1. 证券研究报告 （优于大市，维持） 餐饮：展店空间广阔，供应链加速整合 汪立亭S0850511040005 许樱之S0850517050001 2021年09月24日

2. 核心观点 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速，集中度加速提升  市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬。2015-19年间我国餐饮收入CAGR为10%，1H21收入达2.17万亿元， 我们认为，餐饮市场规模有望维持10%以上较高增速，在餐饮收入人均持有量上仍有500-1000美元的提升空间。  竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升。2020年中国餐饮CR10为4.4%（+0.6pct），远低于美国的31.7%， 提升空间充足；疫情加速中小企业出清，限上餐企表现优于餐饮大盘，1H21收入相对1H20/1H19各增56%/10%。  行业展望：用户人群基数 ↑ ×频次 ↑ ×人均消费 ↑ 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 1、横向扩张：对标国际，头部企业展店空间1000+  头部餐企单店收入模型及展店空间测算（成熟门店）：海底捞单店销售额3200-4600万元，市占率提升至2%时可展店 2千家；太二酸菜鱼单店销售额1248-1846万元，市占率提升至0.5%时可展店千家。  以品牌为护城河：凑凑为呷哺呷哺勾勒第2条成长曲线，九毛九估值在怂开业后呈现提升态势。  以连锁化复制为途径：连锁化率于2020年增至15%，2018-20年各线城市均呈现不同程度的提升趋势。 2、纵向延伸：餐饮供应链各个环节均加速布局，我们测算，2020年餐饮供应链市场规模为1.66万亿元。全球最大食材供 应商Sysco市占率超过16%，我国供应链市场尚无类似巨头，企业向上、中、下游的整合赋能势在必行。 3、成长基石：资本化加速助推新店与供应链建设，2020年餐饮业新增115起以上融资事件。 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 火锅赛道产业链日趋成熟，烧烤赛道井喷式增长，2021年预计火锅、烧烤的市场规模分别为6439/2477亿元；预制菜市 场规模为2215亿元，至2030年可达1.5万亿元；团餐赛道主力消费群体稳定增长，预计2020年市场规模为1.53万亿元。 投资建议：推荐海底捞、颐海国际、九毛九、百胜中国，建议关注味知香。 风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

3. 主要内容 1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速 2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 4. 上市公司剖析 5. 风险提示 3 tWjWnVlXfWoWqRmN9PcMbRsQpPsQmNfQnNxOjMmOnRbRoPrOwMtQsQvPrMrN 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

4. 1.1 市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬  2019、2020年餐饮行业规模分别为4.67/3.95万亿元，占社会消费品零售总额比例各为11.5%/10.1%。 2015-19年间餐饮收入CAGR为10%，增速持续高于商品零售，整体韧性较强。1H21餐饮收入2.17 万亿元，相对1H20/1H19分别同增49%/2%，预计21年恢复至19年的4.7万亿规模水平且略有增长； 1H21限上单位餐饮收入4945亿元，相对1H20/1H19分别同增56%/10%，餐饮市场正在全面复苏。 各类型消费限额以上单位收入及其增速（1H2021） 中国餐饮业收入规模及增速vs商品零售增速（2011-1H2021） 餐饮收入(亿元，左轴) 餐饮收入yoy（%，右轴） 50000 80 46721 45000 39644 60 27860 40 25392 23283 25000 70 20000 50 50 32310 30000 25000 60 39527 35799 35000 yoy（%，右轴） 70 42716 40000 限上单位收入（亿元，左轴） 商品零售yoy（%，右轴） 21712 20543 40 30 20000 20 15000 10 10000 0 5000 15000 30 10000 20 5000 10 -10 0 -20 2011 2012 2011 餐饮收入（亿元) 2013 2012 2014 2013 2015 2014 2016 2015 2017 2016 2018 2017 2019 2018 2019 2020 1H2021 2020 20543 23283 25392 27860 32310 35799 39644 42716 46721 39527 21712 16.9 13.6 9.0 9.7 11.7 10.8 10.7 9.5 9.4 -16.6 48.6 商品零售yoy（%） 17.2 14.4 13.6 12.2 10.6 10.4 10.2 8.9 7.9 -2.3 20.6 0 汽 石 粮 餐 服 家 日 通 中 车 油 油 饮 装 用 用 讯 西 类 及 食 收 类 电 品 器 药 制 品 入 器 类 材 品 品 类 类 类 类 类 1H2021 餐饮收入yoy（%） 0 化 妆 品 类 文 化 办 公 用 品 类 金 银 珠 宝 类 建 家 书 体 筑 具 报 育 材 类 杂 娱 料 志 乐 类 类 用 品 类 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

5. 1.1 市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬  分月度看，疫情期间实现V形反弹：虽然2020年初餐饮行业受疫情影响有所收缩，1Q2020行业收入 同比下降44.3%，但自4月起复工复产顺利推进，收入规模及增速逐步回升，至10月同比增速已实现 首次正增长，2021年1-6月回升幅度较大，其中3月同比增长91.6%。  2020年全国餐饮企业注册量不降反升：餐饮企业全年注册量达到236.4万家，同比增加25.5%，增速 稳定在较高水平。 中国餐饮业月度收入规模及增速（2020年1月至2021年6月） 餐饮业收入（亿元，左轴） 餐饮企业注册量（2016-2020） 餐饮企业注册量（万家，左轴） 餐饮业收入yoy（%，右轴） 10000 100 91.6 9000 250 80 68.9 8000 236 46.5 50 45 44.2 200 60 yoy（%，右轴） 40 188 46.4 7000 26.6 6000 40 35 20 5000 -20 -31.1 100 -40 25.5 25 85 20 18.7 15 -46.8 2000 30 29.7 122 0 4000 3000 145 150 20.2 0.4 -2.9 0.8 -60 1000 50 -80 0 10 5 -100 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：国家统计局，企查查，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

6. 1.2 驱动因素：经济发展推动消费升级，有望维持10%以上增速  国际上看：餐饮业收入人均持有量与人均可支配收入较为匹配，美国、英国、日本、中国的餐饮业收 入人均持有量分别为1458/825/1252/415美元，借鉴各国餐饮业的发展经验，我们认为，未来中国餐 饮业仍有人均约500-1000美元的提升空间。  就国内看：我们认为，经济水平的差异导致我国各省餐饮业发展存在差异，人均可支配收入较高地区 的餐饮业收入人均持有量更高，未来随居民收入增长与城镇化水平提高，餐饮业预计将维持较高增速。 国际人均可支配收入和餐饮业收入 人均持有量对比（2020） 各省人均可支配收入和餐饮业收入人均持有量对比（2019） 居民人均可支配收入（元，左轴） 餐饮行业人均持有（美元，右轴） 人均国民收入（美元，左轴） 70000 餐饮业收入人均持有量（元，右轴） 80000 9000 70000 8000 1600 1458 60000 1400 1252 7000 60000 1200 50000 6000 50000 1000 825 40000 800 30000 600 415 20000 10000 0 英国 日本 中国 4000 30000 3000 400 20000 200 10000 0 美国 5000 40000 2000 1000 0 0 上海 资料来源：欧睿国际，世界银行，世界经济信息网，国家 统计局，2020中国餐饮业年度报告，海通证券研究所 北京 浙江 天津 江苏 广东 福建 辽宁 山东 内蒙古 重庆 湖北 湖南 海南 安徽 陕西 （注：天津餐饮业收入人均持有量多年来位列全国前列，我们认为主要源于：1、近年来天津人生活观 念发生变化，外出用餐比例逐渐上升；2、据天津统计局，2019年天津全年住宿和餐饮业持续活跃，营 业额同比增长10%；3、天津常住人口较少，2019年天津市旅游人数位列全国第七位，外来人口推进天 津市餐饮行业发展） 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

7. 1.2 驱动因素：经济发展推动消费升级，有望维持10%以上增速  城镇居民人均食品消费支出与可支配收入的增速保持相对一致，1H21分别为12.2%、11.4%。随我国 城镇居民人均可支配收入不断提升，有望促进食材消费从“量变”到“质变”的转化。  我们认为，在国内宏观经济保持稳定发展和消费升级的大背景下，餐饮业潜在市场将不断扩大，在 2021年迅速回弹后，未来5年内市场规模有望维持至少10%的CAGR继续增长，行业整体仍能保持良 好景气。 城镇居民人均可支配收入及食品消费支出（1Q2016-2Q2021） 城镇居民人均可支配收入：累计值（元，左轴） 城镇居民人均可支配收入：累计同比（%，右轴） 50000 城镇居民人均食品消费支出：累计值（元，左轴） 城镇居民人均食品消费支出：累计同比（%，右轴） 45000 43834 42359 14 39251 40000 12 36396 33616 35000 32821 31939 10 29599 30000 27430 25337 24125 25000 20000 18322 16957 5033 5000 1964 3467 2034 3622 2099 4378 3903 3852 3750 2 7881 5764 5640 5428 5229 2404 2111 2135 4 13120 7733 7239 7001 6762 8 6 11691 11633 10781 9986 9255 21655 21342 19770 15000 10000 16 2Q2019 -2 0 0 资料来源：Wind，海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8. 1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升 中式餐饮菜系丰富，集中度提升空间大 根据欧睿国际，2015-2020年期间中美头部餐企的市占率均呈现提升趋势，但2020年中国餐饮CR10 仍仅有4.4%（+0.6pct），远低于美国的31.7%，前10企业集中度存在超过27%的提升空间。中国餐 饮细分赛道较多，其中火锅赛道与烧烤赛道热度最高，火锅市场份额占比最大（14.1%）；根据《中 国餐饮大数据2021》美团/餐饮老板内参，烧烤门店数量占比增长迅速，由2019年的4.1%增长至 2020年的4.7%。  中国、美国三大餐饮品牌市占率（%，2015-2020） 图 中餐市场按菜系划分的收入明细（2020年） 百胜中国（中国） 麦当劳（中国） 海底捞（中国） McDonald's Corp（USA） Yum! Brands Inc（USA） Starbucks Corp（USA） 川菜 13.7% 火锅 14.1% 9 8 7 粤菜 9.9% 6 5 其他 21.6% 江浙菜 7.3% 4 3 湘菜 5.4% 2 1 0 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：欧睿国际，捞王招股书援引弗若斯特沙利文，海通证 券研究所 2020 8 新疆菜 3.7% 云南菜 3.8% 东北菜 3.8% 徽菜 3.9% 京菜 西北菜 4.0% 4.0% 中式烧烤 4.8% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

