1. Table_Tit le 行业深度分析 2020 年 06 月 22 日 餐饮 证券研究报告 65 页行业深度：鸟瞰餐饮零售化产业全景， 把握万亿市场变革机遇 ■从餐企自身发展看，线下餐厅为初期品牌建设和收入利润发家之本，发展最核心 传统指标是展店和同店；但由于门店的消费时间和空间均易达上限，餐饮企业推动 收入和利润还有另外一个抓手，就是具备杠杆效应的餐饮零售化方向 。我们认为， 餐企向零售化发力具备四大先天优势——品牌力、洞察力、营销力、供应链，且零 售化转型可将该优势规模化变现，进一步打破餐厅的销售时间和空间界限，叠加本 次疫情下使得餐企线下堂食业务冲击较大，或将触发更多大型餐企对食材预制化、 上游整合化、餐企食品化、服务标准化等四大餐饮零售化趋势，有望让餐企从 5 万 亿的餐饮赛道，向 15 万亿与“吃”相关的整体行业（餐饮+食品+食材+供应链）延 伸布局，把握市场变革机遇，成为零售化的转型元年。对此，本篇报告将从前端餐 厅零售升级、中端线上渠道、上游市场供应量三个层面来对产业链全景的动机及趋 势进行剖析，并按图索骥，试图探寻投资机会和相关标的。 ■前端餐厅：外卖、食材半成品、食品&I P 产品为三大零售化变现方式，有望打开餐 厅消费半径及场景，进一步提升坪效及利润，看好相关布局餐企海底捞、广州酒家。 1）外卖：为餐企零售化雏形，可实现 5 公里内消费场景延伸，但缺点是需求仍集中 在每日用餐高峰，且顾客高度看重性价比，现以中低价位的快餐小吃茶饮为核心品 类；本次疫情下，火锅、酸菜鱼等高客单餐企加速布局外卖，并倒逼火锅餐企通过 包装、赠品、打折等方式弥补其配送短板。目前传统火锅餐企、纯线上火锅品牌和 生鲜平台等三大参与者齐推下，有望加快 C 端市场的孵化进度。2）食材半成品：指 净菜、生鲜半成品、预制食品等半成品菜外送（该类菜品原材料及调料均已配好， 可实现 3-5 分钟在家快速出菜，满足 80 后和 90 后快节奏下的烹饪需求） ；进入门槛 相比外卖显著提高，成功要素是要对上游供应链和中央厨房实现布局，再发力半成 品菜则可将加大其批量生产和成本优势；且外送需求实现了向非用餐高峰期转移， 可极大优化餐厅闲臵产能。目前国内 B 端半成品菜发展比 C 端成熟，但本次疫情下 消费者居家做饭次数骤增，加速了半成品菜 C 端化配送的市场培育，未来潜在空间 大；看好今年 3 月联手蜀海共推半成品菜“开饭了”的海底捞、关注加大推广半成 品菜的盒马鲜生；3）食品&IP 产品：已完全脱离堂食形态，实现了消费时间、空间、 规模的限制；进入壁垒同样较高，成功要素是需要在 C 端具备已广泛打开品牌影响 力，规模较小的餐企布局可用 OEM 模式，规模化后可对上游食品生产基地布局；形 式包括爆款菜肴、季节性单品、IP 类衍生品等三大零售化形态，发展比半成品菜更 成熟但更“低调” ；核心看好粤菜酒楼起家并已实现广式速冻和月饼零售化的广州酒 家，及关注推出众多 IP 创意水杯、端午中秋等季节性食品的星巴克。 ■中端平台：可加速整个餐企零售化发展进度和渗透，推动餐饮行业整体做大，看 好相关企业美团点评。1）预点餐环节：美团旗下美团/大众点评 APP 可实现提前团 购、下单，美团为商家开发的餐饮管理系统，可较显著提升店内点餐、下单、结账 效率；2）外卖环节：美团外卖、饿么么等 APP 广泛联结了餐饮门店和消费者，为各 类型餐饮企业外卖形式实现的关键一环；3）半成品菜和零售食品环节：美团 APP 上 线“美味到家”频道，为餐饮门店售卖零售化产品提供平台；2B 业务美团快驴可为 餐企提供食材送货上门，极大节约餐企的时间和人工成本；饿了么则上游打通有菜、 下游自建配送体系蜂鸟，已实现对超过 10 万家餐饮企业提供食材配送服务。 ■上游供应链：为餐厅规模效应核心+食材半成品发力基础，上游布局更优者餐饮零 售化实力更强，且 B2B 食材配送潜力可期，关注蜀海供应链、永辉彩食鲜、美菜、 宋小菜等企业潜力。1）相比西餐连锁，传统中餐过去难出连锁巨头主要系菜肴多样、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 领先大市-A 维持评级 投资评级 Table_Fir st St ock 首选股票 09922 06862 00520 603043 01579 九毛九 海底捞 呷哺呷哺 广州酒家 颐海国际 目标价 评级 - - - - - 买入-A 买入-A 买入-A 买入-A 买入-A Table_Char t 行业表现 餐饮 沪深300 6% 1% 201 9-06 -4% 201 9-10 202 0-02 -9% -14% -19% -24% 资料来源： Wind 资讯 % 相对收益 绝对收益 1M -4.71 3M -15.62 12M -26.52 0.01 -3.42 -19.62 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 相关报告 揭秘高翻台率原因 2019-09-22 火锅产业链剖析报告：围炉聚炊欢呼处， 火 锅 经 济 百 味 融 ， 未 来 趋 势 几何 ？ 2019-08-12

2. 烹饪难量化、厨师需求大培育期长，且在没有上游供应链支持下，餐厅数量增多后 反而提升了管理难度和口味把控，制约了餐企扩张。复盘海外龙头麦当劳、必胜客 等规模化经验，中央厨房和餐饮供应链布局为餐企在门店规模化扩张后较多采取的 上游布局，一方面可利用规模化带来的食材及配送成本压缩、简化前端餐厅烹饪程 序和租金人效优化，另一方面可为后续餐厅的食材半成品对 B 端和 C 端配送业务等 提供硬件基础。2）考虑到国内餐企连锁化发展较晚但为大势所趋，且对标美国餐企 CR50 市占率达 27%，国内餐企 CR100 市占率仅 6%，国内未来 B2B 食材配送需求潜 力可期。3）基于餐饮上游供应链发展机遇，我们核心关注两类企业：一类为上游供 应链深度布局且具备规模效应的餐企龙头海底捞；另一类则为专注于 B2B 餐企食材 配送且具备龙头效应的企业：①服务餐饮大 B 客户食材供应的蜀海供应链、永辉彩 食鲜；②专注于中小 B 端餐企的美菜；③专注于农贸市场的中小零售商供货的宋小 菜等。 ■对标美国，物流硬核保障+餐饮连锁化大趋势，我国餐饮供应链潜力可期。1）纵 观美国餐饮供应链，上游农业规模化+ 中游冷链发展快+下游西餐标准化，诞生 Sysco 等餐饮供应链龙头（2019 年营收达 601 亿美元；净利润 16.7 亿美元；总市值 324 亿 美元） 。2）反观中国，耕地碎片化+中游冷链起步晚+连锁餐饮占比小且食材标准化 低，使得国内餐饮供应链龙头出现时间相对较晚，但预计未来在 B 端连锁餐饮及食 堂机构需求提升、餐厅和消费者对标准化和半成品化的食材需求提升下，国内餐饮 供应链行业需求及龙头发展同样潜力可期。 ■投资建议：看好疫情催化下餐饮零售化加速布局，并有望打开跨业态发展机遇的 优质标的，继续推荐餐企龙头海底捞、九毛九、呷哺呷哺；餐饮零售化标的广州酒 家、颐海国际；中端平台商美团点评。 ■风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管 理能力不及预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2

3. 行业深度分析 / 餐饮 内容目录 1. 前端餐厅：外卖+半成品+食品共推零售化，实现坪效和营销新赋能 ................................. 10 1.1. 需两端共促餐饮零售化延伸，四大优势奠定变革基石 .............................................. 10 1.2. 新冠疫情期间零售化进程加速，“5 万亿”市场有望向“15 万亿”进军 ........................... 13 1.3. 外卖：实现周边消费场景延伸，火锅外卖发展滞后但疫情期间得到催化 .................. 14 1.3.1. 餐饮外卖市场持续扩容，可实现单店营收及产能优化 ..................................... 14 1.3.2. 疫情期间加快餐饮外卖发展，火锅餐企多管旗下弥补外卖配送短板 ................ 16 1.3.3. 传统线下、纯线上、生鲜平台齐推火锅外卖业务，有望加快市场孵化进度 ...... 17 1.4. 半成品菜：疫情催化 C 端需求，上游供应链&中央厨房布局者更具优势................... 20 1.4.1. 半成品菜在国内仍处培育期，B 端&C 端需求日益凸显 ................................... 20 1.4.2. 疫情催化 C 端市场培育，上游供应链布局者切入优势更强.............................. 21 1.5. 餐饮零售化：餐企营收变革的放量核心，深度变现品牌影响力 ................................ 22 1.5.1. 委外&自建工厂模式多样，礼盒、调料、爆款等餐饮零售化品类多样 .............. 22 1.5.2. 品牌溢价下季节性食品利润丰厚，IP 类周边产品提升用户粘性及营销推广 ..... 24 2. 中端平台：不同环节提升商家坪效，加速餐企零售化进程 ................................................ 27 2.1. 预点餐：提升用户体验，提高餐厅坪效，推进数字零售化进程 ................................ 27 2.2. 外卖：外卖行业两巨头联结外卖商家&消费者，加速餐饮线上化 .............................. 29 2.3. 半成品菜：“美味到家”+饿了么上下游联动，推动餐企食材采购&销售提效 ............... 31 3. 上游供应链：餐厅规模效应核心+半成品菜发力基础，布局更优者零售化实力更强 ........... 34 3.1. 上游流通环节整合精简打开利润，B/C 端食材供应发展潜力可期 ............................. 34 3.2. 蜀海供应链：海底捞规模效应上游要素，为门店提效&食材外送打下基石 ................ 36 3.2.1. 对内：蜀海可助力餐企规模化后，终端门店的降本提效 .................................. 37 3.2.2. 对外：蜀海可规模化菜品加工和配送，为食材及半成品外送打下基石 ............. 42 3.3. 彩食鲜：永辉餐饮供应链平台，借助集团直采发力 B2B 餐企供应 ........................... 46 3.4. 美菜网：打造 F2B 模式，直接联通农户与餐企........................................................ 47 3.5. 宋小菜：聚焦农贸市场，打造反向供应链，实现以销促产 ....................................... 49 4. 对标海外：餐饮连锁化催生龙头 sysco，国内餐饮供应链潜力可期 .................................. 51 4.1. 美国：食材规模化+物流硬核+餐饮连锁化，催生龙头 sysco .................................... 51 4.1.1. 服务 B 端客户，Sysco 盈利能力稳定 ............................................................. 51 4.1.2. 标准化采购提升产品品质，中端发力仓配规模效应显著 .................................. 52 4.1.3. 并购推进横向地域扩张，助推产业上游延伸 ................................................... 55 4.2. 国内：餐饮连锁化为行业发展趋势，2B 食材供应起步晚潜力大............................... 55 4.2.1. 国内餐饮食材供应分散+冷链滞后+连锁率低，使得餐饮供应链巨头迟迟未现.. 55 4.2.2. 物流业长期向好+连锁化率大趋势，我国餐饮供应链未来潜力可期 .................. 58 5. 投资建议：餐饮零售化打开餐企跨业态空间，继续推荐优质龙头...................................... 62 6. 风险提示.......................................................................................................................... 63 图表目录 图 1：餐饮零售化布局全景图.................................................................................................. 7 图 2：驱动消费者追求便利的 6 大因素 ................................................................................. 10 图 3：中国消费者偏爱便捷的就餐方式.................................................................................. 10 图 4：商家希望通过餐饮零售化拓展坪效 ...............................................................................11 图 5：海底捞在 2019 中国餐饮营销力峰会上火锅排名第一 ....................................................11 图 6：颐海国际许多消费者都来自海底捞顾客群.....................................................................11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3

4. 行业深度分析 / 餐饮 图 7：天味食品研发流程....................................................................................................... 12 图 8：依托海底捞底料口味推出相应零售产品 ....................................................................... 12 图 9：海底捞门店 2019 年线下客流量增至 2.43 亿人次 ........................................................ 12 图 10：海底捞门店已展示柜形式为零售化产品推广营销 ....................................................... 12 图 11：疫情期间被调查餐饮企业损失情况 ............................................................................ 13 图 12：企业采取多种方式增加销售额 ................................................................................... 13 图 13：餐饮零售化是从 5 万亿向 15 万亿市场进军 ............................................................... 14 图 14：我国外卖市场规模迅速成长（亿元）......................................................................... 15 图 15：2018 年火锅外卖保持较高增速 ................................................................................. 15 图 16： 与外卖平台合作是样本企业首选 .............................................................................. 15 图 17：疫情期间 9 成以上的外卖销售额通过外卖平台实现 ................................................... 15 图 18：太二酸菜鱼疫情期间开通外卖 ................................................................................... 16 图 19：太二酸菜鱼疫情期间销售结构变化 ............................................................................ 16 图 20：餐饮外卖品类多 ........................................................................................................ 16 图 21：火锅外卖近 10 年来发展缓慢 .................................................................................... 16 图 22：新冠疫情下，火锅企业纷纷入局外卖业务.................................................................. 17 图 23：纯线上火锅外卖品牌品牌设计更年轻化 ..................................................................... 19 图 24：盒马拥有从供应商到门店配送的完整物流体系........................................................... 19 图 25：天猫半成品年夜饭 TOP5 菜品 ................................................................................... 20 图 26：“江浙沪”地区半成品菜消费力最强 ............................................................................. 20 图 27：半成品菜售价比较实惠.............................................................................................. 21 图 28：自制鱼香肉丝烹饪繁琐且耗时长................................................................................ 21 图 29：海底捞“开饭了”半成品菜系列 .................................................................................... 21 图 30：广州酒家“自烹胜大厨” 半成品菜系列 ........................................................................ 21 图 31：每日优鲜&盒马鲜生发力发力半成品菜，合作多个知名商家....................................... 22 图 32：广州酒家粤菜起家，利用粤式速冻早点零售化实现规模化营收 .................................. 23 图 33：霸蛮(伏牛堂)湖南米线起家，发力米线零售化食品业务，B 轮融资时估值已至 5 亿元 23 图 34：西贝门店增设零售区 ................................................................................................. 23 图 35：西贝、海底捞微信小程序销售渠道 ............................................................................ 23 图 36：星巴克联名爱马仕推出中秋月饼礼盒......................................................................... 25 图 37：广州酒家的月饼产品毛利率基本在 39~43%水平 ....................................................... 25 图 38：太二脑洞商店售卖商品新奇有趣，可与消费者保持交流，实现品牌营销 .................... 25 图 39：星巴克门店销售各式创意杯子可提升门店收入，同时还可实现品牌宣传营销 ............. 26 图 40：颐海国际第三方营收占比已超过关联方 ..................................................................... 26 图 41：颐海国际的经销商收入逐年上升................................................................................ 26 图 42：51.7%的消费者最希望使用手机在线排队 .................................................................. 27 图 43：消费者最希望通过在线生活服务平台进行预点餐 ....................................................... 27 图 44：美团为商家开发餐饮管理系统 ................................................................................... 28 图 45：口碑推出手机预点单 ................................................................................................. 28 图 46：餐饮及短保日用快消品线上渗透率偏低 ..................................................................... 29 图 47：美团外卖加速餐饮品类线上化 ................................................................................... 29 图 48：2015-2018 年我国在线外卖行业交易额 ..................................................................... 29 图 49：2015-2018 年我国在线外卖行业用户规模 ................................................................. 29 图 50：2014-2018 年我国外卖市场竞争格局 ........................................................................ 30 图 51：商家接入美团外卖平台后客户量翻倍......................................................................... 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4

5. 行业深度分析 / 餐饮 图 52：多家优质餐企已入驻美团外卖 ................................................................................... 30 图 53：美团闪购让消费者购买生鲜类产品 ............................................................................ 31 图 54：美团 APP&大众点评 APP“美味到家”入口 .................................................................. 31 图 55：美味到家频道上线餐厅.............................................................................................. 32 图 56：美团快驴可帮助餐企优化食材采购管理和效率........................................................... 32 图 57：有菜为餐饮商家提供全品类食材................................................................................ 33 图 58：目前蜂鸟已与多家优质餐企建立合作关系.................................................................. 33 图 59：饿了么打造上下游产业链助力零售化布局.................................................................. 33 图 60：生鲜市场交易规模庞大，2019 年超 2 万亿元 ............................................................ 34 图 61：生鲜农产品产地分散 ................................................................................................. 34 图 62：生鲜农产品流通环节多，多级加价，流通损耗大 ....................................................... 35 图 63：我国餐企连锁化提升空间大，供应链企业 2B 需求有望进一步扩大 ............................ 35 图 64：生鲜电商&社区生鲜成为生鲜采购重要渠道 ............................................................... 36 图 65：生鲜电商规模不断增长，C 端供应具发展潜力........................................................... 36 图 66：蜀海供应链 2007 年至今发展历程复盘 ...................................................................... 37 图 67：蜀海合作品牌超 1000 个，服务门店超 10000 家 ....................................................... 37 图 68：上菜时间过长影响消费者体验 ................................................................................... 38 图 69：九锅一堂承诺 15 分钟内上齐菜品.......................................................................... 39 图 70：蜀海推出 5 款陕西菜产品标准制作 ............................................................................ 39 图 71：蜀海研发的特色半成品系列菜及沙拉产品.................................................................. 39 图 72：蜀海致力于推出联结供应链、产品、消费者的产品.................................................... 39 图 73：蜀海果蔬加工中心布局.............................................................................................. 40 图 74：蜀海自动化蔬菜清洗线.............................................................................................. 40 图 75：蜀海内部品控体系..................................................................................................... 41 图 76：蜀海内部食品安全标准.............................................................................................. 41 图 77：供应商资格评估标准 ................................................................................................. 41 图 78：食材验收流程............................................................................................................ 41 图 79：信息化系统打造全程可视物流系统 ............................................................................ 42 图 80：“开饭了”中餐半成品 .................................................................................................. 43 图 81：海底捞冷冻烤鱼 ........................................................................................................ 43 图 82：蜀海与杨记兴联合研发产品....................................................................................... 43 图 83：菜嘟美冷冻方便菜..................................................................................................... 43 图 84：蜀海半成品-水煮鱼、蕃茄鱼 ..................................................................................... 44 图 85：蜀海半成品-香辣花蛤 ................................................................................................ 44 图 86：实现产品标准化流程 ................................................................................................. 44 图 87：将烹饪工艺转化为加工工艺....................................................................................... 44 图 88：22 个冷链物流中心覆盖全国 ..................................................................................... 45 图 89：蜀海的 WMS 系统 ..................................................................................................... 46 图 90：蜀海的 TMS 系统 ...................................................................................................... 46 图 91：永辉彩食鲜已在全国 9 大区域布局 6 大中央生鲜工厂................................................ 46 图 92：彩食鲜第三方客户为餐饮、企业、政府等 B 端客户食材需求 ..................................... 47 图 93：美菜网采用源头直采、自建物流模式，直接连接农户与餐厅...................................... 48 图 94：美菜网自研的仓储物流系统，信息化管理实现降本提效............................................. 49 图 95：宋小菜业务覆盖下游 80 个城市，年交易量达 30 万吨 ............................................... 49 图 96：宋小菜打造以产定销的反向供应链模式 ..................................................................... 50 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5

