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腾讯(00700.HK)126页专题深度报告-微信的生态与野望：大音希声，大象无形

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1. 证券研究报告 全球互联网研究 2020年09月21日 腾讯（0700.HK）126页专题深度报告—— 微信的生态与野望：大音希声，大象无形 分析师： 分析师： 分析师： 陈梦竹 姚 蕾 杨仁文 执业证书编号：S1220519110005 执业证书编号：S1220516080006 执业证书编号：S1220514060006
2. 核心观点 这篇专题深度报告，核心聚焦以下问题：微信直接承载腾讯的业务体量有多大？中长期空间？微信在腾讯生态体系中处于怎样的地位？微信广告业务、支付业务、游戏业务各自 体量有多大，未来还有多少空间？微信朋友圈信息流广告处于怎样的发展阶段、朋友圈广告加载率上限是多少？微信视频号有多大的想象空间？微信小程序在微信生态能力扩张 中扮演了怎样的角色？微信小程序未来GMV增长空间有多大，来自于哪里？微信小程序做电商闭环未来空间有多大？微信支付对比支付宝有何优劣势？微信支付、理财业务、 贷款业务未来收入增长空间测算？微信小游戏是怎样的分成模式？微信公众号有哪些变现方式？ 1、微信是腾讯生态的核心，微信实现了从连接人、连接内容到连接商业，从单一社交产品裂变为集合多种生态的超级APP，微信的最终形态将是平台化工具产品。 社交产品掌握着腾讯的流量入口，肩负着将流量引入、沉淀、再分配导流变现的重任。微信经过近十年发展目前已经形成了自身的生态操作系统“WOS”，包括用户系统（社交 通信）、支付系统（微信支付）和应用分发系统（小程序），依托着基础能力（个人号、朋友圈、公众号）、开放能力（小程序、游戏、视频号等）和金融支付三大板块生态内 容，存在系统性的直接变现和间接变现机会。根据我们的测算，19年微信直接承载1137亿业务体量，占腾讯整体业务的近1/3，中长期来看有望为腾讯贡献超3000亿收入。 2、微信广告业务：短期看朋友圈Ad Load和Ad Price提升驱动的信息流广告收入增长，中期看广告定向能力和投放效率提升带来的信息流广告和广告分成收益提升，长期看视 频号/搜一搜/看一看等新广告位开辟新增长。 （1）微信朋友圈广告：根据信息流广告四阶段驱动模型，我们认为微信朋友圈广告仍处于商业化加速期，受到Ad Load和Ad Price双驱动。目前朋友圈广告Ad Load约2%，预 计加载率上限为5%，对应朋友圈广告个数6个。我们测算微信朋友圈广告2019年体量339亿，弹性分析广告加载率每提升1%，带来的收入贡献增量为170亿，中期空间看到744亿， 未来预计仍有翻倍空间，但考虑到用户体验朋友圈广告开放节奏不会很激进。 （2）微信公众号/小程序广告：目前微信公众号广告平台分成比例30%，小程序广告平台分成比例30%～50%，根据我们的测算，微信公众号广告分成2019年体量约21亿，中期 空间看到34亿，主要驱动因素来自于日均PV、接入广告公众号比例、CPM价格提升等；小程序广告分成2019年体量约33亿，中期空间看到72亿，主要驱动因素来自于小程序 DAU、人均单日使用时长、CPM价格提升等。 （3）微信视频号：视频号为微信开辟了公域流量通道，发展路径从私域通向公域，结合了私域+公域，去中心化+中心化，弥补了微信的流量获取短板。相比于传统短视频平台， 视频号根植于微信内部，优势在于天然享有流量入口和商业化接口双端通道，用户获取成本极低（微信MAU12亿+）+已有成熟的商业化场景（小程序商家）可以导入变现。目前 视频号尚未开启商业化，DAU峰值3.5亿，根据我们的测算，视频号广告业务长期空间有望达到800亿+。 3、微信小程序：小程序的目的是建造一个“森林”、作为工具提供商业化基础设施以实现移动互联网生态全覆盖，目前正在着力打造电商闭环，未来有可能成为新一“极”电 商平台，我们预计智慧零售、智慧餐饮中期有望分别贡献7500万-1亿、2亿+GMV。 （1）小程序价值的双重放大镜效应：微信小程序是以腾讯社交体系内庞大的社交流量的输出和变现为基础，通过流量的再分配输出体系内生态（拼多多、美团等）和赋能截取体 系外流量（第三方服务、高频、长尾等各类场景），实现第一重价值放大；然后挖掘出更多产业价值（云、大数据、营销、平台、金融支付、电商等），反哺自身，实现第二重 价值放大。 28776301/49569/20200922 11:37
3. 核心观点 （2）小程序电商闭环、GMV构成及未来增长空间：在打造电商闭环上，通过接入第三方平台电商和开设品牌电商直连小程序，依托视频号公域通道引流、朋友圈个人号等私 域流量引流（小程序已支持分享到朋友圈），以及微信支付提供底层支付工具，小程序未来很有可能成为除天猫、京东等传统电商平台、拼多多社交电商平台、抖快短视频电 商平台以外的新一“极”电商平台。2019年微信小程序交易额已达8000亿，根据我们推算，目前微信小程序MAU平台电商＞垂直电商＞内容及资讯＞游戏＞线下品牌，头部集 中度较高，2020年6月TOP10、TOP20微信小程序MAU分别占TOP200的44%/63%，TOP20的MAU分布中台电商领先，线下品牌及垂直电商未来空间较大。我们以智慧零售和 智慧餐饮行业为例分别进行估算，智慧零售微信小程序2-3年GMV空间或将达7500-1万亿、智慧餐饮微信小程序2-3年GMV空间或将达2万亿。 4、金融支付业务：微信利用社交作导流，支付作底层，叠加多个垂直业务实现了支付场景裂变，同时为理财、贷款等金融业务拓展奠定了基础，我们估算2019-2021年微信支 付收入分别为561/865/1273亿，增量可观，腾讯理财及贷款业务中期空间分别为56/80亿。 （1）微信支付：微信支付是微信商业化的底层架构平台，微信支付在腾讯金融科技业务中收入占比80%+。对比支付宝，微信支付的社交优势是把“双刃剑”：一方面得益于 社交流量，微信支付在线下、小额、高频场景更占优（线下市占率70%+），另一方面也受限于产品妥协，在理财和金融业务扩张上无法做到“野蛮生长”。在支付交易业务上， 我们估算微信支付2019年收入规模约为561亿，2020年为865亿，中性假设情境下2021年为1273亿（包括备付金收入）。 （2）理财业务：理财通2019年理财业务AUM为9000亿，同期蚂蚁金服AUM为33981亿，由于规模差距以及理财通主要为第三方基金销售代理，我们预计理财通实际费率低于 蚂蚁金服，估算2019年体量18亿，中期空间56亿。 （3）贷款业务：贷款业务主要来自微众银行微粒贷收入，微众银行在微利贷产品采取业绩和财付通之间收入共享的形式，微众银行将收入的一部分以技术费分成的形式支付给 财付通，2018年支付比例约为50%，2019年支付比例约为30%。在微众银行2020-2022年利息收入复合增长率50%、财付通分成比例25%的中性假设下，预计2022年收入体量 为80亿元。 5、微信游戏业务：微信手游分发从休闲游戏过度到中重度游戏，从严苛的独代限制到允许外部联运，目前微信已和手Q、应用宝一并成为腾讯游戏的三架渠道马车。微信小游 戏未来两年商业化规模增速将达38%～40%，小游戏广告分成比例7:3/5:5，内购分成比例7:3/6:4，预计会逐渐向中重度发展，提高小游戏内购收入占比，收入分成中期空间估 算56亿。在视频号开辟公域通道后，将为小游戏带来中心化流量入口，能够一定程序上解决目前小游戏买量难、获客持续性差的困境，一方面可增加视频号广告收入，另一方 面进一步提高小游戏持续变现能力。 6、微信公众号：公众号是微信内部的私域流量池，运营者通过公众平台、微信个人号、小程序及小商店等平台打造流量闭环，实现流量运营的最深化，为商业变现提供多维度 保障。公众号变现方式以广告、电商和知识付费为主。 7、相关标的：腾讯控股、蚂蚁金服、美团、拼多多、京东、有赞、微盟等。 8、风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。 28776301/49569/20200922 11:37
4. 核心分析框架：腾讯业务生态总览 广告 平台 支付 优量汇 智汇推 智赢销 腾讯广告 腾讯信用 微信支付 QQ钱包 财付通 理财通 云服务 应用宝 QQ游戏中心 小程序 腾讯区块链 腾讯云 2B：架构平台连接 2C：流量的变现 游戏 Bluehole、Supercell、RiotGames、EpicGames 、 动视暴雪、育碧、西山居、盛趣、Voodoo 硬件 文娱 直播：斗鱼、虎牙、龙珠直播 内容平台：趣头条、漫漫漫画 影视传媒：猫眼电影、华谊兄弟、耀 客传媒、铸梦动画、博纳影业 蔚来汽车、摩拜、Tesla、滴滴出行 腾讯游戏 富途证券、陆金所、众安保险、 中国邮政储蓄银行 音乐 QQ音乐 阅读 电商 腾讯动漫 唯品会、二手交易平台转转、 京东、拼多多、小红书 阅文集团 本地生活 腾讯新闻 海澜之家、超级物种、 永辉超市、美团 天天快报 腾讯网 腾讯电竞 医疗 工具 妙手医生、医联、好大夫在线、 企鹅医生、碳云智能科技、挂号网 腾讯地图 视频 企鹅影视 腾讯视频 内容 资讯 28776301/49569/20200922 11:37 出行 游戏 金融 资料来源：方正证券研究所 微鲸科技、EssentialPhone、 工匠社科技、MoonExpress 投资 社区 兴趣部落 社交 腾讯影业 腾讯电脑管家 QQ邮箱 房产服务 直播 NOW直播 企鹅电竞 腾讯体育 企鹅直播 链家网、乐居、梦想加 支付与金融 微信支付 财付通 QQ钱包 理财通 微保 微粒贷 微众银行 腾讯微黄金 教育 VIPKID、新东方在线、 ABC360 社交网络 派派、Snapchat 1
5. 核心分析框架：19年微信直接承载腾讯近1/3业务体量，长期仍具较大空间 直接承载业务体量 （2019E） 中长期空间 （中性假设） 微信能力 直接承载业务 个人号 社交通信 朋友圈 信息流广告 用户数↑、广告价格↑、用户时 长↑、广告主↑、Ad Load↑ 339亿 744亿 腾讯系内产品导流 公众号 广告分成（30%） 接入公众号↑、用户数↑、广告 价格↑、用户时长↑、广告主↑ 21亿 34亿 内容、知识领域付费变现 广告分成（30%） 用户数↑、流量主数↑、广告价 格↑、日均PV↑、用户时长↑ 33亿 72亿 腾讯系内产品导流 小程序 收入驱动因素 间接赋能其他业务 腾讯生态账号体系、高流 量导入、高用户粘性 小游戏内购分成（30%～40%） 用户数↑、付费率↑、ARPPU↑、 LT↑ 5亿 15亿 手游改编小游戏版本 微信游戏 游戏分发（包括手游和小游戏） 用户数↑、转化率↑、付费率↑、 ARPPU↑、LT↑ 132亿 232亿 网络游戏业务导流 视频号 信息流广告 用户数↑、广告价格↑、用户时 长↑、广告主↑Ad Load↑ 828亿 给小程序带来公域流量 搜一搜/看一看 广告 用户数↑、广告价格↑、广告主 ↑、Ad Load↑ 支付交易 微信支付手续费 日均笔数↑、笔均金额↑、交易 费率↑ 理财通 理财产品代理销售 贷款业务 微众银行贷款业务收入分成 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 联合搜狗发展搜索业务 561亿 1273亿 金融云、商业化底层支付 理财AUM↑、手续费率↑ 18亿 56亿 支付交易、金融云、自营 理财等 贷款规模↑、手续费率↑ 28亿 80亿 支付交易、消费贷、企业 贷 合计：1137亿 合计：3334亿 2
6. 核心分析框架：腾讯广告、金融支付赛道增量空间大，依托小程序的社交电商新赛道未来可期 微信支付在腾讯金融科技收入占比 微信支付 微信广告在腾讯网络广告收入占比 微信广告 其他 微信广告在腾讯社交广告及其他收入占比 广告 老赛道 新赛道 19年体量预估：393亿 中期空间：1678亿 增量空间：1285亿 19年GMV：8000亿 2020年GMV预期：20000亿 19年体量预估：561亿 中期空间：1273亿 增量空间：712亿 微信广告 资料来源：公司财报，微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 其他 微信支付 其他 社交/直播 电商 依托小程序打造电商闭环，同 时赋能金融支付、信息流广告、 云服务等其他业务 3
7. 核心分析框架：微信生态商业化能力立体框架——存在系统性机会 间接变现 直接变现 个人号 基 础 能 力 微 信 生 态 开 放 能 力 微 信 支 付 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微商 直播、引流等 企业微信 引流小程序、公众 号、企业微信 朋友圈 信息流广告 公众号 广告 知识付费 小程序 广告 电商 游戏 游戏 游戏分发 小游戏广告 小游戏内购 网游业务 视频号 信息流广告 直播 电商 引流小程序、公众 号、企业微信 搜一搜/ 看一看 广告 支付交易 交易服务费 理财通 佣金费 保险/贷款 代理费 引流小程序、公众 号、企业微信 云服务 支付交易 引流小程序、公众 号、企业微信 提现/还款 手续费 个人征信、贷款业 务 金融云 手续费 金融理财 4
8. 核心分析框架：基于微信的生态操作系统已经成型 MAU 12亿+ 单日时长 81min+ 用户数 8亿+ 日均笔数 10亿+ 2016年微信小程序上线 2013年微信支付功能开放 2011年微信正式上线 用户系统 DAU 4.1亿 支付系统 小程序 236万+ 应用分发系统 操作系统 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 5
9. 核心分析框架：信息流广告四阶段驱动模型 信息流广告收入规模 产品/商业化成熟阶段 高 商业化加速阶段 商业化启动阶段 中 用户规模/粘性养成阶段 商业化程度低 低 广告加载率驱动 广告加载率+Ad Price双驱动 广告投放精确度提升带来 Ad Price驱动为主 Ad Price提高驱动为主/新功能 新产品的开拓带来广告位增加 产品成熟度/时间 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 6
10. 核心分析框架：Facebook广告分阶段驱动因素复盘 商业化初期 开始重点做信息流广告 广告加载率驱动为主 商业化加速期 Ad Price驱动为主 商业化加速期 广告加载率和Ad Price双驱动 后增长时期 Instagram/Messenger stories等开辟 新广告曝光位，带动加载率提升 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 0% -50% -100% Facebook广告曝光量增速 资料来源：公司公告，乱翻书，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 Facebook广告平均价格增速 7
11. 核心分析框架：微信朋友圈广告开放带来广告收入明显增长，微信信息流广告仍处在商业化加速期 广告加载率提升 2015年1月微信朋友圈 开放第一条广告 2018年3月微信朋友圈 开放第二条广告 2019年5月微信朋友圈 开放第三条广告 2018年初竞价核心城市为100～300元 /千次曝光、重点城市60～200元/千次 曝光、普通城市30～200元/千次曝光 18000 14,716 61% 12000 0.6 31% 9380 8240 8000 4379 4000 4077 34% 32% 28% 5% 4122 4730 4121 5090 0 5187 4400 -7% 3479 3299 3650 2509 2000 -28% 2017Q1 2017Q2 27% 0.2 6071 6000 9898 0.4 37% 16% 7390 6920 26% 23% 47% 12,009 11846 44% 11157 10000 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 社交及其他广告收入（百万） 资料来源：公司公告，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 15,262 14,592 55% 14000 0 2020年最新价格为核心城市100～600 元/千次曝光、重点城市60～400/千次 0.8 曝光、普通城市30～200/千次曝光 16,274 69% 16000 广告价格提升 2018Q3 2018Q4 媒体广告收入（百万） 2019Q1 2019Q2 社交及其他广告YoY 2019Q3 3951 -10% 3121 -0.2 -24% 2019Q4 3290 -25% 2020Q1 2020Q2 -0.4 媒体广告YoY 8
12. 核心分析框架：信息流广告的倒U型曲线——微信朋友圈广告加载率的上限在哪里？ 用户粘性越强，上限越高 广告收益 到达一定阶段，广告加载率提高带 来的边际收益减少 广告加载率到达一定阀值，引起DAU*人均feed减少带来的损 失大于广告加载率提高带来的收益时，总体广告收益下降 高 初期，广告加载率提高带来收入快速增长 Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM （CPC/CPA） 低 广告加载率 低 高 注：仅考虑广告加载率驱动阶段，假设Ad Price(CPM/CPC/CPA)价格不变 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 9
13. 核心分析框架：预计微信朋友圈Ad Load上限5%，对应广告个数6个，未来空间仍大但节奏不会很激进 2019年微信朋友圈广告收入测算 DAU（亿人） 7.68 人均单日使用时长（分钟） 80.66 平均刷朋友圈时间占比 每分钟feed流个数 30% 5 广告加载率 2% CPM（千次/元） 50 日收入（亿元） 0.93 年收入（亿元） 339 微信朋友圈广告开放个数与广告加载率对应关系测算 指标说明： ①微信DAU：2019年1-12月平均值，来源于 Questmobile。 ②人均单日使用时长：2019年1-12月平均值，来 源于Questmobile。 ③平均刷朋友圈时间占比：用户使用微信总时长 中，停留在朋友圈的时间占比，此处为估算。 ④每分钟feed流个数：用户刷朋友圈时，平均每 分钟约接受5条朋友圈信息。 ⑤广告加载率：微信2019年5月已开放第三条朋友 圈广告，根据测算2%的加载率对应单人每日看到 朋友圈广告个数为2.43个，较为合理。 ⑥CPM：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会 给予广告主尤其是大客户一定折扣，此处为估算。 微信广告加载率 1% 2% 3% 4% 5% 单人每日看到朋 友圈广告个数 1.22 2.43 3.65 4.86 6.08 2019年 用户规模（亿） 广告收入规模 单用户广告ARPU 广告加载率 Facebook 25.0 696.55亿美元 28美元 最高15% 微信朋友圈 10.6 320～340亿 31.2元 2% 微博 5.0 15.3亿美元 3.08美元 5% 抖音 5.1 约600亿元 117元 10% bilibili 1.3 8.2亿元 6.3元 5% 资料来源：公司公告，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 假设 1、微信人均单日使用时长80.66分钟，平均刷朋友圈时间占比30%，每分钟feed流个数5个。 2、微信广告加载率在1%～5%之间。Facebook广告加载率15%基本为信息流广告上限值，抖音广 告加载率为10%左右，微博为5%左右，bilibili为5%左右，考虑到微信为熟人社交，对朋友圈私密性 要求较高，预计朋友圈广告加载率上限不会超过5%。 10
14. 核心分析框架：19年微信公众号、小程序广告分成收入估算 Ad Revenue = 小程序DAU（亿）*人均单日使用时长*每分钟 展示广告个数*Ad Price*微信平台分成比例*365 2019年 按曝光计价 微信小程序DAU 3.3 人均单日使用时长（分钟） 15 平均每分钟广告加载个数 0.3 平均CPM价格 15 日均广告收入（亿元） 0.22 年均广告收入（亿元） 81.30 微信平台分成比例 微信平台收入 40% 32.52 指标说明： ①微信小程序DAU：阿拉丁小程序《2019年小程序互联网发展白皮书》统计。 ②人均单日使用时长：阿拉丁小程序《2019年小程序互联网发展白皮书》统计。 ③平均每分钟广告加载个数：微信朋友圈广告每分钟加载个数约为0.1，小程序广告加载个 数应高于朋友圈广告加载个数，此处为估算。 ④CPM价格：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会给予广告主尤其是大客户一定折扣， 此处为估算。 资料来源：阿拉丁小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 Ad Revenue = 公众号日均PV（亿）*接入广告的公众号比例* 有效曝光/点击广告个数*Ad Price*微信平台分成比例*365 2019年 公众号日均PV 按曝光计价 54 接入广告的公众号比例 20% 平均每篇文章广告数量 2 广告有效曝光率 平均CPM价格 60% 15 日均广告收入（亿元） 0.20 年均广告收入（亿元） 71.40 微信平台分成比例 微信平台收入 30% 21.42 指标说明： ①公众号日均PV：根据微信官方数据2015年日均PV30亿，对应每人每日阅读文章数量7.08个， 估算2019年日均PV54亿。 ②接入广告公众号比例：20%，此处为估算。 ③平均每篇文章广告数量：仅限接入广告公众号文章，2个，此处为估算 ④广告有效曝光率：考虑用户阅读文章完整性，广告有效被看到概率60%，此处为估算 ⑤CPM：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会给予广告主尤其是大客户一定折扣，此处为 估算。 11
15. 核心分析框架：微信广告收入空间预测——短期最大弹性来自于朋友圈广告 微信广告空间测算 朋 友 圈 广 告 公 众 号 广 告 小 程 序 广 告 2019E 保守 中性 乐观 DAU（亿） 7.7 8 8.3 8.5 人均单日使用时长（分钟） 80.7 81 85 90 平均刷朋友圈时间占比 0.3 30% 30% 30% 每分钟feed流个数 5 5 5 5 广告加载率 2% 3% 4% 5% CPM（千次/元） 50 50 55 60 日均收入（亿元） 0.93 1.46 2.04 3.44 年均收入（亿元） 339 532 744 1257 公众号日均PV 54 56 58 60 接入广告的公众号比例 20% 22% 24% 28% 平均每篇文章广告数量 2.0 2.3 2.6 3.0 广告有效曝光率 60% 60% 60% 60% 平均CPM价格 15 12 15 20 日均广告收入（亿元） 0.2 0.2 0.3 0.6 年均广告收入（亿元） 71.0 56.8 112.4 220.8 微信平台分成比例 30% 30% 30% 30% 微信平台净收入（亿元） 21 17 34 66 微信小程序DAU 3.3 4.1 5.5 7 人均单日使用时长（分钟） 15 15 20 25 平均每分钟广告加载个数 0.3 0.3 0.3 0.3 平均CPM价格 15 12 15 20 日均广告收入（亿元） 0.2 0.2 0.5 1.1 年均广告收入（亿元） 81.3 80.8 180.7 383.3 微信平台分成比例 40% 40% 40% 40% 微信平台净收入（亿元） 33 32 72 153 微信广告收入合计（亿元） 393 582 850 1476 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 12
16. 核心分析框架：影响微信广告收入因素的敏感性测算 朋 友 圈 广 告 公 众 号 广 告 小 程 序 广 告 DAU（亿人） 7.78 人均单日使用时长（分钟） 85.66 广告加载率 3% CPM（千次/元） 55 朋友圈广告年收入（亿元） 344 朋友圈广告年收入（亿元） 360 朋友圈广告年收入（亿元） 509 朋友圈广告年收入（亿元） 407 deltaDAU 0.1 delta人均单日使用时长 5 delta广告加载率 1% deltaCPM 5 delta年收入（亿元） 4 delta年收入（亿元） 21 delta年收入（亿元） 170 delta年收入 34 公众号日均PV（亿） 55 接入广告公众号比例 21% 平均CPM价格（千次/元） 16 微信平台分成收入（亿元） 21.68 微信平台分成收入（亿元） 22.49 微信平台分成收入（亿元） 22.85 delta日均PV 1 delta接入广告公众号比例 1% deltaCPM 1 delta年分成收入 0.26 delta年分成收入 1.07 delta年分成收入 1.43 小程序DAU 4.3 人均单日使用时长（分钟） 20 平均CPM价格（千次/元） 16 微信平台分成收入（亿元） 33.51 微信平台分成收入（亿元） 43.36 微信平台分成收入（亿元） 34.69 deltaDAU 0.1 delta人均单日使用时长 5 deltaCPM 1 delta年分成收入 0.99 delta年分成收入 10.84 delta年分成收入 2.17 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 13
17. 核心分析框架：微信广告空间短期看朋友圈信息流广告，长期看视频号/搜一搜/看一看新引擎 视频号和搜一搜等可开辟新的广告位且广告 加载率上限比朋友圈广告更高 定向能力和投放效率提升带来的的信息流广告收 入和公众号及小程序收益分成提升 朋友圈广告加载率和Ad Price提升驱动 的信息流广告收入增长 长期 中期 短期 12.03亿 7.5亿+ 2000万+ 100万+ MAU 朋友圈日活跃用户数 公众号数量 小程序数量 资料来源：《20Q3微信朋友圈广告招商合作介绍》，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 4亿+ 小程序日活跃 14
18. 核心分析框架：微信视频号广告收入测算——长期空间年收入800亿+ 基准水平 长期空间 DAU（亿） 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 人均单日使用时长（分钟） 12 17 22 27 32 37 42 每分钟播放次数（次） 3 3 3 3 3 3 3 广告加载率 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% CPM（千次/元） 20 20 25 25 30 30 30 日收入（亿元） 0.09 0.18 0.40 0.64 1.15 1.65 2.27 年收入（亿元） 31.54 65.15 144.54 232.82 420.48 601.65 827.82 指标说明： ①视频号DAU：目前峰值3.5亿，预估目前基准水平3亿，长期空间预估6亿（2020年7月微信DAU水平7.8亿）。 ②人均单日使用时长：目前平均水平12分钟，长期空间预估42分钟。 ③广告加载率：预估长期上限10%，信息流广告上限参考Facebook水平15%，抖音目前加载率水平10%左右。 ④CPM/CPC价格：尚未开启商业化，此处为估算。 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 15
19. 核心分析框架：微信小程序——建造一个“森林”、基于微信的生态系统“WOS” • 小程序以轻量级应用模式直接触达App的内容和服务；目前开发市场和开发者数量均达到百万级以上，开发领域基本全面覆盖互联网移动应用各类型，主流应用均开发 小程序。以小程序为平台的轻量化应用，形成微信生态内的“操作系统”模式。 主体特征 微信为主体 集中后台管理、应用分发 封闭源代码，APP集中管 理，应用更新、消息推送 开发源代码，Linux系统， 第三方市场自由 应用程序 小程序（安卓系统支持添 加桌面） Native APP，提供深度多 元服务 Native APP，提供深度多 元服务 特点 开发门槛低，成本低，定 位细致、简洁，性能偏低 开发门槛高，成本高，审核 严格，开发空间广，追求深 度和美观度 开发门槛、成本偏低，开发定制 空间最广，自由度高，运行效率 及显示不及iOS 开发端数量 微信小程序数量236万+（ 2019.08） 开发者数量150万+ APP数量：220万+ APP数量：330万+ 分发推广 成本低，微信小程序快捷 入口/搜索入口/广告入口 成本高，苹果应用商店传 统分发渠道 成本较高，丰富的第三方 应用市场和传统分发渠道 用户 微信MAU：12亿（2020Q2）， 小程序DAU：4.1亿（2020.06) iOS月活设备数：15亿（ 2020.01） Android月活设备数：25 亿（2019.05） 分成机制 创意游戏日流水小于200万，微 信30%，超过200万部分，微信 50%，其他小程序统一微信50% 平台和开发者3：7分成 Google Play30%，国内第三方 应用平台30%-90%不等，平均 50% 资料来源：微信公开课，工信部，微信公开课，QuestMobile，苹果开发者官网，阿拉丁小程序，the Verge，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 16
