1. 证券研究报告 | 行业深度报告 可选消费 | 批发零售 从供给侧看拼多多的优势、竞争与增长 推荐 （维持） 拼多多深度报告 2020 年 03 月 15 日 上证指数 2887 作为 2015 年成立的新兴电商平台，2019 年拼多多 GMV 已突破万亿元。本文主 要从供给侧分析拼多多低价商品的形成原因、拼多多平台对商户的价值，以及阿 行业规模 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 占比% 98 2.6 8418 1.4 6083 1.3 里下沉打法下两者的竞争格局，并详细拆分拼多多未来 GMV 的增长来源与方式。 ❑ 拼多多在供给侧通过供应链改造、数据化赋能、百亿补贴、差异化选品等不 同方式为消费者打造高性价比商品。对于低品牌认知度品类（生鲜、纸巾等）， 拼多多通过 C2M 模式，一方面缩短供应链环节，消除品牌溢价，另一方面通 过平台数据赋能工厂生产全过程，从而实现更高性价比。对于高品牌认知度 品类（手机、化妆品等），拼多多现阶段主要利用百亿补贴占领消费者心智， 同时也因销售存库商品具备更低价格。若 GMV 达到更大规模，品牌方亦有可 能为拼多多推出专供款，从而使得拼多多上的高性价商品更具差异性。 ❑ 站在商户视角，拼多多对品牌的核心价值在于为其获取新客与销售增长提供 了新的渠道。与阿里主要以广告竞价获取流量不同，拼多多流量分配的核心 原则为算法驱动，基于用户需求通过推送模型实现“货找人”。由于消费者 对拼多多已具备低价预期，购物时会更重视价格，算法学习后在推送模型中 也会调高低价的权重，使得商户在具体经营中也更倾向于直接降价。根据我 们对部分商家的调研，由于其他电商平台流量竞价更为激烈，同时由于拼多 多对部分商户采取流量优惠政策，目前商户在拼多多上的 ROI 仍然较高。 ❑ 从竞争格局看，我们认为阿里以聚划算为核心的下沉打法对拼多多存量市场 影响不大，但对拼多多获取新客或有一定影响，长期仍需观察阿里战略选择。 聚划算在供给侧依靠天猫强大的品牌商家资源，在品牌商品上占据优势，而 拼多多在产业带商家资源上占优，同时平台上更为下沉的消费者群体也使得 产业带商品在拼多多上的曝光度和回报率更高。我们认为拼多多在下沉市场 已经在消费者心中形成了高性价比的心智，聚划算对拼多多的存量市场影响 不大，但可能会对拼多多进一步增长产生一定限制。从长期看，仍需观察阿 里巴巴战略上对下沉市场用户获取与品牌升级（代表更高的 ARPU 值与货币 化率）两者的权衡。 ❑ 复购率的提升将是驱动拼多多下一阶段 GMV 增长的核心。参考淘宝与微信， 拼多多活跃买家数的天花板较为清晰，ARPU 的提升空间更大，而 ARPU 提 升的核心在于复购率的提升。拼多多一方面需要继续在供给侧引入更多品牌 与商品，另一方面也在通过省钱月卡、多多直播、拼小圈等新功能的推出提 升消费者的参与度。我们假设拼多多 2020 年年度活跃买家数量增长 20%， ARPU 值增长 26.5%（其中客单价增长 15%，复购次数增长 10%），则预计 公司 2020 年 GMV 可达 1.5 万亿元。 ❑ 风险提示：疫情发展超出预期；宏观经济下行影响终端消费需求，电商行业 竞争加剧。 行业指数 % 绝对表现 相对表现 (%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 Mar-19 1m 4.4 6.1 6m -2.4 -0.4 批发零售 Jul-19 12m -6.5 -11.1 沪深300 Oct-19 Feb-20 资料来源：贝格数据，招商证券 相关报告 1、《家乐福调研报告—苏宁全面赋 能，大卖场之王再度起航》 2020-03-02 2、 《叮咚买菜深度报告—稳扎稳打、 垂直聚焦，叮咚买菜的卖菜经》 2020-02-18 3、《【招商零售】疫情期间，全民买 菜数据透视与买菜攻略》 2020-02-09 宁浮洁 ningfujie@cmschina.com.cn S1090518090002 丁浙川 dingzhechuan@cmschina.com.cn S1090519070002 周洁 研究助理 zhoujie10@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 ÿþýüûúùzhaoszqreport@xrkfund.comø÷

2. 行业研究 正文目录 一、拼多多数据复盘：GMV 破万亿，第三大电商平台 ................................................ 5 二、从供给端看拼多多：供应链改造+数据化赋能+差异化商品打造高性价比平台 ...... 6 2.1 低品牌认知品类：通过数据赋能优化供应链、消除品牌溢价 ................................. 7 2.1.1 C2M 案例之农产品：数据与供应链全面赋能，提升品质与价格竞争力 .............. 9 2.1.2 C2M 案例之纸巾：消除品牌溢价，新品牌已对传统品牌产生冲击 ................... 10 2.1.3 C2M 案例之东菱电器：借助拼多多顺利触达下沉市场 ...................................... 11 2.2 高品牌认知品类：百亿补贴先行，差异化商品或是长期之道 ............................... 12 2.2.1 预计百亿补贴 GMV 占比约 6%，核心在于占领消费心智 .................................. 12 2.2.2 商品差异化经营，长期看或可依靠规模优势形成专供款 ................................... 13 2.3 商户视角：拼多多为品牌获客与增长提供新驱动力 ............................................. 14 2.3.1 算法为流量分配核心，商户降价效果或优于流量购买 ....................................... 14 2.3.2 拼多多为品牌增长提供新驱动力，目前 ROI 高于其他平台 .............................. 16 三：对比阿里：存量市场地位稳固，长期仍需看阿里战略选择 ................................. 17 3.1 阿里重启聚划算进击下沉市场 .............................................................................. 17 3.2 存量稳固增量受压，长期仍需看阿里战略选择 .................................................... 19 四、增长战略：ARPU 潜力大于 AAC，复购率提升为核心 ........................................ 20 4.1 AAC：天花板清晰可见，一二线市场或为主要新客来源 ...................................... 21 4.2 ARPU：提升空间较大，多维提升复购率为核心要素 ........................................... 22 4.3 货币化率：对标阿里有提升空间，但现阶段不是重点 .......................................... 25 4.4 GMV：预计 2020 年可达 1.5 万亿元 .................................................................... 