1. 2020 年 07 月 01 日 研究所 证券分析师： 021-60338167 行业研究 朱珠 S0350519060001 zhuz@ghzq.com.cn 评级:推荐（维持） 字节跳动的边界 ——传媒行业深度报告 投资要点： 最近一年行业走势 传媒 沪深300  30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 字节跳动借资讯智能分发平台今日头条与短视频领航者抖音，流量 变现的边界在拓宽，从百亿市场突破万亿市场只是时间；字节跳动 的变现边界从核心的广告营销到电商，从教育到内容，从短视频到 大屏，从 C 端应用到 B 端的技术服务平台，超大型集团自成一系 字节跳动流量变现的核心板块之一是智能营销，2020 年中国移动互 联网原生广告市场规模 4562.1 亿元（同比增加 34.7%），得益于媒 介发展，电商广告营销市场规模占比拟至 2020 年 39%。 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 13.2 22.4 28.1 6.3 11.5 7.4 沪深 300 字节跳动流量变现板块之二是内容板块，字节跳动布局网文、游戏、 MCN、电影等，阅读端，2020 年预计中国移动阅读市场 206.3 亿元 （同比增加 14%） ，字节跳动从番茄小说到入股鼎甜文化，其在长视 频赛道中逐步往上游 IP 渗透；游戏端，预计 2020 年中国移动游戏 市场预计将达到 2082.6 亿元， （同比增加 12.6%） ，字节跳动从强 IP 切入预计后续进行产业协调；MCN 端，预计 2020 年中国 MCN 市 场规模将达到 245 亿元（同比增速 45.8%） ，其竞争对手快手已布局 广电 MCN，字节跳动在该领域的布局预计也不会缺席。 相关报告 《传媒行业周报：中报预期开启 看确定性看 回暖看 5G 应用》——2020-06-28 《传媒行业周报：关注大众出版及字节跳动红 利 院线加速出清短期业绩承压 长期看头部 集中度提升》——2020-06-21 《传媒行业周报：关注业绩环比回暖及 5G 应 用相关标的》——2020-06-13 《传媒行业深度报告：当主流媒体广电系遇见 MCN 一 切 才 刚 刚 开 始 （ 上 篇 ）》 — — 2020-06-09 《传媒行业周报：疫情后院线开业统一时间持 续看好头部院线 线上 618 助推与线下回暖进 行时》——2020-06-07 证券研究报告 字节跳动流量变现板块之三是直播电商，2020 年中国直播电商市场 规模预计为 9610 亿元（同比增加 122%），在直播电商赛道中，从 用户流量的竞争终会过渡到供应链的竞争进而公司拟自建电商系统 也水到渠成。  为何抖音、快手均在抢占大屏（智慧屏）赛道？因智慧屏有望成为 未来智能融媒时代的超级流量入口 字节跳动具备的广告主与技 术优势助推其切入大屏赛道。中国 OTT 大屏广告市场规模 2023 年 预计达到 450 亿元（同比增加 55%），应用逐步变现。  字节跳动的 B 端技术服务平台（火山引擎）布局是必然 字节跳 动的火山引擎将服务字节跳动从 0 到 1、从 1 到 N 的能力与工具产 品化、服务化，可开放给更多行业与合作伙伴（预计 2020 年中国中 小微企业数字化升级服务达到 1917.5 亿元，同比增加 43.2%） 。  行业评级及投资策略 给予行业推荐评级。我们在《字节跳动系 的红利》中指出，字节跳动用 8 年时间高效完成原始积累并诞生出 请务必阅读正文后免责条款部分

2. 证券研究报告 “字节跳动产业链”，本篇《字节跳动的边界》，我们进一步深度分 析字节跳动目前切入的各细分行业市场规模及万亿估值的底气来自 哪里，我们看好字节跳动产业链在 5G 应用中实现再增长，在内容与 媒介的迭代中带来产业链共赢，进而给予行业推荐评级。  重点推荐个股 蓝色光标（300058）：今日头条是蓝色光标在国 内头部合作伙伴之一，与今日头条在品牌、效果、出海、KOL 运营 商等全方位建立紧密合作关系。 奥飞娱乐（002292） ：在抖音开设官方账号，新媒介应用有望带动公 司动漫玩具及衍生品线上销量。 新媒股份（300770） ：智慧大屏赛道已卡位，大屏端代表企业有望在 其后续的资本化预期中受益。 风语筑（603466）数字展示领域头部企业，打造特色体验经济同时 也建立了“广电 MCN 领域正规军” 。 芒果超媒（300413）中国融媒体标杆企业，乘风破浪的姐姐 IP 嫁接 抖音直播电商，实现内容流量的商品化再变现。  风险提示： 商业化进展不及预期的风险；红人直播等个人自身 因素带来潜在风险；重点关注公司未来业绩的不确定性；行业估值 继续下行风险；行业竞争及发展不及预期风险；政策风险等。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-06-30 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300058.SZ 蓝色光标 7.80 0.29 0.29 0.36 26.90 26.90 21.67 买入 000681.SZ 视觉中国 18.62 0.31 0.38 0.48 60.06 49.00 38.79 买入 603466.SH 风语筑 19.47 0.90 1.09 1.32 21.63 17.86 14.75 买入 300413.SZ 芒果超媒 65.20 0.65 0.84 1.00 100.31 77.62 65.20 买入 300770.SZ 新媒股份 223.66 3.08 4.14 5.41 72.62 54.02 41.34 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 8.42 0.09 0.11 0.18 93.56 76.55 46.78 增持 002425.SZ 凯撒文化 17.56 0.26 0.31 0.74 67.54 56.65 23.73 未评级 EPS 投资 PE 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 请务必阅读正文后免责条款部分 2

3. 证券研究报告 内容目录 1、 字节跳动借今日头条与抖音奠基石 超大型集团自成一系 ...................................................................................... 6 1.1、 字节跳动有效的组织架构 ................................................................................................................................ 6 2、 字节跳动的边界：广告营销篇 2020 年移动互联网原生广告市场 4562.1 亿元 ..................................................... 7 2.1、 借短视频出道的抖音 从百亿市场突破至千亿或万亿市场只是时间............................................................... 10 3、 字节跳动的边界：电商篇 2020 年直播电商市场 9610 亿元 ............................................................................... 12 4、 字节跳动的边界：教育 ........................................................................................................................................ 16 5、 字节跳动的边界：内容（游戏、电影、经纪、阅读） ......................................................................................... 19 5.1、 游戏：后来居上的字节需 IP 仅做前奏 核心仍需产业合作 ........................................................................... 19 5.2、 影视：电影、IP 网剧领域 外采+亲自参与双轮驱动 ..................................................................................... 23 5.3、 阅读：番茄小说 鼎甜文化 C 端用户内容需求 ............................................................................................. 25 5.4、 经纪（MCN 等） ：中国网红经纪背后推手 泰洋川禾仅是序章 ...................................................................... 29 6、 字节跳动的边界：精于短布局长视频且心系大屏 长短大小屏的再融合 .............................................................. 31 7、 字节跳动的边界：企业级技术服务平台-火山引擎 集各板块精华 ........................................................................ 39 8、 字节跳动的估值 ................................................................................................................................................... 45 9、 行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................ 46 10、 重点推荐个股 ..................................................................................................................................................... 47 11、 风险提示 ............................................................................................................................................................ 49 请务必阅读正文后免责条款部分 3