20. 核心分析框架：微信小程序具备双重放大效应，第一重流量直接变现赋能商业生态，第二重反哺自身 微信小程序是以腾讯社交体系内庞大的社交流量的输出和变现为基础，通过流量的再分配输出体系内生态（拼多多、美团等）和赋能截取体系 外流量（第三方服务、高频、长尾等各类场景），实现第一重价值放大；然后挖掘出更多产业价值（云、大数据、营销、平台、金融等），反 哺自身，实现第二重价值放大。 腾讯系投资生态 企业发展事业群CDG 互动娱乐事业群IEG 微信事业群WXG 社交流量 技术工程事业群TEG 12亿 + 81min 月活 单日时长 450亿次 4.1亿次 日消息 日语音呼叫 资料来源：人人都是产品经理，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 电商 第三方服务 平台与内容事业群PCG 云与智慧产业事业群CSIG 高频 各类场景 腾讯系外生态 17
21. 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 平台电商 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 垂直电商 线下品牌 游戏 垂直内容及资讯 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 工具及其他 TOP10 TOP20 TOP10占比 2020-06 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2020-05 垂直内容及资讯 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 游戏 2019-10 2019-09 2019-08 线下品牌 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 垂直电商 2019-03 2019-02 TOP200微信小程序分类型MAU增速（未去重） 2019-01 平台电商 2018-12 工具及其他 2018-11 垂直内容及资讯 2018-10 游戏 2018-09 线下品牌 2018-08 垂直电商 80% 2018-07 平台电商 2018-06 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2018-05 TOP200微信小程序分类型MAU（百万）（未去重） 20 18 - 20 05 18 - 20 06 18 - 20 07 18 - 20 08 18 - 20 09 18 - 20 10 18 - 20 11 18 - 20 12 19 - 20 01 19 - 20 02 19 - 20 03 19 - 20 04 19 - 20 05 19 - 20 06 19 - 20 07 19 - 20 08 19 - 20 09 19 - 20 10 19 - 20 11 19 - 20 12 20 - 20 01 20 - 20 02 20 - 20 03 20 - 20 04 20 - 20 05 20 -0 6 20 18 - 20 05 18 - 20 06 18 - 20 07 18 - 20 08 18 - 20 09 18 - 20 10 18 - 20 11 18 - 20 12 19 - 20 01 19 - 20 02 19 - 20 03 19 - 20 04 19 - 20 05 19 - 20 06 19 - 20 07 19 - 20 08 19 - 20 09 19 - 20 10 19 - 20 11 19 - 20 12 20 - 20 01 20 - 20 02 20 - 20 03 20 - 20 04 20 - 20 05 20 -0 6 核心分析框架：微信小程序MAU平台电商＞垂直电商＞内容及资讯＞游戏＞线下品牌，集中度较高 TOP200微信小程序MAU分类统计（未去重） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工具及其他 TOP10、TOP20小程序MAU（百万）及占TOP100比重 （未去重） 63% 70% 60% 44% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TOP10占比 18
22. TOP20微信小程序MAU分类统计（未去重） 80% 200 60% 150 40% 20% 0% 平台电商 滴滴出行 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 垂直电商 同程旅行 线下品牌 顺丰速运 游戏 青桔 垂直内容及资讯 TOP20小程序中垂直电商类MAU分布（百万） （未去重） 200 150 100 60 工具及其他 京喜 肯德基 拼多多 TOP20小程序中线下品牌类MAU分布（百万） （未去重） 50 40 30 20 20 18 - 20 05 18 - 20 07 18 - 20 09 18 - 20 11 19 - 20 01 19 - 20 03 19 - 20 05 19 - 20 07 19 - 20 09 19 - 20 11 20 - 20 01 20 - 20 03 20 -0 5 100% 20 18 20 -05 18 20 -06 18 20 -07 18 20 -08 18 20 -09 18 20 -10 18 20 -11 18 20 -12 19 20 -01 19 20 -02 19 20 -03 19 20 -04 19 20 -05 19 20 -06 19 20 -07 19 20 -08 19 20 -09 19 20 -10 19 20 -11 19 20 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 -0 6 20 18 20 -05 18 20 -06 18 20 -07 18 20 -08 18 20 -09 18 20 -10 18 20 -11 18 20 -12 19 20 -01 19 20 -02 19 20 -03 19 20 -04 19 20 -05 19 20 -06 19 20 -07 19 20 -08 19 20 -09 19 20 -10 19 20 -11 19 20 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 -0 6 120% 50 10 50 0 0 0 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 250 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 核心分析框架：微信小程序TOP20MAU平台电商领先，线下品牌及垂直电商未来空间较大 300 TOP20小程序中平台电商类MAU分布（百万）（未去重） 250 100 50 0 京东 美团外卖 250 大众点评 微博 美团 快手 唯品会 TOP20小程序中垂直内容及资讯类MAU 分布（百万）（未去重） 200 150 100 腾讯视频 19
23. 核心分析框架：智慧零售微信小程序2-3年GMV空间或将达7500-1万亿 智慧零售微信小程序GMV空间测算（以2019年TOP100零售企业为样本） 2019年TOP100零售企业线上零售平台GMV合计（亿） 34,590 2019年TOP100零售企业线下零售品牌GMV合计（亿） 24,849 中国商业联合会和中华全国商业信息中心联合发布 2019年百强企业销售规模达到8.6万亿元，将 GMV根据线上零售平台和线下零售品牌分类，其中线上零售平台扣除天猫和盒马鲜生部分。 线下品牌转线上 喜茶GO目前小程序下单占比超40%，高鑫零售（大润发+欧尚）线上化率预计今年20%，综合预估 2022年平均线上化率达到40% 线上化率 40% 线上小程序占比 30% 线下转线上GMV（亿） 2,987 线下品牌GMV*线上化率*线上小程序占比 线上GMV复合增速 10% 2019年中国零售百强企业销售规模同比增长17.3%，此处为预估 线上GMV预期（2022年） 46,039 线上平台GMV*（1+复合增速）^3 小程序占比 10% 根据拼多多、京东、美团等第三方平台在小程序成交额占比预期估算 线上平台小程序化GMV（亿） 4,604 线上平台小程序化 智慧零售微信小程序GMV敏感性分析（2022年） 第三方平台小程序GMV及占比测算 小程序 占比 5% 8% 10% 12% 15% 20% 5% 2,002 3,203 4,004 4,805 6,006 8,008 GMV CAGR 单日小程序成交 笔数估算（万） 笔均价估算 （元） 小程序单日 GMV（亿） 小程序年度 GMV（亿） 在总GMV占比 预估 拼多多 470 51 2.4 875 9% 8% 2,179 3,486 4,357 5,229 6,536 8,715 京东 320 200 6.4 2336 11% 京喜 1200 51 6.1 2234 10% 2,302 3,683 4,604 5,525 6,906 9,208 美团 200 120 2.4 876 13% 12% 2,430 3,888 4,860 5,831 7,289 9,719 美团外卖 410 48 2.0 718 18% 15% 2,630 4,209 5,261 6,313 7,891 10,521 18% 2,842 4,547 5,683 6,820 8,525 11,366 资料来源：中华全国商业信息中心，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 20
24. 核心分析框架：智慧餐饮微信小程序2-3年GMV空间或将达2万亿 餐饮行业空间测算 2019年餐饮行业销售额（亿） 46,721 数据来源：中国饭店协会 2019年餐饮外卖销售额（亿） 6,536 数据来源：艾瑞咨询 2019年扣除外卖的餐饮行业销售额（亿） 4,0185 假设GMV复合增速 5% GMV预期（2022年） 46,519 假设微信小程序占比 40% 餐饮行业小程序化GMV（亿） 18,608 2019年全国餐饮收入同比增长9.4%，此处为估算 目前线上扫码点餐以微信小程序为主，此处为估算 智慧餐饮微信小程序GMV敏感性分析（2022年） GMV CAGR 小程序 占比 20% 30% 40% 50% 60% 2% 8,529 12,793 17,058 21,322 25,587 4% 9,041 13,561 18,081 22,601 27,122 6% 9,572 14,358 19,144 23,930 28,717 8% 10,124 15,186 20,249 25,311 30,373 10% 10,697 16,046 21,394 26,743 32,092 资料来源：中国饭店协会，艾瑞咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 21
25. 核心分析框架：腾讯金融科技业务由三大板块组成，微信支付收入占比80%+ 表内 腾讯金融科技业务 表外 微信支付 收入按比例共 享进入表内 财付通 微众银行 预计占比 80%+ 交易手续费 备付金利息收入 QQ钱包/微信支 付后端交易处理 理财通 微粒贷 企业贷 腾讯金融科技业务由三部分组成： 1）微信支付：主要的收入是微信支付的交易手续费的收入，以及从2020年开始重新从央行拿到的备付金利息的收入。 2）财付通：财付通一方面作为后端，为前端产品微信支付和QQ钱包提供完成支付转移、底层清算等后台处理；财付通另一块业务来自理财通， 主要为理财产品销售。 3）微众银行：微众银行是表外，为了体现在表内微众银行在微利贷产品上采取业绩和财付通共享的形式，将收入的一部分按照比例以技术费的 形式支付给财付通。 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 22
26. 核心分析框架：微信支付是微信商业化底层架构平台，是微信能成为超级APP的关键因素 社交作导流，支付作底层，用合作而非主控的方式去 叠加多个垂直业务，实现支付场景裂变 支付产品 朋友圈广告 手机充值 朋友圈 微信群 微信搜索 理财通 运营工具 生态 入口 资金管理 附近的店 商家 接入 城市服务 滴滴出行 电商购物 拓展工具 小程序 公众号广告 医疗健康 行业解决方案 吃喝玩乐 微信支付 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 23
27. 核心分析框架：微信支付业务收入测算——未来仍具较大空间 微信支付净收入费率 费率 备注 商业支付 只有商业支付产生收入 线下交易报价 大部分为0.38% 线上交易报价 0.60%～1% 线下收入实际费率 约为0.02% 线下报价-发卡行清算成本-收单行清算成本-线下交易服务商返点 线上收入实际费率 约为0.32% 线上报价-发卡行清算成本-收单行清算成本 2019 2020年1月微信“绿洲计划”正式结束，线下餐饮费率由0.2%调整为0.38% 2020E 2021E保守 2021E中性 2021E乐观 商业支付日均笔数（亿笔） 6.50 6.80 8.00 8.50 9.00 线上交易占比 40% 58% 53% 55% 57% 线下交易占比 60% 42% 47% 45% 43% 线上笔均金额（元） 180 180 200 210 220 线下笔均金额（元） 50 50 60 65 70 线上收入费率 0.32% 0.32% 0.32% 0.34% 0.35% 线下收入费率 0.02% 0.02% 0.02% 0.03% 0.04% 线上交易金额（万亿元） 17.08 25.91 30.95 35.83 41.19 线下交易金额（万亿元） 7.12 5.21 8.23 9.07 9.89 线上支付交易收入（亿元） 546.62 829.19 990.46 1,218.35 1,441.79 线下支付交易收入（亿元） 14.24 10.42 16.47 27.22 39.55 微信支付交易收入（亿元） 560.86 839.61 1,006.93 1,245.58 1,481.34 17,832.85 18,500.00 19,250.00 20,000.00 备付金利息率 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 微信支付备付金利息收入（亿元） 25.28 26.22 27.29 28.35 560.86 864.89 1,033.16 1,272.86 1,509.69 整体交易额（万亿元） 24.20 31.12 39.19 44.91 51.08 平均费率 0.23% 0.27% 0.26% 0.28% 0.29% 非金融机构备付金规模（亿元） 微信支付总收入（亿元） 资料来源：微信广告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微信支付收入对费率变化弹性 delta线上/线下费率 0.01% delta微信支付交易收入（亿） 24.20 微信支付收入对日均笔数变化弹性 delta日均笔数 0.1 delta微信支付交易收入（亿） 8.63 注：2020年1月起，央行表示将按0.35%的年利率发放备付金利息，并扣除10%作为非银行支付行业保障基金。截至2020年1月，央行非金融机构存款达17832.85亿元 83
28. 核心分析框架：理财业务收入规模测算及敏感性分析——目前体量还不大 腾讯理财通&蚂蚁金服资产管理规模 40000 2017 2018 2019 蚂蚁金服理财业务AUM（亿元） 22267 27093 33981 蚂蚁金服理财科技平台收入（亿元） 104.90 138.82 169.52 蚂蚁金服理财业务综合收入费率 0.47% 0.51% 0.50% 33,981 35000 27,093 30000 22,267 25000 20000 15000 10000 5000 3,000 1,000 0 2016Q1 2017Q4 理财通AUM（亿元） 6,000 2018Q4 9,000 2019Q4 蚂蚁集团AUM（亿元） 理财业务收入规模测算 理财业务收入敏感性分析（亿元） 理财通2019年理财AUM（亿元） 9,000 理财AUM 综合费率 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 综合收入费率 0.20% 0.20% 20 30 40 50 60 18 0.24% 24 36 48 60 72 0.28% 28 42 56 70 84 0.32% 32 48 64 80 96 0.36% 36 54 72 90 108 0.40% 40 60 80 100 120 财付通2019年理财业务收入（亿元） 指标说明： ①2019年理财通资产管理规模：公司财报披露； ②综合收入费率：蚂蚁金服费率约为0.5%，由于规模差距，且理财通大部分为第三方基金 销售代理，此处估计理财通综合费率0.20%； ③理财业务收入：理财AUM*综合费率 资料来源：理财通官网，公司公告，蚂蚁金服招股书，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 25
29. 核心分析框架：贷款业务收入测算——微众银行在微粒贷产品采取业绩和财付通收入共享的形式 2016 2017 2018 2019 微众银行贷款和垫款总额（亿元） 307.76 477.06 1198.17 1629.66 微众银行净利息收入（亿元） 18.35 43.96 55.20 94.64 139.5% 25.6% 71.4% 50% 30% 27.60 28.39 YoY 财付通分成比例 财付通分成收入估算（亿元） 注：腾讯入股微众银行30%，微众银行主营收入主要是来自微利贷的小贷 产品，为了体现在表内，微众银行在微利贷这个产品采取业绩和财付通之 间收入共享的形式，微众银行将收入的一部分以技术费分成的形式支付给 财付通，2019年支付比例约为30%，2018年支付比例约为50%。 不同复合增速下微众银行2022年利息收入规模预测（亿元） 400.00 387.64 380.00 360.00 352.42 340.00 320.00 319.40 300.00 腾讯贷款业务收入规模敏感性分析（2022年） 288.52 280.00 260.00 利息收入 CAGR 259.69 220.00 40% 资料来源：公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 45% 50% 55% 60% 30% 77.91 86.55 95.82 105.73 116.29 25% 64.92 72.13 79.85 88.10 96.91 分成比例 240.00 200.00 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 26
30. 核心分析框架：微信小游戏分成模式：广告7:3/5:5，内购7:3/6:4，快周转广告金模式提升资金流转效率 创意小游戏 普通小游戏 单日流水200万以内部分，开发者获得70% 小游戏广告分成 单日广告收入流水的50%比例分成，不设上限 单日流水超过200万的部分，开发者获得50%，不设上限 小游戏内购分成 开发者分成70% 开发者分成60% 100W内购流水 开发者直接获得 60% 开发者分6成 快周转 配赠金 10% 60W开发者分成 40W平台分成 30% 平台分4成 持续 投入 循环 40W开发者盈利 20W买量循环 10W周转配赠金 资金周转耗时仅4天 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 27
31. 核心分析框架：微信小游戏分成收入测算——内购占比提高可带来更高分成收入 2019年估算 开发者获得广告分成收入（亿元） 25 开发者广告分成比例 55% 小游戏广告收入（亿元） 45.5 微信平台获得广告分成收入（亿元） 20.5 广告收入占比 80% 微信小游戏总收入（亿元） 56.8 微信平台获得内购分成收入（亿元） 4.5 微信平台获得合计分成收入（亿元） 25 微信平台分成收入敏感性分析（2020年） 收入CAGR 37% 39% 41% 43% 45% 80% 34 34 35 35 36 36 75% 36 36 37 37 38 70% 38 39 39 40 65% 41 41 42 60% 44 45 45 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 1、微信广告分成收入规模增速：微信公开课讲师李卿表示， 2019年小游戏的商业规模总量相较于2018年有了35%的增长， 未来两年小游戏商业规模可能以38%-40%的速度高速增长， 因此将区间设置为35%～45% 2、广告收入占比：考虑到小游戏正在由休闲小游戏向中重度 小游戏过度，预计未来内购变现比重会上升，因此将区间设 置为60%～80%。 微信平台分成收入敏感性分析（2021年） 35% 广告收入占比 假设： 指标说明： ①开发者获得广告分成收入：微信 官方公布2019上半年开发者获得广 告分成收入11亿元，估算2019全年 获得收入规模25亿元。 ②开发者广告分成比例：根据微信 公布分成比例估算。 ③广告收入占比：休闲游戏广告收 入占比平均60%，考虑到小游戏内 嵌微信量级更轻，且iOS端尚未开放 内购分成，估算广告占比80%。 收入CAGR 35% 37% 39% 41% 43% 45% 80% 46 47 48 50 51 53 38 75% 48 50 51 53 54 56 40 41 70% 51 53 55 56 58 59 43 43 44 65% 55 57 58 60 62 64 46 47 47 60% 59 61 63 65 67 68 广告收入占比 28
32. 核心分析框架：公众号变现模式——主要通过广告、电商和知识三种渠道将流量变现 广告变现 流量变现 电商变现 传统变现方式 广告软文 文末广告 新型变现方式 流量主广告 文中广告 互选广告 粉丝赞赏 知识变现 40% 付费课程 付费社群 36.3% 35% 30% 23.1% 25% 17.9% 20% 广 告 变 现 15% 7.3% 10% 4.2% 5% 3.0% 3.0% 0.9% 2.5% 1.7% 付 识 它 其 费 赏 训 商 电 打 知 活 牌 品 培 划 动 代 策 运 告 广 金 文 软 容 平 台 的 扶 持 资 成 分 量 流 他 其 十点读书 读书类公众号 面向有自我提升需 求的中产，在十点 课堂小程序提供亲 子教育、外语、职 场等课程 内 或 主 一条 生活类公众号 凭借优质内容聚集 了大量中产，其电 商平台一条生活馆 以销售好物为主 知 识 变 现 流 量 营 0% 黎贝卡的异想 世界 时尚类公众号 发布了大量化 妆品、服饰类 广告 电 商 变 现 资料来源： QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 29
33. 报告目录 一、微信在腾讯生态体系中处于怎样的地位？...................................................................................................................................................................................................1 腾讯业务生态总览 19年微信直接承载腾讯近1/3业务体量，长期仍具较大空间 腾讯广告、金融支付赛道增量空间大，依托小程序的社交电商新赛道未来可期 微信生态商业化能力立体框架：存在系统性机会 基于微信的生态操作系统已经成型 微信从单一社交产品裂变为集合多种生态的超级APP 腾讯五次架构调整，全面进军B端业务 14年微信从产品研发团队过渡到独立事业群 微信之父——张小龙追求产品极致人性化，致力于为用户创造价值 微信事业群管理团队均为腾讯老将，多名微信早期团队成员，与微信一同成长 微信月活跃用户数超12亿，人均单日使用近80分钟，用户粘性高 社交通讯为核心的腾讯系产品持续抢占用户时长，占比近40% 二、微信广告业务未来的增量在哪里？............................................................................................................................................................................................................15 腾讯网络广告业务=社交及其他广告（占比持续提升）+媒体广告 微信广告在内的广告业务逐步整合为统一中台AMS 微信广告形式包括朋友圈广告、公众号广告、小程序广告 微信朋友圈广告采用两种投放方式，售卖定价按地域划分变化 微信公众号广告分为三种广告类型，采用CPM/CPC两种计价方式 信息流广告四阶段驱动模型 Facebook广告分阶段驱动因素复盘 信息流广告鼻祖Facebook，目前其最主要的变现模式为信息流广告 Facebook具备媒体属性，微信更偏熟人社交，用户活跃度更高 微信朋友圈广告开放带来社交广告收入明显增长，微信信息流广告仍处在商业化加速期 28776301/49569/20200922 11:37
34. 报告目录 信息流广告的倒U型曲线：微信朋友圈广告加载率的上限在哪里？ 预计微信朋友圈Ad Load上限5%，对应广告个数6个，未来空间仍大但开放节奏不会很激进 微信平台广告分成：小程序分成30%～50%，公众号分成30% 19年微信公众号、小程序广告分成收入估算 微信广告收入空间预测：短期最大弹性来自于朋友圈广告 影响微信广告收入因素的敏感性测算 微信广告空间：短期看朋友圈信息流广告，长期看视频号/搜一搜/看一看新引擎 微信视频号两大优势：用户成本获取成本极低+已有成熟的商业化场景可以导入变现 微信视频号广告收入测算：长期空间年收入800亿+ 三、微信小程序能带来多大的业务弹性？..........................................................................................................................................................................................................35 微信小程序：建造一个“森林”、基于微信的生态系统——“WOS” 微信小程序具备双重放大效应，第一重流量直接变现赋能商业生态，第二重反哺自身 微信小程序是微信内部应用分发系统，能够实现移动互联网生态全覆盖，最大程度截取长尾流量 微信小程序是打造微信系内商业闭环的连接通道，实现了从消费者到商家的全链路打通 微信小程序开放直播和微信小商店功能，进一步完善商业化基础设施建设 小程序产业链商业模式 50%的微信小程序用户为30岁以下，线上消费能力较强 微信小程序MAU平台电商＞垂直电商＞内容及资讯＞游戏＞线下品牌，头部集中度较高 微信小程序TOP20MAU平台电商领先，线下品牌及垂直电商未来空间较大 智慧零售微信小程序2-3年GMV空间或将达7500-1万亿 智慧餐饮微信小程序2-3年GMV空间或将达2万亿 茵曼：社群+微店+门店打通线上线下新零售通道，小程序直播作为工具赋能 沃尔玛：便捷功能提供线下服务，依托小程序沉淀数字化用户资产和拓宽获客渠道 美团：小程序聚焦场景定位与核心服务，打造生活服务类产品矩阵 28776301/49569/20200922 11:37
35. 报告目录 携程：入驻小程序直播，借助微信流量入口，实现后疫情时代业务复苏 京喜：轻模式社交电商小程序，助力京东打造战略型下沉市场生态 快手：受益于微信社交属性形成私域流量闭环，各类型KOL凸显商业合作优势 顺丰速运：便捷用户友好型小程序，功能齐全效率高 电商SaaS服务市场：微盟和有赞双寡头格局 微盟深度绑定微信，专注于移动社交领域的互联网多元服务商 微盟主要提供SaaS产品服务+精准营销服务 有赞作为新零售SaaS服务商，受益于社交电商崛起 有赞产品及服务主要包括面向商家的SaaS服务、面向开发者的PaaS服务 微盟vs有赞：运营数据对比 微盟vs有赞：财务数据对比 微盟vs有赞：产品定价及内容对比 四、微信金融支付业务未来弹性在哪里？.................................................................................................................................................................................................................63 腾讯金融科技业务：三大板块组成，微信支付收入占比80%+ 微信支付是微信商业化底层架构平台，是微信能成为超级APP的关键因素 互联网巨头金融布局：蚂蚁金服布局最完备，腾讯紧随其后 第三方移动支付市场：支付宝和腾讯金融双寡头竞争格局 第三方支付业务原直连模式和现间联模式对比 微信支付：微信巨大流量沉淀和独特社交互动机制带来天然优势 微信支付：用户数超8亿，日均笔数超10亿，收入主要来源于商业支付手续费和服务费 提供多种产品和行业解决方案，支付费率根据细分行业变动，大部分为0.6% 微信支付vs支付宝：产品结构对比图 微信支付vs支付宝：支付宝核心功能身位领先，微信支付链接社交场景入场晚崛起快 微信支付vs支付宝：历经微信支付市场份额快速增长期，目前二者竞争格局逐渐回归稳定 28776301/49569/20200922 11:37
