美团点评-W（3690.HK）99页深度报告—无尽的前沿

如果无法正常显示，请先停止浏览器的去广告插件。

1. 证券研究报告全球互联网研究 2020年05月13日美团点评-W（3690.HK）99页深度报告—无尽的前沿分析师：韩筱辰执业证书编号：S1220519080001 分析师：姚蕾执业证书编号：S1220516080006 分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006

2. 核心观点腾讯的产品、百度的技术、阿里的运营、美团的地推、字节的组织，这些都是猎头眼中的好体系，它们为员工提供了有系统的训练。纵观历史，互联网平台变现模式本质上是圈地运动之后的“收租”或“征税”模式，可持续前提是“客户得利，才能收钱”。本报告努力解决以下问题：美团所处的赛道有多宽多大？美团的战略在发生什么变化？美团的管理与组织经历了什么进化？美团为什么能在多次商战中后发制人？美团本质上挣的是什么钱？美团的真实佣金率是多少？美团的业绩构成在发生什么变化？美团未来新增长曲线是什么？美团的未来边界是什么？美团未来可以长成多大的巨头？ 1、线下生活服务行业规模大，高度分散，竞争激烈，利润较低。中国生活服务行业规模预计2023年达33.1万亿，CAGR 10.2%，线下生活服务商高度分散，并且缺乏品牌认知度和技术基础设施，行业呈现出竞争激烈且利润较低的特点。 2、美团=beautiful together；美团是综合生活服务平台，构建本地生活网络，打造“商家~服务~消费者”生态闭环。美团2019年GMV6821亿元、 yoy+32.3%，收入975亿元、yoy+49.5%，变现率（收入/GMV ）由2018年12.6%提升至19年14.3%，毛利323亿、yoy+114.0%、毛利率33.1%，交易用户数4.5亿、yoy+12.5%，活跃商家数620万、yoy+6.9%。 3、美团核心业务的核心看点是什么？每一块本地生活都离不开它，市场规模够大，它的市占率够高。简而言之，大众、刚需、高频、高市占率。（1）餐饮外卖：拥有规模经济效应（消费者基础、商家基础、配送网络），预计2024年外卖行业市场空间将达1.76万亿。美团外卖19H1市占率65.2% ，我们推测，美团外卖在整个下沉市场的市场份额超过75%。（2）到店、酒店及旅游：巩固市场领导地位、变现能力，巡航模式开启，成为稳定现金流和利润贡献中心，二成收入贡献了六成毛利。①酒旅及出行从低星级酒店切入，高频打低频的交叉引流销售。根据美团招股说明书，2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。虽然现阶段ATV仅为携程1/3，但在国内酒店间夜量和订单量均超过携程系（后者在高端商务酒店和1亿商旅人群心智中具很强的控制力），居行业首位（2019年美团酒店间夜量3.92亿，yoy+38.1%，间夜量占比48.7%，订单占比50.9%）。② 到店，帮“小”企业做广告，正小红书化，大众点评有着良好的内容生态（截至2019年12月31日，平台累计了对中国数百万商家超过77亿条用户评论），但需要更高的内容调性，吸引的粉丝更值钱，从而更好的实现内容变现；新业务及其他，非主营相关业务的砍掉或转型，新业务拓展更加聚焦在“吃 +platform”的核心能力拓展延伸出的餐饮CRM，餐饮供应链，买菜等业务上，为未来发展带来更多可能性。

3. 核心观点 4、美团核心业务的核心使命是什么？以位置为中心，连接人与服务，构建新流量来源场景（提供生活服务的线上流量来源），重塑产业链（定位为商家综合服务供应商），帮商家重构成本结构（弱化线下位置的重要性，回归产品或服务品质本身），提高优质商家ROI（降低租金等成本占比，强化产品或服务，提高投入产出率）。 5、怎么理解餐饮外卖？替代（在家买菜做饭的替代品 VS 去餐馆的替代品）和重构（一元生活服务经济体 VS 二元生活服务经济体）。外卖行业用互联网工具来提升商业价值，但是商业逻辑的底层还是传统产业。当前市场分析餐饮新零售业态的变迁影响因素，更多是从社会发展、居民收入等客观因素出发分析的，对于业态变迁过程中的企业自主选择的驱动因素关注较少。我们认为，流量是驱动业态变迁的主要内部因素。只有顾客的数量持续增长，销售数量与金额才会持续上升，通过规模效应减少房租等固定成本率，获得更高的利润。所以，在前餐饮时代，店铺位置~人流量，店家愿意支付更高的租金溢价。但在外卖掀起的后餐饮时代，流量来源从单一的线下商铺引流，到线上线下双向导流（盒马门店的核心是向线上引流，即基于实体门店的电商公司；永辉的核心是线上向线下引流，实体门店+APP，即全渠道销售），实质上是门“去桌椅板凳”的生意，支付的平台佣金实质上是对线下流量的补偿。商家可以通过“差一点的位置”、“小一点的店面”实现降租金成本的目的。此外，外卖的出现，让传统实体线下门店看到线上导入带来的大幅流量增量，对营收增长空间和拓宽销售渠道都有很大帮助。供给端：推动供给侧数字化升级；需求端：细分场景催生出新的消费增长点。 6、本地生活，美团VS阿里怎么看？美团外卖优势主要在于商家链接及强大的地推团队，饿了么优势主要在于阿里生态体系。美团VS饿了么，美团占优！原因：（1）外卖行业的格局虹吸效应明显，易守难攻。商户端：美团商家更多，粘性更强。美团商家DAU是饿了么一倍（100w VS 50w），粘性强（66.3% VS 57.1% ，粘性=月均DAU/MAU )，渗透超过一倍（52% VS 25%）；配送端：美团配送效率更高，速率更快。外卖骑手日均服务用户数（29位 VS 18位），美团的日配送 3000W单 VS 饿了么蜂鸟+点我达日配送1000W单；用户端：美团市场份额&流量占优，抢滩下沉市场。流量方面，美团App+点评+美团外卖 3.5亿MAU+11亿 MAU的微信两个二级入口加持 VS 饿了么+口碑 1亿MAU+支付宝7亿MAU一个二级入口的加持+tob二级入口的加持，下沉市场美团份额超过75%。美团外卖的商户并不会流到饿了么上，原因就是阿里的优势在于支付宝到店的议价，使得商户一般选择双平台，但桌椅板凳都撤了以后很难体现阿里的议价能力。（2）阿里旗下的口碑面临短板。相比美团旗下的点评（截至2018年4月30日，美团平台UGC数据库中包含约46亿条用户评论，2019年底为77亿条，向消费者提供详细的在线POI，帮助他们做出知情消费决策），阿里旗下的饿了么-口碑UGC没有，商家不全，又不像拼多多那样可以农村包围城市，阿里体系出来的，注定了走一线开始下沉的补贴牌策略。随着一二线外卖市场的逐渐饱和，美团和饿了么都不约而同选择市场下沉。这也使得美团在早期实行的“农村包围城市”、“ 底线粮仓补给核心城市”等策略在低线城市得到了很好的发挥。（3）阿里-饿了么协同效应待验证。阿里这一年本地生活一直在重组，生态协同效应有待验证。

4. 核心观点 7、我们如何推演酒旅行业未来的竞争格局？（1）同质化竞争，结局必然是价格战。（2）增量市场：从在线酒店预订业务本身这条赛道来说，虽然竞争激烈，但远没有饱和，目前还处于增量市场时代。（3）国内市场：2019年美团在线酒店预订量超五成（50.9% VS 携程系32.5%），间夜量近五成（48.7% VS 携程系34.3%），低星酒旅，就间夜量数据而言美团已占优，美团拥有很强的地推优势，优势会持续扩大；高星酒旅，酒店业关于高星场景有两个，一个是商务场景，一个是休闲旅游场景。携程最早进入这一领域，以商旅为切入点，拿下不少高星酒店资源，在高端商务酒店和1亿商旅人群心智占据有很强的控制力，美团不一定先要抢夺或者是抢占商旅市场，而是去满足新一代用户成长之后的休闲旅游的需求。（4）国际市场：携程已将海外布局作为战略重心（2019年携程集团海外用户规模超过1亿，产品覆盖全球200多个国家和地区，国际业务收入占集团总收入的35.0%以上），美团海外布局暂时欠缺。截至2018年9月30日携程的GMV已首次超越Expedia，排名全球OTA行业首位，有龙头优势和网络效应。 8、我们如何跟踪美团点评？市场端：市场规模、在线化率、市占率；用户端：核心商家数；餐饮外卖：AOV（平均订单价值）、交易笔数、变现率；到店、酒店及旅游：间夜量、AOV（平均订单价值）、交易笔数、变现率。 9、敏感性测算：外卖利润高弹性—每单利润提升δ0.5，对应集团利润提升δ10，20倍杠杆效应。 10、美团的未来边界与新增长曲线前瞻：餐厅管理系统、B2B快驴业务、在线零售模式（美团买菜、美团闪购）等有潜力的新业务与目前主要业务结合，可能带来乘数效应和新的盈利增长点。 11、盈利预测与投资评级：受新冠疫情影响，我们估算一季度大概掉8成（市场预期掉50%），2季度乐观状态能回到同期的80%（单外卖），则2020- 2022年营业收入分别为891/1257/1687亿元，Non-GAAP净利分别为-22/113/213亿元，EPS-0.38/1.94/3.65元。虽然疫情对2020年业绩产生了较大冲击，但我们看好公司长远发展和后续业绩增长。由于疫情因素导致2020年非常态，我们结合2020年和2021年盈利预测对美团进行6-12个月中长期估值。对标相应公司（外卖端-GrubHub-P/GMV，到店端-Yelp-P/S，酒店端-Booking、携程-PE，新业务-0估值），根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则餐饮外卖/到店、酒店旅游/新业务及其他合理估值分别为4628/2836/0亿元，对应美团7464亿元市值， Target Price127.5元（即：139.4港元），给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预期

5. 核心框架 1

6. “设计就是分类”—理解商业模式背后的本质 A 一个产业里第一竞争要素是什么？是替代企业的竞争，不是跟直接竞争对手的竞争，是替代整个方案的竞争关系。 ——王慧文供给和履约在线上视频、直播、在线游戏等腾讯 | Facebook 字节、腾讯、百度、网易、微博、快手、陌陌核心能力：体现在产品设计领域、用户理解以及对于通讯、社交以及内容把握上供给和履约在线下 B1 B2 以SKU为中心的供给以Location为中心的服务阿里巴巴 | 亚马逊京东、小米、拼多多、网易严选核心能力：体现在对于品类、供应链、定价的理解美团点评 | ？滴滴、携程、饿了么、高德地图、 Airbnb、链家核心能力：大规模的线下团队、Location 资料来源：王慧文《对互联网的一点点认知》，方正证券研究所 C不动，B动 C动，B动外卖、上门服务打车、单车美团外卖、饿了么、58到家滴滴、Uber、摩拜、分时租车 C动，B（本地或异地） C动，B不动酒店、旅游、机票、火车票团购、到店携程、美团旅行美团点评、链家、Airbnb

7. 美团复盘：“三年两倍、五年三倍、十年十倍，对应的年增长率都是25%左右” 美团王兴创立美团网（团购网站）团购属性 • 金字塔结构下，小企业生意的机会、达本元 & 万资美北启杉、合露信 3亿露资、资、红元）锡投资联披挚披投 3 美本元杉杉、本元 e ）投马际元业资未、 l 元合投未元资美额领投资红合红国 T 份西洋 3亿美淡创投方元美方元杉美 og 美、、、团联 DS 金领元润露金讯美 0亿资元红 0万 Go 0万红杉 00万信等联元里华登美元资万美腾讯美元 %股大投资 0亿讯、美腾亿 30 华披投美 0 投 0 挚投美阿、万泛里值4 20 腾星集美元讯、中 0亿 40 12 40 值未 4亿获2 7亿 60 创 1亿腾瓴 18 光 00 阿亿复估 0 估 5 （ . 超高值 5 （ 8 估明大众点评社交评论属性 • • 极张涛创立大众点评网（第三方消费点评网站）解决人与服务的关系帮助商户做营销，帮助用户找优惠 2003-2010前期摸索关键因素：创业团队，打磨练兵 2010-2012千团大战关键因素：农村包围城市战术、较强的融资能力、互联网基因 2012-2014 T型战略关键因素：新业务孵化+ 押注外卖 2015：互联网整合浪潮关键因素：果断站队，加入腾讯阵营 2016-2018：重塑 2019-2020：聚焦关键因素：团队整合、点评核关键因素：心团队陆续出局，组织架构调 food+platform 整美团如何做市场推广？没有像其他团购网站一样去大量的烧线下广告投入，还是依靠线上的投入并加强了产品的优化，针对本地化生活服务需求做了梳理，比较好的控制了运营成本，地推细致，落实在产品上（到每一张照片最后的处理都是精益求精），后来其他团购都不见了的时候，美团通过电影票补贴的方式获得了大量用户，并且吸引用户对本地化生活服务有了依赖。资料来源：wind，王兴饭否，公司官网，方正证券研究所

8. 从竞争本质看美团背后的战略思考与运营实践互联网这种高速发展的行业，拼的是各家的进化速度。把350多个地级市及以上的城市分成SABCD五级。S是北上广深这样的超级城市。AB级是各省省会，加上宁波、苏州这样的副省级。C和D是三四五线城市。 01 S级城市—咬住前三名，而不去砸钱争第一名兵家必争之地，各家投入了最多的资金和资源，很难能取得绝对胜利，需要经历相当长的竞争周期。第一名 70%的市场份额 02 AB级城市—资源集中，稳住粮仓做一个北京的钱~可能能把西安+成都+重庆三个城市都做好。市场份额=正向现金流=能挣钱，支撑着S级城市打持久战和消耗战。第二名 20%，苦苦增长 03 CD级城市—后发先至，收割市场后面的10%，朝不保夕很多CD级城市先不进去，等别人出问题退出后，再去收割那些被培育过的市场。补贴策略：供给端才是核心。只有占领了好的供给，才能真正解决竞争的问题。解构观测资料来源：干嘉伟《高水平运营不只是做事，更是带人》，方正证券研究所对标学习重构

