1. 证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2020年09月15日 游戏行业深度报告： 买量市场红炉火，研发运营是真金 作者： 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001 分析师 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级： 强于大市 （ 维持 评级） 上次评级： 强于大市

2. 核心观点 流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长缓慢，挖掘用户ARPU是主课题，研发、推广、运营都是提高实力的可利用手段。疫情下在线经济 正当时，但20Q1中国移动游戏用户规模达6.5亿人，同比增长5.2%，用户规模增速趋缓，而一季度ARPU值为85.2元，同比增长39.1%，高增长 主要系玩家在线时长提升，催化ARPU值提升，而且ARPU在相比较下，18年美国手游市场全年ARPU值为65美元，日本为171美元，19年中国 手游市场全年ARPU值仅为255元人民币，未来增长空间依然广阔。在用户获取愈发难的当下，除优质的研发外，各公司也将利用起买量等各种 提高游戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款爆量”、“智能化投放优化效率”等做法进一步加剧竞争。字节系已成为游戏投放主流媒体平台， 数据留存、内容合作及加码研发，巨头入局游戏行业带来新机会，我们6月曾经发表《游戏行业跟踪：字节跳动游戏合作梳理》论述该逻辑，并 且认为外部环境不影响字节跳动在海内外游戏布局及发展的信心。 上半年游戏行业表现优异，大厂继续加码销售及研发投入。游戏板块24家公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，同比增速达14.41%。推广 竞争加剧，公司推广成本上升，24家公司20H1总体销售费用为100.95亿元，同比增长24.18%。从销售费用率来看，24家公司20H1平均销售 费用率为17.61%，19H1时为17.17%，销售费用率总体有所提高，其中完美世界、掌趣科技、友谊时光等增长明显。大厂愈加重视游戏本身的 品质，加大研发投入。从研发费用来看，25家公司20H1总体研发费用为44.71亿元，同比增长11.86%，其中三七互娱增长明显。 买量市场热火熊熊，同类产品“撞档”容易造成影响。20年的买量市场，MMORPG（完美世界《新神魔大陆》等）依然是绝对主力，放置类手 游（吉比特参股的青瓷文化研发的《最强蜗牛》）异军突起，女性向题材尤其是宫斗类（友谊时光《浮生为卿歌》）买量投入增加。模拟、三国、 传奇类游戏是top20排行榜中最常出现的三个题材。《三国志·战略版》和《三国志幻想大陆》领衔三国类游戏买量。《蓝月至尊版》是5-7月唯 一稳定处在top20中的传奇类游戏。模拟类游戏买量竞争激烈，上榜游戏最多，《班主任模拟器》、《浮生为卿歌》在5-7月均稳定在top20中。 上半年新品新增率不高，下半年新品周期更值得期待，腾讯《DNF》手游上线可期，三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣科技等公司下半年不乏 大作，行业持续高增长可期。 风险提示：买量效率不及预期、市场竞争加剧、游戏上线时间或表现不及预期、人才流失等风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3. 框架 一、买量市场现状：游戏人口红利后周期，买量市场竞争白热化 1.1. 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要 1.2. 游戏板块20H1正增长，公司营收增速出现差异 1.3. 推广需求：需求提升转化为推广成本提升 1.4. 买量供给：新增买量游戏与买量公司呈下降趋势 1.5. 头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化 1.6. 竞争加剧促使公司理性买量，倒逼公司提升研发实力及产品质量 二、 买量市场变化：渠道-产品-投放 2.1. 渠道变化：从应用商店到超级APP 2.2. 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 2.3. 投放变化：字节系产品已是主投媒体平台，短视频成主要投放方式 2.4. 买量对比：同期、同类产品买量对比 三、 买量市场未来：精细化、智能化买量是未来，素材重要性凸显 3.1. 买量因素分析：优化+素材 3.2. 精细化买量是趋势 3.3. 大厂争相发力智能化投放平台 3.4. 素材消耗加速，重要性凸显 四、下半年游戏pipeline+游戏界面 五、 投资观点：长期研发运营是真金，短期超额收益来自产品表现 六、 风险提示 3 qQrRrPwOtPqM9PdN9PoMpPnPmMkPoOuNeRpOtO9PtRpNxNmQpQMYmQpO

4. 1.1 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要 ➢ 20H1受疫情影响的大背景下，在家玩游 戏的时间明显增加（根据Questmobile数 据，20Q1用户单日使用APP时长为7.2小 时，19Q1为5.6小时，同比增加28.6%）， 疫 情 宅 经 济 催 化 游 戏 市 场 H1 高 增 长 。 20H1中国移动游戏市场规模为1046.73亿 元，同比增长35.8%。 2017-2020H1移动游戏市场规模 移动游戏实际销售收入（亿元） 1581.1 2000 246.9% 1339.6 1046.73 1500 144.6% 87.2% 819.21161.2 90.6% 86.8% 770.73 514.6 59.2% 1000 42.2% 35.8% 25.0% 41.7% 15.4% 18.0% 274.9 500 32.4 112.4 17 6.4 1.5 9.1 0 ➢ 流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增 长缓慢。20Q1中国移动游戏用户规模达 6.5亿人，同比增长5.2%，用户增速趋缓。 ➢ 培养用户付费习惯，依靠ARPU值提升带 动行业增速回暖，研发重要性再度提升。 20Q1中 国移 动游 戏 市场 季度 ARPU 值为 85.2 元 ， 同 比 增 长 39.1% ， 19 年 全 年 ARPU值为255元。增长亮眼主要系玩家在 线时长提升，催化ARPU值提升。相比较 下，18年美国手游市场全年ARPU值为65 美元，日本为171美元，未来空间依然 广 阔 。 ➢ 在用户获取愈发难的当下，除优质的研发 外，各公司也将利用起买量等各种提高游 戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款 爆量”等做法进一步加剧竞争。 同比增长率（%） 326.7% 350% 250% 150% 50% -50% 2017-2020Q1移动游戏市场用户规模 中国移动游戏用户规模（亿人） 248.4% 8 115.2% 70.2% 6 73.7% 43.6% 4 25.0% 0.9 0.2 2 0.3 0.5 0.1 0 3.1 同比增速（%） 6.2 6.1 5.5 5.3 4.6 3.6 15.1% 27.4% 15.9% 4.9% 9.2% 3.2% 6.2 6.5 5.2% 250% 150% 50% -50% 2017-2020Q1移动游戏市场ARPU值 移动游戏市场ARPU值（元） 300 250 200 150 100 50 0 111.8% 103.2% 同比增长率（%） 209.6 221.4 255.0 150% 15.2% 100% 39.1% 50% 61.3 85.2 0% 113.1 155.2 -0.5% 9.9% 9.2% -0.4% 76.8 15.0 30.5 30.3 33.3 36.4 36.3 47.3% 37.2% 35.1% 5.6% -50% 资料来源：游戏工委、天风证券研究所 4

