1. 证券研究报告 全球互联网研究 2020年07月14日 美团点评-W（3690.HK）专题之竞争篇 ——美团外卖vs饿了么，怎么看？ 分析师： 韩筱辰 执业证书编号：S1220519080001 分析师： 姚 蕾 执业证书编号：S1220516080006 分析师： 杨仁文 执业证书编号：S1220514060006

2. 核心观点 2019年中国餐饮市场规模已超4万亿，中小企业贡献餐饮收入的近80%，4.2亿人带来近3000亿外卖收入规模，外卖作为餐饮业新基建， 担负着稳就业的使命和扩大饭店服务范围的功效，推动了餐饮领域的“全城化”。本文拟从饿了么角度讨论行业及竞争格局，致力于 回答以下核心问题：如何重新定义理解饿了么&美团外卖？市场的现状和增长空间如何？未来行业的竞争格局如何演绎？从竞争者视角 如何看待美团布局及外卖业务？ 1、如何理解外卖行业？外卖是重构餐饮成本结构，提升单店产出，稳定就业的重要抓手。及时性、短半径、破时空，让外卖成为餐饮 成本重构的重要考量，新商业模式的有机组成。传统餐厅绝大多数都是“前店后仓“的堂食，餐厅规模与翻台率决定了盈利上限，外卖 掀起的后餐饮时代，数字化给餐饮业带来营销变化（丰富产品线，提升品效），拓宽辐射范围，改变餐饮业格局，降低经营成本，提升 了餐厅人效、坪效。2016年，外卖行业入驻商家数累计245万，占据商家总数37%，外卖行业整体交易额约1500亿+，占餐饮总盘子的 4%，2019年外卖收入近3000亿，占据餐饮收入6.5%，即每15元餐饮收入，1元来自外卖。 2、外卖市场的现状和增长空间。现状分析：新冠疫情对商家服务形态、消费者习惯都产生了深远影响，一些商家疫情期间的外卖收入 占比从10％、20%上升到60%以上，消费者的习惯也从远场电商转变为近场电商，多品类配送和低端市场的崛起成为短期复苏两大推动 力（阿里本地生活第一季度新品类配送增长，商超百货QoQ+31%、水果QoQ+47%、买菜QoQ+55%、送药QoQ+45%，新零售用户增 加7000W，70%的新增用户来自于下沉市场，饿了么商家版MAU QoQ+21.8%），万物配送的时代加速到来。未来预测：外卖用户画像， 35岁以下用户群体占比超80%，这部分人作为种子用户，伴随着外卖时代成长，有很强的消费粘性，随着时间推移，这部分人的消费粘 性依旧，后续新生代又培养了很强的消费习惯，用户渗透率大幅提升，加上用户低线下沉，消费潜力开发，用户数（网民数*外卖用户 渗透率）会稳步提升；客单价随着CPI及消费升级双螺旋缓慢提升；点单频次基于用户群体消费习惯养成逐步提升，三方稳步增长合力 推动交易规模进一步扩大，我们预计2024年外卖市场交易规模将达2万亿，CARG+26.17%。

3. 核心观点 3、外卖行业的竞争格局分析。2009饿了么成立，2013美团外卖上线，2014百度外卖上线，2016年后饿了么&美团互联网站队逐步清 晰，外卖领域至此进入BAT角力战场，2017年饿了么收购百度外卖（后改名为饿了么星选），美团和饿了么近乎包揽了外卖市场，经历 初创发展、野蛮生长、资本竞争、整合并购四波浪潮，尾部企业逐渐出清，外卖行业呈现双寡头垄断的竞争格局。美团以餐饮为核心， 打造生活服务生态圈；饿了么是阿里大中台小前台的重要一环，我们判断未来整体外卖市场或将维持在大7:3:0.3的稳态竞争格局。 4、如何看待饿了么？饿了么，作为阿里本地生活重要一环，不仅是送餐平台，更是服务平台，通过服务升级，打造消费者的“身边经 济”。饿了么目前的问题主归因于两点：①阿里本地生活各业务链条之间关系逻辑不清晰，需要有人出来牵头协同。支付宝承接了很多 本地生活相关职能，饿了么就有28%订单来自于支付宝，但饿了么口碑、盒马、大润发、天猫超市等业务之间关系并不清楚。阿里营销 的销做的很好，卖流量、卖钱、卖资源位，营做的不好，没把阿里整体红利拿出来用；②模式太重，外卖行业虹吸效应明显，易守难攻 ，作为攻方还需要长期持续投入和不断优化团队。饿了么未来发展三大重心：下沉（直营城市是反应下沉渗透率的直观参考值，下沉策 略核心就是要加强直营管控，2019年饿了么有90多个直营城市+口碑30多个直营城市vs美团180-190个直营城市）；入淘（+支付宝+淘 宝，打通各个节点）；数字化（发布阿里商业版操作系统，从商铺基础设施数字化开始，逐步往上叠加应用，提供一整套操作方式）。 5、未来发展预判：餐饮外卖兼具流量和盈利使命，特点是，高频率、大流量、低毛利，本质是，为低频业务输送流量；线下商户资源 的重要抓手；搭建了完整且高效的即时配送网络；盈利规模有一定天花板，但盈利能力不可小觑。外卖作为城市末端最活跃的毛细血管 ，餐饮业新基建，担负着稳就业的使命和扩大饭店服务范围的功效，推动了餐饮领域的“全城化”。今年受疫情影响，外卖作为抓手， 帮线下生态实现科技类型升级和流量类型升级。我们看好行业未来发展，后续竞争格局和持续演进形态，重申美团点评-W“推荐”评 级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期， 业务过度多元化、协同不足，营运资金不足，盈利不达预期，新业务的空间及爆发具有不可预期性