25 五、风险提示 .............................................................................................................. 26 图表目录 图 1：拼多多年度活跃买家数及同比增速 ..................................................................... 5 图 2：拼多多 12 个月 GMV 及同比增速 ....................................................................... 5 图 3：电商平台年度活跃买家数对比（单位：百万） ................................................... 5 图 4：电商平台 GMV 对比（单位：十亿） .................................................................. 5 图 5：电商平台日活/月活对比 ...................................................................................... 6 图 6：电商平台获客成本对比（单位：元） ................................................................. 6 图 7：Costco 模式 ........................................................................................................ 6 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3. 行业研究 图 8：拼多多 C2M 模式对商品至消费者全链路的优化 ................................................. 8 图 9：拼多多新品牌计划通过数据赋能优化供应链环节 ............................................... 8 图 10：拼多多新品牌计划商家构成 .............................................................................. 9 图 11：拼多多年度农产品成交额（亿元） ................................................................. 10 图 12：拼多多“农货中央处理系统”架构图 .................................................................. 10 图 13：拼多多与传统线下农产品供应链对比 ............................................................. 10 图 14：中牟县 1.92 元/斤的大蒜直销成本结构图 ....................................................... 10 图 15：2019 年 12 月四大纸巾品牌市占率对比（拼多多 VS 天猫+京东） ................ 11 图 16：2019 年纸巾类 GMV 对比（拼多多 VS 天猫+京东） ..................................... 11 图 17：2018 年新宝股份内外销毛利率对比 ............................................................... 12 图 18：东菱同款面包机拼多多/天猫平台对比 ............................................................ 12 图 19：拼多多百亿补贴的作用 ................................................................................... 13 图 20：Burberry 在 Costco 上销售的定制款手袋价格低于原版 ................................. 14 图 21：拼多多流量产品分类 ....................................................................................... 15 图 22：拼多多首页 CPM 广告 .................................................................................... 15 图 23：拼多多与阿里巴巴底层流量分发逻辑对比 ...................................................... 15 图 24：拼多多价格权重提升逻辑图 ............................................................................ 16 图 25：淘宝特价版 MAU（万人） .............................................................................. 18 图 26：聚划算发展历程 .............................................................................................. 18 图 27：聚划算 2019 年购物节成绩一览 ...................................................................... 19 图 28：聚划算流量入口 .............................................................................................. 19 图 29：阿里巴巴 GMV 增长驱动因素 ......................................................................... 20 图 30：拼多多 GMV 增速驱动拆解 ............................................................................. 21 图 31：拼多多、淘宝用户城市分布对比（2019.10） ................................................ 21 图 32：微信月活用户数 .............................................................................................. 21 图 33：拼多多“极限挑战”冠名 .................................................................................... 