36. 报告目录 微信支付vs支付宝：线下消费、小额支付偏好微信支付，支付宝在电商网购场景占据绝对优势 微信支付vs支付宝：微信支付线下消费场景逆袭复盘 微信支付vs支付宝：腾讯阿里两巨头线下渠道布局竞争已全面铺开 微信支付vs支付宝：对微信支付来说，微信社交生态或许是把双刃剑 微信支付业务收入测算：未来仍具较大空间 理财通：腾安已获得基金销售牌照，以理财通为平台展开基金销售业务 理财业务收入规模测算及敏感性分析：目前体量还不大 微众银行：致力普惠金融，截至2019年底微粒贷累计贷款发放超3.7万亿元 微粒贷：无担保无抵押，根据用户画像进行风险建模，尚未大规模开放 贷款业务收入测算：微众银行在微粒贷产品采取业绩和财付通收入共享的形式 微信小游戏获客以快速入口和小程序跳转为主，用户群体不断拓展 五、微信小游戏天花板有多高？.......................................................................................................................................................................................................................89 腾讯在游戏分发上形成“应用宝+微信+手Q”为主的强大渠道体系 微信作为国内最大社交平台，在移动游戏分发上具备明显优势 微信游戏分发：从休闲到中重度，从严苛独代到开放联运 18年市场规模60亿，尚未出现巨头公司，给大量中长尾游戏带来机会 相较于APP游戏产业链，小程序游戏产业链更精简 小游戏商业模式：轻度小游戏变现靠广告，中重度小游戏内购占比高 小游戏整体生命周期较手游更短，对商业变现效率要求更高 微信小游戏DAU达4.1亿，商业化驶入快车道，预计未来两年商业规模增速38%-40% 微信小游戏分成模式：广告7:3/5:5，内购7:3/6:4，快周转广告金模式助力提升资金流转效率 微信小游戏分成收入测算：内购占比提高可带来更高分成收入 代表小游戏：《跳一跳》累计用户超3亿，《海盗来了》月流水超1亿 小游戏天花板有多高？去中心化本质影响中小厂商流量持续获取能力 28776301/49569/20200922 11:37
37. 报告目录 微信未来需要为小游戏开辟更多中心化流量入口，视频号想象空间较大 六、微信公众号的变现模式及空间？......................................................................................................................................................................................................................104 公众号类型和功能丰富，适用群体广泛且具针对性 公众号主要分为订阅号和服务号，用户数量庞大 热门行业主要集中于兴趣、生活和时政 头部效应明显，在“智能排序”后，一些优质的中长尾账号获得更多曝光 内容生产方式：定位规划+选题库+视觉呈现+风格模板化 引流方式：优质内容+互推+裂变+渠道分发+好名字+投稿 运营模式：从用户关注至平台服务和管理的全渠道运营 变现模式：主要通过广告、电商和知识三种渠道将流量变现 广告变现：广告软文+平台流量主广告+红包赞赏 知识付费兴起，小说及娱乐影视市场需求广泛 私域流量运营：基于微信生态提供多维度变现保障 28776301/49569/20200922 11:37
38. 微信在腾讯生态体系中处于怎样的地位？ 28776301/49569/20200922 11:37 1
39. 腾讯业务生态总览 广告 平台 支付 优量汇 智汇推 智赢销 腾讯广告 腾讯信用 微信支付 QQ钱包 财付通 理财通 云服务 应用宝 QQ游戏中心 小程序 腾讯区块链 腾讯云 2B：架构平台连接 2C：流量的变现 游戏 Bluehole、Supercell、RiotGames、EpicGames 、 动视暴雪、育碧、西山居、盛趣、Voodoo 硬件 文娱 直播：斗鱼、虎牙、龙珠直播 内容平台：趣头条、漫漫漫画 影视传媒：猫眼电影、华谊兄弟、耀 客传媒、铸梦动画、博纳影业 蔚来汽车、摩拜、Tesla、滴滴出行 腾讯游戏 富途证券、陆金所、众安保险、 中国邮政储蓄银行 音乐 QQ音乐 阅读 电商 腾讯动漫 唯品会、二手交易平台转转、 京东、拼多多、小红书 阅文集团 本地生活 腾讯新闻 海澜之家、超级物种、 永辉超市、美团 天天快报 腾讯网 腾讯电竞 医疗 工具 妙手医生、医联、好大夫在线、 企鹅医生、碳云智能科技、挂号网 腾讯地图 视频 企鹅影视 腾讯视频 内容 资讯 28776301/49569/20200922 11:37 出行 游戏 金融 资料来源：方正证券研究所 微鲸科技、EssentialPhone、 工匠社科技、MoonExpress 投资 社区 兴趣部落 社交 腾讯影业 腾讯电脑管家 QQ邮箱 房产服务 直播 NOW直播 企鹅电竞 腾讯体育 企鹅直播 链家网、乐居、梦想加 支付与金融 微信支付 财付通 QQ钱包 理财通 微保 微粒贷 微众银行 腾讯微黄金 教育 VIPKID、新东方在线、 ABC360 社交网络 派派、Snapchat 2
40. 19年微信直接承载腾讯近1/3业务体量，长期仍具较大空间 直接承载业务体量 （2019E） 中长期空间 （中性假设） 微信能力 直接承载业务 个人号 社交通信 朋友圈 信息流广告 用户数↑、广告价格↑、用户时 长↑、广告主↑、Ad Load↑ 339亿 744亿 腾讯系内产品导流 公众号 广告分成（30%） 接入公众号↑、用户数↑、广告 价格↑、用户时长↑、广告主↑ 21亿 34亿 内容、知识领域付费变现 广告分成（30%） 用户数↑、流量主数↑、广告价 格↑、日均PV↑、用户时长↑ 33亿 72亿 腾讯系内产品导流 小程序 收入驱动因素 间接赋能其他业务 腾讯生态账号体系、高流 量导入、高用户粘性 小游戏内购分成（30%～40%） 用户数↑、付费率↑、ARPPU↑、 LT↑ 5亿 15亿 手游改编小游戏版本 微信游戏 游戏分发（包括手游和小游戏） 用户数↑、转化率↑、付费率↑、 ARPPU↑、LT↑ 132亿 232亿 网络游戏业务导流 视频号 信息流广告 用户数↑、广告价格↑、用户时 长↑、广告主↑Ad Load↑ 828亿 给小程序带来公域流量 搜一搜/看一看 广告 用户数↑、广告价格↑、广告主 ↑、Ad Load↑ 支付交易 微信支付手续费 日均笔数↑、笔均金额↑、交易 费率↑ 理财通 理财产品代理销售 贷款业务 微众银行贷款业务收入分成 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 联合搜狗发展搜索业务 561亿 1273亿 金融云、商业化底层支付 理财AUM↑、手续费率↑ 18亿 56亿 支付交易、金融云、自营 理财等 贷款规模↑、手续费率↑ 28亿 80亿 支付交易、消费贷、企业 贷 合计：1137亿 合计：3334亿 2
41. 腾讯广告、金融支付赛道增量空间大，依托小程序的社交电商新赛道未来可期 微信支付在腾讯金融科技收入占比 微信支付 微信广告在腾讯网络广告收入占比 微信广告 其他 微信广告在腾讯社交广告及其他收入占比 广告 老赛道 新赛道 19年体量预估：393亿 中期空间：1678亿 增量空间：1285亿 19年GMV：8000亿 2020年GMV预期：20000亿 19年体量预估：561亿 中期空间：1273亿 增量空间：712亿 微信广告 资料来源：公司财报，微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 其他 微信支付 其他 社交/直播 电商 依托小程序打造电商闭环，同 时赋能金融支付、信息流广告、 云服务等其他业务 4
42. 微信生态商业化能力立体框架：存在系统性机会 间接变现 直接变现 个人号 基 础 能 力 微 信 生 态 开 放 能 力 微 信 支 付 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微商 直播、引流等 企业微信 引流小程序、公众 号、企业微信 朋友圈 信息流广告 公众号 广告 知识付费 小程序 广告 电商 游戏 游戏 游戏分发 小游戏广告 小游戏内购 网游业务 视频号 信息流广告 直播 电商 引流小程序、公众 号、企业微信 搜一搜/ 看一看 广告 支付交易 交易服务费 理财通 佣金费 保险/贷款 代理费 引流小程序、公众 号、企业微信 云服务 支付交易 引流小程序、公众 号、企业微信 提现/还款 手续费 个人征信、贷款业 务 金融云 手续费 金融理财 5
43. 基于微信的生态操作系统已经成型 MAU 12亿+ 单日时长 81min+ 用户数 8亿+ 日均笔数 10亿+ 2016年微信小程序上线 2013年微信支付功能开放 2011年微信正式上线 用户系统 DAU 4.1亿 支付系统 小程序 236万+ 应用分发系统 操作系统 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 6
44. 微信从单一社交产品裂变为集合多种生态的超级APP 社交体系：连接人与人 微信诞生，基本的社交通信功能 • 产 品 迭 代 • 内容体系：连接人与内容 丰富内容，推出朋友圈和公众号 2012.4 发布4.0版本，加入相册功能并 因此早期的微信功能带有很多QQ邮箱 可同步到朋友圈；英文名改为WeChat • 的影子 并推出多种语言支持，尝试进入国际市 多人语音实时聊天，丰富二维码和摇一 业解决方案，以“公众号+微信支付”为基础， 2011.1 发布iPhone的1.0版本，可用 场 摇功能，增加聊天记录搜索、保存和迁 帮助传统行业将原有商业模式移植到微信平台 2012.7 4.2版本加入视频聊天，发布网 移功能 2010年由张小龙带领的邮箱团队启动， • • 后陆续加入通讯录导入、腾讯微博私信 互通和多人会话 • 页版微信 • 2011.5 微信发布2.0版本，新增语音对 讲功能 • 移动支付初步发展，开始辐射线下商户 初步商业化，加入游戏中心和支付 功能 QQ导入联系人，仅有即时通讯功能， • 初步构建平台体系：连接人与商业 • 2014.8 微信支付正式公布“微信智慧生活”全行 • 2013.8 微信5.0上线，加入表情商店、 2014.10 微信6.0版本加入微信小视频、卡包、手 势密码等功能 在还包括服务号、企业微信以及小程序） 一扫增加更多功能，海外版微信注册用 2012.9 加入摇一摇传图片至PC、语音 户超过1亿 • 2015.7 北京率先接入微信的城市服务 2014.1 加入滴滴打车，可用微信支付； • 2015.8 微信朋友圈广告官网正式上线 发布理财通 • 2015.9 微粒贷上线，官方小规模邀请开通 流瓶功能 数达到2亿 V3.0 • 游戏中心和微信支付等商业化功能，扫 搜索，用户增强对个人信息把控，用户 V2.0 2011 2014.3 对外开放微信支付接口 2012.8 正式推出公众平台（公众号，现 2011.10，微信3.0版本加入摇一摇和漂 V1.0 2013.2 发布4.5版本，支持实时对讲和 • V4.0 2012 • • 的功能 V5.0 2013 2015.1 6.1版本加入微信红包、自定义表情同步 V6.0 2014 2015 社交通信 社群生态 生 态 衍 生 游戏生态 金融生态 第三方服务 广告 资料来源：百度百科，公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 7
45. 微信从单一社交产品裂变为集合多种生态的超级APP 深化平台体系：连接人与商业 小程序上线并爆发 移动支付全面发展 产 品 迭 代 • 2016.1 微信支付接入线下门店超30万家 • 2016.3 停收转账功能手续费，并对提现 • • 2016.1 张小龙透露微信内部正在研究新 的形态，叫「微信小程序」 功能征收手续费。推出企业微信 • 2016.9 小程序内测 2016.8 微信同支付宝同获中国香港首批 • 2017.1正式上线第一批小程序、 支付牌照 2017.12 微信小程序开放小游戏，微信 2017.5 微信支付携手CITCON正式进军 启动页面重点推荐“跳一跳” 美国，赴美人群可享受无现金支付 • • • 2018年3月，微信正式宣布微信小程序 2017.5 微信新增“微信实验室功能”， 广告组件启动内测，开发者可以通过微 启动实验有“看一看”和“搜一搜” 信小程序来赚取广告收入 产品进入成熟期，完善内容监管和隐私安全等方面，视频号上线 • 2018.1 支持两个账号一键切换登录，以及发现页管理功能 • 2018.5 为保障用户隐私安全，优化微信外部链接体验 • 2018.8 公众号后台的文章阅读数据将剔除机器等非自然阅读带来的虚假数据 • 2018.11 微信和暂时下线漂流瓶服务，专项清理色情内容 • 2018.12 微信7.0版本新增朋友圈视频动态功能 • 2019.10 微信宣布对《微信外部链接内容管理规范》进行升级，明确新增违规类型 • 2019.11 微信开始灰度测试公众号文章底部新增“相关阅读”功能 • 2020.1 微信视频号开启内测 • 2020.3 微信iOS7.0.12版本上线，新版本提供了在深色模式下使用微信的功能 • 2020.6 微信正式上线了微信支付分功能 V7.0 2016 2017 2018 2019 2020 企业服务 生 态 衍 生 小程序 搜索 短视频 资料来源：百度百科，公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 8
46. 腾讯五次架构调整，全面进军B端业务 2003 2005 三大部门 八大系统 总办会（决策） S职能系统-总办 市场部（M线） 2012 六大事业群+电商 2014 2018 七大事业群 六大事业群+委员会 企业发展事业群CDG 企业发展事业群CDG 企业发展事业群CDG B0企业发展系统-总办 互动娱乐事业群IEG 互动娱乐事业群IEG 互动娱乐事业群IEG 研发部（R线） B1无线业务-BU业务单位 移动互联网事业群MIG 移动互联网事业群MIG 微信事业群WXG 职能部门 B2互联网-BU业务单位 网络媒体事业群OMG 网络媒体事业群OMG 技术工程事业群TEG B3互动娱乐-BU业务单位 社交网络事业群SNG 社交网络事业群SNG 平台与内容事业群PCG B4网络媒体-BU业务单位 技术工程事业群TEG 微信事业群WXG 云与智慧产业事业群CSIG O运营平台系统 腾讯电商控股公司 技术工程事业群TEG 技术委员会 R研发平台系统 资料来源：36氪，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 9
47. 14年微信从产品研发团队过渡到独立事业群 2011 微信于2010年10月筹划启动，由腾讯广州研发中心产品团队打造 。 该团队经理张小龙所带领的团队曾成功开发过Foxmail、QQ邮箱等互联网项目。 微信事业群 2014 微信基础平台 微信开放平台 O2O 微信支付拓展 QQ邮箱 QQ通讯录 微信事业群 2017 基础平台产品 微信开放平台 微信支付 市场营销 资料来源：品玩，游戏茶馆，The Information，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 企业微信 搜索应用部 战略 10
48. 微信之父——张小龙追求产品极致人性化，致力于为用户创造价值 早年：毅然从国企辞职，投身互联网行业 1969年，张小龙出生于湖南。1989年开始学 习写程序，1994年硕士毕业于华中科技大学 电信系，毕业后在电信机关单位工作。但由 于不喜欢国企的工作环境，不久后张小龙便 离开“铁饭碗”，南下投入互联网行业。 QQ邮箱时期：从0到1，带领QQ邮箱实现飞跃 2005年，进入腾讯后，张小龙担任广州研发部总 经理并开始开发QQ邮箱。2008年，QQ邮箱被 腾讯公司授予“七星级产品将”，并成为国内使 用人数最多的邮箱产品。2010年，张小龙升任腾 讯副总裁，负责广州研发部管理工作。 2010 1994年 2005 1994年以前 Foxmail时期：第一次创业成功，对产品变现克制 南下后，张小龙凭借写代码技能，开发出电子邮件客户 端软件Foxmail，在短短四年内Foxmail的用户量达200 万，但其对Foxmail通过广告变现极其克制。2000年， Foxmail被博大公司以1200万元收购，随后张小龙进入 博大公司任副总裁，成为技术总监。2005年博大公司 被腾讯收购后，张小龙随之加入腾讯，任广州研发部总 经理，负责QQ邮箱产品。 微信时期：一切以用户价值为依归 2010年，张小龙主动向董事长马化腾提出做移 动社交软件，微信项目正式启动。2011年，微 信正式上线，并且逐步完善产品功能，用户量 开始暴涨。2014年，腾讯进行组织架构调整正 式成立微信事业群，张小龙出任事业部总裁， 全面负责微信业务。 “我们认为任何产品都只是一个工具，对工具来说，好的工具就是应该最高效率的完成用户的目的，然后尽快的离开。”——2016微信公开课 “微信作为一个具有平台属性的工具，它肯定会有一些平台性的内容，比如订阅号、小程序等，这个时候我们需要有一种态度，即我们是怎么面对这样一些平台内容的。我们从很早以 前就一直坚持我们的平台是一个“去中心化”的平台，我觉得“去中心化”与其说是平台的策略，还不如说是一个观念，这个观念代表着我们去看待这个世界的方式。”——2017微信 公开课 “一切以用户价值为依归，用户价值是第一位的，这句话看起来像老生常谈，但这句话让一个好的产品和一个坏的产品拉开了差距，在微信和微信的平台里面，我们把这个作为第一要 事。”——2017领导力大会 “我一直强调微信是一个工具，而不是一个平台。只有工具才是对用户是最友善的，才是真正对用户来说是有意义的。微信一直努力要做好一个事情，就是把每一个用户当做他的朋 友。”——2018微信公开课 “微信的原动力，可以总结为两点：第一，坚持做一个好的，与时俱进的工具；第二个原动力是，“让创造者体现价值”。”——2019微信公开课 资料来源：wikipedia，微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 11
49. 微信事业群管理团队均为腾讯老将，多名微信早期团队成员，与微信一同成长 刘炽平 董事会执行董事兼总裁 直接汇报 张小龙 高级执行副总裁/微信事业群总裁 直接汇报 黄铁鸣 张颖 企业微信负责人 张孝超 深圳科技产品总监 2000 黄铁鸣 张颖 微信支付负责人 Foxmail团队人员 基础平台产品负责人 殷婷 微信开放平台 市场营销 战略 加入腾讯，担任SNG社交网络事业群即时通 讯应用部副总经理 调任微信事业部，直接向张小龙汇报 2008 2005 加入腾讯，曾负责过QQ音乐部、腾讯视频部及QQ会 员产品部等公司重要业务 加入腾讯广州研发部，历任QQ邮箱架构 师，广研技术总监，T4技术专家 周颢 搜索应用部负责人 朱利群 2017 跟随张小龙进入腾讯，完成QQ邮箱等产品创立 2002 张孝超 曾鸣 微软中国产品总监 2005 周颢 受命在微信事业群组建团队进行企业微信的研发 2015 担任微信事业部总裁助 理，负责微信商业化 2014 担任微信支付总经理，全面负责微信支付业务 2016 微信事业群新成立搜索应用部，任负责人向张小龙汇报 2017 2005 曾鸣 微信创始13人之一，担任微信产品部助理总经理，负责微信开放平台 2014 资料来源：The Information，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 12
50. 微信月活跃用户数超12亿，人均单日使用近80分钟，用户粘性高 微信及Wechat合并月活跃用户数（百万） 1400 104% 1200 1206.1 100% 86% 1000 72% 80% 800 41% 600 400 21% 200 31% 15% 11% 11% 120% 7% 7% 39% 10% 37% 9% 39% 8% 39% 7% 39% 9% 60% 34% 6% 30% 5% 28% 5% 23% 19% 5% 3% 40% 16% 2% 11% 1% 11% 5% 9.9% 1.7% 10.5% 11.0% 2.3% 1.4% 6.9% 1.3% 7.1% 1.9% 6.3% 1.6% 6.1% 1.2% 8.2% 3.2% 6.5% 0.3% 0% 1Q 20 13 2Q 20 13 3Q 20 13 4Q 20 13 1Q 20 14 2Q 20 14 3Q 20 14 4Q 20 14 1Q 20 15 2Q 20 15 3Q 20 15 4Q 20 15 1Q 20 16 2Q 20 16 3Q 20 16 4Q 20 16 1Q 20 17 2Q 20 17 3Q 20 17 4Q 20 17 1Q 20 18 2Q 20 18 3Q 20 18 4Q 20 18 1Q 20 19 2Q 20 19 3Q 20 19 4Q 20 19 1Q 20 20 2Q 20 20 0 20% 微信及Wechat合并月活跃账户（百万） 同比增长 环比增长 移动社交代表产品月人均单日使用时长（分钟） 100 90 80.93 80 70 60 50 40 30 20 10 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 微信 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 QQ 微博 MOMO陌陌 13
51. 社交通讯为核心的腾讯系产品持续抢占用户时长，占比近40% 移动互联网巨头在移动大盘渗透率情况 2020年6月移动互联网巨头系APP使用时长占比 120.0% 100.0% 45.0% 97.8% 98.7% 95.5% 97.6% 40.0% 89.4% 91.2% 80.0% 35.0% 63.3% 66.7% 60.0% 30.0% 44.7% 25.0% 19.2% 20.0% 32.1% 40.0% 15.3% 15.0% 20.0% 0.0% 39.5% 10.3% 10.0% 腾讯 阿里 百度 2019-06 头条 快手 2020-06 8.5% 7.2% 5.0% 0.0% 腾讯系 阿里系 百度系 头条系 快手系 其他 中国移动互联网典型行业月活跃用户规模（亿） 12.00 10.69 9.34 10.00 8.57 8.52 8.22 8.00 7.96 6.55 6.53 6.40 6.00 4.69 4.00 2.00 0.00 即时通讯 综合电商 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 在线视频 短视频 地图导航 支付结算 在线音乐 综合资讯 浏览器 网上银行 14
52. 微信广告业务未来的增量在哪里？ 28776301/49569/20200922 11:37 15
53. 腾讯网络广告业务=社交及其他广告（占比持续提升）+媒体广告 社交及其他广告 媒体广告 社交产品 微信 QQ QQ浏览器 其他 应用宝 视频类 腾讯视频 新闻资讯 腾讯新闻 天天快报 音乐类 全民K歌 QQ音乐 酷我音乐 优量汇广告联盟 （前广点通） 100% 90% 80% 40% 37% 33% 31% 34% 31% 30% 26% 27% 64% 60% 63% 67% 69% 66% 69% 70% 74% 73% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 36% 20% 20% 18% 18% 80% 80% 82% 82% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 社交及其他广告占网络广告比例 资料来源：公司公告，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 媒体广告占网络广告比例 16
54. 微信广告在内的广告业务逐步整合为统一中台AMS 2014年，腾讯推出视频广告；广点 通牵手微信，开放微信公众号底部 广告位 2012年，腾讯推出社 交精准广告系统 2013年，腾讯推出腾讯广告 联盟，同年成立腾讯社交广 告营销中心（广点通） 第一阶段 2018年10月，原腾讯社交与效果广告部 和原OMG广告部整合为“腾讯广告”， 即广告营销服务线（AMS） 2015年1月微信开始广告变现，朋友圈广告上 线，此时微信广告隶属微信事业部。4月微信广 告与广点通合并为腾讯社交与效果广告部 第二阶段 2015年4月组织 架构调整后 第三阶段 社交效果广告 由广点通、QQ平台承载 微信广告 行业一部 由腾讯网、腾讯视频产品承 载，内容以品牌广告为主 资料来源：公司公告，第一财经，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 对接以品牌广告为主的客户 社交与效果广告部 广点通与微信广告中心合并而来， 归属企业发展事业群（CDG） 由微信团队负责 媒体广告 2018年9月组织 架构调整后 网络媒体广告部 包括腾讯网、腾讯视频、腾讯体 育等的广告业务，归属网络媒体 事业群（OMG） 腾讯广告（AMS） 将腾讯所有的广告业务整合为腾 讯广告营销服务线（AMS）， 统一并入新的CDG，对外呈现 “一个腾讯” 行业二部 对接以效果广告为主的客户 　SMB 区域及中长尾业务部（SMB） 17
55. 微信广告形式包括朋友圈广告、公众号广告、小程序广告 朋友圈广告 广告形式 产品特点 适用场景 可支持产品功能 支持的推广目标 全幅式卡片广告 更大视觉尺寸，沉浸体验 目前支持品牌活动推广，合作门槛为单次投放100万起 广告主互动 品牌活动推广 选择式卡片广告 两套创意推广页，用户按喜好主动选择 对广告创意门槛高，暂只支持品牌活动推广，合作门槛 为单次投放100万起 广告主互动 品牌活动推广 常规式广告 采用与用户朋友圈信息流完全一致的样式 支持全类目推广目标 门店标识、广告主互动 电商、品牌和APP下载 - 大的KOL和小的垂直类公众号 - 文中广告 文章底部广告 公众号广告 公众号互选广告 广告主和流量主双向互选、自由达成合作，支持 广告推荐和内容定制模式 弹性较大的广告需求 - 品牌活动、公众号、游戏推 广 文章视频贴片广告 视频展示创意 内嵌在Wi-Fi及4G环境下公众号文章内时长 >3 分钟的视 频前，可以更好吸引用户的注意力 - 品牌活动、商品、应用、公 众号、游戏推广 广告主通过返佣商品API同步小程序内商品并设置佣金比 计费友好，直达小程序，有机会出现在文中任意 例后，商品被即可插入到图文任意位置，当商品实际成 位置 交后将会按照广告主设置的佣金比例扣去相应广告费用 - 商品推广 插屏广告 小程序在特定场景切换时以卡片方式弹出的广告 形式 展现场景由流量主自定义 - 品牌活动、商品、应用、公 众号、游戏推广 激励式广告 视频默认有声播放，通过激励合理引导用户查看 视频广告 积分/金币奖励、解锁新功能、通关/进阶、道具体验 - 品牌活动、商品、应用、公 众号、游戏推广 Banner广告 与公众号底部广告一致的样式标准 文章页 - 文章末尾、详情页 - 页面底部、信息流 - 信息流 顶部或信息流之间 - 品牌活动、商品、应用、公 众号、游戏推广 返佣商品CPS广告 小程序广告 资料来源：腾讯广告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 16:9大图形式，出现在公众号文章正中，与上下 文具有相关性 展示在公众号底部 品牌活动、门店、商品、应 用、公众号、游戏推广 品牌活动、商品、应用、公 众号、游戏推广 公众号推广 18
56. 微信朋友圈广告采用两种投放方式，售卖定价按地域划分变化 • 朋友圈广告通过MP自助投放端投放，广告主可以按照合约和竞价两种方式购买 售卖门槛 计价方式 售卖定价 排期时间范围 核心城市：180 元/千次曝光 外层视频创意 按曝光排期购买 重点城市：120 元/千次曝光 其他城市：60 元/千次曝光 按千次曝光CPM定价，由投 单次广告投放预算5万元起 放地域和广告创意外层媒体 类型共同决定 核心城市：150 元/千次曝光 外层图片创意 投放开始时间：未来1～28自然日 投放持续时间：12～6自然日（限 时推广为4～6小时） 重点城市：100 元/千次曝光 其他城市：50 元/千次曝光 售卖门槛 计价方式 售卖定价 排期时间范围 核心城市：100~600 元/千次曝光 按曝光竞价购买 每日广告预算1000元起 按千次曝光出价，最低出价 由地域决定 重点城市：60~400 元/千次曝光 投放开始时间：最早开始时间当日 投放持续时间：6小时～60自然日 其他城市：30~400 元/千次曝光 核心城市（2个）：北京、上海 重点城市（20个）：广州、成都、深圳、杭州、武汉、苏州、重庆、南京、天津、西安、沈阳、长沙、青岛、宁波、郑州、大连、厦门、济南、哈尔滨、福州 普通城市：包含除以上22个城市以外的其他城市 资料来源：腾讯广告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 19