4. 证券研究报告 图表目录 图 1：字节跳动有限公司旗下控股子公司（100%持有） .............................................................................................. 6 图 2：中国互联网典型媒介类型中短视频演化 .............................................................................................................. 7 图 3：2018-2020 年中国不同广告形势市场份额（上）2018-2022 年中国互联网典型媒介广告市场份额分布（下） . 8 图 4：广告行业规模经济效应展示图 ............................................................................................................................. 9 图 5：2015-2020 年中国移动端原生广告市场规模及同比增速（上）中国网络广告市场季度规模（下） .................. 10 图 6：2016-2020 年中国短视频营销市场规模及同比增速 .......................................................................................... 11 图 7：2017 年 1 月-2020 年 2 月短视频月度设备（左）、2017 年 1 月-2020 年 2 月短视频有效时长（小时）右 ...... 11 图 8：2015-2022 年中国电商营销市场收入及预测以及同比增速 ............................................................................... 12 图 9：2020 年 4 月主抖音开启直播电商序章（牵手罗永浩成绩单） .......................................................................... 13 图 10：2020 年 2 月主要视频平台中直播用户年龄分布.............................................................................................. 14 图 11：中国直播电商市场发展历史 ............................................................................................................................. 14 图 12：中国直播电商的流程 ....................................................................................................................................... 15 图 13：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测及同比增速 ................................................................................. 15 图 14：2017-2020 年中国直播电商市场规模及预测以及同比增速 ............................................................................. 16 图 15：2016-2019 年中国农村产品网络零售额及预测及同比增速 ............................................................................. 16 图 16：巨头抢占在线教育赛道 .................................................................................................................................... 17 图 17：字节跳动旗下在线少儿英语学习平台 .............................................................................................................. 17 图 18：2012-2022 年中国在线教育市场规模及预测以及同比增速 ............................................................................. 18 图 19：2007-2018 中国幼儿培训及服务市场规模及同比增速 .................................................................................... 18 图 20：2019 年一季度-2020 年一季度中国游戏市场实际销售收入及同比增速 .......................................................... 19 图 21：2016 年一季度-2020 年一季度中国移动游戏市场规模收入及同比增速 .......................................................... 20 图 22：2014-2022 年中国移动游戏市场规模及预测以及同比增速 ............................................................................. 20 图 23：2019 年游戏用户对短视频使用时间占比（左）以及使用习惯（右） ............................................................. 21 图 24：2020-2024 年中国云游戏市场规模预测及同比增速 ........................................................................................ 21 图 25：2008-2019 年中国移动游戏市场规模及同比增速、占总游戏市场比例 ........................................................... 22 图 26：字节跳动旗下朝夕光年 6 款游戏 ..................................................................................................................... 23 图 27：2017-2019 年电视剧备案数（左）2015-2019 年剧集投资规模（亿元） （右） .............................................. 24 图 28：2017-2019 年 IP 剧数量及走势（左）2019 年 TOP IP 剧集平台（右） ......................................................... 24 图 29：字节跳电影领域布局 ....................................................................................................................................... 25 图 30：中国网文中腾讯系、百度系及字节跳动系各自产品 ........................................................................................ 26 图 31：2012-2020 年中国移动阅读市场规模及同比增速 ............................................................................................ 27 图 32：中国移动阅读市场免费阅读模式及特点 .......................................................................................................... 27 图 33：字节跳旗下阅读之番茄小说 ............................................................................................................................ 28 图 34：2019 年中国移动阅读用户在短视频平台看到阅读小说的推广比例以及对其看法 ........................................... 29 图 35：2015-2020 年中国 MCN 机构数量与预测以及同比增速 .................................................................................. 30 图 36：2019 年中国 MCN 机构营收方式分布 ............................................................................................................. 30 图 37：2015-2020 年中国 MCN 市场规模及预测以及同比增速 .................................................................................. 31 图 38：短视频快手切入大屏赛道 ................................................................................................................................ 32 图 39：字节跳动旗下西瓜视频 TV 版（华数鲜时光 TV） ........................................................................................... 32 图 40：2019 年中国智慧屏占比 .................................................................................................................................. 33 图 41：2016-2019 年中国大屏端 OTT\IPTV\DTV 激活量走势 ................................................................................... 34 图 42：2019 年中国电视用户（传统与智能）规模 ..................................................................................................... 35 图 43：2020 年中国智能电视计 OTT 盒子激活量预测 ................................................................................................ 35 图 44：穿山甲广告与技术优势 .................................................................................................................................... 36 请务必阅读正文后免责条款部分 4

5. 证券研究报告 图 45：火山引擎主营业务中大屏互动解决方案 .......................................................................................................... 37 图 46：2019-2023 年中国 OTT 广告运营预测收入及同比增速 ................................................................................... 38 图 47：2019-2023 年中国 OTT 整体商业化运营收入及同比增速 ............................................................................... 39 图 48：火山引擎官网 .................................................................................................................................................. 40 图 49：火山引擎核心产品分布 .................................................................................................................................... 41 图 50：火山引擎智能推荐（某电商全品类电商 GMV+98.7%） ................................................................................. 41 图 51：火山引擎旗下的字节跳动的智能推荐服务系统（上）智能推荐步骤（下） .................................................... 43 图 52：开发与技术企业服务图谱 ................................................................................................................................ 44 图 53：中国中小微企业数字化升级服务行业规模（亿元）及同比增速 ...................................................................... 44 表 1：字节跳动（Byte Dance）估值假设 ................................................................................................................... 45 请务必阅读正文后免责条款部分 5

6. 证券研究报告 1、 字节跳动借今日头条与抖音奠基石 超大型集团 自成一系 1.1、 字节跳动有效的组织架构 字节跳动（北京字节跳动科技有限公司）成立 8 年时间，在 BAT 的夹缝中借助 今日头条与抖音实现弯道超超车，截止 2020 年 3 月，公司的产品与服务已覆盖 全球 150 个国家和地区、75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店总榜 前列，从一家黑马成长为一家超大型集团公司，伴随老虎基金的加入，其千亿美 元市值逐渐凸显，千亿美元市值的企业在每一步的布局中，其影响的也将是每一 个细分领域，进而我们提出“字节跳动系的边界” 。 字节跳动从战略确定，到实际产品推出到迭代，我们看到的是公司在海内外推出 多款有影响力的产品，包括综合资讯类的今日头条、 TopBuzz、 News Republic， 视频类的抖音、TikTok、西瓜视频、BuzzVideo、火山小视频、Vigo Video，以 及 AI 教育产品、AI 技术服务和企业 SaaS 等新业务，但其产品矩阵的搭建与其 背后团队的执行力确是密切相关，2020 年 3 月，我们也看到公司新一轮的组织 架构的调整，可预见的是公司对下一步发展的重心点将锁定超大型集团发展的目 标。 图 1：字节跳动有限公司旗下控股子公司（100%持有） 资料来源：天眼查、国海证券研究所绘制 我们在《字节跳动系的红利》报告中，主要从字节跳动的成长与发展历程，产品 请务必阅读正文后免责条款部分 6

7. 证券研究报告 矩阵角度分析，字节跳动从媒介与内容赛道卡位，左手今日头条右手抖音短视频， 成为行业的新物质也带来新生态；又从内部产品矩阵搭建、商业模式的迭代，再 到外部开疆扩土的决断，带来商业版图在内外部竞争中步步为营。透过字节跳动， 有助于形成一个坐标轴体系，帮助我们从研究一个行业中的头部企业来看一个产 业链的发展。该篇《字节跳动的边界》主要将从其商业变现的边界来看近万亿 估值的底气来自哪里，以及其变现的边界对其产业链带来的潜在红利还有多少。 2、 字节跳动的边界：广告营销篇 2020 年移动互联 网原生广告市场 4562.1 亿元  得益于媒介发展，直播电商以及短视频带来广告预算格局的不同倾斜。广 告行业格局中电商广告营销市场规模占比从 2018 年 37.5%提升拟至 2020 年 39%；短视频类广告营销市场规模占比从 2018 年的 4.7%拟提升至 2020 年的 10.3% ，预计 2020 年移动互联网原生广告市场 4562.1 亿元（同比增 加 34.7%），电商营销市场预计为 2830.2 亿元（同比增加 26.9%） 广告无处不在，从媒介定向的纸媒广告到户外广告再到电视的插播广告，从门户 时代的内容定向的百度的搜索广告再到微博的品牌广告，从长视频的贴片广告再 到短视频的广告（通过人群属性定向投放），视频付费会员免看广告也成为平台 成熟商业模式之一。 图 2：中国互联网典型媒介类型中短视频演化 资料来源：IResearch、国海证券研究所 2018 年到 2020 年，中国互联网典型媒介类型广告市场份额中，得益于直播电 商的普及与发展， 电商类广告营销市场预计从 2018 年的 37.5%占比提升至 2020 年的 39%占比；短视频广告营销市场预计从 2018 年的 4.7%占比提升至 2020 年的 10.3%，行业格局中电商与短视频类广告市场规模不断提升。字节跳动旗 下的抖音短视频 app 的出现，也加速了短视频赛道的发展以及奠定了商业化变 请务必阅读正文后免责条款部分 7

8. 证券研究报告 现的基础。 2020 年一季度疫情影响，广告行业的营销趋于线上化与公益化，营销服务商缩 减成本的同时也在深入线上部署，中国网络广告市场规模 1322.4 亿元（同比增 加 7.4%） ，广告营销细分部分有影响也有受益（2020 年一季度在线视频广告收 入 71.9 亿元，视频平台的收入重点从广告收入转向付费收入；互联网资讯广告 规模 107 亿元，社交广告收入 163 亿元，同比增加 30%，电商广告收入 426.5 亿元，同比增加 0.9%），疫情的居家因素用户对信息流内容，尤其是短视频信息 流内容、大屏内容产生更多需求，也使得信息流广告成为 2020 年一季度取得较 大增幅，市场份额从 2019 年第四季度的 28%提升到 34%，伴随疫情的控制， 网络广告不同形式的份额结构将重新回归到常态，尤其是电商广告的市场份额有 望逐步提升，广告行业需求将在 2020 年第二季度逐步恢复，预计 2020 年第二 季度网络广告市场规模将达到 1678.9 亿元。 图 3：2018-2020 年中国不同广告形势市场份额（上）2018-2022 年中国互联网典型媒介广告市场份额分布（下） 请务必阅读正文后免责条款部分 8

9. 证券研究报告 资料来源：iresearch、QM、国海证券研究所  2020 年中国移动互联网原生广告市场规模 4562.1 亿元（YOY+34.7%）短 视频营销市场预计 2020 年 560.9 亿元（YOY+71%） 广告存在的价值是什么？广告存在的价值，第一是，广告带来的规模效应（通过 广告吸引更多消费者关注与转化，进而带来生产的规模提升，规模提升后带来 生产成本的降低，进而影响价格波动）；第二是，降低 C 端的选择成本。中国移 动互联网原生广告市场规模从 2015 年的 506.8 亿元预计增加至 2020 年的 4562.1 亿元，预计 2020 年其同比增速达到 34.7%，中国移动互联网原生广告 市场持续增加。 图 4：广告行业规模经济效应展示图 资料来源：道客、知网、国海证券研究所绘制 请务必阅读正文后免责条款部分 9

