1. e Tabl e_First| Tabl e_Summar y Tabl e_First| Tabl e_R eportD ate 2021 年 11 月 17 日 证 券 研 究 报 告 餐饮行业 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议 强于大市（首次覆盖） 餐饮连锁行业研究框架：连锁化大势所趋，细分赛道特征各异 Tabl e_First| Tabl e_C hart 投资要点：  行 业 研 究 一年内行业相对大盘走势 餐饮业四万亿市场，连锁化趋势向好 60% 截至2019年，中国餐饮市场规模为4.67万亿元，受疫情影响，2020年，餐 饮收入降至3.95万亿元，但2020年，中国餐饮行业CR100仅为7.8%，连锁 化率17%，远低于发达国家50%左右水平，随着大众餐饮时代到来，供给 侧边际改善，源头整合供应链+冷链运输+央厨建设+资本投入，中国餐饮 连锁化基础正在铺就，有望助力企业规模化扩张。  快餐重及时触达，正餐拼综合实力，团餐+酒馆发力扩张 投资建议 2021-09 20% 0% 2020-09 -20% Tabl e_First| Tabl e_Author 分析师 顾熹闽 执业证书编号：S0590521070003 联系人 Tabl e_First| Tabl e_Contacter 曹晶 邮箱：caojing@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel ateRepor t 短期，餐饮大盘仍受疫情影响，中长期看成长仍可期，给予“强于大市” 评级。建议关注：1）九毛九：太二验证孵化力，多品牌布局有望N元成长； 2）同庆楼：耕耘宴会市场多年，沉积品牌与产品实力，布局婚礼+酒店+ 食品，有望协同成长；3）海伦司：洞察消费心理，以极致性价比精准捕获 消费者，快速扩张占领顾客心智，品牌势能向上。同时建议关注：缩减门 店积极变革的火锅龙头海底捞，未上市的渠道王者华莱士，团餐优质企业 德保。  2021-03 40% 邮箱：guximin@glsc.com.cn 供需双侧，统看赛道：根据市场规模+发展增速+可标准化程度+供应链成 熟度，我们认为西式快餐+火锅是餐饮优质赛道，酒馆+团餐是潜力好赛道， 休闲餐厅+宴请正餐是机会赛道。西式快餐高度标准化，快速及时触达顾客 是竞争重点；火锅+休闲餐饮+宴请正餐竞争激烈，企业产品+品牌+管理+ 扩张的综合实力是胜出关键；团餐正值发展期，产品力+管理力+扩张力领 航企业发展；酒馆出圈，本质是场景消费，主看品牌势能+渠道扩张占领顾 客心智。  沪深300 餐饮业态丰富，新兴赛道崛起 餐饮业态丰富，各具特色。1）快餐是高频刚需基本盘，西式快餐实现食品 工业化，强者恒强，发展迅速，中式快餐日益标准化，供应链配套提升， 头部企业开启全国布局；2）火锅是穿越周期的国民美食，易于标准化，供 应链支撑前端规模扩张，连锁化率提升最快；3）休闲餐饮契合年轻消费趋 势，大单品策略易于标准化，龙头引领优化供应链； 4）团餐处于发展初期， 体量大，增速快，B2B拥抱稳定性，资本入局有望整合供应链；5）酒馆伴 夜经济+微醺而起，具备第三空间属性，预计未来5年CAGR为18.8%，规 模达到1839亿元。  社会服务 相关报告 1、《客流恢复环比放缓，免税销售趋势强劲》一 2021.10.08 2、 《商贸社服行业 2021 中报总结》一 2021.09.17 风险提示 行业复苏不及预期；市场开发不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 EPS（元） 简称 PE（X） CAGR 评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E -3 九毛九 0.33 0.51 0.73 47 31 21 104.87% 增持 同庆楼 0.73 0.97 1.21 25 18 15 19.18% 增持 海伦司 0.15 0.51 0.87 101 30 18 150.68% 增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2021 年 11 月 17 日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明

2. 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 中国餐饮行业已是四万亿规模的大市场，疫情前，年增速在 10%左右。伴随着大众 餐饮消费时代到来，新客群兴起，基础设施向好完善，资本扎堆入局餐饮业，规模化 餐饮品牌涌现，餐饮大行业值得再审视。 不同于市场的观点  市场一般认为在供给端是央厨+冷链物流等基础设施建设提升了餐饮连锁化率， 我们认为：1）产业链上游的布局同样重要。餐企对于核心食材掌控的重视程度 提升，第三方服务商布局生产基地或源头采购，压缩了采购环节，保障食安，实 现降本增效，助力下游门店规模化扩张； 2）行业与资本的结合加速落地标准化， 增强扩张实力，或将持续催化连锁进程。  市场一般将餐饮视为竞争激烈的红海市场，我们认为：红海之中，团餐近年以超 20%的年均复合增速成为餐饮黑马，仍处于发展初期，成长空间充足。  市场一般以同一思维看餐饮各赛道，通过对标发达国家市场，聚焦共性，统一分 析赛道及餐企。我们认为：不同赛道发展阶段与特征属性有所不同，赛道特性不 可忽视。快餐偏向快消品与工业品属性，重渠道及时触达；正餐注重服务业属性， 考核产品+品牌+管理+扩张综合能力；团餐快速发展，侧重管理+扩张；酒馆风 起，重氛围与社交，主看品牌+渠道扩张。 核心结论 中国餐饮业态众多，各赛道精彩纷呈：1）西式快餐较为成熟，华莱士的渠道优势不 可忽视； 2）休闲餐饮大单品策略助力标准化，九毛九孵化能力强，有望多品牌运营； 3）火锅受众广，标准化程度高，配套供应链较完善，海底捞遇挫，仍待时日回暖； 4）宴请正餐可持续性较难，同庆楼有望婚宴+酒店+食品协同发展，打开成长空间； 5）团餐高速发展，采购量大，计划性强，标准化&供应链整合意愿高，德保相对优 质；6）酒馆行业风起，品牌形象与渠道扩张双向上的海伦司值得关注。龙头跑出有 望树立标杆，整合供应链，推进行业向好向善，催生更多明星企业。 2 请务必阅读报告末页的重要声明

3. 行业深度研究 正文目录 1. 中国餐饮行业概览：水大鱼小，连锁化趋势向好 ..................... 6 1.1. 1.2. 中国餐饮行业步入四万亿时代，大众餐饮占据主导 ................................... 6 供需破局，中国餐饮业连锁化率有望持续提升 .......................................... 8 2. 餐饮业态纵览：新兴业态涌现，规模迅速提升 ..................... 11 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 业态：快餐企业占比高，团餐逆势增长 ................................................... 11 快餐：高频刚需，易标准化 ..................................................................... 12 火锅：受众广泛，连锁化率提升明显 ....................................................... 13 休闲餐饮：新兴消费趋势，成长空间广阔................................................ 15 团餐：政策驱动万亿规模，粗放式快速扩张 ............................................ 16 酒馆：微醺生意重社交场景，夜经济助力未来发展 ................................. 18 3. 公司研究框架：统看赛道，掘金公司 ............................. 19 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 赛道比较：团餐与酒馆，潜力好赛道 ....................................................... 20 西式快餐：产品工业化，触达是重点 ....................................................... 21 正餐：竞争激烈，比拼综合实力 .............................................................. 22 团餐：餐饮黑马，看产品+管理+扩张 ...................................................... 23 酒馆：行业向上，主看品牌势能+渠道扩张 ............................................. 25 4. 相关标的 ..................................................... 27 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 华莱士：时空差拓展下沉市场，百城万店成渠道王者 ............................. 27 九毛九：短看太二成长动能释放，长看品牌孵化能力兑现 ...................... 28 海底捞：火锅龙头承压，积极变革观后效................................................ 31 同庆楼：百年品牌沉积蓄力，协同发展快速扩张 ..................................... 35 德保：团餐优质企业，锐意进取布局未来................................................ 36 海伦司：洞察消费心理，性价比至上的社交空间 ..................................... 37 5. 风险提示 ..................................................... 39 图表目录 图表 1 ：中国餐饮市场已达四万亿规模 ............................................................................ 6 图表 2 ：中国居民人均可支配收入提高 ............................................................................ 7 图表 3 ：营收口径下中国餐饮百强业态分布 .................................................................... 7 图表 4 ： 90 后成为消费主力 ............................................................................................. 7 图表 5 ： 95 后占餐饮消费比重逐年升高 .......................................................................... 7 图表 6 ：外卖占餐饮收入比例逐年升高 ............................................................................ 8 图表 7 ：餐饮产业链漫长 .................................................................................................. 8 图表 8 ： 2020 年各国餐饮连锁企业收入贡献比例 ........................................................... 9 图表 9 ：中国餐饮 CR100 远低于美国 ............................................................................. 9 图表 10 ：中国冷库总量逐年攀升 ................................................................................... 10 图表 11 ：中国冷藏车保有量逐年攀升 ............................................................................ 10 图表 12 ：中国与发达国家农产品冷藏运输率比较 ......................................................... 10 图表 13 ：美国（半）私营冷库容量增加 ........................................................................ 10 图表 14 ：供应链各环节加价率及耗损率一览 ................................................................ 11 图表 15 ：蜀海垂直供应体系 .......................................................................................... 11 3 请务必阅读报告末页的重要声明