57. 微信公众号广告分为三种广告类型，采用CPM/CPC两种计价方式 • 公众号广告分为文章底部、视频贴片和文章中部三种官方定价广告。广告主亦可投放互选广告，互选广告按文章收费，文章价格由流量主自主决定 按曝光排期购买 按曝光竞价购买 按点击竞价购买 按CPM计费，每日广告预算50元起。出 价范围20～200元/千次曝光 按CPC计费，每日广告预算50元起。每 次点击最低出价0.5元。 按CPM计费，由投放地域决定，预算1000元起 公众号文章底部 投放城市 外层展示为图文广告 外层展示为视频广告 核心城市 35元/千次曝光 40元/千次曝光 重点城市 30元/千次曝光 35元/千次曝光 普通城市 25元/千次曝光 30元/千次曝光 按CPM计费，由投放地域决定，预算1000元起 公众号文章视频贴片 投放城市 计费 核心城市 25元/千次曝光 重点城市 20元/千次曝光 普通城市 15元/千次曝光 按CPM计费，每日广告预算200元起。出 价范围10～200元/千次曝光 按CPM计费，由投放地域决定，预算1000元起 公众号文章中部 投放城市 计费 核心城市 25元/千次曝光 重点城市 20元/千次曝光 普通城市 15元/千次曝光 按CPC计费，每日广告预算50元起。每 次点击最低出价0.5元。 核心城市（2个）：北京、上海 重点城市（20个）：广州、成都、深圳、杭州、武汉、苏州、重庆、南京、天津、西安、沈阳、长沙、青岛、宁波、郑州、大连、厦门、济南、哈尔滨、福州 普通城市：包含除以上22个城市以外的其他城市 资料来源：腾讯广告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 20
58. 信息流广告四阶段驱动模型 信息流广告收入规模 产品/商业化成熟阶段 高 商业化加速阶段 商业化启动阶段 中 用户规模/粘性养成阶段 商业化程度低 低 广告加载率驱动 广告加载率+Ad Price双驱动 广告投放精确度提升带来 Ad Price驱动为主 Ad Price提高驱动为主/新功能 新产品的开拓带来广告位增加 产品成熟度/时间 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 21
59. Facebook广告分阶段驱动因素复盘 商业化初期 开始重点做信息流广告 广告加载率驱动为主 商业化加速期 Ad Price驱动为主 商业化加速期 广告加载率和Ad Price双驱动 后增长时期 Instagram/Messenger stories等开辟 新广告曝光位，带动加载率提升 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 0% -50% -100% Facebook广告曝光量增速 资料来源：公司公告，乱翻书，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 Facebook广告平均价格增速 22
60. 信息流广告鼻祖Facebook，目前其最主要的变现模式为信息流广告 信息流广告发展历程 凤凰网率先将原生广告概念 引入国内，同年微博正式将 信息流广告商业化 Facebook上最早出 现了信息流广告 2012年 2006年 腾讯新闻客户端“品牌故事” 信息流上线，新浪微博超级粉 丝通产品上线。 今日头条原生广告上线。同年Facebook超过 50%的广告收入来自信息流广告；Twitter超过 70%的广告收入来自信息流广告 2017年 2014年 2013年 2011年 Twitter正式推出信息 流广告 2015年 腾讯新闻客户端信息 流广告产品上线 微信朋友圈广告上线。中国信息流广告市 场规模增速超过200%进入爆发期 Facebook分季度营收及毛利率 25000 20000 95% 96% 97% 97% 97% 97% 98% 98% 98% 99% 99% 83% 84% 86% 84% 86% 86% 88% 86% 87% 86% 88% 99% 99% 99% 98% 99% 98% 98% 98% 98% 84% 83% 82% 83% 81% 80% 82% 82% 98% 100% 90% 81% 80% 80% 70% 15000 60% 50% 10000 40% 30% 5000 20% 10% 0 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 广告营收（百万美元） 资料来源：公司财报，天拓知识库，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 18Q1 广告营收占比 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 0% 毛利率 23
61. Facebook具备媒体属性，微信更偏熟人社交，用户活跃度更高 微信用户规模及活跃度 1200 1000 800 76% 75% 72% 74% 600 400 200 0 194 236 272 355 396 438 79% 79% 77% 468 500 79% 549 78% 600 77% 650 697 78% 762 78% 806 75% 846 82% 82% 81% 81% 77% 76% 989 980 963 938 889 100% 1098 1083 1058 1040 90% 82% 81% 82% 80% 81% 70% 60% 50% 40% 30% 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 微信及Wechat合并月活跃账户（百万人） DAU/MAU Facebook用户规模及用户活跃度 1,860 66% 66% 1,790 66% 1,710 66% 65% 65% 65% 65% 64% 64% 1,650 1,590 1,550 1,490 1,440 1,390 1,350 2,010 1,940 66% 66% 2,070 66% 2,130 66% 2,200 66% 2,234 66% 2,271 2,320 66% 66% 2,375 66% 2,414 66% 2,449 66% 2,498 66% 2,603 2701 3000 90% 2500 80% 67% 66% 2000 1500 1000 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 Facebook:月均活跃用户数(百万人) 资料来源：公司财报，Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 20% Facebook:日均活跃用户数(百万人) 70% 60% 50% 40% 500 30% 0 20% DAU/MAU 24
62. 微信朋友圈广告开放带来社交广告收入明显增长，微信信息流广告仍处在商业化加速期 广告加载率提升 2015年1月微信朋友圈 开放第一条广告 2018年3月微信朋友圈 开放第二条广告 2019年5月微信朋友圈 开放第三条广告 2018年初竞价核心城市为100～300元 /千次曝光、重点城市60～200元/千次 曝光、普通城市30～200元/千次曝光 18000 14,716 61% 12000 0.6 31% 9380 8240 8000 4379 4000 4077 34% 32% 28% 5% 4122 4730 4121 5090 0 5187 4400 -7% 3479 3299 3650 2509 2000 -28% 2017Q1 2017Q2 27% 0.2 6071 6000 9898 0.4 37% 16% 7390 6920 26% 23% 47% 12,009 11846 44% 11157 10000 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 社交及其他广告收入（百万） 资料来源：公司公告，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 15,262 14,592 55% 14000 0 2020年最新价格为核心城市100～600 元/千次曝光、重点城市60～400/千次 0.8 曝光、普通城市30～200/千次曝光 16,274 69% 16000 广告价格提升 2018Q3 2018Q4 媒体广告收入（百万） 2019Q1 2019Q2 社交及其他广告YoY 2019Q3 3951 -10% 3121 -0.2 -24% 2019Q4 3290 -25% 2020Q1 2020Q2 -0.4 媒体广告YoY 25
63. 信息流广告的倒U型曲线：微信朋友圈广告加载率的上限在哪里？ 用户粘性越强，上限越高 广告收益 到达一定阶段，广告加载率提高带 来的边际收益减少 广告加载率到达一定阀值，引起DAU*人均feed减少带来的损 失大于广告加载率提高带来的收益时，总体广告收益下降 高 初期，广告加载率提高带来收入快速增长 Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM （CPC/CPA） 低 广告加载率 低 高 注：仅考虑广告加载率驱动阶段，假设Ad Price(CPM/CPC/CPA)价格不变 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 26
64. 预计微信朋友圈Ad Load上限5%，对应广告个数6个，未来空间仍大但开放节奏不会很激进 2019年微信朋友圈广告收入测算 DAU（亿人） 7.68 人均单日使用时长（分钟） 80.66 平均刷朋友圈时间占比 每分钟feed流个数 30% 5 广告加载率 2% CPM（千次/元） 50 日收入（亿元） 0.93 年收入（亿元） 339 微信朋友圈广告开放个数与广告加载率对应关系测算 指标说明： ①微信DAU：2019年1-12月平均值，来源于 Questmobile。 ②人均单日使用时长：2019年1-12月平均值，来 源于Questmobile。 ③平均刷朋友圈时间占比：用户使用微信总时长 中，停留在朋友圈的时间占比，此处为估算。 ④每分钟feed流个数：用户刷朋友圈时，平均每 分钟约接受5条朋友圈信息。 ⑤广告加载率：微信2019年5月已开放第三条朋友 圈广告，根据测算2%的加载率对应单人每日看到 朋友圈广告个数为2.43个，较为合理。 ⑥CPM：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会 给予广告主尤其是大客户一定折扣，此处为估算。 微信广告加载率 1% 2% 3% 4% 5% 单人每日看到朋 友圈广告个数 1.22 2.43 3.65 4.86 6.08 2019年 用户规模（亿） 广告收入规模 单用户广告ARPU 广告加载率 Facebook 25.0 696.55亿美元 28美元 最高15% 微信朋友圈 10.6 320～340亿 31.2元 2% 微博 5.0 15.3亿美元 3.08美元 5% 抖音 5.1 约600亿元 117元 10% bilibili 1.3 8.2亿元 6.3元 5% 资料来源：公司公告，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 假设 1、微信人均单日使用时长80.66分钟，平均刷朋友圈时间占比30%，每分钟feed流个数5个。 2、微信广告加载率在1%～5%之间。Facebook广告加载率15%基本为信息流广告上限值，抖音广 告加载率为10%左右，微博为5%左右，bilibili为5%左右，考虑到微信为熟人社交，对朋友圈私密性 要求较高，预计朋友圈广告加载率上限不会超过5%。 27
65. 微信平台广告分成：小程序分成30%～50%，公众号分成30% 创意小游戏 小程序广告 单日流水200万以内部分 开发者获得70% 单日流水超过200万的部分 开发者获得50%，不设 上限 公众号广告 普通小程序/小游戏 微信平台可获得分成收益 单日广告收入流水的50%比例分成，不设上限 30%～50% 流量主按照原创文章单日广告收入流水的70%比例分成，不设上限 微信小程序月活跃用户规模（亿） 8.4 8.29 8.2 30% 微信公众号数量（万） 2500 2000万+ 2000 1777 8 1500 7.8 7.6 1345 1000 7.43 805 7.4 500 7.2 7 2019-06 资料来源：微信广告，中国产业网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2020-06 0 201 2013 2014 2015 2016 2020 28
66. 19年微信公众号、小程序广告分成收入估算 Ad Revenue = 小程序DAU（亿）*人均单日使用时长*每分钟 展示广告个数*Ad Price*微信平台分成比例*365 2019年 按曝光计价 微信小程序DAU 3.3 人均单日使用时长（分钟） 15 平均每分钟广告加载个数 0.3 平均CPM价格 15 日均广告收入（亿元） 0.22 年均广告收入（亿元） 81.30 微信平台分成比例 微信平台收入 40% 32.52 指标说明： ①微信小程序DAU：阿拉丁小程序《2019年小程序互联网发展白皮书》统计。 ②人均单日使用时长：阿拉丁小程序《2019年小程序互联网发展白皮书》统计。 ③平均每分钟广告加载个数：微信朋友圈广告每分钟加载个数约为0.1，小程序广告加载个 数应高于朋友圈广告加载个数，此处为估算。 ④CPM价格：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会给予广告主尤其是大客户一定折扣， 此处为估算。 资料来源：阿拉丁小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 Ad Revenue = 公众号日均PV（亿）*接入广告的公众号比例* 有效曝光/点击广告个数*Ad Price*微信平台分成比例*365 2019年 公众号日均PV 按曝光计价 54 接入广告的公众号比例 20% 平均每篇文章广告数量 2 广告有效曝光率 平均CPM价格 60% 15 日均广告收入（亿元） 0.20 年均广告收入（亿元） 71.40 微信平台分成比例 微信平台收入 30% 21.42 指标说明： ①公众号日均PV：根据微信官方数据2015年日均PV30亿，对应每人每日阅读文章数量7.08个， 估算2019年日均PV54亿。 ②接入广告公众号比例：20%，此处为估算。 ③平均每篇文章广告数量：仅限接入广告公众号文章，2个，此处为估算 ④广告有效曝光率：考虑用户阅读文章完整性，广告有效被看到概率60%，此处为估算 ⑤CPM：刊例价*一定折扣，实际业务中，往往会给予广告主尤其是大客户一定折扣，此处为 估算。 29
67. 微信广告收入空间预测：短期最大弹性来自于朋友圈广告 微信广告空间测算 朋 友 圈 广 告 公 众 号 广 告 小 程 序 广 告 2019E 保守 中性 乐观 DAU（亿） 7.7 8 8.3 8.5 人均单日使用时长（分钟） 80.7 81 85 90 平均刷朋友圈时间占比 0.3 30% 30% 30% 每分钟feed流个数 5 5 5 5 广告加载率 2% 3% 4% 5% CPM（千次/元） 50 50 55 60 日均收入（亿元） 0.93 1.46 2.04 3.44 年均收入（亿元） 339 532 744 1257 公众号日均PV 54 56 58 60 接入广告的公众号比例 20% 22% 24% 28% 平均每篇文章广告数量 2.0 2.3 2.6 3.0 广告有效曝光率 60% 60% 60% 60% 平均CPM价格 15 12 15 20 日均广告收入（亿元） 0.2 0.2 0.3 0.6 年均广告收入（亿元） 71.0 56.8 112.4 220.8 微信平台分成比例 30% 30% 30% 30% 微信平台净收入（亿元） 21 17 34 66 微信小程序DAU 3.3 4.1 5.5 7 人均单日使用时长（分钟） 15 15 20 25 平均每分钟广告加载个数 0.3 0.3 0.3 0.3 平均CPM价格 15 12 15 20 日均广告收入（亿元） 0.2 0.2 0.5 1.1 年均广告收入（亿元） 81.3 80.8 180.7 383.3 微信平台分成比例 40% 40% 40% 40% 微信平台净收入（亿元） 33 32 72 153 微信广告收入合计（亿元） 393 582 850 1476 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 30
68. 影响微信广告收入因素的敏感性测算 朋 友 圈 广 告 公 众 号 广 告 小 程 序 广 告 DAU（亿人） 7.78 人均单日使用时长（分钟） 85.66 广告加载率 3% CPM（千次/元） 55 朋友圈广告年收入（亿元） 344 朋友圈广告年收入（亿元） 360 朋友圈广告年收入（亿元） 509 朋友圈广告年收入（亿元） 407 deltaDAU 0.1 delta人均单日使用时长 5 delta广告加载率 1% deltaCPM 5 delta年收入（亿元） 4 delta年收入（亿元） 21 delta年收入（亿元） 170 delta年收入 34 公众号日均PV（亿） 55 接入广告公众号比例 21% 平均CPM价格（千次/元） 16 微信平台分成收入（亿元） 21.68 微信平台分成收入（亿元） 22.49 微信平台分成收入（亿元） 22.85 delta日均PV 1 delta接入广告公众号比例 1% deltaCPM 1 delta年分成收入 0.26 delta年分成收入 1.07 delta年分成收入 1.43 小程序DAU 4.3 人均单日使用时长（分钟） 20 平均CPM价格（千次/元） 16 微信平台分成收入（亿元） 33.51 微信平台分成收入（亿元） 43.36 微信平台分成收入（亿元） 34.69 deltaDAU 0.1 delta人均单日使用时长 5 deltaCPM 1 delta年分成收入 0.99 delta年分成收入 10.84 delta年分成收入 2.17 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 31
69. 微信广告空间：短期看朋友圈信息流广告，长期看视频号/搜一搜/看一看新引擎 视频号和搜一搜等可开辟新的广告位且广告 加载率上限比朋友圈广告更高 定向能力和投放效率提升带来的的信息流广告收 入和公众号及小程序收益分成提升 朋友圈广告加载率和Ad Price提升驱动 的信息流广告收入增长 长期 中期 短期 12.03亿 7.5亿+ 2000万+ 100万+ MAU 朋友圈日活跃用户数 公众号数量 小程序数量 资料来源：《20Q3微信朋友圈广告招商合作介绍》，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 4亿+ 小程序日活跃 32
70. 微信视频号两大优势：用户成本获取成本极低+已有成熟的商业化场景可以导入变现 公域流量 私域流量 抖音 私域流量 微视 公域流量 导流 快手 小程序 打通视频号与小商店想象空间巨大 导量 微信MAU 12亿+ 快捷 入口 社交 分享 单日时长 81min+ 用户 关注 实现流量闭环——视频号为小商 店引流，小商店对视频号里的流 量进行转化，相比于短视频APP， 视频号“导流-观看-变现”的商业 路径更短，效率更高 微信MAU 12亿+ 单日时长 81min+ 生活 服务 电商 零售 工具 出行 旅游 金融 线上 娱乐 未来推测可能联动的方式： 1、视频号下方可插入小商店（首 页和商品详情页）链接，支持一 键购买。 2、直接在短视频中插入购物车或 商品链接，或在创作者主页嵌入 商品橱窗，链接到小商店。 3、融入直播带货功能，短视频+ 直播+小商店联动。 变现 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 33
71. 微信视频号广告收入测算：长期空间年收入800亿+ 基准水平 长期空间 DAU（亿） 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 人均单日使用时长（分钟） 12 17 22 27 32 37 42 每分钟播放次数（次） 3 3 3 3 3 3 3 广告加载率 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% CPM（千次/元） 20 20 25 25 30 30 30 日收入（亿元） 0.09 0.18 0.40 0.64 1.15 1.65 2.27 年收入（亿元） 31.54 65.15 144.54 232.82 420.48 601.65 827.82 指标说明： ①视频号DAU：目前峰值3.5亿，预估目前基准水平3亿，长期空间预估6亿（2020年7月微信DAU水平7.8亿）。 ②人均单日使用时长：目前平均水平12分钟，长期空间预估42分钟。 ③广告加载率：预估长期上限10%，信息流广告上限参考Facebook水平15%，抖音目前加载率水平10%左右。 ④CPM/CPC价格：尚未开启商业化，此处为估算。 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 34
72. 微信小程序能带来多大的业务弹性？ 28776301/49569/20200922 11:37 35
73. 微信小程序：建造一个“森林”、基于微信的生态系统——“WOS” • 小程序以轻量级应用模式直接触达App的内容和服务；目前开发市场和开发者数量均达到百万级以上，开发领域基本全面覆盖互联网移动应用各类型，主流应用均开发 小程序。以小程序为平台的轻量化应用，形成微信生态内的“操作系统”模式。 主体特征 微信为主体 集中后台管理、应用分发 封闭源代码，APP集中管 理，应用更新、消息推送 开发源代码，Linux系统， 第三方市场自由 应用程序 小程序（安卓系统支持添 加桌面） Native APP，提供深度多 元服务 Native APP，提供深度多 元服务 特点 开发门槛低，成本低，定 位细致、简洁，性能偏低 开发门槛高，成本高，审核 严格，开发空间广，追求深 度和美观度 开发门槛、成本偏低，开发定制 空间最广，自由度高，运行效率 及显示不及iOS 开发端数量 微信小程序数量236万+（ 2019.08） 开发者数量150万+ APP数量：220万+ APP数量：330万+ 分发推广 成本低，微信小程序快捷 入口/搜索入口/广告入口 成本高，苹果应用商店传 统分发渠道 成本较高，丰富的第三方 应用市场和传统分发渠道 用户 微信MAU：12亿（2020Q2）， 小程序DAU：4.1亿（2020.06) iOS月活设备数：15亿（ 2020.01） Android月活设备数：25 亿（2019.05） 分成机制 创意游戏日流水小于200万，微 信30%，超过200万部分，微信 50%，其他小程序统一微信50% 平台和开发者3：7分成 Google Play30%，国内第三方 应用平台30%-90%不等，平均 50% 资料来源：微信公开课，工信部，微信公开课，QuestMobile，苹果开发者官网，阿拉丁小程序，the Verge，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 36
74. 微信小程序具备双重放大效应，第一重流量直接变现赋能商业生态，第二重反哺自身 微信小程序是以腾讯社交体系内庞大的社交流量的输出和变现为基础，通过流量的再分配输出体系内生态（拼多多、美团等）和赋能截取体系 外流量（第三方服务、高频、长尾等各类场景），实现第一重价值放大；然后挖掘出更多产业价值（云、大数据、营销、平台、金融等），反 哺自身，实现第二重价值放大。 腾讯系投资生态 企业发展事业群CDG 互动娱乐事业群IEG 微信事业群WXG 社交流量 技术工程事业群TEG 12亿 + 81min 月活 单日时长 450亿次 4.1亿次 日消息 日语音呼叫 资料来源：人人都是产品经理，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 电商 第三方服务 平台与内容事业群PCG 云与智慧产业事业群CSIG 高频 各类场景 腾讯系外生态 37
75. 微信小程序是微信内部应用分发系统，能够实现移动互联网生态全覆盖，最大程度截取长尾流量 PC时代 移动互联网时代 移动互联网+时代 搜索引擎+Web 应用市场+APP 独立APP+超级APP内小程序并存 互联网单用户承载的网络广告成本（元） 2017.01 今日头条 2017.02 腾讯新闻 2017.02 网易新闻 2018.02 知乎 网民规模（万人） 互联网广告市场规模（千亿） 互联网单用户承载的网络广告成本（元） 100,000 500 90,000 450 80,000 400 70,000 350 60,000 300 50,000 250 40,000 200 30,000 150 20,000 100 10,000 50 - - 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 备注： 1、网民规模数据来源于CNNIC，2019年数据取自2020年3月； 2、互联网广告市场规模数据：2013年~2015年来源于艾瑞，2016 年~2019年来源于《中国互联网广告行业报告》。 资料来源：CNNIC，艾瑞，中关村互动营销实验室，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2017.01 美团 2017.01 携程 2017.01 58同城 2017.01 摩拜单车 2017.01 饿了么 资讯 生活 服务 2017.12 欢乐斗地主 2017.12 跳一跳 2018.01 头脑王者 2018.07 王者荣耀 2018.07 猜画小歌 音频 游戏 电商 社交 新零售 2017.11 永辉超市 2018.01 超级物种 2020.08 多多买菜 2017.01 爱奇艺 2017.01 腾讯视频 2018.03 全民K歌 2018.06 虎牙直播 小程序生态全景 2017.01 京东 2017.05 拼多多 2017.06 网易考拉 2018.06 京东拼购 2017.01 豆瓣 2018.06 微博极速版 2018.08 微博 2018.08 人人网 38
76. 微信小程序是打造微信系内商业闭环的连接通道，实现了从消费者到商家的全链路打通 • 微信要建立起完整的商业化闭环，必须依托小程序作为必不可少的通道基础设施，将流量重新分配到各个垂直生态，打通从消费者到商家到支付的全链路交易。B端服务 （商品）提供方通过小程序获取微信流量，拥有低成本获客通道，实现生态内流量的变现升级，引流线上线下消费。 • 在打造电商闭环上，通过接入第三方平台电商和开设品牌电商直连小程序，依托视频号公域通道引流、朋友圈个人号等私域流量引流（小程序已支持分享到朋友圈），以 及微信支付提供底层支付工具，小程序未来很有可能成为类似天猫、京东等传统电商平台、拼多多社交电商平台、抖快短视频电商平台以外的新一“极”电商平台。微信数 据显示，2019年微信小程序交易额已达8000亿，同比提升160%。同期阿里、京东、拼多多为71015亿、20854亿、10066亿元。 • 相比其他平台，小程序在商业化上最大的优势在于它不仅可以成为电商平台，还可以成为生活服务、工具、娱乐等各种互联网产品的另一种存在形式和场景，形成完整的 移动互联网生态，建造一个“森林”和“系统”。 第三方电商 平台 视频号 搜一搜 公域入口 流量导入 个人号 微信号 私域入口 朋友圈 公众号 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 品牌直连商家 2019年 GMV8000亿 小程序基础设施不 断完善：小程序直 播、微信小商店等 中长尾商户 39
77. 微信小程序开放直播和微信小商店功能，进一步完善商业化基础设施建设 小程序直播：小程序直播在2月启动公测，目前已有近10万商家开通小程序直播。随着小程序直播能力的进一步升级，类目由最初的自营、电商平台类目， l 拓展到餐饮、生活服务、旅游、教育、金融等子行业，同时也进一步降低了准入门槛；此外，小程序直播还增加了抽奖、订阅、回放等功能、打通了直播间 的优惠券等功能，进一步完善直播能力；微信还进行了订阅功能的升级，9月9日起，小程序直播将支持长期订阅功能。 微信小商店：继7月开放企业/个体店内测之后，8月20日，微信小商店开放全面公测，新增了个人店。微信小程序产品经理朱伟峰在2020年微信公开课上透 l 露，小程序要做社交和电商的全链路闭环，未来也会和视频号等一起协作配合。 社交/广告引流 微信直播电商 商业闭环 完成支付 用户下单 资料来源：微信公开课，公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 观看直播 主播导购 跳转小商店 /小程序 40
78. 小程序产业链商业模式 承载平台 广告和内购收入分成；收取平台服务费、认证费等 资本方 投资收益 技术提供方 为小程序提供开发和解决方案，收取服务费 微信支付服务费大部分行业0.6%；认证费300元/年； 域名备案120元；服务器租赁费等 以SaaS产品为主，小程序商城6800元/年～29400元/ 年不等；单个小程序定制开发1000-20000元左右不等 广告收入 游戏、视频等小程序，覆盖类型最广 广告创意游戏日流水小于200万，开发者70%，超过 200万部分，开发者50%，其他小程序统一分成50% 虚拟物品消费 游戏类小程序 内购创意小游戏开发者分成70%，普通小游戏开发者分 成60% 线上消费 电商类小程序 扣除微信支付服务费0.6% 引流线下消费 线下门店小程序 扣除微信支付服务费0.6% 运营方 服务商 资料来源：公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 提供数据分析、咨询等服务收取服务费 41
