网易深度报告PPT

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1. 证券研究报告|行业专题报告信息技术 |传媒愿你归来仍是少年 ——网易深度报告PPT 招商传媒团队：顾佳 S1090513030002 2020年6月1日赵雅楠研究助理陈良栋研究助理 -1-

2. 目录  一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程  二、游戏业务：机遇与挑战并存，IP深挖，产品丰富  三、网易有道：多元产品自带流量，发力在线教育转型升级  四、创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容  五、目前市场对于网易的估值和盈利预测  六、风险提示 -2-

3. 引言标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 2020年5月28日，通过港交所聆讯后，港交所官网于5月29日午间披露网易通过聆讯后的招股说明书，中金、瑞士信贷、摩根大通担任联席保荐人，网易近期将准备在香港进行二次上市， “网易”品牌带回中国。网易作为中国领先的综合性互联网公司，秉承着“创新”和“匠心”的理念树立了独特的品牌形象。并且网易的发展道路上，从最初的邮箱业务到后来核心的游戏，到在线教育业务以及其他创新业务，每项业务跨度都非常大但也都取得较为突出成绩，网易上市20周年CEO丁磊致股东信《相信热爱的力量》中所讲：“我们还没有成功，我们还在成长。”网易仍在不断探索新消费场景和业务领域，我们在当前时点，再度看网易，跨界龙头仍在成长。 -3-

4. 一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程 ✓ 1.1 邮箱→游戏→创新业务，跨界龙头崛起之路再回首 ✓ 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石 ✓ 1.3 游戏现金牛，教育增长极，收入保持稳健增长 -4-

5. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.1 发展历程：邮箱→游戏→创新业务，跨界龙头崛起之路再回首网易是中国领先的互联网技术公司，于1997年成立，于2000年6月在纳斯达克挂牌上市（股票代码：NTES），致力于提供以内容、社区、通信和商业为中心的在线服务。公司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，2000年左右互联网行业在我国兴起之初，网易与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”；邮箱业务目前为仅次腾讯QQ邮箱的第二大龙头，截至18年末累计注册用户达10.3亿。2001年，网易收购天夏科技，开始进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长，从端游切入手游，目前已经是仅次于腾讯的第二大游戏龙头。2006年创立有道，逐渐从工具类APP扩充为在线教育平台，目前已单独上市。2013年进军流媒体音乐市场，推出的网易云音乐截止2019年末有8亿注册用户。图1：网易业务矩阵游戏电商有道数据来源：公开资料整理，招商证券音乐其他创新业务 -5-

6. 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石股权集中度较高：截至2018年底，网易的创始人丁磊先生系其实际控制人，持股比例为44.7%。自2013年丁磊重新成为网易最大股东以来，其始终持有超过44%的公司股份。第二大股东为Orbis Investment，是一家在全球范围内投资的资产管理公司。网易员工在各业务部门的分布人数基本与业务收入正相关。截至2019年年底，网络游戏业务相关员工共有11592人，占所有员工比例的55.74%，与丁磊在第五届世界互联网大会期间 “网易游戏已经是世界上最大的游戏开发公司”的宣称相呼应。图2：截至2019年底网易大股东（持股比例超5%）股东名称直接持股数占已发行普通股量（亿股）比例(%) 图3：截至2019年底网易员工分布情况部门员工数量员工占比丁磊 14.56 44.7 游戏 11592 55.74% Orbis Investment Management Limited 合计 2.09 5.1 有道 1699 22.64% 其他创新部门 7506 21.62% 16.65 49.8 数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 -6-

7. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石董事会与高管团队稳定：网易董事会及高管成员较为稳定。现任董事会成员均已任职十年以上，丁磊自2005年来一直担任首席执行官职务。丁磊毕业于中国电子科技大学，获工学学士学位。创立网易之前，他曾是中国电信的一名技术工程师，技术出身的丁磊十分注重技术发展，如今网易在云技术、人工智能、智能硬件等方面已小有成就。丁磊对产品品质的极致追求更是引导网易在“匠心”、“创新”的路上越走越远，旗下许多产品具有良好的用户口碑。表1：网易高管及董事会现任董事会成员现任高管成员离任高管姓名职务任职日期离职日期丁磊董瑞豹李廷斌冯仑郑玉芬梁民杰唐子期丁磊杨朝轩蔡安活董事董事董事董事董事独立董事独立董事首席执行官首席财务官代理首席财务官副总裁首席财务官 1999-07-31 1999-12-31 2002-04-30 2005-07-31 2007-06-30 2002-07-11 2003-03-25 2005-11-30 2017-06-30 2007-07-31 / / / / / / / / / 2017-06-30 2014-09-17 2002-04-30 2015-09-30 2007-06-30 陈峰李廷斌数据来源：公司公告，招商证券 -7-

8. 1.3 游戏现金牛，教育增长极，收入保持稳健增长 • 收入多年保持稳健增长，主要受电商和游戏业务驱动：网易的收入规模自2014年以来始终保持着稳健增长，主要受电商和网游业务驱动，16-18年电商业务收入分别为45、 117、192亿元，同比增速分别为287%、157%、64%。游戏业务也保持稳健增速，16- 19年营收分别为280、363、402、464亿元，同比增速分别达60%、32%、11%、15.5%。 • 在线教育业务的战略地位提升，未来有望迎来高速增长。2019年报中公司将有道的披露位置放到游戏业务之后，体现出网易对在线教育行业的重视。有道目前营收占比较小，但2019年增势迅猛，同比上升78.36%。 • 2019年公司营收同比下滑14.7%，主要是因为考拉业务剥离，剔除考拉业务后2019年的可比同增幅度为15.5%，依然保持正向增长，2020一季度营收增速加快。图5：营收规模及增速（剔除考拉后）图4：营收规模及增速营收规模（亿元） 800 同比增速 82.7% 700 67.4% 541.0 600 300 32.0% 27.7% 16.6% 12.1% 228.0 200 100 83.8 97.7 56.6 74.7 124.8 0 同比增速 100% 700 16% 671.6 41.7% 381.8 24.1% 592.4 15.8% 80% 600 592.4 511.8 60% 500 500 400 营收规模（亿元） 170.6 -11.8% 20% 15% 15% 300 15% 15.2% 15% 200 0% 15% 100 15% -20% 0 15% 2017 数据来源：公司公告，招商证券 16% 16% 444.4 40% 400 18.30% 16% 2018 2019 数据来源：公司公告，招商证券 -8-

9. 1.3.1 游戏是公司营收主要来源，重要地位凸显游戏收入占据80%：作为一家业务多元化的互联网企业，目前网易的收入主要来自三大业务板块，分别是网络游戏、有道和创新及其他业务（2019年之前为网络游戏、广告收入、电商和创新及其他服务）。其中游戏业务占比最大，始终保持在60%以上；但自公司2015年推出网易考拉、2016年推出网易严选后，电商收入占比逐年增加。 2019年剥离网易考拉后，游戏业务占比提升至78.4%，游戏业务地位进一步凸显，收入结构在2020Q1保持稳定。图6：公司营收占比网络游戏 100% 1.5% 11.2% 1.7% 10.6% 2.9% 10.1% 有道 3.8% 11.2% 广告收入 8.9% 电子信箱,无线增值服务及其他 16.2% 12.4% 80% 7.8% 21.1% 28.5% 36.4% 5.6% 19.4% 17.6% 2.2% 3.2% 78.4% 79.2% 2019 2020Q1 4.5% 3.7% 60% 40% 87.4% 87.7% 87.0% 85.0% 78.6% 75.9% 73.3% 67.1% 59.8% 20% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：公司公告，招商证券 -9-

10. 1.3.2 出售考拉扭转净利润下滑趋势，毛利率及净利率有所抬高 • 2016-2018年归母净利润受电商等影响近两年有所下滑。16-18年公司归母净利润分别为116、107、62亿元，同比增速分别为72%、-8%和-43%。主要原因是自15年新发展的电商业务毛利率较低，且与之相关的期间费用较高。 • 2019年公司归母净利润扭转下滑趋势，迎来高速增长。2019年剥离考拉业务后，公司归母净利润同比上升245.2%，一方面是因为常年亏损的网易考拉不再对财报造成负面影响，另一方面是因为出售考拉带来的资产溢价收入。 • 2019年之前，随着利润水平较低的电商业务占公司营收比例的提高，游戏业务占比降低，公司毛利率和归母净利率水平整体呈下降态势。 • 聚焦游戏业务后整体毛利率、净利率提升明显。2019年公司毛利率为53.3%，同比上升11个百分点，净利率为35.9%，同比上升26.7个百分点。随着未来业务结构的稳定，预计毛利率可以保持在较高水平。图7：归母净利润规模及增速归母净利润（亿元） 80% 200% 60% 150% 116.0 107.1 100% 72.3% 50% 44.7% 67.4 41.6% 30% 61.5 22.2% 12.5% 47.6 7.0% 44.4 -7.7% 35.5 0% 32.3 36.4 22.4 -42.5% -50% 50% 200 100 50 毛利率同比增速 300% 212.4 245.2% 250% 250 150 图8；毛利率及净利率变化 0 数据来源：公司公告，招商证券 -100% 70% 40% 30% 净利率 68.75% 67.72% 67.10% 65.53% 65.82% 58.78% 56.74% 54.96% 53.27% 47.90% 45.48% 43.28% 42.29% 39.50% 38.11% 43.41% 35.85% 29.54%30.40% 20.81% 19.79% 20% 9.16% 10% 0% 数据来源：公司公告，招商证券 - 10 -