22 图 34：拼多多“这样唱好美”冠名 ................................................................................. 22 图 35：拼多多人均单日使用时长与其他电商对比（分钟） ....................................... 24 图 36：拼多多拼小圈界面 ........................................................................................... 24 图 37：拼多多货币化率变化 ....................................................................................... 25 图 38：阿里巴巴货币化率变化 ................................................................................... 25 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4. 行业研究 表 1：品牌认知度影响因素与商品品类 ......................................................................... 7 表 2：百亿补贴商品不同平台价格对比（2019.12.08） ............................................. 12 表 3：不同商户在拼多多与天猫平台的运营对比 ........................................................ 16 表 4：某知名休闲零食品牌在拼多多和阿里上的每单利润拆解 .................................. 17 表 5：拼多多和聚划算对比 ......................................................................................... 20 表 7：拼多多、京东、阿里巴巴 ARPU 对比 .............................................................. 23 表 8：拼多多省钱月卡会员权益 .................................................................................. 23 表 9：拼多多小游戏一览表 ......................................................................................... 24 表 10：多多直播和淘宝直播商业模式对比 ................................................................. 24 表 11：拼多多 GMV 预测表 ........................................................................................ 26 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5. 行业研究 一、拼多多数据复盘：GMV 破万亿，第三大电商平台 拼多多成立于 2015 年 9 月，由原拼好货创始人黄峥创立，通过“社交+电商”模式实 现了高速发展。2018 年 7 月，拼多多正式登陆美国纳斯达克上市。截至 2019 年 Q4， 发展仅 4 年的拼多多 12 个月 GMV 达 10066 亿元，同比增长 113.44%，飞速成长为国 内第三大电商平台，年度活跃买家达 5.85 亿，仅次于阿里巴巴。 图 1：拼多多年度活跃买家数及同比增速 年度活跃买家（百万） 700 图 2：拼多多 12 个月 GMV 及同比增速 同比 400% 1,200 585.2 600 335.60% 536.3 483.2 500 244.63% 385.5 343.6 294.9 400 300 418.5 300% 250% 200% 100 67.7 840.2 800 100% 70.96% 50.32% 40.63% 39.83% 50% 39.12% 0% 0 200 0 709.1 582.55% 557.4 600 400 157.7 1006.6 386.32% 471.6 图 3：电商平台年度活跃买家数对比（单位：百万） 图 4：电商平台 GMV 对比（单位：十亿） 700 600 500 200 100 7000 488 515 454 466 585 5000 419 443 362 302 344 386 314 305 305 311 321 334 295 4000 601 552 576 400 300 京东 711 674 693 636 654 拼多多 266 293 245 237 258 158 100 68 0 483 536 700% 600% 500% 400% 资料来源：公司公告，招商证券 阿里巴巴 800% 344.8 300% 233.99% 262.1 180.52% 198.7 200% 141.2 170.55% 70.9 100% 143.68% 20.9 38.4 113.44% 0% 资料来源：公司公告，招商证券 800 900% 1,000 150% 144.45% 99.7 同比 443.3 244.8 200 过去12个月累计GMV（十亿） 850.72% 350% 京东 阿里 拼多多 6000 3000 2000 1000 0 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：公司公告，招商证券 Page 5

6. 行业研究 图 5：电商平台日活/月活对比 50% 手机淘宝 唯品会 拼多多 手机天猫 图 6：电商平台获客成本对比（单位：元） 京东 苏宁易购 39.1% 40% 30% 20% 阿里 京东 拼多多 2500 35.9% 2000 18.7% 1500 17.1% 10% 3000 1000 9.9% 500 0% 0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 资料来源：Questmobile，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 注：算法为销售费用/新增年度购 买用户数 二、从供给端看拼多多：供应链改造+数据化赋能+差异化 商品打造高性价比平台 拼多多提出要打造线上“Costco+Disney” 。与国内超市“旱涝保收”的运营方式不同， Costco 不向后台供应商收取通道费，渠道与商品深度绑定，只赚取少量商品进销差价， 主要运营重点在于以高性价比商品吸引消费者成为会员，并以会员费为主要盈利来源。 Costco 能提供高性价比商品的原因在于其对供应链的重塑。 Costco 前期通过帮助供应 商改进物流、生产流程等降低价格，以实现更好的销售；随销售规模增长、议价能力提 升，Costco 不仅积极参与产品制作，确保产品品质一流，还与供应商合作开发自有品 牌；供应商也会为 Costco 提供特供商品低价售卖。同时，Costco 还为供应商提供配套 的供应链金融服务，加强与供应商的合作关系，实现从零和博弈到互惠共赢。 图 7：Costco 模式 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7. 