9. 从第二曲线看美团每一轮新增长引擎变迁企业发展三个阶段市场驱动发展领导力驱动发展创新驱动发展 • 本地生活网络 • 新业务 • 电商平台电商的长尾逻辑，放开供给随时随地都有丰富的供给 • 营销平台有限SKU，打造爆款靠其拿超低折扣吸引消费者 • 到家（外卖） • 到店（团购） 2010 资料来源：方正证券研究所 2012 2014 2020

10. 切片看美团业务的进化逻辑—类似亚马逊模式提升路径横轴=用户留存*交易额=人次（扩大使用人群 | 提高渗透率）纵轴=效率与优化 *频率（扩品类、高频带低频）*交易额 2010团购电影票外卖酒店旅游出行生鲜零售品类频次用户科技资料来源：方正证券研究所 Marketplace The Everyday Necessities The Occasional Splurges 消费者 The Fits and Starts 商家 RMS、聚合收单等业务商家供应链板块智慧厨房、无人配送

11. 美团的运营策略：运营的目的，就是实现战略可量化、可衡量、可追溯、可控制，才是好的运营结构盈利策略：锚定目标，细化执行 l 设定总目标：2012年同行都在砸钱换流量时，美团主题定为 “上岸”，设定全国平均4%的毛利率目标。 l 细分市场细化目标：把市场分成十几个行业，全国70多个城市，每个城市每个行业，都设定一个自己的毛利率。 l 设定管理节点：结合行业特点、美团在这个城市的市场份额、这个行业在这个城市的市场份额。美团最终在全国设了1000 多个管理节点，在每个节点设计合理的毛利率。建立科学的组织架构数据跟踪策略：高频复盘和进化 l 晨会制度：美团每天早晨9点的早会，看大概25个日报数据。 l 解读数据：大家先一起看数据情况，然后各个业务负责人解读数据。 l 早启动、晚分享建设“数据+团队”的高效运营体系 l 轮岗培养BM（business manager） l 决策体系和团队运行效率 l 部门独立，权责分明 l 决策体系：CEO/事业部负责人需要做好三事情①组建集体决策的团队；②制定讨论流程；③确定决策参考的关键数据。资料来源：干嘉伟《高水平运营不只是做事，更是带人》，方正证券研究所

12. 美团的地推营销体系：狂拜访（量）+精细化（质）阿里和美团打造销售团队的最大区别是什么？—精细化管理美团阿里美团基于效果付费，阿里基于流量付费。相对而言，效果付费对效率或说精细化的要求就会更高，如果空置，会产生很多“货架成本”（上架了之后，只有客户有销售，公司才有利润，如果上了很多不合适的，公司得多付出成本）。所以对美团销售而言，怎么跑客户，怎么把客户分群分级，怎么针对不同客户提出不同方案，这些方面的要求会更高。找到值得并且可以复制和规模化的销冠，再通过管理把它复制到其他人身上 Step 1：无论质量如何，销售业绩和供给的相关系数是最大的 2012年，狂拜访、狂上单，2013年，狂拜访、狂开店。同样的方案，竞争对手要在一个礼拜之后上线，美团当天能上线 Step2：线下团队来说，拜访效率是最重要的问题培养团队、提升下属：review（早启动、晚分享） + 培训资料来源：干嘉伟，42章经，方正证券研究所

13. 从盈利类型和业务分类看美团未来业绩驱动因素资料来源：公司公告，方正证券研究所

14. 外卖行业竞争：双寡头格局，美团强者恒强外卖行业呈现双寡头竞争格局（美团外卖+饿了么、饿了么星选），美团外卖交易额占比持续上升。饿了么 VS 饿了么星选：2017年8月，饿了么以8亿美元的价格全资收购百度外卖，合并后采取双品牌战略，百度外卖主打以白领为主的高端市场，饿了么则更多关注中低端市场。18年10月，百度外卖正式更名为饿了么星选，该品牌由饿了么副总裁王景峰负责。 2018-2019H1主流外卖品牌交易额占比分布美团外卖 100% 90% 5.0% 80% 35.0% 70% 3.0% 饿了么饿了么星选其他 7.7% 7.9% 6.3% 5.4% 29.3% 28.6% 27.5% 27.4% 59.0% 60.1% 61.3% 63.4% 65.1% 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 36.0% 60% 50% 40% 30% 54.0% 20% 10% 0% 2018Q1 资料来源：Trustdata，方正证券研究所

15. 美团的配送方式：1P（供应商）和3P（第三方）美团外卖的业务分为1P（供应商）和3P（第三方）模式，1P包括独家专送、双平台专送、平台快送；3P包括众包（美团也提供众包平台的选项）和自配送。独家专送（1P）双平台专送（1P) 平台快送（1P）众包（1P+3P) 自配送（3P） 10%~18% 15%~23% 10%~18% 5%~7% 4%~7% 比专送低1·2元按距离商家自定 5公里 5公里不限 24小时 24小时 24小时平台提点（即：佣金）配送服务费配送范围各商家相差较大，与地域有很大关系 3公里 3公里配送时间美团：早6晚12；饿了么：早10晚9 有无加权有排名加权无排名加权美团配送（1P) 美团专送美团快送美团众包配送范围3公里为主 | 全职配送范围最大5公里左右 | 兼职配送范围最大5公里左右 | 兼职优点：配送人员正规化，保障一定的接单率，配送速优点：相对来说比专送配送范围大且成本低于专送，特别优点：相对专送配送范围相对大，成本较度最快是针对用户端收费低于专送1-2元低缺点：成本稍高，配送时间和区域有限制缺点：由于配送范围扩大，配送速度要慢于专送缺点：配送速度和配送人员整体服务要慢于专送、快送收费模式：商家提成＋顾客配送费收费模式：商家提成＋顾客配送费收费模式：保持按照距离收费资料来源：外卖第一课，美团官网，方正证券研究所

16. 美团佣金，怎么看？美团运营分为自营和代理模式（一二线多自营、三四线多代理，代理商需要中间分成，会降低美团终端收入），运送分为1P和3P模式。在1P情况下，实际佣金和配送费都计入收入，3P情况下，平台只计入佣金（配送由第三方承担）。即：商户承担全部的实际佣金部分（10个点左右）服务费。经测算，外卖骑手单票配送成本6.84元/单，抽样调查，用户支付配送费4.3元，骑手配送的溢价部分（2.54元）由商户支出，按照配送服务费的对应比例，6.84~15%， 2.54~5.57%。商家的平均take rate为14.6%。平台使用费实际佣金 = = 资费占比 1%~2% 8% 2%~8% 12% 11%~18% 80% ＋技术服务费资费组成收费标准＋配送服务费（商家）配送服务费 = ＋配送服务费（用户）资料来源：半佛仙人，美团官网，公司财报，方正证券研究所

17. 超级应用时代促进OTA平台精细化运营，在线旅游增速放缓步入成熟期 60000 亿元国内旅游总花费（左轴）在线旅游市场规模（左轴）国内旅游总花费同比增长率（右轴） 1994-2003 个人PC时代 2004-2013 手机时代在线旅游市场规模同比增长（右轴） 60% 2014-2020 超级应用时代 53.64% 50% 50000 在线旅游市场恢复活力，增长强劲移动互联网发展 2010年 2009年 2004年经济危机后，国家为复苏旅游业提出国民旅游休闲计划，全国各地推出旅游消费券；日韩及中国台湾等地解除多项限制；多国货币贬值，出国旅行人数增加；上海世博会开幕，日均参观人数超过37万人次； 2014年前后中国进入超级应用时代 2014年在线旅游大爆发，旅游行业更新换代，智慧旅游成为新潮，移动端蚕食旅行社市场份额； 2014-15在线旅游市场规模增长率达42.7%； 40% 签证政策放宽，出境游热度高涨 40000 1995-2002 萌芽时期 1999年 1995年 30000 2003-2008 起步时期 2002年携程旅行网上线运作同程B2B旅游艺龙网成立交易平台成立艺龙成立在线旅游发展 2003年携程上市艺龙上市 2005年去哪儿网成立 2009-2017 高速增长期 28.59% 2006年马蜂窝成立途牛成立 2014年途牛上市；飞猪成立 2018后成熟时期 30% 2015年美团旅行成立 25.08% 2017年 20% 同程艺龙合并 20000 10% OTA 代理 OTP 平台 OTS 服务 OTC 内容 10000 7,384.10 0% OTA角色变迁 0 -10% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资料来源：Wind，中国统计年鉴，Mob研究院，方正证券研究所 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

18. 从美团酒店业务复盘推演未来竞争格局上线榛果民宿酒店团购业务美团以团购切入酒店在线分销市场，在经济连锁酒店、小时房、客栈领域扩展，后期全面向酒店预订转型 2012 成立酒店事业部分为住宿、境内度假、境外度假和大交通4个事业部；和携程错位竞争，发展中低线城市和中低端酒店 2014 全力发展高星酒店高星争夺，低端防守 2016 榛果民宿后改名为美团民宿。美团旅行平台高星酒店覆盖达15000万家，覆盖率达92%，美团高星酒店和非高星的比例在1:9 2017 酒店+X战略助力高星酒店实现餐饮“深度线上化” 2019 （1）同质化竞争，结局必然是价格战。（2）增量市场：从在线酒店预订业务本身这条赛道来说，虽然竞争激烈，但远没有饱和，目前还处于增量市场时代。（3）国内市场：2019年美团在线酒店预订量超五成（50.9% VS 携程系32.5%），间夜量近五成（48.7% VS 携程系34.3%），低星酒旅，就间夜量数据而言美团已占优，美团拥有很强的地推优势，优势会持续扩大；高星酒旅，酒店业关于高星场景有两个，一个是商务场景，一个是休闲旅游场景。携程最早进入这一领域，以商旅为切入点，拿下不少高星酒店资源，在高端商务酒店和1亿商旅人群心智占据有很强的控制力，美团不一定先要抢夺或者是抢占商旅市场，而是去满足新一代用户成长之后的休闲旅游的需求。（4）国际市场：携程已将海外布局作为战略重心（2019年携程集团海外用户规模超过1亿，产品覆盖全球200多个国家和地区，国际业务收入占集团总收入的35.0%以上），美团海外布局暂时欠缺。截至2018年9月30日携程的GMV已首次超越Expedia，排名全球OTA行业首位，有龙头优势和网络效应。资料来源：美团官网，携程公告，方正证券研究所

19. 美团酒店用户到底来源于哪里？美团酒店破局点在于结构性成本优势，在一张电影票、一份盒饭或外卖套餐上便宜20块钱就能获客，与此同时，阿里携程获客成本则高达155/200元人民币。“不管用户买的外卖还是餐饮，还是买电影票，都是生活消费，都会发生信息流和现金流的交易，做酒店也是一样”（郭庆），这些都是品类的外延，而不是场景的外延，这降低了用户从外卖、团购等平台流向酒店消费的难度。美团拿下的酒店大部分单间夜在150元左右，酒店订单90% 用户来源于外卖，和外卖用户重叠性巨大（数据来源：美团2018年业绩会）。美团酒店未来发展：CD模式(Cross & Direct)，C是开源(Cross)，帮助酒店商家带来更多本异地的客人、实现多品类的交叉销售，提升整体收益；D是节流(Direct)，可以让酒店商家以成本更低、效率更高的方式获客。美团点评平台 6亿购买用户 15%左右转化率酒店用户不到1亿用户将近百分之十几的转化率高星消费用户资料来源：郭庆，洲际酒店集团与美团点评分销合作协议签署仪式，方正证券研究所（注：图表数据为2016年底数据）一千万+用户

20. 敏感性测算：外卖利润高弹性—20倍杠杆效应情景假设基准改善变坏 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E 2019E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 2020E 市场份额 64% 65% 66% 66% 65% 67% 67% 67% 67% 67% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 0.6 9.4 0.9 16.8 16.8 10.7 45.2 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 24.2% YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 0.02 0.11 0.04 0.62 0.54 0.35 0.41 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 2.78 18.16 6.37 26.57 29.17 26.49 88.60 市场份额 64% 65% 66% 68% 66% 70% 70% 70% 70% 70% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 2.6 11.4 11.8 28.4 26.3 19.3 85.8 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 24.2% YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 0.10 0.13 0.54 1.05 0.85 0.63 0.78 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 4.77 20.15 17.33 38.20 38.69 35.04 129.26 市场份额 64% 65% 66% 60% 64% 62% 62% 62% 62% 62% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 (6.8) 2.1 (3.5) 7.5 2.9 3.2 10.1 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 24.2% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 (0.27) 0.02 (0.16) 0.28 0.09 0.10 0.09 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 (4.55) 10.83 2.03 17.32 15.23 15.75 50.33 不考虑疫情，就基准、改善、变坏（对应外卖市占份额分别为67%、70%、62%）三种情况做敏感性测算资料来源：公司公告，方正证券研究所