6. 行业深度分析 / 餐饮 图 97：餐厅贡献占 Sysco 营收比重最大 ............................................................................... 51 图 98：Sysco 提供全产品线服务 .......................................................................................... 51 图 99：Sysco 在《财富》世界 500 强的排名变化 ................................................................. 52 图 100：Sysco 营收增长稳定 ............................................................................................... 52 图 101：Sysco 盈利能力稳定 ............................................................................................... 52 图 102：Sysco 现金流充足................................................................................................... 52 图 103：Sysco 供应链管理流程............................................................................................ 53 图 104：Sysco 采购系统：中央直采和地区运营商分区采 ..................................................... 53 图 105：Sysco 中心仓库 ...................................................................................................... 53 图 106：Sysco 配送中心 78%为自有 .................................................................................... 53 图 107：Sysco 物流车辆 88%为自有 .................................................................................... 53 图 108：Sysco 配送中心遍布全国 ........................................................................................ 54 图 109：Sysco 自有品牌 ...................................................................................................... 54 图 110：Sysco 并购历程复盘 ............................................................................................... 55 图 111：美国农业专业化，利于机械化发展........................................................................... 56 图 112：我国耕地碎片化，不适合大规模发展农业机械化 ..................................................... 56 图 113：中美人均耕地面积存在较大差距 .............................................................................. 56 图 114：中美机械化程度仍存在较大差距 .............................................................................. 56 图 115：国内外冷链利用率对比 ............................................................................................ 57 图 116：国内外人均冷库容量对比 ........................................................................................ 57 图 117：美国 20 世纪 50~70 年代诞生大量快餐品牌............................................................. 57 图 118：中美餐饮行业 TOP50 份额对比 ............................................................................... 58 图 119：连锁门店数量 .......................................................................................................... 58 图 120：中国社会物流总额................................................................................................... 59 图 121：食品冷链物流总额变化情况..................................................................................... 59 图 122：食品冷链物流需求总量变化情况.............................................................................. 59 图 123：冷库数量变化情况................................................................................................... 59 图 124：我国餐饮规模不断增长............................................................................................ 60 图 125：餐饮门店采取半成品菜肴成本更低 .......................................................................... 61 图 126：我国餐饮连锁化率稳定提升..................................................................................... 61 图 127：我国连锁餐饮企业门店总数不断增长....................................................................... 61 图 128：连锁餐饮企业营收不断提升..................................................................................... 61 表 1：传统餐饮原材料采购方式 ............................................................................................ 13 表 2：火锅外卖市场不同竞争者对比 ..................................................................................... 18 表 3：火锅外卖市场部分竞争者情况 ..................................................................................... 18 表 4：餐饮企业零售业务....................................................................................................... 24 表 5：饿了么外卖疫情期间推出餐饮门店入驻优惠活动，加速餐饮线上化 ............................. 30 表 6：我国冷链物流建设尚不完善，与发达国家存在差异...................................................... 57 表 7：近年来我国重要物流政策解读 ..................................................................................... 59 表 8：重点公司盈利预测及估值（2020 年 5 月 24 日）......................................................... 63 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6

7. 行业深度分析 / 餐饮 前言：鸟瞰餐饮零售化产业全景，把握“5 万亿”市场变革机遇 从餐企自身发展看，线下餐厅为初期品牌建设和收入利润发家之本，发展最核心传统指标是 展店和同店；但由于门店的消费时间和空间均易达上限，餐饮企业推动收入和利润还有另外 一个抓手，就是具备杠杆效应的餐饮零售化方向。我们认为，餐企向零售化发力具备四大先 天优势——品牌力、洞察力、营销力、供应链，且零售化转型可将该优势规模化变现，进一 步打破餐厅的销售时间和空间界限，叠加本次疫情下使得餐企线下堂食业务冲击较大，或将 触发更多大型餐企对食材预制化、上游整合化、餐企食品化、服务标准化等四大餐饮零售化 趋势，有望让餐企从 5 万亿的餐饮赛道，向 15 万亿与“吃”相关的整体行业（餐饮+食品+ 食材+供应链）延伸布局，把握市场变革机遇，成为零售化的转型元年。对此，本篇报告将 从前端餐厅零售升级、中端线上渠道、上游市场供应量三个层面来对产业链全景的动机及趋 势进行剖析，并按图索骥，试图探寻投资机会和相关标的。 图 1：餐饮零售化布局全景图 趋 势 餐 饮 企 业 降 本 提 效 食 材 供 应 链 布 局 2C：美团/大众点评APP预定 2B：餐饮管理系统 预点餐 消 费 时 间 餐饮形态 外卖形式 零售化雏形 尚未脱离餐饮形态 易达上限 餐饮半成品 零售化进阶 消 费 空 间 美团外卖 部分脱离餐饮形态 零售食品 零售化成熟形态 小象生鲜 完全脱离餐饮形态 “美味到家” 频道 美 团 ： 为 餐 饮 零 售 化 各 环 节 赋 能  提升有限时间、空间利用效 率  拓展消费空间（较为有限）  未摆脱消费时间限制  拓展消费空间（有限）  拓展消费时间  拓展消费空间  拓展消费时间 资料来源：安信证券研究中心整理 对坪效追求推动餐饮零售化，疫情加速从“5 万亿”市场向“15 万亿”进军。由于餐厅经营 的消费时间和空间均易达到上限，从需求端消费者对便捷需求增强、供给端商家追求坪效提 升来看共同促进了餐饮零售化的延伸；再从餐饮企业来看，做零售化产品时具备品牌力、洞 察力、营销力和供应链 4 大先发优势，且在新冠疫情期间零售化进程迎来加速。根据中国烹 饪协会，疫情期间 90%以上的企业发力外卖产品，73.2%的企业拓展团餐外卖，46.5%的企 业出售半成品等。2019 年餐饮业收入 4.6 万亿元/+9.4%，测算与“吃”相关的市场空间达 15.8 万亿元（具体假设见正文），餐饮零售化意味着从 5 万亿餐饮市场向 15 万亿餐饮+食品 +供应链+食材市场进军。 1）前端餐厅：外卖、食材半成品、食品&IP 产品为三大零售化变现方式，有望打开餐厅消 费半径及场景，进一步提升坪效及利润，看好相关布局餐企海底捞、广州酒家。餐饮零售化 延伸出的零售化不同形态可大致概括为四类：①预点餐：该形式尚未发展成为独立的产品， 主要依托于餐厅平台和产品存在。消费者可在家、在公司或店外提前点菜、下单、付款，到 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7

8. 行业深度分析 / 餐饮 店直接食用，从而最大程度提升餐厅运转效率，该形式主要是提升餐厅有限时间和空间的利 用效率。目前餐企应用案例包括了麦当劳、肯德基餐厅内的自助点餐机，海底捞的快餐面馆 品牌“捞派有面儿”餐厅内的自助点餐机等。 ②外卖业务：实现周边消费场景延伸，火锅外卖发展滞后但疫情期间得到催化。1）外卖作 为餐企零售化雏形，拓展了线下餐厅门店周边 5 公里内的消费场景延伸，使得门店可实现高 于门店座位数上限的销售量，但同时未摆脱消费时间限制，需求仍集中于一日三餐的用餐高 峰时点，可一定程度提升单店综合产能，及适当平滑单店淡季营收。目前，中低价位的快餐 外卖发展相对突出，代表性餐企为麦当劳的“麦乐送”、真功夫外送、星巴克的“专星送” 等，且多数餐企在疫情影响期间发力外卖来对冲堂食客流下降影响；代表性企业太二酸菜鱼 在外卖助力下，4 月营收恢复至去年同期的 95%-100%。2）相比其他餐饮外卖，火锅外卖 配送方面存在成本高、要求多、口味难保证等多个先天难点，但新冠疫情倒逼火锅外卖转型 发展，火锅餐企发力配送、包装、赠品、打折等方式弥补配送端短板。目前竞争者包括传统 餐饮火锅品牌、纯线上火锅外卖品牌和生鲜平台。纯线下火锅餐企外卖的价格偏高，但拥有 线下顾客基础；纯线上外卖品牌线上营销玩法更成熟，主打年轻客群；生鲜平台竞争优势在 于物流体系和供应链，但产品端受限于包装标品，三大参与者在疫情期间齐推火锅外卖业务， 有望加快市场孵化进度。 ③餐饮半成品：强大上游供应链支撑下，可实现非用餐高峰时点的门店收入增厚，优化闲臵 产能且未来潜力较大。食材半成品外送主要指净菜、生鲜半成品、预制食品等，可借助餐企 在规模扩张后上游所积累的强大供应链和中央厨房优势实现成本和加工上的批量生产，并借 助线下布点的餐厅门店作为前臵仓实现周边配送。因此保存时间较餐饮形态延长，消费的时 间不再限制于用餐高峰，因此对更多传统线下餐饮门店的闲暇产能利用有望实现充分挖掘， 未来潜力较大。客群而言核心针对都市快节奏下消费者希望用短时间能做一道味道不错的菜 肴“懒人经济”，目前在国内市场更多仍处于培育阶段，且同样为现阶段开发潜力最大的业 态。布局餐企包括海底捞和蜀海联手推出“开饭了”，盒马鲜生加大推广的半成品菜外送等。 ④食品&周边产品：餐企零售化营收放量核心，深度变现品牌影响力。食品&周边产品已经完 全摆脱餐饮形态，消费的时间、空间都不再受限制，为餐饮零售化的成熟形态，且为餐企零 售化的销售额放量核心。 1）从生产角度看，餐企发展食材半成品/包装食品的模式可轻可重， 主要为自建工厂及与食品工厂合作两种。从产品角度看，礼盒套装、调料及半成品齐发力， 或以单品为支点撬动品类销售。从销售角度看，目前渠道主要依托现有门店、和第三方渠道 合作、线上私域流量等。2）从代表性餐饮企业来看：①爆款类餐饮菜肴零售化可借助品牌 力实现覆盖面的快速扩大和销售收入规模化放量，代表性餐企包括了粤菜起家的广州酒家利 用老字号影响力，将线下餐厅的粤式早点零售化成粤式速冻食品，实现规模化销售放量；湖 南米线起家的霸蛮推出零售袋装半成品米粉实现营收放量，创立仅 4 年销售 1000 万份牛肉 粉的突破。②季节性单品零售化可在品牌溢价下实现颇丰利润，具体包括了星巴克端午期间 的星冰粽、广州酒家的广式月饼等。③IP 类周边产品在餐厅零售同样可提升门店利润，并可 进一步强化品牌营销和宣传，具体包括了太二酸菜鱼以店内 IP 为主题推出洛神花茶、大米 等非核心品类零售产品，与消费者保持交流，实现品牌营销；星巴克门店销售各式创意杯子 可提升门店收入，同时还可实现品牌宣传营销。 2）中端平台：可加速整个餐企零售化发展进度和渗透，推动餐饮行业整体做大，看好相关 企业美团点评。根据美团官网新闻数据，不同消费业态对比看，国内 2018 年电影票务线上 化率约 80%，3C、家店、服装等零售产品约 30%-50%，而餐饮行业线上化率不足 10%，未 来在数字化、零售化等增收和提效潜力较大。目前中端平台商美团点评、饿了么等均已对餐 企各环节零售化提供实现方案：1）预点餐环节：美团旗下美团/大众点评 APP 可实现提前团 购、下单，美团为商家开发的餐饮管理系统，可较显著提升店内点餐、下单、结账效率；2） 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8

9. 行业深度分析 / 餐饮 外卖环节：美团外卖、饿么么等 APP 广发联结了餐饮门店和消费者，为各类型餐饮企业外 卖形式实现的关键一环；3）半成品菜和零售食品环节：美团 APP 上线“美味到家”频道， 依托餐饮行业资源和 C 端客户资源，为餐饮门店售卖零售化产品提供平台；2B 业务美团快 驴可为餐企提供食材送货上门，极大节约餐企的时间和人工成本；饿了么则上游打通有菜、 下游自建配送体系蜂鸟，已实现对超过 10 万家餐饮企业提供食材配送服务。 3）上游供应链：为餐厅规模效应核心+食材半成品发力基础，上游布局更优者餐饮零售化实 力更强，且 B2B 食材配送潜力可期，关注蜀海供应链、永辉彩食鲜、美菜、宋小菜等企业 潜力。1）相比西餐连锁，传统中餐过去难出连锁巨头主要系菜肴多样、烹饪难量化（火候、 爆炒、调料等）、厨师需求大培育期长，在没有上游供应链支持下，餐厅数量增多后反而提 升了管理难度和口味把控，成了制约餐企扩张瓶颈。复盘海外龙头麦当劳、必胜客等规模化 经验，中央厨房和餐饮供应链布局为餐企在门店规模化扩张后较多采取的上游布局，一方面 可利用规模化带来的食材及配送成本压缩、中央厨房简化餐厅烹饪程序提升标准化和门店租 金人效优化，另一方面可为后续餐厅的食材半成品对 B 端和 C 端配送业务等提供硬件基础。 2）考虑到国内餐企连锁化发展较晚但为大势所趋，且对标美国餐企 CR50 市占率达 27%， 国内餐企 CR100 市占率仅 6%，国内未来 B2B 食材配送需求潜力可期。3）基于餐饮上游供 应链发展机遇，我们核心关注行业内两类企业发展潜力，一类为上游供应链深度布局且具备 规模效应的餐企龙头海底捞；另一类则为专注于 B2B 餐企食材配送且具备龙头效应的优质企 业：①服务餐饮大 B 客户食材供应的蜀海供应链、永辉彩食鲜；②专注于中小 B 端餐企的美 菜；③专注于农贸市场的中小零售商供货的宋小菜等。 对标美国，物流硬核保障+餐饮连锁化大趋势，我国餐饮供应链潜力可期。1）纵观美国餐饮 供应链，上游农业规模化+中游冷链发展快+下游西餐标准化，诞生 Sysco 等餐饮供应链龙头 （2019 年营收达 601 亿美元；净利润 16.7 亿美元；总市值 324 亿美元）。2）反观中国，耕 地碎片化+中游冷链起步晚+连锁餐饮占比小且食材标准化低，使得国内餐饮供应链龙头出现 时间相对较晚，但预计未来在 B 端连锁餐饮及食堂机构需求提升、餐厅和消费者对标准化和 半成品化的食材需求提升下，国内餐饮供应链行业需求及龙头发展同样潜力可期。 投资建议：看好疫情催化下餐饮零售化加速布局，并有望打开跨业态发展机遇的优质标的， 继续推荐餐企龙头海底捞、九毛九、呷哺呷哺；餐饮零售化标的广州酒家、颐海国际；中端 平台商美团点评。1）海底捞：短期门店经营已显著修复且 Q2-3 有望延续，预计 2020 年仍 有望实现约 300 家门店快速扩张，中期看国内 1700-1800 家展店空间，长期看公司在上游 供应链+品牌力+好管理下的多餐饮业态延伸。2）九毛九：短中期看太二门店快速扩张，预 计 2020-22 年分别新开店 80/100/120 家，且 2022 年后续下沉二三四线城市的空间仍旧大； 长期看公司标准化扩张+运营经验丰富+餐饮创新氛围优异，有望向大型多品牌餐饮连锁集团 进军。3）呷哺呷哺：中高端火锅品牌凑凑有望加速开店；呷哺升级 2.0 打磨成熟及由北向 南的门店扩张推进。4）美团点评：疫情促使餐饮等多行业线上转型，公司作为领先的电子 商务服务平台有望长期受益。美团“Food+platform”战略清晰，到家、到店、出行等业务 优势地位显著，未来将继续投入到商家、消费者等诸多领域，有望成生活服务超级平台。 风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及 预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9

10. 行业深度分析 / 餐饮 1. 前端餐厅：外卖+半成品+食品共推零售化，实现坪效和营销新赋能 前端餐厅：外卖、食材半成品、食品&IP 产品为三大零售化变现方式，有望打开餐厅消费半 径及场景，进一步提升坪效及利润，看好相关布局餐企海底捞、广州酒家。1）外卖：为餐 企零售化雏形，可实现 5 公里内消费场景延伸，但缺点是需求仍集中在每日用餐高峰，且顾 客高度看重性价比，以往以中低价位的快餐小吃茶饮为核心品类；本次疫情下，火锅、酸菜 鱼等高客单餐企加速布局外卖，并倒逼火锅餐企通过包装、赠品、打折等方式弥补其配送短 板。目前包括传统火锅餐企、纯线上火锅品牌和生鲜平台等三大参与者齐推，有望加快 C 端 市场的孵化进度。2）食材半成品：指净菜、生鲜半成品、预制食品等半成品菜外送（该类 菜品原材料及调料均已配好，可实现 3-5 分钟在家快速出菜，满足 80 后和 90 后快节奏下的 烹饪需求）；进入门槛相比外卖显著提高，成功要素是要对上游供应链和中央厨房实现布局， 再发力半成品菜则可将加大其批量生产和成本优势；且外送需求集中在非用餐高峰期，可极 大优化餐厅闲臵产能。目前国内 B 端半成品菜发展比 C 端成熟，但本次疫情下消费者居家做 饭次数骤增，加速了半成品菜 C 端化配送的市场培育，未来潜在空间大；看好已在今年 3 月 联手蜀海共推半成品菜“开饭了”的海底捞、以及加大推广半成品菜的盒马鲜生；3）食品 &IP 产品：已完全脱离堂食形态，消费时间和空间不再受限；进入壁垒同样较高，成功要素 是需要在 C 端具备已广泛打开品牌影响力，规模较小的餐企布局可用 OEM 模式，规模化后 可对上游食品生产基地布局；形式包括爆款菜肴、季节性单品、IP 类衍生品等三大零售化形 态，发展比半成品菜更成熟但更“低调”；核心看好粤菜酒楼起家并已实现广式速冻和月饼 放量零售化的广州酒家；关注堂食湖南米线起家但已进入半成品米粉规模量产的霸蛮，以及 凭借品牌力在年轻客群中具备顶尖优势，并推出众多 IP 类创意水杯、端午中秋季节性食品 的星巴克。 1.1. 需两端共促餐饮零售化延伸，四大优势奠定变革基石 需求端：消费者对便捷需求增强，期待餐饮突破场景和渠道限制。随着城市化进程持续加速、 生活节奏不断加快，消费者越来越追求便捷。传统餐饮消费场所限制在门店内，想享用到菜 品需要在用餐时段到店用餐。随着时代发展，打破这种限制的需求日趋强烈。根据尼尔森的 数据，33%的全球消费者有外出就餐或者点外卖的习惯，而中国这一数字达 53%。 图 2：驱动消费者追求便利的 6 大因素 图 3：中国消费者偏爱便捷的就餐方式（2018 年数据） 57% 65% 53% 0 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 0.2 0.4 0.6 0.8 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 注：图中百分比数据为尼尔森调查的样本中符合条件的人数占比。 供给端：商家希望通过餐饮零售化拓展实现坪效提升。对于餐厅而言，其线下堂食的供应能 力具备上限，量化而言，利润金额=进店人数*转化率*客单价*利润率，进店人数取决于时间 和空间。餐厅服务时间基本集中于早中晚用餐高峰时段，空间取决于餐厅接待能力，二者皆 易达到上限。但通过餐饮零售化，推出外卖、半成品菜或者标准化的零售产品，餐饮企业可 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10

11. 行业深度分析 / 餐饮 以拓展餐厅的消费时间和场景，从而提升餐厅坪效。 图 4：商家希望通过餐饮零售化拓展坪效 资料来源：安信证券研究中心整理 餐饮企业端：从终端餐饮门店向零售化延伸具备四大先天优势——品牌力、洞察力、营销力、 供应链，“懒人经济”下餐企龙头版图未来有望持续延伸： 1）品牌力：餐饮凭借线下门店打造的品牌力，在延伸至零售产品时具备知名度和营销的先 天优势。餐饮企业的品牌力，可顺延至相关零售产品领域。以海底捞为例，海底捞在火锅相 关领域具有很强的全国知名度和认可度，在 2019 年中国餐饮营销力峰会上火锅品牌排名第 一。颐海国际拥有海底捞品牌的终身免费使用权，凭借“海底捞”品牌背书，相关火锅底料 产品一经推出便具备先发优势，许多客户群体来自于海底捞店内顾客。 图 5：海底捞在 2019 中国餐饮营销力峰会上火锅排名第一 图 6：颐海国际许多消费者都来自海底捞顾客群 资料来源：红餐网，安信证券研究中心 资料来源：大众点评，安信证券研究中心整理 2）洞察力：餐厅可第一时间洞察消费者的需求及口味趋势，降低零售产品的研发和试错成 本。通常来讲，零售食品上市前，都要经过市场洞察、信息收集、产品试销等环节，以便更 好了解市场需求。餐饮企业做零售产品，通常依据餐厅已有的热门味型基础上做研发。餐饮 企业拥有一线顾客群体，产品开发成零售商品前，其基本味型已在餐厅中得到大量顾客认可、 经过多次改进。依托餐厅热门味型推出相关零售产品，可以大大降低新产品试错成本。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11