4. 目录 外卖市场的现状和未来增长空间 回顾过去：外卖行业在补贴大战后增速放缓，稳步提升 回顾过去：外卖交易规模增速大于餐饮交易规模增速，增长空间巨大 现状分析：新冠让餐饮行业受挫，但重新拉动外卖需求，推动流量 现状分析：多品类配送和低端市场的崛起成为短期复苏两大推动力 现状分析：供给端外卖行业带动消费行业复苏，万物配送的时代加速到来 交易规模测算：用户数，客单价，点单频次三方稳步增长，2024年交易规模2万亿 外卖市场规模测算：2024年将达到2万亿的规模，CAGR达26.17% 从饿了么复盘看外卖行业的竞争格局 饿了么历史复盘：从高校脱颖而出，与美团瓜分市场 外卖系统链条图：让有恒产者有恒心 外卖配送结构图 竞争格局演变：饿了么与美团两强争霸，美团优势明显 2019年单位经济效益预测对比：饿了么多项落后 管理团队复盘：饿了么被收购后阿里团队全面入驻 管理团队复盘：引进阿里的管理模式 下沉市场的潜力与增长让早布局战略的美团将差距逐渐拉开 美团：长远的生态和基础建设布局，多渠道合作建立了规模效益 规模效益下的商家分析：饿了么商家需要更多佣金优惠补偿C端流量缺失 规模效益下的配送端分析：饿了么骑手配送效率偏低，配送成本偏高 规模效应下的用户端：消费习惯已形成，粘性使流量大的美团保持优势

5. 目录 下沉市场的潜力与增长空间或成为饿了么争夺市场份额的突破口 总结：美团以餐饮为核心，打造生活服务生态圈；饿了么是阿里“大中台小前台”的重要一环，未来或稳定在70%，30%的局面 饿了么和阿里的整合效果分析 阿里收购饿了么意在开辟以其为基础设施的第二战场：服务电商 阿里技术上的打磨与创新为本地生活业务提升竞争力 阿里模式：数据，业务，商家，用户，场景全互通产生协同效应 协同效应的举例：88VIP 会员打通阿里生态内的多个会员体系 支付宝的重新定位促进本地生活的发展，巩固支付领域的优势 阿里业务解析：核心商务居于主导地位，多重业务共同发力 阿里实物电商与饿了么本地服务的结合匹配度不高 总结：阿里给饿了么带来的潜在机遇与风险 外卖行业的竞争格局分析 饿了么的商业模式（解决需求） 饿了么的商业模式（运营模式） 饿了么的商业模式（盈利模式）

6. 外卖市场的现状和未来增长空间 1

7. 回顾过去：外卖行业在补贴大战后增速放缓，稳步提升 用户数 点单频次（次/年） 4.16 31.9 22% 单位：亿 28.6 3.58 26.2 3.05 21.5 2.56 11% 9% 19.14% 2016 2017 17.38% 16.20% 2018 2019 2016 2017 2018 2019 订单总量 单位：亿个 132.6 45.6% 102.5 80 28.1% 2017 2018 29.4% 55 2016 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 注：用户数*点单频次/年 = 年度订单总量 2019 7

8. 回顾过去：外卖交易规模增速大于餐饮交易规模增速，增长空间巨大 客单价 渗透率 13.5% 单位：元 45 10.8% 45.5 37.1 7.5% 32.6 5.0% 2016 2017 2018 2019 2016 2017 外卖交易规模 2018 2019 餐饮交易规模 6,035 单位：亿元 单位：百亿元 46.7% 46.9% 4,613 28.5% 2,969 134.1 55.4% 1,792 65.7% 104.4 30.8% 48.4 32.9% 2016 71.0 2017 2018 2019 2016 资料来源：analysis易观，trustdata ，方正证券研究所 注：年度订单总额*客单价 = 交易规模 交易规模/渗透率 = 餐饮规模 2017 2018 2019 8

9. 现状分析：新冠让餐饮行业受挫，但重新拉动外卖需求，推动流量 非典让人们开始尝试网络购物，同时也是中国开始接入宽带 之际，是从0到1的过程 新冠疫情虽然短期导致餐厅营业额直线下滑，但是线下业务受限让各种规模的餐 厅开始拥抱外卖业务，更多人开始采用外卖APP订餐，一定程度上加速了餐饮线上 化的过程，重新拉动了需求，是从1到1.5的过程 本地消费线上趋势化加速 SARS2003年爆发后淘宝高速发展享受流量红利 121.1% 370 90.0% 50.0% 141 70 12.6% 8.4% 47 2.2 10 2004 2005 34 2006 互联网用户数（百万） 2.0% 2007 2008 淘宝用户数（百万） 资料来源：analysis易观，trustdata，方正证券研究所 2009 2010 GMV（亿） 2015 2017 外卖交易额占居民餐饮消费支出总额 14.6% 36.3% 15.9% 3.8% 2016 19.9% 2018 2019 2020.1-2020.4 外卖交易额占比的增速 9

