碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告

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1. 公司研究房地产开发证券研究报告 2020 年 05 月 29 日碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告强推（首次）目标价：45.52 港元物管行业龙头，全方位高成长       当前价：35.30 港元背靠碧桂园集团，行业第一梯队，排名快速提升，高额激励激发活力碧桂园服务创立于 1992 年，与碧桂园控股（2007.HK）属同一控制人杨惠妍（持股 54%）名下。公司于 2018 年 6 月在港交所上市，近年排名快速提升、 2019 年位列物业百强榜第一。公司管理 31 省、超 350 城、2,405 项物业，覆盖境内外 346 万户业主，收缴率持续高位、稳定在 95%。激励方面，公司购股权计划授出 1.33 亿股、占比 4.9%，5 年内有效，行权条件为净利润增速不低于 25%，并有 2 年 50%的禁售限制；伍碧君、李长江等 4 位核心高管目前持股 0.87%，近期减持主要由于行权后需现金缴纳 45%的个人所得税。继承碧桂园龙头地位，内生、外延齐发力，打造全产业链物业服务商 2019 年末，公司合约面积 6.85 亿平，2014-19 年 CAGR38%；在管面积 2.76 亿平，2014-19 年 CAGR40%；其中来自碧桂园占比 74%，同比-6pct，占比持续下降；另有三供一业合约与在管面积均为 0.85 亿平。公司合约面积覆盖在管面积 2.5 倍，在主流物管公司中排名第二。公司未来增长主要依靠四大特点： 1）碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量；2）社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式；3）“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；4）三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。2019 年公司物业费 2.13 元/月/平，略微提升，并隐含较高毛利率。基础物管与社区增值双双发力，利润率稳定，充裕现金赋予较大并购空间 2019 年公司营业收入 96.4 亿元，2015-19 年 CAGR55%；基础物管、非业主增值、社区增值和供热分别占比 66%、15%、9%和 10%。来自第三方的基础物管收入占比从 2015 年的 4%提升至 2019 年的 25%，结构持续优化。社区增值服务收入 2015-19 年 CAGR63%， 2019 年毛利占比 19%；并且家居生活类收入占比 71%，结构良好。三供一业初步发力、收入达到 15.2 亿元，后续营收快增、利润率提升可期。2019 年度公司毛利率和净利率分别为 31.6%和 17.3%，利润率较高主要原因在于：会计处理差别、碧桂园地产大盘开发带来规模经济、低能级城市高端住宅物业费不低和高科技企业科技赋能。预计未来三年业绩高增，合理 21PE 35 倍、对应目标市值 1,253 亿港元我们认为，公司合约面积高增和利润率稳定，将推动未来三年公司营收业绩高增，并预计 2020-22 年公司营收为 137/195/267 亿元、分别同比 +42%/+42%/+37% ，对应归母净利润分 23.3/32.3/44.9 亿元、分别同比 +40%/+38%/+39%。参考其余 4 家龙头物管公司 21PE 平均 35 倍，考虑到碧桂园服务作为行业龙头，具备内生高增、并购加速、社区增值服务快增且结构持续优化、三供一业和物业城市逐步贡献收入等特点，中长期业绩持续发力可期；我们认为公司 2021 年合理 PE 为 35 倍、对应 2021 年 PS 为 5.8 倍，对应目标市值 1,129 亿元（1,253 亿港元）。投资建议：物管行业龙头，全方位高成长，首次覆盖、并给予“ 强推 ”评级碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购；社区增值服务高速增长，全方位打造流量变现模式；“物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达 2.5 倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。我们预测公司 2020-22 年每股收益分别为 0.85、1.17、1.63 元，并按照 2021 年目标 PE35 倍，给予目标价 45.52 港元，首次覆盖，并给予 “强推” 评级。风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行华创证券研究所证券分析师：袁豪电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 公司基本数据总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿港元) 流通市值(亿港元) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12 个月内最高/最低价 275,354 275,354 972 972 53.7 2.0 37.75/15.68 市场表现对比图(近 12 个月) 2019-05-27～2020-05-28 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 19/05 -20% 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 -40% 碧桂园服务恒生指数相关研究报告《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》 2019-05-16 《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》 2019-07-14 《非住宅物管深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》 2019-11-20 主要财务指标主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 2019A 9,645 106.3 1,671 81.0 0.61 52.4 16.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 2020E 13,724 42.3 2,334 39.7 0.85 37.5 12.2 2022E 26,681 37.1 4,487 39.0 1.63 19.5 6.6 注：股价为 2020 年 05 月 28 日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 2021E 19,463 41.8 3,227 38.3 1.17 27.1 9.0 未经许可，禁止转载

2. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告投资主题公司亮点公司激励比例高达 4.9%，合约面积覆盖在管面积 2.5 倍，在主流物管公司中排名第二。公司未来增长主要依靠四大特点：1）碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量；2）社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式；3）“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；4）三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。投资逻辑碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购；社区增值服务高速增长，全方位打造流量变现模式；“物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达 2.5 倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。我们预测公司 2020-22 年每股收益分别为 0.85、1.17、1.63 元，并按照 2021 年目标 PE35 倍，给予目标价 45.52 港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。关键假设、估值与盈利预测我们认为，公司合约面积高增和利润率稳定，将推动未来三年公司营收业绩高增，并预计 2020-22 年公司营收为 137/195/267 亿元、分别同比 +42%/+42%/+37% ，对应归母净利润分 23.3/32.3/44.9 亿元、分别同比 +40%/+38%/+39%。参考其余 4 家龙头物管公司 21PE 平均 35 倍，考虑到碧桂园服务作为行业龙头，具备内生高增、并购加速、社区增值服务快增且结构持续优化、三供一业和物业城市逐步贡献收入等特点，中长期业绩持续发力可期；我们认为公司 2021 年合理 PE 为 35 倍、对应 2021 年 PS 为 5.8 倍，对应目标市值 1,129 亿元（1,253 亿港元）。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 未经许可，禁止转载

3. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告目录一、公司概况：背靠碧桂园集团，行业第一梯队，排名快速提升，高额激励激发活力 ................................................. 7 （一）发展历程：背靠碧桂园集团，物管行业第一梯队，公司排名快速提升 ......................................................... 7 （二）股权结构：杨惠妍控股 54%，股权结构稳定，高管行业经验丰富 ................................................................. 8 （三）激励机制：激励占比高达 4.9%，覆盖核心高管及中层，激发公司活力 ........................................................ 9 二、经营情况：继承碧桂园龙头地位，内生、外延齐发力，打造全产业链物业服务商 ............................................... 11 （一）规模：合约面积 CAGR 达 38%、持续高速成长，合同/管理比 2.5 倍、助力在管规模高增 ...................... 11 （二）特色：内生、外延齐发力，重点打造增值服务，城市服务优势明显，三供一业稳步推进 ....................... 14 1、特色一：碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量 ............................. 14 2、特色二：社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式 ................................. 20 3、特色三：“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显 .......................................... 21 4、特色四：三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待 ..................................... 23 （三）物业费：19 年单价 2.13 元/月/平、近年呈现微升趋势，并隐含较高毛利率 ............................................... 24 三、财务分析：基础物管与社区增值双双发力，利润率保持稳定，充裕现金赋予较大并购空间 ............................... 25 （一）营业收入：物管收入稳步增长，社区增值服务与三供一业快速发力 ........................................................... 25 1、基础物管收入占比较高、第三方收入占比快速提升，非业主增值服务快速增长 ......................................... 25 2、社区增值服务逐步发力、结构持续优化，三供一业开始贡献收入、盈利能力或逐步改善 ......................... 28 （二）利润率：基础物管+非业主增值稳定，增值服务利润率持续高位、三供一业稳步提升 ............................. 30 （三）其他情况：收缴率保持高位，负债率稳定，在手现金达 69 亿，ROE 领跑行业 ........................................ 34 四、盈利预测&估值分析：预计未来三年业绩高增，合理 21PE 35 倍，对应市值 1,253 亿港元................................. 37 （一）盈利预测：预计 20-22 年营收同比+42%/+42%/+37%、业绩同比+40%/+38%/+39% .................................. 37 （二）估值分析：物管行业龙头、全方位高成长，合理 21PE 35 倍、对应市值 1,253 亿港元 ............................. 40 五、投资建议：物管行业龙头，全方位高成长，首次覆盖、并给予“ 强推 ”评级 ........................................................... 42 六、风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险 ........................................................................... 43 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 3

4. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表目录图表 1、公司发展大事记 ......................................................................................................................................................... 7 图表 2、公司四类产品服务 ..................................................................................................................................................... 7 图表 3、2014-2019 年 Top10 物业管理企业排名 ................................................................................................................... 8 图表 4、公司股权结构图（截至 2019 年末） ....................................................................................................................... 8 图表 5、公司高管情况 ............................................................................................................................................................. 9 图表 6、主流业务公司激励机制情况 ..................................................................................................................................... 9 图表 7、公司主要高管及其他参与人购股权持有及行权情况 ........................................................................................... 10 图表 8、公司主要高管减持情况 ........................................................................................................................................... 11 图表 9、公司合约面积及增速 ............................................................................................................................................... 12 图表 10、公司在管面积及增速 ............................................................................................................................................. 12 图表 11、主流 AH 物业公司 2019 年末横向数据对比 ....................................................................................................... 12 图表 12、主流 AH 物业公司 2019 年末合同/在管面积覆盖倍数 ...................................................................................... 13 图表 13、2019 年末在管面积：来自于股东方面积占比 .................................................................................................... 13 图表 14、2019 年末公司在管面积占比：来自股东方 ........................................................................................................ 14 图表 15、2019 年末公司基础物管收入占比：来自股东方 ................................................................................................ 14 图表 16、碧桂园销售额及增速 ............................................................................................................................................. 14 图表 17、碧桂园销售面积及增速 ......................................................................................................................................... 14 图表 18、碧桂园结算面积及增速 ......................................................................................................................................... 15 图表 19、碧桂园结算面积/销售面积比例 ............................................................................................................................ 15 图表 20、碧桂园克而瑞排名 ................................................................................................................................................. 15 图表 21、2019 年末股东方土储/物业公司在管面积倍数 ................................................................................................... 16 图表 22、2019 年末碧桂园单盘分面积占比 ........................................................................................................................ 16 图表 23、碧桂园 2019 年末超过 100 万方项目情况 ........................................................................................................... 17 图表 24、公司分省在管面积情况 ......................................................................................................................................... 18 图表 25、主流物业公司近期收并购案例 ............................................................................................................................. 19 图表 26、主流物业公司 2019 年单位社区增值服务收入 ................................................................................................... 21 图表 27、主流物业公司 2019 年单位社区增值服务毛利 ................................................................................................... 21 图表 28、主流物管公司城市服务领域近况 ......................................................................................................................... 22 图表 29、公司主要城市服务项目情况 ................................................................................................................................. 22 图表 30、近年关于后勤社会化的相关文件 ......................................................................................................................... 23 图表 31、公司物业费单价：来自碧桂园 ............................................................................................................................. 25 图表 32、公司物业费单价：来自第三方 ............................................................................................................................. 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 4

5. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 33、主流物管公司物业费单价 ..................................................................................................................................... 25 图表 34、主流公司物业费单价：股东方和第三方 ............................................................................................................. 25 图表 35、公司四类产品服务 ................................................................................................................................................. 26 图表 36、主流物业公司 2019 年营收构成对比 ................................................................................................................... 26 图表 37、公司营业收入及同比 ............................................................................................................................................. 27 图表 38、公司营业收入构成 ................................................................................................................................................. 27 图表 39、物业管理服务收入及同比 ..................................................................................................................................... 27 图表 40、非业主增值服务收入及同比 ................................................................................................................................. 27 图表 41、物业管理服务收入：来自第三方及同比 ............................................................................................................. 28 图表 42、物业管理服务收入：来自碧桂园及同比 ............................................................................................................. 28 图表 43、基础物管收入：来自于股东方收入占比 ............................................................................................................. 28 图表 44、社区增值服务收入及同比 ..................................................................................................................................... 29 图表 45、社区增值服务收入构成 ......................................................................................................................................... 29 图表 46、主流物业公司 2019 年毛利构成对比 ................................................................................................................... 29 图表 47、社区增值服务占比营收情况 ................................................................................................................................. 30 图表 48、社区增值服务占比毛利情况 ................................................................................................................................. 30 图表 49、公司全国合约管理面积分布情况 ......................................................................................................................... 31 图表 50、保安保洁等工种工资区间：一二线 vs.三四线.................................................................................................... 32 图表 51、公司物业费单价：一二线 vs.三四线 ................................................................................................................... 32 图表 52、公司毛利率和净利率 ............................................................................................................................................. 32 图表 53、主要业务毛利率情况 ............................................................................................................................................. 32 图表 54、主流公司 2019 总毛利率对比 ............................................................................................................................... 33 图表 55、主流公司 2019 物业管理服务毛利率对比 ........................................................................................................... 33 图表 56、主流公司 2019 非业主增值服务毛利率 ............................................................................................................... 34 图表 57、主流公司 2019 社区增值服务毛利率 ................................................................................................................... 34 图表 58、公司应收账款及占比营收情况 ............................................................................................................................. 35 图表 59、公司应收账款坏账比例在 4%左右 ....................................................................................................................... 35 图表 60、公司三费费率 ......................................................................................................................................................... 35 图表 61、公司货币资金占比营收情况 ................................................................................................................................. 35 图表 62、公司物业费收缴率 ................................................................................................................................................. 36 图表 63、公司资产负债率 ..................................................................................................................................................... 36 图表 64、主流公司 2019 年 ROE 对比 ................................................................................................................................. 36 图表 65、主流公司 2019 年三费费率对比 ........................................................................................................................... 37 图表 66、主流公司 2019 年应收账款/营收对比 .................................................................................................................. 37 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 5

6. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 67、公司营业收入及同比预测 ..................................................................................................................................... 38 图表 68、公司归母净利润及同比预测 ................................................................................................................................. 38 图表 69、公司管理费率和财务费率预测 ............................................................................................................................. 39 图表 70、公司毛利率和净利率预测 ..................................................................................................................................... 39 图表 71、公司分业务收入及毛利率预测汇总 ..................................................................................................................... 39 图表 72、主流物业管理公司估值表 ..................................................................................................................................... 40 图表 73、主流公司 20PE 对比 .............................................................................................................................................. 41 图表 74、主流公司 20PS 对比 .............................................................................................................................................. 41 图表 75、主流公司市值/在管面积对比 ................................................................................................................................ 42 图表 76、主流公司市值/合同面积对比 ................................................................................................................................ 42 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 6

7. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告一、公司概况：背靠碧桂园集团，行业第一梯队，排名快速提升，高额激励激发活力（一）发展历程：背靠碧桂园集团，物管行业第一梯队，公司排名快速提升碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”）创立于 1992 年，与碧桂园控股（股票代码 2007.HK）属同一控制人杨惠妍名下。公司于 2018 年 6 月在港交所上市（股票代码：1995.HK），2016-2018 年持续名列中国物业服务百强企业第 3 位，2019 年排名第 1* 1 。截至 2019 年末，公司合同管理面积 6.85 亿平米（除“三供一业”* 2 ），收费在管面积 2.76 亿平米；“三供一业”合同与收费面积均为 0.85 亿平米。公司管理 31 省、超 350 城、2,405 项物业，向境内外约 346 万户业主提供物业管理服务，年内收缴率 95.2%。注： *1 、由于万科物业 2019 年起不再对外披露超出年报范围的数据，因此万科物业不再参与行业排名。 2 、“三供一业”指供热、供水、供电和物业管理。图表 1、公司发展大事记碧桂园服务公司雏形建立 2005 2013 获得获得国家一级资质认证；率先将五星级服务模式引入物业管理 2018 2016 2017 2015 2006 1992 位列中国物业服务三强；建立设施设备物联网络,全面踏入大数据时代位列中国物业服务十强；创建城市服务模式走出广东，布局全国市场全国推行ISO 质量管理标准体系、铂金凤凰管家体系首创5H服务理念；获得 BSI“三标一体”认证；上线物业经营云平台 6月于港交所上市；开始接管「三供一业」业务资料来源：公司公告，公司官网，华创证券图表 2、公司四类产品服务资料来源：公司公告，公司官网证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 7

8. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 3、2014-2019 年 Top10 物业管理企业排名排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 万科物业万科物业万科物业万科物业万科物业碧桂园物业 2 绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业 3 长城物业保利物业碧桂园物业碧桂园物业碧桂园物业保利物业 4 保利物业长城物业长城物业长城物业长城物业雅生活服务 5 金地物业碧桂园物业保利物业保利物业保利物业恒大物业 6 首开鸿城实业中海物业中海物业彩生活服务彩生活服务彩生活服务 7 彩生活服务彩生活服务彩生活服务恒大物业恒大物业龙湖物业 8 万达物业万达物业金科物业金地物业金地物业金地物业 9 碧桂园物业金科物业金地物业龙湖物业龙湖物业招商局物业 10 中海物业金地物业龙湖物业金科物业金科物业金科物业资料来源：中国指数研究院，华创证券注：由于万科物业 2019 年起不再对外披露超出年报范围的数据，因此万科物业不再参与行业排名。（二）股权结构：杨惠妍控股 54%，股权结构稳定，高管行业经验丰富公司与碧桂园集团属同一控制人杨惠妍（碧桂园集团创始人杨国强之女）名下。截至 2019 年末，杨惠妍通过必胜中国和 Fortune Warrior 合计持股公司 53.53%， JPMorgan Chase & Co.持股 5.66%，伍碧君及另外三位执行董事持股 1.32%（截至 2020 年 5 月 25 日减至 0.87%）。公司主要高管包括总经理李长江（曾任职于雅生活服务）、副总经理肖华（负责非业主增值服务板块）、以及郭战军（负责人力资源），三位来自碧桂园（2007.HK）的高管杨惠妍、杨志成和伍碧君任非执行董事。图表 4、公司股权结构图（截至 2019 年末）杨惠妍 100% 必胜 JPMorgan Chase & Co. 100% Fortune Warrior 48.92% 99.9% 49% JF Asset Management Limited China International Fund Management Co 100% 其他法团 4.61% 伍碧君等 4位董事 53.53% 5.66% 1.32% 其他流通股 39.49% 碧桂园服务（6098.HK）资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 8

9. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 5、公司高管情况资料来源：公司公告，公司官网（三）激励机制：激励占比高达 4.9%，覆盖核心高管及中层，激发公司活力公司在上市前（2018 年 3 月 13 日）采纳购股权计划，当时授予数量 1.33 亿股，占比 2019 年末已发行总股本 4.90%，5 年内有效，行权条件为净利润增速不低于 25%。购股权计划于 2019 年 11 月 7 日修订增加禁售限制，规定承授人不得于有关归属日期后 2 年内出售或转让超过其根据上市前购股权计划之条款每次获归属股份的 50%。图表 6、主流业务公司激励机制情况股票代码公司名称采纳日期激励类型激励比例激励对象总股本）主要管理层 1995.HK 永升生活服务 2019/6/18 股权（占比当时及特别贡献人士行权价不超过 18.68% 3 名执行董 2019/9/2 购股权事及 29 名有效期 Best Legend 将自首次根据该股份激所持股份转给励计划授出任何奖励被激励对象之日起 11 年内年度个人表现 1.95% 6.18 高管 1755.HK 解锁条件（港元/股）至少达致「合格」等级自授出日期至 2024/10/19 董事会根据集新城悦服务 2019/11/15 股权合资格人士团整体业绩表不超过现及合资格人 1.25% 士作出贡献决自采纳日期起 10 年内有效定 6098.HK 碧桂园服务 2018/3/13 购股权合格董事高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 4.98% 0.94 净利润较上一授出日期后 5 年 9

10. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告股票公司名称代码采纳日期激励类型激励比例激励对象（占比当时总股本）行权价解锁条件（港元/股）管等有效期年度增加 25% 以上且相关人员实现年度绩效考核目标 2869.HK 绿城服务 2018/9/11 购股权 2014/9/29 购股权 9 名董事及高管董事、高管要约函件所述 4.78% 6.12 3.16% 6.66 1.76% 11.00 若干表现目标 2018/9/11-2028/9/10 2014/9/29-2024/9/28 董事、高管 2015/4/30 1778.HK 购股权彩生活 2016/3/18 购股权及本公司附属公司少数于指定财务期间达成由董事股东会厘定并于致董事、高管各承授人的要及本公司附属公司少数 2.41% 5.76 1.37% 4.11 约函中详述的表现目标 2015/4/30-2025/4/29 2016/3/18-2026/3/17 股东 2018/11/27 购股权董事、高管 2018/11/27-2028/11/26 资料来源：公司公告，华创证券截至 2019 年末，核心高管及其他参与人合计尚未行权 9,081.5 万股，占比总股本 3.35%；截至 2020 年 5 月 25 日，伍碧君（0.33%）、李长江（0.32%）、肖华（0.11%）、郭占军（0.11%）四位核心高管合计持股 2,376 万股（0.87%），自上市起累计减持 1,204 万股，减持数量占比减持前持股数量的 34%。我们认为近期高管减持不代表对于公司发展缺乏信心，主要原因在于行权后需现金缴纳个人所得税（由于行权价 0.94 港元，税率在最高一档 45%），根据联交所公告我们估算核心高管合计减持金额 3.69 亿港元；2019-2020 年行权数量占比 70%，按照平均差额 32 港元、45% 税率估算得到交税金额约 3.35 亿港元，和减持金额基本一致。图表 7、公司主要高管及其他参与人购股权持有及行权情况姓名行使价格（港元） 19 年内行使（股）截至 19 年末尚未行使（股）尚未行权数量占比伍碧君 0.94 5,185,600 7,778,400 8.6% 李长江 0.94 5,185,600 7,778,400 8.6% 肖华 0.94 1,904,800 2,857,200 3.1% 郭战军 0.94 1,879,600 2,819,400 3.1% 其他参与人 0.94 27,977,200 69,581,800 76.6% 总计 42,132,800 90,815,200 100.0% 占比 2019 年末总股本 1.55% 3.35% 资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 10

11. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 8、公司主要高管减持情况姓名减持股份减持平均价格减持股份占比减持剩余持有股份剩余持有股份占比（股）（HKD）前持股（%）（股）总股本（％） 2020/5/8 1,168,000 36.48 9.01 8,621,200 0.32 2020/5/7 582,000 35.80 4.49 9,789,200 0.36 2020/4/29 130,000 35.58 1.00 10,371,200 0.38 2020/1/9 1,872,800 27.07 14.45 10,501,200 0.39 2020/1/8 590,000 26.15 4.55 12,374,000 0.46 减持时间李长江 2020/1/8 前肖华 12,964,000 小计 4,342,800 32.22 33.50 8,621,200 0.32 2020/5/13 72,000 37.06 1.51 3,095,637 0.11 2020/5/7 642,000 35.95 13.48 3,167,637 0.12 2020/4/29 47,000 35.58 0.99 3,809,637 0.14 2020/1/8 905,400 26.27 19.01 3,856,637 0.14 2020/1/8 前 4,762,037 小计 1,666,400 33.72 34.99 3,095,637 0.11 2020/5/13 70,000 37.06 1.49 3,055,200 0.11 2020/5/7 634,000 35.90 13.49 3,125,200 0.11 2020/1/8 939,800 26.26 20.00 3,759,200 0.14 郭战军 2020/1/8 前 4,699,000 小计 1,643,800 33.07 34.98 3,055,200 0.11 2020/5/15 1,750,000 37.02 13.08 8,984,390 0.33 2020/1/9 2,285,800 27.07 17.09 10,734,390 0.4 2020/1/8 177,000 26.16 1.32 13,020,190 0.48 2018/7/10 177,000 11.16 1.32 13,197,190 0.53 伍碧君 2018/7/10 前小计合计 13,374,190 4,389,800 25.35 32.82 8,984,390 0.33 12,042,800 31.09 33.64 23,756,427 0.87 资料来源：联交所，华创证券二、经营情况：继承碧桂园龙头地位，内生、外延齐发力，打造全产业链物业服务商（一）规模：合约面积 CAGR 达 38%、持续高速成长，合同/管理比 2.5 倍、助力在管规模高增截至 2019 年末，公司合约面积 6.85 亿平米，同比+35.6%，2014-2019 年 CAGR 达 38%，实现了持续高速成长；储备面积（合约面积-在管面积）达 4.09 亿平米，合约面积覆盖在管面积 2.48 倍。在主流上市物管公司中，储备面积排第一，合同/管理覆盖率排名第二、仅次于新城悦服务，这将助力公司在管规模保持高增。2019 年末，公司在管面积 2.76 亿平米，同比+52.1%，2014-2019 年 CAGR 达 40%，同样实现了持续高速成长；另外公司有三供一业合约与在管面积均为 8,490 万平米。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 11

12. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 9、公司合约面积及增速图表 10、公司在管面积及增速（百万平） 300.0 （%）（百万平） 800.0 70.0 2014-2019 CAGR 38% 700.0 60.0 600.0 50.0 500.0 40.0 400.0 30.0 300.0 20.0 200.0 10.0 100.0 0.0 0.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 合同面积 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券 250.0 2014-2019 CAGR 40% （%） 60.0 50.0 200.0 40.0 150.0 30.0 100.0 20.0 50.0 10.0 0.0 0.0 2014 2015 2016 在管面积 2017 2018 2019 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券图表 11、主流 AH 物业公司 2019 年末横向数据对比（万方） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2019末合同面积中海物业奥园健康招商积余滨江服务时代邻里佳兆业美好南都物业新大正中奥到家永升生活服务蓝光嘉宝服务新城悦服务雅生活服务绿城服务保利物业彩生活碧桂园服务 0 2019末在管面积资料来源：各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 12

13. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 12、主流 AH 物业公司 2019 年末合同/在管面积覆盖倍数（倍） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 中奥到家佳兆业美好时代邻里雅生活服务彩生活蓝光嘉宝服务永升生活服务保利物业滨江服务绿城服务碧桂园服务新城悦服务 0.0 2019年末合同/在管面积倍数资料来源：各公司公告，华创证券 2019 年末，公司在管面积中来自股东方占比 74%，同比-6.3pct，并且该占比在过去几年中持续下降。在主流上市物管公司中，公司目前的来自于股东方面积的占比仍处于行业高位；但是随着公司第三方拓展的逐步发力，公司在管面积的结构也逐步有所优化。图表 13、2019 年末在管面积：来自于股东方面积占比 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 雅生活服务永升生活服务蓝光嘉宝服务保利物业时代邻里佳兆业美好滨江服务新城悦服务碧桂园服务 0.0% 在管面积：股东方占比资料来源：各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 13

14. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 14、2019 年末公司在管面积占比：来自股东方图表 15、2019 年末公司基础物管收入占比：来自股东方 100.0% 100.0% 80.0% 80.0% 60.0% 60.0% 40.0% 40.0% 20.0% 20.0% 0.0% 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 物业管理服务收入：碧桂园占比在管面积：碧桂园占比资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券（二）特色：内生、外延齐发力，重点打造增值服务，城市服务优势明显，三供一业稳步推进 1、特色一：碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量一方面，背靠销售额持续增长的碧桂园集团，公司未来三年的竣工交付量将大幅增长。2019 年碧桂园实现权益销售额 5,522 亿元，同比+10.0%；权益销售面积 6,237 万平米，同比+15.2%。克而瑞统计口径显示，2019 年销售额 7,715 亿元*，同比+5.9%，2016-2019 年销售额 CAGR 达 36%；销售面积 8,573 万平米，同比+10.9%，2016-2019 年销售面积 CAGR 达 32%；近三年全口径销售额排名稳定在第一。碧桂园的销售高增也将注定碧桂园服务管理规模的高增。注： 2018 年及之后公司仅公布权益口径销售额，全口径销售金额和面积数据来自克而瑞。图表 16、碧桂园销售额及增速图表 17、碧桂园销售面积及增速（%） 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 （亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 销售金额销售金额YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券（%） 120.0 （万平） 10,000 100.0 8,000 80.0 6,000 60.0 4,000 40.0 2,000 20.0 0 0.0 销售面积销售面积YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券从短期角度来看，碧桂园已售未结算将成为中短期碧桂园服务的规模成长的重要贡献点。从碧桂园的结算面积/ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 14

15. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告销售面积占比来看，2016-2019 年均值在 58%，隐含有大量已售未结算面积，这将充分保证未来三年碧桂园服务在管面积的大幅交付。图表 18、碧桂园结算面积及增速图表 19、碧桂园结算面积/销售面积比例（%） 60.0 100.0% 5,000 50.0 80.0% 4,000 40.0 60.0% 3,000 30.0 2,000 20.0 1,000 10.0 20.0% YoY（右轴）交楼面积 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2009 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2011 0.0% 0.0 2009 0 40.0% 2010 （万平） 6,000 交楼面积/销售面积资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券图表 20、碧桂园克而瑞排名年份销售额排名销售面积排名销售金额（亿元）* 销售面积（万方）* 2012 9 5 476 764 2013 6 2 1,060 1,593 2014 6 3 1,288 1,928 2015 7 2 1,402 2,153 2016 3 2 3,088 3,747 2017 1 1 5,508 6,066 2018 1 1 7,287 7,731 2019 1 1 7,715 8,573 资料来源：公司公告，克而瑞，华创证券注： 2018 年及之后公司仅公布权益口径销售额，全口径销售金额和面积数据来自克而瑞。而从中期角度来看，碧桂园的总土储将成为中期碧桂园服务的规模成长的重要贡献点。至 2019 年末，碧桂园的总土储规模达到 2.6 亿平米，并且在主流上市物管公司中，从股东方土储/物业公司在管面积占比来看，碧桂园处于行业高位、达到 1.3 倍，仅次于奥园健康和新城悦，预示着公司后续规模成长的确定性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 15

16. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 21、2019 年末股东方土储/物业公司在管面积倍数（倍） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 蓝光嘉宝服务雅生活服务招商积余保利物业中海物业时代邻里永升生活服务碧桂园服务新城悦服务奥园健康 2019年末结算面积/在管面积倍数资料来源：公司公告，华创证券此外，公司单盘面积比较大。2019 年末碧桂园土储表中，超过 30 万平米楼盘的面积占比达到 49%，其中单盘面积较大（超过 100 万平米）的项目主要分布于韶关、沈阳、镇江、广州、惠州等城市，这将有利于物业管理行业成本端的规模经济，有利于毛利率的稳定甚至提升。而从地理分布来看，广东、江苏、安徽、湖北、湖南省的在管面积量较大，这些省份的经济相对较好，也有利于物业费单价以及毛利率的稳定甚至提升。图表 22、2019 年末碧桂园单盘分面积占比 2019年末碧桂园开发项目构成：按面积占比 19% 28% 15% 24% 15% 0-15万平 15-30万平 30-50万平 50-100万平大于100万平资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 16

17. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 23、碧桂园 2019 年末超过 100 万方项目情况项目名称省份城市首期开盘时间总权益可售面积（万平）碧桂园凤凰城广东广州 2002/5 442 顺德碧桂园（含碧桂园西苑、总部新翼）广东佛山 2013/9 278 鹤山碧桂园广东江门 2013/12 185 台山碧桂园广东江门 2017/6 218 韶关碧桂园广东韶关 2007/10 397 乐昌碧桂园广东韶关 2008/11 113 汕尾碧桂园广东汕尾 2016/5 125 韶关碧桂园· 太阳城广东韶关 2009/10 347 碧桂园· 豪园广东广州 2010/2 102 碧桂园城市花园广东茂名 2012/9 235 碧桂园· 十里银滩广东惠州 2011/7 362 碧桂园山湖城广东清远 2012/7 198 碧桂园· 凤凰湾广东佛山 2016/8 148 碧桂园· 南站新城广东惠州 2014/9 144 亚运城广东广州 2010/9 106 思科科学城广东惠州 2019/6 107 泰州碧桂园江苏泰州 2011/3 106 碧桂园· 凤凰城江苏镇江 2011/5 669 满洲里碧桂园内蒙古呼伦贝尔 2011/9 144 通辽碧桂园内蒙古通辽 2013/3 174 碧桂园· 太阳城辽宁沈阳 2012/9 103 沈阳碧桂园辽宁沈阳 2008/6 100 碧桂园· 银河城辽宁沈阳 2016/6 305 碧桂园· 凤凰城辽宁沈阳 2008/7 203 碧桂园· 温泉城湖北咸宁 2010/5 123 随州碧桂园湖北随州 2008/7 149 荆门碧桂园湖北荆门 2009/5 111 安庆碧桂园安徽安庆 2011/1 280 芜湖碧桂园安徽芜湖 2010/6 181 碧桂园· 欧洲城安徽滁州 2012/5 199 碧桂园· 城市花园安徽滁州 2013/8 146 益阳碧桂园湖南益阳 2012/9 119 浏阳碧桂园湖南长沙 2013/4 124 碧桂园· 十里金滩山东烟台 2013/8 300 兰州碧桂园甘肃兰州 2013/10 559 三明碧桂园福建三明 2014/3 102 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 17

18. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告项目名称省份城市首期开盘时间总权益可售面积（万平）碧桂园· 珊瑚宫殿海南陵水 2012/12 130 玉林碧桂园广西玉林 2015/12 121 碧桂园· 生态城四川泸州 2012/12 174 碧桂园· 凤凰城陕西西安 2017/1 154 碧桂园西南上城贵州贵阳 2017/11 134 待定新疆乌鲁木齐 - 123 合计 8,545 资料来源：公司公告，华创证券图表 24、公司分省在管面积情况黑龙江吉林新疆维吾尔自治区内蒙古自治区山西甘肃陕西山东江苏河南西藏自治区四川天津河北宁夏回族自治区青海辽宁北京安徽湖北重庆湖南贵州浙江江西福建云南广西壮族自治区广东上海收费管理面积（百万平方米） <1 1-5 5-10 海南 ≥10 资料来源：公司公告，华创证券另一方面，公司外延式规模并购也有所推进，带来第三方管理面积的增量。 2018 年 11 月公司收购了北京盛世、成都佳祥等 5 家物业公司；2019 年收购的港联不动产、嘉凯城物业等 7 家物管公司合计贡献了 4,000 万平米的管理面积，占比目前在管面积的 14%，由此也进一步推动了公司第三方管理面积占比逐步提升。此外，总体公司上市后收购标的估值基本处于行业合理水平，并且提升了来自第三方的物业费单价。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 18

19. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 25、主流物业公司近期收并购案例时间股票代码公司名称收购目标权益比例比例收购合约管理对价（百面积（百万元）万平）标的公司标的公司本上一期 FY 期承诺 FY PE-FW 业绩（百万业绩（百万（倍）元）元） PE -LYR （倍） 2015/2/12 1778.HK 彩生活开元国际 100% 330 29.3 21.3 30 11.0 15.5 2016/7/26 1528.HK 中奥到家浙江永成 70% 210 18.0 20.2 32 9.4 14.8 2017/6/30 3319.HK 雅生活服务绿地物业* 100% 1,000 10.0* 2.9 2017/10/20 2669.HK 中海物业 100% 190 23.1 6.8 28.0 100% 2,013 4,000.0 21.7 92.6 51% 205 27.5 33.7 37.5 10.7 11.9 51% 148 17.0 22.1 30.0 9.7 13.1 中信物业（关联交易） 2017/11/14 1778.HK 彩生活 2018/4/9 3319.HK 雅生活服务 2018/7/11 3319.HK 雅生活服务万象美南京紫竹物业兰州城关物业北京盛世等 2018/11/26 6098.HK 碧桂园服务 5 家物业公司 2019/1/23 3319.HK 雅生活服务 2019/2/26 3319.HK 雅生活服务 70%-10 0% 683 14.6 青岛华仁物业 90% 134 5.7 12.5 12.1 12.3 11.9 60% 114 9.8 19.5 21.8 8.7 9.8 30% 90 51% 195 55% 哈尔滨景阳物业北京盛世物 2019/3/19 6098.HK 碧桂园服务业（关联交 38.5 7.8 30.0 38.5 10.0 462 1.4 33.8 100% 375 13.5 32.8 11.4 111.6 1.7 易）雅生活服务广州粤华物 2019/3/28 3319.HK 2019/6/18 1995.HK 2019/7/10 6098.HK 碧桂园服务 2019/7/10 6098.HK 碧桂园服务嘉凯城物业 100% 190 2019/9/26 3319.HK 雅生活服务中民物业 60% 1,560 2020/2/27 1995.HK 永升生活服青岛银盛泰务物业 50% 9 3.7 4.7 100% 33 1.7 19.2 62% 105 永升生活服务 2020/3/24 9928.HK 时代邻里 2020/5/7 1755.HK 新城悦服务业青岛雅园 14.0 24.8 港联不动产服务（中国） 290.0 267.2 208.0 12.5 9.7 广州浩晴物业成都诚悦时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 60.0 5.2 16.4 17.3 9.8 10.4 19

20. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告时间股票代码公司名称收购目标权益比例收购合约管理对价（百面积（百万元）万平） 65% 37 2.4 100% 15 2.4 比例标的公司标的公司本上一期 FY 期承诺 FY PE-FW 业绩（百万业绩（百万（倍）元）元） PE -LYR （倍）代物业 2020/5/11 3662.HK 奥园健康 2020/5/11 9928.HK 时代邻里宁波宏建物业广州市耀城物业平均值 10.9 12.9 资料来源：各公司公告，华创证券注：收购时绿地物业在管面积 200 万方。绿地控股承诺 2018-2022 期间，每年向雅生活交付不少于 700 万平方米的物业供雅生活管理，并在每年为其额外开发的建筑面积为 300 万平方米的物业选择未来物业管理服务时给予雅生活优先权。 2、特色二：社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式公司的社区增值服务在近年逐步发力，收入从 2015 年的 1.2 亿元提升至 2019 年的 8.7 亿元，对应 CAGR63%。我们预计公司社区增值服务收入将保持快速增长，这主要得益于公司领先的 IT 基础设施系统，首先对业主进行精确的客户画像，再根据不同客户的需求匹配不同的增值服务推送，如家政、幼教、车险等，通过垂直产业链需求较多的业务方向进行精准拓展。一方面，公司通过自建模式进行“低门槛领域”的增值服务扩张，如广告公司。业内市场份额较高的广告公司大多聚焦一二线市场，对于三四线市场渗透率不高；因此公司通过自建引流模式，变现模式已经初具成效。后续针对需求较高的家政服务，公司或将继续扩大服务规模。另一方面，公司通过外部收并购拓宽“高门槛领域”的社区增值服务空间，如保险公司、电梯公司等。具体并购案例包括溧阳中立电梯（电梯安装业务，2020 年交易额不超过 4.6 亿元）、文津国际（保险经纪业务，通过物业管家引流）、合富辉煌（房屋经纪业务，财务投资）等。考虑到公司 2019 年 1 月配股 19.4 亿港元以及 2020 年 4 月发行的可转债 38.8 亿港元，并且账上现金充裕、货币资金达 69 亿元，后续将继续围绕社区增值服务的功能性并购发力。横向对比来看，公司单位面积社区增值服务收入达到 3.1 元/平/年，主流上市物管公司中排名第五；单位面积社区增值服务毛利排名第四，达到 2.1 元/平/年。总体而言，公司增值服务的单位盈利水平处于行业中等偏上水平，后续仍有进一步提升的空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 20

21. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 26、主流物业公司 2019 年单位社区增值服务收入（元/平/年）滨江服务雅生活服务时代邻里彩生活滨江服务雅生活服务时代邻里彩生活佳兆业美好中海物业新城悦服务碧桂园服务保利物业蓝光嘉宝服务永升生活服务绿城服务 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 单位面积社区增值服务收入资料来源：各公司公告，华创证券图表 27、主流物业公司 2019 年单位社区增值服务毛利（元/平/年） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 佳兆业美好中海物业保利物业新城悦服务碧桂园服务蓝光嘉宝服务绿城服务永升生活服务 0.0 单位面积社区增值服务毛利资料来源：各公司公告，华创证券 3、特色三：“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显随着物业管理行业快速发展，物业管理的边界从小区拓展至社区，甚至逐步拓展至城市，并随之出现了“物业城市”的概念，尤其最近两年万科物业接管横琴和鼓浪屿等物业城市物业项目，保利物业接管西塘等城市物业项目，大家对于“物业城市”的关注度也开始有所提升。所谓“物业城市”，即运用市场机制，通过“专业服务+智慧平台+行政力量”相融合的方式，对城市公共空间、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 21

22. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告公共资源、公共项目实行全流程“管理+服务+运营”，包含市政养护、物业管理、市民生活服务等多元化、多领域业务。“物业城市”的出现拓宽了物业服务的边界，将推动物业管理行业的蓝海市场进一步大幅扩容。图表 28、主流物管公司城市服务领域近况万科物业业务名称保利物业城市空间整合服务 USIS 碧桂园服务城市公共运维服务、智慧产城综合运营镇兴中国服务 1、委托方式：适用于城市建成区，承接方式 1、城市公共运维服务：借助“智能物以“万物城市”为主体与政府城市两大业务模块：联”硬件技术和“社群运营”数据平台，管理部门或街道办事处签订委托协 1、传统物业服务模块，即公共物业服务提供城市基础设施巡检运维、道路保洁议，如深圳市坪山区石井街道试点（包括产业园区、学校物业、医院物业、及应急支援、智能楼宇、绿色建筑运维、合作业务。目前仅限于在北上广深公共交通等）；文体场馆物业管理、赛事会务支持、机渝试点。 2、创新物业管理模块，即城镇公共服务要保密等服务产品。 2、股权合作方式：适用于新城新区，管理（包括景区服务管理、城镇优选服 2、智慧产城综合运营服务：向开发商由“万物城市”为主体与新区政府务管理、城镇全域化服务管理）。和运营商提供前期介入咨询、智能展厅控制的国有企业合资新设城市管理针对景区治理、城镇全域化治理、城镇管理、城市基础物业与配套、资产管理平台公司，管理既定范围内的城市优选治理开创性的打造了 5M， 7M，XM 等服务；为入驻企业提供设施设备管空间整合服务业务（如横琴自贸的管理模式。理、会务接待、产业服务指引、政务代区）。办等服务。 1、2020/05 厦门鼓浪屿 2、2015/12 陕西韩城市 2、2016/06 嘉善县西塘景区 2、2018/05 横琴自贸区主要案例 1、2018/11 辽宁开原市 1、2018/06 嘉善县天凝镇 3、2020/05 山西寿阳县 3、2019/10 嘉善县大云镇 3、2019/09 雄安新区 4、2019/04 贵州遵义市 4、2018/06 嘉善县陶庄镇 4、广州白云设计之都 5、2019/06 大兴机场南航基地 5、2020/04 嘉善县姚庄镇 5、青岛动车小镇 6、山东高速 6、2019/11 上海宝山区罗店镇 6、2019/12 成都高新区 7、2019/11 辽宁省东港市孤山镇 7、广东南粤高速 8、2018/12 辽宁高速资料来源：公司公告，公司官网，华创证券而碧桂园服务也作为物管行业龙头也早已参与其中，其“物业城市”主要定义为城市服务业务，主要在非住宅管理领域，其中包括两块业务，分别是城市公共运维服务和智慧产城综合运营服务。前者侧重于传统物业管理（保安保洁等），后者则包括了咨询、资产管理等更综合性的业务。目前城市服务领域的竞争者还不多，一方面政府的社会化后勤正在逐步放开，另一方面品牌度是这个领域的重要竞争力之一。碧桂园服务延续了碧桂园深耕三四线的策略，成功开拓了陕西韩城市（2015/12）、辽宁开原市（2018/11）、贵州遵义市（2019/04）、山西寿阳县（2020/05）等城市运营案例；而公司越来越多“物业城市”项目的拓展，也将进一步助力公司规模的快速扩张。图表 29、公司主要城市服务项目情况项目名称服务期限金额（万元）服务事项及规模山西寿阳县三年 10,800 城市环卫作业，主要包括城市环卫作业，具体为清扫保洁服务面积约 400.19 万平方证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 22

23. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告项目名称服务期限金额（万元）服务事项及规模米、城区垃圾收集转运、公厕 45 座、路灯管护 9777 盏、绿化养护面积 146.96 万平方米、26.57 千米的地下管网清淤维护以及 11 座乡镇中转站运营及垃圾转运等。大兴机场南航基地机务维修区物业管理，主要为南航基地提供客服中心、秩序维护、大兴机场南航基地两年 3,083 环境保洁、绿化养护、工程维修保养、外墙清洗、前期介入、承接查验、开荒清洁等山东高速一年广东南粤高速辽宁高速 17 个月 1,224 山东高速股份有限公司潍莱、潍坊、淄博运管中心服务业务 1,206 广东南粤交投 2019-2020 高速公路通车项目服务区（停车区） 8,354 高速公路服务区物业服务，目前已接管包括辽宁省境内 48 处服务区，安置员工 124 人。资料来源：公司官网， Chinabidding ，采招网，华创证券 4、特色四：三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待 2016 年 6 月 11 日，国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见》；同年，全国国有企业开始推进职工家属区“三供一业”*分离移交工作，分户设表、按户收费，交由专业化企业或机构实行社会化管理。 2018 年 7 月，公司首次进入三供一业领域，与洲际海峡能源投资（北京）有限公司成立合资公司（双方分别持股 80%和 20%），目的为投资承接合作中央企业的“三供一业”改革物业管理及增值服务（主要是中石油）。2019 年公司三供一业物业管理收入 5.3 亿元，供热收入 9.9 亿元；合计三供一业收入 15.2 亿元，预计后续会快速增长。并且，本次中石油三供一业业务不仅包括基础三供和物业管理，另有办公楼维护、园区班车、餐饮服务、设备养护、空间管理等广阔的增值服务空间；公司也将配合这些业务需求，有针对性的进行垂直产业链上的收并购，进一步拓宽增值服务边界。注： * “三供一业”指供热、供水、供电和物业管理。图表 30、近年关于后勤社会化的相关文件时间 1993/9/17 文件名出台部门概要中央机构编分三步推进机关后勤服务社会化：第一步，将后勤服务部门从机关行政序列国务院各部门后勤机构改制委员会、国中划出，实行多种形式的承包经营责任制，独立核算。第二步，有条件的可革实施意见务院机关事实行定额补贴，服务机对机关进行有偿服务。第三步，各部门的经营服务逐务管理局步实现机关后勤服务的社会化，有条件的可自收自支实行企业化管理。至 2000 年底，所有高等学校的后勤服务经营人员、相应资源及操作运行，关于进一步加快高等学校 2000/1/14 后勤社会化改革的意见教育部、国家从学校行政管理系统中分离出来，组建自主经营、独立核算、自负盈亏的学计委、财政部校后勤服务实体。至 2002 年底前后，组建跨高等学校的后勤服务集团，以等专业化、集约化、企业化等形式，承担本地区范围内高等学校的后勤服务保障工作。关于医疗卫生机构后勤服 2002/12/27 务社会化改革的指导意见（试行）卫生部明确了后勤服务社会化的基本原则和总体目标，对后勤的服务职能、后勤服务机构以及后勤经济管理方式等改革的主要内容进行解释和说明。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 23

24. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告时间文件名出台部门财政部关于企业分离办社 2005/4/30 会职能有关财务管理问题财政部的通知关于深化高校后勤社会化 2012/4/15 改革的若干意见（讨论稿）关于城市公立医院综合改 2015/5/17 革试点的指导意见概要为做好企业分离办社会职能工作，规范企业分离办社会职能有关财务管理问题做出了系列规定到 2020 年，在我国大部分地区建立起“市场提供服务、学校自主选择、政教育部府宏观调控、行业自律管理、部门依法监督”比较完善的新型高校后勤保障体系，基本实现高校后勤服务的社会化、市场化、专业化、现代化。国务院在“强化公立医院精细化管理”部分，再次提出“推进公立医院后勤服务社会化”的要求。从改革的总体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产 2015/8/24 关于深化国有企业改革的中共中央、国管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进指导意见务院党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等方面，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措。包含有关国有企业职工家属区“三供一业”分离移交的工作要求。从 2016 关于印发加快剥离国有企 2016/3/9 业办社会职能和解决历史国务院遗留问题工作方案的通知关于国有企业职工家属区 2016/6/11 “三供一业”分离移交工作指导意见集团公司矿区物业分离移 2017/11/3 交方案年开始，全面推进国有企业“三供一业”分离移交工作，2018 年年底前基本完成。分离移交费用由企业和政府共同分担，中央企业分离移交费用由中央财政补助 50 %。 2016 年开始，全国全面推进国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作，国务院国资对相关设备设施进行必要的维修改造，达到城市基础设施的平均水平，分户委、财政部设表、按户收费，交由专业化企业或机构实行社会化管理，2018 年年底前基本完成。坚持矿区物业市场化社会化的改革方向，且充分考虑矿区物业分离移交的时中石油间要求和集团公司面临改革任务的艰巨性、复杂性，明确了分离移交工作的总体思路和基本原则，提出了实施方案、进度安排和相关政策建议。资料来源：相关政府网站，华创证券（三）物业费：19 年单价 2.13 元/月/平、近年呈现微升趋势，并隐含较高毛利率公司物业费单价总体呈现稳步微升趋势。2019 年公司总体物业费单价 2.13 元/平/月，其中来自碧桂园项目的物业费单价平均 2.12 元/平/月，同比+1.4%，单价不高主要由于碧桂园布局三四线；来自其他开发商的项目单价为 2.26 元/平/月，2019 年有较大提升主要由于并购项目较多、贡献单价。虽然从绝对值来看，公司物业费单价并不高，但是考虑到公司的大盘开发规模效应（详见上文）以及低能级城市相对较高的物业费（详见下文）之下，仍隐含相对同行较高毛利率。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 24

25. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 31、公司物业费单价：来自碧桂园图表 32、公司物业费单价：来自第三方（元/平/月）（%） 2.5 2.4 2.0 2.0 2.2 1.8 1.5 1.6 1.0 1.4 0.5 1.2 0.0 1.2 (0.5) 1.0 2.2 1.0 2015 2016 2017 2018 2019 （元/平/月） 2.0 1.8 1.6 1.4 2015 YoY（右轴）物业费单价：碧桂园（%） 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 2016 2017 2018 2019 YoY（右轴）物业费单价：第三方资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券图表 33、主流物管公司物业费单价图表 34、主流公司物业费单价：股东方和第三方 2019 资料来源：公司公告，华创证券第三方保利物业（仅住宅）新城悦服务股东方蓝光嘉宝服务 2019年物业费单价永升生活服务碧桂园服务百强住宅均价 2018 永升生活服务碧桂园服务（元/月/平） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 物业费单价绿城服务（元/月/平） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：公司公告，华创证券三、财务分析：基础物管与社区增值双双发力，利润率保持稳定，充裕现金赋予较大并购空间（一）营业收入：物管收入稳步增长，社区增值服务与三供一业快速发力 1、基础物管收入占比较高、第三方收入占比快速提升，非业主增值服务快速增长 2019 年公司营业收入 96.4 亿元，同比+106.3%，2015-2019 年 CAGR 达 55.0%。公司收入主要由四部分构成：物业管理服务（包括三供一业物业管理）、非业主增值服务、社区增值服务和供热业务， 2019 年三者占比分别为 66%、 15%、9%和 10%，公司基础物业管理业务收入占比高于行业平均水平，代表后续增值服务仍有较大的提升空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 25

26. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 35、公司四类产品服务资料来源：公司公告，公司官网，华创证券图表 36、主流物业公司 2019 年营收构成对比营收构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 新城悦服务其他佳兆业美好业主增值蓝光嘉宝服务雅生活服务滨江服务绿城服务非业主增值永升生活服务物业管理时代邻里保利物业碧桂园服务中海物业彩生活 0% 资料来源：各公司公告，华创证券注：其他业务构成：碧桂园物业为供热业务 + 其他，时代邻里为专业服务，佳兆业美好为智能解决方案服务，新城悦服务为智慧园区服务。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 26

27. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 37、公司营业收入及同比图表 38、公司营业收入构成（亿元） 120.0 营业收入构成（%） 120.0 100% 100.0 100.0 80% 80.0 80.0 60% 60.0 60.0 40.0 40.0 20.0 20.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 总营业收入 2018 2019 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券 40% 20% 0% 2015 2016 2017 物业管理服务增值服务三供一业供热其他 2018 2019 非业主增值服务资料来源：公司公告，华创证券具体来看，物业管理服务收入和非业主增值服务收入主要受益开发商交付与当期销售， 2019 年营收分别达到 58.2 亿元（另有三供一业物业管理收入 5.3 亿元）和 14.2 亿元，同比分别+69%和+80%；2015-2019 年 CAGR 分别达到 42%和 90%。非业主增值服务主要包括案场服务、交付前开荒服务以及车位和房屋尾盘销售代理费；其中车位等收入占比非业主增值服务从 2018 年的 8%提升至 14%，但整体规模不大、仅 2.0 亿元。图表 39、物业管理服务收入及同比（%） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 （亿元） 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2015 图表 40、非业主增值服务收入及同比 2016 2017 物业管理服务收入 2018 2019 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券（%）（亿元） 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2015 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2016 2017 非业主增值服务收入 2018 2019 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券分结构来看，来自第三方的基础物管收入占比从 2015 年的 4%稳步提升至 2019 年的 25%。2019 年第三方物管收入 14.7 亿元，同比+275%，主要由于年内进行了多笔收并购；2015-2019 年收入 CAGR 达到 132%，第三方物管收入实现高速增长。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 27

28. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 41、物业管理服务收入：来自第三方及同比图表 42、物业管理服务收入：来自碧桂园及同比（%）（亿元） 16.0 300.0 14.0 250.0 12.0 200.0 10.0 8.0 150.0 6.0 100.0 4.0 50.0 2.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 2018 2019 物管收入：来自其他开发商 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券（%） 50.0 （亿元） 50.0 40.0 40.0 30.0 30.0 20.0 20.0 10.0 10.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 物管收入：来自碧桂园 2018 2019 YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券图表 43、基础物管收入：来自于股东方收入占比 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 永升生活服务蓝光嘉宝服务时代邻里佳兆业美好滨江服务碧桂园服务保利物业 40.0% 基础物管收入：股东方占比资料来源：各公司公告，华创证券 2、社区增值服务逐步发力、结构持续优化，三供一业开始贡献收入、盈利能力或逐步改善社区增值服务在近年逐步发力，从 2015 年的 1.2 亿元提升至 2019 年的 8.7 亿元，对应 CAGR 达 63%；2019 年营收和毛利分别占比 9%和 19%，处于中等水平。其中家居生活类服务收入占比 71%，同比+10.4pct，主要包括家政服务、拎包入住、社区传媒和增值创新服务，显示公司社区增值服务结构持续优化；房地产经纪服务和园区空间服务收入分别占比 16%和 13%。在中长期消费升级、短期疫情疫情影响导致品牌物业认可度提升的背景下，后续增值服务预计仍保持快速增长势头。另外，2019 年公司三供一业物业管理收入 5.3 亿元，供热收入 9.9 亿元；合计三供一业收入 15.2 亿元，预计后续会快速增长。随着传统业务的梳理改善以及增值服务的新增叠加，利润率也将逐步回升至行业平均水平。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 28

29. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 44、社区增值服务收入及同比图表 45、社区增值服务收入构成（%） 120.0 （亿元） 10.0 社区增值服务收入构成 100% 100.0 8.0 80% 80.0 6.0 60% 60.0 4.0 40% 40.0 2.0 20.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 2018 20% 0% 2015 2016 家居生活服务收入园区空间服务收入 2019 YoY（右轴）社区增值服务收入资料来源：公司公告，华创证券 2017 2018 2019 房地产经纪服务收入资料来源：公司公告，华创证券图表 46、主流物业公司 2019 年毛利构成对比非业主增值业主增值滨江服务雅生活服务绿城服务新城悦服务佳兆业美好蓝光嘉宝服务保利物业时代邻里中海物业碧桂园服务彩生活物业管理永升生活服务毛利构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他资料来源：各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 29

30. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 47、社区增值服务占比营收情况 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 滨江服务时代邻里中海物业新城悦服务碧桂园服务雅生活服务佳兆业美好彩生活保利物业蓝光嘉宝服务绿城服务永升生活服务 0.0% 社区增值服务营收占比资料来源：各公司公告，华创证券图表 48、社区增值服务占比毛利情况滨江服务雅生活服务时代邻里佳兆业美好中海物业碧桂园服务新城悦服务蓝光嘉宝服务彩生活绿城服务保利物业永升生活服务 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 社区增值服务毛利占比资料来源：各公司公告，华创证券（二）利润率：基础物管+非业主增值稳定，增值服务利润率持续高位、三供一业稳步提升 2019 年度公司整体毛利率和净利率分别为 31.6%和 17.3%，《2019 中指院物业服务百强企业报告》显示 2018 年度百强物业公司平均净利率 8.15%；因此公司利润率远高于行业平均水平，我们认为主要由于原因在于：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 30

31. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告 1）会计处理差别：公司项目经理工资没有计入营业成本，而是计入管理费用，因此按照行业惯例还原后毛利率会下降 3-4pct； 2）碧桂园地产大盘开发策略：公司在广东省内主场和其他低能级城市秉承大盘开发策略，如佛山碧桂园从 1992 年首期开盘、至今仍在开发中，在保安保洁刚性成本支出端具有一定规模经济优势； 3）低能级城市高端住宅物业费不低：我们从智联招聘取样统计保安保洁等基础工种的平均工资，其中三四线城市低于一二线约 29%。同时从房天下取样统计，三四线碧桂园项目的物业费单价比一二线低 25%，主要由于碧桂园地产在低能级城市主打“劳斯莱斯”产品，定位当地高收入人群，因此这类项目物业费并不比一二线城市普通项目低很多。受益于较低的人工成本，公司基础物业毛利率较同行更高。 4）高科技企业实现科技赋能：2017 年公司被认定为广东省高科技企业，享受 15%的所得税优惠（年内到期，将继续申请）。公司通过包含云、边、端三个结构的一系列平台与产品，利用人工智能和物联网的深度融合，将物业服务场景智能化，并下放至边缘端，目前的应用范围已覆盖前台、后台、决策、运营这四类近 30 个场景。图表 49、公司全国合约管理面积分布情况黑龙江吉林新疆维吾尔自治区内蒙古自治区河北宁夏回族自治区山西青海甘肃陕西天津山东江苏河南西藏自治区四川辽宁北京安徽湖北重庆湖南贵州浙江江西福建云南广西壮族自治区广东上海合同管理面积（百万平方米） <1 1-5 5-10 海南 ≥10 注：马来西亚合同管理面积介于1-5 （百万平方米）资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 31

32. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 50、保安保洁等工种工资区间：一二线 vs.三四线（元/月） 6,000 保安保洁等基础工种平均工资 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 工资下限部分一二线城市工资上限部分三四线城市资料来源：智联招聘，华创证券图表 51、公司物业费单价：一二线 vs.三四线（元/平/月） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 部分一二线城市部分三四线城市物业费单价资料来源：房天下，华创证券分业务来看，2019 年物管服务和非业主增值服务的毛利率分别在 28.8%和 41.0%，较前几年均有所下降，其中物管服务毛利率下降主要由于新进较多收并购项目以及三供一业物业管理利润率略低；社区增值服务的毛利率则在 66%，与同业基本保持同一水平；三供一业的物业和供热毛利率分别在 13.4%和 6.0%，主要由于国企小区成立时间较早、物业费单价较低，以及供热服务成本较高所致，预计后续随着运营服务水平提升利润率或有微增空间。图表 52、公司毛利率和净利率图表 53、主要业务毛利率情况（%） 100.0 （%） 40.0 35.0 毛利率 80.0 30.0 60.0 25.0 20.0 40.0 15.0 10.0 20.0 5.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 毛利率 2018 2019 归母净利率资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 2015 2016 基础物业管理服务供热服务其他 2017 2018 2019 非业主增值服务社区增值服务资料来源：公司公告，华创证券 32

33. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 54、主流公司 2019 总毛利率对比（%） 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 绿城服务招商积余中海物业保利物业新大正南都物业滨江服务时代邻里永升生活服务新城悦服务佳兆业美好碧桂园服务彩生活蓝光嘉宝服务雅生活服务 0.0 毛利率资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券图表 55、主流公司 2019 物业管理服务毛利率对比（%） 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 绿城服务保利物业滨江服务中海物业永升生活服务雅生活服务时代邻里佳兆业美好彩生活蓝光嘉宝服务新城悦服务碧桂园服务 0.0 物业管理毛利率资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 33

34. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 56、主流公司 2019 非业主增值服务毛利率（%） 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 永升生活服务中海物业滨江服务保利物业绿城服务佳兆业美好中海物业保利物业蓝光嘉宝服务绿城服务雅生活服务时代邻里佳兆业美好彩生活蓝光嘉宝服务新城悦服务碧桂园服务 0.0 非业主增值毛利率资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券图表 57、主流公司 2019 社区增值服务毛利率滨江服务永升生活服务雅生活服务时代邻里新城悦服务碧桂园服务彩生活（%） 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 社区增值毛利率资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券（三）其他情况：收缴率保持高位，负债率稳定，在手现金达 69 亿，ROE 领跑行业 2019 年末公司贸易及其他应收款 20.1 亿元，占比营收 20.8%，近年基本保持稳定；其中与基础物管、非业主增值和供热相关应收款 16.3 亿元，账期 1 年内占比 88%。2018-19 年平均应收账款坏账准备比例在 4.1%，与公司稳定在 95%左右的收缴率匹配。负债方面，2019 年末公司资产负债率 53.7%，处于合理水平；在手货币资金 69.1 亿元，赋予了公司较大的外延并购空间，近三年占比营收稳定在 80%左右，财务状况良好。公司 2019 年度管理费率 12.5%，主要由于其中计入了证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 34

35. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告区域及项目管理人员成本，处于主流公司中等水平。横向对比来看，2019 年公司 ROE43.8%，处于主流物管公司第一、领跑行业。图表 58、公司应收账款及占比营收情况图表 59、公司应收账款坏账比例在 4%左右（%） 50.0 6.0 40.0 5.0 （%） 4.0 30.0 3.0 20.0 2.0 10.0 1.0 0.0 0.0 2015 2016 2017 2018 贸易及其他应收款项占比营收 2015 2019 2016 2017 2018 贸易及其他应收款：坏账占比资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券图表 60、公司三费费率图表 61、公司货币资金占比营收情况（%） 20.0 （%） 100.0 15.0 80.0 10.0 60.0 5.0 40.0 20.0 0.0 2015 2016 2017 2018 2019 (5.0) 0.0 2015 销售费率管理费率财务费率资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 2019 2016 2017 货币资金/营收 2018 2019 资料来源：公司公告，华创证券 35

36. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 62、公司物业费收缴率图表 63、公司资产负债率 96.0% （%） 62.0 95.5% 60.0 58.0 95.0% 56.0 94.5% 54.0 94.0% 52.0 93.5% 50.0 2015 2016 2017 收缴率 2018 2019 2015 资料来源：公司公告，华创证券 2016 2017 资产负债率 2018 2019 资料来源：公司公告，华创证券图表 64、主流公司 2019 年 ROE 对比（%）招商积余彩生活南都物业保利物业绿城服务时代邻里雅生活服务永升生活服务滨江服务佳兆业美好新城悦服务蓝光嘉宝服务新大正中海物业碧桂园服务 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2019年ROE 资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 36

37. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 65、主流公司 2019 年三费费率对比绿城服务南都物业蓝光嘉宝服务保利物业新大正中海物业雅生活服务滨江服务彩生活中海物业新大正新城悦服务奥园健康滨江服务宝龙商业保利物业新城悦服务招商积余宝龙商业碧桂园服务佳兆业美好永升生活服务时代邻里奥园健康彩生活（%） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 三费费率资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券图表 66、主流公司 2019 年应收账款/营收对比（%） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 招商积余永升生活服务时代邻里佳兆业美好碧桂园服务绿城服务南都物业雅生活服务蓝光嘉宝服务 0.0 应收账款/营业收入资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券四、盈利预测&估值分析：预计未来三年业绩高增，合理 21PE 35 倍，对应市值 1,253 亿港元（一）盈利预测：预计 20-22 年营收同比+42%/+42%/+37%、业绩同比+40%/+38%/+39% 1）物业管理服务。2014-2019 年，公司在管面积增速 CAGR 达 40.0%，合同面积 CAGR 达 37.6%。截至 2019 年末，公司在管面积 2.76 亿平米，合约面积覆盖在管面积 2.5 倍，在主流物管公司中排名第二。此外，考虑到碧桂园销售稳增，后续将持续为公司输血，预示管理面积规模增长有较强保障。同时，公司积极布局城市服务业态，开证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 37

38. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告拓非住宅物管蓝海市场。因此，我们预计 2020-22 年公司物业管理服务收入规模同比+45%、+45%、+40%。考虑到公司住宅项目新交付项目提升与存量老项目增加，我们预计 2020-2022 年物业管理服务毛利率微降，分别为 30%、 29%和 29%。 2）非业主增值服务。非业主增值服务主要和公司住宅项目交付期强相关，考虑到后续碧桂园以及地产行业销售增速回落，因此我们预计非业主增值服务增速有所下降，预计 2020-2022 年公司非业主增值服务收入规模同比+40%、 +40%、+35%；对应毛利率也略有下降，预计分别为 38%、38%、38%. 3）社区增值服务。2019 年，公司社区增值服务实现收入 8.7 亿元，同比+107%；对应营收和毛利分别占比 9% 和 19%；其中家居生活类服务收入占比 71%，同比+10.4pct，结构持续优化。此外，公司在三四线定位中高端，具有较强的品牌力；并且本次疫情应对中公司体现出较强的专业服务素质，后续业主黏性有望进一步提升。随着公司管理面积逐步扩大，增值服务潜力较大。因此，我们预计 2020-2022 年公司社区增值服务收入规模同比+50%、+50%、 +50%；毛利率维持高位，分别为 60%、60%和 60%。 4）三供一业。2019 年公司三供一业开始贡献收入、合计 15.2 亿元，其中物管 5.3 亿元、供热 9.9 亿元，预计后续会快速增长。三供一业的物业和供热毛利率分别在 13.4%和 6.0%，主要由于国企小区成立时间较早、物业费单价较低，以及供热服务成本较高所致，预计后续随着运营服务水平提升利润率或有微增空间。因此，我们预计 2020-2022 年公司三供一业收入规模同比+30%、 +25%、 +15%；毛利率逐步回升至行业平均水平，其中物业分别为 14.7%、 16.0%、 17.4%，供热分别为 7.8%、9.6%、11.4%。综合之下，我们预计公司 2020-2022 年收入同比+42%、42%、37%，毛利率分别为 35.4%、34.9%、35.1%，归母净利润同比+40%、38%、39%。图表 67、公司营业收入及同比预测图表 68、公司归母净利润及同比预测（亿元） 350.0 （%） 120.0 300.0 100.0 250.0 80.0 200.0 60.0 150.0 40.0 100.0 （亿元） 50.0 80.0 20.0 60.0 50.0 0.0 0.0 0.0 2020E 营业收入 2021E 2022E YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 100.0 30.0 10.0 2019 120.0 40.0 20.0 2018 （%） 140.0 40.0 20.0 0.0 2018 2019 2020E 归母净利润 2021E 2022E YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券 38

39. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 69、公司管理费率和财务费率预测图表 70、公司毛利率和净利率预测（%） 20.0 （%） 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2018 (5.0) 2019 2020E 销售费率 2021E 管理费率 2022E 2018 财务费率资料来源：公司公告，华创证券 2019 毛利率 2020E 2021E 归母净利率 2022E 资料来源：公司公告，华创证券图表 71、公司分业务收入及毛利率预测汇总科目 2017 2018 2019 2020E 2021E 2020E 收入 25.4 34.5 58.2 84.3 122.3 171.2 YoY 30% 35% 69% 45% 45% 40% 毛利率 29.4% 31.9% 30.2% 30.0% 29.0% 29.0% 收入 3.3 7.9 14.2 19.9 27.9 37.6 YoY 64% 141% 80% 40% 40% 35% 毛利率 43.2% 48.1% 41.0% 38.0% 38.0% 38.0% 收入 2.4 4.2 8.7 13.0 19.5 29.2 YoY 24% 73% 107% 50% 50% 50% 毛利率 57.7% 66.1% 66.2% 60.0% 60.0% 60.0% 收入 - - 5.3 6.8 8.5 9.8 YoY - - - 30% 25% 15% 毛利率 - - 13.4% 14.7% 16.0% 17.4% 收入 - - 9.9 12.9 16.1 18.5 YoY - - - 30% 25% 15% 毛利率 - - 6.0% 7.8% 9.6% 11.4% 收入 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 YoY -4.8% 192.3% 18.0% 20.0% 20.0% 20.0% 物业管理服务非业主增值服务社区增值服务三供一业物业服务三供一业供热服务其他业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 39

40. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告毛利率 84.4% 36.6% 42.2% 42.2% 42.2% 42.2% 收入 31.2 46.8 96.4 137.2 194.6 266.8 YoY 32% 50% 106% 42% 42% 37% 毛利率 33.2% 37.7% 31.6% 35.4% 34.9% 35.1% 合计资料来源：公司公告，华创证券预测（二）估值分析：物管行业龙头、全方位高成长，合理 21PE 35 倍、对应市值 1,253 亿港元公司 2020/2021 年 PE 分别为 38/27 倍，高于主流 15 家物业公司平均 33/24 倍，低于其余 4 家龙头物业公司平均 47/35 倍；公司 2020/2021 年 PS 分别为 6.4/4.5 倍，高于主流 15 家物业公司平均 3.9/2.9 倍，高于其余 4 家龙头物业公司平均 4.0/3.1 倍。参考其余 4 家龙头物管公司（招商积余、保利物业、绿城服务、中海物业）21PE 平均 35 倍，考虑到碧桂园服务作为三四线龙头，拥有内生快增、并购加速、社区增值服务结构持续优化、三供一业和城市服务发力等特点，中长期业绩将更可持续发展，我们认为公司 2021 年合理 PE 为 35 倍、对应 21PS 为 5.8 倍，对应目标市值 1,129 亿元（1,253 亿港元）。图表 72、主流物业管理公司估值表代码公司股价（元/港元）毛利率（%）归母净利率总市值（亿元（%） /港元） PE-20（倍） PE-21（倍） 001914.SZ 招商积余 33.34 19.6 12.9 354 52.1 38.9 002968.SZ 新大正 59.13 21.2 9.9 64 47.6 37.3 603506.SH 南都物业 26.21 22.1 8.7 35 24.7 19.6 6049.HK 保利物业 82.25 20.1 7.9 455 56.4 41.2 6098.HK 碧桂园服务 35.30 37.7 19.7 972 38.9 28.1 2869.HK 绿城服务 10.10 17.8 7.2 298 43.2 32.7 2669.HK 中海物业 8.22 20.4 9.7 270 37.8 29.2 1995.HK 永升生活服务 10.90 28.7 9.3 167 41.4 25.7 1755.HK 新城悦服务 18.88 29.5 13.1 154 33.9 23.5 3319.HK 雅生活服务 40.70 38.2 23.7 543 28.5 22.1 1778.HK 彩生活 3.47 35.5 13.4 49 8.0 7.2 2606.HK 蓝光嘉宝服务 44.10 33.2 19.7 79 12.2 9.0 3662.HK 奥园健康 8.35 33.7 12.6 61 21.8 15.9 9909.HK 宝龙商业 14.62 27.1 11.1 91 31.7 21.8 2168.HK 佳兆业美好 30.65 30.9 6.0 43 18.2 12.9 9928.HK 时代邻里 8.33 27.4 9.1 76 - - 3316.HK 滨江服务 11.90 26.5 13.8 33 - - 1417.HK 浦江中国 1.49 17.2 6.5 6 - - 1895.HK 鑫苑服务 2.13 34.0 19.3 11 - - 3686.HK 祈福生活服务 0.52 48.7 21.3 5 - - 1538.HK 中奥到家 0.56 27.6 9.3 5 - - 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 40

41. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告平均值 28.4 12.6 179 33.1 24.3 资料来源：各公司公告， Wind ，华创证券预测注：港股股价单位为港元， A 股股价单位为元。港元按照汇率 0.9 折算。取 2020 年 5 月 28 日收盘价。本表业绩预测来自万得一致预期。图表 73、主流公司 20PE 对比（倍） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 宝龙商业雅生活服务南都物业奥园健康佳兆业美好蓝光嘉宝服务彩生活奥园健康中海物业绿城服务蓝光嘉宝服务南都物业佳兆业美好彩生活新城悦服务中海物业碧桂园服务永升生活服务绿城服务新大正招商积余保利物业 0.0 PE-20 资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券图表 74、主流公司 20PS 对比（倍） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 宝龙商业招商积余新大正新城悦服务雅生活服务永升生活服务保利物业碧桂园服务 0.0 PS-20 资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 41

42. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告图表 75、主流公司市值/在管面积对比（元/平） 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 佳兆业美好彩生活南都物业彩生活蓝光嘉宝服务绿城服务保利物业中海物业时代邻里雅生活服务招商积余新城悦服务永升生活服务碧桂园服务奥园健康 0.0 P/在管GFA 资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券图表 76、主流公司市值/合同面积对比（元/平） 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 绿城服务蓝光嘉宝服务佳兆业美好新大正保利物业新城悦服务碧桂园服务永升生活服务雅生活服务时代邻里 0.0 P/合同GFA 资料来源： Wind ，各公司公告，华创证券五、投资建议：物管行业龙头，全方位高成长，首次覆盖、并给予“ 强推 ”评级碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购；社区增值服务高速增长，全方位打造流量变现模式； “物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达 2.5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 42

43. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。我们预测公司 2020-22 年每股收益分别为 0.85、1.17、1.63 元，并按照 2021 年目标 PE35 倍，给予目标价 45.52 港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。六、风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 43

44. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元货币资金应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计固定资产长期股权投资投资性房地产土地使用权其他非流动资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款应交税金其他流动负债流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合计负债合计 2019 6,914 2,004 14 1,293 10,224 312 0 0 0 1,733 2,045 12,269 0 1,480 267 4,681 6,427 0 162 162 6,590 2020E 7,548 2,851 20 1,292 11,711 312 0 0 0 1,776 2,087 13,798 1,337 1,990 245 2,463 6,034 0 218 218 6,252 2021E 10,705 4,044 28 1,296 16,073 312 0 0 0 1,835 2,147 18,220 1,093 2,844 350 3,494 7,781 0 312 312 8,094 2022E 14,674 5,543 39 1,302 21,558 312 0 0 0 1,910 2,222 23,780 481 3,889 479 4,789 9,638 0 427 427 10,065 归母所有者权益 5,373 7,187 9,696 13,185 306 5,680 12,269 358 7,546 13,798 430 10,126 18,220 530 13,714 23,779 归母净利润增长率获利能力毛利率净利率 ROE 单位：百万元 2019 净利润 1,671 折旧与摊销 94 营运资本变动 (92) 其他经营活动现金流 (100) 经营活动产生的现金流 1,574 量资本性支出 0 2020E 2,334 31 (344) (69) 2021E 3,227 31 (347) (85) 2022E 4,487 31 (463) (161) 偿债能力资产负债率债务权益比流动比率速动比率 1,952 2,826 3,894 0 0 0 74 (69) (85) (161) 应收帐款周转天数 74 (69) (85) (161) 存货周转天数 2,105 0 0 0 (825) 0 519 0 882 0 718 0 797 0 999 0 1,391 (1,248) 411 231 3,045 6,914 634 7,548 3,157 10,705 3,970 14,674 少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益现金流量表其他投资活动现金流投资活动产生的现金流量债务增加股权融资支付股利其他筹资活动现金流筹资活动产生的现金流现金及等价物净增加额现金及等价物期末余额单位：百万元营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收支利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 NOPLAT EPS(摊薄)（元） 2019 9,645 6,593 67 1,208 (92) 0 8 1,910 166 2,076 358 1,718 48 1,671 1,427 0.61 2020E 13,724 8,862 95 1,718 (69) 0 0 3,118 0 3,118 717 2,401 67 2,334 2,331 0.85 2021E 19,463 12,666 135 2,437 (85) 0 0 4,311 0 4,311 991 3,319 92 3,227 3,234 1.17 2022E 26,681 17,323 185 3,341 (161) 0 0 5,994 0 5,994 1,379 4,615 128 4,487 4,454 1.63 主要财务比率 2019 2020E 2021E 2022E 106% 42% 42% 37% 83% 71% 39% 38% 81% 40% 38% 39% 32% 18% 31% 35% 17% 32% 35% 17% 33% 35% 17% 34% 54% 1.2 1.6 1.6 45% 0.8 1.9 1.9 44% 0.8 2.1 2.1 42% 0.7 2.2 2.2 1.08 1.05 1.22 1.27 40 50 50 51 1 1 1 1 1.98 0.61 2.61 0.85 3.52 1.17 4.79 1.63 52.4 37.5 27.1 19.5 16.0 88.6 12.2 73.7 9.0 71.8 6.6 70.6 成长能力营业收入增长率 EBIT 增长率营运能力总资产周转率每股指标每股净资产每股收益估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源：公司公告，华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 44

45. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告房地产组团队介绍组长、首席分析师：袁豪复旦大学理学硕士。曾任职于戴德梁行、中银国际。2016 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名。研究员：鲁星泽慕尼黑工业大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。分析师：曹曼同济大学管理学硕士，CPA，FRM。2017 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。研究员：邓力哥伦比亚大学理学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 45

46. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告华创证券机构销售通讯录地区北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部姓名职张昱洁务办公电话企业邮箱北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵高级销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 石露华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 潘亚琪高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 张佳妮高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 汪子阳销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 施嘉玮销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 46

47. 碧桂园服务（06098.HK）深度研究报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街 26 号地址：深圳市福田区香梅路 1061 号地址：上海浦东银城中路 200 号恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼中银大厦 3402 室邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26600635/47054/20200529 19:07 47