5. 1.2 游戏板块20H1景气度高，关注营收扣非增长稳健的公司 ➢ 20H1游戏板块整体实现正增长。游戏板块24家A股及港股上市公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，19H1为400.56亿元，同 比增速达14.41%，部分公司营收受其他业务增速拖累如完美（影视）、华通（汽车）、中文传媒（出版）、星辉（足球）等。 2019H1和2020H1游戏板块公司营业总收入对比 2019H1营业总收入（亿元） 2020H1营业总收入（亿元） 79.89 77.68 90 80 69.34 70 60.71 59.43 51.44 49.48 60 50 36.56 40 25.17 17.23 17.17 14.41 14.09 13.13 12.23 30 17.30 17.64 15.37 13.13 10.19 9.26 13.51 11.23 10.50 6.78 4.46 4.32 10.71 11.83 13.06 7.82 20 9.02 4.75 2.35 8.47 7.81 7.01 6.96 6.60 3.18 6.02 4.37 5.13 2.94 3.05 2.46 2.13 1.52 10 0 游戏板块公司20H1营业总收入增速和扣非归母净利增速 2020H1营业总收入同比增长率（%） 2020H1扣非归母净利润同比增长率（%） 500 952.21 1195.7 400 333.14 217.94 300 135.29 130.43 200 54.31 96.83 89.59 81.43 61.80 46.22 40.73 34.50 33.12 31.71 40.05 9.75 24.55 100 10.89 18.42 8.70 10.08 12.89 31.66 24.51 17.79 12.08 11.70 11.04 8.02 6.19 0 -2.22 -3.26 -6.36 -9.48 -16.78 -24.53 -29.49 -33.16 -100 -14.01 -15.58 -46.66 -45.66 -73.70 -10.82 -200 -145.23 -37.29 资料来源：wind、天风证券研究所；注：百奥家庭互娱扣非规模净利增速为952.21%，祖龙娱乐经调整净利增速（非国际财务报告准则）为1195.7%，友谊时光归母净利增速为8.7% 5

6. 1.3 推广需求：需求提升转化为推广成本提升 2019H1-2020H1游戏板块23家公司销售费用 2019H1销售费用（百万元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020H1销售费用（百万元） 4549.63 1191.20748.32 474.18 459.52 379.00 309.42 278.16 225.13 195.99 185.13 169.47 163.92 120.61 108.06 102.71 98.66 94.07 84.94 81.97 28.29 25.65 12.96 8.05 2019H1-2020H1游戏板块23家公司销售费用率 2019H1销售费用率（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 2020H1销售费用率（%） 57.11 43.96 36.18 36.09 26.75 20.03 19.41 19.30 18.04 16.39 15.38 14.60 14.33 13.99 12.11 12.09 10.47 7.72 6.53 6.27 5.98 4.29 2.91 2.65 2020H1营收增速与销售费用增速 2020H1营业总收入同比增长率（%） 2020H1销售费用同比增长率（%） 1209.46 219.87 200 333.14 89.59 117.20 160 89.36 86.10 81.43 61.80 120 27.21 55.40 24.99 31.66 10.30 46.22 40.73 34.50 33.12 31.71 40.50 80 28.98 25.26 24.51 17.79 12.08 11.70 11.04 9.75 3.52 40 0 -2.22 -40 -2.51 -18.01 -10.62 -6.46 -3.26 -6.36 -9.48 -16.78 -24.53 -29.49 -33.16 -14.35 -26.81 -80 -55.19 -2.38 -25.21 -33.23 -38.66 资料来源：wind、天风证券研究所；备注：百奥家庭互动20H1营收增速为333.14%，掌趣科技20H1销售费用增速为1209.46%，赛为智能20H1销售费用增速为219.87% 6

7. 1.4 买量供给：新增买量游戏与买量公司呈下降趋势 ➢ 20H1手游买量市场买量游戏数继续增加，但新增率 普遍低于去年同期，除疫情和APP Store和穿山甲对 “版号政策”的持续高压外，大厂入局和日益高升的 买量成本是重要原因。 2020H1买量游戏数量趋势图 ➢ 相较19H1同期，IOS买量主体公司数量略有下降，日 均买量公司主体数172家。Android端买量公司主体日 均在503家，自5月中下旬起，一个月内急剧缩减到 350家。在资金、版号、流量成本等重压下，不少公司 已经减投、停投甚至注销。 资料来源：DataEye、天风证券研究所；注：横坐标为2020年1月1日—2020年6月19日，纵坐标单位：款 2019H1-2020H1新增买量手游占比 2019 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 24% 18% 13% 1月 2020 20% 20% 22% 21% 3月 4月 16% 2月 资料来源：热云数据、天风证券研究所 2020H1买量公司主体趋势图 21% 18% 5月 20% 20% 6月 资料来源：DataEye、天风证券研究所；注：横坐标为2020年1月1日—2020年6月19日，纵坐标单位：家 7

8. 1.5 头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化 2020H1上市公司投放指数3000以上的游戏详情 公司 腾讯 网易 三七互娱 世纪华通 完美世界 IGG 网龙 游族 畅游 中手游 巨人网络 吉比特 友谊时光 恺英 游戏 乱世王者 梦幻西游网页版 率土之滨 梦幻西游 梦幻西游三维版 明日之后 乱世三国 变态切割版 寒冰怒斩 三人高爆版 三人传奇 复古传世 主宰传奇 雄图霸业 传奇无双移动版 新笑傲江湖 王国纪元 魔域口袋版 少年三国志2 荒野乱斗 山海镜花 天龙八部荣耀版 天龙八部荣耀版之高爆 轩辕剑：剑之源 征途2 问道 浮生为卿歌 卓越之光 题材 三国 西游 三国 西游 西游 末日 三国 传奇 魔幻 传奇 传奇 传奇 传奇 传奇 传奇 武侠 战争 魔幻 三国 魔幻 中国神话 武侠 武侠 仙侠 战争 仙侠 宫廷 魔幻 玩法 策略 放置 策略 回合制 MMORPG 沙盒 卡牌 MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG 策略 MMORPG 卡牌 射击 回合制 MMORPG MMORPG 卡牌 MMORPG MMORPG 宫斗 MMORPG 资料来源：DataEye、天风证券研究所；投放指数受投放素材数量、投放产品数量、 素材IP、素材消耗周期、投放媒体占比等因素影响 2020H1投放素材前500名手游中新增手游占比 投放指数 5382.3 24520.05 14307.3 11692.35 10237.05 5863.05 7232.4 5653.8 3763.8 3024 32751 14342.4 5848.2 5371.2 3731.4 5690.2 3278.75 3100 33831 9166.5 4855.5 16153.8 3866.2 9280.7 4865.65 4269.2 12925.9 5625 2020H1 10% 2019H1 31% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 资料来源：热云数据、天风证券研究所 2020H1投放素材top500手游分布 2020 Q2 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 2020 Q1 2019 Q4 41% 36% 35% 33% 35% 25% 头部（top50） 腰部（top51-200） 26% 29% 尾部（top201-500） 资料来源：热云数据、天风证券研究所 8

