1. 百度（BIDU.O）深度跟踪报告 在线广告承压，AI及新业务蓄力 许英博 首席科技产业分析师 陈俊云 前瞻研究高级分析师 中信证券研究部 · 前瞻研究 2020年8月19日 图片来源：百度官网

2. 核心观点1    公司概览：PC时代领跑，移动时代追赶， AI能否实现引领？当前百度市值在400亿美元量级， 2020H1收入486亿元，调整后净利润82亿元，APP月活用户超过5亿。依靠领先的搜索实力，公司在 PC时代高速增长。自谷歌退出中国后，百度牢牢占据搜索入口，市值在中国互联网公司中亦保持领 先。移动互联网时代，公司在应用商店、外卖、本地生活等领域进行探索，但未能真正实现突破。 2018年以来，公司聚焦移动内容生态，持续追赶，成效显著。2020Q2，百度APP日活用户超过2亿， 小程序月活用户超过3亿，移动互联网时长份额稳定在9%。公司在AI与云领域持续拓展，2020Q2云 业务收入超过20亿元，自动驾驶牌照数量、智能音箱出货量亦在国内遥遥领先。估值层面，目前公司 股价对应2019年静态估值仅16倍，远低于主要中概互联网公司与一线科技巨头。我们认为随着公司 广告业务逐步复苏，以及中长期AI等新业务的逐步商业化，叠加较为积极的回购政策，公司依旧估值 具备修复空间。 广告业务：搜索业务承压，信息流驱动复苏。过去数年，公司广告业务持续面临来自字节系（抖音+ 头条）、快手等短视频巨头的挑战，连续5个季度负增长，面临较大压力。但我们看到，在疫情冲击 下，广告在线化、精准化趋势正在加速，广告主开支逐步向效果广告迁移。根据CTR统计，虽然 2020H1全媒体广告开支同比跌幅超过20%，但广告主在效果类、视频类、信息流广告的开支仍有增 长。信息流广告需求的增长亦带动百度搜索与信息流广告持续复苏，2020Q2实现环比27%的增长， 百度APP、托管页、小程序等内部流量贡献亦持续改善公司毛利率。市场格局方面，腾讯系通过并购 搜狗（市场份额22%）、字节系通过头条搜索在全网搜索领域对百度发起挑战；同时淘宝、抖音、快 手等内部的私域流量搜索亦对百度产生一定冲击，搜索广告短期内依旧面临压力。但随着百度在直播、 视频流的布局，以及小程序、APP、托管页等内部流量的增长，信息及视频流广告料将带动百度广告 的逐步复苏。 爱奇艺：长视频赛道的核心资产。作为国内长视频行业的领导者，市场对爱奇艺共识与分歧并存。爱 奇艺作为在线娱乐红利的长周期受益者已成为共识，但市场对其现金创造与盈利能力存在分歧。爱奇 艺拥有1.049亿的会员，单会员ARPU为36.2元（截至2020Q2末）。随着爱奇艺内容开支的逐步稳定、 用户带来的规模效应，其财务状况料将持续转好，并在中期逐步进入盈利周期。未来若能与科技巨头 的视频平台达成合作，亦将显著改善当前过高的内容成本。但在进入盈利拐点前，爱奇艺长期的亏损 与现金消耗，亦对百度整体的财务状况产生影响，叠加SEC调查等引起的市场质疑，爱奇艺一定程度 1 上拖累了百度整体估值。 28121753/47054/20200819 14:56

3. 核心观点2  AI创新业务：云业务表现突出，是公司价值重估的长期支点。2018Q1-2020Q2，公司创新业务收入 从10亿元增长至25亿元，占百度核心业务的比重从6%提升至13%。基于百度AI技术，公司创新业务 主要包括智能语音（音箱硬件与DuerOS方案）、云解决方案（IaaS与PaaS方案收入、百度云盘订阅 收入）、自动驾驶（解决方案与计算模块硬件）三大部分。百度DuerOS调用次数从2018Q2的4亿次 快速增长至2020Q2的58亿次，2020Q2百度智能音箱全球市占率16.7%，仅次于亚马逊、谷歌，智能 硬件保持领先；2020Q2百度云业务单季度收入20亿元，量级约为阿里的1/5，IaaS+PaaS市场份额 5.1%（2019Q1），逐步向头部玩家靠拢；自动驾驶领域，截至2019年，百度累计测试里程数300万 公里，拥有国内96张自动驾驶牌照，均位居国内首位。我们判断，短期内公司AI业务依旧处于商业化 探索的发展前期，随着公司自动驾驶等的商业化落地，相关业务将成为百度股价在长周期的支撑。  风险因素：疫情导致广告主缩减开支的风险；国内互联网监管政策变化的风险；公司组织架构与人员 变动的风险；新业务扩张投入导致利润承压的风险。  投资建议：借助百度APP、内容生态等持续发力，百度核心搜索&信息流业务相对稳定，亦是公司中 短期主要现金流来源。公司不断聚焦AI等新业务板块，虽然短期仍较难贡献规模收入，但长期有望支 撑公司估值提升。根据彭博一致预期，公司2020-2022年营业收入分别为1062/1200/1334亿元，对应 增速-1.2%/13.1%/11.2%，Non-GAAP净利润170/212/261亿元，对应增速 -6.5%/24.8%/23.2%，当 前股价对应2020-2022年PE为18/14/11倍，显著低于其他中概互联网公司。随着公司业绩逐步企稳以 及AI等新业务的逐步落地，叠加积极的股东回报政策，公司估值依旧具备修复空间。 2 28121753/47054/20200819 14:56