4. 行业深度研究 图表 16 ：中国美食餐饮投资金额增加 ........................................................................... 11 图表 17 ：按金额计算的餐饮行业融资类型分布 ............................................................. 11 图表 18 ：中国餐饮市场分类 .......................................................................................... 12 图表 19 ：中国餐饮百强数量分布 ................................................................................... 12 图表 20 ：快餐市场规模快速增长 ................................................................................... 13 图表 21 ：快餐市场高度分散 .......................................................................................... 13 图表 22 ：百胜中国强大的供应链与标准化运营 ............................................................. 13 图表 23 ：老乡鸡一体化产业链 ...................................................................................... 13 图表 24 ：中国火锅餐厅市场规模（十亿元） ................................................................ 14 图表 25 ：火锅市场高度分散 .......................................................................................... 14 图表 26 ：火锅系谱图 ..................................................................................................... 14 图表 27 ：火锅产业链较为成熟 ...................................................................................... 15 图表 28 ：休闲餐饮市场规模快速增长 ........................................................................... 15 图表 29 ：休闲餐饮市场高度分散 ................................................................................... 15 图表 30 ： Z 世代美食就餐需求大 ................................................................................. 15 图表 31 ： Z 世代消费画像 ............................................................................................ 15 图表 32 ： 2010 年后，购物中心兴起 ............................................................................. 16 图表 33 ：中国团餐市场规模巨大 ................................................................................... 17 图表 34 ：超过 99% 的团餐企业收入不及 1 亿元 ............................................................ 17 图表 35 ：承包式团餐企业经营模式 ............................................................................... 17 图表 36 ：团餐产业链 ..................................................................................................... 18 图表 37 ：酒馆与其他夜间场所业态比较 ........................................................................ 19 图表 38 ：酒馆形态纵览 ................................................................................................. 19 图表 39 ：酒馆市场规模逐步增长 ................................................................................... 19 图表 40 ：酒馆市场高度分散 .......................................................................................... 19 图表 41 ：供需两侧看赛道 .............................................................................................. 20 图表 42 ：各赛道下头部品牌门店数量 ........................................................................... 21 图表 43 ：西式快餐赛道下，华莱士具备渠道优势 ......................................................... 21 图表 44 ：正餐企业框架拆解与影响因素总结 ................................................................ 22 图表 45 ：同赛道下，海底捞、九毛九、同庆楼具备竞争优势 ....................................... 23 图表 46 ：团餐企业框架拆解与影响因素总结 ................................................................ 24 图表 47 ：同赛道下，德保具备产品与管理优势 ............................................................. 24 图表 48 ：酒馆企业框架拆解与影响因素总结 ................................................................ 26 图表 49 ：同赛道下，海伦司具备品牌及快速扩张优势 .................................................. 26 图表 50 ：华士食品营收与毛利率 ................................................................................... 27 图表 51 ：华士食品归母净利润 ...................................................................................... 27 图表 52 ：九毛九业绩表现优异 ...................................................................................... 28 图表 53 ：太二担起经营利润大梁 ................................................................................... 28 图表 54 ：九毛九集团布局多品牌 ................................................................................... 28 图表 55 ：九毛九发展历程梳理 ...................................................................................... 29 图表 56 ：九毛九集团门店总数量扩张 ........................................................................... 29 图表 57 ：太二扩张，九毛九收缩门店 ........................................................................... 29 图表 58 ：九毛九集团旗下品牌 SKU 精简 ...................................................................... 30 图表 59 ：九毛九餐厅标准化运营程序 ........................................................................... 30 图表 60 ：九毛九财务数据及预测 ................................................................................... 31 图表 61 ：海底捞经营增收不增利 ................................................................................... 31 图表 62 ：海底捞全国门店布局 ...................................................................................... 31 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5. 行业深度研究 图表 63 ：海底捞发展历程梳理 ...................................................................................... 32 图表 64 ：海底捞与呷哺呷哺物业租金对比 .................................................................... 32 图表 65 ：海底捞租金占比远低于呷哺呷哺 .................................................................... 32 图表 66 ：海底捞组织结构演进 ...................................................................................... 33 图表 67 ：师徒制绑定利益 .............................................................................................. 33 图表 68 ：海底捞全产业链布局 ...................................................................................... 33 图表 69 ：海底捞逆势大量开店 ...................................................................................... 34 图表 70 ： 2021H1 海底捞客单价小幅下降 ..................................................................... 34 图表 71 ： 2021H1 海底捞翻台率同比下降 ..................................................................... 34 图表 72 ：同庆楼业绩情况 .............................................................................................. 35 图表 73 ：同庆楼分业务收入 .......................................................................................... 35 图表 74 ：同庆楼财务数据及预测 ................................................................................... 36 图表 75 ：海伦司门店快速扩张 ...................................................................................... 37 图表 76 ：海伦司快速增长的业绩 ................................................................................... 37 图表 77 ：海伦司发展历程梳理 ...................................................................................... 38 图表 78 ：海伦司财务数据及预测 ................................................................................... 39 图表 79 ：财务预测摘要（九毛九） ............................................................................... 40 图表 80 ：财务预测摘要（同庆楼） ............................................................................... 41 图表 81 ：财务预测摘要（海伦司） ............................................................................... 42 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6. 行业深度研究 1. 中国餐饮行业概览：水大鱼小，连锁化趋势向好 1.1. 中国餐饮行业步入四万亿时代，大众餐饮占据主导 民以食为天，中国餐饮行业步入四万亿时代。根据中国统计局数据，2019 年， 中国餐饮市场规模为 4.67 万亿元，十年 CAGR 在 12%左右，在社零中占比由 1978 年的 3.54%上升到 2019 年的 11.45%。2020 年虽受疫情影响，但我国餐饮行业仍实 现收入 3.95 万亿元，维持在四万亿规模上下。 图表 1 ：中国餐饮市场已达四万亿规模 来源：国家统计局，国联证券研究所 居民收入提升+代际变更+线上业务发展，驱动中国居民餐饮消费行为变迁与行 业规模扩张。根据贝恩数据，中国居民外出就餐比例持续提升，由 2010 年的 25.2% 增长至 2016 年的 32.5%，从驱动因素看： （1）中国居民的人均可支配收入提升是驱动居民外出就餐的主要动力。根据国 家统计局数据，2010 年居民人均可支配年收入为 10046 元，2020 年，全国居民人 均可支配收入达 32189 元，期间 CAGR 达 12.35%，经济富足带动居民外出就餐。 同时，在政策导向、居民消费能力、代际更替的综合影响下，与 2012 年之前相比， 中国餐饮行业对公商务宴请的依赖度大幅减弱，根据中国烹饪业协会数据， 2005-2015 年间，餐饮百强营收中，餐馆酒楼与快餐占比分别-9.73pct/+10.91pct。 中国居民餐饮消费目前形成了以火锅、快餐等大众餐饮为主的消费结构，客群结构更 加健康。 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7. 行业深度研究 图表 2 ：中国居民人均可支配收入提高 图表 3 ：营收口径下中国餐饮百强业态分布 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：中国烹饪协会，国联证券研究所 （2）代际更替影响：年轻群体外出就餐比例高。根据艾瑞咨询数据，42.5%的 受访 90 后每周在家做饭次数少于 4 次，每月在家做饭少于 3 次的比重是其他年龄段 的 2 倍以上，年轻群体外出就餐需求超过其他年龄段。根据《2020-2021 中国餐饮经 营参数蓝皮书》数据，2020 年餐饮消费者中 90 后占比 56%，撑起餐饮消费的大半 壁江山。其中，根据《中国餐饮大数据 2021》显示，95 后新生群体餐饮消费比例正 在逐年升高，2016 年，95 后餐饮消费占比 29.1%，2020 年攀升至 39.60%，成为消 费主力军。 图表 4 ： 90 后成为消费主力 图表 5 ： 95 后占餐饮消费比重逐年升高 来源：《2020-2021 中国餐饮经营参数蓝皮书》，国联证券研究所 来源：《中国餐饮大数据 2021》，国联证券研究所 （3）第三方平台成熟，外卖市场兴起。随着供给端线上平台趋于成熟，需求端 懒人经济兴起，到家消费场景方兴未艾，外卖市场快速发展。根据艾媒咨询数据， 2020 年，中国在线外卖市场规模 6646.2 亿元，用户规模达 4.56 亿人， 2011 年以来 CAGR 分别达到 46.27%/24.60%。外卖市场占全国餐饮收入比重也稳步增长，由 2011 年的 1.06%提升到 2020 年的 16.83%。疫情期间，外卖以时间打破空间边界，加速催生 外卖消费供给，根据阿里本地生活大数据，截至 2021 年 4 月，餐饮企业门店中堂食 +外卖模式比例从疫前的 35%提高至 40%，纯外卖比例从 4%提高至 7%。 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8. 行业深度研究 图表 6 ：外卖占餐饮收入比例逐年升高 来源：《CCFA 餐饮行业数字化调研报告（2021） 》，国联证券研究所 1.2. 供需破局，中国餐饮业连锁化率有望持续提升 中国餐饮行业广阔的市场规模与较低的连锁化率、标准化程度，是过往一、二 级市场在餐饮投资中所面临的核心矛盾。后厨之后是制造业基因，前厅之前是服务业 属性，餐饮产业链所涉范围较广，上可追溯至农业养殖，下触众多消费者，其产业链 之长带来的各环节集中度、标准化程度低，是过往餐饮企业连锁扩张难度较大的主要 原因。同时较低的进入门槛，日益高企的人工、房租成本，使得餐饮门店净利润率 低，企业存活时间短。根据中国饭店业协会 2019 年调研数据，中国餐饮业企业原材 料、房租及人工成本分别占营收的 41.87%、 11.77%、 21.35%，净利率均值约 10%， 成本费用端三个因素任一发生变化，或是收入端受消费者需求变化造成下滑，都将对 企业盈利产生较大影响，进而影响企业生存。根据企查查数据，2019 年我国餐饮企 业新增注册量达 188.3 万家，但同时注销量共 71.0 万家，根据美团数据，2018 年餐 饮行业闭店率高达 70%，客如云数据显示，倒闭门店平均存活时间仅 456 天，大部 分倒在 8 个月至 2 年的时间内。根据中国烹饪协会数据，按收入口径计，2020 年我 国餐饮市场 CR100 仅 7.8%，而根据中国连锁经营协会数据，按收入口径看，连锁 化率仅 17%。 图表 7 ：餐饮产业链漫长 来源：公开资料，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9. 行业深度研究 展望未来，我们认为在供需两端因素影响下，未来中国餐饮行业连锁化率存在 持续提升趋势，根据中国连锁经营协会数据，2015-2020 年，中国餐饮行业连锁企 业收入贡献比例由 12%提升至 17%，但较 2020 年美国 61%，日本 53%的连锁化率 水平仍有较大提升空间。 图表 8 ： 2020 年各国餐饮连锁企业收入贡献比例 图表 9 ：中国餐饮 CR100 远低于美国 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国 日本 英国 法国 德国 澳大利亚 中国 来源： Euromonitor，国联证券研究所 来源： NRA，灼识咨询，国联证券研究所 （1）大众餐饮铺就连锁土壤。2013 年以前，餐饮业受制于消费能力，客群结 构及外在环境因素，呈现高低端并举的哑铃型结构，而高端餐饮受众有限，烹饪工艺 复杂，高度依赖厨师，难以规模扩张。2013 年之后，餐饮业经历深层次调结构，由 哑铃型过度到纺锤型，大众消费成为餐饮发展主力，消费者对用餐环境、消费体验、 品牌的关注提升带来了连锁餐饮培育的热土，根据艾媒咨询 2021 年调查数据，消费 者对于品牌连锁店、小餐馆和小型快餐店偏好占比为 60.9%、52.6 和 42.2%，而大 众餐饮的代表火锅、中西式快餐等品类相对易标准化作业，门店可复制性强，打下连 锁基础。 （2）冷链运输行业快速发展，打破生鲜食品运输空间限制。冷链运输是食材保 鲜的基础，冷链物流设施建设可减少原材料耗损，保证配送质量与效率，允许食材产 地直采，跨地域运输。美国餐饮业连锁化快速发展过程中，同时伴随着冷链运输的快 速发展，根据 Food Market Commentary 数据， 1960 年，美国餐饮连锁化率为 6.2%， 到了 1978 年，连锁化率提升到 22.5%，而 1958 年，美国提出 3T 概念，速冻食品 实现工业化生产，全国仓储冷链配送逐渐完善，降低了连锁餐饮扩张成本，根据 USDA 数据，美国私人冷库容量由 1959 年的 375 百万立方英尺升至 1979 年的 912 百万立 方英尺。当前中国冷链运输行业已实现较快发展，其中 2015-2020 年，中国冷藏车 保有量由 9.34 万辆跃升至 28.67 万辆，CAGR 达到 25.15%。根据前瞻产业研究院 预测，2025 年，我国生鲜产品的冷链损耗率将控制在 8%左右，冷藏运输率整体将 达到 70%左右。 9 请务必阅读报告末页的重要声明

10. 行业深度研究 图表 10 ：中国冷库总量逐年攀升 图表 11 ：中国冷藏车保有量逐年攀升 来源： 国家商务部，中物联冷链委，国联证券研究所 来源：国家商务部，中物联冷链委，国联证券研究所 图表 12 ：中国与发达国家农产品冷藏运输率比较 中国 图表 13 ：美国（半）私营冷库容量增加 1400 发达国家平均水平 冷库容量（百万立方英尺） 增速（%） 1200 100% 15% 1000 80% 20% 10% 800 60% 5% 600 40% 0% 400 20% -5% 200 果蔬 肉类 水产品 0 来源： 中物联冷链委，国联证券研究所 1981 1983 0% -10% 来源：USDA，国联证券研究所 （3）源头整合助力高质量扩张，央厨建设进一步保障标准化。1）源头布局， 保障扩张品质与效率：规模化餐企布局种植养殖基地可从源头保障食材质量，缩短中 间采购环节，实现降本增效。根据中国饭店协会 2020 年调研数据，21.6%的调研企 业兼有种养殖基地，同比提升 6.6%，如蜀海脱胎于海底捞，布局生产基地，产地直 采、冷链配送重塑供应链长度，保障食材质量与高效扩张；第三方供应链服务商不断 发展，持续整合源头资源，助力餐企跨区域扩张。望家欢深耕团餐领域 20 余年，在 上游的农业发展中心整合生产端资源，通过集团网络为下游城市共享配送中心提供优 质货源，推动餐企规模化发展。2）中游餐饮工业化，助力标准供应+规模扩张：餐 饮中游逐渐形成以中央厨房为中心的预制菜加工供应，央厨的建设更容易做到集中采 购，统一加工，可通过规模化和标准化操作，降低生产和配送成本，提升产品更新速 度，打造连锁扩张优势。 2015-2019 年中央厨房配送收入 CAGR 为 16.46%，根据 中国饭店协会 2020 年调研数据，门店数超过 10 家的连锁餐饮品牌，68.3%都采用 中央厨房集中配送。 10 请务必阅读报告末页的重要声明