12. 行业深度分析 / 餐饮 图 7：天味食品研发流程 图 8：依托海底捞底料口味推出相应零售产品 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：海底捞官网，安信证券研究中心 3）营销力：零售产品可依托餐饮门店线下售卖宣传，享受流量红利。餐饮门店受众群体与 依托餐饮门店生产的零售产品在受众方面重合可能性较大，如喜茶的奶茶产品和欧包产品均 定位都市年轻女性，零售外带商品和在店消费产品能形成协同作用，相互促进销售，且餐饮 门店通常开在开在购物中心或者街边，人流量较大，零售商品放臵门店可享受流量红利。以 海底捞为例，公司在 2019 年末门店增至 768 家，全年线下餐饮接待客流估测增至 2.43 亿人 次，形成一个庞大的流量端口。对此，公司餐厅门店中采用展示柜等形式，为公司的零售化 产品（火锅底料、自加热小火锅等）实现营销推广，将自身的线下流量实现营销力变现。 图 9：海底捞门店 2019 年线下客流量增至 2.43 亿人次 海底捞：门店服务顾客总数（亿人次） YOY 3 60% 2.43 2.5 2 30% 1.07 0.63 50% 40% 1.63 1.5 1 图 10：海底捞门店已展示柜形式为零售化产品推广营销 0.81 20% 0.5 10% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：大众点评，安信证券研究中心 注： 2018/2019 年顾客数是用年度餐厅总收入除以人均消费所得 4）供应链：零售产品可依托原有供应链生产，享受低成本和稳定供应优势。一般情况下， 下游餐饮企业供应链体系有两种：1）传统的采购模式，即通过分散供应商采购原材料，包 括农贸市场采购、供应商报价采购、原产地采购等；2）使用第三方 B2B 餐饮供应平台，即 由专业供应体系通过对上游供应商集中采购，将其中部分食材分拣加工，或者标准化、半成 品化后搭配配送给餐饮企业。前一种模式下，稍具规模的餐饮企业通过与多家供应商合作、 签订长期协议的方式保证原料供应稳定性，后一种模式本身就具备品质、供应稳定的优势。 餐饮企业开发的零售产品通常依托原有产品开发，在原材料采购方面具备较大协同性。与普 通的零售厂商相比，零售产品生产可以直接依托原有餐饮供应链采购，规模优势下议价能力 强，成本更低，同时可直接享受品质和供应稳定的优势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12

13. 行业深度分析 / 餐饮 表 1：传统餐饮原材料采购方式 方式 适应对象 农贸市场采购 大多数中小餐饮企业 供应商报价采购 一定规模企业 原产地采购 海鲜餐厅，某些大型餐饮企业 招标采购 大型餐饮企业、集团公司等对大 宗货物的采购 “一次停靠”采购 合作采购 特点 一些精力有限的饭店 两家以上的餐饮企业，联合采购 某些同标准的原材料 优点：库存可以降至最低，原材料新鲜程度得到保障；缺点： 成本较高 选择其中原材料质量便、价格最优的供货单位，通常还要求 供应商在送货时自动清点存货，以保证存量的合理性。 可保证原材料的新鲜，易取得较低的价格。 易取得较低的价格 一个综合报价较低的供应商提供全部原料，方便快捷 集中采购，价格低 资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心整理 1.2. 新冠疫情期间零售化进程加速，“5 万亿”市场有望向“15 万亿”进军 新冠疫情催化餐饮企业推出零售化产品自救，减轻堂食流量下降影响。 2020 年疫情影响下， 一季度餐饮企业门店暂停营业，整体经营情况受到影响。根据中国烹饪协会的调查，疫情期 间被调查企业中，78%的企业损失 100%以上。餐饮企业纷纷通过外卖、出售半成品等方式 增加销售额。根据中国烹饪协会调查，90%以上的企业发力外卖产品，73.2%的企业拓展团 餐外卖，46.5%的企业出售半成品等。 图 11：疫情期间被调查餐饮企业损失情况 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 12：企业采取多种方式增加销售额 7.0% 78% 7.0% 8.5% 42.3% 45.1% 46.5% 71.8% 9% 损失100%以上 损失90%以上 7% 损失70%-90% 73.2% 5% 91.6% 0 损失70%以下 资料来源：中国烹饪协会，安信证券研究中心 0.2 0.4 0.6 0.8 1 资料来源：中国烹饪协会，安信证券研究中心 从 5 万亿市场向 15 万亿市场进军，餐饮零售化发展空间可期。根据美团发布的报告《中国 餐饮报告 2018》的原文数据， 2017 年国民生产总值 82.71 万亿元中跟“吃”有关占比约 16%， 假设该占比在 2019 年与 2017 年数值基本维持稳定，则以 2019 年国民生产总值 99 万亿元 估算，2019 年中与“吃”相关的市场空间（包括了餐饮、食品、食材等行业）估测达 15.8 万亿元；而同期根据国家统计局数据， 2019 年国内餐饮业收入约 4.6 万亿元/+9.4%。因此， 餐饮企业若凭借自身优势（品牌力、洞察力、营销力、供应链）向餐饮零售化延伸，则有望 进一步打开食品零售和 To B 食材供应链甚至上游原材料供应布局的整体市场，有望实现从 “5 万亿”的市场容量向“15 万亿”拓展，进一步深化龙头餐饮企业集团在规模、品牌、营 销等优势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13

14. 行业深度分析 / 餐饮 图 13：餐饮零售化是从 5 万亿向 15 万亿市场进军 餐饮市场 2019年市场规模 4.6万亿元 2019年GDP中与食品相 关的市场规模 约15.8万亿元 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心整理 1.3. 外卖：实现周边消费场景延伸，火锅外卖发展滞后但疫情期间得到催化 外卖作为餐饮企业零售化雏形，帮助门店突破线下服务人数的上限，迎合顾客消费场景及需 求的改变，有效提升门店坪效。互联网对餐饮业的持续渗透、赋能，有力推动了外卖产业高 速增长，也加速了品牌商家入驻和成长，至今各细分餐饮品类均有企业开通外卖服务。 1.3.1. 餐饮外卖市场持续扩容，可实现单店营收及产能优化 餐饮外卖市场空间不断扩容，火锅外卖过去 10 年发展相对行业较慢。根据 CBNData，2018 年我国外卖市场规模 2547 亿元，增速 23%，预计 2022 年市场规模达 4770 亿元，未来四年 CAGR 达 17%。2019 年我国餐饮市场规模增速为 9.4%，外卖市场增速高于餐饮行业整体。 其中，火锅外卖受益于火锅市场的蓬勃发展，也处在快速崛起的势头当中，2018 年整体规 模增速 12.4%亿元。但是，受制于配送成本、价格等供给端因素限制，火锅外卖增速低于火 锅行业整体增速（2018 年增速 24.7%） 。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14

15. 行业深度分析 / 餐饮 图 14：我国外卖市场规模迅速成长（亿元） 中国外卖市场规模 图 15：2018 年火锅外卖保持较高增速 YoY 30% 6000 80% 4770 70% 5000 CAGR：17% 15% 50% 2547 3000 2000 1000 20% 60% 4000 503 861 1250 1662 12.4% 10% 40% 2071 24.7% 25% 4.8% 5% 30% 3.4% 3.4% 0% 20% 10% 0 0% 201320142015201620172018 2022E 资料来源： CBNData ，安信证券研究中心 资料来源： CBNData ，安信证券研究中心 外卖平台（饿了么、美团等）仍是餐饮企业做外卖首选，自有 App/小程序占外卖效率不足 1 成。根据中国烹饪协会的调查，98.6%的样本企业在外卖平台开店，5 成企业有自己的微信 小程序。从企业规模看，10 亿以上规模企业外卖渠道更加多样，在平台以外的渠道开发比例 更高。从销售额来看，对于 94%的样本企业而言， 95%以上的外卖销售额通过外卖平台实现， 仅 6%的样本企业企业 APP 和小程序发挥作用，贡献全年销售额的 1-5%。但外卖的补偿作 用较为有限，样本企业 2019 年外卖销售额占企业全年销售额 0.05%-47%不等，平均占比 16.7%。 图 16：参与外卖平台合作是样本企业的首选，占比最高 图 17：疫情期间 9 成以上的外卖销售额通过外卖平台实现 120% 自有APP/小程序发挥作用 100% 80% 60% 40% 95%以上销售额外卖平台实 现 20% 0% 外卖平台 小程序 企业APP 电话做外卖 0% 资料来源：中国烹饪协会，安信证券研究中心 50% 100% 资料来源：中国烹饪协会，安信证券研究中心 外卖业务可实现提升单店综合产能，变现闲臵资源，及适当平滑单店淡季营收。1）单店营 收来看，餐厅营业时间集中于三餐时段，厨房及人员在非高峰期处于闲臵状态，通过利用这 部分资源，可有效提升餐厅坪效及人效。外卖点餐的需求不仅在中午和晚上，早餐时段，下 午茶时段，夜宵时段等都有需求，可以让餐厅闲臵资源得到充分利用，从而大大提升单门店 的产值与效益。以南城香为例，其虽然定位的是社区全时段快餐厅，但上午 9:30-11:30，下 午 14:00-17:00 这两个时间段依然是主要的空闲时段，随着外卖单量的上升，其与骑手关系 的融洽处理，这两个时间段通过网上订单及骑手就餐就把门店的闲臵资源给充分的利用了起 来，从早上到晚上，整体基本上没有太多闲暇时段，门店综合营收得到了大大提升。以呷哺 呷哺为例，公司推出“呷哺小鲜”品牌为顾客提供新鲜食材及火锅体验，并与百度、美团、 饿了么、点我达等多个领先线上及移动订餐送餐平台合作，充分利用午、晚餐高峰时段以外 的营业时间来提升销售密度，抬升公司业绩。2）单店淡旺季来看：在外卖市场不断扩大的 过程中，呷哺呷哺推出“呷煮呷烫”外卖业务，与小火锅外卖不同的是，其售卖的是已烹饪 好的定食套餐，形式类似于冒菜，可一定程度优化火锅外卖进入 4-9 月的淡季销售。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15

16. 行业深度分析 / 餐饮 1.3.2. 疫情期间加快餐饮外卖发展，火锅餐企多管旗下弥补外卖配送短板 多数餐饮企业在疫情影响期间积极发力外卖业务，帮助对冲堂食客流下降影响。太二酸菜鱼 本无外卖业务，疫情期间上线外卖弥补堂食不足，2 月 24 日起广深部分门店开启外卖，3 月 8 日起全国其他城市陆续开通外卖。外卖一经上线就大受欢迎，上海美罗城店单日外卖业绩 超 12 万元（2019 年太二单店每日销售额 3.8 万元）。根据公司公开调研，截至 4 月，在外 卖的助力下，收入情况同比 2019 年已经恢复到了 95%-100%，其中外卖占比 40%左右。 图 18：太二酸菜鱼疫情期间开通外卖 图 19：太二酸菜鱼疫情期间销售结构变化 外卖 堂食 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 疫情前 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 疫情期间 资料来源：太二酸菜鱼，安信证券研究中心 相比其他餐饮外卖，火锅外卖在配送方面存在成本高、要求多、口味难保证等多个先天难点。 1）配送成本高：锅具配送是火锅外卖的一大难题，传统的电磁炉加不锈钢锅需要回收，相 当于用餐一次需要提供两次配送服务，导致配送环节人工成本增加；酒精炉加小锅的形式， 虽不用回收，但一次性投入成本高。2）配送要求多：火锅不同于其他餐饮形式，配送产品 主要为半成品和煮食器皿，半成品配送属于生鲜外卖，对配送过程对温度及保鲜要求较高。 3）锅底口味难保证：火锅底料是决定火锅是否好吃的关键，在门店用餐，可以直接享用由 后厨制作好的锅底，而外卖形式则使得锅底的制作和配送变得困难。配送预先在门店做好的 锅底，会使得配送成本大大增加；封装好的火锅底料，顾客只需自行加水，但口味却难以达 到堂食的水准。 图 20：餐饮外卖品类多 图 21：火锅外卖近 10 年来发展缓慢 资料来源：美团，安信证券研究中心 资料来源：红餐网，安信证券研究中心 新冠疫情倒逼火锅外卖转型发展，火锅餐企发力配送、包装、赠品、打折等方式弥补配送端 短板。1）火锅外卖在国内已经有了 10 年的发展历史。早在 2010 年，海底捞旗下的子品牌 “Hi 捞送”就开始了外卖业务，也是国内首个推出火锅外卖的餐企。疫情期间堂食被禁止， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16

17. 行业深度分析 / 餐饮 一大批火锅餐企纷纷发力外卖市场，试图自救，被抑制的火锅需求被转换为外卖形式，使得 火锅外卖爆红。根据美团外卖发布的《餐饮外卖复工消费报告》显示，全国有超 1.8 万家火 锅店在美团上线外卖，火锅外卖订单量大幅增长，复工第二周相较第一周增长超过 50%，火 锅成为上班族最喜爱的外卖品类。2）火锅餐企疫情期间多管齐下弥补外卖配送短板。外卖 与堂食相比，缺少店面环境和配套服务，消费者对于配送、菜品等环节产生更多期待。火锅 商家通过多种方式提升火锅外卖体验：①海底捞疫情期间对火锅外卖来门店自提的顾客实现 7.9 折的优惠推广；②大龙燚除了必备的餐垫纸、桌布、锅具、纸巾等物品，还推出“惊喜 盲盒” ，内含口罩、理发券等产品；③呷哺呷哺选择专业的第三方团队通过餐道系统的对接， 接单后可以直接通知配送员，后厨配菜打包，外卖配送时间可以比同类商家缩短 10-20 分钟。 图 22：新冠疫情下，火锅企业纷纷入局外卖业务 资料来源：红餐网，安信证券研究中心 1.3.3. 传统线下、纯线上、生鲜平台齐推火锅外卖业务，有望加快市场孵化进度 目前火锅餐饮衍生市场的竞争者可大致分成三类：传统餐饮火锅品牌、纯线上火锅外卖品牌、 生鲜平台，三者疫情期间共同发力火锅外卖，有望加快市场孵化进度。1）传统餐饮火锅品 牌：海底捞、呷哺呷哺、大龙燚等火锅餐饮品牌；2）纯线上火锅外卖品牌：如淘汰郎，锅 sir 等。线上火锅外卖品牌无线下门店，主要通过线上渠道售卖火锅类产品，线下门店更像一 个前臵仓，承担着仓储、接单、配菜的作用。3）生鲜平台：依托即时配送体系和供应链优 势，生鲜企业入局火锅堂食与外卖。2019 年底，盒马门店全面上线火锅，门店新增火锅就 餐区，通过盒马 APP 扫码下单，就可以购买火锅汤底或套餐，还能在门店随意挑选加购新 鲜火锅食材。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17

18. 行业深度分析 / 餐饮 表 2：火锅外卖市场不同竞争者对比 传统餐饮品牌 纯线上火锅品牌 生鲜平台 例子 海底捞、呷哺呷哺、德庄等 如淘汰郎 盒马生鲜 价格（元） 150-800 50-318 70-200 供应链 大餐企有完善供应链 参差不齐 较为完善 配送 依托第三方平台或自营配送团队 依托第三方平台或自营配送团队 完善物流体系 线下顾客基础 有 无 无 产品 依托线下餐饮制作产品 营销 线下宣传更多 只能提供现存消费品 线上营销手段更成熟 火锅为宣传品类之一 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 1）传统餐饮火锅品牌：依托餐饮门店，餐饮品牌做外卖整体价格稍高，但拥有线下顾客基 础。从价格看，大型线下餐饮品牌推出的外卖整体价格偏高，通常在 200 元以上，纯线上外 卖品牌价格较低，最优惠套餐价格可降至 100 元以下，盒马生鲜等生鲜平台因火锅类新品上 线，优惠力度较大，最低价格也能降至 100 元以下。但是线下餐饮门店的核心竞争优势在于 原有线下顾客基础，线上火锅外卖品牌无顾客基础，生鲜平台顾客来源较为泛化。 表 3：火锅外卖市场部分竞争者情况 品牌 配送费 套餐价格（元） 配送时长 （3km 内） 炉灶 配送 20 3 255.2-775 30min 套餐不含 第三方配送 20 免配送费 278-738 30min 套餐不含 第三方配送 第三方配送 月销量 起送价 小龙坎火锅菜（天河店） 4373 大龙燚火锅冒菜（珠江新城店） 9999+ 锅 sir 时尚火锅外卖（广州店） 715 0 18 118.8-162 50min 送锅+无锅 两 种套餐 八合里海记（五羊邨店） 2030 20 0 190-450 - 不含锅具 第三方配送 淘汰郎小火锅外卖（广州店） 936 0 9 49-318 赠锅具 第三方配送 海底捞火锅外送（天河店） 935 218 48 309-937 疫情期间暂停 锅具配送 自有配送团队 盒马鲜生 - 0 67.5-168 不带锅具 自有配送团队 每日优鲜 - 0 当日首单免运费 满 59 免运费，不满 则 5 元运费 45min 5km 内 60min,10km 内 90min 30min 会员最快 30min 送达 不带锅具 自有配送团队 暂无套餐出售 资料来源：红餐品牌观察，安信证券研究中心 2）纯线上火锅外卖品牌：客群定位更加年轻化，线上营销玩法更成熟。纯线上外卖品牌洞 察年轻消费者需求，在产品搭配、包装设计、广告投放等方面都会更贴近消费群体。淘汰郎 针对其 85 后至 00 后的客群量身打造了自己的专属品牌形象，在创建初就分析了客群的喜好， 在重大的节日（如圣诞、春节）里会推出一些有意思的限量包装；还对一些优质美食主播、 乐器主播提供免费火锅赞助，利用直播宣传；此外，还会在微信朋友圈广告、微信公众号、 微博 KOL 等渠道做投放。相比纯线上火锅外卖品牌，线下火锅企业在营销方面更偏保守， 生鲜平台因火锅只是众多产品中一个品类，针对火锅的广告投放也较为有限。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18

19. 行业深度分析 / 餐饮 图 23：纯线上火锅外卖品牌品牌设计更年轻化 资料来源：淘汰郎官网，安信证券研究中心 3）生鲜平台：竞争优势在于物流体系和供应链，但火锅外卖的产品端受限于包装标品。1） 在火锅业务的配送上，盒马拥有即时配送体系，依托于盒马的前后仓模式，可以达到内仓十 分钟，配送二十分钟，实现 3 公里 30 分钟送达，并且凭借食材预包装、冷链保鲜等优势， 保障食材新鲜。相比于海底捞 90 分钟到达的承诺，盒马具有绝对的效率优势。 2)菜品方面， 盒马拥有庞大的商品库，专供火锅的菜品有上百种，可以用来涮火锅的食材达到数千种，使 其成为菜品最丰富的“火锅店”。盒马在全国建立了 33 个多温层仓库、11 个加工中心、4 个 海鲜水产暂养中心，从而实现任何生鲜农产品都可以保证新鲜地输送到全国门店。对于部分 大型餐企，也有自己完善的食材供应链，纯线上外卖品牌目前体量尚小，供应链方面发展参 差不齐。但是，生鲜平台线下厨房资源有限，对于火锅底料等产品，通常只能提供包装标品， 具有线下厨房的餐饮门店在此方面更具优势。 图 24：盒马拥有从供应商到门店配送的完整物流体系 资料来源：盒马官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19