10. 现状分析：多品类配送和低端市场的崛起成为短期复苏两大推动力 阿里度本地生活出现了负增长，但是4月初GMV增长迅速开始走正。 营收分析 本地生活服务 2020年第一季度 RMB MM 4841 % of Revenue 4% 营收分析 本地生活服务 2020财年 RMB MM 25440 % of Revenue 5% 7000W 阿里本地生活服务20Q1新品类配送增长（QoQ） 商超百货 +31% 水果 +47% 买菜 +55% 送药 +45% 资料来源：阿里财报，方正证券研究所 YoY% -8% YoY% 41% 新零售用户增加 70% 的新增用户来自于下沉市场） （ 10

11. 现状分析：供给端外卖行业带动消费行业复苏，万物配送的时代加速到来 n 由于线下门店堂食受到限制，更多商户选择入驻外卖平台，加速了餐饮线上化的进程 n 万物配送的时代加速到来，如宠物超市，书店，母婴等产品开始配送业务 n 社区生鲜到家业务成井喷式爆，新上线的商户在短短1到2月上涨11倍之多，同在阿里新零售体系下的盒马鲜生订单数同比大涨220% n 品牌餐馆持续入驻，外卖的平均水平拉升且餐厅持续加大投入推动了客单价的提升，同比增长13% 2019Q1-2020Q1客单价对比 21.8% 54.5 Y YO % + 13 48.2 2019年Q1 饿了么商家版月活环比增速 2020年Q1 1-3月一线城市 全品类新上线商户增长 190% 3月后一线城市 全品类新上线商户增长 300% 2020年1月到2月饿了么新上线商户增速 单位：倍数 2020年1月到3月饿了么新上线商户增速 单位：倍数 27.1 11.4 11.2 8.3 7.4 药店 8.3 7.1 2.4 1.2 社区生鲜店 20.5 宠物超市 书店 资料来源：阿里财报，analysis易观，方正证券研究所 母婴 3C电器 社区生鲜店 药店 4.3 宠物超市 书店 母婴 6.1 3C电器 11

12. 交易规模测算：用户数，客单价，点单频次三方稳步增长，2024年交易规模2万亿 网民数 外卖用户渗透率 9亿 50%->58% 未 来 增 长 驱 动 力 用户数 客单价 点单频次 预期交易规模 （4.46->5.22)亿 (54.5->65.2) 元 (32->58) 次/年 (7,754->19,650)亿元 单位：亿元 • 三四线城市潜力 与增长空间巨大 • 外卖用户年轻消 费群体占绝大多 数，随着年龄延 后，会有更多的 这部分群体加入 • 供给端：品牌餐馆 持续入驻，外卖的 平均水平拉升 • 用户端：用户更偏 好于干净，高品质 的品牌外卖 • 物价随着CPI缓慢 稳步提升 • 生活节奏加快， 惰性让人们更依 赖外卖 • 非正餐业务，如 夜宵，下午茶， 迅速增长 CAGR 26.17% 11,888 15,465 18,091 19,650 7,754 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 交易规模 注：黑色字体->2020年数据，红色->2024年预测数据 资料来源：trustdata，艾媒咨询，analysis易观，方正证券研究所 12

13. 外卖市场规模测算：2024年将达到2万亿的规模，CAGR达26.17% 2020-2024年外卖市场规模预测 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 20-24 CAGR 2.56 3.05 3.58 4.16 4.46 4.78 5.02 5.17 5.22 4.01% 19% 17% 16% 7% 5% 3% 1% 1% 37.1 45 45.5 54.5 60.0 62.9 64.5 65.2 14% 21% 1% 20% 10% 5% 3% 1% 26.2 28.6 31.9 31.9 41.5 48.9 54.2 57.7 22% 9% 11% 0% 30% 18% 11% 6% 80.0 102.5 132.6 142.3 198.3 245.7 280.4 301.5 45.6% 28.1% 29.4% 7.3% 39.4% 23.9% 14.1% 7.5% 2,969 4,613 6,035 7,754 11,888 15,465 18,091 19,650 66% 55% 31% 28% 53% 30% 17% 9% 饿了么营收（亿元） 2,326 3,566 4,640 5,427 5,895 增速 30% 53% 30% 17% 9% 用户数（亿） 增速 客单价（元） 32.6 增速 点单频次（次/年） 21.5 增速 餐饮外卖订单总量（亿） 55.0 增速 交易规模(亿元） 增速 • • • • • 1,792 4.58% 15.97% 20.65% 26.17% 26.17% 注： 用户数：已知2020年1月到4月增长1000万，以此估算全年增长3000万用户，并以一个递减的增速增长至2024年 客单价：已知2020年Q2的客单价为54.5，以此估算全年平均的客单价也约54.5，并约以0.7倍速的增速增长至2024年 点单频次：预计2020年上半年大幅下降，而在下半年将会大幅度增长，以此估算基本与2019年保持持平，并约以0.6倍速的增速增长至2024年 交易规模与饿了么营收：根据用户数，客单价和点单频次相乘得出，假设饿了么与美团长期以30%，70%的比例瓜分外卖市场，在2024年外卖市场的交易规模约达2万亿， CAGR达26.17% 资料来源：trustdata，艾媒咨询，analysis易观，方正证券研究所 13