10. 证券研究报告 图 5：2015-2020 年中国移动端原生广告市场规模及同比增速（上）中国网络广告市场季度规模（下） 中国移动端原生广告市场规模（亿元） 同比增速 5000 4500 80.0% 79.1% 4000 69.5% 70.0% 3388.1 3500 60.0% 3000 54.2% 2372.3 2500 50.0% 42.8% 2000 40.0% 34.7% 1538.8 1500 1000 907.7 30.0% 20.0% 506.8 10.0% 500 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 中国网络广告季度市场规模（亿元） 2500 90.0% 4562.1 2020e 同比增速 45.00% 40.40% 28.90% 2000 28.10% 1500 1218.2 34.2% 1583.8 1546.5 1283.1 30.0% 29.2% 1658.3 40.00% 1990.7 35.00% 1678.9 28.7% 30.00% 1322.4 1231.4 25.00% 20.00% 1000 15.00% 7.4% 500 6.0% 10.00% 5.00% 0 0.00% 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2e 资料来源：iResearch、国海证券研究所 2.1、 借短视频出道的抖音 从百亿市场突破至千亿或 万亿市场只是时间  抖音从短视频营销的 560.9 亿元（同比增速 71%）市场借助直播电商切入 电商营销市场的 2830 亿元（同比增速 20%） 2016 年市场的关注点还在 Papi 酱以 2200 万售出的第一支广告的事件中，抖音 短视频在 2016 年 9 月（今日头条孵化而成）悄然上线，主打专注于年轻人音乐 短视频创作分享的社区平台。2016 年短视频兴起，在基础设施、视觉效果以及 精准推送的三大技术驱动背景下，用户流量蓄水池渐扩容，伴随用户流量与时长 的迁徙，通过短视频营销变现逐渐被认可。在外部环境推动行业优胜劣汰以及产 请务必阅读正文后免责条款部分 10

11. 证券研究报告 业供给端与需求端双轮驱动下（平台方、用户方以及广告主等），短视频营销市 场规模从 2016 年的 7.5 亿元增加至 2019 年的 328 亿元，预计 2020 年短视频 营销市场规模将达 560.9 亿元（同比增加 71%）。 图 6：2016-2020 年中国短视频营销市场规模及同比增速 中国短视频营销市场规模及预测 同比增速 600 560.9 520% 500 600% 500% 400 400% 328.1 300 300% 200 200% 201% 140.1 134% 100 100% 7.5 0 71% 22.6 0% 0% 2016 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iResearch、国海证券研究所 从用户数角度看，短视频的用户规模即是流量，也带来广告营销市场的变现空 间。短视频领域形成以抖音与快手为第一梯队，西瓜视频、抖音火山、好看视频 为第二梯队的市场格局，2020 年 2 月抖音与快手 app 的月活分别为 4.9 亿台、 3.6 亿台，从用户时间维度看，短视频用户有效使用时长冠军仍为抖音。 图 7：2017 年 1 月-2020 年 2 月短视频月度设备（左）、2017 年 1 月-2020 年 2 月短视频有效时长（小时）右 资料来源：IResearch、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 11

12. 证券研究报告  抖音从短视频营销百亿市场到电商营销千亿市场的突破 据 iresearch 数据显示，中国电商营销市场收入从 2015 年的 550.2 亿元预计增 加至 2020 年的 2830.2 亿元，预计 2020 年中国电商营销市场规模同比增速达 26.9%。抖音自 2020 年一季度试水直播电商赛道，也为抖音从短视频营销市场 的百亿市场切入电商营销的千亿市场。电商营销市场头部集中度高，常年维持着 以阿里巴巴为市场规模贡献主力、京东随其后领跑余下市场的格局，市场规模的 增长和波动也较集中地受到头部企业经营情况和对营销体系布局方向的影响。阿 里巴巴的快速成长与发展带动着我国电商营销市场规模迅速扩大，2015 年起以 41.9%的年复合增长率快速增长，并于 2019 年达到 2229.5 亿元的规模。2017 年，拼团、私域等依赖社交关系的电商类型兴起，经过一年的大浪淘沙，拼多多 突出重围，并不断完善营销体系，营销收入突破百亿级，其对电商营销市场的影 响力也从 2018 年起开始逐步放大。抖音从短视频切入直播电商，并拟建自有电 商平台，对电商营销市场的扩容带来推动。 图 8：2015-2022 年中国电商营销市场收入及预测以及同比增速 中国电商营销收入市场规模（亿元） 同比增速 4500 4174.2 49.3% 4000 37.5% 3000 36.8% 2229.5 2500 2000 50.0% 2830.2 40.0% 26.9% 22.9% 1629.7 1500 1000 3477.5 44.3% 3500 30.0% 20.0% 20.0% 1129.2 550.2 60.0% 756.5 10.0% 500 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资料来源：iResearch、国海证券研究所 *注：2015-2019 年中国电商营销收入规模的符合增长率 CAGR=41.9% 3、 字节跳动的边界：电商篇 2020 年直播电商市场 9610 亿元 从短视频起家的抖音，2018 年初，抖音试水添加淘宝链接（2018 年抖音的商业 接口问题备受市场争议）随后全面开放，充当淘宝的导流入口，抖音已成为电 商们的带货新宠。试水后，抖音拟筹建自有电商生态，利于为商家与用户搭建较 为便利沟通渠道，建立信任关系，提高用户留存率与粘性，沉淀自有流量池，形 成私域流量，帮助品牌的用户精细化运营，完善抖音现有交易环节，助力抖音在 交易链条中逐步取得掌控权。 在 2020 年 4 月通过抖音牵手罗永浩，全国营销了一次从短视频切入直播电商的 赛道。从用户端看，抖音用户中 68.1%的用户年龄分布在 19-35 岁之间（如上 图， 2020 年 2 月抖音直播用户 19-24 岁占比 22%， 25-30 岁占比 27.6%， 31-35 请务必阅读正文后免责条款部分 12

13. 证券研究报告 岁占比 18.5%，合计 68.1%），年轻用户的流量池更具有购买力。 图 9：2020 年 4 月主抖音开启直播电商序章（牵手罗永浩成绩单） 资料来源：iimedia、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 13

14. 证券研究报告 图 10：2020 年 2 月主要视频平台中直播用户年龄分布 资料来源：QM、国海证券研究所 行业角度看，中国直播电商较早在 2016 年为第一阶段，直播电商伴随直播开始 诞生，初期目的在于留存用户，4 年时间，中国直播电商从初期发展进入 2019 年快速发展，直播电商行业售卖逻辑主要以红人为载体，以内容为介质，通过 红人生产的内容触达用户形成购买力，内容电商的出发点是“为人的需求为核 心” ，通过人格化的认同和信任促成商品销售。据 iimedia 数据显示 2020 年中国 直播电商市场规模预计为 9610 亿元（同比增加 122%），预计占中国网络零售规 模的 8.7%。电商直播通过营销抢购氛围，增强社交性和互动性留存用户，直播 电商渗透率也将有望进一步提升。 图 11：中国直播电商市场发展历史 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 14

15. 证券研究报告 图 12：中国直播电商的流程 资料来源：iimedia、国海证券研究所 2020 年预计中国移动电商用户规模有望达到 7.88 亿人（同比增速 10%） ，电商 用户规模触达网民规模天花板，流量获取成本走高，直播+电商的模式的兴起也 在助推电商行业的发展。 图 13：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测及同比增速 中国移动电商用户规模及预测（亿人） 同比增速 9 30.0% 28.5% 7.88 8 25.0% 7.13 7 6.08 6 20.0% 17.3% 4.73 5 15.0% 4.18 4 13.2% 10.5% 3 10.0% 2 5.0% 1 0 0.0% 2016 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 15

16. 证券研究报告 图 14：2017-2020 年中国直播电商市场规模及预测以及同比增速 中国直播电商市场规模及预测（亿元） 同比增速 12000 700% 9610 600% 10000 600% 500% 8000 400% 6000 4338 4000 300% 226% 200% 1330 2000 122% 100% 190 0 0% 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 受到本次疫情影响，直播电商展现的强大带货能力推动农村产品、服装、汽车等 传统实体行业加入直播电商，细分市场中，中国互联网在下沉市场的加速渗透也 带动农村电商的快速发展，农村产品网络零售市场打开，截止 2019 年，中国农 村产品网络零售额达到 3975 亿元（同比增加 72.5%） ，电商平台的“助农”市 场仍处于红利期，对于字节跳动切入电商市场的信心，从电商各细分市场规模及 增速中已体现。 图 15：2016-2019 年中国农村产品网络零售额及预测及同比增速 中国农产品网络零售额（亿元） 同比增速 4500 3975 72% 4000 3500 70% 60% 3000 50% 2305 2500 2000 80% 1588.7 40% 1723 34% 30% 1500 20% 1000 500 10% 8% 0 0% 2016 2017 2018 2019 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 对于字节跳动，面对已有的流量池以及千亿的电商市场规模，切入电商市场也只 是时间的问题。2018 年期试水短视频内跳转链接方式到 2019 年年底开启免费 直播培养用户再到 2020 年 4 月正式推出直播电商后，其每一个成果都是伴随前 期的每一步精准部署。在直播电商赛道中，从用户流量的竞争终会过渡到供应 链的竞争，进而字节跳动搭建自己的电商平台也将水到渠成。 4、 字节跳动的边界：教育  请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年预计中国在线教育是规模 4003.8 亿元（同比增加 24.1%） 16

