1. 策 略 报 告 证券研究报告 分析师： ＃title＃ 张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 3M：创新驱动 ——海外核心资产启示录系列 zhangyd@xyzq.com.cn 海 外 策 略 报 告 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人： 曹萌 ＃ createTime1 ＃ 2018 年 07 月 27 日 caomeng@xyzq.com.cn SAC：S0190118070147 投资要点 ＃ summary ＃  创新驱动的制造业巨头。3M 目前在近 200 个国家销售约 55,000 种产品， 涉及的领域包括材料、电子、建筑、医疗等，是以创新驱动的制造业巨头。 报告关键点 100 多年以来，3M 获得了超过 10 万项专利，开发了近 7 万种产品，平均 技术和工艺是制造业公司的核 心竞争力。核心技术的积累以及 技术平台的互相交融可以保证 创新的持续性，从而保持高额的 利润率。 每天研发新产品 1.7 个，产品净利率高达 17%，高于竞争者约 50%。世界 上有 50%的人每天直接或间接地接触到 3M 的产品， 最著名的产品有口罩、 便利贴、防水砂纸、遮蔽胶带等。本篇报告重点关注 3M 如何把产品创新 贯穿于 100 余年的发展历程，总结出其创新之道，希望对同业公司有所启 示。  我们分阶段回顾了 3M 的发展史：1）初创期，1902-1921 年：在刚刚实现 盈利时就投资产品质量实验室，研发粘合剂技术，将产品创新的基因植入 ＃relatedReport＃ 相关报告 公司；2）成长期，1922-1945 年：公司利用粘合剂的技术积累，研发了里 20180702《沃尔玛的成功之道 ——海外核心资产启示录系列》 程碑式的胶带产品，使公司在美国经济大萧条中逆势扩张，二战中扶摇直 上；3）扩张期，1945-2000 年：随着美国二战后经济结构转型，公司以已 20180628《Facebook：社交巨头 ——海外核心资产启示录系列》 有的核心技术为基础，进入电子、消费等新领域，在新经济中站稳脚跟同 20180622 《卡特彼勒：基业长青 ——海外核心资产启示录系列》 时走向全球，成为享誉世界的制造业巨头；4）变革期，2001 年至今：公 20180621 《亚马逊：科技巨头— —海外核心资产启示录系列》 和安全行业，实现公司净利率的 50%增长。 20180620 《台积电的成功之路— —海外核心资产启示录系列》 司大量收购技术公司加速技术平台的发展，同时将重心转入高利润的医疗  我们总结了 3M 产品创新经久不衰的两个关键要素：1）以研发为核心的 企业战略：把握核心技术，将核心技术深度拓展，应用至各个可能的领域， 20180620 《可口可乐的前瞻性战 略是持久取胜的关键——海外 核心资产启示录系列》 同时将不同技术平台进行融合，实现技术创新的持久生命力；2）催生创 新的企业结构：员工可以同通过技术创新来晋升，不必转型管理岗位。技 术人员可以跨部门跨国家合作，充分调动技术资源。  研究启示：1）核心技术的深度和广度是技术创新的关键，也是持续创新 的保障；2）强大的创新机制可以使企业满足时代的需求，用相应的产品 立于风口。 风险提示：1）3M 的经验可能不适用于当下时代；3）3M 的深厚技术积累， 经验可能不适合小型企业；3）美元汇率变动对公司的业绩影响不可忽视。 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

2. 海外策略报告 目 录 1、 历经百年的创新帝国 ........................................................................................ - 4 - 1.1、 经营情况 ..................................................................................................... - 4 - 1.2、 业务部门 ..................................................................................................... - 5 - 2、 公司发展历史 .................................................................................................... - 7 - 2.1、初创期 1902-1921：不通则生变 ................................................................ - 7 - 2.2、成长期 1922-1945：以胶带技术在二战中发家 ........................................ - 8 - 2.3、扩张期 1945-2000：二战后向多元化转型 .............................................. - 10 - 2.4、变革期 2001 至今：维持稳定增长中寻求突破....................................... - 13 - 3、公司成功之道：创新驱动 ................................................................................ - 18 - 3.1、企业战略：始终以研发为核心 ................................................................. - 18 - 3.2、企业结构：促进创新的扁平结构 ............................................................. - 20 - 4、研究启示 ............................................................................................................ - 22 - 5、股价各阶段驱动因素 ........................................................................................ - 22 - 6、风险提示 ............................................................................................................ - 23 - 图 1、 1980 年以来公司的收入情况 ...................................................................... - 5 - 图 2、 1980 年以来毛利率、净利率和净利润走势 ............................................... - 5 - 图 3、 3M 涉及领域以及相应产品 ......................................................................... - 6 - 图 4、 2017 年各业务线利润占比对比图 .............................................................. - 6 - 图 5、 2017 年各业务线利润率对比图（红线为公司平均营业利润率） ........... - 6 - 图 6、 3M 的发展阶段及其重大事件 ..................................................................... - 7 - 图 7、 从 Wetrordry 磨砂纸的粘合剂技术诞生了 Scotch 胶带 ........................... - 9 - 图 8、 3M 为研发 Scotch 透明胶带开发的新型工艺 ............................................ - 9 - 图 9、 3M 在二战期间开发的 Scotch 止血胶带 ................................................. - 10 - 图 10、 美国二战后部分行业对 GDP 增长的贡献比重图 .................................. - 12 - 图 11、 2001 年各地区收入占比........................................................................... - 13 - 图 12、 2001-2017 公司收入 ................................................................................. - 13 - 图 13、 1980-2001 年阶段与 2001-2017 年阶段公司毛利率、净利率对比 ...... - 14 - 图 14、 2012-2017 年各业务线营业利润率对比 ................................................. - 15 - 图 15、 2012-2017 年各业务收入占比（标注数字为实际收入，百万美元） . - 15 - 图 16、 2003 年至今 3M 战略性收购的公司 ....................................................... - 15 - 图 17、 2001 年至 2017 年公司收入增长主要由海外市场贡献 ......................... - 17 - 图 18、 2001 年至 2017 年公司各地区收入规模对比 ......................................... - 17 - 图 19、 公司权益净利率与同业公司比较 ........................................................... - 18 - 图 20、 公司的杜邦分析数据（权益净利率 = 权益乘数 x 销售净利率 x 资产周转 率） .......................................................................................................................... - 18 - 图 21、 2009-2017 年 3M 公司研发强度同业对比 .............................................. - 19 - 图 22、 2009-2017 年 3M 公司净利率同业对比 .................................................. - 19 - 图 23、 3M 公司掌握的核心技术 ......................................................................... - 20 - 图 24、 单个核心技术衍生出的多种产品 ........................................................... - 20 - 图 25、 不同技术交联融合形成新的产品 ........................................................... - 20 - 图 26、 3M 公司早期（左图），后期（右图）海外研发战略对比 ................... - 21 - 图 27、 公司自 1980 年收益率与标普 500 指数对比 .......................................... - 22 - 图 28、 公司自 1980 年以来股价和净利润走势图 .............................................. - 22 - 图 29、 3M 公司自 1980 年以来市盈率（PE）、每股收益（EPS）走势图 ...... - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 -