行业研究 拼多多打造高性价比商品的方式与 Costco 有相似亦有不同。由于商品的品类属性对商 品的运营模式、产业链利润分配等方面有着重要影响，这也决定了拼多多为实现不同品 类的“高性价比”需要运用不同的模式。为方便讨论，我们首先定义“品牌认知度”为 消费者愿意为商品品牌支付溢价的偏好。 我们将品牌的作用概括为两点：身份象征、品质保障。作为身份象征，消费者能通过品 牌显示自身的经济实力与社会地位，也可通过品牌宣扬的品牌精神与内涵显示自身的个 性生活方式与审美品位；作为品质保障，品牌能为消费者提供最基本的安全保障，同时 更好的品牌也通常意味着产品性能更好、效果更佳。因此，对于能体现消费者身份，或 消费者追求高安全性、高品质的商品品类，品牌认知度强，消费者更愿意为品牌支付溢 价。 表 1：品牌认知度影响因素与商品品类 身份象征 商品品类 品牌认知度 奢侈品 高端白酒 汽车 化妆品 手机 服装鞋帽 奶粉 休闲零食 小家电 生活厨具 日用品 高 高 高 高 高 中 中 低 低 低 低 资料来源：招商证券 品质保障 社会地位 个性审美 √√√ √√√ √√√ √√ √√ √√ √ √√ √ √ √√ √ √√√ √ √ 安全性 √√ √√√ √ √√√ √√ √ √ 性能质量 √√ √√ √√√ √√√ √√√ √ √√ √√√ √√ √√ √ √ √ 2.1 低品牌认知品类：通过数据赋能优化供应链、消除品牌溢价 对于品牌认知度较低的商品品类，拼多多通过 C2M 拼工厂模式为消费者提供高性价比 产品。C2M 模式中，在需求侧，拼多多以“高性价比”为商品主要卖点，通过算法推 送实现“货找人”，并结合社交拼团、邀请砍价、助力免单等方式，短时间内积聚大规 模订单；在供给侧，拼多多将下游需求直接反馈至上游工厂，使工厂可以在短时间内实 现大批量生产并通过拼多多直接销售至消费者。 C2M 模式使得商品的供应链得以缩短， 同时消除了品牌溢价，从而为消费者提供了更高性价比的商品。 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8. 行业研究 图 8：拼多多 C2M 模式对商品至消费者全链路的优化 资料来源：招商证券 2018 年 12 月，拼多多在 C2M 模式的基础上推出聚焦中小微制造企业成长的“新品牌 计划”，与工厂进行更深度的数据赋能与供应链改造。在产品研发阶段，拼多多会为商 家提供平台上的人群画像与消费者需求数据，指导工厂进行产品研发，商家也可先生产 小部分商品在平台上进行试销与测款，根据结果再做进一步的改进；在定价阶段，拼多 多会获取商家的产品成本结构与生产周期，再反向向商家提供建议的价格区间与对应的 预测销量，帮助商家按需生产，以优化商家的生产结构降低库存风险。在销售阶段，拼 多多基于对该商品品质的认可，会在商品排序规则中会给予其更高的质量分，帮助新品 牌计划的商品获得更多的流量。新品牌计划中，拼多多通过数据赋能工厂，优化供应链 的每一个环节，从而与商家一起打造更高性价比的商品。 图 9：拼多多新品牌计划通过数据赋能优化供应链环节 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9. 行业研究 图 10：拼多多新品牌计划商家构成 资料来源：招商证券 2019 年 6 月，拼多多副总裁井然在“新品牌计划”长三角沟通会上表示，2019 年 1 月 至 6 月，拼多多共计推出 1200 余款代表行业极致的定制化产品，累积订单量超过 5700 万件。仅 618 期间，平台定制化产品订单量超过 900 万单。截至 2019 年底，拼多多“新 品牌计划”正式成员已达 85 家，并有合作试点企业约 800 家，提交申请的企业 6000 余家。从合作商家看，拼多多更倾向与优质的代工厂合作，一方面他们的质量已经过品 牌方的检验，另一方面他们缺少线上营销经验，因此可以与拼多多优势互补。 2.1.1 C2M 案例之农产品：数据与供应链全面赋能，提升品质与价格竞争力 生鲜产品无品牌且传统供应链冗长，是拼多多 C2M 模式的代表品类。拼多多通过源头 直采、产地直发，节省传统模式下农产品由原产地途经大宗采购、批发、菜摊零售直到 消费者的各个环节的流通成本，降低终端零售价格。 2018 年拼多多农产品 GMV 达 653 亿，占平台 GMV13.8%，2019 年达 1364 亿元，同比增长 108.9%。 首先，拼多多通过系统与数据赋能，改善农产品电商整体的流通环节。拼多多开发“农 货中央处理系统”，有效连接前端的需求和后端的供应。系统在后端收集其覆盖农产的 产区位置、特色产品和成熟周期等信息，在前端搜集用户的消费习惯和用户画像，通过 分布式 AI 算法，在成熟期将后端供应与前端需求精准匹配，实现“以货找人” 。前端的 “拼农货”通过预售和拼团等形式整合消费者需求,形成规模化订单。已知需求后，平 台与农户直接采购，从产地运到最近的仓储地点进行分拣、打包和装箱出库，后由长期 合作的全国和区域性物流企业从镇和村配送给消费者，真正实现产地直采直发。省去中 间的流通环节有效降低了农产品的损耗，同时，规模化订单也使物流成本大幅降低。例 如拼多多在大蒜之乡中牟县按高于市价 0.15 元的价格收购大蒜，消费者在平台“一起 拼农货·中牟扶贫蒜”活动中按 5 斤 9.6 元价格拼单购买。相比普通商超约 8 元/0.5 千 克的价格，拼多多平台仅 1.92 元/0.5 千克。在降低终端价格 76%的情况下，帮助蒜农 克服经销商的克扣，顺利出售大蒜并获得约 18%的利润。 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10. 行业研究 同时，拼多多深入上游农产品种植环节，引入专家资源指导农民生产经营，提升农户生 产水平。过去三年，拼多多通过“新农人返乡体系”和“多多大学”，带动 8.6 万名懂 市场、懂互联网的新农人反乡。2019 年 6 月，拼多多在云南保山和文山先后落地两个 产、销、研、加工一体化的现代化农业产业示范项目——“多多农园”，帮助农户在原 产地建立标准化的农产品作业体系，以品牌理念经营农产品，提升农户的利润空间和生 产水平。2020 年拼多多“年货节”期间，两位新农人在文山丘北县的“多多农园”销 售出 30 吨雪莲果，共 1.5 万个订单，实现 1.8 元每公斤毛利润，有效解决了当地雪莲 果长期供过于求的问题。拼多多计划在未来五年内推动落地 1000 个“多多农园”项目， 加速带动深度贫困地区农货上行，为消费者提供更多高品质、低价格的农产品。 图 11：拼多多年度农产品成交额（亿元） 年度农产品成交额（亿元） 1,600 233.2% 1,400 同比 1,364 250% 200% 1,200 1,000 150% 800 653 600 400 图 12：拼多多“农货中央处理系统”架构图 108.9% 196 100% 50% 200 0 0% 2017 2018 2019 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 图 13：拼多多与传统线下农产品供应链对比 图 14：中牟县 1.92 元/斤的大蒜直销成本结构图 2 0.37 1.5 1 0.16 利润 包材成本 快递成本 种植成本 0.7 0.5 0.69 0 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：人民日报，招商证券 2.1.2 C2M 案例之纸巾：消除品牌溢价，新品牌已对传统品牌产生冲击 纸巾为代表性的低品牌认知度品类，功用特征明显，品牌属性弱，消费者更追求性价比。 纸巾品牌丝飘原为小型纸巾工厂品牌，在淘宝试水线上渠道后销量并不乐观。2016 年 9 月，丝飘与拼多多进行 C2M 模式合作，定制化推出第一款 30 包大规格产品，上线后 首月突破 3 万单。