21. 目录复盘美团变迁，探究背后的战略选择与竞争力积淀美团复盘：“三年两倍、五年三倍、十年十倍，对应的年增长率都是25%左右” 行业背景：手机端的机会行业背景：长尾端的机会行业背景：城市端的机会行业背景：内需消费端崛起的机会行业背景：消费升级，从基本需求转向基础+个性需求带来的机会从竞争本质看美团背后的战略思考与运营实践从组织架构看美团的战略重心变迁从第二曲线看美团每一轮新增长引擎变迁从美团的核心业务类型看O2O行业竞争格局切片看美团业务的进化逻辑—类似亚马逊模式美团的核心驱动模式—飞轮效应美团的核心业务模型—从战略投资方向看业务核心美团组织管理，连续创业者集合体，日益精进王兴：从社交到本地生活，连续创业者，淬炼管理和锻炼队伍美团核心团队：大多具有社交、本地生活服务创业经历股权结构：及时站队腾讯，夯实流量入口资源美团的运营策略：运营的目的，就是实现战略美团的地推营销体系：狂拜访（量）+精细化（质）

22. 目录关键业务分析从盈利类型和业务分类看美团未来业绩驱动因素 l 餐饮外卖市场空间：渗透率持续提升，2024年外卖市场规模将达1.76万亿外卖行业增长来源之一：低线城市渗透率提升外卖行业增长来源之二：预订群体多样化&应用场景多维度&预订时段均衡化外卖行业竞争：双寡头格局，美团强者恒强如何理解外卖行业？替代和重构外卖在革谁的命？在家买菜做饭的替代品 VS 去餐馆的替代品美团VS饿了么，怎么看？美团的配送方式：1P（供应商）和3P（第三方）美团佣金，怎么看？从丰巢看无接触式配送是否可持续？ l 到店、酒店及旅游超级应用时代促进OTA平台精细化运营，在线旅游增速放缓步入成熟期总体存量市场—从有到优分部增量市场—从无到有在线旅游产业链 OTA盈利模式 OTA市场竞争格局—高度集中、一超多强 OTA市场竞争格局—互联网巨头助力马太效应细分市场—在线交通高频率细分市场—在线住宿预订高毛利 OTA战略下沉，微信生态、外卖市场及自有酒店品牌助力渗透下沉市场从美团酒店业务复盘推演未来竞争格局美团酒店用户到底来源于哪里？ l 新业务及其他我们如何理解新业务？

23. 目录美团财务分析美团经营现状的讨论业绩拆解：外卖基本盘，到店酒旅现金牛经营数据：关键跟踪指标，商家连接率是关键主要财务比率：规模效应、业务聚焦，带来财务指标优化提升分业务：餐饮外卖收入第一大，酒旅毛利第一大，佣金第一大，广告增量大餐饮外卖：高增长，毛利率稳步提升餐饮外卖：交易总金额受交易笔数和平均交易额共同推动（量先行）餐饮外卖：收入成本分析到店、酒店及旅游：高毛利，高增长到店、酒店及旅游：总交易额受平均交易额驱动（价驱动）新业务及其他：总体趋势向上，受收购摩拜非经常性损益影响高波动在线营销递延收入高增长：会员续费势头强劲人员构成：业务拓展超六成，研发占比逾两成支出分析：研发支出高投入，用户激励高支出现金流分析：排除摩拜非经常性损益扰动总体趋势向上杜邦分析：资产运营优化，权益乘数下降敏感性测算：外卖利润高弹性—20倍杠杆效应估值方法讨论美团的PE-band 关键跟踪指标

24. 复盘美团变迁，探究背后的战略选择与竞争力积淀 1

25. 美团复盘：“三年两倍、五年三倍、十年十倍，对应的年增长率都是25%左右” 美团王兴创立美团网（团购网站）团购属性 • 金字塔结构下，小企业生意的机会、达本元 & 万资美北启杉、合露信 3亿露资、资、红元）锡投资联披挚披投 3 美本元杉杉、本元 e ）投马际元业资未、 l 元合投未元资美额领投资红合红国 T 份西洋 3亿美淡创投方元美方元杉美 og 美、、、团联 DS 金领元润露金讯美 0亿资元红 0万 Go 0万红杉 00万信等联元里华登美元资万美腾讯美元 %股大投资 0亿讯、美腾亿 30 华披投美 0 投 0 挚投美阿、万泛里值4 20 腾星集美元讯、中 0亿 40 12 40 值未 4亿获2 7亿 60 创 1亿腾瓴 18 光 00 阿亿复估 0 估 5 （ . 超高值 5 （ 8 估明大众点评社交评论属性 • • 极张涛创立大众点评网（第三方消费点评网站）解决人与服务的关系帮助商户做营销，帮助用户找优惠 2003-2010前期摸索关键因素：创业团队，打磨练兵 2010-2012千团大战关键因素：农村包围城市战术、较强的融资能力、互联网基因 2012-2014 T型战略关键因素：新业务孵化+ 押注外卖 2015：互联网整合浪潮关键因素：果断站队，加入腾讯阵营 2016-2018：重塑 2019-2020：聚焦关键因素：团队整合、点评核关键因素：心团队陆续出局，组织架构调 food+platform 整美团如何做市场推广？没有像其他团购网站一样去大量的烧线下广告投入，还是依靠线上的投入并加强了产品的优化，针对本地化生活服务需求做了梳理，比较好的控制了运营成本，地推细致，落实在产品上（到每一张照片最后的处理都是精益求精），后来其他团购都不见了的时候，美团通过电影票补贴的方式获得了大量用户，并且吸引用户对本地化生活服务有了依赖。资料来源：wind，王兴饭否，公司官网，方正证券研究所

26. 行业背景：手机端的机会 3G时代 2G时代 4G时代阶段二：互联网泡沫破灭阶段六：上行期 05 -0 19 18 20 5- 05 5- 05 • 新业务 -0 5- 05 20 17 -0 5- 05 -0 16 -0 -0 15 20 14 20 5- 05 阶段七：下行期 5- 05 5- 05 -0 13 20 20 12 -0 5- 05 5- 05 -0 11 20 20 10 -0 5- 05 5- 05 -0 09 20 20 08 -0 5- 05 5- 05 -0 07 20 20 06 -0 5- 05 5- 05 20 05 -0 5- 05 20 04 -0 5- 05 20 03 -0 5- 05 -0 02 20 20 01 -0 5- 05 5- 05 -0 00 20 19 99 -0 5- 05 5- 05 -0 98 19 19 97 -0 5- 05 5- 05 -0 5- -0 96 19 95 19 19 94 -0 5- 05 费城半导体指数阶段五：智能手机浪潮阶段四：金融危机阶段三：通讯技术革新智能手机价的提升 5,000 4,000 AloT时代移动互联网时代 PC时代阶段一：互联网热潮硬件层 5G时代阶段八：预期修复期 20 1G时代 20 通信技术 PC量的提升智能手机量的提升 30% 20% 3,000 10% 全球半导体销售额 2,000 （亿美元） 0% 1,000 0 应用层资料来源：wind，方正证券研究所 40% -10% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 PC端互联网时代门户网站、垂直门户网站兴起移动互联网开端，巨头大战社交领域移动互联网时代，O2O、短视频+直播、手游兴起 -20% 超高清视频直播、云游戏、VR/AR 、无人驾驶、智能家居、智慧城市、物联网等

27. 行业背景：长尾端的机会 16 2000年左右中国商业互联网的开端大型企业（例如：世界五百强） 90% 生活服务商家门店 80% 14 70% 12 10 门户广告 8 按展示付费 6 10.9 30% 20% 2 2005年（例如：制造企业、外贸企业）搜索广告按照点击率付费 0 10% 2013 2014 2015 2016 2017 生活服务商家门店（百万） 35000 2018E 2019E 2020E 在线门店（百万） 2021E 2022E 2023E 30% 生活服务行业市场规模十亿 30000 人民币 25% 20% 20000 （例如：众多本地商家） 2010年按照效果付费 15% 15000 8011 10% 10000 5% 5000 0 2013 2014 2015 生活服务行业市场规模资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 在线门店渗透率（右轴） 25000 小微企业 50% 40% 4 中型企业 60% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 生活服务电子商务市场规模 2021E 2022E 2023E 0% 生活服务行业在线渗透率

28. 行业背景：城市端的机会 2016年人口100万以上城市（圈越大，该城市人口数目越多）城市端人群聚集效应促进生活服务行业繁荣欧洲，城市相对较小，增长也不太快（浅蓝色圆圈代表平均年增长率低于2.5%的城市）。自2000年以来，柏林、罗马和巴黎的平均增长率都不到1%。在美国，拉斯维加斯、奥斯汀或夏洛特等城市每年都以3-5%的速度增长。亚洲有许多城市的年增长率与非洲城市相似。但很多亚洲城市已经是超级城市了。整个中国东海岸看起来就像一个不间断的圆圈。南美和北美看到类似的模式有着欧洲类似模式，城市相对较小，增长也不太快。在非洲，城市和欧洲一样小，但它们的增长速度更快。我们可以看到，许多非洲城市的年平均增长率超过5%（深蓝色），如喀麦隆的雅温得和尼日利亚的哈考特。澳大利亚，城市相对较小，增长也不太快。圈颜色代表2000年至2016年年均人口变化率：负增长 / 0-2.5% / 2.5%-5% / 人口增长5%以上。资料来源：UN Population Division，Get the data ， Datawrapper，方正证券研究所

29. 行业背景：劳动力端的机会劳动力密集，借力于低劳动力成本，借势于城市化和劳动力供应转型生活服务业本质上是劳动力转型产业，发展得益于高劳动力供应和低劳动力价格。在中国，大量劳动力正从第一二产业（农业、工业）转向第三产业（服务业），农村和城市间的人口流动进一步促进了城市化进程，增加了中国各大城市的劳动力供应（供）和人口密度（需）。得益于每名配送骑手的完成交易量增加、物流系统改善，自2013年起，中国每单配送的人工成本以-6.2%的复合年增长率从10.3RMB下降至7.0RMB。后续每单配送人工成本降低可受益于：①非高峰期外卖服务摊薄固定成本；②非接触式外卖降低配送时间。 473 百万 296 2013 2014 446 328 2015 438 338 2016 422 354 369 2017 407 382 393 2018E 服务业资料来源：国家统计局，方正证券研究所美每单餐饮外卖的人工成本约为1美元约为5美元每单即时配送的平均送达时间 35分钟 75分钟按行业划分的劳动力供应 459 314 中工业和农业 2019E 395 378 2020E 430 419 408 362 2021E 347 2022E 332 2023E

30. 行业背景：内需消费端崛起的机会相较发达国家，中国城市化率还有一定的上行空间三产逐年攀升，中国经济正从投资驱动型转向内需消费驱动型冰岛（雷克雅未克） 38% 日本（东京） 63% 阿根廷（布宜诺斯艾利斯）澳大利亚（堪培拉） 11% 65% 18% 60% 19% 63% 墨西哥（墨西哥城） 21% 62% 25% 66% 26% 38% 葡萄牙（里斯本）尼日尔（尼亚美） 36% 37% 10 46% 23% 30% 13% 20 37% 53% 埃及（开罗）印度（德里） 30 21% 71% 爱尔兰（都柏林）中国（北京） 40 18% 80% 法国（巴黎）俄罗斯（莫斯科） 50 13% 63% 英国（伦敦）德国（柏林） 8% 88% 韩国（首尔） 60 7% 57% 丹麦（哥本哈根）美国（华盛顿） 6% 57% 0 68% 82% 居住在首都人口比例在其他城市地区非城市地区人口占比资料来源：UN Population Division ，Get the data ，国家统计局，方正证券研究所 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 第一产业第二产业第三产业

31. 行业背景：消费升级，从基本需求转向基础+个性需求带来的机会 48.1% 49.0% 49.7% 50.3% 50.8% 51.2% 51.6% 52.0% 52.3% 52.5% 52.5% 29.2% 28.9% 28.5% 27.8% 27.6% 27.2% 26.8% 26.6% 26.3% 26.1% 25.9% 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 服务消费实物商品消费 2013-2019年居民人均可支配收入及增长率 35000 10.1 30000 25000 20000 18311 20167 21966 8.9 23821 8.4 25974 9.0 28228 8.7 2013-2019年城镇及农村居民人均消费支出 30733 8.9 15000 10000 5000 0 2013 2014 2015 居民人均可支配收入(元) 2016 2017 2018 2019 居民人均可支配收入同比增长(%) 资料来源：中国政府网，中国统计年鉴，公司公告，方正证券研究所 12 30000 10 25000 8 20000 6 15000 4 10000 2 5000 0 0 18488 7485 2013 19968 8383 2014 21392 9223 2015 城镇居民人均消费支出(元) 23079 10130 2016 24445 10955 2017 26112 12124 2018 农村居民人均消费支出(元) 28063 13328 2019

32. 从竞争本质看美团背后的战略思考与运营实践互联网这种高速发展的行业，拼的是各家的进化速度。把350多个地级市及以上的城市分成SABCD五级。S是北上广深这样的超级城市。AB级是各省省会，加上宁波、苏州这样的副省级。C和D是三四五线城市。 01 S级城市—咬住前三名，而不去砸钱争第一名兵家必争之地，各家投入了最多的资金和资源，很难能取得绝对胜利，需要经历相当长的竞争周期。第一名 70%的市场份额 02 AB级城市—资源集中，稳住粮仓做一个北京的钱~可能能把西安+成都+重庆三个城市都做好。市场份额=正向现金流=能挣钱，支撑着S级城市打持久战和消耗战。第二名 20%，苦苦增长 03 CD级城市—后发先至，收割市场后面的10%，朝不保夕很多CD级城市先不进去，等别人出问题退出后，再去收割那些被培育过的市场。补贴策略：供给端才是核心。只有占领了好的供给，才能真正解决竞争的问题。解构观测资料来源：干嘉伟《高水平运营不只是做事，更是带人》，方正证券研究所对标学习重构