9. 1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升 疫情加速集中度提升，50-60%企业有积极的调整计划  疫情后集中度有望提高：疫情加速中小企业出清，规模较大的餐饮企业抗风险能力更强，限额以上 单位餐饮收入同比增速于2020年9月先转为正值（2%），2021年3月单月增速达115%，表现持续优 于餐饮大盘；根据新华网《新冠疫情下中国餐饮业发展现状与趋势报告》，疫情期间营业额1亿以上 的餐企客单价大幅下降的比率较营业额0.2-1亿的餐企低12.26pct，较营业额小于0.2亿的餐企低 18.29pct。  行业面临调整与重启：疫情后大部分企业积极调整，寻求市场新机遇。中国饭店协会调研显示，虽 有21%的餐企有关店计划，但更多的餐企存在新投资意向和新品牌计划，比例分别为61%、58%。 企业行动决策统计（2020） 中国餐饮业/限额以上单位餐饮业增速对比（2020年2-12月） 限上单位餐饮收入累计增长 餐饮收入累计增长 70% 限上单位餐饮收入同比增长 61% 餐饮收入同比增长 60% -10% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 8% -15% 50% 6% -20% -25% -30% 58% 40% 4% 2% 2% 30% 21% 0% 8月 -35% -2% -40% -4% -45% -6% -50% -8% 9月 10月 11月 12月 20% 13% 10% 资料来源：国家统计局，2020中国餐饮业年度报告， 海通证券研究所 0% 新投资意向 新品牌计划 关店计划 裁员计划 （注：企业行动决策统计数据来源于《2020年中国餐饮业年度报告》，由 中国饭店协会对全国100 家餐饮企业调研得出，调研数据能够一定程度上 反映餐饮行业大中型企业发展状况，具有一定的典型性和代表性。） 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10. 1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升 政策持续关注食品安全，不断加强监督管理  国家政策在供应、加工、运输等各个环节均做出了详细规定，促进行业实现标准化发展。我们认为， 政策也将进一步对餐饮企业做出筛选，剔除不合格选手，为行业保留高质量的一批头部企业。 食品安全相关政策规定 时间 文件 内容 2015年4月 中华人民共和国食品安全法（第二版） 禁止剧毒高毒农药用于果蔬茶叶，保健食品标签不得涉及防病治疗功能，婴幼儿配方食品生产全程质量控制，网络食 品经营需登记许可，生产经营转基因食品应按规定标示 2016年2月 食品生产经营日常监督检查管理办法 2016年2月 国务院关于整合调整餐饮服务场所的公共 取消餐饮服务场所公共场所卫生许可证、规范和改进食品经营许可证管理、加强对餐饮服务场所的事中事后监管 场所卫生许可证和食品经营许可证的决定 2017年9月 网络餐饮服务食品安全监督管理办法 2018年4月 餐饮服务明厨亮灶工作指导意见 2018年6月 餐饮服务食品安全操作规范 2018年12月 中华人民共和国食品安全法（第三版） 2019年3月 涵盖生产、销售、餐饮服务全环节的日常监督检查。 明确“线上线下一致”原则、明确送餐人员和送餐过程要求 鼓励餐饮服务提供者实施明厨亮灶。公开的重点内容包括厨房环境卫生，冷食类食品加工制作，生食类食品加工制作， 烹饪和餐饮具清洗消毒等 鼓励和支持餐饮服务提供者采用先进的食品安全管理方法；明示餐食的主要原料信息 明确网络食品交易主体责任、建立食品安全全程追溯制度、采集样品按市场价支付费用、建立科学、严格的监督管理 制度 中华人民共和国食品安全法实施条例（第 明确主要负责人与食品安全管理人员的职责定位；建立严重违法生产经营者黑名单制度；对存在故意违法、性质恶劣、 二版） 后果严重的违法行为责任人予以处罚等 2019年7月 食品安全抽样检验管理办法 完善抽检、复检程序；强化法律责任 2020年9月 餐饮质量安全提升行动方案 全面落实餐饮服务提供者主体责任；加大规范指导和监督检查力度 2021年3月 食品安全国家标准餐饮服务通用卫生规范 首部餐饮服务行业规范类食品安全国家标准；提升我国餐饮业安全水平，保障消费者饮食安全、适应人民群众日益增 长的餐饮消费需求 资料来源：中国政府网，中国打击侵权假冒工作网，卫健委， 国家市场监督管理总局，海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

11. 1.4 行业展望：空间大、频次高，人均受消费升级助推 行业公式：用户人群基数 ↑ ×频次 ↑ ×人均消费 ↑  餐饮用户人群基数广大：民以食为天，餐饮业有最广大的消费受众。  餐饮消费频次相对稳定：中国饭店协会调研显示，2019年整体平均翻台率2.97，同比提升1.52%。  餐饮人均消费稳中有升：在2019年餐饮业不同档次的人均消费中，大众消费、中档消费、高档消费 同比增速分别为5.06%/6.7%/6.9%。  我们认为，①餐饮业是一个空间大、频次高、受消费升级趋势助推的优质行业，而在大行业内才有 望产生优质的大公司；②疫情加快行业出清，马太效应进一步利好头部企业。 餐饮业各业态翻台率、人均消费及增速（2019） 正餐 火锅 快餐小吃 团餐 西餐休闲、日料 总体 平均翻台率（次/天） 2.09 2.25 8.57 3.44 3.45 2.97 YoY 0.26% -0.12% 13.02% 1.53% 0.33% 1.52% 大众人均消费（元） 79.1 81.6 28.5 15.5 75 70.1 YoY 4.60% 5.81% 5.61% 1.75% 7.72% 5.06% 中档人均消费（元） 144.3 118.3 / 36.38 207.6 131.5 YoY 4.44% 4.09% / 5.00% 7.49% 6.70% 高档人均消费（元） 271.78 239.86 / 103.5 537.5 265.85 YoY 5.54% -1.65% / -1.22% 26.67% 6.90% （注：数据来自《2020中国餐饮业年度报告》对100家餐饮企业调研，其中包括正餐企业38家、火锅企业30家、快餐小吃企业13家、团餐企业9家、日料企业7家、西餐休息企业3家， 能够一定程度上反应餐饮行业大中型企业发展情况，具有一定典型性和代表性，故列为参考。） 资料来源： 2020中国餐饮业年度报告，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12. 主要内容 1. 餐饮行业基本盘：4万亿空间 + 10%增速 2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 4. 上市公司剖析 5. 风险提示 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13. 2. 餐饮企业成长模式：横向扩张+纵向延伸+资本化基石 我们认为，企业的成长性可分解为三部分——  横向扩张：单店收入着重把握客单价和翻台率，展店以品牌为护城河、以连锁化复制为途径，并通 过下沉市场与外卖、零售业务打开新空间。  纵向延伸：餐饮企业降本增效与进入下沉市场的需求进一步倒逼供应链发展。  成长基石：对于新店与供应链建设，资本支撑极为关键。 餐饮企业成长模式一览 资本化加速 业绩上扬 外卖业务 零售业务 门店数量 单店收入 连锁化 客单价 营业利润 品牌孵化 N倍复制 下沉市场展店 成本费用 原材料、人力、租金、能源 翻台率 三费 增效 降本 倒逼供应链发展 资料来源：2020中国餐饮业年度报告，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

14. 2.1 横向扩张：展店贡献增量收入，带来估值提升 我们认为，在品牌成熟期，门店扩张为企业贡献增量收入，有利于估值的提升  百胜中国在2018-2021年期间的估值走势与肯德基、必胜客展店速度相对一致。  2020年海底捞展店提速支撑企业高估值水平，但在展店速度过猛的情况下，老店可能暂时性地被分 流，因此在2021年4月出现估值回落，展店速度也随之放缓。 百胜中国估值走势与肯德基、必胜客展店情况 海底捞估值走势与展店情况 海底捞新开门店数（家，右轴） 肯德基新开门店数（家，右轴） PE（倍，左轴） 必胜客新开门店数（家，右轴）  展店加速  估值提升 50 900 200 800 45 180 40 160 35 140 600 30 120 500 25 100 20 80 700 PE（倍，左轴）  展店加速  估值提升 80 70 60 50 40 400 30 300 200 100 0 0 0 20 5 40 10 60 15 20 10 0 资料来源：Wind，窄门餐眼公众号，海通证券研究所 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15. 2.1 横向扩张：对标国际，头部企业展店空间1000+ 单店收入模型：单店收入=客户数×客单价=（桌数×人数/桌）×翻台率×客单价  每个餐厅的桌数相对固定，因此我们着重讨论两个变量：翻台率和客单价。  海底捞：当一线城市翻台率3.2-4.2次/天、客单价约110-120元，二线城市翻台率3.6-4.6次/天、客单 价约100-110元，三线及以下城市翻台率3.8-4.8次/天、客单价约95-105元时，单店销售额在3200- 4600万元范围内；以2021年初的千家门店为测算基础，2021年门店年销售额可达到391-550亿元。  太二酸菜鱼：当翻台率3.3-4.3次/天、客单价约74-84元时，单店销售额达1248-1846万元。 海底捞单店及总销售额测算（2021E） 2021E 一线城市 二线城市 三线及以下城市 合计 一线城市销售额 （亿元） 翻台率 （次/天） 翻台率（次/天） 3.7 4.1 4.3 客单价（元） 116 106 100 单店日销售额（万元） 单店年销售额（万元） 10.6 3868 10.7 3899 10.6 3877 （注：客单价维持2020年水平，翻台率参考同店水平，门店数量以2021年初数量为准。） 客单价（元） 二线城市销售额 106 111 116 121 126 2.2 53.6 56.1 58.7 61.2 63.7 2.7 65.8 68.9 72.0 75.1 78.2 3.2 78.0 81.6 85.3 89.0 92.7 3.7 90.2 94.4 98.6 102.9 107.1 4.2 102.3 107.2 112.0 116.8 4.7 114.5 119.9 125.3 5.2 126.7 132.7 138.6 （亿元） 翻台率 （次/天） 客单价（元） 门店数量（家） 255 499 451 1205 三线及以下城市 96 101 106 111 116 2.6 111.7 117.5 123.4 129.2 135.1 3.1 133.2 140.2 147.1 154.1 161.0 3.6 154.7 162.8 170.8 178.9 187.0 （亿元） 翻台率 （次/天） 销售额（亿元） 98.6 194.6 174.8 468 客单价（元） 90 95 100 105 110 2.8 102.5 108.2 113.8 119.5 125.2 3.3 120.8 127.5 134.2 140.9 147.6 3.8 139.1 146.8 154.5 162.2 169.9 4.3 157.4 166.1 174.8 183.6 192.3 4.1 176.2 185.4 194.6 203.8 213.0 121.6 4.6 197.6 208.0 218.3 228.6 238.9 4.8 175.7 185.4 195.2 204.9 214.6 130.7 136.1 5.1 219.1 230.6 242.0 253.5 264.9 5.3 194.0 204.7 215.5 226.2 237.0 144.6 150.6 5.6 240.6 253.2 265.8 278.3 290.9 5.8 212.3 224.1 235.8 247.6 259.4 资料来源：海底捞、九毛九2020年报，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