9. 1.6 竞争加剧促使公司理性买量，倒逼公司提升研发实力及产品质量 ➢ 高研发提升游戏品质，推动营收高增长。 三七互娱20H1营收、研发均实现高速增 长，其中20H1营收同比增速为31.59%， 研发费用增速更是高达98.61%。 星辉娱乐 宝通科技 盛天网络 富春股份 惠程科技 赛为智能 凯撒文化 百奥 姚记科技 金科文化 昆仑万维 电魂网络 天舟文化 中手游 友谊时光 游族网络 中文传媒 掌趣科技 吉比特 心动公司 228 218 201 183 164 141 131 80 74 74 71 67 52 46 35 31 28 28 24 23 11 祖龙娱乐 巨人网络 三七互娱 世纪华通 366 完美世界 2020H1研发费用（百万元） 724 645 2019H1-2020H1游戏板块主要公司研发费用占营收比例 2019H1研发费用率（%） 2020H1研发费用率（%） 星辉娱乐 宝通科技 中文传媒 昆仑万维 赛为智能 中手游 姚记科技 盛天网络 惠程科技 游族网络 百奥 金科文化 三七互娱 世纪华通 凯撒文化 友谊时光 富春股份 吉比特 心动公司 19.719.7 16.1 15.6 14.213.2 12.411.5 9.3 8.1 7.5 6.9 5.6 5.5 5.3 5.1 4.6 4.6 4.1 3.3 1.7 1.3 15.1 电魂网络 37.829.9 完美世界 80 60 40 20 0 天舟文化 五名的公司依次为：祖龙娱乐（37.80%）、 巨 人 网 络 （ 29.92% ） 、 掌 趣 科 技 （19.72%）、天舟文化（19.68%）、完 美世界（16.10%）。 828 1000 800 600 400 200 0 掌趣科技 ➢ 从研发投入占营业收入比例看，25家公 司20H1平均研发费用率为11.13%， 19H1为13.28% 。20H1研发费用占比前 2019H1研发费用（百万元） 巨人网络 ➢ 从研发费用来看，板块25家公司20H1总 体研发费用为44.71亿元，19H1为39.98 亿元，同比增长11.86%。其中研发投入 增速最快的前五家公司依次为：三七互娱 （98.61%）、心动公司（53.30%）、宝 通 科 技 （ 49.70% ） 、 电 魂 网 络 （39.25%）、吉比特（32.25%）。 2019H1-2020H1游戏板块主要公司研发费用合计 祖龙娱乐 ➢ 用户规模增长放缓，红利逐渐消失，新获 客难度增大，同时大厂入局买量市场，使 得买量市场成本上升，公司更加重视游戏 本身的品质，加大研发投入。 2017-2019主要游戏公司研发人员数量变动 2017 4000 3000 2000 1000 0 3594 2018 2019 3202 1582 1537 1350 992 623 584 505 466 389 368 364 360 303 209 资料来源：wind、天风证券研究所； 9

10. 2.1 渠道变化：从应用商店到超级APP 国内手游分发演进线如下：第三方应用商店（联运）— 手机厂商主导的硬核联盟（联运）—超级App（买量） 垂直社区（联运）。 手游的发展得益于智能手机市场的不断深化和推进， 2012—2016，国内智能手机用户呈现快速增长，手游 也开始进入快速增长期，起初用户依赖应用商店下载安 装应用和手游，当时的人口红利越来越高，玩家又不会 对产品进行选择，因此渠道商便占据了主动权。后来渠 道商的优势越来越明显，但是随着华为、小米、OV们成 了“硬核联盟”，中小渠道商在竞争中落败。 各渠道成分情况 阵营 IOS 随着互联网用户规模趋于稳定，人均 App 下载量在下滑， 大部分流量都被头部的社交、资讯类、短视频类 App 占 据。 总规模 700亿 400亿 合作方式 主要渠道 渠道分成/成本占比 联运 APP STORE 30% 买量（给苹 果商店导量） 联运 手游分发渠道演进 2012 应用商店 智能手机兴起， 用户依赖应用 市场下载应用、 游戏 2014 2017 硬核联盟 华为、小米、OV 等手机厂商组成硬 核联盟，中小渠道 商在竞争中落败 超级APP 随着互联网用户规 模趋于稳定，人均 App 下载量在下 滑，大部分流量都 被头部的社交、资 讯类 、短视频类 App 占据 资料来源：极客公园、竞核、天风证券研究所 安卓 头条系 腾讯系广点通 40%-60% 华为 50% 15%-20% OPPO 50% 1%-10% VIVO 50% 1%-10% 哔哩哔哩 50% 20%-25% TAPTAP 0% 50%-70% 阿里九游 50% 5%-15% 腾讯应用宝 50% 1%-8% 小米金立酷派联 想360魅族 400亿 其他 10%-30% 各种流量APP 各种长尾 买量（可直 接下载） CP毛利润 5%-8% 50% 头条系 腾讯系广点通 5%-8% 5%-15% 40%-60% 5%-15% 各种流量APP 5%-12% 官网等 60%-70% 资料来源：竞核、天风证券研究所 10

11. 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 20H1各游戏玩法投放趋势 20H1各游戏题材投放趋势 资料来源：DataEye、天风证券研究所，纵坐标单位：组 11