3. 海外策略报告 表 1、世界最具创新力公司排名 ............................................................................. - 4 - 表 2、3M 领袖威廉· 麦克奈特主要经历 ................................................................. - 8 - 表 3、3M 在 20 世纪二战后开发的重要新型产品及其历史意义 ....................... - 11 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 -

4. 海外策略报告 报告正文 1、历经百年的创新帝国 全球领先的多元跨国制造业巨头。3M 公司，全称明尼苏达矿业及机器制造公司 (Minnesota Mining and Manufacturing Company)。它创建于 1902 年，总部现位于 美国明尼苏达州首府圣保罗市，是世界著名的多元化跨国企业，道琼斯 30 种工业 成分指数股票之一。3M 目前在近 200 个国家销售约 55,000 种产品，涉及的领域 包括：材料、电器、建筑、能源、医疗和个人消费等。 靠创新建立起来的帝国。公司从创立初期就坚信“研发才是公司发展的最核心动 力”，100 多年以来，3M 获得了超过 10 万项专利，开发了近 7 万种产品，平均每 天研发新产品 1.7 个，平均每个员工研发 1 个产品。3M 连续 7 年上榜世界最具创 新力公司的前 6 名，是榜上前列中唯一的一家基础制造业公司。3M 的产品和技 术深深地融入了人们的生活，世界上有 50%的人每天直接或间接地接触到 3M 的 产品。最著名的产品有口罩、便利贴、防水砂纸、遮蔽胶带等。 表 1、世界最具创新力公司排名 排名 1 2 3 4 5 6 2010 苹果 谷歌 3M 通用 丰田 微软 2011 苹果 谷歌 3M 通用 微软 IBM 2012 苹果 谷歌 3M 三星 通用 微软 2013 苹果 谷歌 三星 亚马逊 3M 通用 2014 苹果 谷歌 亚马逊 三星 特斯拉 3M 2015 苹果 谷歌 特斯拉 三星 亚马逊 3M 2016 苹果 Alphabet 3M 特斯拉 亚马逊 三星 资料来源：普华永道思略特官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1、经营情况 上市以来，业绩总体上持续增长。公司 2017 财年的收入为 317 亿美元，收入的年 复合增长率约 4.6%。公司从最初的一家采矿企业，已经发展成一家覆盖近 200 个 国家的制造业巨头。除了在 1994 年因为硅胶产品质量问题陷入官司，2002 年管 理策略变动， 2009 年经济危机，收入出现一定的回落，其余年份均稳定增长。 2014 年公司创下最高收入记录，收入达 318 亿美元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 -

5. 海外策略报告 图1、1980 年以来公司的收入情况 百万美元 40,000 20% 31,657 主营业务收入 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 -20% 1992 0 1990 -10% 1988 10,000 1986 0% 1984 20,000 1982 10% 1980 30,000 YoY（右轴） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 图2、1980 年以来毛利率、净利率和净利润走势 百万美元 49% 51% 39% 15% 17% 净利润 毛利率（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 7% 1980 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 净利率（右轴） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、业务部门 公司的五大产品线： 1） 工业：涉及汽车、船舶、飞机、特种汽车、家电、造纸和印刷等市场，包括 汽车原始设备制造、涂层、胶带、无纺布、陶瓷、密封剂、研磨剂、粘合剂 和特殊材料等。其中特征产品包括 3M 的发家产品 Scotch 胶带系列， Wetordry 磨砂纸系列等。 2） 安全和图形：涉及市场广泛，用于提高人员、设施和系统的安全性和生产力。 主要产品包括个人呼吸安全，坠落保护设备，手指、手掌、脸部和虹膜生物 特征识别系统等。其中特征产品包括反光交通标识牌，水下氧气瓶等。 3） 保健相关业务：涉及药品市场、食品市场和牙科市场。主要产品有医疗外科 用品、皮肤健康和防感染用品、口腔护理解决方案、食品安全测试产品等。 特征产品包括 PM 2.5 过滤口罩，医用创可贴等。 4） 电子及能源：涉及电气产品、电子产品和电信网络等市场。主要产品有液晶 电脑显示器、液晶电视、手机平板电脑等手持设备、汽车显示器、用于电子 封装和互连的柔性电路、触摸系统产品等。 5） 消费品：主要面向消费者零售、办公室零售、药品零售等。主要产品包括办 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 -

6. 海外策略报告 公用品、文具用品、家庭装修和护理材料、防护材料产品、个人安全产品和 保健产品等。 图3、3M 涉及领域以及相应产品 工业 3 M 公 司 主 营 业 务 安全和 图形 胶带 陶瓷 研磨剂 密封剂 呼吸安全设备 无纺布 特殊材料 粘合剂 涂层 听力眼睛保护产品 手指、手掌、脸部和虹膜生物特征识别系统 外科用品 卫生保 健业务 健康信息系统 食品安全监测产品 电气产品 电子及 能源 消费品 汽车制造和售后 感染预防产品 电子产品 柔性电路 口腔护理解决方案 电脑显示器 手持设备 办公用品 文具用品 家装材料 个人安全产品 皮肤健康产品 液晶电视 触摸系统产品 防护产品 保健产品 资料来源：3M 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3M 公司的业务种类繁多，工业产品线为利润占比最大。在 3M 五大业务线中， 工业是 3M 起家的产品线。至 2017 年，工业依旧在总净利润保持占比最大，达 28.6%；安全和图形占 23.7%；保健相关业务占 20.3%；电子及能源占 15.8%；消 费品业务占 11.5%。 安全和图形以及保健相关为利润率最高的产品线。在 2017 年，3M 公司平均营业 利润率为 24.7%。 安全和图形，保健相关两大板块的营业利润率超过 30%，且对 公司总利润的贡献仅次于最庞大的工业产品线。 图4、2017 年各业务线利润占比对比图 工业 图5、2017 年各业务线利润率对比图（红线为公司平 均营业利润率） 28.6% 安全和图形 20.3% 电子及能源 消费品 15.8% 11.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 33.6% 保健相关业务 23.7% 保健相关业务 安全和图形 40.0% 30.6% 公司总体 24.7% 电子及能源 24.3% 消费品 21.6% 工业 21.0% 0.0% 利润比例 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 营业利润率 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 -