4. 百度一致预期与估值水平 百度收入一致预测及对应的估值水平（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务总收入 102,277 107,413 106,162 120,018 133,435 YoY 20.60% 5.02% -1.16% 13.05% 11.18% 27,573 2,057 11,421 16,164 20,465 50.70% -92.54% 455.23% 41.53% 26.61% Non-GAAP 净利润 23,324 18,182 17,001 21,209 26,123 YoY 4.70% -22.05% -6.50% 24.75% 23.17% PE(GAAP) 11 145 26 18 15 PE(Non-GAAP) 13 16 18 14 11 GAAP 净利润 YoY 资料来源：Bloomberg一致预测，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 3

5. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 公司概览：PC时代领跑，移动时代追赶，AI能否实现引领 广告业务：搜索短期承压，信息流驱动复苏 爱奇艺：长视频赛道的核心资产，盈利拐点逐步临近 AI创新业务：云业务表现突出，百度长期股价的支撑 4 28121753/47054/20200819 14:56

6. 28121753/47054/20200819 14:56 资料来源：Wind，中信证券研究部 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 2016/1/1 2015/7/1 2015/1/1 阿里巴巴 2014/7/1 2014/1/1 2013/7/1 百度 2013/1/1 2012/7/1 2012/1/1 2011/7/1 2011/1/1 2010/7/1 2010/1/1 2009/7/1 2009/1/1 2008/7/1 2008/1/1 2007/7/1 2007/1/1 2006/7/1 2006/1/1 PC时代巨头，移动时代追赶，全力聚焦AI BAT总市值的变化情况（亿美元） 腾讯 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 5

7. 28121753/47054/20200819 14:56 2013/7/1 2013/4/1 2013/1/1 2012/10/1 2012/7/1 2012/4/1 2012/1/1 2011/10/1 200 2011/7/1 2011/4/1 800 2011/1/1 2010/10/1 2010/7/1 0 2010/4/1 百度 2010/1/1 2009/10/1 2009/7/1 2009/4/1 2009/1/1 2008/10/1 2008/7/1 2008/4/1 2008/1/1 2007/10/1 2007/7/1 2007/4/1 2007/1/1 2006/10/1 2006/7/1 2006/4/1 2006/1/1 PC时代：占据PC搜索入口，移动时代全面落后 百度与腾讯市值（亿美元） 腾讯 1,200 1,000 腾讯发布微信 600 400 腾讯组织架构调整 谷歌退出中国 资料来源：wind，各公司财报，中信证券研究部 6

8. 业绩概要：业务调整导致业绩增速持续下行 百度的营业收入及增速（百万人民币） 营业收入 YoY（%） 120,000 60% 100,000 50% 80,000 40% 60,000 30% 40,000 20% 20,000 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百度的净利润及增速（百万人民币） GAAP净利润 Non-GAAP YoY Non-GAAP净利润 40,000 200% 150% 30,000 100% 20,000 50% 0% 10,000 -50% 0 -100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 7 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

9. 业绩概要：持续投入导致费用率阶段性上行 百度的利润率情况 毛利率（%） 营业利润率（%） 80% 60% 40% 20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百度的费用率情况（百万人民币） SG&A R&D 营运费用率 50,000 50% 40,000 40% 30,000 30% 20,000 20% 10,000 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 8 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

10. 移动生态追赶：剥离亏损业务，聚焦 Baidu APP 百度Non-GAAP净利润（百万元） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：灰色部分为10亿元补贴调整，非报表列示项目 百度核心销售费用率 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 9

11. 百度APP：助力百度实现用户流量企稳回升 2020Q1国内信息流平台DAU（亿人） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 腾讯看点 手机百度 今日头条 趣头条 UC浏览器 一点资讯 国内移动互联网巨头时长占比 腾讯系 字节跳动系 阿里系 百度系 其他 快手 100% 80% 7% 8% 9% 9% 6% 8% 7% 9% 2018-03 2018-06 2018-09 2019-03 2019-06 2019-09 2020-3 2020-6 60% 40% 20% 0% 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 10