2018 年，丝飘品牌销售额突破 2 亿，较入驻拼多多之前增长超 10 倍，同期生产线从 3 条扩充到了 27 条，并加入了拼多多新品牌计划。据我们对某知名 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11. 行业研究 纸巾品牌商的调研，预计拼多多 2019 年纸巾类 GMV 已接近京东，而拼多多上纸巾类 传统四大品牌（维达、清风、心相印、洁柔）市占率之和仅约为 15-18%，表明在纸巾 品类拼多多 C2M 模式扶持的新品牌已对传统品牌产生一定冲击。 图 15：2019 年 12 月四大纸巾品牌市占率对比（拼多多 VS 天猫+京东） 图 16：2019 年纸巾类 GMV 对比（拼多多 VS 天猫+京 东） 60% 300 50% 250 40% 200 30% 150 100 20% 50 10% 0 0% 拼多多 天猫+京东 资料来源：草根调研，燃数科技，招商证券 拼多多 天猫+京东 资料来源：草根调研，燃数科技，招商证券 2.1.3 C2M 案例之东菱电器：借助拼多多顺利触达下沉市场 小家电品类功能属性较强，品牌认知度不高，因此也是拼多多 C2M 的重点品类。以新 宝电器为例，公司主要业务分为内销和外销，其中内销主要以自主品牌进行销售，外销 主要以代工模式为国外品牌进行代工生产（内销与外销的毛利率之差约 12.8%，可近似 理解为品牌溢价）。新宝电器旗下“东菱”品牌定位于下沉市场，但在天猫上的销量一 直不高，难以触达三四线人群。2019 年 1 月 15 日，新宝电器宣布加入拼多多新品牌计 划，7 条专供拼多多的生产线全面投产并接受消费者一键监督（24 家工厂、100 万平方 米生产空间） 。如为国际某面包机品牌代工产品，终端售价 3088 元，同等品质产品拼 多多平台仅 509 元。东菱登陆拼多多当天，于拼多多平台全球首发、售价仅 44.63 元的 的家用绞肉机，单品日销售量达 10978 台，11 万人次观看其生产线直播。 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12. 行业研究 图 17：2018 年新宝股份内外销毛利率对比 图 18：东菱同款面包机拼多多/天猫平台对比 35% 30% 25% 20% 31.40% 15% 10% 18.60% 5% 0% 新宝股份外销毛利率 新宝股份内销毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：拼多多 APP，天猫 APP，招商证券 2.2 高品牌认知品类：百亿补贴先行，差异化商品或是长期之道 2.2.1 预计百亿补贴 GMV 占比约 6%，核心在于占领消费心智 对于手机、化妆品等高品牌认知度品类，目前拼多多尚难以参与品牌方供应链的改造， 现阶段主要利用百亿补贴打造平台高性价比属性。在百亿补贴的具体实施政策上，受限 于竞对的“二选一”与平台定位，拼多多品牌商家主要由经销商构成，相比与品牌商合 作，拼多多可以补贴为谈判筹码，筛选多个经销商以获取商品最低售价，向经销商拿货 有时反而更具价格谈判优势。另一方面，相比淘宝聚划算上全由商家承担让利费用的百 亿补贴（阿里给参与商家提供流量支持），拼多多在百亿补贴中为商家实际承担了部分 让利费用，使商家承担的负担更轻，活动参与意愿更强烈。 表 2：百亿补贴商品不同平台价格对比（2019.12.08） 百亿补贴商品 拼多多 天猫 京东 苏宁 拼多多平均折价 iphone11 64g 4699 5499 5499 5499 14.5% ipad air3 64g 3139 3896 3699 3707 16.7% Swich NS 美的 1.5 匹变频智弧冷暖智能壁挂空调 KFR-35GW/WDAA3@ HYUNDAI 现代抽油烟机侧吸式 7 字脱排顶吸特价 2069 2099 2199 2099 3.0% 1559 1689 1899 1799 13.2% 499 754 盼盼肉松条 1300g 22 31.9 23.8 32.9 25.5% Armani 阿玛尼唇釉丝绒哑光漆黑管口红 405 格兰仕微波炉智能家用光波炉烤箱一体 G80F23CN2P-B5(R0) 新西兰原装进口 A2 婴幼儿奶粉 900g/罐 172 310 305 299 43.5% 405.9 449 479 479 13.5% 161 210 200 206 21.6% 贝德玛 法国进口深层舒研卸妆水 500g 粉水 66 76 150 99 39.1% 65 54.8% 199 159 39.1% cofoe 红外额式线体温计非接触式家用医用发烧电子额温枪 28 59 三禾麦饭石不粘锅 30cm 109 179 33.8% 资料来源：拼多多 APP，淘宝 APP，京东 APP，苏宁易购 APP，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13. 行业研究 根据商户调研及第三方数据，我们预计公司目前百亿补贴 GMV 占比约 6%，占比并不 高，且百亿补贴新客复购率低于平台整体。我们认为百亿补贴的核心作用并非短期提升 GMV，而在于为拼多多建立正品、高性价比的平台形象，提升平台自身的品牌力，占 领消费者心智，同时对平台商品进行延展，进一步满足平台消费者对高性价比品牌商品 的需求，从而提升用户 ARPU 值。 图 19：拼多多百亿补贴的作用 资料来源：招商证券 2.2.2 商品差异化经营，长期看或可依靠规模优势形成专供款 拼多多品牌商品性价比较高的另一原因在于商品结构的差异化。目前天猫与拼多多的整 体定位已形成一定差异。天猫已成为全球最大线上新品发布平台，而拼多多则致力于打 造高性价比平台。从商家角度看，品牌商或经销商一方面具有新品推广的需求，另一方 面也有处理库存与尾货产品的需求，愿意依靠低价销货，以降低库存压力并提高存货周 转率，拼多多便是合适的渠道。据我们对某海外知名化妆品集团的调研，目前集团在拼 多多平台上售卖的商品中库存与尾货比例将近 50%。 从更长期看，我们认为目前百亿补贴的折扣力度难以一直持续，差异化商品或为长期经 营之道。参考电商的发展历程，随着电商规模的不断扩大，传统线下品牌纷纷触网，同 时为了避免对原有价格体系的冲击，在线上常采用电商专供款进行销售。从长期看，若 拼多多 GMV 发展到一定规模，品牌方亦有可能为拼多多推出专供款，这样既能满足品 牌方在不同渠道的销售需求，平衡了品牌方的利益，也使得拼多多获得了差异化的高性 价比品牌商品。 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14. 行业研究 图 20：Burberry 在 Costco 上销售的定制款手袋价格低于原版 资料来源：搜狐网，招商证券 2.3 商户视角：拼多多为品牌获客与增长提供新驱动力 2.3.1 算法为流量分配核心，商户降价效果或优于流量购买 与阿里等电商平台主要通过搜索、钻展等竞价方式进行流量分配不同，拼多多流量分配 的核心原则为算法驱动，基于对消费者在平台的行为观测，通过 AI 算法构建精准的推 送模型（ push model） 。拼多多将流量分为自然流量和付费流量两大类，其中自然流 量基本完全基于算法，对消费者实现千人千面的商品推送。付费流量与其他电商平台相 似，流量产品包括 CPT（首页） 、CPM（明星店铺、首页轮播等） 、CPC（多多场景、 多多搜索等）、CPS（多多进宝）等，付费流量整体排序原则为质量分×商家出价，质 量分包含价格、销量、评价等因素，权重不一且会动态调整，目前拼多多未披露具体评 选标准。同时，基于拼多多算法推荐的原则，付费流量的场景也会考虑消费者需求，如 果商品与用户无关，无论商家出价多少都展示不到用户。