14. 从饿了么复盘看外卖行业的竞争格局 1

15. 饿了么历史复盘：从高校脱颖而出，与美团瓜分市场 2009年 l 事 件 l l l 阶 段 经 典 战 役 2013年 早期采用人工订餐对 账结算的原始方式 上线智能化接单管理 系统，与本土外卖网 站拉开差距 饿了么APP正式上线 获得三轮融资后，迅 速覆盖高校市场，在 外卖市场站稳脚跟 初创起步阶段 2009-2012 以上海的高校为突破 口，A轮融资后迅速 覆盖上海和北京各大 高校，获得一定的先 发优势 l l 2014年 获得红杉资本， 金沙江创投等C 轮融资2500万 美团外卖上线， 率先打入下沉 市场 l 14年上半年发现 下沉市场的潜力后， 扩张至62个城市， 扩展200个站点。 同期，百度外卖跟 进，外卖市场三足 鼎立的格局形成 l l 2017年 2016年 1月，8月，11月分 别获得E轮，F轮和 滴滴出行3.5亿， 6.3亿融资 12月，饿了么业务 已覆盖超过300个 城市，日交易额突 破一亿元，日订单 量超过330万单 l 1月，新美大 获得腾讯领 投33亿美元； 4月，饿了么 获得阿里领 投1.5亿美元 融资 野蛮生长阶段 2013-2014 资本竞争阶段 2015-2016 大肆扩张，投放广告，迅速 累计用户，铺向下沉市场， 开设众多站点 烧钱补贴大战，密集招募地推人员，争夺独家 店铺，2016年春节前后，美团外卖启动奇袭 （春蕾计划）加大补贴在春节留住骑手继续配 送，并在春节后大肆招聘骑手，而百度外卖则 选择了花钱送骑手回家过年。此消彼长下，美 团外卖一举在数月内抢走百度外卖许多市场份 额，饿了么：美团：百度市占率=4:4:2 2016春节，美团vs百度“春蕾计划”，美团 外卖一举在数月内抢走百度外卖许多市场份额 资料来源：方正证券研究所 l 2015年 2016Q3，“中途岛战役”，达达推出外卖APP“派乐 趣”vs其余外卖平台，美团大力发展众包配送 2018年 l l l 2017上半年，饿了 么、美团市场份额 占比分别为41.7%、 41% 8月，收购合并百度 外卖，进一步扩大 市场份额，54% 9月，支付宝首页接 入“饿了么” l 被阿里全资收购， 估值95亿，成为 阿里新零售重要 基石 资本整合阶段 2017-2020 打包流量收购百度外卖，被阿里全资收购， 与美团瓜分外卖市场2017年春节“冬季 战役”，美团饿了么正面交锋，春节前饿 了么高价挖骑手、站长，市场份额提升三 四个点。美团判断春节更大红利再低线消 费市场，推出“春节不打烊”计划，在全 国范围内推行，份额打至原点。 饿了么“冬季战役“vs美团”春节不打 烊“，市场份额回至原点 15

16. 外卖系统链条图：让有恒产者有恒心 专送 众包 事业群 平台 总裁 事业部总经理 人力资源公司 大区经理 众包骑手 区域经理 对平台来说，即时配送分为两大类——“专送”和“众包”，前者有站点管理， 后者是骑手直接自己上线平台。美团&饿了么的专送骑手都多于众包骑手 渠道经理 加盟商 加盟商 平台对加盟商的利益分配：第一步，把全国以每3公里作为网格切割，保证一 个网格够养活一个商和一支队伍。第二步，把这些网格分散地分给加盟商， 一方面降低他们的风险，一方面不至于让他们势力过大 加盟商 资料来源：《晚点LatePost》 ，方正证券研究所 （以直营城市为例） 16

17. 外卖配送结构图 直营城市 直营：在北上广深杭五个城市，站长为平台员工，骑手由外包人力 公司负责管理（目前已全部转化为加盟制） 代理城市 代理：在部分县级城市，由代理商提供商务拓展、运力配送等闭环 服务 加盟：所有站点和骑手劳动关系都在加盟商，由加盟商统一管理 众包：骑手符合条件自由上线，由外包人力资源公司负责管理 资料来源：《晚点LatePost》 ，方正证券研究所 美团以2018年4月为标志，将配送直营全部加盟化。 17

18. 竞争格局演变：饿了么与美团两强争霸，美团优势明显 美团饿了么收入对比 美团饿了么市场份额对比 单位：亿元 191 93 92 2.8% 6.3% 2.1% 5.4% 2.0% 5.2% 1.5% 4.5% 1.8% 4.0% 29.3% 28.6% 27.5% 27.4% 27.0% 27.0% 26.9% 60.1% 61.3% 63.4% 65.1% 65.8% 67.0% 67.3% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 227 192 93 2.2% 7.9% 282 275 198 2.9% 7.7% 113 96 120 114 48 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 饿了么 2019Q3 美团 2019Q4 2020Q1 美团外卖 饿了么 饿了么星选 其他 1）美团和饿了么呈现双寡头垄断的局面：2009饿了么成立，2013美团外卖上线，2014百度外卖上线，2016年后饿了么&美团 互联网站队逐步清晰，外卖领域至此进入BAT角力战场，2017年饿了么收购百度外卖（后改名为饿了么星选），外卖行业呈现 双寡头垄断的竞争格局，美团和饿了么近乎包揽了外卖市场，资本浪潮褪去，尾部企业逐渐出清。 2）美团的优势明显，市场份额稳中有升，位居第一。饿了么虽然市场份额略有下降，但收入稳步提升。 资料来源：美团财报，前瞻经济学人，trustdata，方正证券研究所 18