12. 核心搜索&信息流业务逐步趋于平稳 百度的营业收入及增速（百万人民币） 主营业务总收入 --收入增长率% 40,000 40% 30,000 30% 20% 20,000 10% 10,000 0% 0 -10% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 2020 百度核心收入（百万人民币） 收入 --收入增长率% 25,000 30% 20,000 20% 15,000 10% 10,000 0% 5,000 -10% 0 -20% Q1 2018 Q2 2018 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 11

13. 战略调整：全力聚焦AI 2006-2018年百度世界大会口号及大会亮点 年份 口号 大会亮点 2006 世界从你开始 2007 从你开始，影响世界 文化共享搜索，精准广告（广告营销）。 2008 从你开始，营销世界 影响力最大的新媒体，人们借助百度的平台，营销自己，从而营销世界。 2009 从你开始，创新世界 2010 创新开放共赢 2011 耀在百度首页 2012 云端有你，创享未来 2013 移动技术创新 向开发者的App开发框架Clouda及媒体云语音技术正式向开发者开放。 2014 连接人与服务 推出“直达号”，基于此的O2O整合营销。 2015 索引真实世界 发布秘书化搜索服务智能机器人助手 “度秘”，构建移动O2O生态，连接3600行。 2016 AI is the new electricity 2017 Bring AI to life 2018 Yes, AI Do 中文搜索技术、产品和服务，创新网络互动营销。 发布框计算技术理念及数据开放平台，推动互联网的优秀数据资源与用户需求精准对接， 实现“即搜即得”，互联网搜索的技术创新方向。 发布框计算下的百度应用开放平台，将互联网千万站长和技术开发者与百度开放平台相联。 百度推出全新首页，将互联网内容、应用、服务与用户个性化需求对接。 全面开放云端，向开发者转型，推出面向开发者的云服务，共同打造开放的移动云世界。 开放百度深度学习平台PaddlePaddle和百度大脑。 发布Apollo小度车载系统和可量产的自动驾驶产品Apollo Pilot，DuerOS 2.0对业界开放， 发布渡鸦三款智能硬件。 与一汽共同发布L4级别无人驾驶乘用车；推出 AI 智能城市“ACE 王牌计划” 资料来源：百度世界大会官网，中信证券研究部 12 28121753/47054/20200819 14:56

14. 创新业务收入规模持续提升 百度年度收入拆分（百万元） 百度搜索与信息流广告 百度创新业务 内部抵消 爱奇艺 148,000 98,000 48,000 -2,000 2016 2017 2018 2019 百度季度收入拆分（百万元） 爱奇艺 百度搜索与信息流广告 百度新业务 40,000 30,000 20,000 10,000 - Q1 2018 Q2 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 13

15. 估值：低业绩增速、远期不确定性压制公司估值水平 主要中概互联网公司收入增速 2020Q1收入增速 2019收入增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% 百度 网易 腾讯 阿里巴巴 京东 主要中概互联网公司估值(Non-GAAP，2019静态PE) 70 60 50 40 30 20 10 0 百度 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 网易 腾讯 阿里巴巴 京东 14

16. 估值：低业绩增速、远期不确定性压制公司估值水平 FAAMG估值（PE） 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FAAMG营业收入（百万美元） 2017 2018 2019 苹果公司 亚马逊 FACEBOOK 谷歌 微软公司 苹果公司 微软公司 谷歌 同比 亚马逊 FACEBOOK 同比 20% 200,000 15% 150,000 100,000 10% 50,000 5% 0 0% 资料来源：各公司财报，wind，中信证券研究部 2020 FAAMG净利润（百万美元） 250,000 28121753/47054/20200819 14:56 2016 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% 15

17. 百度资产负债表、持续现金流创造能力依然理想 百度的市值与类现金资产（百万人民币） 市值 现金与现金等同 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 20192020Q1 百度的经营现金净流入与资本开支（百万人民币） 经营现金净流入 资本支出 40,000 30,000 20,000 10,000 0 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 16 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

18. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 公司概览：PC时代领跑，移动时代追赶，AI能否实现引领 广告业务：搜索短期承压，信息流驱动复苏 爱奇艺：长视频赛道的核心资产，盈利拐点逐步临近 AI创新业务：云业务表现突出，百度长期股价的支撑 17 28121753/47054/20200819 14:56

19. 广告业务：市场竞争持续加剧 百度的营业收入结构（百万人民币） 广告 其他 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百度的广告收入（百万人民币） 广告 广告YoY（%） 100,000 60% 50% 80,000 40% 60,000 30% 40,000 20% 10% 20,000 0% 0 -10% 2011 2012 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 18

20. 疫情冲击：自2020Q2开始缓慢恢复 百度搜索与信息流广告（百万元） 百度搜索与信息流广告 搜索与信息流YoY 25,000 0.05 20,000 0 15,000 -0.05 10,000 -0.1 5,000 -0.15 - -0.2 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：搜索与信息流广告收入=百度在线营销收入-爱奇艺广告收入 爱奇艺广告收入（百万元） 爱奇艺广告 爱奇艺广告YoY 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 10% 0% -10% -20% -30% Q1 2018 Q2 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 19