11. 行业深度研究 图表 14 ：供应链各环节加价率及耗损率一览 图表 15 ：蜀海垂直供应体系 来源：头豹研究院，国联证券研究所 来源：蜀海官网，国联证券研究所 （4）资本投入力度加大，有望加快推动行业标准化发展。根据艾媒数据，自 2014 年以来资本对中国餐饮业的投资力度不断加大，每年针对餐饮业的投资金额由 2014 年之前每年不到 100 亿的规模，快速上升至每年 500 亿上下。资本对餐饮业的投入 力度加大，一方面是看到餐饮业作为中国消费市场重要一环，具备可观市场空间和证 券化空间，另一方面资本的介入也在助推中国餐饮行业的标准化发展，尤其是对于供 应链环节的投资是 2019-2020 年资本主要介入的方向之一。 图表 16 ：中国美食餐饮投资金额增加 图表 17 ：按金额计算的餐饮行业融资类型分布 2019 50% 2020 2021.1M-7M 40% 30% 20% 10% 0% 咖啡 来源：艾媒数据中心，国联证券研究所 茶饮 供应链 餐饮服务 烘焙 火锅 其他 来源：NCBD，国联证券研究所 2. 餐饮业态纵览：新兴业态涌现，规模迅速提升 2.1. 业态：快餐企业占比高，团餐逆势增长 业态丰富，赛道细化。中国餐饮业态不断丰富细化，使用中国烹饪协会口径， 可将其分为快餐、火锅、餐馆酒楼、国际美食、休闲饮品、宾馆餐饮、团餐等，其 中快餐包含炸鸡汉堡、三明治、小炒米饭等，餐馆酒楼可以分为休闲（快时尚）餐 厅与宴请正餐，休闲饮品包括咖啡、酒馆、茶饮等。在细分业态中，快餐就餐环境 简单，提供标准化食物及有限餐桌服务；火锅是中华独创美食，提供全套餐桌服务； 休闲餐厅主打特色大单品，环境时尚，提供全套餐桌服务，价格适中；酒馆行业融 合餐、酒形态，是供应酒饮、小吃的餐饮场所；团餐主要对接 B 端，为机关、学 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12. 行业深度研究 校、企业等提供工作餐。根据中国烹饪协会数据，2020 年餐饮百强企业中，快餐 企业占比最高，休闲饮品、团餐等新兴业态表现出较大发展潜力，五百强中，餐馆 酒楼、团餐入围门店数量超过快餐，所有业态中，团餐唯一保持营收正增长。 图表 18 ：中国餐饮市场分类 来源：中国烹饪协会，百胜中国招股说明书，绿茶招股说明书，海底捞招股说明书，海伦司招股说明书，国联证券研究所 图表 19 ：中国餐饮百强数量分布 来源：中国烹饪协会，国联证券研究所 2.2. 快餐：高频刚需，易标准化 低价高频，快速发展。快餐是提供方便即食、安全标准的大众餐饮，具有低价高 频性，既包括以麦当劳、肯德基、华莱士为代表的西式快餐，也包括老乡鸡、和府捞 面在内的中式快餐。1987 年，肯德基在北京开业，标志着现代快餐正式进入中国， 根据 Frost＆Sullivan 数据，2019 年快餐市场规模已达 1.07 万亿元，占餐饮市场比 例为 22.88%，2014 年以来的 CAGR 达到 11.42%，其中，中式快餐占比 70.68%， 2014-2019 年 CAGR 为 11.29%，西式快餐 2019 年规模为 2729 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 12.15%，高于快餐总体增速。中国快餐整体市场高度分散，西式快餐 龙头稳定。2020 年，中国在营快餐门店约 269.8 万家，新开门店约 82.8 万家，关闭 门店约 123.9 万家，其中，西式快餐强者恒强，炸鸡品类净增 2 万家门店，前十强净 增 1.3 万家。按收入口径计，2019 年，中国快餐市场 CR10 为 11.20%，肯德基以 4.9%的份额独占鳌头。 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13. 行业深度研究 图表 20 ：快餐市场规模快速增长 图表 21 ：快餐市场高度分散 来源：百胜中国-S 招股说明书，国联证券研究所 来源：百胜中国-S 招股说明书，国联证券研究所 西式快餐：标准化流程，供应链支撑扩张。成熟的标准化流程：头部快餐企业 在进驻中国前已形成标准化的全流程规范，在运营方面，具备标准化的加盟模式，拥 有完备的选址标准和统一的装修风格，并通过运营手册规范人员服务；菜品方面，食 材可量化标准，烹饪方式以炸为主，极易标准化。先发企业树立标杆，率领行业标准 化。强大的供应链：在头部快餐企业带动下，我国培育了一批优秀的食材供应厂商， 形成稳定完善的西式快餐供应链。根据中国餐饮产业研究院数据，截止 21Q2，按门 店口径计，西式快餐连锁化率 61.4%，连锁水平居各业态首位。 中式快餐：菜品日益标准化，优质供应链配套仍有待提升。受限于对接中小商 户的优质餐饮供应链缺失，中式快餐连锁化率徘徊在 25%的水平，根据 Frost＆ Sullivan 数据，以收入口径计，2020 年中式快餐连锁化率为 25.9%。但在头部企业 的带领下，中式快餐运营、原材料逐步标准化，烹饪制作工序正在逐步拆解。随着中 央厨房和供应链的逐步配套，智能化生产设备的引入，头部企业逐步扩大规模，老乡 鸡、乡村基迎来千店时代，真功夫、老娘舅加速发展。 图表 22 ：百胜中国强大的供应链与标准化运营 图表 23 ：老乡鸡一体化产业链 来源：百胜中国 2020 可持续发展报告，国联证券研究所 来源：公开资料，国联证券研究所 2.3. 火锅：受众广泛，连锁化率提升明显 美食大市场，火锅受众广泛。火锅是中华独创美食，食材、锅底多样性使火锅 成为社交聚餐首选， 根据 Frost＆Sullivan 数据， 2019 年火锅市场规模 5188 亿元， 2013 年以来的 CAGR 达到 10.74%，超过餐饮行业 6.53%的复合增速，2020 年， 13 请务必阅读报告末页的重要声明

14. 行业深度研究 火锅占据餐饮市场 14.1%的份额，是当之无愧的国民美食。 按照地域与口味的不同， 火锅可分为北派火锅、川渝火锅等六大派系，2020 年，川渝火锅凭麻辣的易上瘾 口味，以 64.86%的份额稳居火锅 C 位。中国火锅市场高度分散，2020 年有超过 40 万家火锅店营业，按收入口径计，中国火锅餐厅市场的 CR5 仅为 7.9%。 图表 24 ：中国火锅餐厅市场规模（十亿元） 图表 25 ：火锅市场高度分散 来源： Frost ＆ Sullivan，国联证券研究所 来源： Frost ＆ Sullivan，国联证券研究所 注：收入指以上各集团于中 国的所有自营餐厅收入 图表 26 ：火锅系谱图 来源：公开资料，国联证券研究所 单店复制能力优，供应链发展，连锁化率提升。前端易复制：火锅存在已久， 标准化程度高，在运营方面，原料、底料采购标准程度高，服务人员相对成熟；菜 品方面，食材较为标准，蘸料自主选取，烹饪方式简单，单店易复制。后端供应链 持续优化，助力规模化扩张。火锅行业食材简单，可实现端对端标准供应，规模化 餐企布局生产基地与中央厨房有助于持续扩张，如巴奴从牧区采购羊肉，布局底料 基地及中央厨房，打造第三代供应链，支撑前端发展。按门店数量口径，火锅连锁 化率由 2018 年的 15.4%上升到 21Q2 的 27.4%，在餐饮品类增幅最高，按 2020 年收入口径，自营及加盟连锁餐厅占据火锅市场 40.2%的份额，下游连锁化率的提 升将增加议价能力，倒逼供应链进一步优化，加速行业食材规模化、工业化及标准 化，持续提升火锅连锁化率。 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15. 行业深度研究 图表 27 ：火锅产业链较为成熟 来源：公开资料，国联证券研究所 2.4. 休闲餐饮：新兴消费趋势，成长空间广阔 消费升级新方向，休闲餐饮快速成长。休闲餐饮是介于传统正餐与快餐间的一 种餐饮形式，质优价平，主打爆销单品，就餐环境时尚，一般位于购物中心内，以 九毛九、绿茶、云海肴为代表。受消费升级及新客群带动，中式休闲餐饮市场由 2015 年的 2677 亿元增至 2019 年的 4075 亿元，期间 CAGR 达 11.18%，占中式 餐饮行业比例从 14.3%增至 15.7%，是增长最快的餐厅服务类型之一。休闲中式 餐饮市场高度分散，2020 年，CR5 仅为 3.8%。新客群兴起，休闲餐饮有望持续 领跑新消费。90 后新生代消费兴起，他们对于自我愉悦、健康要求更高，更愿意 为兴趣与个性买单，休闲餐饮比传统正餐更个性，比快餐更讲究品质，恰好精准锁 定新客群消费理念，随着 Z 世代持续崛起，休闲餐饮发展空间依然广阔。 图表 28 ：休闲餐饮市场规模快速增长 图表 29 ：休闲餐饮市场高度分散 来源：绿茶招股说明书，国联证券研究所 来源： 绿茶招股说明书，国联证券研究所 图表 30 ： Z 世代美食就餐需求大 图表 31 ： Z 世代消费画像 来源：库润数据，国联证券研究所 来源：《2019 Z 时代新消费行业报告》 ，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16. 行业深度研究 大单品策略易于标准化，龙头引领持续优化供应链。相较于传统宴请正餐与 快餐，休闲餐厅的休闲定位使其可通过精简 SKU 将食材制作标准化、精品化。比 如，太二将菜式控制在 23 种之内，专注于酸菜鱼的制作，提高精品化度，近期准 备引入自动腌鱼机，将酸菜鱼制作流程进一步标准化。乘 2010 年以来的购物中心 东风，休闲餐饮实现选址标准化，支撑其实现快速扩张。随着龙头崛起，供应链持 续优化。休闲餐饮精简的菜品使原材料采购及物流化繁为简，允许餐企在核心原材 料源头布局，自建中央厨房，缩短供应环节，压缩成本。比如太二布局鲈鱼生产基 地，参与鲈鱼养殖过程，合作成立大型芥菜种植基地，西贝布局牛羊肉生产加工基 地与超级中央厨房，从源头对接原材料供应，不断优化供应链体系。 图表 32 ： 2010 年后，购物中心兴起 来源：赢商大数据，国联证券研究所 2.5. 团餐：政策驱动万亿规模，粗放式快速扩张 受众广规模大，团餐万亿市场快速发展。团餐是为团体消费者提供就餐服务的餐 饮形态，一般为工作餐，根据其服务对象不同可将团餐分为政策化团餐（学校团餐） 、 福利化团餐（事业单位、机关、部队团餐）、市场化团餐（公司、企业、会议、活动 团餐） ，根据中国饭店协会调研数据， 70%以上的团餐企业以经营机关及企事业单位、 学校场景为主。相较于 TO C 的社会餐饮，团餐是高度客制化的 B2B2C 外包服务， 团餐企业通过招投标等途径与甲方单位签订合约，为甲方单位的众多消费者提供定时、 定地、定标的就餐服务，具有短时集中，客源稳定，受众广，单品类采购量大、计划 性强，品牌生命周期长的特点，2020 年，中国团餐受众群体约 6.7 亿人，百强团餐 企业中成立 10 年以上的占 68%，成立 5-10 年的占 25%。根据中国饭店业协会与艾 媒咨询数据， 中国团餐市场由 2014 年的 0.53 万亿元增加至 2019 年的 1.50 万亿元， 期间 CAGR 高达 23.13%，预计 2020 年团餐市场规模达到 1.53 万亿，占中国餐饮 收入比例提升至 35.75%。 经营范围迈进全国，竞争格局仍较分散。中国的团餐服务可追溯到 80 年代前的 大食堂，之后团餐概念萌芽，90 年代起，中小学及高校、军队等后勤保障开启社会 化改革，团餐市场化、企业化成为主旋律，专业企业应运而生，团餐市场开始成型。 21 世纪，专业的团餐企业渐成规模，依托资源的粗放式发展带动团餐行业野蛮成长。 企业仍小而散，行业集中度低。根据中国饭店业协会 2020 年数据，某一省内经营的 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17. 行业深度研究 团餐企业由 2017 年的 22.20%降至 11.72%，全国范围（超五省份）经营的企业占比 由 18.00%提升至 21.61%，团餐企业正在走出区域，布局全国。但 2020 年中国团餐 百强企业团体膳食收入合计 1026 亿元，行业 CR100 仍仅 6.7%。 图表 33 ：中国团餐市场规模巨大 图表 34 ：超过 99% 的团餐企业收入不及 1 亿元 1亿元以下 0.52% 99.00% 3-6亿元 1.00% 0.19% 0.15% 0.10% 0.04% 来源： 中国饭店业协会，艾媒咨询，国联证券研究所 1-3亿元 6-10亿元 10-30亿元 30亿元以上 来源： Frost & Sullivan，国联证券研究所 B2B2C 服务，团餐重管理且微利。团餐运营包括自营与外包，外包可分为进驻 甲方提供食堂服务与外卖式集体配送，目前以进驻甲方为主，典型的商业模式是签订 合同向团体提供餐饮服务并按协议方式收费，在实际经营时团餐企业会选择：1）自 主经营；2）外包或分包：向外部承租档口，收取管理费用，甚至外包给其他团餐企 业；3）合作模式：与其他商家合作，比例分成。近年来，团餐利润率持续走低，现 已微利。团餐企业的食材成本占比达到 40%-60%，净利率多处于 5%-8%，根据中国 饭店协会调研数据，2019 年，团餐原材料成本占比 55.75%，净利率仅 3.81%。 图表 35 ：承包式团餐企业经营模式 来源：亿欧，国联证券研究所 资本入局整合供应链，跨界玩家加剧竞争。随着消费升级与市场化推进，越来越 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18. 行业深度研究 多的团餐企业意识到供应链的重要性，当前，头部团餐企业纷纷自建供应链，布局种 植、养殖以及流通加工环节，通过定制供应链体系降低成本，实现产品加工及预制， 满足企业前端运营需求。资本入局有望加速整合团餐产业链，2018 年以来，团餐供 应链企业望家欢完成共计 3 轮，超 20 亿元融资，2020 年，生鲜食品及食材配送服 务商乐禾完成 C、 D 两轮跟投，融资金额近 6 亿元。当前，团餐市场仍处于发展初期， 众多跨界玩家，如资本及平台公司、食材商、社餐企业、物业及地产公司等纷纷入驻 团餐市场，加剧市场竞争，产业有望迎接升级整合。 图表 36 ：团餐产业链 来源：公开资料，国联证券研究所 2.6. 酒馆：微醺生意重社交场景，夜经济助力未来发展 夜经济繁荣+酒饮年轻化，小酒馆强势出圈。小酒馆是一种“餐+酒”的经营业 态，提供饮酒、小吃，是具备独特氛围的餐饮场所，以海伦司、贰麻酒馆、胡桃里为 典型企业。夜经济繁荣，“酒零后”消费力提升带动酒馆行业规模扩张。根据商务部 调查，中国 60%的消费发生在夜间，2018 年国内夜间餐饮消费同比增 47%， 2015-2020 年， 中国夜经济市场总量由 10.9 万亿元增至 16.8 万亿元， CAGR 达 11.4%， 根据 CBNData 数据，年轻消费者逐渐成为酒水消费主力军，都市年轻人、小镇青年、 高校学子成为消费重要力量。据 Frost＆Sullivan 数据， 2019 年酒馆市场规模为 1179 亿元，2015 年以来的 CAGR 为 8.7%，2020 年，二/三线及以下城市市场占比分别 为 58%/17%。受益于夜间经济繁荣及二三线城市消费提升，预计 2025 年酒馆收入 将达 1839 亿元，5 年 CAGR 达 18.8%，其中，三线及以下城市 CAGR 为 26.7%， 下沉市场潜力巨大。 18 请务必阅读报告末页的重要声明