19. 2019年单位经济效益预测对比：饿了么多项落后 % of GMV 市占率（GMV） 66% 33% 佣金 9.2% 8.1% 广告收入 1.3% 1.0% 配送费 5.4% 5.1% 收入 15.9% 14.2% 配送成本 10.9% 11.6% 补贴 3.3% 5.0% 经营费用 1.3% 3.8% 经营盈利/亏损 0.4% -6.3% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 • 美团的市占率两倍于饿了么 • 作为领头羊，美团享受高佣金， 高广告费 • 由于高效率和大规模的配送， 美团每单的配送成本较低 • 作为领头羊，美团手握商户资 源，骑手和用户补贴叫少 • 扩大规模会摊薄经营费用，高 市占率的美团享受优势 • 饿了么仍离盈利差距甚远 19

20. 管理团队复盘：饿了么被收购后阿里团队全面入驻 上半场 下半场 张旭豪 创始人/CEO 康嘉 联合创始人/COO 汪渊 联合创始人/CTO 创建饿了么，带领饿 了么从0到1，成长 为行业内的独角兽 早期拓展饿了么，中 期发展变革，负责搭 建物流系统 早期是饿了么的技术 负责人，现在负责产 品的建设 收购后 王磊 现任CEO 阿里的元老，现任 集团副总裁，阿里 本地生活服务公司 总裁 上半场饿了么从学校做起，扩张全国，创始人都属85后，大学生创业；下半场引进整套阿里管理体系，在整合饿了么的一年多， 原CEO卸任，原核心高管团队逐渐退出管理层，以王磊为代表的阿里人入驻饿了么 资料来源：方正证券研究所 20

21. 管理团队复盘：引进阿里的管理模式 上 半 场 管理 模式 l 职能型组织，各个部门独立负责 大区商务拓展部门汇报给公司的商务拓展部门（如物流） CEO张旭豪 组织 架构 管理 模式 下 半 场 l 网站运营 l l 交易 物流 商业开发 人事 以王磊为绝对核心，CEO不再直接管理交易和物流两个核心部门 交易和物流两个核心部门交给四个大区经理管理，并为自己的业务结构负责再向CEO汇报 CEO王磊 组织 架构 各业务线leader 四大区域经理 北京+星选 华北+华西 闽赣+华南 华中+川渝 新零售BU 人事CPO 张旭豪时期的原负责人 网站运营中心 商业智能BI 城市代理业务 阿里系员工 阿里入驻饿了么之后，主要的一线四大区域经理只有一位是张旭豪时期的负责人 资料来源：新浪科技，方正证券研究所 21

22. 下沉市场的潜力与增长让早布局战略的美团将差距逐渐拉开 2019年外卖平台用户城市等级分布情况 30.5% 30.3% 2019年外卖平台用户增长 36.3% 2019年外卖平台在三线城市的市场的使用率 饿了么星选 美团外卖 15% 38% 14.5% 47% 35.2% 53.2% 34.5% 17.1% 16.3% 饿了么星选 二线城市 饿了么 14% 45% 41% 91.8% 美团外卖 三线城市 一线城市 二线城市 美团：美团2014年上半年开始布局下沉市场实行的是 “农村包围城市”的策略，具有一定的先发优势 三线城市及以下 676个县市区 2,800个县市区 资料来源：trustdata，方正证券研究所 65.4% 美团外卖 饿了么 一线城市 饿了么 46.6% vs 饿了么：高校起家，最开始聚焦一二线城市，2014 年下半年才开始向二三线城市拓展，加大对三线城市 的补贴 22

23. 美团：长远的生态和基础建设布局，多渠道合作建立了规模效益 1 多元化生态 到店 酒旅 美团 外卖 2 高质量地推 新业 务 3 多渠道合作 依托于多元化，大规模的美团 生态和平台提供的商家链接， 良性的商业闭环形成，平台联 动效果显著 效率高：BD团队成功挺过了 2011年的团购大战，与客户打 交道的经验丰富 美团与大众点评的合并，让昔日 对手变成战友，进一步增加流量 多元化的业务也让美团积累大 量数据，包括客户偏好等，可 以为商家提供更准确的方案 形成，平台联动效果显著 规模大：美团拥有28,500名销 售，营销和BD人员，占总员工 61%，且规模覆盖城市广 加入腾讯系，也使得美团有了足 够大的靠山，给美团带来了足够 大的流量红利 资料来源：trustdata，方正证券研究所 23