17. 证券研究报告 2020 的疫情以及政策引导，在线教育加速市场渗透，用户需求以及市场空间再 度让在线教育赛道成为焦点，互联网巨头也加速入局。对于字节跳动，教育部分 布局英语培训， 2020 年 3 月 11 日公司启蒙 AI 课 App”瓜瓜龙英语“上线， Gogokid 在线少儿英语产品坚持 100%北美优质师资，面向 2-8 岁儿童，提供北美外教以 及 AI 英语启蒙课。 图 16：巨头抢占在线教育赛道 资料来源：iimedia research、国海证券研究所 图 17：字节跳动旗下在线少儿英语学习平台 资料来源：bytedance 官网截图、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 17

18. 证券研究报告 行业端看，2019 年中国在线教育市场规模达 3225.7 亿元（同比增加 28.1%） ， 预计未来 3 年市场规模增速保持在 19%-24%之间， 素质教育以及在线 K12 教育、 高等学历教育进一步贡献了整体在线教育规模的提升。同时，需求端用户对在线 教育的接受程度不断提升，在线付费意识逐渐养成以及线上学习体验提升也是推 动在线教育增长的主要原因。 图 18：2012-2022 年中国在线教育市场规模及预测以及同比增速 中国在线教育市场规模及预测（亿元） 7000 同比增速 28.1% 27.9% 27.7% 30.0% 25.7% 24.1% 6000 20.0% 5000 20.6% 4828.6 21.3% 19.4% 5753.1 25.0% 19.1% 20.0% 4003.8 4000 3225.7 3000 15.0% 2517.6 2002.6 2000 1000 705.2 846.2 1010.4 2012 2013 2014 10.0% 1565.4 1225.4 5.0% 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 资料来源：艾瑞、国海证券研究所 字节跳动从幼教切入，对接全美师资，与公司全球化的战略布局也相对契合。中 国幼儿培训与服务市场在 2018 年已达到 4000 亿元（包括线上与线下），市场空 间仍在千亿元，同时，公司在全球化战略下，对接全球优质师资也是顺水推舟。 图 19：2007-2018 中国幼儿培训及服务市场规模及同比增速 中国幼儿培训及服务市场规模（亿元） 同比增速 4500 60.0% 4000 4000 3550 49.2% 3500 3052 3000 39.5% 40.0% 2662 2500 2217 30.0% 1892 2000 23.1% 1500 1000 500 50.0% 13.0% 640 460 520 2007 2008 1623 21.9% 1088 16.6% 780 17.2% 20.0% 20.1% 14.7% 16.3% 12.7% 10.0% 0 0.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：智研咨询、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 18

19. 证券研究报告 5、 字节跳动的边界：内容（游戏、电影、经纪、阅 读） 5.1、 游戏：后来居上的字节需 IP 仅做前奏 核心仍需产 业合作 据 Analysys 数据显示，中国移动游戏从 2014 年的 278.9 亿元增加至 2019 年的 1850.2 亿元，中国手游市场的增长在 2015 年达到投资热度的峰值（同比增速 104.7%） ，市场规模破五百亿元，现金流优势以及高增长驱动下，文化传媒企业 均纷纷入局游戏赛道。据游戏工委数据显示，2020 年一季度中国游戏产业实习 销售收入 732.03 亿元（同比增加 25.2%），其中，移动游戏市场实际销售收入 553.7 亿元（同比增加 46%，占游戏总时长的 75.6%） 。 图 20：2019 年一季度-2020 年一季度中国游戏市场实际销售收入及同比增速 单季度中国游戏市场实际销售收入（亿元） 同比增速 800 30.0% 732.03 700 600 25.2% 564.34 576.84 592.13 25.0% 584.6 20.0% 500 15.0% 400 10.0% 300 5.0% 200 2.2% 2.7% 0.0% 100 -1.3% 0 -5.0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 资料来源：游戏工委 GPC、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 19

20. 证券研究报告 图 21：2016 年一季度-2020 年一季度中国移动游戏市场规模收入及同比增速 单季度中国移动游戏市场实际销售收入（亿） 同比增速 600 553.7 100.00% 90.00% 500 80.00% 400 275.1 286.3 300 200 176.4 198.4 214.5 305.3 294.5 309.5 324.4 346.7 363.3 378.58 408.12 402.3 392.15 70.00% 60.00% 50.00% 46.3% 40.00% 229.9 30.00% 20.00% 100 10.00% 0 0.00% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 资料来源：游戏工委 GPC、国海证券研究所 据易观数据显示，预计 2020 年中国移动游戏市场将达到 2082.6 亿元，同比增 加 12.6%。头部厂商的主流产品研发成本也不断提升，手游市场的门槛间接提 升，版号与研发出版的、流量三重奏下，2020 年移动游戏市场将加速进入精品 时代。2019 年移动手游用户 6.5 亿元（同比增加 8.3%），虽小幅回升，但已进 入存量市场的整体趋势不变，2019 年移动游戏用户的增长，得益于市场精品化 对用户的吸引以及媒介的助推（短视频以及微信小游戏），市场存量特征致使市 场的红海化，存量用户的产品需求升级也将有望形成规模较大的产品红利。 图 22：2014-2022 年中国移动游戏市场规模及预测以及同比增速 中国移动游戏市场规模及预测（亿元） 3000 同比增速 120.0% 104.7% 2500 2559.7 2316.5 90.7% 100.0% 2082.6 1850.2 2000 80.0% 1601.8 1433.9 1500 60.0% 1088.6 31.7% 1000 40.0% 570.8 500 11.7% 278.9 15.5% 12.6% 11.2% 10.5% 2019 2020e 2021e 2022e 0 20.0% 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Analysys、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 20

21. 证券研究报告 图 23：2019 年游戏用户对短视频使用时间占比（左）以及使用习惯（右） 资料来源：秒针系统、国海证券研究所 经历 2015-2017 年的三年的红利期后， 2018 年 3 月的游戏版号事件带来行业的 修整，致使 2018 年中国手游市场增速仅为 11.7%， 2019 年增速有所回暖， 2020 年伴随 5G 的商用加速， “云游戏”再次受到关注。如下图，预计 2024 年中国云 游戏市场规模有望达到 420 亿元，同比增速达到 81%，有望续写 2015 年的热 度，但不同于 2015 年的用户流量红利，2020 年开启的云游戏将带来内容研发 与发行的红利。 图 24：2020-2024 年中国云游戏市场规模预测及同比增速 中国云游戏市场收入规模（亿元） 同比增速 420.1 450 400 101.8% 100.0% 350 81.3% 81.1% 300 80.0% 231.7 250 61.7% 60.0% 200 150 40.0% 114.8 100 50 120.0% 39.2 63.4 20.0% 0 0.0% 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 资料来源：iresearch、国海证券研究所 5.1.1、 流量优势助推字节跳动首选休闲游戏 据 App Growing 发布的《2019 年中国手游市场广告买量及年度报告》显示， 2019 年上半年字节跳动旗下官方营销平台巨量引擎中休闲游戏的广告占比达到 17.7%，远高于百度的 6.48%和和阿里的 4.45%。巨量引擎 74.82%的广告投放 仍来自重度游戏，字节跳动也逐渐从轻量游戏进入重度游戏深水区。2019 年 3 请务必阅读正文后免责条款部分 21

22. 证券研究报告 月字节跳动收购上海墨鹍 100%股权，加码大型游戏开发，2019 年 6 月字节跳 动组建百人团队，启动自研游戏为主的“绿洲计划” ，主要针对中重度游戏。 图 25：2008-2019 年中国移动游戏市场规模及同比增速、占总游戏市场比例 资料来源：App Growing、国海证券研究所  游戏产品未大动，商标先行（2014-2020 年已注册 2441 个游戏商标） 字节跳动旗下朝夕光年发行的体育类竞技游戏 《热血街篮》 短期内获得 App Store 免费榜前列与字节跳动的流量密不可分。字节跳动 2014 年至今已注册 2441 个 游戏商标，字节跳动在游戏行业核心商标类别(9、41、42)注册 2441 件商标， 其中 9 类 919 项;41 类 660 项;42 类 862 项。2020 年 3 月 6 日，国家新闻出版 广电总局下发了今年第五批，也是三月首批国产游戏版号，在这其中的 50 款获 批游戏中，字节跳动旗下北京巨量引擎网络技术有限公司的游戏产品《战斗少女 跑酷》也在其中。 2020 年 6 月，字节跳动旗下的朝夕光年获取《火影忍者巅峰对决》游戏在中国 区独家代理（截止 6 月 17 日，该游戏未获得版号）， 《火影忍者》与《火影忍者 巅峰对决》不同， 《火影忍者》手游作为正版火影忍者格斗手游，由万代南梦宫 授权、岸本齐史领衔集英社等版权方联合监修、腾讯游戏魔方工作室群自主研发 而成，2016 年 5 月 19 日正式公测，腾讯旗下的两款火影 IP 游戏分别为《火影 忍者》与《火影忍者：忍者新世代》 ，腾讯运营四年的火影忍者 IP 已被市场认可 （TAPTAP 上的评分 7.1 分） ；2020 年 6 月 5 日，字节跳动旗下的独家发行《火 影忍者：巅峰对决》作为 3D 冒险手游开启官网预约，也就在 6 月 5 日 TAPTAP 请务必阅读正文后免责条款部分 22