11. 1.3.3 研发支出持续加强，游戏业务毛利率稳定 • 研发支出增长明显，销售费用率和管理费用率基本稳定。网易的研发费用率始终保持增长水平，从2010年的5.6%提升至2020Q1的12.6%，主要是源于网易对游戏源源不断的投资支出和对品质的高要求。销售费用率2018年之前基本保持平稳，2019年下滑明显，主要是由于游戏营销费用减少；公司管理费用稳定在4.5%左右； • 游戏和广告毛利率企稳，2020年一季度有道毛利率上升明显。自2015年来游戏和广告业务毛利率都长期稳定在65%左右，2020年一季度有道毛利率43.5%，环比上升15.1个百分点，主要是因为学习业务收入快速增长后带来的规模效应。图9：期间费用率变动情况销售费用率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 管理费用率 15.2% 图10：各项业务毛利率变动情况研发费用率 14.2% 14.2% 13.0% 12.9% 12.6% 11.7% 11.6%11.4% 11.6% 10.8%11.2% 10.6% 10.5%10.9% 9.5% 9.4% 8.6% 8.0% 8.1% 6.2% 5.6% 5.3% 5.2% 4.4% 3.9% 4.5% 4.8% 3.7% 3.7% 3.6% 3.4% 3.4% 2% 0% 网络游戏广告收入 100.0% 有道电子信箱,无线增值服务及其他 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 - 11 -

12. 二、游戏业务：机遇与挑战并存， IP深挖，产品丰富 ✓ 2.1 网易游戏：后发制人，成功转型 ✓ 2.2 网易游戏成功之秘：善用IP ，研发不辍，加强海外布局 ✓ 2.3 发展方向：IP、出海布局继续深化，产品线持续丰富 - 12 -

13. 2.1 网易游戏：后发制人，成功转型 2.1.1 2001-2007年：两款“西游”类游戏奠定端游市场地位 2001年，网易成立在线游戏事业部。在2001-2007年这一阶段，网易依靠自研端游《大话西游2》(2002推出)和《梦幻西游》(2004推出)在市场上获得成功。《梦幻西游》的ACU(平均同步在线用户)从2003年的4万人增长至2008年的61万人，08年其PCU(最高同步在线用户)突破200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间。《大话西游》的同时在线人数也从2004年的15.6万增长至2008年的19.9万。在2003-2005年，网易的游戏收入分别取得了477%、209%、119%的同比增长率。网易在05-08年间还分别上线了《大唐豪侠》、《大话西游3》和《天下2》，但无法复制前作的成功。网易游戏收入主要还是由《梦幻西游》和《大话西游2》贡献。随着《大话西游2》和《梦幻西游》营收增速的下滑，公司游戏收入增速骤降，2007年游戏收入同比增速降至4%的低点。网易不得不开始寻找新的收入增长点。图11：梦幻西游宣传图图12：网易游戏业务收入变化情况 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 464.2 600% 500.0 450.0 401.9 500% 400.0 362.8 477% 350.0 400% 279.8 300.0 250.0 300% 173.1 200.0 209% 200% 150.0 98.2 83.1 72.9 65.5 100.0 119% 49.4 100% 33.7 76% 25.0 19.3 18.6 62% 50.0 0.42.06.313.8 47% 35% 29% 35% 33% 14% 30% 16% 11% 18% 11% 4% 0.0 0% 游戏收入（亿元）数据来源：公开资料，招商证券数据来源：公司公告，招商证券增长率 - 13 -

14. 2.1.2 2008-2013年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场与暴雪达成合作：2008年，网易首次与暴雪结缘，代理暴雪旗下《魔兽争霸3》、《星际争霸2》和战网平台，09年Q3《魔兽世界》在华代理权易主，由网易正式代理运营。09年Q4网易的游戏收入在《魔兽世界》的带动下环比增长40.4%，同比增长61.8%。后续合作的10年时间里，网易成为了暴雪在中国唯一的游戏代理商，陆续为其代理《炉石传说》、《暗黑破坏神3》、《守望先锋》等大作。 2019年1月，网易与暴雪娱乐续签在华游戏运营权，旗下产品《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《暗黑破坏神》系列、《炉石传说》、《风暴英雄TM》、《守望先锋》等均将延续到2023年1月。表2：网易代理的暴雪游戏情况游戏名称魔兽世界星际争霸2 类型 MMORPG 即时战略首次上线时间 2004年11月 2010年7月代理开始时间 2009年8月 2011年8月表现 2018年8月，国服在线人数150万 2011年，全球玩家数量超过150万暗黑破坏神3 RPG 2012年5月 2015年5月 2012年公测期间在线人数达31万炉石传说卡牌 2014年3月 2014年3月 2018年11月，全球玩家总人数突破1亿风暴英雄 MOBA 2015年1月 2015年6月 2015年2月，全球玩家数量超过900万守望先锋 FPS 2016年5月 2016年5月 2017年10月，全球玩家数量突破3500万数据来源：公开资料，招商证券 - 14 -

15. 2.1.2 2008-2013年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场 CEO丁磊对手游的看法转变：丁磊对手游的态度转变是从“不看好”到“拥抱手游并长期发展”，从“专注产品研发”到“平台发展”。2009年，在网易《天下2》发布会上，丁磊曾表示自己并不看好手游市场。然而到了2011年，丁磊已经开始接受手游，并表示网易在手游领域会集中在产品开发，暂时没有做平台的打算。2013年，丁磊表示网易手游的研发工作比预期的容易，网易不仅要做手游开发商，还打算利用现有移动端产品建立的用户基础和优势推出手机游戏平台产品，希望在手游领域长期发展。在此期间，网易加大了对研发的投入力度：2011-2014年，网易的研发费用率明显上升，2014年的研发费用达到了当年净收入的10.6%，为历史次高点。2014年网易大举扩充研发团队，一年间扩员1200人，网游研发团队人数增长50%。图13：网易研发费用占净收入比例变化 16.0% 14.2% 14.0% 12.0% 10.0% 图14：网易游戏业务研发人员数量变化 12000 10000 11.6% 10.6% 9.5% 9.4% 8.6% 8.0%8.1% 7.8% 7.0% 8.0% 6.9% 6.0%5.6%6.2% 6.0% 4.0% 2.0% 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 79% 70% 60% 50% 50% 43% 40% 30% 28%28% 25% 23% 20% 19% 20% 14% 10% 0% -6% -10% -20% 0.0% 网游研发人数数据来源：公司公告，招商证券增长率数据来源：公司公告，招商证券 - 15 -

16. 2.1.3 2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局 2014年4月，网易发布了《新大话西游3》改编的手游《西游神魔决》，后续又发布了《梦幻西游2》和《大话西游2经典版》等IP手游。凭借着端游时代爆款IP积累下来的深厚用户基础，网易顺利在手游市场打开了局面。时至今日，网易已经形成了由超过百款游戏组成的产品矩阵。其中手游占绝大部分，只有约20款为客户端游戏。从时间节点来看，网易并没有赶上国内手游市场从2012年开始的发展早期。2014年是网易进入手游市场的第一年，2014Q4，网易手游收入仅有4亿元，仅占整体游戏收入的14%。2015年网易手游业务突飞猛进，手游净收入增长超10倍，占游戏收入的比例也从上年的6.8%一举跃升到43.8%。手游收入的增长主要源于旗下的《梦幻西游》手游和《大话西游》手游的优异表现。网易在手游领域布局较晚，但是网易在2015年里奋起直追，凭借经典端游IP改编的手游，迅速拉近了自己与先行者之间的差距。图15：网易部分游戏产品列表图16：网易手游收入和占比变化 331.4 350.0 285.4 71.0% 70.1% 254.2 60.4% 300.0 250.0 71.4% 70.0% 169.0 43.8% 40.0% 150.0 30.0% 100.0 75.9 20.0% 10.0% 6.7 6.8% 0.0 0.0% 2014 2015 2016 2017 网易手游净收入数据来源：公司官网，招商证券 60.0% 50.0% 200.0 50.0 80.0% 2018 2019 占游戏收入比重数据来源：公司公告，招商证券 - 16 -

17. 2.1.3 2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局从2018年以来，网易游戏业务战略重心开始向出海方向倾斜，并取得了显著的成效，尤其是在日本市场上表现亮眼。2019年网易主要精力继续集中在日本市场，第五人格、明日之后、荒野乱斗在日本市场成绩出现明显上升。2019年度网易海外游戏年度收入占游戏收入比重比首次超过10%，且位列中国厂商出海收入第2名，这对网易来说意义重大，体现了其在过去几年内海外布局的成效。从毛利率的变化可以一窥网易游戏业务的整个发展历程。2008年以前网易主打自研端游，端游的毛利率较高，网易游戏业务毛利率维持在90%左右。2009年起，代理暴雪相关游戏收入占比提升，代理游戏将产生授权费、版税及其他成本，游戏业务毛利率随之下降。2014年网易开始向手游时代转型，手游产品的毛利率低于端游，随游戏收入中手游占比增加，公司游戏业务毛利率又一次明显下降。图17：2019中国厂商出海收入排行榜图18：网易游戏业务毛利率变化情况 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 数据来源：App Annie，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 - 17 -

18. 2.1.3 2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局表3：主要自研手游作品手游类型首次推出日期手游类型首次推出日期梦幻西游2口袋版回合制MMORPG 2013年7月荒野行动对抗竞技 2017年11月迷你西游 CCG 2014年4月 Rules of Survival 对抗竞技 2017年11月乱斗西游 CCG及MOBA 2014年10月一梦江湖实时MMORPG 2018年1月梦幻西游手游回合制MMORPG 2015年3月第五人格对抗竞技 2018年4月大话西游手游回合制MMORPG 2015年9月神都夜行录 CCG及RPG 2018年9月率土之滨 SLG 明日之后合作生存RPG 2018年11月倩女幽魂手游实时MMORPG 2016年5月轩辕剑龙舞云山 MMORPG 2019年10月阴阳师 CCG及RPG 2016年9月梦幻西游三维版 3D MMORPG 2019年12月 2015年10月数据来源：公司公告，招商证券表4：主要自研端游作品端游大话西游2经典版（《大话西游2》的全面升级版本）梦幻西游电脑版（前称《梦幻西游2》）天下3 新倩女幽魂（《倩女幽魂2》的新版本）逆水寒类型推出及重大更新日期 2D MMORPG 经典古装设定 2D MMORPG 经典古装设定 3D MMORPG 经典古装设定 2.5D MMORPG 经典古装设定 3D MMORPG 经典古装设定 2002年8月 2013年9月 2004年1月 2013年7月 2011年10月 2012年4月 2015年9月 2018年6月数据来源：公司公告，招商证券 - 18 -