20. 行业深度分析 / 餐饮 1.4. 半成品菜：疫情催化 C 端需求，上游供应链&中央厨房布局者更具优势 1.4.1. 半成品菜在国内仍处培育期，B 端&C 端需求日益凸显 我国食材半成品菜虽发展成熟度底，但未来市场空间潜力可期。食材半成品指净菜、生鲜半 成品、预制食品等半成品菜外送（该类菜品原材料及调料均已配好，可实现 3-5 分钟在家快 速出菜。我国半成品方便菜市场呈现发展成熟度低、潜力空间大、盈利前景广的特点。根据 蔬东坡官网新闻，国外半成品方便菜的市占率已经达到了百分之七八十以上，而我国仅开发 出不到百分之十的市场空间；且仅在该渗透率下，国内的半成品方便菜每年仍为生鲜产业贡 献了几十亿的销售额，可见我国半成品方便菜市场未来潜力仍具可期。根据天猫发布的中国 年夜饭消费报告显示，网购半成品年夜饭，已经成为江浙沪包邮区 80、90 后年轻消费者的 新选择。这一新趋势也带动了天猫半成品菜同比增速超过 16 倍。此外，一二线城市消费更 旺盛，尤其是江浙沪等包邮地区，未来半成品菜空间潜力大。 图 25：天猫半成品年夜饭 TOP5 菜品 图 26：“江浙沪”地区半成品菜消费力最强 资料来源：天猫，安信证券研究中心 资料来源：天猫，安信证券研究中心 B 端降本提效，C 端省钱省力，半成品菜优势凸显。1）对于餐饮企业来说：传统餐饮企业 经营过程中人工成本占据较高比例，一方面厨房中需要有烹饪技术过硬的厨师，还要有清洗、 切菜配菜下锅制作等多道工序，需要聘请多名工人，而半成品菜则省去了清洗、切菜、配菜 等过程，能够节省相应人工成本；另一方面，餐企在经营过程中需要不断研发推出特色菜肴， 而半成品菜由专业企业提供，餐企只需从中挑选出符合自身经营定位的特色菜即可，有效节 约研发成本。除此之外半成品菜能够有效为餐厅实现分流，极大优化餐厅闲臵产能，提高餐 厅运营效率。2）对于消费者来说：省钱省力是消费者选择半成品菜最直接的原因。以海底 捞半成品菜“开饭了”为例，“开饭了”系列种鱼香肉丝单份仅售卖 20 元，而堂食鱼香肉丝 价格则在 30~60 元不等。相比较而言，半成品菜的价格更实惠。另一方面，半成品菜省去清 洗、炒菜和切菜等过程，制作程序简单，采用半成品菜加工一道复杂的菜肴长则 3-10 分钟， 短则在 1 分钟内，省时省力。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20

21. 行业深度分析 / 餐饮 图 27：半成品菜售价比较实惠 图 28：自制鱼香肉丝烹饪繁琐且耗时长 资料来源：美团外卖，安信证券研究中心 资料来源：美团菜谱，安信证券研究中心 1.4.2. 疫情催化 C 端市场培育，上游供应链布局者切入优势更强 半成品菜进入门槛高于外卖，尤其对上游供应链能力和中央厨房布局要求更为严格。半成品 菜为类线上餐饮模式，需要打通线上订单管理、源头采购、产品出品、物流配送以及消费者 体验一系列流程，同时兼顾线上管理和线下配送的环节，进入门槛高于外卖。半成品菜多为 生鲜冷冻产品，对存储条件较为严苛，由此对上游食材供应链能力以及下游物流的配送能力 拥有更高的要求；此外中央厨房的合理布局有利于加大半成品菜的批量生产与成本优势，以 保证对半成品菜的供应。由此可见，拥有优质上游供应链&中央厨房布局、下游物流配送能 力强的商家发力半成品菜将更有优势。 疫情催化 C 端半成品菜市场培育，餐企+生鲜电商相继加码半成品菜板块。目前国内 B 端半 成品菜发展比 C 端成熟，但本次疫情下消费者居家做饭次数骤增，加速了半成品菜 C 端化 配送的市场培育。从餐饮巨头到精致小店面向 C 端推行半成品菜者比比皆是。2020 年 3 月 1 日，海底捞联手蜀海在多个电商平台推出半成品菜“开饭了”，上线近 20 种半成品制品， 但仅限北京地区购买;3 月 7 日，广州酒家在外卖平台上推出“自烹胜大厨系列”;此外，云海 肴、荔雅图、滋粥楼等餐厅也纷纷推出半成品菜。此外生鲜电商平台也加码半成品菜板块。 每日优鲜邀请知名餐饮品牌加入共同开拓半成品速食产品，推出“在家吃门店招牌菜”专区， 将名店名菜提供给消费者，目前已有 30 余家餐企入驻；在盒马鲜生，半成品包含了海鲜、 小吃、主食、凉菜和面点，除了盒马工坊，合作方还包括北京稻香村、仔皇煲、久久丫、紫 燕百味鸡等知名品牌，加大推广半成品菜。 图 29：海底捞“开饭了”半成品菜系列 图 30：广州酒家“ 自烹胜大厨 ” 半成品菜系列 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21

22. 行业深度分析 / 餐饮 图 31：每日优鲜&盒马鲜生发力发力半成品菜，合作多个知名商家 资料来源：红餐网，安信证券研究中心 1.5. 餐饮零售化：餐企营收变革的放量核心，深度变现品牌影响力 1.5.1. 委外&自建工厂模式多样，礼盒、调料、爆款等餐饮零售化品类多样 生产角度看，餐饮企业发展食材半成品/包装食品的模式可轻可重，主要为自建工厂及与食品 工厂合作两种。1）餐企可在多个地区建立大型中央厨房，依托自建中央厨房，实现规模化 生产食品，集中完成食品成品以及半成品的加工制作，并直接配送至门店等。据餐饮连锁经 营协会数据，国内成规模的连锁餐企中，已经自建中央厨房的企业比例达到七成以上。2） 除了 2B 的中央厨房，还可选择与 2C 的食品工厂合作，借助工厂代加工，实现产品在市场 中的直接流通。 产品角度看，礼盒套装、调料及半成品齐发力，或以单品为支点撬动品类销售。1）礼盒套 装：餐饮零售化初期发展阶段，主要以餐饮企业逢年过节推出的礼盒装形式售卖。如眉州东 坡卖东坡肘子，广州酒家推出月饼礼盒等形式，其中广州酒家礼盒销售占到了整体销售的 20%。2）调味品：进军调味品市场也成为餐饮零售产品的热门方式，原有餐厅品牌及味道 背书外有消费者认知与现有供应链加持，形成餐饮+零售模式。火锅餐企首先进军调味品市 场，根据 Frost&Sullivan 数据，2017-2020 年为火锅调味品市场的高速发展期，预计 2020 年市场规模将达 310 亿元。3）热门产品： “拳头产品”电商化成零售最成功模式，以单品做 支点撬动品类销售。如霸蛮致力于使消费者“更方便地吃到牛肉粉”，2016 年推出速煮系列 牛肉粉，目前已在天猫、京东、盒马鲜生、下厨房、美团掌鱼鲜生、全家便利店、华联 BHG 等主要线上、线下平台布局销售。根据霸蛮官网新闻，霸蛮 2018 年营收结构中，门店收入 占比 20%，其他 80%营收来自线上电商、线下零售和外送业务。此外，全聚德真空烤鸭、 狗不理速冻包子、船歌水饺等都是将自己的拳头产品打造为可零售化的商品，在各个渠道销 售。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22

23. 行业深度分析 / 餐饮 图 32：广州酒家粤菜起家，利用粤式速冻早点零售化实现规模化营收 资料来源：天猫旗舰店，安信证券研究中心 图 33：霸蛮(伏牛堂)湖南米线起家，发力米线零售化食品业务，B 轮融资时估值已至 5 亿元 资料来源：天猫旗舰店，安信证券研究中心 销售角度看，门店品牌背书+第三方渠道合作+私域流量助推，多渠道共推营销发力。1）通 过门店设臵零售区，依托门店曝光，利用自身品牌强背书，使零售产品拥有天然品牌认知度， 形成线下门店引导销售。如海底捞、西贝等，在线下门店设臵专门零售化区域，店员引导零 售。2）借助第三方平台自身资源以及专业营销经验，打开零售渠道，将品牌与渠道高度融 合，增加品牌曝光机会与整体盈利水平。如广州酒家与星之岛公司合作，借助星之岛公司专 业营销经验与销售渠道，围绕自热食品开发、生产、销售建立紧密合作关系，打开零售市场。 3）打造线上自有平台如微信公众号、小程序，自建私域流量池，发力自有电商，深度运营 私域流量沉淀价值用户。目前西贝莜面村、云海肴、海底捞等纷纷上线微信小程序，更有甚 者海底捞、小巴扎研发了自己的 APP 推广运营。 图 34：西贝门店增设零售区 图 35：西贝、海底捞微信小程序销售渠道 资料来源：大众点评，安信证券研究中心 资料来源：微信小程序，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23

24. 行业深度分析 / 餐饮 表 4：餐饮企业零售业务 品牌 零售业务 销售渠道 1 星巴克 罐装咖啡/茶/咖啡豆/咖啡杯上线外卖业务 门店/天猫/京东/拼多多 2 百胜中国 高端食材精选商城“烧范儿”肯德基/必胜客 商城/微信公号/京东/天猫/拼多多 3 海底捞 火锅底料/自热小火锅/啤酒饮料上线方便菜“开饭了” 门店/海底捞 APP/天猫/京东/拼多多 4 西贝莜面村 西贝甄选电商平台西贝到家功夫菜 门店/西贝甄选/天猫/京东 5 乡村基 自热米饭系列 门店/甄选商城/天猫/京东/拼多多 6 眉州东坡 奉旨吃肉礼盒/南瓜糕/老面包子食材/调味料 门店/微信公号/天猫/京东/拼多多 7 新雅 半成品方便菜/熟食/家宴礼包/早餐糕点 门店/微商城/天猫/京东/拼多多 8 广州酒家 月饼/卤味/面点 门店/商超/天猫/京东/小米有品 9 老诚一锅 即食羊蝎子/速食火锅/调料 天猫/京东/每日优鲜 10 云海肴 松茸/牛肝菌/苞谷/南瓜 门店/舔鼻尖云南尖货商城 11 吉祥馄饨 速冻面点 京东/天猫 12 德庄 火锅底料/微火锅 京东/天猫/拼多多 13 点都德 糕点/面点/卤味/茶 门店/京东/天猫 14 味千拉面 半干拉面/酱料 门店/微信公号/天猫/京东/拼多多 15 小龙坎 火锅底料/自热火锅外卖外送 微信公号/天猫/拼多多 16 大龙燚 火锅底料/自热火锅 微信公号/天猫/拼多多 17 巴奴毛肚火锅 火锅底料外送业务 微信公号/天猫/京东 18 李先生 速食面/卤味/零食 天猫/京东/微信公号/小程序 19 喜茶 青团/代餐奶昔/糕点 微信公号/天猫/小程序 20 奈雪的茶 茶叶/礼盒/糕点 微信公号/天猫/小程序 21 船歌鱼水饺 速冻水饺/辣卤 门店/京东/天猫/盒马 22 知味观 卤味/糕点/面点/半成品菜 自有平台/天猫/京东 23 旺顺阁 半成品/酱/鱼零食/面粉 天猫/京东/小程序 24 全聚德 全聚德真空烤鸭/鸭脖鸭腿等卤味/烤鸭酱/特色糕点 门店/天猫/京东 25 小南国 葱油拌面/半成品菜 自有平台/天猫/京东 26 澳门豆捞 丸子/牛肉冻品 盒马/京东/天猫 27 霸蛮 牛肉粉/豆干/素毛肚/鸭脖/干鱼 天猫/京东/拼多多 28 呷哺呷哺 火锅、烧烤底料厨房调味料 天猫/京东/拼多多 29 豪客来 牛排/调料 天猫/小程序/第三方渠道 30 唐宫 半成品菜/糕点/卤味 微信公号/小程序 资料来源：有味财经，安信证券研究中心整理 1.5.2. 品牌溢价下季节性食品利润丰厚，IP 类周边产品提升用户粘性及营销推广 季节性包装食品有助于餐饮企业短期冲量，品牌溢价下利润颇丰。餐企应节日推出零售礼盒， 借端午、中秋、春节等传统节日助力，短期冲销量，获得可观业绩。如星巴克 2019 年联名 爱马仕推出月饼礼盒，单盒售价 1380 元，以及推出的星冰粽，同样实现了餐厅包装食品的 零售化推广；广州酒家推出的月饼食品同样已成为公司利润的核心，在 2015~19 年的毛利率 基本维持在 39~43%水平。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 24

25. 行业深度分析 / 餐饮 图 36：星巴克联名爱马仕推出中秋月饼礼盒 图 37：广州酒家的月饼产品毛利率基本在 39~43%水平 资料来源：星巴克，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 IP 类周边产品零售提升门店利润同时，可进一步强化品牌营销和宣传。作为触及最多消费者 的品类，餐饮具有强大流量集聚能力，餐饮零售化为流量沉淀提供平台，助推流量转化更大 价值。一方面，通过零售产品提升消费者重复印象，将原本弱关系的顾客变成具有品牌忠诚 度的“粉丝”，形成一定流量基础，沉淀用户，例如星巴克门店中销售的众多 IP 类创意咖啡 杯、保温杯等产品，在门店中销售可提升单店利润的同时，还可进一步强化品牌营销推广； 另一方面基于“粉丝”流量基础，依托线下门店品牌背书，孵化自有品牌，探索更多发展方 向，使流量释放更大价值。例如，太二酸菜鱼以店内 IP 为主题推出洛神花茶、大米等非核 心品类零售产品，产品 SKU 不多，却通过新奇有趣的设计与消费者保持交流，为门店引流、 宣传。 图 38：太二脑洞商店售卖商品 新奇有趣，可与消费者保持交流，实现品牌营销 资料来源：太二酸菜鱼，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 25

26. 行业深度分析 / 餐饮 图 39：星巴克门店销售各式创意杯子可提升门店收入，同时还可实现品牌宣传营销 资料来源：星巴克，安信证券研究中心 颐海国际初期核心为海底捞门店提供火锅底料，持续向第三方渠道及食品零售领域发力，为 海底捞集团增利同时实现品牌更广泛的推广和传播。在与零售业态融合的过程中，优质餐饮 产品与能够触达更多场景的渠道相结合给餐饮企业来带新的增量市场。海底捞旗下专营火锅 底料的颐海国际为海底捞餐饮零售化业务板块的核心企业，初期在关联方快速扩张和“海底 捞”品牌授权使用下，实现快速规模化发展；其后通过优秀的企业管理机制实现第三方火锅 底料、自加热小火锅等零售化业务发力，至 2019 年关联方收入占比持续下降至 39%，经销 商收入同比增长 82.4%，网络覆盖中国 31 个省级地区与港澳地区，借助海底捞品牌背书及 第三方销售渠道铺开下，实现触达更多消费者，扩大海底捞集团的营收和利润同时，也为品 牌实现了更广阔和深入的传播。 图 40：颐海国际第三方营收占比已超过关联方 关联方占营收比重 图 41：颐海国际的经销商收入逐年上升 经销商收入（亿元） 第三方占营收比重 YOY 25 70% 60% 140.00% 120.00% 20 100.00% 50% 40% 30% 15 80.00% 10 60.00% 40.00% 20% 5 10% 20.00% 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 0.00% 2015 2019 2016 2017 2018 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 26 2019

27. 行业深度分析 / 餐饮 2. 中端平台：不同环节提升商家坪效，加速餐企零售化进程 中端平台：可加速整个餐企零售化发展进度和渗透，推动餐饮行业整体做大，看好相关企业 美团点评。不同消费业态对比看，国内 2018 年电影票务线上化率约 80%，3C、家店、服装 等零售产品约 30%-50%，而餐饮行业线上化率不足 10%，未来在数字化、零售化等增收和 提效潜力较大。目前中端平台商美团点评、饿了么等均已对餐企各环节零售化提供实现方案： 1）预点餐环节：美团旗下美团/大众点评 APP 可实现提前团购、下单，美团为商家开发的餐 饮管理系统，可较显著提升店内点餐、下单、结账效率；2）外卖环节：美团外卖、饿么么 等 APP 广发联结了餐饮门店和消费者，为各类型餐饮企业外卖形式实现的关键一环；3）半 成品菜和零售食品环节：美团 APP 上线“美味到家”频道，依托餐饮行业资源和 C 端客户 资源，为餐饮门店售卖零售化产品提供平台； 2B 业务美团快驴可为餐企提供食材送货上门， 极大节约餐企的时间和人工成本；饿了么则上游打通有菜、下游自建配送体系蜂鸟，已实现 对超过 10 万家餐饮企业提供食材配送服务。 2.1. 预点餐：提升用户体验，提高餐厅坪效，推进数字零售化进程 用餐高峰期等待时间过长影响就餐体验，“排队 2 小时，吃饭一刻钟”现状亟需解决。根据 艾瑞咨询的调研数据，按照国人平均吃饭 1 小时的时长计算，平均每次的排队等位时间接近 19 分钟，人年均花费时长达 86 小时，平均排队时长已经占据整体用餐时间的近 30%。网红 店“排队 2 小时，吃饭一刻钟”已成常态。此外，调研数据显示，51.7%的消费者最希望使 用手机在线排队， 35.7%的消费者更希望通过在线生活服务平台进行预点餐，同时也有 29.4% 的消费者最希望在门店扫码预点餐。由此可见，“预点餐”是最快改善消费者服务和体验的 方法之一。 图 42：51.7%的消费者最希望使用手机在线排队 图 43：消费者最希望通过在线生活服务平台进行预点餐 服务员登记 自己手写餐单交予服务员 门店手机扫码取号 服务员点餐 占比 门店排队机取号 占比 在门店扫码自助点餐 通过在线生活服务平台提前预 点餐 手机在线排队 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 60% 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 10% 20% 30% 40% 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 消费者用户体验提升+提高餐厅经营效率+提前锁定客流，预点餐“来势汹汹”。1）消费端来 看：手机预点餐为消费者带来的最大好处是节约消费时间，不用等待服务员上前招呼，也无 需询问每道菜的情况，电子菜单承载的更多菜品信息为消费者快速提供决策依据，实现还没 到店便可提前选好菜品，到店后就可直接享用。据统计，相较传统到点排队、依靠服务员点 单的方式，手机预点餐可为美味客人节约 15~30 分钟，极大改善消费用餐体验。2）供给端 来看：对于餐厅而言，手机预点餐可极大提高餐厅运营效率。目前餐厅营运效率的最大问题 是付出 24 小时运营成本却只得到四分之一左右的有效运营时间。解决该问题的方法有两大 方向，即拓展空间和延伸有效运营时间。前者餐厅可选择外卖或借助电商平台，将自己所售 产品销售到实体店外更广阔的区域，而后者有效的解决方法便是推出手机预点餐，提高后厨 出餐速度，减少消费者平均用餐时间，提升翻台率。3）提前锁定客流：对餐饮商家来说， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 27