16. 2.1 横向扩张：对标国际，头部企业展店空间1000+ 头部餐企展店空间测算：假设餐饮业规模维持在4万亿，基于单店收入模型  根据欧睿国际，2020年美国位列前三的餐企麦当劳、百胜、星巴克市占率各为8.3%、4.5%、3.2%。  海底捞：海底捞的体量在中国餐饮业中排名第三，但2020年在整体餐饮市场中仅有约0.5%的市占率； 在头部企业集中度不断上升的态势下，对标国际，当市占率提升至2%时，展店空间为2千家（指成熟 门店，2020年底同店数量为399家）。  太二酸菜鱼：目前整体餐饮市场市占率约0.05%，当市占率提升至0.5%时，展店空间至少千家。 海底捞未来展店空间测算 翻台率（次/天） 客单价（元） 单店年销售额（万元） 各线城市销售额占比 一线城市 3.7 116 3868 20% 二线城市 4.1 106 3899 40% 三线及以下城市 4.3 100 3877 40% 餐饮业规模（万亿） 4 市占率 一线门店数（家） 二线门店数（家） 三线门店数（家） 门店总数（家） 0.5% 103 205 206 515 1.0% 207 410 413 1030 1.5% 310 616 619 1545 2.0% 414 821 825 2060 2.5% 517 1026 1032 2575 3.0% 620 1231 1238 3090 3.5% 724 1436 1445 3605 4.0% 827 1641 1651 4120 （注：客单价维持2020年水平，翻台率参考同店水平，预计展店空间指成熟门店的展店空间，不包含新店。） 资料来源：海底捞、九毛九2020年报，海通证券研究所 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

17. 2.1 横向扩张：未来门店在哪里发展？——自上而下、自下而上 门店扩张模式：  我们认为，中国地域广阔，地区间口味差异较大，餐饮门店能否跨区域扩张决定了展店的上限。  参考窄门餐眼数据，对部分餐饮品牌门店分布进行梳理，可以发现大部分知名品牌着重在一线城市 （以北上广江浙为主）发展，但同样能够窥见：下沉市场展店的空间是相对较大的（华莱士、正新鸡 排、兰州拉面均展店达万家以上级别）。 部分餐饮品牌门店布局（家，截至2021年6月） 总计 7970 肯德基 总计 4909 麦当劳 总计 2350 必胜客 总计 1378 汉堡王 总计 16189 正新鸡排 总计 18277 华莱士 总计 5877 星巴克 总计 1430 海底捞 总计 1042 呷哺呷哺 总计 40467 兰州拉面 总计 277 太二酸菜鱼 广东省 1066 广东省 1043 广东省 295 江苏省 183 浙江省 1632 广东省 3256 上海市 871 广东省 199 北京市 306 江苏省 5364 广东省 94 江苏省 959 中国台湾 375 江苏省 226 广东省 153 江苏省 1442 江苏省 1341 广东省 713 江苏省 153 河北省 179 浙江省 4979 上海市 35 浙江省 758 上海市 369 浙江省 194 上海市 129 河南省 1212 山东省 1294 浙江省 711 浙江省 115 天津市 82 广东省 4573 江苏省 20 山东省 461 北京市 318 北京市 134 北京市 112 广东省 1135 浙江省 1147 江苏省 670 上海市 98 山东省 54 山东省 3786 北京市 19 上海市 386 江苏省 285 山东省 121 浙江省 98 山东省 1030 福建省 1062 中国台湾 543 北京市 82 上海市 48 河南省 2766 浙江省 17 北京市 356 浙江省 257 中国台湾 121 山东省 77 安徽省 877 河南省 1031 北京市 418 山东省 78 黑龙江省 44 湖北省 2468 海南省 13 62 湖南省 850 湖北省 1028 四川省 217 河南省 78 江苏省 40 河北省 2276 福建省 11 69 河南省 40 安徽省 1590 山东省 7 湖南省 339 中国香港 254 上海市 119 四川省 河北省 297 福建省 246 中国香港 82 辽宁省 56 湖北省 780 四川省 854 中国香港 213 湖北省 辽宁省 282 山东省 161 四川省 77 湖北省 43 江西省 773 河北省 844 湖北省 168 陕西省 69 辽宁省 39 江西省 1214 湖北省 7 湖北省 282 天津市 159 辽宁省 77 天津市 42 河北省 705 辽宁省 745 福建省 149 四川省 53 山西省 37 福建省 1193 安徽省 6 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

18. 2.1 横向扩张：未来门店在哪里发展？——自上而下、自下而上 门店扩张模式：分公司来看，国际品牌与国内已上市品牌主要采取自上而下的展店策略  肯德基、麦当劳、必胜客、星巴克于上个世纪进入中国市场，门店布局结构相对成熟，目前门店数量 分别有7970/4909/2350/5877家，在北上广江浙一带布局较密。 部分餐饮品牌门店地区布局占比（%，截至2021年6月） 25 肯德基 麦当劳 必胜客 星巴克 20 15 10 5 0 北京市 华北其他地区 上海市 江苏省 浙江省 华东其他地区 广东省 华南其他地区 华中地区 东北地区 西南地区 西北地区 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

19. 2.1 横向扩张：未来门店在哪里发展？——自上而下、自下而上 门店扩张模式：分公司来看，国际品牌与国内已上市品牌主要采取自上而下的展店策略  海底捞的门店分布与肯德基、必胜客极为类似，门店扩张路径较优；呷哺呷哺立足京津冀地区，在华 北布局较密，南方城市占比较低；太二酸菜鱼立足华南，同时也积极布局华东地区门店。 部分餐饮品牌门店地区布局占比（%，截至2021年6月） 40 35 海底捞 呷哺呷哺 肯德基 必胜客 太二酸菜鱼 30 25 海底捞与肯德基、必胜客的 门店布局曲线几乎完全重叠 20 15 10 5 0 北京市 华北其他地区 上海市 江苏省 浙江省 华东其他地区 广东省 华南其他地区 华中地区 东北地区 西南地区 西北地区 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

20. 2.1 横向扩张：未来门店在哪里发展？——自上而下、自下而上 门店扩张模式：分公司来看，部分下沉市场品牌展店的空间在万家以上  正新鸡排、华莱士、兰州拉面主要在下沉市场广泛布局，门店数量庞大，达到16189/18277/40467家， 呈现自下而上的发展趋势。 部分餐饮品牌门店地区布局占比（%，截至2021年6月） 25 正新鸡排 华莱士 兰州拉面 20 15 10 5 0 北京市 华北其他地区 上海市 江苏省 浙江省 华东其他地区 广东省 华南其他地区 华中地区 东北地区 西南地区 西北地区 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

21. 2.1 横向扩张：展店护城河——树立品牌壁垒，勾勒N条成长曲线 对各大餐饮集团旗下品牌进行梳理： 餐饮集团 百胜中国控股有限公司 海底捞国际控股有限公司 呷哺呷哺餐饮管理(中国)控股有限公司 九毛九国际控股 内蒙古西贝餐饮集团 绿茶餐饮集团 浙江外婆家餐饮有限公司 上海避风塘美食公司 旗下餐饮品牌 肯德基 必胜客 TACOBELL 东方既白 小肥羊 黄记煌三汁焖锅 海底捞 秦小贤 捞派有面儿 U鼎冒菜 十八汆、孟小将、骆大嫂、饭饭林、乔乔的粉等 呷哺呷哺 凑凑 茶米茶 九毛九 太二酸菜鱼 两颗鸡蛋煎饼 那未大叔是主厨 西贝莜面村（主品牌） 西贝超级肉夹馍 西贝酸奶屋 绿茶餐厅（主品牌） 金标绿茶 玩者火焰馅饼 外婆家（主品牌） 老鸭集 外婆家· 杭儿风 金牌外婆家 炉鱼 避风塘餐厅 经营菜系 美式快餐，主打汉堡、薯条等 西式餐厅，主打披萨、牛排等 墨西哥菜 中式快餐简餐 火锅 焖锅 火锅 以米线、肉夹馍为主的中式快餐小吃 以面条为主的中式快餐小吃 四川冒菜 人均消费 30-50元 90-110元 40-60元 40元左右 100-110元 90-110元 120-150元 20元左右 10元左右 20-30元 小火锅、奶茶 火锅、奶茶 奶茶 西北菜系为主打，融合中国其他地区饮食风格 老坛酸菜鱼 煎饼 高端粤菜 西北菜，主打牛羊肉、面食等 传统肉夹馍的改良 手打酸奶 融合菜，杭州菜基础上，同时加入川、粤、鲁菜 绿茶餐厅升级版，主打精致融合菜 中西融合料理 正宗浙江杭州菜 江浙菜系，主打鸭肉 杭帮菜、融合菜 针对高端物业打造的升级版外婆家餐厅 炉火烤鱼，5个品种、19种独具特色的口味 粤菜 60-80元 140-160元 20元左右 50-70元 70-90元 20-30元 120-150元 90-100元 30-40元 30-40元 55-65元 70-80元 55-65元 60元以内 80-90元 80-100元 90元左右 90元左右 90元左右 资料来源：大众点评，海通证券研究所 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