7. 海外策略报告 2、公司发展历史 3M 创立至今已经超过 100 年，其技术创新和产品多元化的特点一直贯穿公司发 展的始终。3M 的发展历程可以分成 4 个部分：初创期（1902-1921 年） 、成长期 （1921-1945 年） 、扩张期（1945-2000 年） 、变革期（2001 年至今） 。 图6、3M 的发展阶段及其重大事件 初创期 (1902-1921) 成长期 (1922-1945) 扩张期 (1946-2000) 变革期 (2001至今) 艰难生存 胶带发家 产品、业务多元化 高端化转型 • 1902年公司诞生于 采矿场，艰难存活 • 1905年公司因采矿 失利，被迫转型成 砂纸场 • 1925年Scotch遮蔽 胶带诞生，开启了 胶带产品线 • 1930年透明 Scotch，在大萧条 畅销，3M逆势扩张 • 1946年上市，3M向 多元化转型 • 1948年‘15%原则’ 激励产品创新 • 2001年后利润率开 始增长 • 2001年至2017年， 收购74家公司，追 求高利润产品组合 迎来转机 二战东风 • 1943年第二次世界 大战给3M胶带提供 大量军需 海外布局 亚太市场凸显 • 1907年威廉·麦克 奈特加入公司，开 启变革的时代 • 1914年three-M-ite 的合成磨料诞生， 扭亏为盈 • 1947年3M借马歇尔 计划布局欧洲 • 1967年全球分公司 达30家 • 2001年至2017年亚 太地区的收入占比 从19%增长至31% 资料来源：3M 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、初创期 1902-1921：不通则生变 创立之初历经磨难。 1902 年， 5 名实业家每人出资 5000 美金在明尼苏达的水晶湾 购买一块土地，打算开采刚玉，然后通过卖给砂纸厂获利。但是公司一开始进展 缓慢，直到 1904 年公司才开始采矿。而采矿后发现，矿藏中的“刚玉”实际上是另 外一种连磨料都不能充当的矿物质，无法出售。于是 1905 年开始转变策略，转型 为砂纸厂。 领袖人物威廉· 麦克奈特加入，公司迎来转机。麦克奈特 1887 年出生于南达科他 州怀特市。他 1907 年毕业于德卢斯商学院，一家提供职业培训的私立学校。刚毕 业的他便加入 3M 公司，担任助理簿记员。他对制造更好的产品和削减成本的想 法赢得了总经理的钦佩，两年后被任命为芝加哥办事处的负责人。麦克奈特对质 量的要求非常高，1914 年就投入了经费建造了一家质量实验室，用于粘合剂开发 以及砂纸产品的质量检测。质量实验室的建立对于之后 three-M-ite 的合成磨料和 Weordry 防水砂纸的研发功不可没。麦克奈特之后在公司任职长达 40 年，是构建 3M 公司创新灵魂的核心领袖。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 -

8. 海外策略报告 表 2、3M 领袖威廉· 麦克奈特主要经历 时间 1907 1909 1914 1916 1929 1944 1948 1949 主要事迹 卢斯商学院财务专业毕业，加入 3M 担任助理簿记员 晋升为 3M 芝加哥办事处的负责人 设立 3M 第一个产品实验室，用于粘合剂研发以及质量测试 成为 3M 公司副总裁 成为 3M 公司总裁 设立“创新小组”管理模式，允许员工自由组合来研发新产品 “15%原则”实行，允许员工用 15%的工作时间来创造发明 卸任总裁职位，任期长达 20 年 资料来源：3M 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 抓住一战军需、安全生产需求，开启变革的时代。麦克奈特在产品上嗅觉灵敏， 在 1914 年敏锐地抓住了于第一次世界大战大量生产军事用车的需求。3M 的一种 叫 three-M-ite 的合成磨料，因为切割金属的性能优越被军队大量采购。两年后， 公司第一次扭亏为盈，1919 年销售额超 100 万美元。随后，3M 又注意到在家具 和汽车加工行业中，工人因打磨工件时产生的灰尘发生铅中毒或矽肺病死亡。于 是 3M 在 1921 年以 three-M-ite 为基础研发了防水磨砂纸 Wetordry，通过用水湿润 极大地减少了粉尘。 创新产品防水砂纸让 3M 顺式扩张。1921 年底，英国议会因工人的粉尘中毒问题 打算全面禁用含铅油漆。麦克奈特立马嗅到了商机，写信给欧洲各大公司推荐 Wetordry 防水砂纸，通过用水湿润切割物体避免了含铅粉尘扩散，完美解决了油 漆的生产安全问题。次年，3M 在英国建立海外销售渠道，收到了大量来自汽车 制造商，木工和铁路的订单。Wetordey 防水砂纸在英国的销售额翻了 340 倍。因 为砂纸的大受欢迎，3M 在美国扩建了两个生产工厂，日益壮大。 2.2、成长期 1922-1945：以胶带技术在二战中发家 里程碑产品 Scotch 胶带诞生，粘合剂技术厚积薄发。由于防水砂纸产品，3M 积 累了大量如福特这样的汽车制造商的客户。有一天，3M 的一位工程师 Richard Drew 见到修理工在修补汽车油漆时，需要遮盖完好的部分，意识到了遮蔽胶带的 市场需求。经过两年不断尝试和完善各种树脂粘合剂，Drew 终于发明了 3M 里程 碑式的产品 Scotch 胶带。Scotch 胶带的发现并非偶然，主要归功于 Wetordey 防 水砂纸中积累的粘合剂技术，同时自家的采石场也提供了磨料原料。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 -