19. 行业深度研究 图表 37 ：酒馆与其他夜间场所业态比较 酒馆 夜店 图表 38 ：酒馆形态纵览 卡拉 OK 其他场所 提供卡拉 OK 娱 深夜食堂及其 乐且供应酒饮的 他夜间营业的 营业至深夜的场 主要供应酒 清吧 江湖菜 日咖夜酒 以餐为主酒馆 所，收取入场费， 定义 饮，小吃为辅 所处细分餐饮领域 的餐饮场所 白天为咖啡馆， 主营 有 DJ、强劲节拍 场所 酒水销售 场所 酒水+吃菜 为主，酒水销售非 夜间变身酒馆 业务 音乐及舞池 核心业务 每小时房租+销 收入 来源 销售酒饮+小 吃 入场费+销售酒饮 +部分设最低消费 售酒饮及小吃+ 且部分设最低消 消费 朋友喝酒 场景 聊天 销售食物、饮 朋友聚餐 咖啡厅+小酒馆 快餐店、茶饮店 果酒/啤酒+ 咖啡+啤酒/鸡 果啤、啤酒+X（面/ 江湖菜 尾酒 火锅/中餐） 贰麻酒馆 胡桃里 凑凑 料及酒饮 啤酒/鸡尾 费 主要 酒/果酒+ 人均 产品 50-300 元 300-2000 元 100-500 元 50-1000 元 小食 消费 代表 普遍 海伦司 100-500 平方 门店 100-1000 平 ＞1000 平方米 企业 ＞2000 平方米 米 方米 面积 来源：海伦司招股说明书，国联证券研究所 来源：公开资料，国联证券研究所 酒馆行业中小为主，市场分散。国内酒馆行业经营者对于酒馆的认知与定位各有 不同，目前行业仍主要由独立酒馆构成，少见规模化品牌。 2020 年，中国在营酒馆 约 3.5 万家，其中 95%以上为独立酒馆，按收入口径计， 2020 年，中国酒馆市场 CR5 为 2.20%，海伦司以 1.1%的份额占据首位。 图表 39 ：酒馆市场规模逐步增长 图表 40 ：酒馆市场高度分散 来源：海伦司招股说明书，国联证券研究所 来源：海伦司招股说明书，国联证券研究所 重氛围重酒饮，可标准化运营，品牌认知助发展。较传统餐饮，小酒馆的标准 化难度相对较低。酒馆行业的酒水与小食均是标品，可设立 SOP 流程，简单加工即 可上桌，具备标准化、规模化优势。酒馆注重氛围感与体验感，对于环境、装修、音 乐与灯光的要求高，对于人员服务要求低，管理难度相对较小，而选址与装修、音乐 与灯光可通过大数据、资金投入及新兴技术实现标准化。酒馆行业的本质是提供饮酒 场景的社交场所，具备第三空间属性，供应链关联方少且易于采购，盈利水平在餐饮 业中较好，发展制约因素在于客流量与消费者认知，在行业需求培育释放大背景下， 酒馆业有望孕育出差异化定位的品牌连锁企业。 3. 公司研究框架：统看赛道，掘金公司 19 请务必阅读报告末页的重要声明

20. 行业深度研究 3.1. 赛道比较：团餐与酒馆，潜力好赛道 供需双侧，统看赛道。纵览餐饮产业链，我们认为好的餐饮赛道应当在供需两侧 赋予餐企做大做强的空间。需求侧所能触及的消费者市场决定了空间高度，好赛道应 当在市场规模及发展增速方面具备优势；供给侧，细分类型的可标准化程度，产品标 准化、运营标准化决定了空间长度，而供应链体系的建设决定了空间宽度。依据此标 准，我们认为近年增速快，标准化程度高，产业链相对完善的西式快餐、受众广阔， 供应链较为成熟的火锅是餐饮优质赛道，乘夜经济东风，快速发展，标准化程度高的 酒馆，体量庞大，仍在发展初期，加速供应链布局的团餐是潜力好赛道，契合消费趋 势，龙头引领供应链整合的休闲餐厅、宴请正餐是机会赛道。 图表 41 ：供需两侧看赛道 标准化程度 市场规模 发展增速 供应链体系 出品标准化 ☆14-19 年 西式快餐 2019 年市场规 模 2729 亿元 ☆标准运营 ☆工业化操作，高度标准 CAGR 为 手册，易全 ☆供应链相对成熟 化 国复制 12.15% 快 运营标准化 头部企业以 餐 中式快餐 2019 年市场规 模 7563 亿元 14-19 年 半成品、预制菜+智能设备 自身经验形 +调理品助力标准化 成全方位的 CAGR 为 头部企业布局主要原材料生产基地 11.29% ☆2019 年市场 火锅 规模 5188 亿元 标准化手册 13-19 年 ☆自取食材，自主涮煮， CAGR 为 重视锅底，无厨师依赖， 10.74% 能标准化 ☆易标准化 ☆供应链相对成熟，且有龙头树立 流程 标杆，跑出蜀海 ☆一站式婚 重餐饮模式，工艺较复杂， 要求高，标 正 婚宴正餐 餐 2020 年，婚宴正 礼会所需求 餐约 4952 亿元 增加，三四 标准化难度高，央厨引入 准化相比较 提升标准化 难 头部企业集中采购，央厨加工配送 线仍为蓝海 中式休闲餐 ☆易品控， 中式休闲餐饮 休闲餐饮 2019 年市场规 模 4075 亿元 饮 15-19 年 ☆精简 SKU，可提升标准 易采购，装 龙头引领主要原材料源头合作种 CAGR 达 化水平 修风格、服 植、养殖，未来有望重塑产业链 务风格统一 11.18% ☆15-19 年 ☆酒水为标品，小食有成 2019 年酒馆市 CAGR 为 熟制作流程，偏清吧企业 场规模为 1179 8.7%，未来 标准化水平高，以餐饮为 亿元 5 年 CAGR 主的企业标准化弱于酒 有望 18.8% 饮，但相对其他较高 ☆单清吧， 酒 酒馆行业 馆 无驻唱模式 酒类代加工，采购易，快餐小吃供 标准化水平 应链成熟，正餐供应链完善中 高 ☆适配集中采购，但供应链处于初 较于社餐，更有标准化优 级阶段，大部分有初级供应链系统， 势，但目前标准化待突破， 突破数据管 ☆2019 年团餐 ☆14-19 年 团 团餐 市场规模为 餐 1.50 万亿元 CAGR 为 23.13% 头部企业倾向自建供应链，目前 受甲方要求影响大，自动 控可实现标 切菜机、自动炒菜机等设 准化大幅提 备难达甲方要求，会使用 升 80%以上团餐企业供应商有 80 个 以上，团餐供应链 1%盈利，7%巨 额亏损，88%略亏，4%持平，供应 调理包+冷冻食品 链整合发展中 来源：国联证券研究所整理 20 请务必阅读报告末页的重要声明

21. 行业深度研究 图表 42 ：各赛道下头部品牌门店数量 TOP 1 TOP 2 TOP 3 TOP 4 TOP 5 TOP 6 TOP 7 TOP 8 TOP 9 TOP 10 平均 门店 8275 5043 2583 19891 407 1387 601 1898 1762 970 4282 商业 直营+加 直营+ 直营+ 直营+ 直营+加 直营+加 直营+加 直营+ 直营+ 模式 盟 加盟 加盟 加盟 盟 盟 盟 加盟 加盟 门店 1037 613 633 369 500+ 382 114 2696 160 商业 直营+加 直营+ 直营+ 直营+加 直营+加 直营+加 直营+ 直营+ 模式 盟 加盟 加盟 盟 盟 盟 加盟 加盟 门店 1487 82 926 227 540 182 460 57 170 直营+加 直营+加 直营+加 直营+加 直营+ 直营+ 直营 直营 盟 盟 盟 盟 加盟 联营 西式 快餐 直营 565 730 中式 快餐 火锅 直营 商业 845 直营+ 直营 模式 门店 休闲 直营 加盟 363 349 325 214 106 直营 直营 直营 直营 直营 60 107 14 22 25 58 54 64 53 86 直营 直营 直营 直营 直营 直营 53 56 直营 直营 498 271 商业 餐饮 模式 门店 54 宴请 正餐 商业 模式 酒馆 直营+ 直营+ 直营 直营 加盟 加盟 门店 684 商业 直营+加 622 399 318 173 127 88 55 直营+ 直营+ 直营+加 直营+加 直营+加 直营+加 加盟 加盟 盟+加盟 盟 盟 盟 直营 模式 盟 来源：窄门餐眼，国联证券研究所整理 258 注：门店统计日期截止 2021.11.8；品牌排名取自红餐网，绿茶招股说明书，窄门餐眼 3.2. 西式快餐：产品工业化，触达是重点 西式快餐高度工业化，看渠道扩张助力增长。西式快餐在中国市场发展已久，在 麦肯巨头的带领下，供应链及标准化已成熟，可实现流程化生产。当前背景下，优质 西式快餐公司应该具备：产品+品牌+渠道优势，而渠道能否及时快速高效触达消费 者是关键。我们选择西式快餐赛道企业进行比对分析，综合比较下，我们认为麦肯品 牌势能高筑，而华莱士在渠道方面具备绝对优势。 图表 43 ：西式快餐赛道下，华莱士具备渠道优势 产品 渠道 企业 品牌 名称 扩张 客单价 口味 供应链 产品上新 线上 线下 ☆西式快 规范管理；初始投资 肯德 大众点评评 餐品牌榜 33.9 元 基 ☆每月上新，一年 外卖门店：5867 家， 8110 家门 40-50 种新品上市 会员数：2.75 亿 店 成熟 分：3.82 600-800 万，选址难度高， 第 1 麦当 资金投入大 西式快餐 ☆大众点评 27.2 元 劳 品牌榜第 2 德克 西式快餐 评分：4.04 品牌榜第 3 华莱 西式快餐 外卖门店：3437 家； 5025 家门 季度销售 会员数：2 亿 店 频次非常低 外卖门店：2003 家 规范管理；资金投入大 大众点评评 31.03 元 士 主打产品维持一个 成熟 2519 家门 成熟 分：3.88 ☆18.71 大众点评评 加盟门槛低，组织管理差 店 ☆规模 ☆外卖门店：17870 ☆19735 家 ☆投资门槛低于麦肯，员 家 门店 工入股，便于激励 半年一上新 士 品牌榜第 4 元 分：3.65 优势 来源：大众点评，公司公告，公司官网，窄门餐眼，国联证券研究所整理 21 请务必阅读报告末页的重要声明

22. 行业深度研究 3.3. 正餐：竞争激烈，比拼综合实力 正餐业态经营核心因素拆解，产品+品牌+管理+扩张是关键。我们认为好的餐饮 公司应该具备：单店高翻台率，门店扩张能力，快速扩张下依旧稳定的同店增速，强 成本掌控能力及品牌再造能力，而所有表象指标背后可归因于公司在产品、品牌、管 理及扩张上的优势。产品与品牌势能外化即是翻台率与强成本管控，产品是餐企之本， 强大的品牌势能在收入端打造高翻台率，在成本端压低租金水平，最终成就单店盈利 能力。内练管理优势，外部支撑成本优化与高效扩张。优秀的管理体系对于门店扩张 和成本管控至关重要，企业的管理理念，利益分配和激励机制决定员工努力程度和顾 客满意度，是门店高速扩张下盈利的基础。扩张能力领航企业高度与未来发展，品牌 孵化再造成长能力。 图表 44 ：正餐企业框架拆解与影响因素总结 来源：国联证券研究所整理 我们选择火锅赛道的海底捞、巴奴、呷哺呷哺，休闲餐饮赛道的九毛九、绿茶餐 厅，传统正餐赛道的同庆楼、全聚德、广州酒家进行比对，寻求赛道之下的优质标的。 综合比较，我们认为海底捞在火锅赛道实力强劲，九毛九在休闲餐饮赛道具备优势， 百年品牌同庆楼锐意进取，有望打造宴请正餐发展新模式。 22 请务必阅读报告末页的重要声明