22. 2.1 横向扩张：展店护城河——树立品牌壁垒，勾勒N条成长曲线 品牌力量跨越时间周期，勾勒N条增长曲线  肯德基自1987年进入中国，目前同店销售、门店扩张依然保持稳定增长态势，说明品牌能够在一定 程度上建立起企业的护城河。  呷哺呷哺于2016年孵化新品牌凑凑，有效带动估值回升，为公司勾勒出第2条成长曲线。 凑凑为呷哺呷哺勾勒第2条成长曲线 2019年4月起凑凑展店扩张速度加快，2020年初受疫情 影响展店停滞，2020年4月后恢复。 这一阶段呷哺呷哺估值大幅度上升。 凑凑展店数量（家，右轴） PE(LYR，左轴) 70 16 14 60 2016年5月凑凑首次展店1家，并于2017年进行 陆续的展店尝试。 这一阶段呷哺呷哺估值呈现平缓上升趋势。 50 2018年间凑凑持续少量地进行展店。 这一阶段呷哺呷哺估值在此前大幅攀 升的基础上出现波动。 12 10 40 8 30 6 20 4 10 2 0 0 /5 2 22 资料来源： Wind，窄门餐眼公众号，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

23. 2.1 横向扩张：展店护城河——树立品牌壁垒，勾勒N条成长曲线 品牌力量跨越时间周期，勾勒N条增长曲线  九毛九自2020年8月起新孵化的火锅赛道品牌怂在一年期间陆续展店3家（广州、海口、深圳），从 怂门店开业后半月、一月及长期来看，九毛九的估值均呈现一定程度的提升。  根据饭店业协会调研显示，2019年餐企平均拥有4个品牌数量，同比增长9%；有70%的餐企将品牌 化发展作为最重要的发展战略。我们认为，品牌孵化能够满足我国消费者多变的口味，突破单一品牌 的上限，勾勒出第N条成长曲线。 九毛九估值在怂开业后呈现提升态势 PE(倍，LYR) 350 300 250 2021年6月26日，怂重庆火锅厂深 圳店开业  开店半月：PE由304倍上升至 307倍 2020年8月15日，怂重庆火锅厂首 店于广州开业  开店半月：PE由124倍上升至 146倍  开店一月：PE升至151倍 70%的餐企将品牌化发展作为最重要的发展战略 （2020） 80% 70% 60% 50% 200 40% 150 100 2020年12月18日，怂重庆火锅厂海口店 开业  开店半月：PE由176倍上升至187倍  开店一月：PE升至214倍 30% 20% 10% 50 0% 品 牌 化 0 资料来源： Wind，怂重庆火锅厂公众号，2020中国餐饮业年度报 告，海通证券研究所 23 自 有 平 台 打 造 数 字 化 智 能 化 外 卖 平 台 绿 色 安 全 健 康 发 展 供 应 链 发 展 新 零 售 业 务 连 锁 化 社 区 营 销 现 金 流 储 备 培 训 管 理 变 革 资 本 合 作 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

24. 2.1 横向扩张：如何展店？——连锁化复制扩张，加快展店进程 餐饮连锁化率：2020年增至15%，仍有较大提升空间  连锁化程度稳步提升：2018-2020年中国餐饮业连锁率分别为12%/13%/15%，其中一线城市已达到 22%，各线城市连锁化率均呈现不同程度的提升趋势。分赛道看，火锅门店连锁化率为18.3%，领先 行业水平；烧烤门店连锁化率为9.4%，仍处于门店数量粗放增长阶段。  低线城市连锁渗透率较低：五线城市连锁化率仅有11%，相对一线城市22%的连锁率尚存1倍提升空 间。以百胜中国为例，2021年预计将开设约1300家新店，追踪700多个适宜开店的空白城市，将 “小镇模式”进行到底。 中国餐饮业各线城市连锁化率（2018-2020） 25% 2018 2019 2020 22% 20% 18% 16% 14% 15% 13% 11% 10% 5% 0% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 资料来源：中国餐饮大数据2021，海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

25. 2.1 横向扩张：如何展店？——下沉市场广阔，头部企业具备优势  下沉市场广阔，消费升级现象显现：根据中国餐饮大数据2021，4Q2020三四城市的线上餐饮订单量 同比增长10%，平均线上餐饮消费额为48.5元，同比增长2.4%。相较一线城市商铺租金居高不下 （2021年6月北上广深平均为239元/平方米），我们认为更集聚的人口结构和低廉的运营成本有望推 动餐饮业逐渐转向2800多个县（市、区）、3万多个乡镇的纵深市场。  特许经营中心由上海向其他省市扩散：根据2021中国餐饮加盟行业白皮书，2021年餐饮加盟榜上榜 企业注册在辽宁、天津、山东、江苏、浙江、福建、广东、广西等省市的数量均同比增加。  头部企业供应链较完善，具备下沉优势：2020年活跃在一线城市的餐饮品牌迅速下沉，在三四线城 市“攻城略地”。从20年年报数据看，海底捞、百胜中国等头部企业均加速布局低线城市。 不同等级城市餐饮线上消费人均变化（2020） 北上广深日平均租金（2011.6-2021.6） 北京日平均租金（元/平方米） 广州日平均租金（元/平方米） 五线 上海日平均租金（元/平方米） 深圳日平均租金（元/平方米） 12 四线 10 三线 8 二线 6 4 新一线 2 一线 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 资料来源：中国餐饮大数据2021，Wind，海通证券研究所 3% 2013-12 2014-05 2014-10 0 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

26. 2.1 横向扩张：如何展店？——外卖业务飞速发展，打开新空间 在线外卖业务延长餐饮产业链，形成餐饮新生态  2020年在线外卖市场有望突破6600亿：据艾媒咨询，中国在线外卖市场规模逐年增长，2016-19年 CAGR为36.55%；据中国贸促会研究院报告，2019年外卖对收入总额的贡献率达17.44%，对利润增 量贡献同比增长56%，成为促进餐饮业总营收和总利润增长的重要因素。  外卖产业渗透率迅速提升：2020外卖行业报告显示，2019年外卖渗透率已达14%，同比增加3pct。  疫情下餐饮业提前实现“互联网+”、数字化布局：中国饭店协会调研显示，外卖成为餐饮企业应对 疫情冲击的突破口，2020年3月有74.18%企业启动外卖业务，环比上升45.18pct。 中国外卖产业渗透率（2015-2019） 2020年在线外卖市场有望突破6600亿 16.0% 市场规模（亿元） 14.0% 6646 7000 14.0% 5779 6000 11.0% 12.0% 10.0% 5000 4250 7.7% 8.0% 4000 6.0% 2741 3000 3.5% 4.0% 2000 1663 2.0% 1000 1.5% 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 0 2016 2017 2018 2019 2020E 资料来源：艾媒咨询，艾瑞咨询，经济日报百家号，2020外 卖行业报告，海通证券研究所 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

27. 2.2 纵向延伸：得供应链者得天下 需求端：  B端连锁化、C端消费升级驱动供应链发展：我们认为，连锁化要求供货稳定、品质安全可溯源，良 好的供应链是必要条件；消费体验的提升也依赖于数字供应链的发展。据美菜公众号，全球餐厅排行 榜25个品牌，22个都实行标准化管理。据我们测算，2019、2020年餐饮食材供应链市场规模分别为 1.93/1.66万亿元。  降本增效的需求倒逼供应链发展：据饭店业协会，2019年原材料占营业额比例增幅在0-13%的企业 占比为76%，2020年餐饮行业原材料、人工、租金成本分别提升2.1%/3.69%/3.39%。2019年中国物 流成本占GDP比重为14.5%，高于美国（7.6%）、英国（8.5%），物流成本尚存较大优化空间。 供应链食材企业融资数量22起，占比为19% 食品科技 7% 餐饮业原材料、人力、租金成本压力较大 茶饮零售 6% 餐饮服务 31% 餐饮零售 10% 能源成本占比（左轴） 人力成本占比（左轴） 能源成本yoy（右轴） 人力成本yoy（右轴） 60% 租金成本占比（左轴） 原材料成本占比（左轴） 租金成本yoy（右轴） 原材料成本yoy（右轴） 56% 6% 5% 50% 41% 40% 茶饮 12% 30% 42% 40% 4% 37% 27% 25% 2% 21% 20% 11% 10% 餐饮 15% 供应链 19% 资料来源：中国餐饮大数据2021，2020中国餐饮业年度报 告，海通证券研究所 4% 17% 12% 5% 4% 19% 14% 13% 4% 5% 3% 3% 0% 1% 0% -1% -2% 正餐 27 火锅 快餐小吃 团餐 西餐休闲、日料 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

28. 2.2 纵向延伸：得供应链者得天下 供给端：中央厨房与冷链技术成熟，蜀海等重资产型供应链企业涌现  中央厨房标准化生产：据前瞻研究院，中央厨房具有独立场所及设施设备，集中完成食品成品或半 成品制作并配送，保障菜品新鲜并降低采购配送成本，可以减少约70%从业人员、节约30%配送成本。  冷链提升运输效率：据中物联冷链委，我国农产品流通损耗率达30%，远高于发达国家（5%）和美 国（1-2%），而冷链运输能有效降低流通过程中的损耗。2015-2019年，我国冷藏车保有量高速增 长，CAGR超过20%。据国际冷藏仓库协会，2020年中国总冷库容积1.31亿立方米，低于美国（1.56 亿）和印度（1.5亿），中国是对冷库需求最高的国家之一、也是在冷库容积增长最快的地区之一。 部分生鲜供应链企业的运营模式 对比标准 传统餐饮 中央厨房 卫生清洁和杀菌 烹饪环节多，难以对每个环节清洁度精细管控 半成品包装杀菌更加规范化，可延长食品保质期，适应 冷链技术应用 应用冷链性价比不高，贮存和配送成本较高 量大且产品统一，可以用低温冷链控制运输中食品的口感和洁净度，使双厨房模式可行 节能环保 门店较多，烹饪链条长，能源浪费严重 低能耗、低污染、便于垃圾分类和再循环 从业人员 菜品加工/烹调/备餐/质控每个环节都需要高质量人力资源投放 可减少约70%参与的从业人员，对员工技术要求较高 中国总冷库容积低于美国、印度（百万立方米，2020年） 我国冷藏车保有量及增速（2015-2019） 25 160 冷藏车保有量（万辆，左轴） 增速（%，右轴） 30 150 20 25 140 130 35 156 150 120 15 20 10 15 131 110 10 5 5 100 美国 印度 中国 资料来源：前瞻研究院，国际冷藏仓库协会，中物联冷 链委，海通证券研究所 0 0 2015 28 2016 2017 2018 2019 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