19. 2.2 网易游戏成功之秘：善用IP ，研发不辍，加强海外布局 2.2.1 利用热门IP快速聚集玩家热度网易以端游起家，手中掌握有《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》等一批优质端游IP。2009年的数据显示网易端游的PCU数据分别为：《梦幻西游》(256万)、《大话西游2》(86.1万)、《大话西游3》(22.8万)、《大话西游外传》(13.8万)以及《天下2》 (16.6万)。2009年8月，这五款游戏的PCU总计达到了382万，属于同期行业里最高水平。在从端游时代向手游时代转型的过程中，网易凭借着爆款端游IP改编的手游，迅速聚拢大量人气，实现了2015-2016年手游收入的爆发性增长。表5：网易游戏IP续作情况 IP IP类型上线时间 IP沉淀时长 IP传承作品传承作推出时间梦幻西游端游 2003年大话西游端游 2001年 12年 13年 16年 14年 16年梦幻西游手游梦幻西游无双版梦幻西游3D 大话西游手游大话西游热血版 2015年2月 2016年5月 2019年上线 2015年9月 2017年4月天下端游 2006年倩女幽魂端游 2012年 8年 10年 10年 4年天下HD 天下X天下天下手游倩女幽魂手游 2014年12月 2016年1月 2016年9月 2016年5月大唐无双镇魔曲端游端游 2011年 2015年 6年 2年大唐无双手游镇魔曲手游 2017年1月 2017年1月天谕阴阳师端游手游 2015年 2016年 4年 2年 3年 3年天谕手游决战！平安京阴阳师：妖怪屋阴阳师：百闻牌 2019年上线 2018年1月 2019年6月 2019年底数据来源：公司公告，招商证券 - 19 -

20. 2.2.1 利用热门IP快速聚集玩家热度充分利用端游IP人气，端游IP向移动游戏价值转化：《梦幻西游》是网易2004年推出的端游作品，其表现惊人，ACU(平均同步在线用户)与PCU(最高同步在线用户) 都处于我国端游的顶端水平。在《梦幻西游》推出12年后，网易推出了端转手的IP传承作品《梦幻西游手游》，上线后取得不俗的成绩，从3月26日登陆iOS平台到3月31日公测次日晚上20：15，iOS、Android双平台同时在线玩家便成功突破百万，《梦幻西游》作为顶级端游IP的人气与价值得到充分的体现。此后，网易在2016年5月推出了《梦幻西游无双版》，在2019年上线了《梦幻西游 3D》，继续充分利用梦幻西游IP的人气吸引大量玩家。端游的长期运营与多款基于端游IP 的手游成功运营的过程，体现了网易在IP基础上快速实现端转手的跨越式转型的成功，也体现了网易在IP方面的长线运营思路。图19：《梦幻西游手游》上线后中国iOS畅销榜排名变化情况数据来源：七麦数据，招商证券 - 20 -

21. 2.2.1 利用热门IP快速聚集玩家热度手游IP的生命延续：《阴阳师》是网易2016年发布的一款热门手游，发售表现惊人，上线后一个月即登顶iOS畅销榜，并入选苹果中国区App Store公布的2016“年度十佳游戏”。《阴阳师》上线一年多后，虽然在排行榜的表现依然不俗，但人气已经不可避免地出现了下降。就在此时，网易推出了《决战！平安京》，这是一款继承《阴阳师》IP的MOBA手游，其自带的IP属性，让这款游戏具有粉丝回笼效应，可以吸引海量前《阴阳师》玩家。网易的这一策略成功减缓了《阴阳师》这一IP热度的消退速度。而此后《阴阳师》IP 一系列衍生作品的诞生以及其他泛娱乐渠道布局更进一步拓展了阴阳师手游的生命周期与长线价值，也体现了网易在IP方面长线运营的思路。图20：《阴阳师》上线后中国iOS畅销榜排名变化情况数据来源：七麦数据，招商证券 - 21 -

22. 2.2.2 不满足于端游IP改编，对自研创新的追求从未放弃 2018年11月以前，网易游戏分为互动娱乐事业群、雷火游戏部和盘古游戏部。2018年 11月，网易内部结构调整，盘古事业部并入雷火事业部，形成了目前互动娱乐事业群和雷火游戏部两大事业部（群）的格局。看重研发，采用自下而上的研发机制。网易注重自研，依赖重度精品游戏。端游时代的《梦幻西游》、《大话西游2》，手游时代的《阴阳师》、《梦幻西游》手游、《大话西游》手游等，都是网易自研游戏产品。这些游戏产品的成功，既带动了网易游戏的成功，也充分反映了网易的研发实力和运营能力。而在《梦幻西游》、《大话西游》等拳头产品的支撑下，网易更愿意花精力和试错成本在产品的多线布局上，从玩家的需求出发，推出更多产品，布局细分市场，沉淀更多的游戏玩家。图21：网易游戏组织架构图网易游戏互动娱乐事业群梦幻、天下等 20余个工作室盘古游戏部雷火游戏部雷火、雷霆等工作室数据来源：公司官网，招商证券 - 22 -

23. 2.2.2 不满足于端游IP改编，对自研创新的追求从未放弃《梦幻西游》手游、《大话西游》手游成功背后的危机。《梦幻西游》手游、《大话西游》手游等IP作品大卖透露出网易当时的困境——缺乏真正的创新能力。2015年9月，网易App Store专区29款产品中5款游戏借力西游IP，其余产品表现平平。端游IP是有限的，而改编手游对IP的消耗速度又异常快。网易显然认识到了这一情况，没有满足于端游IP作品的成功，而是坚持投入，力图打造具有创新力的爆款手游。《率土之滨》、《阴阳师》等非IP手游走红，是网易研发能力的体现。2014年起，网易大幅加大研发投入，全年研发费用率达10.6%。当年，网易从社会招聘员工1200人，这是过去五年网易社招人数的总和；2014年网易同时启动70个手游项目的研发，每个项目2000万预算。付出如此较大的试错成本后，网易终于收获了回报。图22：梦幻西游手游数据来源：公开资料，招商证券图23：率土之滨宣传图数据来源：公开资料，招商证券 - 23 -

24. 2.2.2 不满足于端游IP改编，对自研创新的追求从未放弃从MMORPG一枝独秀到多种类型游戏脱颖而出。从热门游戏类型来看，网易的热门端游以MMORPG类型为主，网易早期端游IP改编的《梦幻西游》等手游等都是 MMORPG形式。随着网易自研创新能力的凸显，网易在其他类型的游戏上也取得了佳绩。2015年的《率土之滨》（SLG）、2016年的《阴阳师》（泛二次元）、2017年的《荒野行动》（TPS），到2018年的《明日之后》（生存）和《第五人格》（非对称性对抗竞技），仍位列榜单高位的自研游戏见证了网易的游戏类型多样化发展进程。 2018年，网易和腾讯在自研手游产品市场上的份额差距要小于发行手游产品市场上的份额差距。2018年收入前50的手游新产品中，网易和腾讯各研发了9款产品，平分秋色；在发行方面，腾讯发行了24款产品，网易只有9款。由此可见，在代理发行业务上腾讯的优势明显，而网易对产品研发更为重视，在研发方面与腾讯差距相对较小。图24：2018年收入前50手游新品中各研发商产品数图25：2018年收入前50手游新品中各发行商产品数 35 32 30 30 25 24 25 20 16 20 15 15 10 9 10 9 10 5 5 0 腾讯游戏网易游戏其他企业 0 腾讯游戏数据来源：伽马数据，招商证券网易游戏其他企业数据来源：伽马数据，招商证券 - 24 -

25. 2.2.3 游戏出海：加强海外布局，日本市场已崭露头角自2018年以来，网易游戏重心向海外倾斜，在海外市场屡屡取得佳绩。2018年第三季度财报中披露，该季度公司的海外游戏收入单季贡献首超游戏净收入的10%，2019年海外游戏收入年度贡献首超10%。据App Annie发布的中国发行商出海收入排行榜（iOS & Google Play）显示，19年网易除4月排第4之外，其他11个月均杀入前三名。其中，《荒野行动》成功攻下有“游戏孤岛”之称的日本市场，该游戏在日本市场的下载数已经超过2500万，同时保持着优秀的口碑，被评为2018年度Google Play用户投票选出的最优秀赏。《荒野行动》位列2019年中国手游海外收入第3名。《第五人格》在港澳台、日本、泰国等地获得了Google Play Best of 2018殊荣，同时入选App Store年度精选游戏，2019年4月首次跻身日本iOS畅销榜前五，并位列2019年中国手游海外收入第22名。图26：网易在中国手游发行商出海收入榜的排名 4.5 4 图27：2019年中国手游海外收入TOP30 4 4 4 4 3.5 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2.5 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1.5 1 1 1 1 1 0.5 2018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 2018.11 2018.12 2019.01 2019.02 2019.03 2019.04 2019.05 2019.06 2019.07 2019.08 2019.09 2019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 0 数据来源：App Annie，招商证券数据来源：Sensor Tower，招商证券 - 25 -

