议群众如有 就医需求，可选择具备互联网诊疗资质的医疗机构的微信公众号、 官方网站、咨询电话等方式进行线上问诊、复诊，必要时再前往 医疗机构就诊。 要求发挥互联网医疗远距离、非接触优势，开设网上发热门诊、 新型肺炎网上咨询、AI医生辅助群众自我判断等服务，减轻医院 门诊压力。引导群众在网上进行常见病、慢性病复诊，减少医院 就诊交叉感染风险。医院开展网上智能导诊分诊，减少群众在院 内跑动和等待时间，降低院内感染病毒风险。 支持有积极性有条件的医院开通网上慢病复诊，积极探索“互联 网+医疗+医保支付+物流配送”模式。 引导并规范定点医疗机构在疫情防控期间，依托已注册审批的互 联网医院、互联网诊疗平台提供互联网诊疗服务，降低参保患者 线下就诊交叉感染风险。 黑龙江省互联网综合门诊平台由省级互联网医疗服务平台和新型 冠状病毒肺炎防控服务管理平台组成，开展针对新型冠状病毒肺 炎的网上免费咨询，居家医学观察指导与健康评估等服务，引导 患者有序就医，精准就医。 经主管部门批准的互联网医院，可以为在本设区市参保的常见病、 慢性病复诊病人提供“互联网+”门诊医疗服务。 正式开通“海南省互联网医院新冠肺炎诊疗服务平台”，作为全 省级互联网诊疗服务平台，整合16家互联网医院约20万医生在线 诊疗资源，在疫情期间，7x24小时向公众提供无间断疫情披露及 在线问诊服务。 14

16. 三、互联网诊疗：渗透空间大，疫情加速用户培养 I. 业态划分：可划分为轻问诊与严肃医疗 II. 发展态势：用户规模快速上升，筑牢根基 III.发展空间：在线咨询/问诊量渗透率提升空间大 IV. 疫情催化：疫情加速问诊量激增 15 27679221/47054/20200728 17:35

17. 3.1 互联网诊疗：可划分为轻问诊与严肃医疗  互联网诊疗属于B2C模式，可划分为轻问诊与严肃医疗。  轻问诊的主要模式为符合条件的第三方机构搭建互联网平台，可以提供在线咨询、健康科普及智能 导诊等服务；  严肃医疗的主要模式为作为实体医疗机构第二名称搭建互联网医院，可以提供挂号问诊、预约诊疗 与影响诊断等服务，更类似于实体医院的一个科室。 严肃医疗 轻问诊 主要模式 作为实体医疗机构第二名称搭建互联网医院 符合条件的第三方机构搭建互联网平台 申请资格 实体医疗机构、第三方依托实体医疗机构均可申请 互联网公司与企业可申请互联网问诊平台 医生来源 分为两部分：主要为本院医生，也可利用其他医院的 医生 分为两部分：自有签约医生、外部医生 定位 线下实体医院的线上延伸，分散线下就医压力 主要目的为获得盈利 优势 可连接的参与者最多，能够容纳的诊疗服务方式也更 多，可包含远程医疗、互联网诊疗的范围 可以为用户提供个性化服务，并提供其他配套服务 典型代表 浙大医学院附属邵逸夫医院互联网医院 平安好医生、阿里健康等 资料来源：蛋壳研究院，中信证券研究部 16 27679221/47054/20200728 17:35

18. 3.2 互联网诊疗：用户规模快速上升，筑牢根基  用户规模：根据比达咨询数据，2018年至2020Q1，中国移动医疗用户规模由3.83亿人提升至5.58亿人， 期间增长45.69%。用户对互联网医疗的初步认知及初次使用基本完成，为行业后续实现付费发展筑牢 了用户基础。 中国移动医疗用户规模及增长率情况（单位：亿人） 用户规模（%） 增速（%） 6 5.58 5 3.83 4 4.96% 5.22% 4.8 4.66 4.45 4.23 4.02 4.97 5.25 6.29% 5.63% 6% 5% 4.72% 5.20% 7% 4% 3 3.54% 3% 3.00% 2 2% 1 1% 0 0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 数据来源：比达咨询，中信证券研究部 17 27679221/47054/20200728 17:35

19. 3.3 互联网诊疗：在线咨询/问诊量渗透率提升空间大 在线咨询：我国互联网诊疗在线咨询数量不断上升，在线咨询渗透率也有明显提升。   根据平安好医生招股书转引Frost&Sullivan统计及预测的数据，我国互联网诊疗在线咨询量由2012年 的0.3亿次快速增长至2016年的1.48亿次，复合年增长率达到49.4%，渗透率则由0.4%提升至1.8%。  到2020年，在线咨询量预计将达到7.85亿次；到2026年，预计将达到42亿次，渗透率则有望突破 30%。 2012-2026年互联网诊疗在线咨询量及渗透率 在线咨询量（百万次） 渗透率（%） 4500 45.00% 39.20% 4000 40.00% 3500 35.00% 3000 30.00% 25.40% 2500 21.30% 2000 25.00% 20.00% 17.50% 1500 10.60% 1000 10.00% 8.30% 500 0 15.00% 13.90% 1.80% 1.20% 0.80% 0.65% 0.40% 2012 2013 2014 2015 2016 2.80% 2017E 4.30% 6.20% 5.00% 0.00% 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 数据来源：平安好医生招股书，Frost&Sullivan（含预测），中信证券研究部 注：在线咨询包括免费及收费咨询；渗透率=在线咨询量/线上与线下咨询总量 27679221/47054/20200728 17:35 18