23. 证券研究报告 官网已显示其发行方为朝夕光年（字节跳动旗下游戏公司），字节跳动作为游戏 的后来者，从轻游戏试水，到 IP 游戏切入，将自身游戏业务对比腾讯游戏。 图 26：字节跳动旗下朝夕光年 6 款游戏 资料来源：Taptap、国海证券研究所 字节跳动为何选择火影忍者 IP？短期看，IP 曝光热度对于游戏赛道的影响如同 2020 年春节的那次 6 亿购买电影请全国人民免费看的效果；中期看，由于 IP 的 价值具备综合性和发展性，静止的单点开发给 IP 生态的发展空间比较有限。多 业态、多产品、多产商的 IP 联动将持续增多，若自身具备数据以及市场优势， 可提升在 IP 联动中的主导作用，为 IP 生态带来发展空间，进而助推精品 IP 的 开发，换言之，追求单次的商业变现的 IP 改编版权买卖将逐步被追求 IP 培育和 发展的 IP 联动的合作替代。 从另一面来看，在游戏行业竞争格局愈发稳固的当 下，马太效应也加剧。大厂间拥有的不止是渠道和资源整合能力，游戏行业与其 他行业有不同点在于，每年的游戏版号数量，如计划经济时期的粮票，字节跳动 作为新进入者，从一开始的选择部分，除了游戏 IP 之外，若扩大外部的合作（拥 有游戏版权的企业）更利于在游戏赛道的较快切入。 5.2、 影视：电影、IP 网剧领域 外采+亲自参与双轮驱 动 影视的制作发行或平台公司在发展中若逐渐成长后，从成本角度也会上游的内容 IP 版权布局，从用户角度，若具有 IP 属性的影视作品，也节省选择成本。2019 年腾讯视频在头部 IP 网络剧集类型中进行全覆盖，涉及古装、都市、爱情等。 行业端，2017-2019 年网剧中的 IP 数总量从 92 部下降至 75 部，但 IP 的总量 提升 71%。在内容消费的流量中，剧集部分的占比高于综艺，剧集文化也具有 生命力，在腾讯视频、爱奇艺、优酷抢占的同时，芒果 TV 在 2019 年也加大剧 集的投入同时也取得较好成绩。剧集市场规模预计 2020 年在 168 亿元，回到 2015 年前水平，虽市场规模仅百亿元，但长剧集对用户粘性具有增强效果。 请务必阅读正文后免责条款部分 23

24. 证券研究报告 图 27：2017-2019 年电视剧备案数（左）2015-2019 年剧集投资规模（亿元）（右） 资料来源：endata、国海证券研究所 图 28：2017-2019 年 IP 剧数量及走势（左）2019 年 TOP IP 剧集平台（右） 资料来源：endata、国海证券研究所  作为内容领域的新兵，字节跳动对影视剧的布局之心从未掩饰，从外采与 亲自参与双保险切合电影市场。 电影部分，字节跳动在 2020 年春节以 6.3 亿元购买院线电影《囧妈》并“请全 国人民免费看”。从字节跳动自身角度看，购买电影免费看的方式帮助其在全国 做了一次成功的营销（提升旗下品牌影响力） 。从外采与亲自参与双保险切合电 影市场，据猫眼数据显示，电影《唐人街探案 3》联合出品企业中出现北京字跳 网络技术有限公司的身影，该公司成立于 2018 年 10 月，法人代表为张一鸣，； 北京字跳网络技术有限公司主要从事文化经纪业务、出版物零售、组织文化艺术 交流活动（不含营业性演出）、版权代理等， 请务必阅读正文后免责条款部分 24

25. 证券研究报告 图 29：字节跳电影领域布局 资料来源：猫眼专业版、国海证券研究所绘制 短期看其营销支出的收益来自广告收入以及流量的再获取，如电影的开拓插播广 告且字节跳动旗下的 app 也获得旧用户的唤醒以及新用户的获取；长期看，字 节跳动对长视频的内容进行初探。2020 年端午节，字节跳动旗下的抖音、西瓜 视频、今日头条，与 Netflix 全球同步进行了日本动画电影《无限》 （又名《想哭 的我戴上了猫的面具》）的线上低调首映，付费 6 元可在 48 小时内享受观影权 益， 《无限》的单点付费模式，意味字节跳动在电影领域的布局策略正从免费请 全国人民免费看电影的营销回落到业务经营，而这就需要字节与片方建立良性的 合作模式，遵循电影市场的商业逻辑，采用会员付费模式。 付费增值服务对于平台端看，一方面是优化服务体系，提升观众观影体验，一方 面需扩充片库资源确保用户权益得以交付，进而也反向推动字节跳动往上游 IP 内容下游制度内容赛道切入，切入的方式，一般是购买、合作、收购，重塑品牌 记忆点。电影龙头企业中如万达影视（字节跳动已试水联合发行《唐人街探案 3》） 、 光线传媒等，对于新入局者，寻找行业类头部内容公司合作也是性价比较好的选 择。 5.3、 阅读：番茄小说 鼎甜文化 C 端用户内容需求 2019 年网文的免费模式逐渐被关注，免费下的流量与广告的变现路径逐渐被头 部企业采用，网文阅读市场在百度（掌阅）、腾讯（阅文）占用的市场格局下， 字节旗下的阅读部分，也开启正版免费阅读市场。 请务必阅读正文后免责条款部分 25

26. 证券研究报告 图 30：中国网文中腾讯系、百度系及字节跳动系各自产品 资料来源：阅文集团官方微博、番茄小说官网、掌阅科技公告、wind 资讯、国海证券研究所绘制 今日头条旗下的免费网文阅读 APP 番茄阅读在 2019 年 11 月正式上线，2020 年 4 月，番茄小说宣布 DAU 突破 1000 万。2020 年 4 月 21 日，今日头条小说 频道宣布更新品牌为“番茄小说”。番茄小说与各大内容商合作，同时持续扶持 优质的原创内容，涵盖青春、言情、玄幻、校园、仙侠、都市、悬疑等全部主流 网文类型，以及大量热剧原著和经典出版物。  从网文阅读端看， 2020 年预计中国移动阅读市场 206.3 亿元（YOY+14%） 移动阅读的快速发展离不开硬件的支撑以及流量的增长，伴随移动互联网发展， 2015 年下游 IP 影视剧的热捧，上游网文的 IP 价值也逐渐提升，数字阅读的衍 生商业价值也不断提升，进而也推动了数字阅读市场的高光时刻（2015 年中国 移动阅读市场达到 65.9 亿元，同比增速为 51%）。但在 2018-2019 年，下游的 影视剧内容支出收窄以及短视频对数字阅读的冲击后， 2018-2019 年中国移动数 字阅读市场从 2018 年的 20%增速下滑至 2019 年的 18%增速。移动阅读市场虽 百亿市场，其商业模式起于中国版权市场的改善，付费阅读成为数字数字阅读行 业的基石，此外，图书出版、 ip 影视化、广告收入、动漫、游戏等衍生增值收入。 请务必阅读正文后免责条款部分 26

27. 证券研究报告 图 31：2012-2020 年中国移动阅读市场规模及同比增速 中国数字阅读市场规模（亿元） 同比增速 250 60% 206.3 51% 200 153.5 39% 150 40% 127.6 32% 28% 20% 65.9 24.6 34.2 30% 96.6 100 50 50% 180.5 47% 20% 18% 43.7 14% 10% 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iResearch、国海证券研究所 伴随线上付费达到增速放缓后，数字阅读平台也开始寻找收入增速的突破口，免 费数字阅读模式开始在 2019 年年底到 2020 年逐渐兴起。免费阅读以在阅读过 程中插入广告（信息流广告等移动广告）免费阅读正版小说的方式，为用户提供 通过降低阅读体验换取广告的点击次数。从企业端看，选择数字阅读的付费与免 费模式双步走也成为标配。 图 32：中国移动阅读市场免费阅读模式及特点 资料来源：iResearch、国海证券研究所 线上阅读的付费或者免费模式，能够实现作家、作者、读者、平台多方利益达到 平衡的模式才是可持续的模式。2019 年，“免费模式”开启，从底层逻辑上看， 相比传统的付费模式，免费模式在同等条件下的流量获取能力更加显著，免费的 平台快速聚拢用户，进而，免费平台对广告主的吸引力提升。在这样的前提下， 将广告收入转化为内容创作者的收益，就成为了“免费模式”的核心课题。 请务必阅读正文后免责条款部分 27