26. 2.2.3 游戏出海：加强海外布局，日本市场已崭露头角在日本市场站稳脚跟：亲力亲为，本土化深度运营。在网易所有的海外进军地中，日本市场的表现是最引人注目的，2019年以来网易继续加强日本市场布局，并取得显著成效。在2020年5月27日的日本地区iOS游戏畅销榜中，网易有多款游戏上榜——《荒野行动》位列第5，《第五人格》第37，《明日之后》第54，《大三国志》位列第56，《阴阳师onmyoji》位列第90。网易的上榜游戏数是中国厂商中最多的，且上榜游戏中 5款名列前100名。表6：2020年5月27日日本iOS游戏畅销榜中国厂商游戏情况排名游戏发行厂商排名游戏发行厂商 5 荒野行动网易 50 アークナイツ Yostar 10 14 Mafia City: War of Underworld 有塔网络万国觉醒莉莉丝 53 56 新三国志：育成型战略大三国志 Hero Entertainment 网易 15 あんさんぶるスターズ Happy Elements 63 三国纪元(Lord Moble) IGG 19 コード：ドラゴンブラッド Six Joy 66 三國戦志・いくさば Wit Game 20 21 放置少女〜百花繚乱の萌姫魔剑传说 C4Games 4399 67 71 王に俺はなるステラアルカナ Chuang Cool YOOZOO Games 29 三国志ブラスト-少年ヒ YOOZOO Games 75 アイアム皇帝 Dianchu 31 アズールレーン Yostar 76 蒼藍の誓い - ブルーオース Zephyrus 33 成り上がり-華と武の戦国 Identity V YOOZOO Games 78 キング・オブ・アバロン Funplus 37 网易 86 THE KING OF FIGHTERS '98UM OL Ourpalm 45 パーフェクトワールド M 46 日替わり内室 48 Age of Z 数据来源：App Annie，招商证券 Zlong Games Ujoy Camel Games 90 92 陰陽師Onmyoji-和風幻想RPG 雀魂 -じゃんたま网易 Yostar - 26 -

27. 2.3 发展方向：IP、出海布局继续深化，产品线持续丰富 5月20日，网易举办2020 “我是热爱分之一”520线上发布会，27款全新游戏产品在发布会中亮相。类型上包括MMO、RPG、MOBA、SLG、射击、卡牌、桌游、竞速、体育模拟、养成等多个游戏类型。值得关注的大作：1）极具特色的新游作品以及二次元女性向等热门品类新作：源头是国风音乐企划的《忘川风华录》，“职人×卡牌×群像剧”的新游《伊格效应》等极具特色的产品，以及女性向与二次元重磅新作《时空中的绘旅人》《黑潮之上》等； 2）海外头部IP：网易影核宣布代理超人气IP《西部世界》衍生VR游戏《Westworld： Awakening》，《哈利波特：魔法觉醒》安卓&iOS双平台魔法测试将于5月29日开启测试；3）深挖自身存量IP系列：阴阳师、天谕等经典IP衍生的全新作品将进一步延申网易高质量IP储备的价值。图28：网易2020 “我是热爱分之一”520线上发布会数据来源：公司官网，招商证券 - 27 -

28. 2.3 发展方向：IP、出海布局继续深化，产品线持续丰富表7：重点新游产品游戏作品类型《阴阳师：妖怪屋》休闲养成《代号：Onmyoji Idol Project》角色养成《代号·世界》日系画风卡牌《逆水寒》手游 MMORPG 《Westworld：Awakening》 AVG冒险上线时间游戏作品类型上线时间安卓用户6月5日开启删档内测《伊格效应》冒险竞技预约中预约中预约中预约中将于2020年下半年上线《代号：T》《王牌竞速》《超激斗梦境》《机动都市阿尔法》赛博朋克赛车竞技俯视角格斗机甲射击预约中 6月首测预约中第三季度开启测试 RPG RPG 预约中预约中《星战前夜：无烬星河》《陈情令》手游星战沙盒卡牌 8月国服正式公测预约中《隐世录》《幻书启世录》《天谕》手游 MMORPG 暑期开启首测《黑潮之上》《实况球会经理》策略经营 7月公测《Disorder》 6月开启测试预约中《代号MOON》《永劫无间》《忘川风华录》国风RPG 表2：主要自研端游作品《时空中的绘旅人》剧情向ARPG 《宝可梦大探险》休闲收集闯关预约中《代号：Ragnarok（诸神黄昏）》开放世界冒险预约中《猎手之王》乱斗竞技数据来源：520线上发布会，招商证券二次元卡牌 6月11日逆转测试 6月5日新一轮删档测数据来源：公司公告，招商证券竞技射击试随机时空冒险预约中 MMOARPG 预约中《哈利波特：魔法觉醒》卡牌RPG 《有杀气童话2》战斗童话 MMO 5月29日开启安卓 &iOS双平台魔法测试 5月21日【梦境重生】测试 7月16日公测 - 28 -

29. 2.3.1 经典IP衍生手游蓄势代发，基于IP的研运能力充分彰显经典IP手游蓄势待发：网易继续推进IP衍生手游布局，基于端游与小说等经典IP衍生的手游作品蓄势待发。《天谕》手游作为话题新作亮相520发布会独立发布环节，《天谕》承自经典端游IP，其故事线发生在端游的十年前，题材为东方幻想的MMORPG。《天谕》手游继承了端游高自由度的幻想大世界，并在此基础上加入全新的科幻等元素，怀旧与创新并行，带给玩家全新的游戏体验。《陈情令》手游同样于2020网易游戏520线上发布会亮相，其基于官方授权，以人气小说《魔道祖师》为原型，讲述了夷陵老祖魏无羡和前世挚友蓝忘机重逢，合力探寻往事真相的故事，并在原著基础上进行改编。在忠实于原著的基础上创新剧情，使玩家体验更加饱满。图29：天谕手游数据来源：公司官网，招商证券图30：陈情令手游数据来源：公司官网，招商证券 - 29 -

30. 2.3.2 多品类游戏新品值得期待，产品线持续丰富极具特色的新游作品：网易520发布会共有27款新作亮相，其中众多作品呈现出明显的差异化特征，各具特色。《忘川风华录》源头为国风音乐企划，已发布歌曲均有中国历史背景，由洛天依、乐正绫、星尘、初音未来等知名虚拟歌姬演唱。《忘川风华录》基于历史题材，其设定中 “忘川”是“名士们仙逝之后”的汇聚之地。极具表现力的音乐、美术与独特的设定使得这款作品极具特色。《伊格效应》以“职人×卡牌×群像剧”为核心特征打造其特色，指挥警察、医生、记者、调酒师等职人角色进行战斗，呈现纯正的日式群像剧剧情，邀请FAMI通满分作品脚本家北岛行德执笔撰写游戏脚本，游戏剧情将以非线性叙事的方式展开，以时间线的形式显示剧情进度。图31：忘川风华录数据来源：公司官网，招商证券图32：伊格效应数据来源：公司官网，招商证券 - 30 -

31. 2.3.2 多品类游戏新品值得期待，产品线持续丰富二次元与女性向新作呈现：520发布会网易多款二次元与女性向题材新作公布，网易在过去一段时间内长期在二次元与女性向细分领域的积累与研发将进入收获期。恋爱冒险新游《时空中的绘旅人》亮相网易520发布会，是一款同时具备二次元与女性向特征的游戏，其题材为二次元乙女设定与平行世界设定，核心玩法为卡牌与AVG。玩家扮演初入校园的美术系新生卷入另一个世界的纠纷，通过序章、共通线、个人线剧情逐渐拼凑线索，经历抉择与挑战后与心仪的角色达成感情结局。二次元战斗手游《黑潮之上》，其题材为都市异能，核心玩法为回合制卡牌，拥有精美的日系二次元画风、豪华顶级的日语CV阵容和精心制作的剧情MV，吸引了玩家的广泛关注，Taptap预约人数已达14万。图33：时空中的绘旅人图34：黑潮之上宣传页面数据来源：公司官网，招商证券数据来源：公司官网，招商证券 - 31 -

32. 2.3.3 深挖延续现有IP价值，泛娱乐布局逐步成形深挖已有IP：网易正通过产品衍生等措施与泛娱乐渠道进一步延伸现有IP价值。《阴阳师》方面公布了包括《代号：Onmyoji Idol Project》、《代号· 世界》在内的多款衍生产品，以及一系列的IP动态。阴阳师旗下四款产品将与日本TV动画《鬼灭之刃》、“熊本熊”进行联动合作。同时，《阴阳师》泛娱乐也在不断推出新内容，公布了包括《阴阳师音乐剧第三季》、《阴阳师：百鬼物语》、《平安物语》第三季、《百鬼幼儿园》第三季、《没出息的阴阳师》第二季等全新泛娱乐内容企划。产品拓展、IP联动、打造泛娱乐布局，阴阳师宇宙更加饱满。其他IP布局同样多元化：《梦幻西游》IP宣布了“新萌国潮”计划，包括全新音乐专辑《七十二变》、国潮动画番剧《时空之隙》、国潮实体店及文创衍生品、动画电影《姜子牙》联动、六大国货品牌跨界一一曝光；端游《逆水寒》在发布会上首次公开了手游计划，并上线了网易《逆水寒》官方手游的官网n.163.com。图35：阴阳师IP联动《鬼灭之刃》数据来源：公司官网，招商证券图36：代号·世界数据来源：公司官网，招商证券 - 32 -

33. 2.3.4 两大全球性IP衍生新作，海外发力继续加强《西部世界》与《哈利波特》两大重磅IP衍生游戏：网易影核宣布代理超人气IP《西部世界》衍生VR游戏《Westworld：Awakening》，《Westworld：Awakening》复刻了西部世界原剧中的甜水镇庄园、Delos公司、Mesa Hub等经典场景，贯穿原剧的“迷宫玩具”也可见其中；《哈利· 波特》官方授权正版手游《哈利波特：魔法觉醒》在网易520发布会上精彩亮相，其充满魔法感的美术画面、由IP授权方亲自把关的剧情以及个性鲜明的原创角色吸引了大量玩家关注，《哈利波特：魔法觉醒》安卓&iOS 双平台魔法测试将在5月29日开启。两大全新重磅IP衍生游戏，体现了网易在IP合作与IP相关游戏运营方面的巨大优势,也体现了网易进一步加强海外布局的决心。图37：《哈利波特：魔法觉醒》数据来源：公司官网，招商证券图38：《Westworld：Awakening》数据来源：公司官网，招商证券 - 33 -