20. 3.3 互联网诊疗：在线咨询/问诊量渗透率提升空间大  在线问诊：互联网诊疗在线问诊量实现倍增式增长，2018年渗透率接近3%。  从互联网诊疗在线问诊量来看，根据凯度咨询，2016年互联网诊疗在线问诊量约为0.04亿次，2018 年为0.9亿次；健康界预估，到2019年，互联网诊疗日均在线问诊量约为2000-3000次/天。据此推算， 2019年互联网医院在线问诊量约为2.1-3.2亿次，均值为2.7亿次。 2016-2019年互联网诊疗在线问诊量及渗透率 互联网医院在线问诊量（亿次） 渗透率（%） 3 3.00% 2.80% 2.5 2.50% 2 2.00% 1.5 1.50% 1 1.00% 0.99% 0.5 0.50% 0.14% 0 0.00% 2016 2017 2018 2019 数据来源：2016-2018年数据来源于凯度咨询、2019年数据由健康界预估，中信证券研究部 注：渗透率=互联网医院问诊量/线上与线下诊疗总量 27679221/47054/20200728 17:35 19

21. 3.4 互联网诊疗：疫情加速问诊量激增  本次疫情期间，国内主流互联网医疗平台在线问诊量激增。  平安好医生：疫情期间新用户注册量比疫情前增长10倍，日均问诊量比疫情前增长9倍。  阿里健康：截至2月8日，累计在线问诊用户超93万人；医生人均日接诊量100人以上。  京东健康：日均问诊量10万左右；最高峰时，1小时内免费问诊可服务上万名用户。  卫宁健康：按日均服务量计算，与上年相比增长超过10倍。 资料来源：平安好医生、阿里健康、京东健康、微医APP 27679221/47054/20200728 17:35 20

22. 四、互联网医院：政策高度相关，侧重三大方向 I. 发展依托：发展与政策高度相关 II. 业态变化：服务多元化，边界拓展 III.疫情催化：疫情后政策推动，全面铺开可期 IV. 互联网医院平台建设模式 V. 互联网医院平台盈利模式 21 27679221/47054/20200728 17:35

23. 4.1 互联网医院：发展与政策高度相关  互联网医院主要以医院为主体加设互联网医院平台模块，开展互联网诊疗业务。  通过分析2014年-2019年11月新注册互联网医院数量，我们发现互联网医院的发展与政策高度相关。 2017年3月、2018年4月及2019年11月注册高峰期均与政策有关。  2017年3月，银川作为国家互联网建设试点与多家企业集中签约；2018年4月国务院发布《关于促进 “互联网+医疗健康”发展的意见》，地方政府随即开始拥抱互联网医院；2019年末，与互联网医院 相关的细分政策不断出台。 2014-2019年11月新注册互联网医院数量 新注册互联网医院数量（个） 30 25 20 15 10 5 2014年1月 2015年3月 6月 12月 2016年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 0 数据来源：蛋壳研究院，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 22

24. 4.2 互联网医院：服务多元化，边界拓展  随着互联网医院在银川等试点地区的成功运营以及国家政策的明确支持，其提供的服务方式已从轻问 诊拓展至在线问诊、远程会诊等疾病诊疗环节，互联网问诊及医保纳入的服务范围从小病向大病拓展。  以银川为例，作为国内互联网医院的前沿阵地，目前已有19家企业落户构建互联网医院，8种门诊大病 可在互联网医院就诊，相关诊疗费用可按医保政策报销。 时间 2019年10月1日起实施 2020年1月29日 银川互联网医院近期发展情况 银川市医疗保险门诊大病互联网医院管理服务办法(试行)》于2019年10月1日起开始实施，银川市参 保职工和城乡居民符合一定条件，即可在互联网医院实现大病门诊就诊，全国首例。 银川9家互联网医院面向全国开展远程诊疗服务。 互联网医院医保门诊统筹服务人群从试点期间的市辖三区参保人员扩大至全市。 2020年8月1日起实施 扩大互联网医院门诊大病病种服务范围。由试点期间高血压、糖尿病两个病种扩大为高血压及其并 发症、糖尿病及其并发症、冠心病、慢性阻塞性肺疾病、类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、脑血管 意外后遗症、心脏支架植入术后抗血小板凝聚治疗等8种门诊大病 提高互联网医院门诊统筹报销标准。职工医保年度最高支付限额从120元调整到300元，每次最高支 付从8元调整到30元，报销比例从50%调整到60%；居民医保年度最高支付限额从50元调整到100元， 每次最高支付从5元调整到20元，报销比例40%调整到50% 数据来源：宁夏广电新闻中心，银川广播电视网，宁夏日报，中信证券研究部 23 27679221/47054/20200728 17:35