33. 从组织架构看美团的战略重心变迁—“权责分明” 年 07 月成立 2015 年 09 月增设 2015 • • • 2015年合并前 T型战略 2015年10月合并后组织架构调整外卖配送事业群王慧文平台事业群-郑志昊美团平台点评平台酒店旅游事业群陈亮猫眼（全资子公司）沈丽到店事业群干嘉伟外卖配送事业群，T型战略中的平台酒店旅游事业群+全资子公司猫眼电影，T型战略下新孵化业务；大力推进在其他垂直领域的渗透到店事业群，团购业务边缘化； 2014年团购业务高管（包括联合创始人杨俊）及一线销售大面积离职 2016年05月设立餐饮生态平台，关注B端平台事业群酒店旅游事业群外卖配送事业群王慧文外卖配送事业群酒店旅游事业群餐饮生态平台猫眼电影沈丽 2017年1月三驾马车搭建完毕 2017年12月组织升级，聚焦四大LBS场景餐饮平台王慧文新到店事业群张川点评平台及综合事业群张川大零售事业群王慧文美团平台及酒旅事业群陈亮餐饮平台酒店旅游事业群陈亮出行事业部王慧文其它到店餐饮事业群到店餐饮事业群干嘉伟其它其它到店综合事业群到店综合事业群吕广渝资料来源：公司公告，《晚点LatePost》，方正证券研究所平台事业群美团平台点评平台到店综合事业群酒店旅游事业群陈亮广告等其它业务陈烨 2016年07月推进商家IT系统建设其它 • • 猫眼易主团购淡出前台四大业务+大中台 • 新到店事业群，整合原到店餐饮、餐饮生态、到店综合、智能支付业务 • 大零售事业群，班委制度，由王慧文、姜跃平、郭万怀、王莆中、杨锦方任班委；生鲜、外卖、配送、餐饮B2B • 酒店旅游事业群 • 出行事业部，打车业务

34. 从组织架构看美团的战略重心变迁—“不要用软件去解决硬件的问题” 新到店事业群张川大零售事业群王慧文 2018年10月到店餐饮调整前到店生态到店综合智能支付生鲜外卖酒店旅游事业群陈亮餐饮 B 2 B 配送住宿平台 2018年10月调整后王慧文 • 张川单车业务独立事业部用户平台 LBS平台到店事业群到家事业群快驴事业部小象事业部王慧文王慧文张川王莆中陈旭东陈亮用户平台主要包含 • 美团平台、点评平台、服务体验平台部等部门 LBS 服务、网约车、大交通、无人配送等部门 • 2010 与王兴，赖斌强等一起创办校内网 2005 曾在用友担任移动部门高级产品经理到店事业群，统筹到店餐饮、到店综合、住宿、境内度假、榛果、营销平台（广告平台与品牌广告）、RMS（SaaS收银与点餐）、聚合收单等业务创立淘房网与王兴，赖斌强等一起创办校内网 2005 打车业务民宿事业群 2005 陈亮度假出行事业部王慧文担任雅虎通信事业部研发经理 2007 担任百度联盟产品部门主管，负责开发和运营 2006 资料来源：《晚点LatePost》，公司公告，方正证券研究所参与创立淘房网 2010 • 到家事业群则统筹外卖、配送、闪购、智慧厨房等业务，持续提升即时配送能力 • 商家供应链板块重新回到王兴麾下，加入美团网。担任副总裁职务，负责美团网的市场和产品相关工作 2011 重新回到王兴麾下，加入美团网。负责美团点评的酒店及旅游业务 2011 担任58同城网的产品管理副总裁 2011 加入美团点评，担任点评平台及综合事业群总裁 2017 • 围绕生鲜零售

35. 从第二曲线看美团每一轮新增长引擎变迁企业发展三个阶段市场驱动发展领导力驱动发展创新驱动发展 • 本地生活网络 • 新业务 • 电商平台电商的长尾逻辑，放开供给随时随地都有丰富的供给 • 营销平台有限SKU，打造爆款靠其拿超低折扣吸引消费者 • 到家（外卖） • 到店（团购） 2010 资料来源：方正证券研究所 2012 2014 2020

36. 从美团的核心业务类型看O2O行业竞争格局国内竞争宿主层（聚合平台）业务层国外对标美团阿里亚马逊美团外卖饿了么、饿了么星选（百度糯米） JustEat、GrubHub、DeliveryHero、 Takeaway、FoodPanda 大众点评口碑 Yelp 小象生鲜盒马京东到家、超级物种、叮咚买菜美团跑腿闪送达达快送飞猪携程、去哪儿、途牛美团打车滴滴出行滴滴出行、嘀嗒出行、神州专车、首汽约车美团单车（原摩拜单车）哈啰出行永安行美团民宿（原榛果民宿）美团酒店逻辑层 Airbnb Booking、Exprida Uber 快驴进货美菜网 Sysco 聚合支付钱方好近、有云科技、拉卡拉商务、 Ping++、收钱吧 PayPal 大象资料来源：方正证券研究所 BlueApron 钉钉头条Lark

37. 切片看美团业务的进化逻辑—类似亚马逊模式提升路径横轴=用户留存*交易额=人次（扩大使用人群 | 提高渗透率）纵轴=效率与优化 *频率（扩品类、高频带低频）*交易额 2010团购电影票外卖酒店旅游出行生鲜零售品类频次用户科技资料来源：方正证券研究所 Marketplace The Everyday Necessities The Occasional Splurges 消费者 The Fits and Starts 商家 RMS、聚合收单等业务商家供应链板块智慧厨房、无人配送

38. 美团的核心驱动模式—飞轮效应产业价值链的数字化提升基础设施更少成本提高效率更优价格配送网络更多品类/服务改善平台能力卖家增长服务业数字化流量资料来源：方正证券研究所用户

39. 美团的核心业务模型—从战略投资方向看业务核心美团系投资版图：后端蓄势，增强全产业链掌控力外卖—食品的新零售，提供超级流量本地生活企业服务电子商务到店—大众点评的内容、支付、团购买单等农业文娱传媒教育 B端|重仓：①做了餐饮店几乎用到一切的信息设施：电子菜单、收银 POS机，管理SaaS、ERP等金融智能硬件旅游汽车交通 ②食物供应链，刚起步物流医疗健康 0 5 资料来源：IT橘子，方正证券研究所 10 15 20 25 30 Food：顺势爆发做纵深+Platform：高频夹击打低频

40. 美团组织管理，连续创业者集合体，日益精进 1

41. 王兴：从社交到本地生活，连续创业者，淬炼管理和锻炼队伍王兴，福建龙岩人，1979年2月生，2001年毕业于清华大学电子工程系无线电专业。人人网（原校内网）创始人，饭否网总裁，美团网创始人兼CEO。工作背景对整个互联网的理解&技术出身 • • • 2004创立多多友（联结&交友）、游子图（针对海外的朋友） 2005.12-2007.04参与创立校内网（中国第一个大学生社交网站，2006.10出售予千橡互动集团，后更名为人人网），并担任首席执行官 2007.05-2009.07参与创立饭否网（专门从事迷你博客的社交媒体公司），负责该公司的管理及经营公司治理 • • 创立：2010年创立美团网，起初是团购网站，本地电子商务+长尾商家的互联网推广现状：从无边界到有核心。以food为核心，在产业链上下游做深做强；边界以外的新业务将更加审慎地投入。同时加强公司的组织能力建设。每个CEO都是导演管理，既是要通过团队拿结果，也是帮助下属出成绩一流企业定义一个行业，超一流企业定义一个时代一家公司是怎样的，跟创始人息息相关，HR或是财务等职能，都只是在他们的专业领域落地或放大创始人的想法资料来源：公司公告，方正证券研究所

42. 美团核心团队：大多具有社交、本地生活服务创业经历管理模式：以原美团核心管理团队为主心骨，形成以技术和营销为中心的自上至下的管理结构。核心管理团队人数少、分工明确，相对扁平。更有利于管控执行效果。成员背景：高度互信的核心管理团队，经过校内/饭否/本地生活服务等多次创业打磨以及经历多年磨合，有着深层次的共识。联合创始人、执行董事兼高级副总裁联合创始人、执行董事、首席执行官兼董事会主席联合创始人、执行董事兼高级副总裁穆荣均王兴王慧文负责金融服务及公司事务全面负责公司的战略、文化及经营并领导高级管理团队负责即时配送及部分新业务 CFO兼SVP SVP SVP SVP 陈少晖陈亮张川王莆中负责财务、战略规划、投资及资本市场活动负责食品零售业务负责到店服务业务负责外卖业务姓名职务主要从业经历及教育背景：社交、本地生活服务创业经历穆荣均联合创始人、执行董事兼在互联网行业有超过10年的管理及经营经验。曾于2005年7月至2007年5月在百度担任高级软件工程师及项目经理，2007年5月至2009年7月担任饭否的技术总监（亦是联高级副总裁合创始人）。清华大学自动化工程学士，清华大学计算机科学与技术硕士。王慧文联合创始人、执行董事兼在互联网行业有超过10年的管理及经营经验。曾于2005年12月参与创立校内网，2008年6月参与创立了淘房网。清华大学电子工程学士。高级副总裁 2004年6月至2005年10月担任科而尼管理咨询公司分析师，2005年10月至2008年9月担任美国中经合集团投资经理，2011年1月至2014年10月担任腾讯投资执行董事， 2018年7月担任北京光线传媒股份有限公司董事及猫眼娱乐非执行董事。北京大学经济学学士，哈佛大学工商管理硕士。陈少晖 CFO&SVP 陈亮 SVP 华南理工大学机电工程学士。2002年8月至2004年11月担任广州通信研究所软件工程师，2004年11月至2005年12月担任深圳天时通科技有限公司首席技术官，2005年12月参与创立校内网，2007年5月至2008年6月担任北京雅虎网信息技术有限公司通信事业部研发经理，2008年6月参与创立淘房网张川 SVP 1997年9月至2005年担任教育部信息中心开发经理，2005年5月至2006年8月担任用友软件股份有限公司高级产品经理，2006年8月至2011年10月担任百度公司产品总监， 2011年10月至2016年12月担任58同城执行副总裁。北京师范大学计算机科学学士，清华大学工商管理硕士。资料来源：公司公告，方正证券研究所

43. 股权结构：及时站队腾讯，夯实流量入口资源同股不同权，高级管理层保持对公司的绝对控制权：美团点评股票分为A、B两类，A类股7.4亿股，每股10票投票权；B类股44.8亿股，每股1票投票权。美团点评第二大股东、创始人兼CEO王兴持股比例11.4%，拥有48.4%的投票权；联合创始人、执行董事兼SVP穆荣均持股比例2.5%，拥有10.6%的投票权；联合创始人、执行董事兼SVP王慧文持股比例0.7%，拥有3.1%的投票权。不同投票权的受益人为董事会成员，董事会八席高级管理层占其三席，拥有相对控制权绝对控制公司腾讯战略投资加盟，作为美团点评最大股东，持股20%+，为展开全生态合作铺路：腾讯2014年投资大众点评，并于2015年通过美团及点评合并后成为美团股东，后又多次领投美团点评，为美团点评提供了大量的流量资源&入口资源（微信支付界面&小程序入口）公司股权结构分布（截至2019年12月31日）王兴 Crown Holdings 9.77% 41.4% 穆荣均 11.4% 48.4% Shared Patience Inc. 1.67% 7.1% Charmway Enterprises 2.36% 10.0% 王慧文 2.5% 10.6% Shared Vision 0.15% Kevin Sunny 0.6% 0.73% 美团点评资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.1% 腾讯 20.14% 8.5% Sequoia （红杉资本海外） 11.44% 4.8% 其他首次公开发售前投资者 53.75% 24.5%

44. 美团的运营策略：运营的目的，就是实现战略可量化、可衡量、可追溯、可控制，才是好的运营结构盈利策略：锚定目标，细化执行 l 设定总目标：2012年同行都在砸钱换流量时，美团主题定为 “上岸”，设定全国平均4%的毛利率目标。 l 细分市场细化目标：把市场分成十几个行业，全国70多个城市，每个城市每个行业，都设定一个自己的毛利率。 l 设定管理节点：结合行业特点、美团在这个城市的市场份额、这个行业在这个城市的市场份额。美团最终在全国设了1000 多个管理节点，在每个节点设计合理的毛利率。建立科学的组织架构数据跟踪策略：高频复盘和进化 l 晨会制度：美团每天早晨9点的早会，看大概25个日报数据。 l 解读数据：大家先一起看数据情况，然后各个业务负责人解读数据。 l 早启动、晚分享建设“数据+团队”的高效运营体系 l 轮岗培养BM（business manager） l 决策体系和团队运行效率 l 部门独立，权责分明 l 决策体系：CEO/事业部负责人需要做好三事情①组建集体决策的团队；②制定讨论流程；③确定决策参考的关键数据。资料来源：干嘉伟《高水平运营不只是做事，更是带人》，方正证券研究所

45. 美团的地推营销体系：狂拜访（量）+精细化（质）阿里和美团打造销售团队的最大区别是什么？—精细化管理美团阿里美团基于效果付费，阿里基于流量付费。相对而言，效果付费对效率或说精细化的要求就会更高，如果空置，会产生很多“货架成本”（上架了之后，只有客户有销售，公司才有利润，如果上了很多不合适的，公司得多付出成本）。所以对美团销售而言，怎么跑客户，怎么把客户分群分级，怎么针对不同客户提出不同方案，这些方面的要求会更高。找到值得并且可以复制和规模化的销冠，再通过管理把它复制到其他人身上 Step 1：无论质量如何，销售业绩和供给的相关系数是最大的 2012年，狂拜访、狂上单，2013年，狂拜访、狂开店。同样的方案，竞争对手要在一个礼拜之后上线，美团当天能上线 Step2：线下团队来说，拜访效率是最重要的问题培养团队、提升下属：review（早启动、晚分享） + 培训资料来源：干嘉伟，42章经，方正证券研究所