29. 2.2 纵向延伸：得供应链者得天下 餐饮供应链各个环节均加速布局：70%餐企的供应商数量在100个以上，采购分散、供应商管理复杂。  自下而上：餐饮企业从后端供应链着手优化管理，通过预制半成品、联合采购、引入信息化管理等 方式提升效率。例如：巴比食品自建供应链以服务加盟门店。  流通环节：互联网背景企业对接两端需求，减少流通环节。例如：美菜网采取控货自营模式，以冷 链物流网络为基础，分别连接上游生鲜生产商和下游商户，2020年疫情后进军C端。  自上而下：供应链食材企业加速标准化、零售化，转做线下实体店。 供应链企业主要类别及代表性企业 养殖种植 加工企业 仓配平台 数字化服务 资料来源：中国餐饮大数据2021，亿欧智库，海通证券 研究所 批发采购 餐饮企业 设备服务 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

30. 2.2 纵向延伸：得供应链者得天下 供应链企业发展潜力巨大：对标国际，全球最大食材供应商Sysco美国本土市占率超过16%（据中国餐 饮大数据2021），我国供应链市场虽有大量中小供应链企业，但尚未出现类似的巨头。我们认为，食品 供应链行业竞争从产品力转向品牌力，对企业向上、中、下游的整合赋能势在必行。  上游：发展自有品牌，形成可控的、差异化的、有品质和价格竞争力的品牌矩阵。  中游：搭建符合当地商户需求的仓储物流网络，“重资产”模式铸就稳固的商业“护城河”。  下游：推进数字化增值服务和一站式采购，对B端或C端企业实现数字化支持。 部分生鲜供应链企业上、中、下游商业模式 名称 上游 中游 下游 运营模式 美菜 直采，供应商入驻 自建冷链/仓储+城市合伙人 中小餐饮 重资产模式+F2B覆盖全链条平台 蜀海 向供应商集中采购，自有种植基 地 自建冷链，中央厨房，永辉彩食鲜合作 大B客户（包括连锁餐饮、 学校、机关），海底捞 重资产模式+全托管一站式供应链 快驴进货 供应商合作 三方物流合作 中小餐饮，小象生鲜 轻资产+自营B2B平台 有菜 供应商合作 自建仓储配送体系 中小型餐厅 重资产模式 宋小菜 供应商合作 三方物流合作 农贸市场/中小零售 以销定采窄型B2B电商 以美菜为例—— 以蜀海供应链为例—— 以美团快驴为例—— 针对每个品类制定详细开发计划， 自建面积18万平方米，日吞吐量900吨 美 团 “ Food+Platform” 实现自有品牌开发的精细化管理： •标品 “春粟”、“绿天纯” 的综合型冷链物流仓储基地，自购自配 战略的上游。 轻模式：提供互联网平台吸引供应商， 网站收取交易费用，依托第三方物流链配送。 优势：成本低。缺点：供应链无明显缩短。 依 托 美 团 庞大 存 量用 户 重模式：公司自建供应链。优势：直接 仓库根据食材要求分为常温、冷藏 和超强物流网络，致力于解 配送，对商户把握紧密，有机会切入上游获 •禽肉 “雪靓”、“玉其林” （1℃-4℃）、冷冻（-25℃）三个温区进 决餐企后端供应链环节，推 得更大利润空间。缺点：前期资本开支巨大。 •餐厨 “蔻爱思” 行存储，生鲜产品平均周转周期为3天。 进商家数字化赋能。 •蔬菜 “豆可滋”、“野森灵” 560余辆不同车型的冷藏车和常温车。 我们认为，供应链行业核心竞争力在于 重资产整合与规模效益。 资料来源：亿欧智库，美菜APP，Skylark咨询，中物联冷链委搜狐 号，199it，万联网公众号，经济观察报百家号，海通证券研究所 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

31. 2.3 成长基石：资本化加速，2020年餐饮业115起以上融资事件 随海底捞、九毛九等品牌上市，餐饮企业逐步获得资本市场认可，据中国餐饮大数据2021不完全统计， 2020年餐饮行业共有115起融资事件，吸引资本金额超过此前5年总和。  从融资品牌看：资本青睐具备一定规模的头部餐饮品牌，如文和友、巴奴火锅、很久以前羊肉串等。  从融资品类看：与火锅相关的品牌企业、火锅食材、供应链、零售企业受到资本追捧，锅圈食汇、 自嗨锅、懒熊火锅均在2020年完成了两轮融资。据中国餐饮大数据2021，2020年融资用途与餐饮供 应链相关的融资事件有66起，直接为供应链食材企业融资的有22起。 部分餐饮行业融资情况（2020-21年，不完全统计） 品牌 品类 融资时间 融资轮次 融资金额 投资方 文和友餐饮 餐饮 2020/2/6 战略投资 近亿人民币 加华资本 望家欢 供应链 2020/3/9 B轮 6亿人民币 美团、隐山资本 巴奴毛肚火锅 餐饮 2020/3/16 战略投资 近亿人民币 番茄资本 叮叮鲜食 餐饮服务 2020/4/21 B轮 近亿人民币 中金文化消费基金、君川资本、三生创投、隐山资本、头头是道投资基金 很久以前羊肉串 餐饮 2020/6/8 B轮 近亿人民币 黑蚁资本 莲菜网 供应链 2020/6/28 B+轮 1.55亿人民币 美菜网 咚吃 餐饮服务 2020/7/15 A轮 数千万人民币 熊猫资本 味之家 供应链 2020/7/23 A轮 数千万人民币 和智投资 蜀海供应链 供应链 2020/7/27 战略融资 数千万人民币 雨知控股、太阳维斯塔、亭和明 普渡科技 餐饮服务 2020/8/19 B+轮 近亿人民币 自嗨锅 餐饮零售 2020/10/28 C轮 逾5000万美元 星期零 食品科技 2020/10/29 A+轮 过亿人民币 光速中国、云九资本、愉悦资本、经纬中国 味库海鲜 供应链 2020/11/11 C+轮 数千万美元 创世伙伴资本、DCM中国 和府捞面 餐饮 2020/11/16 D轮 4.5亿人民币 腾讯投资、龙湖资本、华映资本 北京程铂瀚创投、长盈鑫投资、启创资本、红杉资本、美团 中金资本、经纬中国 资料来源：中国餐饮大数据2021，企查查，海通证券研究所 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

32. 2.3 成长基石：资本化加速，2020年餐饮业共115起以上融资事件 部分餐饮行业融资情况（2020-21年，不完全统计，续） 品牌 品类 融资时间 融资轮次 融资金额 投资方 Hungry Panda 餐饮服务 2020/11/30 C轮 7000万美元 Kinnevik、83North、FelixCapital 彩食鲜 供应链 2020/12/11 战略融资 10亿人民币 永辉超市、中金资本、景林投资、高瓴资本、腾讯投资、红杉资本等 乐禾食品 供应链 2020/12/18 D轮 数亿元人民币 和智投资、鼎晖投资、美团龙珠资本 擎朗科技 餐饮服务 2020/12/30 C轮 数亿元人民币 软银亚洲 霸蛮 餐饮 2021/1/8 B+轮 未披露 番茄资本 阿拉提 餐饮服务 2021/2/24 A轮 未披露 天九投资、一米资本 Tim Hortons 茶饮 2021/2/26 战略投资 未披露 红杉资本中国基金、腾讯投资、钟鼎资本 Manner 茶饮 2021/3/3 A+轮 未披露 淡马锡 遇见小面 餐饮 2021/3/11 A+轮 数千万人民币 碧桂园创投、百福控股、喜家德、成汇股权 深圳市茶 茶饮 2021/3/11 A轮 数千万人民币 麦星投资、曾鸣 遇见小面 餐饮 2021/3/11 A+轮 数千万人民币 碧桂园创投、百福控股、喜家德、成汇股权 锅圈食汇 供应链 2021/3/17 D轮 3亿美元 瑞幸咖啡 茶饮 2021/4/15 IPO后 2.5亿 天水来 餐饮 2021/4/21 A+轮 未披露 元昆创投 上海猫星系 餐饮服务 2021/5/13 战略投资 数千万人民币 泡泡玛特 Manner 茶饮 2021/5/24 股权投资 数亿美元 龙珠资本 金戈戈 餐饮 2021/5/28 A轮 10000万人民币 番茄资本 深圳亚米 餐饮 2021/5/28 A轮 1亿 番茄资本 Manner 茶饮 2021/6/16 战略投资 未披露 字节跳动 西贝 餐饮 2021/6/23 Pre-A轮 未披露 静衡投资 巴奴毛肚火锅 餐饮 2021/6/24 股权投资 5亿 CPE源峰、日初资本、高榕资本、番茄资本 霸蛮 餐饮 2021/6/28 C轮 1亿 沣途资本、豪客来、IMO Ventures、IDG资本、森马 武汉飓风玛利亚 供应链 2021/7/6 Pre-A轮 1000万美元 遇见小面 餐饮 2021/7/14 战略投资 1亿 招银国际资本、天图投资、不惑创投、IDG资本、嘉御基金、启承资本等 大钲资本、愉悦资本 启承资本 碧桂园创投、喜家德 资料来源：中国餐饮大数据2021，企查查，海通证券研究所 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

33. 主要内容 1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速 2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 4. 上市公司剖析 5. 风险提示 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

34. 3. 细分赛道速览 对各赛道代表品牌进行梳理： 唐宫 避风塘  客单价：152.24元  门店数量：40家  好评率：86.11%  客单价：89.83元  门店数量：97家  好评率：78.79% 西贝莜面村 九毛九  客单价：103.28元  门店数量：376家  好评率：87.88%  客单价：64.03元  门店数量：92家  好评率：80.71% 绿茶 外婆家  客单价：74.65元  门店数量：186家  好评率：79.45%  客单价：70.51元  门店数量：104家  好评率：81.67% 太二酸菜鱼 九锅一堂  客单价：92.16元  门店数量：277家  好评率：86.71%  客单价：63.46元  门店数量：122家  好评率：84.63% 粤 菜 面 馆 西 北 菜 快 餐 江 浙 菜 酸 菜 鱼 生 鲜 同庆楼  客单价：126.23元  门店数量：50家  好评率：83.96% 兰州拉面 味千拉面  客单价：19.12元  门店数量：40467家  好评率：80.47%  客单价：47.41元  门店数量：703家  好评率：79.58% 吉野家 沙县小吃  客单价：30.38元  门店数量：685家  好评率：78.44%  客单价：14.57元  门店数量：39257家  好评率：82.24% 赛百味 乡村基  客单价：31.09元  门店数量：678家  好评率：81.57%  客单价：20.04元  门店数量：584家  好评率：77.99% 味知香 美团买菜  客单价：50元  门店数量：222家  好评率：83.33%  客单价：46.67元  门店数量：329家  好评率：88.92% 盒马鲜生  客单价：104.85元  门店数量：211家  好评率：86.50% 徽 菜 客单价区间：50-150元 客单价区间：10-50元（除盒马鲜生外） （注：窄门餐眼截至2021年6月30日数据，上市公司边框加粗。） 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