24. 规模效益下的商家分析：饿了么商家需要更多佣金优惠补偿C端流量缺失 2019年下半年美团外卖饿了么商家数据对比 美团外卖 饿了么 商家主流渗透率 52% 25% DAU ～100万 ～50万 外卖商家用户粘性（日均DAU/MAU） 66.30% 57.10% 外卖独有商家 52.75% 15.68% 商家自行配送佣金 5%-10% 5%-8% 平台配送佣金 10%-25% 15%-25% 商家更愿意加入 美团市场份额高 更多订单， 密度更高 商家更愿意多支 付一小部分佣金 从商家端的角度来看，美团在商家渗透率，DAU，和外卖独有商家三方面全面领先饿了么，后发先至，平台有双边效应，美团有足够的C端流 量可以吸引商家，因此商家更愿意选择美团作为独家外卖平台。 资料来源：trustdata，公司公告，方正证券研究所 24

25. 规模效益下的配送端分析：饿了么骑手配送效率偏低，配送成本偏高 美团外卖饿了么配送端数据对比 美团外卖 饿了么 2018年骑手规模 270万 66.7万 2019年4-6月外卖骑手日均服务用户数外卖DAU/骑手 DAU 29 18 2019年平均每单配送费 4.71元 6.5元(预估） 2019年骑手成本 410亿，占佣金收入的82.7% / 日配送（量） 3000万 1000万 骑手更愿意加入 美团市场份额高 更多订单， 密度更高 成本更低， 效率更高 从配送端的角度看，饿了么骑手规模落后，配送效率偏低，每单配送成本偏高：骑手配送成本占外卖平台总成本的大部分，也是外卖平台 持续没法盈利的最大原因。根据对比，可以看出美团在配送端的成本大幅领先饿了么，源于数量更多密度更高的订单导致的高效率配送。 但是，外卖日均服务用户有天花板，意味着饿了么将拥有更大的增长空间。 资料来源：trustdata，前瞻产业研究，公司公告，方正证券研究所 25

26. 规模效应下的用户端：消费习惯已形成，粘性使流量大的美团保持优势 2019年下半年美团外卖饿了么用户端数据对比 美团外卖 饿了么 2019年日活跃用户DAU 7000万 ～1000万 2019年用户粘性=月均DAU/MAU 23% 17% 2020年Q1外卖用户粘性 24% 17% 流量来源 美团APP+大众点评APP+微信+美团外卖 口碑+支付宝+淘宝+饿了么 2019年Q2用户留存率 53.6% 41.9% 点餐时比较饿了么和美团价格的频率 美团饿了么哪个平台的骑手服务更好 21% 23% 27% 美团饿了么总体哪个更便宜 10% 9% 11% 13% 14% 根据问卷，用户的外卖平台选择偏好已形 成，跨平台比价频率低，对小范围价格差 距不敏感，所以，用户的粘性会使流量大 的那一方继续保持优势 5% 3% 42% 每次都比较 大约3次及3次以内比较一次 大约4次-10次比较一次 大约10次以上比较一次 从来不比较 68% 54% 美团 饿了么 差不多 资料来源：questmobile，前瞻数据研究院，问卷调查（300人），方正证券研究所 不清楚 美团 饿了么 差不多 不清楚 26

27. 下沉市场的潜力与增长空间或成为饿了么争夺市场份额的突破口 2.69亿的外卖用户来自一，二线城市，占全网用户的比例大大 超过三线外卖用户占全网用户的比例，可见三线城市还有非常 大一部分用户（3.26亿）没有被开拓，市场潜力巨大 一二线城市增速成下降趋势，三线城市却增长了3.4%，下沉市 场的快速增长或成为饿了么抢夺市场份额的突破口 2019H1中国外卖用户及全网城市等级分布 2018H1-2019H1中国外卖市场新增用户城市等级分布 单位：亿 4.73 44.0% 43.4% 35.6% 3.25 1.96 1.03 20.4% 1.46 39.0% 17.6% 0.73 一线城市 中国全网用户城市等级（亿） 二线城市 三线城市 中国外卖用户城市等级（亿） 资料来源：前瞻经济学人，方正证券研究所 注三线城市未使用外卖的网民 9*52.5% - 4.16*35.2% = 3.26亿 一线城市 二线城市 2018年新增用户城市等级分布（%） 三线及以下城市 2019年新增用户城市等级（%） 27

28. 总结：美团以餐饮为核心，打造生活服务生态圈；饿了么是阿里“大中台小前台” 的重要一环，未来或稳定在70%，30%的局面 占优 到店 酒旅 新 业务 美团 外卖 n 美团后发先至，依托于商家链接和多元化，大规模的生活服务平台和 美团生态，良性的商业闭环已经形成,平台联动效果显著。 n 庞大的商家基数和强大的地推团队为美团提供了保障。 n 腾讯系的支持让美团外卖在社交中出现的频率逐渐变高。 n 美团建立的优势导致的规模效应使得用户的消费习惯已经形成，商家 段更愿意入驻，骑手端的效率也更明显，三端的高粘性也让美团的议 价能力更高，更易在外卖行业中胜出。 考验 n 饿了么依托于阿里生态，成为阿里本地生活服务中的一环：阿里致力打 造本地生活服务的生态圈，饿了么可以与阿里原有的板块产生更大的协 同效应和化学反应，多渠道全方面引流，包括支付宝和口碑等，将数字 化服务延展到生活的各个方面。会得到阿里资金上的强力支持。 n 也转变了过去烧钱换增长的补贴制度，与阿里实施了新零售的策略，同 时也与阿里实行了联合会员的制度，强强联动，留住了高价值的用户。 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 28