46. 关键业务分析 1

47. 从盈利类型和业务分类看美团未来业绩驱动因素资料来源：公司公告，方正证券研究所

48. 餐饮外卖 1

49. 市场空间：渗透率持续提升，2024年外卖市场规模将达1.76万亿餐饮外卖中国外卖行业交易额持续扩大，外卖渗透率不足15%，未来仍有持续成长空间 2024年外卖行业市场空间将达17631亿：2010-2019年CAGR=11.4%，受疫情因素的影响，假设2020年全国餐饮收入5%，2021-2022年增速恢复至10%，2023-2024 年增速微降至9%，且2024年外卖行业渗透率提升至25%，五年后的外卖行业市场空间将达17631亿 2015-2019年中国外卖行业交易金额（单位：亿元） 2015年-2019年中国外卖行业渗透率(%) 6035 CAGR 35% 4613 2969 1348 2015 1792 2016 2017 2018 2019 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 4.2% 0% 2015 14.2% 10.8% 7.5% 5.0% 2016 2017 2018 餐饮业空间规模测算（亿元） 80000 60000 2019 70524.0 46720.7 40000 20000 0 2010 2011 2012 资料来源：Trustdata，国家统计局，方正证券研究所 2013 2014 2015 2016 外卖行业渗透率=外卖交易额/全国餐饮收入 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

50. 外卖行业增长来源之一：低线城市渗透率提升 • • • 2019年上半年外卖用户及全网用户城市等级分布交易金额角度，外卖行业一二线城市交易额占比逾七成（二线占据半壁江山），低线城市有下沉潜力；用户对比角度，外卖用户VS全网用户，一二线城市超强渗透，低线城市有待深耕；新增用户角度，外卖行业新增用户一线占比下降，二三线及以下城市占比提升，低线城市新增用户占比近五成，成为外卖行业新的突破点。 52.5% 47.2% 36.1% 35.2% 17.6% 2019H1中国外卖行业交易额城市等级分布 11.4% 一线城市二线城市外卖用户三线及以下城市全网用户 2018H1 VS 2019H1外卖行业新增用户城市等级分布对比 38.8% 40.6% 44.2% 37.4% 23.8% 15.2% 一线城市二线城市 2018H1 资料来源：Trustdata，国家统计局，方正证券研究所 2019H1 三线及以下城市

51. 外卖行业增长来源之二：预订群体多样化&应用场景多维度&预订时段均衡化 • • • 就预订群体而言，外卖订餐用户群体年龄分布较广，一二线城市年龄集中在25- 35岁、上班族、写字楼>住宅区，用户注重外卖品质需求多元；三线及以下城市用户群体偏年轻，住宅区>写字楼，用户偏爱“好吃不贵” 就应用场景而言，学校（yoy+16%）、酒店（yoy+9%）及医院（yoy+11）外卖服务增长明显，订餐场景日益丰富就预订时段而言，下午茶（yoy+12.8%）及夜宵（yoy+8.9%）增长显著，非正餐外卖需求凸显，用户订餐分布更为均衡 2019H1外卖用户年龄段分布 2019年Q2外卖使用场景分布住宅区 43.8% 写字楼 17.4% 学校 12.6% 酒店 8.5% 医院 5.4% 机关 4.8% 其它 7.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2018H1 VS 2019H1分时段用户行为分布 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Trustdata，方正证券研究所早餐午餐下午茶 2018H1 2019H1 晚餐夜宵

52. 外卖行业竞争：双寡头格局，美团强者恒强外卖行业呈现双寡头竞争格局（美团外卖+饿了么、饿了么星选），美团外卖交易额占比持续上升。饿了么 VS 饿了么星选：2017年8月，饿了么以8亿美元的价格全资收购百度外卖，合并后采取双品牌战略，百度外卖主打以白领为主的高端市场，饿了么则更多关注中低端市场。18年10月，百度外卖正式更名为饿了么星选，该品牌由饿了么副总裁王景峰负责。 2018-2019H1主流外卖品牌交易额占比分布美团外卖 100% 90% 5.0% 80% 35.0% 70% 3.0% 饿了么饿了么星选其他 7.7% 7.9% 6.3% 5.4% 29.3% 28.6% 27.5% 27.4% 59.0% 60.1% 61.3% 63.4% 65.1% 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 36.0% 60% 50% 40% 30% 54.0% 20% 10% 0% 2018Q1 资料来源：Trustdata，方正证券研究所

53. 如何理解外卖行业？替代和重构替代（在家买菜做饭的替代品 VS 去餐馆的替代品）和重构（一元生活服务经济体 VS 二元生活服务经济体）。外卖行业用互联网工具来提升商业价值，但是商业逻辑的底层还是传统产业。当前市场分析餐饮新零售业态的变迁影响因素，更多是从社会发展、居民收入等客观因素出发分析的，对于业态变迁过程中的企业自主选择的驱动因素关注较少。我们认为，流量是驱动业态变迁的主要内部因素。只有顾客的数量持续增长，销售数量与金额才会持续上升，通过规模效应减少房租等固定成本率，获得更高的利润。所以，在前餐饮时代，店铺位置~人流量，店家愿意支付更高的租金溢价。但在外卖掀起的后餐饮时代，流量来源从单一的线下商铺引流，到线上线下双向导流（盒马门店的核心是向线上引流，即基于实体门店的电商公司；永辉的核心是线上向线下引流，实体门店+APP，即全渠道销售），实质上是门“去桌椅板凳”的生意，支付的平台佣金实质上是对线下流量的补偿。商家可以通过“差一点的位置”、“小一点的店面”实现降租金成本的目的。此外，外卖的出现，让传统实体线下门店看到线上导入带来的大幅流量增量，对营收增长空间和拓宽销售渠道都有很大帮助。供给端：推动供给侧数字化升级；需求端：细分场景催生出新的消费增长点。 2017年部分餐饮上市公司成本拆分 45% 40.5% 40% 37.3% 零售业的固定资产占比-线上交易占比矩阵分析 35.6% 35% 30% 24.8% 25% 16.4% 20% 12.0% 15% 10% 5% 0% 3.9% 29.3% 海底捞 9.0% 22.7% 25.3% 27.6% 呷哺呷哺味千唐宫原材料&消耗品成本人工成本租金成本资料来源：Wind、海底捞招股说明书、永辉超市年报、2018年阿里巴巴投资者大会、搜狐科技、方正证券研究所

54. 外卖在革谁的命？在家买菜做饭的替代品 VS 去餐馆的替代品一个产业里第一竞争要素是什么？是替代企业的竞争，不是跟直接竞争对手的竞争，是替代整个方案的竞争关系。跟踪指标：年均交易笔数&客单价如果交易频次增加，客单价变化不大（不是报复消费），交叉验证盒马和永辉超市，外卖实质上是作为买菜到家的替代。外卖革命对美团的影响：如果外卖是作为在家买菜做饭的替代品的话，可以看到一万亿人民币市值，如果是去餐馆的替代品的话，结论转中性。交易用户人均每年交易笔数 30 50% 45.7% 27.4 25 23.8 20 18.8 15 10 30% 25% 20% 12.9 15.1% 15% 10.4 10% 5 0 40% 35% 26.6% 24.0% 45% 5% 2015 2016 2017 交易用户人均每年交易笔数资料来源：公司公告，方正证券研究所 2018 2019 yoy 0% 50 2015-2019年餐饮外卖平均交易额（元/次）元 45 44.2 45.0 2018 2019 41.8 40 37.0 35 30 25 24.4 20 15 2015 2016 2017

55. 美团VS饿了么，怎么看？美团外卖优势主要在于商家链接及强大的地推团队，饿了么优势主要在于阿里生态体系。美团VS饿了么，美团占优，原因如下：（1）外卖行业的格局虹吸效应明显，易守难攻。商户端：美团商家更多，粘性更强。美团商家DAU是饿了么一倍（100w VS 50w），粘性强（66.3% VS 57.1%，粘性= 月均DAU/MAU )，渗透超过一倍（52% VS 25%）；配送端：美团配送效率更高，速率更快。外卖骑手日均服务用户数（29位 VS 18位），美团的日配送3000W单 VS 饿了么蜂鸟+点我达日配送1000W单；用户端：美团市场份额&流量占优，抢滩下沉市场。流量方面，美团App+点评+美团外卖 3.5亿MAU+11亿MAU的微信两个二级入口加持 VS 饿了么+口碑 1亿MAU+支付宝7亿MAU一个二级入口的加持+tob二级入口的加持，下沉市场美团份额超过75%。美团外卖的商户并不会流到饿了么上，原因就是阿里的优势在于支付宝到店的议价，使得商户一般选择双平台，但桌椅板凳都撤了以后很难体现阿里的议价能力。（2）阿里旗下的口碑面临短板。相比美团旗下的点评（截至2018年4月30日，美团平台UGC数据库中包含约46亿条用户评论，2019年底为77亿条，向消费者提供详细的在线POI，帮助他们做出知情消费决策），阿里旗下的饿了么-口碑UGC没有，商家不全，又不像拼多多那样可以农村包围城市，阿里体系出来的，注定了走一线开始下沉的补贴牌策略。随着一二线外卖市场的逐渐饱和，美团和饿了么都不约而同选择市场下沉。这也使得美团在早期实行的“农村包围城市”、“底线粮仓补给核心城市” 等策略在低线城市得到了很好的发挥。（3）阿里-饿了么协同效应待验证。阿里这一年本地生活一直在重组，生态协同效应有待验证。 2019年6月主流外卖平台城市用户等级分布饿了么星选 34.5% 饿了么 60% 2019年6月主流外卖商家线上渗透率情况 52% 35.2% 16.3% 53.2% 美团外卖商家 52.75% 50% 30.3% 40% 30.5% 30% 美团外卖移动互联网用户 17.1% 46.6% 11.6% 0% 36.3% 36.2% 20% 一线城市 60% 二线城市 80% 三线及以下城市资料来源：Trustdata，方正证券研究所 (所列数据为2019年6月数据） 25% 20% 重合商家 31.67% 10% 52.2% 40% 2019年6月美团外卖商家与饿了么商家占比 100% 0% 美团外卖商家饿了么商家饿了么商家 15.68%

56. 美团的配送方式：1P（供应商）和3P（第三方）美团外卖的业务分为1P（供应商）和3P（第三方）模式，1P包括独家专送、双平台专送、平台快送；3P包括众包（美团也提供众包平台的选项）和自配送。独家专送（1P）双平台专送（1P) 平台快送（1P）众包（1P+3P) 自配送（3P） 10%~18% 15%~23% 10%~18% 5%~7% 4%~7% 比专送低1·2元按距离商家自定 5公里 5公里不限 24小时 24小时 24小时平台提点（即：佣金）配送服务费配送范围各商家相差较大，与地域有很大关系 3公里 3公里配送时间美团：早6晚12；饿了么：早10晚9 有无加权有排名加权无排名加权美团配送（1P) 美团专送美团快送美团众包配送范围3公里为主 | 全职配送范围最大5公里左右 | 兼职配送范围最大5公里左右 | 兼职优点：配送人员正规化，保障一定的接单率，配送速优点：相对来说比专送配送范围大且成本低于专送，特别优点：相对专送配送范围相对大，成本较度最快是针对用户端收费低于专送1-2元低缺点：成本稍高，配送时间和区域有限制缺点：由于配送范围扩大，配送速度要慢于专送缺点：配送速度和配送人员整体服务要慢于专送、快送收费模式：商家提成＋顾客配送费收费模式：商家提成＋顾客配送费收费模式：保持按照距离收费资料来源：外卖第一课，美团官网，方正证券研究所

57. 美团佣金，怎么看？美团运营分为自营和代理模式（一二线多自营、三四线多代理，代理商需要中间分成，会降低美团终端收入），运送分为1P和3P模式。在1P情况下，实际佣金和配送费都计入收入，3P情况下，平台只计入佣金（配送由第三方承担）。即：商户承担全部的实际佣金部分（10个点左右）服务费。经测算，外卖骑手单票配送成本6.84元/单，抽样调查，用户支付配送费4.3元，骑手配送的溢价部分（2.54元）由商户支出，按照配送服务费的对应比例，6.84~15%， 2.54~5.57%。商家的平均take rate为14.6%。平台使用费实际佣金 = = 资费占比 1%~2% 8% 2%~8% 12% 11%~18% 80% ＋技术服务费资费组成收费标准＋配送服务费（商家）配送服务费 = ＋配送服务费（用户）资料来源：半佛仙人，美团官网，公司财报，方正证券研究所

58. 从丰巢看无接触式配送是否可持续？无接触配送提高外卖小哥的运送能力，但其中还涉及外卖盗拿的赔付率和建立类似丰巢的快递柜的成本。快递柜是无接触配送最后形态（道理如下：如果只是单纯将外卖放置于某处①那早之前就可推行，不会等到疫情时才被推广；②点外卖原因之一就是图方便，这样做会伤害用户体验；③遗失和错拿造成的资源损耗成本，与效率提升效益是否能够相抵？）将无接触式外卖与快递柜进行类比，截至2019年底，快递柜这个行业大概有40万组柜子，丰巢和中邮速递易分别有18万和9.4万，2019年丰巢亏了7.8亿，速递易亏了 5.17亿。现在两者的市场份额近70%，寻找盈利模式（向用户收费）遭到了用户抵制。在资本难以维继的情况下，用储物费的方式去向用户收取费用。从这可以看出两层逻辑： ①这样的变现方式，用户是会选择默认还是拒绝。从近来用户VS丰巢争端可以看出，用户对于这样的变现模式处拒绝态度。 ②因为空箱流转的问题，空箱流转并站不住脚，快递公司派送一般都是固定的时间段去进行配送，除非遇到大促，丰巢箱的流转会比较紧张。日常有蜂站，菜鸟及周边便利店去做去化，流转性大概率不会有什么问题。现阶段配送平均时间29分钟，无接触外卖省去交易摩擦时间，估算每单省1~3分钟，取2min的平均值，每单外卖时间效率提升6.9%。美团现在的会员费就已经是丰巢的三倍水平（很难对用户进行提价）。那就看空箱流转速度和内部转移支付能不能解决掉成本端？我的判断是不能 40 38 2016-2019H1外卖平均配送时间 34 35 31 30 29 25 20 15 10 5 0 2016 资料来源：Trustdata，远川研究，方正证券研究所 2017 2018 2019H1