28. 证券研究报告 图 33：字节跳旗下阅读之番茄小说 资料来源：Bytedance 截图、国海证券研究所 阅读中免费模式不是完美的模式，例如广告流量的变现模式下对新起步的短书会 存在阅读流量初期不高，广告展示较少进而广告收入较少。进而字节旗下的番茄 小说也推出了“星火计划” ，为作家提供新书期现金补贴，作品在 10 万字/30 万 /50 万字/80 万字/100 万字，按照字数读完率为作者发放奖励。 字节跳动在番茄小说业务之外，2020 年 6 月 23 日字节跳动入股北京鼎甜文化 娱乐有限公司（持股比例 10%） ，鼎甜文化成立于 2016 年 6 月，鼎甜文化主要 提供各类网络小说的阅读网络平台，旗下品牌"甜悦读" “朵米阅读” “巨匠阅读” 等十多家网站。虽鼎甜文化总体作品等不及目前头部网文平台公司，但其储备的 内容版权仍有储备。字节跳动布局免费阅读平台公司番茄小说、鼎甜文化之外， 网文领域也多次进行投资布局，如入股秀闻科技，入股吾里文化、推出原创网文 平台木叶文学网等，通过加码阅读平台公司，字节跳动在长视频赛道中逐步往上 游 IP 渗透。  字节跳动为何加码数字阅读赛道？平台用户对内容需求一环中的供给 据 iresearch2019 年数据显示，约有 72.7%的移动阅读用户在抖音等短视频平台 上看到阅读小说的短视频推广（如下图 ） ，且对其认可度较高。用户认为短视频 推广的形式新颖且有创意，也会吸引去看相关小说，从用户留存角度看，抖音加 码数字阅读，也是自身抖音平台下用户内容需求的延伸供给。 请务必阅读正文后免责条款部分 28

29. 证券研究报告 图 34：2019 年中国移动阅读用户在短视频平台看到阅读小说的推广比例以及对其看法 资料来源：iResearch、国海证券研究所 5.4、 经纪（MCN 等） ：中国网红经纪背后推手 泰洋川 禾仅是序章  预计 2020 年中国 MCN 市场规模 245 亿元（同比增速 45.8%） ，但 MCN 产业发展的后端应用如直播电商等市场规模达千亿元。字节跳动的竞争对 手快手已布局广电 MCN，广电 MCN 对内容行业、媒体传播、内容管控、 生产要素配置都相对比自媒体 MCN 略胜一筹，字节跳动在该领域的布局预 计也不会缺席 2020 年一二季度的 MCN 概念在 A 股市场备受关注， MCN 发展的背景离不开字 节跳动短视频市场的高速发展以及直播电商的推动。作为内容产业新兴链路，中 国 MCN 产业自 2017 年快速发展，伴随直播电商需求端的市场扩容，也间接助 推板块发展，2020 年 MCN 行业也将享行业红利。 2020 年疫情加速分发渠道的重塑，分发渠道的改变也反向促使内容的生产方式， 作 为 内 容 产 业 的 新 兴 环 节 ， 主 导 和 链 接 了 生 产 、 流 通 与 内 容 变 现 。 MCN （Multi-Channel Network 多频道网络）诞生于国外（MCN 不生产内容，而是将 众多腰部尾部的内容创作者聚集后建立的渠道，帮助其解决推广和变现，随后进 行货币化后的分成） 。 中国的移动互联网发展从流量红利到流量枯竭的交界处，需要新的媒介运营存量 市场，进而推动 MCN 在中国市场的发展壮大。 MCN 出现的背景离不开短视频， 回看短视频历程，2012-2013 年是萌芽期，其中短视频起步，微博微信等平台生 态商业化战略部署；2015-2016 年资本推动短视频的 PGC 创业浪潮，出现单一 账号到多账号的孵化模式； 2017-2018 年进入发展期，在抖音以及快手的催化下， 各大平台转型延伸，推出短视频以及推出内容补贴战略。2019 年现象级的李子 柒等个人 IP 的内容具有较好带货的电商属性后，A 股的部分内容营销公司也进 请务必阅读正文后免责条款部分 29

30. 证券研究报告 行 MCN 的概念普及，进一步推动 MCN 的关注度。中国 MCN 机构数量将突破 两万家，达到 28000 家（得益于新晋平台的流量增长）。 图 35：2015-2020 年中国 MCN 机构数量与预测以及同比增速 中国MCN机构数量及预测（家） 同比增速 28000 30000 304.8% 25000 300.0% 250.0% 241.2% 20000 200.0% 14500 15000 162.5% 93.1% 100.0% 5800 160 420 2015 2016 150.0% 150.0% 10000 5000 350.0% 50.0% 1700 0 0.0% 2017 2018 2019 2020e 资料来源：iiMedia Research、国海证券研究所 中国 MCN 机构的盈利模式主要分为两大类：一是面向 B 端用户，如商业合作、 流量分成、平台补贴、广告营销、IP 授权等;二是面向 C 端商家，主要通过衍生 品销售、红人电商、直播打赏、内容电商、知识付费等方式获取营收。目前，中 国 MCN 机构较为主流的盈利模式仍为广告营销、直播电商变现等 图 36：2019 年中国 MCN 机构营收方式分布 资料来源：Topklout、国海证券研究所 泰洋川禾（Mountaintop Entertainment）以传统艺人经纪业务起家，公司成立之 初签约 Angelababy、周冬雨、陈赫等知名艺人 （6 月 22 日 Angelababy 解约） ， 随后转向多元化发展，相继成立 papitube 等厂牌，经营业务涵盖艺人经纪、短 视频 MCN、内容投资制作、整合营销等。 泰洋川禾打破传统艺人经纪模式的弊端，创新性地提出了“Manager+Agent” 艺人管理模式，并打造现代化的 Talent 服务体系，从而优化资源配置，提升商 业化效率，为艺人成长赋能。 现签约 Talent 资源，包括演员、短视频博主、音 乐人、导演、编剧等类别，实现了标准化、规模化、专业化运营。2019 年 3 月， 请务必阅读正文后免责条款部分 30

31. 证券研究报告 字节跳动子公司北京量子跃动科技有限公司成为泰洋川禾股东，2020 年 3 月字 节跳动持有泰洋川禾比例达 8.85%（泰合资本石松源表示，引入字节跳动后， 双方合作的娱乐中台能够充分整合行业资源， 洞察 C 端及 B 端客户的多样需求） 。 与其它娱乐经纪公司相比，泰洋川禾的差异化是涉及短视频、内容投资制作、 娱乐营销等领域。在长视频的内容制作中，字节跳动仍是新兵，长视频的内容核 心是内容剧本制作与艺人资源的盘活，作为新入场者，搭载泰洋川禾有效的获得 内容制作艺人管理领域入场券 ，即是绑定行业内已现雏形的资源公司，泰洋川 禾也正是满足这一需求。 图 37：2015-2020 年中国 MCN 市场规模及预测以及同比增速 中国MCN市场规模及预测（亿元） 同比增速 300 350.0% 300.0% 245 250 300.0% 250.0% 200 168 150 143.8% 100 200.0% 112 150.0% 78 50 32 100.0% 43.6% 50.0% 2018 2019 45.8% 50.0% 8 0 0.0% 2015 2016 2017 2020e 资料来源：iiMedia Research、国海证券研究所 我们在《字节跳动系的红利》中指出， 业务协同和垂直领域探索是字节跳动的 两条投资主线，在内容领域中的上下游（上游内容 IP 到制作再到下游网红艺人 管理的 MCN 机构及经纪公司）的布局也是其“垂直领域探索”的一步旗。预计 2020 年中国 MCN 市场规模为 245 亿元（同比增加 45.8%）， 相比其他内容市场， MCN 的市场百亿市场规模较小，但 MCN 带动的其他领域的市场规模已经是千 亿市场，利于直播电商领域的市场应用。泰洋川禾仅仅是字节跳动的序章，在 MCN 的细分赛道，字节跳动的竞争对手快手已开始在细分领域牵手广电公司并 打造 MCN 矩阵，对于市场化的 MCN，广电 MCN 具备抗风险能力强、内容根 基深厚、人才资源雄厚、品牌效应明显等特点，广电 MCN 对内容行业、媒体传 播、内容管控、生产要素配置都相对比自媒体 MCN 略胜一筹，字节跳动在该领 域的布局预计也不会缺席。 6、 字节跳动的边界：精于短布局长视频且心系大屏 长短大小屏的再融合  请务必阅读正文后免责条款部分 为何抖音、快手均在抢占大屏（智慧屏）赛道？因为智慧屏有望成为未来 智能融媒时代的超级流量入口，因为智慧屏具备从内容为王、渠道为王再 到接触为王，字节跳动具备广告主与技术优势助推其卡位该赛道（2023 年 31

32. 证券研究报告 OTT 整体商业化运营总收入预计 626 亿元，同比增速 46%，仍为细分领域 增长蓝海） 行业角度看，大屏赛道中，一种是内容占优的企业选择大屏；一种是牌照优势企 业。一方面，腾爱优芒为代表的综合视频平台在大屏端推出短视频栏目，另一方 面，风行橙子短视频、CIBN 酷视频等大屏端布局短视频也有兴起之势。2020 年 6 月 23 日，快手短视频推出快手 TV。快手 TV 版(云视听快 TV)是快手公司 推出的一款互联网电视 APP，内容包含海量高清小视频、自制连续短剧、主播 明星精彩直播。相比之下，抖音的 TV 版即西瓜视频 TV 版（华数鲜时光）更新 于 2020 年 2 月 12 日，用户边看电视也可看抖音。 图 38：短视频快手切入大屏赛道 资料来源：当贝、国海证券研究所 图 39：字节跳动旗下西瓜视频 TV 版（华数鲜时光 TV） 资料来源：智能电视网、国海证券研究所 为何抖音、快手均在抢占大屏（智慧屏）赛道？2015 年酷开网络率先布局推出 智慧屏，2019 年 9 月 26 日，酷开电视推出 5G 智慧屏，2019 年 9 月 19 日， 请务必阅读正文后免责条款部分 32