34. 2.3.5 努力开拓VR游戏与云游戏等新技术领域努力开拓VR游戏与云游戏领域：网易云游戏以网易自研云游戏平台的身份，亮相 2020年网易游戏520热爱者盛典，几方面的优势体现了网易在云游戏方面的竞争力。1） 1）无需下载客户端：大型端游、热门手游等不同品类游戏无需下载，通过云游戏平台可以直接进行游戏体验；2）高画质低延迟：游戏画面高至4K、60fps，能够较好地展现游戏中的世界、人物、剧情。3）跨平台的无缝切换：网易云游戏率先实现多个终端的覆盖，玩家可以实现跨平台多端无缝切换。网易在VR等游戏品类方面积极推进，网易影核宣布代理超人气IP《西部世界》衍生 VR游戏《Westworld：Awakening》。图39：《EVE》云试玩活动页数据来源：网易云游戏，招商证券图40：网易云游戏平台上的《逆水寒》数据来源：公司官网，招商证券 - 34 -

35. 三、网易有道：多元产品自带流量，发力在线教育转型升级 ✓ 3.1 有道发展历程：工具产品矩阵扩展，从流量到内容战略聚焦 ✓ 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 ✓ 3.3 有道在线教育产品矩阵不断拓展，精品课付费规模增长明显 ✓ 3.4 网易有道核心竞争力 - 35 -

36. 3.1 有道发展历程：工具产品矩阵扩展，从流量到内容战略聚焦 • • 网易有道最初以搜索产品和技术为起点，在此基础上衍生出语言翻译应用与服务、个人云应用和电子商务导购服务等三个核心业务方向。2016年网易有道推出系统化课程“有道精品课”，正式入场在线教育；据公司财报，2019全年网易有道整体APP月活达到1.08亿人次；2018年4月宣布完成由慕华投资领投、君联资本参投的首轮战略融资，投后估值达到11.2亿美元，晋升为在线教育独角兽。2019 年3月，网易有道宣布已经与杭州网易教育事业部完成整合，“教育”第一次被纳入网易的四大战略公开提出。2019年10月，有道成功在美国上市，当前市值为 25.11亿美金。目前网易持股58.4%，拥有67.6%投票权，为第一大股东。图41：有道发展历程 2006年网易有道在北京设立，公司正式开始运营 2007年有道词典上线，是国内第一个基于搜索引擎技术的互联网词典，迅速蹿红 2011年有道云笔记上线，成为中国领先的在线笔记工具 2012年网易成立网易云课堂上线，主要面向成人用户数据来源：公开资料，招商证券 2014年有道精品课上线 2016年网易成立中国大学慕课，主要面向中国大学生 2017年有道就推出第一款AI学习硬件有道翻译蛋 2019年3月网易云课堂、中国大学MOOC与有道合并，确定了有道作为网易教育子业务的定位 2018年有道完成首次战略融资，估值达11.2 亿美元 2019年10月有道于美国纳斯达克上市 - 36 -

37. 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 • • • 从整体营收规模来看，有道处于加速扩张中。尤其是2020年第一季度受益于疫情带来的“宅经济”，在线教育赛道处于高速增长中，营收同比增长139.8%至5.4 亿元。学习服务与产品营收占比持续上升，成为营收增长的主要动力。2020年Q1学习服务与产品收入4.42亿元，占比81.67%，同比增长226.41%。在线市场营销服务收入0.99亿元，占比18.33%，同比增长9.9%。具体来看，公司的营业收入可以分为学费收入、广告收入、工具类应用增值功能订阅、技术授权和智能硬件出售等。图42：2017-2020Q1营业收入及同比增速营业收入（亿元） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 13.0 4.6 2017 同比增速 160% 140% 140% 120% 100% 7.3 80% 78% 5.4 60% 61% 40% 20% 0% 2018 2019 2020Q1 数据来源：公司公告，招商证券图43：2017-2020Q1营收构成学习服务与产品在线市场服务 100% 80% 60% 41% 35% 59% 65% 2018 2019 67% 40% 20% 18% 82% 33% 0% 2017 2020Q1 数据来源：公司公告，招商证券 - 37 -

38. 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 • 学习服务与产品营收增长主要由在线课程驱动，2019年在线课程营收同比增长 84.4%，主要是因为付费学生人数和单个学员付费金额的增长。智能设备销售同比增长390.32%，主要是由于2019年新品有道字典笔销售拉动。 • 在线市场服务由效果广告和品牌广告构成，效果广告是营收增长的主要驱动力。效果广告主2019年为2400家，同比增长约33.33%。图44：学习服务与产品营收构成（单位：亿元）图45：在线市场服务营收构成（单位：亿元）在线课程 7 6 5 4 3 2 1 0 其他学习服务 6.08 3.29 0.69 0.31 2018 数据来源：公司公告，招商证券效果广告智能设备销售 0.92 2019 1.52 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 品牌广告 3.62 2.33 0.7 2018 0.91 2019 数据来源：公司公告，招商证券 - 38 -

39. 3.3 在线教育产品矩阵丰富，K12精品课付费规模增长明显 • 在线教育市场规模目前处于快速增长中，未来三年复合增速50%。从发展阶段来看，在线教育仍处于流量红利时代，MAU增长高于GMV增长。2019年线下K12培训 5000亿市场规模，线上培训200亿规模，用户渗透率仅为15%。未来三年，伴随内容及技术的升级、渠道的持续下沉，线上渗透率有望提升至50%，市场规模接近1500亿元，行业复合增速50%。人工智能在教育中的落地大势所趋。目前教育行业已经出现的智能产品包括拍照搜题、分层排课、口语测评等。随着智能教育的进一步发展，应用场景将从学习辅助环节渗透到内核。与一般在线教育不同，有道通过AI助能教育行业，提供利用AI识别学生学习习惯的教育史学习APP和利用AI算法处理数据的智能设备。 • • 图46：2016-2022年中国在线教育行业市场规模图47：2016-2022年中国智能教育市场规模市场规模：YOY K12在线教育市场规模（亿元） 1600 1459 智能教育市场规模（亿元） 200% 600 1400 1127 1200 768 800 600 500 6 11 11 23 46 120 50% 216 0 0% 2013 2015 数据来源：招商证券测算 2017 2019E 2021E 2023E 100% 378 80% 66.8% 200 252.1 65.8% 171.4 47.1% 49.9% 103.4 100 140% 120% 116.8% 100% 300 460 400 200 150% 522.3 400 1000 同比增速 28.6 60% 40% 38.2% 47.7 20% 0 0% 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 数据来源：网易有道招股书，招商证券 - 39 -

40. 3.3 在线教育产品矩阵丰富，K12精品课付费规模增长明显 • • 随着业务的迭代，网易有道的商业模式也完成了从搜索引擎收入到信息流和效果广告、再到课程收入的变革。根据公司财报，2018年有道精品课付费课程人数达到64.3万人，营收首次超过广告业务成为网易有道第一大营收来源。2019年付费课程人次达到83.4万人，同增30%，其中19Q4 K12付费课程人次同增336%。网易有道通过打造“TEACH”产品矩阵： “T”-Tools为学习工具，带来较大的用户基础和流量入口；“E”-Educator为教师，是优质课程内容“C”-Content 的保障；“A”-AI和“H”-Hardware是以人工智能为核心的教育科技，优化用户体验。网易有道通过全面的产品矩阵为用户创造价值，提高C端用户的付费率。图48：有道教育产品矩阵产品服务学习工具网课智能设备交互学习数据来源：招股书，公开资料整理，招商证券 - 40 -

41. 3.3 在线教育产品矩阵丰富，K12精品课付费规模增长明显 • • • • 有道在线课程包括三部分（1）有道精品课（2）网易云课堂（3）中国大学慕课，各自专注于不同的教育领域。学费主要来源于有道精品课，慕课主要提供免费或低价的学习材料。有道精品课创收规模持续增长，一方面是因为付费学生人数增加，另一方面平均每学员付费上升到899元，同比上升60.8%。为提升课程质量有道精品课形成系统化的教师招聘、培训和考核体系，截止 2019年底共有151名主讲教师、520名辅导老师。图49：有道在线课堂介绍课程名称课程介绍有道精品课旗舰品牌，为多个年龄段设计课程，特别专注于K12教育赛道，采用“双师”大课堂的授课方式专注成人教育，包括（1）IT技术（2）语言课程（3）证书考试培训网易云课堂中国大学慕课与高等教育出版机构合作网络公开课，截至2019年底提供超过5020门课程数据来源：公开资料，招商证券图50：有道精品课付费学生数量（万人）精品课付费学生其中：K12学生 100 83.3 80 64.3 60 41.8 35.9 40 20 12.6 9.3 0 2017 2018 2019 数据来源：公司公告，招商证券 - 41 -

42. 3.4 有道核心竞争力：网易庞大的流量生态，低价导流用户背靠网易多业务流量池，低成本精准获客。有效流量获取难，营销推广费用高是在线教育企业的痛点之一。网易有道不仅以有道词典、有道翻译等工具类APP稳定且具有显性学习需求的用户群体为切入点，进行广告的精准投放；还背靠网易邮箱、网易考拉和网易云音乐等业务巨大的流量池进行低成本导流，率先形成自己的忠实用户圈。图51：网易和有道旗下产品导流示意图图52：有道旗下产品平均MAU（百万） 120 网易云音乐有道词典网易邮箱 108.1 96.4 100 80 73.7 60 40 20 0 2017 在线教育有道翻译 2019 图53：有道工具类产品2019年MAU（百万） 60 有道云笔记 51.9 50 40 30 网易严选 2018 新闻网站 24.4 20 5.3 10 0 有道词典数据来源：公开资料整理，招商证券有道翻译数据来源：公司公告，招商证券有道云笔记 - 42 -