29. 饿了么和阿里的整合效果分析 1

30. 阿里收购饿了么意在开辟以其为基础设施的第二战场：服务电商 阿里产品 淘宝 （4.6亿MAU） 支付宝 （6.8亿MAU） 口碑 （1亿MAU） 阿里生态 淘宝 为饿了么在2019 年提供48%的新 增流量 用户导流 高德地图： 提供路径规划支持 支付宝： 在线支付支持 阿里云： 人工智能算法调度外卖 阿里新零售 饿了么 阿里技术 资料来源：方正证券研究所 阿里广泛布局线下，扩张其新零售版图， 在理想的新零售生态链中，外卖平台赋 予了重要的角色，借助其高频消费的入 口，联动线上和线下的需求，延伸出餐 饮之外更丰富，多品类的产品配送，拓 展出其他生活消费服务 阿里健康： 7*24全天候“急送药”配送 蜂鸟提供 配送体系 专星送： 2019年外卖销售占星巴克总销售量的6% 盒马鲜生： 全量上线饿了么，利用蜂鸟帮助盒马扩大服 务范围，分担物流压力，降低物流对于成本 的负担，也可以互相盘活流量 技术支持 商家数字化：协助商家提升运营效 率，降低运营成本，帮助商家增加 利润率，从而收取更多佣金，利用 手里的资源发掘更多的增量市场 30

31. 阿里技术上的打磨与创新为本地生活业务提升竞争力 举例 营销 大数据知道家庭状况 （是否有孩子） 精准推送例如麦当劳， 肯德基等电子券 管理 供应链升级，如厨房 流程，餐品数量，翻 台次数 提升存货管理 排班制度 定价优化 配送需要被优化， 产品需要被细分 蜂鸟在配送盒马的订单 返图的时候配送两个传 统订单 升级新的配送技术 1.智能送餐箱检测温度； 2.大厦无人送餐，解决 大楼宇送餐难的问题； 饿了么 （ 平台 服务商 ） 全链路数字化系统 配送 外卖行业的增速放缓，补贴换增长的时代已经结束，饿了么放弃低水平的竞争，借助于阿里的大资金投入和大数据和云 服务的支持，阿里本地服务(口碑，饿了么)转而做数字化的生活操作系统，优化C端和B端的服务来实现发展，新的护城 河在于长期的效率优化和服务质量的提升 资料来源：公司财报，方正证券研究所 31

32. 阿里模式：数据，业务，商家，用户，场景全互通产生协同效应 目的地 应用场景1 数 据 业 务 互 通 商 家 外卖 预定 自取 用 户 应用场景2 双十一拍卖星巴克等品牌的“到家”饭票 场 景 应用场景3 资料来源：方正证券研究所 搜索美食 排队 领号 多形式互动：视频的美食可以直接搜索 32

33. 协同效应的举例：88VIP 会员打通阿里生态内的多个会员体系 88VIP会员情况:88VIP说明书：“吃”“喝”“玩”“听”“游”“买”一卡通 阿里巴巴会员 会员价格 淘气值超过1000，88元/年 未超过，888/年 会员包括 优酷(3.8亿MAU)，饿了么(6000万MAU)，虾米(1200万MAU),淘票票 （800万MAU),飞猪(1600万MAU） 五大购物权益 天猫精选品牌9.5折，天猫国际直营9.5折，天猫超市9.5折(4.6亿MAU) 资料来源：淘宝APP，易观，方正证券研究所 • 整合松散的原会员体系 • 锁定摇摆不定的高净值人群（淘气值1000） • 由于88元远小于各类会员之和，刺激低净值人群 88VIP会员把用户留在阿里的生态体系内，生态内 互相导流，也给饿了么的成长提供了更周全的保护 33

34. 支付宝的重新定位促进本地生活的发展，巩固支付领域的优势 2016年 2017年 支 2015年 付 宝 向 本 地 l 1月，新增“拜年红包”，“咻 l 新增“我的朋友”，股票资产查询 一咻”，“吱口令”等功能 l 导航条内“服务器，探索”改为“商家， 生 l 9月，首页生活动态排版“7个可 朋友” 活 移动应用+全部” l 口碑10亿开店奖金 转 l 增加“生活圈”，社交功能移至首页 型 l 新增商圈功能 的 过 程 在面临腾讯支付这个强大的对手下，饿了么领衔的本 地生活促进更多商家打开以支付宝为入口的结算模式， 巩固自己自己在电子支付领域的地位 支付宝的重新定位加码本地生活，6.7亿MAU的国 民第三大应用的首页引流，足以促进本地生活的发 展 资料来源：支付宝，智氪商学院，方正证券研究所 2020年 l l 4月支持添加11个应用 9月支付宝小程序开放 公测 l 首页“5个固定功能+9个移动应 用”，定位“数字生活开放平台” 大环境疫情期间订单量少，商家将会选择美 团饿了么双边供应，而不会选择独家供应之 前订单量更大的美团，美团协议的失效给了 饿了么趁虚而入的机会 在这个时间节点做这样的历史性改变，是将本 地生活的重担交到了支付宝的身上，加大阿里 在本地生活中的话语权 34