33. 证券研究报告 华为推出“华为智慧屏” ，提供智慧交互中心。随后，TCL 推出新品“XESS 智 屏” ，海信发布智慧屏产品“Hi Table 社交电视 S7” ，创维也推出了“A8 黑豹系 列智慧屏” ，打开家庭大屏市场空间，成为市场新增量。 智慧屏有望成为未来智能融媒时代的超级流量入口（主流媒体影响力延伸+技术 驱动后的体验经济） ，从观众基础看，智慧屏除承载爱优腾、芒果 TV 等点播平 台媒体，同样具备传统央视、省级卫视等直播频道主流媒体，多场景的智慧屏模 式迎合不同人群的电视收看方式，用户单一行为习惯逐渐被智慧屏影响并改变。 伴随智慧屏市场渗透的进一步强化，用户在智慧屏上多样化使用将更为普遍； 同时，智慧屏具备三个特点：第一接触为王。从内容为王、渠道为王再到接触为 王，在第三次浪潮中能否接触消费者是一个关键问题。第二，数据闭环。数据闭 环有两个要求，第一能收集数据，所有不能收集数据的接触都是无效接触；第二 要建立闭环，进而可优化。第三，算法驱动，人工智能技术进入内容市场是一个 大势所趋（抖音、快手均具备） ，从观众技术以及智慧屏自身的优势，均为其成 为智融时代的超级流量入口典型基础。据 Gozendata 显示，2020 年 1 月智慧屏 家庭已经占全国家庭 70%以上，智能电视已经拥有 2.19 亿台的保有量，相较于 2019 年上半年提升了 7.9%； 图 40：2019 年中国智慧屏占比 资料来源：Gozen、国海证券研究所 在大屏（智慧屏）赛道中，从传统的广电时代逐渐转向 IPTV，从 IPTV 再到 OTT （智能电视）时代，在智能电视终端渗透+多种联网盒子设备的快速发展下，家 庭大屏互联网化进程不断加快，推动大屏在数字营销体系中的进一步增长。截至 2019 年底，OTT 终端（智能电视+OTT 盒子）激活总规模达到 2.6 亿台，三足 鼎立格局渐去，IPTV+OTT 双巨头市场成为新趋势。 请务必阅读正文后免责条款部分 33

34. 证券研究报告 图 41：2016-2019 年中国大屏端 OTT\IPTV\DTV 激活量走势 资料来源：奥维互娱、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 34

35. 证券研究报告 图 42：2019 年中国电视用户（传统与智能）规模 资料来源：奥维互娱、国海证券研究所 我们现在讨论的大屏（智慧屏）的维度偏向 OTT（智能电视）赛道，据奥维互 娱数据显示预计 2020 年，中国智能电视及 OTT 盒子合计激活量达到 2.96 亿台。 目前，OTT 市场主要依靠硬件销售、广告投放及会员付费，伴随 OTT 硬件渗透 率普及后，OTT 商业模式主要在流量分发、广告营销、内容付费、大屏电商和 应用运营。 图 43：2020 年中国智能电视计 OTT 盒子激活量预测 资料来源：奥维互娱、国海证券研究所 大屏赛道中，传统硬件企业以及内容优势的平台互联网企业均在重塑行业新增 量，字节跳动旗下，目前具备广告主与技术优势，字节跳动旗下的穿山甲平台， 依靠巨量引擎商业资源，覆盖 117 个垂直行业，头部客户消耗占比达到 90%以 请务必阅读正文后免责条款部分 35

36. 证券研究报告 上；在技术优势部分，穿山甲具备独立推荐引擎与产品能力，若该两部分的核心 竞争力在智慧屏中进行实践，也将助推智慧屏端的精细化运营。 图 44：穿山甲广告与技术优势 资料来源：穿山甲平台、国海证券研究所  火山引擎：提供大屏互动解决方案 2020 年 6 月 22 日，字节跳动旗下企业级智能技术平台“火山引擎”的官网上 线， “火山引擎”官网显示，目前平台为客户提供 9 种技术产品，分别为视频点 播、视频直播、企业（字节）直播、实时通信、ImageX 图片服务、应用工厂、 请务必阅读正文后免责条款部分 36

37. 证券研究报告 可靠消息服务、访问控制和视频会议，均为围绕视频图像的技术服务，火山引擎 业务之一即大屏互动解决方案，帮助厂商利用计算机视觉技术升级智能电视的体 验。 图 45：火山引擎主营业务中大屏互动解决方案 资料来源：火山引擎官网、国海证券研究所  请务必阅读正文后免责条款部分 中国 OTT 大屏广告市场规模 2023 年预计达到 450 亿元（同比增加 55%）， 37

38. 证券研究报告 整体商业化运营总收入 626 亿元（同比增加 46%） 行业端，历年 OTT 大屏广告总收入呈直线上涨趋势，随着终端的逐步普及和用 户的长期使用依赖，大屏广告运营收入有望持续高速增长。奥维互娱预测， 2020 年广告总收入将达 148 亿元，其中内容层广告仍占大比例，达 109 亿；系统层 广告 36 亿，应用及其他广告收入 3 亿，到 2023 年 OTT 广告总收入可破 450 亿。预计 2023 年中国 OTT 广告收入将达到 450 亿元（同比增加 55%），相比 PC、户外、银幕前等端广告增速，智慧屏大屏广告增速仍处于高增长态势。 2018 年风行推出独立大屏 APP 即橙子短视频，2019 年橙子短视频全面发力，在大屏 端也取得较好成绩，对于短视头部的抖音，抢占大屏赛道也成为用户场景的延伸。 2020 年，受疫情影响大屏收看时长增长、视频会员数量激增、电视电商收入增 长、大屏应用逐步变现，作为不设边界的字节跳动来说，智慧屏的赛道不会缺 席。 图 46：2019-2023 年中国 OTT 广告运营预测收入及同比增速 资料来源：奥维互娱、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 38

39. 证券研究报告 图 47：2019-2023 年中国 OTT 整体商业化运营收入及同比增速 资料来源： ：奥维互娱、国海证券研究所 7、 字节跳动的边界：企业级技术服务平台-火山引 擎 集各板块精华 字节跳动旗下企业级智能技术平台“火山引擎”的官网于 2020 年 6 月 22 日上 线，火山引擎依托字节跳动的大数据、人工智能等技术能力，以及增长理念与方 法论，为客户提供技术产品与解决方案（即依托字节跳动在视频领域累积的技术， 为客户提供所需的解决方案）。火山引擎将服务字节跳动从 0 到 1、从 1 到 N 的 能力与工具产品化、服务化，进而可开放给更多行业与合作伙伴（类似像客户 出售“渔” ，在广告行业的一些特定场景下， “火山引擎”的方案能够帮助客户实 现点击率 150%的提升） 。火山引擎现阶段致力于，为企业客户提供的服务，即 智能应用、视觉智能、数据智能、多媒体技术。 请务必阅读正文后免责条款部分 39

40. 证券研究报告 图 48：火山引擎官网 资料来源：火山引擎官网、国海证券研究所 在数据智能方面，火山引擎可提供数据发现、数据优化师、Data Wind 等一系列 智能工具，帮助企业客户完成从数据的发现、整合、分析、优化到落地验证等一 系列工作，形成精准的增长闭环，推动业务实现较大增长。视觉智能方面，主要 产品在贴纸特许及人像特效等；多媒体技术方面，企业直播及视觉点播、视觉会 议 VC 等。 请务必阅读正文后免责条款部分 40

41. 证券研究报告 图 49：火山引擎核心产品分布 资料来源：火山引擎、国海证券研究所 火山引擎旗下的智能推荐，是在今日头条、抖音等产品上历经验证的技术能力。 在广告行业的一些特定场景下，智能推荐能够助力企业客户提升 150%的点击率， 在电商行业，智能推荐在其中一个场景可为，某国内全品类电商客户带来 98.7% 的 GMV 增长（如下图） 。 图 50：火山引擎智能推荐（某电商全品类电商 GMV+98.7%） 资料来源：火山引擎官网、国海证券研究所 海尔集团旗下的 Leader 冰箱是火山引擎视觉智能产品的首批客户之一。最新款 的 Leader 互联网智能大屏冰箱上，应用火山引擎的 CVSDK，为智能冰箱用户 请务必阅读正文后免责条款部分 41

42. 证券研究报告 提供拍照自动美颜，及多款道具贴纸和智能滤镜，帮助用户提升在厨房场景中生 活体验。 为帮助不同行业的客户实现体验智能， 火山引擎面向不同领域推出了一体化解决 方案，包括短视频、视频互动、大屏互动、教学互动以及图片加速等。例如，传 统电视在现代家庭中成为摆设，使用率极低，火山引擎的大屏互动解决方案能够 帮助厂商利用计算机视觉技术升级智能电视的体验。我们在《字节跳动系的红 利》中指出，字节跳动对大屏赛道的布局，也许会迟到但不会缺席，在大屏中， 字节跳动可借助火山引擎助力大屏互动体验的加强。 火山引擎未来会开放更丰富的产品与成熟的技术服务。将小到初创团体，大到独 角兽企业的增长经验和方法论进行提炼，内化到旗下产品之中，帮助企业客户 在数字化转型过程中，实现组织智能化升级，推动业务大幅增长，全面提升企业 竞争力。 在“火山引擎”出来之前，字节跳动推出过一款名为“轻服务”的小量级云服务 产品，采用一体化的流程，使开发者将精力全部花在产品功能的实现上，无需为 服务器部署、联调测试、线上运维等操心，借助轻服务，可实现一个人开发一个 完整应用此外，字节旗下的“图虫”也是上线了企业的云服务，该服务整合图 片存储、分类、成员管理、权限控制、数据统计等功能，使得企业关于图片的操 作都可以在上面完成，以数字的方式进行图片的管理和使用，降低企业的成本。 字节跳动的火山引擎致力于为合伙伙伴提供定制化的推荐算法服务，持续提升 核心业务指标，本次火山引擎的上线，正是集合了字节跳动在信息资讯、视频 直播、社交等多个领域累积经验的成果。 请务必阅读正文后免责条款部分 42