43. 3.4 有道核心竞争力： AI+教育双轮驱动，迈向智能时代 • • 网易AI+教育的几个基本目标：首先通过数字化教育内容和自动化教育过程，获得足量的数据，最终实现智能化的因材施教教育方式。相对其他在线教育企业，有道在智能教育方面的优势在于公司背景里浓厚的技术基因。一方面是CEO周枫的计算机学历背景，另一方面是有道母公司网易作为互联网企业对技术的重视。图54：AI支撑的网易智能教育付费直播课程学习APP 图55：AI教育基本目标学习型硬件智能化教育方式 AI基础设施自动化教育过程一站式AI解决方案的云服务平台神经网络翻译、光学字符识别、语音识别、语音合成等技术覆盖在线教育的翻译、识别、批改等场景数据来源：公司公告，公开资料整理，招商证券数字化教育内容数据来源：公司公告，公开资料整理，招商证券 - 43 -

44. 四、创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容 ✓ 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化 ✓ 4.2 网易严选：精选电商如何新机遇下突围 ✓ 4.3 广告业务：广告收入增速放缓，占总收入比例降低 - 44 -

45. 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化行业处于快速增长阶段：根据艾瑞咨询数据，2019年中国数字音乐市场规模为 103.8亿元，同比增长36.04%，版权运营收入增长带动了整体增速增加。提高用户付费率和深入全产业链挖掘IP价值成为未来主要发展趋势：目前，我国数字音乐行业的付费模式以购买数字专辑和会员增值服务为主，其策略主要还是抢夺优质的版权内容资源。图57：中国在线音乐行业用户规模及使用时长图56：中国数字音乐市场规模及增速收入规模（亿元） 450 400 350 425.7 120.00% 113.64% 104.65% 93.62% 320.9 150 100 50 4.3 8.8 18.8 25 80.00% 20 0 27.1 23.9 24.3 24.3 22.1 22.3 23 21.7 21 4.40% 21.5 21.4 2.60% 1.90% 20.6 5.30% 5.30% 5.50% 5.00% 5.20% 5.20% 18.8 18.8 19 206 60.00% 55.78% 52.03% 135.5 40.00% 103.8 36.04% 32.66% 31.04% 30.54% 76.3 20.00% 36.4 47.7 59.96% 200 100.00% 人均单日使用时长（分钟）设备数增速 30 7.40% 300 250 月独立设备数（亿台）增速 0.90% -0.60% -2.40%-2.20%-2.10% 15 10 8.39 8.29 8.23 8.31 8.35 8.34 8.27 8.22 8.05 8.16 8.1 8.14 8.19 8.11 8.06 5 0.00% 0 数据来源：艾瑞咨询，招商证券数据来源：前瞻产业研究院，招商证券 - 45 -

46. 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化腾讯系产品用户规模占据市场前三，网易云音乐紧随其后：20Q1腾讯音乐在线音乐服务业务MAU达6.57亿人，同比基本持平，付费用户数量达4270万人，同比大幅增长 50%；用户付费率达到6.5%。艾瑞数据显示，2020年3月移动音乐APP用户规模前五分别为酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐、网易云音乐和虾米音乐。腾讯旗下的三款产品占据绝对优势地位，网易云音乐则紧随其后。腾讯音乐布局长音频，继续迈向泛娱乐。与网易云音乐以“音乐”为主要生产分发内容不同，腾讯凭借自身丰富的版权资源库和腾讯音乐娱乐集团在泛娱乐行业跨模块的生产能力，扩展音乐消费场景，受益于自身综艺节目，打造泛娱乐生态。2019年以来，腾讯旗下酷我音乐在长音频领域大力布局多元化、全品类的内容体系。目前，腾讯音乐娱乐已与阅文集团达成合作，获得把阅文平台文学作品制作为长音频的权利；4月，腾讯音乐娱乐集团正式发布长音频战略，并推出长音频新品牌"酷我畅听"。图58：2020年3月主流在线音乐APP用户规模图59：酷我音乐长视频产品矩阵月独立设备数（亿台） 3.50 设备数增速 15.00% 3.15 2.89 3.00 10.00% 9.90% 2.50 4.60% 1.86 2.00 -2.20% 5.00% 4.10% 2.10% 1.70% 1.66 0.00% -4.30% 1.50 -5.00% 1.00 -10.00% 0.37 -14.10% 0.36 0.50 0.22 0.17 0.00 -15.00% -20.00% 酷狗音乐 QQ音乐酷我音乐网易云音乐虾米音乐数据来源：艾瑞咨询，招商证券咪咕音乐千千音乐天翼爱音乐数据来源：艾媒咨询，招商证券 - 46 -

47. 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化网易云音乐以社区为核心，深拓音乐场景。作为数字音乐平台，网易云音乐也同样依托于互联网巨头而拥有庞大的流量入口和黏性较高的用户池，并且以优质内容为核心不断增强产品的运营和分发能力。网易云音乐依托音乐社区优势，加速版权布局、推出K歌产品和音乐直播付费领域的布局。网易云音乐目前已将国内多部热门综艺的音乐作品版权收入囊中，扎根社区，实现了从“听”到“看”和“唱”的转变。图60：网易云音乐用户画像 8.40% 10.50% 6.10% 16.50% 40.90% 13.00% 五线城市 22.90% 女男 41岁及以上 20.70% 四线城市 36-40岁三线城市 31-35岁二线城市 20.90% 一线城市 59.10% 25-30岁新一线城市 41.00% 19-24岁 18岁及以下 18.60% 10.50% 性别分布城市等级分布 10.80% 年龄分布数据来源：QuestMobile，招商证券 - 47 -

48. 4.1.1 网易云音乐的发展历程与商业模式网易云音乐于2013年上线，主打“温暖、情怀”的文艺调性，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、乐评和个性化推荐为核心要素，打造以“发现和分享”为主题的音乐产品。目前，用户数已超过8亿，入驻独立音乐人超16万，是中国最活跃的音乐社区和原创音乐平台；2019年9月，网易云音乐完成了由阿里巴巴领投的新一轮融资，融资额超过7亿美元。网易云音乐的盈利主要来自：1）广告投放，2）用户付费，3）版权运营。由于平台广告展示形式有限，因此广告收入近年来增长缓慢。而用户付费主要包括数字专辑售卖、会员增值服务、精选电台等内容付费模式，云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售卖，是网易云音乐目前最主要的收入来源。版权运营近年来收入有所上升。图61：网易云音乐商业模式图62：网易云票务代理用户付费内容付费：购买数字专辑/会员服务/ 流量包实体周边商品购买：云音乐商城票务代理：演唱会/Livehouse/音乐会/话剧直播：虚拟物品付费商业模式广告投放版权运营数据来源：网易云音乐APP和公开资料，招商证券整理数据来源：艾媒咨询，招商证券 - 48 -

49. 4.1.2 个性化推荐、UGC氛围和细分内容打造独特优势 1）精准分发的个性化推荐满足用户的音乐偏好：网易云音乐基于业内领先的大数据推荐算法，根据用户的行为习惯和风格偏好，持续地向用户推送相似风格的优质冷门的歌曲。根据DICC的调研显示，网易云音乐的歌曲推荐精确度行业第一，其个性化推荐使用率达75%，推荐准确率达到50%以上，被用户称为“最懂你”的音乐产品。 2）高质量的音乐UGC社区增强产品的社交活跃度：网易云音乐通过“乐评+歌单”形成一个良性的UGC链条，满足了用户分享和创作的参与需求，并通过挖掘音乐背后的情感联系建立社交网络，增加用户粘性和平台归属感。 3）丰富多样的细分音乐内容扩大平台的商业空间：网易云音乐在音乐内容上持续深耕，推出了原创音乐人扶持项目“新歌星计划”。网易云音乐在二次元、电音、国风、核摇滚等音乐垂直细分领域有着明显的曲库和作者优势；这些小众圈层有着独立的圈层文化、圈内忠诚度高，对于音乐平台的拉新留存和调性的形成有着重要的作用。图63：2019中国手机音乐客户端用户输出内容图64：歌单推荐受欢迎程度调查音乐专栏 48.70% 网友自制歌曲 37.80% 独立原创歌曲 32.60% 热门评论 31.60% 音乐电台 22.80% 翻唱歌曲音乐类直播其他 19.70% 7.30% 6.70% 数据来源：艾媒咨询，招商证券数据来源：网易云官网，招商证券 - 49 -

50. 4.1.3 发力版权领域补齐短板，分众音乐优势明显网易云音乐在版权领域动作频繁，腾讯独大的市场格局或将改变。版权是在线音乐平台的核心竞争力，丰富的曲库资源是提高用户黏性和付费率的重要武器。目前，网易云音乐在版权方面接连拿下滚石唱片、华纳版权在内的四家重磅版权合作，还将国内多部热门综艺的音乐作品版权收入囊中。网易云音乐在版权方面的短板有望得到弥补。在国家版权局推动下，国内几大音乐平台之间完成了版权互授，1%的独家内容成了核心竞争力所在。目前，腾讯音乐娱乐集团和网易云音乐的曲库量级分别在4000万和 3000万左右。虽然华语存量曲库不及腾讯音乐，但是这块网易云音乐在二次元音乐、韩语音乐、日语音乐、欧美音乐等分众领域储备丰富，也符合网易云音乐小资文艺的定位。图65：2019中国手机音乐客户端选择平台首要考量因素图66：热门歌手排行曲库丰富 55.40% 听歌识曲功能准确度高 45.10% 界面设计人性化 35.20% 音乐社交互动功能丰富 29% 歌曲推荐功能个性化 18.70% 音效丰富，耳机配适功能强 16.10% 创新功能选择光，更新快跨APP购买演出门票 10.90% 0.60% 数据来源：艾媒咨询，招商证券数据来源：网易云音乐，招商证券 - 50 -