21. 疫情冲击：逐步复苏，直播与信息流广告需求增长 CTR中国广告支出同比及环比变化 同比 CTR广告主2020开支与2019比较调研 环比 增加 30.0% 120 20.0% 100 10.0% 0.0% 持平 下降 80 60 -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 40 20 0 -50.0% 资料来源：CTR，中信证券研究部 资料来源：CTR，中信证券研究部 20 28121753/47054/20200819 14:56

22. 外部流量获取成本占比持续下行 百度的流量获取成本（百万人民币） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 百度的的流量成本占收入比（%） 18.0 16.0 15.9 14.5 14.2 14.1 14.0 13.2 13.0 12.9 12.4 12.0 11.9 11.5 11.0 10.8 10.7 10.5 10.4 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 21 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

23. 百度APP、托管页等推动毛利率持续改善 百度core季度毛利率 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 百度APP DAU 百度App DAU（million） 250 Q1 2020 Q2 2020 31% 30% 29% 28% 150 27% 100 26% - Q4 2019 百度托管页收入占广告比重 200 50 Q3 2019 25% 24% 23% 22% 2019Q4 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2020Q2 22

24. 小程序：提供综合解决方案 百度小程序生态理念 百度小程序基于流量全面开放核心功能 资料来源：百度小程序 28121753/47054/20200819 14:56 23

25. 小程序：用户规模快速增长，与头部公司差距缩小 BAT小程序布局侧重点对比 基础能力升级 商业变现 精细化运营 百度 微信 支付宝 一站式互动组件、菜单改版、 应用中心全面升级、品牌商家小程序 强化PC能力、性能升级、垂直行 订阅通知能力升级、强化分 进入支付宝首页、短视频能力，支持 业扶持、流量服务升级 享回流能力 挂载小程序、开发者激励 广告匹配，优化媒体内容， 小程序直播、微信广告，社交直 支付宝打通淘宝直播，正式开放平台 竞价策略升级，充分提升广 连、品效共享、订阅号付费，小 直播能力、电子凭证、消费券 告CPM 商店 订单管理功能、小程序服务商， “中心化＋去中心化”运营模式、数 圈人群能力、智能小程序学 加急审核、微信群增加群工具， 字出行、帮助4000万服务业商家数字 院改版上线 群内小程序 化、健康评估 资料来源：各小程序官网，阿拉丁，中信证券研究部 百度小程序MAU（百万人） 微信小程序MAU（亿人） 10 400 350 8 300 6 250 200 4 150 2 100 50 0 - 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Apr-19 资料来源：questmobile，中信证券研究部 Apr-20 24

26. 信息流：在线广告业务主要增量来源 国内三大信息流平台对比 百度 今日头条 腾讯看点 2016年10月 2012年8月 2019年11月 “搜索+信息流” 信息流媒体 信息流内容服务 算法推荐 算法推荐 算法推荐 百家号 头条号 企鹅号 2.04亿（2020年6月） 1.2亿（2016年9月） 1.85亿（2019年10月） 用户结构 未披露 30岁以上男性用户居多 分布相对多元 营收规模 未披露 数百亿级，具体未披露 百亿级（广告占比80%） 信息流上线/发布时间 产品定位 信息分发逻辑 自媒体平台 日活跃用户数 资料来源：IDC，中信证券研究部 25 28121753/47054/20200819 14:56

27. 广告趋势：在线广告向短视频、信息流等不断迁移 国内移动广告市场 移动网络广告总体规模（亿元） 其他网络广告（亿元) 移动互联网占广告比重 12,000 100% 10,000 80% 8,000 60% 6,000 40% 4,000 20% 2,000 - 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 0% 国内信息流广告市场份额快速提升，短视频信息流广告高速增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 搜索广告 电商广告 信息流广告 品牌图形广告 视频贴片广告 富媒体广告 固定文字链广告 其他形式广告 短视频信息流广告 其他信息流广告 100% 80% 21.2% 21.1% 24.2% 23.0% 27.0% 27.4% 29.4% 29.5% 39.2% 60% 40% 20% 21.5% 20.4% 21.1% 17.1% 16.6% 14.7% 14.5% 11.9% 14.1% 0% 41% 48% 54% 23% 9% 15% 6% 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 26 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

28. 流量时长：百度面临竞争持续加剧 巨头APP时长占比 腾讯系 字节跳动系 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 阿里系 百度系 中国互联网用户娱乐时长占比 其他 快手 直播 短视频 在线视频 在线阅读 新闻资讯 电商 在线音乐 游戏 100% 90% 80% 70% 60% 18%18%17% 24%20%18%19% 25% 25% 27% 27% 50% 40% 30% 20% 28% 20%22%24%25%26% 16% 10% 11% 4% 5% 7% 0% 27 资料来源：易观，QM，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