9. 海外策略报告 图7、从 Wetrordry 磨砂纸的粘合剂技术诞生了 Scotch 胶带 磨料颗粒 粘 合 剂 技 术 转 嫁 粘合剂 磨砂纸 布料衬底 粘合剂 硬纸衬底 胶带 资料来源：A National Historic Chemical Landmark，兴业证券经济与金融研究院整理 Scotch 胶带生产的工艺复杂，形了技术壁垒。胶带使用的粘合剂需要提取原油中 的某些醇和酸，然后分馏，并按精确比例混合在水或烃溶剂中，最终聚合成粘合 剂产品。至于背衬，则需要通过化学和物理手段分解天然木浆得到纤维素，然后 将增塑剂加入形成薄膜片进行表面进行处理。背衬与粘合剂的拼接也并非易事， 只有将二者进行合适的表面处理，拼装的胶带才能稳固且易于展开。 技术领先，透明 Scotch 胶带冠绝一时。1929 年 3M 竞争者杜邦发明了玻璃纸，它 具有坚韧、防水、透明美观的优点，是理想的胶带衬底材料。但是玻璃纸在加热 卷曲成胶带的时候易变形，且当时的粘合剂有氧化发黄的问题，会破坏透明的外 观。3M 设计了新的玻璃纸表面处理工艺，并开发了一种几乎无色的油、树脂和 橡胶混合物来当粘合剂。这些技术和工艺创造了人类史上的第一个透明胶带，并 给 3M 带来了巨大的技术优势。与此同时，竞争对手杜邦也看见了透明胶带前景， 但是因为技术不到位，直到 1946 年才开发出第一个玻璃纸胶带，并且无法做到透 明。 图8、3M 为研发 Scotch 透明胶带开发的新型工艺 资料来源：MNOPEDIA ，兴业证券经济与金融研究院整理 大萧条时代，3M 逆势增长。1929-1933 年美国经济大萧条，节俭成了一种必然。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 -

10. 海外策略报告 人们想尽办法用 Scotch 胶带来修补家里的东西。老百姓用其修补书页、窗帘，甚 至衣服上的小裂缝。银行家用它来修复纸币，家庭主妇用它来盖上罐装牛奶，修 复破裂的天花板石膏。在大萧条期间，Scotch 胶带贡献了 3M 约 50%的收入，使 其不仅没有像其他公司一样裁员，反而将规模扩大 3 倍。 二战的军需使胶带业务一飞冲天。1939-1945 年第二次世界大战发生。1943 年， 时任美国总统富兰克林· 罗斯福命令战时生产委员会来生产封装弹药箱的胶带。 3M 的胶带被用在飞机、船只、坦克的武装上。同时 3M 还开发了多种止血绷带， 输送给前线士兵。二战期间， 3M 的人数从 1939 年的 3000 人在 1945 年激增至 7000 人，胶带业务一飞冲天。 二战刺激了粘合剂技术的进一步创新。美国政府为了战争需求而切断了天然橡胶 的商业供给，迫使 3M 大力开发人工橡胶粘合剂，加快技术迭代。二战期间 3M 共研发了多达 100 多种的粘合剂产品，为之后的产品创奠定了技术基础。 图9、3M 在二战期间开发的 Scotch 止血胶带 资料来源：Invention of Duct Tape ，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、扩张期 1945-2000：二战后向多元化转型  研发新产品，收入多元化 战时生产模式单一，战后通过上市转型。1946 年，3M 第一次以场外交易的方式 进入纽交所。其目的在于募集外部资金来改变战时制造军用产品的单一结构。二 战期间，3M 的圣保罗工厂 7x24 小时不间断生产军用胶带，每天三班轮换，工资 由战时生产委员会直接发放。90％的 3M 员工投入了他们 10％的工资买入战争债 券。3M 意识到了战时生产模式的不可持续性，利用上市的资金收购了 5 家公司， 通过技术引入创造出了磁性胶带等畅销产品，旨在重塑生产结构。 利用技术积累大力开发新产品线。1948 年麦克奈特正式实施“15%规则”，允许技 术性员工最高用 15%的工作时间来发展个人感兴趣的项目，不受到公司考核要求 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 -

11. 海外策略报告 的约束。之后 3M 还陆续成立了“新产品部”和“产品制造实验室”，带动了整个公 司的研发热情。 技术转嫁案例：由防尘口罩诞生的保暖服装。1967 年，3M 公司基于无纺布和静 电纤维滤棉的材料专利以及热成型的加工方法，开始生产防尘口罩。而其中的无 纺布技术以及热成型工艺可用于制作多孔纤维，通过调整孔隙尺寸来设计传热性 能。这一技术随后便被转嫁到服装市场，生产 Thinsulate 保暖服装。 产品多元化，1976 年被纳入道琼斯指数。随着产品研发能力的不断增强，3M 逐 渐跳出传统的粘合剂，磨料等业务，在工业产品线开发出大量新产品。其中特点 产品有 Scotchgard 织物和室内装饰保护剂、电学绝缘胶带、磁性胶带等。截止至 1979 年末，3M 产品已经到多达 45000 种。3M 此时已经是美国重要的工业巨头， 1976 年被纳入道琼斯指数。 表 3、3M 在 20 世纪二战后开发的重要新型产品及其历史意义 时间 1947 1947 1948 1948 1950 1954 1958 1960 1963 1967 产品名 Scotch 磁性录音带 Safety Walk 胶带 Scotchgard 装饰彩带. 手术床单 Thermo-Fax 彩印纸 Scotch 录影带 Scotchgard 清洁海绵 Micropore™外科胶带 Tartan 草皮 一次性口罩 意义 进军影音行业 进入石油相关产业，胶带被应用在采油钻井上 进军平面设计业务 进军医疗相关业务 革新了办公室的彩色复印技术 3M 产品进入好莱坞 该清洁产品受到广大消费者和工业的青睐 预示着3M医疗行业的成功突起 建筑材料的多样化 口罩后来成为3M的标志性产品 该弹性体被用于登陆月球，标示着3M高端材料 1969 Fluorel弹性体 技术 1970 Scotchban 包装纸 进军食品包装行业 1980 Post-it 便利贴 办公消费品的里程碑式产品 1996 柔性电路 高端电子产品 1997 牙科产品 高端医疗保健产品 资料来源：3M 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 业务多元化，3M 终成全面制造业巨头。60-80 年代，3M 开拓了保健产品业务、 医疗和牙科业务。例如 3M 的口罩产品成为首个获得政府认证的呼吸器，制药、 放射学、牙医等领域 3M 不断获得专利。90 年代，进军电子和软件市场。截止到 2001 年，3M 公司的业务部门主要分成了 6 类，工业和运输、保健相关业务各占 总收入的 15%， 特殊材料占 8%，显示和图像占 18%，消费品及办公用具占 11%， 电子、电气和通信业务占总业务的 12%，公司涵盖的业务非常广泛，已经渗透至 各行各业。 多元化带领 3M 走过美国战后经济转型的年代。随着经济结构的改变，3M 逐步 摆脱了对工业产品的重度依赖，转而抓住了上升的消费行业，医疗行业，开发了 便利贴，口罩等重要产品，顺利转型。反观 3M 当时的竞争对手 Northon，一家同 样靠粘合剂与砂纸起家的公司。40 年代，3M 与 Northon 几乎同等规模，而到了 70 年代 Northon 已经只有 3M 的六分之一。90 年代中期 Northon，业务萎缩，最 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 -