51. 4.1.3 强化社交属性，布局直播赛道未来，网易云音乐将走向内容差异化和收入差异化。以云存为代表的社区模式将以音乐为介质，强化音乐人与粉丝、音乐人与音乐人、粉丝与粉丝之间的关系。云音乐背靠的泛文艺高净值人群流量，深度社交流量，一方面能够完善音乐推送逻辑，扩大基本面，另一方面，有着多重变现可能，未来网易云音乐将探索直播变化以外的商业模式。 “直播+社交”模式得到市场验证。20年1月，网易云音乐宣布旗下LOOK直播的音频直播功能上线8个月即已占据行业第一阵营的位置，营收能力达到行业一线水平，30多位音乐人主播在LOOK直播上年入超过百万元。疫情影响让全民直播加速到来，网易联手快手布局“短视频+音乐”赛道。图67：网易云音乐大事件时间 2019.8 图68：网易云与快手合作的原创音乐人计划事件社区版块“云村”上线，推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能 2019.9 网获得7亿美元融资 2019.12 平台入驻原创音乐人总数超过10万，上传原创作品总数超150万首。 2020.3 网易K歌应用“音街”，强化音乐社区的社交属性。 2020.5 云首场“点亮现场行动”付费云演出开启，两千音乐人报名，四十万乐迷在线声援资料来源：公开资料，招商证券整理资料来源：公开资料，招商证券整理 - 51 -

52. 4.2 网易严选：精选电商如何新机遇下突围在信息大爆炸的时代，精选电商行业的出现源于消费者对时间优化的需求，通过为消费者甄选高性价比的优质商品来为消费者节省时间。因此商品性价比和效率是精选电商行业竞争的关键。跨过探索期和市场启动期，2015年至今，精选电商处于高速发展期，在这个阶段，精选电商行业仍存在流量和需求红利，且在2016年12月《电子商务十三五发展规划》鼓励发展品质电商的政策支持下，快速发展，同时入围玩家增多，竞争加剧。图69：精选电商行业生命周期数据来源：易观智库，招商证券整理 - 52 -

53. 4.2.1 “线上版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围 “线上版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围。2016年4月。网易严选作为网易旗下的生活家居品牌，正式上线。由于（1）其品牌理念迎合了当代年轻消费者对生活品质的追求，迅速覆盖大批中产阶级；（2）在ODM模式下，严格控制产业链上游品控，网易严选定位差异化电商，显现出了强劲的增长能力。 2016年“618”活动期间，严选凭借“三件生活美学”的理性消费概念获得了广泛认可，流水飙升20倍。图70：网易严选618宣传图数据来源：网易严选，招商证券 - 53 -

54. 4.2.1 线上版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围随着新消费时代到来，用户追求性价比的品质生活和个性化消费，不再一味重视名牌。在新消费浪潮的影响下，网易严选领衔的精品电商模式成为行业新潮流，并带动出了一批精品电商企业。目前精品电商主流模式有三种：1）ODM（原始设计制造商）模式，代表平台有网易严选、淘宝心选、京东京造、唯品优选、兔妈妈甄选；2）SPA模式，代表平台有集中于发展线下的无印良品；3）C2M模式，代表平台是必要商城。表8：精选电商商业模式对比模式 ODM模式 SPA模式 C2M模式定义原始设计制造商自有品牌专业零售商经营模式消费者 to 工厂供应链上游参与供应商设计、生完全由品牌自主控制产过程根据用户需求反向订制个性化订单供应链下游探测用户需求，反馈实体店场景式消费用户评价注重用户个性化需求存货交付周期多较短零存货长典型平台网易严选、淘宝心选、京东京造、唯品优选、无印良品兔妈妈甄选多短必要商城数据来源：公开资料，招商证券整理 - 54 -

55. 4.2.1 线上版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围精选电商的行业格局梯队明显，网易严选稳占榜首。17年淘宝心选、小米有品、苏宁极物和18年京东京选的入局使得精品电商领域竞争加剧。网易严选此时出现了库存水位高和销售不达到预期等问题，同时陷入了“品牌还是平台”的迷茫。 2019年，网易严选一方面进行了组织架构调整，通过更理性的采购预算和柔性供应链改善了库转水平。供应链的优化为网易严选在新时期的发展打下了基础。另一方面，网易严选决定重回“严选”初衷，对商品开发定位更加严格，SPU从高峰时期的接近7000降低了5000多。这次重要调整赋予了网易严选新的生命力，根据艾媒咨询19年调查数据，网易严选在中国品质电商类新国货口碑中以52.32的得分居榜首。图71：电商品牌200强（2019）表9：2019中国网民关于新国货品牌消费意愿品牌消费意愿推荐意愿网易严选 31.4% 28.2% 小米优品 27.5% 24.4% 淘宝心选 12.4% 14.0% 京东京造 7.4% 5.4% 数据来源：艾媒咨询，招商证券数据来源：GDI智库，招商证券 - 55 -

56. 4.2.2 网易严选核心竞争力：以ODM模式为消费者打造性价比生活网易严选通过ODM模式（原始设计制作商模式）与大牌制造商直连，剔除品牌溢价和中间环节，为消费者甄选高品质、高性价比的商品。 • 在销售渠道端，除了自营网站和APP，网易严选还作为消费品牌入驻了包括天猫、京东、网易考拉等各大电商平台，也入住了与其目标用户高度重叠的一条生活馆和亚米网。 • 在物流端，早在2018年，网易严选就已拥有自有仓库9个，外部仓超过50个，还和京东在杭州建立协同仓，商品通过顺丰和京东物流配送。图72：精选电商商业模式数据来源：公告资料整理，招商证券 - 56 -

57. 4.2.2 网易严选核心竞争力：ODM模式筑造大牌品质 1）与大牌商城合作，严格把控商品质量。在产品端，通过网易自营，严选团队严格把控从原料、生产、质检、销售到售后等各个环节，与一线大牌制造商合作，为用户提供高品质商品。 2）ODM模式构筑价格优势。网易严选严格把控一线品牌制造商，直连消费者和工厂。商品售价遵循“成本价+增值税+邮费”规则，去掉了高昂品牌溢价，挤掉广告公关成本。 3）背靠网易的中产阶级流量圈层。在用户流量端，网易严选同样背靠网易的中产阶级流量圈层（网易云音乐、网易邮箱等），尤其是在163邮箱设置了网易严选商城入口和随邮件发送的高频广告。 4）严选HOME开辟线下新渠道。2017年8月与亚朵酒店跨界打造“亚朵·网易严选酒店”，推出“所用即所购” 理念。图73：网易严选（电商品牌）数据来源：网易严选，招商证券图74：天猫商城（电商平台）数据来源：天猫商城，招商证券 - 57 -

58. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：入局直播带货，创新营销模式随着竞争对手纷纷进入精选电商市场后，网易严选先发优势逐渐丢失。 ODM模式下，网易严选没有大流量引入难以得到快速发展。2019年是直播元年，网易严选抓住了直播带货意图借势再起。2020年第一季度，通过（1）会员体系升级和（2）与顶级主播合作等创新营销方式，网易严选新会员数量同比增长138%，并且因为不断优化采购和减少过时的库存，库存恢复到健康水准。网易严选的“电商直播”进程： • “云上直播助农”：抓住疫情契机打通线上线下渠道 • 与头部KOL合作，进行引流带货：与头部KOL合作极大地带动了商品销售， • 培养直播KOL的“星弛计划”：1. 设立1亿佣金池进行资金激励；2. 提供网易集团曝光资源图75：网易严选星弛计划数据来源：网易严选，招商证券图76：罗永浩直播首秀带货严选商品数据来源：网易严选，招商证券 - 58 -

59. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：疫情之下，ODM模式供应链优势突显网易严选拥有独特“严选模式”，将生产制造与消费者精准对接。严选在多年的经营发展中在供应链方面积累了较高壁垒。本次疫情之下，网易严选供应链优势突显，优秀的表现获得了市场广泛认可。未来严选将不断深化数字化供应链运营，加强核心竞争力。 • 疫情期间，网易严选利用互联网技术搭建了防疫保供系统，提供了稳定的口罩等急缺医疗物资的供给，保证了亲民的价格和高效的物流速度。 • 3月，网易严选上线小微企业口罩政府保供通道，每天开放20万只口罩申购，帮助企业复工复产。在数字化供应链助力下， 20年春节期间，网易严选防护用品共销售100万多份，同比增长近5倍，家用护理类商品销量同比增长超8000%，生鲜类商品销量增长590%。图77：疫情期间网易严选销量情况数据来源：《严选4周年成长报告》，招商证券 - 59 -

60. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：打通线上线下，深化“品牌形象” 当电商的线上红利逐渐饱和，用户趋于追求产品的品质，网易严选开始探索“新零售” 方向的转型，从线上走向线下，打造立体生态和极致的客户体验。网易严选的品牌化之路： • 打造自主品牌：严选注重原创设计，满足消费者对产品个性化和设计感的诉求。 • 强化“品质”和“性价比”：严选严格控制SKU增速，品控方面把关严格 • 独特的门店设计：门店简洁大方、“精致主义”的设计完美契合目标用户的审美需求 • 人工智能数据体系：实现线上线下价格同步和售后体系、供应链体系互通；实时根据顾客的关注度，做商品的销售调整表10：中国严选线下门店布局时间事件 2018.12 网易严选在杭州推出首家线下店 2019.4 网易严选雷山体验馆开幕。 2019.6 网易严选在江苏首家园区店“网易严选建邺高新区园区店”开业 2019.10 网易严选联合网易云音乐在上海打造一座生活音像店 2019.10 网易严选上海首家线下品牌店开业 2019.12 网易严选全国首家白金店在杭州开业 2019.12 网易严选上海正大广场店盛大开业数据来源：公开资料整理，招商证券整理图78：网易严选线下店数据来源：网易严选，招商证券 - 60 -