25. 4.3 互联网医院：疫情后政策推动，全面铺开可期  新冠肺炎疫情期间，互联网医院成为抗疫“第二战场”。卫健委于2月4日、2月7日连续发文，要求大 力开展互联网诊疗服务，要求各省级卫生健康行政部门统一建立全省的互联网医疗服务平台和新型冠 状病毒肺炎防控服务管理平台。二级以上医院均具备互联网医院建设需求。  全国各省份横向对比来看，浙江省医疗资源、数字技术发达，互联网医院的基础设施完善，已经在 2019年被国家卫健委确定为互联网+医疗健康示范省。  全国各省份互联网医院的发展大多以2020年为时间节点，主要包括3个方向的侧重。  1、侧重建立政策体系或服务体系，如天津、河南等地侧重在一定时间内建立起政策体系或服务体系。 省份 发展目标 侧重政策体系或服务体系的建立 浙江 到2020年，建成全国互联网+医疗健康示范区 天津 到2020年底，基本建成互联网+医疗健康服务体系 到2025年，医疗健康与互联网深度融合，有效提供丰富的互联网+医疗健康服务 河南 到2020年，互联网+医疗健康服务体系基本形成 山西 到2020年，支持互联网医疗健康发展的政策体系基本建立 资料来源：各省市卫健委，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 24

26. 4.3 互联网医院：疫情后政策推动，全面铺开可期  全国各省份互联网医院的发展大多以2020年为时间节点，主要包括3个方向的侧重。  2、侧重覆盖范围，大多按照医院级别布局，如安徽、陕西等省份目前将目标聚焦在三级医院，海南、 山东等省份则已经下沉到二级医院。 发展目标 省份 侧重覆盖范围 福建 广东 广西 海南 山东 重庆 宁夏 安徽 辽宁 云南 陕西 争取到2020年，实现二级以上综合医院普遍开展互联网医院业务 到2022年，建立健全全省域“互联网+医疗健康”协同应用服务体系 到2020年，全省三家医院全面开展互联网+医疗服务 到2020年，支持互联网医疗健康发展的政策体系基本建立 2018-2020年，建成互联网医院监管平台，完善相关规范制度 到2020年，全区三甲医院全面开展互联网+医疗服务 到2020年，全省二级以上医院全面开展互联网+医疗服务 到2020年，海南省互联网+医疗健康发展政策体系基本建立 2020年，二级以上医疗机构普遍开展互联网诊疗服务。覆盖全人口、全生命周期的互联网+医疗健康服务生态 初步形成，互联网+医疗健康示范省建设走在全国前列 2020年，全是所有三级以上医院全面开展互联网+医疗服务 到2022年，基本建成覆盖全生命周期、应用丰富、特色鲜明、结构完善的互联网+医疗健康应用服务体系 到2022年，全区二级及以上医院全面开通线上就医便民服务 到2022年，全区基层医疗机构全部建立互联网诊室，二级及以上医院主要科室能够提供互联网远程服务 到2020年，全省三级公立医院全面提供互联网医疗服务 到2020年，全省三甲医院全面开展互联网+医疗服务 到2020年底，全省二级及以上医院普遍能够提供互联网医疗服务 到2021年底，支持互联网医疗健康发展的政策体系基本建立 2020年，省内三级医院全面开展互联网+医疗服务 2020年，支持互联网医疗健康发展的政策体系基本建立 资料来源：各省市卫健委，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 25

27. 4.3 互联网医院：疫情后政策推动，全面铺开可期  全国各省份互联网医院的发展大多以2020年为时间节点，主要包括3个方向的侧重。  3、侧重具体建设数量，对互联网医院建设制定了具体的数量目标，如四川要求2020年底发展30家 以上互联网医院；河北、湖北等省份还考虑了区域分布因素，即除了省会城市的大型三甲医院之外， 要求各地市、州同步建设互联网医院或开展互联网医疗服务。 省份 发展目标 侧重具体数量 河北 到2020年，省直至少建设2家互联网医院，每个设区的市至少建设1家互联网医院，鼓励民营医院和社会资本积 极参与建设；依托各级全民健康信息平台，建设互联网医院监管体系，接入所有互联网医院，实现统一监管 湖北 到2020年，出直辖市、林区外，各市州至少有1家三级医院能开展互联网医疗活动 江西 到2020年，全省二级及以上公立医疗机构全部可提供互联网医疗服务 到2020年，全省开办3所以上互联网医院 四川 到2020年底，发展30家以上互联网医院（除阿坝州、甘孜州、凉山州外，各地分别发展1家以上规范运行的互 联网医院） 到2022年，基本建成覆盖全生命周期的互联网+医疗健康服务体系 新疆 到2020年，探索建立1-2家三级或二级医院、多家基层医疗卫生机构、专科医生、社区医生以及药店、保险机构 等第三方机构在内的云医院体系 资料来源：各省卫健委，中信证券研究部 26 27679221/47054/20200728 17:35