29. 竞争格局：腾讯、字节跳动贡献国内广告主要增量 数字广告巨头收入（亿美元） Google Facebook 腾讯 百度 字节跳动 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 186 200 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 71 21 9 4 2017 2018 2019 资料来源：各公司财报，字节跳动为中信证券研究部测算 28 28121753/47054/20200819 14:56

30. 搜索广告：依旧具备较高单价水平 全球不同类型广告年度ARPU（美元） 传统线上广告 视频广告 社交媒体广告 横幅广告 2021E 2022E 搜索广告 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017 2018 2019 2020E 2023E 2024E 资料来源：statista（含预测），中信证券研究部 29 28121753/47054/20200819 14:56

31. 搜索广告：百度面临持续竞争压力 全球不同类型广告年度ARPU（美元） 百度（含爱奇艺） Facebook 腾讯 谷歌 15 10 5 0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：ARPU=广告收入/MAU，百度MAU为百度APP DAU*3估算，腾讯为微信MAU，汇率为7 百度搜索与信息流广告年度ARPU（美元） 谷歌搜索与其他广告年ARPU（美元） $30.50 25.00 $30.00 20.00 $29.50 $29.00 15.00 $28.50 10.00 $28.00 $27.50 5.00 $27.00 $26.50 0.00 2017 2018 2019 资料来源：公司财报，中信证券研究部 百度MAU为百度APP DAU*3估算，搜索 与信息流广告收入按照百度广告收入扣减爱奇艺广告收入计算 28121753/47054/20200819 14:56 2017 2018 2019 资料来源：公司财报，中信证券研究部 谷歌MAU综合YouTube、安卓、 Gmail、搜索次数等数据估算，搜索与其他广告按照谷歌广告收入扣减 YouTube、其他会员网站收入后计算 30

32. 搜索业务：仍主导国内通用搜索市场 2019年末国内搜索引擎市场份额 百度 搜狗 神马 好搜 谷歌 Bing 2019年中国手机搜索引擎市场份额 其他 百度 神马 搜狗 Bing 谷歌 好搜 其他 6.32% 6.84% 10.87% 18.75% 67.09% 81.19% 国内搜索用户规模（万人）保持稳定 用户规模 使用率 80,000 84% 82% 60,000 80% 40,000 78% 20,000 76% 0 74% 2015.12 2016.12 2017.12 2018.12 2019.6 2020.3 31 资料来源：statcounter，CNIC，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

33. 搜索业务：互联网巨头纷纷布局  2020年7月27日，搜狗宣布收到腾讯发出的初步非约束性收购要约，后者有意以每股9美 元的价格收购搜狗所有流通在外的普通股，将其变为腾讯全资子公司  此外，阿里巴巴神马搜索、字节跳动头条搜索进一步导致竞争加剧 阿里巴巴、腾讯与字节跳动搜索布局历程 2006.3腾讯上线 搜索引擎搜搜 2006 2013.9腾讯4.48亿 美元战略入股搜狗 搜搜合并至搜狗 2013 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2017.4微信内部成 立搜索应用部 2014 2014.4 UC与阿里 巴巴联合发布神马 搜索 2017 2019.12微信搜一 搜上线 2019.8 2019.12 2019.8字节跳动上 线头条搜索 2020.7 腾讯宣布 收购搜狗 2020 2020.2字节跳动上 线头条搜索APP 32

34. 百度搜索：面临持续竞争压力  2019Q2到2020Q2，百度搜索的份额逐步受到以搜狗、头条为代表的挤压 百度与搜狗搜索引擎份额变化 百度 搜狗 90 80 70 60 50 40 头条搜索上线 30 20 10 0 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 资料来源：statcounter，中信证券研究部 33 28121753/47054/20200819 14:56

35. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 公司概览：PC时代领跑，移动时代追赶，AI能否实现引领 广告业务：搜索短期承压，信息流驱动复苏 爱奇艺：长视频赛道的核心资产，盈利拐点逐步临近 AI创新业务：云业务表现突出，百度长期股价的支撑 34 28121753/47054/20200819 14:56

36. 爱奇艺：收入稳健增长 百度收入拆分（百万元） 百度核心 爱奇艺 百度核心YoY（%） 爱奇艺YoY（%） 120,000 150% 100,000 100% 80,000 60,000 50% 40,000 0% 20,000 - -50% 2015 2016 2017 2018 2019 百度季度收入拆分（百万元) 百度核心 爱奇艺 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - Q1 2018 Q2 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 35

37. 内容支出：占收入比重逐步下行 爱奇艺版权支出现金（百万元） 购买许可权 原创内容 开支YoY 20,000 150% 15,000 100% 10,000 50% 5,000 0% 0 -50% 2015 2016 2017 2018 2019 爱奇艺毛利率与营业成本（百万元） 营业成本 毛利率 10,000 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Q1 2018 Q2 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 36

38. 内容成本在百度成本的占比有望逐步下行 百度内容成本（百万人民币） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 百度内容成本占收入比（%） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 37