28. 行业深度分析 / 餐饮 高峰期因排队与等待造成流失大量顾客，预点餐能够赋予顾客充分的时间控制权，让高峰期 排队的顾客都能留到闲时招待，提前锁定客流增加收益。 美团为商家开发餐饮管理系统，打通线上+线下餐饮一体化闭环。基于美团多年服务海量消 费者的经验和优势，美团收银帮餐饮商家更好地服务消费者。美团收银打通“线上+线下” 的餐饮一体化闭环，是线上线下一体化的典型应用，可以为商家带来大量数字资产沉淀。不 管是外卖接单、扫码点菜、顾客买单，还是厨房管理、进销存、会员营销、经营报表，美团 收银都可以为餐饮商家提供一体化的解决方案，还可以将线上、线下的全渠道数据与平台打 通。对于餐厅而言，与平台融合的数字资产，也是实现精细化运营和数据分析的良好基础。 图 44：美团为商家开发餐饮管理系统 资料来源：美团点评，安信证券研究中心 口碑打包智慧餐厅推出预点餐，提效降本助力商家营销推广。2017 年口碑正式推出预点餐 服务并作为差异化经营的重点，同时打包推出了智慧餐厅，用户点餐、支付、评论、开发票 等全部可以通过口碑完成；另外口碑增加了只能去餐柜和零售柜，使餐厅实现 24 小时营业 和全程自助服务，提高效率，降低餐厅运营成本。此外消费者扫码即成为口碑会员，餐厅可 根据消费者的订单信息，有针对性的推送相关的优惠活动，消费者可以第一时间获取餐厅优 惠信息；同时对餐厅而言，餐厅可通过手机预点餐获得消费者数据，实现低成本、高精准度 的营销推广。 图 45：口碑推出手机预点单 资料来源：口碑，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 28

29. 行业深度分析 / 餐饮 2.2. 外卖：外卖行业两巨头联结外卖商家&消费者，加速餐饮线上化 餐饮及部分快消品类线上化程度低，外卖平台商业模式连接商家和消费者，加速品类线上化。 餐饮具备现做现吃的特性，生鲜、鲜花等品类保质期也较短，短保特性决定餐饮和部分快消 品类线上化程度低。根据美团点评的数据，餐饮、快消和鲜花线上渗透率为 10%左右，医药 和生鲜仅为 3%，与 3C、家电、服装等零售产品 30%-50%的线上渗透率相比，餐饮品类及 短保日用快消品线上渗透率偏低。美团外卖不仅为商家售卖外卖产品提供线上平台，还提供 线下配送服务，助力餐饮企业外卖业务和消费者的连接，加速餐饮品类线上化。 图 46：餐饮及短保日用快消品线上渗透率偏低 图 47：美团外卖加速餐饮品类线上化 商家 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 44% ④扣掉佣金后 的产品价款 ①上线外卖产品 37% 29% 美团外卖 11% 3C 家电 服装 餐饮 13% 快消 10% 鲜花 3% 3% 医药 生鲜 ②线上购买外卖产品 ③配送 消费者 资料来源：美团点评，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心整理 外卖行业两强争霸，美团饿了么广发联结商家及消费者，推动餐饮市场外卖业务发展。饿了 么与美团先后成立于 2009 年与 2013 年，发展至今，两家企业已经占据了我国外卖市场的 大半壁江山。据前瞻产业研究院数据显示，饿了么覆盖我国 676 个城市和上千个县、拥有 66 万骑手，连接和服务了 350 万个活跃商家。另一方面，美团业务覆盖县市区 2800 个，美 团骑手规模达到 270 多万，餐厅管理系统接入的活跃商家数量超过 30 万家，外卖业务覆盖 2800 个县区市，平台服务超过 590 万个活跃商户，餐饮生态合作伙伴超过 600 家。2018 年 饿了么&美团外卖共占据 90.8%外卖市场。饿了么背靠阿里巴巴，多渠道引流，拓展服务场 景，打造完整的生活服务平台，助推餐饮商家外卖业务发展；美团外卖以多元化入口组成强 有力的生活服务矩阵，强力链接餐饮商家，实现商家与消费者完美联结。2018 年我国在线 外卖行业交易规模达 2480 亿元，较 2017 年的 2096 亿元同比增长 18.3%，我国在线外卖行 业用户规模达到 4.06 亿人，相比 2017 年的 3.1 亿人增长 31%。未来在外卖二巨头推动下， 我国外卖渗透率有望持续提升。 图 48：2015-2018 年我国在线外卖行业交易额 交易额（亿元） 图 49：2015-2018 年我国在线外卖行业用户规模 用户规模（亿人） YOY 3000 35% 2500 30% 2000 25% 1500 20% 15% 1000 10% 500 5% 0 0% 2015 2016 2017 2018 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 YOY 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 40% 2016 2017 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 29 2018

30. 行业深度分析 / 餐饮 图 50：2014-2018 年我国外卖市场竞争格局 其他 120% 百度外卖 饿了么 美团外卖 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2015 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 2016 2017 2018 注：百度外卖已于 2017 年被饿了么收购 图 51：商家接入美团外卖平台后客户量翻倍 图 52：多家优质餐企已入驻美团外卖 资料来源：美团外卖官网，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 表 5：饿了么外卖疫情期间推出餐饮门店入驻优惠活动，加速餐饮线上化 适用对象 活动时间内入驻且符合要求的餐饮商户 活动规则 针对 2020 年 3 月 1 日-2020 年 5 月 31 日期间提交申请入驻的合规新商家， 成功建店通过审核并首次营业 30 天内做新店任务可获得不同形式的资源包 优惠活动 ① 最多可获 3 个 7 天流量权益包 ② 免费获赠店铺推广充返券 ③ 30 天免费超级店长运营服务 资料来源：饿了么官网，安信证券研究中心 新上线美团闪购，有望重塑零售市场。美团闪购自 2018 年以独立品牌面世以来，以美团外 卖的配送网络做基础、以多年的配送经验做支撑，致力于打造 30 分钟送货到家的生活卖场， 对超市便利、生鲜果蔬、鲜花绿植等品类进行即时性配送。同时，美团闪购掌握的消费性数 据也会帮助商家实现服务自动化、管理智能化、作业自动化等精细化运营。目前美团闪购已 覆盖全国 2500 个市县，活跃用户达 3.1 亿，全国 53 万骑手待命， 24 小时无间断提供配送， 平均时长为 30 分钟。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 30

31. 行业深度分析 / 餐饮 图 53：美团闪购让消费者购买生鲜类产品 资料来源：美团点评，安信证券研究中心 2.3. 半成品菜：“美味到家”+饿了么上下游联动，推动餐企食材采购&销售提效 疫情催化美团“美味到家”服务上线，积极探索半成品菜市场，餐饮零售化已成趋势。疫情 催化美味到家服务上线，疫情之下餐饮行业受到较大冲击，疫情倒逼餐企探索新经营模式， 餐饮零售化成重要方向， “美味到家”业务，正是餐饮零售化的创新尝试。美团“美味到家” 业务最早于 2019 年上线，前期在南京和深圳试点，2019 年中秋期间美团曾联合大董、云海 肴、乐忻、唐宫等餐饮品牌售卖月饼、大闸蟹等应季食品。疫情催化下，2020 年 2 月，美 团“美味到家”服务上线开启全国试运营，该服务旨在为消费者提供更加丰富的就餐选择， 通过新零售线上线下销售场景打通，加强商家与消费者互动，帮助餐饮商家在线上化运营方 面提供更多机会。商家可通过入驻平台，上线店内零售产品，早期入驻的商家可享受平台的 费率减免和流量补贴；用户可通过美团 APP、大众点评 APP 进入频道入口，在线购餐厅出 售的零售产品。目前，小龙坎、大龙燚、西贝、唐宫等知名连锁品牌均已入驻。 “美味到家” 服务为餐饮企业出售半成品/零售产品提供平台，依托餐饮行业和 C 端客户资源，助力餐企 零售化转型。 图 54：美团 APP&大众点评 APP“美味到家”入口 资料来源：美团 APP ，大众点评 APP ，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 31

32. 行业深度分析 / 餐饮 图 55：美味到家频道上线餐厅 资料来源：美味到家频道，安信证券研究中心 美团 2B 业务快驴 2016 年上线，专注于餐企供应链管理。2016 年初，美团的 2B 业务快驴 实现上线，主要为商家提供进货、财务对账、经营分析、商品管理、用户评价等服务。该模 式下，餐饮企业可在店里下单即可实现快驴食材送货上门，极大节约时间、人工成本。 图 56：美团快驴可帮助餐企优化食材采购管理和效率 资料来源：美团，安信证券研究中心 1）上游：严格采购标准。为了确保餐饮企业采购的食材品质，快驴制定了严格的采购标准。 据美团快驴事业部区域采购与业务发展部福州二区相关人员讲述，比如蔬菜和肉类都是每天 凌晨采购，保证当天送至客户手中，绝不隔夜。鸡蛋三天销售不完的就会退掉，不再销售。 2）中游：“轻物流”，实现快速布局。美团在流通环节采取“轻”模式，通过与大型的仓储物流 服务商合作，以快速实现全国布局。在配送上，也是交由三方物流配送。2019 年 6 月，美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 32

33. 行业深度分析 / 餐饮 团快驴事业部仓储与配送负责人原巍在公开演讲中透露，快驴已经在全国 22 个省,39 个城市, 超过 300 个区县进行了深度布局。 3）技术创新助力供应链业务运转。仓配技术上的创新与发展是助推供应链业务快速运转的 重要动能。以美团快驴仓配一体化系统建设为例，该系统集合大数据应用分析、移动互联网 等技术，系统核心子系统包括仓储管理系统、排线派车系统、自动补货系统、配送网格化系 统等。 上游有菜+下游蜂鸟，饿了么打通上下游产业链提供食材配送业务。 （1）上游 B2B 有菜交易 平台：饿了么上游打造有菜 B2B 交易平台，为餐饮商家提供涵盖生鲜、禽肉、调味品、水产 等全品类食材，优化餐厅传统的食材采购方式，节省采购时间，自 2016 年以来有菜合作餐 饮商家超过 10 万家。 （2）下游蜂鸟+点我达物流融合：饿了么下游依托蜂鸟+点我达模式融 合，为饿了么新零售体系提供物流保证。蜂鸟配送官网显示，蜂鸟配送的骑手数超过 300 万， 日均订单量 450 万；立足于 B 端的点我达也已深度参与到了饿了么新零售体系中，与盒马鲜 生、银泰、百联等均达成了不同程度的合作。上下游产业链共同发力助推饿了么零售布局。 图 57：有菜为餐饮商家提供全品类食材 图 58：目前蜂鸟已与多家优质餐企建立合作关系 资料来源：有菜官网，安信证券研究中心 资料来源：蜂鸟官网，安信证券研究中心 图 59：饿了么打造上下游产业链助力零售化布局 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 33

34. 行业深度分析 / 餐饮 3. 上游供应链：餐厅规模效应核心+半成品菜发力基础，布局更优者 零售化实力更强 上游供应链：为餐厅规模效应核心+食材半成品发力基础，上游布局更优者餐饮零售化实力 更强，且 B2B 食材配送潜力可期，关注蜀海供应链、永辉彩食鲜、美菜、宋小菜等企业潜 力。1）相比西餐连锁，传统中餐过去难出连锁巨头主要系菜肴多样、烹饪难量化（火候、 爆炒、调料等）、厨师需求大培育期长，在没有上游供应链支持下，餐厅数量增多后反而提 升了管理难度和口味把控，成了制约餐企扩张瓶颈。复盘海外龙头麦当劳、必胜客等规模化 经验，中央厨房和餐饮供应链布局为餐企在门店规模化扩张后较多采取的上游布局，一方面 可利用规模化带来的食材及配送成本压缩、中央厨房简化餐厅烹饪程序提升标准化和门店租 金人效优化，另一方面可为后续餐厅的食材半成品对 B 端和 C 端配送业务等提供硬件基础。 2）考虑到国内餐企连锁化发展较晚但为大势所趋，且对标 2018 年美国餐企 CR50 市占率达 27%，国内餐企 CR100 市占率仅 6%，国内未来 B2B 食材配送需求潜力可期。3）基于餐饮 上游供应链发展机遇，我们核心关注行业内两类企业发展潜力，一类为上游供应链深度布局 且具备规模效应的餐企龙头海底捞；另一类则为专注于 B2B 餐企食材配送且具备龙头效应的 优质企业：①服务餐饮大 B 客户食材供应的蜀海供应链、永辉彩食鲜；②专注于中小 B 端餐 企的美菜；③专注于农贸市场的中小零售商供货的宋小菜等。 3.1. 上游流通环节整合精简打开利润，B/C 端食材供应发展潜力可期 我国生鲜市场规模庞大，但上游农产品供给十分分散，区域生鲜供给能力不均衡。根据艾媒 网数据显示，2013-2019 年中国生鲜市场交易规模持续扩大，2019 年中国生鲜市场交易规 模达 2.04 万亿，同比增长 6.8%。与此同时，由于我国小农经济的原始属性决定了我国农业 的规模化生产存在天然的障碍，供给侧呈现十分分散的格局。根据第三次全国农业普查数据， 我国拥有 3.1 亿以上的农业生产经营人员， 204 万个农业经营单位，耕地面积超过 13 亿千公 顷。大中型城市群生产能力不足，西部地域由于耕地条件不足、地域辽阔物流设施不足等特 点，生鲜生产能力也较弱。这一供给不平衡的特点使得我国生鲜的流通价值大大提高。 图 60：生鲜市场交易规模庞大，2019 年超 2 万亿元 中国生鲜市场交易规模（亿元） 图 61：生鲜农产品产地分散 YOY 25000 6.9% 6.8% 6.7% 6.6% 6.5% 6.4% 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 20000 15000 10000 5000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾媒网，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 流通环节层级繁多，使得流通过程损耗大，溢价多。由于上游供给分散，因此我国流通环节 发展出复杂多样的长链条流通模式，目前我国农产品流通市场大致存在以下三种流通模式： ①农户+（收购小贩）+批发商+零售终端，这种模式的特点是农户和批发商的交易是一次性 的，双方只是寻求当次交易的利益最大化；②农户+龙头企业+（批发商）+零售终端，该模 式的优点在于，通过合同将农户和龙头企业进行绑定，既维持了农产品的独立性与自主性， 又节省信息搜寻的成本，但农户与企业之间的契约关系比较脆弱；③农户（农业合作社）+ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 34

35. 行业深度分析 / 餐饮 零售终端（超市） ，这种模式最大程度地缩短了供应链的长度，降低流通过程的消耗和成本。 在传统的多层级市场中，每一级都有 30%-50%的加价和 10%的蔬菜损耗，多层级的流通环 节使得从农户到零售终端，加价和损耗量大大增加，目前蔬菜行业平均的损耗在 40%左右。 图 62：生鲜农产品流通环节多，多级加价，流通损耗大 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 整合上游分散农产品供应，简化中间流通环节，连接规模化 B 端客户，供应链企业降低中间 损耗，打开利润空间。供应链企业通过模式，打造三级供应短链条，提升流通环节效率，减 少中间损耗，整合多层级利润。B 端餐企或农贸市场有着规模化，粘性较强等优势，若认可 某一供应商提供的商品品质和服务质量，双方便可达成较为长期的合作，这使得供应链企业 可以获得较为稳定的收入来源；由于上游农产品供应的分散和我国农产品流通环节繁多的特 点，供应链企业可以通过规模化采购及运输、减少流通损耗、解决流通环节层层加价等问题， 在让利上游农产品供应商和下游餐企，为其提供附加服务的同时，提升自身的盈利能力。此 外，对比中美餐企连锁化率可知，随着消费者对生活品质追求的提升，消费者对餐企品牌意 识俞加强烈，我国餐企连锁化率有着较大的提升空间，供应链企业的 B 端客群规模有望进一 步提升。 图 63：我国餐企连锁化提升空间大，供应链企业 2B 需求有望进一步扩大 餐企连锁化率：日本 60% 50% 52.5% 47.6% 餐企连锁化率：美国 52.7% 48.1% 53.3% 48.5% 餐企连锁化率：中国 53.4% 48.6% 53.3% 48.9% 40% 30% 20% 10% 8.8% 8.8% 8.7% 8.8% 9.2% 0% 2013 2014 资料来源：前瞻经济学人，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 35 2015 2016 2017

36. 行业深度分析 / 餐饮 疫情催化生鲜电商发展，供应链企业凭借终端物流能力，C 端市场同样具备发展潜力。随着 生鲜供应链企业在物流运输、商品管理等方面能力不断提升，电商发展的成熟，叠加疫情催 化消费者对生鲜电商的接受程度提升，消费者对于网购生鲜产品的需求及认可有望进一步提 升，未来在供应链企业集中上游资源，依托冷链物流系统，有望将高质量的生鲜产品直接送 达终端消费者手中。 图 64：生鲜电商&社区生鲜成为生鲜采购重要渠道 图 65：生鲜电商规模不断增长，C 端供应具发展潜力 中国网民选择购买生鲜渠道偏好 70% 生鲜电商交易规模（亿元） 59.20% 60% 40% 140% 2888 3000 48.30% 50% 2500 31.60% 2045 2000 30.30% 30% 20% 889 1000 10% 500 0% 菜市场 社区生鲜店 127 275 497 0 生鲜电商 120% 100% 80% 1308 1500 超市 YOY 3500 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾媒网，安信证券研究中心 资料来源：锐观咨询，安信证券研究中心 3.2. 蜀海供应链：海底捞规模效应上游要素，为门店提效&食材外送打下基石 由海底捞内部物流采购部门逐步对外开放成为独立的服务大 B 客户的整体食材供应链服务 商。蜀海于 2007 年开始独立运作，为海底捞提供整体供应链托管运营服务，即为海底捞向 供应商购买的材料及产品提供加工、仓储及物流服务，而后逐步从海底捞供应链部门剥离出 来，并将自身供应链服务对外开放。2011 年 6 月，蜀海供应链成立，其业务模式是基于海 底捞自身标准化的中央厨房系统，为连锁餐饮提供一站式的初加工&深加工食材供应，具体 来说：蜀海对上游供应商集中采购，通过自有仓储及中央厨房系统，对部分食材进行分拣， 初加工及部分深加工，将产品标准化，半成品化，用户可在蜀海自有的 B2B 平台上下单采购 到这些商品，用户线上支付后，蜀海通过第三方冷链物流进行配送交付。发展至今，蜀海已 成为集销售、研发、采购、生产、品保、仓储、运输、信息、金融为一体的餐饮供应链服务 企业，为广大餐饮连锁企业及零售客户提供整体食材供应链解决方案服务。当前蜀海合作品 牌超过 1000 个，全国服务门店超过 1 万家。根据中物联冷链官方公众号，公司秘书长秦玉 鸣到蜀海供应链进行调研过程中，蜀海表示 2018 年公司预计实现 50 亿销售额。客户方面， 蜀海主要服务于国内一二线城市的餐饮连锁、学校、机关食堂等对食材加工有特殊需求的集 团客户，这类客户的好处是合作基本上都是签订长期采购合同，从而在原料价格浮动的情况 下依然保持相对稳定的出售价格，相较于价格敏感度高/客单价较低的小 B 客户，服务此类 客户利润空间更大且粘性较强。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 36

37. 行业深度分析 / 餐饮 图 66：蜀海供应链 2007 年至今发展历程复盘 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 图 67：蜀海合作品牌超 1000 个，服务门店超 10000 家 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 3.2.1. 对内：蜀海可助力餐企规模化后，终端门店的降本提效 蜀海供应链凭借全产业链能力可以让餐企伙伴实现“六省”。1）省心，强大成熟的 20 年食 安品控体系保障，确认食材安全可追溯；2）省事，一站式食材供应订货收货服务，减少多 供应商供货繁杂琐事；3）省时，集中全食材供应，减少多方频繁沟通协调追踪的时间；4） 省人，食材统一工厂制作腌制半成品，减少门店用人压力；5）省钱，借助蜀海集采优势， 大宗商品集中寻源降低采购成本； 6）省地，蜀海拥有超过 20000 平米的 DC 三温中转配送， 可做到日配到店，减少门店存货压力。  解决传统餐饮店问题一：备餐时间长导致门店效率低下 餐饮上菜黄金时间 20 分钟以内，上菜时间影响就餐体验。根据艾瑞咨询的报告显示，在上 菜容忍度方面，44.4%的消费者表示上菜时间超过 30 分钟就不会再去该餐厅就餐， 19.3%的 消费者表示能接受的最长上菜时间为 20 分钟。调查结果表明，上菜时间过长会影响顾客用 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 37