28. 4.4 互联网医院：三类平台建设模式  互联网医院平台建设主要包括3种模式：  1、第三方自建平台，互联网公司等第三方自行建立互联网问诊平台后再接入医生、医院；  2、医院自行搭建私有云平台，作为平台的主导方及运营方，该模式可以与医院的线下系统做O2O连接；  3、信息化厂商与拥有互联网医院资质的医院合作建立公有云平台，并进行后续运营，该模式支持医院 医联体和区域医疗体系。 模式一 模式二 模式三 第三方自建问诊平台 医院搭建私有云平台 信息化厂商与医院合作建 立公有云平台  互联网公司：平台的 主导方及运营方，自 建医生团队  医院：后续接入平台  医院：平台的主导方、 运营方  信息化厂商：提供平 台建设服务并负责后 续维护  医院：平台的主导方、 运营方  信息化厂商：提供平 台建设服务，建成后 也需要参与平台运营 资料来源：动脉网，中信证券研究部 27 27679221/47054/20200728 17:35

29. 4.5 互联网医院：盈利模式  在第三方自建平台模式中，主导方 与平台运营方均为互联网公司，提 供在线咨询及问诊服务的收入来源 主要为平台内的用户付费。  在医院自建私有云平台模式中，主 导方是医院，信息化厂商主要承担 平台建设的技术支持工作，收入来 源主要是平台的一次性建设费以及 后续的维护费。  在与医院合作建立公有云平台模式 中，信息化厂商不仅需要承担平台 建设的技术支持工作，还会参与到 平台的后续运营，医院客户不再以 一次性方式支付平台建设费，而是 双方约定以诊疗费的一定比例分成。 第三方自建平台 主导方与平台运营方都是互联网公司 平台内用户付费 医院主导搭建私有云平台 主导方是医院 信息化厂商主要承担技术支持工作 一次性平台建设费 ＋ 后续平台维护费 信息化厂商与医院合作共建公有云平台 信息化厂商不仅需要承担技术支持工作 也需要在平台建成后参与后续运营 一次性平台建设费 ＋ 后续诊疗费分润 资料来源：动脉网，中信证券研究部 28 27679221/47054/20200728 17:35

30. 五、远程医疗：以医院为主体，提升基层医疗能力 I. 远程医疗两种主要形式 II. 远程医疗产业链全景图 29 27679221/47054/20200728 17:35

31. 5.1 远程医疗：两种主要形式  远程医疗属于B2B模式，主要包括学科会诊、病理会诊等服务，目前主要存在2种形式：  某医疗机构向其他医疗机构发出邀请，受邀方运用通讯、计算机及网络技术等信息化技术，为邀请方 患者诊疗提供技术支持的医疗活动，双方通过协议明确责权利。  邀请方或第三方机构搭建远程医疗服务平台，邀请方通过平台发布需求，平台匹配受邀方主动应答需 求，运用通讯、计算机及网络技术等信息化技术，为邀请方提供技术支持。 资料来源：山东省远程医疗服务系统网站、四川远程医疗云网站 30 27679221/47054/20200728 17:35

32. 5.2 远程医疗：产业链全景图  缓解看病难看病贵，资源合理分配：远程医疗服务有助于缓解医疗资源地域不均衡的问题，弥补医疗 资源不足等缺陷，同时降低医疗费用，节省医保资金；  提升基层医疗能力，助力医联体/医共体建设：通过区域内建设远程医疗协作网，共享医疗数据，优化 转诊模式；通过远程会诊、培训，面向基层、边远地区的医疗卫生机构提供医疗服务，提高优质医疗 资源可及性和医疗服务整体效率。 远程医疗产业链全景图 硬件 软件 支撑技术 高清显示器 电子扫描仪 话筒… 远程会诊系统 HIS、电子病历 转诊平台… 4G/5G 大数据、信息化 VR/AR… 远程医疗 会诊、治疗、护理等 专家、病患等 信息互联 缓解医疗卫生条件差带来 的医疗资源不均衡问题 医疗设备 医疗器械 医疗机器人 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部 31 27679221/47054/20200728 17:35

33. 六、市场测算 I. 互联网诊疗市场测算 II. 互联网医院市场测算 III.远程医疗市场测算 IV. 互联网医疗诊疗侧总市场测算 32 27679221/47054/20200728 17:35

34. 6.1 市场规模测算：互联网诊疗 2013-2018年三级医院诊疗人次  2013-2019年，三级医院诊疗人次 由12.4亿增至20.6亿，复合年增长 率 7.52% ； 二 级 医 院 诊 疗 人 次 由 10.9亿增至13.4亿，复合年增长率 2.99%。  2018年，互联网在线问诊渗透率 约为2.8%，在本次疫情的影响下， 未来我国群众对于互联网在线问诊 的接受度将不断提高，同时随着互 联网首诊的逐渐放开，预计渗透率 将有大幅提升。  假设2023年三级医院问诊转线上 渗透率将达到10%，而二级医院由 于慢病患者占比更高，假设二级医 院问诊转线上渗透率将达到15%。 三级医院（亿人次） 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：卫健委，中信证券研究部 2013-2019年二级医院诊疗人次 二级医院（亿人次） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：国家卫健委，中信证券研究部 33 27679221/47054/20200728 17:35