39. 内容支出控制驱动爱奇艺利润率逐步改善 核心业务与爱奇艺运营利润率（Non-GAAP） 百度核心 爱奇艺 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 资料来源：公司财报，中信证券研究部 38 28121753/47054/20200819 14:56

40. 0 28121753/47054/20200819 14:56 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 腾讯 2019-01 2019-02 2018-12 2018-11 2018-10 优酷 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-01 2018-02 2017-12 2017-11 2017-10 2017-09 2017-08 2017-07 2017-06 用户流量：爱奇艺继续保持长视频领域领先地位 在线视频MAU（百万人） 爱奇艺 700 600 500 400 300 200 100 资料来源：易观，中信证券研究部 39

41. 商业变现：用户付费渗透率有望持续提升 爱奇艺苹果园战略 资料来源：爱奇艺世界大会，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 40

42. 商业变现：超前点播等方式不断提高用户ARPU 爱奇艺黄金会员价格 爱奇艺超前点播会员价格 41 资料来源：爱奇艺APP 28121753/47054/20200819 14:56

43. 商业变现：用户ARPU稳步提升 爱奇艺的订阅会员数增长情况 订阅会员数（百万） 120 环比增速 30% 100 20% 80 10% 60 0% 40 -10% 20 0 2016Q4 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 -20% 爱奇艺的ARPU增长情况 ARPU 环比增速 42.00 15% 40.00 10% 38.00 5% 36.00 0% 34.00 -5% 32.00 30.00 2018Q1 2018Q2 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 -10% 42

44. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 公司概览：PC时代领跑，移动时代追赶，AI能否实现引领 广告业务：搜索短期承压，信息流驱动复苏 爱奇艺：长视频赛道的核心资产，盈利拐点逐步临近 AI创新业务：云业务表现突出，百度长期股价的支撑 43 28121753/47054/20200819 14:56

45. 百度：All in AI 百度人工智能产业布局 基础技术支撑 人工智能核心技术 计算平台 AI平台 百度数据中心、百度云 大数据 百度新一代搜索引擎 平台（Tera、BFS、 Galaxy） 移动操作系统 人工智能应用 搜索 百度大脑 开源深度学习平台 PaddlePaddle 语音识别 Deep Speech2，度 秘 图像识别 百度搜索 自然语言处理 百度NLP、度秘 知识图谱 百度知识图谱 用户画像 视频 百度图像识别 Apollo平台 生物特征识别 百度人脸识别 智能芯片 百度智能芯片 视频理解 百度视频理解 百度用户画像 AR/VR 百度AR 翻译 百度翻译 百度无人车， 百度货车， Apollo 机器人 爱奇艺 小度机器人 网盘 百度网盘 地图 DuerOS 车载操作系统 自动驾驶汽车 百度地图 知识管理 百度文库 百度知道 智能教育 教育大脑 智能金融 金融大 脑，刷卡 支付 智能医疗 智能客服 Duer OS，度秘 智能冰箱 百度智能冰箱 智能家居 百度渡鸦科技 医疗大脑， 智能小e 拇指医生 智能交通 出行大 脑，刷脸 进站 智能营销 智能销 售 资料来源：百度公司，中信证券研究部 44 28121753/47054/20200819 14:56

46. 创新业务：整体处于高速增长阶段 百度创新业务拆分 业务分部 主要产品 智能硬件：基于DuerOS的硬件产品，主要产品如音箱、智能屏等 智能语音 DuerOS：功能调用免费，但部分第三方技能以及来自第三方的版权需要付费 百度云盘：按照不同的容量、下载速度等提供不同级别会员，收取订阅收入 百度云 百度IaaS、PaaS、AI：提供基础设施及垂直行业服务，按照企业定制要求获取收入 Apollo：软件层面标准解决方案付费，按照企业定制要求获取收入 自动驾驶 计算硬件：出售部分标准化计算单元，或按照企业定制要求获取收入 百度创新业务收入（百万元） 百度新业务 YoY 收入占核心业务比 3,000 120% 2,500 100% 2,000 80% 1,500 60% 1,000 40% 500 20% - 0% Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：百度创新业务收入=百度核心收入-百度搜索与信息流广告收入 28121753/47054/20200819 14:56 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 45