59. 到店、酒店及旅游 1

60. 超级应用时代促进OTA平台精细化运营，在线旅游增速放缓步入成熟期 60000 亿元国内旅游总花费（左轴）在线旅游市场规模（左轴）国内旅游总花费同比增长率（右轴） 1994-2003 个人PC时代 2004-2013 手机时代在线旅游市场规模同比增长（右轴） 60% 2014-2020 超级应用时代 53.64% 50% 50000 在线旅游市场恢复活力，增长强劲移动互联网发展 2010年 2009年 2004年经济危机后，国家为复苏旅游业提出国民旅游休闲计划，全国各地推出旅游消费券；日韩及中国台湾等地解除多项限制；多国货币贬值，出国旅行人数增加；上海世博会开幕，日均参观人数超过37万人次； 2014年前后中国进入超级应用时代 2014年在线旅游大爆发，旅游行业更新换代，智慧旅游成为新潮，移动端蚕食旅行社市场份额； 2014-15在线旅游市场规模增长率达42.7%； 40% 签证政策放宽，出境游热度高涨 40000 1995-2002 萌芽时期 1999年 1995年 30000 2003-2008 起步时期 2002年携程旅行网上线运作同程B2B旅游艺龙网成立交易平台成立艺龙成立在线旅游发展 2003年携程上市艺龙上市 2005年去哪儿网成立 2009-2017 高速增长期 28.59% 2006年马蜂窝成立途牛成立 2014年途牛上市；飞猪成立 2018后成熟时期 30% 2015年美团旅行成立 25.08% 2017年 20% 同程艺龙合并 20000 10% OTA 代理 OTP 平台 OTS 服务 OTC 内容 10000 7,384.10 0% OTA角色变迁 0 -10% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资料来源：Wind，中国统计年鉴，Mob研究院，方正证券研究所 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

61. 总体存量市场—从有到优在线旅游占旅游市场规模的1/3，在线预订用户规模及使用率趋于稳定，未来面临存量市场竞争，从有到优 2016年6月-2019年6月在线旅行预订用户规模及使用率趋于稳定用户规模（亿人） 66.9% 3.76 使用率 3.93 4.10 4.18 3.34 2.99 2.64 33.1% 37.1% 资料来源：MobTech，极数，方正证券研究所 40.9% 44.4% 48.7% 49.0% 49.5% 48.9%

62. 分部增量市场—从无到有在线旅行用户规模和交易额均逐年增长，增速趋于稳定一二线城市OTA用户规模稳定，低线城市的OTA平台用户较少，未来OTA平台将在提高服务质量留住存量用户的同时深耕下沉市场、挖掘更多可能性。 2018VS2019年OTA用户区域分布：下沉市场成为新蓝海 2010-2018年OTA市场交易额逐年递增，同比增幅放缓 80.0% YoY（%） GMV（亿元） 14000 0.6 70.0% 12000 0.5 60.0% 10000 0.4 8000 0.3 6000 0.2 4000 2019.6 40.0% 2018.6 30.0% 20.0% 0.1 10.0% 2000 0 50.0% 2010 2011 2012 2013 资料来源：MobTech，极数，方正证券研究所 2014 2015 2016 2017 2018 0 0.0% 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市

63. 在线旅游产业链当前在线旅游产业链分布：旅游资源要素提供方分销渠道媒体、广告营销供应商 B2B分销商 B2C分销商内容平台住宿传统旅行社 OTA UGC 酒店、短租、民宿等交通飞机、火车、汽车、船等门票媒体新型旅游资源整合分销商景点、戏剧等其他搜索引擎签证、用车、WiFi等比价/电商/.. 消费者资料来源：易观千帆，36氪，方正证券研究所

64. OTA盈利模式 OTA盈利模式：代理模式+批发模式+广告模式 Booking主力欧洲市场，休闲度假需求为主，市场相对分散，更注重住宿品类（收入占比超过80%），代理为主。 Expedia主力美国市场，商旅需求为主，市场相对集中，不只有住宿还有交通等（住宿占比约70%），批发为主。 ①用户直接从供应商或B2B处购买旅游要素； ②代理：用户在OTA平台下单由供应商直接提供的要素，供应商付给OTA销售产品的佣金； ③批发：用户在OTA平台下单从B2B平台处低价批发来的产品，OTA从高定价中获取差额收益 OTA所在位置的前后利益链条：三条路径 ③ $ 内容平台刺激需求用户 ① $ ②佣金供应商 ② $ OTA ② $ ③ $ 资料来源：易观千帆，36氪，方正证券研究所 ③ $ B2B

65. OTA市场竞争格局—高度集中、一超多强 2019上半年OTA市场交易额超7000亿，其中头部的五家机构（携程、去哪儿、飞猪、同程艺龙、美团旅行）市场份额总和占91.7%，其他平台占8.3%，行业高度集中，形成一超多强的竞争格局 OTA市场份额 BCG矩阵其他, 8.30% 销售增长率美团, 5.50% 高同程艺龙, 12.10% 美团旅行携程+去哪儿携程+去哪儿, 55.70% 同程艺龙飞猪, 18.40% 飞猪相对市场占有率低低资料来源：Fastdata，Wind，方正证券研究所高

66. OTA市场竞争格局—互联网巨头助力马太效应互联网巨头流量赋能投资并购事件事件性质 QQ+微信小程序/九宫格并购持股22.93% 持股7.09% 携程系腾讯系阿里系 2 0 08 ：收购如家酒店连锁公司 1 0 .1 7% 股权 20 11 ：收购同程网 30 % 、艺龙 24 % 、旅人网股权 20 12 ：传言收购 TripAdvisor部分股权 2 0 09 ：收购易游网股权 20 14 ：收购大众点评 20 % 股份 20 16 ：收购神州专车 9.8% 股权 2 0 12 / 2 01 3 / 20 1 4 / 20 1 5 / 20 1 7 ：投资途家网 20 11 ：投资艺龙 B轮 20 11 ：阿里资本投资新美大 2 0 13 ：投资易到用车 C 轮 20 14 ：投资我趣旅行 B轮、同程网C轮 20 13 ：穷游网 2 0 14 ：投资华远国旅 20 15 ：投资同程网 D 轮 20 13 ：投资在路上 A+轮 2 0 18 ：投资有家民宿天使轮 +战略投资、美味不用等 20 16 ：投资新美大 E 轮 20 14 ：百程旅游 2 0 19 ：同程艺龙战略投资 OYU我寓 20 17 ：投资同程控股 A轮、新美大（美团点评）F轮 2 0 10 ：收购首旅建国酒店管理有限公司 15 % 股份、汉庭酒店近 8 % 股份、中国古镇网 1 0 0% 股权 2 0 11 ：收购久久票务网股权 2 0 12 ：收购永安旅游 1 0 % 股权内部孵化 2 0 14 ：收购途风旅游、开元旅游、去哪儿 1 0 0% 、途牛与同城部分、世纪明德股权持股26.98% 2 0 15 ：收购艺龙 3 7 .6 % 股份、去哪儿网 45 % 股权持股17.87% 搜索点击转化淘宝首页tab导流、打通会员体系投资 20 19 ：投资蚂蜂窝资料来源：极数，Wind，方正证券研究所

67. 细分市场—在线交通高频率在线交通市场发展较成熟，行业渗透率高。在线交通为标品市场，主要包括机票、火车高铁票、汽车票、船票等标准化产品。其中，机票占在线交通市场的88.5%，在线机票渗透率达68.1%，市场发展相对成熟。在线交通市场的主要代理销售平台包括携程、去哪儿、飞猪和同程艺龙。在线交通于携程~大众点评于美团，作为高频打低频的入口。亿元 2013-2020中国在线交通市场交易额及预测 12093 2017机票占在线交通市场 88.5% 13572 10321 8303 6442 2193 3068 2017在线机票渗透率 68.1% 2018机票在线化率 83.1% 4508 2019年中国在线机票预订平台实力矩阵 2013 亿元 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2013-2020中国OTA交通票务市场交易额及预测 GMV 高 7607 8472 携程 6485 5139 去哪儿 3921 1333 1874 2709 飞猪同程艺龙低 2013 2014 2015 2016 资料来源：同程艺龙招股说明书，易观，方正证券研究所 2017 2018E 2019E 2020E 低产品创新能力高

68. 细分市场—在线住宿预订高毛利市场发展快，行业集中度高。在线住宿市场份额，携程系、美团点评、飞猪三家占90.53%，其中携程系（携程+去哪儿+同程艺龙）总市场份额达67.55%，美团点评占 15.75%，飞猪占7.23%。同时，2013-2018年在线住宿行业渗透率不断提高，但相比机票火车票仍然较低，市场空间广阔。整个在线住宿预订市场集中度很高，头部5家公司占据市场90%+。 2019Q2中国在线住宿预订市场份额携程 7.23% 9.47% 2 019H1中国在线住宿预订市场集中度 9% 7% 美团点评 8.93% CR5（携程+去哪儿+美团点评 +飞猪+同程艺龙）去哪儿 47.03% 11.59% 外：交易额口径同程艺龙其他内：间夜量口径飞猪其他 15.75% 93% 91% 2013-2020年中国在线住宿预订行业在线渗透率（间夜量口径） 23.10% 11.50% 2013 28.50% 32.50% 36.80% 40.40% 42.50% 携程系：携程+去哪儿+同程艺龙交易额口径市场集中度 = 63.8% 间夜量口径市场集中度 = 47.5% 15.60% 2014 资料来源：易观千帆，艾瑞，方正证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

69. OTA战略下沉，微信生态、外卖市场及自有酒店品牌助力渗透下沉市场 ACTIONS o 与OYO深度合作 o 旗下OYU开拓低线城市市场 o 旗下三家品牌门店覆盖200+ 地级市、400+县域城市 o 与微信平台开展全生态合作 o 低星酒店间夜量持续加强促销 FACTS l OYO覆盖全国320+城市，上线酒店约一万家，客房数45万间 l 携程线下店到店转化率达 40%+，19Q1达三位数同比增长；19携程品牌门店达3000家，其中660家覆盖县/县级市 l 19Q1低星酒店间夜量同比增幅 60%+ 资料来源：方正证券研究所 o 拼团及低价商品吸引下沉用户 o 19推进门市网络建设，持续拓展二三线城市 l 截至19Q2期末，非一线城市用户占总注册用户比例约86%， Q2期间约62%新付费微信用户来自三线及以下城市 l 公司非一线城市渗透率20% o 主打低线城市、低星酒店、新生代用户 o 与尚美集团深度合作 o 与OYO深度合作 o 发展自有低星酒店品牌“轻住 ”，瞄准低端市场 o 加快线下实体门店建设 o 本地生活服务流量优势，促进高频转低频消费 l 线下门店1000+ l OYO覆盖全国320+城市，上线酒店约一万家，客房数45万间 l 外卖市场下沉促进用户下沉

70. 从美团酒店业务复盘推演未来竞争格局上线榛果民宿酒店团购业务美团以团购切入酒店在线分销市场，在经济连锁酒店、小时房、客栈领域扩展，后期全面向酒店预订转型 2012 成立酒店事业部分为住宿、境内度假、境外度假和大交通4个事业部；和携程错位竞争，发展中低线城市和中低端酒店 2014 全力发展高星酒店高星争夺，低端防守 2016 榛果民宿后改名为美团民宿。美团旅行平台高星酒店覆盖达15000万家，覆盖率达92%，美团高星酒店和非高星的比例在1:9 2017 酒店+X战略助力高星酒店实现餐饮“深度线上化” 2019 （1）同质化竞争，结局必然是价格战。（2）增量市场：从在线酒店预订业务本身这条赛道来说，虽然竞争激烈，但远没有饱和，目前还处于增量市场时代。（3）国内市场：2019年美团在线酒店预订量超五成（50.9% VS 携程系32.5%），间夜量近五成（48.7% VS 携程系34.3%），低星酒旅，就间夜量数据而言美团已占优，美团拥有很强的地推优势，优势会持续扩大；高星酒旅，酒店业关于高星场景有两个，一个是商务场景，一个是休闲旅游场景。携程最早进入这一领域，以商旅为切入点，拿下不少高星酒店资源，在高端商务酒店和1亿商旅人群心智占据有很强的控制力，美团不一定先要抢夺或者是抢占商旅市场，而是去满足新一代用户成长之后的休闲旅游的需求。（4）国际市场：携程已将海外布局作为战略重心（2019年携程集团海外用户规模超过1亿，产品覆盖全球200多个国家和地区，国际业务收入占集团总收入的35.0%以上），美团海外布局暂时欠缺。截至2018年9月30日携程的GMV已首次超越Expedia，排名全球OTA行业首位，有龙头优势和网络效应。资料来源：美团官网，携程公告，方正证券研究所

71. 美团酒店用户到底来源于哪里？美团酒店破局点在于结构性成本优势，在一张电影票、一份盒饭或外卖套餐上便宜20块钱就能获客，与此同时，阿里携程获客成本则高达155/200元人民币。“不管用户买的外卖还是餐饮，还是买电影票，都是生活消费，都会发生信息流和现金流的交易，做酒店也是一样”（郭庆），这些都是品类的外延，而不是场景的外延，这降低了用户从外卖、团购等平台流向酒店消费的难度。美团拿下的酒店大部分单间夜在150元左右，酒店订单90% 用户来源于外卖，和外卖用户重叠性巨大（数据来源：美团2018年业绩会）。美团酒店未来发展：CD模式(Cross & Direct)，C是开源(Cross)，帮助酒店商家带来更多本异地的客人、实现多品类的交叉销售，提升整体收益；D是节流(Direct)，可以让酒店商家以成本更低、效率更高的方式获客。美团点评平台 6亿购买用户 15%左右转化率酒店用户不到1亿用户将近百分之十几的转化率高星消费用户资料来源：郭庆，洲际酒店集团与美团点评分销合作协议签署仪式，方正证券研究所（注：图表数据为2016年底数据）一千万+用户