43. 证券研究报告 图 51：火山引擎旗下的字节跳动的智能推荐服务系统（上）智能推荐步骤（下） 资料来源：火山引擎官网、国海证券研究所 行业端，中国的企业服务仍有较大成长空间，受益于中国的人口红利（劳动力红 利和注意力红利）以及移动互联网的快速发展，中国的 TOC（to customer 大众 用户）领域企业已在全球获得关注与认可，如 BAT 为代表的企业，现在新增了 后起之秀的字节跳动（byte dance），但受制于中国企业整体的信息化水平和信 息化素养，以及二元化结构（城乡企业二元化，国企私企二元化），企业服务领 域，中国企业与美国企业的体量仍有较大差距，差距的存在，也成为各头部企业 争相可竞争的市场。从短期看，企业服务的动因是人口红利的消退，从增量市场 进入存量市场，从粗放到精细化运营。2015 年中国中小微企业数字化升级服务 高速增长， 2020 年疫情后，中小微企业的数字化升级需求进一步提升，预计 2020 年中国中小微企业数字化升级服务市场将达到 1917.5 亿元，同比增加 43.2% （如 下图） ，字节跳动推出的火山引擎技术平台也是致力于帮助企业客户在数字化转 型过程中，实现组织智能化升级。 请务必阅读正文后免责条款部分 43

44. 证券研究报告 图 52：开发与技术企业服务图谱 资料来源：iresearch、国海证券研究所 图 53：中国中小微企业数字化升级服务行业规模（亿元）及同比增速 中国中小微企业数字化升级服务行业规模（亿元） 3500 82.6% 同比增速 84.9% 3301.8 90.0% 80.0% 3000 2578.4 70.0% 2500 60.0% 51.4% 2000 46.0% 1500 1338.7 1917.5 43.2% 50.0% 40.0% 34.5% 28.1% 916.7 1000 605.4 500 179.4 30.0% 20.0% 327.5 10.0% 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 资料来源：智研咨询、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 44

45. 证券研究报告 8、 字节跳动的估值 目前字节跳动是非上市企业，我们对公司的收入利润的数据预测是基于市场预期 部分。 2019 年字节跳动的核心收入来自广告，预计 2020 年公司收入将达到 2000 亿元，我们通过移动广告市场规模以及公司占比，也倒推算出其收入的合理性， 目前的估值主要基于现有主业，不包括其直播电商业务、各细分内容市场业务、 B 端企业级服务业务等。目前市场的估值也是基于新进入字节跳动的投资者后 的合理假设估值，我们认为，基于主业的广告营销收入，从 PS 或者 PE 角度看， 字节跳动的估值，仍有较大提升空间。若对比腾讯控股（0700）2019 年 PS 为 9 倍，字节跳动 2020 年若在 2000 亿元收入指引下的市值约为 1.8 万亿元。 表 1：字节跳动（Byte Dance）估值假设 主营部分 2019 2020E 3388.1 4562.1 字节跳动市占率（E） 26% 26% 字节跳动广告收入 E（亿元） 880.9 1186.1 字节跳动总营收（亿元） 1173 2000 字节跳动广收入占比 75% 59% 字节跳动非广告收入占比（E） 25% 41% 直播等 直播电商等 财务数据估值 2019 2020e 字节跳动 Byte Dance 营收（亿元） 1173 2000 中国移动广告市场规模（亿元） 非广告收入类型 同比增速 70.5% 字节跳动 Byte Dance 利润（亿元）e 207 350 同比增速 69.1% 净利率 E 17.6% 17.5% 6900 6900 PS 6 3 PE 33 20 估值（市场预期） （亿元） PS（2019） 市值（万亿元） 腾讯控股 字节跳动 9 9 4.6 1.8 资料来源：wind 资讯、国海证券研究所整理 *2019 年广告是字节跳动商业化主要来源 请务必阅读正文后免责条款部分 45

46. 证券研究报告 9、 行业评级及投资策略 给予行业推荐评级。我们在《字节跳动系的红利》中指出，字节跳动用 8 年时 间高效的完成原始积累，打造属于自己的王国，诞生出“字节跳动产业链”，以 资讯智能分发到短视频媒介的重塑后，对大屏与游戏等切入也是其内容与媒介 “版图”拓展的选择。伴随字节跳动资本化的预期，也有望带来智能营销、游戏 影视内容 MCN 经纪、直播电商等第二波增长曲线的红利。本次的《字节跳动的 边界》 ，我们进一步深度分析字节跳动目前切入的各细分行业的市场规模以及万 亿估值的底气将来哪里，字节跳动的边界即“无边界”，我们看好字节跳动产业 链在 5G 的应用中实现增长，在内容与媒介的迭代中带来产业链共赢，进而给予 行业推荐评级。 请务必阅读正文后免责条款部分 46

47. 证券研究报告 10、 重点推荐个股 蓝色光标（300058） ：今日头条是蓝色光标在国内头部合作伙伴之一，与今日头 条在品牌、效果、出海、KOL 运营商等全方位建立紧密的合作关系；抖音作为 今日头条旗下的短视频业务也是公司重要的合作媒体。 奥飞娱乐（002292） ：2020 年 3 月公司在抖音开设官方账号借助抖音走进汕头 奥飞动漫产业园。新媒介的应用也有望带动公司动漫玩具及衍生品线上销量，作 为中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、 机灵宠物车等 IP 储备，若较好的运营好新媒介，也利于电商部分的增量。 新媒股份（300770） ：在智慧大屏赛道已率先卡位，虽新媒股份与腾讯合作推出 大屏的云视听极光，但字节跳动对大屏场景的探索应不止目前的电影免费看的阶 段，大屏场景的竞争在 2020 年才刚开始，大屏端代表企业有望在其后续的资本 化预期中受益。 风语筑（603466） ：作为数字展示领域头部企业，享受行业增长带红利，也在推 动行业跨界融合、下沉发展方面做出探索。借助主业展览展示技术优势，牵手安 徽广播电视台联合设立 MCN 合资公司，并打造全国首个沉浸式网红直播空间 AH SPACE 暨安徽网红经济产业基地，打造特色体验经济同时也建立了“MCN 领域正规军” ，利于公司在新赛道带来新增量。广电 MCN 的赛道中，快手已主 动出击，字节跳动的后续布局进展值得等待。 芒果超媒（300413） ：作为中国融媒体标杆企业，在线上以芒果 TV 为代表的长 视频领域取得广告与付费会员双增下，芒果超媒以芒果媒体创意与内容制作为核 心，深度结合大数据挖掘、网红 MCN 媒体社交电商等整合营销方式（综艺《乘 风破浪的姐姐》也再次验证芒果对综艺内容部分基因奠定了高壁垒） ，姐姐 IP 从 综艺迁徙至抖音直播电商，有望实现内容流量的商品化再变现。 同时，在字节跳动的边界中，仍有相关的公司，例如版权类的视觉中国，以及 其它赛道的企业，对于字节跳动也有布局价值，我们在分析其已布局的业务下， 也需要合理推导其可能会布局的领域，字节跳动的边界即无边界。 请务必阅读正文后免责条款部分 47

48. 证券研究报告 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-06-30 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300058.SZ 蓝色光标 7.80 0.29 0.29 0.36 26.90 26.90 21.67 买入 000681.SZ 视觉中国 18.62 0.31 0.38 0.48 60.06 49.00 38.79 买入 603466.SH 风语筑 19.47 0.90 1.09 1.32 21.63 17.86 14.75 买入 300413.SZ 芒果超媒 65.20 0.65 0.84 1.00 100.31 77.62 65.20 买入 300770.SZ 新媒股份 223.66 3.08 4.14 5.41 72.62 54.02 41.34 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 8.42 0.09 0.11 0.18 93.56 76.55 46.78 增持 002425.SZ 凯撒文化 17.56 0.26 0.31 0.74 67.54 56.65 23.73 未评级 EPS 投资 PE 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 请务必阅读正文后免责条款部分 48

49. 证券研究报告 11、 风险提示 1） 商业化进展不及预期的风险； 2） 红人直播等个人自身因素带来潜在风险； 3） 重点关注公司未来业绩的不确定性； 4） 行业估值继续下行风险； 5） 行业竞争及发展不及预期风险； 6） 政策风险等； 请务必阅读正文后免责条款部分 49

50. 国海证券股份有限公司 【传媒与互联网组介绍】 朱珠，会计学学士、商科硕士，拥有实业及资产管理从业经历，目前主要负责文化传媒、互联网行业研究 【分析师承诺】 朱珠，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分

51. 证券研究报告 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 51