12. 海外策略报告 终被法国一家公司收购。 Northon 的问题是僵化在粘合剂业务，无法适应美国新的 产业结构，最后倒下。  积极布局海外市场 二战后经济格局改变，3M 迈向海外。美国经过一战二战的洗礼成为了世界霸主， 但是战争过后，工业产品需求放缓。再加上随着海外成本优势的不断增强，美国 走向“去工业化”时代，经济格局重新洗牌。3M 在这样的宏观经济形势下，也开始 扩张海外，寻找新兴市场。 图10、美国二战后部分行业对 GDP 增长的贡献比重图 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 制造业 金融、保险、房地产 专业与商业服务 资料来源：美国经济分析局，兴业证券经济与金融研究院整理 乘着马歇尔计划的东风，布局欧洲市场。1947-1951 年，美国为了帮助欧洲在二 战后重建，提供了 130 亿美元援助。这不仅仅是经济援助，更是美国的大规模产 品输出。援助金额其中有 53 亿美元用于工业原料、进口机器、车辆和重型设备等 工业品。3M 抓住了马歇尔计划打开的巨大市场，乘势在欧洲打下根基，设立了 英国，法国，德国分公司。 继续开拓海外市场，成为享誉全球的大公司。3M 在马歇尔计划结束后继续进行 海外扩张，在之后的 30 年内共设立了 30 个全球分公司，业务遍布全球。 1983 年， 3M 中国有限公司在上海注册成立，成为中国第一家在经济特区之外的外资独资 企业。至 2000 年，3M 已经在全球 60 多个国家或地区设有分公司，海外雇员达 3500 人，占比 49%。2001 年，3M 公司海外收入已经达到 53%，高于美国本土。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 -

13. 海外策略报告 图11、2001 年各地区收入占比 拉丁美洲和加拿 大 9% 欧洲、中东和 非洲 25% 美国 47% 亚太地区 19% 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、变革期 2001 至今：维持稳定增长中寻求突破 2004 年，3M 销售突破 200 亿。2009 年受金融危机影响下跌，之后增长减缓。主 要原因是海外市场中的最大部分亚太地区收入疲软。2014 年公司收入出现小幅波 动。 图12、2001-2017 公司收入 35,000 20% 百万美元 30,000 15% 25,000 10% 20,000 5% 15,000 0% 10,000 -5% 5,000 0 -10% 主营业务收入 YoY（右轴） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 进入 21 世纪，公司利润率明显上升。2001 年之后，公司的净利率明显提升，从 之前的 10%左右提升至了 15%左右，涨幅约 50%。  业务升级，加强产品组合 净利率增长来源于业务重组。2003 年初，3M 重组业务线，主要着眼于扩张高利 润的医疗保健业务以及安全图形业务，试图提高产品组合的盈利能力。这一变革 是 3M 的利润率增长的主要因素。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 -

14. 海外策略报告 （1）医疗保健相关业务在重组被壮大，且得到更多研发的资源。免疫调节药品， 以及呼吸系统药品是医疗部门的收入在 2002 年增加了 12%，使医疗部门的收入比 重（22%）和营业利润比重（27%）成为公司第一。 （2）安全图形相关业务也在重组中扩大。得益于平板设备中使用的显示增强薄膜 的销售以及呼吸器面罩的销售，该部门销售在 2002 年增加 33%，成为公司第三大 部门，收入占比 16.2%。 图13、1980-2001 年阶段与 2001-2017 年阶段公司毛利率、净利率对比 52.0% 19.0% 50.0% 17.0% 48.0% 15.0% 46.0% 13.0% 44.0% 11.0% 42.0% 9.0% 40.0% 38.0% 7.0% 毛利率 净利率（右轴） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 横向并购优化产品组合，提高营业利润率。2001 年至 2017 年，3M 累计收购了 74 家公司，旨在获取更多的核心技术，增强自己的产品线。除了巩固传统的工业 产品，3M 进行了 15 项收购来丰富产品支线，增加不同产品线间的关联，主要集 中在高利润的医疗保健和安全图形部门。截止至 2017 年，医疗保健相关业务营业 利润率达 31%，对应收入相比 2012 年增长 46.1%，安全和图形相关产品营业利润 率达 34%，相应收入增长 27.9%。两个高利润业务部门已经成为仅次于工业的收 入贡献部门。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 -