23. 行业深度研究 图表 45 ：同赛道下，海底捞、九毛九、同庆楼具备竞争优势 产品 扩张空间 品牌势能 口味 供应链 海 大众点评用 底 户口味评分： 捞 4.52 锅 品牌孵化 开业 / 暂停 / 鼓励内部创业，外 ☆2021 沸点火锅排 拟 部收购，现有 U 鼎 关 店 水平，适时变动的 海实力强劲 巴 原品牌 ☆师徒制，高激励 ☆全产业链布局，蜀 火 管理 行榜：NO.1 1487/84/300 冒菜、十八汆等多 家 家子品牌 组织架构 ☆ 大众点评 在重庆自建底料基 用户口味评 地，原产地直采+中 奴 管理新思路：把人 2021 沸点火锅排行 ☆开业/即将 当人看，以善激发 榜：NO.3 分：4.8 央厨房 超岛串串火锅 开业 82/1 家 善 呷 大众点评用 哺 食材直采+合作外采 2021 沸点火锅排行 人事动荡，内部品 +中央厨房 榜：NO.5 牌利益分配混乱 户口味评分： 呷 哺 4.48 开业 / 暂停 / ☆孵化凑凑，开业 即 将 开 业 168 家，即将开业 926/45/4 家 12 家 ☆孵化太二（开业/ ☆大众点评 暂停 / 即将开业 九 用户口味评 毛 分 ☆大众点评门店加 ☆品牌团队持股 权平均星级：九毛 激励，利益分配设 ☆源头养鱼+中央厨 休 ： 房 九 闲 4.3/4.5( 太 九： 4.25；太二： 4.48 ☆开业/即将 325/2/15 家）、怂 开业 83/3 家 火锅（开业/暂停/ 计合理 即 将 开 业 8/0/1 二) 家） 餐 饮 绿 大众点评用 与第三方供应链合 茶 户口味评分： 员工外包可能性 平均星级：4.22 高 作，灵活的供应链体 餐 4.25 开业 / 暂停 / 大众点评门店加权 即 将 开 业 系 - 214/1/1 家 厅 ☆旗下拥有富茂 ☆集中采购+央厨加 同 ☆大众点评 庆 用户口味评 楼 分：4.46 工+冷库物流；食品 业务：自主研发+自 ☆组织架构清晰， ☆开业/暂停 注重人员培养与 / 即将开业 储备 46/2/3 家 中华老字号，在安 徽、江苏有知名度 ®Fillmore®、符离 集 、 Palace 帕 丽 斯、玫瑰庄园等众 建生产线/OEM 加工 多餐饮、婚礼酒店 宴 等品牌 请 全 大众点评用 正 开业 / 暂停 / 十四五规划：狠抓供 聚 户口味评分： 餐 国有持股，积极改 ☆品牌特色强劲 应链 德 即 将 开 业 革 4.17 - 85/6/1 家 广 大众点评用 州 参股核心供应商+自 户口味评分： 酒 中华老字号 开业/即将开 天极品、陶陶居、 业 21/1 家 星樾城 国有持股 有基地加工生产 4.28 家 来源：大众点评，公司公告，公司官网，窄门餐眼，国联证券研究所整理 注：门店数量统计日期截止 2021 年 11 月 8 日 3.4. 团餐：餐饮黑马，看产品+管理+扩张 团餐发展期，产品力+管理力+扩张力领航企业发展。团餐是 B2B2C 的定制化服 务，团餐运营考核企业科学管理能力，伴随着甲方管理人员向 80 后接棒，消费客群 向年轻一代转变，市场规范化推进，团餐将从依托资源扩张的粗放式发展向以质取胜 转型。当前时代背景下，好的团餐公司应该具备：良好的中标拓客能力，而支撑拓客 23 请务必阅读报告末页的重要声明

24. 行业深度研究 的是企业背后供应链+档口支撑下的优秀稳定的产品输出力，信息化+组织管理带来 的高效管理能力，及行业快速发展下支撑稳步扩张的资金实力、人员储备与客户资源 所在。我们选择团餐赛道头部企业进行比对分析，综合比较下，我们认为德保在产品 与管理方面具备优势。 图表 46 ：团餐企业框架拆解与影响因素总结 来源：国联证券研究所整理 图表 47 ：同赛道下，德保具备产品与管理优势 产品力 供应链 管理力 档口 组织管理 扩张力 数字管理 资金实力 人员储备 客户关系 现存在人 军事院校团膳 才流失情 起家，独占华 况，有商 北，布局全国， 在京津冀地区 ☆智慧食堂，依托自 具备供应链优 主研发行业信息化 千 势，但供应链 北 喜 家族制色彩，管理不 ☆禧云世纪：自主研发 39 质控差，现分 京 鹤 ☆团餐领 工具，紧密协同阿里 佳，中高级领导部队转 个标准品牌 拆禧云国际， 军企业，实 巴巴平台数据资源， 学院 + 三 每日为 600 多 快速推动行业信息 千精英人 万人提供饮 化建设 才战略 食，续约率低 业，半军事管理 力强劲 主攻源头食材 供应链 高校团餐连锁 ☆ 喜餐科技： ☆孵化了小吃品牌面夫 中 深 集采 + 仓储配 快 圳 送+净菜加工+ 采用鲜云链进行供 起家，每天为 家族制色彩，师徒制管 子、三叔公、小米姑娘等 天厨商学 应链管理，但目前匹 - 全国近千家单 理 院 档口品牌 配程度低 位， 500 万人次 中央厨房 提供餐饮 ☆ 从菜地到餐 聚焦学校、医 桌全产业链： ☆ AI+ERP+CRM+EHR 德 深 建立 16 大种养 ☆“千牌计划”孵化餐饮 ☆注重企业文化的培 保 圳 殖基地+7 大区 小品牌 养，高激励，高淘汰 相对重资 院、CBD、工厂 德保商学 打造团餐数字化的 产运营，资 管理体系 金压力大 4 大板块；为 院 300 多家客户 域级深加工工 提供服务 厂 正在建设健力 国企、央企市 创始人是儒商代表，坚 源智慧农场 & 场，定位高端 健 北 健力源非常重视团 完成首轮 从底层成长，管理+技 餐信息化，大力推进 数亿元融 能双通道职业发展路 “智慧食堂”建设 资 青岛供应链基 力 团餐；为 500 发展较好 京 持诚信与口碑，中高层 地；拥有高标 源 - 多家单位提供 准生鲜供应链 服务，每天服 径 （谷香源）和 务人数达到 24 请务必阅读报告末页的重要声明

25. 行业深度研究 产地直采体 300 多万 系，采购比例 达到 80-85% 上海总部有完 善的供应链系 瞄准白领餐饮 统，覆盖江浙 麦 ☆管理团队大多来源 沪，链融供应 链平台，规划 3 ☆研发中心，自建小品牌 化开发团队，继续加 元战略投 强大中台信息化系 资，叫停上 讲究儒释道，师徒传 海 地 获得 3 亿 于知名院校，企业文化 上 金 市场和学生 ☆拥有自己的信息 年 之 内 跟 300 承，股权激励完善人才 统建设 个县合作，至 快速扩张 餐，为华为、 带来人员 阿里巴巴等 压力 500 多家企事 市辅导 体系 业单位提供高 少有 300 个基 端餐饮 地 金融机构和政 府机关；服务 客户近 600 家， 10 万亩农业产 门店遍布全 业示范基地+2 ☆自主投资信息化 北 家食品原料加 公司，用于智慧食堂 京 工研发中心+2 建设；技术人员占比 家现代化物流 高 快 客 机关食堂不发展档口品牌 餐饮培训学校 - 利 ☆人员稳 国，目前拥有 定，重视 门店 500+，业 人文关怀 务遍及全国 30 余个城市，日 集配中心 供餐量达 80 万 人次，合同续 签率 98% 来源：公司公众号，公司官网，国联证券研究所整理 3.5. 酒馆：行业向上，主看品牌势能+渠道扩张 酒馆行业风起，本质是布局酒饮赛道的消费场景生意，品牌占据顾客心智是关 键。受益于夜间经济繁荣及酒馆消费场景提升，中国酒馆行业正处于成长阶段，当下 酒馆企业的核心竞争力将围绕着品牌势能展开，企业的品牌定位，场景打造、价格定 位、品牌形象与定位的适配性，供给能力能否支撑门店扩张，门店扩张规模能否触达 足够多的消费者，从而占领顾客心智，牢牢树立品牌形象，形成顾客粘性是胜出关 键。我们选择酒馆赛道知名企业进行比对分析，综合比较下，我们认为海伦司在品牌 势能打造与渠道扩张方面具备绝对优势，二者双向互动，形成闭环正反馈，助推企业 向上发展。 25 请务必阅读报告末页的重要声明

26. 行业深度研究 图表 48 ：酒馆企业框架拆解与影响因素总结 来源：国联证券研究所整理 图表 49 ：同赛道下，海伦司具备品牌及快速扩张优势 产品力 名称 简介 场景打造 品牌力 客单价 消费客群适配 供应链 适配性 扩张力 品牌认同 适配性 扩张空间 人才储备 性 ☆ Future BI ☆管理人才：体 ☆ 抖音关注量： 成立于 2009 年， 特色装修+ 系化培养，培养 下单采购、第 77.7W，微信预估 致力于打造年轻人 丰富活动+ 三方物 流+前 ☆普遍消费群 ☆ 71.89 海伦司 的线下社交平台， 智能音乐 / ☆直营，开业/ 一名新店长通常 即 将 开 业 仅约需 9 个月， 648/249 家 后备店长充足， 活跃粉丝数： 置仓、ODM 生 体是 95 后、 00 100W+，单店评论 元 自有酒水为主，外 灯光，可复 产，议价权 部产品+小食为辅 制性强 高，供应商依 后 数：101.27，好评 店长对于海伦司 率 87.93% 文化认同度高 赖度低 成立于 2013 年， 是酒吧、餐厅、咖 抖音关注量： ☆与海实利 啡馆混血儿的全新 ☆签约实 客群聚集在 10.1W，微信预估 25-40 岁 ， 文 活跃粉丝数： 合作，酒水直 融合模式，是比酒 力歌手+顶 113.93 胡桃里 直营+加盟，门 供，央厨配送 吧更具文化氛围的 级灯光+多 元 艺、小资、白 20W ， 单 店 评 论 产品酱料、生 夜生活新地标，提 样活动 音乐人才：娱乐 店总数 470 家， 培训学校 扩张瓶颈期 领人士 数：1127.31，好 态产业链 供歌手现场演唱+ 评率 84.93% 川菜+酒水 成立于 2011 年， ☆驻唱+风 ☆95 后客群居 抖音关注量： 多、主要消费 1.2W ，单店评论 直营，开业/即 驻唱或影响稳定 者是年轻人、 数：236.49，好评 将开业 54/0 家 扩张 小资白领等 率 83.6% 筹备初期面向 ☆ 抖音关注量： 28 岁 左 右 人 15.6W，微信预估 直营+加盟，开 群，85-90 后， 活跃粉丝数： 业/暂停/即将 现客群：大学 3W+ ， 单 店 评 论 开 生、白领、潮 数：478.61，好评 173/10/27 家 男靓女 率 89.83% 标品酒，产品 自由娱乐的交友平 情装修（各 91.94 元 Perry's 台，酒水+小吃+驻 议价权不及 门店不一） 海伦司 唱 +拼桌文化 ☆古风、科 技 感 + 露 ☆自建供应 成立于 2014 年， 贰麻酒 馆 天，绿植+ ☆ 链体系定制 自制中式 143.85 生产，针对性 年轻人线下社交聚 集地，中式鸡尾酒+ 鸡尾酒+驻 元 研发饮品、小 成都美食+驻唱 唱+酷炫活 驻唱或不稳定 业 吃 动 来源：公司官网，公司微信公众号，小红书，窄门餐眼，国联证券研究所整理 26 注：门店数量统计日期截止 2021 年 11 月 8 日 请务必阅读报告末页的重要声明

27. 行业深度研究 4. 相关标的 4.1. 华莱士：时空差拓展下沉市场，百城万店成渠道王者 本土西式快餐，下沉市场王者。华莱士创办于 2001 年，是一家集产品开发、 生产、销售为一体的本土炸鸡企业。根据窄门餐眼数据，目前，华莱士全国现有门店 近 2 万家，90.62%的门店开通外卖业务，是外卖平台销量第一的炸鸡店，且门店多 分布于下沉市场，三线及以下占比达到 52.6%。2021 年上半年，华莱士品牌旗下食 材供应链企业华士食品，实现收入 24.22 亿元，同比增 104.53%，实现归母净利润 0.78 亿元，同比增 196.51%。 图表 50 ：华士食品营收与毛利率 图表 51 ：华士食品归母净利润 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 差异化定位，平价汉堡打开市场。华莱士成立之初，经营模式照搬麦肯，造成价 格高，销量少。面对强势的麦肯巨头，华莱士从“特价 123”促销（可乐 1 元+鸡腿 2 元+汉堡 3 元）得到启示，持续锁定低价市场，执行平价汉堡策略，从选址与面积、 人员与工资、广告与研发、用料与产品尺寸上全方位压缩成本，把价格控制在麦当劳 和肯德基一半以下，并通过时间差与空间差，聚焦麦肯巨头尚未进驻的三线及以下 城市，快速扩张，根据窄门餐眼数据，华莱士门店数及全平台总订单量排名第一，均 超过肯德基和麦当劳总和。 全员开发，铺就渠道优势，员工合伙，捆绑各方利益。在“平价汉堡”的单店 模式打磨成熟后，华莱士开始连锁扩张，最终形成了全员开发的扩店模式，“门店众 筹、员工合伙、直营管理”的合作连锁模式，即华莱士鼓励全体成员外部扩店，提升 扩店速度，并通过门店众筹的方式，将员工或合作者变成门店合伙人，与公司绑定利 益，华莱士总部提供原材料、物流及品牌输出等支持，通过直营管理确保门店经营管 理的统一，全员开发+员工持股+直营管理模式保障快速高效的复制与扩张。 瞄准门店，优化整合产业链，打造华莱士生态。华莱士庞大的门店数量提升了 其议价能力，允许其进行产业链整合，从装修设计到厨房设备，再到鸡块、牛肉、面 包、可乐等食材原料，每一个产业均可进行深度整合，比如食材原料，华莱士通过整 合庞大的需求，进行统一采购，在供应商处获取优惠的价格，统一加工，再把原料配 送至餐厅，保障终端门店的价格竞争优势，目前，华莱士已形成了一个以品牌为核心 的生态供应系统，供应范围涵盖装修、食材、培训、管理等方面，完善的生态将助力 华莱士继续扩店，打磨品牌形象，提高终端运营能力，提升同店销售。 27 请务必阅读报告末页的重要声明