35. 6.1 市场规模测算：互联网诊疗  目前在线问诊的金额与问诊类型（电话、图文）、医务 人员的职称（主任医师、副主任医师等）以及所属医院 级别（三级医院、二级医院）、首诊/复诊等均相关。  不同平台的在线问诊金额有所差异，但普遍单价不高， 三级医院单次均价约为40元，二级医院约为20元。 资料来源：微医APP 数据来源：纳里健康APP 34 27679221/47054/20200728 17:35

36. 6.1 市场规模测算：互联网诊疗  假设三级医院医生单次均价约为40元，二级医院医生单次均价约为20元；三级医院诊疗人次年增速 7.52%，二级医院诊疗人次年增速2.99%；2023年三级医院需求转线上渗透率达到10%，二级医院需 求转线上渗透率达到15%。  可以测算，2023年线下三级医院问诊转为线上问诊总规模约为110.12亿元，线下二级医院问诊转为线 上问诊总规模约为45.23亿元，二者合计约为155.35亿元。 在线问诊市场规模测算 项目 三级医院转线上 二级医院转线上 2019年诊疗人次（亿次） 20.6 13.4 预计年增长率 7.52% 2.99% 预计2023年诊疗人次（亿次） 27.53 15.08 预计渗透率 10% 15% 预计2023年在线诊疗人次（亿次） 2.75 2.26 单次均价（元） 40 20 预计2023年在线问诊总规模（亿元） 110.12 45.23 数据来源：国家卫健委，中信证券研究部测算 27679221/47054/20200728 17:35 合计情况 155.35 35

37. 6.2 市场规模测算：互联网医院  目前互联网医疗大多按照医院级别布局，2020年二级及以上医院或将全面开展“互联网+医疗”服务。  我们仅计算二级以上医院互联网医院平台建设市场规模，假设三级医院以私有云模式为主建设，单 价中位值为200万元，二级医院以公有云模式为主建设，单价中位值为50万元，假设2019年医院数 量增速（三级7.9%，二级7.4%）为未来医院数量复合增速。  可以测算，2023年，三级/二级医院互联网医院平台建设潜在市场空间分别可达到74.52/64.44亿元， 合计138.97亿元。 互联网医院平台建设市场空间测算 三级医院 二级医院 2019年数量（家） 2749 9687 模式 私有云 公有云 单价 100-300万元，中位值200万元 0-100万元，中位值50万元 医院数量增速 假设7.9%（2019年增速） 假设7.4%（2019年增速） 2023年潜在市场空间 74.52亿元 64.44亿元 2023年潜在总市场空间 数据来源：国家卫健委，中信证券研究部测算 27679221/47054/20200728 17:35 138.97元 36

38. 6.3 市场规模测算：远程医疗  目前，我国山东、四川、福建等省份制定了与远程会诊、远程诊断相关的收费标准。依据山东省制定 的收费标准，远程诊疗的单价较高，三级医院单次均价约为350元，二级医院单次均价约为200元。 项目 项目内容 邀请方和受邀方医疗机构在远程会诊中心或会诊科室通过 远程单学科会诊 可视、交互、实时、同步的方式在线开展的单个学科会诊 诊疗活动。 计价 价格 单位 （元） 计价说明 是否纳入医保 次 / 双学科440元，多学科（3 个及以上学科）600元 是 主任医师 / 次 260 / 是 副主任医师 / 次 180 / 是 是 远程病理会诊 邀请方和受邀方医疗机构以可视、交互、实时、同步的方 式，在线开展的临床病理会诊诊疗活动。 小时 440 以4张切片为基数，5张及 以上切片540元 远程心电监测 使用心电监测远程传输系统，利用无线网络收集传输数据， 小时 指导患者使用、记录并处理患者的心电事件，专业医师提 供分析或指导服务。 13.5 按实际监测时间计收，不 是，医保支付每 足1小时按1小时计收 次不超过24小时 通过带有远程监测功能的起搏器，利用无线网络收集传输 远程起搏器监测 起搏器的数据，专业医师判断起搏器工作状态，提供分析 或指导服务，如确定患者到医院程控和随访的时间。 小时 12.5 按实际监测时间计收，不 是，医保支付每 足1小时按1小时计收 次不超过24小时 通过带有远程监测功能的除颤器，利用无线网络收集传输 远程除颤器监测 除颤器数据，专业医师判断除颤器的工作状态，提供分析 或指导服务，如确定患者到医院程控和随访的时间等。 小时 12.5 按实际监测时间计收，不 是，医保支付每 足1小时按1小时计收 次不超过24小时 通过带有远程监测功能的胎心监测仪，利用无线网络采集 传输胎心数据，专业医师提供分析或指导服务。 小时 11 按实际监测时间计收，不 按生育保险相关 足1小时按1小时计收 规定支付 远程胎心监测 数据来源：山东省医保局，中信证券研究部 37 27679221/47054/20200728 17:35