15. 海外策略报告 图14、2012-2017 年各业务线营业利润率对比 35% 图15、2012-2017 年各业务收入占比（标注数字为实 际收入，百万美元） 100% 34% 30% 31% 25% 102 110 106 108 108 114 80% 255 266 260 271 291 241 112 175 60% 199 171 181 179 175 246 169 40% 251 238 256 234 245 264 275 337 323 372 383 374 407 432 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 25% 20% 20% 15% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 公司平均营业利润率 保健相关业务 消费品 0% 安全和图形 电子及能源 工业 工业 电子及能源 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 安全和图形 消费品 保健相关业务 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 收购技术平台，提升核心科技。从 2005 年至 2015 年，3M 收购了 6 个技术平台， 以整合原有技术，开发新的高科技产品。例如 3M 在 2015 年以 10 亿美元收购了 Membrana，一家生命科学、工业过滤微孔膜的领先供应商。该平台的高性能过滤 膜技术，使得 3M 可以在医疗保健部门中加强自己在药物缓释、血液过滤、肾透 析等方面的产品。同时该技术还可以提升其他部门的产品，用于住宅用水过滤、 商业食品服务、工业过滤等。 精简管理结构，向高端化进发。2015 年，3M 投入了 18 亿美元，在美国新建了一 个最先进的实验室，新开设了 6 家全球技术中心来开发新产品。在公司管理层面， 股东大会批准了长期的薪酬激励计划以提高公司活力。针对已有业务，3M 裁员 了 1500 名美国中层经理（占总雇员的 1.7%），关闭了经营状况不佳的销售点。此 外，3M 还在全球范围内对车牌转换，打印机墨盒，包装泡沫等收入不佳的业务 进行了剥离。 图16、2003 年至今 3M 战略性收购的公司 战略意义 强化已有产品 丰富业务支线 时间 2003 2006 2007 2007 2007 2007 2011 2001 2004 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2008 收购公司 Solvay Fluoropolymers Archon Technologies Venture Tape Standard Abrasives Aearo Technologies Abzil Industria e Comercio Alpha Beta Global Tapes And Adhesives Robinson Nugent Hornell International Biotrace International SoftMed Systems Lingualcare Bondo Quest Technologies IMTEC Corp. Meguiar‘s 业务部门 工业 工业 工业 工业 安全 工业 工业 电子 安全 消费品 医疗保健 医疗保健 工业 医疗保健 医疗保健 工业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 -

16. 海外策略报告 2008 2009 2010 2014 2015 2017 Futuro ACE Attenti SumItomo Capital Safety Scott Safety 2005 CUNO 2006 Brontes Technologies 引入技术平台 2010 Cogent Systems 2010 Arizant 2015 Membrana 2015 Ivera 资料来源：3M 投资者报告，兴业证券经济与金融研究院整理 医疗保健 消费品 电子 电子 安全 安全 工业、消费、医疗保健 安全 安全 医疗保健 工业、消费、医疗保健 工业、消费、医疗保健 顺应时代，走可持续发展路线。2000 年以来，3M 公司一直在环保节能领域进行 创新研发。3M 中国自 2000 年以来单位产品能耗平均减少了 53.5%，所有废弃物 排放量减少 22.2%。自道琼斯可持续发展指数设立以来，3M 始终在榜上。除减少 能耗以外，3M 公司还和全球有名的自然协会进行合作，将污水过滤膜产品用于 土壤保护等。 紧跟步伐，3M 拥抱物联网浪潮。2018 年 4 月，3M 宣布和物联网公司 C3 IoT 以 及 Azure 合作，将旗下产品进行数字化升级，为美国空军以及美国城市基础建设 提供物联网解决方案。在此之前，3M 已经早有准备，例如与印象笔记合作实现 办公内容的电子化；9 亿美元收购 Cogent Systems，整合指纹识别安全系统系统； 收购 Treo Solutions，实现医疗信息数字化等。物联网的引入让 3M 由提供产品往 提供完整解决方案（产品+服务）转型，从产业链的前端向后端移动，意在提高用 户黏度以及议价能力。 新业务仍需积累，医疗产品出现质量问题。2003 年，公司因为之前的硅胶隆胸假 体泄露导致使用者产生体内过敏，肉瘤增生等问题，被明尼苏达州最高法院起诉。 法院判定的赔偿金额约为 2.5 亿美元。虽然保险公司支付了赔款，但是公司形象 受到影响。该问题产生的主要在于医疗植入体的技术难度，而 3M 在此方面技术 积累相对薄弱。2015 年，公司再度因膝关节植入体感染的问题被起诉。3M 发展 医疗保健业务的难度，由此可见一斑。 业务重组并非坦途，裁员官司带来阻力。在变革的初期 2003-2006 年，3M 就因为 业务部门调整裁员的问题，受到美国平等就业机会委员会（EEOC）的起诉。该 起诉有 135 名 3M 的前雇员发起，另有 7000 名 3M 当时的在职雇员加入。 3M 依 据判决向 290 名被辞退员工支付了 300 万美元的赔偿金，并且更改了公司的招聘 制度，旨在为保留年长的员工。2008 年以来，3M 因为业务重组减少了约 6400 个 职位。相关净重组费用使 3M 在 2009 年度净收入减少了 1.2 亿美元，合每股损失 0.17 美元。  海外亚太市场日益凸显 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 -

17. 海外策略报告 国际市场成为主导。从 2001 年至 2017 年，国际市场收入占比已经从 53%上升到 61%。海外收入的年复合增长率为 5.2%，高于美国本土的 3.2%。公司整体的收入 变化趋势已经主要取决于海外市场。 亚太市场扩莫日益扩大。亚太市场占比从 2001 年的 18%升至 2017 年的 39%，接 替 EMEA（欧洲，中东、非洲）成为最大的海外市场。中国在亚太市场的重要性 不言而喻。至 2017 年，3M 在中国员工超过 8200 人，建立了 11 个生产基地、27 个办事处、4 个技术中心和 2 个研发中心，其中高压实验室是 3M 全球第一个也 是唯一的高电压产品研发实验室，用于电子产品测试，旨在加强 3M 在华的电子 及能源业务线。 图17、2001 年至 2017 年公司收入增长主要由海外 市场贡献 40000 图18、2001 年至 2017 年公司各地区收入规模对比 15000 百万美元 30000 10000 20000 5000 10000 百万美元 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 公司总收入 海外 美国 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 美国 亚太地区 欧洲、中东、非洲 拉丁美洲、加拿大 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 国际竞争带来挑战。3M 自 2009 年经济危机以来收入开始放缓，主要原因是亚太 市场和欧洲的疲软。3M 在亚太地区最大的营收部门是电子及能源。该部门主要 生产显示屏光学薄膜，线路封装粘合剂，润滑剂等产品。然而，3M 因为亚太市 场竞争激烈，3M 的光学专利过期等问题，电子及能源业务疲软，2016 年收入减 少 8%。该地区收入主要由高利润的医疗保健业务支撑。 美元变动影响出口。2014 年 10 月美联储结束量化宽松政策，此后美元的汇率强 势走高，例如美元兑欧元的汇率上涨约 20%，这使得 3M 公司海外收入受到汇率 损失。美元的升值抬升了 3M 产品在国际市场的价格，削弱了产品的国际竞争力。 2015 年 3M 公司收入为 302.7 亿美元，同比下降 4.9%，下降金额达 15.5 亿美元。 收入的下降主要来源于美国以外的国际市场（占总收入的 60%）出现的 18.8 亿美 元收入下跌。 目前 3M 已经形成了强势的产品组合，并且迎头赶上数字化浪潮。但是，面对快 速发展的物联网科技，以及海外市场的挑战，3M 还在探索前行之路。  近年利用财务杠杆提高 ROE 高权益净利率主要因为权益乘数的提高。3M 公司的权益净利率（ROE）较同业 公司一直处于较高水准。在 2009 年经历金融危机后出现小幅下跌后，2013 年公 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 -