35. 3. 细分赛道速览 对各赛道代表品牌进行梳理： 海底捞 呷哺呷哺 肯德基 华莱士  客单价：121.12元  门店数量：1446家  好评率：93.08%  客单价：70.19元  门店数量：1042家  好评率：85.87%  客单价：33.98元  门店数量：8044家  好评率：80.77%  客单价：18.62元  门店数量：18840家  好评率：79.58% 小龙坎 德庄火锅 麦当劳 正新鸡排  客单价：103.26元  门店数量：882家  好评率：85.97%  客单价：91.35元  门店数量：571家  好评率：85.56%  客单价：27.37元  门店数量：4880家  好评率：82.18%  客单价：14.03元  门店数量：16031家  好评率：88.41% 很久以前羊肉串 木屋烧烤 奈雪的茶 蜜雪冰城  客单价：120.89元  门店数量：75家  好评率：88.75%  客单价：86.72元  门店数量：174家  好评率：89.22%  客单价：32.76元  门店数量：579家  好评率：86.96%  客单价：6.91元  门店数量：13842家  好评率：92.16% 丰茂烤串 冰城串吧 喜茶 茶颜悦色  客单价：102.31元  门店数量：57家  好评率：89.69%  客单价：84.27元  门店数量：49家  好评率：80.83%  客单价：28.92元  门店数量：813家  好评率：87.11%  客单价：16.53元  门店数量：340家  好评率：93.74% 必胜客 达美乐 星巴克 瑞幸咖啡  客单价：79.41元  门店数量：2350家  好评率：82.31%  客单价：56.42元  门店数量：474家  好评率：83.58%  客单价：40.49元  门店数量：5878家  好评率：83.88%  客单价：19.04元  门店数量：4971家  好评率：90.74% 炸 鸡 汉 堡 火 锅 奶 茶 饮 品 烧 烤 披 萨 咖 啡 客单价区间：50-150元 客单价区间：10-50元 （注：窄门餐眼截至2021年6月30日数据，上市公司边框加粗。） 资料来源：窄门餐眼公众号，海通证券研究所 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

36. 3.1 火锅赛道：规模最大、热度最高，产业链日趋成熟 火锅赛道仍是规模最大、热度最高的细分赛道，我们认为原因主要有：①口味独特，成瘾性高；②历史 悠久，社交属性强；③易标准化、规模化，具备复制性扩张基础。据弗若斯特沙利文测算，2021年火锅 赛道规模为6439亿元。  中高端市场发力：2020年客单价在30-120元区间内的门店数量出现明显提升，其中90-120元区间同 比增长20.1%，海底捞（110.1元）即属于此行列，呷哺呷哺则自2016年起就由过去30-60元升级至 60-90元价格区间。我们认为火锅虽然仍以大众市场为主，但预计未来中高端市场将保持较高增速。  川渝火锅仍是吸金主力：川渝火锅是火锅行业主要细分领域，占比超6成，其中重庆火锅、四川火锅 订单量与订单金额占比均在20%左右，鱼火锅、串串香门店数量排行前列。 不同人均消费区间火锅门店数占比及同比增速（2019-2020） 2019年（左轴） 60% 50% 2020年（左轴） yoy（右轴） 川渝火锅 25% 20.1% 48.1% 火锅主要细分品类门店数/线上订单量/线上订单金额占比（2020） 20% 25% 门店数占比 线上订单量占比 23% 线上订单金额占比 44.7% 21% 15% 14.1% 40% 34.8% 20% 18% 16% 35.9% 10% 15% 30% 12% 5% 3.7% 14.7% 12.9% 3.0% 3.5% -5% -10% 30-60元 60-90元 6% 90-120元 6% 6% 5% 3% 3% 3% 3% 2% 1.2% 1.1% 0% 30元及以下 7% 6% 5% -4.4% 9% 9% 0% 10% -6.5% 12% 10% 10% 20% 12% 0% 120元以上 鱼火锅 串串香 重庆火锅 四川火锅 潮汕牛肉火锅 牛羊肉火锅 老北京火锅 资料来源：中国餐饮大数据2021，海通证券研究所 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

37. 3.1 火锅赛道：规模最大、热度最高，产业链日趋成熟  赛道集中度有提升趋势：火锅行业2018年CR5仅有7.2%，海底捞/德庄/呷哺呷哺分别占3.4%/1%/1%， 赛道竞争激烈，2020年受疫情影响马太效应凸显，100家门店以上规模的连锁品牌门店数量占比由 2018年的11.2%上涨至2020年的16.2%，我们认为行业将会有巨头涌现。  产业链日趋成熟，上游火锅调味料市场增速较快：中国火锅底料市场较分散，2015年CR5仅30.9%， 其中颐海国际占7.9%排第二位，但中高端火锅底料市场更为集中，2015年CR3约51.1%，颐海国际 占比最高达34.7%。受益于火锅产业的连锁化、消费者更加偏爱便捷、健康、营养的餐饮等消费升级 的趋势，中高端火锅调味料行业将维持高速增长。 火锅赛道竞争格局（2018） 火锅连锁门店数量等级分布情况（2018-2020） 100家以上 2020 3.40% 16.2% 50-100家门店 14.7% 50家及以下 69.1% 海底捞 德庄 呷哺呷哺 1.00% 小龙坎 2019 12.7% 2018 11.2% 15.4% 71.9% 刘一手 1.00% 其他 93% 0.90% 16.0% 72.7% 0.90% 0% 资料来源：前瞻产业研究院，中国餐饮大数据2021，海通证券 研究所 37 20% 40% 60% 80% 100% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

38. 3.2 烧烤赛道：井喷式增长，期待后续大玩家涌现 烧烤赛道井喷式增长，成为仅次于火锅的第二大品类：据商业速览网易号援引《2019年夜间餐饮消费与 夜宵品类发展报告》，2019年烧烤品类增速达53.8%；2020年在餐饮其他业态体量降幅20-30%的情况 下，烧烤品类实现逆势增长，增速排名第一。我们认为，烧烤赛道具备广泛民众基础和标准化能力，未 来发展路线可类比火锅。据我们测算，2021年烧烤赛道规模为2477亿元。  上游供应链存在很大空间：据木屋烧烤隋政军，烧烤供应链的标准化程度仅有火锅的50-60%，我们 认为根据餐饮行业发展规律，烧烤业的迅速发展必然要求相应供应链进行配套。  消费升级趋势明显：2020年不同人均消费区间的烧烤门店数量均呈现增长态势，其中90-120元区间 的门店数量同比增长达41.6%；目前半数以上烧烤门店的客单价仍处于30元及以下价格带，我们认为 相较火锅等赛道向上升级的空间较大，但需以食材升级、体验升级作为支撑点。 知名烧烤品牌信息表（部分） 品牌 门店数 人均消费 不同人均消费区间烧烤门店数占比及同比增速（2019-2020） 经营模式 特点 70% 木屋烧烤 171家 85.99元 直营 自建供应链 很久以前羊肉串 75家 121.33元 直营 获多轮融资 60% 丰茂烤串 58家 103.29元 直营 羊肉现串 50% 冰城串吧 54家 84.25元 直营+加盟 建立业内首个专业供应链工厂 聚点串吧 62家 93.56元 直营 室内烧烤 何师烧烤 40家 73.29元 直营 西财学子创办 九村烤脑花 44家 76.48元 直营 区域特色食材品类 阿拉提羊肉串 37家 27.69元 直营+加盟 食材限产自“乌特拉”大草原 管氏翅吧 37家 93.06元 直营 烤翅+其他烤串 2019年（左轴） yoy（右轴） 45% 41.6% 59.8% 40% 34.0% 33.3% 35% 30% 40% 25% 24.1% 30% 20% 26.2% 23.4% 15% 20% 0% 1.9% 30元及以下 38 10% 11.2% 9.3% 10% （注：门店数与人均消费数据截至2020年5月窄门餐眼上最新更新数据） 资料来源：餐企老板内参，窄门餐眼公众号，中国餐饮大数据 2021，海通证券研究所 2020年（左轴） 65.1% 5% 1.7% 2.2% 0.5% 0.6% 90~120元 120元以上 0% 30~60元 60~90元 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

39. 3.2 烧烤赛道：井喷式增长，期待后续大玩家涌现  准入门槛低，同质化竞争激烈，目前还是新手赛道：2020年连锁率增加至9.4%，但仍低于餐饮行业 平均水平（15%）。不同等级连锁品牌变化趋势与火锅赛道相反，50家门店及以下规模的连锁品牌 门店数量占比突破70%，仍处于新玩家不断进入的阶段。较知名的烧烤品牌如很久以前羊肉串、丰茂 烤串、聚点串吧等门店数量平均在50-70家，仅木屋烧烤突破100家门店规模。  大玩家入局，烧烤+模式有望拓宽赛道：烧烤+的复合模式能够进一步提升消费体验、延伸消费场景， 也有助于大品牌调整产品结构以入局。海底捞首家烧烤店“江湖海底”采用了“烧烤+酒”的经营模 式，有15个酒类SKU，人均消费约80元。 烧烤连锁门店数量等级分布情况（2018-2020） 50家及以下 2020 50-100家门店 海底捞首家烧烤店“江湖海底” 100家以上 71.70% 14.00% 14.30% 2019 68.80% 16.70% 14.50% 2018 69.00% 15.50% 15.50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资料来源：中国餐饮大数据2021，火锅餐见，海通证券研究所 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