39. 6.3 市场规模测算：远程医疗  目前我国远程诊疗渗透率约为0.3%，占比较低。由于三级医院诊疗水平较高，假设三级医院诊疗人次 年增速7.52%，二级医院诊疗人次年增速2.99%， 2023年三级医院需求转线上远程问诊渗透率将提升 至0.5%，二级医院需求转线上远程问诊渗透率维持0.3%。  可以测算，2023年线下三级医院诊疗转为线上远程医疗总规模约为48.18亿元，线下二级医院诊疗转为 线上远程医疗总规模约为9.05亿元，二者合计约为57.23亿元。 远程医疗市场规模测算 项目 三级医院转线上 二级医院转线上 2019年诊疗人次（亿次） 20.6 13.4 预计年增长率 7.52% 2.99% 预计2023年诊疗人次（亿次） 22.15 13.80 预计渗透率 0.5% 0.3% 预计2023年远程医疗次数（亿次） 0.138 0.045 单次均价（元） 350 200 预计2023年远程医疗总规模（亿元） 48.18 9.05 数据来源：国家卫健委，中信证券研究部测算 27679221/47054/20200728 17:35 合计情况 57.23 38

40. 6.4 市场规模测算：互联网医疗诊疗侧总市场 根据我们的测算，预计2023年互联网医疗诊疗侧整体市场总规模预计为351.55亿元。   其中，项目制互联网医院建设市场空间138.97亿元，占比39.53%。经常性在线问诊及远程医疗全年 总市场规模212.58亿元，占比60.47%。  经常性在线问诊及远程医疗中，线下三级医院需求转为线上的市场规模158.3亿元，占比74.47%； 线下二级医院需求转为线上的市场规模54.28亿元，占比25.53%。 2023年互联网医疗诊疗侧总市场规模测算 属性 项目 三级医院 二级医院 合计情况 项目制 互联网医院建设总市场空间（亿元） 74.52 64.44 138.97 在线问诊总规模（亿元） 110.12 45.23 155.35 远程医疗总规模（亿元） 48.18 9.05 57.23 （合计） 158.3 54.28 212.58 232.82 118.72 351.55 经常性 互联网医疗诊疗侧市场总规模（亿元） 数据来源：中信证券研究部测算 39 27679221/47054/20200728 17:35

41. 七、主要公司 I. 阿里健康：在线医疗低基数高增长，加速诊疗侧跑马圈地 II. 平安好医生：在线医疗核心地位凸显，增值服务打造模式优势 III. 卫宁健康：携手医院合作共建+运营，契合主流政策 IV. 万达信息：把握城市级入口，打造国寿健康管理平台 40 27679221/47054/20200728 17:35

42. 7.1 阿里健康：在线医疗低基数高增长，加速诊疗侧跑马圈地  互联网医疗业务低基数高增长，2020财年互联网医疗业务首次单独拆分，占比0.4%。  公司依托前期建立的阿里健康网络医院有限公司，与第三方执业医师、执业药师和营养师等专业人员 签约，为来自淘宝、天猫、支付宝等终端使用者提供多方面、多层次、专业便捷的健康咨询服务和指 导。 指标 业务特点 从医药电商出发，积极向医疗健康全产业链拓展，布局互联网医疗及智慧医疗业务，借助 阿里系优势，打通患者从线上多入口导流及从线下上行至平台的通路，充分为用户提供一 揽子医疗健康服务。 收入构成 截至2020年3月末，医药电商平台收入占比12%，医药自营业务收入占比85%，互联网医 疗业务收入占比0.4%，追溯及数字医疗业务收入占比0.41%，消费医疗业务收入占比 2.23%。医药类（电商平台+自营业务）合计收入占比97%，互联网医疗业务占比较小， 但同比增速较高，符合公司的发展路径。 签约医生 截至2020年3月末，签约执业医师、药师和营养师合计超过42000人，其中主治、副主任 及主任医师超过29000人 签约医疗机构 截至2020年3月末，支付宝已签约超过15000家医疗机构，其中二、三级医院超过3900家 月活跃用户数 互联网医院平台 互联网医院 资料来源：阿里健康财报，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 阿里健康具体情况 2020年1季度，支付宝医疗健康频道累计净活跃用户数超过3.9亿 公司与蚂蚁金服共同投资设立浙江扁鹊，截至2020年3月末，其承建的浙江互联网医院平 台已有超过400家包括三甲医院在内的医疗机构 2015年，与武汉市中心医院合作建立阿里健康网络医院 2018年4月，在线成立首家互联网医院“阿里健康西安高新互联网医院” 2019年10月，与衢州市政府共建的“衢州慢病管理平台”正式发布 2020年4月，联合支付宝在山东济南跑通全国首个基于医保电子凭证的互联网医疗模式 41