79. 50%的微信小程序用户为30岁以下，线上消费能力较强 微信小程序用户性别分布 微信小程序用户线上消费能力分布 200元以下 47.0% 53.1% 32.6% 200-1000元 47.4% 1000元以上 男 女 0.0% 20.0% 5.0% 10.0% 微信小程序用户城市等级分布 一线城市 15.0% 20.0% 46岁以上 三线城市 0.0% 24.8% 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 15.0% 23.7% 19-24岁 11.7% 10.0% 50.0% 18.8% 25-30岁 19.7% 5.0% 45.0% 11.2% 31-35岁 五线及以下城市 40.0% 8.3% 36-40岁 17.8% 四线城市 35.0% 11.5% 41-45岁 16.7% 二线城市 30.0% 微信小程序用户年龄分布 9.3% 新一线城市 25.0% 18.0% 18岁以下 20.0% 25.0% 30.0% 0.0% 8.5% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 42
80. 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 平台电商 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 垂直电商 线下品牌 游戏 垂直内容及资讯 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 工具及其他 TOP10 TOP20 TOP10占比 2020-06 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2020-05 垂直内容及资讯 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 游戏 2019-10 2019-09 2019-08 线下品牌 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 垂直电商 2019-03 2019-02 TOP200微信小程序分类型MAU增速（未去重） 2019-01 平台电商 2018-12 工具及其他 2018-11 垂直内容及资讯 2018-10 游戏 2018-09 线下品牌 80% 2018-08 垂直电商 2018-07 平台电商 2018-06 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2018-05 TOP200微信小程序分类型MAU（百万）（未去重） 20 18 - 20 05 18 - 20 06 18 - 20 07 18 - 20 08 18 - 20 09 18 - 20 10 18 - 20 11 18 - 20 12 19 - 20 01 19 - 20 02 19 - 20 03 19 - 20 04 19 - 20 05 19 - 20 06 19 - 20 07 19 - 20 08 19 - 20 09 19 - 20 10 19 - 20 11 19 - 20 12 20 - 20 01 20 - 20 02 20 - 20 03 20 - 20 04 20 - 20 05 20 -0 6 20 18 - 20 05 18 - 20 06 18 - 20 07 18 - 20 08 18 - 20 09 18 - 20 10 18 - 20 11 18 - 20 12 19 - 20 01 19 - 20 02 19 - 20 03 19 - 20 04 19 - 20 05 19 - 20 06 19 - 20 07 19 - 20 08 19 - 20 09 19 - 20 10 19 - 20 11 19 - 20 12 20 - 20 01 20 - 20 02 20 - 20 03 20 - 20 04 20 - 20 05 20 -0 6 微信小程序MAU平台电商＞垂直电商＞内容及资讯＞游戏＞线下品牌，头部集中度较高 TOP200微信小程序MAU分类统计（未去重） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工具及其他 TOP10、TOP20小程序MAU（百万）及占TOP100比重 （未去重） 63% 70% 60% 44% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TOP10占比 43
81. TOP20微信小程序MAU分类统计（未去重） 80% 200 60% 150 40% 20% 0% 平台电商 滴滴出行 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 垂直电商 同程旅行 线下品牌 顺丰速运 游戏 青桔 垂直内容及资讯 TOP20小程序中垂直电商类MAU分布（百万） （未去重） 200 150 100 60 工具及其他 京喜 肯德基 拼多多 TOP20小程序中线下品牌类MAU分布（百万） （未去重） 50 40 30 20 20 18 - 20 05 18 - 20 07 18 - 20 09 18 - 20 11 19 - 20 01 19 - 20 03 19 - 20 05 19 - 20 07 19 - 20 09 19 - 20 11 20 - 20 01 20 - 20 03 20 -0 5 100% 20 18 20 -05 18 20 -06 18 20 -07 18 20 -08 18 20 -09 18 20 -10 18 20 -11 18 20 -12 19 20 -01 19 20 -02 19 20 -03 19 20 -04 19 20 -05 19 20 -06 19 20 -07 19 20 -08 19 20 -09 19 20 -10 19 20 -11 19 20 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 -0 6 20 18 20 -05 18 20 -06 18 20 -07 18 20 -08 18 20 -09 18 20 -10 18 20 -11 18 20 -12 19 20 -01 19 20 -02 19 20 -03 19 20 -04 19 20 -05 19 20 -06 19 20 -07 19 20 -08 19 20 -09 19 20 -10 19 20 -11 19 20 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 -0 6 120% 50 10 50 0 0 0 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 250 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 微信小程序TOP20MAU平台电商领先，线下品牌及垂直电商未来空间较大 300 TOP20小程序中平台电商类MAU分布（百万）（未去重） 250 100 50 0 京东 美团外卖 250 大众点评 微博 美团 快手 唯品会 TOP20小程序中垂直内容及资讯类MAU 分布（百万）（未去重） 200 150 100 腾讯视频 19
82. 智慧零售微信小程序2-3年GMV空间或将达7500-1万亿 智慧零售微信小程序GMV空间测算（以2019年TOP100零售企业为样本） 2019年TOP100零售企业线上零售平台GMV合计（亿） 34,590 2019年TOP100零售企业线下零售品牌GMV合计（亿） 24,849 中国商业联合会和中华全国商业信息中心联合发布 2019年百强企业销售规模达到8.6万亿元，将 GMV根据线上零售平台和线下零售品牌分类，其中线上零售平台扣除天猫和盒马鲜生部分。 线下品牌转线上 喜茶GO目前小程序下单占比超40%，高鑫零售（大润发+欧尚）线上化率预计今年20%，综合预估 2022年平均线上化率达到40% 线上化率 40% 线上小程序占比 30% 线下转线上GMV（亿） 2,987 线下品牌GMV*线上化率*线上小程序占比 线上GMV复合增速 10% 2019年中国零售百强企业销售规模同比增长17.3%，此处为预估 线上GMV预期（2022年） 46,039 线上平台GMV*（1+复合增速）^3 小程序占比 10% 根据拼多多、京东、美团等第三方平台在小程序成交额占比预期估算 线上平台小程序化GMV（亿） 4,604 线上平台小程序化 智慧零售微信小程序GMV敏感性分析（2022年） 第三方平台小程序GMV及占比测算 小程序 占比 5% 8% 10% 12% 15% 20% 5% 2,002 3,203 4,004 4,805 6,006 8,008 GMV CAGR 单日小程序成交 笔数估算（万） 笔均价估算 （元） 小程序单日 GMV（亿） 小程序年度 GMV（亿） 在总GMV占比 拼多多 470 51 2.4 875 9% 8% 2,179 3,486 4,357 5,229 6,536 8,715 京东 320 200 6.4 2336 11% 京喜 1200 51 6.1 2234 10% 2,302 3,683 4,604 5,525 6,906 9,208 美团 200 120 2.4 876 13% 12% 2,430 3,888 4,860 5,831 7,289 9,719 美团外卖 410 48 2.0 718 18% 15% 2,630 4,209 5,261 6,313 7,891 10,521 18% 2,842 4,547 5,683 6,820 8,525 11,366 资料来源：中华全国商业信息中心，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 45
83. 智慧餐饮微信小程序2-3年GMV空间或将达2万亿 餐饮行业空间测算 2019年餐饮行业销售额（亿） 46,721 数据来源：中国饭店协会 2019年餐饮外卖销售额（亿） 6,536 数据来源：艾瑞咨询 2019年扣除外卖的餐饮行业销售额（亿） 4,0185 假设GMV复合增速 5% GMV预期（2022年） 46,519 假设微信小程序占比 40% 餐饮行业小程序化GMV（亿） 18,608 2019年全国餐饮收入同比增长9.4%，此处为估算 目前线上扫码点餐以微信小程序为主，此处为估算 智慧餐饮微信小程序GMV敏感性分析（2022年） GMV CAGR 小程序 占比 20% 30% 40% 50% 60% 2% 8,529 12,793 17,058 21,322 25,587 4% 9,041 13,561 18,081 22,601 27,122 6% 9,572 14,358 19,144 23,930 28,717 8% 10,124 15,186 20,249 25,311 30,373 10% 10,697 16,046 21,394 26,743 32,092 资料来源：中国饭店协会，艾瑞咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 46
84. 茵曼：社群+微店+门店打通线上线下新零售通道，小程序直播作为工具赋能 • 茵曼创立于2008年，以“棉麻艺术家”为定位，是我国服装业从ODM向品牌原创设 计转型的成功案例；自2015年起，茵曼开始从线上走向线下，启动“茵曼+千城万店” 项目，并逐步从单一女装品牌转型成为一个集内衣、童装、鞋子、家具、箱包、配饰 于一体的慢生活品牌 • 茵曼除了在传统电商渠道天猫、唯品会、京东等持续发力外，还围绕新兴社交电商平 台和茵曼粉丝消费圈——小程序商城“茵曼精选”做重点推广，主动进行高价值内容 小程序直播：链接总部微店和门店，高效引流 • 通过线上云培训，每周进行直播预告，提高门店的新品认知度 • 搭配销售技巧和亮点，加深消费者对新品的好感度 • 通过总部强流量扶持线下门店，滞销商品转变为抢手货 • 搭建健康的货品结构，大数据支撑优化直播货品，一件衣服多种搭配以提升门店连带率 创作，创新玩法链接用户，并寻求运营销售方案加以运用，以此实现与用户高频链接 和商业转化 2015 探索微信社群 裂变，在线下 门店体验微信 产品 2017 微信刚推出小程 序，处于观望阶 段，茵曼开发了 小程序和h5官网 并行 2018 2020 与微信的合作有 重大突破，与微 视合作，短视频 边看边买，代言 人社交分享 疫情期间，1月25日成立“疫 情社群运营”项目组，首日销 售5.4万；2月5日创历史单日 最高纪录125.3万；2月14日项 目启动20天，茵曼微店销售突 破1000万，日均销50万；3月4 日已完成2019年全年销售额； 2020年上半年茵曼微店销售额 是2019年全年的3.1倍 社群：包括微信群+个人号+朋友圈经 营方式 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 • 社群内容统一，更新及时 • 提供温馨提醒，关注顾客购物状态 • 使用小程序承接社群场景成交 以交流、资讯、解 决问题全方位关怀 用户 以内容+营销插 件+会员+分销 机制深耕社群 细分人群建立个性化 标签，站在用户的角 度对其进行相应活动 推送，实现精准营销 举例：广州市66直播节，14小时不打烊的直播 通过小程序直播，14小时直播内，观看量接近10万人次，评 论数达2.1万，带动销售额超30万，为线下门店引流超2000人 • 茵曼入驻小程序电商，拥有更大的自主性且玩法更具创新空间 • 从中心化电商平台迈入微信开放生态，茵曼拥有了触达用户主 动权。平台购物\粉丝和用户最终属于中心化平台，而非商家。 即使客户之前购买过商家产品，进行客户召回时，大部分时间 只能通过付费广告才能触达，创意和玩法受限 • 在微信开放环境中，拥有全国10亿用户流量，从社交到传播再 到成交，全链路都已打通，且无平台流量分配机制，链接、触 达终端用户，不必拘泥于单一付费广告形式 • 茵曼表示目前战略重心和主要销售来源在线上渠道，未来发展 的动力将来自于对时尚零售领域不断迭代升级下的快速切入能 力、产品开发能力和供应链管理能力上 47
85. 沃尔玛：便捷功能提供线下服务，依托小程序沉淀数字化用户资产和拓宽获客渠道 沃尔玛小程序：沃尔玛小程序是沃尔玛官方推出的小程序，主要功能为扫码自助结账，即“扫码购”，可以通过微信小程序扫条形码的方式进行一键式购物，本质上相当于 一个虚拟购物车，再通过微信支付自助结算，生成离场二维码，全程无需等待排队结账。 • • 整个过程非常便捷，如果单买一件商品，最 小程序帮助沃尔玛完成线上活动及用户转化，并 且进行用户筛选和沉淀。在往常线上线下全渠道 快不到3分钟即可实现一次愉快的购物 “8.8购物节”活动中，沃尔玛一改过往实体门店 大量印刷优惠券的方式，成功用“扫玛购”小程 • 通过解决顾客排队结账的痛点，提升顾客购 序在全国范围派发电子优惠券超过1200万张，吸 物体验，沃尔玛“扫码购”自2018年1月推出 引了大量的新用户参与抢券享优惠，短短几周便 以来，短时间成为零售商超行业首个千万级 创造了用户增长翻倍的成绩 用户小程序，截至2020年春节后小程序日均 活跃用户规模达81.8万，同比增长59.7% • 根据沃尔玛中国官方公布的2019年数据显示，其 全渠道线上线下销售规模保持三位数增长，拥有 线下流量 门店 用户 运营效率提高 沉淀数字化用户 提供个性化服务 • 使用“扫玛购”的用户来店频率更高 • 用户购买的商品中增长最快的是“便利型”商 品（所谓“便利型”商品指的是熟食或者即食 • 数字化顾客超过5000万，“沃尔玛到家”O2O业 务平均月销售增长突破60%，沃尔玛社区店客流 和销售均为双位数增长，未来5至7年将在中国新 增500家门店和云仓 • 沃尔玛小程序通过“扫码购”和云仓能实现用户数据收集：通过用户数据收集与分析， 性商品） 沃尔玛可以更好地进行消费数据洞察，以满足顾客个性化需求。顾客浏览的内容、添 由于结帐效率提高，原来选择去熟食摊档或迷 加或搜索的物品以及最后购买下单的物品，都会汇总到数据终端并进行反馈，使得沃 你型便利店购买的用户，愿意改为来到品质更 尔玛获取更多中国顾客者的消费行为信息 有保障的沃尔玛 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 48
86. 美团：小程序聚焦场景定位与核心服务，打造生活服务类产品矩阵 l 美团目前已有十余款微信小程序上线，分别对应美团的不 同业务板块，如外卖、酒店、民宿、门票、买菜、智慧餐 厅等，已经形成较为完善的生活服务类小程序矩阵。 美团门票 美团智行码 美团外卖 美团跑腿 美团买菜 美团充电宝 美团火车票 美团优选 美团汽车票 资料来源：公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 小程序矩阵的优势： 美团酒店 美团民宿 1、提升用户体验：每个小程序都能满足特定场景下的 需求，用户不用花太多时间成本在一个小程序中探索功 能，用完即走。如点击“美团酒店”将直接进入酒店预 订查找界面。 2、多场景触达：通过布局小程序矩阵，形成产品生态， 可以多点触达用户场景，满足不同用户场景下的需求。 如“美团点评智慧餐厅”，用户在美团签约商家的门店 用餐时，只需要用微信扫二维码，即可跳转到小程序。 3、抢占流量：可以依靠矩阵内不同小程序的关键词抢 占流量，比如搜索“美团“，出现的搜索结果前两页都 是美团的小程序。搜索”酒店”，时用户在看到“美团” 小程序的同时，也能看到“美团酒店”小程序，增加曝 光度。 美团点评 智慧餐厅 49
87. 携程：入驻小程序直播，借助微信流量入口，实现后疫情时代业务复苏 l l l 携程直播在APP和微信小程序直播同时进行，但小程序开播时间略早于APP，如9月9日西双版纳的直播在小程序上19:40开始，APP端则为20:00开始。 直播开始数日前，携程可以借助微信内多种流量入口，将直播信息送达用户。 用户点击订阅后，直播开始前将通过微信对用户进行提醒，一定程度上减少了订阅用户的遗忘和流失。且用户在小程序直播间内下单可以直接连通微信支付，构建从 直播到消费的闭环。 私域流量转化 小程序广告位推荐 公众号宣传 流量入口 用户转发分享 外部流量导入 朋友圈广告投放 微信搜索直达直播 小程序开屏广告 资料来源：携程，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 50
88. 携程：入驻小程序直播，借助微信流量入口，实现后疫情时代业务复苏 疫情前，携程小程序MAU/携程APP MAU值基本维持在50%以上，在年末、 国庆黄金周前的9月，这一比值可以达到80%，甚至超过100%，意味着在 旅游旺季，携程小程序为携程贡献了近半月活跃用户。 疫情后，携程小程序和APP MAU以及小程序/APP MAU比值均有所下降， 但近期已呈现增长趋势。 l l l 今年4月至6月携程直播观众人数从977万人增长至1580万人，涨幅61.72%； 直播总GMV从4月份的1.8亿到6月份的2.77亿，涨幅53.26%。携程直播的爆 款产品最高1分钟卖出8000间夜。 l 截至8月26日，24场“Boss直播” ，梁建章带货的GMV累计达到13.5亿元。 携程APP与微信小程序MAU（单位：百万） 100 120% 携程董事长小程序首次直播战绩 90 100% 80 70 80% 观看人数：64.9万 60% 评论数：1.6万 40% 点赞量：161万 20% GMV：2000万 60 50 40 30 20 10 0% 20 18 20 -07 18 20 -08 18 20 -09 18 20 -10 18 20 -11 18 20 -12 19 20 -01 19 20 -02 19 20 -03 19 20 -04 19 20 -05 19 20 -06 19 20 -07 19 20 -08 19 20 -09 19 20 -10 19 20 -11 19 20 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 -0 6 0 APP 微信小程序 资料来源：携程， Quest Mobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微信小程序/APP 51
89. 京喜：轻模式社交电商小程序，助力京东打造战略型下沉市场生态 京喜着力在小程序端构建开放式社交化新零售电商平台，通过小程序的轻 模式，开放赋能政府、产业带商家、溯源主播，链接百大产业带、源产地 工厂、农场与10亿新兴市场用户的供需双向需求，并形成双向促进 京喜能够同时满足和平衡用户、商家和供应商的需求 物流配送 单独买/参团 2014 2016 京东启动社 上线拼购业 交电商布局， 务，并上线 京东与腾讯 内容导购生 达成战略合 态——“购 作，入驻微 物圈” 信及手Q购 物一级入口 2018 2020 2019 主动用户 举办首届 “京东拼 购节” 2019年4月，拼购 APP上线测试；5月， 京东与腾讯达成新 一轮战略合作，将 利用微信一级入口 及微信市场等独特 资源，打造区别于 京东现有场景和模 式的全新平台 618期间，京东拼 购在下沉市场推动 增长，并携手新华 信用发布“厂直优 品”计划；7月，京 东拼购业务部更名 京东社交电商业务 部，战略地位升级； 9月，京东拼购全面 升级为以微信一级 入口为主要载体的 社交电商平台“京 喜” 刺激用户多级分享，赋能商家低成本引流及用户转化，为用户带来省钱省心的购 物体验 • 打造区别于京东主站的全新供应链：与京东主站现有的销地供应链不同，京喜业 务则是产地供应链 • 社交+社群+社区多元化购物场景：借力5G风口发挥短视频、直播及其他社交玩 法的优势，发挥微信线上社群和京东线下百万门店的优势，打造社交+社群+社区 多元的购物场景，构建新型购物生态链 资料来源：阿拉丁研究院，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 开团/砍价 支付 厂家直供 参团 2020年6 月， 根据阿拉丁 小程序统计 平台数据， 京喜的排名 位居第四名， 上升5名 • 聚焦下沉市场新型消费群体：京喜通过高品质低价格的好货及丰富的社交玩法， 订单 订单 入驻 商家 供应商 潜在用户 物流配送 京喜助力京东创下营收新高度，8月17日，京东发布最新一季度财报，2020年Q2实 现净收入2011亿元，同比增长33.8%，增速创下京东近10个季度以来的新高，营收创 下两年多的增速新高。同时，净利润（归属于普通股股东）164亿元，去年同期5.4亿 元，同比暴涨26倍；季度月活用户数也净增超3000万，达4.174亿 700 万单 京喜“618”战绩 6月1日0时-6月18日24时京喜日 均订单量 200% “618”当天DAU增长 1000 万单 18日当天京喜订单量 100% 6月1日-17日京喜出口商家的订 单量环比增长 52
90. 快手：受益于微信社交属性形成私域流量闭环，各类型KOL凸显商业合作优势 快手短视频+小程序：对通过短视频带货的自营电商来说，短视频 是其私域流量入口，小程序起到转化和传播的红能 用户/消费者 观看短视频/直播 私域流量 （公众号、微信群等） 发布视频 审核 提取兴趣标识 关注页面 同城页面展示 喜欢、播放、评论 否 结束 是 扩大覆盖 播放、喜欢、评论 阈值 否 是 该兴趣标识用户的发现页面 资料来源：混沌大学，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 售后 公域流量 （朋友圈、APP等） 快手的算法机制： 阈值 购物/互动 结束 快手与微信密切合作，为快手 带来用户增量：2020年1月， 微信在搜索中上线了小视频专 区，专区中所有视频的来源于 快手，并且专区同样采用快手 的双Feed流模式，点开小视 频会跳转到快手的小程序中 三类KOL各有所长，共同营造起快手类型多样、垂直深入、内容力与转化力齐 飞的特色商业化生态，共同向着“快手，看见每一种生活”的目标进发 原生KOL：作为最能代表快手内容风格的红人，他们多是“草根”出身，发 布内容的初心是记录生活，通过真实接地气的内容聚拢人气，并逐渐转变为 KOL。快手原生红人分为6大类，包括：家乡推荐官、圈层代言人、卖货超 能手、段子创意王、邻家小伙伴以及海外旅归人，他们用视频记录生活，传 递能量，带“老铁”环游世界，体验每一种生活 带货强V：通过“优质 内容”实现早期粉丝沉 原生 淀，或通过“标签人设” 建构，或通过pk、秒榜、 KOL 发放（分享）红包而圈 带货 粉，并通过直播和优质 KOC 的产品口碑赢得“老铁 强V 们”的长效信赖，是快 手带货界的扛把子，价 KOC：指粉丝量10万以下，内容拥有强商业属性，且 值可比肩视频版的“聚 在特定圈层/人群中拥有一定影响力的创作者。通常活 划算”，可起到带货、 跃在服饰、美食、游戏、运动、生活方式、彩妆、电 清库存的作用 商消费、数码科技等多个内容领域，他们的存在给品 牌内容营销提出了新的启示：可以通过发起话题活动 等，来挖掘活跃在快手平台的KOC用户，通过“运营” 和“投放”双模式，来发展和培养更多的品牌宣传员 快手KOC的独特价值在于： ①有别于KOL，商业化程度低，产出的内容更真实，信任力更强 ②粉丝多因职业、身份、兴趣等聚合，共同话题更多，直播间互动氛围更好 ③虽不为“专家”，但在某个领域经验过人，深得老铁追随 快手上的KOC已成为快手私域流量的“中坚力量”，对于广大品牌来说，寻找、打造、运用 好KOC势在必行 53
91. 顺丰速运：便捷用户友好型小程序，功能齐全效率高 顺丰速运+提供便捷的快递业务：寄快递对于大多数人来说是不固定、非 频发需求，因此下载app的需求较小，而微信为目前最活跃功能板块丰 富的软件，涵盖了人们平时的衣食住行等方方面面，因此小程序形式方便 用户进行快递业务 在快递服务上，小程序上的下单与签收可以替代原有的人工下单填单环节： 微信小程序还便于快递派发人员的配送工作，为配送提供了一个现成的信 息平台 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2019-04 顺丰小程序MAU（百万） 70 60 50 40 30 20 10 0 主要针对的用户类型：使用“顺丰速递+”小程序进行线上寄件的用户具 备一定的文化知识水平，对先进的互联网科技知识接受快速，且有足够的 认知水平 老人 白领 家庭主妇 用户人群 学生 资料来源：官方小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 行动不便 忙碌 残疾 功能齐全，新上线的同城急送、生鲜寄 解决了平日上班族、学生党的痛点 人工智能在线客服解决快递业务问题，减 少人力成本开支且提高了寄件查件效率 54
92. 电商SaaS服务市场：微盟和有赞双寡头格局 有赞 微盟 光云科技 麦苗网络 上市情况 港股 港股 科创板过会 深交所（母公司齐心集团） 市值（9月9日） 262亿 259亿 暂无 106亿（齐心集团） 产品/服务 微商城解决方案、零售解决方案等 微商城解决方案、零售解决方案、 精准营销 订单处理、店铺管理等SaaS工具， 电商运营服务 智能化淘宝营销推广SaaS工具 2019年营业收入 11.8亿 14.4亿 3.4亿（2019年1-9月） 软件产品及服务3亿 主要应用平台 微信、短视频平台 微信 淘宝和天猫（占比80%+）、 拼多多、京东 天猫、淘宝 产品研发策略 战略并购 投资者情况 推出有赞零售、有赞美业、有赞餐饮、 拓展商业云、营销云、服务云、销售云等 推出ERP、人工智能设计等对应成熟商 拥有自主研发的高科技含量的智 有赞连锁等，打造线上线下全渠道解 SaaS产品，实现对更多垂直行业的覆盖； 家的SaaS产品；进驻钉钉应用服务市 能搜索引擎,用于天猫/淘宝直通车 决方案；推出有赞云，建立商家服务 构建PaaP云平台开放合作生态，借助第 场，推出会议、财务、报销、CRM等 的优化，让数据产生价值 的开发者生态 三方开发者的力量开发更多SaaS应用 产品 2018年收购广州向蜜鸟，提升对酒绿旅行 业尤其是高端酒店的客户拓展和服务能力； 2016年收购北京移动未来，增加了在 通过与中国创新支付的合并交易，获 与商有合作，在餐饮行业联合推出商有管 千牛平台的市场竞争力； 得支付牌照，拓展金融增值服务 家、商有云店等产品； 2018年收购北京其乐融融有限公司， 2020年并购雅座63.83%的股权，完善智 增加快递订单管理SaaS产品 慧餐饮营销服务能力 腾讯、百度 资料来源：公司官网，36氪，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 腾讯持股8% 泛海控股、巨人投资、华谊兄弟、苏宁 控股、马云（间接持有3.84%） 55
93. 微盟深度绑定微信，专注于移动社交领域的互联网多元服务商 2013年4月，微盟企业成立。 2013年7月，推出首款SaaS产品， 围绕微信开发，微信运营，微信推 广等提供一站式服务。 成为微信公众号的首批合作伙伴。 2013年4月 定位微信第三方服务商 2016年2月，餐饮O2O平台智慧餐厅正式上线。 2016年3月，成立移动广告事业部、上线盟聚移 动广告平台，提供精准营销业务。 2016年11月，上线面向线下服务门店的O2O产 品“客来店”。 2016年12月，获受腾讯社交广告区域及行业年度 最佳服务商。 2016年2月 入场精准营销 2014年4月 布局移动电商、O2O领域 2014年4月，微盟全球代理商超过800家。 2014年7月，微信移动电商解决组件“微盟旺铺” 上线。 2014年9月，微盟发展成立。 2014年11月，推出社会化分销平台SDP，零售业全渠道电商整体解 决方案。 2014年12月，微盟用户综述突破80万家。 2015年3月，推出移动社交电商平台萌店。 2015年12月，组建软件事业群，下辖移动营销事业部和O2O事业部， 全力发展O2O业务和微信第三方服务商业务。 2015年12月，微盟全球代理商突破1225家，入驻商户数超过170万。 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2018年3月，SaaS产品及精准营销注册用户达260 万。 2018年6月，“销售推”上线。 2018年7月，推出智慧酒店。 2018年Q3，计划发布智慧零售。 2018年Q4，计划发布智慧旅游。 2019年Q1，计划发布内容电商、智慧教育。 2019年Q2，计划发布智慧摄影。 2018年3月 深耕垂直行业解决方案 2017年10月 聚焦微信小程序 2017年10月，提出全新战略“新云计划”， 重点布局微信小程序，成为首批透过微信 小程序提供业务及营销解决方案的供应商 之一。 2017年10月，推出微盟云平台PaaS，第 三方开发商可设计、构建和实施企业级自 定义应用程序。 2019年1月 成功在港股上市 2019年1月，成功在香港主板挂牌上 市； 2019年4月、7月获腾讯持续增持， 持股比例达7.98%； 2019年7月，完成11.57亿港元新股 配售 2019年9月，纳入港股通 56