40. 3.3 预制菜赛道：机会显现，供需双增 预制菜市场规模快速增长：我们测算，2021年预制菜市场规模为2215亿元，至2030年可达1.5万亿元， 2021-25年CAGR为30.5%，2025-30年CAGR为18.8%。根据铅笔道公众号，天猫2021年预制菜销量同 比增长16倍，排名“十大新年货”第一。 需求端：C端受疫情催动，消费者观念升级，便捷与安全成为重要考量因素，据尼尔森研究，消费者 饮食习惯可能在疫情后发生永久性的改变，86%的受访者表示与疫情之前相比会更多地选择在家吃饭； 在B端，我们认为随快餐、团餐、外卖等业态的发展以及人力、租金成本的不断上涨，预制菜能够更好 地满足“降本增效+出品标准化”的需要。  供给端：冷链物流发展扩大企业的销售半径，液氮冷冻技术发展升级保障菜品口味。  预制菜市场规模测算（2021-2030E） 中国预制菜市场规模（2021-2030E） 15179 16000 年份 2021E 2025E 2030E 14000 我国餐饮业收入预测值（亿元） 46721 63563 93395 12000 酒水饮料销售额占营收比例均值 9.43% 9.43% 9.43% 10000 原料进货成本占营收比例均值 41.87% 41.87% 41.87% 10% 20% 30% 我国预制菜市场B端与C端占比 8:2 7.5:2.5（3:1） 7:3 预制菜市场规模预测值（亿元） 2215 6428 15179 8000 预制菜渗透率 6428 6000 4000 2215 2000 0 2021E 2025E 2030E 假设：（1）参考日本60%的渗透率，我国预制菜渗透率目前为10%，到2025/2030年 增长到20%/30%；（2）假定餐饮零售化趋势下，2025年我国预制菜市场B端与C端比 例由8:2达到7.5:2.5，2030年达到7:3；（3）食材总成本占比维持不变。 资料来源：中国饭店业协会，新食材搜狐号，海通证券研究所 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

41. 3.3 预制菜赛道：机会显现，供需双增 细分赛道：在宅经济盛行、内容流量爆发、新渠道崛起等因素推动下，新式速食成为新顶流，根据 欧睿咨询，具有正餐性质的方便面在2020年加速增长，零售额增速超过10%，方便米面行业迎来了新的 增长点；疫情使半成品菜以B端为主逐渐向C端延伸。  头部玩家：餐饮零售化趋势下，半成品菜生产龙头、餐饮巨头、速冻龙头、零售巨头和生鲜电商纷 纷布局C端市场。  各类玩家优劣势比较 类别 代表企业 半成品菜生产企业 味知香等 餐饮企业 优势 劣势 较强的生产和研发能力、较为完善的 营销网络，较强的供应链能力 销售方式较为单一（主要为经销模 式），在C端的品牌认知度较低 广州酒家、海底捞、西贝等餐企进军快 手菜领域 可以实现食品制造与餐饮的联动 容易造成预制菜品与线下餐厅的竞 争，并形成定价困局 速冻食品生产企业 安井食品推出子品牌“冻品先生”，主 攻C端预制菜 品牌认知度较高、对食材行业已有较 深的理解，对品质和市场的把控较好 由代工厂生产，产能有限 零售企业和生鲜电商 永辉超市开辟针对预制菜市场的专区或 新品牌，生鲜O2O电商平台每日优鲜上 线“名店名菜”频道，盒马宣布组建全 新3R事业部 可共享的全国供应链系统、发达的同 城配送网络、因地制宜的自有研发团 队（盒马） 资料来源：各公司官网，搜狐网，环球网百家号，海通证券研 究所 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

42. 3.4 团餐赛道：需求端稳定增长，供应链加速整合 团餐市场成长性可观，万亿蓝海市场  据团餐谋，团餐市场2016-19年CAGR为18.6%，增速表现优于同期餐饮业和社零消费；2019年中国 团餐市场规模约1.5万亿元，2020年预期为1.53万亿元，占餐饮业比例整体提升至38.7%。  据中国饭店协会调查，2019年团餐企业平均门店数量212.4个，增长率达22.84%。 团餐市场规模占比提升（2016-2020E） 餐饮业（万亿元，左轴） 餐饮各业态门店数量及增速对比（2019） 团餐（万亿元，左轴） 400 团餐市场份额（%，右轴） 6 平均门店数量（个，左轴） 25 门店数量增长率（%，右轴） 45 350 40 5 4.67 35 4.27 4 3.96 3.95 30 3.58 20 300 250 25 200 20 150 15 100 15 3 2 1.19 1 1.50 1.28 1.53 10 0.90 5 0 0 2016 2017 2018 2019 资料来源：团餐谋微信公众号，2020中国餐饮业 年度报告，海通证券研究所 10 5 50 0 0 正餐 火锅 快餐小吃 团餐 2020E （注：数据来自2019年对100家餐饮企业调研，其中团餐企业9家，平均营业收入8.24 亿，考虑到团餐行业整体分散，该收入水平属前列，有一定代表性，故列为参考。） 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

43. 3.4 团餐赛道：需求端稳定增长，供应链加速整合 需求端稳定增长，供应链加速整合  主力消费群体稳定增长：中小学、医院、企业等单个项目覆盖人数一般在百人以上，大学则更多。 需求最大的学生市场规模持续扩张，2020年大学生、中学生日均消费团餐分别超6500万、1亿人次。  团餐行业掌握下游需求，龙头企业布局供应链全流程：团餐龙头企业将业务向上游延伸，普遍建设 自有供应链。如千喜鹤已经拥有超过20年的配送经验，除团餐业务外也布局猪肉制品和粮油果品贸 易；德保和快客利则通过自建农产品基地和中央厨房来延伸产业链。 2020年各细分业态市场情况 大学 中学 IT科技园 金融机构 机关企事业单位 铁路机场 厂矿企业 医院 军队 养老机构 人群身份特征 大学生 初高中学生 白领 白领 职工 职工 职工 餐饮中心数量(个） 10000+ 50000+ 4000+ 3500 5000 10000 10000+ 20000+ 1000 1000 140000+ 覆盖人数（万人） 4100+ 9000+ 1500+ 200 500 500 3000+ 3000+ 100 200 23000+ 日均消费人次（万人） 6500+ 10000+ 1000+ 150 300 300 2000+ 1000+ 100 200 22000+ 患者、职工 部队官兵 老人、离退休职工 合计 - 团餐龙头企业整合产业链 原料供应 千喜鹤 加工 仓储物流 20年的配送经验，布局全国30多个省市，为3000多家食堂配送超过1600万次，业务包括冷鲜猪肉及猪肉制品供应、粮油果品贸易 德保 3000亩种养殖基地、369亩农业产业园 6个智能中央厨房和1个智能化加工配送中心，智能中央厨 房工厂可月产100-300万份冷、热链盒饭、1000万份料理包 和复合调料包、净菜加工配送100万吨 8000立方米冷链存储库、大型加工 配送中心、冷热链配送车队 快客利 累计10万亩农业产业示范基地 2家食品原料加工研发中心，年加工能力超万吨 - 麦金地 进入农批市场，以地县级蔬菜种植基地为发展核 心，投资新建蔬菜市场 计划全国布局300个中央厨房，2020年约落地40-50个 冷链模式 资料来源：团餐谋，国家统计局，千喜鹤、德保、快客利、 麦金地官网，海通证券研究所 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

44. 3.4 团餐赛道：需求端稳定增长，供应链加速整合 行业整合空间与利润空间有望进一步打开  行业分散，整合机会充足：据亿欧智库，2017年收入分布在1亿元以上的企业数量占比低于1%，行 业中存在大量小规模企业；据中国饭店协会及艾媒咨询数据统计，2019年团餐百强企业合计收入868 亿元，市占率约6%。  档口打开团餐利润空间：相比基本伙食堂，档口具有品类多样、出品标准化、满意度更高的优势， 且客单价受限制较少，可达到10元以上；对比外卖，团餐档口在就餐环境、食品安全上表现更好。 团餐企业不同收入区间数量分布（亿元，2017） 全国高校食堂受欢迎的美食排行 素鸡菜饭狮 子头 招牌蒜香鸡 清炒土豆 茄子炒肉 木桶饭 韭菜鸡蛋 砂锅米线 麻辣香锅 招牌卤肉饭 黑椒牛肉 鱼香肉丝饭 孜然肉片 私麻口水鸡 其他 脆皮鸡米饭 莴笋炒肉 >30 招牌牛肉饭 椒麻鸡拌面 饭 麻麻鸡 0 <1 10-30 国内 99.9% 以上团餐 企业营业收入不足1亿 3-10 黄焖鸡米饭 可乐鸡饭 1-3 注：亮蓝色为我们判断适宜以档口方式运营的餐食。 资料来源：亿欧智库，中国饭店协会公众号，禧云信息，团 餐谋，亿欧网百家号，海通证券研究所 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

45. 主要内容 1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速 2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 4. 上市公司剖析 5. 风险提示 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

46. 4.1 海底捞：火锅龙头逆势扩张，多元化战略赋能新业务 海底捞：  2020年疫情期间逆势扩张：2020年海底捞新开门店544家，门店总数突破千家，2018-2020年开店复 合增速达67%。1H2020受疫情影响净利润亏损9.65亿元，2H2020净利润12.7亿元，扭亏为盈。  下沉市场加速发展：2020年大陆地区新开门店中一线/二线/三线及以下城市分别净增65/167/257家， 收入同比增速分别为-8.5%/1.2%/40.9%，下沉市场贡献显著。 海底捞餐厅数量及趋势（家，2015-2020） 期初餐厅 海底捞不同级别城市餐厅数量及趋势（家，2018-2020） 新开 关闭 1400 2018 600 2019 2020 499 1200 500 +67% 1000 451 544 400 800 400 +47% -200 768 200 466 98 200 0 300 308 600 200 100 36 112 32 146 176 -2 -2 -1 -7 -6 -14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 273 资料来源：海底捞招股书及年报（2018-2020）， 海通证券研究所 255 0 一线城市 46 二线城市 三线及以下城市 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