47. 智能硬件：以家居场景为支点进军AIoT领域 度家-AIOT语音平台 资料来源：百度云 46 28121753/47054/20200819 14:56

48. 产品序列：覆盖音箱与小屏产品 • 名称 发售时间 小度智能音箱 2018/6/11 小度智能音箱Pro 2018/11/1 ￥399 小度在家（1S）音箱套装 2019/3/1 ￥498 小度智能音箱1S 2019/4/17 ￥159 小度智能音箱大金刚 2019/7/3 ￥199 小芦智能蓝牙音箱 2019/8/2 ￥129 小度智能音箱Play青春版 2019/8/12 ￥129 小度智能音箱Play 2019/8/12 ￥89 小度智能音箱2 红外版 2020/4/27 ￥119 资料来源：百度商城，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 发售价格 产品特性 ￥89 百度的第一款智能音箱产品，采取常规圆筒外形，自带 （扩展￥249） 儿童模式和DuerOS扩展 在小度智能音箱一代的基础上，在外形、硬件配置和软 件控制方面都进行了全面的升级 在2018年发布的小度在家视屏音箱基础上进行了融合升 级，形成了音箱套装 在小度智能音箱一代基础上新增万能遥控功能、呼吸灯 功能和电话留言功能 为全球第一台全金属包装音箱，在外形方面进行了较大 的升级，同时配备了万能遥控功能 主打外出携带的微型智能音箱，自带生活服务功能，可 以与驾驶等场景进行较好融合 在小度智能音箱Play的基础上增加了潮流绘饰，主要面 向以00后为代表的年轻受众群体 主打低价路线，号称“年轻人的第一台智能音箱”；采 取横放式外形 小度智能音箱系列首款二代产品，在一代基础上进行了 软硬件全方位升级，并附带了红外万能遥控功能 47

49. 百度智能音响市场份额全球领先 全球主要龙头的智能音响出货量情况（百万台） Amazon 50 Google Baidu Alibaba Xiaomi Apple 40 5.9 30 2.2 20 10 0.1 1 3.3 4.5 3.7 4.1 5 2020Q1 2020Q2 0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2020Q2全球智能音箱市场份额 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 中国智能音响的市场份额情况 2020年1-4月中国智能音箱市场厂商销量份额 亚马逊 谷歌 百度 其他 阿里巴巴 百度 小米 其他 3.6% 35.2% 30.4% 30.9% 48 资料来源：Canalys，IDC，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56

50. DuerOS：领先的智能语音平台 DuerOS：百度智能硬件核心平台 资料来源：百度DuerOS官网 49 28121753/47054/20200819 14:56

51. DuerOS：用户规模与参与度持续提升 DuerOS唤醒次数（百万） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 资料来源：公司财报，中信证券研究部 50 28121753/47054/20200819 14:56

52. 百度云：AI赋能，单季度收入达20亿元 百度云业务架构 资料来源：百度云官网 百度云营业收入（亿元） 25 腾讯云营业收入（亿元） 180 160 20 140 15 120 10 80 100 60 5 40 20 0 2019Q2 资料来源：公司财报，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2020Q2 0 2018 资料来源：公司财报，中信证券研究部 2019 51

53. IaaS+PaaS：市场份额保持稳定 2018H2中国IaaS+PaaS市场份额 阿里 腾讯 中国电信 AWS 百度 2019Q1中国IaaS+PaaS市场份额 其他 阿里 腾讯 中国电信 AWS 百度 其他 25.0% 26.4% 42.7% 43.0% 5.2% 4.4% 7.2% 7.2% 7.3% 7.5% 11.8% 资料来源：IDC，中信证券研究部 12.3% 资料来源：IDC，中信证券研究部 52 28121753/47054/20200819 14:56

54. 百度网盘：用户与时长保持绝对优势  根据极光大数据，2019年11月百度网盘的月活用户达到8703万，月活用户份额达82.9%  此外，在人均使用时长、人均启动频次、渗透率等细分数据上，百度网盘亦处于领先地位 2019年个人网盘MAU市场份额 百度网盘 腾讯微云 和彩云 天翼云盘 115网盘 其他 2019个人网盘日均使用时长（分钟） 30 25 20 15 10 5 0 百度网盘 115网盘 天翼云盘 腾讯微云 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 和彩云 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 53 28121753/47054/20200819 14:56

55. 百度ACE引擎：推动自动驾驶与基础设施的合作 百度ACE交通引擎总体架构 资料来源：Apollo智能交通白皮书，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 54

56. 自动驾驶：商业变现窗口临近 美国无人驾驶车辆预测（万辆） 80 60 40 20 0 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 美国无人驾驶服务收入预测（亿美元） 1200 1000 800 600 400 200 0 2021E 2022E 资料来源：Seeking Alpha（含预测），中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2023E 2024E 2025E 55

57. 百度：自动驾驶全球主要玩家之一 2019年不同类型企业在加州的测试车辆数目（辆） 228 250 科技互联网公司 148 200 150 100 初创公司 半导体公司 整车厂公司 70 50 4 12 8 22 33 32 2 0 8 2 6 10 3 3 4 4 18 6 2019年不同类型企业无人驾驶技术在加州的测试结果：开多远需要人工干预（英里） 20000 15000 科技互联网公司 18050 13219 初创公司 0 6475 1534 117 资料来源：DMV（2019），中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 整车厂公司 12221 10684 10000 5000 半导体公司 2022 1595 188 151 106 95 59 11 8 56 49 7 1 56

58. 中国智能驾驶市场规模 中国智能驾驶市场规模统计和预测（亿元） 市场规模 3000 增速 60% 2500 50% 2000 40% 1500 30% 1000 20% 500 10% 0 0% 2014 2015 2016 2017 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 57