94. 微盟主要提供SaaS产品服务+精准营销服务 l 商业云提供的是电商解决方案。SaaS产品可分为两大类型，一个是网上开店微商城业务，另一个是拥有线下门体实店的全渠道解决方案。针对不同的行业微盟提供定制的垂 直解决方案，目前该类SaaS产品主要应用于生活服务行业（客来店）、餐饮、酒店、美业、休闲娱乐。 l 营销云和销售云主要提供各场景解决方案。微站帮助企业建立微信小程序官网；智营销帮助商家做营销推广服务；微盟表单帮助商家做信息搜集；销售推辅助商家获客。 • 商业云 -综合电商解决方案：为中小企业设计的以微信生态系统 为中心的综合电商解决方案，提供网上开店、营销工具、 SCRM客户管理工具及营销服务。 -垂直解决方案： 1）本地生活服务行业。功能包括会员管理、线上线下营 销、门店展示、交易管理平台。 2）餐饮行业。功能包括会员管理、主题营销、线上点餐、 外卖等。 3）酒店行业。功能包括房态管理、线上房间预约及线上 酒店商城。 4）美业。功能包括在线评级、支付小费及移动预定与预 约服务。 5）休闲娱乐行业。功能包括线下场所及服务展示以及预 付卡交易能力。 • 营销云 • 销售云 微商城在网站和移动端的展示示意图 完善店铺搭建能力 -场景解决方案： 1）微站。帮助企业及品牌方便快捷的建立自己的微信小 程序官网。 2）智营销。为企业提供的一站式智能营销平台。通过智 营销，企业可以轻松实现全渠道客户数据整合、360度客 户画像洞察，并通过人工智能技术对客户进行自动精准 再营销，不断优化客户全生命周期管理。 3）微盟表单。微盟表单是一款为商户提供多样化信息收 集能力的通用解决方案，可以实时帮助商户进行市场调 研、客户反馈收集及客户信息积累。 4）销售推：帮助企业销售人员强化获客能力的解决方案。 • 精准营销：覆盖微信公众号广告、朋友圈广告、腾讯新闻信息流等的一站式广告精准投放平台 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 57
95. 有赞作为新零售SaaS服务商，受益于社交电商崛起 口袋通，发展孕育期 2012年11月，有赞前身口袋 通在杭州创立； 2013年1月，启动微商城1.0 版本内测 2013年11月，正式上线微信 支付，启动交易系统，完成交 易闭环的建立，产品基本成型 商业化启动 入局新零售 获腾讯、百度融资 2015年10月，探索商业化，公布交易 手续费补贴计划； 2015年11月，有赞批发正式上线； 2016年1月，有赞开放平台上线，共建 开放服务生态，有赞买家版上线； 2016年3月，有赞深圳分公司开业，正 式进军线下业务 2017年4月，在2017新零售春 季沙龙，发布有赞零售、有赞 美业、有赞餐饮和有赞云； 2017年11月，发布有赞护航； 2018年3月发布有赞担保，微 社交购物提供信用担保； 2019年4月，腾讯投资有赞10 亿港元融资； 2019年8月，百度战略投资有 赞附属公司Qima，交易金额 约为3000万美元 2015年10月 2017年 2012年 2014年 2014年3月，微信支付全面开放，迎 来商家增长井喷； 2014年9月，支持微信支付担保交易， 赋能商家快速开店； 2014年11月，口袋通正式改名有赞， 发布有赞分销平台 微小店，商户数快速增长 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2016年5月 2016年5月，在有赞春季沙龙中公布 取消全部免费政策，宣布商家版开始 收费； 2016年7月，支持公益组织免费开店； 2016年9月，有赞收银正式上线； 2017年月，有赞小程序功能正式上线 商业化加速 2019年 2018年 2018年4月，中国创新支 付发布公告宣布完成收购 有赞51%的股权 2018年5月，港股上市公 司中国创新支付更名“中 国有赞” 完成借壳上市 58
96. 有赞产品及服务主要包括面向商家的SaaS服务、面向开发者的PaaS服务 l 面向商家的主要SaaS产品与服务包括： 业务 产品 全行业电商解决 有赞微商城 方案 新零售解决 方案 经营场景及其 他解决方案 定位与主要功能 业务 有赞微商城是有赞集团的主要产品。面对实体的线下门店与传统电商，提供移动商 城搭建服务——包括营销工具、数据分析、客户关系管理、物流管理等在内的完整 解决方案。 产品 定位与主要功能 有赞云 平台将有赞核心服务产品集成于同一系统平台，通过标准化API开放给 第三方开发者使用，让开发者可以像搭积木一样将交易、收银、会员、 营销等能力集成到自己的软件中。 电商ERP 有赞开放平台的一部分，由第三方IT软件服务商为有赞商家提供电商相 关的各种软件服务，包括打单发货，商品搬家、库存管理等。 有赞美业 针对美容业的垂直解决方案，功能包括在线预约、开单收银、会员管理、服务管理、 消息通知等。 有赞餐饮 针对餐饮业的垂直解决方案，提供简单高效的门店经营与在线营销工具，功能包括 在线点餐、买单、外卖等 有赞零售 针对零售业的垂直解决方案，帮助零售商家打通线上与线下，功能包括库存管理、 渠道、会员、营销、收银等。 有赞连锁 针对连锁零售业的垂直解决方案，帮助商家实现多门店统一经营，功能包括产品通、 库存通、订单通、会员通、储值通、营销通、数据通、资产通 有赞票务 针对景区、旅游酒店、演出赛事、休闲娱乐等与门票出售相关行业的垂直解决方案， 服务包括在线售票、验票、客户营销管理解决方案。 有赞媒体 针对媒体电商的垂直解决方案，为商家提供粉丝互动、渠道选货、在线营销、仓储 物流等全方位运营支持。 有赞酒店 针对酒店业的垂直解决方案，为商家提供直客预订、会员数据中心、增值场景业务 支持等功能与服务。 l 面向消费者的主要SaaS产品与服务包括： 有赞小程序 针对传统电商及新零售在内的行业提供完整小程序解决方案，适应全行业全场景 业务 有赞批发 连接进货商与批发市场，解决批发市场、进货商、档口老板等与批发业务相关的需 求。 有赞会议 一站式全流程会务解决方案，支持包括会展、年会、培训、峰会在内的各种会议场 景，提供会前会中会后的全流程系统支持。 有赞收银 针对全行业提供收银的软硬件解决方案，提供移动支付、会员管理、营销、数据、 提前等服务。 广告投放 基于多年的电商数据沉淀，分析各类目下单人群的特征，帮助商家实现精准广告投 放，同时有赞提供转化数据统计，实时监控广告效果。 资料来源：公司官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 l 面向开发者的主要PaaS产品与服务包括： 第三方开发 第三方插件 者服务平台 （PaaS） 门店打通 面对插件型开发者， 为有赞商家提供各类促进互动，传播，增粉，转化的营销工具。 面向传统门店软件商， 为有赞门店商家提供线上线下打通的全渠道行业解决方案。 APP开店 将有赞积累多年的电商交易系统开放，移动开发者通过一个 SDK 便可 以在 App 内集成有赞提供的整个交易服务。 商家自主开发 服务有赞商家的定制需求， 根据商家的个性化业务场景提供定制开发和系统集成。 产品 定位与主要功能 有赞微小店 企业员工、兼职代理个人可开店，店主只需推广销售，买家下单由供应 商代为发货。 其他解决方 有赞精选 案 有赞担保 面向个人消费者的社交电商商城，商家可申请入驻。 由有赞提供的消费保障服务。 59
97. 微盟vs有赞：运营数据对比 微盟运营数据 SaaS产品 2018年 有赞存量付费商家数量 2019年 2020H1 120000 99,889 100000 新增付费商户数量 26,995 29,223 15,726 付费商户数量 64,695 79,546 88,463 流失率 26.8% 22.2% 10.6% 82,343 80000 60000 58,981 40000 20000 收益（百万元） 347.1 507.0 304.9 每用户平均收益（元） 5,365 6,373 3,447 精准营销 2018年 2019年 2020H1 新增广告主数量 23,521 29,424 10,811 广告主数量 28,589 34,142 26,084 复投率 55.4% 68.3% 67.2% 0 2018年 2019年 2020H1 有赞GMV数据（亿元） 700 645 600 462 500 400 330 300 200 毛收入（百万元） 2,492.5 5,281.1 4,610.9 每广告主平均开支（元） 87,185 154,680 176,772 资料来源：公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 100 0 2018年 2019年 2020H1 60
98. 微盟vs有赞：财务数据对比 微盟&有赞营业收入（亿元） 14.00 11.70 12.00 10.00 8.00 6.00 微盟&有赞毛利率 13.47 8.65 70.0% 8.24 9.57 60.0% 30.0% 4.00 20.0% 2.00 10.0% 0.00 2018年 2019年 有赞 2020H1 0.0% 44.0% 33.8% 2018年 2019年 微盟 有赞 微盟营收构成 100.0% 90.0% 90.0% 80.0% 80.0% 59.9% 64.7% 60.0% 70.0% 77.8% 50.0% 40.0% 40.0% 30.0% 30.0% 40.1% 35.3% 10.0% 0.0% 2018 2019 Saas产品 资料来源：公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 精准营销 微盟 22.2% 2020H1 3.0% 9.6% 24.7% 28.3% 60.0% 50.0% 20.0% 2020H1 有赞营收构成 100.0% 70.0% 59.4% 55.5% 51.9% 50.0% 40.0% 5.86 59.8% 72.4% 62.1% 20.0% 10.0% 0.0% 2019H1 SaaS及延伸服务 2020H1 交易费 其他 61
99. 微盟vs有赞：产品定价及内容对比 有赞小程序商城收费 增值服务费 产品版本 价格 内容 基础版 6800/年 商城交易+基础营销+3账号权限 专业版 12800/年 基础版+多样化营销功能+10账号权限 旗舰版 26800/年 专业版+群团购+免费更新+30账号权限 微盟小程序商城收费 28776301/49569/20200922 11:37 增值服务费 产品版本 价格 内容 基础版 6800/年 基础交易+少量互动营销 标准版 9800/年 基础版+客户营销+互动营销+分销 高级版 19600/3年 标准版+直播+5个营销功能 豪华版 29400/5年 高级版+免费更新 资料来源：公司官网，天府云创，方正证券研究所 有赞没有大面积的推广除小程序商城外的其 他付费服务，售后服务和系统更新维护都是 免费的。但是官方具备提供如作图、搭建、 代运营等增值服务的能力，各地代理商也会 在不同程度上提供此类服务，价格不一 600/年，产品咨询+售后支持 62
100. 微信金融支付业务未来弹性在哪里？ 28776301/49569/20200922 11:37 63
101. 腾讯金融科技业务：三大板块组成，微信支付收入占比80%+ 表内 腾讯金融科技业务 表外 微信支付 收入按比例共 享进入表内 财付通 微众银行 预计占比 80%+ 交易手续费 备付金利息收入 QQ钱包/微信支 付后端交易处理 理财通 微粒贷 企业贷 腾讯金融科技业务由三部分组成： 1）微信支付：主要的收入是微信支付的交易手续费的收入，以及从2020年开始重新从央行拿到的备付金利息的收入。 2）财付通：财付通一方面作为后端，为前端产品微信支付和QQ钱包提供完成支付转移、底层清算等后台处理；财付通另一块业务来自理财通， 主要为理财产品销售。 3）微众银行：微众银行是表外，为了体现在表内微众银行在微利贷产品上采取业绩和财付通共享的形式，将收入的一部分按照比例以技术费的 形式支付给财付通。 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 64
102. 微信支付是微信商业化底层架构平台，是微信能成为超级APP的关键因素 社交作导流，支付作底层，用合作而非主控的方式去 叠加多个垂直业务，实现支付场景裂变 支付产品 朋友圈广告 手机充值 朋友圈 微信群 微信搜索 理财通 运营工具 生态 入口 资金管理 附近的店 商家 接入 城市服务 滴滴出行 电商购物 拓展工具 小程序 公众号广告 医疗健康 行业解决方案 吃喝玩乐 微信支付 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 65
103. 互联网巨头金融布局：蚂蚁金服布局最完备，腾讯紧随其后 蚂蚁金服 腾讯 百度 京东 字节跳动 第三方支付 支付宝 财付通（微信支付、QQ钱包） 度小满 京东支付 合众易宝 理财 银行 蚂蚁财富 网商银行（持股30%） 理财通 微众银行（持股30%） 百度理财 百信银行（持股30%） 证券 中金公司（持股4.84%） 华泰证券（持股2.95%） 中金公司（持股4.59%） 富途（持股30%） 保险 众安保险（持股13.54%） 信美相互（持股46.74%） 国泰财险（持股51.5%） 众安保险（持股10.21%） 和泰人寿（持股15%） 香港英杰华人寿（持股20%） 龙江保险 津投保险 腾安基金销售 好买财富 百度百盈基金销售 北京肯特瑞 微粒贷 百度有钱 百度小贷 消费金融 蚂蚁基金销售 天弘基金（持股51%） 德邦基金（持股30%） 花呗、借呗 小贷 蚂蚁小贷、蚂蚁微贷 财付通网络金融小贷 供应链金融 商融代理 联易融 碳金融 天津排放权交易所 北京环境交易所 个人征信 芝麻信用 基金/基金销售 资料来源：公司官网，天眼查，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 金美林投资 重庆两江小贷、京东同 盈小贷、北京京汇小贷 华夏保险 中融小贷 京保贝 微信支付分 66
104. 第三方移动支付市场：支付宝和腾讯金融双寡头竞争格局 2014-2019年中国第三方移动支付交易规模及增速分析 250 中国第三方移动支付交易规模结构 450% 226.2 382.0% 200 400% 190.5 350% 300% 150 120.3 250% 200% 100 50 0 6.0 12.2 2014 2015 150% 58.8 103.3% 104.6% 100% 58.4% 2016 2017 交易规模（万亿元） 2018 18.7% 2019 50% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13.7% 19.2% 17.7% 17.4% 19.5% 66.9% 61.3% 60.8% 18Q1 19Q1 20Q1e 16.3% 个人应用 同比增长率 2019年第4季度中国第三方移动支付市场交易份额 移动金融 移动消费 其他 2014-2020年中国移动支付用户规模及预测（亿人） 9 8 7.33 6.59 7 5.62 6 38.98% 4.62 5 54.61% 7.90 4 3 2.15 2.55 2 1 支付宝 腾讯金融 壹钱包 联动优势 资料来源：易观，艾瑞，艾媒，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 易宝 快钱 百度钱包 京东金融 其他 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 67
105. 第三方支付政策梳理 发布时间 文件名称 内容概述 《非金融机构支付管理办法》 2010 《非金融机构支付服务管理办法实施准则》 《支付机构预付卡业务管理办法》 2012 《支付机构互联网支付业务管理办法》 对非金融机构支付业务进行规范，明确指出网络支付、预付卡、银行卡收单业务需要持许可证经营。提出 了针对非金融机构提供支付服务的准入批准、监督管理、处分出发等管理措施，促进支付服务市场健康发 展，规范非金融机构支付服务行为，防范支付风险，保障当事人的合法权益。 对《非金融机构支付服务管理办法》进行详细解答，明确支付业务范围、企业股东、管理人员、组织架构、 申请材料等内容。 购买特定预付卡需实名、预付卡仅可用于特定用途网络支付。 支付机构开展互联网支付业务，应建立有效的业务管理制度、内部控制制度和风险管理制度。 确立了备付金银行分类和账户分层管理、资金封闭运行和使用、备付金信息多方核对校验、重要监管指标 动态调整，以及政府、自律组织和商业银行合作监督等系列监管制度，全面规范客户备付金的存放、归集、 使用、划转等存管活动。 2013 《支付机构客户备付金存管办法》 2015 《非银行支付机构网络支付业务管理办法》（征求意见稿） 对第三方支付账户的开立、支付限额、转账等做出了严格的限制，对用户通过第三方支付账户消费的年度 金额也做出了限制。 《条码支付业务规范（试行）》 针对二维码支付可能引发的风险隐患，填补制度空白，重申第三方支付机构必须持牌经营、切断与银行多 头直连、遵守跨行清算系统规定。将二维码支付分为静态条码和动态条码，并采取了交易限额管理，要求 发行二维码的银行、支付机构应根据风险防范能力等级，在确保风险可控和尽量满足用户需求的前提下， 科学合理设置相匹配的日累计交易限额等。 2017 网联成立，负责第三方支付与银行之间以及第三方支付与第三方支付之间的资金清算 2018 自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中缴存比例，到2019年1月14日实现100%集中交 《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》 存，交存基数为上一个月客户备付金日均余额，跨境人民币备付金账户、基金销售结算专用账户、外汇备 付金账户余额暂不计入交存基数。 《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》 2020 资料来源：人民银行，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 规定支付机构应于2019年1月14日前撤销人民币客户备付金账户，同时支付机构应制定切实可行的销户计 划，与备付金银行做好沟通，明确销户时间。 央行决定将第三方支付机构的备付金以0.35% 的年利率按季结息，并从中计提10% 作为非银支付行业保障基金。 68
106. 第三方支付业务原直连模式和现间联模式对比 • 原有业务模式下，第三方支付机构备付金账户设在银行，支付机构可以直连银行处理交易信息，并进行资金划转；部分中小型支付机构由于无银行支付渠道，通过间 联银联、头部收单机构等机构处理交易，直连、间联模式并存； • 政策实施后，支付机构备付金账户设在央行下，全部交易信息通过银联或网联平台处理，均以间联模式运营。 交易 付款方 收款方 支付 支付 确认 支付 信息 信息 应答 第三方支 付机构 付款银行 付款账户 资金 划转 备付金账户 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 交易 付款方 第三方支 付机构 支付 支付确 认信息 支付 信息 支付 信息 收款方 支付 确认 支付 信息 收款银行 备付金账户 资金 划转 付款银行 收款账户 信息 应答 付款账户 支付 确认 支付确 认信息 银联/网联 资金 划转 支付 信息 央行 备付金账户 收款银行 资金 划转 收款账户 69
107. 微信支付：微信巨大流量沉淀和独特社交互动机制带来天然优势 微信支付发展历程 财付通联合微信， 发布微信支付，强 势布局移动端支付 微信红包上线，除夕到初一16 点参与抢红包人数超500万； 滴滴打车接入微信支付，1个 月内总微信支付订单约为 2,100万单；微信支付爆发 2013年8月 2014年2月 与央视春晚合作，除夕当 日微信红包收发总量达 10.1亿次；年底绑卡用户 数达2亿 2015年 1月微信支付接入线下门 店超30万家，覆盖30多 个行业；3月收取提现手 续费 2016年 微信支付用户数超8亿； 服务商超3万；信用卡 还款超5000元部分收取 手续费 微信支付接入 国家/地区已 经增加至25个 除夕当天6.88亿 人使用微信红包 同比上涨15% 2017年12月 2018年1月 2018年2月 用户累积阶段 微信支付对每笔 信用卡还款收取 0.1%的手续费 2018年8月 2016年之后微信支付普及 微信支付 用户覆盖 社交互动 商家聚集 财付通 QQ钱包 前端渠道 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 完成支付转移 微信是中国用户量最高的超 级APP，为微信支付带来了 天然流量。除了普通移动支 付用户外，还能触及不使用 其他移动支付APP但使用微 信的老龄群体。 微信具有即时通讯、群组讨 论功能。这为微信支付带来 独特的社交互动场景。微信 群中抢红、好友转账、发祝 福红包等都能加强用户对微 信支付的粘性。 微信公众号和小程序为商家 提供了活动营销、产品交易、 售后服务的平台，拉近了用 户和商品、商家的距离，促 进了微信支付使用场景和频 次的增加。 70
108. 微信支付：用户数超8亿，日均笔数超10亿，收入主要来源于商业支付手续费和服务费 用户数 交易频次 商业模式 截止2020年1月，拥有3万多服 务商伙伴和超过5000多万家商 户；微信支付绑卡用户超8亿， 微信支付分用户数突破1亿 2019年第四季度，以微信支付 为绝对主力的腾信商业支付日 均交易笔数超过10亿，其中商 业支付笔数6亿+ 通过线上场景开发，线下第三 方服务机构地推，拓展线上线 下支付场景，收取手续费和服 务费 收入来源 商家手续费；衍生收入；备付金利息 收入至2019年1月100%交存至人民银 行，2020年1月，央行表示将按0.35% 发放备付金利息 社交支付 第三方支付平台针对个人客户转账、提现、信用卡还款等交 易收取的服务费。目前微信提现、信用卡还款均收取0.1%， 但这部分费率和支付给银行成本抵扣，故不计入收入 商业支付 第三方支付平台为商户或企业提供收付款服务、POS机布放、 款项查询、转移支付、退款等交易的服务收费。 服务手续费收入 微信支付 如何盈利 备付金利息收入 平台衍生 隐性收入 资料来源：公司公告，格隆汇，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 客户在使用第三方支付平台消费转账过程中，由于存在结算周期的时间差，会在备付金 账户内沉淀出一定规模的资金。备付金利息收入至2019年1月起100%交存至人民银行， 2020年1月起，央行表示将按0.35%发放备付金利息 第三方支付平台通过累计客户信息、聚合交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营 销、征信、金融等增值服务，分别对企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。 71
109. 提供多种产品和行业解决方案，支付费率根据细分行业变动，大部分为0.6% 一级行业 费率 结算周期 餐饮 0.6% T+1 网上购物 0.6% T+1 线下零售 0.6% T+1 居民生活/商业服务 0.6% T+1 休闲娱乐 0.6% T+1 交通运输/票务旅游 0.3%～0.6% T+1 网络媒体/计算机服务/游戏 1.0% T+7 网上服务平台 0.6% T+1 教育/医疗 0%～0.6% T+1 生活缴费 0.1%～0.6% T+1 金融 0.2% T+1 收藏/拍卖 0.6% T+1 其他 0.6% T+7 资料来源：公司公告，微信支付，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 支付产品 运营工具 资金管理 拓展工具 行业解决方案 72
110. 微信支付vs支付宝：产品结构对比图 资料来源：支付宝APP，微信APP，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 73
111. 微信支付vs支付宝：支付宝核心功能身位领先，微信支付链接社交场景入场晚崛起快 2005年财付通成立；2011年微信成立， 6月腾讯内部应用H5微信红包 用户数：1亿 用户数：8亿 2004年支付宝成立；2009年支付 宝上线手机支付业务 8月微信开始商业化，微信支付功能开通；接入友宝自 动售货机；12月与“上品折扣”合作；滴滴B轮融资 腾讯投资1500万 2013年 3月蚂蚁金服成立；4月上线余额宝；8月接入友宝自 动售卖机；11月签约银泰推当面付、声波支付；12月 接入中国铁路12306 1月滴滴接入微信支付功能，推出微信红包，腾讯开始 支持滴滴与快的开展；4月成立微信支付联合产品部； 3月腾讯入股京东出售电商业务，央行暂停二维码支付 2014年 1月阿里开始支持快的与滴滴开展；2月马云召集阿里 巴巴高管提前复工；3月手机淘宝38生活节；12月 “双十二”线下商场补贴活动 除夕微信5300万元冠名春晚；2月起“微信支付日” 线下商超补贴活动；9月独家接入麦当劳 2015年 1月芝麻信用正式上线；4月起新一轮线下商超补贴战， 正式上线蚂蚁花呗、借呗；6月“口碑”上线；7月独 家接入肯德基；11月“口碑”改变定位，合同毁约 5月微信支付总经理吴毅离职；12月拿下与星巴克合 作，9个月排他期；12月美团外卖接入微信钱包九宫 格；12月马化腾宣布微信支付线下份额全面超过支付 宝 2016年 2月除夕，支付宝2.688亿元冠名春晚集五福活动；8月 新增“朋友圈”与“到位”等社交功能；11月上线圈 子功能，爆发“圈子事件”；12月成立“班委”集体 决策制 3月摩拜单车接入微信红包九宫格；11月微信上线乘 车码，接入中国铁路12306 2017年 3月上线“收钱码”，发起针对服务商、商户和用户的 红包补贴活动，大肆覆盖小微商户；9月正式上线“刷 脸支付”；12月接入杭州地铁 1月上线消费金融服务“支付分”；3月上线“刷脸支 付”；12月微信支付获得腾讯创始人奖 2019年 2019年1月支付宝小程序上线；2020年3月宣布从金融 支付平台升级为数字生活开放平台 资料来源：晚点Latepost，公司公告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2013年之前 用户数：2.4亿 用户数：10亿+ 74
112. 微信支付vs支付宝：历经微信支付市场份额快速增长期，目前二者竞争格局逐渐回归稳定 l 2015-2017年间，微信支付市场份额快速增长，从11.4%上升至39.5%，支付宝份额由74.9%下降至53.7%。此后支付宝和微信支付的市场份额逐渐稳定，两巨头合计CR2 超过90%，垄断了中国第三方移动支付市场。 第三方移动支付市场交易份额 100.0% 90.0% 80.0% 86.4% 87.5% 87.5% 11.4% 13.2% 16.0% 89.0% 20.6% 86.4% 87.5% 88.5% 91.1% 93.2% 92.8% 93.1% 92.4% 92.7% 91.8% 92.5% 92.7% 92.7% 92.8% 93.1% 93.6% 90.0% 80.0% 23.0% 70.0% 32.1% 38.1% 37.0% 39.5% 39.1% 39.4% 38.2% 39.0% 38.2% 38.8% 38.9% 39.4% 39.5% 39.5% 39.0% 70.0% 60.0% 60.0% 50.0% 40.0% 74.9% 74.3% 71.5% 30.0% 50.0% 68.4% 63.4% 55.4% 50.4% 54.1% 53.7% 53.7% 53.7% 54.3% 53.8% 53.6% 53.7% 53.8% 53.2% 53.4% 53.6% 54.6% 40.0% 20.0% 30.0% 10.0% 0.0% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 支付宝 资料来源：公司公告，易观，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 17Q3 财付通 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20.0% CR2 75
113. 微信支付vs支付宝：线下消费、小额支付偏好微信支付，支付宝在电商网购场景占据绝对优势 2019Q1中国网民线上消费使用第三方移动支付产品倾向度调查 2019Q1中国网民线下消费第三方支付产品倾向度调查 3.1% 4.20% 35% 31.3% 65.6% 60.80% 微信支付 支付宝支付 一二线城市 2019Q1中国网民小额支 付偏好支付工具 其他 微信支付 76.5% 其他 2019Q1中国网民微信支付、支付宝偏好使用场景调查 三四线城市 16.1% 转账 70.2% 支付宝支付 手机应用服务 话费、交通卡充值 10.9% 12.4% 23.4% 17.6% 21.9% 28.0% 生活缴费 出行 线下餐饮 2019Q1中国网民大额支 付偏好支付工具 23.7% 移动端电商类消费 移动端非电商类消费 64.4% 52.5% 20.9% PC端电商类网页消费 PC端非电商类网页消费 15.7% 微信支付 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 29.6% 21.6% 33.9% 45.1% 31.8% 42.1% 26.6% 46.2% 42.0% 20.4% 支付宝 76