38. 行业深度分析 / 餐饮 餐体验，降低就餐意愿。由于顾客对上菜时间的要求，一些餐品牌如西贝、九国一堂等均向 顾客承诺在一定时间内未上齐菜品，餐厅便会给予补偿。要实现快速出餐、提升门店效率这 一目标，可从菜单精简化、产品标准化、后厨流程化这三方面入手，产品标准化以及后厨流 程化均离不开供应链的支持。杨记兴在简化菜单过程中，就曾提出“在精简产品中，把不便 于对接供应商、不便于标准化的产品首先减掉。” 图 68：上菜时间过长影响消费者体验 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 食材半成品帮助简化备餐流程，提升出品效率，提升餐厅翻台率。依托中央厨房供应半成品， 可实现厨房人员精简，甚至“去厨师化”，简化备餐程序，实现快速出品。①九锅一堂， 100% 产品实现中央厨房料包配送，原材 料能切配好的就会按照标准切配配送到各门店，大大节 省了在门店加工时间，在后厨只配臵加工人员和组装工两类人，由于实现了料包配送，厨房 不需要大厨，只需将料包、食材放入锅中加热然后由组装工对做好的菜品稍加点缀装入石锅 即可。正是因为这样，九锅一堂才敢承诺 15 分钟内不上菜，菜品全单 6.9 折。②齐家陕菜， 齐家陕菜的创始人曾分享，由于陕西菜品制作程序及其复杂，齐家陕菜在创立之初，一碗面 要等 40 分钟，门店门庭若市，但由于备餐时间过长，导致一中午也仅销售 3000 元。而后公 司不断精简菜品，并探索菜品标准化，通过和蜀海研发合作进行陕系小吃的标准化，成功实 现臊子面、 biangbiang 面、臊子等 5 款产品的标准制作并向陕西菜系餐企齐家陕菜、闪面侠、 鼎高高等餐企供应，帮助简化产品制作程序，减少后厨人力，从而提高出品效率。经调整后， 17 年齐家陕菜日流水可以稳定在一万五左右，日翻台达 12 次。依托标准化经验，创始人推 出的聚焦陕西面食的闪面侠品牌，90 平的小店也可实现日流水 5000，翻台 13 次左右。③ 海盗虾饭，在创立之初便确立了标准化出品的发展战略，由第三方代工厂制作小龙虾仁和调 料包，通过蜀海供应链代仓代配，使得品牌实现“去厨师化”，门店可以快速复制，堂食从 顾客进店下单到出餐仅用时 2 分钟。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 38

39. 行业深度分析 / 餐饮 图 69：九 锅 一 堂 承诺 15 分 钟内 上齐 菜品 图 70：蜀海推出 5 款陕西菜产品标准制作 资料来源：九锅一堂官网，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 蜀海配有专门的研发团队，打造能够联结供应链、产品、消费者的可标准化产品。蜀海配有 专门的研发中心，团队中的技术精英均拥有食品科学与工程专业背景，同时投身火锅、中餐 等行业领域数十年，研发能力和实践经验兼备。硬件方面，高标准的研发中心里配臵了煎、 炸、炒、蒸、煮、烤等一系列实验设备和分析检测设备，具备全面专业的研发设备条件。蜀 海的研发人员不囿于研发室内食材、产品及其生产工艺等的探索，走近餐饮老板，面对面与 老板们沟通，了解其品牌愿景、产品定位、品类规划；深入门店一线，考察门店菜单设计是 否合理，后厨出品是否高效、动线设计是否坪效最优；敏锐捕捉餐饮发展动态，深入了解消 费者需求，以此为导向，推出基于市场和终端消费者需求的，能够联结供应链、产品、消费 者的产品。在研发加工服务方面，蜀海在北京、上海、成都、西安、郑州、武汉、东莞、南 京、天津、杭州、厦门、深圳和广州建有十三个生产加工基地，除了提供自主研发的标准化 商品，还可根据客户需求特别定制专属爆品，甚至与餐饮企业联合研发新菜，蜀海会和餐饮 企业签署保密协议，防止配方外传。 图 71：蜀海研发的特色半成品系列菜及沙拉产品 图 72：蜀海致力于推出 联结供应链、产品、消费者的产品 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 净菜模式帮助后厨降本提效，降低终端门店的后厨面积及整体租金和人工成本。毛菜入店后 面临复杂的清洗及转化工艺，人工操作效率低，间接影响餐厅翻台率及业绩提升。尽管在欧 美等国家，净菜消费达到蔬菜整体 80%以上，但由于国内老百姓更习惯于买新鲜的毛菜自加 工处理，因此净菜在 2C 市场屡屡碰壁，但在“寸土寸金、刺刀见红”的餐饮市场，引进净 菜有助于解放后厨成本压力、提升整体运作效率、以及有效缓解环保和食安等环节上的压力。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 39

40. 行业深度分析 / 餐饮 蜀海的合作种植基地、产品加工中心目前已遍布全国，为全国范围内餐企提供净菜服务。蜀 海可为餐企提供包括蔬果原料、鲜切（即用、即食）净菜、精品蔬果等一站式产品解决方案 服务。①全国范围内建设果蔬加工中心：2018 年，蜀海在山东产地全资成立产地果蔬加工 中心，充分结合客户需求及蔬果产品生命周期，逐步实现基地订单联合种植、单品产地集采 储存、产地集中加工、跨区域配送等业务。蜀海运用数据化的服务连接上下游产地和消费者， 缩短田间与餐桌的距离，提升供应链效率。结合农业主产地从北向南一路覆盖，目前蜀海除 了山东产地果蔬加工中心外，在北京、嘉兴、太仓、武汉等地也已建立销地果蔬加工中心。 ②净菜硬件设施齐备：蜀海现有从荷兰、日本等国进口的专业加工设备，并拥有土豆、洋葱、 青笋等标准生产线，设备自动化水平较高。蜀海依据相关行业标准及客户需求，对蔬果原料 进行分级、清洗、切配，经过保鲜工艺处理后达到即用或即食标准的丝、丁、条、片等净菜 产品，缩短田间与餐桌的距离，增强种植与消费的信任，从源头上帮餐厅解决出品效率低等 问题。同时餐饮企业使用净菜，还可以节约人工、后厨面积及水电费，减少采买人员数量及 运输车辆，降低配送费用。 图 73：蜀海果蔬加工中心布局 图 74：蜀海自动化蔬菜清洗线 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心  解决传统餐饮店问题二：食品安全管控难 食品安全问题是餐饮企业需要关注的首要问题。①消费者方面，食品安全问题关乎人民生命 和健康，长久以来都是消费者非常关注的问题，在 2020 年新冠疫情爆发以来，众多餐企面 临停业，而在疫情得到有效控制的当下，食品安全、就餐安全更是牵动人心。②法规方面， 2019 年 12 月 1 日新食品安全法实施条例实施，作为“史上最严”《食品安全法》的配套法 规首次确立了“双罚制”，即除处罚违法企业外，还规定了对单位违法情况下的个人罚款处 罚，条例强调了四个“最严”，最严厉处罚、最严肃问责、最严格监管和最严谨标准，强化 了对违法违规行为的惩罚，增设“处罚到人”制度。由此可知，无论是从消费者需求还是法 律法规层面，食品安全都是餐饮企业需要重点关注的问题。食品安全涉及到食品的种植、养 殖、加工、包装、贮藏、运输、销售、消费等环节的安全，其中哪一环节稍有疏忽，给餐饮 企业带来的打击都是非常严重的。实际上，不乏因出现食品安全问题，经营面临重大打击甚 至倒闭的餐饮企业。 供应链的引入有助于转移餐企食品安全风险，减少后厨食品安全风险曝露。餐饮企业出现食 品安全问题，大多集中在以下几类：采购方面，供货商食材安全；运输阶段，运输环境不合 要求导致食材在运输过程中变质；库存方面，仓库卫生治理工作不力、食材货物无序摆放以 及过期食材管理不力；后厨方面，员工操作不规范导致的食品污染等。而餐饮企业引入供应 链之后，便可将采购、运输阶段的风险转移给第三方供应商，餐饮企业只需把控供应链企业 品质；库存及后厨方面，引入供应链后，库存商品减少有助于降低餐饮企业对库房管理的要 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 40

41. 行业深度分析 / 餐饮 求，同时净菜或半成品的采购也有效帮助餐饮企业后厨端降低人工参与程度，仅需按照标准 完成最后的出品步骤，大大减少人为因素导致的食品安全风险。 为保障食品安全，蜀海严格实施全链路管控。①内部食品体系与标准。蜀海设有独立的品保 部门，专门负责食品安全体系的建立、执行与监督。食品安全问题由各生产及加工设施或仓 库的经理负责，实施积分制度，6 个月内被全数扣减积分的经理，仅可获得基本薪资，情节 严重的将被免除职位、终止雇佣关系；结合国家法规要求和 ISO9001、ISO22000 国际标准 要求，蜀海还建立特色食品管理体系。同时制定了危害分析和关键控制计划(HACCP) 、联 合 IBM 开发了食品可追溯系统等，力保食品安全。 图 75：蜀海内部品控体系 图 76：蜀海内部食品安全标准 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 ②采购端：入库到出库全过程追踪。 除了正常的第三方权威机构外检及内部检测之外，蜀海 更独立开发自有的 APP 及 PC 端平台，并在溯源过程中采用监控等物联网设备，更好地对各 个环节进行追踪和监督，只需要通过扫描二维码就可以看到产品信息，生长期及采收期等信 息。1）供应商原材料：蜀海拥有全面严谨的品控制度体系，供应商需通过新品准入合规评 估/样品检测/审厂等多个环节，符合要求后才可引入；所有供应商均建有质量档案，并对产 品采取日检制、留样制等措施；建立有标准化质量验收程序（QIP），每类产品都有具体的 QIP 细节标准。质检员利用配套工具按照具体标准逐一查验。符合所有标准要求的食材才能 够被接纳入库。2）加工产品检验：经产品蜀海加工后的也需经内部检验合格后才能对外销 售。蜀海各工厂均设臵有独立的化验室，配备有食品安全检测仪、水分检测仪、脂肪仪等检 测设备和微生物室，成品端每批次需经检验合格后才能放行。2018 年，原料内部检测共计 4 万余批，成品检测共计 2 万余批。外部检测投入成本近 150 万。 图 77：供应商资格评估标准 图 78：食材验收流程 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 41

42. 行业深度分析 / 餐饮 ③仓储及运输端：智能仓储及运输系统管控。蜀海使用 Wms（仓库管理系统）+Tms（运输 管理系统）两大信息化系统打造全程可视物流系统。1）仓储管理：蜀海配有 WMS 智能仓 储管家，从食材收货、上架到拣货 和发货全过程 调控。秉持先进先出 、效期管理、异常 物料控制 等管理标准，确保 出库产品的安全。温 度是导致产品品质 劣变影响最大的因 素。 蜀海仓库 分为常温、 冷藏（ 0℃~10℃）、 冷冻（ —18℃）三个温区，每一类产品严 格按照温度要求存放。2）运输管理：蜀海配有 TMS 系统，接收来自 WMS 的运输指令，进 行运输调度、线路安排等，对运输全程实时跟踪（结合 GPS 系统），确保食材以最新鲜的面 目快速运达至客户手中。如果是温度敏 感产品，如畜禽 肉、鲜豆制品等 ，还会全程使用 冷链车辆进 行运输。装车前对车辆 进行打冷，必须冷却至 7℃以 下，减少温差对产品 品质的影响。 运输过程全程控制 在 0-7℃ ，GPS 系统进行 实时温度监控。有效管控运 输 过 程 中食品安 全问题的发生。 图 79：信息化系统打造全程可视物流系统 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 3.2.2. 对外：蜀海可规模化菜品加工和配送，为食材及半成品外送打下基石 新冠疫情催化中餐半成品市场发展加速。疫情期间，餐饮门店堂食经营受影响，开展外卖半 成品服务是疫情期间很多餐饮企业自救的第一步。海底捞、眉州东坡、广州酒家、扬城一味、 云海肴等头部餐饮品牌都纷纷加入到半成品外卖的推广大潮中。但半成品并非无人涉足的市 场，2017 年 12 月，湘鄂情推出“八大碗系列”半成品菜，2018 年 2 月，蜀海旗下面向小 B 端的菜嘟美回归，新推出半成品菜，提供 11 款半成品菜和一款春节家宴礼盒；西贝、小南 国、杏花楼等，也都涉猎过半成品，但市场发展并不理想。消费者方面，由于早前半成品大 多为冷冻产品，消费者普遍认为食材不够新鲜，市场需求并不大。 依托多年标准化菜品研发经验、全国布局的冷链物流系统，海底捞顺势再推中餐半成品“开 饭了”方便菜。疫情期间，海底捞通过电商及外送渠道上线“开饭了”系列方便菜肴，供应 北上广 3 大片区，覆盖城市包括北京、天津、廊坊；上海、杭州、南京、苏州；广州、深圳 市。 而这次上线中餐半成品，并非海底捞在半成品的首次试水。早在 2017 年，蜀海就推出 了免洗免切免调理的中餐半成品菜肴，除了自行研发的菜嘟美品牌，还有与其他餐饮品牌联 合研发的产品，例如与杨记兴联合推出的臭鳜鱼、烧鸡公等，销售渠道主要是在 7-11、盒马 以及电商平台。但与这次不同之处在于，此前推出的中餐半成品均为速冻产品，保质期长达 18 个月，而本次“开饭了”系列完成了海底捞半成品新一轮迭代，新鲜现做的半成品由中央 厨房工厂直发，出产后 24 小时之内送到顾客家里，采用冷藏配送，保质期只有 4 天。相较 于此前推出的冷冻半成品，此次“开饭了”系列更好地满足了消费者对于食品健康、新鲜、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 42

43. 行业深度分析 / 餐饮 方便以及时效性的要求。疫情之下家庭厨房市场需求增长，各品牌同时发力对半成品推广使 得更多消费者关注到半成品，而蜀海近几年不断强化内功，冷链物流系统不断壮大、标准化 菜品持续研发，这些内部条件足以保障产品能够保持新鲜的快速送达消费者手中，而消费者 只需 3-5 分钟对产品进行加热即可体验复原佳肴。外在市场向好，自身供应链条件的逐步成 熟，海底捞本次再推中餐半成品可谓厚积薄发。 图 80：“开饭了”中餐半成品 图 81：海底捞冷冻烤鱼 资料来源：海底捞旗舰店，安信证券研究中心 资料来源：海底捞旗舰店，安信证券研究中心 图 82：蜀海与杨记兴联合研发产品 图 83：菜嘟美冷冻方便菜 资料来源：蜀海旗舰店，安信证券研究中心 资料来源：蜀海旗舰店，安信证券研究中心  完善的产品标准化流程夯实菜品加工、配送的规模化基础 标准化生产难题是中餐菜品规模化的重要阻力。中餐品类差异大，标准化难，厨师在制作菜 品过程中发挥着重要的作用，厨师对调味、火候把控的差异均会使得最终出品的呈现有所不 同，使得中餐的制作难以标准化、量化，从而阻碍菜品规模化。 中餐半成品解决了中餐对厨艺的高要求和制作耗时长这两大痛点。难以标准化、量化的做菜 程序使得很多厨房小白对中餐料理望而却步。与此同时，买菜、洗菜、烹调到出品，这一系 列繁杂的程序往往需要耗费 1-2 个小时，这使得忙碌一天的上班族妥协于外出就餐。而标准 化的中餐半成品，对消费者厨艺没有任何要求，只需几分钟便可完成一道大厨水平的菜肴， 让厨房小白成为家庭大厨。 蜀海已成功研发多款半成品，简化备餐流程。蜀海致力于研发可标准化的中餐菜品。成功研 发多款中餐半成品，包括中餐腌制调理品，半成品（ab 包），中餐酱料酱汁，卤制产品以及 冷冻菜肴，具体包括鱼香肉丝、酸菜鱼、番茄鱼、麻辣花蛤、香辣虾等多款菜品。使用蜀海 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 43

44. 行业深度分析 / 餐饮 提供的半成品，消费者只需几分钟做简单的炒制便可制作出一道品质稳定的标准化菜品，大 大降低对厨师手艺的依赖程度，简化备菜程序，缩短制作时间。 图 84：蜀海半成品-水煮鱼、蕃茄鱼 图 85：蜀海半成品-香辣花蛤 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 蜀海已形成较为完备的产品标准化流程，建设配方标准、工艺标准、包装标准、成品标准。 蜀海的中央厨房可以对食材进行深度加工，形成半成品，随着对食材加工的程度越大，其附 加值也就越高，并通过建立统一的食材标准，统一的食品安全的管控标准，统一的效率管控 标准保证质量。菜品经过如此类似工业化的过程，使得产品标准关键点后移，简化操作流程， 减少了人为因素影响。后端加工、专业流程设计和管控，也使得产品稳定优势突显。最终实 现菜品口味、品质的一致，从而实现菜品的规模化。蜀海做产品标准化的流程大致包括 6 大 步骤，首先确定对应的标准，把标准进行分解，提炼其中的关键点，做完技能转化之后再进 行流程重组，最后执行标准化流程。①制定标准：从产品出发，从原料、时间、温度、器具、 计量五大方面确定标准化的标准，包括原材料标准的制定、调味酱汁的口味量化等。②标准 分解&提炼：对产品进行拆分，包括它的主料、辅料、调料等等包含哪些内容。同时从烹饪 过程的角度进行分解，包括每种烹饪方式的温度、时间的量化。从拆分出来的不同的流程当 中还需要去提炼对应的关键点。通过对关键点的控制来保证最终产品还原的质量。③技能转 化：烹饪实际上是非常依赖厨师的，如果要想把烹饪标准化的话，实际上就涉及到把烹饪的 技艺处理技转为批量化的稳定加工动作。把烹饪工艺当中的一些标准转化为可量化的参数、 动作。 图 86：实现产品标准化流程 图 87：将烹饪工艺转化为加工工艺 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心  不断完善的物流运输能力及加工厂的全国布局强化零售外送能力 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 44

45. 行业深度分析 / 餐饮 从原材料采购到终端配送，蜀海拥有完整的供应链体系，现代化冷链物流中心、蔬菜种植基 地、食品加工厂等基地遍布全国。①原材料采购&加工：蜀海拥有专业的买手团队以源头直 采形式采购食材。目前在全国 6 大蔬菜主产区内蒙、云南、河北、山东、湖南、海南等地实 现源头采购及生产种植合作。同时结合农业主产地从北向南一路覆盖，在全国内拥有 8 个食 品生产加工中心，建有多个蔬果采销及加工中心，4 个高标准化餐饮研创中心，2020 年蜀海 还计划投入 3 个新工厂；②仓储及配送服务：蜀海立志联通物流，实现全国联动的无阻碍运 输，目前已建立起 22 个城市的冷链物流中心，业务范围覆盖全国，总面积近 20 万平方米， 日吞吐量近千吨。全国日配送车辆 800-1000 辆，全程冷链配送范围达 300 公里左右。40 个 收发货月台，全年 365*24 无休发货，根据客户需求及作业时间，全程冷链到店时间提供 D+0.5\D+1\D+2 等配送方案。2020 年新仓预计投入总面积 8 万平方米，计划投入 5 个新仓 储。以上海地区为例，占地 2 万平米的上海宝山区新仓储物流基地即将投入使用，联动原有 的上海青浦仓，共拥有 1 万个 SKU 商品库，服务 140 家外部客户，覆盖上海市 2100 多个 餐饮门店网点，可以快速响应客户新品需求，精准到店。 图 88：22 个冷链物流中心覆盖全国 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 TMS+WMS 信息化建设优化蜀海仓储管理及提升物流运输效率。产品从入库、上架、存储、 总拣全程监控产品状态，运输 GPS 全程监控温度、实时查看车辆的位臵信息、运行轨迹、 车内温度等，全程食品安全追溯，实现精准送达。①WMS 系统：可 以将入 库、出库、调 拨、盘点 、批次管理、库存 预警等仓库内的作业 流程进行全方位的 管理，有效控制并 跟踪仓库 业务的物流和成本 管理全过程，实现完 善的企业仓储信息 管理。从客户发出 预订 需求开始到客 户收货， WMS 系统全程通 过条码指引 仓储作业及跟 踪商品，保障 每笔出 入库业务的准 确性，避免人工 识别导致的失误 。1）实现 全链路可溯源 ：WMS 系统通过 系统唯一编号，可 逆向追踪到库存每个 环节的生产批次、 有效期、原料、供 应 商、价 格等信息 。2）作业 效率提高 ：仓库 作业人 员使用 手持终端 扫描条 码，按照 WMS 系统预定的规范进行操作，全面提升作 业准确度和完成效率。3）仓库管理可视 化：不管 是收货、上架、拣 货和发货，还是仓库 内的移库、盘点和 调拨，系统都提供 了完整的交易 历史。4）保证商品先进先出：系统通过设臵 生产日期或者入库日期等进 行批次管 理，仓库人员能够 轻松获知商品日期信 息，保证商品先进 先出，避免过期产 品发出。5）库存预警机制： WMS 系统通过各种初始采集 的作业数据对库存信息进行 实时掌握 。商品的当前库存 超过上限或下限时， 自动报警给仓库管 理者。临期、过期 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 45