61. 4.3 广告收入增速放缓，占总收入比例降低广告收入增速放缓且收入占比下降，主要原因：1）受信息流广告等影响广告媒介出现变化，2）受宏观经济及季节性因素影响较大。自2014年以来，网易广告业务收入的增速及占总收入的比例均呈下降趋势，16-18年收入分别为21.52、24.09和 25.01亿元，同比增速分别为20.3%、11.9%和3.8%，占总收入比例分别为5.6%、4.5% 和3.7%。19H1广告业务收入10.2亿元，同比下降6.92%。17-18年广告业务毛利率基本维持在60%附近。图79：2011-2019H1年网易广告收入变化情况图80：广告业务毛利润及毛利率广告服务收入（亿元） 30 25 20 15 10 5 增速 24.09 25.01 毛利润（亿元） 41.80% 21.52 17.89 28.80% 15.52 25.60% 20.30% 10.95 10.2 15.30% 11.90% 7.95 8.5 6.90% 3.80% 0 50% 6 40% 5 30% 20% 66.60% 59.00% 4.22 5.05 66.40% 63.20% 4.07 4 3 2.71 70% 60% 55.50% 50% 49.50% 3.23 40% 2.17 10% 0% -6.92% -10% 毛利率 30% 2 20% 1 10% 0 0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 - 61 -

62. 4.3.1 互联网广告行业规模增速放缓，移动端占比提高 • 随着互联网发展的红利渐尽、互联网用户的渗透率基本达到饱和，我国互联网广告市场规模的增速正逐渐放缓。移动互联网的蓬勃发展促进移动端市场占比不断提高随着OTT智能硬件普及度的上升以及5G建设的铺开，OTT及智能硬件将快速拓展，挤压PC和互联网广告预算 • • 图81：2018-2022年中国互联网广告市场规模图82：分类型广告收入规模占比市场规模（亿元） 7000 6000 5000 6363.3 24.3% 4699.9 4094.5 4993.7 5504.6 4000 14.8% 3000 30% 20% 94% 15.6% 15% 92% 10% 88% 5% 86% 0 0% 2019 2020e 数据来源：Questmobile，招商证券 2021e 2022e 1.0% 98% 96% 6.3% 2018 100% 25% 10.2% 2000 1000 移动互联网广告占比同比增长率 10.8% PC广告占比 1.9% 8.3% 3.2% OTT及智能硬件广告占比 5.4% 7.6% 5.6% 4.6% 90% 84% 7.1% 88.1% 89.8% 89.2% 89.0% 88.3% 2019 2020e 2021e 2022e 82% 2018 数据来源：Questmobile，招商证券 - 62 -

63. 4.3.2 网易新闻单日使用时长居新闻类APP前列 • • • 市场上目前的新闻资讯App可分为三类：1）专业类产品多起家于传统的新闻媒体，2）门户类产品起家于门户网站，3）聚合类产品。随着行业的发展及用户要求的不断提高，如今三类产品的功能有趋同趋势：专业类产品开始根据用户数据进行精准推送，并加入视频和互动板块；门户类和聚合类产品也开始建设平台独家内容。网易新闻作为以优质内容取胜的新闻媒体平台，网易新闻的用户净值、用户调性一直领先其他友商，在传统门户中仍保持头部位置。2019年12月人均单日使用时长约90分钟，远高于腾讯新闻、新浪新闻等新闻类APP。表11：新闻类APP分类分类专业类门户类聚合类图83：2019年12月典型媒介平台广告容量分布TOP20 特点多由传统专业新闻媒体发展而来，满足部分用户对某一领域新闻信息的需求以互联网门户网站为基础，利用其市场优势进入新闻客户端市场产品澎湃新闻、新华社、人民日报以网络中已经存在的新闻内容为主要来源，通过整合内容为用户推荐有价值的新闻信息今日头条、ZAKER、百度新闻、天天快报数据来源：公开资料，招商证券腾讯新闻、网易新闻、搜狐新闻、新浪新闻数据来源：Questmobile，招商证券 - 63 -

64. 4.3.3 网易广告的核心竞争力 1）独特文化促进用户交流，有利于增强用户粘性。网易新闻主张“有态度”和“无跟帖，不新闻”的价值观，强调独立思考的重要性，鼓励用户间的交流。这一思想体现在App的用户界面设计上，可以看到在App首页推荐、文章页及视频榜单中，“跟帖” 均被突出。这有利于引导用户参与热门话题的讨论，提高用户的使用时长和活跃度，增强用户粘性。Questmobile数据显示，18年3月网易新闻App在人均使用时长、人均使用天数及DAU/MAU比率方面均为门户类新闻App中第一。 2）整合“网易号”产生独家优质内容，多元化板块打造超级媒体。2016年4月，网易新闻上线网易号自媒体平台，聚合旅游、时尚、财经、科技等众多领域自媒体，并依据其等级开通定向推荐、直播、PUSH权限等功能，为优质内容提供发展机会。2019年5 月，网易号上线“知否”计划，通过上榜现金奖励、流量收益分成等方式鼓励自媒体原创知识类内容创作。截至2019年5月底，网易新闻上线了短视频、“讲讲”（自媒体创作短内容）、直播等多种媒体形式。 3）优质用户资源吸引广告主精准投放。Questmobile数据显示，18年3月网易新闻App 用户终端价格超过3000元的比例在门户类新闻App中最高。根据网易广告2018年公布的用户画像数据，网易新闻的累计用户数已超过4亿，其中来自一二线城市的占比为85%，月收入达8000元以上的比例为43%，80、90后占比共计57%，总体而言用户的消费能力和接受新鲜事物的能力均较强，容易受到广告主青睐。 - 64 -

65. 五、目前市场对于网易的估值和盈利预测互联网平台型公司常见的估值方法有市盈率、市销率、市占率、市值用户比值、梅特卡夫定律等，各自有所针对。但是，网易现在处于业务多元化的转型时期，假如简单地将各类业务的盈利情况合在一起对公司进行估值，并不能准确反映出公司的潜力和真正价值，反而会由于公司现阶段存在大投入的业务而降低了公司整体的价值。我们认为目前较为有效的估值方法是SOTP模型：Sum of the Part，分类加总估值法。网易从2019Q3开始财报的业务分类，改为游戏、有道、创新业务三个模块。 1、游戏部分业务利润相对稳定，采取PE估值，2019年网易网络游戏业务实现营收464亿元，同比增长15.5%，我们预计20年公司多元产品丰富，陆续上线后有望积极贡献业绩，预计20年增速保持稳定。 2、有道单独分拆上市，以二级市场的市值，对应网易所有权的部分来计算估值。网易有道核心看点为在线课程业务，由于在线教育赛道仍处于快速增长中，且精品课业务仍未实现盈利，因此给予PS估值，广告业务相对稳定，且重点围绕用户价值变现，因此用单用户价值估值。参考互联网平台、在线教育已上市公司可比PS及单用户价值，给予广告业务对应工具类产品100元人民币/MAU （参考微博单用户价值）,2019年全平台1.08亿月活，对应108亿元人民币，在线课程业务预计2020年实现24亿收入，给予6倍PS，对应180亿元人民币，有道整体估值在288亿元人民币。 3、创新业务目前主要包括网易云音乐、网易严选、广告业务等。其中网易云音乐部分的估值，可以以市销率倍数的方式参考腾讯音乐的市值。 - 65 -

66. 五、目前市场对于网易的估值和盈利预测表12：网易近年财务情况营业总收入同比(%) 营业成本营业利润税前利润所得税净利润归母净利润同比(%) 毛利润销售及市场费用一般费用及管理费用研发费用 2017 444.37 2018 511.79 15.17% 238.32 99.77 110.77 24.61 64.77 61.52 -42.54% 273.46 69.12 30.79 73.78 2019 592.41 15.75% 276.86 137.91 163.83 29.15 214.31 212.38 245.19% 315.55 62.21 31.30 84.13 20Q1 170.62 18.31 76.85 44.86 50.33 10.82 39.51 35.51 49.07% 93.78 18.63 8.85 21.43 2017 2018 2019 20Q1 362.82 4.56 77.00 401.90 7.32 102.57 464.23 13.05 115.14 135.18 5.41 30.03 134.73 2.94 56.27 146.18 5.15 87.00 169.74 9.34 97.77 193.94 129.95 138.40 21.56 108.49 107.08 250.43 55.05 23.82 41.62 数据来源：公司公告，招商证券表13：网易近年分业务财务情况净收入在线游戏服务有道创新业务及其他营业成本在线游戏服务有道创新业务及其他数据来源：公司公告，招商证券 48.52 3.06 25.27 - 66 -

67. 六、风险提示 1、政策监管变化带来的风险。近年传媒互联网整体监管在趋严，存在给公司业务发展带来影响的可能。以游戏版号审核为例，如果版号审核进度低于预期或者中美关系出现动荡并延伸至文娱领域公司获取美国IP（比如《暗黑破坏神》），则公司营收会受影响。 2、游戏市场反响不及预期的风险。游戏用户偏好的变化给游戏生命周期带来不可预测性。如果公司不能保持现有网络游戏的热度，或者不能推出在中国网络游戏用户中很受欢迎的新游戏(如前所述的风险因素)，游戏的业务和运营结果将受到负面影响。 3、电子商务销售水平不及预期的风险。电子商务平台营销效果的高度不确定性和竞争格局的变化可能会导致产品销售水平不及预期。 4、互联网广告市场持续低迷的风险。宏观经济环境的变化带来广告主广告预算的降低，广告行业能否复苏仍具有不确定性。此外，随着互联网广告行业玩家的增多和科技的迭代，行业竞争格局不确定性增加。 5、音乐流媒体业务版权流失的风险。网易云音乐提供在线音乐流媒体服务的能力对版权依赖性较高。目前公司所拥有的大部分许可证或安排都是短期的。而竞争对手已经就音乐在中国的发行权达成了排他性协议。争夺独家或非独家音乐内容发布许可的激励竞争给音乐流媒体业务营收带来不可确定性。 - 67 -

68. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。 2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。赵雅楠，招商证券研发中心传媒行业研究助理。复旦大学财务管理本科，金融工程硕士，2018年加入国盛证券，2019年加入招商证券，研究领域为教育、海外互联网。陈良栋，招商证券研发中心传媒行业研究助理。新加坡国立大学应用经济学硕士， 2019年加入招商证券。 - 68 -

69. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 69 -

70. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 70 -

71. 感谢聆听 Thank You - 71 -