28. 行业深度研究 4.2. 九毛九：短看太二成长动能释放，长看品牌孵化能力兑现 九毛九是表象，太二担起业绩。九毛九是中式快时尚（休闲）餐饮龙头集团企业， 旗下拥有九毛九西北菜、太二酸菜鱼、怂重庆火锅等不同细分领域的中式餐饮品牌， 其中太二是酸菜鱼市场龙头企业。截至 2021 年 6 月末，九毛九集团拥有 393 家直营 餐厅和 26 家加盟店，主要分布在全国 70 座城市。21H1，集团收入 20.21 亿元，同 比增加 113%，较 19 年同期增加 63%，21H1 实现扣非归母净利润 1.84 亿元，较去 年扭亏为盈，较 19 年同期增加 76.92%。其中，太二品牌实现经营利润 3.76 亿元， 挑起集团业绩大梁。 图表 52 ：九毛九业绩表现优异 图表 53 ：太二担起经营利润大梁 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 54 ：九毛九集团布局多品牌 2 颗鸡蛋 九毛九 太二 那未大叔 怂 饼 太二前传 赖美丽 川菜 烤鱼 黑金主题 有趣 是大厨 主打菜系 西北菜 酸菜鱼 煎饼 火锅 调性 放心餐桌 独特有趣 健康便捷 时尚聚会 精品粤菜 有品位的 大厨 人均消费 50-70 70-90 20-30 50-70 120-150 158 104 面积 250-400 200-300 10-40 120-200 300-500 300-400 - 数量 91 286 27 3 1 1 1 来源：公司半年报，公司招股书，国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明

29. 行业深度研究 发展历程：休闲餐饮引领者，多品牌接力奔跑。九毛九集团最早可追溯到 1995 年创始人管毅宏先生在海口开设的首家面馆，十年之后，面馆进驻广州并统一以九毛 九品牌命名，2010 年，九毛九从华南市场入手，将开店策略锁定在购物中心，由传 统餐饮企业转变为连锁中餐厅运营者，抓住购物中心红利，九毛九跑出了“3 年 100 家店”的九哥速度。2015 年，在餐饮业整体下行的大背景下，集团开启多品牌、多 概念战略吸引不同客户群，相继创立“太二酸菜鱼” 、 “怂火锅”等品牌，并逐渐成长 为领先的中餐厅品牌管理者及运营者。 2018 年以来，九毛九为寻求品牌升级，持续 收缩，第二成长曲线太二则接棒扩张，撑起集团，截至 2021H1，九毛九门店数收缩 至 91 家，太二总门店数达到 286 家。 图表 55 ：九毛九发展历程梳理 来源：公司官网，国联证券研究所 图表 56 ：九毛九集团门店总数量扩张 图表 57 ：太二扩张，九毛九收缩门店 来源：招股说明书，公司公告，国联证券研究所 来源：招股说明书，公司公告，国联证券研究所 品牌势能：好吃、好看、好玩，洞察消费者，打造品牌力。产品好吃：九毛九 集团通过精简 SKU，专注大单品，为顾客提供高品质的食材、精致的菜肴。场景好 看：九毛九集团为顾客营造有吸引力的用餐氛围，装修生动美妙，服务员好看有趣， 用餐场景卓越。互动好玩：太二洞察新生代消费群体的心理，通过独特的口号，多样 有趣的活动与顾客互动，打造个性化的品牌调性并扩大忠实顾客基础。 标准化扩张：高度标准化，运营可复制。经过管理层多年餐厅经营探索，九毛九 29 请务必阅读报告末页的重要声明

30. 行业深度研究 集团采用工厂化思维来运营餐厅，通过精简旗下品牌的 SKU，简化采购与物流，提 高菜肴品控，并使用集中采购体系确保食品风味及质量始终如一。九毛九还通过建立 餐厅标准化运营程序和提供员工培训，支持餐厅标准化运作，提高门店运转效率，并 积极储备人才，蓄力扩张发展。 图表 58 ：九毛九集团旗下品牌 SKU 精简 九 毛 西贝 太二 九 望 蓉 怂 城 所属 西 北 西 北 酸 菜 酸 菜 品类 菜 菜 鱼 鱼 SKU 79 89 23 58 图表 59 ：九毛九餐厅标准化运营程序 海 底 捞 火锅 火锅 60 136 来源：大众点评，国联证券研究所 来源：九毛九招股书，国联证券研究所 产品供应链：供应链垂直整合，助力品牌扩张。公司供应链建设稳步推进中， 深度参与核心原材料管理及供应链中心建设， 20H1，公司启动养鱼合作项目， 21H1， 公司自己养殖的鲈鱼占总采购量的 38%。公司目前在广东，海南，湖北拥有三个中 央厨房，为门店供应标准化半成品食材，保证产品质量，实现口味统一。目前，全国 供应中心在建，预计 24 个月之后投产，建成后将助力门店快速扩张，提高效率的同 时实现更大的经济效益。 品牌孵化：管理与激励并举，助力孵化多品牌。九毛九集团形成了开放、创新 及共赢的企业文化，为品牌团队提供股权激励来鼓励特定品牌的升级与创新，并在总 部设置职能部门，支持品牌开发。在企业文化、品牌特定的管理及激励策略及职能部 门支援下，九毛九开发出多个具有独特概念的品牌，其中，太二品牌在 2016-2020 年间经营利润由 0.24 亿元增加到 3.17 亿元，复合增长率高达 98.49%。此外，以太 二为蓝本，集团加速孵化新的品牌，比如以怂切入重庆火锅大赛道，瞄准年轻消费者， 主打工业风与高颜值，开业两周登顶美食好评榜，四个月营业额破 400 万，目前进 入上海，验证模型。2021 年 8 月，九毛九推出赖美丽烤鱼，聚焦千亿赛道，主打自 家养鱼，活鱼现烤，后续表现值得期待。 盈利预测：九毛九管理层深耕餐饮领域多年，洞察市场趋势，目前太二拓店稳健， 整体运营表现优秀，怂火锅模型进入验证阶段，赖美丽切入烤鱼赛道，成长值得期待。 看好公司运营能力，供应链优化，多品牌协同发展带来的成长空间。我们预计 2021-2023 年公司实现主营业务收入 49.11/71.60/99.33 亿元，实现归母净利 4.81 /7.43/10.67 亿元，EPS 为 0.33/0.51/0.73 元，对应当前 PE 为 47/31/21 倍。首次覆 盖，给予“增持”评级。 风险提示：太二展店能力不及预期；怂火锅单店模型打造受挫，扩张不及预期； 竞争激烈，品牌力下滑；疫情反复对线下销售扰动风险。 30 请务必阅读报告末页的重要声明

31. 行业深度研究 图表 60 ：九毛九财务数据及预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2687 2715 4911 7160 9933 增长率（%） 41.97% 1.02% 80.91% 45.79% 38.73% EBITDA（百万元） 642 598 1230 1768 2413 归母净利润（百万元） 164 124 481 743 1067 增长率（%） 136.06% -24.54% 287.33% 54.70% 43.49% EPS（元/股） 0.11 0.09 0.33 0.51 0.73 市盈率（P/E） 138 183 47 31 21 市净率（P/B） 171.1 7.5 6.5 5.4 4.3 EV/EBITDA 0.4 0.1 0.7 1.0 1.1 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 4.3. 海底捞：火锅龙头承压，积极变革观后效 火锅王者，业绩承压。海底捞是中国最大的火锅连锁企业，截至 2021 年 6 月末， 海底捞在全球开设 1597 家直营餐厅，其中 1491 家门店位于中国大陆，106 家门店 位于中国香港、中国澳门与中国台湾及海外等地。21H1，海底捞收入 200.9 亿元， 同比增加 105.9%，21H1 实现归母净利润 0.95 亿元，同比上升 109.80%，门店数量 大增之下，经营表现下滑，业绩未达预期。 图表 61 ：海底捞经营增收不增利 图表 62 ：海底捞全国门店布局 来源：海底捞半年报，国联证券研究所 来源：窄门餐眼，国联证券研究所 4.3.1 海底捞过往成功因素 发展历程：海底捞 1994 年从四川简阳的四张桌子起家，五年后，海底捞应邀走 出四川，进驻西安市，开始拓展省外市场。2004 年，海底捞正式进驻北京，从一个 地方性小火锅店，蜕变为全国性餐饮公司。之后走向上海，开办海底捞大学，成立蜀 海供应链。2012 年，海底捞新加坡店成立，开启全球化进程。2018 年，伴随着海底 捞的上市，国内门店也迎来快速扩张期，2018-2020 年，海底捞门店数从 466 家增 加到 1298 家，期间 CAGR 达到 66.90%。目前，海底捞已成为全球化连锁的餐饮企 业。 31 请务必阅读报告末页的重要声明

32. 行业深度研究 图表 63 ：海底捞发展历程梳理 来源：公司官网，国联证券研究所 品牌势能：极致服务打造差异优势，口碑营销积累客户资源。相比其他餐饮， 火锅口味差别不大，服务更容易打造良好的客户体验，客户有被尊重的需要，而海底 捞的用心服务恰恰击中这一点。创业初期，海底捞口味不占据优势，但是以差异化的 优质服务占领顾客心智，为其积攒了良好口碑与稳定的客户群。品牌占领心智，压缩 租金成本。经过海底捞的多年努力，海底捞三个字牢牢占据消费者心智，已经成为大 众心目中火锅行业的代名词，根据美团数据，2020 年美食用户搜索关键词中海底捞 位居 TOP3，在 2021 年的火锅沸点榜中，海底捞名列第一。强大的品牌势能使海底 捞自带流量，而流量优势压缩租金成本，2020 年，海底捞物业租金支出 2.36 亿元， 占营收比例为 0.8%，远低于呷哺呷哺 4.0%的占比，凸显海底捞品牌优势。 图表 64 ：海底捞与呷哺呷哺物业租金对比 图表 65 ：海底捞租金占比远低于呷哺呷哺 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 组织管理：连住利益，持续输出优质服务。店长是门店的灵魂，如何培育大量优 秀的店长关乎企业成败，海底捞在店长培育环节采用师徒制模式，师傅层面，将师傅 薪酬与徒弟门店挂钩，绑定利益，鼓励师傅倾囊相授，徒弟层面，海底捞提供良好的 薪酬待遇，畅通的晋升机制激励徒弟双手改变命运。基层人员直接对接客户，用心服 务决定企业口碑。在员工层面，海底捞权力下放与计件制并施，尊重员工，刺激员工 多劳多得的同时给予员工相应的自由度与家庭关怀，宽严并举，留住员工，从而留住 客户。锁住管理，以变制变。在连住利益的基础上，海底捞不断根据外在变化，积极 调整自身组织管理结构，以实现自动化管理、流程化操作、数据化考核与跟踪式监督， 32 请务必阅读报告末页的重要声明

33. 行业深度研究 以变制变，控制风险。 图表 66 ：海底捞组织结构演进 来源：公司招股说明书，公司官网，国联证券研究所整理 图表 67 ：师徒制绑定利益 图表 68 ：海底捞全产业链布局 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 产品供应链：前瞻布局产业链，奠定标准化能力。海底捞借鉴阿米巴模式，裂 变布局全产业链。上游有扎鲁特旗海底捞负责羊肉供应、中游有蜀海供应链的食材采 购与加工，颐海国际的底料与调味料供应，下游有蜀韵东方负责装修施工、微海咨询 负责人力资源与服务、红火台负责餐饮软件服务等。各方得以专注主业，打磨专业能 力，而海底捞主体亦受益于全产业链布局的协同效应，得以控制成本，保障产品和服 务质量，实现规模化、标准化扩张。 4.3.2 海底捞之殇与应对 预判有误逆势扩店，疫情反复影响业绩。2020 年 6 月，张勇预期疫情在三个月 内结束，因此逆势扩店，以期复苏之际抢占市场份额。 20H2，海底捞新开店 310 家， 环比增 114.45%，达历年最高，其中，一线、二线、三线及以下城市分别新开店 38、 98、361 家，品牌加速下沉。但是事后证实，疫情曲折反复，至今仍未完全退散，新 增门店持续产生资本支出，新开店达到首次盈亏平衡的周期拉长，影响门店业绩。 33 请务必阅读报告末页的重要声明