43. 7.1 阿里健康：在线医疗低基数高增长，加速诊疗侧跑马圈地 加速外部医生及医疗机构签约，实现诊疗侧跑马圈地。   2020年财年签约外部医生达42000人，较2019财年新增18000人；签约外部机构15000家，较2019 财年新增6000家。 互联网医院建设运营、医保支付实现突破。   公司与蚂蚁金服共同投资设立浙江扁鹊，其承建的浙江互联网医院平台为颧骨第一个集监管能力和 服务能力于一体的互联网医疗平台，已接入超过400家包括三甲医院在内的医疗机构；支付宝在全国 17个省，近400家三级医院接通医保支付；2020年4月，公司联合支付宝在山东济南实现从问诊到购 药全覆盖的线上医保一站式服务。 公司签约外部医师已达42000人 公司签约医疗机构已达15000家 签约二、三级医院数量 外部医生数量（人） 45000 16000 40000 14000 35000 12000 30000 其他 10000 11100 25000 42000 20000 23000 24000 4000 5000 2000 0 0 2018 2019 资料来源：阿里健康财报，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 6000 6000 15000 10000 8000 2020 3900 3000 2019 2020 42

44. 7.2 平安好医生：在线医疗核心地位凸显，增值服务打造模式优势  依托在线医疗业务基础，用户规模优势大。   2019年注册用户数3.15亿，同比增长18.9%。累计咨询量 6.74亿人次，同比增长65.5%。 在线医疗收入及毛利贡献大幅提升，业务核心地位凸显。  2019年，在线医疗收入占比16.94%，较2018年同期提升4.63%，毛利占比达32.35%，较2018年同 期提升14.28%。 指标 平安好医生具体情况 业务特点 以在线咨询与问诊为核心，组建自有医生团队并整合外部医生提供咨询服务。根据招股 书，免费咨询量占总咨询量的比例约为80%，庞大的活跃用户基数为后续的付费服务提供 用户基础，同时庞大的咨询量也为提供AI服务提供数据基础。 收入构成 2019年，健康商城收入占比57%，消费型医疗收入占比 22%，在线医疗收入占比17%，健 康管理与互动收入占比4%。近几年，在线医疗收入的占比不断提升。 医疗团队 自有医疗团队1409人，AI辅助诊疗系统已经深入22个科室，覆盖3000种疾病 签约合作外部医生5381人（主要提供非实时的在线咨询，线下名医二诊等非核心服务） 合作医院 超过3000家，其中三级甲等医院超过1900家 注册用户数 3.15亿，同比增长18.9% 累计咨询量 6.74亿，同比增长65.5% 日均咨询量 72.9万，同比增长36.3% MAU（2019年12月当月数） 0.67亿，同比增长22.3% MPU（2019年12月当月数） 296.9万，同比增长26.0% 付费用户转化率 2019年为4%，同比增加0.4个百分点 在线医疗毛利率 44.2% 资料来源：平安好医生财报，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 43

45. 7.2 平安好医生：在线医疗核心地位凸显，增值服务打造模式优势 以自有医生为核心，提升互联网诊疗侧行业竞争力。   公司已经建立起业内最大规模的1409人自有医疗团队，平均从业经验超过14年，用户满意度达98%。 同时，公司积极加强外部合作，截止2019年底，合作外部医生5381名（三级医院副主任医师及以 上），合作医院数量超3000家（三甲医院占63%以上），合作药店数量超过9.4万家。 发力增值服务，私家医生会员产品用户粘性高。   2019年8月公司推出了年付费会员产品“平安好医生私家医生”，为用户配备一对一专属私家医生 (均来自平安好医生自有医疗团队)，提供健康管理、实时问诊咨询、名医二诊和线下门诊就医安排、 陪诊等一站式服务。上线仅4个月，私家医生会员人均问诊量是普通用户的2.7倍，处方支付转化率 以及下单量分别是普通用户的2.3和2倍，用户满意度99.85%，2019年会员产品营收超4亿。 2015-2019年平安好医生自有医生人数 2019年公司自有医生和外部合作医生占比 自有医生 自有医生数量（人） 外部合作医生 1600 1400 1200 1409 21% 1000 800 600 1196 400 585 200 797 1409 888 5381 79% 0 2015 2016 2017 资料来源：平安好医生财报，中信证券研究部 27679221/47054/20200728 17:35 2018 2019 44

46. 7.3 卫宁健康：携手医院合作共建+运营，契合主流政策  卫宁把握传统医院客户优势，和医院合作共建并运营互联网医院的模式相对更贴合政策。  主要采取和医院合作共建公有云平台模式并与医院共同运营，帮助实体医院打造拥有自身特色、线 下线上、院内院外深度结合的互联网医院。  卫宁健康所采用的和医院合作共建公有云平台发展模式有利于进行监管，有望成为当前医院的主要 选择。卫宁健康+邵逸夫医院已经成为标杆互联网医院。 卫宁健康互联网医院解决方案 资料来源：纳里健康官网 27679221/47054/20200728 17:35 45