47. 4.1 海底捞：火锅龙头逆势扩张，多元化战略赋能新业务 海底捞：  疫情冲击下，翻台率和客单价仍领先行业水平：2019、2020年平均翻台率分别为4.8、3.5次/天，高 于行业平均值2.97次/天；2020年公司客单价110.1元，同比增长4.7%。  大品牌入局“小吃小喝”：我们认为，较强的品牌与供应链优势能够助力公司进行多元化战略布局。 2020年海底捞通过“业务延伸+体外收购”模式密集孵化9个副牌，在米、粉、面快餐赛道中以均价 10元锁定大众消费人群。  风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 海底捞布局快餐赛道多个品牌 翻台率和客单价领先行业水平（2015-2020） 140 130 海底捞客单价（元，左轴） 呷哺呷哺客单价（元，左轴） 海底捞翻台率（次/天，右轴） 呷哺呷哺翻台率（次/天，右轴） 6 粉 米线 5 120 110 4 100 面 3.5 90 3 80 2.3 2 70 60 麻辣烫 盖饭 1 50 40 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：海底捞与呷哺呷哺财报（2016-2020）及招股书，火 锅餐见公众号，新浪财经百家号，天眼查，海通证券研究所 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

48. 4.2 颐海国际：强品牌、优机制的中高端调味料龙头 颐海国际： 2013-2019年公司主营业务收入由3.16亿元上涨至42.82亿元，CAGR达54.4%，净利润由2206万元上涨 至7.19亿元，CAGR达78.7%。  公司发展方向的掌舵人是海底捞灵魂人物张勇：根据港交所网站最新披露，海底捞的创始人张勇夫 妇和施永宏夫妇分别持有公司35.63%和16.97%股份。  火锅调味料受益于海底捞拓店：2013-2019年对海底捞火锅调味料销量CAGR达36.8%，毛利率维持 在21%以上。我们认为海底捞的持续扩店和相对稳定的翻台率将为火锅调味料销量提供稳定增长来源， 同时，公司逐步将供应海底捞积累的品牌力拓展到火锅调味料全行业，保障了其收入增长的持续性。 颐海国际主营业务收入及增速（2013-2019） 主营业务收入（亿元，左轴） 对海底捞销售火锅调味料的单价及销量（2013-2019） 增速(右轴) 销量(吨，左轴) 45 80% 70000 40 70% 60000 35 60% 30 单价(元/公斤，右轴) 65666 30 25 50000 43772 50% 20 40000 25 40% 20 30% 15 10 5 0 21573 20% 20000 10% 10000 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 16969 10 16566 12804 5 0 2019 资料来源：颐海国际全球发售，2016-2019年报，港交所， 海通证券研究所 15 31093 30000 0 2013 48 2014 2015 2016 2017 2018 2019 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

49. 4.2 颐海国际：强品牌、优机制的中高端调味料龙头 颐海国际：  作为龙头企业受益于中高端市场高增速：预计2015-2020年中高端火锅底料、中式复合调味料市场复 合增速达22.1%、16.9%。2015年中高端火锅底料市场CR3约51.1%，颐海国际占比最高达34.7%， 我们认为，颐海国际将成为行业高增速和龙头份额提升红利的最大受益者。  中式复合调味料和方便速食取决于产品力和渠道力：2013-2019年中式复合调味料收入由0.41亿元增 长到3.95亿元，CAGR约45.9%；2017-2019年方便速食火锅收入由0.61亿元增长到9.99亿元，占比 由3.8%提升至23.3%，毛利率维持在30%以上，二者主要由第三方渠道贡献收入。公司自2018年开 始施行的“产品项目制”授予全体员工开发新品的机会，提升新品开发效率和员工探索市场的积极性。  风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 中国火锅底料市场规模明细 （2010-2020） 中国中式复合调味料市场规模及增速（2010-2020） 大众火锅底料（亿元，左轴） 300 200 中高端火锅底料（亿元，左轴） 35% 180 中高端火锅底料占火锅底料百分比（右轴） 30% 250 25% 200 中式复合调味料市场规模(亿元) 160 140 120 +16.9% 20% 150 100 268 15% 80 +17.5% 100 60 10% 40 20 123 50 5% 55 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：颐海国际全球发售援引弗若斯特沙利文， 海通证券研究所 2019 0 2020 2010 49 2015 2020E 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

50. 4.3 九毛九：自有品牌百花齐放，太二酸菜鱼脱颖而出 九毛九：  多品牌策略覆盖7个不同细分赛道品牌：太二（酸菜鱼）、九毛九（西北菜系）、2颗鸡蛋煎饼、怂 重庆火锅厂、怂冷锅串串、那未大叔是大厨（高端精致粤菜）、太二前传（高端川菜）。  太二维持高增长势头：太二疫情期间曾暂停营业，但仍实现高增长，2020年太二品牌收入19.6亿元， 同 比 增 长 53.6% ， 收 入 占 比 达 72.3% ， 同 比 增 长 24.7pct ； 经 营 利 润 3.17 亿 ， 同 比 增 长 19.3% ， 2H2020同比增速达88.6%。太二餐厅净增107家，达到233家；客单价79元，同比增长5.33%；翻座 率为3.8次/天，超行业平均水平。  风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 太二品牌收入维持较高增长率（2016-2020） 3000 太二收入（百万元，左轴） 其他收入（百万元，左轴） 九毛九收入yoy（%，右轴） 九毛九餐厅数量增长（家） 九毛九收入（百万元，左轴） 300 太二收入yoy（%，右轴） 250 2500 1500 [值] 150 300 540 244 2018 2019 资料来源：九毛九招股书及2020年年报， 海通证券研究所 1 1 2 1 1 250 44 21 32 14 98 14 15 143 50 8 150 0 1,277 2017 那位大叔是大厨 350 1,962 1204 68 2016 怂冷锅串串 200 1000 0 400 200 100 1334 500 2颗鸡蛋煎饼（加盟） +28% 1,372 1092 九毛九 2颗鸡蛋煎饼（自营） 怂重庆火锅厂 716 2000 太二 450 147 100 233 139 128 -50 50 -100 0 2020 50 13 2016 126 65 28 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

51. 4.4 百胜中国：品牌矩阵丰富，创新驱动成长 百胜中国：  截至2020年12月肯德基/必胜客会员计划各有2.75亿/0.85亿会员，2020年会员收入占比各62%/52%， 2020年数字订单占比各84%/67%。  肯德基餐厅数量加速增长，开店仍以自营为主；必胜客进入门店调整期，2018-19年扩张以加盟为主， 2020年扩张以自营为主。  加速渠道下沉：截至2020年底，肯德基/必胜客低线门店各占56%、42%，2020年8月肯德基推出小 镇模式店进一步发力县域。  风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 肯德基/必胜客净增店结构（家，2017-2020） 肯德基/必胜客会员销售占比（%，1Q2016-4Q2020） 70 肯德基 自营 60 联营合营 700 422 17 500 40 20 200 100 199 0 10 485 486 74 70 50 -80 109 45 30 23 10 22 -219 0 114 5 90 -100 资料来源：百胜中国各期财报PPT、招股书、定期报告 及2020年年报，海通证券研究所 110 789 264 10 55 300 加盟店 130 53 85 400 30 自营 加盟店 624 600 50 必胜客净增店结构 150 肯德基净增店结构 必胜客 22 51 52 -10 -10 -200 41 -30 -300 2017 51 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

52. 4.5 味知香：半成品菜生产龙头，深耕预制菜生产领域 味知香：  半成品菜生产领域首家上市公司。公司拥有“味知香”和“馔玉”两大核心品牌，产品主要包括肉 禽类、水产类半成品菜，2020年分别贡献70%和26%的收入。  公司半成品菜收入规模及利润率呈提升态势。2016-2020年营业收入与归母净利润CAGR分别为 20.97%、31.77%；2020年毛利率、净利率水平显著提高。1Q2021实现营业收入1.63亿元，同比增 长30.77%。 味知香营业收入构成及增速（2016-2020年） 肉禽类收入（万元，左轴） 2020年味知香销售毛利率、净利率情况 水产类收入（万元，左轴） 70000 其他（万元，左轴） 营业收入yoy（%，右轴） 30 1985 16025 50000 1312 25 20000 876 660 20 14924 18% 43641 36527 10 5 0 2017 2018 16% 14% 22797 0 2016 22% 20% 10730 17682 26% 15 12206 30359 10000 28% 24% 15730 40000 净利率 30% 2581 60000 30000 毛利率 35 2019 12% 10% 2016 2020 2017 2018 2019 2020 2021Q1 资料来源：味知香招股书及上市公告书，海通证券研究所 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

53. 4.5 味知香：半成品菜生产龙头，深耕预制菜生产领域 味知香：  公司销售以经销为主，存在少量直销情况，全部为买断式销售。公司99%以上的收入来自经销模式， 可分为零售渠道和批发渠道：零售渠道包括经销店和加盟店，主要从公司采购“味知香”品牌，面向 终端消费者；批发渠道单独设立“馔玉”品牌，销售给B端客户。  渠道深度下沉，经销商整体数量稳中有升，加盟店占比迅速提高。经销商合作时间5年以上的客户占 比达36%，客户群体相对稳定、粘性较高；公司对加盟店提供更多经营支持，2018年至2020年加盟 店数量分别为440/801/1117家，主营业务收入占比分别为33%/49%/52%。  风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。 经销商数量稳中有升，加盟店比例迅速提高 味知香销售模式——以经销为主 经销模式（收入占比99%） 加盟店（家） 2500 味知香 经销店（家） 批发渠道（家） 直销模式 2000 389 零售渠道（69%） 批发渠道（30%） 1500 325 355 359 491 经销店 （17%） 597 1000 加盟店 （52%） 890 1323 1117 500 终端消费者 酒店/餐厅/食堂等客户 801 终端消费者 440 0 58 2017 2018 2019 2020 资料来源：味知香招股书，海通证券研究所 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

54. 主要内容 1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速 2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石 3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场 4. 上市公司剖析 5. 风险提示 54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

55. 5.风险提示 （1）宏观经济下滑、疫情扩散风险； （2）居民消费力恢复不及预期； （3）突发食品安全事件。 55 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

56. 分析师声明和研究团队 分析师声明 汪立亭、许樱之 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和 信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研 究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 批零与社会服务行业首席分析师 汪立亭 SAC编号：S0850511040005 电话：021-23219399 Email：wanglt@htsec.com 高级分析师 许樱之 SAC编号：S0850517050001 电话：(0755)82900465 Email：xyz11630@htsec.com 联系人 毛弘毅 电话：021-23219583 Email：mhy13205@htsec.com 联系人 王祎婕 电话：021-23219768 Email：wyj13985@htsec.com 56 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

57. 信息披露和法律声明 投资评级说明 类 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后 6 个月内的公 司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以 恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 别 评 级 明 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 股票投资评级 行业投资评级 说 法律声明 见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他 人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络 海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 57