12. 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 20年5月-8月投放广告数top20的游戏排名 排名 5月 游戏名 类别 排名 三国志·战略版 战争 三国 1 2 爱上消消消 消除 3 4 5 大赢家斗地主 蓝月至尊版 三国志幻想大陆 棋牌 传奇 三国 6 我爱拼模型 7 恶魔少爷别吻我 1 6月 游戏名 7月 游戏名 类别 排名 8月 游戏名 类别 新神魔大陆 魔幻 1 爱上消消消 消除 2 三国志·战略版 3 4 5 三国志幻想大陆 爱上消消消 班主任模拟器 战争 三国 2 三国志·战略版 战争 三国 三国 消除 模拟 3 4 5 最强答人 精灵盛典 高铁时代 其他 魔幻 其他 西游 6 我爱拼模型 其他 6 三国志幻想大陆 三国 模拟 7 校花梦工厂 模拟 7 梦幻西游网页版 西游 类别 排名 三国志·战略版 三国 战争 1 2 荒野乱斗 射击 3 4 5 爱上消消消 看图猜成语 最强答人 消除 网赚 网赚 休闲 6 梦幻西游网页版 模拟 7 班主任模拟器 8 复古传奇 传奇 8 三国志幻想大陆 三国 8 梦幻西游网页版 西游 8 班主任模拟器 模拟 9 少年三国志2 战争 三国 9 浮生为卿歌 模拟 宫斗 9 天天消星星 消除 9 新射雕群侠传 仙侠 10 主宰传奇之爆装传奇 传奇 10 最强蜗牛 放置 冒险 10 极品小县令 模拟 10 成语大侠 其他 11 班主任模拟器 模拟 11 达叔传奇 传奇 11 浮生为卿歌 模拟 宫斗 11 我爱拼模型 其他 12 浮生为卿歌 模拟 宫斗 12 剑网3：指尖江湖 仙侠 12 蓝月至尊版 传奇 12 飞龙大乱斗 其他 13 看图猜成语 休闲 13 我爱拼模型 休闲益智 13 荒野乱斗 射击 13 天天消星星 消除 14 剑与远征 魔幻 14 旋转大师 射击 14 新笑傲江湖 仙侠 14 2048球球大作战 其他 15 疯狂猜成语 休闲 15 拇指枪王 射击 15 拇指枪王 射击 15 猜歌大神 其他 16 率土之滨 战争 三国 16 首富特烦恼 都市 模拟 16 大话西游 西游 16 真红之刃 魔幻 17 散人传奇 传奇 17 我也是大侠 仙侠 17 大圣寻妖记 西游 17 最强蜗牛 放置 模拟 18 塞尔之光 魔幻 18 蓝云至尊版 传奇 18 乐乐捕鱼街机版 棋牌 18 王者荣耀 其他 19 音符达人 休闲 19 极品小县令 模拟 19 日理万姬 模拟 宫斗 19 新笑傲江湖 仙侠 20 来玩合体鸭 模拟 休闲 20 率土之滨 战争 三国 20 我也是大侠 仙侠 20 生存挑战 其他 资料来源：App Growing、天风证券研究所；合计排行榜中模拟类游戏15款，传奇类10款，三国类8款，战争类7款，休闲、消除、西游均为6款，魔幻、射击均为5款，宫斗为4款，棋牌、放置、网赚均为2款， 都市、冒险均为1款，其他为9款。（统计含重复游戏和重复类别） 12

13. 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 2019年全球手游不同品类游戏ARPPU值 各品类的ARPU决定买量费用的支付力度。从GameAnalytics和AppGrowing的数据来 看，高ARPPU的游戏品类和高买量的游戏品类具有一定重合性。2019年全球手游市场 上，角色扮演类、策略类和博彩类游戏有着最高的ARPPU；从买量排名来看，以《三 国志·战略版》、《率土之滨》为代表的三国游戏属于策略类游戏，以《精灵盛典》、 《真红之刃》、《新神魔大陆》、《蓝月至尊版》为代表的魔幻、传奇游戏属于角色扮 演类游戏。 上半年各游戏品类买量趋势总结（针对P11的20H1各游戏玩法投放趋势的分析）： ➢ 上半年以完美世界《新神魔大陆》为代表的MMORPG类游戏为手游市场买量的绝 对主力。 ➢ 吉比特参股的青瓷文化研发的《最强蜗牛》引爆放置类手游买量，放置类手游买量 从5月起迅速攀升。 ➢ 以《浮生为卿歌》为代表的宫斗类也在4月起加大了在买量市场的投入。 ➢ 20H1受疫情影响，以姚记《小美斗地主》和腾讯《欢乐斗地主》为代表的斗地主 类游戏在买量市场表现抢眼。 5-8月头部买量游戏品类情况（针对P12的20年5月-8月投放广告数top20的游戏排名 的分析） ： ➢ 模拟、三国、传奇类游戏是top20排行榜中最常出现的三个题材 。 ➢ 《三国志·战略版》和《三国志幻想大陆》领衔三国类游戏买量。 ➢ 《蓝月至尊版》是5-7月唯一稳定处在top20中的传奇类游戏。 ➢ 模拟类游戏买量竞争激烈，上榜游戏最多，《班主任模拟器》、《浮生为卿歌》在5- 7月均稳定在top20中。 ➢ 8月买量top榜变化较大，以以《精灵盛典》、《真红之刃》和《新射雕群侠传》为 代表的魔幻MMORPG和仙侠类MMORPG游戏成为头部买量游戏。 资料来源：GameAnalytics、天风证券研究所 13

14. 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 下半年买量展望（请结合游戏最终实际上线时间参考）： ➢ 从题材上看，仙侠、传奇、魔幻题材将是买量主力；从玩法上看，MMORPG将保持买量龙头地位。（20H2仙侠魔 幻传奇类：三七互娱《荣耀大天使》，完美世界《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》，掌趣科技《真红之刃》、《全民奇 迹2》，世纪华通《庆余年》、《传奇天下》，中手游《新射雕群侠传》；其他MMO：富春股份《仙境RO：爱如初 见》、《仙境RO：新世代的诞生》，祖龙娱乐《梦想新大陆》、《诺亚之心》，心动公司《火炬之光》等） ➢ 策略类游戏买量关注三国题材。（20H2三国类：三七互娱《三国SLG》、凯撒文化+快手《三国志：威力无双》等） ➢ 看好《最强蜗牛》引发的放置类游戏买量热潮。（20H2放置类：三七互娱《偶像天使》，吉比特《不朽之旅》、 《一念逍遥》，宝通《WILD WEST HEROES》，中手游《轩辕剑：剑之源》等） 7月买量游戏题材分布 8月买量游戏题材分布 资料来源：DataEye、天风证券研究所，纵坐标单位：款 14