34. 行业深度研究 图表 69 ：海底捞逆势大量开店 来源：公司公告，国联证券研究所 高速扩张带来压力，翻台率、客单价双杀。 21H1，海底捞翻台率仅为 3.0 次/天， 同比下降 0.3 次/天，其中，一/二/三线城市翻台率分别为 3/3.1/2.9 次/天，同比下降 0/0.4/0.7 次/天，新开、现有餐厅翻台率分别是 2.3 与 3.1 次/天，同比下降 0.1 及 0.3 次/天。现有门店翻台率下降源于疫情影响及门店加密造成客流分散，新开门店由于 选址问题及管理半径过大影响顾客体验，新开门店较多的低线城市顾客评分更低，影 响口碑及翻台数据。此外，客单价整体下降 5.5 元，由 112.8 元跌至 107.3 元，一、 二、三线城市客单价均小幅下降。 图表 70 ： 2021H1 海底捞客单价小幅下降 图表 71 ： 2021H1 海底捞翻台率同比下降 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 积极变革，静观后效。针对门店业绩下滑，海底捞决定 2021 年底前逐步关店 300 家，并开展“啄木鸟计划” ，寻求改善。组织与管理方面，在总部层面，董事会新增 七位执行董事，平均年龄 38.9 岁，新增董事的一线成长经验将帮助更好应对外部环 境和需求的变化，重建并强化集团职能部门；区域层面，恢复大区管理体系，缩小管 理半径，精细化管理协助门店提升管理运营能力。考核与激励方面，门店细化考核标 准，增加翻台率等考核指标，扩大激励方差，并推出股权激励，启动接班人计划，鼓 励各级人员一同改善公司运营情况。经营理念方面，持续关注经营业绩不佳门店，聚 焦现有经营与人员培训，注重产品创新，一体化整合产、研、销，改善产品品质，强 化产品研发。 34 请务必阅读报告末页的重要声明

35. 行业深度研究 公司目前积极启动变革计划，聚焦现有门店，寻求业绩改善，后疫情时代，措施 落实与见效仍需时间。暂不给予盈利预测及评级。 4.4. 同庆楼：百年品牌沉积蓄力，协同发展快速扩张 宴会第一股，多业态布局。同庆楼是中华老字号餐饮品牌，聚焦大众聚餐和宴会 市场，截至 21 年 6 月底，同庆楼在安徽、江苏、北京拥有 58 家直营门店，拥有餐 饮、婚礼宴会、宾馆、食品、新餐饮等 5 大事业部。21H1，同庆楼实现营收 7.92 亿 元，同比增加 68.22%，较 19 年同期上升 7.54%，实现归母净利润 0.71 亿元，同比 下降 11.08%。21H1，同庆楼食品事业部已初步完成团队建设、产品研发定标、OEM 工厂合作、线上线下销售体系建立等，发力预制菜。 图表 72 ：同庆楼业绩情况 图表 73 ：同庆楼分业务收入 来源：同庆楼招股说明书，公司半年报，国联证券研究所 来源：同庆楼招股说明书，国联证券研究所 发展历程：百年老字号，发展新征程。同庆楼品牌创始于 1925 年，1999 年被 国家贸易部认定为中华老字号， 2004 年，沈基水以 27.3 万元竞拍得“同庆楼”商标， 成为同庆楼的实控人，次年，安徽同庆楼餐饮发展有限公司注册成立。 2009 年开始， 同庆楼走出安徽，开拓省外市场，当年进驻江苏南京，次年，作为徽菜代表企业入驻 上海世博会，2012 年，进驻北京市。2020 年，登陆 A 股市场，结合资本，同庆楼 积极向省外拓展，做大做强连锁规模。截至 2020 年底，同庆楼在合肥、芜湖、南京、 无锡等 12 个城市拥有 57 家直营门店。 品牌势能：老字号形象+区域深耕+深厚产品力，品牌美誉度高。同庆楼品牌悠 久，为中华老字号餐饮，其积累的深厚独特的烹饪工艺、庞大的厨师队伍与公司研发 激励制度保障了较强菜肴产品力。公司在宴会市场经营多年，沉淀专业优势，内部形 成完善成熟的婚庆和宴会管理体系，并培养出专业婚庆设计团队，一站式服务+个性 化定制打造公司宴会品牌力。同庆楼深耕安徽、江苏市场多年，目前在合肥、无锡拥 有直营店超 30 家，在区域市场内形成良好口碑。 标准化：成熟运营体系，稳健可复制。出品：公司制定了《厨部管理手册》 、 《出 品部工作手册》等制度，对原材料保存、加工等环节做出细致且严格的规定，对菜肴 制定标准卡，统一出品质量。运营：公司制定《服务部工作手册》、 《宴会管理指导书》 等一系列规章制度，对不同岗位服务人员的服务流程和行为进行严格规范，将标准化 管理细化至各个环节。 35 请务必阅读报告末页的重要声明

36. 行业深度研究 供应链：供应系统持续完善，集中采购+中央厨房保障标准化。采购环节：公司 坚持直营，对所有原材料统一采购，通过与原产地供应商合作，在原材料的产出期和 捕捞期大规模收购原料，采用冷链锁鲜技术，保障原材料质量，降本采购成本。加工 环节：自 2016 年下半年起，公司在合肥、无锡设立原材料集中分拣配送中心，原料 在加工基地通过集中作业进行分类清洗、宰杀、切配、加工，主要菜品通过中央厨房 集中加工成半成品、成品，进行规范包装及分拣，全程冷链配送至所需门店，实现连 锁门店主要菜品的标准化。后续，公司将建设原料加工及配送基地，进一步确保菜肴 品质的稳定，提升公司整体竞争力。 扩张：快速展店期，培育新业务。公司供应链与管理优势突出，宴会婚庆能力+ 连锁标准化体系构建壁垒，当前正处于对外扩张期，公司 IPO 募集资金中 4.12 亿元 将用于新开 15 家餐饮店，项目达产后将为公司贡献年营收 6.23 亿元，进一步带来显 著规模效益和品牌影响力。 2021 年上半年，公司初步完成食品事业部团队建设，通 过自建食品加工厂，上线 4 条标准化生产线，生产臭鳜鱼、名厨预制菜、速冻面点等， 目前产品正在全面量产，通过线上下平台、商超等进行销售，有望逐步释放业绩。 盈利预测：同庆楼聚焦的大众聚餐和宴会服务是居民消费热点，其凭借一站式+ 定制化的宴会婚庆能力、全方位的标准化体系构筑起自身壁垒，供应链优势助力连锁 扩张，研发实力加持下的预制菜业务有望成为新的增长点。我们预计 2021-2023 年 公司实现营业收入 17.03/20.60/24.74 亿元，实现归母净利 1.89/2.52/3.13 亿元， EPS 为 0.73/0.97/1.21 元，对应当前 PE 为 25/18/15 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新店经营能力不及预期；品牌受限于区域，异地扩张不及预期；食品 安全风险；疫情反复扰动线下消费风险。 图表 74 ：同庆楼财务数据及预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1463 1296 1703 2060 2474 增长率（%） -1.78% -11.41% 31.43% 20.96% 20.09% EBITDA（百万元） 366 347 285 377 463 归母净利润（百万元） 198 185 189 252 313 增长率（%） -1.35% -6.32% 2.17% 33.22% 24.37% EPS（元/股） 0.76 0.71 0.73 0.97 1.21 市盈率（P/E） 24 25 25 18 15 市净率（P/B） 4.7 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 6.7 7.4 8.6 6.3 4.6 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 4.5. 德保：团餐优质企业，锐意进取布局未来 头部团餐企业，布局海内外。 深圳德保膳食成立于 2006 年 12 月 22 日，是国 内团餐前三企业，公司聚焦学校、医院、CBD、工厂 4 大板块，提供现场团餐服务， 合作客户包括联想集团、三一集团、港大医院、南部战区以及汕头大学等，业务涉及 一二线城市及越南、迪拜等海外市场。根据团餐委数据，2020 年，德保为 300 余家 合作客户提供团餐服务，日供餐达 100 万余次，年营收逾 30 亿元。 36 请务必阅读报告末页的重要声明

37. 行业深度研究 布局产业链，全程可溯源。打通产业链，促进上下游联动。德保投资 3 亿元建 设 3000 亩种养殖基地和 369 亩农业产业园，建立覆盖全国的 16 大种养殖基地，建 成投产 7 大区域级中央厨房，实现产地农产品深加工，配置冷热链配送车队，打通从 基地到餐桌的产业链，推进订单农业。原料可溯源，保障食安。德保逐步完成“圳品” 认证，打造农产品溯源体系，通过供应链数字化升级，实现大数据把控产品名称、规 格、保质期、供货者名称及联系方式、进货日期等内容。 孵化档口小品牌，试水产品新零售。依托供应链，德保推出“千牌计划” ，孵化 餐饮小品牌，助力更多年轻化美食档口落地。依托种养殖基地稳定供应，德保打造从 生鲜到熟制的食材标品化，开发出盒装净菜、调理肉、速冻菜肴、沙拉轻食等明星产 品，上线京东、淘宝电商平台，并与盒马、天虹超市建立合作关系，布局零售业， 2021 年初，德保的生鲜蔬菜直供天虹超市，出口迪拜市场。 加码数字管理，推进智慧餐厅建设。德保投资千万打通团餐场景，实现对用户消 费喜好、菜品价格、原材料用量、经营业绩等数据的挖掘分析，进一步降本增效。 2020 年，德保推进 4T 智慧餐厅，通过 1T 中央厨房-2T 自动化烹饪-3T 智能化结算系统-4T 大数据管控，打通管理与出品标准化，实现用户、菜品、原材料供应的打通，提升复 制能力，不断完善落地新的智慧餐厅项目点。 4.6. 海伦司：洞察消费心理，性价比至上的社交空间 酒馆龙头，快速扩张中。海伦司是中国最大的连锁酒馆，截至 2020 年底，海伦 司拥有门店 351 家，是中国市场中唯一数量过 100 家的连锁酒馆，数目超第二名 4 倍以上，2021 年 9 月 24 日，海伦司数量快速扩张至 584 家，覆盖 24 个省及 104 个城市。21H1，海伦司收入 8.68 亿元，同比增长 303.6%，实现净利润 0.81 亿元， 扭亏为盈。 图表 75 ：海伦司门店快速扩张 图表 76 ：海伦司快速增长的业绩 来源：海伦司招股说明书，海伦司半年报，国联证券研究所 来源：海伦司招股说明书，海伦司半年报，国联证券研究所 发展历程：十载求索回归直营，一朝崛起快速扩张。2009 年，创始人徐炳忠先 生在五道口成立第一家海伦司酒馆，依赖加盟方式，酒馆在 2018 年扩张至 101 家。 之后，基于团队对行业发展的理解和对整体战略的考量，海伦司制定了直营拓展战略。 目前，公司直营门店数由 2018 年的 84 家增至 2021 年 9 月 24 日的 584 家，连续三 年在中国酒馆业保持最大规模。 37 请务必阅读报告末页的重要声明

38. 行业深度研究 图表 77 ：海伦司发展历程梳理 来源：海伦司招股说明书，国联证券研究所 精准洞察目标客户，极致性价比引流。海伦司的目标客户为年轻学生群体，其消 费意愿高，但消费实力相对较弱，海伦司坚持为年轻客户提供极具性价比的酒水产品 组合，实现快速赢得客户。酒水产品：自有产品为主，第三方产品为辅，降本增效。 海伦司及时识别年轻客群需求变化，推出多款自有酒饮，2020 年，海伦司自有产品 收入占比 78.5%，并通过第三方制造商直采，以低于 10 元的瓶装啤酒售价维持竞争 力，随着酒馆规模扩张，海伦司得以凭借规模效应维持性价比闭环，持续降本增效。 选址：好地段差位置，低租金强口碑。海伦司选址策略是在年轻人经常聚集区域的差 位置开设酒馆，年轻群体热爱尝鲜与探索，具有较高的口碑宣传力及客户活跃度，小 酒馆的第三空间属性也允许其在性价比高的地段租赁店面，保持低成本的经营。 筑起青春社交空间，荷尔蒙点燃氛围感，氛围感成就复购率。海伦司定位于年 轻人的社交空间，氛围感与体验感的打造尤为重要。在氛围营造方面，海伦司使用独 具特色的东南亚装修风格，打造异域风情，并通过灯光与音乐点燃青春荷尔蒙，海伦 司的高上座率与安全监管人员的配置给予消费者强安全感，在视觉、听觉、味觉多重 刺激下，为顾客营造活力躁动 High 且安全放心的环境氛围。在体验感打造方面，海 伦司利用抖音、微信等私域空间营销各类酒馆活动、创意节日活动，增加曝光量，也 会设置微信选歌等方式与客户互动，建立情感衔接，增强客户粘性。目前，海伦司的 微信、抖音及微博官方账号累计粉丝超 750W，海伦司可乐桶视频累计播放量超 10 亿次。根据弗若斯特沙利文调研数据，海伦司在所有酒馆品牌中排名第一，18.1%的 受访者在谈及酒馆品牌时会想到海伦司。 标准化运营，快速复制占领市场。海伦司逐步建立起高度标准化的运营模式，在 产品环节，海伦司在全国范围内向顾客提供统一化的招牌产品组合，共 41 款产品， 简化采购及物流，酒类及小吃产品易于标准化，可快速复制。在运营环节，海伦司实 行一体化酒馆运营模式，对酒馆选址、装修、采购、音乐播放等环节进行统一管理， 在门店运营方面，制定高度标准化的流线型及后厨加工操作流程，支持统一考核与管 理。在店长培养环节，通过集训、导师、轮岗制度培养店长，依托标准化制度及简洁 的流程指引，培养一名店长仅需 9 个月，且店长对海伦司文化高度认同，为酒馆高质 量扩张奠定基础。 盈利预测：海伦司是小酒馆行业佼佼者，乘行业发展东风，其对于消费心理深刻 的理解及标准化模式助力快速扩张，规模带动下有望进一步占据客户心智，巩固龙头 38 请务必阅读报告末页的重要声明