18. 海外策略报告 司 ROE 开始增长，到 2017 年上涨了 1.5 倍，达到 44.4，是德国化工巨头巴斯夫 的 2.4 倍。 2013 年后不断提高的 ROE 主要是因为权益乘数的提高，公司的销售净 利率和资产周转率并没有明显的提高。 图19、公司权益净利率与同业公司比较 50% 图20、公司的杜邦分析数据（权益净利率 = 权益乘数 x 销售净利率 x 资产周转率） 45.9% 44.4% 40% 28.2% 30% 60% 4 3 40% 2 20% 20% 1 10% 0% 0% 3M 巴斯夫 陶氏 杜邦 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 权益净利率 权益乘数（右轴） 销售净利率 资产周转率（右轴） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、公司成功之道：创新驱动 回顾 3M 公司 100 余年的发展史， 3M 的非凡之处在于以产品创新能力来构建庞大 规模和获取高利润率，创新可以说是 3M 发展的驱动力。在创新方面，我们总结 了两条成功之道： （1）企业战略：从始至终坚持的研发战略（2）企业结构：扁平 化的管理结构。 3.1、企业战略：始终以研发为核心 持续大量地进行研发投入。产品研发对于一家制造业企业来说至关重要。从公司 1916 年刚刚开始盈利之时，就定下将公司每年收入的 6%-7%用于公司研发。时至 今日，公司也最低将收入的 5%以上用于研发，明显高于其竞争公司。3M 公司持 续大量的研发投入保持了产品较高的议价能力，净利润率高达 17%。相比之下， 竞争对手巴斯夫，陶氏，杜邦等公司的利润率只有 10%左右，约为 3M 的 60%。 高额的研发带来高利润率，高利润率又为研发提供了保障，以此形成良性循环。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 -

19. 海外策略报告 图21、2009-2017 年 3M 公司研发强度同业对比 图22、2009-2017 年 3M 公司净利率同业对比 8% 20% 17% 6% 5.4% 5.3% 5.8% 5.6% 5.6% 5.8% 5.8% 15% 4% 10% 2% 5% 0% 0% 3M 杜邦 巴斯夫 伊士曼 陶氏 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 14% 3M 杜邦 巴斯夫 伊士曼 15% 陶氏 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 创新的投入积累了 46 项核心技术。创新并非一朝一夕就能完成，需要大量的技术 积累。目前，3M 在材料、工艺、研发平台、产品开发 4 个领域中拥有 46 个小类 的核心技术。公司的战略就是以这些核心技术为基础，将各种应用连接起来。例 如在多孔材料的技术平台上，通过控制薄膜材料中的孔隙尺寸，3M 可制造出空 气过滤膜、污水处理膜、口罩、隔热涂层、光学镀层等多种材料。 多种核心技术模块化，互相融合催生了近 7 万种产品。材料、工艺的组合变化无 穷。3M 通过“衬底+涂层”这一结构融合出了众多新兴产品。早期，3M 利用反光 薄膜材料加上自己的粘合剂技术，创造出了各种公路反光标志。之后，随着薄膜 技术的迭代，磁性衬底的引入制造出了录音磁带。不同的技术相互交融，催生出 近 7 万种产品，使 3M 产生了空前的产品丰富度。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 -

20. 海外策略报告 图23、3M 公司掌握的核心技术 图24、单个核心技术衍生出的多种产品 废气过滤 口罩 Po 建筑材料 多孔材料 及膜 光学膜 资料来源：3M 中国官网，兴业证券经济与金融研究院整理 隔热材料 净水膜 资料来源：3M 中国官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图25、不同技术交联融合形成新的产品 材料科学 加工技术 衬底 涂层 组合工艺 最终产品 资料来源：3M 中国官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、企业结构：促进创新的扁平结构 研发的基础单位可以自由组合，激发创新灵感。创新小组的成员是自由组合的， 根据产品研发需求自行调配，并且可以利用 15%的工作时间来研究个人兴趣。一 个小组包括研究人员、生产制造人员、市场开发人员、销售人员和财务人员。例 如，3M 首席技术官 Fred J. Palensky 拥有 14 个不同的工作岗位，跨 5 个不同行业 和 3 个不同国家。这一自由组合的管理方式使 3M 做到不同部门人员、技术和创 意的碰撞。3M 的磨料部门开发了一种使用 7 种不同技术的新型砂纸 - 其中只有 2 种来自磨料部门本身，其余 5 种都来自与其他部门的技术合作。 技术人才不必晋升为管理者。把优秀的工程师变成糟糕的经理人，这是一个困扰 制造业企业的问题。而在 3M，科学家可以继续上升而不会成为管理者。他们拥 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 -