114. 微信支付vs支付宝：微信支付线下消费场景逆袭复盘 冷启动：依托社交生态，微信红包快速由点到面形成全网链式传播 14年除夕 关于如何使用微信支付的调查 15年除夕 16年除夕 80.8亿个 个人理财 微信摇一摇110亿次 支付信用卡账单 线下支付 二维码收付款 在线支付 22.34亿个 充值 转账 发微信红包 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 群内收红包 70% 80% 90% 100% 0.16亿个 2.4亿个 微信红包 支付宝红包 10.1亿个 微信红包 6.37亿次 QQ红包 微信红包 QQ红包 • 2014-2015年春节微信红包活动成为微信支付破局点：从2014年的除夕到 第二天下午4点，超过500万用户使用了微信红包；从2014年除夕到正月初 八共9天时间，有800多万中国用户领取了约4000万个微信红包，平均每个 红包10元钱；2015年中国春节期间，微信红包大幅增长，达到了10亿次。 群内发红包 参与更多群组 • 依托社交关系的微信红包备具链式传播效应：用户在群里收到的红包越多， 他们发出的红包也会越多。更进一步的效果是：用户在收发红包的过程中 更愿意参与到不同的群组中去，红包作为微信支付的破局点，随着中国用 微信红包群聚效应 资料来源：Penguine Intelligence，新浪新媒体实验室，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 户的人际网络而迅速传播开。 77
115. 微信支付vs支付宝：微信支付线下消费场景逆袭复盘 借力O2O东风，通过合作伙伴完成从线上到线下场景渗透 微信线下市占率70%+ 支付宝线下市占率20%+ O2O是指线上营销线上购买带动线 下经营和线下消费的商业模式。腾 讯通过投资合作而非实际控制的模 式，领投了以滴滴、58到家为代表 的一系列O2O公司，除了资金支持 外，还接入了微信钱包九宫格的流 量入口，得以在短时间内完成微信 支付在线下场景的渗透 中国本地生活服务O2O市场规模（亿） 7000.0 6000.0 2014H1，微信支付九 宫格接入滴滴打车 2016H2，微信支付九 宫格接入美团外卖 5000.0 市场高速增长期 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 到店规模 资料来源：晚点Latepost，易观，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 到家规模 78
116. 微信支付vs支付宝：微信支付线下消费场景逆袭复盘 线下二维码“圈地大战”，大规模升级线下终端支付设备“后发制人” 第一代 第二代 第三代 二维码立牌 扫码枪 自助式小白盒 2011年 2014年 2016年 • 第一代二维码立牌：2011年7月1日，支付宝正式推出了手机APP二维码支付业务，开始进军国内线下支付市场。在推出初期二维码支付没有统一的技术标准和检测认 证标准，可能会引发大面积客户资金损失和信息泄露风险，因此2014年3月央行叫停了二维码支付，随着二维码技术的不断进步，二维码支付获得了央行的认可。 • 第二代扫码枪：支付宝于2014年率先推出。从2014年开始，支付宝就系统为目标商户们引入扫码枪。比起手机扫二维码立牌支付，扫码枪是扫二维码支付方式的第一 次升级，既提升了支付的可控度，也升级了支付安全。 • 第三代自助式小白盒：微信于2016年开始推广。微信支付团队在2016年初的调研中发现了这种支付终端，经过系统的测试和研讨，微信支付团队决定大规模采购、铺 货，把张小龙亲自设计的“微信支付”Logo推向各种支付现场。小白盒上的微信支付标志logo有强烈的引导支付作用，在用户选择支付方式时占领用户的心智，能够 潜移默化中引导用户打开微信进行支付。微信线下支付终端完成“后发制人”，《2017微信数据报告》透露其每月线下支付次数同比增长280%。 资料来源：中国经济网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 79
117. 微信支付vs支付宝：微信支付线下消费场景逆袭复盘 支付宝战略失误为微信支付提供追赶契机 • 支付宝战略失误一：口碑定位摇摆不定以及与美团的相爱相杀为对手提供机会 阿里 口碑由阿里巴巴46号员工李治 国离职后创办，但定位始终不 清晰，主要业务方向不停变化 阿里全资收购口碑，把雅虎中国与口 碑网整合为雅虎口碑，生硬的合并反 而让口碑网陷入混乱，业绩持续下滑 2004年 2008年 腾讯 口碑停止运营。阿里 在O2O领域投资美团 B轮，之后跟投C轮 2011年 美团与点评的合并后，在 线上线下停止与支付宝及 阿里合作。阿里复活口碑 2015年 投资大众点评 2014年 腾讯促成美团 和点评合并 2015年 阿里以95亿美 金的高价全资 收购了饿了么 2018年 微信支付九宫格 接入美团外卖 2016年 • 支付宝战略失误二：盲目做社交的失败给品牌造成负面影响 2015年7月，支付宝推出了9.0版本，一级页面中，出现了“商家”和“朋友”频道。 2016年11月，支付宝上线了圈子功能，开放“校园日记”、“白领日记”。“校园日记”、“白领日记” 只允许部分女性发布状态，并且只允许芝麻分750分以上用户进行评论打赏，虽然为支付宝带来了关注 度，但低俗的内容受到舆论猛烈抨击，几天后支付宝便关闭了相关功能。圈子事件对支付宝品牌造成了 恶劣的影响，圈子事件过去后，数据显示，支付宝市场份额到了历史新低的55.4%，财付通则到了历史 高点32.1% 。而此后支付宝也放弃了社交尝试，选择回归金融。 资料来源：管理学人，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 80
118. 微信支付vs支付宝：腾讯阿里两巨头线下渠道布局竞争已全面铺开 线下渠道 海澜之家 持股5.31% 万达商业 持股4.12% 步步高 持股6%+0.9%（通过京东18%*5%） 永辉超市 持股5%+1.8%（通过京东18%*10%） 每日优鲜 腾讯领投 家乐福 高鑫零售 持股36.16% 银泰商业 持股74% 新华都 与一致行动人持股10% 联华超市 持股18% 三江购物 持股32% 战略合作 居然之家 持股15% 沃尔玛 战略合作 苏宁云商 持股20% 华润集团 战略合作 易果生鲜 四轮融资 天虹股份 战略合作 百联集团 战略合作 利群集团 战略合作 百威英博 战略合作 注：此处腾讯和阿里的线下渠道列举以大型商超为主，战略合作并未全部列举 资料来源：公司公告，搜狐新闻，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 81
119. 微信支付vs支付宝：对微信支付来说，微信社交生态或许是把双刃剑 • 巨大的社交流量使得微信支付具有极低的用户获取成本。截至2020年6月底，微 流量 信及Wechat合并月活跃用户数达到12亿，高活跃人数和极强的用户粘性为微信 支付带来天然流量导入，用户获取成本极低。 优 势 • 社交生态使得微信支付在线下战争具备更大优势，更适合小额、高频场景，能 够渗透到更多长尾支付人群需求。对于老年人群等不习惯使用智能手机的人群来 支付 说，微信作为社交产品相比支付宝更贴合生活需求，微信支付能够更加轻易地辐 交易 射到这部分长尾人群，在餐饮、超市等线下小额、高频场景中占优。 • 微信支付生长于社交产品，缺乏线上基因。微信支付从微信APP中生长起来，缺 乏线上基因，而支付宝生长于淘宝电商，具有天然的线上基因，在线上业务、大 额业务更占优。 劣 势 • 支付宝在理财和金融生态扩展上更有优势。从用户端来看，支付宝理财在打开 APP后的一级入口，用户路径更短，而微信理财通在三级入口，路径更长；从平 台端看，电商+金融是阿里核心业务，金融单独却不是腾讯最核心的业务。 • 微信支付在金融业务上需要做更多妥协。微信支付是依托于微信社交产品中的一 块业务，微信支付在金融科技业务无法做到像支付宝一样野蛮生长，在业务层面 始终受制于微信这个核心产品，需要跟用户社交体验做更多平衡。 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 支付宝首页一级入口 微信我-支付-理财通三级入口 82
120. 微信支付业务收入测算：未来仍具较大空间 微信支付净收入费率 费率 备注 商业支付 只有商业支付产生收入 线下交易报价 大部分为0.38% 线上交易报价 0.60%～1% 线下收入实际费率 约为0.02% 线下报价-发卡行清算成本-收单行清算成本-线下交易服务商返点 线上收入实际费率 约为0.32% 线上报价-发卡行清算成本-收单行清算成本 2019 2020年1月微信“绿洲计划”正式结束，线下餐饮费率由0.2%调整为0.38% 2020E 2021E保守 2021E中性 2021E乐观 商业支付日均笔数（亿笔） 6.50 6.80 8.00 8.50 9.00 线上交易占比 40% 58% 53% 55% 57% 线下交易占比 60% 42% 47% 45% 43% 线上笔均金额（元） 180 180 200 210 220 线下笔均金额（元） 50 50 60 65 70 线上收入费率 0.32% 0.32% 0.32% 0.34% 0.35% 线下收入费率 0.02% 0.02% 0.02% 0.03% 0.04% 线上交易金额（万亿元） 17.08 25.91 30.95 35.83 41.19 线下交易金额（万亿元） 7.12 5.21 8.23 9.07 9.89 线上支付交易收入（亿元） 546.62 829.19 990.46 1,218.35 1,441.79 线下支付交易收入（亿元） 14.24 10.42 16.47 27.22 39.55 微信支付交易收入（亿元） 560.86 839.61 1,006.93 1,245.58 1,481.34 17,832.85 18,500.00 19,250.00 20,000.00 备付金利息率 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 微信支付备付金利息收入（亿元） 25.28 26.22 27.29 28.35 560.86 864.89 1,033.16 1,272.86 1,509.69 整体交易额（万亿元） 24.20 31.12 39.19 44.91 51.08 平均费率 0.23% 0.27% 0.26% 0.28% 0.29% 非金融机构备付金规模（亿元） 微信支付总收入（亿元） 资料来源：微信广告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微信支付收入对费率变化弹性 delta线上/线下费率 0.01% delta微信支付交易收入（亿） 24.20 微信支付收入对日均笔数变化弹性 delta日均笔数 0.1 delta微信支付交易收入（亿） 8.63 注：2020年1月起，央行表示将按0.35%的年利率发放备付金利息，并扣除10%作为非银行支付行业保障基金。截至2020年1月，央行非金融机构存款达17832.85亿元 83
121. 理财通：腾安已获得基金销售牌照，以理财通为平台展开基金销售业务 Ø 理财通发展历程 理财通在微信钱包上线，依托 微信等平台，开展社交、高频 的互联网金融服务，开启微信 理财新时代 2014年1月 理财通在手机 QQ上线 2014年12月 理财通双平台用户 数破千万 2015年2月 理财通上线工资理财、 还房贷等生活应用 2016年1月 理财通用户 数破1亿 2016年12月 内测零钱通（类余额 宝），11月在微信钱 包公测上线 2017年9月 腾安获第三方基金销 售牌照，将以理财通 为基础开展独立基金 销售业务 2018年1月 理财通用户数2亿+， 资产管理总规模超 9000亿元 2020年1月 Ø 理财通合作机构 理财通产品包括货币基金、银行类、保险类、券商类、企业贷、指数基金 （主打产品）等50余款产品，多样化的理财产品满足用户不同的理财需求； 已与30多家金融机构建立合作，合作机构以国企央企背景优先，未来合作的 平台和机构会不断增加，产品类型也将更为丰富 资料来源：理财通官网，公司公告，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 84
122. 理财业务收入规模测算及敏感性分析：目前体量还不大 腾讯理财通&蚂蚁金服资产管理规模 40000 2017 2018 2019 蚂蚁金服理财业务AUM（亿元） 22267 27093 33981 蚂蚁金服理财科技平台收入（亿元） 104.90 138.82 169.52 蚂蚁金服理财业务综合收入费率 0.47% 0.51% 0.50% 33,981 35000 27,093 30000 22,267 25000 20000 15000 10000 5000 3,000 1,000 0 2016Q1 2017Q4 理财通AUM（亿元） 6,000 2018Q4 9,000 2019Q4 蚂蚁集团AUM（亿元） 理财业务收入规模测算 理财通2019年理财AUM（亿元） 综合收入费率 理财业务收入敏感性分析（亿元） 9,000 理财AUM 综合费率 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0.20% 0.20% 20 30 40 50 60 18 0.24% 24 36 48 60 72 0.28% 28 42 56 70 84 0.32% 32 48 64 80 96 0.36% 36 54 72 90 108 0.40% 40 60 80 100 120 财付通2019年理财业务收入（亿元） 指标说明： ①2019年理财通资产管理规模：公司财报披露； ②综合收入费率：蚂蚁金服费率约为0.5%，由于规模差距，且理财通大部分为第三方基金 销售代理，此处估计理财通综合费率0.20%； ③理财业务收入：理财AUM*综合费率 资料来源：理财通官网，公司公告，蚂蚁金服招股书，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 85
123. 微众银行：致力普惠金融，截至2019年底微粒贷累计贷款发放超3.7万亿元 Ø 微众银行发展历程 微众银行正式成立，是首家民营银 行和互联网银行。腾讯持股30%， 为公司的第一大股东 2014年12月 微众银行第一 笔贷款成功批 放 2015年1月 手机QQ推出首个个人信 用循环贷款产品——“微 粒贷” 2015年5月 微众银行App上 线 “微粒贷”上线微信；” 互联网+汽车金融”产品 微车贷上线 2015年8月 2015年9月 微众银行是由腾讯公司及百业源、立业集团等知名民营企业发起设立的中国首家互联网银行，腾讯为第 一大股东，持股共计30%。 “微粒贷”累计放款已超 3.7万亿元 2020年2月 微众银行APP 微众银行以“普惠金融为目标，个存小贷为特色，数据科技为抓手，同业合作为依托”，致力于为普罗 大众、微小企业提供差异化、有特色、优质便捷的金融服务。2019年微众银行各项贷款余额1,630亿元， 比年初增长36%，各项存款余额2,363亿元，比年初增长53%，保持了贷款和存款业务的均衡发展。年末 个人有效客户突破2亿人，比年初增长68%，覆盖了31个省、市、自治区的近600座城市。 微众银行产品中心目前已推出微众银行APP，微粒贷，微车贷及小微企业贷等优质理财信贷产品 2亿 90万 近600 3.7万亿元 个人客户数 法人客户数 覆盖城市数 累计发放贷款 资料来源：微众银行官网，公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 86
124. 微粒贷：无担保无抵押，根据用户画像进行风险建模，尚未大规模开放 小额信贷 500元起借，最高额度30万 轻松申请 无担保无抵押，微信、手Q点一点 马上就有钱 闪电到账 5秒出额度，借款最快1分钟到账 微粒贷是微众银行推出的首款互联网小额信贷产品，对标蚂蚁花呗。 2015年5月在手机QQ平台上线，9月在微信平台上线，为超过千万的用 户提供便捷、高效的贷款服务。微粒贷目前采用用户邀请制，不接受申 请，入口还在逐步开放中。 微粒贷具有小额信贷、轻松申请、闪电到账及周转灵活的特点。微粒贷 无担保无抵押，主要依赖用户画像作为基础，根据用户信用贷款年利率 基本在4.35%～4.90%。 28776301/49569/20200922 11:37 按日计息，提前还款无罚金 微众银行人民币贷款利率表 贷款期限 基准利率（%/年） 一、短期贷款 一年以内（含一年） 4.3500 二、中长期贷款 截至2019年末，“微粒贷”已向全国31个省、直辖市、自治区近600座 城市超过2800万客户发放超过4.6亿笔贷款，累计放款额超过3.7万亿元； 一至五年（含五年） 授信客户中约77%从事非白领服务业，约80%为大专及以下学历；笔均 五年以上 贷款约8000元，超过70%已结清贷款的利息低于100元。 资料来源：微众银行官网，公司财报，方正证券研究所 周转灵活 4.7500 4.9000 87
125. 贷款业务收入测算：微众银行在微粒贷产品采取业绩和财付通收入共享的形式 2016 2017 2018 2019 微众银行贷款和垫款总额（亿元） 307.76 477.06 1198.17 1629.66 微众银行净利息收入（亿元） 18.35 43.96 55.20 94.64 139.5% 25.6% 71.4% 50% 30% 27.60 28.39 YoY 财付通分成比例 财付通分成收入估算（亿元） 注：腾讯入股微众银行30%，微众银行主营收入主要是来自微利贷的小贷 产品，为了体现在表内，微众银行在微利贷这个产品采取业绩和财付通之 间收入共享的形式，微众银行将收入的一部分以技术费分成的形式支付给 财付通，2019年支付比例约为30%，2018年支付比例约为50%。 不同复合增速下微众银行2022年利息收入规模预测（亿元） 400.00 387.64 380.00 360.00 352.42 340.00 320.00 319.40 300.00 腾讯贷款业务收入规模敏感性分析（2022年） 288.52 280.00 260.00 利息收入 CAGR 259.69 220.00 40% 资料来源：公司财报，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 45% 50% 55% 60% 30% 77.91 86.55 95.82 105.73 116.29 25% 64.92 72.13 79.85 88.10 96.91 分成比例 240.00 200.00 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 88
126. 微信小游戏天花板有多高？ 28776301/49569/20200922 11:37 89
127. 0.00 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 腾讯在游戏分发上形成“应用宝+微信+手Q”为主的强大渠道体系 传统渠道 社交渠道 应用宝 华为应用市场 OPPO软件商店 vivo应用商店 其他渠道 第三方手机应用商店月活跃用户数（万） 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 360手机助手 小米应用商店 三星应用商店 90
128. 微信作为国内最大社交平台，在移动游戏分发上具备明显优势 与传统渠道相比，社交渠道具有诸多优势 2020年中国移动游戏用户在选择新手游时的决策影响因素 身边朋友都在玩 54.6% 手游热门榜排名靠前 16.4% 游戏KOL推荐 16.4% 由知名游戏厂商研发 传统渠道 新兴渠道 话题形成宣传热点，每一次分享都会带来广告效果。 • 口碑传播为主，可信度更高。用户以自身游戏体验为前提进行口碑传播， 可信度较高，更容易吸引周边人群。 11.3% 渠道分类 手机出厂内置 主流合作模式 硬件官方商店 ✓ 联运 运营商 - 联运 第三方应用商店 - 联运 超级APP - 买量/联运 垂直APP - 买量/联运 广告平台 - 买量 资料来源：艾媒咨询，易观智库，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 • 用户的每次分享都是一个广告位。社交渠道玩家主动分享游戏内容，制造 34.5% 由期待的IP改变 渠道分类 主动制造推广内容，用户粘性也更强。 39.5% 喜欢游戏的设计/画风 • 用户自己生产内容，因内容吸引更多用户。社交渠道用户基数大，玩家能 代表产品 微信中查看好友游戏动态 微信中好友发来游戏邀请 91
129. 微信游戏分发：从休闲到中重度，从严苛独代到开放联运 手游分发 自研产品和严苛条件 下的独代产品 允许产品和外部渠道 联运 休闲品类为主的轻度 游戏 开放中重度游戏 微信5.0上线游戏中心， 《天天爱消除》《天天 连萌》等首批游戏上线 2013年底，微信上线 《全民英雄》，初次 试水中重度游戏 第三方独代产品开始 成为了微信平台的主 力 微信、手Q自研/独代 产品开始与外部渠道 展开联运合作 2013年 2013年底 2014年 2015年 轻度休闲小游戏 中重度小游戏 微信 小游戏 微信小游戏发布 2017年 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 小游戏数量达2000款 小游戏超10万开发者 小游戏团队表示，当前 趋势是从超休闲小游戏 转向重度小游戏 2018年 2019年 2020年 92
130. 18年市场规模60亿，尚未出现巨头公司，给大量中长尾游戏带来机会 • 市场规模：根据阿拉丁小程序统计，2018年小游戏市场规模达60亿，对比手游、端游、页游等市场规模，小游戏商业化还处于起步阶段。 • 竞争格局：小游戏市场目前依然没有出现巨头公司，以中小型的游戏开发公司为主，整体行业处于群雄涿鹿的激烈竞争中，处于市场相对头部的豪腾嘉科、爱微游等 厂商合计也只占到小游戏市场20%左右的份额。 代表游戏：《海盗来了》、《头脑王者》 代表游戏：《一刀传世》、《名酱三国》 代表游戏：《途游斗地主》、《捕鱼大作战》 代表游戏：《消除星星乐》、《捕鱼大作战》 资料来源：阿拉丁小程序，艾媒咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 类别 小程序游戏 APP 即点即玩 是 否 入口 微信 手机桌面 跨平台 是 否 原生接口调用 是 是 包体 小 大 流量成本 低 高 研发成本 低 高 留存 高 高 性能 中 高 93
131. 相较于APP游戏产业链，小程序游戏产业链更精简 自主运营 线上渠道 小游戏研 发商 分成 引擎、服务 技术平台 游戏 IP/版权 所有方 广告投放 道具 游戏 用户 广告、电商 投 放 广 告 各类游戏 媒体/论 坛 授权/ 联运 授 权 授权 费/ 分成 授权 费 渠道平台 广告费用 授 权 广 告 分 成 投 放 广 告 各类广告 平台 分 成 提供数据 分析服务 游戏加速 器/辅助工 具等 各类在线商 店/市场/官 网 分成 产 生 数 据 数据分析 商 线下渠道 零售店/网吧 /预装渠道等 游 戏 用户 付 费 运营商渠 道 运营商市场 /SP业务/旗 舰店 提供加 速等辅 助服务 付 费 付 费 各种支付 渠道 营销广告 小游戏产业链 资料来源：阿拉丁小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 传统手游产业链 94
132. 小游戏商业模式：轻度小游戏变现靠广告，中重度小游戏内购占比高 2018年微信小游戏变现模式占比 100% 轻度小游戏 10% 80% 60% 90% 90% 40% 中重度小游戏 20% 10% 0% 轻度游戏 中重度游戏 内购 广告 道具内购 微信小游戏目前为开发者提供安卓版小游戏道具内购，这是最直接的创收模式。其中腾讯渠道技术服务费为小游戏道具内购总流水收入的40%， 包含腾讯渠道技术费以及第三方支付渠道的扣取费用。每款小游戏每月安卓内购流水在50万以下的（包含50万）部分，不收取此部分的渠道技 术服务费。 广告收入 微信小游戏助力优质的开发者实现流量到实际收入的转化。在广告形式上提供激励视频广告、插屏广告等方式。交叉推广也成为又一推广方式， 玩家点击广告回跳转到H5页面或小程序上，有利于游戏厂商买量推广。 电商 营销费用 服务费 小游戏在变现方式探索上还与电商模式结合，利用积分兑换激励，其中如抓娃娃等特定游戏玩法深得女性玩家喜好。 H5广告在微信营销中崛起，成为微信体验较好的营销推广模式，未来会有更多企业通过定制开发小游戏进行品牌推广。 在用户与游戏的交互之间，形成费用流动，游戏从中抽取一部分作为服务费。 小游戏产业的商业模式 资料来源：阿拉丁小程序，艾媒咨询，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 95
133. 小游戏整体生命周期较手游更短，对商业变现效率要求更高 2019年小游戏推广量和自然量占比 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 72.0% 休闲游戏生命周期（除棋牌类） 重度游戏生命周期 33-120天 120天+ 88.4% 28.0% 休闲小游戏由于整体生命周期较短， 需要开发后迅速导量，在玩法上引 导用户分享，快速实现用户裂变， 并通过广告或增值服务变现，从而 能在较短的生命周期中实现盈利 11.6% 休闲游戏 重度游戏 推广量占比 自然量占比 以角色扮演和经营类小游戏为主， 这类游戏相较休闲游戏更加“杀时 间”，用户粘性也更高，主要以内 购方式变现，但目前iOS端无法支 付，只能在Andorid端实现 2019年小游戏人均使用时长情况 800.0 700.0 642.8 600.0 521.4 500.0 400.0 391.6 451.5 391.7 364.0 300.0 525.9 578.7 516.6 396.1 633.5 664.9 674.4 682.3 671.2 287.8 278.8 285.1 295.7 488.3 375.8 363.0 344.9 320.8 200.0 100.0 0.0 1月 2月 资料来源：阿拉丁小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 3月 4月 5月 6月 7月 重度游戏 休闲游戏 8月 9月 10月 11月 12月 96
134. 微信小游戏DAU达4.1亿，商业化驶入快车道，预计未来两年商业规模增速38%-40% 微信小游戏依赖于微信小程序平台，开发基于微信官方开放的API，使用微信官方提供的数据统计（次日留存、每日市场、排行榜等），研发较为灵活。小游戏聚焦 于用户碎片化的时间，传播方式依赖于微信而非应用商店，更注重流量和社交渠道。2020年1月的公开课上，微信公开课讲师李卿表示，2019年小游戏的商业规模 总量相较于2018年有了35%的增长，未来两年小游戏商业规模可能以38%-40%的速度高速增长，有巨大想象空间。 4.1亿 10亿+ 43款 35%+ DAU 2019年累计服务用户 2019年月流水超千万 2019年商业规模增速 全民养恐龙 胡莱三国 山海经变异 40%+ 2019年游戏品类覆盖度 海盗来了 英雄杀 DAU百万级，ARPU值超1.2元， 全平台累计注册用户超1亿，最 首周留存达32%，微信小游戏平 2020年日活跃用户数达60-70万， 游戏初期活跃用户三留达70%、七 eCPM超130元，人均观看视频 高DAU超400万，活跃ARPU分 台单日最高流水近200万 活跃用户次留达80%、七留达 留达60%，注册6个月以上的用户 次数为11-12次 成前稳定在0.15元以上 70%，ARPU值达1元 占比超过DAU的50%，此外PC端 适配上线后，月内购流量水提升了 15%、PC端付费占总内购的20%， 付费率达5% 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 97
135. 微信小游戏获客以快速入口和小程序跳转为主，用户群体不断拓展 小游戏活跃用户场景入口分布对比 60.0% 50.0% 48.5% 44.1% 40.0% 31.5% 37.6% 30.0% 20.0% 4.9% 10.0% 0.0% 快速入口 小程序之间跳转 10.2% 10.4% 广告投放 4.9% 1.6% 2.2% 0.2% 0.3% 0.5% 0.2% 0.4% 0.1% 1.9% 0.3% 搜索 模版消息 二维码收付款 公众号 其他 分享 2019年下半年 2020年上半年 微信小游戏用户年龄分布 微信小游戏用户地域分布 66% 70% 60% 59% 60% 57% 55% 50% 50% 41% 45% 43% 40% 40% 34% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 2018年 2019年 30岁及以上 资料来源：阿拉丁小程序，微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 其他 0% 2018年 2019年 三、四、五线城市 其他 98