47. 7.3 卫宁健康：携手医院合作共建+运营，契合主流政策 卫宁在互联网医院建设中具备较高的市场份额优势，市占率约1/3。   到2019年10月份，全国共有269家互联网医院，截至2020年6月底,各地已审批设立互联网医院近600 家。截至2019年底，与实体医疗机构合作共建已取得医疗机构执业许可证的互联网医院89家，卫宁 占据约1/3的互联网医院市场。 与医院进行互联网医院运营分成收入2020年有望大幅提升。   纳里健康2019年医生相关诊疗运营收入500万元，根据公司指引，2020年纳里健康争取实现运营收 入突破5000万元。 全国互联网医院数量增长情况 全国互联网医院卫宁市场份额情况 已审批可执业互联网医院数 卫宁健康 其他厂商 700 600 600 89 500 400 300 200 269 294 100 205 0 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 资料来源：健康界，国家卫健委，中信证券研究部 资料来源：Wind，健康界，中信证券研究部 卫宁健康取2019年底数，总数取2019年11月底数 46 27679221/47054/20200728 17:35

48. 7.4 万达信息：把握城市级入口，打造国寿健康管理平台  国寿入主，转型健康管理。中国人寿成为公司第一大股东，致力于将公司打造为国寿国有身份与市场 化机制混合所有制改革的重要载体、国寿全新的科技平台。  坐拥城市级总入口，健康管理APP发布。公司依托市民云、健康云等政务入口级产品，承建上海等地 区多个互联网医院平台，并坐拥城市级在线诊疗挂号总入口。2020年7月，公司上线健康管理APP蛮 牛健康，目前已开放健康筛查、健康计划、医疗服务、在线购药、生活检测等五大类别功能。 万达信息蛮牛健康APP功能界面 47 资料来源：蛮牛健康APP 27679221/47054/20200728 17:35

49. 7.4 万达信息：把握城市级入口，打造国寿健康管理平台 国内健康险规模有望长期高速增长，健康管理成本上调助推健康管理公司天花板提升。   根据保险行业协会数据，2019年国内健康险保费规模为7066亿元，根据银保监会指引，2025年国内 健康险市场规模力争超过2万亿元，未来CAGR可达18.93%。  2019年底，银保监会将健康保险产品包含健康管理服务成本比例上限由原来净保险费的12%提升至 净保险费的20%，健康管理公司天花板大幅提升 国寿健康险为业内第一梯队，万达信息市场潜力巨大。   根据前瞻产业研究院，2018年国寿健康险占比15.35%，和平安同属第一梯队，并远超业内其他玩家。 中国健康险及健康管理市场规模情况（亿元） 2018年国内健康险市占率情况 健康管理潜在市场（原） 中国平安 健康管理潜在市场（新） 国内健康险保费规模 中国人寿 新华保险 25000 中国太保 其他 16.54% 20000 15000 15.35% 10000 5000 54.24% 0 7.81% 6.06% 资料来源：中国保险行业协会，中信证券研究部 预测值为根据银保监会制定的2025年健康险规模2万亿规模预测 27679221/47054/20200728 17:35 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 48

50. 八、投资建议 49 27679221/47054/20200728 17:35

51. 8. 投资建议   投资建议：  （1）政策层面：互联网首诊信号释放、互联网医保支付加速落地、处方药线上销售放 开，互联网医疗生态各关键节点正处于政策黄金期，尤其以诊疗端政策边际向上推动更 为明显。相关政策发布部门从卫健委、医保局等直接管理部门，上升至各大国家部委， 至国务院、国务院办公厅，重要细则落地节奏将近。  （2）事件层面：疫情时期，用户使用习惯快速培养，互联网医疗行为由线下转线上迎 来发展契机。各地政府为加强疫情期间医疗服务，对互联网医疗接受力和容忍度提升， 加强互联网医疗试点及推广。  （3）市场层面：互联网医院平台建设，协同在线诊疗及远程诊疗打开了诊疗端百亿规 模蓝海市场，为业内公司提供了初期的发展空间。  （4）生态层面：诊疗端用户习惯培养及政策逐步放开，为互联网医疗生态进一步打开 流量入口。从健康周边到严肃医疗的打通，互联网医疗整体商业模式有望进一步跑通。  （5）核心标的：推荐阿里健康、卫宁健康、万达信息，建议关注平安好医生、区域医 卫龙头。 风险提示：互联网初诊放开不及预期；互联网医保支付接入不及预期；在线诊疗用户渗透 不及预期。 50 27679221/47054/20200728 17:35

52. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 27679221/47054/20200728 17:35 杨泽原（计算机行业首席分析师） 刘雯蜀（计算机行业高级分析师） 丁奇（计算机行业分析师） 执业证书编号：S1010517080002 执业证书编号：S1010518020001 执业证书编号：S1010519120003

53. 免责声明 证券研究报告 2020年7月28日 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修 正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层 不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2020版权所有。保留一切权利。 27679221/47054/20200728 17:35