21. 海外策略报告 有与公司管理相同的声望、薪酬和津贴。对于曾经主管产品生产且不愿意晋升管 理职位的员工，公司可以允许其继续留在研发部门进行职务晋升，待遇和地位与 管理职位没有差异。只要有创意，技术人员就可以申请公司的种子资金，并寻找 其他人员组成创意小组，当创意转化成产品并成功推广，每个人都能得到加薪和 晋升的机会。 3M 内部设有技术论坛，保证技术充分扩散。信息的自由交换是创新灵感源源不 断的保证。3M 公司内部的技术论坛是一个具有管理框架的大型组织，主要讨论 技术问题，可以跨学科跨领域的寻找解决问题的方案。例如，3M 的一位工程师 Nozari 发现了可以用来制造聚氨酯的催化剂，而这种材料可以用于多种 3M 产品， 包括外科医生的海绵刷，跑步和赛道的材料和体育馆建筑材料。于是 Nozari 被安 排去每个部门并一一展示自己的技术，开发合作方案使这一发明进入所有可能的 产品线。 在强调创新的同时，保证创新变现的能力。研究成果难以商业化一直是基础制造 业的难题，而 3M 用极具特色的考评制度解决了这一问题。公司要求过去五年内 所发明的新产品的销售额必须占其当年销售额的 35%。这迫使公司内部的人员对 研发的方向精心考量，并努力使其商业变现。如果两年依然不能达成目标，则会 被要求更换业务部副总裁，如果连续三年累积赤字超过 200 万美元，业务部立刻 解散。这种独特的考评制度，要求创新快速找到应用市场，并将其变现。 图26、3M 公司早期（左图），后期（右图）海外研发战略对比 后期 早期 国际 研发机构 美 国 市 场 美国圣 保罗中 心研究 实验室 技 国际 术 支 分公司 持 国 际 市 场 美 国 市 场 海外资源 国际 研发机构 公司总部 研发中心 技术 支持 国际 研发机构 国际 研发机构 国 际 市 场 海外知识和信息 资料来源：3M 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 从本土研发到全球合作，充分利用全球信息。上世纪 50 年代，研发只在美国本土 进行，尽管这种模式便于管理，但是导致国际分公司的研发进程缓慢。后期 3M 提高了海外研发中心的自主权，口号为“3M 的战略是全球性的，只有战略的执行 才是地方性的”，各个国际研发机构拥有和公司总部研发中心相同的权利。结合美 国本土资源，当地的海外知识和信息，可以让产品研发更加贴合当地市场。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 -

22. 海外策略报告 4、研究启示 3M 的百年长青表明: 核心科技是研发深度，科技模块化是研发广度。3M 牢牢抓住核心科技，对自家 的 46 项核心技术深耕细作，将每项技术应用到各个可能领域，同时融合不同的技 术平台，将不同技术模块串联，形成源源不断的创新动力。 基础制造业对经济形势敏感，把握宏观环境非常重要。3M 每一次都用强大创新 机制，研发出迎合历史变革的新产品。所以，中国制造企业也需要用产品创新来 抓住经济崛起的风口。 5、股价各阶段驱动因素 股价长期稳定上涨。3M 自 1980 年以来，股价上涨 96 倍，同期标普 500 指数上 涨 20 倍。在 1999 至 2002 年间，美股正值科技泡沫破裂，开始暴跌，标普 500 指数跌幅超过 30%。而 3M 此时避开了科技产品风险，其消费产品，例如便利贴、 清洁海绵在市场大受欢迎。因此，3M 并未被股灾波及，股价平稳上升。2011 年 至 2017 年公司股价更是扶摇直上，涨幅超过 230%。 图27、公司自 1980 年收益率与标普 500 指数对比 图28、公司自 1980 年以来股价和净利润走势图 10000% 250 8000% 200 6000% 150 4000% 100 2000% 50 0% 1980 1987 3M收益率 1994 2001 2008 2015 美元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 1980 标普500收益率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 百万美元 1987 1994 3M股价 2001 2008 2015 净利润（右轴） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3M 的估值特征可以分为三个阶段： 1. 1980 至 2003 年：市盈率 PE 从 3.2 倍升至 19.2 倍，每股收益 EPS 从 0.7 美元 升至 3.1 美元。市场预期和公司收益同时出现稳定上升，呈现出“戴维斯双击”， 股价一路上升。此时正值 3M 丰富产品线，向海外市场输出的稳定增长时期， 股价上涨约 20 倍。 2. 2003 至 2008 年：PE 从 19.2 倍跌至 9.2 倍，EPS 缓慢上升，从 3.1 美元升至 4.9 美元。此时处于 3M 的管理层变动期，市场情绪下降，PE 倍数降低，导致 股价也出现波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 -

23. 海外策略报告 3. 2008 年后：整体开始回升，PE 从 9.2 倍升至 27.2 倍，EPS 从 4.9 倍升至 8.5 倍。此时 3M 已经完成管理层调整，且通过战略并购布局高利润产品线。因 此市场也给与合理估值，3M 股价上涨约 3 倍。 图29、3M 公司自 1980 年以来市盈率（PE） 、每股收益（EPS）走势图 30 美元 倍 25 10 8 20 6 15 4 10 5 2 0 0 EPS(右轴) PE 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 6、风险提示 1、由于所处时代不同，3M 的成功经验可能不适用于当下时代； 2、3M 的深厚技术积累，其经验可能不适合小型企业； 3、美元汇率变动对公司的业绩影响不可忽视。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 -

24. 海外策略报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 评级和行业评级（另有说明的除外） 。评 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 级标准为报告发布日后的12个月内公司 股价（或行业指数）相对同期相关证券市 类别 股票评级 场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场 以上证综指或深圳成指为基准，香港市场 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司、兴证国际金融集团有限公司、尚捷集团控股有限公司、 Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、立高控股有限公司、中国和谐新能源汽车控股有限公司、浦江中国控股有限公司、建发国际投资集团有 限公司、中国万桐园（控股）有限公司 、众诚能源控股有限公司、高萌科技集团有限公司、德斯控股有限公司、海天能源国际有限公司、普天通信 集团有限公司、中国山东高速金融集团有限公司、靛蓝星控股有限公司、惠理集团有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、森 浩集团股份有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept Limited、惠陶集团（控股）有限公司、 信源企业集团有限公司、银合控股有限公司、Republic Healthcare Limited、江西银行股份有限公司、胜利证券（控股）有限公司、百应租赁控股有限 公司和融创中国控股有限公司有投资银行业务关系。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特 定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和 特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担 任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对 使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过 往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在 最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所 预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一 致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法 规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年 美国《证券交易所》第 15a-6 条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请 直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事 先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的 其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供 投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿 将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 -