136. 微信小游戏分成模式：广告7:3/5:5，内购7:3/6:4，快周转广告金模式助力提升资金流转效率 创意小游戏 普通小游戏 单日流水200万以内部分，开发者获得70% 小游戏广告分成 单日广告收入流水的50%比例分成，不设上限 单日流水超过200万的部分，开发者获得50%，不设上限 小游戏内购分成 开发者分成70% 开发者分成60% 100W内购流水 开发者直接获得 60% 开发者分6成 快周转 配赠金 10% 60W开发者分成 40W平台分成 30% 平台分4成 持续 投入 循环 40W开发者盈利 20W买量循环 10W周转配赠金 资金周转耗时仅4天 资料来源：微信公开课，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 99
137. 微信小游戏分成收入测算：内购占比提高可带来更高分成收入 2019年估算 开发者获得广告分成收入（亿元） 25 开发者广告分成比例 55% 小游戏广告收入（亿元） 45.5 微信平台获得广告分成收入（亿元） 20.5 广告收入占比 80% 微信小游戏总收入（亿元） 56.8 微信平台获得内购分成收入（亿元） 4.5 微信平台获得合计分成收入（亿元） 25 微信平台分成收入敏感性分析（2020年） 收入CAGR 37% 39% 41% 43% 45% 80% 34 34 35 35 36 36 75% 36 36 37 37 38 70% 38 39 39 40 65% 41 41 42 60% 44 45 45 资料来源：方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 1、微信广告分成收入规模增速：微信公开课讲师李卿表示， 2019年小游戏的商业规模总量相较于2018年有了35%的增长， 未来两年小游戏商业规模可能以38%-40%的速度高速增长， 因此将区间设置为35%～45% 2、广告收入占比：考虑到小游戏正在由休闲小游戏向中重度 小游戏过度，预计未来内购变现比重会上升，因此将区间设 置为60%～80%。 微信平台分成收入敏感性分析（2021年） 35% 广告收入占比 假设： 指标说明： ①开发者获得广告分成收入：微信 官方公布2019上半年开发者获得广 告分成收入11亿元，估算2019全年 获得收入规模25亿元。 ②开发者广告分成比例：根据微信 公布分成比例估算。 ③广告收入占比：休闲游戏广告收 入占比平均60%，考虑到小游戏内 嵌微信量级更轻，且iOS端尚未开放 内购分成，估算广告占比80%。 收入CAGR 35% 37% 39% 41% 43% 45% 80% 46 47 48 50 51 53 38 75% 48 50 51 53 54 56 40 41 70% 51 53 55 56 58 59 43 43 44 65% 55 57 58 60 62 64 46 47 47 60% 59 61 63 65 67 68 广告收入占比 100
138. 代表小游戏：《跳一跳》累计用户超3亿，《海盗来了》月流水超1亿 《跳一跳》 • 2018年1月15日，上线未满20天的《跳一跳》累计用户已达3.1亿，其中37%是 APP游戏的活跃用户，41%是APP游戏的流失用户，22%是从未玩过游戏的用户， 极大地扩展了游戏的用户群体。 • 《跳一跳》日留存率为65%，三日留存率为60%，七日留存率为52%，较高的 《海盗来了》 《海盗来了》是微信小游戏中的爆款之一，峰值DAU达2000万，月流水高达1亿 元人民币。 《海盗来了》强调社交属性，开发团队十分关注游戏的分享率及分享成功率数据， 并通过加速产品迭代、推出游戏活动保持小游戏生命力。 留存率表明《跳一跳》已逐渐培养出用户使用小游戏的习惯 。 • 用户画像方面，《跳一跳》的用户男女比例为1:1，且年龄分布较为均衡。 《跳一跳》中广告植入 作为微信官方推出的第一款小游戏，《跳一跳》的广告收入十分可观。《跳一跳》 在游戏中植入基于麦当劳、NIKE等广告主制作的基座，广告费高达500万/天。 资料来源：游戏葡萄，QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 社 交 活 动 奖 励 101
139. 小游戏天花板有多高？去中心化本质影响中小厂商流量持续获取能力 微信小游戏获客入口 社交关系链 占比最高场景（50%），除了社交分 搜索 用户通过搜索，找到小游戏小程序 广告 小程序之间互相通过广告进行导量 享之外，微信游戏还提供了“好友在 玩”的模块 • 微信小游戏整体还是一个去中心化的生态，在微信社交场景下，能够通过社交关系链获取用户，但持续导入用户能力较差。2019年初，社交关系量在用户获取 场景中占比50%，对社交关系渠道依赖性较强，而小游戏本身较为轻度，基于社交获得的用户缺乏持续性，用户较容易流失。 • 目前小游戏生存对行业内买量依赖性也较高。小游戏买量主要为微信小程序互相导量，主要靠行业内部买量卖量，最终受限于微信APP，用户圈子没有打开， 难以从其他外部渠道获得新用户。 • 小游戏行业还存在产品难、变现难问题。产品上小游戏玩法创新能力较差，跟风、换壳游戏现象严重，而精品游戏需要更多研发周期和人力成本；在变现上， 小游戏平台上平均eCPM较低，在20元以下。 资料来源：微信公开课，阿拉丁小程序，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 102
140. 微信未来需要为小游戏开辟更多中心化流量入口，视频号想象空间较大 对比字节系休闲游戏成功发行策略，短视频已经得到验证为小游戏极佳营销场景。短视频形态天然契合休闲游戏广告场景，用户画像重合度高，是休闲游戏极佳营销阵地。 小游戏、休闲游戏主要靠流量驱动，短视频平台作为当下移动互联网流量最集中的生态对于此类游戏具有极高的营销价值。春节期间登上免费榜榜首的棋牌类休闲游戏《小 美斗地主》投放的广告素材中视频素材占比高达91%，买量主要集中于字节跳动巨量引擎流量平台。抖音的春节运营活动“集卡分5亿”进一步推动了多款休闲游戏起量。 字节跳动2019-2020年初进入iOS游戏免费榜TOP10的代理产品 游戏名 上线日期 入榜节点 在榜周期 题材 代理模式 僵尸榨汁机 20160115 19年9月 9月～10月 经营 独代 战争艺术 20190929 19年9月 10月 对抗 独代 我飞刀玩得贼6 20190114 19年2月 2月～4月 对抗 独代 消灭病毒 20190201 19年2月 2月～5月 射击 联合发行 音跃球球 20190218 19年8月 8月～10月 音乐 独代 猫千杯 20190315 19年4月 4月～5月 解谜 独代 全民漂移 20190413 19年4月 5月～8月 物理 独代 炮打方块 20190415 19年5月 5月～6月 拆建筑 独代 皮皮虾传奇 20190425 19年5月 5月～8月 经营 独代 早安我的少年 20190429 19年5月 5月 养成 联合发行 我的小家 20190714 19年7月 7月～8月 三消 联合发行 我功夫特牛 20190904 19年11月 11月～2月 动作 独代 微信视频号虽然还未开始商业化，但拥有中心化入口意味着未来有可能成 游泳健身了解一下 20190904 19年9月 9月 经营 联合发行 为另一个抖音，由于视频流广告对于小游戏买量有天然优势，且微信已沉 是特工就上一百层 20200112 20年1月 1～2月 闯关 联合发行 淀了巨大流量，若开辟小游戏广告位，能够一定程序上解决目前小游戏买 脑洞大师 20191121 20年1月 1～2月 解谜 联合发行 量难的困境，未来想象空间较大。 小美斗地主 20190812 20年1月 1～2月 棋牌 独代 资料来源：七麦数据，游戏葡萄，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 热门页面为中心化分发 102
141. 微信公众号的变现模式及空间？ 28776301/49569/20200922 11:37 104
142. 公众号类型和功能丰富，适用群体广泛且具针对性 账号类型 功能介绍 适用群体 订阅号 主要偏于为用户传达资讯（类似报纸杂志），认证前后每天只可以群发一条消息 适用于个人和组织 服务号 主要偏于服务交互（类似银行，114，提供服务查询），认证前后每个月可群发4条喜喜 不适用于个人 企业微信 面向企业级市场的产品，是一个独立APP好用的基础办公沟通工具，拥有最基础和最实用的功能服务，专门提供给企业使用的IM产品 企业、政府、事业单位或其他组织 小程序 一种新的开放能力，开发者可以快速地开发一个小程序，小程序可以在微信内被便捷地获取和传播，同时具有出色的使用体验 订阅号 资料来源： 腾讯客服官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 服务号 企业微信 官方建议 用于简单的发送消息，达到宣传效果 利用公众号获得更多的功能，例如开 通微支付 用于管理内部企业员工、团队，对内 使用；原企业号已升级为企业微信 小程序 105
143. 公众号主要分为订阅号和服务号，用户数量庞大 订阅号 功能权限 普通 l 微信内容生态十分庞大 服务号 微信认证 普通 男性 微信认证 女性 微信公众号数量 好友对话列表中 √ 2000万+ √ 消息显示方式 42.8% “订阅号”文件夹 中 群发1条/天 √ √ 57.2% 微信用户订阅公众号的比例 80%+ √ √ 消息次数限制 l 年龄分布 群发4条/月 √ √ 28.3% 30% 25.1% 基本的消息接收/运营接口 √ √ √ √ 25% 19.0% 20% 聊天界面底部，自定义菜单 √ √ √ √ 15% 10.6% 高级接口能力 部分支持 √ 10% 5% 微信支付-商户功能 资料来源： 腾讯客服官网，QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 部分支持 √ 10.5% 4.3% 2.2% 0% <=18 19-24 25-30 31-35 36-40 41-45 >=46 106
144. 热门行业主要集中于兴趣、生活和时政 l Top10微信公众号（2019年） l Top500微信公众号行业分布 其他 5.2% 教育 5.2% 购物 6.8% 民生 7.0% 娱乐 7.6% 金融 9.4% 情感 11.0% 时政 12.8% 生活 类型 简介 发文次数/ 篇数 总阅读数/ 平均阅读数 总点赞数/ 总留言数 广告价值指数 1 不会画出版社 兴趣 原创漫画制作平台，立志成为 较“好看”的公众号 99/118 1154万+/ 97,805 245万+/ 1,042 1642.9 2 冯站长之家 时政 每天提供人工精选的三分钟新 闻知晓天下事 365/2903 12810万+/ 44,128 1054万+/ 43,140 1595.6 3 十点读书 兴趣 基于微信公众账号的读书分享 自媒体 365/2920 29173万+/ 99,907 1333万+/ 16万+ 1506.6 4 夜听 情感 立足于两性情感领域，通过音 频输出情感解读内容 365/1834 17947万+/ 97,857 720万+/ 55,733 1500.2 5 占豪 时政 主要以交流投资、财经、国际 时事、哲学、国学与文化等内 容为主 62/495 4840万+/ 97,793 164万+/ 14,790 1485.9 6 洞见 生活 在转型时代的中国洞察，见解， 新鲜独到，犀利理性 365/2905 28618万+/ 98,515 1295万+/ 10万+ 1456.0 7 视觉志 兴趣 中国第一视觉微刊,引领图片阅 读时代 364/2006 19894万+/ 99,176 686万+/ 94,761 1349.1 8 有书 兴趣 发布好书美文 365/2920 29083万+/ 99,600 991万+/ 13万+ 1295.2 9 何凯文考研英语 教育 考研英语辅导 341/602 4619万+/ 76,739 390万+/ 19,079 1267.3 10 六点半 娱乐 六点半每日视频发布平台，以 及兴趣部落交流分享好玩的内 容 354/1010 6468万+/ 64,047 327万+/ 33,395 1266.3 21.8% 5% 10% 15% 资料来源： QuestMobile，西瓜数据，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 公司 13.2% 兴趣 0% 排名 20% 25% 107
145. 头部效应明显，在“智能排序”后，一些优质的中长尾账号获得更多曝光 l 智能排序能够让公众号的文章在消息列表中的排序更靠前：用户能看到自己喜欢、常读公众号的文章，微信消息列表智能排序更着眼于让创作者和粉丝建立基于未来的 长久信任关系 l “星标”和“在看”对于排序没有影响，关键在于常读用户数：微信官方认为最好的、最值得平台保护的是常读用户，这是一个非常核心、非常重要的指标，常读用户 代表的是一段时间内用户喜欢看你的内容 庞大的中长尾账号暗藏着巨大价值 成为广告主优先考虑的对象 2020年上半年接广告公众号西瓜指数分布 0.83% 5.06% 0.13% 1.88% 提高常读用户数的途径 l 原创度越高、内容越垂直，用户对公众号的认可和品牌忠诚度就越高：微 信公众号涨粉，分享是非常重要的影响因素，文章分享出去后是通过优质 内容来吸引用户 l 定位越清晰，常读用户数也会越高：账号名称，头条、二条内容的搭配是 否能凸显公众号的定位，这些也是提高常读用户数的基本操作 l 更加关注用户喜好，理解用户 l 建议公众号运营者关注两个数据： l “消息阅读次数”：这是用户首次打开文章的比例，如果用户首次打开比 例不太高，证明用户对这篇内容不是很关注。用户首次打开的影响因素除 了账号本身的定位之外，更多时候是受文章的标题、封面图、摘要等影响， 一定要注重这些方面的打磨和优化 l “分享产生阅读数”：通过社交分发得到额外的流量和粉丝数，来自于用 户的分享。用户看到文章后，并且愿意分享，这就是分享所带来的流量。 社交分享之后会有其他人觉得文章好，这个公众号有趣会进行关注 92.10% <400 400-600 资料来源： 西瓜数据，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 600-800 800-1000 >1000 108
146. 内容生产方式：定位规划+选题库+视觉呈现+风格模板化 l 内容要来源主：内容转载、内容约稿/投稿以及内容原创 l 内容体系建立的目的：流程化的写出吸引用户点击、阅读和分享打动人心的文章；保证运营过程中内容输出的稳定性和持续性，从而提升公众号的运营价值 内容需求定位 根据用户目标群体确定 几个大的选题方向 围绕选题方向一直向下 深挖 直到找到的选题方向可以 具体写一篇文章 可选内容进行内容库的 建设 28776301/49569/20200922 11:37 内容生产模板 确定优化好的标题 可选题有对应数十篇素材库 热门选题有上百篇素材 对内容库中的文章从下笔角度、 文字表达方式、信息密集度、呈 现形式等多维度进行分析确定文 章内容 l 举例：咪蒙团队 l 咪蒙团队会从50个选题里面选一个，进行四级采访(首先是5000人核心 粉丝群的群访，然后三个以上小群采访，再对50个个案采访，最后专家 顾问团采访)，然后要取100个标题，同时拿到5000人群里投票，最后 再给一篇文章做1万字的数据分析报告 资料来源： 方正证券研究所 视觉及内容排版 原创内容选题库 视觉呈现包括头图、头部设置、 尾部布局、色彩搭配等 正文内容的不同字体、字号、间 距整体；呈现给用户的主VI色；关 注引导、在看引导、文末配置二 维码的统一设计 确定内容风格以及与用 户的关系 打造公众号内容专属的 人格化属性 固定的发布周期和时间点 l 举例：一条 l “一条”每日一推送，每次推送一到四条推文、三条左右的广告。头条内容通常以视频加 图片加文案的方式呈现，内容控制在千字左右，文章通常还会有十张以上的配图作为对文 字内容的补充。有时还会附有视频，与文章和图片相得益彰，互为补充。在排版方面， “一条”通常以黑白灰的性冷淡风格为主，黑色的分隔符号以及一两种简单的分割图形， 使得整体呈现简约干净的特点 109
147. 引流方式：优质内容+互推+裂变+渠道分发+好名字+投稿 发布高质量内容 l 优质的内容始终是公众号的核心，好的内容不但能获得大量传播，还能提高新 用户的关注，而且通过内容吸引而来的粉丝，不仅精准而且质量高 l 结合公众号的垂直化定位，提供3种选题内容，解决3个问题 （1）观点干货类，能提供技能指导 （2）情感心态类，能帮助心灵慰藉，如鸡汤文和情感文章 （3）新闻热点类，能缓解资讯焦虑 l 解决用户存在的刚需问题：知识焦虑+情感焦虑+资讯焦虑 内容多平台分发至开放式媒体带来流量和曝光率 优质 内容 l 同时，老用户也需要点开公众号的文章，并且看完后进行分享，转发朋友圈、 转发微信群、或点在看，从而外部用户能看到公众号的内容，选择是否关注，最 后才产生新的关注 同类公众号账户互推 l 基本上是一次性找6-12个粉丝体量差不多的同类账号，然后会有个负责人协调 沟通，通过编辑一条内容，包括参与互推6-12个公众号的介绍。当这些公众号在 群发多条图文的时候，会约定在其中一条图文推送这条内容，从而达到了互推涨 粉的效果 利用粉丝社交关系进行裂变 l吸引垂直领域的精准用户参与，并转发海报扩散到社交关系链，进而吸引更多 的精准用户来参与 l原理：用户需要转发公众号的海报到朋友圈或微信群，通过任务宝、群裂变等 工具去自动监控，最终获得公众号给出的福利 l方式：设计具诱惑性海报→分享朋友圈/微信群等渠道→新用户看到海报关注公 众号→公众号后台文案提示任务文案→按要求生成专属的任务海报→分享朋友圈 /微信群等渠道→通过专属海报关注用户量达到一定数量后完成任务，公众号自 动弹出领取链接→其他用户看到海报如此往复 资料来源： 方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 多渠道内 容分发 l如今日头条，坐拥海量流量，而且是个性化智能推荐内容 ，如果内容优质，能获 得可观的曝光量，产出十万加、百万加爆文，然后慢慢引导关注公众号 l如知乎，在知乎回答问题获得流量，然后吸引关注公众号现在越来越受欢迎，一 个问题回答得好，一下就可能获得几千粉丝，且知乎对于公众号引流管得没那么 严，更容易为公众号增粉 l在这些平台上认真观察发现别人在用的方法和效果，学习推广方法 l抖音、快手、搜狐自媒体、网易号、新浪看点、企鹅号、大鱼号、Bilibili、微信 视频号、简书、喜马拉雅、豆瓣等等都是好的内容分发平台，还有一些行业垂直 网站，都可以慢慢入驻，进行内容分发 热搜关键词作为公众号名字 互推 取名字/ 改名 l公众号是用户最先看见和了解的第一印象，好名字不仅能快速圈住看过来的人群， 也能更方便传播和记忆 l有一段时间，公众号都在抢注各种热搜的关键词、名人、歌曲、综艺名称等等， 为了获得大量搜索粉丝，之后微信打击了才有所好转，不过抢注公众号名称的行 为一直存在 l公众号取名的时候，你以在微信指数查询哪些关键词搜索量高，加入进名字里面， 不仅能体现出公众号的功能用途，而且能带来搜索引流 主动给相关领域的大号投稿 裂变 投稿 l如果投稿成功，大号转载会获得不错的粉丝增长，且一旦大号转载，很多号也会 跟着转载，形成连锁反应 l寻找大号：首先找账号调性、目标人群尽量符合的公众号（行内和行外的都可 以），进而能保证投稿的通过率以及增粉的精准性；在新榜、西瓜助手、清博大 数据等平台不仅有公众号分类，还有各种榜单作为参考；还可以先找到相关行业 的爆文，然后通过这些目标用户感兴趣的文章一步步找到他们关注的公众号 110
148. 运营模式：从用户关注至平台服务和管理的全渠道运营 用户关注 内容提供方 公众号平台 导流线下 用户分享、评价 用户订阅 信息浏览 用户、商家管理服务 用户问答 内容信息服务 关注 运营 商家自营公众号 代理运营公众号 享 用 服 务 浏览 用 户 信息推荐 单点、群发消息 二维码扫描 消息推动互动 LBS位置共享 支付 微信支付 接受 精准信息推送 资料来源： 易观智库，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 数据 收集 用 户 管 理 线下 服务 其他支付 用户行为、数据分析 111
149. 变现模式：主要通过广告、电商和知识三种渠道将流量变现 广告变现 流量变现 电商变现 传统变现方式 广告软文 文末广告 新型变现方式 流量主广告 文中广告 互选广告 粉丝赞赏 知识变现 40% 付费课程 付费社群 36.3% 35% 30% 23.1% 25% 17.9% 20% 广 告 变 现 15% 7.3% 10% 4.2% 5% 3.0% 3.0% 0.9% 2.5% 1.7% 付 识 它 其 费 赏 训 商 电 打 知 活 牌 品 培 划 动 代 策 运 告 广 金 文 软 容 平 台 的 扶 持 资 成 分 量 流 他 其 十点读书 读书类公众号 面向有自我提升需 求的中产，在十点 课堂小程序提供亲 子教育、外语、职 场等课程 内 或 主 一条 生活类公众号 凭借优质内容聚集 了大量中产，其电 商平台一条生活馆 以销售好物为主 知 识 变 现 流 量 营 0% 黎贝卡的异想 世界 时尚类公众号 发布了大量化 妆品、服饰类 广告 电 商 变 现 资料来源： QuestMobile，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 112
150. 广告变现：广告软文+平台流量主广告+红包赞赏 广告变现方案 介绍 形式 广告软文 品牌主选择与自身品牌调性、人群、 标签相吻合的公众号投放软文广告； 软文广告对于公众号账号本身来说， 价值大，且对内容和粉丝运营要求 高 一般广告软文的前文是和公众号风格一致的价值文章， 中间植入广告主介绍，实现引流转化；这种广告方式 对账号本身要求有持续的优质内容生产能力，粉丝黏 性强，一般30-50万粉丝的优质公众号，头条广告费在 3.5-5万之间，也有许多大号达到10万头条级别，十万 粉丝约在2000-4000不等，一万粉丝的小号报价基本 在200-1500不等 平台广告 通过内容平台分配的广告展示获得 相应分成，其中微信公众号流量主 开通门槛的关注用户人数为500人 单日广告收入流水：70% 微信公众号的广点通：部分五万粉丝级别的号，每月 可获得3000-8000元不等的广告补贴；这类收入是大 部分自媒体的主要收入来源，约占比25%，运营相对 简单 红包赞赏 在每篇文章的尾部有一个赏的按钮， 赞赏费的前提是粉丝量大，公众号文章质量高，对大 读者可以根据阅读体验，选择性的 部分公众号来说，无法单独作为主要盈利模式 付费，表达对作者的肯定与支持 流量主类型 文章底部 l广告主：公众帐号运营者通过广告主功能可向不同性别、年 龄、地区的微信用户精准推广自己的服务，获得潜在用户 l流量主：公众帐号运营者自愿将公众号内指定图文消息的全 文页面底部位置分享给广告主作广告展示，按月获得收入 l主要讨论流量主（为公众号运营者提供变现方式的一种）： 开通流量主之后，文章发布的时候就会在中间、底部位置展 现广告，通过用户点击广告，获取一定的广告收益。让公众 号实现流量变现，获得可持续的收入。流量主的广告位都是 可以自己选择的，或者在中间，或者在底部，点击账户设置 即可开启或关闭 资料来源： 微信公众号官网，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 曝光排期 曝光竞价 文章中部 互选广告 视频贴片 商品返佣 广告主与流量主有所区别 售卖方式 点击竞价 计价形式 CPM 底部banner：25-35元/千次 底部视频卡片：30-40元/千次 CPC 最低出价0.5元/点击 CPC 最低出价0.5元/点击 按文章收费 建议广告推荐千次曝光50-100元 曝光排期 曝光竞价 成交付费 CPM 25-25元/千次 CPM 10-200元/千次 CPS 基准佣金比例5%-20% 其他 单词投放总预算1000元起 每日广告预算50元起 每日广告预算50元起 文章价格双方协定，可选择形式 广告推荐：50字以内的广告宣传语+广告卡 片，需承诺曝光率，7天不达标按比例扣款 内容定制：全篇文章，亦带有广告卡片，无 需承诺曝光量 单次投放总预算1000元起 每日广告预算200元起 单词投放总预算50000元起 拉取量：广告会在文章打开时进行 拉取，拉取量指成功拉取到广告的 数量 曝光量：文章内的广告被人看到的 次数 曝光率：广告曝光量/广告拉取量， 文章内容及长度均会影响广告曝光 率 点击量：广告被人点进去的次数 点击率：广告点击量/曝光量 eCPM（effective cost permille， 有效的千人成本）：指从1000次广 告展示量中实际产生的广告收入 113
151. 知识付费兴起，小说及娱乐影视市场需求广泛 l知识付费时代：微信打赏功能已有多年，2020年推出的付费阅读也为各大公众号带来了变现机会 l据“界面新闻”报道，截至6月底，已有公众号凭借付费阅读获得累计109万元的收入 l此外，单篇文章最高付费人数达13万人，最高单篇收入达26万，分别来自小说和娱乐影视两大类 别 l付费阅读可以实现有价值的公众号文章内容得到相应的回报，让创作可持续，也是一个好的内容 生态应有的商业模式 2020年上半年赞赏文章行业分布占比Top15 l用户需求升级：赞赏文章和付费文章主要集中于资讯、情感、财经、文化、科技、教育等行业账 号，这些行业专业知识性强，可以满足用户消费升级带来的需求，且用户进行付费而获得有价值 的内容意愿强 付费阅读文章截图 资料来源： 西瓜数据，方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 2020年上半年付费阅读文章行业分布占比Top15 114
152. 私域流量运营：基于微信生态提供多维度变现保障 l私域流量受公众号追捧，尤其是电商类公众号：私域流量可以在任意时间和任意频次自主运营且触达用户，具有性价比高、流量可控且复用、精细化运 营的特点 l基于庞大用户基数的微信，流量入口多样：随着微信大平台信息交流密度提高和交换流动频繁，成为私域流量运营的阵地 l公众号运营者通过公众平台、微信个人号、小程序及小商店等平台打造流量闭环，实现流量运营的最深化，为商业变现提供多维度保障 常见私域流量运营组合：微信群+个人号+微信公众号 公众号 个人号 以李佳琦私域流量运营为例： 微信私域矩阵 流量闭环 小商店 小程序 企业号 社群 l粉丝情感经营：社群是粉丝用户解决问题最好的途径，如主播直播产品的售后 处理，同时可以拉进公众号与粉丝之间的距离 l打造粉丝福利：利用公众号、社群给自己的粉丝送福利，设置签到打卡活动换 取积分活动，积分参与抽奖等活动，提高用户粘性 l精细化运营：把需要发布的文章做好排序，提前预热；通过微信公众号及社群 公布，让用户可以提前做好准备；同时群里推送链接可作为公众号的引导 资料来源： 方正证券研究所 28776301/49569/20200922 11:37 微信群 微信公众号 115
153. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道 ，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不 受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量 化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所 载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料 、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息 可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本 公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或 者关联机构无关。 28776301/49569/20200922 11:37
154. 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意 ，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证 券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许 可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取 代自己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如 征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 28776301/49569/20200922 11:37
155. 方正证券·研究所·全球互联网研究团队 THANKS 2015/2016/2017年新财富最佳分析师第1/2/2名； 2015/2016/2017/2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1/2名； 2014/2015/2016/2017/2018年水晶球最佳分析师第1/2/2/1/2名（2017年为公募类） 联系人：陈梦竹 公司邮箱：chenmengzhu@foundersc.com 方正证券股份有限公司 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦B座11层 11F,Pacific Insurance Building,No.28 Fengsheng Lane,Taipingqiao Street, Xicheng District,Beijing,China 28776301/49569/20200922 11:37

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