35. 阿里业务解析：核心商务居于主导地位，多重业务共同发力 核心科技 核心科技阿里云，蚂蚁 金服和菜鸟为核心业务 电商搭建基础设施 核心业务:电商 核心科技将阿里生态的 数据和消费场景打通 阿里整合饿了么后，饿 了么成为新零售板块中 的一小部分，阿里的核 心业务终究是电商，饿 了么的战略地位没有自 己独立时或是以餐饮为 核心的竞争对手美团来 得高 资料来源：方正证券研究所 文娱 新零售 其他 已经盈利的核心业务为 第三产业提供充足的现 金流 30

36. 阿里实物电商与饿了么本地服务的结合匹配度不高 阿里与饿了么的结合，本质上是低频的电商与高频的本地生活服务的结合，频率的不同会使两者的结合没 有想象中那么贴合，自然也没有美团的高频本地信息服务与高频的外卖服务匹配度来的高 1 “异地化” vs “本地化” 2 “中心化” vs “层次化” 3 “滞后性” vs “即时性” 阿里的实物电商大多提供异地 流量，大多的商品都是异地调配， 资源整合，用户能跳脱地域的限 制满足需求 用户数据互通不够准确，实物电 商的策略一直都是一套打法用 于所有的用户，阿里“大中台小 前台”的组织战略也强调中心化 的决策 逛淘宝大多满足人的情感需求， 2019年淘宝每天晚上大约有 1700万人浏览淘宝但并没有购 买，可以看出电商“滞后性”的 特质 相反，本地生活是“本地化”的， 是仅限于本地范围内满足用户 的需求，所以阿里实物电商的导 流不一定能满足所有本地生活 的需求 相反，本地生活是“层次化”的， 是精细化的，不同区域，不同种 类的人需要被细分,所有的服务 都不像电商产品一样可以被复 制和统一衡量 相反，本地生活是“即时性”的， 根据问卷调查，80%左右的用户 是在下单前一下时内才开始用 本地生活的APP 资料来源：方正证券研究所 36

37. 总结：阿里给饿了么带来的潜在机遇与风险 1.阿里的协同效应让阿里生态的数据，用户，业务， 商家场景互通，高效利用生态中的资源 2.阿里云依靠电商业务积累的数据规模可以渗 透到本地生活服务，更快更精准的用户画像推 荐 3.支付宝建立信用体系，7亿日活的导流， 掌控商家整体的生态 4.阿里给饿了么的支持力度比腾讯给美团 的无论从资金还是业务上都大了不少 资料来源：方正证券研究所 1.阿里向来的轻资产，轻运营模式可能不一定适 合本地生活服务。美团的成功可能证明“重运 营”，仔细打磨每一个环节（地推）才是关键 2. 阿里生态内的板块都面临巨大的竞争， 失血点过多或给饿了么带来风险 3. 阿里的战略核心始终是电商，饿了 么获得的资源和精力可能不集中 4. 阿里文化（管理上接管）的适 用性待考验 37

38. 附录 1

39. 饿了么的商业模式（解决需求） 痛点： 懒惰：做饭麻烦，天气原因不想 出门，上班族不想下楼 用户画像： 16-35岁，集中分布在16-24岁白领 上班族或大学生群体，且女性多于男 性 外卖人群性别分布 价值主张： 为客户提供了多，快，好，省 的服务 外卖人群年龄分布 多：食物种类多 网民分布 33.0% 30.80% 快：蜂鸟配送准时快速配送 男 女 52.20% 47.80% 外卖人群 0.00% 24以下 解决需求 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 71.7% 20.00% 25-30岁 40.00% 31-35岁 好：足够诱人的食物图片和 有保证的品牌店质量 18.50% 60.00% 80.00% 36-40岁 运营模式 100.00% 省：折扣和满减 41岁以上 盈利模式 39

40. 饿了么的商业模式（运营模式） 供给 流量 转化 履约 目标 用户数，DAU 店铺，商品数量和质量 下单的转化率，客户留存 履约率（完成与否和质量） 落地动作 市场投放，口碑相传 销售开店/拜访，商家/商品 上架 饿了么APP 商家接单+骑手取单配送 1.通过超级会员包月包年， 积分制度和红包投放的方式 增加客户粘性，分享拉新 2.与阿里口碑的合作，与阿 里互相导流，互利共赢 打造中后台供应链系统，商 家版系统 饿了么APP的系统维护和运 营，商家页面推荐 智能调度系统，商家版系统， 骑手的物流配送平台 产品运营 解决需求 资料来源：PMCAFF，起点数据，方正证券研究所 运营模式 盈利模式 40

41. 饿了么的商业模式（盈利模式） 订单管理 菜品管理 数据统计 商家版 Napos|Walle 用 户 下单 接单 分成 收入来源： 1.商家的佣金提成： • 商家自行配送：每笔订单金额 的5%-8% • 饿了么平台配送：每笔订单金 额的15%-25% 2.店铺竞争排名带来的广告收入 3.会员费 商 家 广告 付费 骑手版 接单 成本结构： 1.骑手的工资待遇： • 众包：提成 • 专送：底薪 + 提成 2. 平台运营：补贴新用户，新商家； 搭建配送平台和营销后台等收入 骑 手 工资 配送 解决需求 资料来源：方正证券研究所 运营模式 盈利模式 41

42. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自 公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求 独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评 价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信 息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报 告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资 目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任 何责任，投资者需自行承担风险。

43. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权 ，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告 内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如 需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

44. THANKS 联系人： 韩筱辰 邮箱：hanxiaochen@foundersc.com 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层