72. 新业务及其他 1

73. 我们如何理解新业务？互联网其实在做跨时空的价值交换，一边把流量拉过来，另一边把流量进行变现。美团从本质上是属于流量消耗型的商业模式，需要不断寻找低成本的新增流量对核心变现业务形成支持，出行业务能够为公司提供内生性的流量支持，从而进一步完善本地生活服务生态。 B2B快驴业务（继续投入），加强供应链管理，进一步丰富实际应用、优化产品组合和运营流程。餐厅管理系统（2020年工作重点），继续推进这些项目，更好满足更多优质商户的需求并促进其扩大业务规模。共享单车（2020年成为CAPEX投入的重点领域）将完成旧车替换。共享出行是一个更高频的场景，触达到更多的消费者，可以用来提升交易频率和用户粘性，而且这些用户身上存在很大交叉购买的潜力，与平台其他业务能产生正协同效应。在疫情期间，在线零售模式有两类业务得以高速发展，一个是自营的美团买菜（北上深），单仓库平均出货量在上升；另一业务是美团闪购（有部分订单是非常规的，在疫情褪去之后可能并不会持续），但疫情期间闪购业务的高速增长表明在线零售业务模式的可行性。流量导入关系沉淀价值变现阿里平均获客成本快速提升 600 526 元/人 500 390 400 279 300 200 155 90 100 0 FY2015 FY2016 资料来源：阿里年报，方正证券研究所（注：获客成本按新增获客费用除以新增活跃买家数计算） FY2017 FY2018 FY2019

74. 美团财务分析 1

75. 美团经营现状的讨论收入端餐饮外卖：目前第一大业务，2019年营收占比56%，完成87.2亿笔交易，AOV 45元，提供订餐及配送服务。由于自建外卖配送体系，经营杠杆和固定投入比较高，受益于规模效益，毛利率由17年8.1%增至19年18.7%，贡献三成利润。到店、酒店及旅游：2019年实现营收223亿元，低经营杠杆、高毛利，两成收入贡献了六成毛利，提供销售代金券、优惠券、订票及预订服务。其中，到店主要为公司传统业务，发展相对稳定，与口碑两强争霸；酒店业务快速发展， 2019年美团在线酒店预订量超五成（50.9% VS 携程系32.5%），间夜量近五成（48.7% VS 携程系34.3%）。新业务及其他：2019年实现营收204亿元，同比增长81%，主要包括B2B餐饮供应链、小额贷款业务、网约车服务、美团闪购等业务，营收占比21%，毛利率11.5%（高波动），目前对整体经营情况影响不大。但这些有潜力的新业务与目前主要业务结合，可能带来乘数效应和新的盈利增长点。其中共享单车业务，2018年4月以155.63亿人民币（现金94.44亿+优先股 58.88亿+期权2.32亿）收购摩拜，摩拜总资产（商誉128.21亿+净资产27.43 亿）其中资产（设备资产53.49亿+现金16.06亿+无形资产35.78亿）负债（用户押金81.25亿+交易用户预付款4.98亿+贸易应付款4.15亿+借款3.90亿+其他）。大部分单车的使用期限于2019年Q3已到期，逐步用新的美团单车替换（颜色改变&美团APP解锁），未来通过改善经营，还有一定的提升空间。资料来源：公司公告，方正证券研究所成本端从总体结构而言，美团的成本主要来自于餐饮外卖业务（成本占比68%）从成本明细而言，外卖骑手成本为最大单一成本（占总销售成本的62.9%）三费中，销售及营销开支最大，其中用户奖励（29.1%）、雇员福利（63.3%）、推广费用（7.6%），借力于网络效应和规模效应虽然这部分总额提升，但在总营收的占比迅速下降。研发开支方面，美团将产品和软件开发的成本进行费用化，主要构成为研发人员的工资，2017-2019年研发开支分别为36.5亿、 70.7亿、84.5亿，提升主要是由于研发人员数目增加，但费用率有所下降（10.7%-8.7%）。一方面是由于外卖平台的高技术驱动属性（配送路线优化、效率提升需要支持），另一方面新业务探索（ERP系统开发、供应链、支付系统等需要研发投入）。成本方面，高运营杠杆的外卖业务占了绝大部分，销售费用率&研发费用率的规模边际效应明显。

76. 业绩拆解：外卖基本盘，到店酒旅现金牛亿人民币 2019年各项业务毛利拆解 7% 32% 21% 内圈： 2019年各项分业务收入贡献外圈： 2019年各项分业务利润贡献 56% 23% 61% 餐饮外卖资料来源：公司公告，方正证券研究所到店、酒店及旅游新业务及其他

77. 经营数据：关键跟踪指标，商家连接率是关键 500 交易用户数 25.7% 400 451 400 19.7% 300 200 29.2% 310 12.5% 206 2016 2017 交易用户数目（百万） 2019 45.7% 25 27.4 23.8 20 15 10 2018 yoy 交易用户人均每年交易笔数 30 24.0% 18.8 26.6% 7000 10% 7.0 45% 6.0 35% 5.0 30% 4.0 12.9 15.1% 15% 10.4 10% 5% 2015 2016 2017 交易用户人均每年交易笔数资料来源：公司公告，方正证券研究所 2018 2019 yoy 0% 1.0 0.0 32.3% 10% 1611 2015 2016 30% 20% 2366 2017 交易金額(亿元) 2018 yoy 2019 50.0% 46.7% 0% 60% 活跃商家数 50% 6.2 5.8 40% 4.4 3.0 2.0 40% 3572 2000 50% 50% 6821 5156 3000 0 20% 44.3% 4000 0% 60% 51.0% 46.9% 5000 1000 40% 交易金额 6000 5% 25% 5 0 25% 15% 259 2015 8000 20% 100 0 30% 31.8% 30% 3.0 20% 2.0 6.9% 2015 2016 2017 活跃商家数目（百万） 2018 yoy 2019 10% 0%

78. 主要财务比率：规模效应、业务聚焦，带来财务指标优化提升变现率（%） 14.3 毛利率（%） 69.2 12.6 9.5 45.7 36.0 33.1 5.5 23.2 3.0 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 销售及营销开支/收入（%） 177.7 2018 2019 经调整EBITDA比率（%） 7.4 2015 2016 (38.5) 64.2 32.2 24.3 19.3 (141.7) 2015 2017 2016 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 2018 2019 (7.9) 2017 (7.3) 2018 2019

79. 分业务：餐饮外卖收入第一大，酒旅毛利第一大，佣金第一大，广告增量大 2015-2019年收入分拆—按业务分类亿元 2015-2019年收入贡献—按业务分类 0.7 112.4 20.4 0.7 37.7 70.2 1.7 53.0 2015 108.5 381.4 210.3 2016 餐饮外卖 2017 到店、酒店及旅游 37.7 158.4 222.8 17.0 52.7 102.3 2017 2018 2019 548.4 2019 (4.1) 2015 2016 餐饮外卖 2015-2019收入分拆—按类型亿元 204.1 108.5 70.2 (2.2) 2018 新业务及其他 112.4 222.8 158.4 6.7 20.4 6.7 204.1 到店、酒店及旅游 2015-2019收入贡献—按类型 0.4 2.9 12.2 3.8 24.6 47.0 102.3 280.1 161.6 88.2 2.9 0.4 24.6 3.8 12.2 47.0 新业务及其他 158.4 93.9 36.0 655.3 88.2 161.6 93.9 158.4 470.1 655.3 470.1 280.1 102.3 36.0 2015 佣金 2016 在线营销服务资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 2018 其他服务及销售（包括利息收入） 2019 2015 佣金 2016 在线营销服务 2017 2018 其他服务及销售（包括利息收入） 2019

80. 餐饮外卖：高增长，毛利率稳步提升 600 2015-2019年餐饮外卖收入数据亿元 62.0% 58.5% 500 548.4 60% 50% 381.4 300 200 100 0 53.0 2015 2016 2017 收入占比 2018 2019 30% 200 0% 3000% 2500% 2000% 496.5 357.2 100 0 1.7 2015 佣金 34.9% 100 31.7% 40% 30% -7.8% (2.2) 2015 -6.8% (4.1) 2016 资料来源：公司公告，方正证券研究所 10% 5% 17.0 0% 2017 毛利 2015 15% 52.7 20 2018 占比 2019 0% yoy 2019 -5% -10% 13.8% 18.7% -7.7% 20% 13.9% 40 2018 其他服务及销售（包括利息收入） 8.1% 35% 25% 60 在线营销服务 2017 2015-2019年餐饮外卖毛利率 102.3 80 500% 52.1 2016 1500% 1000% 202.8 2015-2019年餐饮外卖毛利数据 120 3500% 400 300 10% 2015-2019年餐饮外卖收入明细亿元 500 40% 20% 210.3 4.3% 1.7 亿元 (20) 70% 40.8% 400 0 600 56.2% -123.7% 2016 2017 2018 2019

81. 餐饮外卖：交易总金额受交易笔数和平均交易额共同推动（量先行） 450 十亿元 400 2015-2019年餐饮外卖交易金额 392.7 80 282.8 300 60 40 150 100 30 CAGR 124% 58.7 20 15.6 50 0 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2015-2019年餐饮外卖平均交易额（元/次）元 41.8 45 44.2 45.0 CAGR 92% 15.9 6.4 2015 2016 2017 2018 2015-2019年餐饮外卖变现率（%） 16% 13.5% 14% 2019 14.0% 12.3% 12% 37.0 40 9.0% 10% 35 8% 6% 24.4 4% 20 15 40.9 50 171.1 200 25 87.2 63.9 70 250 30 2015-2019年餐饮外卖交易笔数亿笔 90 350 50 100 2% 2015 2016 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 2018 2019 0% 1.1% 2015 2016 2017 2018 2019

82. 餐饮外卖：收入成本分析利润↑=收入↑-销售成本↓ 收入增加来源于 ①交易金额增加（交易笔数*订单金额=用户数*购买频率*订单金额）目前的主要驱动力是交易笔数 ②变现率上升销售成本降低来源于 ①外卖网络规模聚合效应 ②无接触配送带来的效率提升配送骑手为配送合作商的全职雇工或合同工（美团并未与配送骑手订立雇佣协议，配送骑手并非美团雇员）（万人） 2015Q4 2016Q4 2017Q4 日均活跃配送骑手 1.4 17.2 53.1 2015-2019年骑手成本数据 158.4% 100 90 2016-2019年餐饮外卖交易笔数亿笔 158.0% 80 87.1% 54.0% 39.5% 80.0% 46.8% 140% 120% 60 74.8% 42.1% 6.9% 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮外卖骑手成本在总收入中的占比餐饮外卖骑手成本在餐饮外卖收入中的占比资料来源：公司公告，方正证券研究所 160% 63.9 70 96.9% 180% 87.2 50 100% 40.9 80% 40 30 20 60% 56.3% 15.9 36.4% 20% 10 0 40% 2016 2017 2018 餐飲外賣交易筆數(亿) yoy 2019 0%

83. 到店、酒店及旅游：高毛利，高增长 250 亿元 93.9% 2015-2019年到店、酒店及旅游收入数据 200 70% 60% 108.5 100 70.2 250 32.0% 24.3% 22.8% 40% 2015 亿元 250 2016 2017 收入 2018 占比 100 100.0% 93.3% 50 0 197.5 61.1% 21.1 3.5 34.3 48.7 2015 佣金 2016 在线营销服务 90.4 30.3 2017 2018 2019 其他服务及销售（包括利息收入） 88.3% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 毛利占比 2018 0% yoy 89.0% 88.6% 2018 2019 84.6% 80% 80.4% 20% 2016 20% 10% 100% 40% 59.4 2015 71.4 30% 116.8 60% 95.8 100 40% 2015-2019年到店、酒店及旅游毛利率 78.4% 141.0 50% 36.5 120% 150 0 2019 0% 60% 67.3 2015-2019年到店、酒店及旅游毛利数据 109.1% 200 50 70% 105.2 150 10% 0 80% 200 30% 20% 90% 2015-2019年到店、酒店及旅游收入明细亿元 50% 37.7 50 100% 90% 80% 158.4 54.0% 150 222.8 2019 0% 2015 2016 2017

84. 到店、酒店及旅游：总交易额受平均交易额驱动（价驱动） 2015-2019年到店、酒店及旅游交易金额 250 十亿元 200 157.4 158.1 6% 0 2015 亿笔 2016 2017 2018 113.4 109.4 13 98.8 13 12.9 14.4 2015 2016 交易笔数（亿笔）资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 2019 14 12 2% 2015-2017年到店、酒店及旅游交易笔数&平均交易金额 14 13.9 2017 平均交易金额（人民币） 4.4% 3.8% 4% CAGR 15% 50 15 6.9% 8% 100 10.0% 9.0% 10% 176.8 127.5 150 2015-2019年到店、酒店及旅游变现率（%） 12% 222.1 元 115 5 2015 亿 2016 61.0% 2017 2018 2019 2015-2019年国内酒店间夜量 70% 55.3% 110 4 105 3 100 2 95 1 90 0 60% 38.5% 38.2% 50% 40% 30% 20% 0.8 1.3 2.1 2015 2016 2017 國內酒店間夜量（亿） 2.8 2018 yoy 3.9 2019 10% 0%