因此与其他电商平台相比，推 送模型下商家购买流量后商品的曝光度会有所降低，但同时千人千面的推送方式使得商 品转化率会有所提升，最终的成交额取决于拼多多推送模型的精准度，这将对商家的 ROI 和付费意愿产生较大影响。 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15. 行业研究 图 21：拼多多流量产品分类 图 22：拼多多首页 CPM 广告 资料来源：多多大学，招商证券 资料来源：拼多多 APP，招商证券 图 23：拼多多与阿里巴巴底层流量分发逻辑对比 资料来源：招商证券 基于拼多多在流量分配中的推送模型，消费者对拼多多的低价预期提升了价格在流量分 配中的权重。拼多多目前已经在消费者心中形成了高性价比平台的预期，消费者在拼多 多上购物时会更重视价格，因此机器在了解用户时会判定用户为价格敏感型消费者，从 而在推送模型中也会自然调高低价的权重。最后从商家角度看，价格在自然流量的商品 展示排序中拥有了更高权重，促使商家有更大的动力调低商品价格（或可能将更多的预 算用于降价而非流量购买） 。 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16. 行业研究 图 24：拼多多价格权重提升逻辑图 资料来源：招商证券 2.3.2 拼多多为品牌增长提供新驱动力，目前 ROI 高于其他平台 根据我们对拼多多不同品类商户的调研，基于拼多多目前已形成的较大的流量与规模以 及下沉市场为主的用户结构，多数品牌方已将拼多多作为品牌获取下沉市场新客、实现 规模增长的新驱动力。从商家 ROI 角度看，根据我们对部分商家的调研，目前商家在 拼多多的整体 ROI 水平仍高于其他平台。一方面，由于阿里等平台的商品排序中竞价 排名影响相对较大，商户需投入较多资源购买广告和搜索排名换取销量，竞争激烈，存 在明显“踮脚效应”， ROI 或将逐步走低。另一方面，拼多多目前对商户收取的流量费 用较低，并对品牌商户推出了神盾计划（流量买一赠一） 。未来拼多多高 ROI 能否保持 则主要取决于推送模型的精准度（提高商品转化率）与拼多多对商家的变现意愿。 表 3：不同商户在拼多多与天猫平台的运营对比 某化妆品商家 某食品商家 某纸巾商家 运营方 品牌方 前期品牌方，后期经销商 品牌方+经销商 流量成本 天猫 16%，拼多多 9.92% 天猫 15%，拼多多 10% 天猫与拼多多费用率 8%左右；京东 13-14% 拼多多平台 流量费用趋势 没有变贵 没明显上升（可能因为补贴） 没有太大变化 商品价格 拼多多价格低于天猫 （拼多多库存尾货达 50%，天 猫专供达 65%） 拼多多常年 85 折 天猫常年 95 折以上，但大促时比拼 多多便宜 拼多多比天猫价格低大 约 10-20% 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17. 行业研究 盈利能力 天猫与拼多多持平 销售端来看，天猫旗舰店亏损 2.5%， 拼多多亏损 0.6% 拼多多基本无盈利 天猫 7%-8% 拼多多价值 天猫为变现平台 拼多多是流量入口 百亿补贴前：增量，四到六线人群 新经营模式使用后：复购率增加，尝 试会员运营 增量市场 资料来源：草根调研，招商证券 我们以某知名休闲零食品牌的调研数据为例分析商户在拼多多与天猫平台上利润构成 的差异。客单价方面，由于两个平台消费者的消费习惯差异，天猫客单价明显高于拼多 多；从降价费用预算看，该商户在拼多多与天猫平台上全年用于商品降价的费用率预算 均为 15%，但方式有所不同。在拼多多平台上，商家采用常年折让方式（即全年 85 折）， 而在天猫平台采用平时 95 折，大促节日折扣力度更大，最终表现为相同的商品平时价 格拼多多低于天猫，大促节日天猫价格低于拼多多；从流量费用看，由于在天猫上销量 更依赖于流量购买，商户在天猫上的流量费用率高于拼多多。从配送费用看，由于商品 物流成本较为固定（起送费用+每千克费用），拼多多客单价较低，导致拼多多平台上物 流成本占比 20%，高于天猫 15%。此外，拼多多仅有 0.6%的平台扣点，而天猫为 2.5%。 从最终结果看，商户在拼多多上的盈利能力高于天猫。 表 4：某知名休闲零食品牌在拼多多和阿里上的每单利润拆解 拼多多 客单价（原价） 销售费用（商品降价） 客单价（实际） 行销费用（流量购买） 物流费用 平台扣点 每单进货成本 每单净利润 58.8 8.8 50 5.9 11.8 0.4 32.4 -0.4 天猫 100% 15% 85% 10% 20% 0.6% 55% -0.6% 94.1 14.1 80 14.1 14.1 2.4 51.8 -2.4 100% 15% 85% 15% 15% 2.5% 55% -2.5% 资料来源：草根调研，招商证券（工厂会留存利润，此净利润不考虑工厂端净利润） 三：对比阿里：下沉市场已形成壁垒，长期仍需观阿里战 略选择 3.1 阿里重启聚划算进击下沉市场 面对拼多多的快速崛起和下沉市场的机遇，阿里巴巴开始做出战略调整。 2018 年 3 月， 阿里巴巴推出淘宝特价版对标拼多多，但由于独立 APP 流量较难获取，同时微信生态 圈内也难以直接获客，淘宝特价版的发展并未达到预期，虽然在 2019 年 11-12 月活数 据大幅增长，但长期看难以承担进军下沉市场的重任。 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18. 行业研究 图 25：淘宝特价版 MAU（万人） 2,000 淘宝特价版MAU（万人） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 资料来源：Questmobile，招商证券 2019 年，阿里升级聚划算为独立事业部，主打下沉市场。聚划算成立于 2011 年，是 基于淘宝孵化出的团购平台，被称为阿里巴巴的“倚天剑”。后随着团购模式影响力的 逐步衰退，2016 年聚划算被并入天猫事业部，定位为最大的电商营销平台。2019 年阿 里整合聚划算、天天特卖和淘抢购业务，成立大聚划算事业部，以高性价比定位下沉市 场。聚划算主打品牌下沉，淘抢购主打限时抢购，天天特卖则面向产业带工厂。 图 26：聚划算发展历程 资料来源：招商证券 2019 年 8 月阿里巴巴大聚划算事业部总经理刘博表示，聚划算战略目标为“赋能 10 万个品牌商家，打造 100 万个品牌爆款，创造 1 万亿下沉市场生意增量，带动 100 个 数字化产业带，孵化 1 万家数字化工厂，日均产业带订单规模突破 1000 万” 。 资源上 面，阿里巴巴 2019 年 11 月上线聚划算百亿补贴，通过流量补贴为商户提供降价支持。 流量方面，2020 年 1 月起阿里给予了聚划算系（聚划算、淘抢购、天天特卖）手机淘 宝 APP 首屏左栏一级入口，作为下沉市场用户和新用户的核心入口。从“618”大促、 “99 划算节” 、 “双 11” 、 “双 12”等大促的节日的效果看，聚划算 GMV 均取得了明显 增长。根据公司财报，淘宝 2019Q4 新增年度活跃消费者中超过 60%来自下沉市场， 表明阿里巴巴在下沉市场的投入已见成效。 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19. 行业研究 图 27：聚划算 2019 年购物节成绩一览 资料来源：天下网商，招商证券 图 28：聚划算流量入口 资料来源：淘宝 APP，招商证券 3.2 存量稳固增量受压，长期仍需看阿里战略选择 我们认为阿里聚划算与拼多多的下沉市场打法略有不同。从平台定位看，拼多多以算法 为核心进行“货找人”，满足消费者对高性价比商品的需求，而聚划算此前主要定位为 品牌方的营销平台，满足品牌方品牌宣传、去库存等需求。