59. 国内市场：百度自动驾驶测试牌照拥有量一家独大 截止至2019年6月，中国共发放192张自动驾驶测试牌照，北京、长沙遥遥领先 70 60 50 40 30 20 10 0 61 53 24 12 8 7 7 3 3 2 2 2 2 2 1 1 1 1 192张无人驾驶测试牌照主要集中在科技公司，百度一家独大，小马智行拥有6张测试牌照 96 2 2 2 2 2 2 2 2 2 腾讯 滴滴 智行者 奥迪 长安 宝马 奔驰 资料来源：中国汽车工业信息网，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 科技公司 国内整车厂 国际整车厂 配套企业 新势力造车企业 出行企业 其他 6% 4% 2% 9% 其他 2 阿里巴巴 金龙 3 华为 3 蔚来汽车 3 长沙智能驾驶… 4 上汽 小马智行 景骐科技 文远知行 10 10 6 一汽 37 百度 120 100 80 60 40 20 0 40% 11% 28% 58

60. 百度累计测试里程数300万公里 截至2019年，百度累计测试里程数300万公里 累计路测里程数（万公里） 3500 3218 3000 2500 2000 1500 1000 500 300 321.8 161 150 115 通用Cruise 小马智行 文远知行 30 0 Waymo 百度 Yandex 滴滴沃芽 资料来源：测试里程来源于各公司公告，中信证券研究部 59 28121753/47054/20200819 14:56

61. 百度与自动驾驶：Apollo自动驾驶平台  2017年4月，百度推出Apollo自动驾驶平台，致力于发展自动驾驶及相关技术； Apollo提供智能交通解决方案、自动驾驶解决方案及车联网解决方案 Apollo大事件时间表 时间 事件 2017.04 百度发布“Apollo计划”，开放自动驾驶平台 2017.07 Apollo 1.0 封闭场地循迹自动驾驶 2017.09 Apollo 1.5 固定车道自动驾驶 2018.01 Apollo 2.0 简单城市路况自动驾驶 2018.04 Apollo 2.5 限定区域高速自动驾驶 2018.07 Apollo 3.0 量产园区自动驾驶，首批阿波龙（无人驾驶小巴）量产下线 2018.12 全国首例 L3+L4 多车型高速场景自动驾驶车路协同演示 2019.01 Apollo 3.5 城市道路自动驾驶，全新发布Cyber RT，全新发布5大企业版解决方案： 小度车载OS、Highway、Valet Parking、Minibus、高精地图 2019.07 唯一获得全国首批T4道路测试牌照，Apollo 5.0开启量产限定区域自动驾驶，新增2大 企业版解决方案：Robotaxi、智能信控，首批Robotaxi（无人驾驶出租车）量产下线 2019.09 Apollo Go正式向种子用户开放 2020.05 Apollo Park正式建成 资料来源：Apollo官网，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 60

62. 全球自动驾驶排行：百度Apollo逐年进步 2019、2020年自动驾驶排行榜 资料来源：Navigant Research 61 28121753/47054/20200819 14:56

63. 车路智行发展目标  近期目标：预计到2025年，车路智行完成数字化升级，有条件智能驾驶车辆完成规模化 生产  中期目标：预计到2035年，车路智行完成网联化转型，高级别自动驾驶车辆实现大规模 商用 Apollo车路智行发展目标 资料来源：Apollo智能交通白皮书，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 62

64. 百度业绩一致预期与估值水平 百度收入一致预测及对应的估值水平（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务总收入 102,277 107,413 106,162 120,018 133,435 YoY 20.60% 5.02% -1.16% 13.05% 11.18% 27,573 2,057 11,421 16,164 20,465 50.70% -92.54% 455.23% 41.53% 26.61% Non-GAAP 净利润 23,324 18,182 17,001 21,209 26,123 YoY 4.70% -22.05% -6.50% 24.75% 23.17% PE(GAAP) 11 145 26 18 15 PE(Non-GAAP) 13 16 18 14 11 GAAP 净利润 YoY 资料来源：Bloomberg一致预测，中信证券研究部 28121753/47054/20200819 14:56 63

65. 风险因素 疫情导致广告主缩减开支的风险； 国内互联网监管政策变化的风险； 公司组织架构与人员变动的风险； 新业务扩张投入导致利润承压的风险。 64 28121753/47054/20200819 14:56

66. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博 （首席科技产业分析师） 陈俊云（前瞻研究高级分析师） 执业证书编号：S1010510120041 执业证书编号： S1010517080001 28121753/47054/20200819 14:56

67. 免责声明 证券研究报告 2020年8月19日 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 股票评级 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 行业评级 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级 买入 增持 持有 卖出 说明 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22- 66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者 保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问 （修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及 分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究 部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2020版权所有。保留一切权利。 28121753/47054/20200819 14:56