85. 新业务及其他：总体趋势向上，受收购摩拜非经常性损益影响高波动 2015-2019年新业务及其他收入数据 250 亿元 200 17.2% 20.9% 204.1 25% 2015-2019年新业务及其他收入明细亿元 20% 150 15% 100 10% 159.9 50 112.4 6.0% 5.1% 1.8% 0.7 0 6.7 2015 20.4 2016 2017 新业务及其他 30 (20) (30) -1.3% (0.4) 2015 4.1 2016 9.4 2017 2015 7.2% 10% 80% 5% 60% 0% 2018 2018年4月以155.63亿人民币（现金94.44亿+优先股58.88亿 +期权2.32亿）收购摩拜 (40) 2019 -5% -10% 新业务及其他占比 11.1 2.7 3.4 1.5 5.9 2016 2017 在线营销服务 86.7 3.2 22.5 2018 2.2 42.0 2019 其他服务及销售（包括利息收入） 2015-2019年新业务及其他毛利率 61.1% 46.0% 11.5% 20% 0% -20% -20% -30% 2.5 40% -15% -25% -28.2% (42.6) (50) 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 0.3 0.0 佣金 23.4 7.7% 6.9% 10 (10) 2019 0.4 占比 2015-2019年新业务及其他毛利数据亿元 20 0 2018 5% -40% -60% 2015 2016 2017 2018 -37.9% -53.0% 2019

86. 新业务及其他：总体趋势向上，受收购摩拜非经常性损益影响高波动摩拜模型分拆（人民币百万元） 2018年Q1 骑乘次数（百万） 260 每次骑乘收入（人民币） 0.56 收入 147 单车及汽车折旧 (396) 经营成本 (158) 毛（损）/利 (407) 毛（损）利率 -277% 共享单车及网约车服务收窄亏损共享单车：大部分单车使用期限于19Q3到期，逐步用新的美团单车替换余下旧单车，（采用美团黄、使用期限长、改良提升用户体验、仅通过美团APP才能解锁）网约车：2019年推出聚合模式，亏损得到改善，截至2019年底，在54个城市运营网约车服务餐饮管理系统及B2B餐饮供应链服务—投入持续驱动供给侧数字化餐饮管理系统，商家质量成为2019首要目标，优质商家数量及比例均有增加； B2B餐饮供应链服务，侧重于商家开发，产品甄选及核心能力食杂零售服务：自营模式（美团买菜）及平台模式；美团买菜，截至19年底，通过在北京、上海及深圳设立96个仓库以及武汉市设立30多个自取点以提高的仓库密度。平台模式（美团闪购）的定位是一个拥有数万个SKU的线上交易平台，该等SKU的范围涵盖满足消费者日常需求的产品到部分垂直服务类别的特色产品，如药品及鲜花。 2015-2019年新业务及其他交易金额 70 十亿元 67.3 56.0 60 25% 40 20% 20 28.0 18.0 5% 2016 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 2018 7.3% 10% CAGR 39% 2015 20.1% 15% 19.5 10 0 30.3% 30% 50 30 2015-2019年新业务及其他变现率（%） 35% 2019 0% 3.4% 0.4% 2015 2016 2017 2018 2019

87. 在线营销递延收入高增长：会员续费势头强劲在线营销商户端：点评入驻免费，商户通推广需要进行收费（推广通，跟百度竞价有点像），对商户的收费分三个部分：1、推广通（年/半年/季度预收费），分行业和地区，不同行业不同地区都不一样；2、团单提点费；3、点击推广费（基于CPC&CPS广告收入）。在线营销用户端：美团推出自己的会员体系，针对用户收取会员费用从而享有有会员权益，分为季卡和月卡，除此之外，还推出X优酷视频、X喜马拉雅、X摩拜单车联合会员增加吸引力。美团的流动递延收入分为：在线营销、与猫眼合作、摩拜月卡及其他。美团的收入计价模式是按照服务完成进行收入确认，用户的会员费、商户的推广费均包含于在线营销的递延收入中。虽然美团报表中没有单独披露商户年费和用户会员数量，但可以从在线营销的递延收入增长趋势中看出商户年费和用户会员费的增长趋势。 45 43.0 2015-2019年在线营销递延收入及yoy 亿元 40 120% 105.9% 100% 94.5% 35 28.6 30 80% 25 15 10 5 0 60% 18.9 20 51.0% 50.5% 40% 9.7 20% 4.7 2015 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2016 2017 在线营销服务 yoy 2018 2019 0%

88. 人员构成：业务拓展超六成，研发占比逾两成截至2019年12月31日，美团共有54,580名全职雇员，人均薪资33.9万元 2018年4月30日美团46662名雇员分类构成 2015-2019年雇员开支及占比 200 180 160 160% 177.5 亿元 140% 152.3 136.9% 120% 140 100% 120 100 80 60 66.4 60% 51.1% 40% 55.0 40 20 0 2015 2016 雇员福利开支资料来源：公司公告，方正证券研究所 80% 86.5 25.5% 23.3% 2017 2018 20% 18.2% 2019 雇员福利开支在总收入中的占比（%） 0%

89. 支出分析：研发支出高投入，用户激励高支出 2017-2019年研发支出占比分别为10.7%、10.8%、8.7%，用户激励占比分别为12.4%、8.3%、8.4%。 2015-2019年研发开支及占比 90 80 30.0% 30% 70.7 70 60 50 18.2% 36.5 40 30 20 23.7 10.8% 10.7% 8.7% 12.0 0 2015 2016 研发开支资料来源：公司公告，方正证券研究所 2017 2018 研发开支在收入中占比(%) 2019 120% 25% 100% 20% 80% 15% 60% 10% 5% 10 交易用户激励在总收入中的占比（%） 35% 84.5 亿元 0% 97.8% 40% 20.2% 12.4% 20% 0% 2015 2016 2017 8.3% 8.4% 2018 2019

90. 现金流分析：排除摩拜非经常性损益扰动总体趋势向上 140% 0 120% -50 2018年4月以155.63亿人民币（现金94.44亿+优先股58.88亿+期权2.32亿）收购摩拜，摩拜总资产（商誉128.21亿+净资产27.43亿）其中资产（设备资产53.49亿+现金16.06亿+无形资产35.78亿）负债（用户押金81.25亿+交易用户预付款4.98亿+贸易应付款4.15亿+借款3.90亿+其他）。大部分单车的使用期限于2019年Q3已到期，逐步用新的美团单车替换（颜色改变&美团APP解锁），未来通过改善经营，还有一定的提升空间。 100% 80% 60% (72) -100 (145) -150 (160) 40% -200 20% 0% (220) 2015 2016 2017 非流动性负债/资产资料来源：公司公告，方正证券研究所 2018 自由现金流（右轴） 2019 -250

91. 杜邦分析：资产运营优化，权益乘数下降销售成果资产运营资料来源：公司公告，方正证券研究所

92. 敏感性测算：外卖利润高弹性—20倍杠杆效应情景假设基准改善变坏 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E 2019E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 2020E 市场份额 64% 65% 66% 66% 65% 67% 67% 67% 67% 67% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 0.6 9.4 0.9 16.8 16.8 10.7 45.2 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 24.2% YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 0.02 0.11 0.04 0.62 0.54 0.35 0.41 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 2.78 18.16 6.37 26.57 29.17 26.49 88.60 市场份额 64% 65% 66% 68% 66% 70% 70% 70% 70% 70% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 2.6 11.4 11.8 28.4 26.3 19.3 85.8 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 24.2% YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 0.10 0.13 0.54 1.05 0.85 0.63 0.78 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 4.77 20.15 17.33 38.20 38.69 35.04 129.26 市场份额 64% 65% 66% 60% 64% 62% 62% 62% 62% 62% 外卖利润(亿元) (2.0) 7.7 3.1 (6.8) 2.1 (3.5) 7.5 2.9 3.2 10.1 订单数量(亿） 16.6 20.9 24.7 24.7 86.8 22.1 27.0 31.0 30.6 110.7 YOY 35.8% 34.6% 38.1% 34.5% 32.9% 29.7% 25.3% 24.2% 每单订单利润(元) (0.12) 0.37 0.13 (0.27) 0.02 (0.16) 0.28 0.09 0.10 0.09 集团利润(亿元) (11.44) 12.58 14.24 (4.55) 10.83 2.03 17.32 15.23 15.75 50.33 不考虑疫情，就基准、改善、变坏（对应外卖市占份额分别为67%、70%、62%）三种情况做敏感性测算资料来源：公司公告，方正证券研究所

93. 敏感性测算：外卖利润高弹性—20倍杠杆效应改善 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 2020E delta每单利润 0.08 0.50 0.43 0.31 0.28 0.37 delta集团利润 1.99 10.96 11.63 9.52 8.55 40.66 delta P/E （对应5868市值） 31.91 43.19 38.73 31.15 20.83 27.11 67.81 61.52 372.30 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 2020E delta每单利润 (0.40) (0.20) (0.34) (0.45) (0.25) (0.32) delta集团利润 (18.79) (4.34) (9.25) (13.94) (10.74) (38.27) delta P/E （对应5868市值） 218.70 78.35 84.61 104.97 50.36 (690.29) (43.14) (186.79) (267.94) P/E弹性变坏 P/E弹性外卖每单利润提升0.5，集团利润提升10，随着规模经济效益提升配送网络效率，成本的下降对应业绩的大幅提升资料来源：方正证券研究所

94. 估值方法讨论（1）基于P/GMV的可比公司估值同类公司：①JustEat，英国公司，在英、澳、新、西欧、巴西、墨西哥有业务，佣金收入占比87.27%，合作餐厅10w+，活跃用户2600+w，交易笔数2.21亿（2020年 02月03日退市）；②GrubHub，美国公司，在美国，英国有业务； ③DeliveryHero，德国公司，在德国、奥地利、北欧、韩国、除巴西和墨西哥之外的拉美国家有业务； ④Takeaway，荷兰公司，在荷兰、比利时、中欧、越南有业务；⑤FoodPanda，德国公司，在诸多东欧、及印度、东南亚有业务。超级平台：①阿里，平台型变现为主（作为运营商，提供服务撮合交易），以交易量为基础，给商家导流和推广，收取佣金和服务费；②京东，自营型变现为主（即是运营商，又是供应商，京东自营部分take rate高达75%）。实际上美团的收入构成更接近与阿里模式，但美用户的收入贡献能力弱于阿里（仅为阿里的20%），给予相应折价。（2）基于SOTP的分部估值外卖端：①业绩空间估值—影响因素是市占率、佣金抽成、骑手成本、用户数量、订单数量、客单价。假设增速（提升/降低），算出ebitda，peg按1.2或者1.5给估值； ②参照Yelp、JustEat、GrubHub、DeliveryHero、Takeaway、Foodpanda等公司P/S或者P/GMV估值；酒店端：参照Booking、携程进行PE估值；到店，到家，新业务（主要是共享单车)按市场空间给估值，但这块业务四处延伸又消耗了庞大现金，长出大树的可能性与庞大的现金投入相抵消，可简略给予0估值。（3）基于DCF方法估值我们采用 12%的 WACC 和2%的永续增长率受新冠疫情影响，我们估算一季度大概掉8成（市场预期掉50%），2季度乐观状态能回到同期的80%（单外卖），则2020-2022年营业收入分别为891/1257/1687亿元， Non-GAAP净利分别为-22/113/213亿元，EPS-0.38/1.94/3.65元。虽然疫情对2020年业绩产生了较大冲击，但我们看好公司长远发展和后续业绩增长。由于疫情因素导致2020年非常态，我们结合2020年和2021年盈利预测对美团进行6-12个月中长期估值。对标相应公司（外卖端-GrubHub-P/GMV，到店端-Yelp-P/S，酒店端- Booking、携程-PE，新业务-0估值），根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则餐饮外卖/到店、酒店旅游/新业务及其他合理估值分别为4628/2836/0亿元，对应美团7464亿元市值，Target Price127.5元（即：139.4港元）。公司Guidance 餐饮外卖到店、酒店及旅游共享单车服务 5年期的年度收入增長率(%) 5%-31% 13%-32% 11%-166% 毛利率 20%-27% 88%-90% 29%-49% 長期收入增長率(%) 3.0% 3.0% 3.0% 稅前貼現率(%) 28% 27% 31% 资料来源：公司公告，方正证券研究所

95. 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所价格 @276.3xP/E @258.1xP/E @239.9xP/E @221.7xP/E @203.5xP/E 12/31/2019 01/03/2020 01/07/2020 01/09/2020 01/13/2020 01/15/2020 01/17/2020 01/21/2020 01/23/2020 01/29/2020 01/31/2020 02/04/2020 02/06/2020 02/10/2020 02/12/2020 02/14/2020 02/18/2020 02/20/2020 02/24/2020 02/26/2020 02/28/2020 03/03/2020 03/05/2020 03/09/2020 03/11/2020 03/13/2020 03/17/2020 03/19/2020 03/23/2020 03/25/2020 03/27/2020 03/31/2020 04/02/2020 04/06/2020 04/08/2020 04/14/2020 04/16/2020 04/20/2020 04/22/2020 04/24/2020 04/28/2020 05/04/2020 05/06/2020 05/08/2020 美团的PE-band 120 110 100 90 80 70 60

96. 关键跟踪指标市场端：市场规模、在线化率、市占率用户端：市场规模 × 在线化率 × 市占率用户数、频次、客单价、货币化率收入活跃商家数核心壁垒的直接体现 = 商户端：用户数 × 频次 = 量 × 活跃商家数资料来源：方正证券研究所客单价 × 货币化率 = 质

97. 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

98. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

99. THANKS 联系人：韩筱辰邮箱：hanxiaochen@foundersc.com 方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市浦东新区新上海国际大厦33层广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层