46. 行业深度分析 / 餐饮 库存预警利于 呆滞及不良品及时处理，减少商品 损耗。②TMS 系统：接收来自 WMS 的 运输指令，进行运输调度、线路安排等，对运输全程实时跟踪（结合 GPS 系统） ，确保菜品 精准运达至客户手中。 图 89：蜀海的 WMS 系统 图 90：蜀海的 TMS 系统 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 资料来源：蜀海供应链，安信证券研究中心 3.3. 彩食鲜：永辉餐饮供应链平台，借助集团直采发力 B2B 餐企供应 彩食鲜为永辉超市旗下的食材中央管理中心，是永辉创新的供应链集成平台。目前，彩食鲜 现已拥有超过 30000 个 SKU，可充分满足各层次、各类型客户的不同采购需求，为各类 B2B、 B2C 及零售连锁渠道各业态门店提供量身定制的一站式解决方案。 图 91：永辉彩食鲜已在全国 9 大区域布局 6 大中央生鲜工厂 资料来源：彩食鲜官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 46

47. 行业深度分析 / 餐饮 彩食鲜已在全国投建 6 大生鲜中央工厂，并拟合并永辉超市大仓优化效率，发力餐企和企业 等第三方客户食材配送。1）彩食鲜生鲜中央工厂是集产品收储、检测、保鲜、加工、配送 于一体的大型中枢系统。作为省属区域的调控中枢，既负责各个区域商品总调度，同时面向 各地区商品交易中心进行仓储配送。据《商业观察家》今年 7 月份的报道，彩食鲜在 2019 年同步在北上广深、西南市场、福建建仓，为快消品、日用品等企业购做集成配送。为效率 最高，彩食鲜配送中转仓大都希望合并永辉超市大仓。对于一些还没有大仓的区域，彩食则 找地自建为主；截止目前， 永辉彩食鲜拥有超过 650 辆自有物流车和 1500 辆合作物流车辆。 2）从下游面向的客户群体来看，彩食鲜一是向永辉的各业态供应半成品食材，目前永辉生 活中出售的半成品食材，大多是由彩食鲜供应；二是面向全国的政企事业单位、部队食堂及 酒店、餐饮、加工型生产原料企业等客户提供服务。 图 92：彩食鲜第三方客户为餐饮、企业、政府等 B 端客户食材需求 资料来源：彩食鲜官网，安信证券研究中心 3.4. 美菜网：打造 F2B 模式，直接联通农户与餐企 采用源头直采模式，直接连接农户与餐饮企业。美菜于 2014 年正式成立，通过自主研发移 动电商平台，自建仓储、物流、配送体系，创新升级了农产品供应链。打造"两端一链一平台 "的商业模式，一端链接田间地头，一端链接城市餐桌，用源头直采替代了多级批发制度，打 通整条供应链，实现农户和餐厅的直接交付，服务客群以中小型餐饮商户为主。截至 2019 年 8 月，美菜业务已经覆盖全国 200 多个城市，累计服务商户超 300 万家， 5 年来卖出 30 多亿斤果蔬。 2018 年 9 月，公司估值近 70 亿美元。 打造 F2B 模式，积极推动上游采购渠道下沉。公司不断加深农业上游源产地合作，与农业大 户、种植企业联手，为农民提供种子、种植、管理、技术等服务，并直接采购，美菜产地直 采比已超过 50%并在持续增长。同时，为提升自身生鲜供应链能力，美菜网积极推动渠道下 沉、打通县域供应链战略。县域市场作为食材大供应链的一个重要组成部分，2019 年公司 推出“县域合伙人”制度，面向全国招募县域项目负责人，主要负责管理美菜在县域当地的 营、采、销、仓、配团队，开展餐饮 B2B 业务。而美菜总部则提供资金、人员、供应链、系 统与经验五方面支持。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 47

48. 行业深度分析 / 餐饮 图 93：美菜网采用源头直采、自建物流模式，直接连接农户与餐厅 资料来源：美菜网，安信证券研究中心 1）仓储中心：美菜在 32 个城市拥有 44 个仓储中心，仓储面积 65 万平米， 15 万平米冷库， 并采用半自动式分拣系统，日处理包裹量可达 250 万个。仓储温区拥有冷冻库、冷藏库、保 鲜库三种存储模式。 2）冷链配送：目前，美菜在全国 12+城市已完成冷链建设，拥有配送车辆 20000+辆，专业 配送司机 20000+人，其中自有运力占 70%，实现 GPS 全程监控。美菜重点客户已实现全 程冷链配送，可为客户提供下午配、次日配和隔日配三个配送时段的可选方案，满足客户的 多元化需求。 信息化仓储物流体系实现智能化管理。同时，美菜自研的仓储物流系统运用 RFID 射频识别、 网络通信、信息系统应用等方式，达到库、出库、盘库、移库管理的信息自动抓取、自动识 别、自动预警和智能管制技能，从而减少仓储成本、提升仓储效率、提升仓储智慧管理效率。 订单拣选系统通过移动机器人搬运货架实现“货到人”(GTP)拣选，有效提升作业效率，降 低订单拣选成本。拣选人员只需根据显示屏和播种墙的电子标签等提示，从货架指定货位拣 取相应数量的商品放入订单箱即可，通过标准化的作业流程极大降低拣选错误率。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 48

49. 行业深度分析 / 餐饮 图 94：美菜网自研的仓储物流系统，信息化管理实现降本提效 资料来源：美菜网，安信证券研究中心 3.5. 宋小菜：聚焦农贸市场，打造反向供应链，实现以销促产 于 2014 年 12 月成立的宋小菜，是一家主打生鲜农产品批发的平台型公司，向中小农贸零售 商提供生鲜蔬菜采购配送和售后服务。目前，宋小菜已覆盖下游一线到四线 80 个城市，上 游覆盖来自 10 大产区 1 万多家供应商，年交易量达 30 万吨。 图 95：宋小菜业务覆盖下游 80 个城市，年交易量达 30 万吨 资料来源：宋小菜官网，安信证券研究中心 打造以产定销的反向供应链模式，优化供应链效率。与传统电商平台以产地为源头切入供应 链不同，宋小菜从挖掘订单入局，采取反向供应链模式，从城市中 1300 万生鲜零批商入手， 通过采集他们的需求，形成明确的、规模的、稳定的需求订单，再通过“宋小菜”的数据分 析，形成指向明确的蔬菜商品订单，给到上游的生产供应商，最后通过第三方的骨干物流， 以区域虚拟仓的形式，给到零批商去减轻他们的采购负担。2017 年，公司启动了生产合伙 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 49

50. 行业深度分析 / 餐饮 人计划，将重心放到上游，通过订单、集单指导推动上游，以销促产。生产合伙人的支持方 式大致分为四项：①订单规模化：依托真实交易，沉淀买家、卖家、商品、价格、物流、仓 储六大核心数据库，明确、稳定、规模化的订单。明确品种、品级、生产要求，直接对接用 户端需求；②定装标准化：派驻专人到上游联合制定定装标准（包括生产标准、等级标准、 仓储标准等），根据下游需求数据，实现商品化，帮助上游适销对路；③价格透明化：利用 整个交易和流通链路的价格数据，同步产地、销地、APP 售价，使上游掌握供需行情，共同 制定多种结算和利润分配方式，明确交易收益；④流通品牌化：通过与生产者共建品牌，将 产地优势、品质保障、服务周到等价值渗透到品牌中，提高差异化，积累口碑，获得用户品 牌忠诚，获取品牌溢价。 图 96：宋小菜打造以产定销的 反向供应链模式 资料来源：农业行业观察，安信证券研究中心 生鲜“商品化”：传统的蔬菜流通环节中通常要经过多次的拆装分拣，这带来了蔬菜的损耗。 基于这种情况，宋小菜选择的方式是将包装前臵，即按照订单需求在源头就进行分类、打包， 中间不再分拆，使得同一品种不同标准的产品都能适销对路、提升效率与效益。在尊重蔬菜 非标的特性下，通过整箱整包形式销售，降低反复分拣的损耗，分品级、规格化、标准化， 让农产品也可以像工业商品一样规整。同时赋予单一 SKU 专门的物流、支付、CRM 等服务 属性，实现源头初生鲜“商品化”。 物流仓储“轻量化”：1）仓储端：由于宋小菜的供应商接近或者达到供应链的最上游，很多 食材都是从基地直发城市的服务站，中间不再经过各种接货仓和分拣中心，仓库的需求极大 地降低。因此宋小菜实行轻仓化运作，通过外包的方式将仓库分散在终端市场；2）物流端： 宋小菜引入专业冷链物流服务商，借助其专业化，保证时效和新鲜品质，他们对保鲜、排车、 路线的经验实现精细化管理，借助其规模化的优势，大幅节省人力和成本，宋小菜的配送时 间在夜间到凌晨，恰好利用他们配送资源的空档期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 50

51. 行业深度分析 / 餐饮 4. 对标海外：餐饮连锁化催生龙头 sysco，国内餐饮供应链潜力可期 对标美国，物流硬核保障+餐饮连锁化大趋势，我国餐饮供应链潜力可期。1）纵观美国餐饮供应 链，上游农业规模化+中游冷链发展快+ 下游西餐标准化，诞生 Sysco 等餐饮供应链龙头（2019 年 营收达 601 亿美元；净利润 16.7 亿美元；总市值 324 亿美元）。2）反观中国，耕地碎片化+中游 冷链起步晚+ 连锁餐饮占比小且食材标准化低，使得国内餐饮供应链龙头出现时间相对较晚，但 预计未来在 B 端连锁餐饮及食堂机构需求提升，及餐厅和消费者对标准化和半成品化的食材需求 提升下，国内餐饮供应链行业需求及龙头发展同样潜力可期。 4.1. 美国：食材规模化+物流硬核+餐饮连锁化，催生龙头 sysco 4.1.1. 服务 B 端客户，Sysco 盈利能力稳定 供应链龙头 Sysco 定位于大型 B 端客户，提供全产品线服务，其中生鲜品类占比约 60%。 Sysco 成立于 1969 年，是北美最大的食品供应商。定位于服务 2B 客户，包括餐厅、医疗机 构、教育机构、政府、旅游设施和零售商等，客户类型稳定且餐厅贡献占比最大。Sysco 产 品线覆盖餐饮服务，满足多样化需求，包括生鲜、干货、冷冻食品、饮料、奶制品、成品和 半成品等，同时提供厨房用具、酒店用品和专业厨房设施等，其中生鲜品类占比在 60%左右。 图 97： 餐厅贡献占 Sysco 营收比重最大 其他 旅游、娱乐设施和零售商 教育机构和政府 图 98：Sysco 提供全产品线服务 医疗机构 餐厅 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他, 14% 纸张及一 次性用品, 7% 新鲜蔬果, 8% 奶制品, 10% 家禽, 10% 201 4FY 201 5FY 201 6FY 201 7FY 201 8FY 201 9FY 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 鲜肉及冻 肉, 19% 罐头及干 货, 17% 冷冻蔬 菜、烘焙 及其他, 15% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 Sysco 为北美最大的食品供应商，2019 年营收达 601 亿美元，为全球超过 65 万家客户提 供食材供应服务。Sysco 是北美最大的食品供应商，在北美的市场占有率达到 16%，2015 年之前这数据一度高达 25%。在 2019《财富》世界 500 强榜单中，Sysco 排名 172 位，较 2018 年上升 2 位。2019 年 Sysco 实现 营收达 601 亿美元；净利润 16.7 亿美元 。Sysco 同样拥 有稳定的自身造血能力，2019 财年，公司经营活动现金流量净额为 24.11 亿美元/+12%。目 前 Sysco 拥有自有运输车队 1.4 万辆，全球配送中心 332 家，营销和物流网络遍及美国、 加拿大、英国等国家，为全球超过 65 万家客户提供食材供应服务。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 51

52. 行业深度分析 / 餐饮 图 99：Sysco 在《财富》世界 500 强的排名变化 图 100：Sysco 营收增长稳定 营业收入(亿美元) 排名 排名 300 247 250 234 229 188 200 179 174 172 YOY 700 12.00% 600 10.00% 500 8.00% 400 6.00% 150 300 4.00% 100 200 2.00% 50 100 0.00% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 2019 -2.00% 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020-03 资料来源： 2019 《财富》世界 500 强，安信证券研究中心 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 图 101：Sysco 盈利能力稳定 图 102：Sysco 现金流充足 净利率 经营活动现金流净额（亿美元） 毛利率 25 30 20 25 15 20 10 15 5 10 0 5 -5 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 0 2018FY 2020-03 2010FY 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020-03 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 4.1.2. 标准化采购提升产品品质，中端发力仓配规模效应显著 1）Sysco 上游采购能力亮眼+供应商筛选标准严格，保证产品品质与品牌形象。1）Sysco 采购系统分为全国和区域两级。供货商多以销售全国性品牌大型生产公司为主，以地区运营 商对个别单品进行自采为补充，可控性更强。根据亿欧数据，2019 年美国餐饮供应链行业 Top3 中，Sysco 的 SKU 数量最多品类最广，单 SKU 创收达 13.8 万美元/个，是 US Food （6.9 万美元/个）近两倍，远优于行业上游平均采购效率。规模化的集采与配送放大 Sysco 的利润空间与品牌价值，以此获得更大的市场份额。2）供应商来源多元化，筛选标准严格 保证产品品质与形象。Sysco 供货商多样，包括大品牌供应商、独立区域品牌供应商及专供 季节性产品中小型供应商、本地农场等，单个供应商采购量的占比不超过 10%。同时 Sysco 严控供应商品质，自建质检团队，对产品质量严格监控，避免上游供应链出现安全问题。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 52

53. 行业深度分析 / 餐饮 图 103：Sysco 供应链管理流程 图 104：Sysco 采购系统：中央直采和地区运营商分区采 资料来源： Sysco 投资关系报告，安信证券研究中心 资料来源：蔬东坡，安信证券研究中心 图 105：Sysco 中心仓库 资料来源：，蔬东坡，安信证券研究中心 2）Sysco 采用重资产运营方式布局物流网络，规模效应降低配送成本与损耗率。截至 2018 年底，Sysco 旗下物流车 14000 辆，其中 88%为自有；配送中心 332 个，配送中心建筑面 积占地 455 万平方米，其中 78%为自有，其余为租赁。重资产投资建设自有物流体系，使公 司能够实现较高水平的物流管理与系统升级。Sysco 的配送中心分布广阔，超半数分布在美 国本土，除 Wyoming 以及 South Dakota 之外，公司在所有的州都设有配送中心。国外英国、 法国、加拿大配送业务占比较大，供应链体系联通欧美地区，服务客户超 60 万。 图 106： Sysco 配送中心 78%为自有 图 107： Sysco 物流车辆 88%为自有 租赁, 12% 租赁, 22% 自有, 78% 自有, 88% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 53

54. 行业深度分析 / 餐饮 图 108：Sysco 配送中心遍布全国 资料来源：蔬东坡，安信证券研究中心 3）积极开拓本地客群+顾问式销售，客户留存能力亮眼。Sysco 通过收购本地食材供应商切 入本地客户供应链，接手原有客户，实现本地客户快速开发。此外 Sysco 采用专业顾问式销 售，拥有专业销售团队拜访客户为其提供咨询服务，用于新客户开发与老客户维护，探索自 身产品提升和优化的空间。 4）中高端自有品牌完善品牌体系，助推利润实现高增长。通过不断并购，Sysco 拥有众多 自有品牌，业务范围覆盖多个领域，包括意大利、美式、墨西哥和亚洲菜系等各个主流菜系 为中心的相关烹饪所需食材，满足各个餐饮消费场景的需求。其自营品牌拥有 4 万+SKU， 占营收比重超过 40%，高出行业平均水平 10%。 图 109：Sysco 自有品牌 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 54

55. 行业深度分析 / 餐饮 4.1.3. 并购推进横向地域扩张，助推产业上游延伸 持续性外延并购推升 Sysco 市占率，助推公司业务的高速发展。Sysco 于 1969 年成立，成 立伊始收购标的多为小食品配送商。1970 年 Sysco 于纽交所上市，同年收购 Arrow Food Distributor； 1976 年收购 Mid-Central Fishand Frozen Foods Inc，营收正式突破 10 亿美元。 20 世纪 80 年代， Sysco 开始着眼收购大公司。 1984 年，购买 PYA Monarch 旗下三个公司； 1988 年以 7.5 亿美元收购了当时全美第三大食品配送商 CFS Continental。截至 20 世纪 80 年代末，Sysco 共进行 43 次并购，服务区域几乎覆盖整个美国，年营业收入达到 68.5 亿美 元，市场份额达 8%。Sysco 并购脚步未曾停歇，2016 年以 31 亿美元收购 Brakes Group， 截至 2019 年末，Sysco 已累计并购超过 200 家公司。 图 110： Sysco 并购历程复盘 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 4.2. 国内：餐饮连锁化为行业发展趋势，2B 食材供应起步晚潜力大 4.2.1. 国内餐饮食材供应分散+冷链滞后+连锁率低，使得餐饮供应链巨头迟迟未现 1）我国耕地碎片化+农业机械化水平低致使供应链上游基础薄弱 美国农业专业化带来高水平机械化程度，食品加工业起步早催生优秀上游供应商。1）美国 得天独厚的自然条件使美国农业生产布局呈现出生产地区专业化，形成不同生产带。农业种 植地集中+耕地合理布局利于规模生产，农业机械化得到发展。美国农业机械化水平长期领 先世界， 40 年代实现粮食生产机械化， 60 年代后期实现粮食生产从土地耕翻、整地、播种、 管理、收获全程机械化。 1987 年美国农业劳动者人均产值达 55300 美元，远高于平均水平。 高机械化程度拉动产品标准化水平，促美国产业链上游加速成熟。2）食品加工业起步早推 动上游加工品牌集中化，催生优秀上游供应商。受益于 20 世纪初包装工业的发展，美国食 品加工业开始兴起；二战对罐头食品需求旺盛为食品加工业创造发展良机，美国 1979 年食 品工业产值就已接近农业产值 2 倍，现已为成熟产业。外加美国食品饮料和消费品制造商协 会（GMA，Grocery Manufacturers Association）加持，上游加工品牌商加速集中化，为餐 饮供应链创造优质上游供应商。 我国整体耕地碎片化+农业人均耕地面积小限制农业大规模机械化发展，供应链上游基础薄 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 55