39. 行业深度研究 地位。我们预计 2021-2023 年公司实现营业收入 21.09/45.94/78.78 亿元，实现归 母净利 1.93/6.43/11.04 亿元， EPS 为 0.15/0.51/0.87 元，对应当前 PE 为 101/30/18 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原料涨价造成盈利水平下降；服务不佳影响顾客体验感；扩张速度过 快，店长储备不足；跨界玩家入局，行业竞争激烈；疫情反复扰动风险。 图表 78 ：海伦司财务数据及预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 565 818 2109 4594 7878 增长率（%） 391.95% 44.82% 157.87% 117.81% 71.47% EBITDA（百万元） 192 263 411 1159 1892 归母净利润（百万元） 79 70 193 643 1104 增长率（%） 712.99% -11.45% 175.02% 233.87% 71.55% EPS（元/股） 0.06 0.06 0.15 0.51 0.87 市盈率（P/E） 246 277 101 30 18 市净率（P/B） 217.76 121.24 46.23 18.26 8.96 EV/EBITDA 0.0 0.0 1.2 0.6 0.3 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 5. 风险提示 1）行业复苏不及预期风险：疫情反复形势下，消费者外出就餐受到影响，餐饮 行业景气度下降，复苏不及预期。 2）下沉市场开发不及预期风险：下沉市场消费能力，消费习惯不及预期，下沉 市场开发收效甚微。 3）行业竞争加剧风险：随着各路资本入局餐饮市场，行业竞争将进一步加剧。 4）食品安全风险：食品安全是餐饮底线，一旦触发则是致命的打击。 39 请务必阅读报告末页的重要声明

40. 行业深度研究 图表 79 ：财务预测摘要（九毛九） Tabl e_Exc el 2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 152 1844 3438 5012 6953 营业额 2687 2715 4911 7160 9933 应收账款 12 15 40 59 82 销售成本 985 1046 1817 2535 3506 预付款项、按金及其他应收款项 144 278 498 734 1018 其他费用 129 194 246 329 457 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 20 21 37 52 73 存货 75 51 164 139 192 管理费用 1236 1270 2112 3079 4172 其他流动资产 0 673 406 592 821 财务费用 67 67 61 186 311 流动资产总计 383 2862 4547 6536 9066 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 8 3 4 6 9 投资收益 2 -8 1 2 3 固定资产 323 445 813 1285 1836 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 营业利润 252 108 639 981 1418 无形资产 808 1228 819 409 0 其他非经营损益 7 69 38 53 67 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 259 177 677 1035 1485 其他非流动资产 132 268 268 268 268 所得税 73 39 149 217 311 非流动资产合计 1271 1945 1904 1969 2113 税后利润 186 138 529 818 1173 资产总计 1654 4806 6450 8505 11179 归属于非控制股股东利润 21 14 48 74 107 短期借款 220 43 385 803 1357 归属于母公司股东利润 164 124 481 743 1067 应付账款 97 138 149 208 279 EBITDA 642 598 1230 1768 2413 其他流动负债 477 568 908 1321 1832 NOPLAT 245 137 546 922 1366 EPS(元) 0.11 0.09 0.33 0.51 0.73 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动负债合计 794 749 1442 2332 3467 长期借款 0 0 422 770 1135 其他非流动负债 690 997 997 997 997 非流动负债合计 690 997 1419 1767 2132 负债合计 1484 1746 2861 4098 5599 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营收额增长率 42% 1% 81% 46% 39% 储备 133 3017 3017 3017 3017 EBIT 增长率 100% -25% 203% 65% 47% 留存收益 0 0 481 1224 2291 EBITDA 增长率 295% -7% 106% 44% 36% 归属于母公司股东权益 133 3017 3497 4240 5307 税后利润增长率 152% -26% 283% 55% 43% 归属于非控制股股东权益 38 44 92 166 273 盈利能力 权益合计 171 3060 3589 4407 5580 毛利率 63% 61% 63% 65% 65% 负债和权益合计 1654 4806 6450 8505 11179 净利率 7% 5% 11% 11% 12% ROE 124% 4% 14% 18% 20% ROA 10% 3% 7% 9% 10% 97% 35% 18% 21% 23% 主要财务比率 现金流量表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROIC 税后经营利润 179 91 498 774 1118 估值倍数 折旧与摊销 316 354 492 548 618 P/E 138.46 183.50 47.38 30.62 21.34 财务费用 67 67 61 186 311 P/S 8.47 8.39 4.64 3.18 2.29 其他经营资金 15 34 260 57 -8 P/B 171.05 7.55 6.51 5.37 4.29 经营性现金净流量 577 546 1311 1564 2038 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -190 -1084 -420 -569 -706 EV/EBIT 0.79 0.36 1.22 1.42 1.54 筹资性现金净流量 -320 2390 703 579 609 EV/EBITDA 0.40 0.15 0.73 0.98 1.15 现金流量净额 67 1852 1594 1574 1941 EV/NOPLAT 1.05 0.64 1.65 1.88 2.02 数据来源：公司报告、国联证券研究所测算， 测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 40 请务必阅读报告末页的重要声明

41. 行业深度研究 图表 80 ：财务预测摘要（同庆楼） Tabl e_Exc el 2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 270 455 901 1076 1423 营业收入 1463 1296 1703 2060 2474 应收账款+票据 4 7 6 8 9 营业成本 657 990 1348 1601 1905 预付账款 27 22 29 35 42 营业税金及附加 4 2 4 4 5 存货 90 101 153 181 216 营业费用 500 20 27 31 37 其他 63 666 374 313 236 管理费用 73 68 87 104 125 流动资产合计 455 1252 1463 1613 1926 财务费用 -4 -6 -2 -3 -4 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 155 336 491 617 659 公允价值变动收益 0 3 -2 1 1 在建工程 352 323 323 323 323 投资净收益 0 5 0 0 0 无形资产 155 150 152 153 152 其他 29 79 17 17 16 其他非流动资产 213 189 239 298 358 营业利润 263 309 254 341 424 非流动资产合计 876 999 1204 1391 1492 营业外净收益 2 -61 -1 -3 -3 资产总计 1330 2251 2667 3004 3418 利润总额 265 248 253 338 421 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 67 63 64 86 107 应付账款+票据 155 141 283 336 400 净利润 198 185 189 252 313 其他 186 203 309 368 439 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 341 345 592 704 839 归属于母公司净利润 198 185 189 252 313 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 其他 4 0 0 0 0 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债合计 4 0 0 0 0 成长能力 负债合计 345 345 592 704 839 营业收入 -1.8% -11.4% 31.4% 21.0% 20.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT -2.8% -7.3% 3.7% 33.5% 24.3% 股本 150 200 200 200 200 EBITDA -4.2% -5.2% -17.9% 32.4% 22.8% 资本公积 117 802 802 802 802 归属于母公司净利润 -1.4% -6.3% 2.2% 33.2% 24.4% 留存收益 719 904 1073 1297 1577 获利能力 股东权益合计 986 1906 2075 2299 2579 毛利率 55.1% 23.6% 20.9% 22.3% 23.0% 负债和股东权益总计 1330 2251 2667 3004 3418 净利率 13.5% 14.3% 11.1% 12.2% 12.7% ROE 20.0% 9.7% 9.1% 11.0% 12.2% ROIC 32.6% 23.6% 21.4% 26.6% 28.8% 现金流量表 主要财务比率 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 198 185 179 241 302 资产负债 25.9% 15.3% 22.2% 23.5% 24.5% 折旧摊销 105 105 34 42 47 流动比率 1.3 3.6 2.5 2.3 2.3 财务费用 -4 -6 -2 -3 -4 速动比率 0.9 3.2 2.1 1.9 1.9 存货减少 -25 -11 -51 -29 -34 营运能力 营运资金变动 -46 37 165 56 69 应收账款周转率 365.1 183.8 271.7 271.7 271.7 其它 21 -59 67 43 48 存货周转率 7.3 9.8 8.8 8.8 8.8 经营活动现金流 249 251 392 350 427 总资产周转率 1.1 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 231 296 240 229 148 每股指标（元） 长期投资 0 -595 0 0 0 每股收益 0.8 0.7 0.7 1.0 1.2 其他 -449 -513 -167 -381 -199 每股经营现金流 1.0 1.0 1.5 1.3 1.6 投资活动现金流 -218 -812 73 -152 -51 每股净资产 3.8 7.3 8.0 8.8 9.9 债权融资 -1 0 0 0 0 估值比率 股权融资 0 50 0 0 0 市盈率 23.5 25.1 24.6 18.5 14.8 其他 0 692 -18 -24 -29 市净率 4.7 2.4 2.2 2.0 1.8 筹资活动现金流 -1 742 -18 -24 -29 EV/EBITDA 6.7 7.4 8.6 6.3 4.6 现金净增加额 30 181 446 175 347 EV/EBIT 9.4 10.6 9.8 7.1 5.1 数据来源：公司报告、国联证券研究所测算， 测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 41 请务必阅读报告末页的重要声明

42. 行业深度研究 图表 81 ：财务预测摘要（海伦司） Tabl e_Exc el 2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 22 24 759 1654 2836 营业额 565 818 2109 4594 7878 应收账款 0 0 0 0 0 销售成本 196 271 696 1378 2363 预付款项、按金及其他应收款项 4 10 27 58 99 其他费用 40 58 148 312 528 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 12 15 42 87 147 存货 23 37 107 189 317 管理费用 197 384 949 1911 3340 其他流动资产 0 0 0 0 0 财务费用 16 29 30 60 41 流动资产总计 50 71 893 1901 3253 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 固定资产 115 189 438 874 1292 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 营业利润 103 61 244 845 1459 无形资产 386 555 527 499 471 其他非经营损益 1 36 13 13 13 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 105 97 257 858 1472 其他非流动资产 24 45 45 45 45 所得税 26 27 64 214 368 非流动资产合计 525 789 1010 1418 1808 税后利润 79 70 193 643 1104 资产总计 575 860 1903 3318 5061 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 0 短期借款 0 13 334 475 320 归属于母公司股东利润 79 70 193 643 1104 应付账款 18 36 57 113 194 EBITDA 192 263 411 1159 1892 其他流动负债 130 190 478 1018 1731 NOPLAT 94 62 206 679 1125 EPS(元) 0.06 0.06 0.15 0.51 0.87 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动负债合计 148 239 869 1606 2245 长期借款 0 0 153 188 188 其他非流动负债 337 460 460 460 460 非流动负债合计 337 460 614 649 649 负债合计 486 700 1483 2255 2893 成长能力 股本 0 0 1 1 1 营收额增长率 392% 45% 158% 118% 71% 储备 89 160 227 227 227 EBIT 增长率 799% 4% 128% 220% 65% 留存收益 0 0 193 836 1940 EBITDA 增长率 506% 37% 56% 182% 63% 归属于母公司股东权益 89 160 420 1064 2167 税后利润增长率 713% -11% 175% 234% 72% 归属于非控制股股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力 权益合计 89 160 420 1064 2167 毛利率 65% 67% 67% 70% 70% 负债和权益合计 575 860 1903 3318 5061 净利率 14% 9% 9% 14% 14% ROE 89% 44% 46% 60% 51% ROA 14% 8% 10% 19% 22% 901% 70% 119% 75% 65% 主要财务比率 现金流量表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROIC 税后经营利润 78 44 183 634 1094 估值倍数 折旧与摊销 71 137 124 241 379 P/E 245.50 277.26 100.81 30.20 17.60 财务费用 16 29 30 60 41 P/S 34.40 23.75 9.21 4.23 2.47 其他经营资金 -6 36 222 483 624 P/B 217.76 121.24 46.23 18.26 8.96 经营性现金净流量 159 246 559 1418 2138 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -87 -110 -335 -639 -760 EV/EBIT 0.00 0.10 1.75 0.74 0.35 筹资性现金净流量 -60 -134 511 116 -196 EV/EBITDA 0.00 0.05 1.22 0.59 0.28 现金流量净额 12 2 735 895 1182 EV/NOPLAT 0.00 0.21 2.44 1.00 0.47 数据来源：公司报告、国联证券研究所测算， 测算基于 2021 年 11 月 17 日收盘价 42 请务必阅读报告末页的重要声明

43. 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后 的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期 股票评级 相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数 为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指 行业评级 数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价 指数为基准。 一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”） 。 未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证 券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料， 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信 息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意 见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告 所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和 担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评 论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品 等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他 决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、 转载、刊登和引用者承担。 联系我们 无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805 43 请务必阅读报告末页的重要声明