从百亿补贴方式看，拼多多 主要通过现金补贴品牌方，阿里则主要通过流量给予品牌方支持，折扣价由品牌方承担。 从商品竞争力看，聚划算依靠天猫强大的品牌和商家资源，在品牌商品上占据天然优势； 而拼多多在产业带商品上更具备资源、运营经验与能力，同时平台上更为下沉的消费者 群体也使得产业带商品在拼多多上的曝光度和回报率更高。 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20. 行业研究 表 5：拼多多和聚划算对比 拼多多 聚划算 平台定位 通过算法“以货找人” ，用高性价比吸引消费者 帮助品牌营销、去库存，主要服务品牌方 百亿补贴 对品牌提供现金补贴 给与品牌流量支持，折扣价由品牌方承担 商品竞争力 产业带商品资源更丰富 品牌和商家资源更丰富 资料来源：招商证券 我们认为拼多多在下沉市场已经在消费者心中形成了高性价比的心智，通过对下沉市场 消费者以及产业带商家的积累形成壁垒，聚划算对拼多多的存量市场影响不大。从增量 市场看，我们认为阿里巴巴聚划算的下沉打法确实对拼多多获取新客产生了一定冲击， 根据我们对拼多多品牌商的调研，聚划算启动百亿补贴后在拼多多上的销量环比增速确 有下降，若聚划算百亿补贴持续，或将为拼多多进一步增长产生影响。但从长期看，阿 里巴巴平台变现的商业模式决定了其长期将走品牌升级的路线以提升用户 ARPU 值与 货币化率，阿里将流量向低价商品倾斜后或将影响品牌商品的流量份额。未来仍需跟踪 阿里巴巴对下沉市场用户获取与品牌升级两者的权衡。 图 29：阿里巴巴 GMV 增长驱动因素拆解 过去12个月GMV同比 年度活跃买家同比 年度活跃买家人均消费额同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016财年 2017财年 2018财年 2019财年 资料来源：公司公告，招商证券 四、增长战略：ARPU 潜力大于 AAC，复购率提升为核 心 从电商的收入拆分看，营业收入=GMV × 货币化率， GMV = 年度活跃买家数量（AAC） ×年度人均花费金额（ARPU）。2018 年 Q4 之前，拼多多 GMV 的高增速主要由年度 活跃买家数的大幅增长驱动， 而 2018 年 Q4 后， 年度活跃买家人均消费额的增长对 GMV 增长的驱动超过了年度活跃买家数。站在当前时点，我们分别讨论两者的增长方式与空 间。 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21. 行业研究 图 30：拼多多 GMV 增速驱动拆解 过去12个月累计GMV同比（%） 900% 年度活跃买家数同比（%） 800% 年度活跃买家人均消费额同比（%） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 资料来源：公司公告，招商证券 4.1 AAC：天花板清晰可见，一二线市场或为主要新客来源 从年度活跃买家角度来看，阿里巴巴年度活跃买家数量 2019 年 Q4 为 7.11 亿，同期拼 多多年活买家达到 5.85 亿。拼多多通过微信平台引流与社交分享裂变，获取了大量低 线城市用户，预计低线市场仍有一定增量。同时，拼多多在一二线的用户渗透率可能仍 然不高，未来有望成为公司活跃用户增长的重要来源。从长期来看，参考微信月活用户 已趋于稳定，拼多多未来 AAC 天花板清晰可见。 图 31：拼多多、淘宝用户城市分布对比（2019.10） 50% 拼多多 100,000 45.0% 淘宝 45% 90,000 40% 35.7% 80,000 32.1% 35% 27.4% 30% 25% 21.7% 70,000 21.6% 60,000 20% 15% 10% 图 32：微信月活用户数 10.6% 50,000 5.9% 40,000 5% 0% 一线城市 二线城市 三线城市 资料来源：个推大数据，招商证券 四线及以下城市 资料来源：Questmobile，招商证券 我们认为拼多多获取新客（尤其是一二线新客）的方式可有： 1）继续进行线上线下广告投放，购买流量。2018 年开始拼多多“病毒式”冠名数十个 知名综艺，利用现象级综艺的曝光度、明星自带的流量和粉丝效应，短时间内迅速抬升 平台认知度。我们认为拼多多仍可遵循这一思路，同时将广告投向一二线用户占比更高 的视频与娱乐平台。 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22. 行业研究 表 6：拼多多 2019 冠名的综艺节目（不完全统计） 时间 2019.1 2019.3 2019.4 2019.5 2019.7 2019.10 冠名/赞助的综艺节目 歌手 2019 我们的师父 我是唱作人 喜欢你，我也是 我最爱的女人们 极限挑战（第五季） 恋梦空间（第二季） 中餐厅（第三季） 这样唱好美 赞助方式 官方合作伙伴 独家冠名 联合赞助 联合赞助 官方独家购物 APP 特约赞助 独家冠名 首席合作伙伴 独家冠名 资料来源：毒眸，影视产业观察，招商证券 图 33：拼多多“极限挑战”冠名 图 34：拼多多“这样唱好美”冠名 资料来源：腾讯视频，招商证券 资料来源：爱奇艺，招商证券 2）加大品牌商品占比，吸引一二线消费者。高线城市用户对品牌商品的需求更大，预 计拼多多或将进一步加大品牌商品占比，在首页突出百亿补贴、品牌特卖等活动。综合 商户调研与第三方数据检测，我们预计拼多多目前有品牌（定义拼多多上的专卖店和旗 舰店商品为品牌商品）约 5 万多个，其中知名品牌 3000 多个，但品牌商品 SKU 相对 不全，库存、断码商品较多，预计未来仍有较大的提升空间。 4.2 ARPU：提升空间较大，多维提升复购率为核心要素 从 ARPU 看，截至 2019Q4 拼多多 ARPU 为 1720.1 元，远低于阿里 2019 财年 8756.9 元，而 ARPU = 客单价 × 购买频次。我们预计阿里客单价约 100-120 元，而拼多多 2019 年客单价仅 51 元（GMV/订单包裹量） ，即消费者在阿里平台购买频次约 80 次， 而在拼多多上购买频次仅约 34 次，拼多多在购买频次上有着更大的提升空间。 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23. 行业研究 表 7：拼多多、京东、阿里巴巴 ARPU 对比 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 拼多多 京东 1056.1 1216.9 1150.5 1337.2 阿里 1070.6 8297.4 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 385 449.2 576.9 673.9 762.8 894.4 1126.9 1298.1 1135.9 1379.2 1094.1 1393.9 1293.6 1684.9 8731.9 1257.3 19Q2 19Q3 19Q4 1467.5 1566.7 1720.1 8756.9 资料来源：公司公告，招商证券 我们认为拼多多提升 ARPU 值的方式可有： 1）提升商品尤其是品牌商品的丰富度。商品的丰富度是提升消费者客单价与复购率的 核心。拼多多虽然定位为线上 costco，但拼多多上的消费者同样有消费其他商品的需求， 这需要拼多多引入更多的品牌与 SKU。从品牌商品的合作方式看，由于受到友商“二 选一”的限制，预计与经销商合作仍将是拼多多引入品牌商品的主要方式，同时拼多多 为吸引品牌入驻或需给予更多的优惠条件。 2）推广省钱月卡，提升用户复购率。拼多多目前上线“省钱月卡”功能，用户以会员 费换取特定权益，获得入驻商家直接让利。 “省钱月卡”单月价格为 12 元（3 个月价格 8.9 元/月，连续包月价格 5.9 元/月），主要由每日神券、免单特权、一折买大牌、月卡 精选和免费试用五大权益组成。此外，若用户在月卡有效期内未回本（月卡为用户省的 钱不足当月开卡费用），月卡结束后 30 天内可申请退差价，差价以无门槛券形式发放。 省钱月卡一方面强化了拼多多高性价比的平台定位，另一方面也有效提升了用户复购率。 表 8：拼多多省钱月卡会员权益 会员权益 玩法简述 平台通用券分无门槛券与满减券，一天限领一张，每张券每周限领一次 每日神券 邀请 3 位好友助力可有资格领取限时抢购的无门槛券和大额满减券，但只限在月卡精选栏目中使用 免单特权 完成符合条件的 15 单拼购后，可在用户指定的 4 件商品中随机获得一个免单资格，通过参与加速 福利专场可享受拼 1 单记多单 一折买大牌 展示低价品牌商品，平台保证假一赔十 月卡精选 平台基于推荐算法为用户提供相关优质商品，并提供专属折扣 免费试用 每天可申请 2 次商品，通过邀请助力、整点打卡、浏览商铺、月卡续费等任务冲榜可达到 100%成功 率 资料来源：拼多多 APP，招商证券 3）通过游戏、拼小圈等新玩法刺激老用户复购。拼多多利用多个小游戏提升消费者使 用时长，并通过游戏让商品信息多方位触达消费者，激发老用户复购。2019 年一季度 “多多果园”日活超 5000 万，高于同时期王者荣耀。2020 年 2 月拼多多推出“拼小 圈”功能，用户之间可相互加好友并分享购物信息、发表评论，有助于用户基于对好友 的信任感进一步提升复购率。 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24. 行业研究 表 9：拼多多小游戏一览表 分享类产品 游戏类产品 领现金 拿商品 养成系 闯关系 天天领现金 助力享免单 多多果园 多多爱消除 现金签到 砍价免费拿 多多牧场 飞刀夺宝 1 分抽大奖 金猪赚大钱 多多梦工厂 资料来源：拼多多 APP，招商证券 图 35：拼多多人均单日使用时长与其他电商对比（分钟） 图 36：拼多多拼小圈界面 30 手机淘宝 拼多多 京东 唯品会 手机天猫 苏宁易购 25 20 15 10 5 0 资料来源：Questmobile，招商证券 资料来源：拼多多 APP，招商证券 4）引入多多直播，提升流量转化率与用户粘性。2020 年 1 月 19 日，拼多多正式上线 多多直播。与淘宝直播不同，多多直播主要由平台的卖家自行直播。多多直播的商家带 货模式相比于 KOL 模式更了解产品特性，但直播带货的专业程度和粉丝号召力不及后 者。目前多多直播仍处在实验阶段，预计未来在带货模式、直播频道设计、直播间功能 的多样性方面有很大发展与提升空间。 表 10：多多直播和淘宝直播商业模式对比 多多直播 淘宝直播 带货模式 商家带货为主 KOL 带货为主 流量入口 APP 首页滚动广告位为数码家电、女装直播入口， 无多多直播入口，无法选择其他直播品类 APP 首页右侧设淘宝直播入口，可选直播品类丰富 下单方式 拼单 主播讲解—商品上架—下单购买 讲解、回放功能 点击“想听讲解”可以引导主播调整讲解顺序；无 产品讲解回放功能 主播自行决定讲解顺序；可以随时回放产品的详细介绍 点赞、打赏功能 无 有 优惠活动 关注主播后，邀请好友助力抢红包 下载淘宝直播 APP 并绑定账号即可领红包 资料来源：拼多多 APP，淘宝 APP，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25. 行业研究 5）提升平台信任度。拼多多发展早期经历了假货较多、消费者对平台信心不足的前期 阶段，如果消费者对拼多多的平台信任度得到进一步提升，则消费者将在平台上进行更 多消费。目前拼多多正通过多种方式进行渠道品牌力的提升：1）加强商品品控与打假 力度。2019 年一季度，拼多多推出囊括 1000 个知名品牌的质控活动，拦截 97%疑似 假冒的商品，设计超过 6000 个模型监控平台所有产品，并与超过 12000 家品牌所有者 签署产权保护协议。预计未来公司仍将集中克服假货问题，提升中小品牌形象，改善消 费者购物体验。2）通过综艺冠名、百亿补贴等方式进行品牌宣传，进一步建立正品形 象。 4.3 货币化率：对标阿里有提升空间，但现阶段不是重点 拼多多收入主要方式为广告，2019 年 Q4 货币化率为 2.91%，相较阿里整体的货币化 率尚有一定差距。但作为快速成长的新兴电商平台，拼多多现阶段更重要的是提升规模， 并证明平台能提升商家效率，为商家带来价值，货币化率的提升现阶段不是平台重点。 图 37：拼多多货币化率变化 图 38：阿里巴巴货币化率变化 阿里货币化率 3.3% 3.5% 2.8% 2.8% 3.0% 2.5% 4.0% 3.34% 3.0% 1.5% 3.6% 2.4% 2.5% 2.1% 1.2% 1.5% 1.0% 2.9% 阿里货币化率（广告） 阿里货币化率（佣金） 2.96% 2.1% 2.0% 3.0% 3.1% 3.0% 2.0% 0.6% 0.5% 0.9% 1.0% 1.1% 2017财年 2018财年 2019财年 1.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 4.4 GMV：预计 2020 年可达 1.5 万亿元 我们假设拼多多 2020 年年度活跃买家数量增长 20%， ARPU 值增长 26.5% （其中客单 价增长 15%，复购率增长 10%） ，则预计公司 2020 年 GMV 可达 1.53 万亿元，同比增 长 51.8%。 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26. 行业研究 表 11：拼多多 GMV 预测表 GMV（百万） YOY 活跃买家（百万） YOY ARPU YOY 客单价 YOY 购买次数 YOY 2017 2018 2019 2020E 2021E 141.2 471.6 233.99 % 418.50 70.96% 1126.90 95.34% 42.49 29.39% 26.52 50.97% 1006.60 113.44% 585.20 39.83% 1720.10 52.64% 51.10 20.27% 33.66 26.92% 1528.02 51.80% 702.24 20.00% 2175.93 26.50% 58.76 15.00% 37.03 10.00% 2126.24 39.15% 807.58 15.00% 2632.87 21.00% 64.64 10.00% 40.73 10.00% 244.8 576.9 32.84 17.57 资料来源：公司公告，招商证券 五、风险提示 1）疫情发展超出预期。 2）宏观经济下行影响终端消费需求。 3）电商行业竞争加剧。 敬请阅读末页的重要说明 Page 26

27. 行业研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 宁浮洁，商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加 盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。 丁浙川，布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019 年加入招商证券，主要方向为新零售和超 市。 周洁，同济大学、KEDGE Business School 管理学双硕士，2018 年加入招商证券，主要方向为电商和化妆品。 同时感谢实习生禄智鸿、王帅雍对本文的贡献。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 27