15. 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 竞核认为，《三国志·战略版》等三国类游戏取得良好流水表现的原因，除了在该系列产品在题材上，选取了中国玩 家最为熟悉的“三国”题材和2020年SLG市场热情高涨，细分品类融合大众化玩法趋势明显这两个题材、品类两大 利好要素外，加注买量市场则是阿里互娱、游族网络、巴别时代等厂商为产品打造第三点优势。 阿里互娱旗下两款三国题材手游领跑市场。《三国志·战略版》2020年共计投放646天，投放素材量49205，创意组 数241397组，总榜排名第2。此外公司旗下《三国志幻想大陆》自4月9日推出以来，累计投放广告169天，投放素材 量25747。从投放力度来看，该作日均投放素材量152，甚至高于《三国志·战略版》的日均投放素材量（76组）， 投放总排名第6。 阿里互娱两款三国题材游戏表现与买量情况 厂商 游戏名 游戏类型 上线时间 畅销榜最高排名 近三个月收入预估（万美元） 投放塑材量 创意组数 投放天数 投放排名 阿里互娱 三国志·战略版 SLG 2019年8月14日 1 13703 49205 241397 646 2 阿里互娱 三国志幻想大陆 SLG+卡牌 2020年4月9日 3 7091 25747 128665 169 6 其他两款三国题材游戏表现与买量情况 厂商 游戏名 游戏类型 上线时间 畅销榜最高排名 近三个月收入预估（万美元） 投放塑材量 创意组数 投放天数 投放排名 游族网络 少年三国志2 SLG+卡牌 2019年9月25日 6 1575 24087 86748 344 9 巴别时代 放开那三国3 卡牌 2020年6月日 3 2400 17290 72608 93 16 资料来源：竞核、天风证券研究所；注：数据截至2020年9月5日 15

16. 2.3 投放变化：字节系主投媒体平台，短视频成主要投放方式 2019H1-2020H1各互联网巨头APP使用时长占比变化 ➢ 相较于2019年6月，2020年6月头条系 App使用时长占比增长了3.3pct，而腾 讯系App的使用时长占比则较同期下降 了4.3pct。 腾讯系 阿里系 百度系 39.5% 2020.06 10.3% 头条系 快手系 8.5% 15.3% 其他 7.2% 19.2% 4.5% 20.0% ➢ 短视频、综合资讯共计占据手游投放媒 体份额的40%，短视频已成手游广告投 放的主要渠道。 43.8% 2019.06 ➢ 得益于字节系产品流量占比不断提升， 字节旗下广告平台巨量引擎已处于手游 广告投放渠道第一梯度。 0% 10% 20% 10.5% 30% 40% 50% 9.2% 12.0% 60% 70% 80% 90% 100% 资料来源：Questmobile、天风证券研究所 20H1手游投放渠道梯队名单（梯队内不排名） 20Q1-20Q2手游投放媒体占比 Q1占比 Q2占比 25% 20% 20% 18% 19% 19% 18% 13% 13% 15% 14% 12% 12% 11% 10% 10% 3% 5% 3% 0% 短视频 资料来源：热云数据、天风证券研究所 综合资讯 综合视频 垂直资讯 浏览器 工具 其他 资料来源：热云数据、天风证券研究所 16

17. 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 在过去的一年，多款产品走红网络，这些产品上线初期的宣发力度大，通过明星/KOL代言，魔性、玩梗、等出其不意的广告创意，攻占抖 音、微博、B站、斗鱼、今日头条等各大平台，在平台算法推送下，让目标用户感受到铺天盖地的广告。直观感受上是宣传力度上加码和升 级，但细致分析，会发现，这些产品引爆背后是创意素材回归产品本身，找到自身内容的出圈点，以此吸引到目标用户群体，在品牌和效 果类广告，即所谓的品效结合的攻势下，实现高性价比的大规模买量。 阿里《三国志·战略版》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 网易《率土之滨》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 17

18. 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 传奇类游戏对买量投入一直比较高，这表象是“烧钱式”营销，但实则这折射出他们是基于对自家产品的自信以及买量模型成功验证的基 础上的投放。也就说，这种“烧钱式”营销，需要两方面的支撑：一是过硬的产品品质，二是买量模型中核心数据的优异表现，这样的品 效结合的营销才是健康良性的。以往骗量式的广告，在人口红利消失、存量竞争的环境下，是不可取的，对产品也将不可持续。 《原始传奇》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 《贪玩蓝月》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 18

19. 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 上线初期进行大规模的品效结合的营销，可能是性价比较高的方式。因为产品刚上线，用户第一次接触，有新鲜感，相 对后续买量，成本相对更低，也更容易，如果能在早期实现大规模买量，后续持续稳定买量，有利于游戏的长线运营。 多益网络《神武4》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 网易《梦幻西游网页版》买量文案与界面 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 19

20. 3.1 买量因素分析：优化+素材 我们认为影响买量的两个核心因素是①厂商对买量优化能力、②买量素材的质与量，我们通过整理行业买量流程不难看到： ➢ ➢ 买量过程中对广告计划的制定、对广告资源的识别和选择、对预算的控制和节奏的调整、以及对落地数据的后续研究和分析，买量的投放及优化过程 尤为重要，有经验、有数据积累的买量团队，甚至是智能化平台，都能有效提升买量效率、提升ROI，而智能化平台通过AI及大数据等的技术应用，克 服众多流程痛点。 买量最终要依靠素材的投放，优秀的买量素材吸引用户的心智，引导点击下载，提高广告转化率。 买量实操流程整理 游戏广告素材通过优化，精准推送至目标客户。 资料来源：GameRes、游戏陀螺、天风证券研究所整理 20

21. 3.1 买量因素分析：优化+素材 19Q3-20Q2五家公司扣非归母净利率 三七互娱 重磅买量游戏会提高公司的销售费用 率，在本身游戏品质过硬的基础上， 提高买量投入和买量效率，做到“品 效合一”可以提高公司的净利率。 40% 32.96% 30% 20.71% 20% 10% 19.78% 13.41% 世纪华通 18.32% 19Q3 -10% -20% -30% 18年12月《一刀 传世》上线、19年 7月《精灵盛典》 上线 -40% 《少年三国志2》、《新笑傲江湖》 在19年年末才上线，对业绩的影响反 映在下一个季度，可以看到两款游戏 都成功推高了公司下一季度的扣非归 母净利率。《精灵盛典》于20年4月 重新上线，重新上线时间为当季季中， 成功推高了对应的19Q3和20Q2的公 司扣非归母净利率。 恺英网络 20.87% 15.36% -14.93% 4.06% 0% 《新笑傲江湖》和《少年三国志2》 均在19年12月上线，买量广告要在 游戏上线前投放，可以看到两款买量 重磅游戏都推高了公司对应季度的销 售费用率。 游族网络 23.34% 23.24% 14.99% 7.35% 19Q4 完美世界 20年4月 《精灵盛 典》重新 上线 22.32% 21.57% 18.24% 5.23% 20年7月 《新神魔 大陆》上 线 4.00% 20Q2 20Q1 -136.12% 19年12月 《少年三 国志2》上 线 -392.39% 19年12月 《新笑傲 江湖》上 线 19Q3-20Q2五家销售费用率 三七互娱 世纪华通 游族网络 65.96% 70% 60% 50% 40% 18年12 月《一 刀传世》 上线、 19年7 月《精 灵盛典》 上线 20年4月《精灵盛 典》重新上线 48.03% 19年12月 《新笑傲江湖》 上线 31.81% 21.41% 20.29% 30% 22.33% 19.85% 14.88% 14.33% 12.18% 10% 12.01% 8.35% 13.99% 4.73% 0% 19Q3 完美世界 53.55% 52.77% 29.43% 20% 恺英网络 19年12月《少年三国 志2》上线 19Q4 20Q1 20年7月 《新神魔 大陆》上 线 16.62% 14.21% 8.17% 20Q2 资料来源：wind、天风证券研究所；注：游族网络19Q4扣非归母净利率为负是《少年三国志2》于12月上线，推高Q4推高推广投入导致的；完美世界19Q4扣非归母净利率为负是影视业务受市场和行业整体环境等 因素影响下滑导致的；恺英网络19Q4扣非归母净利率为负是计提大额商誉减值准备导致的。 21