56. 行业深度分析 / 餐饮 弱。 1）耕地碎片化+人均耕地面积小不适合农业大规模机械化发展。中国的地形多山（西北、 西南） ，土地自然条件导致耕地过度破碎，典型的是黄土高原地区和南方梯田；我国农业人 口人均耕地面积大约 3 亩，美国农业人口人均耕地面积约 525 亩，百倍数量级差异。2）我 国农业机械化水平低下，产品难以标准化，导致供应链上游基础薄弱。我国目前仅华北、东 北、新疆部分地区达到综合机械化程度，华中、关中大部分地区实现基本机械化。但部分偏 远落后地区、少数民族地区还停留在半机械化水平，牛车/马车甚至人力劳动还普遍存在， 机械化水平还需进一步提高。 图 111：美国农业专业化，利于机械化发展 图 112：我国耕地碎片化，不适合大规模发展农业机械化 资料来源：新浪新闻，安信证券研究中心 资料来源：新浪新闻，安信证券研究中心 图 113：中美人均耕地面积存在较大差距 图 114：中美机械化程度仍存在较大差距 美国:人均耕地面积（公顷） 中国:人均耕地面积（公顷） 中国:农业机械:每100平方公里耕地的拖拉机数 美国:农业机械:每100平方公里耕地的拖拉机数 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 350 300 250 200 150 100 50 0 19611965196919731977198119851989199319972001 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 2）中游冷链物流建设不完善制约餐饮供应链发展 美国冷链物流建设起步早，建设完善。美国冷链的发展起步于 19 世纪上半叶冷冻机的发明， 20 世纪 30 年代美国食品冷链体系已经初步建成。受益于 20 世纪 50~70 年代高速公路快速 布局，美国冷链物流体系迅速崛起。历经百余年发展，目前美国已形成从采购、生产、加工、 储藏、运输和销售、配送一体化的高效食品冷链体系，冷链物流企业分工明确各司其职，已 走向专业化发展道路。充足的社会冷链物流系统资源为食材供应链服务提供硬性保证。 我国冷链物流起步晚，从冷链物流设施设备、冷藏物流技术和管理水平、冷链物流的整体规 划和整合等方面来说较发达国家有一定差距。我国冷链物流始于 20 世纪 60 年代，发展时间 差异导致我国冷链物流尚处于起步阶段。目前我国农产品冷链运输率仅为 10%~20%，而欧 美发达国家达到 80%~90%。我国已有的冷藏容量仅占货物需求的 20%到 30%，大约有 90% 的肉类、80%的水产品、大量奶制品和豆制品未满足能量需求。冷链物流建设的落后一定程 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 56

57. 行业深度分析 / 餐饮 度上制约食材供应链的发展。 表 6：我国冷链物流建设尚不完善，与发达国家存在差异 对比 中国 发达国家 预冷保险率 不到 30% 欧美：80%~100% 冷藏仓储能力 1.07 亿立方米 铁路冷藏车：3000+辆 冷藏保温汽车：9 万辆 美国：1.18 亿立方米 损耗率 25% 5% 冷链成本占总成本比重 70% 50% 冷链利润率 8% 20%~30% 冷藏运输率 美国：冷藏保温车 25 万辆 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 图 115：国内外冷链利用率对比 图 116：国内外人均冷库容量对比 冷链应用率 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 人均冷库容量 85% 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 50% 19% 日美西欧 东欧国家 69% 49% 27% 7% 美国 中国 资料来源：智研数据中心，安信证券研究中心 德国 英国 中国 资料来源：智研数据中心，安信证券研究中心 3）下游餐企存续期短+行业集中度低，外国供应链模式难以复制 美国特许商业经营模式带来高连锁化率，推进餐饮供应链发展进程。美国西式餐饮习惯比较 统一，品类集中，且食材多为冷藏冻品。西餐标准化程度更高为供应链的发展提供便利条件。 加之美国 20 世纪 60 年代特许经营商业模式的蓬勃发展，快餐业迎来繁荣阶段，众多美式快 餐品牌迅速成长为全国性大型餐饮连锁集团，高连锁化率推进餐饮供应链繁荣发展，催生 Sysco 供应链龙头。 图 117：美国 20 世纪 50~70 年代诞生大量快餐品牌 资料来源：安信证券研究中心整理 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 57

58. 行业深度分析 / 餐饮 反观中国，餐企存续期短+行业集中度低，外国供应链模式在早期难以简单复制。1）中式餐 饮菜系众多，对食材品类需求多样且较为分散，以鲜活农产品居多，对食材供应链要求更高。 2）我国餐企存续周期短，客户群体不稳定，餐企对食材需求不确定性大。3）餐饮行业集中 度与连锁化率低，中小商家以绝对比重占据大多数。据中国饭店协会数据，我国连锁化率（按 店铺计算）2019 年仅有 10.30%，远低于美国和日本接近 50%的连锁化率。在中国饭店协会 调研的 142 家大型餐饮店中门店数量 50 家以下占比 69%，301 家以上仅有 7%。 图 118：中美餐饮行业 TOP50 份额对比（2018 年） 图 119：连锁门店数量 TOP50占比（%） 27.72% 0.3 201-300, 4% 101-200, 8% 0.25 0.2 300以上, 7% 0.15 51-100, 12% 0.1 4.91% 0.05 50以下, 69% 0 中国 美国 资料来源：前瞻产业研究，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 4.2.2. 物流业长期向好+连锁化率大趋势，我国餐饮供应链未来潜力可期 1）物流行业扶持力度加大，有望推进餐饮供应链加快进程 物流行业扶持力度加大，作为餐饮供应链核心，我国物流业发展长期向好。我国物流业发展 已进入提质增效时期，近年来国家逐步加大对物流行业的扶持力度，物流政策红利逐步显现， 2013-2019 年，我国社会物流总额逐渐增长，增速波动变化。据中国物流与采购联合会统计 数据显示，2019 年，我国社会物流总额达 300 万亿元，较 2018 年增长 6.0%。 消费升级背景下，我国冷链物流基础设施不断完善，保持较快增长态势。据中物联冷链委测 算，2019 年我国食品冷链物流需求总量预计将达到 2.4 亿吨/+24.65%；2019 年预计我国食 品冷链物流总额约为 6.1 亿元/+27.08%； 2019 年我国冷链物流食材总规模预计将达到 3391.2 亿元/+17.60%。同时在中共中央政治局会议提出实施城乡冷链物流基础设施补短板工程的要 求后，我国冷链基础设施建设加快推进。2019 年预计全国冷库总量将达到 6052.5 万吨，新 增库容 814.5 万吨，同比增长 15.56%。截至 2019 年 11 月，全国冷藏车市场保有量为 21.27 万台/+18.16%。作为供应链中游技术保障，冷链物流不断完善有望加速供应链发展进程。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 58

59. 行业深度分析 / 餐饮 表 7：近年来我国重要物流政策解读 发布时间 政策名称 政策解读 2016.07 《“互联网+”高效物流实施意见》 2016.09 《物流业降本增效专项行动方案 （2016-2018）》 2017.01 《商贸物流发展“十三五”规划》 2017.07 《新一代人工智能发展规划》 2017.08 《关于加快发展冷链物流保障食品安全 促进消费升级的实施意见》 2017.10 《关于积极推进供应链创新与应用的指 导意见》 2018.04 《关于开展供应链创新与应用试点的通 知》 2019.03 《关于推动物流高质量发展促进形成强 大国内市场的意见》 四项任务：构建物流信息互联共享体系；提升仓储配 送智能化水平；发展高效便捷物流新模式；营造开放 共赢的物流发展环境。 着重部署降低企业物流成本、提高社会物流效率工 作，大力推进物流业转型升级和创新发展。 提出到 2020 年商贸物流成本明显下降，批发零售企 业物流费用率降低到 7%左右，服务质量和效率明显 提升。 加快推进智能物流，加强智能化物流装卸搬运、分拣 包装、加工配送等智能物流装备研发和推广应用，建 设深度感知智能仓储系统等。 明确到 2020 年，初步形成全程温控、标准规范、运 行高效、安全绿色的冷链物流服务体系，“断链”问 题基本解决。 部署供应链创新与应用有关工作，推动我国供应链发 展水平全面提升。 应用现代信息技术，创新供应链技术和模式，带动上 下游企业形成完整高效、节能环保的产业供应链，推 动企业降本增效、绿色发展和产业转型升级。 明确将物流高质量发展作为当前和今后一段时期物 流工作的总目标 资料来源：国务院、各地方政府官网，安信证券研究中心整理 图 120：中国社会物流总额 图 121：食品冷链物流总额变化情况 食品冷链物流总额（万亿元） 中国社会物流总额（万亿元） YOY 7 30.00% 300 6 25.00% 250 5 200 4 150 3 100 2 50 1 350 0 2014 2015 2016 2017 2018 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0 2019 0.00% 2016 2017 2018 资料来源：中国物流与采购联合会，安信证券研究中心 资料来源：中物联冷链委，安信证券研究中心 图 122：食品冷链物流需求总量变化情况 图 123：冷库数量变化情况 食品冷链物流需求总量（亿吨） 冷库总量（万吨） YOY 2.5 2 30.00% 7000 25.00% 6000 3000 10.00% 2000 0.5 5.00% 1000 0 0.00% 0 2016 2017 2018 2019 2016 资料来源：中物联冷链委，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 4000 15.00% 1 YOY 5000 20.00% 1.5 2019 2017 2018 资料来源：中物联冷链委，安信证券研究中心 59 2019

60. 行业深度分析 / 餐饮 2）餐饮行业下游需求旺盛，连锁化率+标准化程度提升推进供应链变革 我国餐饮供应链下游客户多集中于餐饮和零售两大类客户。Sysco 采取宽产品线配销配送模 式，客户包括餐厅、医疗机构、教育机构、政府、旅游设施和零售商等。与 Sysco 不同，我 国市场多集中于餐饮和零售两大类客户，在餐饮和零售这两者之间的定位和取舍成为我国餐 饮供应链企业的主要分界点。餐饮供应链优质Ｂ端客户集中于譬如医疗、教育、酒店、企事 业单位等领域，目前这些Ｂ端客户对资金、供应、安全食品和专业化要求高，而我国餐饮供 应链行业市场水平能力较低，因而获取难度较大。 下游餐饮行业规模持续扩大，体量超 4.5 万亿，为餐饮食材供应链提供充足市场空间，加快 上游 2B 行业发展进程。我国餐饮行业一直保持高速增长，据国家统计局数据显示，2019 年 我国社会消费品零售总额中餐饮收入归母高达 4.67 万亿元/+9.4%。根据中国饭店协会调研 统计，大部分餐饮企业原材料成本占比集中在 25%~60%之间。假设按照 40%原材料成本计 算，我国餐饮上游食材采购规模约为 1.9 万亿元。餐饮规模可观带来食材供应链市场体量近 2 万亿，B 端食材供应市场仍有很大发展空间。 图 124：我国餐饮规模不断增长 餐饮收入(亿元） YOY 50000 18.00% 45000 16.00% 40000 14.00% 35000 12.00% 30000 10.00% 25000 8.00% 20000 6.00% 15000 10000 4.00% 2.00% 5000 0 0.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 需求+供给两端同推进，连锁化大趋势已显现。需求端考虑，餐饮标准化避免踩雷，品质保 证降低消费试错成本；供给端考虑，连锁化率扩大影响力，规模优势降低餐企成本。供需两 端推动，我国连锁化率水平有望逐步提升。我国限额以上连锁餐饮企业门店总量保持持续增 长，2018 年达 3.1 万家/+12.82%，今年增速维持在 10%左右；限额以上连锁餐饮企业收入 规模不断提升，2018 年达 1950.01 亿元/+12.36%。下游餐饮业连锁化大趋势带来食材标准 化需求，有望驱动餐饮供应链进入黄金发展时期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 60

61. 行业深度分析 / 餐饮 图 125：餐饮门店采取半成品菜肴成本更低 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 半工业化代工 图 126：我国餐饮连锁化率稳定提升 中国连锁店铺占比 中国连锁店铺占比 传统后厨 12.0% 10.0% 16.50% 8.0% 6.0% 22% 7.70% 4.0% 9% 2.0% 0.0% 人力成本 租赁成本 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：中国饭店协会，安信证券研究中心 资料来源：欧瑞国际，安信证券研究中心 图 127：我国连锁餐饮企业门店总数不断增长 图 128：连锁餐饮企业营收不断提升 连锁餐饮企业:门店总数 YOY 35000 连锁餐饮企业:营业收入（亿元） 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 60.00% 2000 50.00% 40.00% 1500 30.00% 1000 20.00% 500 10.00% 0 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2018 0.00% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 YOY 2500 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 61

62. 行业深度分析 / 餐饮 5. 投资建议：餐饮零售化打开餐企跨业态空间，继续推荐优质龙头 1）海底捞：短期门店经营已显著修复且 Q2-3 有望延续，预计 2020 年仍有望实现 300 家门 店左右开店速度，中期继续看好公司国内估测 1700-1800 家以上的门店空间，长期看公司基 于上游供应链+品牌力+好管理下的多餐饮业态延伸及自动化赋能下的人效提升。预计海底捞 在 2020-22 年间的营收复合增速约 32.9%，有望从 2019 年 768 家门店对应的 266 亿元营收， 增长至 2022 年 1563 家门店的 572 亿元营收，预计公司 2020-22 年的业绩 CAGR 达 32.9%， 对应 2020-22 年业绩 18.6 亿元/46.7 亿元/55.6 亿元，对应 PE 80.1x/31.8x/26.8x。 风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及 预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。 2）九毛九：短中期看太二门店快速扩张，预计 2020-22 年分别新开店 80/100/120 家，且 2022 年后续下沉二三四线城市的空间仍旧大；长期看公司标准化扩张+运营经验丰富+餐饮 创新氛围优异，有望向大型多品牌餐饮连锁集团进军！我们预计公司 2020 年-22 年的收入分 别 为 29.3/54.0/73.8 亿 元， 对 应增 速分 别 为 8.9%/84.4%/36.8% ， 归母 净利 润 分别 为 1.2/3.5/4.9 亿元，对应增速分别为-26.2%/191.8%/37.9%。 风险提示：疫情影响超预期，新开门店不及预期，食材成本提升等。 3）呷哺呷哺：中高端火锅品牌凑凑有望加速开店；呷哺升级 2.0 打磨成熟及由北向南的门 店扩张，且不排除外送服务“呷哺小鲜”和即食火锅业务“呷煮呷烫”外延创收，外卖业务 开通城市从 18 年的 64 个城市拓展至 84 个城市，外卖收入占公司总营收约 5%，约为 3 亿 元。继续看好公司中长期发展潜力。预计公司 2020-22 年的整体归母净利润分别为 1.2 亿元 /5.2 亿元/6.4 亿元，增速-58.78%/+335.54%/+24.5%， EPS 分别为 0.11 元/0.48 元/0.60 元。 风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及 预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。 4）广州酒家：在疫情影响下，消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续。 公司全年的利润核心月饼业务销售在三季度，预计受本次疫情影响相对较小。且 2020 年为 中秋和国庆重叠，有望增加家庭团聚的场景动月饼需求，叠加公司已在 2019 年 8 月投产湘 潭月饼生产基地，2020 年有望实现月饼收入的环比加速。公司省外渠道已提前布局，随着 后续梅州和湘潭基地的投产，中长期省外扩张的动力和空间可期。预计公司 2020-2022 年收 入为 35.0 亿元/42.9 亿元/50.1 亿元，归母净利为 4.13 亿元/5.48 亿元/6.46 亿元。 风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。 5）颐海国际：1）关联方业务：受疫情影响，海底捞部分门店暂停营业，对关联方采购业务 造成一定影响，但第三方业务正常运行且公司关联方业务占比逐年降低（2019 年已降至 39%） ，且海底捞展店步伐继续，有望持续驱动关联方采购量增长。2）第三方的 To C 市场 开拓：火锅底料产品 C 端消费者主要以家用为主，凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及 18 年新推出合伙人制的管理模式优化+公司经销网点持续下沉，未来业绩成长依旧可期。同时 小火锅产品自推出以来收入持续好于预期，未来在对小火锅更多品类的推出，以及自加热米 饭等新品推动下，公司快餐收入潜力巨大。 3）产能扩张：霸州项目一期北车间预计将于 2020 年 8 月正式投产，一期带来 7 万吨产能；马鞍山项目预计 2021 年底投产 6 万吨；漯河基地 预计 2021 年底投产，三大基地建设稳步推进，带动产能扩张，看好中长期高成长性。预计 公司 2020-22 年的营收分别为 56.7/74.0/93.0 亿元，对应增速分别为 32.4%/30.4%/25.8%； 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 62

63. 行业深度分析 / 餐饮 净利润分别为 9.79/12.79/16.40 亿元，对应增速 36.2%/30.6%/28.3%。 风险提示：海底捞扩张不及预期；食品安全问题；生产基地建设进度不及预期等。 6）美团点评：疫情促使多行业线上转型，公司作为领先的电子商务服务平台有望长期受益。 公司“Food+platform”战略清晰，到家、到店、出行等业务优势地位显著，未来将继续投 入到商家、消费者等诸多领域，有望成为生活服务超级平台。预计公司 20-22 年营业收入分 别为 1103/1612/2180 亿，对应增速为 13%/46.2%/35.2%，归母净利为 9.9/151.6/195.0 亿 元，对应增速分别为-56%/1427.8%/28.7%。 风险提示：宏观经济增速下行；互联网技术变革、产生替代性新技术；行业竞争激烈，出现 价格战等至亏或延迟盈利；在竞争中持续处于弱势而无法盈利；新业务导致亏损或扩张速度 不及预期等。 表 8：重点公司盈利预测及估值（2020 年 6 月 21 日） 板块 餐饮 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 最新收盘价 （原始币种） 19A 20E 21E 19A EPS PE 20E 21E 评级 6862.HK 海底捞 1,608 34.00 0.44 0.35 0.88 75.4 94.7 37.7 买入-A 09922.HK 九毛九 175 14.10 0.16 0.09 0.26 63.8 113.4 39.3 买入-A 00520.HK 呷哺呷哺 74 7.60 0.27 0.11 0.48 27.6 67.8 15.5 买入-A 603043.SH 广州酒家 127 31.32 0.95 1.02 1.36 32.7 30.5 22.9 买入-A 01579.HK 颐海国际 715 75.90 0.74 0.94 1.22 82.0 64.5 49.7 买入-A 03690.HK 美团点评 8,979 171.30 0.38 0.17 2.6 285.3 637.7 41.7 买入-A 资料来源： Wind ，安信证券研究中心 6. 风险提示 1）新冠肺炎反复风险： 2）门店扩张进度不及预期： 3）食品卫生质量风险： 4）管理能力不及预期： 5）原料上涨超预期风险： 6）行业竞争加剧风险： 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 63

64. 行业深度分析 / 餐饮  行业评级体系 收益评级： 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；  Table_Aut hor Statement 分析师声明 刘文正声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 64

65. 行业深度分析 / 餐饮 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 朱贤 李栋 上海区域销售总监 上海区域销售总监 上海区域高级销售副总监 13391113930 13901836709 13917882257 houhx@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 孙红 上海区域销售副总监 上海区域销售副总监 13916816630 18221132911 liugy@essence.com.cn sunhong1@essence.com.cn 苏梦 秦紫涵 陈盈怡 王银银 北京联系人 李倩 张莹 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 北京基金组主管 北京区域销售负责人 13162829753 15801869965 13817674050 18217126875 18500075828 13901255777 sumeng@essence.com.cn qinzh1@essence.com.cn chenyy6@essence.com.cn wangyy4@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn 夏坤 温鹏 北京基金组销售副总监 北京区域销售副总监 15210845461 13811978042 xiakun@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn 曹琰 姜东亚 张杨 北京基金组销售经理 北京区域销售副总监 北京区域销售副总监 15810388900 13911268326 15801879050 caoyan1@essence.com.cn jiangdy@essence.com.cn zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 王帅 北京区域销售副总监 北京区域销售经理 18511841987 13581778515 liuxx1@essence.com.cn wangshuai1@essence.com.cn 深圳基金组高级销售副总监 深圳基金组销售副总监 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 13631620111 18926033448 15820484816 13540211209 18682080397 0755-82544825 huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn niexin1@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn yangping1@essence.com.cn 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 范洪群 黎欢 聂欣 巢莫雯 杨萍 黄秋琪 安信证券研究中心 Table_Addr ess 深圳市 地 址： 邮 编： 上海市 地 址： 邮 编： 北京市 地 址： 邮 编： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 65