22. 3.2 精细化买量是趋势 ➢ 买量市场成本高企，买量成为各家厂商常用的手段，原有的粗放式买量已行不通，买量会成为一个非常具有技术含量 的工作，精细化买量的时代已经到来。买量平台的精细化投放能力体现在对不断产生的海量数据的处理和价值信息的 挖掘上。 ➢ 以腾讯为例，腾讯的精细化买量策略主要有三个维度，分别是：快、准和狠。快主要是对广告位和用户价值进行判断， 并利用人工智能自动快速地进行广告排期；准是对用户画像的构建和目标用户的识别；狠则是流量作弊的管控。 腾讯精细买量策略 维度 能力 内容 竞价采买 在最短的时间内，快速判断这个用户到底值不值得买，值得花多少钱，然后完成一 系列的出价和素材投递的工作 智能排期 依托产品的历史投放情况，用人工智能的方式去设定排期和调整排期 用户识别 腾讯的数据中台，一共拥有超过2000个维度去描绘目标人群 快 准 频次控制 狠 反作弊 结合腾讯对流量的判断，游戏内行为判断，以及账号的社交关系链及设备的各类信 息，构建了不亚于金融防诈骗的体系 资料来源：游戏陀螺、天风证券研究所 22

23. 3.3 大厂争相发力智能化投放平台 三七互娱“量子-天机”工作原理 ➢ 目前买量市场“智能化”投放的整体利用率不高，但 在买量成本不断提高的背景下，部分大厂已经开始布 局智能化投放平台，以提高自身买量效率。 ➢ 以三七互娱的“量子-天机”智能化投放系统为例，这 套智能化投放系统主要分为三个模块，首先是资源管 理，可以对自有的素材进行一个统筹、归类，方便分 析和重复利用；其次是数据管理，在获得投放结果之 后，AI系统能够对其进行数据分析，从中得出一些更 好的投放指导意义；最后则是投放管理，由AI系统代 替人工进行自动化的投放。 ➢ 使用“量子”智能系统后，新建的广告计划条数翻了 3倍，获取的消耗和转化数更是不断迎来突破。创建 计划时间也大幅缩短，原一天需要花5-6小时上传计 划，缩小到半小时；并且在缩短时间的同时，大大提 升了计划创建数，从原本每天不到千条计划提升至高 峰值3500+条计划，效率提升250%。 资料来源：手游那点事、天风证券研究所 三七互娱“量子-天机”工作流程 ➢ 智能化平台的出现首先使得在买量的各个周期对节奏 的把握自动化，在测试期判断放量时机和选择广告位、 智能进行定向维度选择，稳定期稳定持续上新广告计 划不会疲倦、迅速根据市场情况设定预算和调整素材， 最终还能帮助买量团队沉淀买量方法，实现投放效果 的提高、拔高ROI。 资料来源：手游那点事、天风证券研究所 23

24. 3.4 素材消耗加速，重要性凸显 ➢ 20H1素材投放量同比涨幅超250%。20H1 最高峰日投放素材为98574组，19H1最高 峰日投放素材仅为26810组，其中视频类 素材涨幅远超图片类素材。 20H1买量消耗的素材总量 素材平均使用天数 ➢ 19H1一份买量素材的平均使用天数为6.38 天，20H1一份素材使用的平均天数仅为 5.12天，同比降幅为19.7%。其中20H1腾 讯系媒体的素材平均使用天数为6.26 天， 头条系媒体的素材平均使用天数为3.95天， 为腾讯系的63.1%。 ➢ 买量素材数的投放生命周期越来越短，素 材创意的消耗越来越快，视频类素材成素 材主力。买量市场面临创意缺口，创意团 队/编剧团队将成为买量战场主力军。 ➢ 买量最终要依靠素材的投放，优秀的买量 素材吸引用户的心智，引导他们点击下载， 拥有优质的内容素材产出团队，把握买量 素材的质与量将成为买量的又一壁垒，在 这一方面，例如姚记科技已经并购芦鸣科 技，打造自己的视频内容输出团队。 19H1和20H1素材平均使用天数 7 6 5 4 3 2 1 0 6.38 5.12 2019H1 2020H1 资料来源：DataEye、天风证券研究所，纵坐标单位：组 巨量引擎游戏买量合作模式解析 合作模式 游戏 Bigday plus 凹凸世界 Bigday 新神魔大陆 游戏品效内容包 新笑傲江湖 剑网3：指 尖江湖 游戏精品达人视频栏目 具体内容 抖音+西瓜双端达人定向打造专属视频，品牌内容高度渗透。西瓜 游戏频道onepage超大曝光，抖音挑战赛配合贴纸引发全民互动。 打造西瓜、头条、皮皮虾三端，以达人定制、视频征集，图文撰写、 话题讨论等形式产出亮点内容，游戏频道onepage超大曝光 达人定制，作者征集，热推加持带动转化 游戏顶级KOL定制栏目合作，高性价比打造爆款短视频 资料来源：巨量引擎、天风证券研究所 24

25. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 20H2主要游戏公司pipeline 所属公司 三七互娱 完美世界 吉比特 掌趣科技 世纪华通 游戏名称 王牌高校 武圣屠龙 荣耀大天使 叫我大掌柜_港澳台版 雷尚末日 SLG_全球版 日理万姬_东南亚 日理万姬_欧美亚 偶像天使 三国SLG 传奇 NB 传奇纪元 斗罗大陆3D 一千克拉女王 云上城之歌 梦幻新诛仙 幻塔 战神遗迹 魔渊之刃 一念逍遥 摩尔庄园 巨像骑士团 荣誉指挥官 石油大亨 不朽之旅 街霸：对决 全民奇迹2 黑暗之潮：契约 那些需要守护的 修谱诺斯 真红之刃 寻侠之侠影 庆余年 传奇天下 小森生活 （预计）上线时间 2020年9月8日 2020H2（有版号） 2020H2 2020年9月10日 2020H2（暂定） 2020年10月15日 2020年11月（待定） 2020年12月（待定） 2020Q4 2020Q4 2020Q4 2020Q4（有版号） 已于2020年8月获得版号 2020年4月4日 2020H2 2020H2 2020H2 2020年9月17日 2020H2 全平台预约开启，2020Q4公测 2020Q4 2020年9月1日 2020Q4 2020年9月10日 2020年10月-11月（有版号，已开启预约） 最快2020年底，2020年底/2021年初上线（有版号） 2021年上线（有版号） 二测结束：2019年11月15日，预计2020年上线 2020年 2020年8月5日 已于2020年8月获得版号 2020年7月开始上线测试环节，2020H2上线（有版号） 腾讯端测试了一个周期，2020H2上线 2020年4月29日台湾上线，国内2020Q4上线 游戏类型 卡牌 ARPG 东方玄幻 ARPG 模拟经营 SLG 宫斗 宫斗 放置挂机 策略类 SLG ARPG ARPG 卡牌回合制 魔幻RPG 魔幻RPG MMORPG RPG RPG Roguelike 国风放置修仙 3D社区养成 策略类 策略类 模拟经营类 放置类 角色扮演 MMORPG 动作 策略 塔防 剧情 策略 解谜 RPG 修仙 MMORPG MMORPG 模拟养成 来源/合作方式 代理 自研 自研 代理 代理 自研 自研 代理 自研 自研 自研 自研 自研 代理 自研 自研 自研 代理 自研 代理 代理 代理 代理 代理 腾讯发行 腾讯发行 腾讯发行 自研 自研 自研 饥荒（暂定） 2020H2上线 MMORPG 全球化IP产品，现在国外做全球发布 腾讯代理 腾讯代理 腾讯代理 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所，注：统计时间为2020年9月14日 25

26. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 20H2主要游戏公司pipeline 所属公司 凯撒文化 游戏名称 火影忍者：巅峰对决 姚记科技 三国志：威力无双 竖屏版小美斗地主 富春股份 仙境传说RO：爱如初见 仙境传说RO：新世代的诞生 电魂网络 巨人网络 宝通科技 游族网络 我的侠客 胡桃日记 新款征途 球球大作战2 梦境链接 造物法则2 王者围城 决战三国 dragon storm fantasy 终末阵线 命运法则 剑侠情缘2 WILD WEST HEROES 延禧攻略 新盗墓笔记 少年三国志：零 （预计）上线时间 2020Q4，官网和TAPTAP同步开启预约 （待版号） 2020H1已在港澳台地区陆续上线 20Q4 已签约腾讯国内独家代理发行，已于 2020年7月在韩国发行 已与字节签订代理协议，2020年10月15 日上线 已于2020年8月20日删档付费测试 2020H2（已开启预约） 2021 2021（已获版号） 2020H2 2020H2 2020H2 2020H2 2020年 2020Q3已上线测试 2020年4月 2020H2 2020H2 2020H2 已于2020年6月取得版号 2020H2 游戏类型 来源/合作方式 RPG 中国区域字节独代 策略 棋牌 自研，国内快手独代 自研，字节独代 MMO 与欢乐互娱联合开发 MMO 自研 SLG RPG 养成 MMORPG 休闲竞技 RPG RPG MMORPG RPG RPG 二次元 RPG RPG 模拟经营 放置 / MMORPG 卡牌 自研，腾讯代理 中国大陆腾讯独代 自研 自研 代理 代理 / / / 成都聚获 / 西山居 海南高图 / 自研 自研 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所，注：统计时间为2020年9月14日 26

27. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 20H2主要游戏公司pipeline 所属公司 游戏名称 （预计）上线时间 鸿图之下 祖龙娱乐 梦想新大陆 中手游 bilibili 心动公司 游戏类型 来源/合作方式 已于2020年6月10日开启首次测试 SLG 自研，腾讯代理 已于2020年7月开启首轮测试 RPG 自研，腾讯代理 诺亚之心 已于2020年6月开启先遣测试 MMORPG 自研，腾讯代理 妖怪名单之前世今生 现已开启预约 塔防 与寰宇九州联合研发，腾讯代理 真·三国无双 霸 现已开启预约 ARPG 国内腾讯代理，海外自主发行 新射雕群侠传 2020年8月20日 武侠 自主发行 斗罗大陆：斗神再临 2020H2 RPG 自主发行 航海王热血航线 2020H2 3D动作 字节独代 全明星激斗 2020H2 卡牌 字节独代 家庭教师 2020年8月18日港澳台上线 横版动作 自主发行 轩辕剑：剑之源 2020H2 放置 回合 自主发行 last hero 2020H2 射击 自主发行 画江湖之杯莫停 2020H2 MMORPG 自主发行 宝石幻想：光芒重现 2020年8月初首测 RPG 与盛趣合作研发 黑潮：深海觉醒 2020年8月初首测 卡牌 代理 工匠与旅人 正式开启预约 模拟经营 独代 空匣人型 2020H2 ARPG 独代 暗影火炬城 2020年8月2日正式上架 动作 代理 斩妖行 2020年8月14日抢先体验版上线 横版动作 代理 机动战姬：聚变 2020年8月中首测 机甲 二次元 access!研发，b站代理 拾光梦行 正式开启预约 剧情 代理 悠久之树 正式开启预约 RPG 代理 灵笼：火种 正式开启预约 RPG 代理 火炬之光：无限 2020H2上线，7月CJ已开放试玩 2020H2上线，已完成一次小规模内部测 试 今年确定名字并放出预告片 MMORPG 自研 模拟经营 自研 MMORPG 自研 心动小镇 项目A（暂定） 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所，注：统计时间为2020年9月14日 27

28. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 20H2主要游戏公司pipeline 所属公司 游戏名称 星战前夜：无烬星河 阴阳师：妖怪屋 网易 哈利波特：魔法觉醒 时空中的绘旅人 天谕 隐世录 宝可梦大探险 地下城与勇士手游 秦时明月世界 光与夜之恋 腾讯 俄罗斯方块环游记 代号：三国 征服与霸业 金属对决 （预计）上线时间 海外服于2020年8月13日上 线运营 已于2020年6月10日上线安 卓终极付费测试 已于2020年8月获得版号 已于2020年7月获得版号 已开启预约 已于2020年5月开启测试 已于2020年1月8日开启预 约 2020年9月16日 已于2020年7月10日开启付 费删档测试 2020年8月21日开启新一轮 测试 已于2020年1月21日开启不 删档测试 现已开启预约 已于2020年8月获得版号 已于2020年3月安卓上线限 量测试 游戏类型 策略 来源/合作方式 与Crowd Control Productions 联合开发 养成 弹珠 自研 RPG卡牌 剧情恋爱 MMORPG ARPG 横版动作 自研 自研 自研 自研 与Game Freak和Pokemon联 合推出 代理 3D MMORPG 自研 剧情恋爱 自研 多人对战 代理 策略 SLG 代理 代理 机甲 格斗 代理 养成 闯关 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所，注：统计时间为2020年9月14日 28

29. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 三七互娱 荣耀大天使 完美世界 梦幻新诛仙 吉比特 魔渊之刃 掌趣科技 街霸：对决 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所 29

30. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 世纪华通 庆余年 凯撒文化 火影忍者 富春股份 新世代的诞生 电魂网络 我的侠客 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所 30

31. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 宝通科技 终末阵线 祖龙娱乐 鸿图之下 游族网络 少年三国志：零 中手游 真三国无双：霸 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所 31

32. 4 下半年游戏pipeline+游戏界面 Bilibili 宝石幻想 网易 星战前夜 心动公司 火炬之光 腾讯 地下城与勇士 资料来源：TapTap、公司公告、天风证券研究所 32

33. 5. 投资观点：长期研发运营是真金，短期超额收益来自产品表现 可比公司估值表 证券简称 三七互娱 完美世界 吉比特 掌趣科技 凯撒文化 富春股份 姚记科技 巨人网络 宝通科技 世纪华通 盛天网络 电魂网络 赛为智能 游族网络 昆仑万维 惠程科技 星辉娱乐 中文传媒 总市值（亿元） 886.30 651.72 415.22 218.39 91.87 68.43 126.45 394.55 90.23 791.46 45.65 98.61 66.54 173.36 339.47 64.80 57.86 164.78 2019A净利润 21.15 15.03 8.09 3.64 2.10 (5.61) 3.45 8.20 3.05 27.00 0.53 2.28 (4.71) 2.57 12.95 1.35 2.59 17.25 2020E净利润 28.20 24.01 13.00 6.42 2.50 1.30 6.50 11.03 4.20 37.00 2.00 4.14 2.00 9.00 17.00 2.78 2.38 17.46 2021E净利润 34.20 28.80 17.00 11.51 6.00 4.50 8.60 14.57 5.50 45.00 3.00 5.09 3.50 11.00 20.00 4.12 3.62 19.80 2020E增速 33.35% 59.77% 60.65% 76.57% 19.22% - 88.49% 34.52% 37.69% 37.04% 280.31% 81.70% - 250.83% 31.26% 105.93% -7.94% 1.19% 2021E增速 21.28% 19.95% 30.77% 79.28% 140.00% 246.15% 32.31% 32.10% 30.95% 21.62% 50.00% 22.70% 75.00% 22.22% 17.65% 48.20% 52.10% 13.40% 2018PE 87.88 38.20 57.43 -6.93 33.02 118.00 97.49 36.59 33.20 26.72 85.42 76.05 88.36 17.18 33.74 19.26 24.26 10.18 行业中枢 2019PE 41.91 43.37 51.31 60.06 43.81 - 36.67 48.11 29.58 29.31 86.80 43.23 - 67.58 26.21 48.00 22.38 9.55 46x 2020PE 31.43 27.14 31.94 34.02 36.75 52.64 19.45 35.77 21.48 21.39 22.82 23.79 33.27 19.26 19.97 23.31 24.31 9.44 28x 2021PE 25.92 22.63 24.42 18.97 15.31 15.21 14.70 27.08 16.40 17.59 15.22 19.39 19.01 15.76 16.97 15.73 15.98 8.32 19x 资料来源：wind、天风证券研究所；注：截止到9月15日收盘价 投资观点：买量竞争加剧，但长期来看研发及运营仍是的不怕红炉火的真金。短期来看超额收益仍来自产品表现，中长期更有5G云游戏VRAR等支 撑估值，而三四季度新游密集上线，关注： ➢ 买量巨头三七（《精灵》葛优秦昊重推，《大天使》、三国SLG年内可期） 和掌趣（员工持股回购推进、《真红》落地及腾讯3款独代有版号） 、 ➢ 买量投入增长的吉比特（参股青瓷研发《最强蜗牛》Q3业绩可期，9月代理大作《魔渊之刃》、《摩尔庄园》上线，自研《一念逍遥》可期）和 完美（《新神魔大陆》验证买量发行能力，Q3可期） 、 ➢ 字节跳动合作富春股份（头条海外发行RO，《新世代的诞生》港澳台定档10月15日）、和凯撒（《火影忍者》头条合作、《三国志：威力无双》 快手合作）、和中手游（《新射雕群侠传》、《斗罗大陆：斗神再临》）等，以及研发大厂祖龙（《鸿图之下》、《梦幻新诛仙》）、同时新品 上市前后也要关注同类型产品的“撞档”情况灵活分析，以及【巨人、姚记、宝通、世纪华通、游族、顺网、昆仑、天舟】及【心动、腾讯、网 易等】。 33

34. 6. 风险提示 买量效率不及预期 买量市场竞争日趋激烈，进入买量市场的游戏和投放的素材数量均在快速增长，各大大厂切入买量市场进一 步推高买量成本。智能投放平台的应用和精细化买量策略的应用以及公司在买量市场的经验积累使得不同公 司买量效率出现分化，若公司买量效率不及预期，日益高涨的买量成本将对公司业绩产生不利影响。 市场竞争加剧 游戏行业在产品服务、市场渠道等方面已经形成激烈的竞争格局。游戏用户增速趋缓但新增热门游戏不断涌 现，同质化现象日益严重使得市场竞争进一步加剧。公司若不能及时响应市场变化，快速组织并调动资源持 续不断地进行新游戏和新技术的研发，或公司对市场需求的理解出现偏差，新游戏和新技术与市场需求不符， 将会对公司经营业绩产生不利影响。 游戏上线时间或表现不及预期 公司所处的游戏行业属于文化创意领域，网络游戏在上线运营前需通过相关行政部门的前置审批，在相关部 门备案并通过行政部门审批取得版号后方可上线运营。若公司游戏无法通过审核或取得版号，将影响游戏上 线时间，进而影响整体游戏运营的推进。游戏市场竞争激烈，玩家喜好变化速度快，若游戏上线延迟或游戏 表现不及预期，将影响游戏流水进而影响公司业绩。 人才流失等风险 公司游戏买量策略的制定和执行依赖于买量团队，若买量团队核心人员出走，将影响公司对买量渠道选择、 素材选取、广告位价值判断、投放排期等买量策略的制定和执行，影响买量效果，进而影响公司业绩。 34

35. 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 评级 体系 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 35

36. THANKS 36